海外上市

海外上市（精选12篇）

海外上市 篇1

随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松, 国际资本流动日趋自由化, 各国上市公司寻求到国际资本市场海外上市的现象也与日俱增。在持续的海外上市热潮中, 一大批中国优质企业也在海外上市。在各国公司海外上市现象不断涌现的同时, 对这一国际资本市场新现象的研究也引起了越来越多的关注。

国外对海外上市的研究分为3个阶段, 第一阶段的研究主要是围绕市场分割理论进行的, 放松MM理论的假设后, 探讨在市场不完全的情况下, 一旦障碍消除 (如相互上市) , 风险被更大范围地分担, 投资风险溢价和预期收益率会降低;随着法和金融理论的兴起, 许多学者突破了传统的市场分割的研究思路, 从代理理论和公司治理的角度研究海外上市问题, 提出了“捆绑理论” (Bonding Hypothesis) 和海外上市溢价 (Bonding Premium) 。第三阶段的研究则进一步从信息环境熟悉偏好等因素进一步研究海外上市溢价存在的动因。相比而言, 国内的海外上市实证研究还只是停留初步阶段, 没有相关理论的指导。本文首先对国外海外上市理论进行系统的介绍, 然后总结我国目前的海外上市研究现状, 最后提出国内海外上市研究的局限性和未来的研究方向。

一、国外的海外上市理论综述

(一) 市场分割理论 (Market Segmentationhypothesis)

早期海外上市的研究主要围绕市场分割假说 (Market Segmentation) 展开理论和实证分析。市场分割假说认为, 当存在国际投资壁垒时, 国际资本市场是分割的, 公司股票一般只被公司所在国的居民持有, 由于风险不能得到有效分散, 投资者会提高风险调整后要求的收益率, 导致公司面临着较高的资金成本, 而海外上市则可以消除投资壁垒和市场分割的负面效应, 从而分散风险和降低资本成本。Foerster and Karolyi (1987) 将海外上市归因于市场的分割, 他们指出海外上市可使外国投资者突破海外投资的障碍, 比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披露问题和未知的安全隐患。通过海外上市, 企业提供给海外投资者更充分、及时和透明的信息以解决海外投资者信息不足问题。Foerster and Karolyi (1987) 的研究结果表明非美国公司在美国上市消息公布后, 其境内的股价均有积极地反应, 这些发现有力地证明了海外上市能减少了市场的分割。此后学术界主要从股票价格的市场反应、资本成本和市场流动性3个方面对该假说进行实证检验, 虽然实证分析的结果部分支持了市场分割假说, 但是也受到了不少批评, 特别是市场分割假说不能解释, 为什么随着金融市场一体化的发展, 到海外上市的企业数量不是减少而是上升了。

(二) 捆绑理论 (Bonding Hypothesis)

从20世纪90年代末开始, 随着法与金融理论的兴起, 学术界突破了传统的研究思路, 又从代理理论、信息不对称理论以及公司治理的角度来研究海外上市现象, 并提出了“捆绑理论 (Bonding Hypothesis) ”。其主要代表是Coffee (1999) 和Stulz (1999) 。他们研究的基本前提是:公司控制人 (控股股东和管理层) 与外部投资者之间存在信息不对称;作为理性的经济人, 公司控制人都追求自身利益最大化, 于是在掠夺公司资源 (包括小股东利益) 和促进公司发展之间有一个权衡。海外上市, 将控股股东置身于比本土市场更严格的法律和规则下, 这就会降低控股股东的控制权私人收益, 但同时也会给企业带来资金, 促进企业良好发展。但对增长缓慢的企业来说, 如果他们选择海外上市, 则股本的扩张会超过企业盈利的增长, 且控股股东的掏空行为还会受到很大约束, 因此对那些缺乏发展机会的公司, 海外上市的成本是昂贵的。“捆绑理论”认为, 海外上市有利于提高投资者对公司未来现金流的预期, 一是减少控制权私有收益, 主要通过制约控制人 (控股股东和管理层) 的行为, 包括减少掠夺行为, 降低监控成本, 扩大股东基础 (源于信息披露的要求) 。二是方便筹集外部资金以有效利用未来增长的机会。海外上市提高了公司利用发展机会的能力。

Doidge、Karolyi和Stulz (2004) 从投资者保护角度研究海外上市溢价现象。他们指出海外上市公司估值高于非海外上市公司, 原因是这些公司控股股东的代理成本低。他们建立了一个海外上市的决定模型。在这个模型中, 海外上市对控股股东既有成本也有收益, 对于未来增长机会较多的公司, 海外上市后由于信息披露和监管的加强, 控股股东获得的控制权私有收益将降低, 但是未来现金流量将大大增加, 因此对控股股东而言, 收益大于成本。他们提供了关于溢价的一些预测, 包括:投资者保护愈弱的国家, 其公司海外上市溢价愈高;未来增长机会越高, 公司海外上市溢价愈高。他们认为, 有好的发展机会和低的代理成本的公司更倾向于在美国上市。海外上市公司的控制股东利益与其他股东利益更好地协调一致了, 他们能更好地利用发展机会。

Michael (2002) 针对这个问题提出了一个补充假说:“个人利益信号假说” (The Signaling of Private Benefits Hypothesis) 他根据信号显示理论分析海外上市是传递公司质量的手段, 这有利于投资者区分或辨别公司质量, 并对绩优公司有一个更好的估值。当内部控制人打算筹资或者出售其持有的公司股票时, 内部控制人会传递出信号暗示公司海外上市后内部人可以从公司获取的控制权收益将大大减少。内部控制人可以从公司获取的控制权收益的多少在很大程度上决定潜在投资者购买股票的意愿和购买的价格。很明显, 如果内部控制人只能从公司获得较少的控制权收益, 那么, 将会有更多的投资者在较高的价格购买股票, 从而提高公司的价值。

(三) 熟悉偏好假设 (Proximity PreferenceorFamiliarity)

按照资本资产定价理论, 分散投资有利于降低风险, 投资组合多元化是理性的选择。但实际上, 投资组合分散化程度并不高, 投资者在投资时有“本土化情结”, 即大量投资集中在本国或本地股票, 美国投资者主要持有美国股票 (美国公司的股票或在美国上市的股票) , 日本投资者主要持有日本股票 (日本公司的股票或在日本上市的股票) 。投资行为研究表明, “熟悉偏好”会导致投资组合“本土化情结”, 亦影响发行人的融资决定。Sarkissian和Schill (2003) 研究海外上市市场选择的倾向, 发现地理、经济、文化和行业的“相似性”或“熟悉性”在海外上市地的选择中起到十分重要的作用。他们分别从地理位置、经济、文化和产业等4个方面进行分析:位置的相近, 主要是指地理位置的相近;经济的相似, 投资者倾向于投资经济相似的公司股票, 投资者在消费产品的同时熟悉了公司, 产品是公司相关信息的载体, 如相对日本电信, 投资者更可能投资索尼公司 (SONY) ;文化的相似, 包括历史、文化、语言等, 有相同的语言或历史渊源 (如殖民地等) 的国家间信息交流更多、更容易;行业的近似性:行业基础的相似会提高投资者对公司熟悉程度。在此基础上, 他们进行了两个假设检验:“本土化情结”解决假设, 即海外上市克服了“熟悉偏好”, 公司倾向于到多样化收益高和熟悉障碍大的市场上市;“本土化情结”反映假设, 即海外上市反映了投资者“熟悉偏好”的制约, 公司应到多样化收益少, 熟悉障碍低的市场上市, 即大量公司应在临近国家、有广泛经济联系、文化关系、相似产业背景以及能提供有限多样化利益的国家上市。实证结果证明:海外上市并没提高投资者对不熟悉股票的兴趣, 海外上市并不是克服而是反映了投资者的“熟悉偏好”。还有许多研究是从某一方面的相似性或熟悉性进行研究的。

(四) 信息环境与企业价值 (InformationEnvironment and Firm Value)

Chritian Leuz (2004) 的研究打开了海外上市研究的新局面。尽管早期有各种不同的假说, 也有实证研究表明海外上市确实给企业创造了价值。但是海外上市如何增加企业价值一直缺少实证的数据。Chritian Leuz (2004) 从现金流量效应和资金成本效应两个方面, 首次实证证明了海外上市如何增加企业价值。而且, 他们采用的是Ohlson等人的预期资金成本, 这使得资金成本的计算更加科学和真实 (资金成本的计算目前有两种主要的方法, 一种是采用事后的股利增长模型, 一种是采取事前的Ohlson等人的预测模型。事后的股利模型包括了市场预期的变化, 事前的预期模型则主要建立在未来分析师的预期基础上) 。最后, 他们的研究是大样本的跨国研究, 这就突破了数据样本小的限制。

Lang、lins和Miller (2004) 进一步研究了海外上市通过什么途径降低资金成本。他们从信息环境改变的角度研究海外上市对公司价值的影响。他们认为投资者的风险认识和评估能力决定公司价值, 主要以分析师的预测作为信息环境的变量, 从跟踪的分析师数量和分析师预测的准确度进行分析, 认为海外上市增加了市场信息获取量, 减少了分析师跟踪成本, 导致更多分析师的关注, 并提高了他们预测的准确度, 这样有利于拓宽潜在的投资者基础, 并减少了不确定性, 从而降低了资金成本。他们的实证研究发现, 非美国股票一旦在美上市, 不仅伴随着分析师的增加, 而且他们预测的准确度提高, 从而公司有更高的估值。以28个国家4859个公司中235个在美上市公司为样本进行考察, 在美国上市的公司其分析师多了2.64个 (中位数为4个) , 其预测准确度提高1.36%, 公司价值 (Tobin’s Q值) 亦更高 (Doidge的“海外上市溢价”效应) 。而对少数股东权益保护较弱国家的公司或家族企业或管理层控股的公司, 这种效用更明显。这说明信息中介为少数股东权益保护极少的公司提供了最大价值。因此, 公司信息环境在资本成本决定中起着重要的作用。

二、国内相关文献综述

(一) 从市场分割角度进行研究

刘昕 (2003) 以市场分割理论为基础, 以A股及H股折价现象为切入点, 研究股票市场分割及其消除的问题, 揭示了投资限制、资本控制、投资者差异、交易制度、交易成本、信息流障碍等是促成市场分割的主要原因, 这些因素影响上市公司股价、回报和风险, 并进一步分析了这些因素造成双重上市A, H股价格差异的贡献程度和消除市场分割的办法。田素华 (2002) 主要分析了境内外交叉上市的28家H股与A股IPO价格差异及其形成的主要原因, 认为市场环境、投资者理念、发行方式等是造成差异的根本原因。

(二) 从公司治理角度进行研究

王立彦 (2002) 研究了19家同时在A股市场和H股市场上市的公司从1993年到1999年5年里, 根据两个不同会计准则编制的两套报表的披露差异, 结合“市场回报率-会计收益相关模型”和“市价与账面价值比分析模型”对报表中的一些关键数据进行了回归分析。结果表明, 两套报表之间的会计收益数据调整值和股东权益数据调整值对股票市场年度平均回报率和市价与账面价值比有显著的影响, 即这些调整能够增加会计衡量与市场回报率之间的相关性, 这两套财务报表的会计数据之间的确存在价值相关关系, 从而验证了海外资本市场要求中国国内公司在其市场上上市必须披露两套报表政策的合理性。作者还分析了导致报表数据差异的会计准则差异和公司治理结构差异。

卢文莹 (2003) 分析海外上市如何改善上市公司治理和投资者保护。从法律监管、会计水平、上市后股票的流动性、价格发现和不同会计准则下信息披露水平等方面进行相关分析发现:第一, 在海外上市后, 企业可以受到更加透明的监管, 中小投资者的保护得以加强, 公司治理结构更趋完善。第二, 海外上市具有价格发现功能。中国国内的上市公司具有在不发达的资本市场条件下所形成的特殊股权结构, 因而通过海外上市可增加股票的交易量和流动性并有利于价格发现。第三, 实证表明, 国际财务报告准则比中国会计准则所提供的会计盈余数据对投资者更具决策有用性。海外上市公司通过改组上市, 不仅吸引了大量的外资, 而且改善了本国的信息披露、投资者保护和会计水平, 最终提高了公司的收益水平, 改善了市场表现, 促进了中国经济的快速持续增长。

范钛 (2005) 研究了中国企业ADR海外上市前后绩效与风险的变化。他利用GARCH (1, 1) 模型和事件研究方法, 对1991-2004年在美国ADRs跨市场上市A股公司的风险、收益、波动性特征进行实证检验。研究发现ADRs上市并没有起到提升中国企业的市场价值、增加股票流动性的预期作用。他们将这一特殊现象归结于中国企业ADRs发行方式和A股市场与国际资本市场高程度分割两大因素的共同作用。

以上这些研究都是着重海外上市某一方面的问题研究, 如对海外上市中折价现象 (H股股价相对于A股股价的差额) 、国内与国际财务报表信息差异以及公司治理相关性问题的研究, 而且集中在同时发行A股与H股公司为样本进行研究。

三、文献评述与未来研究方向

通过对国外相关研究的分析, 我们可以看出西方的市场分割理论和代理理论都不完全适合我国的国情。中国目前的资本市场尚没有完全对外开放, 所以国外的市场分割理论并不完全适用。此外, 许多国有企业到海外上市是政府推动的, 因此代理理论也不完全适用。要理解我国企业海外上市的动机及其影响, 我们必须建立适合中国国情的理论框架, 在适用于成熟资本市场的基本理论基础上考虑中国制度环境下的一些特殊因素。

国内尽管已经有一些关于企业海外上市的研究, 但是系统严格的实证研究较少, 而且已有的研究都偏重海外上市的某一方面的问题, 如市场分割现象、国内与国际财务报表信息差异以及公司治理的相关性等。而且, 已有的文献往往缺乏符合我国国情的理论支持。对于海外上市通过何种途径使企业有更好的估值, 国内的研究更少。因此, 以海外上市的捆绑理论为主要框架, 未来的研究方向可以关注以下几个方面:

(一) 研究企业海外上市的动机

在理论上, 企业海外上市的动机主要有融资、改善公司治理、提高企业知名度等。在实证研究上, 可以从企业声誉、公司治理、融资、产品外销比例等因素分析海外上市动机, 并深入分析不同的企业海外上市动机有何不同。国有企业是否还由于受到政府干预的影响而使得其海外上市动机与非国有企业不同。

(二) 研究企业海外上市的市场反应

在研究方法上, 国内已有的研究往往使用年度数据的横截面分析法, 但这并不能观察海外上市对企业价值的影响。因此, 在实证方面可以考虑采用“事件研究方法”研究海外上市的市场反应。事件研究法是现代金融学的经典研究方法, 它用CAPM模型计算超额收益, 研究贷款公告的市场反应, 而且也便于实证结果的国际比较。我们同时也会使用横截面分析法作为补充, 以达到更全面的分析研究结果。

(三) 研究市场反应的影响因素

在海外上市的市场反应中, 中国企业还有一个特殊的现象, 就是有的企业先到海外上市, 后回到A股上市, 市场对其如何反应, 这是一个具有重要意义的研究领域, 研究结果也对A股市场的建设有着重要的意义。可以进一步研究市场反应的影响因素, 包括公司治理、圈钱、市盈率差异等。

(四) 企业海外上市的长期绩效

在海外上市的公司中, 还可以深入比较其配对样本, 上市前后的绩效改善。企业绩效这里可以采用财务利润指标, 以深入揭示海外上市后绩效的改善。

(五) 海外上市对预期资金成本的影响

传统上已有一些文献研究了海外上市和投资者保户对事后资金成本的影响。对海外上市与预期资金成本影响的研究较少。而且, 计算预期资金成本在当前至少有四种方法, 因此将来一方面要扩大样本的区间年限, 另一方面还要采用不同的研究方法来研究, 以深入揭示预期资金成本及其影响因素。

(六) 从信息环境和盈利质量角度揭示溢价动因

从信息环境和盈利质量角度揭示溢价动因, 实质上, 还可以从公司治理的角度、例如董事会结构, 股权结构、控制权收益等角度来研究溢价动因。从公司治理的角度研究溢价动因也是国外海外上市文献的一个新的方向。

海外上市 篇2

红筹上市的特点在于公司海外注册、海外上市，但主营业务在中国内地。之所以称其为红筹上市，是由于中国内地被称做“红色中国”，所以海外投资者习惯将上述类型的上市公司称做红筹上市，将其股票称做红筹股。

股权控制和协议控制：红筹模式的主要实施方式是股权控制和协议控制（通过签订一系列包括技术咨询和管理培训等合同）。

2006年第10号令：2006年8月8日，商务部、国资委、国税局、工商管理局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 离岸公司：离岸管辖区或称为离岸司法管辖区：如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等。所谓离岸公司就是泛指在离岸管辖区成立的有限责任公司或国际商业公司。

BVI：是英属维尔京群岛(British Virgin Islands)的英文名称缩写。

优先股（Preferred Stock）：优先股是相对普通股(Commom Stock)而言，是股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。优先权体现在： ① 优先股通常预先定明股息收益率。② 对剩余财产有先于普通股的要求权。③ 优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权。④ 优先股股票可由融资公司赎回。优先股分类： ① 累计优先股和非累计优先股 ② 可转换优先股和非可转换优先股 ③ 参与优先股和非参与优先股 ④ 可赎回优先股和非可赎回优先股

优先股股份认购协议：一般来说，涉及可转换优先股的条款包括以下几个方面： ① 价格条款 ② 可转换优先股的转换价格、转换比例及其相应调整办法的约定等转换条款。③ 优先股自动转换的条件。④ 优先股表决权条款。⑤ 新股优先认购条款。⑥ 赎回条款。有可选择性的赎回权和强制性赎回权 ⑦ 反稀释条款 ⑧ 业绩奖惩条款，也称为对赌条款。估值调整条款。⑨ 登记上市条款 ⑩ 共同出售条款

在我国，《公司法》中没有优先股的概念，也没有作相近的规定。同样，后来颁布的《证券法》也对优先股只字未提。

现行《公司法》第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”。一般认为，这里关于“其他种类股份”可以作为适当时机推出“优先股”概念的法律依据。

可转债（Convertible bond）：亦称可转换公司债券，全称可转换为股票的公司债券。即发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。

和可转债相类似的还有附认股权证公司债券和可交换债。

杠杆收购（leveraged buyout,LBO）：又称为融资收购，即以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。过桥贷款（bridge loan）：又称搭桥贷款，是一种过渡性贷款协议，在公司并购中用的比较多。

在国外通常指中介机构在安排较为复杂的中长期贷款前，或是流动资金贷款到期之前，为公司的正常运转提供所需资金的短期融资。

对我国企业资本运作而言，专指由投资银行活着其他财务顾问推荐并提供担保，由银行等金融机构提供的用于满足并购方实施并购前的短期融资需求。

对我国证券公司来说，过桥贷款专指由承销商推荐并担保，由因银行向预上市公司或上市公司提供的流动资金贷款，也就是说预上市公司发行新股或上市公司配股、增发的方案已得到国家有关证券监管部门批准，因募集资金尚不到位，为解决临时性的正常资金需求向银行申请并由具有法人资格的承销商提供担保的流动资金贷款。

投资条款清单（term sheet of equity investment）：是投资人与被投资企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism VAM估值调整协议）： 投资协议（share subscription agreement）排他性条款 定价条款 反稀释条款

超股东权利条款

美国的证券市场：立体多层次，除了纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克自动报价与交易系统（NASDAQ）这个世界上最大的电子交易市场，此外，还有柜台电子公告榜（OTCBB）等柜台交易市场。

它们上市为何奔海外？ 篇3

9月19日，中国本土电商巨头阿里巴巴登陆纽约证券交易所，通过IPO融资250，3亿美元，成为有史以来全球规模最大的一桩上市交易。

这是阿里之幸，也是A股之痛。总市值已跻身全球资本市场前列，却仍难免本土优质上市资源流失的尴尬，这无疑值得深刻反思。

对于这种“墙内开花墙外香”的尴尬境况，中国股市并不陌生。过去十几年中，腾讯、百度、网易、搜狐、新浪、京东商城等大批本土新兴技术类企业不约而同地选择了海外上市。

天鹰资本新近发布的《中国企业海外上市白皮书》显示，2013年共有83家中国企业在海外资本市场完成IPO，合计融资接近1200亿元。今年上半年，在A股重启新股发行的背景下，仍有52家中国企业实现海外上市，融资总额超过600亿元。

而在有着“中国硅谷”之称的北京中关村，截至2013年底共拥有230家上市公司。其逾2万亿元的总市值中，在海外上市的公司贡献过半。

众多优质本土上市资源的集体“出走”，已然成为中国股市难以言说的“痛”：境外资本市场的吸引力在哪儿？A股市场为何“留”不住成长型公司？优质上市资源“流失”对国内股市发展有什么影响？A股新股发行制度改革应该怎样推进？

美国注册制如何运转

互联网公司为什么偏好在美国上市？不妨先从新股发行制度说起。

环视全球主要证券市场，由于不同国情和历史，股票发行具体安排差别很大。面对各具特色的发行制度，一个重要的观察维度是：股票能否发行上市，是政府说了算，还是市场说了算？

以此来看美国的发行制度，堪称典型的“注册制”。其基本理念是，政府不应该也没有能力对证券价值进行判断，只要信息充分披露，能否发行由市场来判断。

对于新股发行采取什么样的制度，美国历史上也曾有过争议，主要是同绕两种模式的选择，一是基于价值判断的模式，二是基于信息披露的模式。最后，美国选择了以信息披露为中心的发行制度。

美国的注册制是如何运转的？从企业申请上市的角度，大致可以梳理出一个脉络。

首先是“注册关”。

所谓注册，就是企业作为发行人，向美国证监会提交注册文件，美国证监会对注册文件进行审核，并决定是否给予注册。不设门槛，是这一关给人印象最深的特点。

，

“在美国，不论企业经营时间长短、行业状况、是否赢利、经营风险大小等，只要如实披露，都可以发行股票。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说。

直观地看，这一环节审核很宽松，体现在：

不看“美丑”。美国在对注册文件审核中，不对发行人的好坏进行判断。对于一家企业而言，成立历史短、行业风险高、长期未盈利等因素都不是问题，甚至历史上有重大违法违规记录、存在重大法律纠纷等，也不会有实质影响。

不管“真假”。美国证监会不对披露的真实性进行专门核查，不对披露进行验证，也不进行现场检查。

当然，发行审核虽不设门槛，但在上市环节，各家交易所为维持市场的吸引力和流动性，会根据市场层次定位，设置相应财务指标、流动性指标等条件。

注册过程的真正考验是“披露关”。

条件如此宽松，是不是不管什么企业都能在美国上市？实际情况显然不是这样，要成功注册并非易事。

长期关注美国注册制的北京百宸律师事务所律师曾勇钢表示，虽然美国证监会声称“只检查公开的内容是否齐全、格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏”，但在审核过程中还是会提出大量问题，最大程度要求发行人提供真实可靠的内容。如果申请材料有缺陷，则审核期限可以不断延长，以致注册申请无法生效。

整个流程如“拉锯战”。企业提交注册登记书后，美国证监会组织一个审核小组进行审核。这个小组通常由律师、会计师、分析师等专业人员组成。审核小组向企业发意见书，企业根据意见书写回复信，审核小组再针对文件中仍不清楚的地方发出第二封意见书。如此往复，整个过程会持续数月，直到证监会认为所有投资者需要了解的信息都已披露为止。

一般而言，美国证监会与发行人每次沟通中，所提出的问题从上百个到几十个不等。以美国新能源汽车公司特斯拉为例，这家公司2010年1月提交申请，经过多次反馈，到当年6月底才注册生效。

披露的信息不仅量要足，质也要高。美国证监会要求企业从投资者角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，详略得当，便于投资者阅读理解，尤其是风险披露，更需要详尽全面，充分揭示“明疾暗患”，便于投资者进行风险判断。如2012年上市的脸谱公司，总共150页的招股书中，风险披露就占了22页篇幅，巨细无遗地罗列了49项风险因素。

注册生效后，企业能否成功发行上市，还要过“市场关”。

在美国，证券发行成败的关键不在政府，而在市场。即使注册生效，也不意味着高枕无忧，市场如果对企业不认可，也可能发行失败。一个典型案例是，2012年，中国租车公司神州租车准备在美国上市，成功注册后，却遭遇市场环境的突变，市场认购意愿低于预期，最终不得不撤回发行申请。

最后，即使企业上市成功，也还要面对严格的“监管关”。

虽然美国市场的事先审查相对宽松，却有着严厉的事后惩处制度。如果企业有做假等欺诈行为，相关的行政处罚、经济处罚和刑事处罚都非常严厉，从而对违法违规行为形成震慑。

正因如此，有人将美国证券市场比喻成“星级酒店”：大门敞开但花费不菲（上市和维持上市费用颇高），“非请莫入”（需顶级投行推荐），“非诚勿扰”（如果企业存在诚信问题，有各种追责机制“恭候”）。

多诱因促中国企业“出海”

对美国的发行制度有所了解后，再反观A股市场的发行制度，就不难找出新兴企业喜欢“远渡重洋”的原因了。

盈利指标的硬要求，是最直接原因。

由于商业模式的原因，互联网企业在发展初期主要是跑马圈地，采取“先争取用户，再谋求盈利”的发展路径，资金需求大、通过不断“烧钱”抢占市场份额，亏损并不奇怪。A股发行对盈利指标的“硬杠杠”，让这些企业上市的希望从一开始就为零。

一家视频网站的董事长说：“对于这个行业，重要的不是今天亏损多少钱，而是未来能赚多少钱。现在的投入虽然形成账面亏损，但能在未来几年体现收益。在发展的关键期，最需要资金，但又无法满足盈利要求，只能寻求到美国融资。”

从近年情况看，亏损中国公司在美上市，是较为常见的现象。1999年首家在纳斯达克上市的中华网，上市时就处于亏损状态：此后，新浪、搜狐、网易三大门户网站均为亏损上市。2010年以来，随着互联网新型业态涌现，亏损上市又集中出现。如移动互联网公司杭州斯凯，视频网站优酷、土豆等。今年在美上市的互联网企业中，新浪微博去年亏损3800多万美元，京东商城去年亏损额则是5000万元人民币。

A股市场有着较高的财务指标要求。以相对宽松的创业板为例，最初有两套财务准人指标，要求企业营业收入或净利润持续增长。今年3月，准入门槛有所放松，但仍要求必须盈利。以此为标准，相当一批已在美成功上市的国内企业无缘A股市场。

准入门槛的高低，背后是市场发展理念的不同：

“重制造业、轻服务业，重历史业绩、轻未来潜力。较高的财务门槛，更适合传统的成熟行业，反映出资本市场发展思路的差异。”赵锡军认为，上一轮经济周期中，我国重化工业发展迅速，也相应形成了带有工业化“烙印”的资本市场，传统产业蓝筹股成为上市公司主体，这与经济转型的大背景有些脱节。

相比而言，美国股市则一直保持着对新兴产业的“友好”态度。从上世纪90年代开始，美国资本市场成为互联网产业飞速发展的重要驱动力。创新企业没有因天然高风险就失去上市机会，相反，由于资本市场的支持，带动了各类风险投资蓬勃兴起，造就了创新企业发展的良好环境。

事实上，为了给创新型小企业营造好的融资环境，美国市场也在不断进行改革。前几年，因为市场因素和监管制度的变化，小公司上市数量急剧下降。针对这一状况，美国于2012年3月通过JOBS法案，放松管制，完善小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展。

已在A股市场上市的科大讯飞公司董事长刘庆峰认为：“美国是看到企业未来有前途就让他上市，我们是挣了钱才能上市。未来怎样打赢前瞻性产业的仗？前瞻性产业的资本市场门槛应该降低。”

完善的市场机制，是注册制正常运转的前提条件。

将判断权和选择权交给市场，是注册制的基本特征。然而，市场能不能接好“这一棒”，却需要一系列条件做支撑。比如，良好的投资者保护制度，勤勉尽责的中介机构，完善且执行有力的法律法规，较成熟的投资者群体，较强市场监管能力，等等。

“美国市场历史较长，监管经验丰富，投资者的队伍较成熟。美国是机构投资人的市场，大部分是机构投资，也有非常完善的诉讼文化，市场监管机构和司法系统的衔接也非常紧密。对于做坏事的人，各种处罚能够形成很好的威慑力。这是美国注册制较为成功的基础。”赵锡军说。

相比而言，A股市场绝大多数投资人仍是散户，炒作之风盛行，各类市场主体难以归位尽责，行政执法和司法体制滞后。社会环境和法制建设的完善依然任重道远。

包容的股权文化，也是美国市场吸引新兴产业的重要诱因。

双重股权结构就是典型一例。

一般来讲，“同股同权”是广为接受的概念。然而，对新兴企业来说，其创始人占股比例不高，但无论从其个人利益还是从公司发展角度看，又需要维持其上市后对公司的控制权，于是有了双重股权的结构，即创始人所持股票的投票权要远大于其他投资者。以美国脸谱公司为例，其创始人控制的B类股有10倍于A类股的投票权。这样，虽然他拥有股份比例不算高，却控制着超过一半的投票权。

原打算在香港联交所上市的阿里巴巴，也提出了类似的“合伙人制”。按照这一安排，阿里巴巴的30个合伙人有权提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。然而，这样的安排最终没有被香港市场接受，成为阿里巴巴转向美国上市的重要原因。

可见，美国股市不仅有适合创新成长企业的制度，也相应培育了偏爱这类企业的市场氛围。光大证券首席分析师滕印认为，一家企业选择在何地上市，要考虑多种因素，比如在哪个交易所能估值更高，流动性更好，能够持续再融资？同行业竞争对手选择在哪儿上市？“香港市场长期偏爱金融股，国内银行等金融企业基本选择在香港上市。美国投资者则比较追捧新科技股，对互联网企业的吸引力自然就更大。”

制度变革“筑巢”优质公司

大量企业纷纷海外上市，负面效应已有显现。

从市场发展角度看，我国潜在上市公司资源不断流失，使境内市场的吸引力下降，不利于本土资本市场的根基稳固。

近几年，A股市场表现不如人意，一个重要原因是上市公司结构过于偏重传统型行业。以沪深300指数为例，权重最大的三个行业是金融地产、工业和原材料。截至2013年末，沪深300前10大权重股基本为传统行业。这些行业正经历转型之痛，业绩表现难有亮色，也给股市带来沉重压力。

与此形成鲜明对比，美国股市则呈现典型的高科技和新兴产业驱动特点。代表高新技术产业的信息技术业在美国道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克100指数中均是权重最大的行业，权重占比分别达到19%、18%和55%。如此高的权重占比，使得美国股市主要指数随着高科技产业的迅速发展而不断挑战新高。

从投资者角度看，国内互联网企业的成长，来自国内广大消费者的支持。但国内投资者却无法分享这些企业成长的果实。以腾讯控股为例，这家公司近5年市值增长10倍，目前总市值逾万亿港元，一家企业就相当于半个深圳创业板的市值。如此丰厚的收益，却与广大A股投资者无缘，令人叹息。

滕印认为，在经济全球化的今天，企业选择境外上市无可厚非。但新兴产业的龙头公司一边倒出走海外，很难说是正常。这样的情况大量存在，确实让A股投资者很“失落”。

从上市公司角度看，海外上市也并不总是那么“美”。企业赴境外上市通常要付出更高昂的成本。以上市后的维护成本为例，一家已在美国成功上市的网络教育公司财务官介绍，公司在上市之初，全年收入仅1800万美元，但每年要支付的会计师、律师、交易所年费等后续费用就高达250万美元。更重要的是，由于信息沟通不畅及语言文化等方面的问题，国外投资者往往不能充分了解中国企业的投资价值，有时甚至形成偏见和误解，不利于我国企业建立国际品牌和声誉。近几年，在美国市场发生过几轮针对中国概念股的做空风潮，已显示出异地上市的“水土不服”。

种种问题的存在，对A股市场新股发行体制的变革提出了迫切要求。

回顾A股新股发行体制的变迁，自上世纪90年代以来，已有过多次改革。从大的阶段看，先后经历了审批制和核准制。其中，审批制为行政主导，包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段。核准制旨在市场化主导，包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。

就趋势而言，新股发行一直在朝市场化方向前进。然而，其中不少痼疾一直难以祛除：在优质公司被拒之门外的同时，一些公司将上市当作圈钱和套现的机会；放开新股定价却带来严重“三高”问题（发行市盈率高、发行价高和超募资金高），“看得见的手”如何发挥作用左右为难；一边是苦苦等待上市的企业排着“长队”，另一边又是新股被市场“哄抢”，中签率极低，上市即被爆炒；企业上市要过重重难关，却不时有欺诈发行案例出现，有些公司上市不久业绩即变脸，业绩再差，“壳”也能卖出好价；新股发行几度“开闸”和“关闸”，对二级市场运行形成很大干扰……

赵锡军认为，新股发行体制已成为我国证券市场矛盾集中体现的一个窗口，推进这一改革，对于市场发展具有“牵一发动全身”的作用。

十八届三中全会的《决定》明确提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。今年5月，国务院发布资本市场“新国九条”，再次强调“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。”

事实上，去年12月启动的新一轮新股发行体制改革，已经迈开向注册制过渡的步伐。这次改革明确，新股发行以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，将证券发行人的持续盈利能力和投资价值，交由投资者和市场自主判断，而监管部门只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核。

同时，作为多层次资本市场体系中的重要一环，新三板的制度安排充分体现了注册制改革的精神。在新三板中，企业准入不设财务门槛，企业只要符合基本条件就可以申请挂牌，由市场遴选和判断。挂牌公司的融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格也完全由市场主体自主协商。目前，新三板发展迅速，去年底挂牌企业仅有350余家，到今年8月已突破千家。

此外，中国证监会明确，要完善创业板制度，在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。对于亏损的成长型创新企业而言，未来进入交易所市场有了“绿色通道”。

就新股发行制度改革，中同证监会近日表示，抓紧制定股票发行注册制改革方案，探索形成符合我国实际、市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市的一整套制度安排。

曾勇钢认为，注册制改革如何进行、面临的挑战能否陆续克服，涉及比股票发行制度更广更深的问题，包括社会大环境的诚信建设、广大投资者的成熟和理性、司法的公正和严格、监管部门和专业机构的能力建设。理想的注册制也许不能一步到位，但从大的改革路径看，A股市场将从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变，这—点值得期待。

国外关于海外上市的理论假说综述 篇4

一、市场分割假说

市场分割假说 (MarketSegmentationHypothesis) 也称风险报酬假说 (RiskPremium Hypothesis) , 是解释海外上市动因的最早、最流行的一种假说。它认为, 由于不同国家之间既存在着股票投资限制、所有权限制、市场之间的物理差异等各种客观因素, 也存在着信息不对称、流动性差异、投资者偏好等各种主观因素, 所以全球资本市场事实上处于分割状态, 造成企业风险溢价上升 (Stulz, 1981) 。为此, 在不同分割市场的企业会试图通过海外上市来进入更发达的资本市场, 以克服市场分割壁垒这一障碍 (Foerster和Karolyi, 1987) 。Merton (1987) 认为, 海外上市可使外国投资者突破跨国投资的障碍, 比如法律障碍、交易费用、信息披露和未知安全隐患等问题。海外上市可给国外投资者提供更充分、更及时、更透明的信息, 可以解决国外投资者信息不足的问题。由于海外上市可以使潜在的外国投资者获得更多的关于公司的信息, 使外国投资者以较小的代价获得其股票, 并分担公司的风险, 所以海外上市不仅可以使公司在股票市场上获得低成本的权益资本, 也可以在债券和信贷市场以较低的成本筹集资金。因此, 市场分割理论认为, 消除这些障碍可以改变公司的风险特征, 更有效地通过多样化分散股票的系统风险, 从而降低资本成本, 提高公司价值。

总的说来, 市场分割理论主要揭示了两方面内容:其一, 国内股票价格随着海外上市而上涨;其二, 资本成本随着海外上市而降低。如果市场分割假说成立, 则实证研究应该能证明在海外上市前后的市场价值和资本成本会发生明显变化, 并且这些变化是与系统性风险变化相关联的。

在股票的价格效应方面, 国外学者运用事件研究法进行了广泛的研究。在以美国上市的非美国公司为样本的研究中, Switzer (1986) 、Alexander等 (1988) 、Foerster和Karolyi (1993, 1999) 、Jayaraman等 (1993) 、Miller (1999) 的研究结果表明, 非美国公司在美国上市消息公布后, 其国内的股价均有积极的反应, 尽管采用不同的样本得出的结论不尽相同, 但总的来说, 这些研究发现, 当公司宣布海外上市或者实际海外上市时, 其国内市场上的股票价格会有明显的上升, 而且市场分割程度越高, 股票价格上升越大, 如新兴市场。Pagano等 (2001) 的研究发现, 海外上市的东道国资本市场规模显著大于上市公司母国资本市场, 在一个容量更大的、流动性更高的市场获得募集资金的机会, 将使企业感到海外上市具有重要利益, 如新兴市场国家的企业在美国发行ADR, 其重要利益就是能进入外部资本市场, 相对于发达市场国家的企业, 新兴市场国家的企业海外上市动机更加强烈, 以中东欧转型经济国家为例, 海外上市后企业市场价值显著、快速上升, 在发行ADR前后300天左右的时间里, 企业累计超常收益大约达到26%。这些实证研究支持了全球金融市场一体化的假设, 同时也证明了海外上市具有减少市场分割的作用。

在资本成本的变化方面, 他们同样还是采用在美国上市的非美国公司为样本, 运用资本资产定价模型 (CAPM) 或套利定价模型 (APT) 进行资本成本测算研究, 如Foerster和Karolyi (1993, 1999) 、Jayaraman等 (1993) 、Alexander等 (1997) 、Karolyi (1998) 、Errunza和Miller (2000) 均对海外上市公司上市后的资本成本进行了研究。这些研究发现, 尽管资本成本变化很难量化, 但结论基本上是公司海外上市通常伴随资本成本的下降, 如Karolyi (1998) 的研究, 表明海外上市可导致资本成本下降126个基本点, 最大可下降292个基本点。Foerster和Karolyi (1999) 认为, 由于美国资本市场规模大、流动性强, 因此企业在美国上市可以相应地增加股东基础, 从而在更广的范围内分担企业上市后的风险, 降低投资者持有企业股票所要求的风险溢价, 并相应降低公司资本募集成本。Lins等 (1999) 也发现, 公司海外上市后, 可以使投资对现金流量的敏感度减少, 从而可以降低公司的资本成本, 而且这种现象在纽约证券交易所和纳斯达克两个市场中都得到印证。

二、流动性假说

流动性假说 (LiquidityHypothesis) 认为, 公司海外上市的动因是增强股票的流动性, 降低交易成本。流动性假说的起源可以追溯到Coase (1937) 的交易成本理论。Coase认为, 在一个专业化的交换经济中企业之所以出现, 是因为价格机制在组织交易的过程中存在着某些成本, 其中, 最为明显的成本是发现价格的成本, 即交易成本理论能为海外上市企业提供一个非常有用的分析框架。在具有流动性的市场中, 交易指令能够迅速执行, 交易成本降低, 并且交易行为不会对市场价格造成影响。由于投资者看重流动性, 在其他条件相同的情况下, 流动性越大, 资本成本也就越低。流动性可以随着海外上市而得到改善, 特别是更多投资者的进入可增加交易量, 增加信息披露, 减少信息的不对称现象, 这也是在美国上市的公司其交易成本比其他国家要低的原因。

实证研究也表明, 海外上市具有重要的流动性效应, 研究者通常用买卖差价和成交量来衡量流动性的大小。Tinic和West (1974) 、Smith和Sofianos (1997) 以及Foerster和Karolyi (1998) 检验了在美国上市的外国公司, 其海外上市对交易成本的影响。他们均发现随着海外上市, 价差减少, 交易量增加, 这正是流动性较好的表现, 即表明海外上市具有重要的流动性效应。Amihud和Mendelson (1987) 曾将投资者对证券要求的回报率描绘为有买卖意向的双方报价差的递增凹函数, 并认为到一个流动性更高的外国证券交易所上市能减少流动性风险补偿及预期收益。一般来说, 海外上市会导致股票交易总量的增加, 并产生国内外市场成交量上升的协同效应, 从而增强流动性。Miller (1999) 研究了存托凭证项目宣布前后公司价值的变化, 发现不同类型的存托凭证项目的股票价格反应不同, 这一结论支持了流动性增长有利于公司价值的假说。

三、绑定假说

“绑定”假说 (BondingHypothesis) , 也有人称为“保证”假说, 最早是由Stulz (1999) 和Coffee (1999) 提出来的。该假说认为, 海外上市使得上市公司主动与上市地的法制规则捆绑在一起, 企业通过上市等于对上市地投资者做出了遵守上市地规则的承诺, 并受到这些规则的约束, 结果上市企业在公司治理上得到改善。因此, 海外上市的公司治理作用成为海外上市研究的重要内容。

Stulz (1999) 从经济学的角度对海外上市与公司治理及融资成本的关系进行研究, 发现通过到公司治理水平更高以及信息披露和监管水平更高的海外证券市场上市, 能够让投资者相信公司将接受更加严格的信息披露与公司治理等监管要求, 更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益, 从而增强投资者的投资信心, 降低其对投资回报的要求, 相应地降低公司的融资成本。Coffee (1999) 从法律的角度对海外上市的公司治理及投资者保护进行研究, 结果认为企业到海外上市的原因是由于上市地所在国家比企业的母国具有更高的公司治理水平、更完善的法律体系、更严格的信息披露要求和会计准则。通过到海外上市, 可以将企业受制于上市地所在国的法律体系和信息披露等方面的标准。同时还认为, 在公司治理水平低下、对投资者保护程度低的国家的企业, 尤其是成立时间不长、声誉不足的新兴行业公司, 难以赢得投资者的信任, 很难通过上市方式获得资金。因此, 这些企业倾向于到公司治理水平高、投资者保护法律体系完善的国家上市, 以提高投资者对公司的信任程度。

国外其他一些研究则进一步证明了绑定假说是公司海外上市的主要动机。那些在美国上市的非美国公司, 由于公司允诺承担的义务和责任较大, 其股价在宣布挂牌上市日的反应非常强烈, 都有正的超常收益率 (Miller, 1999) 。Rock (2000) 研究认为公司通过海外上市, 许诺自己将承担更加严格的信息披露责任、更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益以及接受更加严厉的监管, 从而在一定程度上限制了内部人从公司中获取个人利益。但是, 由于信息不对称, 这一假说并没有说明内部人受到的限制究竟达到何种程度。其实, 非美国的上市公司并没有受到预想中的严格监管 (Siegel, 2001) 。Siegel的研究发现, 1995～2001年只有5家以ADR形式在美上市的非美国公司受到了SEC的处理;1933～2001年也只有25起针对非美国公司的私人诉讼案件。此外, 在美国挂牌上市的非美国公司能够免除对内部交易的信息披露, 可以只披露总的报酬和期权 (Licht, 2003) 。Aggarwal等 (2004) 通过对ADR和111家美国基金持有的本国普通股票进行详细调查, 发现美国投资者更喜欢ADR, 特别是那些来自投资者保护程度较差国家的ADR。Leuz, Lins和Warnock (2005) 进一步扩展了这个研究主题, 研究结果表明美国持有的海外上市存托凭证也对公司治理非常敏感, 同样也证实绑定假说。

四、投资者认知假说

投资者认知假说 (InvestorRecognitionHypothesis) 是建立在证券市场信息不对称的基础上, 认为投资者对某一证券必须掌握较为完全的信息才会投资购买, 由于投资者对不同证券所拥有的信息不相同, 投资者只愿意投资于自己了解的证券。这个假说首先是由Merton (1987) 提出来的, 他研究了在不完全信息条件下的资本市场均衡模型, 认为投资者在其他条件相同的情况下, 如果某家公司能够被更多的投资者认识, 会减少购买的相应成本, 从而降低投资者的预期收益, 并提高公司股票的市场价值。Merton还提出, 公司可以通过海外上市的方式来增加投资者的知晓程度, 并且投资者认知的提高会降低公司的融资成本。

基于投资者认知假设, 有些学者研究了海外上市前后投资者股票认知度的变化, 其衡量认知度的指标包括股东人数、关注公司股票的分析师人数以及与公司有关的新闻报道数量等。这些研究结果认为海外上市可以提高潜在投资者的认知和信心, 吸引更多的投资者, 从而降低公司融资成本。Foerster和Karolyi (1998) 对Merton的假说进行了进一步研究。他们认为, 海外上市如果能扩大股东规模, 则可以为公司创造价值。因为股东规模扩大可以使公司的风险在更多的股东中间来分担, 公司的资本成本相应降低。他们还通过大量的前期研究观察到, 提高投资者认识会减少长期价格损失, 并且以两个美国三级ADR上市案例的研究证据来支持这一观点。Foerster和Karolyi (1993, 1999, 2000) 、Kadlec和McConnell (1994) 、Alexander、Eun和Janakiramanan (1997) 、Miller (1999) 、Errunza和Miller (2000) 等, 对股票收益变动模式进行了研究, 发现海外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联, 这个研究结论与投资者假说是一致的。Baker、Nofsinger和Weaver (2002) 用股票吸引的分析师数量和公司在重要报刊 (如《华尔街日报》和《金融时报》) 上被报道的频率来近似地衡量投资者知晓程度, 这就进一步支持了Merton的假说。此外, Bancel和Mittoo (2002) 对305家在国外市场上市的欧洲公司的调查表明, 对于大多数的公司来说, 海外上市最大好处在于可以提高公司的知名度, 提高公司的声誉。

但这个假说与市场分割假说是有区别的。这个假说虽然认为通过海外上市可以增加投资者的知晓程度, 投资者认知程度的提高会降低公司融资成本, 但它同时提出, 将股票拿到海外去上市并不一定意味着外国的投资者能成为重要的股东, 很可能外国投资者对于自己不了解的公司会不予理睬, 对于这样的公司, 不会产生资本资产定价理论所强调的风险报酬;市场分割假说则认为海外上市可以改变公司的风险特征, 分散公司的系统风险, 从而降低公司的融资成本。

五、投资者保护假说

对于研究海外上市动因需要关注的资本成本的下降问题, 市场分割假说及投资者认知假说都无法解释海外上市中存在的一些难以解释的现象。在这样的背景下, 一种新的理论———投资者保护假说 (InvestorProtectionHypothesis) 产生了。投资者保护假说解释了诸如为什么资本市场一体化程度相当高的国家也会存在很高的上市利益, 为什么过去的十多年来境外上市数目急剧增长等问题。

Coffee (1999, 2002) 和Stulz (1999) 提出了投资者保护假说。他们认为, 对股东利益的保护程度能影响到公司筹集外部资金的成本。此前, Laporta等 (1997, 1998) 认为在投资者保护比较弱的国家, 公司外部融资就比较困难, 他们往往会选择国外上市。Fuerst (1998) 指出, 交易中的股价水平取决于信息的披露水平, 这种理念促使公司经理们实施良好的信息披露政策, 尽量减少内幕交易, 改善公司治理。最近很多论文提供证据表明投资者保护在不同国家差异很大, 而投资者保护关系到公司治理和公司融资, 低水平的投资者保护与不发达的金融市场、高昂的外部融资成本和控股股东的私人利益互相联系。

Moel (1999) 建立了与海外上市条件相符的模型, 实证检验的结果是那些海外上市的公司会披露更多的信息。Huddart, hughes和Brunnermierer (1999) 提出交易所交易量的竞争主要是信息披露质量的竞争。这个结论与Pagano、Roell和Zechner (2002) 的实证研究相一致, 表明日益增多的海外上市交易与高质量的信息披露有关。上述研究建议那些投资者保护弱的国家通过海外上市来改善信息披露。

LaPorta、Shleifer和Vishny (2000) 实证研究发现, 投资者保护水平比较低的国家股票价值会比较低, 因为控股股东存在较大的私人利益, 增加了代理成本, 而这些成本将会在股票定价中反映出来。这样的企业到一个发达的股票市场去上市, 将导致控股股东放弃由内部控制获得的部分私人利益。为此, 只有在他们相信公司上市后其持有的股票价值上升会弥补这部分损失的情况下, 他们才会作出海外上市的选择。由此可知, 一方面控股股东代理成本较低的公司倾向于海外上市, 而控股股东代理成本较高的公司不会选择海外上市;另一方面, 拥有发展机会却不能从内部融资或者不能获得无风险的债务融资的公司, 倾向于海外上市, 因为此时公司控股股东与其他股东有着一致的利益, 因此, 代理成本较低。

Reese和Weisbach (2002) 检验了海外上市、投资者保护和再融资之间的关系。他们发现, 上市后不仅权益融资增加了, 而且如果海外上市后股东权益保护得到的改善越好, 融资的增加额就越大。因此, 他们认为海外上市是保护少数股东权益的一种有效手段。

Doidge、Karolyi和Stulz (2004) 研究了信息披露及投资者保护与公司价值的关系。发现在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家上市可以提高公司的价值, 表明较高的会计信息披露标准降低了投资者获取信息的成本, 并能给投资者提供更好的法律保护, 减少了公司管理层利用私人信息牟取利益的可能性。由于信息成本和代理成本的下降, 投资者对公司要求的风险补偿自然会降低。同时, 他们还发现与仅在其母国市场而没有在国外挂牌上市的公司相比, 在美上市的非美国公司的托宾Q值要高出16.5%, 有力地证明了海外上市有利于阻止内部控制人对少数股东权益的侵占, 从而把握公司发展机遇, 提升公司的自身价值和发展能力。

六、信号假说

信号假说 (SignalingHypothesis) 是建立在股票市场存在信息不对称和信息不完全的基础上, 最早研究的学者有Cantale (1996) 、Fuerst (1998) 和Moel (1999) , 他们提出了“信号效应” (SignalingEffect) 假说, 认为来自于信息披露和投资者保护法律制度不健全国家的公司, 到一个严格的市场去上市, 会产生“信号效应”。

Stoughton等 (2001) 认为公司海外上市向消费者传递出了其产品质量可靠的信息, 因而将提高其产品市场份额, 并增加利润。海外上市不仅与融资需求有关, 也与公司扩张其海外市场的全球战略息息相关。

Michael (2001) 提出了“私有利益信号假说” (theSignalingofPrivateBenefitsHypothesis) 。该假说认为当内部控制人打算筹集资金或者出售其持有的公司股票时, 内部控制人会传递出信号暗示公司海外上市后, 内部人可以从公司获取的个人利益大大减少。内部控制人从公司获取的个人利益的多少, 在很大程度上决定着潜在投资者购买股票的意愿, 以及在何等价格水平上作出购买股票的决定。显然, 如果内部控制人只能从公司获得较少的个人利益, 那么, 将会有更多的投资者在较高的价格购买股票, 从而提高公司的价值。King和Segal (2003) 用加拿大公司的数据进行了验证, 结果表明加拿大公司通过海外上市, 将自己置于美国的监管环境之下, 的确导致了公司价值的增加。

七、获取资本假说

获取资本假说 (AccesstoCapitalHypothesis) 的主要思想是认为在海外上市等于获得了通向资本的渠道, 其隐含的意思是有最好投资机会的公司从上市中获得的利益最大。Fanto和Karmel (1997) 调查了以存托凭证在美国上市的非美国公司管理层, 结果表明管理层把增加接近新资本的途径作为海外上市最重要的动机。Lins、Strickland和Zenner (1999) 比较完整地提出获取资本假说, 他们认为, 有些非美国公司到美国上市后的价值得到增长, 因为它们绕开了国内不发达的资本市场, 而在具有巨大流动性和有效性的美国资本市场筹资, 使得需要筹集资金的公司在美国上市非常有价值。他们还发现, 在美国上市的公司信贷约束减轻, 其投资对现金流的依赖比上市前下降。

Pagano、Roell和Zechner (2002) 、Coffee (2002) 发现当公司预期会发生较大增长或有发展机会时, 通常会选择海外上市。Reese和Weisbach (2002) 则发现当公司计划融资时, 通常也会选择海外上市。Lins、Strickland和Zenner (2005) 的研究发现对于来自新兴资本市场的公司来说, 上市后投资对现金流量的敏感度明显下降, 而对于来自成熟资本市场公司的敏感度却没有明显的变化。这些有力地说明了海外上市的最大好处之一是可以进入国际资本市场。

Burns (2004) 、Tolmunen和Torstila (2005) 研究了海外上市对并购的影响。Burns的研究显示, 并购美国目标企业, 在美国上市国外投标者比没有海外上市的国外投标者更有可能参与并购, 并且他们更可能通过股权融资参与并购, 并购溢价比没在美国上市的公司支付现金要低10% (虽然他们比美国并购者收购美国目标企业要高) 。Tolmunen和Torstila集中研究在美国上市的欧洲样本 (1996～2000年的196家公司) , 同Burns一样, 他们发现, 在美国上市后, 以股权并购比资金并购所占的比重更高。Kumar和Ramchand (2005) 发展了一个模型, 是与控制股东减少私人控制收益有关的道德风险问题, 其主要观点是控制股东观察国外 (即美国) 并购目标, 通过海外上市并购, 稀释控制权和所有权, 并降低代理成本。

此外, 还有学者提出“信号效应”假说、“知名度”假说、“技术认知”假说、“融资瓶颈”假说等, 但这些理论假说往往依附于其它的海外上市主流理论假说, 或者这些假说之间也存在思想内容相同的方面, 所以没有成为海外上市的主流理论假说。综合国外关于海外上市的各种理论假说, 早期的研究主要是围绕着市场分割假说展开理论和实证分析, 国外学者主要从股票价格的市场反应、资本成本和市场流动性三个方面对该假说进行实证检验。虽然实证分析的结果大部分支持市场分割假说, 但是也受到了不少批评。从二十世纪九十年代末开始, 随着法学与金融学理论的兴起, 学术界突破了传统研究思路, 从海外上市的法律约束机制、海外上市与全球性招股、海外上市与信息环境的变化以及海外上市的溢出效应等新的视角开展了深入的研究。

摘要：海外上市越来越受到海内外人们的关注, 并在国外已经形成了一系列关于海外上市的理论假说。本文对国内外关于海外上市的市场分割假说、流动性假说、绑定假说、投资者认知假说、投资者保护假说、信号假说及获取资本假说等主要理论假说进行了全面总结, 并作了简要评述。

关键词：企业,海外上市,理论假说

参考文献

[1].Foerster, S.R.and G.A.Karolyi.The Long-Run Perform-ance of Global Equity Offerings.Journal of Financial and Quanti-tative Analysis, 2000, 35:499～528

[2].Karolyi, G.A.The world of cross-listings and cross-listings of the world:Challenging conventional wisdom[J].Reviewof Fi-nance, 2006, 10:99～152

[3].Merton, R.C.Presidential address:A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.Journal of Fi-nance, 1987, 42:483～510

[4].Miller, D.P.The market reaction to international cross-list-ing:Evidence from depositary receipts.Journal of Financial Eco-nomics, 1999, 51:103～123

海外上市 篇5

为自身进行上市财务咨询，而上市所募资金主要用于扩大生产线及进行收购。与此同时，影索数码将与法国知名电影发行商ImageRe－source公司联手，计划把自身所创动画在全欧发行放映。

“我们在今年9月正式签署了一份共同开发电视动漫的合约，主要发行具有中国传统特质的动画。其中，动画制作与创作由影索数码负责，法国公司进行后期加工、配音、音乐及欧洲市场的发行。”张利民称。据悉，双方合作的第一部动画片总投资为500万欧元。

影索数码上市“公告”的发布，让许多人都感突然。

在业内，影索数码并不具有较高知名度，公司地址落户于黄陂南路700号的老厂房内。该公司CEO张利民称，由于公司如今主攻动画创作，规模并不大，总共只有20多个创作人员。

其上市顾问赫尔曼投资咨询公司总裁区文威则对记者表示，赫尔曼总部位于伦敦，主要为企业提供企业战略、管理及财务咨询服务。记者登陆该公司网站，不过除了业务介绍外，并未得到更详细的信息。

张利民表示，公司上市后，不仅可为自身融资，还能通过和国外发行公司联合制作全三维动画电视连续剧，分享全球发行版税作为主要收益。

区文威另外解释说，选择英国伦敦为上市点，是看中伦敦作为全球老金融中心的优势，而影索数码在欧洲也有许多业务来往。目前，影索数码已与欧洲4~5家动画发行商建立了稳定的合作关系，明年，该公司更计划卖片到非洲市场。

海外上市：选择的困惑 篇6

纽交所来了,伦交所追进,纳斯达克、新交所……鱼贯而入地开始争抢带有中国概念的上市资源。中国企业也几乎在一夜之间成为了国际市场的宠儿。

当前，中国企业所受到的这种在过去几乎不曾想象的礼遇，得益于国际社会对中国概念的追捧。中国经济的高速增长、人民币升值的强劲预期，以及由于美国“次贷市场”风险打破全球金融市场脆弱的平衡所带来的全球资金的流窜性癫狂等等，几乎融聚成了一股强流,到处寻觅并追捧着具有中国概念的任何机会。

这无疑是物换星移。几年前中国企业还在为如何上市、能不能上市捉襟见肘，现在却如同在超市中挑东西,中国企业需要考虑的是在哪个市场上市更经济、更便利和更有助于企业发展。这种“选择的困惑”，对正在期待上市的企业来讲,是一种被快乐萦绕的痛苦。

快乐更多的是中国企业面对国际市场礼遇变迁所获得的满足，同时，倘若中国企业迷失在“选择的困惑”之中，将势必影响企业未来的发展。

中石油，海外上市错了吗？

被誉为“亚洲利润机器”的中石油，2000年以1.21港元在香港上市，带给巴菲特等国际投资者高达200余亿港元的收益;七年后在国内Ａ股市场上，中石油以16.7元的发行价和48.6元的开盘价高调登场。

“国内投资者正在为中石油的国际投资者抬高资本公积和每股净资产”，中石油当初首选境外上市至今仍然遭到各种非议。

但客观地考虑当时的情况，中石油的选择是合乎逻辑的。

能源资源类企业能源的储备当量与开采期限结构的配置决定着能源企业的价值。作为中国最大的能源类国有垄断企业，中石油的资源储备主要集中在国内，其国际资源储备很有限。相对于国际石油巨头，20世纪的中石油更多的是一个区域性公司和国内企业。

中石油的资源储备不仅受到地域分布过度集中的影响，而且地域分布的局限也直接影响着其石油资源的有效开发期限。同时，中国国内的石油储备资源匮乏，难以满足高速发展的中国经济需求。可以说，主、客观两方面因素要求中石油进入国际市场寻觅新的能源基地，从而完善资源储备的地域分布和提高有效的开发期限，进而为满足国内高速增长的经济需要提供稳定的国外能源渠道。

然而，2000年中国的外汇储备尚相当有限，中石油的进一步海外扩展需要更多的外汇资金，海外上市正是筹集外汇的最有效、最方便的方式。海外市场具有庞大的容量和活跃的市场流动性，能够为中石油实现能源储量和产量的稳步增长、炼油与销售业务的优化配置、提高生产盈利能力、改进技术、工艺和设备等提供更加豐富的资本通道。

反观2000年的Ａ股市场，其容量很有限，并且市场信心也不够稳定,难以承接如中石油这样的大盘股。

2000年，真正的国际化开始了

上市前的中石油国际业务尚处于小打小闹的格局，除1993年获得加拿大阿尔伯达省北湍宁油田的部分股权和1997年在哈萨克斯坦获得阿克纠宾石油公司60.3％的股权外，中石油的海外扩展主要集中在秘鲁、苏丹和委内瑞拉等石油资源的边缘地区的石油开采服务作业，真正能够为中国提供海外原油基地的海外项目并不多。造成这种格局的主要原因之一就是:通过股权方面的合作来获取海外资源这种相对成熟且阻力较小的方式受到了自身条件的限制，这客观上使得中石油错过了不少参与全球石油布局的良机。

股份制改革和海外上市后的中石油，在海外拓展步伐、参与海外项目的深度和灵活性都有了显著进步。海外上市后的七年，中石油斩获颇丰。

截至2006年底，中石油在海外11个国家和地区拥有油气勘探开发业务，境外原油和天然气探名储量分别占到公司总量的5.5%和1.5%。这虽低于2002年末的水平，但从海外储量的绝对值来看，要显著高于2002年末的水平。海外油气储量占储量总量比率的下降的原因是，这一阶段，中石油国内的油气储量得到了快速提升。

值得注意的是，海外上市还推动了中石油现代企业制度的建设和发展。七年的海外磨练，对中石油经营业绩和公司治理结构的构建和改善做出了不可漠视的贡献，促成了中石油的现代企业管理框架，而这是在国内资本市场上市所难以达到的。

显然，中石油的海外上市提高了该公司海外的知名度，日益完善的现代企业制度为中石油的海外扩展缓解了许多不必要的政治压力。某种程度上讲，海外上市使得中石油从一个国别色彩和区域色彩较浓的地区性石油公司逐渐成为了一个真正跨国性的世界大型石油公司。

SOHO“低估有因”

“香港投资者不识货”，潘石屹在SOHO上市香港市场后无奈地表达了对香港投资者的抱怨。

对于任何一个准备上市的企业来说，原有股东都希望卖个好价钱，以便提高其收益和增加上市公司的资本公积。显然，SOHO的上市进一步映射出上市地点选择的重要性。在笔者看来，潘石屹的不满意本质上是来源于香港投资者对SOHO这一房地产企业股价进行了信息折价计算。

对于房地产这类非贸易部门来讲,其价值更多地受制于国内政策、制度等因素,海外投资者要准确为此提供相对合理有效的估值,需要深入了解企业所在国的相关政策和经济发展轨迹。对海外投资者来讲，这需要较高的信息搜集成本。也就是说,非贸易部门进行海外上市不可避免地会存在显著的信息不对称性,而这种信息不对称反映在股价估值上就是信息折价。

另外，房地产等非贸易部门的相对固化的区域业务特征,使得其相对于中石油等可贸易部门的经营风险更为集中。比如,房地产企业的经营业绩和风险严重依赖其所在国家或地区的政治经济局势的变化;而中石油由于其业务的可贸易性和国际化特征,使得其可以通过扩大国际业务来很好地规避区域性的政治经济风险以及经营风险过度集中问题。这也是在美次贷危机所引发的金融市场风险下,为何美国的跨国公司能够保持业绩的稳定性，而房地产部门则哀鸿遍野的主要原因之一。从国际资本市场的经验看,非贸易部门如房地产企业等上市地点选择在海外市场的并不多。

中国的房地产企业，如SOHO、碧桂园等选择在香港上市，虽然严格地讲不能称为海外市场，但实际上即便是在香港市场上市，企业也需要承担这种信息非对称等所带来的信息成本。值得欣慰的是，香港投资者对房地产行业具有一定的投资偏好，这在一定程度上有利于内地房地产企业在该市场的上市。倘若在纽约等其他国际市场上市，企业可能要承担更大的信息不对称成本。

相比之下，在境内上市的万科等房地产企业却享受着国内投资者赋予的高溢价收益。在人民币升值等概念的影响下，中国房地产企业在Ａ股市场的融资便利性和融资成本的廉价性是在海外上市所难以企及的。事实上，国内市场上市为万科的迅速崛起和壮大提供了更加便利和廉价的资本平台，成就了万科国内房地产企业“黄埔军校”的地位。

另外，在海外上市公司的非贸易部门企业，由于缺乏海外业务的用汇需求，因此海外上市所融得的资金需要换成本币来发展和开发业务。然而，中国国际收支双顺差所带来的国内过剩的货币流动性，已经开始使得中国的外汇管制政策由宽进严出逐渐向严进宽出转变，显然，非贸易部门这种更多地表现为海外融资、境内投资的上市融资模式，一定程度上增加了国内过剩货币流动性的压力。因此，这种融资模式可能将越来越难以得到外汇管理部门的欢迎。

选择上市地点需谨慎

对于业已开展国际业务的中国企业来讲，选择海外上市确实对企业扩展海外业务具有显著的推动作用。但对准备海外上市的国内企业来讲，还需要权衡如下几个方面的得失。

首先,企业选择上市地点首当其冲的是要与企业的业务发展相匹配。对于可贸易部门企业,应该根据其发展需要和发展进程选择境内上市,境外上市或境内境外同时上市等途径。一般地讲,对于已经在国际市场耕耘多年的国内企业来讲，其海外上市所需要支付的信息不对称成本自然相对较低;而对于那些尚未进入国际市场,国际投资者不熟悉,甚至尚未听说过其企业的情况下，企业要选择海外上市将需要支出相对较多的信息不对称成本,这必将影响企业股价的高低。

非贸易部门企业在选择是否在海外上市问题上更需谨慎地分析境内外上市的利弊得失。企业选择合适的上市地点，尽量缓和甚至消除企业和投资者间所存在的信息鸿沟显得尤为必要。由于海外投资者直接获取非贸易部门企业的相关信息所需支付的成本相对较高，所以海外投资者更多的是通過间接的手段，甚至道听途说地对企业价值进行估值和定位。这种间接获得的企业信息必然引发海外投资者对信息真实性的质疑，这种质疑最终要通过风险溢价的形式反映到海外投资者对企业股价的定价上。

其次，如何选择一个合适的上市时机直接影响着上市的成效。

中石油的上市正值国际资本市场热点轮换的转移时期，当时国际资本市场更钟情于具有网络概念股的高科技企业，对一些传统行业的企业投资者的热情并不高。这在一定程度上影响了中石油的股价和之后的再融资进程。2000年4月，中石油以每股1.21港元发行175.82亿股，发行总额从原定的50亿美元削减至２９亿美元;而且上市首日即跌破了发行价。这一方面影响了中石油海外上市的融资规模，另一方面也影响了中石油之后的再融资进程。直到2005年9月15日，中石油才等到了相对有利的时机实现了31.97亿Ｈ股的增发。

最后，企业选择上市地点需要尽量选择自身所熟悉的市场，全面了解所上市市场的监管规则和监管环境是否与企业的发展状况相适应。美国市场是当前最为发达的资本市场，但美国资本市场的监管也是最为严厉的，其不仅融资和再融资成本较高，而且企业所需要支付的日常监管成本也相对较高，企业是否能够承受这些高昂的成本和适应其监管环境是中国企业在美国市场上市前所必须要考虑的问题。

中联重科港股上市力拓海外市场 篇7

2010年12月23日,中联重科正式在港交所挂牌上市。当日收盘时报16.18港元,涨幅超过8%,全日成交金额为28.9亿港元,成为当日港股成交额最高的一支股票。

中联重科此次在港共发行8.696亿股股份,占发行后总股本比例为15%,募集资金净额达到125.43亿港元。此次中联重科H股发行募集资金将用于拓展国际化业务、进行产业升级和核心零部件配套能力建设、提升研发能力以及补充流动资金和改善资本结构。其中约28.0%用于在部分主要海外国家、地区拓展业务和服务;约45.8%用于提高公司核心产品和零部件产能;约5.0%用于增强研发实力、开发新技术与产品以及提升信息管理系统:约11.2%用于偿还银行借贷;约10.0%用于补充海外业务的营运资金。(本刊)

海外上市 篇8

关键词：江苏民营企业,海外上市,动机

一、研究背景

国际资本市场一体化理论认为企业是否选择海外上市, 取决于海外上市的融资成本是否低于国内上市的成本或其他方式的融资成本, 如对资本成本的衡量可以通过资本资产定价模型进行, 并使用β值来度量股票的风险收益率, 由此估计投资者的预期收益, 这是由威廉·夏普 (William Sharpe) 及约翰·林特 (John Lintner) 在20世纪60年代提出的。资本市场一体化理论对研究企业海外上市的动机提供了依据;证券市场微观结构理论建立了信息基础模型、存货模型和策略交易者模型, 研究海外上市股票的流动性、交易成本和信息因素在境外上市融资决策中的作用, 研究者有Foerster and Karolyi (1993) 等;20世纪80年代以后, 公司治理问题受到理论界越来越多的关注和重视, 到了20世纪90年代, 公司治理理论逐渐被借鉴到境外上市融资问题的研究中, 涉及交易和会计信息披露、代理人成本、对少数股东的保护等领域, 大大拓展了境外上市研究的范围, 参见Coffee (1999) , Stulz (1999) 等。从实证角度, 国外研究者着眼于微观角度研究企业海外上市融资的相关问题, 探讨影响企业海外上市融资的因素。如Switzer (1986) , Alexander (1988) , Jayaraman (1993) 等。

国内关于企业海外上市操作层面和政策层面的研究较多, 主要以定性研究为主, 研究的内容大多是关于企业海外上市的路径选择、公司治理等方面。如, 李大伟等 (2004) 、张泽来 (2001) 、胡国晖 (2007) 等。已有研究主要侧重分析了中国企业的海外上市现象, 但是相对于民营企业海外上市这一特殊现象, 国内研究凤毛麟角。本文选择民营企业海外上市比较密集的江苏省作为研究对象, 对民营企业海外上市动机进行探讨。

二、民营企业海外上市:政策之谜实证分析

截至2008年底, 江苏海外上市民营企业达到56家。其中, 1999年、2001年、2002年分别1家, 2003年3家, 2004年5家, 2005年8家, 2006年11家, 2007年25家, 2008年1家。江苏民营企业海外上市虽然已经有近10年的历史, 但是从上市时间分布来看, 海外上市主要集中在2005年、2006年和2007年, 这与我国政策环境密切相关。

据统计, 从2003年中期到2005年年初, 我国通过红筹方式在美国、香港和新加坡等海外市场上市的中国企业接近100家。为鼓励、支持民营经济的发展, 2005年10月21日外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》 (75号文) , 以用来规范和明确境内居民通过境外特殊目的公司从事投融资活动所涉及的跨境资本交易。2006年8月8日, 中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外汇管理局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 (10号文) , 加强了对外国投资者收购境内企业和资产, 以及红筹方式中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管。

针对江苏的实际情况, 江苏省政府于2004年颁布了“W3100工程” (即百家民营科技企业境外融资工程) , 并为“W3100工程”设立了专项资金, 对2004年1月以后正式上市和驻境外证券交易机构核准上市的省内民营科技企业, 每个企业给予30万元专项补贴, 地方政府及主管部门也按一定比例予以配套, 并且在技术改造资金、技术创新资金和国债扶持资金等方面给予支持。“W3100工程”提出从2005年起, 江苏要在三年内推动100家民营企业境外成功融资、上市或步入上市轨道。W3100工程旨在引导民营科技企业充分利用国际国内“两个市场”和“两种资源”, 实施经济国际化战略, 实现企业“走出去”, 加快建立民营企业境外融资的服务体系, 营造有利于民营企业境外融资的良好环境。

本文选取了江苏民营企业国内外上市的63家样本企业运用Logit模型进行实证分析。在模型中, 引进了虚拟变量。笔者选择以上市地点作为因变量, 用Y表示。由于上市地点是虚拟变量, 故用Y=1表示海外上市, Y=0表示国内上市。自变量上市时间也是虚拟变量, 由于鼓励海外上市的政策发生在2003年3月25号以后, 以此为上市时间界定标准, 在此之后用1表示, 之前用0表示。建立回归模型:Y=a+bX。

结果显示海外上市与政策之间的函数关系为:Y=-1.099+3.114X。从函数关系式可以看出, 海外上市与国家的鼓励政策之间存在非常显著的正向关系 (p<0.05) 。这表明, 当政策鼓励江苏民营企业海外上市时, 海外上市的企业相对较多;当政策制约企业海外上市时, 期间海外上市的企业相对就会减少、或很少有企业选择海外上市。

三、民营企业海外上市政策建议

本文研究认为, 江苏民营企业海外红筹上市折射了中国民营企业融资困境与特征, 这也是中国乃至世界经济发展中的一种特殊现象。

我国民营企业海外上市模式明显有别于西方发达市场经济国家。由于西方国家国内证券市场发展比较完善, 企业一般是在国内上市以后再选择海外上市。而我国企业主要是在国内证券市场发展不太完善、融资困难的情况下选择红筹IPO方式进行海外上市。但由于受政府政策影响与制约, 民营企业海外上市阶段性特征明显。但政策本身隐含了极大的隐形成本, 海外上市风险很大。

因此, 本文认为我国应该调整民营企业融资政策, 加大对民营企业的支持力度, 为民营企业发展创造良好的市场环境。

参考文献

[1]胡国晖.企业海外上市动机理论和实证研究[M]..经济管理出版社, 2007.

[2]李大伟, 朱志军, 陈金贤.H股相对于A股的折让研究[J].中国软科学, 2004, (1) :37-42.

[3]张泽来.新兴市场ADR研究[D].中国社会科学院博士论文, 2001.

[4]Alexander, G.J., Eun, C.S., Janakiramanan, S., 1988.International listings and stock returns:some empiricalevidence.Journal of Financial and Quantitative Analysis23, 135-151.

[5]Coffee, J., 1999, The future as history:The prospectsfor global convergence in corporate governance and itsi mplications, Northwestern University Law Review, 641-708.

[6]Foerster, S.R., Karolyi, G.A., 1993.International list-ings of stocks:the case of Canada andthe U.S.Journalof International Business Studies 24, 763-784.

[7]Jayaraman, N., Shastri, K., Tandon, K., 1993.The i m-pact of international crosslisting onrisk andreturn:theevidence from American depositary receipts.Journal ofBanking and Finance 17, 91-103.

[8]John Lintner.1965.The valuation of risk assets andtheselection of riskinvestmentsinstock portfolios andcap-ital budgeting.Review of Economics and Statistic, Feb-ruary:13-37.

[9]Switzer, L.1986.The benefits and costs of listing Cana-dian stocks in U.S.markets.Pp241-254.In L.Sarna, editor, Corporate structure, finance and operations.To-ronto:Carswell.

[10]Stulz, R.1999, Globalization, corporate finance, and thecost of capital, Journal of Applied Corporate Finance26, 3-28.

海外上市 篇9

与此同时,完成A股定向增发3个多月的徐工机械于1月5日宣布H股上市计划,发行上限为发行后公司总股本的20%,同时实施10送10股派1.2元的分配方案。再向前追溯,在2010年4月,三一重工亦表示,要通过H股上市募资100亿元以上。

中国工程机械行业销售额的前三甲全都将目标指向港交所,这绝不是巧合,而是在打造世界级工程机械巨头企业途中所“达成”的共识。

这三家企业,都已经将打造世界级工程机械巨头作为企业的中长期发展目标。这个“世界级”的含义不仅仅是市场、产业链和网络。因为,从产品布局的角度来看,中国企业的产品基本已经渗透了全球各个区域市场;从生产企业来看,中联重科和三一重工已经在海外拥有生产企业;从代理商网络和服务保障平台来看,这三家企业中,徐工的布局可称得上是中国企业中布局最好的企业之一。人才、管理、采购等层面的全球化对于这几家企业来讲也已不是新闻……

但是,仍然有一些什么因素,是这些企业缺乏的呢?三家企业纷纷瞄准H股,这便揭示出“世界级”还需具备的一个重要因素——资本的全球化运作。这个因素大有后来居上的趋势,不得不说,资本的全球化运作是企业发展的高级形式。

H股上市,对于这些企业来讲,最重要的一个特点便是多渠道融资。事实上,中联重科启动H股上市计划时,距离其A股定向增发尚不到半年时间——已融资56亿元的中联重科的胃口比预想要大得多。事实上,这和企业依靠国内和国际市场“两条腿走路”的性质是一样的,仅仅依赖于国内融资平台,显然没有利用多平台融资渠道多,风险小。

再者,企业可以借助融资平台进行跨地区的资源整合。这样做使得企业资本流通快捷,可以更快支持企业的海外策略。以中联重科为例,其目前已在6个国家(或地区)建有上市融资平台。

此外便是提升企业的国际知名度。虽然这三家企业在国际上都已具有一定名气,但必须承认,这距离这几家企业的期望值还差很远。在海外不少地区,中国企业仍是以性价比见长,中国企业间没有过于悬殊的差距,单个品牌的实力还不够强。对于建设世界级工程机械巨头的企业来讲,采取多种途径提升品牌的国际形象迫在眉睫。H股上市正是最为便捷的渠道之一。

海外上市 篇10

改革开放以来, 中国经济的飞速发展不仅仅只是依赖于国有大中型企业的推动, 更多的是依靠中小企业的迅猛发展。如今, 中小企业已经成为了中国国民经济成份中不可缺少的重要组成部分。长期以来, 中国的中小企业的发展面临着诸多问题, 其中最主要的问题便是融资难的问题, 这一问题一直阻碍着中小企业的发展。中小企业如何摆脱资金紧张状况成为了目前热议的话题。由于中小企业经营风险较大, 融资成本高的特点, 使得它们往往成为资本市场上的“弱势群体”。企业要发展, 除了通过自身积累外, 借助金融市场进行外部融资是其发展的必经之路。由于中国的资本市场并不发达, 而且上市手续繁杂, 需要各种部门审批, 无法满足目前快速发展的中国中小企业的融资需要;并且中国的中小企业数量多, 创新的商业模式不断涌现, 所需发展的资金量大, 而国内的银行主要贷款都是服务于大企业, 国内的资本市场上市门槛高, 使得中国的中小企业更适合寻求海外市场进行融资。从1993年内地首家H股青岛啤酒在香港上市至今, 20多年时间里, 内地企业在香港交易所已经占据了半壁江山。不仅是香港, 新加坡、美国、加拿大、英国等资本市场发达的国家都成为了中国企业海外上市融资的选择对象。中国中小企业通过海外上市不仅满足了企业发展的融资和再融资需求, 同时也增加了企业要素的流动性, 促进了企业的发展, 提高了企业的国际知名度。

1 中国中小企业融资渠道存在的问题

1.1 中小企业融资渠道狭窄

中国中小企业普遍面临的问题就是融资渠道狭窄、单一。一般来说, 大多数中小微企业的直接融资比例比较低, 其融资结构中, 大多数资金来源都较多地集中在来自银行的间接融资, 只有少部分的资金来源于直接融资, 而且中国资本市场对中小企业上市融资的各种条件要求很高。一般的中小企业很难达到主板上市的标准, 新三板和地方性股权交易市场还未成气候, 而中国的中小企业自有资金的缺乏, 也制约了中国中小企业未来的发展。由于中国债券市场规模小, 市场化程度低, 中小企业也很难通过发债的形式进行融资。目前正式金融体系还无法满足中小企业的融资需求, 绝大多数中小企业都不得不从非正式金融市场上寻找融资渠道。

1.2 融资结构不合理

在中国目前的大环境下, 由于金融体系建设不全面, 中国的中小企业主要面临的资金需求结构和金融市场所能提供的融资方式并不能很好地匹配。大多数中小企业还是依赖于自有资金和银行贷款, 这使得中小企业在金融市场中融资的资金结构并不在一个科学合理的结构范围内。大部分银行贷给中小企业的贷款都是短期贷款, 而中小企业发展所需的资金结构需要有中长期的资金投入, 这样融资结构不匹配的状况导致了中小企业缺乏长期发展所需的资金, 而且可能导致中小企业倾向于通过民间借贷“短贷长投”的方式满足企业的长期资金需求。这样很可能使得中小企业在发展的过程中由于利率过高而出现资金链断裂而破产的现象。

1.3 融资成本过高

融资成本实质是资金使用者在占有资金的情况下支付给资金所有者的报酬, 包括筹资费用和用资费用, 前者是企业在筹集资金过程中所发生的各种费用, 后者是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬。由于中国大多数中小企业融资渠道狭窄、单一和融资结构的不合理, 使得中小企业融资通常只能借助于银行贷款和内源融资, 使其在融资时无法根据自己的经营特点和资金需求结构的特点选择适合自己的融资方式, 并且由于在借款过程中产生的时间成本和其他的费用支出, 这些状况都在无形中增加了中小企业融资的复杂性。

2 中国中小企业选择海外上市的可行性分析

2.1 已在境外上市中国企业的示范作用

企业在境外国际证券市场中上市, 在为企业凑集资金的同时, 更可以提升企业的档次质量, 提升企业的国际知名度, 为国内市场和全球市场的进一步开拓开发做很好的铺垫。在海外上市的大型国有央企业绩稳定增长, 股价也是稳中有增。此外, 2003年至2013年间, 越来越多的中国概念股在美国上市, 很多中国概念股, 比如百度、奇虎360等公司业绩抢眼, 股价也从发行之后一路飙升。这些已经在海外上市的中国公司的突出业绩为其他中国中小企业提供了很好的示范作用。

2.2 国外完善的资本市场

美国有两个主要的证券交易所, 纽约证券交易所和纳斯达克。纽约证券交易所作为世界最大的交易所, 其制度经历了上百年才建立成, 而且国际化程度高, 国际资本流动率高, 对上市公司的要求也非常的严格。而且, 纽交所的发行市盈率也比较稳定, 因此纽约证券交易所非常适合公司制度规范, 具有国际化的大型企业进行上市融资。而纳斯达克交易所作为世界最大的股票电子交易市场, 非常适合具有高增长潜力的创业型公司。而且纳斯达克市场也分主板和小板, 小板对于企业上市的要求比较低, 适合发展迅速的科技型中小企业。新加坡作为亚洲对外资最开放的国家, 其交易所的交易量虽然不及香港和美国活跃, 但是新加坡资本市场的制度和法律非常健全, 对上市企业的要求也比较低, 所以适合中小企业上市。国外的资本市场给中国的中小企业带来的不仅仅是资金, 还有对国内企业治理方面的规范, 并且能帮助国内中小企业引进人才, 拓宽在海外的市场等优点。

2.3 境外证券市场的低门槛

中国经济强劲的增长势头, 不仅许多外资选择在内地投资, 而且境外股权交易市场也希望吸引更多的中国优质企业在其所在地上市。近十年来, 许多国内企业选择去美国或者香港上市融资, 大部分是因为境外的交易所对中国的企业适当的降低了准入门槛, 而且上市周期短, 大部分在一年左右的时间便可以完成上市挂牌。这在某种程度上降低了企业上市的成本。不仅如此, 境外交易所多板块的设置能让中国中小企业能够在小板挂牌后转向大板, 为企业未来的扩大融资打通了通道。

3 中国中小企业海外上市模式选择

由于不同类型中小企业的融资特点不同, 所以它们对于海外上市模式的偏好也不同。从融资特点的角度可以将中国的中小企业分为制造业型、服务业型、高科技型等三种来进行分别讨论。

3.1 制造业型中小企业

由于制造业企业自身的特点, 其经营过程中需要购买大量的原材料, 原材料的储存、厂房的租用、设备的折旧和更新, 这些都需要大量的资金支付。所以制造业的中小企业在发展过程中通常需要充足的中长期可利用资金。而且制造业行业资金周转率不高, 经营涉及面广, 融资难度相对较大。所以, 考虑到制造业中小企业的融资需求特点, 在选择海外上市模式时, 应该针对制造业的资金需求状况来选择其上市模式。对于大多数资产良好的制造业中小企业来说, 选择买壳上市, 或者APO模式相对来说更能提高其上市成功率。例如万得汽车技术股份有限公司在2006年3月至6月期间完成了APO交易, 通过APO模式在2006年11月时在OTCBB上发售股票, 并且成功完成融资。2007年8月, 万得汽车在纳斯达克全球市场转板成功。万得汽车的两级跳前后不过一年多时间, 为制造业企业在海外上市打造了一个APO非常好的案例。

3.2 服务业型中小企业

服务业型中小企业由于固定资产投入少, 其主要支出基本上都是经营性费用和管理费用。一般而言, 服务型企业的资金需求量不大, 但是资金需求的频率高, 而且若需要迅速扩张则资金需求会大大增加, 所以资金需求随机性较大。因此, 对于服务型中小企业来说, 应该根据自身的特点选择上市周期短、上市前期成本低的, 在融资成本限制少的上市模式和上市地点。服务型中小企业, 可通过APO或SPAC的模式进行海外上市融资。由于APO或者SPAC模式涉及的私募参与成分较多, 所以可以通过私募为服务型中小企业提供前期发展的资金;一旦企业需要大量资金进行扩张, 则可利用APO或SPAC的模式登陆海外资本市场挂牌, 进行大规模的融资。

3.3 高科技型中小企业

高科技型企业一直是中国产业政策扶植的行业。高科技行业不仅享受税收减免的政策, 还有国家政策基金进行扶植。美国、日本和英国的“风险投资基金”比较发达。此外, 在海外上市模式的选择方面, 高新技术产业的企业可以利用自己的高成长性和其拥有的特殊商业概念来吸引投资者, 从而实现海外上市的目的。由于高新技术企业的发展潜力巨大和创新的商业概念, 能够很快地吸引海外投资者的目光。所以对于高新技术的企业来说, 更适合选择多层次的海外资本市场, 并且可以根据自身情况选择通过IPO、APO、SPAC、ADR或者VIE模式进行海外上市融资。

摘要：目前, 对于中小企业融资困境的问题研究及解决路径一直是国内外学者研究的热点之一, 从海外上市融资这个切入点解决融资困境的角度来分析国内中小企业的海外上市融资方式选择的问题。基于目前国内中小企业赴海外融资的状况进行了深入的分析和研究, 详细提出了针对不同类型中小企业的融资模式而选择不同的海外融资方式, 希望能够为未来研究中小企业海外融资问题的学者们提供些可供参考的意见。

关键词：中小企业,海外上市,融资

参考文献

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[5]袁萍, 孙红梅.创业板上市公司IPO前后财务绩效的比较研究[J].会计之友, 2013 (29) .

企业海外上市的动因分析 篇11

随着全球经济一体化的发展和各国金融管制的逐渐放松，国际资本流动日趋自由化，同时世界各主要金融市场，特别是证券交易所在竞争与合作的过程中不断加强联盟，企业的海外上市日趋频繁。在这个大的国际经济背景下，中国公司也逐步走向境外证券市场。同时，随着中国经济的不断持续发展，世界各主要交易所都把目标瞄向中国，吸引中国公司到他们的交易所上市交易。优质的国内企业，也成了各国交易所争抢的对象。一大批诸如中国移动、中国人寿、建行等优质企业纷纷到境外上市。有专家指出，长此下去，中国股市有被“边缘化”的威胁。2006年，关于企业海外上市利弊的争论成为当年“两会”的焦点；2007年，国资委大力推进大型蓝筹股回归A股市场，以繁荣本土证券市场。但是，一方面是国家对企业A股上市的政策倾斜；另一方面却是有着越来越多的企业选择海外上市。在这种形势下，深入分析企业海外上市的动因及其后果，已经成为一个具有经济战略意义和首当其冲的问题。

具体地说，在实际运作中，企业选择海外上市的主要目的是：方便筹集资金、提高公司在国际市场的知名度以及提高公司治理水平。此外，对来自金融管制严格国家的公司，有效回避本国企业融资的制度障碍也是许多公司寻求海外上市的原因之一。

一、方便筹集资金

海外上市改变了公司与资金供给者的关系。在一个封闭的市场，特别是小规模市场，资金供给者之间几乎没有竞争，公司大规模筹资不但得不到满足，而且会增加筹资成本，限制其发行证券的种类。海外证券发行或上市在资金供给者之间创造了竞争。海外上市使公司接触到更多的金融技术，使他们能用新证券筹资，能更有效地管理风险。Fanto和Karmel（1997）对在美国以ADR形式上市的公司经理调查时发现，海外上市的一个重要动机是增加筹资机会。大量的研究表明，外国公司在美国上市具有价值创造效应，绕过了本土不发达的资本市场，他们接触到一个投资者基础更广阔的市场。此外，美国市场更高的流动性和效率使那些需要筹资的公司觉得海外上市更值得。Lins、Strickland和Zenner（2004）认为，在美国上市的公司日益不受信用约束，因为在美國上市后，其投资不再完全受资金约束。他们分析了1980－1996年发达市场81家公司和新兴市场105家公司投资对现金流的敏感度，发现敏感系数下降了30%。

同时海外上市逾越了本土市场规模的限制，为公司筹资提供了更广泛的基础。Sandagaran（1988）认为，公司在国内市场的相对规模是海外上市决定的重要影响因素。如果在一个相对小的市场，面对国内有限的资本资源，即一个缺乏弹性的供给曲线，公司大规模新股发行会使市场饱和从而抑制股票价格。海外上市克服了市场规模的限制，叩开了国际资本市场的大门，使公司出现在更大市场中，方便了国际投资组合，有利于降低预期回报率。就中国股市现状而言，相比同期香港市场6.7万亿港元，美国市场10万亿美元的市值，2004年底国内流通总市值为1.2万亿人民币，如此市场规模是无法容纳很多大型企业上市的。因此内地大型企业如中国石油、中国电信等上市必须借助香港市场，并同时发行ADR在美国集资。国际资本在中国大型企业融资饥渴症中扮演重要角色，1997年至2004年香港10大IPO企业中有8家内地企业，他们全部在香港和国际资本市场同步集资。

对于国内诸多有产品、有实力，发展迅速但是缺乏把企业做大做强的资金民营企业而言，融资是一个长期以来的难题。加上国内的资本市场容量有限，企业家将目光投向国际市场是理所当然的。国际资本市场发展迅速，资金供给充足，相关法制成熟，监管完善，手续便捷，而且交易所勇于创新，为适应市场的需要开发出针对不同企业、不同要求的上市相关产品。

二、提高公司知名度

海外上市过程是一个很好的公关机会，通过与市场监管部门、交易所及中介机构的沟通、招股文件的分发、媒体广告宣传及分析师和投资者的见面，公司在投资界建立了广泛的联系，大大提高了其在海外市场的知名度。上市之后，公司定期业绩及重大事件的公告，公司股票价格在交易所交易系统的表现，都会使公司得到广泛宣传。

公司往往因海外上市而赢得声望，并加入了国内和国际大公司的行列。新闻媒体对海外上市的公司也通常予以高度关注，这必然带动起公众对上市公司财务表现和股票的广泛持久的兴趣。同时，既可以带来丰富的国际合作资源，又可以通过吸引高质量的投资者来提高企业本身的信誉度。国际知名度的提升和国际形象，令公司在与客户、供应商，特别是跨国公司商谈生意时更能改善公司地位，从而有助于海外投资者了解公司的产品和服务，有利于公司产品在国际市场的开拓，更有可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。

海外上市与公司产品国际化是相互作用的。产品市场国际化有利于海外上市。Saudagaran（1988）以481家跨国公司（223家海外上市和258家非上市）为样本，从公司在国内市场的相对规模、外销比例、海外资产和海外雇员比例等方面进行分析，检验公司在一个或多个海外交易所上市（Fls）和只在本国交易所上市（NFls）的主要特征。他认为，接触到更大规模的市场和提高公司在海外市场的知名度（主要从产品市场角度）是促进公司海外上市的重要因素，外销比例高的公司才值得去承担更大的海外上市成本。Sandagaran和Biddle （1995）认为公司更愿意到产品市场份额大的国家上市。这实质上是Sandagaran（1988）观点的延伸和提炼。因为Sandagaran（1988）是从总体上考察海外销售总额是海外上市的一个重要动机，这里则是探讨在某一个国家的销售及上市地点选择的关系。他们用某一交易所所在国出口量与某国该行业总出口量之比作为变量进行回归分析，结果发现：公司在交易所所在国的销售收入与交易所选择高度相关。

三、有利于提高公司治理

企业通过海外上市接收更高层次投资者和更规范的国际市场监督，对企业自身治理结构和管理水平的提高有很大的促进作用。如国外资本市场对企业上市以后持续的信息披露要求比较高，上市是融资的开始而非结束。按时真实地披露信息，维持与监管机构和投资者长期良好的关系对企业再融资和长期发展非常重要。同时，公司对自身管理和资金运用以及发展规划的要求也提高到一个较高的档次。

经过上百年的发展，许多海外交易所在上市公司治理及信息披露等方面都已经形成了一套比较有效的约束和规范机制，在这些交易所上市并按照其公司治理规范进行公司治理和信息披露，接受交易所和投资者的监督，有利于规范公司行为，降低不确定因素带来的风险，提升企业未来价值。实质上，海外上市是“租用”了上市地良好的公司治理体系。公司不可以改变其本土司法环境，但通过海外上市，使公司置于严格的、成熟的监管环境中，有利于公司吸引投资者，降低资本成本，更好地利用发展机会。

公司治理机制的主要内容是构造一个合理的权利结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规，并实现公司和股东利益的最大化。海外上市对公司治理的影响主要体现在以下几个方面：

（一）海外上市对内部治理机制的影响首先表现在股东构成及其行使权利的机制。海外上市扩大了公司股东范围，这些投资者通常有经验和信息使他们能以本土投资者不能的方式监控管理层。同时，作为公司治理体系的基础，股东结构的变化会导致股东行使权利的方式和效果发生变化。对大股东行为和利益的实证研究表明，不论是发达国家还是发展中国家，不管是成熟的市场经济还是处于转轨阶段的新兴经济体，一旦大股东居于绝对控股地位，都存在通过支付特殊红利、进行关联交易等途径获得内部人控制权收益的倾向。于是，股东权利的行使与保护机制在公司治理中十分重要。作为公司最高权力机构，股东大会的实际运作如股东大会通知、召开及股东投票表决权的实施等都会影响到中小股东或潜在投资者对公司监督或决策的参与程度，而股东大会的许多实际运作源于市场经验或惯例，海外上市有利于公司有效吸收上市地的运作经验。

下面笔者以吉林化工为例分析同时发行A股与H股的上市公司两类股东参与上市公司股东大会及投票率的情况。吉林化工自1996年9月上市以来，同年股东大会上A股股东平均投票率为0.01%，临时股东大会上A股股东平均投票率为0.14%。在举行过的18次股东大会中，有14次没有A股股东参与投票；同年股东大会上H股股东的平均投票率为24.51%，临时股东大会上H股股东平均投票率为18.56%，分别高出A股股东平均投票率的24.50%和18.42%。這说明在其他条件相同的情况下，H股股东及相应的投票机制是决定股东投票率的重要因素，为此有必要对H股股东的投票机制进行探讨。H股股东表决机制基本沿用香港市场一套比较完善的运作机制，主要通过代理人委托书进行，而不是采用授权委托书的方式，这有利于方便股东委托，拓宽了股东投票渠道；此外，相对有效的股东大会制度，包括股东大会通知方式对附注条款进行完善，都有利于调动类别股东的积极性，提高股东大会的投票率，使上市公司成为真正的公众公司。

（二）海外上市对公司董事与董事会的作用机制也产生了影响。董事会在公司治理中具有非常关键的作用。董事会是联结公司出资人与管理者之间的桥梁，公司主要出资人，即主要股东根据发起人协议推选出董事，组成董事会，股东大会审核、批准董事会议是规则和权责范围。在公司治理结构中，董事会一旦失去作用，制衡机制就会失效，导致公司治理失败。董事会接受股东的委托监督管理层，其监督的动力来自于自身的利益，同时还有法律赋予的相关责任。

影响董事与董事会作用机制的有以下内容。首先是董事会成员规模及其组成。董事会成员应能代表各方股东利益，一般地，董事会规模较大越能增强其代表性，同时成员之间的能力互补也提高了其监督力。其次，董事会的构成，尤其是外部董事能增强董事会的独立性，因为外部董事大多是外部人士，而不是公司管理层，不参与公司的高层管理，他们多为实务界或学术界的资深人士，其专业性和执业声誉是其存在的基础，这在一定程度上保证了其判断的客观性和独立性。根据董事会的职能和作用，董事会内部通常划分为执行委员会、审计委员会、薪酬委员会、提名委员会和预算委员会等。这明确落实了董事会的职责，有利于董事会功能的有效实现。

海外上市 篇12

作为一般的经济实体来说, 其组织运营具有相对的私密性。但是对于上市公司等公众公司而言, 一方面由于其规模大, 对整个经济形势的运行都有着相当重要的影响。另一方面则由于上市公司等公众公司股权的分散化, 所有权与运营权的分离化, 广大股东实际上成为了公司的局外人, 一般不宜轻易得知公司的运营状况。通过设计财务会计报表公报等各种信息披露制度, 公司的运营状况得以为公众所知, 公众及政府可以做出对经济运行的整体研判, 有利于普通公众的投资决策以及政府的经济监管。广大股东可以了解公司的经营状况, 从而为自己股东权利的行使提供充分的信息保障。由此可知, 上市公司的信息披露制度在保障整个经济运行的公开透明方面做出了巨大贡献。

近年来随着信息披露制度的不断发展, 相关会计准则对信息披露要求的进入严格要求, 信息披露在防范上市公司舞弊, 加强内部控制方面的作用越来越大。2006年财政部颁布的企业会计准则, 对信息披露做了进一步详尽的要求。通过对企业合并财务报表的披露, 从整体上反映整个企业集团的经营状况, 防范利用关联关系进行利益输送。通过重要关联方及重大关联交易的披露, 有效地对企业的关联交易进行监管与控制, 防止管理层利用关联交易损害股东利益。在在附注部分强化了信息披露的细节, 也便利了监管部分对公司违法行为的监管。

随着中国资本市场开放程度的不断深入, 在外国资本势力不断进入中国市场的同时, 中国企业也走上了进行国际化融资的道路, 中国在境外上市的公司可谓遍地开花。近年来, 越来越多的中国公司选择在美国不同层级的证券交易所上市, 进行国际化融资。国际化融资在给中国企业走向国际化提供了良好机遇的同时, 也给监管机构进行相关监管带来了巨大的难题。

从那些在美国上市的公司的规模及经营范围分析, 相当大一部分都是以高新技术为主营业务的中等规模的企业, 对于这部分企业来说, 由于内地现行法律对于上市的严格要求, 在内地进军中小板市场都有些困难, 更别提进军主板市场了。既然在国内面临直接融资与间接融资的双重困难, 那么进入资本市场相对发达, 融资门槛低的国际资本市场就成为其吸收资金, 扩大企业规模的良策。这些企业以目前的规模在本行业的话语权尚未达到足够控制支配市场的程度。但是对于那些大型的企业而言则不同。东方航空、中海油、中国铝业、百度、搜狐、新浪、中国铝业、新东方等公司, 在国内相关行业都占有举足轻重的作用, 其一举一动, 不仅在整个行业, 甚至对于整个国民经济的运行来说都有着重大影响。

作为在美国上市的中国公司, 其主营业务地与融资地发生了分离。一方面其主营业务主要集中在中国大陆 (当然也有部分大型公司近年来在海外的业务呈迅猛增长之势) , 其经济活动的效果基本都局限在中国大陆。其纳税, 吸纳就业等与国家利益, 公众利益密切相关的经济活动基本上也都发生在中国大陆。经济活动的法律环境, 社会环境都以中国大陆为中心。虽然出于各种各种的原因, 这些公司基本上都没有在中国内地上市, 但毋庸置疑的是, 其经济社会效果对中国大陆的影响是最大的。其在中国内地进行信息披露无疑具有重要的意义。然而目前观之, 这些公司除了中国铝业等少数几家海内外同时上市的公司在国内外同时进行信息披露外, 其他的都基本上只在国外上市地进行相关信息的披露。海外的投资者可以轻易地获得这些公司运行的相关信息, 而对于这些公司经济运行效果地的中国大陆来说, 要想获得这些公司真实准确的运营信息绝非易事。

二、现行赴海外上市公司在境内信息披露现状

(一) 披露内容少

根据现行的中国证券市场监管制度, 信息披露的基本要求是真实、准确、完整。不仅包括定期的财务报告的披露, 任何足以影响到公司运营的重大经营事项都需要及时地通过适当程序进行披露。信息披露的目标不仅仅在于保障投资者的稳定, 更重要的在于保障这些大公司的运营合法合规, 对整个相关行业和国民经济的发展都起到应有的促进而非破坏作用。而从现状来看, 在海外上市的中国公司在境内披露的基本上只有定期的财务报告, 基本上都没有临时报告披露的习惯。从这个角度来说, 很难说能保障公众及政府及时地了解到公司运营的真实状况。相关行业的状况很少为公众所知, 公众大部分都是蒙在鼓里。很多大型公司的违法行为都是在东窗事发后才得到政府相关部分的重视。从公司的信息披露中得到公司违法行为蛛丝马迹这样的重要功用并没有体现出来。

(二) 披露缺乏公知性

信息披露有严格的程序性要求。一般都要求在公司的网站及监管机构, 交易场所的网站上进行同时披露。而目前由于相关披露强制性法规的缺失, 这些海外上市公司的披露文件很难轻易获取。在监管机构的网站上难觅其踪, 在公司的官方网站上也隐藏在隐秘的角落。通过研究发现, 这些赴海外上市的公司基本上都是在公司官方网站的下方设置相关披露内容的链接如“about baidu”, “about sohu”, “about sina”等, 而进入的相关界面都为清一色的英文, 虽然现在中国人的英语水平都有了相当大的提升, 但是要想找到这些财务报告还是需要一定的功夫。更为重要的是, 这些财务报表都是用英文编写 (适用上市地的语言编报) , 即使找到了这些财务报表, 要想真正地进行理解也要颇花费一些功夫。财务会计知识本就具有一定的复杂性, 普通公众理解起来具有一定的困难。更别提用英文编制的财务会计报告了。

(三) 披露报告的准则不同

中国会计准则 (CAS) 与国际会计准则 (IAS) 的趋同化是世界大势, 由其是在2006年财政部公布了标准的企业会计基本准则后, 这一趋势的发展更是迅猛。然而不可否认的是, 在会计准则趋同的现在, IAS, CAS, USGAAP仍然有着较大的差异。在金融工具, 公允价值计量, 所得税会计等方面的差异不容忽视。为了满足不同的监管要求, 在不同的上市地适用不同的会计准则无可非议。但是适用不同的会计准则, 编报出来的财务会计报告差异是明显存在的。对公司的运营状况, 经营效果, 在不同的会计准则体系是有大不同的。而现在这些公司在内地披露的财务报告, 基本上都是直接将其在美国等海外上市地的财务报告直接复制粘贴, 并没有适用中国的财务会计准则进行重新编报。事实上, 如果采用中国财务会计准则进行重新编报, 很可能反映的就是不同的运营成果。适用不同的监管规则。

三、海外上市公司未充分披露的重要原因

(一) 保障经营信息的私密性

部分在海外上市的公司处于竞争日趋激烈的行业, 例如互联网行业等创新型行业。在强大的竞争压力下, 为了超越竞争对手, 总要采取一些独特的经营策略。或者展开多元化的竞争思路, 或者进行市场细分战略。竞争战略的保密是企业的成功的重要因素。同时, 出于规避监管, 进行关联交易需要, 企业也需要将自己的股权控制结构尽量保持不为公众所知。任何想要在相关行业取得垄断地位的企图都会受到政府相关部门管制, 受到反垄断法等相关法规的规制。企业的投资范围, 经营方向也是政府重点监控的对象。以百度公司为例, 以下内容摘自百度近几年财务报表可以得出以下信息:

(1) 百度正在逐渐走向国际化运营的道路。百度在逐步扩大自己在中国国内的业务时, 在美国日本也开设了自己的全资子公司。

(2) 百度的经营范围呈现多元化的趋势, 在传统的中文搜索业务不断壮大之时, 百度也逐渐开始涉足互联网产业的新兴领域。例如奇异视频分享网站, 乐酷天网上商城, 以及去哪网。由此可见, 百度正在由专一化向多样化过渡。然而这也反映了除百度的创新能力在逐渐下滑, 主营业务地盈利能力在逐步地下降, 需要不断地通过兼并进入新的领域来保持公司的盈利。

这样的信息, 对于我们这些几乎每天都要接触百度的互联网用户而言, 如果不通过查找研读百度公司的财务报告, 可能根本就无法获取。而美国的投资者可能并不会成为百度的用户, 但他们却可以轻松地掌握整个百度的运营态势。真是依靠百度运作的国内消费者却被隔离百度的运营之外。这样的信息不对称, 无疑对于广大用户来说是十分不利的。

(二) 信息披露的成本过高

对于各大上市公司来说, 信息披露可是一项不小的支出。尤其是在当今监管不断加强的背景下, 公司需要投入大量的人力财力精力来完成信息披露工作。而对于在境外上市的中国企业, 这样的信息披露成本就显得更为高昂。

由于中美两国不同的会计准则及法律监管制度, 在美国编制的财务会计报告以及临时报告, 要想真正地为中国的公众所理解, 花费不菲。财务会计报告相关项目的调整, 需要专业人士的参与, 而这样的审计成本无疑是相当高的。同时再建立一套和国外不同的信息披露制度。这样的高昂成本累加起来, 对于部分大公司来说可能并不是太过困难, 但是对于部分中小型公司而言。本身并不具备这样的专业能力, 只能求助与专业的社会中介机构, 例如会计师事务所, 律师事务所等, 而这样的高昂成本是他们负担不起的。

(三) 缺乏相应的法律规制, 没有硬性需求

信息披露制度的完善过程其实就是一个法律不断进步的过程。信息披露对于公司, 由其是公司的管理层来说, 并不会带来实际上的利益, 反而倒是一项并不轻松的负担。公司及其管理层并不具有主动进行信息披露的积极性, 只有通过法律进行强制性地信息披露要求, 才能确保整个信息披露制度的有效施行。

中国目前的资本市场的法规建设, 可以说已经具备了基本的框架, 在各领域都有不同层次的法律法规进行规制。然而对于赴海外上市的公司却缺乏具体明确, 具有现实操作性的信息披露制度。既然没有明确的法律规制, 那么在境外上市的公司不在境内进行规范的信息披露也就没有违法违规之嫌了。

四、出路与解决方案

在境外上市的中国公司, 规模各异, 盈利水平各异。如果建立统一的信息披露制度, 既无必要, 成本也显得过高。一方面, 部分公司规模小, 在整个行业内地位不是太高, 对整个经济运行影响也属有限。另一方面, 小规模的公司建立符合法规要求的披露制度对于其财务方面也是不小的压力与负担。建立符合中国实际的海外上市公司信息披露制度, 既要满足监管要求, 又要考虑到企业的发展现状。

对于规模大, 盈利水平高, 在行业中占有一席之地并对国民经济的整体运行有重大影响的公司, 完全可以适用现行的国内的信息披露制度, 实现监管平等公平的目标。而对于那些规模小, 对经济运行影响相对有限的公司, 可以放宽信息披露要求。在严格规定定期财务状况披露的同时, 日常的信息披露只选择对公司运营产生重大影响的信息。通过设定不同的信息披露标准, 明确各个层次的公司不同的信息披露义务与要求。

完善海外上市公司的信息披露, 加强监管并非单纯只是这些海外上市公司的责任。相关的证券监督管理机关也应尽到自己的责任, 可以考虑在各个公司进行自主披露的同时, 由证券监督管理机构设立统一的信息披露平台, 为企业进行信息披露提供便捷的途径。同时加强信息披露的监管与统计工作, 及时发布海外上市公司的运营状况调查报告, 加强公司违法行为的调查与处理工作。只有真正地形成了多方联动, 相互配合的机制, 才能确保海外上海的中国公司在境内的信息披露额及时性准确性与完整性。

参考文献

[1]乔飞鸽, 加强对我国海外上市公司的监管, 证券之窗.2006年第11期.

[2]毛世芳, 新会计准则下上司公司信息披露制度研究, 安徽水利财会.2008年第2期.