分拆上市IPO模式

分拆上市IPO模式（精选5篇）

分拆上市IPO模式 篇1

目前国资委正积极地推动中央企业整体上市, 监管部门初步框架分为A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式四种模式。所谓换股IPO模式,就是集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股,吸收合并所属上市公司, 同时发行新股。 本文以TCL集团为例, 对换股IPO模式的特点、 影响因素、适用范围进行了分析。

一、案例分析

(一 )TCL基本概况 。 TCL集团创办于1981年,2002年2月,整体改制为TCL集团股份有限公司。 2002年, TCL集团在全国电子信息百强企业中名列第四, 是国内领先的消费电子及通讯产品综合制造商, 业务主要涉及多媒体电子、通讯、家电、信息、电工和部品等六大产业群。 TCL通讯是TCL集团的控股子公司, 业务集中在通讯领域终端产品,但随着TCL集团业务多元化 和发展重 心的战略 性转移 , TCL通讯已从原先的支柱产业变成了从属产业。 而TCL集团是综合性大型家电企业, 两者业务呈现后者包含前者的格局。 仅靠TCL通讯作为其国内融资平台已经难以支持TCL集团业务 发展的需 要 。 TCL集团吸收 合并TCL通讯并上市, 可以建立一个与其业务规模相匹配的持续融资和资本运作的平台, 为其长远发展提供有力的支撑。

(二)具体方案 。 2003年9月TCL公司通过与母公司TCL集团换股,以被母公 司吸收合 并的方式 退市 , 而TCL集团将吸收 合并TCL通讯并通 过IPO实现整体上市。 TCL通讯全体流通股股东将其所持有的股份按比例换取TCL集团的股份,TCL通讯的全部资产、 负债及权益并入TCL集团, TCL通讯注销法人资格并退市 ;然后 , TCL集团通过IPO上市 ,IPO中对公众发行的新股和原TCL通讯股东所 换取的股票将会上市流通。 2004年1月30日,TCL集团以9.94亿股、新募集资金25亿元的规模实现整体上市, 而TCL通讯于1月13日退市并注销法人资格。

(三)整体上市后企业财务业绩分析。2004年8月,TCL多媒体与汤姆逊集团正式签署合并重组彩电业务的协议, 双方携手缔造全球最大彩电企业TTE;9月 ,TCL通讯与阿尔卡特组成 合营公司。 两项购并使TCL在彩电及手机两个主流产业进入了欧美主流市场,晋身成为一家跨国公司。 2004年, 集团销售收入较上年 增长43%,TCL彩电的市场份额在国内及全球处于领先地位 ,TCL品牌价值 较上年提 升14%,位列全国最有价值品牌之一。

二、换股IPO模式的特点

(一)控股公司吸收合并控股子公司。 在TCL模式中,即控股公司TCL集团吸收合并其控股子公司TCL通讯。

(二)吸收合并与首次公开发行同时进行并互为前提。 在TCL模式中, 其对子公司的吸收合并和集团的首次公开发行同时进行, 互为前提的上市方式为我国证券市场的首创。 同时以新上市的集团公司的股票来支付吸收合并TCL通讯的流 通股东持 有的TCL通讯的股份。 尽管TCL的股权支付方式并不是我国股市的首次, 但由于它是与 我国首次的整 体上市相联 系,而且其支付的金额巨大,因此也开创了证券市场股权收购的新局面。

(三 ) 立足于现有法规进行创新 , 降低创新失败的风险。 TCL集团根据 《上市公司收购管理办法 》的规定实现了以换股IPO方式完成收购对价支付方式的创新, 有效地降低了创新失败的风险。

(四)保护流通股股东利益。 通过独立董事向中小股东征集投票权、启动股东大会的催告程序、 大股东回避程序、 减少股票停牌时间等措施,以保护中小投资者权益, 保证流通股股东利益,增加公司重大问题决策的民主性。

(五)有效解决了上市公司并购案中现金支付瓶颈问题, 避免巨额现金支付。 以流通股作为支付手段, 属于 《上市公司收购管理办法 》实施后市场出现的新的并购模式, 实现了支付手段上的创新,开创了整体上市的先河, 使大规模的并购交易成为可能。

(六)换股价格更加市场化 。 在换股定价方面, 不再简单地以每股净资产作为换股的基础, 而是在对两个公司价值进行充分评估的基础上, 综合考虑其盈利能力、发展前景、双方股东的利益平衡等因素, 采用市场交易价格方法确定换股比例, 使换股比例的确定更加市场化、科学化,充分保护原公众股投资者的利益。

(七)通过母公司换股合并上市公司, 使得上市公司与母公司之间的关联交易内部化, 从而解决关联交易引起的虚增利润, 以及大股东侵害小股东等问题。

( 八 ) 参与合并的对象发生变更 。 在TCL模式中,TCL集团和TCL通讯是母子公司的关系,整体上市后,TCL通讯被注销,不复存在。

三、换股IPO模式的影响因素

(一 )换股IPO模式能否成功 ,取决于换股合并前提条件和相关部门批准。 IPO的启动,以合并方案由证监会原则上认可为前提 (这个步骤是由监管部门决定商定); 合并方案的启动, 又以IPO初审没有重 大障碍为 前提 (这个步骤需要中金公司和TCL集团一起做)。TCL集团之所以能够整体上市, 与集团公司自身良好的条件不可分。 TCL集团良好的业绩条件使其能够获得IPO资格的保证, 而一百和华联之所以不能通过增发新股或集团公司IPO的方式, 而采取吸收合并的方式,与自身素质必须符合法律、法规限制条件有关。

(二)换股比例问题 。 换股比例直接关系到合并各方股东的利益, 是吸收合并方案最为敏感和核心的问题。 换股比例主要取决于合并双方的公司价值及其每股股份所代表的公司价值的对比。 企业合并必须首先正确选择目标公司, 但确定换股比例还要综合考虑目标公司的账面价值、市场价值、 成长性、 发展机会、 合并双方的互补性、协同性等因素,全面评估合并双方的资产,应本着公平、公正、不侵害合并双方股东合法权益且为双方股东认可的原则,正确确定换股比例。公司价值的估算方法主要包括按市场交易价格确定(即股票市值) 、按公司未来收益定价和 按公司账面 价值定价 。 在TCL集团吸收合并案中, 采用了市场交易价格方法确定换股比例, 此次吸收合并定价更加市场化。

(三)股权转让定价问题 。 由于股权转让定价的复杂性、 模糊性和不确定性, 目前我国在国有股的定价问题上尚存在法律空白, 除不低于每股净资产等笼统的意见外, 缺乏可操作的实施细则或标准化、量化的匡算模式, 客观上为贱买贱卖提供了可能。 这不仅损害国家的利益, 也为日后的经济纠纷埋下了伏笔。 因此有关证券监管部门应该制定国有股权转让有关定价方面的相关规定, 为企业整体上市提供政策依据。

(四)IPO首发定价方面较为复杂 。 因为换股IPO模式牵涉 到换股的 问题,因此,IPO首发定价的确定就显得复杂得多。 在换股方案中,集团公司、 独立股东各方利益,如有一方失衡,都有可能导致换股方案失败。 因此在定价方案之中做到平衡两者关系, 确定出一个合适的临界换股率就显得尤为重要。 当然, 从目前市场的新股定位看, 存续公司的股本规模对上市定价也有重要影响。

(五)整体上市必须要符合有关企业上市方面的政策法规要求。

四、换股IPO模式的适用范围

(一 )处于增长期的企业集团 。 该模式可以避 免收购股权发 生的巨大 的现金支出和其他财务费用,是低成本的扩张 方式 , 较适合于处于 增长期,没有闲置资金的高科技的集团公司,既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要,又能使集团公司的资源得到整合,进一步促进资源使用效率提高。

(二 )适用于集团控股型企业 。 控股公司意图吸收合并控股子公司。 其特征是: 下属控股一家相对规模不大的上市公司; 有不同于上市公司的业务;具有良好的盈利能力和市场前景。

(三)适用于部分改制型企业 。 下属控股一家规模不大的上市公司;上市公司通过部分改制设立; 吸收合并后整体业务盈利能力应有所提高。

(四)适用于借壳上市型企业 。 有良好的盈利能力和市场前景的业务; 意欲收购或已收购一家相对规模不大的上市公司。

除具备上述特征之外, 上述企业还应满足首次发行上市的条件、 取得证监会对吸收合并后发行新股的许可和发行绿色通道安排、 被吸收合并方总股本和流通股本规模不大、 选择吸收合并方案推出的恰当市场时机、取得被吸收合并方股东对吸收合并方案及其条件的认同等。

五、小结

换股IPO模式是在新的市场经济条件下的一种创新并购方式, 因此监管部门 应根据TCL集团的换 股IPO模式进行总结和研究, 并在进一步调研的基础上, 积极研究大型企业整体上市工作,在逐步完善后,对符合整体上市的企业进行分类, 以使将来有更多的公司采用换股IPO模式上市,为我国企业在进行整体上市模式的选择上提供理论依据, 为证券监管部门制定有关政策, 改变监管思路提供重要参考资料。

我国上市公司“分拆上市”初探 篇2

2000年7月27日, 青鸟天桥分拆青鸟环宇在香港挂牌, 成为内地第一家在香港创业板上市的企业, 自此拉开“分拆上市”的序幕。时隔九年后, 搜狐、中华网、盛大、新浪均纷纷在纳斯达克登场, 与2000年前后首次上市时的“流血惨淡”相比, 这次“分拆上市”的大多为互联网企业。目前我国有15家公司已 (拟) “分拆上市”, 其中在2000年有11家, 这些公司大多为以科技技术为主行的企业 (见表1) 。

“分拆上市”是属于资产收缩的范畴, 它有广义和狭义的说法。广义上“分拆上市”是指尚未上市的集团公司或已上市的公司将部分业务从母公司中独立出来单独上市;而狭义上的分拆是指已上市的公司或集团将其内部部分业务或者是部分区域经营活动或是某个子公司独立出来, 按照同样相关法律法文, 另行公开招股上市。本文探讨的是狭义上的“分拆上市”。

来源:秦耀林, 胡开春.上市公司缘何频频分拆上市[J].新财经, 2005 (1) .

二、我国上市公司“分拆上市”的动机分析

从外部因素来看, 首先是我国经济发展初期股权体制的问题, “同股不同权”的现象让法人股东为获得股东利益最大化, 采取了“分拆上市”这条捷径。加之证劵市场制度并不完善, 大多数国有企业分拆后将大量不良资产留在母公司中, 使得分拆出来的新公司盈利能力甚高, 以获得稀有的上市额度。其次税费是企业的一大费用支出, 企业可以通过分拆, 把新公司设立在特区等有优惠政策的区域, 在享受相关税收优惠政策的同时, 企业间相关的关联交易也可以利用税收政策进行减免, 由此, 分拆也成了“一举多得”的效应。2009年金融风暴过后, 全球股市低迷, 大多投资者对股市持观望态度, 股市资金大多转入了房地产市场炒作, 股市融资状况不佳, 而资金是企业的血液, 在一系列1+1>2的“数字模型”的诱惑和企业融资寻求发展的背景下, 一些企业不得不运用这一资本运作方式来解决一时燃眉之急, 这样就导致股价和房价之间出现了一种隐形的关系。

从内部因素来看, 一方面是既能实现母公司多元化、规模化的发展, 又能让子公司规模实现专业化需求, 企业“分拆上市”的方式成为企业家的热衷。如华润企业, 据不完全统计, 华润在2006-2009年短短3年间所投资或并购的企业达45个, 总投资超过100亿元港币。这种扩张思维就是一种做大做强的思维, 也就是因为这种思维而造成华润近年来的业绩下滑, 因此, 多元化经营的华润开展了专业化经营的理念模式, 这个模式的内容是将处于不同行业的子公司群组由一间公司带领, 然后各自按行业“分拆上市”, 从而产生新的效益与经济增长值。另一方面, 从规避风险来看, 郎咸平教授也坦言, 在今后激烈竞争中, 行业风险会越来越大, 随着企业经营规模扩大, 管理必然会复杂, 经营风险也会增高, 子公司通过“分拆上市”后独立生存, 母子公司的经营结构可以相互清晰化。另外是资金和人才的需求, 企业“分拆上市”也是“一种资产, 两次利用”。在企业的发展中, 资金是血液, 但人才是动力。就像搜狐公司联席总裁兼CFO余楚媛和畅游公司的CFO何捷看来, 他们并不强调是融资, 而是“融人”, 对于畅游的长远发展, 人才是最重要的成功因素。从人性心理角度来看, Stoughton、Wong and Zechner (1999) 曾提出, 如果公司的经营者发现在一个股票交易所有相当多的本国公司上市, 那么公司经营者会得出结论, 模仿这些企业将会获得好处。如果这些在该交易所上市的企业又和公司处以同一行业, 那么他们更有理由进行模仿。从企业管理模式来分析, 王冉 (2009) 也曾表达出“不得不”的观点, 揭示当今我国企业家族式的发展现象, 人为观念的意识化引发“分拆上市”的颠簸浪潮。

三、我国上市公司“分拆上市”存在的问题

第一, 母子公司在经营过程中独立性不强, 特别是国家企业, 如国有银行业等, 有时行政的干预远远大于资本市场那“无形的手”。而在境外分拆上市的更是“扑朔迷离”, 由于“分拆上市”后企业部分资本运作和管理活动处于海外, 易于发生海外资产操纵报表、虚增利润等行为, 这不利于上市公司的监管。据统计, 2001年与2002年关联交易情况如表2所示。

来源:2002年上市公司关联交易大透视[N].证劵日报, 2003-05-20.

第二, 企业财务杠杆过大, 上市公司固然可以通过分拆以股权为纽带达到以少量资产控制大量资产的目的, 但这一方式对债务同样具有放大效应, 即使母公司的名义负债很低, 如果分拆子公司负债较高, 母公司的实际债务也可能放大到惊人的地步。

第三, 股东利益的摊薄, 无论是站在控股股东角度上看, 还是处在其他投资者立场上想, 都会造成一定影响。原有控股股东担心股权被稀释, 而站在投资者角度担忧利益的摊薄、股价的行情。2003年盈利能力仅次于彩电的手机业务TCL通讯“分拆上市”的消息引起香港上市的TCL国际和深圳上市的TCL集团股价大跌。

四、我国上市公司在境内“分拆上市”的困难

首先, 我国资本市场还不够成熟, 宏观经济调控是为主导的, 证券体制也不完善, 分拆方面的法规还不够规范。其次, 我国创业板于2009年10月中旬才推出, 发展很不成熟, 管理体制也不够健全。据了解, 2000年清华同方就拟分拆威视股份, 待国内创业板推出后, 就会申请分拆上市, 然而, 这一等就几乎是十年, 可见从企业发展和融资角度都错过了一些时机。再次, 在创业板上市也将面临着被恶意收购和摘牌的风险。最后, 相对于国企而言, 民营企业在境内“分拆上市”审批程序进度会缓慢, 上市后可能存在的风险性大, 而融资量少, 那么境外上市又成了众多企业的一条热选之道。这样也让大量国内投资者失去了一些有发展前景的企业, 给国内经济的发展也带来一定的损失。

五、我国上市公司“分拆上市”的相关建议

首先, 企业拓展优良资产, 拥有新技术新项目的产业军, 拥有高新技术人才和管理团队, 拥有丰富、廉价的资源来源渠道, 融通的现金流来支持企业运作。企业抓住机遇, 充分发挥人、财、物等潜力, 统筹运作, 以最低消耗成本获得经济效益的最大化。投资、出口、消费是拉动国家经济的三大驾马车, 企业应学会把握宏观政策导向, 如2009年政府鼓励国内企业打造国内品牌汽车, 这就对如比亚迪和奇瑞等民企公司而言是一个好的发展机会, 从2009年年末比亚迪推出的几款新车来看, 2010年初销售量是很客观的。其次, 对于“分拆上市”后存在的这些问题需要完善证券监管体系。《证券法》的条规中可对公司“分拆上市“进行规定, 需要出示银监会的一类肯定报告, 而这类报告的形成是这样的:企业的交易都会通过银行这个平台, 而每个企业都只有一个基本银行账户, 那么可以由银监会借用银联把所有的银行建立起一个监控网络平台, 设立一个软件, 类似于股市股民炒股可以查看成交量一样的软件, 企业的各类经过银行转账和存取的交易都会在这上面体现, 然而这只是一个表面数据图形现象, 又需要注协等相关高级财务人员对这些数据进行分析, 发现异常现象则可向银监会提出报告, 而这个报告就能得出上市公司间是否存在关联交易等违规现象。并且银监会和注协得为这份报告承担相应的法律责任, 同时, 银监会在为企业保密同时可部分授权, 让广大投资者通过这个软件和网络平台进行自我考虑这些企业是否值得投资。

上市公司分拆上市的策略分析 篇3

关键词：分拆上市,上市公司,资本市场,影响

1 分拆上市概述

1.1 分拆上市概念

指一个母公司通过将其在子公司中所拥有的股份, 按比例分配给现有母公司的股东, 从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。分拆上市有广义和狭义之分, 广义的分拆包括已上市公司或者未上市公司将部分业务从母公司独立出来单独上市;狭义的分拆指的是已上市公司将其部分业务或者某个子公司独立出来, 另行公开招股上市。在分拆过程中, 母公司对分拆出去的公司可以是完全控股或部分控股, 我国法律规定对于分拆上市的公司要进行股份的公开发售, 发售的股本一般不应超过总股本的50%, 即分拆不会改变母公司对子公司的股权和控制权。

分拆上市后, 母公司控制的资产增大了, 但实际运作的资产却减少了, 属于紧缩型资产重组的范畴。同时, 由于子公司可以自己的名义在资本市场上运作, 从另一方面加大了母公司进行资本运作的空间和力度。

1.2 分拆上市与整体上市、借壳上市的区别

在上市公司的上市模式中, 除了分拆上市还有整体上市和借壳上市, 以下将对分拆上市与整体上市和借壳上市的异同展开分析。

整体上市是一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法;而相比之下, 分拆上市则是一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。整体上市属于分总式的上市方式, 而分拆上市则属于总分式的上市方式。

借壳上市是通过收购已上市公司来上市的做法, 实质是一个并购重组的过程, 属于扩张性资本重组的范畴。而分拆上市则是将母公司中的一个部分或某一个产业分离上市的做法, 属于紧缩性资产重组的范畴。

2 上市公司分拆上市的动机

上市公司选择何种上市模式, 必然会从母公司价值能否得到提高以及价值提高的幅度的角度出发, 以实现利益最大化。以下几个假说从不同角度阐释了上市公司选择分拆上市的原因。

2.1 信息不对称假说

所谓的信息不对称主要指完全掌握公司信息 (包括过去信息、现有公开的信息和公司内幕信息) 的管理者之间和不完全掌握公司信息 (仅了解公司过去信息和市场上公开的信息) 的投资者之间的信息不对称。

信息不对称假说是由南达 (N anda, 1991) 首次提出的, 他认为由于公司管理者与投资者之间信息不对称的存在, 导致市场对公司价值的估计与公司的真实价值是不一致的, 当母公司整体价值 (或者母公司所处行业的整体价值) 被市场相对低估, 而子公司价值被市场相对高估时, 母公司管理者会采取分拆上市的方式来筹集资金。在此种情况下, 在分拆上市之前, 母公司管理者掌握着公司内部不为投资者所了解的信息, 能够更准确的评估公司真实价值;在分拆上市后, 母公司需要更详细地披露其财务状况, 原来的内幕信息可能就此成为公开信息为投资者所获悉。由于母公司整体价值或其所处行业的整体价值被低估, 内幕消息的公开对于母公司原有股东来说是一个利好消息, 市场必会对此作出积极反应;虽然对于分拆的子公司来说, 这是个利空信息, 但由于子公司规模较小, 依托于母公司的价值, 故整体来说市场对母公司的反应是积极的, 从而使母公司股价上涨, 原有股东价值增加。

2.2 管理层激励假说

管理层激励假说最早是由Aron (1991) 和Alen (1998) 提出的。该假说主要从期权激励措施的局限性出发, 认为该激励措施仅对母公司高级管理层起到激励作用, 而对于分支机构的管理层由于其经营绩效无法与公司股价发生直接联系, 故难以对子公司管理层起到激励作用。但分拆上市可在一定程度上解决该难题, 因为分拆上市后, 子公司处于独立经营状态, 直接接受资本市场和投资者的检验。这样就使得子公司管理层的管理业绩通过股票市场直接与公司业绩联系起来, 公司经营业绩良好相应地管理层的业绩也就得到相应的肯定和较高回报, 而如果公司经营业绩较差就立即通过股票市场得到反映, 从而影响管理者的收益。在这种策略下, 激励子公司管理层为实现自身利益而更加用心经营子公司, 这就弥补了期权激励措施的不足。

2.3 核心化战略假说

核心化战略假说由Commen和Jarrel (1995) 提出, 他们认为:公司业务分散化会导致较低的权益价值, 而公司业务的核心化将导致较高的权益价值。目前对于分拆上市的公司而言, 分拆的部分多为与母公司主营业务不相关的新兴业务, 如传统产业公司分拆高科技公司, 这两类公司由于业务上关联度较低, 增加了传统产业公司管理内部高科技产业的成本和难度, 从而出现了企业内部的负协同效应, 而分拆上市可较好地解决这一问题。通过分拆上市, 母子公司可专注于经营各自的核心业务, 从而提高了管理效率, 减少企业管理成本, 增强企业经营策略上的灵活性, 实现资源的合理配置。

3 分拆上市对上市公司的影响

分拆上市作为一种资本重组方式, 可以说对上市公司而言是一把“双刃剑”, 对上市公司既有积极影响, 也有消极影响。

3.1 分拆上市对上市公司的积极影响

3.1.1 降低负协同效应, 提高管理效率

由于资本市场、法律法规、经营技术等因素是不断变化的, 公司的经营环境和经验策略也要相应不断调整。这就使得原本有利的联合在新的市场监管制度或生产技术提高后变成低效率的联合, 这样选择把子公司从母公司中分拆出去便是更有效的选择。正如核心化战略假说所认为的, 公司业务分散化会导致较低的权益价值, 而公司业务的核心化将导致较高的权益价值。通过分拆上市可将母公司主营业务以外的次要业务, 或者与其主营业务差异明显的业务, 以及不符合母公司长期发展目标的业务剥离, 从而使得母公司主营业务更加突出, 提高公司的管理效率。分拆后, 母公司和子公司均可集中精力从事各自擅长的业务, 有利于母公司和子公司发挥各自经营优势, 提高市场竞争力, 制定公司的长远发展战略。

3.1.2 拓宽融资渠道, 提升母公司股价

通过分拆上市, 分拆出去的子公司的资本来源将不再仅限于母公司这一渠道, 还可以从外部筹集资本, 即不再把母公司其他业务的收益作为其现金流的唯一来源。此外, 根据实践可知, 分拆上市的地点多选择在海外证券市场或国内创业板, 这就为公司在国际资本市场融资提供了新的渠道。

同时, 根据信息不对称假说, 子公司分拆上市后, 证券市场的价值发现功能将迅速发现母公司被低估的价值, 从而使公司价值增值。母公司的合理价值应当等于公司在子公司市值中所占权益的市值加上母公司自身的价值 (扣除这部分权益后的价值) 。股价是公司价值的有效指标, 当公司价值增值时, 其股价必然会同步反映, 从而推动母公司股价的上涨。

3.1.3 改善管理激励, 解决委托代理问题

根据管理层激励假说, 在一个分支机构较多的多元化经营企业中, 基于公司整体价值的股权激励措施仅对公司高级管理层有激励作用, 但对于与公司经营绩效联系不是很紧密的分支机构的管理层的激励作用较为微弱。此外, 由于高级管理层与分支机构管理层之间存在信息的不对称, 在选择经营方针和投资策略时, 分支机构管理层倾向于从自身利益最大化而非公司和股东利益最大化来做出相应决策。在这种情况下, 一旦子公司管理层利益目标与公司发展目标不一致时, 就可能出现分支机构发展有悖于整个公司发展趋势的情况。而拆分上市则很好的解决了这一问题, 通过拆分, 分支机构管理层利益与子公司经营效益直接挂钩, 对子公司的经营状况承担直接责任, 其经营行为直接接受资本市场的检验和监督。这样就使得子公司管理层从公司和股东利益最大化目标出发, 实现了激励作用。

3.2 分拆上市对上市公司的消极影响

3.2.1 稀释原股东股权

分拆上市后无疑需引入新的投资者, 虽母公司对子公司仍处于控股地位, 但终究有部分原本属于母公司完全控制下的股权被其他投资者转移占用, 使得母公司原始股东股权得到一定程度上的稀释, 从而不可避免地摊薄了A股股东利益。

3.2.2 引起关联交易和同业竞争

分拆上市后的子公司与母公司之间很难在短时间内分拆完全, 不可避免存在千丝万缕的联系, 特别是子公司由于从母公司分离, 无论是经验策略还是管理模式上都对母公司有很强的依赖性, 很多资源需要母公司的输送, 在此情况下, 很难杜绝母公司利用子公司初期的依赖性来为自己牟利的行为。

此外, 虽然大多数拆分上市的子公司都是与母公司主营业务不同的分支机构, 但仍存在分拆上市公司与母公司经营同类业务的情况, 这样的分拆对母公司和子公司都是一种同业竞争行为, 若子公司经营不善, 很可能面临市场份额下降, 甚至破产的境地。

4 分拆上市对资本市场的影响

4.1 提高市场信息披露的正确性

从母公司角度而言, 分拆前, 母公司的经营业绩是对整个公司经营绩效的整体反应, 未明确列示各个分支机构或子公司的经营效果, 不利于投资者判定各个机构的经营业绩, 从而不利于其作出正确的投资决策;分拆后, 母公司和子公司主营业务更加突出, 更有利于投资者对其价值的正确估计, 在一定程度上缓解了信息不对称带来的投资决失误。从财务报表的角度而言, 分拆前, 母公司和子公司披露的是合并报表, 子公司的经营业绩是由合并财务报表间接体现的, 投资者对子公司的业绩和财务状况很难做到全面、深入的了解, 因而会干扰投资者作出正确的投资决策;分拆后, 母公司和子公司分别编制独立的财务报表, 有利于提高信息披露的正确性和充分性, 有利于有关机构进行监管和评级, 有利于投资者作出正确的投资决策。

4.2 提升中小板市场的企业质量

对于母公司分拆后的子公司, 多选择在海外市场和创业板市场上市, 随着我国创业板市场的推出, 为处于增长期的高科技公司开创了一个融资和发展的新市场, 由于分拆上市的公司多为蓝筹公司的高科技分支机构, 因而越来越多的分拆公司选择在国内创业板市场上市。这些高科技公司以母公司为依托, 资金来源较为稳定, 有来自母公司的人才、管理、技术的支持, 使得这些高科技公司拥有资金和管理上的双重优势。这样的公司大多有广阔的发展前景, 将这样的企业推向创业板市场, 可以提高我国创业板上市公司的质量, 稳定创业板市场, 提高投资者投资的安全性, 有利于我国创业板市场快速、健康地发展。

5 结论

根据我国资本市场形势, 分拆上市必将随着创业板市场步伐的不断加快成为一个新的市场热点。分拆上市作为资本重组的一种有效方式, 对上市公司及资本市场都有重大影响, 但我们在看到它的积极作用的同时, 也必须认识到分拆上市存在的不足。因此, 上市公司必须从自身发展状况出发, 不能为了“圈钱”融资和上创业板市场的目的而盲目跟风, 而选择拆分上市, 从而造成不必要的损失。

参考文献

[1]张国栋.企业分拆上市的意义[EB/OL].http://http://bj148.blog.bokee.net.

[2]许京婕.介拆上市的介析与探讨[J].经济视点, 2005, (2) .

[3]赵敏, 张莉芳.西方分拆上市经济动因综述[J].北方经济, 2006, (1) .

上市公司为什么还要分拆上市 篇4

最近,这股风也吹到了纳斯达克——确切地说是吹到了在纳斯达克上市的中国公司。继搜狐宣布分拆畅游独立上市之后,至少还有四家中国公司也在酝酿把自己旗下的一部分业务分拆上市。相比之下,美国有那么多大公司,我们却从来没有看到微软把互联网业务分拆上市、亚马逊把数字阅读业务分拆上市、沃尔玛把物流和仓储业务分拆上市、迪斯尼把主题公园业务分拆上市,甚至连最多元化发展的企业集团通用电气也没有试图把旗下任何一个早就足够分拆上市的业务分拆出去。

这是一个非常有意思的现象。相对于他们那些喜欢把一张饼越摊越大的欧美同行,亚洲的企业好像更愿意在一个大盘子里堆满一个个金灿灿的馅饼。我一直想搞明白其中的缘由,也和不少做企业和做投资的朋友聊到过这个话题。

有人说企业分拆有利于旗下高增长业务获得更高的估值。这种说法表面看不无道理,可是仔细一想却不尽然。因为你把高市盈率的业务分拆出去,势必意味着你把低市盈率的业务留了下来,因此资本市场在给你分拆出来的业务更高的市盈率的同时也会同时适度降低剩余业务的市盈率。其实,理性的投资人在你没有分拆的时候应该已经就把公司不同性质的业务分别估值再去相加汇总了(也就是我们常说的“部分之和”的办法)。因此,假定资本市场是信息对称的、理性的和高效率的,分拆完成后作为一个整体公司在估值上应该不会有太大的价差空间。

也有人说把企业分拆上市是把鸡蛋装进不同的篮子,有利于分散风险,形成有效的隔离墙。按照这个逻辑,通用电气早就应该至少分拆成四、五家公司;同样按照这个逻辑,贝尔斯登和雷曼兄弟如果当初把证券交易业务分拆和资产管理业务出去,可能也不至于走到今天。事实上,问题的实质不是业务分拆到多细才可以有效地抵御风险,而是公司的整体内控是否足够到位和有力。只要公司内部的风险管理体系足够完善,即便在同一个屋檐下公司仍然可以在不同业务之间建立起有效的防火墙,公司所需承担的风险并不比分拆之后更高。

还有人说多个上市公司可以拓宽融资渠道,这种理由更站不住脚。十个小水管流出来的水未必有一个大水管流出来的多。就资本市场渠道而言,融资平台的数量完全不重要,其畅通程度和吞吐量才是最重要的。(至于那些为了左兜装右兜、关联来关联去有意把集团组织结构图做得如《变形金刚》中不可识别的外星符号一般的企业则根本不在我讨论的范围内。)

把一个上市公司拆成多个上市公司(或者倒过来,允许多个上市公司同时存在而不把他们合成一家上市公司),如果没有更加深层的动因,表面算账一定是不合算的,因为你在业务不变的情况下需要无端付出更多的维持上市公司地位以及公司治理和审计方面的成本。

这个账只有一种情况下才能算过来一那就是不得不。而“不得不”的原因也只有一个一那就是人。我认为,针对很多亚洲企业在资本市场建立多个平台这个现象,唯一比较能够站得住脚的解释就是一这是吸引、留用和激励高管团队和特殊人才的需要。欧美的上市公司之所以没有动力和愿望把公司分拆成多个上市平台,是因为这些上市公司基本上都是由董事会和职业经理人(而不是创始人)所掌控的。出于受托人责任和风险规避意识,董事会总是希望尽可能保持公司的相对稳定。而作为职业经理人,他们天然的取向就是要把公司做大,因为他们的收入、身价、行业地位和影响力都和他们所供职的平台的大小直接相关。

今天中国的情况则非常不同。首先,我们绝大多数成功的企业(特别是民营企业)都还掌握在第一代企业家手里。这些企业家成功地打下了一片江山后有所向披靡的气势,有复制自己成功经验的愿望,也有多平台布局、从实业家转为投资家和平台缔造者的理想。其次,可能也是更重要的一点,我们的职业经理人阶层还没有形成,上市公司普遍并非由职业经理人所掌控,而往往是大创业家套着小创业家,很多部门经理和核心技术人员的血液里都涌动着自立山头的冲动。在这种情况下,要想成功地留住人才,你就必须多走一公里为他们搭建一个给他们拥有感和归属感的平台。

这就引发了另外一个有意思的问题:为什么同欧美企业相比,中国企业的职业经理人拥有更多自立门户的创业冲动?这可能和我们经济发展的阶段性有关。欧美的职业经理人作为一个阶层和一个市场也是经历了近百年的发展才走向成熟的。他们在职业经理人的位子上已经可以让他们获得丰厚的待遇和闪亮的光环,因此并不觉得非要通过创业才能实现自己的人生价值。在欧美,真正出来创业的人只占很小的比例,而他们之所以出来创业,要么是出于对某件事本身的浓厚兴趣,要么是不幸被解雇而出于无奈。

相比之下,我们的创业者中虽然也不乏动机单纯者,但这样的人反而是少数。更多的创业者有意无意地赋予了创业很多“不可承受之重”的内涵。在他们眼里,创业是一条发家致富的捷径,是一个通往成功的跳板,是一枚改变人生际遇的魔方。他们很多人对于创业的事情本身没有那份痴迷,却更关心如何忽悠进来投资、纸面上实现多高的估值以及什么时候可以上市。

分拆上市IPO模式 篇5

分拆上市是指已上市或未上市的母公司将其子公司或部分业务独立出来或者出售给其他企业, 再通过首次公开募股单独上市。我国现行分拆上市主要使用狭义分拆上市,即已上市公司将独立出来的子公司或部分业务再次公开招股上市。2013年5月7日,同仁堂首次分拆后的同仁堂科技进行二次分拆,分拆得到的北京同仁堂国药有限公司(以下简称同仁堂国药)在联交所创业板上市,成为中国第一支二次拆分概念股。同仁堂科技再次拆分不仅是我国二次拆分第一例, 也是香港主板企业将子公司分拆到联交所创业板上市的成功案例,引起了市场的广泛关注。本文以同仁堂二次拆分为研究对象, 旨在探讨其二次分拆上市的经济后果,希望能为我国进展缓慢的A股公司分拆提供借鉴。

二、文献综述

从短期绩效来看,Hand等(1997)的研究表明分拆上市后5天内母公 司的累计 超额收益 率是负数 。Prezas等(2000) 对1986—1995年10年内的分拆上市企业进行研究, 发现子公司的确获得了短期超额收益。Benveniste等(2008)研究发现子公司上市当天的收益会受到母公司在其股票发行询价期的回报的显著影响, 但不会受到母公司同期回报的影响。聚焦到我国学者,王化成等(2003)发现分拆上市后母公司可以获得正的溢价效应, 但子公司在上市后期溢价效应才由负转正。李青原等(2004)的实证研究表明同仁堂在三次公告期均取得了正的累计超额收益率, 但只有在董事会决议公告期取得的累计超额收益率是显著的,而母子公司的同业竞争者则取得了显著的负的累计超额收益率,支持了剥离价值假说。湛泳等(2011)则再次证实分拆可以为上市企业带来短期超额收益。但李礼等(2012)却发现分拆上市后子公司也可能不会得到市场的认可。郑安然(2012)则认为上市公司分拆后经营绩效会相对下滑 ,分拆上市并不能显著提升上市公司的经营绩效。张诗华(2013)以康恩贝分拆佐力药业为例, 发现康恩贝在三次公告期间都获得了负的累计超额收益率, 并不符合前人研究的积极的公告期效应。

总的来说, 国内外有大量文献探讨了分拆上市的短期经济后果,如分拆后母子公司的溢价效应等。但由于二次分拆上市尚属我国第一例, 学术界也缺少对二次分拆的市场反应的研究。本文正是基于这一视角来探讨同仁堂二次分拆上市的经济后果。

三、案例分析

(一)市场对同仁堂二次分拆事件的反应

本文主要采用事件研究法来评价同仁堂二次分拆上市后的公司股价变动。一般来说,正常收益率的计算有两种常见的方法:市场调整法和市场模型法。基于统计方面准确性的考虑,本文选用了市场模型法来估算正常收益率(即为分市场日回报率)。具体计算方法如下:CRA=∑AR;AR=个股日回报率-分市场日回报率 ;个股日回报率=(收盘价-前收盘价)/前收盘价 ; 分市场日回报率=分市场所有股票日回报率均值。

1. 事件日与时间窗口的选择。本文选择了有关同仁堂科技二次分拆的三个公告作为3个事件日:2013年4月22日、2013年4月30日、2013年5月7日。在4月22日,同仁堂科技董事会决议并于当日刊登了同仁堂国药的股份发售公告(即招股说明书);4月30日,同仁堂科技与相关方协定了同仁堂国药新股发售价, 保持了股份发售公告的效力以及确定了5月7日同仁堂国药于创业板买卖;5月7日,同仁堂科技发布了同仁堂国药成功分拆上市的公告。在时窗0点的基础上,向前追溯4个交易日,后推5个交易日作为检验的时窗长度,即Windows=[-4,5]。时间窗口一共涉及10个交易日,充分考虑到了资本市场吸收同仁堂二次分拆上市事件相关信息的预见性与迟滞性。

2.同仁堂科技股价对二次分拆事件的反应。从图1、2、3来看,第一个公告日的前后10天里同仁堂科技取得了显著的负的累计超额收益率(-14.41%),其中70%的交易日均获得负的超额收益率。在前4日里,其累计超额收益率有正有负,不太稳定,但在之后一直为负,总体呈下降趋势。因此这次公告实际上减少了同仁堂科技流通股的股东财富,并没有为母公司股东带来正的溢价效应。第2个公告日的前后10天内,同仁堂科技也获得了负的累计超额收益率(-9.52%),其中70%的交易日均获得了负的超额收益率,且其累计超额收益率一直为负。第3个公告日的前后10天内,同仁堂科技获得了正的累计超额收益率(5.07%),其中60%的交易日均获得负的超额收益率, 但其累计超额收益率忽高忽低,极不稳定。

总的来看,虽然第三次公告增加了同仁堂科技的流通股股东财富,但由于前两个公告日减少了更多的股东财富,因此二次分拆非但没有给同仁堂科技带来正的财富溢价,反而使其财富相对同行业发生缩水, 这表明市场对同仁堂科技的再分拆并不认可。原因可能在于以下三点:

第一,同仁堂科技本身是分拆的产物,却又在短时间内进行了再分拆,对公司信息透明度和管理效率的提升不大。现有经验数据表明,平均而言,企业分拆可以为母公司创造价值,而价值创造的来源则是信息或者效率。2000年时同仁堂将主要生产颗粒、胶囊等的科研中心、制药二厂等实物资产分拆出来,组建成同仁堂科技公司。一方面,A股公司的公司结构得以精简,管理效率大幅提高;另一方面,其分拆出来的优质资产更能引起投资者关注, 可以减少投资者和同仁堂国药管理层之间的信息不对称, 有利于投资者对公司价值做出更准确的评估。而同仁堂国药之前是同仁堂科技的一个附属子公司, 负责同仁堂集团旗下的所有海外业务。分拆上市后,同仁堂国药将独家代理两类产品并负责同仁堂集团36家海外药店的管理及所有出口业务;同仁堂科技则将丧失非中国市场同仁堂品牌中药的分销权。因此同仁堂科技的再次分拆仅是对业务类别和销售范围进行了划分,在信息透明度和效率提升方面帮助不大,反而使同仁堂科技失去了增长的重要引擎——海外业务, 其股价预期值受到影响也就不难理解了。

第二,香港股市二次分拆事件很少见,证券市场对此缺乏信心,投资者很容易认为其分拆动机不纯。一般来说,同行业公司整合有利于发展整体优势, 很少有企业会进行多次分拆,尤其是资产并不庞大的企业。在2000年同仁堂A股的分拆为其带去了2亿多的盈利。而2013年5月7日 , 再次分拆得到的同仁堂国药首发价仅为每股3.04港元,严重被低估。根据其招股说明书,2亿新股中一半配送给原来持有1 000股以上的同仁堂科技股东, 存在向大股东利益输送的嫌疑。

第三, 在分拆上市当天同仁堂产品就被曝出汞超标丑闻,引起同仁堂股价下跌。虽然当天下午同仁堂科技就迅速做出回应, 但并没有消除此事件给同仁堂科技和同仁堂国药带来的负面影响。

3. 同仁堂科技、同仁堂国药的同业竞争者对二次分拆事件的股价反应。 根据香港股票行业分类, 同仁堂科技和同仁堂国药均属于消费者制造业中的保健护理用品行业, 两者的竞争者相同。为了提高统计的准确性,本文用香港保健护理用品类上市公司相关数据的中位数来表示该分市场的相关数据,即分市场超额收益率=分市场个股日回报率中位数-分市场日回报率。

从下页图4来看, 香港保健护理用品类上市公司流通股股东在第一个公告期间内获得了负的CAR(-1.30%),且CAR一直为负;在第二个公告期间获得了负的CAR (-1.83%), 其中80%的交易日获得负的AR;在第三个公告期间获得了负的CAR(-3.89%),且CAR一直为负。同行业竞争者在三个公告期内的负的CAR并不显著, 这说明虽然市场担心同仁堂科技在分拆后业务划分更加明确、同业竞争有所减少,但因为同仁堂科技是短时间内的第二次分拆, 且同仁堂科技会失去较好的海外业务模块,竞争力将会下降,市场对此担忧并不大。

(二)二次分拆前后同仁堂经营绩效变化

1.同仁堂科技经营绩效变化。从表1可知,同仁堂科技历年来下半年的收入一直呈上升趋势,但其在2013年5月的二次分拆后, 下半年营业收入的增速开始减缓, 仅为15.34%,同比上年28.80%减少了约一半。同仁堂科技2013年下半年净利润的增幅也仅相当于2012年下半年净利润增幅的八分之一,相当于2011年的四分之一。其销售净利率也有所下降,仅相当于2011年水平。

2.同仁堂国药经营绩效表现。从表2可知,同仁堂国药下半年的收入同比上年增长了约125%,净利润相比增长了约25%。这是因为上市后同仁堂国药资金充足, 一直致力于加强海外销售网络的建设, 同时加上其获得海外独家经销权,因此其营业收入增长较快。但需要注意的是,同仁堂国药2013年下半年销售净利率约为2012年下半年的一半,收益不显著。

四、总结

本文主要运用事件研究法,从股价表现、经营绩效两方面分析了同仁堂科技二次分拆上市的市场反应。研究发现,同仁堂科技分拆同仁堂国药, 即主板市场公司分拆子公司到创业板上市, 总体来说并没有给同仁堂科技带来正的溢价效应,反而使公司财富相对发生缩水。在经营绩效方面, 同仁堂科技和同仁堂国药也表现欠佳。与其类似的是,康恩贝在2010年12月10日分拆出子公司佐力药业,于创业板成功上市。然而康恩贝忍痛减持佐力药业换来的分拆上市并没有受到市场热捧, 在三次公告期间康恩贝均获得了负的累计超额收益率。因此,虽然分拆上市有可能使母公司在短期内圈钱成功, 但随着投资者越来越理性,信息获取能力越来越高,如果分拆上市的目标不明确 (不是从提高信息透明度和管理效率等出发),分拆方法不合理(分拆后的母公司或者子公司缺乏持续发展能力),反而可能会使投资者失去信心,导致市场反应冷淡。