海外上市风险

海外上市风险（共12篇）

海外上市风险 篇1

自改革开放以来,中国企业在并购的道路上不断探索和发展,中国的并购市场从无到有,从单一到丰富,由过去单纯的国内并购,到现在“走出去”进行海外并购,我国企业在世界并购舞台上正掀起一股强劲的中国旋风。如今,并购已经成为我国上市公司实现优化资源配置和提高经济效益的重要手段,是上市公司成长的重要机遇。但机遇往往伴随着风险,我国上市公司海外并购的数量和金额虽然在逐年增加,增长速度也在不断加快,但是并购的成功率偏低,其中一个重要原因就是企业控制并购风险不力。所以,并购企业在并购中进行全程实时的风险控制是尤为重要的。只有在并购中充分认识并购风险并控制好它,才有可能实现海外并购的成功。本文探讨了我国上市公司海外并购中财务风险的形成与控制,对实施“走出去”战略和提高海外并购的成功率有着很大的现实意义。

一、海外并购财务风险的概念界定

海外并购财务风险是指企业在并购的过程中,因为在评估、支付、融资、偿债、整合等阶段里的不恰当操作造成企业损失或财务情况恶化,导致并购最后的结果和预期产生偏离的一种可能性。财务风险在并购过程中不同阶段里产生的影响是不同的,它们共同构成了整个并购的财务风险。

二、我国上市公司海外并购中财务风险的形成

1、评估风险的形成

评估风险是指由于并购方收集信息不足,信息不对称等原因造成在评估目标企业时出现失误,产生溢价收购的风险。

(1)评估所需信息的真实性和可比性不高。现有的财务信息披露制度存在一定局限性。例如,非上市公司没有信息披露的强制,获取公司真实信息具有一定难度。但是,即使上市公司的财务信息能够获得,其真实性也不能完全保证。海外并购本身交易性质就异常复杂,加上会计处理的不同,目标企业未来前景和资产的盈利能力等都不易准确估计,所以在信息的可比性上存在很大问题。

(2)获取信息的成本高。不同地区之间的差异要求并购方做出详细的调查分析。我国国内的中介机构市场不是很完善,交易中的信息不对称现象普遍,这种情况对评估目标企业价值造成了很大的阻碍。许多并购企业选择亲自调查,但是亲自调查往往成本高又缺乏专业性,加上目标企业隐瞒不利信息的阻碍,容易造成对潜在风险估计不足的情况,增加很多隐性成本。

(3)不同的评估方法和标准导致的误差。常见的评估方法有市场价值法、账面价值法和收益现值法。这三种方法中,市场价值法受信息不对称以及市场不成熟的限制,使这种方法使用范围受限。账面价值法虽然简单,但是账面价值只反映过去的价值,与未来价值的相关性不足,无法准确地反映目标企业并购后的价值。收益现值法虽然考虑了未来价值,但是受主观判断的影响较大,因此误差也较大。另外,在无形资产的估值过程中容易产生很大的偏差,继而造成决策失误。

因此,评估风险是我国上市公司海外并购中常常出现的一种风险。控制评估风险的效果不佳就容易造成并购效果不如预期。

2、融资风险的形成

融资风险是指企业能否及时或足够筹集到资金以保证并购成功的一种风险。融资方式可以分为外部融资和内部融资。

(1)外部融资风险。外部融资可以分为两种方式,筹集债务资金和筹集权益资金。一方面,筹集债务资金主要来源于银行借款和债券融资等。银行借款具有速度快和融资成本不高的优点,但是融资规模会受到企业信誉、规模等因素限制。债券融资的还款期限较长,但限制性条件多,资金的用途常受到限制。另一方面,筹集权益资金虽然不存在偿债风险,但审批比较严格,容易产生控制权的分散,造成股权稀释的结果。

(2)内部融资风险。内部融资的资金主要来源于企业内部自有资金,这种融资方式有可自行支配、没有付息压力和融资成本低的优点。然而,企业的自有资金毕竟有限,维持正常经营也需要资金。所以,并购中内部资金使用过多会威胁企业正常经营。

融资风险是一种综合性风险。融资的方式、环境、成本、结构等都是融资时所需考虑的问题。另外,偿还能力及整合所需资金也是企业在并购中不容忽视的因素。鉴于融资行为对企业并购结果有着重要影响,企业应根据具体情况合理确定融资方式。

3、支付风险的形成

支付风险是一种资金使用风险。在一项并购活动中,支付对整个并购成败的影响十分重要。如果没有控制好支付风险,那么整个并购计划就有可能会面临失败。目前,企业并购的支付方式有很多种,每种支付方式各有优缺点。

(1)现金支付。现金支付是企业海外并购中相比其他支付方式而言,既简单方便又直接快捷的支付方式。现金支付风险是并购企业支付现金给目标企业时产生的风险。虽然现金收购是所有支付方式中最迅速的,但是它也是有缺陷的,具有风险性。首先,现金支付对企业是一项即时负担,公司的流动性将面临巨大压力。其次,并购的规模容易受现金流量及获现能力的影响。最后,现金支付过多时,容易使整合期间的资金压力过大。

(2)股票支付。股票支付是指并购方用本企业股票交换目标企业股票,以此方式完成企业并购。这种支付方式既没有未来的债务负担也没有即时的现金压力,具有一定优点。但它同样也有缺陷,会产生风险。第一,我国的股票发行制度严格,经过等候和审批的时间长,容易错失良机。第二,过多发行股票会稀释股权,降低大股东对企业的控制程度。

(3)承担债务。一方面,承担债务的支付方式能够弥补企业资金不足的问题;另一方面,支付债务的利息可以在税前抵扣,使企业得到税收优惠。但承担债务的同时也给企业带来了较大的偿债风险和利息负担。

(4)混合支付。混合支付是采取多种支付方式来完成并购。这样,支付比例成为一个关键点。当支付比例最优时,这种支付方式会将企业并购的支付风险降低。反之,则会加大支付风险。

4、外汇风险的形成

外汇风险是指货币间汇率变化引发收益波动的可能性。海外并购区别于国内并购的一个重要方面就是并购项目受到外汇汇率的影响。外汇风险表现为两个方面:一方面,企业支付日汇率与预期不同,直接产生风险;另一方面,在偿还债务过程中,外币结算出现的汇率差将产生一定的风险。海外并购中由于涉及两种或两种以上货币,当汇率发生波动时,目标公司的资产价值也随之发生变化,汇率的走势会影响并购方所支付的有效价格。同时,未来汇率的变化也会对目标企业整合产生影响,这会在未来并购方进行整合时产生风险。

5、财务整合风险的形成

财务整合风险是指整合中不能按预期对目标企业的财务制度、财务管理等进行统一管理和监控,无法达到并购前预测的效果,不能实现财务协同效应的可能性。财务整合风险主要包含以下两个方面。

(1)前期财务问题引发的风险。在前期评估、融资和支付过程中企业处理不当,可能产生潜在风险,这种潜在风险可能会在整合阶段给企业带来问题。例如,企业在资产负债率偏高的情况下使用杠杆收购,在整合阶段企业将会面对更加沉重的利息负担,由于经济情况往往复杂多变,一旦发生突发事件,并购企业有可能无法顺利偿还本息,将会面对极大的财务风险。

(2)整合失败引发的风险。企业在完成并购交易后往往需要通过整合、重组等手段对目标企业进行处理。如果并购方整合失败,那么这对整个并购来说是极大的风险。例如,并购方在接手目标企业后,没有立即妥善处理亏损项目,使目标企业持续亏损,这就可能造成并购失败甚至拖累并购企业。

三、我国上市公司海外并购中财务风险的控制

1、评估风险的控制

评估风险主要来源于并购双方信息不对称以及并购方选择评估方法不当。因此,对于评估风险的控制必须从以下两个方面着手。

(1)改善信息不对称。并购企业要做好尽职调查的工作,尽可能加强信息的收集。并购前,做好详尽地审查和评价,充分利用内外信息包括财务报告的附注及重要协议。虽然信息收集成本不低,但是收集的信息越充分,信息不对称的风险就越小,并购的成功性也越大。具体而言,优势企业可以聘请专业评估机构进行评估分析,对目标企业做出合理的判断,评估出目标企业的真实价值。此外,企业还可以聘请经验丰富的专业中介机构,例如经纪人、会计师事务所等,对信息的真实性进行进一步地证实,甚至可以通过补偿协议减轻未来可能出现的事宜所带来的损失,明确双方的责任。

(2)选择合适的评估方法。不同的评估方法进行同一项目评估时,得出的结果可能完全不同,选择合适的评估方法对控制评估风险是非常重要的。为了提高评估价值的准确性,降低评估风险,企业可以根据并购动机和实际情况来选择评估方法,并购方也可以综合运用各种评估方法,建立符合自己需要的定价模型。随着市场日渐成熟和相关法律制度不断完善,并购企业建立具有自己特色的价值评估体系已经成为新的趋势。只有合理地选择价值评估方法,才能有效控制评估风险。

2、融资风险的控制

(1)积极拓宽融资渠道。融资渠道越广阔,企业筹集到足够资金的可能性就越大。如今,新兴融资方式越来越多。例如,可转换债券,一方面,它没有信用风险,转股后债券成为流通股,流动性强。另一方面,它有基本利息,公司在股价持续下跌一段时间后还可以降低转股价,使转债持有人拥有更多股份。如果股价持续上涨,转债持有人将会获得高回报。可转换债券作为新兴融资方式被越来越多的企业使用。此外,建立并购融资基金也是另一种融资手段。这种并购基金既有分散风险和共同受益的优点,又有明确投资方向的特色。

(2)优化融资结构,降低融资成本。在多渠道融资的情况下,企业还应优化融资结构并以此来控制融资风险。并购企业要全面分析融资方式的优缺点,平衡风险与成本,优化融资结构。合理的融资结构可以使风险和成本最小化,从而有效控制融资风险。

3、支付风险的控制

支付是并购的重要环节,支付方式的选择对并购有着重大影响。所以,选择适当的支付方式对支付风险的控制是至关重要的。选择最优的支付方式是为了降低成本,减小出现流动性不足的可能性。并购企业一般采取现金支付、股票支付及混合支付等方式。现金支付在众多支付方式中是最快捷的一种,降低了并购支付中的不确定性,但它容易产生运营资金流动性压力大的问题,不利于支付后经营和整合的持续性。股票支付与现金支付相比,资金压力小,不占用营运资金,没有债务利息的负担,有利于企业未来的持续经营。但是股票支付容易造成股权稀释,大股东控制力下降。混合支付则是以现金、股票等多种支付搭配的一种支付方式。如果搭配得宜,可以克服单一现金或股票支付方式的缺点。但是,搭配结构又成了另一个棘手的问题。近年来,混合支付受到许多并购企业的喜爱,使用频率呈上升趋势。每种支付方式都有各自的优缺点,因此选择最适合并购企业的支付方式才是最优的。

4、外汇风险的控制

在并购的准备阶段,并购方就要充分把握目标企业所处的金融市场和政策,并制定有效地措施应对可能面临的外汇风险。在外汇市场上,主要可以运用套期保值、期货期权、远期合同等工具来控制外汇风险。套期保值包括自然性套期保值和合约性套期保值。自然性套期保值是指安排同种外汇资金的同等数量在同一时间里流入和流出企业,以此避免外汇风险。合约性套期保值是指企业利用金融合同的方式,预先确定两种货币之间的汇率,将外汇风险转移从而控制外汇风险。利用合约性套期保值的方式来控制外汇风险,无论汇率如何升跌,最后都按合同汇率交易,避免了汇率升跌所造成的损失。此外,一些国家存在汇率风险保险的购买。根据预估的外汇风险情况,利用目标企业所在国有关的保险制度,对可能产生的外汇风险进行投保。一旦发生属于投保范围的汇率损失,保险公司将予以补偿,减小了并购方的损失。

5、财务整合风险的控制

企业在控制并购财务整合风险时,不仅要做好财务整合,而且要构建并购后财务预警管理系统。

(1)做好财务整合。企业并购后的财务整合不仅包括战略、制度体系和流程整合,还包括存量资产及债务的整合。通过财务整合,实现企业并购最大限度的协同。

财务目标直接影响财务决策,战略的确定决定了企业的发展方向。财务战略整合能够帮助并购双方优化分工,加强合作,促进并购后企业的财务稳定,优化企业财务结构,财务资源得到有效配置,尽可能产生协同效应。

财务制度体系的整合是财务整合的基础,是并购企业整合的基石。它主要包含投融资制度、流动资金管理、利润管理等方面的整合。企业要在会计核算和财务报告口径上保持一致,进而统一财务制度体系,确保能获取并购后企业统一口径的财务信息。

财务流程的整合目的是达到财务流程一体化的目标。简化原来的财务流程,将独立环节转变为网络体系,以此提高各环节的沟通速度。

存量资产是指可以用货币计量的企业资产。存量资产的整合目的是通过剥离低效率资产,实现资源优化配置,提高资产效率和质量,这是企业创造经济收益的基础。

债务整合包含资本结构优化和债务重组等,其目的是优化并购后企业的债务结构,实现并购双方财务协同。

(2)构建并购后财务预警管理系统。并购企业在整合期内,由于财务波动和财务风险较大,极易使并购企业陷入危机中,所以并购企业需要建立科学的财务预警管理系统。该系统是将并购企业整合期间的财务过程波动和财务管理失误以及由此引发的财务风险和危机作为研究对象,并监测它管理失误的行为,保证企业管理状态朝着良性方向发展。

摘要：我国上市公司海外并购的成功率偏低,其中一个重要原因就是企业控制并购风险不力,所以并购企业在并购中进行全程实时的风险控制是尤为重要的。本文探讨了我国上市公司海外并购中财务风险的形成与控制,对实施“走出去”战略和提高海外并购的成功率有着很大的现实意义。

关键词：上市公司,海外并购,财务风险,形成,控制

参考文献

[1]陈志兵:我国企业海外并购不同阶段的财务风险与防范[J].对外经贸,2012(3).

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[4]王莉莉:企业海外并购财务风险研究[J].财会通讯,2015(17).

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[6]叶明、叶键:企业海外并购财务风险防范研究[J].财会通讯,2012(32).

[7]张家婧、孙福明:中国企业海外并购筹备阶段财务风险分析[J].财会研究,2012(24).

海外上市风险 篇2

红筹上市的特点在于公司海外注册、海外上市，但主营业务在中国内地。之所以称其为红筹上市，是由于中国内地被称做“红色中国”，所以海外投资者习惯将上述类型的上市公司称做红筹上市，将其股票称做红筹股。

股权控制和协议控制：红筹模式的主要实施方式是股权控制和协议控制（通过签订一系列包括技术咨询和管理培训等合同）。

2006年第10号令：2006年8月8日，商务部、国资委、国税局、工商管理局、证监会以及外管局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 离岸公司：离岸管辖区或称为离岸司法管辖区：如英属维尔京群岛、开曼群岛、巴哈马群岛、百慕大群岛等。所谓离岸公司就是泛指在离岸管辖区成立的有限责任公司或国际商业公司。

BVI：是英属维尔京群岛(British Virgin Islands)的英文名称缩写。

优先股（Preferred Stock）：优先股是相对普通股(Commom Stock)而言，是股份公司发行的在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先权的股份。优先权体现在： ① 优先股通常预先定明股息收益率。② 对剩余财产有先于普通股的要求权。③ 优先股股东一般不享有公司经营参与权，即优先股股票不包含表决权。④ 优先股股票可由融资公司赎回。优先股分类： ① 累计优先股和非累计优先股 ② 可转换优先股和非可转换优先股 ③ 参与优先股和非参与优先股 ④ 可赎回优先股和非可赎回优先股

优先股股份认购协议：一般来说，涉及可转换优先股的条款包括以下几个方面： ① 价格条款 ② 可转换优先股的转换价格、转换比例及其相应调整办法的约定等转换条款。③ 优先股自动转换的条件。④ 优先股表决权条款。⑤ 新股优先认购条款。⑥ 赎回条款。有可选择性的赎回权和强制性赎回权 ⑦ 反稀释条款 ⑧ 业绩奖惩条款，也称为对赌条款。估值调整条款。⑨ 登记上市条款 ⑩ 共同出售条款

在我国，《公司法》中没有优先股的概念，也没有作相近的规定。同样，后来颁布的《证券法》也对优先股只字未提。

现行《公司法》第132条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份，另行作出规定”。一般认为，这里关于“其他种类股份”可以作为适当时机推出“优先股”概念的法律依据。

可转债（Convertible bond）：亦称可转换公司债券，全称可转换为股票的公司债券。即发行公司依法发行、在一定期间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。

和可转债相类似的还有附认股权证公司债券和可交换债。

杠杆收购（leveraged buyout,LBO）：又称为融资收购，即以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。过桥贷款（bridge loan）：又称搭桥贷款，是一种过渡性贷款协议，在公司并购中用的比较多。

在国外通常指中介机构在安排较为复杂的中长期贷款前，或是流动资金贷款到期之前，为公司的正常运转提供所需资金的短期融资。

对我国企业资本运作而言，专指由投资银行活着其他财务顾问推荐并提供担保，由银行等金融机构提供的用于满足并购方实施并购前的短期融资需求。

对我国证券公司来说，过桥贷款专指由承销商推荐并担保，由因银行向预上市公司或上市公司提供的流动资金贷款，也就是说预上市公司发行新股或上市公司配股、增发的方案已得到国家有关证券监管部门批准，因募集资金尚不到位，为解决临时性的正常资金需求向银行申请并由具有法人资格的承销商提供担保的流动资金贷款。

投资条款清单（term sheet of equity investment）：是投资人与被投资企业就未来的投资交易所达成的原则性约定。

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism VAM估值调整协议）： 投资协议（share subscription agreement）排他性条款 定价条款 反稀释条款

超股东权利条款

美国的证券市场：立体多层次，除了纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AMEX）两个证券交易所之外，还有纳斯达克自动报价与交易系统（NASDAQ）这个世界上最大的电子交易市场，此外，还有柜台电子公告榜（OTCBB）等柜台交易市场。

解读“海外上市潮” 篇3

海外上市成本几何？

众多企业选择海外上市，中国企业可以藉由上市提升管理和加快企业的国际化进程，这是业内人士广泛认同的观点。但这往往只是企业冠冕堂皇的借口，它们更多的是冲着外汇去的。但其中的账本并不是平时的小算盘就可以应付得了的。

第一家在纳斯达克上市（1999年）的中国民企侨兴环球的经验是：企业上市是否划算要考虑募集资金大小，募集资金在600万~800万之间时费用成本比例最高，而超过800万以上费用比例则逐步降低，不过筹资额在500万以下时有时花的费用反而低，因为可以免除注册登记。但企业上市后要维护上市公司身份每年都要有几十万美金的信息披露费用。一般企业上市是为长远发展考虑，由于上市后严格的信息披露政策可能会影响到企业的业务，所以如果企业只是短期内需要一笔资金，比如：一个月之内需要2000万，就不适合上市，因为上市的辅导期怎么着也需要一两年。

除了认同筹资额小的企业不适合上市外，北京南洋林德企业顾问有限公司董事长温元凯教授特别指出题材很重要：不受海外资本市场信任和青睐的题材，会让公司面临上市失败的风险，或者勉强上了市，也在股市上表现很差，将得不偿失。

还有，有关专家特别提醒：如果内地企业到境外上市，只是为了聚敛财富，重演啤酒花、成诚文化、汉祺公司的故事，那么受到伤害的不仅是海外相关股市，还有中国企业本身。

哪里上市最适合？

目前中国企业海外上市的股市包括：香港主板、香港创业板、美国纽约证券交易所、全美证券交易所、美国纳斯达克股市、OPET、电子交易市场、新加坡SESDAQ市场、伦敦股市、德国法兰克福股市等等，它们的上市标准、费用和流程各不相同。

财经专业网站和讯网的目标是在三年内上市，和讯CEO谢文认为在选择股市地点这个问题上，如果企业想要融大资，要公司资产的流动性高，那肯定应该是纳斯达克，在这方面全球还没有一个接近它的市场。

另有业内人士认为，有些民营企业老板不愿去美国上市，是因为这样公司管理成本和沟通成本较高，比如：公司至少得有一帮人会讲英文。那么这样的企业就可以选择去香港上市。从天时、地利、人和等方面来说，香港具有国内民企到海外上市的天然条件，这是世界各国任何地方都无法比拟的。特别是CEPA协议签署后，国内民企到香港上市成为更必然的选择。可以说，政治一体化之后内地与香港的经济一体化，不仅大大节约了两地商家谈判合作及搜寻信息的成本，也大大节约了两地企业协商的成本。

另外，中国企业还可以选择伦敦证券交易所等欧洲股市。据伦敦证交所首席执行官高磊雅女士介绍，伦敦证交所及伦敦金融中心是一个理想的基地，可帮助中国企业在国际上提高其资信等级以及从欧洲和美国吸引跨国资本流入。首先,在伦敦金融城有着世界上最大的投资基金户，总额接近4750亿美元；其次，伦敦还是国际股权交易的中心，伦敦证券交易所至少占到这些股权交易的45%。正是伦敦证券交易所在技术、效率和监管上的高效性和高标准，使其在2003财政年度的上半年吸引到了所有西欧IPO的87%。从这些方面考虑，伦敦证交所也是中国企业一个不错的选择。

另据资料显示，如果够不上纳斯达克的上市标准，还可以选择到美国的场外交易市场（OTC）上市，美国的OTC市场包括：“粉表”（PINK SHEETS）、“行情公告榜”（BULLETIN BOARD）、“全国市场系统”（NMS）等。粉表不需要什么上市要求，只要是某公司有2到3个做市商愿意公开交易，公司就可以把版“挂”在那个粉红色的小册子上。能否在公告榜OTCBB上市也全看做市商和股票经纪人的意愿，只要符合美国证券交易委员会（SEC）的基本要求，就能够在这里挂牌。而NMS对发展型公司的最低要求是：净有形资产达400万美元；净收入为40万美元；税前盈利为75万美元；公开交易的股票不少于50万股；市值不低于500万美元。

温元凯认为上市地点的选择主要看题材。中国民营企业首先容易被香港看好，中国民营老板对到美国去比较“怵”。但高科技类企业，如：医药、网络、生物，在美国比较容易找到战略合作伙伴，而到香港去的多是更传统、更高速成长的企业。

如何选择中介机构？

有关专家认为：对国外资本市场知之甚少、管理不规范的中国企业，首先应该找一家比较能贯通中外的顾问公司作为自己海外上市的顾问，然后通过它们再来找自己的投资银行。温元凯认为：海外上市是中国企业的一个战略方略，而且这个战略方略不是一天两天的，首先需要有一个一般的管理咨询进行管理提升，再找投行，再由投行推荐会计师事务所、律师事务所，进行招股说明书的编制和印刷，找公关公司进行路演。

1998年曾任瀛海威COO（首席运营官）的夏鸿，对董事会当时花费了372万人民币邀请著名的麦肯锡公司做融资包装非常不理解：“当时，我们管理层对于瀛海威未来的业务发展方向所持有的想法与麦肯锡所做的报告非常矛盾，最后，我们这些主要管理者接受不了麦肯锡提出的方案，无法明白董事会为什么偏离他们热爱的主营业务，最后我们只好与董事会分手，选择了离开瀛海威。”他说：“其实，现在回头想，麦肯锡的报告非常正确，那次的经历实际是麦肯锡给我们上了一节课，就是股东价值最大化是企业运营的惟一目标。我现在就能够理解当时瀛海威的董事会。”

从瀛海威出来，按照麦肯锡那三四厘米厚的报告格式起草了创业融资计划的夏鸿，非常容易就获得了800万人民币的创业启动资金，创办了新华在线。可见对于一家准备融资的企业来说，找对了自己的顾问公司也许就成功了一半。

下一步，就是要找对投资银行，许多公司可能恰恰在这一步折了进去。刚进入中国的美国纽约证券公司强调：“涉及股权的公司上市”工作必须由具有“双重资格”——美国证券交易委员会（ＳＥＣ）批准的证券从业资格及全美证券商协会（ＮＡＳＤ）会员——的证券公司来操作。而许多中国公司的上市失败是由于委托没有注册资格的中介公司来操作的，他们只能在公司股票的推荐中再委托其它有合法资格的公司操作，有些甚至存在欺诈。

怎样抓住上市时机？

对于上市时机的选择，不仅指大的时间，还包括什么时候发行股票。上市时机应该由投资银行审时度势来判断。近期比较著名的时机不好而上市失利的例子是中国电信。比如现在，就到了又一轮网络股热潮之时，而经济学家韩志国认为，中国人寿就选对了上市的时机。

海外上市风险 篇4

上汽集团股份有限公司是国内A股市场最大的汽车上市公司。 2011年,上汽集团实现资产重组整体上市,总股本达到110亿股。2012年,上汽集团位列《财富》杂志世界500强企业第130名。与之相比,在20世纪90年代起家的双龙汽车,由于自身的经营问题,到90年代末,其自有资本减少到-613亿韩元。面对如此艰难的经营状况,双龙汽车的债权团便开始探索向韩国国外的企业出售其股权的可能性,以利于投入资金的收回。

2003年下半年,双龙汽车的债权团邀请包括上汽集团在内的众多韩国境外企业参与投标。2004年7月双龙汽车的债权团选中上汽集团,以接近5亿美元的报价出售双龙汽车48.92%的股权。2005年1月27日,完成股权交割手续,正式成为韩国双龙的第一大股东。

2008年上半年,受韩国国内市场波动(柴油价格高于汽油价格)的影响,韩国政府取消了原本对柴油车的补贴政策,而主要以生产和销售柴油车的双龙汽车自然难逃柴油车销量大幅下滑的命运。当年第三季度,双龙汽车的账面亏损1000亿韩元,使其走到了破产的边缘。

2009年年初,韩国首尔法院决定对双龙汽车予以破产保护,根据法庭的判决,上汽集团将只保留对双龙汽车部分资产的权力,并放弃其控制权。至此,双龙汽车成为全球首家金融危机中倒下的汽车企业,同时,也使上汽集团最终付出了将近40亿元的惨重代价。

二、上汽集团并购双龙汽车后的财务状况分析及市场影响

(一)盈利能力分析

从上图就可以看到,上汽集团在并购后盈利能力明显下降,而在2008年,金融海啸席卷全球,双龙汽车也深受影响,出现了巨额的亏损, 在两者的双重打击之下,上汽集团的总资产净利率一度降为-0.8%,同时,净资产收益率及营业毛利率也都降至历史最低。另外,并购后,韩国双龙的经营出现亏损,使其资金流动性严重短缺,上汽集团因而计提了较大数额的资产减值准备。可见,正是由于上汽集团在并购整合过程中存在着诸多问题,最终使得并购的绩效急速下降。但2009年以后,上汽集团的盈利能力回升,其营业毛利率也逐渐恢复,其原因除了上汽集团深化运营管理,整合其自主品牌资源之外,还有一部分政府的因素,2009年我国出台了一系列汽车产业调整与振兴政策激活了消费潜能,使上汽集团的汽车销量同比增长57.2%,其盈利能力也有所上升。由此可见,并购交易对上汽集团整体盈利能力的负面影响是很大的。

(二)成长能力分析

上汽集团在并购交易发生后,销售收入和总资产的增长率急剧加快,同时呈现出扩张趋势。但由于金融危机及双龙事件的双重影响,上汽集团在2008年基本停止了增长,同时根据图-2所示,上汽的总资产及净资产收益率在并购之后有所下降,并且在2008年跌破0%,可见上汽在并购扩张的同时也带来了较大的成本费用。

(三)双龙事件的市场反应

从上图可知,上汽集团在遭受金融危机及双龙事件的双重影响后, 股市反应剧烈,其股价大幅下挫,最低跌至3.15元,为2007年以来的最低点,由此可见其影响之大。

三、并购交易中的风险分析

在上汽集团和韩国双龙的并购过程中,存在着许多风险因素,这些因素的存在导致了上汽并购的失败,主要有:

(一)定价风险

该风险主要由于估值偏高引起。上汽集团以接近5亿美元的交易总价成为双龙汽车的第一大股东,不过这一过程却并不如外界想象得那么顺利。早在2003年10月,上汽集团就与双龙汽车方面协商,准备以集团旗下上海汇众公司的名义购买双龙汽车55.4%的股权,购买价格的区间在3000~5000亿韩元(折合约4.2—5亿美元)。但令人意外的是,蓝星集团在当年的11月报价6500亿韩元,意图购买双龙汽车,最终使得上汽的交易价格涨到了5900亿韩元(折合约5.4亿美元),而这一价格比当初协商议定的时候多了约1.2亿美元。上汽集团为了能使并购交易顺利进行,支付了远高于其预期的交易费用,并承担了由此带来的财务风险。

(二)财务风险

该风险一方面由于并购双方资源整合不佳,使得经营效益下降。 在并购成功后的第一年,双龙汽车就面临大幅度亏损,2005年上半年亏损6530万美元,这使得上汽集团面临巨大的财务压力。随着2008年全球金融危机的爆发,上汽被迫向双龙汽车再注资4500万美元。仅仅一年后,韩国首尔法院就宣布双龙汽车进入破产重组程序,也就是说上汽集团将近42亿元人民币的并购交易彻底失败;另一方面,由于战略决策失误及缺乏相关的海外经营经验,上汽集团难以驾驭技术上比其先进的双龙汽车及韩国市场。虽然上汽集团做了很多努力,比如将双龙汽车的多款产品引入中国,并且建立了相应的销售渠道,但结果并没有打开销路。而对双龙汽车的公司架构重新改组,也并未起到预计的效果,外加韩国工会与中国国内工会截然不同的处事风格,过多地干涉了企业的正常运营,以上因素的累加效应最终导致了上汽集团并购的失败。

四、总结与结论

现阶段,随着我国经济的飞速发展,企业间的并购交易(尤其是跨国并购交易)有了很大幅度的增长。为了尽可能地降低跨国并购交易的风险,笔者认为应注意以下几个方面:

(一)减少文化冲突,提升企业的整合能力

不同的企业会有不同的企业文化,更何况是跨国并购,必然存在文化差异。因此,我国企业在跨国并购前,应该进行文化的适应性分析, 并找出不同点,同时立足全局,加强文化交流与融合并且分阶段地制定企业整合的方案。

(二)加强人力资源的整合与培养

在并购交易完成之后,必须注重人力资源的整合,对被并购企业的管理及技术人才应加以重视及选用,以在较短的时间内提高跨国并购管理能力及并购双方的企业绩效。

(三)促进技术资源的不断创新与整合

在跨国并购交易成功实现的同时,也须结合企业自身状况,不断加大投入,研发核心技术,只有这样,才能使企业的核心竞争力以及品牌的国际认可度得以提升。

摘要：上汽集团是中国著名的大型汽车企业集团,在2005年正式合并韩国双龙汽车时,恰逢我国经济蓬勃发展,其公司发展前景相当不错,不过到了2008年上汽集团的净利润同比2007年下跌115.72%,暴跌至-8.5亿元。在公司发展前景最好的黄金阶段为何会遭遇如此重创,其原因值得深思;另外,当今我国上市公司并购交易数量大幅增加,面对这一情况,我们应该如何衡量并控制其并购交易的风险,从而尽可能地减少海外并购交易给我国企业带来的负面影响。本文通过我国国内首个汽车行业跨国并购失败的案例分析,引出对我国企业跨国并购交易的启示。

关键词：企业并购,上汽集团,双龙破产

参考文献

[1]黄慧.从上汽——韩国双龙事件看我国对外投资[N].上海商学院学报,2009

[2]彭琼仪.中国企业跨国并购的经济绩效分析[J].财会通讯,2011

海外上市风险 篇5

为自身进行上市财务咨询，而上市所募资金主要用于扩大生产线及进行收购。与此同时，影索数码将与法国知名电影发行商ImageRe－source公司联手，计划把自身所创动画在全欧发行放映。

“我们在今年9月正式签署了一份共同开发电视动漫的合约，主要发行具有中国传统特质的动画。其中，动画制作与创作由影索数码负责，法国公司进行后期加工、配音、音乐及欧洲市场的发行。”张利民称。据悉，双方合作的第一部动画片总投资为500万欧元。

影索数码上市“公告”的发布，让许多人都感突然。

在业内，影索数码并不具有较高知名度，公司地址落户于黄陂南路700号的老厂房内。该公司CEO张利民称，由于公司如今主攻动画创作，规模并不大，总共只有20多个创作人员。

其上市顾问赫尔曼投资咨询公司总裁区文威则对记者表示，赫尔曼总部位于伦敦，主要为企业提供企业战略、管理及财务咨询服务。记者登陆该公司网站，不过除了业务介绍外，并未得到更详细的信息。

张利民表示，公司上市后，不仅可为自身融资，还能通过和国外发行公司联合制作全三维动画电视连续剧，分享全球发行版税作为主要收益。

区文威另外解释说，选择英国伦敦为上市点，是看中伦敦作为全球老金融中心的优势，而影索数码在欧洲也有许多业务来往。目前，影索数码已与欧洲4~5家动画发行商建立了稳定的合作关系，明年，该公司更计划卖片到非洲市场。

假如他们没有海外上市 篇6

近来，新加坡证交所、香港联交所及美国纳斯达克证交所、纽约证交所在内地的推介活动开展得如火如荼，就连以前一度忽视亚洲市场尤其是中国市场的伦敦证券交易所也不得不开始重新审视中国市场这块“肥肉”，伦交所的亚太区业务已经全部移至香港，人员也从一人增至五人。

当然纽约证券交易所的高层也没闲着。据香港文汇报报道，纽约证券交易所新任首席执行官约翰．赛恩于2004年10月会见了国务院总理温家宝和央行行长周小川，并计划在北京设立代表处。

五虎纷至沓来，摇旗高喊。但是海外上市真的有那么好吗？

2004年11月30日，香港廉政公署在其官方网站发布消息，在代号为“虎山行”的行动中，创维董事局主席黄宏生被香港廉政公署拘捕。内地媒体称之为“挪用公司资金”，香港廉政公署称之为“涉嫌窃取公司资金”。

但是相比较之下，同样的手法，内地上市公司似乎要“舒服”了许多。大股东占用上市公司资金，把上市公司掏空直至亏损的情况屡屡发生，但都安然无恙，最后还可以用“以股抵债”，此类经验还被推而广之。

拿三九集团创始人赵新先与黄宏生相比较，问题看得更加清楚。此前，两人都是令人尊敬的企业家，也都是集团公司的创始人，都创造了辉煌成就。但三九集团“挪用”上市公司的资金达25亿元之巨，让赵新先退休好像还很“委屈”；而创维集团“挪用”创维数码不过区区4800万，黄宏生就成了香港廉政公署的“坐上客”。

再说说陈久霖。2004年12月8日，新加坡上市公司中国航油因投机性石油衍生品交易亏损了5.5亿美元，濒临破产。而2002年，公司曾被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖。被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”的公司总裁陈久霖返回新加坡后，被新加坡商业事务调查局传讯。

他说：“再给我5亿美元，我就能翻身。”一位署名为“独步秋雨中”的网民感叹：陈久霖很不幸，因为他“生不逢时”，而且选错了地方：如果中航油“生”在国内，如果中航油选择在中国炒期货的话，中航油也许还有救。

无巧不成书，在中国期货市场也曾有一个引人注目的5.5亿巨亏，只不过这次是人民币。2003年9月，兰生股份在琼胶“准期货”市场做多，亏损5.5亿元人民币。一年后，法院判海南橡胶中心所有橡胶交易行为无效，各方当事人达成调解：海南橡胶中心批发市场有限公司(琼胶市场)向兰生股份返还5.5亿元，兰生股份同意一次性资助琼胶市场9900万元，用于解决相关问题。兰生股份“认捐”了9900万，但失小得大，要回了5.5亿。

中航油做空，市场传说是被国际多头“狙击”造成亏损。而兰生股份做空，据说也是被多头“狙击”而亏损，但后者的多头至今依然披着“神秘”的面纱。

虽然都是在期货市场亏损，但因为一个发生在市场经济国度，一个发生在市场经济转型期的国度，导致了两种不同的结果。前者只认市场，它成就了陈久霖，也败落了陈久霖。如果在后者，权力可以说话，为市场重新作出裁决，那么陈或许有回转的余地。

时光再倒转八年，回到1995年2月23日的“327国债”事件中，上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生做空与多头中国经济开发信托投资公司（简称中经开）对擂，最后八分钟，管金生狂扫“战场”，把327国债从151.30元打到147.40元，使327合约暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，财政系的中经开输了，结果上交所认定中经开等多头机构与万国证券、辽国发等空头机构先后蓄意违规操纵市场，宣布交易无效。万国倒下了，管金生也因此入狱，被判处有期徒刑17年，而中经开依然活得滋润，直到2002年被清盘。

如果在国内，面对中航油的巨额亏损，作为全国惟一一家指定进口航油的公司，管理层会采取什么样的救助措施，我们不得而知，但可以从一系列事件中觅得一些可能：德隆出事而并未关张，南方证券被曝黑幕而仍运营如初……

中科创业的吕梁、琼胶市场总裁钟武剑、亿安科技的罗成、啤酒花的艾克拉木、诚成文化的刘波、世纪中天的刘志远、托普软件的宋如华、中原高速的童言白、ST春都的刘海峰、ST南华的何竟棠……多少“风云”人物已杳无音讯，不知去向。

与被捕保释后还被收缴所有签证不许离镜的黄宏生相比，和刚返回新加坡就被捕的陈久霖相比，内地上市和海外求生，差异不言自明。

更况且，内地上市，虽说要排队，时间长，但公公关、包包装，作作假，就可以正大光明地从股民包里拿钱了；即便在中国证监会监管口袋收紧的情况下，做点水分还是有机会的，而且有人埋单。

据和讯统计，2004年发行上市94只新股，募集资金共计315.33亿，其中62家公司募集水分高达40%以上，占新上市公司的66%。这也意味着在2004年IPO募集资金总量的315.33亿元当中，融资“水分”高达100.35亿元，半数新股依旧被高估。

而在海外上市，对于多数白手起家、没念过几天书，用双手打拼天下的民营老板来说，几个问题就可能不胜其烦。香港大福证券的某高层负责在内地开展业务，对内地和香港两地的上市之千差万别颇有感触。曾有一位内地公司的老总十分感慨地对他说，“老丁啊，你这个人什么都好，就是问题太多。内地的证券公司给我们做上市，一年下来顶多十几个问题。”

所以当选择在内地还是海外上市时，可要好好“思量”一下。

“东窗事发”之海外上市公司

欧亚农业：是首家在香港上市被清盘的民营企业。2001年7月，欧亚农业在香港上市，但不久即负面消息不断，2002年9月起被停牌。2003年7月，欧亚农业因为拖欠集友银行3000多万元而被申请清盘。期间，有新投资者愿意拯救欧亚农业，但联交所认为，该公司上市时的招股文件有误导成分，因此拒绝了复牌建议。最终，在无人反对情况下，香港高等法院正式颁发清盘令。

上海地产和商贸控股：2003年6月，由上海首富，2002年度福布斯中国富豪榜第11名周正毅控股的香港上市公司上海地产和上海商贸控股由法院出具法令接管，周正毅和其妻毛玉萍涉嫌金融诈骗，因操纵证券交易价格、虚报注册资本案被判处有期徒刑3年。

中银香港：2003年6月，因周正毅案涉及中银上海分行的问题贷款，中银香港前总裁刘金宝被立案调查，并辞去其港交所非执行董事和香港金融管理局外汇基金咨询委员会委员职务。

国外关于海外上市的理论假说综述 篇7

一、市场分割假说

市场分割假说 (MarketSegmentationHypothesis) 也称风险报酬假说 (RiskPremium Hypothesis) , 是解释海外上市动因的最早、最流行的一种假说。它认为, 由于不同国家之间既存在着股票投资限制、所有权限制、市场之间的物理差异等各种客观因素, 也存在着信息不对称、流动性差异、投资者偏好等各种主观因素, 所以全球资本市场事实上处于分割状态, 造成企业风险溢价上升 (Stulz, 1981) 。为此, 在不同分割市场的企业会试图通过海外上市来进入更发达的资本市场, 以克服市场分割壁垒这一障碍 (Foerster和Karolyi, 1987) 。Merton (1987) 认为, 海外上市可使外国投资者突破跨国投资的障碍, 比如法律障碍、交易费用、信息披露和未知安全隐患等问题。海外上市可给国外投资者提供更充分、更及时、更透明的信息, 可以解决国外投资者信息不足的问题。由于海外上市可以使潜在的外国投资者获得更多的关于公司的信息, 使外国投资者以较小的代价获得其股票, 并分担公司的风险, 所以海外上市不仅可以使公司在股票市场上获得低成本的权益资本, 也可以在债券和信贷市场以较低的成本筹集资金。因此, 市场分割理论认为, 消除这些障碍可以改变公司的风险特征, 更有效地通过多样化分散股票的系统风险, 从而降低资本成本, 提高公司价值。

总的说来, 市场分割理论主要揭示了两方面内容:其一, 国内股票价格随着海外上市而上涨;其二, 资本成本随着海外上市而降低。如果市场分割假说成立, 则实证研究应该能证明在海外上市前后的市场价值和资本成本会发生明显变化, 并且这些变化是与系统性风险变化相关联的。

在股票的价格效应方面, 国外学者运用事件研究法进行了广泛的研究。在以美国上市的非美国公司为样本的研究中, Switzer (1986) 、Alexander等 (1988) 、Foerster和Karolyi (1993, 1999) 、Jayaraman等 (1993) 、Miller (1999) 的研究结果表明, 非美国公司在美国上市消息公布后, 其国内的股价均有积极的反应, 尽管采用不同的样本得出的结论不尽相同, 但总的来说, 这些研究发现, 当公司宣布海外上市或者实际海外上市时, 其国内市场上的股票价格会有明显的上升, 而且市场分割程度越高, 股票价格上升越大, 如新兴市场。Pagano等 (2001) 的研究发现, 海外上市的东道国资本市场规模显著大于上市公司母国资本市场, 在一个容量更大的、流动性更高的市场获得募集资金的机会, 将使企业感到海外上市具有重要利益, 如新兴市场国家的企业在美国发行ADR, 其重要利益就是能进入外部资本市场, 相对于发达市场国家的企业, 新兴市场国家的企业海外上市动机更加强烈, 以中东欧转型经济国家为例, 海外上市后企业市场价值显著、快速上升, 在发行ADR前后300天左右的时间里, 企业累计超常收益大约达到26%。这些实证研究支持了全球金融市场一体化的假设, 同时也证明了海外上市具有减少市场分割的作用。

在资本成本的变化方面, 他们同样还是采用在美国上市的非美国公司为样本, 运用资本资产定价模型 (CAPM) 或套利定价模型 (APT) 进行资本成本测算研究, 如Foerster和Karolyi (1993, 1999) 、Jayaraman等 (1993) 、Alexander等 (1997) 、Karolyi (1998) 、Errunza和Miller (2000) 均对海外上市公司上市后的资本成本进行了研究。这些研究发现, 尽管资本成本变化很难量化, 但结论基本上是公司海外上市通常伴随资本成本的下降, 如Karolyi (1998) 的研究, 表明海外上市可导致资本成本下降126个基本点, 最大可下降292个基本点。Foerster和Karolyi (1999) 认为, 由于美国资本市场规模大、流动性强, 因此企业在美国上市可以相应地增加股东基础, 从而在更广的范围内分担企业上市后的风险, 降低投资者持有企业股票所要求的风险溢价, 并相应降低公司资本募集成本。Lins等 (1999) 也发现, 公司海外上市后, 可以使投资对现金流量的敏感度减少, 从而可以降低公司的资本成本, 而且这种现象在纽约证券交易所和纳斯达克两个市场中都得到印证。

二、流动性假说

流动性假说 (LiquidityHypothesis) 认为, 公司海外上市的动因是增强股票的流动性, 降低交易成本。流动性假说的起源可以追溯到Coase (1937) 的交易成本理论。Coase认为, 在一个专业化的交换经济中企业之所以出现, 是因为价格机制在组织交易的过程中存在着某些成本, 其中, 最为明显的成本是发现价格的成本, 即交易成本理论能为海外上市企业提供一个非常有用的分析框架。在具有流动性的市场中, 交易指令能够迅速执行, 交易成本降低, 并且交易行为不会对市场价格造成影响。由于投资者看重流动性, 在其他条件相同的情况下, 流动性越大, 资本成本也就越低。流动性可以随着海外上市而得到改善, 特别是更多投资者的进入可增加交易量, 增加信息披露, 减少信息的不对称现象, 这也是在美国上市的公司其交易成本比其他国家要低的原因。

实证研究也表明, 海外上市具有重要的流动性效应, 研究者通常用买卖差价和成交量来衡量流动性的大小。Tinic和West (1974) 、Smith和Sofianos (1997) 以及Foerster和Karolyi (1998) 检验了在美国上市的外国公司, 其海外上市对交易成本的影响。他们均发现随着海外上市, 价差减少, 交易量增加, 这正是流动性较好的表现, 即表明海外上市具有重要的流动性效应。Amihud和Mendelson (1987) 曾将投资者对证券要求的回报率描绘为有买卖意向的双方报价差的递增凹函数, 并认为到一个流动性更高的外国证券交易所上市能减少流动性风险补偿及预期收益。一般来说, 海外上市会导致股票交易总量的增加, 并产生国内外市场成交量上升的协同效应, 从而增强流动性。Miller (1999) 研究了存托凭证项目宣布前后公司价值的变化, 发现不同类型的存托凭证项目的股票价格反应不同, 这一结论支持了流动性增长有利于公司价值的假说。

三、绑定假说

“绑定”假说 (BondingHypothesis) , 也有人称为“保证”假说, 最早是由Stulz (1999) 和Coffee (1999) 提出来的。该假说认为, 海外上市使得上市公司主动与上市地的法制规则捆绑在一起, 企业通过上市等于对上市地投资者做出了遵守上市地规则的承诺, 并受到这些规则的约束, 结果上市企业在公司治理上得到改善。因此, 海外上市的公司治理作用成为海外上市研究的重要内容。

Stulz (1999) 从经济学的角度对海外上市与公司治理及融资成本的关系进行研究, 发现通过到公司治理水平更高以及信息披露和监管水平更高的海外证券市场上市, 能够让投资者相信公司将接受更加严格的信息披露与公司治理等监管要求, 更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益, 从而增强投资者的投资信心, 降低其对投资回报的要求, 相应地降低公司的融资成本。Coffee (1999) 从法律的角度对海外上市的公司治理及投资者保护进行研究, 结果认为企业到海外上市的原因是由于上市地所在国家比企业的母国具有更高的公司治理水平、更完善的法律体系、更严格的信息披露要求和会计准则。通过到海外上市, 可以将企业受制于上市地所在国的法律体系和信息披露等方面的标准。同时还认为, 在公司治理水平低下、对投资者保护程度低的国家的企业, 尤其是成立时间不长、声誉不足的新兴行业公司, 难以赢得投资者的信任, 很难通过上市方式获得资金。因此, 这些企业倾向于到公司治理水平高、投资者保护法律体系完善的国家上市, 以提高投资者对公司的信任程度。

国外其他一些研究则进一步证明了绑定假说是公司海外上市的主要动机。那些在美国上市的非美国公司, 由于公司允诺承担的义务和责任较大, 其股价在宣布挂牌上市日的反应非常强烈, 都有正的超常收益率 (Miller, 1999) 。Rock (2000) 研究认为公司通过海外上市, 许诺自己将承担更加严格的信息披露责任、更好地保护少数股东的权益或中小股东的利益以及接受更加严厉的监管, 从而在一定程度上限制了内部人从公司中获取个人利益。但是, 由于信息不对称, 这一假说并没有说明内部人受到的限制究竟达到何种程度。其实, 非美国的上市公司并没有受到预想中的严格监管 (Siegel, 2001) 。Siegel的研究发现, 1995～2001年只有5家以ADR形式在美上市的非美国公司受到了SEC的处理;1933～2001年也只有25起针对非美国公司的私人诉讼案件。此外, 在美国挂牌上市的非美国公司能够免除对内部交易的信息披露, 可以只披露总的报酬和期权 (Licht, 2003) 。Aggarwal等 (2004) 通过对ADR和111家美国基金持有的本国普通股票进行详细调查, 发现美国投资者更喜欢ADR, 特别是那些来自投资者保护程度较差国家的ADR。Leuz, Lins和Warnock (2005) 进一步扩展了这个研究主题, 研究结果表明美国持有的海外上市存托凭证也对公司治理非常敏感, 同样也证实绑定假说。

四、投资者认知假说

投资者认知假说 (InvestorRecognitionHypothesis) 是建立在证券市场信息不对称的基础上, 认为投资者对某一证券必须掌握较为完全的信息才会投资购买, 由于投资者对不同证券所拥有的信息不相同, 投资者只愿意投资于自己了解的证券。这个假说首先是由Merton (1987) 提出来的, 他研究了在不完全信息条件下的资本市场均衡模型, 认为投资者在其他条件相同的情况下, 如果某家公司能够被更多的投资者认识, 会减少购买的相应成本, 从而降低投资者的预期收益, 并提高公司股票的市场价值。Merton还提出, 公司可以通过海外上市的方式来增加投资者的知晓程度, 并且投资者认知的提高会降低公司的融资成本。

基于投资者认知假设, 有些学者研究了海外上市前后投资者股票认知度的变化, 其衡量认知度的指标包括股东人数、关注公司股票的分析师人数以及与公司有关的新闻报道数量等。这些研究结果认为海外上市可以提高潜在投资者的认知和信心, 吸引更多的投资者, 从而降低公司融资成本。Foerster和Karolyi (1998) 对Merton的假说进行了进一步研究。他们认为, 海外上市如果能扩大股东规模, 则可以为公司创造价值。因为股东规模扩大可以使公司的风险在更多的股东中间来分担, 公司的资本成本相应降低。他们还通过大量的前期研究观察到, 提高投资者认识会减少长期价格损失, 并且以两个美国三级ADR上市案例的研究证据来支持这一观点。Foerster和Karolyi (1993, 1999, 2000) 、Kadlec和McConnell (1994) 、Alexander、Eun和Janakiramanan (1997) 、Miller (1999) 、Errunza和Miller (2000) 等, 对股票收益变动模式进行了研究, 发现海外上市后股东人数的增加确实与较低的公司预期收益相关联, 这个研究结论与投资者假说是一致的。Baker、Nofsinger和Weaver (2002) 用股票吸引的分析师数量和公司在重要报刊 (如《华尔街日报》和《金融时报》) 上被报道的频率来近似地衡量投资者知晓程度, 这就进一步支持了Merton的假说。此外, Bancel和Mittoo (2002) 对305家在国外市场上市的欧洲公司的调查表明, 对于大多数的公司来说, 海外上市最大好处在于可以提高公司的知名度, 提高公司的声誉。

但这个假说与市场分割假说是有区别的。这个假说虽然认为通过海外上市可以增加投资者的知晓程度, 投资者认知程度的提高会降低公司融资成本, 但它同时提出, 将股票拿到海外去上市并不一定意味着外国的投资者能成为重要的股东, 很可能外国投资者对于自己不了解的公司会不予理睬, 对于这样的公司, 不会产生资本资产定价理论所强调的风险报酬;市场分割假说则认为海外上市可以改变公司的风险特征, 分散公司的系统风险, 从而降低公司的融资成本。

五、投资者保护假说

对于研究海外上市动因需要关注的资本成本的下降问题, 市场分割假说及投资者认知假说都无法解释海外上市中存在的一些难以解释的现象。在这样的背景下, 一种新的理论———投资者保护假说 (InvestorProtectionHypothesis) 产生了。投资者保护假说解释了诸如为什么资本市场一体化程度相当高的国家也会存在很高的上市利益, 为什么过去的十多年来境外上市数目急剧增长等问题。

Coffee (1999, 2002) 和Stulz (1999) 提出了投资者保护假说。他们认为, 对股东利益的保护程度能影响到公司筹集外部资金的成本。此前, Laporta等 (1997, 1998) 认为在投资者保护比较弱的国家, 公司外部融资就比较困难, 他们往往会选择国外上市。Fuerst (1998) 指出, 交易中的股价水平取决于信息的披露水平, 这种理念促使公司经理们实施良好的信息披露政策, 尽量减少内幕交易, 改善公司治理。最近很多论文提供证据表明投资者保护在不同国家差异很大, 而投资者保护关系到公司治理和公司融资, 低水平的投资者保护与不发达的金融市场、高昂的外部融资成本和控股股东的私人利益互相联系。

Moel (1999) 建立了与海外上市条件相符的模型, 实证检验的结果是那些海外上市的公司会披露更多的信息。Huddart, hughes和Brunnermierer (1999) 提出交易所交易量的竞争主要是信息披露质量的竞争。这个结论与Pagano、Roell和Zechner (2002) 的实证研究相一致, 表明日益增多的海外上市交易与高质量的信息披露有关。上述研究建议那些投资者保护弱的国家通过海外上市来改善信息披露。

LaPorta、Shleifer和Vishny (2000) 实证研究发现, 投资者保护水平比较低的国家股票价值会比较低, 因为控股股东存在较大的私人利益, 增加了代理成本, 而这些成本将会在股票定价中反映出来。这样的企业到一个发达的股票市场去上市, 将导致控股股东放弃由内部控制获得的部分私人利益。为此, 只有在他们相信公司上市后其持有的股票价值上升会弥补这部分损失的情况下, 他们才会作出海外上市的选择。由此可知, 一方面控股股东代理成本较低的公司倾向于海外上市, 而控股股东代理成本较高的公司不会选择海外上市;另一方面, 拥有发展机会却不能从内部融资或者不能获得无风险的债务融资的公司, 倾向于海外上市, 因为此时公司控股股东与其他股东有着一致的利益, 因此, 代理成本较低。

Reese和Weisbach (2002) 检验了海外上市、投资者保护和再融资之间的关系。他们发现, 上市后不仅权益融资增加了, 而且如果海外上市后股东权益保护得到的改善越好, 融资的增加额就越大。因此, 他们认为海外上市是保护少数股东权益的一种有效手段。

Doidge、Karolyi和Stulz (2004) 研究了信息披露及投资者保护与公司价值的关系。发现在一个信息披露和投资者保护制度完善的国家上市可以提高公司的价值, 表明较高的会计信息披露标准降低了投资者获取信息的成本, 并能给投资者提供更好的法律保护, 减少了公司管理层利用私人信息牟取利益的可能性。由于信息成本和代理成本的下降, 投资者对公司要求的风险补偿自然会降低。同时, 他们还发现与仅在其母国市场而没有在国外挂牌上市的公司相比, 在美上市的非美国公司的托宾Q值要高出16.5%, 有力地证明了海外上市有利于阻止内部控制人对少数股东权益的侵占, 从而把握公司发展机遇, 提升公司的自身价值和发展能力。

六、信号假说

信号假说 (SignalingHypothesis) 是建立在股票市场存在信息不对称和信息不完全的基础上, 最早研究的学者有Cantale (1996) 、Fuerst (1998) 和Moel (1999) , 他们提出了“信号效应” (SignalingEffect) 假说, 认为来自于信息披露和投资者保护法律制度不健全国家的公司, 到一个严格的市场去上市, 会产生“信号效应”。

Stoughton等 (2001) 认为公司海外上市向消费者传递出了其产品质量可靠的信息, 因而将提高其产品市场份额, 并增加利润。海外上市不仅与融资需求有关, 也与公司扩张其海外市场的全球战略息息相关。

Michael (2001) 提出了“私有利益信号假说” (theSignalingofPrivateBenefitsHypothesis) 。该假说认为当内部控制人打算筹集资金或者出售其持有的公司股票时, 内部控制人会传递出信号暗示公司海外上市后, 内部人可以从公司获取的个人利益大大减少。内部控制人从公司获取的个人利益的多少, 在很大程度上决定着潜在投资者购买股票的意愿, 以及在何等价格水平上作出购买股票的决定。显然, 如果内部控制人只能从公司获得较少的个人利益, 那么, 将会有更多的投资者在较高的价格购买股票, 从而提高公司的价值。King和Segal (2003) 用加拿大公司的数据进行了验证, 结果表明加拿大公司通过海外上市, 将自己置于美国的监管环境之下, 的确导致了公司价值的增加。

七、获取资本假说

获取资本假说 (AccesstoCapitalHypothesis) 的主要思想是认为在海外上市等于获得了通向资本的渠道, 其隐含的意思是有最好投资机会的公司从上市中获得的利益最大。Fanto和Karmel (1997) 调查了以存托凭证在美国上市的非美国公司管理层, 结果表明管理层把增加接近新资本的途径作为海外上市最重要的动机。Lins、Strickland和Zenner (1999) 比较完整地提出获取资本假说, 他们认为, 有些非美国公司到美国上市后的价值得到增长, 因为它们绕开了国内不发达的资本市场, 而在具有巨大流动性和有效性的美国资本市场筹资, 使得需要筹集资金的公司在美国上市非常有价值。他们还发现, 在美国上市的公司信贷约束减轻, 其投资对现金流的依赖比上市前下降。

Pagano、Roell和Zechner (2002) 、Coffee (2002) 发现当公司预期会发生较大增长或有发展机会时, 通常会选择海外上市。Reese和Weisbach (2002) 则发现当公司计划融资时, 通常也会选择海外上市。Lins、Strickland和Zenner (2005) 的研究发现对于来自新兴资本市场的公司来说, 上市后投资对现金流量的敏感度明显下降, 而对于来自成熟资本市场公司的敏感度却没有明显的变化。这些有力地说明了海外上市的最大好处之一是可以进入国际资本市场。

Burns (2004) 、Tolmunen和Torstila (2005) 研究了海外上市对并购的影响。Burns的研究显示, 并购美国目标企业, 在美国上市国外投标者比没有海外上市的国外投标者更有可能参与并购, 并且他们更可能通过股权融资参与并购, 并购溢价比没在美国上市的公司支付现金要低10% (虽然他们比美国并购者收购美国目标企业要高) 。Tolmunen和Torstila集中研究在美国上市的欧洲样本 (1996～2000年的196家公司) , 同Burns一样, 他们发现, 在美国上市后, 以股权并购比资金并购所占的比重更高。Kumar和Ramchand (2005) 发展了一个模型, 是与控制股东减少私人控制收益有关的道德风险问题, 其主要观点是控制股东观察国外 (即美国) 并购目标, 通过海外上市并购, 稀释控制权和所有权, 并降低代理成本。

此外, 还有学者提出“信号效应”假说、“知名度”假说、“技术认知”假说、“融资瓶颈”假说等, 但这些理论假说往往依附于其它的海外上市主流理论假说, 或者这些假说之间也存在思想内容相同的方面, 所以没有成为海外上市的主流理论假说。综合国外关于海外上市的各种理论假说, 早期的研究主要是围绕着市场分割假说展开理论和实证分析, 国外学者主要从股票价格的市场反应、资本成本和市场流动性三个方面对该假说进行实证检验。虽然实证分析的结果大部分支持市场分割假说, 但是也受到了不少批评。从二十世纪九十年代末开始, 随着法学与金融学理论的兴起, 学术界突破了传统研究思路, 从海外上市的法律约束机制、海外上市与全球性招股、海外上市与信息环境的变化以及海外上市的溢出效应等新的视角开展了深入的研究。

摘要：海外上市越来越受到海内外人们的关注, 并在国外已经形成了一系列关于海外上市的理论假说。本文对国内外关于海外上市的市场分割假说、流动性假说、绑定假说、投资者认知假说、投资者保护假说、信号假说及获取资本假说等主要理论假说进行了全面总结, 并作了简要评述。

关键词：企业,海外上市,理论假说

参考文献

[1].Foerster, S.R.and G.A.Karolyi.The Long-Run Perform-ance of Global Equity Offerings.Journal of Financial and Quanti-tative Analysis, 2000, 35:499～528

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海外上市风险 篇8

1993年, 青岛啤酒在香港发行H股票, 从此拉开了我国企业海外上市的序幕。随后大批境内企业相继在香港、新加坡、纽约等境外上市, 近几年来大型 (超大型) 国有垄断企业如中国石油、中国移动、中国工商银行和中国人寿等纷纷赴海外上市, 引发我国学术界的激烈争论。中国人民大纪宝成教授在“两会”期间提出的“国有大中型企业盲目境外上市已成为危及中国战略利益的核心因素之一, 有必要加以规范。大中型企业境外上市造成国有资产流失超600亿美元”的发言, 再次将将国企海外上市的讨论推到风口浪尖上。

企业海外上市的原因极为复杂, 概括起来既有企业方面的需要, 也有政府的推动, 既有国内方面因素也有国际环境影响。从企业方面因素看, 首先是筹集企业发展资金、改善公司资本结构的需要。10来年前, 我国证券市场刚建立不久, 规模小, 容量有限, 不能满足大型企业筹集资金的要求, 迫使企业走出国门实施海外上市融资。其次, 改善公司治理, 提高企业经营管理效率和效益。我国企业公司化改造时间短, 公司治理混乱、内部人控制现象严重, 大部分国有企业经营效率和效益低下。在多次试验不能依靠内部制度变迁改善公司治理和提高经营管理绩效的情况下, 期望借助外部力量, 海外上市就理所当然成为政府政策制定者、学者和企业经理人的共同选择。再次, 提升企业国际竞争力和国际知名度的需要。海外上市, 与国际通行规则和标准接轨, 接受国际规则约束和外国投资者考验,

吸收国外企业经营管理先进经验和技术, 提升企业国际竞争力和知名度。最后, 国内上市存在的高昂隐性成本加快了企业海外上市步伐。国外上市一般在1年左右, 能否上市预期比较明确。相反, 国内上市时间长, 一般IPO少则1-2年, 多则3-4年不等, 而且能否上市的不确定性很大。另外, 国内证券市场经常发生证券违法违规事件, 如虚假陈述、内幕交易、操纵市场等, 也使部分清白的上市公司蒙受不白之冤。

政府积极推动国有企业海外上市基本上与企业愿望如出一辙。国资委和国家领导层支持大型国企海外上市的一个重要原因就是借助国际交易所对上市公司的一系列强制性规定, 完善国企公司治理结构, 建立现代企业制度, 籍此推动国企改革。当然, 顺应国际经济一体化潮流, 特别是我国恢复世贸组织成员国地位后, 融入国际经济的障碍消除和环境的改善, 企业走出去的内在要求和政府的大力推动, 加快了国有企业海外上市的步伐。另外, 国际证券市场之间的激烈竞争, 迫使部分交易所修改规则、降低准入门槛和提供更加优质的服务, 吸引了不少中国企业蜂拥海外上市。

二、大型国有垄断企业盲目海外上市的危害

1. 巨额国有财富外流

大量中国企业特别是大型国有垄断企业纷纷赴海外上市, 最直接的结果是巨额财富外流。首先是高昂的发行上市费用。在海外上市, 包括两大块成本, 一是包括股票发行上市必须支付的承销费、手续费等一次性费用, 另一块是包括上市年费和各种运行费用。海外上市的成本要比在国内A股上市高得多。美国纳斯达克是最高的, 一般占筹资总额的13%—18%, 纽约股票交易所不低于筹资总额的12%, 在香港主板市场, 一般为筹资总额的10%, 最高时曾达到过25%。而内地融资成本不超过筹资金额的5%, 融资额超过100亿成本不超过2%。如2003年海天天线在香港联交所上市, 筹资1.1亿港元, 与发行上市的相关支出2401万元, 占筹资额的21.87%。

其次, 股票普遍低价发行。国内A股发行平静市盈率是60倍左右, 远远高于纽约和香港20倍的水平, 这意味着同样资产在境外市场的融资额仅为境内市场的三分之一左右, 换句话说, 就是中国巨额财富的外流。以中石化为例, 2000年香港上市, 发行价仅为1.61港元, 而2001年在上海证券交易所的发行价却高达4.22人民币, 两者相差2.61元。按中石化发行价167亿股计算, 刚跨过罗湖桥, 就有43亿人民币的理论增值收益化为乌有。如果将所有境外上市的内地股按此方法做统一统计, 得出的结论相信会让作为国有资产股东的全国人民以及作为国有资产管理者的国资委为之震惊。

再次, 通过分红派息将高额垄断利润转移给国外投资者。大型国有垄断企业在国内获得高额垄断收益, 通过海外上市又将这些本应属于中国人民的利益转移给海外投资者。例如, 2003年中移动的利润相当于全部国内上市公司利润总和, 2004年中国石油利润1100亿元, 相当于1312家上市公司利润总和的87%。2000年-2003年, 在纽约和纳斯达克上市的中资公司回报率超过300%, 中国垄断型企业年垄断利润率超过15%, 而世界500强企业平均利润率仅为5%。中石油2005年利润1337.6亿元, 巴菲特通过持股直接从中石油获得投资收益达143亿元。更有甚者, 同时在国内、海外两个市场上市的中石化、联通居然同股不同权, 海外投资者收益远大于国内投资者, 严重损害了国内投资者利益。

最后, 重组成本和发行收益的巨大反差。为了符合国家海外上市政策规定, 准备海外上市的企业不惜将大量不良资产剥离给母公司, 同时母公司或国家又将大量优质资产和现金注入准备海外上市企业, 造成海外上市的巨大重组成本, 而获得的回报却是很低的发行收入, 其中以中国银行、中国建设银行和中国工商银行最为典型。通过巨大的上市成本和过低的发行价格的差价, 导致难以估量的中国财富外流。

2. 优质上市资源流失, 导致国内证券市场逐渐空心化和边缘化

上市公司是证券市场存在和发展的基础, 大批优质的上市公司是支撑证券市场持续健康发展的保证。如果大批优质企业特别是大型国有垄断企业纷赴海外上市, 必将产生“劣币驱逐良币”效应, 产生“国内资本市场紊乱→优质企业海外上市→国内资本市场被大量劣质企业充斥→本国资本市场空心化和边缘化”的恶性循环。20世纪后期以来, 包括拉美地区在内的很多发展中国家资本市场发展历程已证实了这种逻辑。国内许多有良知的专家学者也表达了同样的担忧。上海证券交易所副总经理刘啸东认为, 如果大企业全到海外上市, 中国证券市场发展会变得更加困难, 政府应该适当有所考虑, 看到中国人寿境外上市, 我心中在滴血。中银国际总裁立山认为, 中国企业上市的首选应该是内地, 而不是过多考虑海外上市。国务院发展研究中心夏斌认为, 一批大型优质企业持续不断到海外上市, 于股市发展, 于国内投资者, 于改善融资结构, 于国家税收, 都是不利的。证监会前主席刘鸿儒认为现在要进一步研究的是, 如何善于运用国际和国内两个市场。值得注意的是, 已经开始出现恶性循环迹象。

3. 股票价格长期被严重低估的危害

由于多种原因, 比如海外上市企业自身业务不佳、宣传不够、体制不顺, 以及国外投资者对国内企业了解不多、信任不够和外资机构的刻意打压等, 海外上市企业股价长期被低估。股价长期被低估, 不仅严重影响了企业的自身形象, 与提升企业国际影响力和知名度背道而驰, 而且日益固化了外国政府和国外投资者对企业的负面看法, 使企业在国际资本市场再次融资变得更加困难, 持续发展所需的国际融资渠道可能被切断;同时, 股价被低估的另外一个严重后果是, 恶化了企业国际市场环境, 使企业生产的商品和服务在国际市场销售变得更加困难, 或者成本上升利润下降, 严重制约企业后期持续发展。

4. 产业被外资控制, 国家经济安全堪忧

我国资本市场正处于二次创业的关键时期, 特别需要大批优质企业上市加盟, 输入强大的新鲜血液来改善资本市场结构、提升整体盈利水平和市场信誉, 更好回报抚育企业成长壮大的国内投资者。首先, 如果大批大型国有垄断企业纷赴海外上市, 将严重削弱国内资本市场吸引力, 降低资本市场甚至整个社会抗风险能力和福利水平, 弱化资本市场资源配置功能和国家宏观调整能力, 导致国内资本市场更加发育不良和资源错配。其次, 随着大批海外上市企业在国际资本市场的不断增资扩股, 国际投资者特别是大型海外机构投资者持股比例的上升, 稍不注意, 将失去对企业控股权。如果还不引起足够的重视并采取强有力的措施加强监控, 也许不不远的将来, 全面要约收购将可能在诸如中国人寿、中国石油和中国移动等国有大型海外上市公司上演。假如我国失去对大批大型国有垄断企业控制权, 在外资对我国早已发动的无硝烟的经济金融绞杀战中败北, 其必然结果将是产业被外资控制, 人民受外资盘剥, 国家永无安全可言。

5. 加剧我国国际收支不平衡

近年来, 我国国际收支连续盈余, 致使2009年底, 我国外汇储备已近2.4万亿美元。连续的国际收支盈余和巨大的外汇储备, 既加剧了我国的通货膨胀, 又使人民币面临更大的升值压力, 给出口企业造成了更大困难, 还使我国与世界各国产生越来越多的贸易摩擦。大批大型国有企业海外上市, 将使我国资本和金融项下收入逐渐增加, 更难抵消我国巨大的经常项目盈余, 国际收支将更加不平衡, 其结果必然是国内通货膨胀加剧、人民币更大幅度升值、贸易摩擦和争端更加频繁, 我国国际经济环境恶化。

三、我国大型国有垄断企业盲目海外上市的反思及对策

1. 重新审视与反思盲目海外上市政策

重新审视大型国有垄断企业海外上市的理由, 不难发现, 过去成立的理由现在却难以自圆其说。如果说10来年前我国证券市场规模不大, 无法容纳大型垄断国有企业股票发行上市是事实, 海外上市是无奈的话, 那么现在我国证券市场的规模同时容纳多个大型或超大型国有垄断企业股票发行上市却毫无问题, 为什么还有那么多企业对海外上市趋之若鹜?海外上市就一定能够改善公司治理吗?答案是不确定的。我们不能否认海外上市对改善公司治理, 提高经营效益的积极作用, 但更不能认为海外上市就一定能够改善公司治理水平。事实上, 公司治理的改善是受到多种因素影响和制约, 海外上市顶多只是其中一个推动因素之一。客观讲, 国外成熟证券市场上上市公司治理情况总体要好点, 但即使最发达资本主义国家美国, 也照要存在诸如安然、世通公司财务造假案件。王国刚说“我们在香港上的H股、红筹股好多了, 考察这些企业的改制效果, 并不比国内A股市场上的公司好多少”。理由之三对于大型国有垄断企业也不成立。我国证券市场设立宗旨本身就是主要为国有企业服务的, 如果说明一般私营或者民营、外资企业在我国证券市场发行上市不容易是事实的话, 那么国有大型国有垄断企业, 在中央政府父爱主义政策关照下和国内投资者期盼下, 却是非常容易的事, 既不存在发行失败风险, 更无难以挂牌上市之忧。海外上市是扩大企业知名度, 提升企业国际影响的惟一途径和最佳选择吗?答案照样是否定的。扩大企业知名度, 提升企业国际影响的根本途径是苦练内功, 提高企业经营管理效益, 海外上市只是其中途径之一且非最优选择。事实上, 海外资本或机构, 在尚未获得企业绝对控股权之前, 是绝对不会把核心技术和管理知识传授给上市企业的, 简单的培训和一般知识的传授对企业提升国际影响是没有多少意义。

而且, 按照金融学的一般常识, 从成本最低风险最小的角度上看, 企业融资最优顺序是内源融资、债务融资、股权融资。在我国货币市场和资本市场大门都优先向国有特别是大型垄断国有企业开放并能够充分满足其筹资需要的情况下, 在海外上市理由纷纷失去说服力而筹资成本高昂、筹资额远不如国内资本市场的双重不利的情况下, 还继续鼓吹、鼓励和实施海外上市, 让我们不得不重新审视这些人在其美丽谎言下所包藏的不可告人的目的与动机。

2. 严格控制大型国有垄断企业海外上市

严格控制不等于完全禁止, 而是有选择并不失时机允许部分企业海外上市。首先, 严格审查海外上市的企业的性质。关系国计民生或者国家经济安全的大型、超大型国有企业, 或者关键产业的龙头企业, 应该更加严格审查, 甚至禁止海外上市。一般的或者从事竞争性产业的国有企业, 允许或鼓励海外上市。其次, 严格控制每年海外上市企业是数量, 像近几年来每年几十家中国企业盲目海外上市这种严重边缘化我国证券市场、严重背离我国国际金融中心建设目标和严重危害我国经济安全的现象不能再继续了, 每年几家企业海外上市是可以理解和接受的。再次, 严格控制出售给外国投资者的股权比例。我国政府或者企业必须保持对海外上市的大型国有垄断企业的绝对和相对控股权。为此, 初次股票发行应尽可能出售给广大的海外投资者, 再次股票发行融资行为应严格审查, 比例应严格控制, 以避免被少数境外机构集中持有。单个或外资机构累计合计持有的股权应严格控制在总股本的10%以下。再其次, 选择好国外中介机构和发行时机, 提高发行价格, 降低发行失败风险和筹资成本。一般来说, 选择国际声誉良好的中介机构的发行成功率高, 证券市场上涨的情况下发行价格高, 筹集资金多。最后, 企业应该根据自身优劣势和发展战略, 在明确海外上市目的的基础上, 多方比较并谨慎选择上市地点和方式。

3. 鼓励海外上市企业回归中国证券市场

对海外上市的大型国有垄断企业, 应鼓励其适当时候以恰当方式回归我国证券市场, 这既可增强我国证券市场吸引力, 也可进一步夯实我国证券市场基础, 防止或遏止我国证券市场空心化和边缘化, 还是加快建设国际金融中心的要求。为此, 海外上市企业要首先了解和掌握我国政府关于回归的政策及其动向, 在明确政策支持海归回归的前提下, 积极创造条件准备回归;其次, 要做好回归规划, 选择恰当的回归路径和方式, 比如直接回归上海或深圳证券市场发行A股、通过并购深沪证券市场上市公司股票和发行中国存托凭证等方式。再次, 选择好回归时机, 把握好回归发行价格, 实现互利共赢, 尽可能避免中石油回归上海证券市场高价发行圈钱这种严重伤害中国人民利益与感情事件再次发生。

4. 利用多种渠道、采取多种方式逐步将外资手中的股票购回

作为一种补救措施, 国家可考虑授权国有资产管理机构或主权基金 (如中投公司、汇金公司) 的海外分支机构, 直接或间接在海外证券市场低迷的时候大量购买海外大型国有垄断企业股票。所回购的股票既可由这些机构长期持有而分享长期收益, 也可在适当的时候以合适的价格和方式由海外上市的大型国有垄断企业回购注销。其次, 国家可出台鼓励海外中资机构购买并长期持有海外上市大大型国有垄断企业的股票的政策和措施。这样做的好处, 既可防止海外上市企业被外资控制, 又可分享垄断企业带来的不错收益, 还可维持甚至提高海外上市公司的股票市场价格, 维护其良好国际形象。

四、结语

我国国民经济快速发展和国内资本市场的不断壮大, 使国企海外上市的理由逐渐失去说服力。深刻反思、统一认识, 并切实采取各种强有力措施, 严控大型国有垄断企业海外上市, 既是防止巨额财富外流的需要, 也是防止我国证券市场空心化和边缘化的要求, 更是保障我国产业和国家经济安全、维持国际收支平衡和预防拉美现象在我国发生, 促进我国国民经济持续健康发展的迫切要求。

摘要：大型国有垄断企业规模大、利润高、社会影响范围广, 是我国国民经济的中流砥柱。大量大型国有垄断企业纷纷赴海外上市, 虽有其积极作用, 但长久下去, 既导致了大量国民财富继续外流, 又将进一步加剧我国资本市场边缘化、空心化和国际收支不平衡状态, 还会引发产业被外资控制和国家经济安全堪忧等严重问题, 值得我们深刻反思。

关键词：大型国有垄断企业,海外上市,反思

参考文献

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[4]余应敏、张玉玲, 我国企业海外上市利弊分析[J].财会学习, 2007 (5)

海外上市风险 篇9

关键词：江苏民营企业,海外上市,动机

一、研究背景

国际资本市场一体化理论认为企业是否选择海外上市, 取决于海外上市的融资成本是否低于国内上市的成本或其他方式的融资成本, 如对资本成本的衡量可以通过资本资产定价模型进行, 并使用β值来度量股票的风险收益率, 由此估计投资者的预期收益, 这是由威廉·夏普 (William Sharpe) 及约翰·林特 (John Lintner) 在20世纪60年代提出的。资本市场一体化理论对研究企业海外上市的动机提供了依据;证券市场微观结构理论建立了信息基础模型、存货模型和策略交易者模型, 研究海外上市股票的流动性、交易成本和信息因素在境外上市融资决策中的作用, 研究者有Foerster and Karolyi (1993) 等;20世纪80年代以后, 公司治理问题受到理论界越来越多的关注和重视, 到了20世纪90年代, 公司治理理论逐渐被借鉴到境外上市融资问题的研究中, 涉及交易和会计信息披露、代理人成本、对少数股东的保护等领域, 大大拓展了境外上市研究的范围, 参见Coffee (1999) , Stulz (1999) 等。从实证角度, 国外研究者着眼于微观角度研究企业海外上市融资的相关问题, 探讨影响企业海外上市融资的因素。如Switzer (1986) , Alexander (1988) , Jayaraman (1993) 等。

国内关于企业海外上市操作层面和政策层面的研究较多, 主要以定性研究为主, 研究的内容大多是关于企业海外上市的路径选择、公司治理等方面。如, 李大伟等 (2004) 、张泽来 (2001) 、胡国晖 (2007) 等。已有研究主要侧重分析了中国企业的海外上市现象, 但是相对于民营企业海外上市这一特殊现象, 国内研究凤毛麟角。本文选择民营企业海外上市比较密集的江苏省作为研究对象, 对民营企业海外上市动机进行探讨。

二、民营企业海外上市:政策之谜实证分析

截至2008年底, 江苏海外上市民营企业达到56家。其中, 1999年、2001年、2002年分别1家, 2003年3家, 2004年5家, 2005年8家, 2006年11家, 2007年25家, 2008年1家。江苏民营企业海外上市虽然已经有近10年的历史, 但是从上市时间分布来看, 海外上市主要集中在2005年、2006年和2007年, 这与我国政策环境密切相关。

据统计, 从2003年中期到2005年年初, 我国通过红筹方式在美国、香港和新加坡等海外市场上市的中国企业接近100家。为鼓励、支持民营经济的发展, 2005年10月21日外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》 (75号文) , 以用来规范和明确境内居民通过境外特殊目的公司从事投融资活动所涉及的跨境资本交易。2006年8月8日, 中国商务部、国资委、国家税务局、工商管理总局、证监会以及外汇管理局六部委联合颁布了修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》 (10号文) , 加强了对外国投资者收购境内企业和资产, 以及红筹方式中特殊目的公司收购境内企业和在境外上市的各种监管。

针对江苏的实际情况, 江苏省政府于2004年颁布了“W3100工程” (即百家民营科技企业境外融资工程) , 并为“W3100工程”设立了专项资金, 对2004年1月以后正式上市和驻境外证券交易机构核准上市的省内民营科技企业, 每个企业给予30万元专项补贴, 地方政府及主管部门也按一定比例予以配套, 并且在技术改造资金、技术创新资金和国债扶持资金等方面给予支持。“W3100工程”提出从2005年起, 江苏要在三年内推动100家民营企业境外成功融资、上市或步入上市轨道。W3100工程旨在引导民营科技企业充分利用国际国内“两个市场”和“两种资源”, 实施经济国际化战略, 实现企业“走出去”, 加快建立民营企业境外融资的服务体系, 营造有利于民营企业境外融资的良好环境。

本文选取了江苏民营企业国内外上市的63家样本企业运用Logit模型进行实证分析。在模型中, 引进了虚拟变量。笔者选择以上市地点作为因变量, 用Y表示。由于上市地点是虚拟变量, 故用Y=1表示海外上市, Y=0表示国内上市。自变量上市时间也是虚拟变量, 由于鼓励海外上市的政策发生在2003年3月25号以后, 以此为上市时间界定标准, 在此之后用1表示, 之前用0表示。建立回归模型:Y=a+bX。

结果显示海外上市与政策之间的函数关系为:Y=-1.099+3.114X。从函数关系式可以看出, 海外上市与国家的鼓励政策之间存在非常显著的正向关系 (p<0.05) 。这表明, 当政策鼓励江苏民营企业海外上市时, 海外上市的企业相对较多;当政策制约企业海外上市时, 期间海外上市的企业相对就会减少、或很少有企业选择海外上市。

三、民营企业海外上市政策建议

本文研究认为, 江苏民营企业海外红筹上市折射了中国民营企业融资困境与特征, 这也是中国乃至世界经济发展中的一种特殊现象。

我国民营企业海外上市模式明显有别于西方发达市场经济国家。由于西方国家国内证券市场发展比较完善, 企业一般是在国内上市以后再选择海外上市。而我国企业主要是在国内证券市场发展不太完善、融资困难的情况下选择红筹IPO方式进行海外上市。但由于受政府政策影响与制约, 民营企业海外上市阶段性特征明显。但政策本身隐含了极大的隐形成本, 海外上市风险很大。

因此, 本文认为我国应该调整民营企业融资政策, 加大对民营企业的支持力度, 为民营企业发展创造良好的市场环境。

参考文献

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海外上市风险 篇10

一、文献综述

(一)国外文献

西方学者利用事件研究法从微观层面对参与并购企业的股东财富进行了广泛的研究:Conn和Connel(1990)对1971年至1980年美国企业对英国企业间的跨国并购进行了研究,发现美国的收购企业总体上有2%的超常收益,英国被并购企业获得的超常收益是美国收购企业的1/2。Harris&Ravenscraft(1991)发现跨国并购的目标企业比国内并购的目标企业获得更大的超常收益。Kang(1993)研究了1975年至1988年102家日本企业并购美国企业的案例,发现日本收购企业获得了显著的正的累计异常收益。科尔尼管理咨询公司和KPMG(1999)对20世纪90年代中期跨国并购研究表明超过一半以上的并购企业的股票价值下降,只有一小部分的并购企业股票价值上升。Kiymaz&Mukherjee(2000)发现当美国企业为并购企业时,获得的超常收益与目标企业所在国有关:目标企业为加拿大企业,则美国并购企业的超常收益为负;目标企业为德国企业,则美国并购企业的超常收益为正;目标企业为其他国家的企业,则美国并购企业的超常收益不显著。当美国企业作为目标企业时,其基本能够获得显著的超常收益,其中被法国企业并购时获得的超常收益最高(12.79%),被英国企业并购时的超常收益最小(3.65%)。Eckbo&Thorburn(2000)对美国公司收购加拿大公司的并购事件进行了研究,发现跨国并购的效益为负。

(二)国内文献

国内对于我国企业海外并购绩效的研究并不多,王谦、王迎春(2006)发现,中国企业实施逆向跨国并购后业绩和成长能力存在先下降后上升的趋势。陈雯、窦义粟、刘磊(2007)发现中国企业跨国并购后从综合绩效得分上看还是比较成功的,但可能由于整合战略制定上的一些失误,综合绩效振荡上升,上升的速度不快。何先应(2009)发现对于那些原本就资源丰富、绩效好的公司来说,海外并购带来的并不是正的效应;对于那些资源贫乏、绩效较差的国内企业来说,海外并购有可能会带来更好的技术、管理观念等,从而使之受益。李梅(2009)发现我国上市公司跨国并购后,其盈利能力有所下降;基于综合指标法的研究结果表明,我国上市公司实施跨国并购后,虽然其短期综合绩效未能得到改善,但并购后2年至3年的综合绩效有一定提高,但绩效改善并不显著。尽管不同的学者得出了不同的研究结论,但海外并购还在如火如荼地进行,就为这些结论做了一个很好的注解。本文利用事件研究法对我国上市公司海外并购短期绩效进行了详细分析。

二、研究设计

(一)样本选取和数据来源

本文研究样本数据资料来源于CSMAR数据库、上海证券交易所和深圳证券交易所。选择样本的标准为:事件公告类型为股权收购;收购公司为国内上市公司,目标公司为海外公司;公告日前后10个交易日内,没有其他可能影响股价变动的重大事件。根据研究需要在同一会计年度内发生一次以上的并购事件只选取其中一次为研究对象。经过整理2008年我国深沪两市共有51家发生本文界定的海外并购事件,剔除不符合条件的样本公司8家,共得到样本公司43家。2008年进行海外并购的上市公司行业分布及公司性质见(表1)。可以发现,样本中25家为国有企业,占到样本总数的58%,其中包括地方国有企业14家和国资委直属企业11家。本文将样本公司划分成五个行业大类,分别是能源行业、机械制造行业、信息电子行业、其他制造业(具体包括小家电制造、印刷造纸、服装、家具和饮料制造业等)和其他行业(主要包括服务行业和农林渔业),将其归为一大类。

(二)研究方法

之前,学者对事件研究法能否在中国的股票市场中应用分析问题存在一些疑义,且主要集中在我国股票市场发育不够完善,没有达到有效资本市场和绝大多数上市公司都存在非流通股,从而导致股价不能够及时迅速地对事件做出反应。但现在来看,首先,我国股票市场已经走过三十个年头,而且认为我国股市已经达到弱式有效资本市场已经成为主流;其次,我国2006年实施股权分置改革以解决非流通股问题并已取得了极大的成效。因此,基于上述两点:本文采用事件研究法作为我国上市公司海外并购短期绩效分析的研究方法。本文界定的海外并购为公司通过股权收购获取海外目标公司的财产权、控制权或直接吸收合并的行为,不包括购买资产、债务重组等。本文采用中短事件窗方法,即公告日前后各15天,共31天为事件窗;估计窗为事件窗前100天。利用风险调整收益率法计算事件窗中的预期收益率,将事件窗中的实际收益率减去估计的预期收益率得到异常收益率。异常收益率(AR)和累计异常收益率(CAR)t的具体计算公式如下:

注:“***”,“**”,“*”分别表示1%,5%和10%的正态显著性水平

注:“***”,“**”,“*”分别表示1%,5%和10%的正态显著性水平

注:“***”,“**”,“*”分别表示1%,5%和10%的正态显著性水平

三、实-1 5证结果分析

(一)总体样本分析

经过计算,全部样本公司事件窗中的异常收益率和累计异常收益率见(表2)。从样本总体来看,股票市场对上市公司海外并购事件的反应是积极的。在整个事件窗中,作为主并方的我国43家上市公司累计异常收益率为0.833679,平均累计异常收益率为0.019388。股票市场对海外并购事件的反应会持续相对较长的时间。在事件窗的后期,CAR并没有呈现出明显的下降趋势,反而在临近窗口结束期CAR还处于较高的水平。当然这种情况一方面会与股票市场对信息的消化吸收能力有关,另一方面也说明投资者对我国上市公司海外并购持有良好的心理预期。但总体分析还需要结合分样本分析来综合看待。从(图1)可以发现:股票市场从公告日之前的第五天就会对上市公司的海外并购事件做出反应。因为累计异常收益率在事件窗开始到公告日前的第六天一直处于围绕0上下小幅波动的状态,而从公告日前第五天开始显著为正值(前第五天为0.338、第四天为0.365、前第三天为0.513)。这也说明我国上市公司的公告在正式公布前会有信息泄露的情况存在。

(二)不同性质样本分析

按照上市公司分别属于国有企业和非国有企业,将样本总体分为两个子样本来分析公司性质对其短期并购绩效的影响。公司事件窗中的AR和CAR见(表3)和(图2)。对于国有企业而言,在(-7,3)期间获得最高的累计异常收益率为0.371933;而非国有企业在公告日后1天,股票市场才对上市公司发布的公告产生反应,并逐渐延续到事件窗结束。这说明国有企业比非国有企业存在着更为严重的信息泄露情况,在并购公告公布前投资者已经得到一些相关的消息。在整个事件窗中,国有企业累计异常收益率为-0.09164,而非国有企业在事件窗中的累积异常收益率为0.925317,两者相差1.016957。周昌仕(2009)通过对政府控制下的公司并购研究认为,政府过度干预公司并购会导致其效率低下。笔者认为这可能会是国内国有上市公司由于政府干预存在“拉郎配”或保护壳资源等原因造成并购效率低下的一个解释。但对于国有企业海外并购而言,巨额的现金支付以及国际金融危机造成的后续影响使投资者对其产生了负面的心理预期。如2008年1月,中铝公司以新加坡子公司名义在伦敦证券市场巨资收购了英国力拓公司12%的股份,占力拓总公司的9%,截至2008年12月,由于股市大幅下跌,加上英磅贬值,此项投资已浮亏近100亿美元。而非国有企业可以从公司实际发展战略出发,抓住当前有利时机来选择并购对象,因而投资者更加认同其海外并购战略。

(三)不同行业样本分析

各个行业的累计异常报酬率详见(表4)。能源行业和信息电子行业在整个事件窗中累计异常收益率都小于零,机械行业的累积异常收益率围绕零值上下波动。相比较而言,其他行业上市公司在其海外并购公告日前第7天开始对该事件作出反应并获得了较高的累积异常收益率;其他制造业的累积异常收益率在整个事件窗中都大于零并在公告日前第6天开始有所反应,但反应不如“其他行业”那么明显。另外,在其他制造业的9家样本公司中,非国有企业

为8家;约占全部其他制造业样本公司的90%。因此,可以得到这样一个结论:股票市场对非国有企业和非生产企业的海外并购事件持更加肯定的态度。这也与前面按公司性质分析得出的结论是相互一致的。另外,从(图3)中还得到一个与人们的一般认识存在一定差异的事实。能源行业、信息电子行业和机械行业在我国是属于具有垄断地位或是我国大力发展的生产行业,但在事件窗中其整体表现反而不佳并没有得到投资者的一致认可;而其他行业主要是由非生产类型的服务业企业构成,却在事件窗中的累积异常收益率却相对较高,其他制造业主要由非国有小商品制造企业组成,却获得了最高的累积异常收益率。除了公司性质和所属行业是其影响因素之外,造成这种情况的原因是复杂而且多方面的,并且关于此问题的探讨已超出本文的范围,将是本文后续研究需要重点解决的问题。

四、结论

本文选取的2008年43家上市公司作为主并方进行海外并购,股票市场对其反应是正向积极的,在事件窗中上市公司整体上获得了较高的累计超常收益率,符合前文的预期。另外,国有企业与非国有企业相比,股票市场对其海外并购反应较差,在事件窗中其累计异常收益率为负值;而非国有企业相对要好得多。上市公司所处行业不同也会对其海外并购事件产生不同的影响,非生产企业和小商品制造业即“其他行业”和其他制造业的表现比能源行业、机械行业和信息电子行业要好很多。面临经济增长方式转变和维持经济增长速度所需的资源供应的压力,我国上市公司在诸多领域展开了海外并购,其中资源、机械、信息等领域尤其引人关注。中国公司国际化已经成为全球海外并购的主要特征。因此,2008年我国股票市场对上市公司的海外并购还是具有较强的正向反应,同时也为以后我国上市公司的海外并购奠定了坚实的基础。

参考文献

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海外上市强调透明与诚信 篇11

W: 我们对在美国通过借壳上市的企业和在中国IPO的企业进行了比较，发现了一些特征，包括地区环境（体制环境）、上市前的业绩以及管理团队的构成。这些特征可能会导致它们会计做假，以及这些企业是不是更有动力会计做假。我们的初步研究结果显示，确实是这样。我们发现，借壳上市的公司，比如说它的独立董事的比例要比其他公司多，董事会中有会计、法律、银行等专业背景的董事比例也偏低，而它们更有可能处在法律指数比较低的地区。这样一些企业的会计问题就比较多，比如说聘用四大会计事务所的概率更低，不能按时披露财务报表或财务报表重塑的概率也很大。

C: 要防止企业财报造假，仅仅通过调整会计准则就够了吗？还需要做些什么？

W: 它们需要改变的，现在也已经开始做了，比如上市的门槛已经提高了。我们现在研究的这些公司是借壳上市，或是反向收购，它们避开了那些关卡，所以它们上市了，这是一个漏洞。这种反向收购美国是用来解决别的问题，但是中国一大堆公司借着这个漏洞进入了美国市场。它们进入美国市场后，需要融资。融资也是需要一定标准的，你的净资产，你的股价。这些其实根本不符合标准，所以它们通过会计造假的方式来进入美国。这种会计造假不仅仅是会计的问题，而是因为它们要达到融资的标准。我们目前的总体感觉就是，中国最好的企业和最差的企业都去了美国。凡事都有两面性，中国概念股的问题就是很多中国企业应该知道，你通过这种方式进去以后仍然是没用的，迟早要出事情。

C: 中国的公司治理现状如何，能够向国外的公司治理借鉴些什么？

W: 其实中国的公司治理和美国有很大的差异，这个差异又是没有好坏的。中国是一个大股东主导的，而美国有一个比较成熟完善的体系，很透明。而且公司和经理之间有一套比较完整的制度，看重契约的安排，这一套东西发展得非常好。而中国很多都是靠人之间的关系去监督。比如说，大股东与他的经理之间的关系很密切，他不需要公开的会计信息披露来监督这个经理，他自己直接就可以监督经理。家族企业也是一样，不靠外力监督。这里也有好处，你自己也可以监督，而且很多时候，大股东和其他股东之间也会有很多冲突。于是从这个角度，你也可以看到会计的发展不理想。因为在美国很需要会计，所以能发展很好的会计制度，而中国对会计的需要偏低。但是如果大家都留在中国这种环境可能可以，因为大家没有这种需求。如果我是股民，我会知道股东会监督经理人，但是海外的公司对信息的披露非常注重，它不喜欢大股东直接对经理人进行监督。这种公司一到海外，一旦有问题，股民就是会觉得你是坏公司。所以如果你要去海外上市，就可能会很需要好的会计师，会计制度要很规范，不然一定会失败。

海外上市风险 篇12

改革开放以来, 中国经济的飞速发展不仅仅只是依赖于国有大中型企业的推动, 更多的是依靠中小企业的迅猛发展。如今, 中小企业已经成为了中国国民经济成份中不可缺少的重要组成部分。长期以来, 中国的中小企业的发展面临着诸多问题, 其中最主要的问题便是融资难的问题, 这一问题一直阻碍着中小企业的发展。中小企业如何摆脱资金紧张状况成为了目前热议的话题。由于中小企业经营风险较大, 融资成本高的特点, 使得它们往往成为资本市场上的“弱势群体”。企业要发展, 除了通过自身积累外, 借助金融市场进行外部融资是其发展的必经之路。由于中国的资本市场并不发达, 而且上市手续繁杂, 需要各种部门审批, 无法满足目前快速发展的中国中小企业的融资需要;并且中国的中小企业数量多, 创新的商业模式不断涌现, 所需发展的资金量大, 而国内的银行主要贷款都是服务于大企业, 国内的资本市场上市门槛高, 使得中国的中小企业更适合寻求海外市场进行融资。从1993年内地首家H股青岛啤酒在香港上市至今, 20多年时间里, 内地企业在香港交易所已经占据了半壁江山。不仅是香港, 新加坡、美国、加拿大、英国等资本市场发达的国家都成为了中国企业海外上市融资的选择对象。中国中小企业通过海外上市不仅满足了企业发展的融资和再融资需求, 同时也增加了企业要素的流动性, 促进了企业的发展, 提高了企业的国际知名度。

1 中国中小企业融资渠道存在的问题

1.1 中小企业融资渠道狭窄

中国中小企业普遍面临的问题就是融资渠道狭窄、单一。一般来说, 大多数中小微企业的直接融资比例比较低, 其融资结构中, 大多数资金来源都较多地集中在来自银行的间接融资, 只有少部分的资金来源于直接融资, 而且中国资本市场对中小企业上市融资的各种条件要求很高。一般的中小企业很难达到主板上市的标准, 新三板和地方性股权交易市场还未成气候, 而中国的中小企业自有资金的缺乏, 也制约了中国中小企业未来的发展。由于中国债券市场规模小, 市场化程度低, 中小企业也很难通过发债的形式进行融资。目前正式金融体系还无法满足中小企业的融资需求, 绝大多数中小企业都不得不从非正式金融市场上寻找融资渠道。

1.2 融资结构不合理

在中国目前的大环境下, 由于金融体系建设不全面, 中国的中小企业主要面临的资金需求结构和金融市场所能提供的融资方式并不能很好地匹配。大多数中小企业还是依赖于自有资金和银行贷款, 这使得中小企业在金融市场中融资的资金结构并不在一个科学合理的结构范围内。大部分银行贷给中小企业的贷款都是短期贷款, 而中小企业发展所需的资金结构需要有中长期的资金投入, 这样融资结构不匹配的状况导致了中小企业缺乏长期发展所需的资金, 而且可能导致中小企业倾向于通过民间借贷“短贷长投”的方式满足企业的长期资金需求。这样很可能使得中小企业在发展的过程中由于利率过高而出现资金链断裂而破产的现象。

1.3 融资成本过高

融资成本实质是资金使用者在占有资金的情况下支付给资金所有者的报酬, 包括筹资费用和用资费用, 前者是企业在筹集资金过程中所发生的各种费用, 后者是指企业因使用资金而向其提供者支付的报酬。由于中国大多数中小企业融资渠道狭窄、单一和融资结构的不合理, 使得中小企业融资通常只能借助于银行贷款和内源融资, 使其在融资时无法根据自己的经营特点和资金需求结构的特点选择适合自己的融资方式, 并且由于在借款过程中产生的时间成本和其他的费用支出, 这些状况都在无形中增加了中小企业融资的复杂性。

2 中国中小企业选择海外上市的可行性分析

2.1 已在境外上市中国企业的示范作用

企业在境外国际证券市场中上市, 在为企业凑集资金的同时, 更可以提升企业的档次质量, 提升企业的国际知名度, 为国内市场和全球市场的进一步开拓开发做很好的铺垫。在海外上市的大型国有央企业绩稳定增长, 股价也是稳中有增。此外, 2003年至2013年间, 越来越多的中国概念股在美国上市, 很多中国概念股, 比如百度、奇虎360等公司业绩抢眼, 股价也从发行之后一路飙升。这些已经在海外上市的中国公司的突出业绩为其他中国中小企业提供了很好的示范作用。

2.2 国外完善的资本市场

美国有两个主要的证券交易所, 纽约证券交易所和纳斯达克。纽约证券交易所作为世界最大的交易所, 其制度经历了上百年才建立成, 而且国际化程度高, 国际资本流动率高, 对上市公司的要求也非常的严格。而且, 纽交所的发行市盈率也比较稳定, 因此纽约证券交易所非常适合公司制度规范, 具有国际化的大型企业进行上市融资。而纳斯达克交易所作为世界最大的股票电子交易市场, 非常适合具有高增长潜力的创业型公司。而且纳斯达克市场也分主板和小板, 小板对于企业上市的要求比较低, 适合发展迅速的科技型中小企业。新加坡作为亚洲对外资最开放的国家, 其交易所的交易量虽然不及香港和美国活跃, 但是新加坡资本市场的制度和法律非常健全, 对上市企业的要求也比较低, 所以适合中小企业上市。国外的资本市场给中国的中小企业带来的不仅仅是资金, 还有对国内企业治理方面的规范, 并且能帮助国内中小企业引进人才, 拓宽在海外的市场等优点。

2.3 境外证券市场的低门槛

中国经济强劲的增长势头, 不仅许多外资选择在内地投资, 而且境外股权交易市场也希望吸引更多的中国优质企业在其所在地上市。近十年来, 许多国内企业选择去美国或者香港上市融资, 大部分是因为境外的交易所对中国的企业适当的降低了准入门槛, 而且上市周期短, 大部分在一年左右的时间便可以完成上市挂牌。这在某种程度上降低了企业上市的成本。不仅如此, 境外交易所多板块的设置能让中国中小企业能够在小板挂牌后转向大板, 为企业未来的扩大融资打通了通道。

3 中国中小企业海外上市模式选择

由于不同类型中小企业的融资特点不同, 所以它们对于海外上市模式的偏好也不同。从融资特点的角度可以将中国的中小企业分为制造业型、服务业型、高科技型等三种来进行分别讨论。

3.1 制造业型中小企业

由于制造业企业自身的特点, 其经营过程中需要购买大量的原材料, 原材料的储存、厂房的租用、设备的折旧和更新, 这些都需要大量的资金支付。所以制造业的中小企业在发展过程中通常需要充足的中长期可利用资金。而且制造业行业资金周转率不高, 经营涉及面广, 融资难度相对较大。所以, 考虑到制造业中小企业的融资需求特点, 在选择海外上市模式时, 应该针对制造业的资金需求状况来选择其上市模式。对于大多数资产良好的制造业中小企业来说, 选择买壳上市, 或者APO模式相对来说更能提高其上市成功率。例如万得汽车技术股份有限公司在2006年3月至6月期间完成了APO交易, 通过APO模式在2006年11月时在OTCBB上发售股票, 并且成功完成融资。2007年8月, 万得汽车在纳斯达克全球市场转板成功。万得汽车的两级跳前后不过一年多时间, 为制造业企业在海外上市打造了一个APO非常好的案例。

3.2 服务业型中小企业

服务业型中小企业由于固定资产投入少, 其主要支出基本上都是经营性费用和管理费用。一般而言, 服务型企业的资金需求量不大, 但是资金需求的频率高, 而且若需要迅速扩张则资金需求会大大增加, 所以资金需求随机性较大。因此, 对于服务型中小企业来说, 应该根据自身的特点选择上市周期短、上市前期成本低的, 在融资成本限制少的上市模式和上市地点。服务型中小企业, 可通过APO或SPAC的模式进行海外上市融资。由于APO或者SPAC模式涉及的私募参与成分较多, 所以可以通过私募为服务型中小企业提供前期发展的资金;一旦企业需要大量资金进行扩张, 则可利用APO或SPAC的模式登陆海外资本市场挂牌, 进行大规模的融资。

3.3 高科技型中小企业

高科技型企业一直是中国产业政策扶植的行业。高科技行业不仅享受税收减免的政策, 还有国家政策基金进行扶植。美国、日本和英国的“风险投资基金”比较发达。此外, 在海外上市模式的选择方面, 高新技术产业的企业可以利用自己的高成长性和其拥有的特殊商业概念来吸引投资者, 从而实现海外上市的目的。由于高新技术企业的发展潜力巨大和创新的商业概念, 能够很快地吸引海外投资者的目光。所以对于高新技术的企业来说, 更适合选择多层次的海外资本市场, 并且可以根据自身情况选择通过IPO、APO、SPAC、ADR或者VIE模式进行海外上市融资。

摘要：目前, 对于中小企业融资困境的问题研究及解决路径一直是国内外学者研究的热点之一, 从海外上市融资这个切入点解决融资困境的角度来分析国内中小企业的海外上市融资方式选择的问题。基于目前国内中小企业赴海外融资的状况进行了深入的分析和研究, 详细提出了针对不同类型中小企业的融资模式而选择不同的海外融资方式, 希望能够为未来研究中小企业海外融资问题的学者们提供些可供参考的意见。

关键词：中小企业,海外上市,融资

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