整体上市

2024-08-21

整体上市（通用12篇）

整体上市篇1

一直以来, 国内学者从理论上阐述了企业整体上市的优劣, 认为整体上市为如何解决上市公司中普遍存在的复杂关联交易问题提供了一种新的思路和方法, 并且可以改善上市公司治理结构, 提高上市公司专业化、一体化运作的能力。但这种观点只是从理论上加以阐述, 仅局限于理论上的逻辑推理。本文在前人理论分析的基础上, 通过理论推理和案例分析相结合的方式, 对已经完成整体上市的本钢和武钢整体上市行为是否真正达到大幅减少关联交易的效果进行深入分析, 为已经和准备整体上市的企业集团提供依据和启示。

一、企业上市模式分析

(一) 武钢股份上市模式

武钢股份是采用“定向增发反收购”模式, 即通过定向增发国有法人股和面向社会公众发行流通股, 再用增发的资金收购集团尚未上市的全部钢铁经营资产, 从而实现武汉钢铁集团钢铁主业整体上市。本次武钢股份向武汉钢铁集团公司定向增发84, 642.4万国有法人股, 占本次增发总量的60%;向社会公众增发社会公众股56, 400万股, 占本次增发总量的40%, 发行价格为638元/股, 增发新股共筹集资金为890893.8万元。武钢股份通过增发募集的资金用于收购武汉钢铁集团下属未上市的钢铁业务及资产及相关生产经营管理部门的资产和业务, 至此, 公司拥有包括炼铁、炼钢、轧钢在内的一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施, 真正实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营, 提高了上市公司资产的完整性和业务的独立性, 对关联交易问题也有一定的制约。

(二) 本钢板材上市模式

本钢板材上市模式本质上与武钢相同, 通过安排上市子公司反向收购母公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市, 而辅业资产则留在上市公司之外。本钢板材于2006年7月向本钢集团发行20亿股人民币普通股用于收购本钢集团的相关资产, 以4.6733元/每股的价格折为93.466亿元的收购资金, 该部分收购资金低于收购价款之间的差额和利息由本钢板材在交割日后的三年内平均支付。此次资产收购后, 本钢集团持有本钢板材的股权比例由50.63%上升至82.12%, 本钢集团由过去的控股股东变为可以通过董事会对本钢板材的人事任免、经营决策等施加重大影响, 大股东的控制可能与其他股东存在利益上的冲突, 存在大股东控制的风险, 这对本钢板材的公司治理非常不利。

二、企业整体上市对关联交易影响的分析

(一) 武钢股份整体上市对关联交易的影响

武钢股份整体上市前, 前五名供应商合计的采购金额占年度采购总额的91.92%, 其中向武钢集团采购的金额占83.45%, 关联交易之高难以想象。武钢股份正式完成整体上市后拥有包含热轧业务的钢铁主业, 不再向武钢集团采购热轧卷, 而是主要向武钢集团下属的武钢矿业采购铁矿石和向武钢焦化采购焦炭。从 (图1) 看出, 2003年至2006年, 武钢集团关联交易购买总额占采购总额的比重是逐年迅速下降的。关联采购交易量的明显变化, 在某种程度上说明整体上市使上市之初被人为割断的产业链得以恢复。但经过更为深入的分析发现: (1) 关联交易总规模不降反升。为了更好地分析关联交易的变化情况, 本文使用四个反映关联交易规模的指标:总规模1、总规模2、销售规模、购买规模。其中, 关联交易总额包括年报中披露的武钢集团、集团子公司及其它关联企业与武钢股份发生的所有非资产重组类关联交易, 涉及销售商品、提供劳务、购买商品、接受劳务等各种关联交易, 其目的是为了反映武钢股份整体上市前后, 关联交易总体规模的发展趋势。从 (表1) 可以看出, 关联交易总规模在2004年, 即整体上市当年小幅下降后并没有如预期般下降或明显减少, 相反在2004年度至2005年度间, 关联交易总规模都呈快速上升趋势, 总规模1从55.15%上升至80.38%, 增长了25.23%, 总规模2从96.34%上升至145.81%, 增长了49.47%。 (2) 关联交易购买规模下降, 明细规模呈上升趋势。收购前, 公司仅拥有钢铁业务最后端的冷轧工序, 产品仅有冷轧及涂镀板、冷轧硅钢等两个大类;收购完成后, 由于公司购入了包含热轧业务的钢铁主业, 公司不再向武钢集团采购热轧卷, 而是主要向武钢集团下属的武钢矿业采购铁矿石和向武钢焦化采购焦炭。但由于武钢集团非钢铁产业几乎遍及各行各业, 因此武钢股份仍然需要从武钢集团采购部分矿石、焦炭等原燃料及其它辅助服务等, 关联交易仍然大量存在。从 (表2) 可以更清楚地看到武钢股份通过武钢集团购买原燃料、能源介质、备件、工具、辅助材料的金额占同类交易的比例。虽然在整体上市当年有明显下降, 但在完成整体上市后两年内呈上升趋势。 (3) 关联销售规模迅速上升。销售规模指标是反映关联销售总额与主营业务收入的关系, 2003年该指标只有3.9%, 但当整体上市完成后, 上升至27.5%, 增长7.1倍之多, 并呈上升趋势。武钢关联销售总额占全年销售总额的比例也从3%左右直线上升至22.85%, 增长将近8倍, 其速度明显快于前五名销售客户销售金额占销售总额比重的增长速度见 (图2) 。武钢股份与武钢集团的关联销售主要是产成品销售和非产品销售, 由于非产品销售的内容各年有所不同, 具有不稳定性, 因此本文重点分析产品销售的关联交易。整体上市之前, 产品的关联销售只占同类交易金额的2.99%, 但在整体上市完成当年就上升至25.23%, 增长8.4倍左右, 在未来的两年里也分别增长9%左右见 (表3) 。另外, 武钢股份与其它关联企业产成品销售的关联交易在整体上市完成当年也是大幅度增长至15.74%。由于吸收了钢铁主业, 武钢股份由一家钢材加工企业发展成为年产钢铁900万吨的大型钢材联合企业, 钢材品种由整体上市前的两大类增加到七大类。产成品数量的急剧增加, 需要更强大的分销渠道才能消化, 而通过关联销售来使用原来武钢集团已经拥有的相当成熟的销售渠道是最便捷和最明智的选择。通过对武钢股份的净资产收益率和总资产收益率这两个盈利指标与关联销售规模的比较分析也可以看出, 关联销售规模与这两个指标的变化趋势是一样的, 同时在2004年至2005年度处于快速增长阶段, 同时达到峰值, 并且关联销售规模增长幅度远快于两个盈利能力指标的增长幅度, 这说明关联销售对武钢股份盈利能力的提高功不可没。

注:本表由武钢股份公开披露的年报数据整理取得

(二) 本钢板材整体上市对关联交易的影响

(1) 整体上市前本钢板材关联交易规模巨大。本钢板材整体上市前, 关联交易总规模逐年翻倍递增, 如 (表4) 所示。为了更为清楚地说明问题, 本文对30家钢铁行业的上市公司2002年至2007年的关联交易进行了统计, 这样就可以在分析本钢板材、武钢股份关联交易规模时有了行业平均值的比较, 并可以了解它们的关联交易规模在整个行业中所处的水平见 (表5) 。本钢板材整体上市前对各家钢铁企业的指标进行分析, 各项指标处于第一、第二的位置, 关联交易总规模1:本钢板材为293.83%, 平均值为90.20%;关联交易总规模2:本钢板材为462.19%, 平均值为190.85%;关联销售规模:本钢板材为54.58%, 平均值为22.25%;关联购买规模:本钢板材96.36%, 平均值为42.43%, 除关联销售规模本钢板材位居第二, 其余三个指标都是第一。本钢板材上市之初, 本钢集团仅将钢铁生产流程中的炼钢、热轧两个工序重组进入本钢板材, 其他如焦化、烧结、炼铁、冷轧、特钢、动力、运输等相关资产和业务仍保留在本钢集团内。从钢铁行业的特点以及发展的观点看, 本钢集团完整的钢铁生产流程被人为隔断, 本钢集团和本钢板材各自所形成的生产、管理、组织格局缺乏整体性、系统性, 并形成了大量关联交易。因此, 降低关联交易的规模必须从整合钢铁生产流程, 重新组织一体化的生产链入手。 (2) 整体上市后本钢板材关联交易规模急速下降。与16家完成整体上市的样本公司比较, 完成整体上市后本钢板材关联交易总规模下降幅度名列前茅, 从30家钢铁行业的关联交易规模来看, 完成整体上市后本钢板材关联交易总规模下降幅度也比较大, 从前面的排名第一下降到接近于平均值见 (表6) 。整体上市收购资产完成后, 本钢板材拥有烧结、焦化、炼铁、炼钢、冷轧、热轧、镀锌、彩涂等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施, 拥有了完整的钢铁生产系统及辅助生产系统, 具有完整的供产销系统, 新公司与本钢集团之间的关联交易金额大幅度降低, 增强了上市公司独立运作的能力, 丰富了产品结构, 增强了抗风险能力。提升收购后新公司的盈利水平和行业竞争力, 也为改善本钢板材的公司治理结构, 全面提升本钢板材的行业地位夯实了基础。

(三) 武钢与本钢整体上市对关联交易影响的比较分析

从整体上市模式产生的两种结果看, 法人整体上市通过一次性资产重组关联交易使上市公司在整体上市后独立性得到充分加强, 不会再发生封闭型资产重组, 可以从根本上杜绝上市公司为操纵利润而与母公司进行报表性重组。主营业务整体上市虽然在理论上来看上市公司业务完整性加强, 但主业与辅业的区分并非绝对。武钢股份整体上市后仍需向母公司采购部分矿石、焦炭、水、电等原材料, 且由于自身销售渠道的限制使关联销售规模大幅增加。本钢的整体上市行为虽然给企业带来了关联交易规模大幅下降的效果, 但由于其关联交易规模基数比较大, 整体上市后关联交易总规模仍然高于样本公司的平均水平。从整体上市后主业和辅业的联系度看, 主业整体上市关联交易规模得到有效降低, 但上市公司与母公司之间的联系仍然非常紧密, 因此, 集团公司辅业的规模和行业分布将直接影响整体上市后关联交易的规模。本钢整体上市完成后集团剩余资产的经营范围为矿山开采、建筑安装、设备制造、金属加工、机电修造、进出口贸易、房地产开发、医疗卫生、供暖服务等。收购完成后剩余的下属部门包括剥离的特钢厂、行政处、武装保卫处、老干办、设备维护检修中心、公用轿车服务后中心、住房管理中心、再就业服务中心、剥离后财务部, 上述资产与钢铁主业联系不紧密, 不会带来大规模的关联交易。而武钢集团钢铁产业和非钢铁产业资产的账面净值分别为92亿元和93亿元, 非钢铁产业几乎遍及各行各业, 这样武钢股份钢铁类资产整体上市后, 必然会带来大规模的关联交易。针对武钢股份整体上市前后净资产收益率、总资产收益率与关联交易销售规模的分析可以看出, 武钢在整体上市后仍然有利用关联交易操纵利润的嫌疑, 绩效指标与关联交易规模指标呈现同方向变化, 且同时达到峰值。这也在一定程度上说明, 整体上市完成以后虽然关联交易泛滥的制度原因得到改善, 但只要仍然存在滥用盈余管理的动机, 采用主业资产整体上市的企业仍然可以利用关联交易来达到自己操纵利润的目的。

三、结论

根据本文的分析, 武钢整体上市吸收钢铁主业后, 虽然在形式上整合使得上市公司在技术上更具有完整性, 但对于大幅减少关联交易的效用微乎其微。在武钢整体上市完成后, 只是减少了一部分的产成品的关联采购, 而非资产重组类关联交易仍然大量存在, 此类关联交易的负面效应远远大于其正面效应。并且导致了大量关联销售的出现, 这主要是因为公司控股股东仍然存在, 大股东利用关联方交易侵占上市公司资金, 损害公司利益相关者的利益, 所以, 管理层不能指望通过解决分拆上市造成的遗留问题来彻底解决关联交易泛滥的问题。要想通过整体上市来大幅减少关联交易就要使整个集团整体上市, 只是集团主业的整体上市是无法真正解决关联交易的问题。对于大多数上市公司来说, 公司内部的治理还不够完善, 控股股东的行为还没有得到有效的约束。而公司外部的整个资本市场的监督、激励机制也有待健全和有效运行, 另外集团整体上市导致的巨大资金缺口给本来就前途堪忧的股市增加了扩容的压力。因此, 整个集团上市还不可能大面积实行, 也就不能希望通过集团整体上市来解决关联交易的所有问题。当然, 整体上市作为一种金融创新, 其优势绝对不仅仅在于大幅减少关联交易, 但管理层在大力推进整体上市的同时, 更应该冷静分析我国上市公司存在的更加深层次的问题, 避免整体上市成为另一种上市公司在资本市场圈钱的模式。

摘要：企业“整体上市”是相对于“分拆”上市而言的金融创新, 是一种企业集团内部纵向一体化的过程, 被视为是对分拆上市的修正, 这在一定程度上可以遏制关联交易的产生及其产生的负面影响。本文通对企业整体上市前后关联交易变化的动态对比分析, 以期验证整体上市能否真正减少关联交易的产生, 运用纵向并购的相关理论对企业整体上市行为进行了研究, 为其存在的合理性给予进一步的理论支持。

关键词：整体上市,分拆上市,关联交易

参考文献

[1]邓晓卓:《整体上市的方式比较》, 《财经理论与实践 (双月刊) 》2004年第9期。

[2]赵宇华:《公司整体上市——理论与实证研究》, 经济管理出版社2008年版。

[3]黄清:《国有企业整体上市研究》, 《管理世界》2004年第2期。

整体上市篇2

1引言

自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、武钢股份、宝钢股份到百联股份、鞍钢股份，再到上港集箱、上海汽车等等，整体上市成为资本市场一道独特的风景线。2010年初，全国证券期货监管工作会议提出的2010年要“推动部分改制上市公司整体上市”，我国有更多的企业加入整体上市的队伍中。整体上市使上市公司脱胎换骨、面貌一新，不仅改善了上市公司的资产质量，提升了盈利能力，也使我国资本市场的结构发生了根本性改变，极大地推动了资本市场平稳健康地向前发展。如何评估整体上市的上市公司股票的实际价值关系着众多投资者的利益，因此，本文从整体上市的企业评估方法角度出发研究整体上市企业的价值。2整体上市

2.1 整体上市涵义与特征

整体上市，即上市公司的实际控制人通过吸收合并、新设合并等手段将其全部或绝大部分资产置于上市公司的并购重组行为。整体上市本质是企业的并购重组，也是一种资产注入或资产置换等经济行为。企业整体上市的动因在于追求企业价值的最大化、获取更长期更稳定的竞争优势，完成整体上市的企业无论在宏观的资源配置效率、品牌形象、经营风险等方面，还是在微观的业务渠道、经营能力、管理成本、融资能力等方面均产生优势资源的长期整合效果。

整体上市具有两个明显特征：一是收购的是控股股东的资产；二是收购通常以上市公司的股份作为支付对价。虽然具体运作的形式各有不同，如采用换股、定向增发、增发＋现金收购方式等，究其本质，都是被收购资产的所有者——控股股东将该资产注入上市公司的同时增加其在上市公司的股份。因此整体上市本质是以资产的所有权换取上市公司股权的交易。3整体上市的企业价值评估方法

整体上市的企业相对于分拆上市防止了上市公司与大股东之间复杂多样的关联交易，公司的独立性和透明度将得到提高，因此得到市场的追捧，可是如果投资者对与整体上市企业的价值没有准确估计，出现高估或者低估企业的价值可能会造成一定的投资损失。因此，准确估计整体上市企业的价值至关重要。

4.1 企业价值的不同表现形态

从企业价值的不同层次来看，企业价值可分为以下几种形态：

(1)企业账面净资产，它是过去的交易所形成的历史成本，历史成本是资产定价的一般基础；

(2)经过重估调整后的净资产，一般可认为是企业的资产重置价值；

(3)企业的业务网络、组织管理、客户关系等有效业务价值与重置价值一起组成企业的内在价值；

(4)从未来盈利能力来看，企业的市场拓展能力、研发能力、品牌形象等未来新业务价值与内在价值一起构成通常意义上的企业价值。

对上市公司而言，市值(股票数量乘以股价)是表示上市公司价值的直观方法，在一个发达有效的资本市场上，上市公司市值以企业内在价值为基础，围绕企业价值上下波动。受市场整体估值水平影响，上市公司市值既有可能大幅超出企业的内在价值与评估价值，这部分市场溢价通常被称之为“股市泡沫”，另一方面，上市公司市值也有可能大幅低于其内在价值，发现被市场低估企业的过程被称之为“价值投资”与“价值重估”。在企业并购重组理论与实务中，对于企业控股权的争夺往往要付出一定的溢价，在收购价格与收购前的市场价值之间的差额，被称之为“收购升水”。如图

如上图所示，企业价值的表现分为多种形态，与其相应的经济行为与交易背景密切相关，企业账面净资产较低，而并购争夺中的控股权之争，往往使收购方付出一笔额外的控股权溢价，这个交易价格一般超出账面净资产价值，甚至有可能大大超出市场价值。但随着企业价值由净资产价值向在有效业务价值、新业务价值、市场溢价以及控股权溢价方向发展，影响企业价值的不确定因素也相应增加，企业价值评估的难度也相应增加。企业价值是并购价格确定的依据，但二者并不完全一致。由于交易双方信息不对称及主观认识的差异，同一企业交易双方会得出不同的企业价值判断，交易之所以能够达成，是因为买卖双方对目标企业的价值皆有一个变动区间，在彼此都能接受的区间内的价格是双方能够达成一致的成交价格分布区间。如图

股票投资的对象永远不能脱离其价值。分拆上市使上市公司从其集团公司分离出来，会存在大量关联交易，使资源配置得不到最优化，而且要面对众多投资者质疑。整体上市避免了关联交易对上市公司的侵害。整体上市公司价值评估为投资者提供一个权衡的基础，有利于上市公司整体上市的进行。在全流通环境下，大股东在整体上市中新增的股份可以在禁售期后变现，价值评估使原有的实物资产实现了真正意义的证券化，并可享受证券化带来的诸多好处。从投资价值角度分析，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。二级市场对优质资产市值放大效应非常明显，利用上市公司的市场化估值溢价（相对于母公司资产账面价值而言），控股股东将优质资产注入到上市公司，既可以提升母公司的资产价值，获得出售资产的巨额现金流入，而且还可以通过控股上市公司继续控制优质资产。

价值重估还体现在每股净资产值和二级市场股价的变化上。在股权分置条件下，大股东所持股份不能上市流通，公司的每股净资产值是大股东股份转让的主要依据，大股东并不关心股票的二级市场价格变化。股改后，大股东的股份可以上市流通，二级市场的价格就是其股票上市流通价格。这种情况下，大股东自然就会非常关心公司股票的价格。为了公司股票有一个好的市场价格，大股东当然愿意将最好的资产投入到上市公司。另一方面,大股东是把死资产变成了可以变现的流动资产。

4.2 整体上市对企业价值影响

整体上市对企业价值的影响源于两个个方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应，是一种价值转移的过程；二是整体上市所带来的协同效应，是真正的价值创造的过程，业绩增厚效应对企业股价有明显的刺激作用，真正改善企业基本面的是源于协同效应所带来的企业业绩的提升，提高企业的价值，评估过程中要综合考虑。

3.1整体上市影响上市公司企业价值的二种机制

从资产的市场价值，即资产在未来所创造的现金流量的角度来看，决定整体上市对企业价值影响的因素，一是不考虑协同效应时收购对价所带来的增厚效应，二是整体上市所带来的协同效应，这两个因素反映了整体上市对企业价值的两种影响机制：价值转移和价值创造。

3.1.1价值转移：折价收购带来的业绩增厚效应

价值转移，即整体上市向上市公司注入的资产对盈利增厚的幅度，增厚幅度与资本市场的估值水平、注入资产的规模、资产的盈利能力和定价水平相关。注入上市公司的资产定价，通常在 10-20倍PE之间，如果市场估值水平在30倍以上，则是以低价收购资产，注入行为摊薄了资产整体的估值水平；如果注入资产的规模足够大，那么即使上市公司和拟注入资产的定价比较接近，也会对注入后的盈利产生增厚效应。

业绩增厚效应的计算要考虑:拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产的比例；该资产上市定价与非上市定价之间的比例；大股东与中小股东之间的股权比例。此三项因素比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。

具体业绩增厚效应可以分为三种情况：

(1)在不考虑新发股份的情况，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应 =非流通股价值× 注入资产的市场价－注入资产的评估价按评估价注入资产后的总价值

从这一公式可以看出，业绩增厚效应是因为整体上市注入资产的价值相对于市价而言有一定的折扣。

(2)当收购方式为定向增发时，因股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为老股东(包括原有的大股东与中小股东)和新股东所分享，业绩增厚效应的计算公式为：

业绩增厚效应= 已上市资产规模＋拟收购资产规模× 1−收购定价折扣收购定价折扣×拟收购资产规模

(3)当收购方式为自有现金时，股本规模不变，折价收购的获益只为老股东独享，业绩增厚效应为：

业绩增厚效应=收购定价折扣×拟收购资产规模已上市资产规模

其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距(百分比)。

3.1.2价值创造：协同效应

价值创造，是指新资产和原有资产作为一个整体的价值大于两类资产单独运营所具有的价值之和(即 1＋1＞2)，协同效应的本质是创造出更多现金流量或者使风险得以有效下降，这是一个真正的价值创造过程，包括产业链完善、行业地位提升、关联交易与同业竞争降低、公司治理改善等等。一般来说，协同效应来自于资产合并后可能存在的费用削减或者双方产品销售上的补充提高，而风险的下降一般来源于组合后资产财务杠杆的优化可能，企业各方共享新增价值，从而实现双赢的局面。

4整体上市的企业价值评估方法

4.1传统的公司价值估值方法

收益途径、市场途径和成本途径是国际通行的资产评估的三大途径。

收益途径的评估方法也称“收益现值法”、“收益还原法”或简称“收益法”，是将企业未来预期收益进行折现而得出企业价值或权益价值的途经，常见方法有现金流量折现法(discount Cash Flow，DCF)、资本化法等。

市场途径在企业价值评估方法中也称为“市场比较法”、“相对比较法”、“乘数估值法”等，简称为“市场法”，《企业价值评估指导意见(试行)》对市场法的定义是：“市场法是指将评估对象与参考企业、市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路”。市场法属于间接评估方法，是基于类似的资产应该有类似的交易价格的评估思路，根据替代原则，采用比较与类比方法判断资产价值的一种评估方法。市场法能够直观体现资产评估的基本原理，在国际通行的各种估价规范中，都将公开市场价值标准确定为通常情况下评估应采用的价值标准，在发达国家的资产评估方法中，市场法是最为直接、最具说服力的评估方法之一。

成本途径是基于企业所包括资产的公允市场价值的加和，也称之为“资产基础法”、“成本加和法”或简称为“成本法”。成本途径的理论依据是：资产的成本越高，说明资产的投入越大，相应资产的价值也就越大。在评估实践中，应用成本法进行评估，评估参数的选取受同类或资产本身在现实市场中交易数据的影响较大，而受主观判断因素的影响相对不大，这就使得用成本法评估结果易为人们所接受，特别是房地产、机器设备等类型资产的评估，成本法的应用获得了较大的成功。

传统估值方法无法很好的考虑企业整合和并购预期等成长性问题，因此，造成一些具有预期的公司在传统估值方法下价值被严重低估，在这种背景下，实物期权分析方法（ROV）应运而生了，它的基本要点是利用金融期权的思维方式来解决实物投资中存在的问题。在企业投资决策中采用期权分析技术，借用期权的方法，定量地解决“投资机会”、“灵活性”的定价问题。当然实物期权分析法在项目投资决策中的应用，把传统估值方法和ROV分析结合起来，就可以将对未来增长的预期反映到公司估值中。

4.2实物期权方法

在公司投资并购或重组时存在的不确定性，成为现金流折现无法回避的难题。不能通过传统的现金流折现法的估价对象，在不确定环境下，实物期权估价法既是估价理论的突破又是实践的客观需要。与传统的现金流折现法（DCF）和可比公司法（PEPB）估价法对比，实物期权估价法减轻了寻找“同比”指标的难度，同时保留了现金流折现法的长处，解决了目前公司投资并购、上市定价等常见估值难题。

整体上市的本质是资产收购，属于投资的范畴，是上市公司的外延式增长方式。由于外延式的资产注入较之于企业内生性的增长，可以在较短时间内迅速提升上市公司的成长性以及持续经营能力，使得上市公司的价值得到迅速提升。从价值的角度来看，决定资产收购对企业价值影响的是资产收购所带来的价值创造效应。上市公司投资收购集团资产实施整体上市，这些公司是被预期增长的公司，但是这种投资预期具有不确定性，如果未发生预期的投

资事件，那么公司的基本面不发生变化，这种不确定性的增长就可以看作是未定权益。在这里，赋予上市公司实现外生性增长方式的某项投资的选择权就是实物期权。拥有实物期权，其持有者（上市公司）就可以在一定期限内根据基本资产的价值变动，灵活选择是否投资以及投资的方案。在我国，在整体上市预期兑现前上市公司实际的价值被严重低估了，实际是忽略了整体上市过程中隐含的实物期权的价值造成的结果。公司股票其实可以看作是对公司未来价值的一个看涨期权。实物期权理论认为整体上市过程中的投资灵活性可以增加整体上市公司看涨期权的价值。

整体上市不确定预期的实物期权公司的整体价值应该包括传统估值

法计算的公司理论价值和实物期权价值两个部分，即：

公司整体价值＝传统估值法计算的公司理论价值+隐含实物期权价值

得到整体上市公司价值的估值模型：

公司价值=DCF+ROV

整体上市股价飞涨篇3

25个交易日上涨120%、11个交易日上涨80%，这是江苏汇鸿股份有限公司（汇鸿股份：600981.SH）和浙江物产中大元通集团股份有限公司（物产中大：600704.SH）最近的涨幅，而他们上涨有一个共同的原因——吸收合并集团资产实现整体上市。

“整体上市应该是一个方向，因为现在注册制还没有实施，这是在发行受控状态下实现多一点资产上市的一个选择。”英大证券研究所所长李大霄对《英才》记者表示，整体上市可以使企业进一步实现资产证券化、规范企业管理，而且能解决同业竞争，实现协同发展，增强企业核心竞争力。因此，一些企业集团，把整体上市列为未来的战略规划。

汇鸿股份整体上市协同发展

今年1月23日，停牌半年有余的汇鸿股份复牌便封涨停，同时汇鸿股份一份吸收合并大股东江苏汇鸿国际集团有限公司（汇鸿集团）整体上市的方案也随之披露。随后，汇鸿股份便是连续六个一字涨停。

根据方案，汇鸿股份拟通过向江苏苏汇资产管理有限公司（苏汇资管，持有汇鸿集团100%的股权，江苏国资委持有苏汇资管100%的股份）发行股份的方式吸收合并汇鸿集团。汇鸿股份为吸收合并方和吸收合并完成后的存续方，汇鸿集团为被吸收合并方。吸收合并完成后，汇鸿集团全部资产、负债、业务并入汇鸿股份，汇鸿集团予以注销，汇鸿集团持有的汇鸿股份也相应注销。

根据测算，汇鸿集团的预估值为774，165.92万元，按照本次发行价格4.11元/股计算，汇鸿股份因吸收合并汇鸿集团发行的股份数量约为188，361.54万股。但《英才》记者注意到，本次交易之前，汇鸿集团作为汇鸿股份的第一大股东持有汇鸿股份53.14%的股份（27，425.19万股），汇鸿股份在方案中表示，这部分股份在本次吸收合并后将注销，因此本次吸收合并实际新增股份约为160，936.35万股。

同时，汇鸿股份拟采用锁价发行方式向战略投资者博时基金、国药投资、赛领博达、赛领并购、京道天甘、兴证资管非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过200，000万元。

《英才》记者查阅资料显示，汇鸿股份主要从事各类商品的贸易业务，并坚持多元发展战略，目前已形成贸易、地产和投资三大业务板块。而且本次重组前，汇鸿集团由省内多家国有企业多次行政划拨、合并重组而成，下属公司股权情况复杂，管理难度较大，各公司同质化竞争情况较为严重。

汇鸿股份表示，重组完成后，汇鸿股份贸易、地产等主业将集聚汇鸿集团全部资源，规模效应进一步凸显，协同能力进一步提升，将使得汇鸿股份竞争能力、抗风险能力得到提升。

此外，重组后的上市公司将充分借助战略投资者产业、资本运作、经营管理等各方面的优秀经验，对汇聚集团核心资源的贸易、地产、投资业务进行全面整合。

世界500强的整体上市

3月6日，物产中大又一次以涨停收盘，而在几个交易日之前，物产中大刚经历了四个涨停板。这距物产中大整体上市方案公布已有十余个交易日。

物产中大第一大股东浙江省物产集团有限公司（物产集团）经营范围涉及国内外贸易、现代物流、配供配送、流通加工、金融服务等领域，为浙江省首家进入世界500强的企业。目前物产集团下属主要流通板块在上市公司体外，而金融产业板块则主要集中于上市公司。

资料显示，物产中大为浙江省汽车经销龙头企业，并不断拓展汽车售后服务业务，此外，物产中大旗下拥有期货、融资租赁、典当、投资等金融牌照及业务，还积极拓展其他非银金融业务领域。同时公司也涉及地产项目。

因此，根据方案物产中大拟以8.86 元/股的价格向物产集团的全体股东综资公司、交通集团发行股份吸收合并物产集团，同时向浙江物产2015 年度员工持股计划、天堂硅谷融源、中信并购基金-信浙投资、中植鑫荞、君联资本、赛领丰禾、兴证资管、三花控股、华安资管共9名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。

本次交易完成后，物产集团的大宗商品供应链集成服务业务将整体注入上市公司，物产集团将实现旗下业务的整体上市，进一步完善产业链，形成更具竞争力的产业集团。

“通过本次吸收合并完成整体上市后，将显著增强各业务板块之间的战略协同效应，通过资源优化配置和产业梳理整合，真正实现优势互补、一体化运作，不仅有利于物产集团以‘流通4.0版新型综合商社’为目标优化市场网络布局和产品服务体系，持续增强行业位势和核心竞争力，同时有利于提高上市公司的业务规模和盈利能力，提升上市公司股东回报水平。”

整体上市股东博弈研究篇4

股改后, 整体上市成为我国股市的一大热点, 整体上市股票在消息公布前后往往获得相当高的收益率, 而其中大小股东利益的博弈和平衡也成为值得研究的问题。

股改后, 定向增发模式和换股合并模式是最为常用的整体上市模式, 统计表明, 股改后至2008年5月的整体上市案例中, 定向增发模式占比约为75%, 换股合并模式占比约为15%。实际上, 换股合并模式在很多变量上和定向增发模式是类似的, 例如换股合并时也要牵涉到大股东净资产的评估, 而大股东换股价格的确定又类似于的定向增发价格的确定。

整体上市本质上属于资产重组的范畴, 陈信元、张田余 (1999) 发现资产重组股票的收益率与其重组方式有关, 重组过程中股价的变化更多反应了短期投机行为, 公司价值并没有变化[1]。姜金香 (2008) 采用聚类分析的方法分析了不同整体上市路径的差异, 并通过实证研究发现整体上市时注入资产的估值等因素对股价变动有显著的影响[2] 。陈家琰、王培志 (2008) 采用因子分析的方法分析了不同整体上市路径的效果, 并通过实证研究发现整体上市时注入上市公司资产的盈利能力等因素对股价有显著的影响[3]。陈阳 (2007) 发现06年定向增发的股票能够获得较高的超额收益率, 主要是由于定向增发能够满足各市场参与主体的利益[4]。上述文献主要是基于实证研究, 尚没有建立模型从理论上对并购重组进行解释。本文以定向增发模式的整体上市为例, 通过分析整体上市过程中大小股东的利益博弈关系, 构建并购重组的理论框架。

1关键变量对大小股东持股市值的影响

1.1假设条件

本文考虑仅向大股东定向增发的模型, 忽略机构投资者是由于:如果包括对机构投资者的定向增发, 则对机构投资者的分析类似于大股东;如果不对机构投资者定向增发, 则对其分析类似于小股东。假设整体上市时公司的所有股份都已经获得流通权, 整体上市前上市公司的股份总数为N, 其中大股东持股数为N1, 小股东持股数为N2。上市公司以价格p0向定向增发, 大股东以其部分净资产进行认购, 注入资产的评估值为V0, 上市公司需增发新股N3=V0/p0。定向增发完成后, 上市公司的总股份变为N*, 其中大股东持股数增加至N1+N3, 小股东持股数不变。假设不进行整体上市时, 大股东和上市公司产生的利润分别为R0、R1。假设上市公司和大股东之间没有关联交易或者关联交易的金额可以忽略不计。根据前述假设, 整体上市完成后新公司的利润为 (R0+R1) , 新公司的每股收益为EEPS= (R0+R1) /N*。考虑到N1、N2及R1是原来上市公司的相关变量, 影响整体上市公司每股收益的关键变量是R0、V0和p0。

1.2大股东持股市值影响因素

假设市场给予新上市公司的市盈率为PPE, 且为外生变量, 则新上市公司的总市值为:

MMV=EEPSPPE (N1+N2+N3) , 大股东持股市值为:MMV1=EEPSPPE (N1+N3) 。

大股东注入资产评估值对其持股市值的影响为:

定向增发价格对大股东持股市值的影响为:

大股东的盈利R0对其持股市值的影响为:

以上表明大股东净资产评估值越高, 定向增发价格越低, 大股东的盈利能力越强, 则整体上市后大股东持股市值越大, 反之亦是。

1.3小股东持股市值影响因素分析

对于小股东而言, 整体上市完成后其持股市值为:

大股东净资产评估值对小股东持股市值的影响为:

定向增发价格对小股东持股市值的影响为:

大股东的盈利R0对小股东持股市值的影响为:

以上表明大股东净资产评估值越低, 定向增发价格越高, 大股东盈利越强, 则整体上市后小股东持股市值越大, 反之亦是。

2 “理想市场”博弈分析框架——以内在价值为基础

2.1概述

前述分析表明注入资产盈利能力对大小股东的影响方向是一致的, 而定向增发价格和大股东净资产估值对两者利益的影响方向则是相反的。这就表明定向增发过程中在定向增发价格和大股东净资产的评估值这两个变量上存在大小股东的博弈行为。在这一博弈的过程中, 大股东可以选择注入资产的时间, 而这实际上是对定向增发价格的一种变相选择, 这是由于根据证券法规定定向增发价格不得低于消息公布前20个交易日上市公司股票均价;大股东还可以在一定程度上对净资产的评估值产生一定的影响, 这是由于资产评估本身是一个较为主观的行为, 大股东有能力对资产评估公司的估值产生一定的影响。对于小股东而言, 其基本上无法对定向增发价格和注入净资产评估值进行影响, 唯一能做的是在消息公布后通过买卖股票来表达自己对整体上市所影响上市公司估值的看法。本部分以内在价值为基础, 对大小股东的利益博弈进行分析。内在价值可以认定为是公司的“真实价值”, 其受很多因素的影响, 虽然难以精确计算, 但是这一内在价值确是实实在在客观存在的。理论上, 以内在价值作为公司价值的衡量标准, 要比直接以市场价值定义公司价值更加合理。

2.2大股东视角

假设整体上市前公司的内在价值为V1, 每股内在价值为p1, V1=p1N。假设大股东待注入资产的内在价值为V2, 每股内在价值为p2。这部分资产没有上市, 以其账面价值对其进行衡量是合理的方法。但是, 在“理想市场”的假设下, 可以认为这部分资产可以独立IPO上市, 且忽略相关成本和上市可能造成的相关法律法规障碍。一旦企业上市, 其内在价值将是衡量其真实价值的最好标准。在这样的基础上, 大股东既可以选择将注入的资产独立IPO, 也可以选择将这部分资产注入上市公司。如果大股东选择将这部分资产独立IPO, 在理想市场上这部分资产的价值为V2;如果注入到上市公司, 假设资产注入能够带来的协同效应的价值为ΔV, 则资产注入后公司整体的内在价值为:V3=V1+V2+ΔV, 每股内在价值为: $p_{3} = \frac{V_{3}}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}}$ , 大股东持股的内在价值为: $V_{b} = p_{3} (Ν_{1} + Ν_{3}) = \frac{V_{3} (Ν_{1} + Ν_{3})}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}}$ 。由此可知大股东注入资产的条件是:Vb>V2, 即: $\frac{V_{3}}{1 + \frac{Ν_{2}}{Ν_{1} + Ν_{3}}} > V_{2}$ , 亦即: $\frac{V_{0}}{p_{0}} > \frac{V_{2} Ν_{2}}{V_{1} + Δ V} - Ν_{1}$ 。整体上市和不进行整体上市相比, 大股东内在价值的变化为: $V_{b} - V_{2} = \frac{Δ V (Ν_{1} + Ν_{3}) - (V_{1} + V_{2}) Ν_{2}}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}}$ 。

2.3小股东视角

小股东在定向增发前后的持股数没有变化, 因此考察其持股市值的差异等价于考察其每股内在价值的差异。注入资产前中小股东持股的每股内在价值为p1, 注入资产后持股的每股内在价值为p3, 因此小股东在此过程中获益的条件是:p3>p1, 即 $\frac{V_{3}}{Ν_{1} + Ν_{2} + \frac{V_{0}}{p_{0}}} > p_{1}$ 亦即: $\frac{V_{0}}{p_{0}} < \frac{V_{3}}{p_{1}} - Ν_{1} - Ν_{2}$ 。整体上市和不进行整体上市相比, 中小股东持股内在价值的变化为: $Ν_{2} (p_{3} - p_{1}) = Ν_{2} (\frac{V_{3}}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}} - p_{1})$ 。

2.4大小股东的博弈

将大股东注入的资产和原上市公司的资产看作一个整体, 注入前, 这一整体的内在价值为V1+V2, 注入后, 这一整体的内在价值为V1+V2+ΔV, 因此, 大小股东的博弈实质是对资产注入产生协同效应价值的瓜分。

根据上述条件, 理论上如果要使原来的股东都能够获益需满足的条件如表1所示。

显然, 根据上述条件大小股东博弈能够获得双赢的条件是:

$\frac{V_{0}}{\frac{V_{2} Ν_{2}}{V_{1} + Δ V} - Ν_{1}} > \frac{V_{0}}{\frac{V_{3}}{p_{1}} - Ν_{1} - Ν_{2}}$ 或

即: $\frac{Δ V}{p_{1}} > Ν_{2} - Ν_{1}$ , 这表明协同效益越大, 原上市公司的每股内在价值越低, 大股东持股占比越高, 越容易产生大小股东双赢的局面。换言之, 大股东在持股比例较高的情况下, 实现整体上市的动机较强。

我国整体上市公司的实际情况是:整体上市前大股东控股比例一般较高, 有的甚至达到绝对控股 (N2-N1<0) ;注入的资产质量虽有差异, 但以优质资产为主, 往往能够产生正的协同效应 (ΔV>0) 。这种情况下, 在选择合适的定向增发价格和进行合理的注入资产评估的基础上, 大小股东的利益能够达到双赢。对于小股东来说, 这就意味着股价的上升 (p3>p1) , 因此我国整体上市股票在消息公布后股价上涨可以得到合理的解释。

如果大股东选择以很低的价格进行定向增发, 增发价 $p_{0} < \frac{V_{0}}{\frac{V_{3}}{p_{1}} - Ν_{1} - Ν_{2}}$ , 或者将注入资产的评估值调的很高, 评估值 $V_{0} > (\frac{V_{3}}{p_{1}} - Ν_{1} - Ν_{2}) p_{0}$ , 则在这种情况下, 大股东不仅全部获取了协同效应带来的收益, 还占有了一部分中小股东的利益, 每股内在价值会低于整体上市前, 但由于大股东获得的增发股份数增加, 其持有股份的价值总体上是增加的。如果大股东选择以很高的价格进行定向增发, 增发价 $p_{0} > \frac{V_{0}}{\frac{V_{2} Ν_{2}}{V_{1} + Δ V} - Ν_{1}}$ , 或者将注入资产的评估值调的很低, 评估值 $V_{0} < (\frac{V_{2} Ν_{2}}{V_{1} + Δ V} - Ν_{1}) p_{0}$ , 则在这种情况下, 中小股东不仅全部获取了协同效应带来的收益, 还占有了一部分大股东的利益, 每股内在价值会高于整体上市前, 但由于大股东获得的增发股份数降低, 其持有股份的价值总体上是减少的。

在进行重组的实际操作中, 对于资产评估值的监管正在加强, 过分偏离实际的资产评估值会引起相关监管部门的注意, 因此大股东通过调整资产评估值获益的空间并不是很大。由于定向增发的时机由大股东自己把握, 因此大股东选择较低的定向增发价格获益更加容易。

根据前述条件, 大小股东不能获得双赢的条件是: $\frac{Δ V}{p_{1}} < Ν_{2} - Ν_{1}$ , 这表明协同效益越低, 原上市公司的每股内在价值越高, 大股东持股占比越低, 越不容易产生大小股东双赢的局面, 或者说大股东越可能牺牲小股东的利益来满足自身的利益。实际情况下, 由于等式右端一般为负值, 则不能双赢意味着整体上市带来负的协同效应。

3 “现实市场”博弈分析框架——以市场价值为基础

“理想市场”博弈模型一节构建了完整的大小股东博弈框架, 本小节基于前述分析, 讨论“现实市场”中的情况。在“理想市场”的博弈模型中, 博弈的基础是整体上市前后大小股东的“价值”, 可以认为是一个长期行为;在“现实市场”的博弈模型中, 博弈的基础则是整体上市前后股票的价格和大小股东持股的市值, 可以认为是一个短期行为。在对现实市场的分析中, 需要加入以下合理假设: (1) 股票的价值以市值衡量, 更具体的, 以一段时间市值的均值衡量; (2) 短期内, 市值并不一定等于内在价值, 市场可能出现高估或者低估的情况, 或者说市场未必有效; (3) 长期内, 市值将逐渐趋向于内在价值, 或者说大小股东都会预期市值将趋向于内在价值, 并以此采取各自的行为。

基于上述假设, 可以对整体上市前后股东的价值进行判断。这里我们以时点T1表示大股东发布消息、进行整体上市的时点, 在这一时点, 上市公司的市值为 V*1 = p*1 N, 其中p*1 可以看作整体上市前一段时间内股价的平均值, 即p*1 = $\sum_{t = Τ_{1} - n}^{Τ_{1}} Ρ_{t}$ , 市场价值V*1 并不一定等于内在价值V1。整体上市时, 定向增发价格的选定和p*1 相关, 对于大股东而言, 其不会选择过高的定向增发价格, 而根据我国证券法的相关规定, 其也不能选择过低的定向增发价格, 可以认为定向增发价格和p*1 较为接近 (p0 = θp*1 , θ接近于1) 。整体上市后, 大小股东都合理预期上市公司的价值将逐步被市场所认识, 即在时点T2, 上市公司的市值和内在价值均为V1+V2+ΔV。整体上市前大股东的价值为p*1 N1 + V2 , 至时点T2, 协同效应得到市场的认可, 上市公司的市场价值趋向内在价值, 此时大股东的价值为 $\frac{V_{1} + V_{2} + Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}} (Ν_{1} + Ν_{3})$ , 综上大股东整体上市的条件是: $p_{1}^{*} Ν_{1} + V_{2} < \frac{V_{1} + V_{2} + Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}} (Ν_{1} + Ν_{3})$ , 即:N1 (N1+N2) (p*1) 2+N1V0θ+N2V2-N1 (V1+ΔV) p*1-V0 (V1+ΔV) θ<

解此不等式可得:

该不等式较为复杂, 以下假设可以简化该式: (1) 注入资产评估值V0和其内在价值V2相等, 注入资产的评估虽有一定主观性和调节的余地, 但是不应与其的真实价值有太大的偏差, 而进行资产评估的目的也在于评估其真实的价值, 因此这一假设也可以认为是较为合理的; (2) θ=1, 即p0 = p*1 , 根据相关法规, 定向增发的发行价格不得低于董事会相关决议公告日前20个交易日公司股票均价的90%, 而前文已经论证定向增发价格不会定的太高, 否则对大股东不利, 综合来看, 定向增发价格和整体上市公告前的市价应较为接近。基于以上假设, 不等式的解可以简化为: $p_{1}^{*} < \frac{V_{1} + Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2}} = p_{1} + \frac{Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2}}$ 这表示只要市价p*1 低于上市前的每股内在价值p1与协同效应带来的每股价值之和, 则大股东应该选择进行整体上市。进一步简化, 假设协同效应ΔV=0, 由于协同效应的发挥需要一定的时间, 因此在整体上市后假设协同效应为零是较为合理的假设, 在此基础上不等式的解为: $p_{1}^{*} < \frac{V_{1}}{Ν_{1} + Ν_{2}} = p_{1}$ 这说明大股东如果判断股票的市价被市场低估了, 则应该选择整体上市, 最终随着整体上市后价值被市场的认同, 大股东的价值也随之增加。

对于小股东而言, 整体上市前每股市值为p*1 , 整体上市后至时点T2, 每股市值为 $p_{2}^{*} = \frac{V_{1} + V_{2} + Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}}$ , 则其进行整体上市的合理条件是: $p_{1}^{*} < \frac{V_{1} + V_{2} + Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2} + Ν_{3}}$ , 即: $p_{1}^{*} < \frac{V_{1} + V_{2} + Δ V - V_{0} / θ}{Ν_{1} + Ν_{2}}$ 。

基于前述简化假设, 在V2=V0和θ=1的基础上, 上述解简化为: $p_{1}^{*} < \frac{V_{1} + Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2}} = p_{1} + \frac{Δ V}{Ν_{1} + Ν_{2}}$ , 假设协同效应ΔV=0, 则不等式的解为: $p_{1}^{*} < \frac{V_{1}}{Ν_{1} + Ν_{2}} = p_{1}$ , 这和大股东的情况完全一致。

4结论

研究表明, 在选择进行整体上市的时机时, 大小股东的利益是完全一致的, 在上市公司的股价被低估时进行整体上市对大小股东都有利。在确定整体上市后, 定向增发价格和注入资产评估值对大小股东利益的影响则相反, 其间存在着大小股东的博弈。在整体上市能够产生正协同效应的情况下, 大小股东都能获益的可能性较大, 双方获益实际上来自于对协同效应的瓜分。但是, 由于大股东可以对定向增发价格和注入资产评估值施加一定的影响, 因此在整体上市过程中大股东有可能侵害小股东的利益。

摘要：股改后, 整体上市成为股市的热点问题。研究表明, 整体上市过程中存在大小股东利益博弈的行为。以定向增发模式为例, 定向增发价格和注入上市公司的资产评估值是大小股东博弈的对象。但是, 在对整体上市时机的把握上, 大小股东的利益保持一致。

关键词：整体上市,定向增发价格,注入资产评估值

参考文献

[1]陈信元, 张田余.资产重组的市场反应——1997年沪市资产重组实证分析.经济研究, 1999; (9) :47—55

[2]姜金香.整体上市路径及其评价.海通证券研究, 2008; (5) :33—42

[3]陈家琰, 王培志.整体上市路径及其评价研究.证券市场导报, 2008; (5) :31—49

整体上市篇5

新三板挂牌上市是什么意思以及整体流程

新三板挂牌上市是什么意思？

一板市场通常是指主板市场（含中小板），二板市场则是指创业板市场。相对于一板市场和二板市场而言，有业界人士将场外市场称为三板市场。三板市场的发展包括老三板市场（以下简称“老三板”）和新三板市场（以下简称“新三板”）两个阶段。老三板即2001年7月16日成立的“代办股份转让系统”；新三板则是在老三板的基础上产生的“中关村科技园区非上市股份公司进入代办转让系统”。

新三板挂牌就是上市，它是上市的一种形式，很多人会问，我在哪上市？这是中国人的伟大创造发明，结构化上市，既在深圳上，也在北京上，因为上市是两层含义，第一层含义是我这个股票上市可以流通，由哪个交易所提供撮合系统，所以严格意义来说新三板挂牌并非真正的上市进入A股市场发行股票。

新三板挂牌上市整体流程

一、挂牌上市基本流程

公司从决定进入新三板、到最终成功挂牌，中间需要经过一系列的环节，可以分为四个阶段：

第一阶段为决策改制阶段，企业下定决心挂牌新三板，选择中介机构(券商、会计师、律师、评估师）并改制为股份公司；

第二阶段为材料制作阶段，各中介机构制作挂牌申请文件；

第三阶段为中介机构内核、申请文件定稿、并报送挂牌申请文件阶段；

第四阶段为审核阶段，为全国股份转让系统公司与中国证监会的审核阶段，中介机构与新三板公司对反馈问题进行答复；

第五阶段为登记挂牌结算，办理股份登记存管与挂牌手续。

各个阶段要求与工作如下：

（一）决策改制阶段

决策改制阶段的主要工作为选聘中介机构，中介机构前期尽职调查，解决同业竞争、关联交易等相关问题，选定改制基准日，审计评估，召开创立大会，整体变更为股份公司。

公司需根据《非上市公众公司监督管理办法》、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《非上市公众公司监管指引第3号——章程必备条款》等相关法律、法规及规则制定公司章程，并在后续工作中落实。

犀牛之星：http:///

有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算。整体变更不应改变历史成本计价原则，不应根据资产评估结果进行账务调整，应以改制基准日经审计的净资产额为依据折合为股份有限公司股本。

（二）材料制作阶段

材料制作阶段的主要工作包括：（1）申请挂牌公司董事会、股东大会决议通过新三板挂牌的相关决议和方案；（2）制作挂牌申请文件；

（二）中介机构内核和申报材料阶段

（1）主办券商、会计师内核；（2）主办券商推荐等主要流程。若券商内核未通过，则不能申报材料。

申请挂牌的股份公司通过窗口向全国股份转让系统公司提交挂牌（或股票发行）申请材料。申请材料应符合《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》、《全国中小企业股份转让系统挂牌申请文件内容与格式指引（试行）》等有关规定的要求。

全国股份转让系统公司对申请材料的齐备性、完整性进行检查：需要申请人补正申请材料的，按规定提出补正要求；申请材料形式要件齐备，符合条件的，全国股份转让系统公司出具接收确认单。

（四）审核阶段

全国股份转让系统公司审核人员审核完毕后，出具书面反馈意见。在券商主导下，各中介机构会对反馈问题进行调查和答复。申请人应当在反馈意见要求的时间内向窗口提交反馈回复意见；如需延期回复，应提交申请，但最长不得超过三十个工作日。

申请材料和回复意见审查完毕后，全国股份转让系统公司出具同意或不同意挂牌或股票发行的审查意见。

（五）登记挂牌阶段

登记挂牌阶段主要是办理股份登记存管、公司挂牌敲钟。

二、各中介机构主要职责

新三板挂牌上市需要聘请以下中介机构：（1）证券公司，即主办券商；（2）会计师事务所；（3）律师事务所；（4）资产评估机构（如需要评估）。各机构主要工作如下：

（一）主办券商

主办券商主要负责挂牌公司的改制、对新三板挂牌前的辅导规范、申请材料的制作与内核、犀牛之星：http:///

挂牌申请、组织反馈回复，挂牌后续的持续督导等工作，规范履行信息披露义务、完善公司治理机制。

（二）会计师事务所

企业申请新三板挂牌，须聘请具有证券从业资格的会计师事务所承担有关审计和验资等工作。主要工作如下：出具审计报告、验资报告、发行人原始财务报表与申报财务报表的差异情况专项意见、协助企业反馈回复。

（三）律师事务所

企业申请新三板挂牌，必须依法聘请律师事务所担任法律顾问，协助和指导企业起草公司章程等公司法律文件、出具法律意见书、挂牌文件鉴证意见等。

（四）资产评估机构

北汽投资　目标整体上市篇6

“十一五”期间，北京汽车投资公司将紧紧抓住市委市政府振兴北京现代制造业所提供的政策机遇、历史机遇和市场机遇，发挥自身得天独厚的体制优势，以北京现代汽车项目为龙头，大力提高引进技术和利用外资的质量，全面带动产品技术研发、零部件配套、整车制造、服务贸易的汽车产业链的和谐统一发展，把北汽投资真正建设成为具备高效投融资体系和系统科学管理平台的汽车产业投资公司。

由于北汽投资公司从诞生起，就是按照规范的有限责任公司设置和治理，这对于公司快速完成股份制改造，真正建立起产权明晰、结构合理、管理科学、运转高效的资产管理体系，打下了坚实的基础。加之，中国汽车市场的稳步增长，为汽车投资公司提供了一个极佳的市场环境，北汽投资公司将充分利用国内外资本市场快速发展的有利时机，加大融资力度，从多种渠道吸引和筹集社会各类资金用于北京汽车工业的发展，建立起适宜于北汽投资战略发展需要的多层次、多渠道、各种融资方式组合的融资体系。公司整体上市，指日可待。

北京现代的中方投资主体就是北京汽车投资有限公司，该公司持有北京现代公司50%的股权，是中方唯一的出资人，2002年6月由北京工业控股汽车公司、北京国资公司等五家公司发起设立，注册资本金11.7亿元。2003年进行第一次增资扩股，吸引三家新股东加入。

北京汽车投资有限公司是在政府引导下，按市场化原则组建投融资平台，对北京汽车工业投融资体制改革的一次大胆尝试，为北京汽车工业的发展走出了一条新路子。这项勇敢的努力之所以获得成功，其经验可以概括为“六个结合”：

国有资本与非公有制资本相结合，混合所有制经济迸发出巨大生命力。北京汽车投资有限公司是按照现代公司制组建的股份制公司。实现了在融资体制上的“三跨”，即跨行业、跨地区、跨所有制。不但做到了“优化投资环境，改善投资结构，降低投资成本，用少量的国有资本带动社会资本”的目标，同时表现出了混合所有制经济的强大生命力，为经济发展提供了强力的体制保障。

盘活存量资产与募集增量资本相结合，用新的机体吸纳存量资本的养分，对新的投融资体制进行了大胆尝试。北汽投资这种组建全新的市场化运作股份制公司的“增量改革、体外循环”模式，极大地缓解了改革的阻力，从而能够突破原有投融资体制框框的束缚，及时解决了现代制造业快速发展与投融资体制改革相对滞后之间的矛盾。这种模式不但具备灵活的进入和退出机制，而且还能有效打破现有的所有制限制、部门垄断和地区封锁，实现产业发展从垄断经营向开放竞争的市场格局转变，从而真正全方位地清除金融资本向产业资本转化的种种障碍。

内资与外资相结合，整合资本要素，中方投资主体实力大大增强，带动首都经济在更高水平上融入世界经济全球化的浪潮。北汽投资以产业投资公司为一个大漏斗，把中方的有效资本整合在一起，形成具有无限增量的投资主体，使我们具有与实力强大的跨国公司在更高层次上进行合作的实力。中方股东的股权结构调整均可在公司内部进行，操作方便快捷，也有利于合资公司的正常运行。这是改善投资结构，建立更具活力、更加开放的经济体系的体制保障。

产业资本与金融资本相结合，促进了以开放式投融资平台，确保金融资本向产业资本快速转化。北汽投资成立以后，向市场寻找资金，千方百计募集成本低、容量大、增长性高、流通性好的发展资金，全力推进产业资本与金融资本的结合，确保金融资本向产业资本的快速转化。下一步，北汽投资将继续加大融资力度，从多种渠道吸引和筹集社会各类资金，建立起适宜于北汽投资战略发展需要的多层次、多渠道、各种融资方式组合的融资体系；在条件成熟时采取公开发行股票等权益融资方式筹集资金。

产权制度改革与健全国有资产监管体制相结合，做到了国有资产管理体制改革与建立现代企业制度的同步推进。设立北京汽车投资有限公司，统一作为合资合作企业的中方出资人，既简化了合资合作的操作环节，也理顺了产权关系。北汽控股——北汽投资——北京现代这三个企业，性质不同、层次不同、运作模式不同，但三个层次都是市场化运作的法人治理结构，所以，形成了产权纽带清晰、运转体系科学的产权结构。

保持持续融资能力与保持国有资本在支柱性产业中的战略管控相结合，确保了国有资本的带动力、影响力。汽车作为北京市未来重要的支柱产业之一，国有资本必须保持其产业战略管控的地位。但一个不可回避的矛盾就是汽车产业发展所需巨额资金与有限的国有资本之间的巨大缺口。在处理如何以少量国有资本带动大量社会资本投入汽车产业的同时，保持国有资本的产业战略管控的问题上，北汽投资提出了塑造“国有资本的带动力、影响力”的新模式。所谓带动力体现在国有资本对社会资本的引导上，对于一些国家需要扶持而前景又不是很明朗的领域和企业，国有资本要积极主动地进入，进行引导，待成熟后再逐步退出，进入新的经济增长点，以发挥引导作用。影响力是指通过相对控股和参股的形式，广泛吸收社会资本，通过混合资本运作，发挥国有资本对社会资本的影响。

整体上市篇7

在证券市场发展初期, 分拆上市作为特定历史发展阶段的产物, 解决了许多问题, 但弊端也逐日显现出来。整体上市作为一种制度创新, 可以解决分拆上市带来的很多问题。通过整体上市, 上市公司吸收其他存续企业, 理清产权关系, 减少了上市公司与集团公司之间的关联交易, 将大股东与中小股东的利益结合在一起。

二、整体上市对关联交易的影响:以江西铜业为例

在2008年, 江西铜业收购集团公司的资产, 实现了集团整体上市。江西铜业与江铜集团之间的关联交易也发生了变化。

(一) 关联购销

关联购销是指上市公司向控股股东或非控股股东关联方购买商品以及销售商品, 如原材料、产品等。2005-2007年江西铜业股份有限公司关联购销分别是:

305950.1万元、461720.6万元、706899.9万元。在整体上市之后, 2008-2010年江西铜业股份有限公司关联购销情况分别是:286949.6万元、259618.9万元、166001.7万元。

(二) 资产租赁

上市公司通过多种形式的资产租赁, 一方面能节约交易成本、减少一次性现金流出, 另一方面更是上市公司实现利润转移的有利工具。实现整体上市前, 在2007年涉及关联交易有4笔, 金额总计48764423元。实现整体上市后, 在2008年涉及关联交易有2笔, 金额总计17423041元。

(三) 关联担保

关联担保是指在上市公司与关联方之间, 一方在资金借贷、商品买卖、加工委托与货物运输等经济活动中, 为另一方提供保证、质押或抵押。实现整体上市前, 江铜股份公司在于2002、2003、2005以及2006年由江铜集团提供担保借款进行融资活动, 涉及金额分别为:42471万元、15471万、35971万元、47971万元。实现整体上市后, 江铜股份公司与江铜集团出现了资金占用的关联交易。2008年, 江铜股份公司向江铜集团提供资金贷款643988074元;2010年, 江铜股份公司向江铜集团提供资金贷款1811881290元。

(四) 提供或接受劳务

提供劳务是指上市公司向关联方提供劳务, 接受劳务是指上市公司接受关联方的劳务。2005-2007年江西铜业股份有限公司提供或接受劳务总计分别是:82878.9万元、67402.5万元、94529.7万元。在整体上市之后2008-2010年江西铜业股份有限公司提供或接受劳务总计分别是:13497.4万元、119481.9万元、50834.1万元。

三、整体上市后关联交易减少的原因

(一) 整体上市后上市公司产业链得到延伸

集团公司产业链的延伸有利于提升集团整体的经营业绩, 这通常得益于上市公司规模和市场份额的扩大, 这种规模效应的产生可以使上市公司在采购上更具优势, 而议价能力的增强也有利于其成本的降低和效益的提升。

(二) 整体上市后上市公司的独立性增强

在整体上市之前, 上市公司都极其依赖集团公司, 上市公司仅仅作为集团公司的一个加工厂或生产车间, 而其他研发、采购、销售等功能都由集团公司承担。因此, 在整体上市之后会减少大量的关联交易。

(三) 整体上市后上市公司的非经营性资产得到剥离

在集团公司对上市公司资产的占用中, 对其非经营性资产的占用往往涉及到关联交易, 同时这也成为大股东掏空上市公司的重要手段。在对非经营性资产剥离之后, 可以减少关联交易, 减轻上市公司的财务负担, 降低负债, 减少应收账款, 优化公司的财务状况。

四、政策建议

(一) 上市公司应该积极创造条件实现集团公司整体上市

整体上市可以对上市公司的资源进行优化配置, 加速上市公司内部的产业整合, 为上市公司带来脱胎换骨的提升。在此过程中, 也可以增强上市公司的核心竞争力。

(二) 上市公司应该选择合理方式进行整体上市

企业应当根据自身特点以及与集团公司之间的关系进行不同方式的选择。不要因为一种方式能够给企业带来的短期绩效超过其他方式, 就选用此种方式, 而应该根据公司战略和自身特点, 选择适合自身的方式。

(三) 监管部门应加强对上市公司整体上市的监督

只有当整体上市中注入资产质量有助于提高上市公司市场价值之时, 才能准许其进行整体上市, 否则要进行及时制止。只有这样才能实现企业和市场对整体上市的目标要求, 才能避免不良资产的逆向回流, 影响其经营业绩。

摘要：关联交易在减少交易成本和提高交易效率方面, 有其独特优势。但是, 关联交易却成为我国上市公司控股股东侵占中小股东利益的一种手段, 关联交易成为了集团公司与上市公司之间利益输送的渠道。整体上市是我国证券市场上一种特有形式, 对解决关联交易有显著作用。通过整体上市, 上市公司可以减少关联交易, 提高公司业绩。本文选取江西铜业整体上市的案例进行研究。

关键词：关联交易,整体上市,控股股东

参考文献

[1]李福祥, 王媛媛.国有企业整体上市模式比较分析[J].西北师大学报:社会科学版, 2011 (04) .

国有企业整体上市问题研究篇8

关键词：国有企业,整体上市,证券市场

整体上市由来已久。早在1994年之前, 国内的企业大都是以整体上市的形式上市融资。随着国内证券市场的不断规范和完善, 对拟上市公司的要求也越来越严格。许多老牌国有企业难以达到上市的要求, 只能通过将优质资产拆分上市的方式进入资本市场。近年, 剥离社会职能、出售亏损业务、养老移交社会等一系列市场化改革措施推动了国有企业的快速发展。国有企业改制取得了重大突破, 越来越多的国有企业能够符合上市的各项要求。国资委、证监会等有关部门正大力推动国有企业整体上市, 尤其是国有大型企业集团。国有企业整体上市再次受到社会各界的广泛关注。

一、国有企业整体上市的意义

2005年8月23日, 证监会等五部委联合下发《关于上市公司股权分置改革的指导意见》, 其中明确指出:“在解决股权分置问题后, 支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市。”由此拉开了固有企业大规模整体上市的序幕。国有企业整体上市的意义在于:

(一) 提高国有资产证券化率

自股权分置改革以来, 不少国有企业都走上了整体上市之路。随着整体上市工作的不断推进, 国有资产证券化率得到了大幅提升。截止到2011年6月底, 中央直属企业总资产、净资产、营业收入的证券化率分别达到54.07%、68.67%和60.4%, 共控制境内外上市公司359家。未来, 在整体上市工作的推动下, 不仅是央企, 地方国有企业的证券化率也将得到显著提高。证券化对国有资产的好处在于:一是为国有资金退出提供了制度安排, 有利于国有经济结构的调整以及国有企业的业务转型。二是提高了国有资产管理经营的透明度, 通过证券市场的约束, 让国有企业自觉接受公众的监督。

(二) 提升国有资产经营效率

国有企业整体上市有助于提升国有资产经营效率, 主要表现在:一是通过整体上市把价值链相关部门纳入上市主体, 扩大其企业边界, 以内部组织代替外部交易的方式降低交易费用。二是通过组织架构与业务结构的重塑, 将相同或相关业务整合至上市公司, 在原有上市与非上市资产之间形成“1+1>2”的协同效应。三是整体上市之后利用资本市场扩大生产规模, 积极向外整合扩张, 促进规模效应的发挥。四是以上市为契机推动了国有企业股份制改造, 规范整个国有企业的生产经营。五是便于吸引更为优质的资源, 共同促进国有企业的发展。

(三) 推动国内资本市场发展

国有企业分拆上市直接导致上市公司规模普遍较小, 许多优质大型国有企业集团纷纷选择国外市场上市。国有企业整体上市制度建立之后, 海外上市公司可以回归A股市场, 同时也解决了大型拟上市公司的后顾之忧。国有上市公司大盘股投机性较弱, 存在护盘作用, 有利于国内资本市场的稳定。国有企业整体上市之后, 便于国有资产流转中的定价, 有助于对其业绩及价值进行合理判断, 减少国有资产流失现象的发生, 规范国有资产交易市场。

(四) 促进国有企业直接融资

直接融资较间接融资而言具有融资成本低、时间长、稳定性强的特点。国内上市公司利用证券市场发行股票或是债券进行再融资, 都受到公司规模的制约, 由此导致直接融资占社会总融资比例过低。国有企业整体上市之后, 充实了上市公司的资本金, 为其扩大直接融资规模提供了基础, 尤其是针对资本金考核较为严格的国有金融企业。

(五) 减少上市公司关联交易

国有企业拆分上市之后, 上市公司与关联方之间或多或少的存在关联交易问题, 主要表现在两个方面:一是国有股东利用上市公司对关联方进行利益输送, 将原本属于上市公司的收益转移到非上市部分由其单独享有。二是利用关联方对上市公司进行财务粉饰, 美化上市公司财务报表。通过对国有企业进行整体上市, 将原来的关联交易内部化, 从根源上切断上市公司与关联方之间的利益纠葛。同时, 整体上市后的国有股东利益与上市公司利益基本一致, 减少了其利用关联交易谋取私利的动机。

二、国有企业整体上市面临的问题

国有企业整体上市虽然对证券市场以及国有企业的发展拥有不同寻常的意义, 但不容忽视的是, 其中也面临着不少问题。

(一) 整体上市资产质量不高

由于受股票发行上市相关规定的约束, 国有企业当初分拆上市的大都是企业内部最为优质的资产, 剩余的多是盈利能力不强、业务相关程度不高或者非营利性业务。国有企业改制过程中虽然将企业办社会职能机构分离出去, 甚至剥离了非主营业务, 但是剩余资产无论是在盈利性还是成长性方面与上市资产的差距都很明显。整体上市前的投资者购买股票的价格是以优质资产为基础确定的。整体上市后, 如果注入资产质量不如原有资产, 将有损于原有股东的利益。因此, 整体上市对国有资

*注:本文系国家社会科学基金项目《国有企业集团边界确定与运行机制研究》 (12BGL042) 的阶段性研究成果。

产有着很高的要求, 否则无法获取非关联股东的支持。实际上, 大部分拟整体上市的资产质量都不高。市场上存在整体上市后业绩急剧下滑的案例, 有的甚至出现亏损, 该现象已经引起了市场的警觉。

(二) 资产收购定价标准不一

国有企业整体上市缺乏统一的资产收购定价标准。作为卖方的国有控股股东希望获取一个较高的对价, 作为买方的上市公司希望以更高的性价比购买资产。在理论上, 该价格是由供给双方博弈结果而定。但事实上, 博弈双方的地位并不平等, 导致博弈结果往往偏向其中一方, 更多的是偏向于国有控股股东。整体上市定价过程中, 国有股东与保荐人、承销商的利益是一致的, 只有获取较高的对价才能得到更多的收益。整体上市的整个过程, 包括清产核资、资产评估、财务审计、发行定价都是由控股股东及券商主导的, 而代表上市公司利益的中小股东很难参与其中并加以控制。资产收购标准不一可能导致两种结果:一是国有股东主导下的高定价, 直接损害了中小股东的利益。二是出于快速上市的目的而以较低定价换取市场的认同, 造成国有资产流失。

(三) 股权集中度显著提高

国有上市公司股权集中度普遍较高, “一股独大”现象较为严重。股权集中虽然有助于维护市场价格稳定, 但是也容易发生控股股东损害中小股东利益的行为。拟上市资产规模一般都比较大, 为保证对上市公司的控制权, 国有企业整体上市大都采取向大股东定向增发股票购买资产的方式, 由此导致上市公司的股权更加向国有股东集中。股权集中度提高之后, 中小投资者在上市公司中的话语权被进一步稀释, “一言堂”现象更容易发生。国有资产的所有者缺位问题导致控制权集中后“代理”问题更容易发生, 管理层道德风险与逆向选择出现的概率更大。

(四) 国有股减持冲击加大

整体上市之后, 盘活了国有存量资产, 增强了资产的流动性, 加速了国有股减持。国有股减持作为深化国有企业改革、完善公司治理结构的一项重要举措, 有助于缓解国有股权过度集中现象。同时, 全流通后国有股的大量减持对证券市场也形成了巨大的冲击, 成为A股下跌的一项重要原因, 受到投资者的诸多非议。市场对国有企业整体上市存在一定的抵触情绪, 担心整体上市后国有股减持对股价的冲击。在一般投资者看来, 持有“原始股”的国有股东无需担心股票价格而随意进行抛售, 由此导致市场对国有企业整体上市进程加快后的担忧。

三、促进国有企业整体上市的相关建议

针对存在的上述问题, 文章提出以下建议用以支持国有企业整体上市。

(一) 完善总体规划

国有企业整体上市一般对市场上资金的供求关系并不产生影响, 但后续的国有股减持如同IPO和再融资一样使市场形成阴影。大量的国有企业集中在同一时间段整体上市, 其对股市的影响不容忽视。事实上, 这并非最优决策, 分批次、有计划的上市安排是一种帕累托改进。国务院、国资委、证监会以及各级地方政府应当对国有企业整体上市制定完善的总体规划, 使国有资产证券化变得有序有度。在制定规划时, 需要考虑:一是企业的自身需求, 根据不同企业的状况分别安排其整体上市进程。二是市场的承受能力, 根据市场的发展情况安排不同时间段整体上市的规模。

(二) 严格准入标准

目前, 国有企业整体上市主要依据的是上市公司再融资及并购重组的相关规定。无论是再融资还是并购重组, 都只是一般性要求, 没有针对整体上市的专门规定。这些要求对于准备整体上市的国有企业而言并不高, 基本都可以达到。只有严格整体上市的标准, 提高准入门槛, 才能支持真正优质的资产进入上市公司, 切实保护投资者利益。整体上市标准趋严后, 能够提高市场对国有企业整体上市的认同度, 增强市场的参与程度, 减少对市场的冲击。整体上市标准应该包括业务的相关性和盈利性;相关性即所注入的业务必须与上市公司已有业务或发展规划相关;盈利性即注入资产的盈利能力要强, 不能明显弱于上市公司。

(三) 规范定价流程

整体上市资产的定价问题关系到国家及投资者利益, 必须加以规范, 具体可以从以下方面着手:一是提高中小股东的参与程度, 减少控股股东与券商之间的“合谋”, 保障其在上市公司中的合法权利。二是准确计量定价基数, 消除利益输送行为对拟上市业务财务数据的影响。三是合理确定定价系数, 在系数的确定过程中既要参照行业平均值, 也要考虑公司的实际情况。

(四) 拓展上市模式

国有企业整体上市多采用向国有股东定向增发股票购买资产的方式, 该模式虽然便于操作, 但是却带来了许多问题。整体上市的本质与上市公司并购重组无异, 其模式也不局限于此, 例如公开增发新股购买大股东资产、向第三方定向增发新股购买大股东资产等方式都可以得到运用。公开增发模式有助于减少整体上市过程中的利益输送, 同时化解控制权过于集中的问题。向第三方定向增发模式有助于引入第三方监督机制, 由定向增发的购买方代替广大中小股民对国有企业整体上市进行监督。

(五) 加强市场监管

国有企业整体上市过程中, 各有关部门必须加强监管, 杜绝违法违规行为。其中, 国有资产管理部门应当注重对国有资产和国家利益的保护, 谨防国有资产流失及整体上市时的利益输送。证监部门应当重视对整体上市所涉证券事务的监管, 落实上市公司信息披露义务, 避免损害中小投资者利益和破坏市场公平秩序行为的发生。行业协会及行业主管部门应当深化管理体制, 确保中介机构在国有企业整体上市业务中的公正性和独立性, 保证会计师、评估师、律师的执业质量。部门之间应当加强协作, 建立对国有企业整体上市进行监督的联动机制, 形成完整的市场监督体系, 推动国有企业健康发展。

参考文献

[1]徐键益.我国国有企业整体上市效果评价研究[D].合肥工业大学, 2010.

[2]黄清.国有企业整体上市研究——国有企业分拆上市和整体上市模式的案例分析[J].管理世界, 2004, (2) .

我国企业的整体上市问题探究篇9

在2001年3月份之前国家对公司股票采取的都是额度制, 即每年按条块、隶属关系分配到各省、部委。额度制的实施造成了上市公司壳资源的稀缺, 而且证券管理部门为公司上市设定了种种门槛。急于上市求得壳资源的公司往往通过资产剥离、资产置换、资产租赁等方式进行了一系列的关联交易, 将公司的部分资产包装上市, 将原企业及其余部分资产改造成母公司 (集团公司) 。

随着资本市场的进一步发展, 上市公司缺乏独立性带来的问题愈加严重——关联交易、业绩操纵盛行、利益输送现象屡禁不绝, 同业竞争问题难以回避。一方面上市公司的发展存在极大不确定性, 投资者不仅要面对瞬息万变的经济形势, 还要时刻揣摩控股股东的意图, 资本市场风险被极度放大;另一方面资本市场沦为企业圈钱的工具, 市场的资源配置功能受到极大的破坏, 同时中小股东利益保障也成为中国资本市场难以解决的问题。

因此, 在政府推动、市场拉动、股民疯狂呼应的中国资本市场中, “整体上市”的概念被越炒越热, 成为在国外资本市场中从来没有出现过的一个具有中国特色的资本运作行为。

2.整体上市的概念与模式

整体上市是指一家公司将其主要的资产和业务整体改制为股份公司进行上市的行为。狭义的整体上市, 指集团公司全部资产实现上市;而广义的整体上市, 还包括集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后的同业整体上市。本文中所涉及的整体上市除特别说明外指广义的整体上市。整体上市的模式可分为以下几种:

2.1 TCL模式

TCL集团整体上市模式可概括为“吸收合并+IPO”。集团公司完成股份制改造后吸收合并上市子公司 (收购或换取其全部股权) , 并实现整个集团公司的IPO, 从而实现集团的整体上市。

2.2宝钢模式

宝钢模式是指上市子公司反向吸收合并母公司主业资产的模式。从上市的子公司出发, 由上市的子公司反向收购其母公司全部主业资产, 实现集团主业资产而不是全部资产的整体上市, 辅业资产则留在上市公司之外。

2.3中软模式

中软模式是指上市子公司反向吸收合并母公司的模式。对于发展前景明朗, 资产质量总体较好的集团公司来说, 可以先对少量非经营性资产和不良资产适当处置, 由上市的子公司对集团的资产重组整合, 甚至进行“增发”募集资金收购母公司的资产, 以实现集团公司的整体上市。在完成整体上市后, 原来上市子公司改用集团公司的名称。

2.4百联模式

百联模式是指“并壳上市”模式, 指集团下属的上市公司之间的吸收合并, 成立单一的上市公司, 实现同业整体上市。

2.5建行模式

建行模式是指集团公司改制“直接IPO”模式。对于主业明确又集中的集团公司来说, 可以先对少量非经营性资产和不良资产进行适当处置, 并进行投资主体多元化的股份制改造, 然后直接IPO。

虽然整体上市能够有助于企业整合资源, 有利于减少母公司与子公司的关联交易, 减少管理机构和层次, 提高企业的管理效率, 增强企业的市场竞争力, 做大做强企业。但是企业整体上市的实践中仍有很多问题并没有得到有效解决, 严重影响了整体上市的效果。

3.企业整体上市在实践中存在的问题

3.1整体上市的资产质量不高

有的企业在整体上市前, 就有子公司已经上市, 因此在整体上市前, 企业通过重大包装, 将优质资产打包给已经上市的子公司, 留下的资产都是一些非盈利性资产;还有一些企业在上市公司中的股权比例不高, 不舍得把优质资产拿出来让其他股东分享收益;还有的企业资产质量明显不高, 却借“整体上市”为名, 大肆炒作, 严重损害股东利益。

3.2整体上市的动机不纯

我国关于企业上市的相关法规政策是针对当时证券市场容量不大、企业规模小而制定的, 只对上市公司首发和增发的募集资金有规定, 对整体上市则没有明确的规则限制, 这就为企业的整体上市留下了巨大的制度漏洞。某些企业的股东打着金融创新的旗号, 利用资本市场变相“圈钱”, 将整体上市筹募来的巨额资金, 用在其它方面, 而不是用来优化整合企业的资产, 提高企业的盈利能力。此外, 中国股市的非流通股与流通股的实行不同价发行, 一些大型国有企业集团如在境外市场上市, 其发行价只能在每股净资产值附近, 但在境内上市, 其发行价至少翻一番甚至更多, 如此高的溢价并非直接产生于较高的公司绩效, 而是包含着因市场不规范所导致的圈钱成分。

3.3整体上市解决不了股权分置问题

整体上市的主要弊端是会无限放大市场上非流通股的数量, 增加股份全流通的难度与复杂程度, 使得资本市场不能有效地发挥资源流动的导向功能与配置功能, 阻碍市场预期机制与评价机制的形成, 甚至会在总体上妨碍资本市场的制度创新。此外, 股权分裂可能会导致“一股独大”的现象, 流通股股东无法通过投票机制来维护自身的合法权益, 严重损害流通股的利益。

3.4相关法律法规的不健全

目前我国股市只是对IPO和定向增发在制度上有所规定, 而对整体上市缺少相关的法律法规和配套的政策。比如没有规定什么样的企业符合整体上市的标准;对整体上市融资额度也没有明确、统一的规定。此外, 信息披露制度也不完善, 存在着信息不对等的情况, 可能会使中小股东的利益受到损害。

4.解决企业整体上市存在问题的建议

4.1加强对拟整体上市企业的资产评估

国家应该严格整体上市的审批制度, 对拟整体上市企业的资产进行详尽准确的评估, 改革目前有企业自行聘请资产评估评估机构的办法, 由有关部门建立统一的资产评估机构数据库, 然后随机抽取, 指定给拟上市的企业, 对其进行资产评估, 做到公正、公平、公开, 可以在一定程度上防止因资产评估机构业务竞争, 而带来的资产评估价值的不准确。此外, 对企业进行资产评估时, 要重点关注资产增值和无形资产作价问题, 力求评估出地资产价值能够真实、全面的反应出企业的价值。

4.2规范整体上市, 警惕变相“圈钱”

我国应该加强对整体上市企业的监督管理, 规范其整体上市行为。应该建立健全相关的法律规定, 监管层在审批上市时应该着重看企业有无优质资产, 符合不符合正常整体上市的要求, 警惕一些所谓的想做大做强的企业借着整体上市的幌子“圈钱”。要优化证券市场的资源配置功能, 通过证券市场竞争形成的价格来引导社会资金的投向, 有效的引导投资者进行合理的投资, 避免投机行为的出现。

4.3优化股权结构, 深入推进股权分置改革

首先, 应该取消上市公司股权划分及市场分割的做法, 代以同股同权、同市同价, 使上市公司的股票有统一的市场标准;其次要消除股权流通的障碍, 使股权可以自由流通, 通过引入国内外的机构投资者或自然人投资者, 对股权重新分配, 从而降低大股东的持股比例, 改变“一股独大”的格局, 使企业朝着股权适度集中, 有相对控股股东, 并与其他大股东相制衡的方向发展, 保证中小投资者的利益不受侵害。

4.4完善相关法律法规

我国应该针对整体上市这一金融创新, 制定完善相关的法律法规和配套的制度措施, 规范企业的整体上市行为, 维护资本市场的良好秩序。比如说:企业符合整体上市的标准;整体上市融资额度;对中小投资者有利于自身的建议权、表决权和决策权, 最大限度的保护中小投资者的利益。还应建立健全信息披露制度, 增强社会公众以及广大投资者对整体上市企业的监督, 规范企业自身的行为, 更好的维护广大投资者的利益。此外, 还应该建立切实有效的惩戒机制, 加强和细化对违规企业和个人惩处力度, 防止其违规行为。

5.结束语

整体上市是近年来刚刚兴起的, 且是我国所独有的一种资本运作方式, 它的兴起符合我国资本市场的需求。但是我国资本市场的不成熟, 没有国外相关经验的借鉴, 必然导致整体上市存在着诸多亟待解决的问题, 整体上市还有很长的路要走。

摘要：企业整体上市是为解决我国历史遗留的“部分上市”问题而兴起的一个市场热点, 是具有中国特色的资本运作行为。但是由于各方面的因素, 我国的整体上市还十分不成熟, 存在很多的问题。本文分析了我国企业整体上市在实践中存在的问题, 并针对这些问题, 提出了几点浅略的建议。

关键词：整体上市,模式,问题,建议

参考文献

[1]苏凤霞.我国企业整体上市问题初探[J].财经界, 2007, (1) :135-136.

[2]路林丽.中国企业整体上市问题研究[J].中小企业科技, 2007, (1) :23-24.

[3]林明谊, 张靖.整体上市模式与意义分析[J].科技信息, 2007, (27) :339-342.

[4]周年耀.我国企业集团上市分析[J].合作经济与科技, 2008, (07) :22-23.

[5]黄济外, 钱晓岚.企业整体上市的思考[J].发展研究, 2007, (12) :33-34.

企业集团整体上市问题研究篇10

从我国证券市场的实践来看, 整体上市既是相对于分拆上市而言的, 也是相对于平常整体上市 (如建行) 而言的, 指母公司以其全部或主要经营性资产上市, 即集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后同业整体上市。

整体上市的内涵主要体现以下几个方面:

1.以整体上市为目标积极推进集团公司产权多元化的股份制改造, 形成符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度, 实质性地改善企业治理结构和集团公司整体形象。

2.以整体上市为契机, 重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源, 甚至还重构企业组织架构及管理流程, 以凸显主业并提高其规模效应和市场竞争力, 从而更有效地做强做大企业。

3.通过整体上市, 从根本上解决先前部分资产或产业“分拆上市”后产生的一些积弊问题 (如企业产业链分离以及往往会侵害一般中小投资者利益的大量关联交易等) 。

4.依托整体上市, 集团公司得以实现新的直接融资, 并进一步增强后续融资能力。

5.借整体上市连同多元改制之机会, 集团公司在引入战略投资者的同时, 更期望连同实施多类型股权激励计划。

二、整体上市的主要运作模式

整体上市的模式有许多种, 而且随着资本市场的发展今后将会创造出更多的方式, 根据中国资本市场的实践来看, 主要有以下几种:

1.“换股IPO”模式。

“换股IPO”模式是指集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股, 吸收合并所属上市公司, 同时发行新股。在操作过程中, 可分为“改制”、“吸收合并”、“首发”三个具体步骤, 或者分为“改制”和“首发”连同“吸收合并”两步实施, 实现集团改制后, 在整体上市方案中一并完成“首发”和“吸收合并"。在完成“首发”后, 原来的上市公司在集团整体上市的同时完成退市。TCL集团是国内首家以这种方式实现整体上市的企业。2004年1月, TCL集团吸收合并子公司TCL通信, 同时发行新股, TCL通信的流通股份以1:4.96478873的比例置换为TCL集团的股份, TCL通信则被注销。在这种模式中, 首先集团公司需要有较强的经营业务和较大的产业规模, 并符合发行上市的条件;其次上市公司相对规模较小, 其资产业务易被吸收合并。该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司, 既能满足集团公司快速发展阶段对资金的需要, 又能使集团公司资源得到整合, 进一步促进资源使用效率提高。

2.“换股并购”模式。

“换股并购”模式是指将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并, 完成公司的整体上市。典型的案例是百联集团的整体上市, 2004年11月, 第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股 (换股比例1:1.114) , 吸收合并华联商厦, 合并完成后, 华联商厦的资产、负债和权益将并入第一百货, 公司改名“百联股份”, 华联商厦的法人资格被注销。此外, 为了保证中小股东的利益, 合并方案还设置了现金选择权, 即股东可在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。由于该模式没有新增融资, 较适用于集团内资源整合, 主要便于集团内部完善管理流程, 理顺产业链关系, 为集团的长远发展打下基础。

3.对大股东定向增发以吸收母公司资产模式

通过对大股东进行定向增发, 以收购其手中持有的资产, 这是在全流通之后开始流行的整体上市途径。鞍钢新轧整体上市就是一个例子, 在完成股改后, 鞍钢新轧改为向控股股东鞍钢集团定向增发流通股, 来收购母公司旗下全资子公司新钢铁公司100%的股权。太钢不锈、本钢板材等公司的整体上市方案都采取了这种方式。

4.再融资反收购母公司资产模式

再融资反收购母公司资产即通过再融资 (增发、配售或者可转债) 收购母公司资产, 是比较传统的整体上市途径, 其优点是方案简单, 但再融资往往不受市场欢迎, 特别是在新置入资产盈利能力较弱导致每股收益摊薄的时候。最典型的案例就是宝钢股份。2004年8月宝钢股份正式决定再融资280亿元, 用于收购宝钢集团的所有其他钢铁资产。50亿元增发普通股发行结构分两块, 不低于实际增发股数的50%向宝钢集团公司定向增发, 不超过实际增发股数的50%向社会公众增发, 其中部分按适当比例向原社会公众股东优先配售。通过这种方式实现整体上市的还有武钢股份、长江电力、中软股份等公司。

三、整体上市的影响分析

整体上市之所以受到市场的追捧, 最主要的原因就是整体上市可以实现多赢局面, 有利于提升整个市场的价值。

1.整体上市对上市公司的影响

(1) 整体上市可以把更多、更优的资产注入上市公司中去, 使得上市公司的质量得到本质的改善, 有利于上市公司做大做强。

(2) 拓展了上市公司的融资渠道, 降低了财务风险。面对全球化竞争, 企业做大做强需要资金的支持, 金融资本集资是最有效的方式, 而集团整体上市无疑可以让集团更加有效地集资发展。

(3) 整体上市可以减少挪用上市公司资金, 调控上市公司利润等不法行为, 为上市公司规范经营营造有利的经营环境。

(4) 有助于完善上市公司的治理结构。集团公司的整体上市, 在一定程度上解决“一股独大”和“一股独霸”的问题。

2.整体上市对中国资本市场的影响

(1) 整体上市有利于为市场的金融创新拓展空间。无论是TCL还是宝钢股份, 其整体上市方案能够成功落地并被市场接受, 最重要的原因是这两家集团公司有着比较优质的资产、比较良好的发展前景和比较有利于流通股股东的整体上市方案, 这是TCL集团与宝钢集团的整体上市方案能够得到市场认同的最重要也是最根本的原因。

(2) 整体上市提升了A股上市公司的质量, 增强了上市公司的行业代表性。大集团从原有的分拆上市到整体上市, 将会改变A股市场以中小企业为主的格局。各行业中代表性的龙头公司和国民经济支柱企业上市, 将凸现A股市场“经济晴雨表”功能。

(3) 整体上市消除了关联交易, 从而大量减少上市公司弄虚作假的现象, 使得上市公司的运作更加规范。

(4) 在全流通时代, 整体上市既能体现大股东的真实价值, 又给大股东一个合理的退出机制, 当然还有其他更多利于市场的好处, 自然受到市场的追捧也就不足为奇。

四、关于整体上市前景的展望

整体上市如今已成为证券市场的热门话题, 但当前的分析大多局限于题材和概念的层面。而事实上, 资产注入应是中国经济中具有整体性和长期性的经济现象。应把整体上市视为与股权分置改革同等级别的重大变革。在整体上市的运作过程中, 要注重资产的正确定价和公司创造价值能力的提升, 注重保护流通股股东的合法权益, 只有这样才能得到市场的认可和管理层的通过。实践也证明, 只有充分考虑并切实保护流通股股东的权益, 才能促进上市公司可持续发展。同时, 整体上市得到了管理层极大的支持和鼓励, 在国资委2006年12月发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中, 明确表示国资委将加快推进股份制改革, 积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市;鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业, 把优良主营业务资产逐步注入上市公司, 做优做强上市公司。由此看来, 将来一定会有更多的上市公司通过整体上市将更多的资产注入上市公司, 在这个过程中要注意以下几点:一是要注入优质资产, 实行实质性重组, 而不是报表性重组、虚假性重组及拉郎配式重组;二是定价要合理, 充分考虑公众投资者的权益, 流通股股东应有的合理回报;三是程序要公正, 充分尊重公众股东的选择;四是信息披露要充分, 保护公众股东的知情权。接下来具有整体上市或资产注入可能的央企子公司很可能成为资本市场新的宠儿, 这一类上市公司的特征将是央企下属二级核心子公司, 主业在央企主业范围内, 在央企上市子公司中拥有显著的优势行业地位, 且市值较大, 具体地看, 这一类公司多集中在钢铁、石油化工、机械、汽车等行业, 所以央企绝对控股的核心子公司将成为下一阶段整体上市的主要群体。任何一个资本市场都欢迎优质资产的注入, 这将是推动资本市场发展的根本动力, 越来越多的资产注入将为中国的证券市场带来新的活力, 为证券市场跨越式的增长提供坚实的基础。但同时, 也要防止个别上市公司大股东利用这个机会混水摸鱼, 中饱私囊, 这就需要上市公司、公众股东、监管部门和媒体等多方面共同努力, 创建一个和谐、透明、规范的中国资本市场。

摘要：自从TCL集团采用换股合并实现整体上市以来, 整体上市作为一种金融创新受到广泛关注。本文首先介绍了整体上市的内涵, 然后对“换股IPD”模式、“换股并购”模式、对大股东定向增发以吸收母公司资产模式和再融资反收购母公司资产模式四种整体上市的模式和影响进行了分析, 最后对整体上市的前景进行了展望。

关键词：整体上市,分拆上市,运作模式

参考文献

[1]汤伶俐, 刘渝阳.企业集团整体上市的困境和出路[J].企业改革与管理, 2005 (11) .

[2]黄清.国有企业整体上市研究[J].管理世界, 2004 (2) .

[3]邓晓卓.“整体上市”的方式比较[J].财经理论与实践, 2004 (5) .

[4]刘胜.对整体上市的思考[J].湖南经济管理干部学院学报, 2006 (1) .

整体上市:艰辛的探索篇11

国务院国资委研究中心主任李保民

中国钢研科技集团有限公司董事长、总经理才让

中国诚通控股集团有限公司副总裁王斌

上海荣正投资咨询有限公司董事长、东方电气股份有限公司前独立董事郑培敏

整体上市难在哪里?

《国企》：时至年底，年初曾经传出要整体上市的几家央企如今并没有达成目标。您认为这是为什么?央企推动整体上市在具体操作上究竟面临哪些困难?需要考虑哪些因素?

王斌：今年多家央企至今尚未完成整体上市，原因是多方面的，有客观原因，也有主观原因。

客观原因主要表现在经济层面。世界经济面临下行风险，尤其欧债危机导致了世界经济的不稳定；同时中国也正处于宏观经济调控阶段。全球和中国股市总体情况不佳，导致中国股市的不稳定。整体经济形势不好，自然影响到企业的经营，也影响到资本市场，今年的A股市场一直处在下行当中。而央企盘子太大，在市场不好的情况下，会影响到整体上市的进度，央企需要找到一个较好的时机窗口。所以，今年一些央企没有完成整体上市，有其客观原因。

从主观原因分析，央企整体上市涉及较多的利益关系，面临很多难点。具体到操作上，一是资产问题，二是人员安置问题，三是思想认识问题。

在资产问题上，例如改制企业的土地资产，在改制前可能属于划拨地，一旦央企整体上市，在土地资产的确认上就可能与地方产生利益冲突，影响到整体上市进程。在人员安置上，改制企业的职工安置，是一个非常棘手的问题。过去在改制企业中，往往出现剥离出来的企业职工与留在上市公司的职工在收益上存在较大差异，过去我们有些改制企业通过分红的方式来解决这个问题，但这不可持续。在思想认识上，到目前为止，央企改制仍然存在思想认识问题。企业改制上市后，经营管理的透明度大幅提高，有些企业的高管有后顾之忧，这也影响到上市步伐的加快。

才让：如果央企条件成熟的话，可以说整体上市不会有太大问题。因为央企整体上市存在两方面动力。从政策方面来看，国资委积极倡导，各部委支持鼓励；从企业自身来看，如果主业突出，条件成熟，整体上市可以获得优势资源、规范法人治理结构、促进现代企业制度的建立。

因此，央企整体上市主要考虑两个影响因素。一是资本市场可能会对某个阶段整体货币供求、价格、指数走向等有一定影响，需要考虑时机、条件、标准等因素；二是具体到企业，各家央企的情况不一样，条件成熟度不一样。

李保民：无论哪一个企业推动整体上市，都必须达到上市的基本要求，例如要做到主业明确，股权多元化，对股东负责，能进能退等。

就具体操作来看，一是考虑业务板块的发展前景；二是考虑在实现股权多元化的过程中，能否找到合适的战略投资者；三是存续问题，包括存续资产问题，存续资产涉及人员如何安置等。此外，在产权多元化的基础上，法人治理结构，特别是独立董事的选择，董事会对职业经理人的选择和管理等都是需要考虑的问题。

郑培敏：对于之前媒体报道部分央企今年将实现整体上市，但至今仍没有实现，我认为，在证监会和国资委的鼓励之下，他们还是很想上市的。但整体上市是一项很复杂的工作，包括资产评估、人事资源调整、企业资质、管理层分歧以及各类复杂的技术因素。

在具体操作上，管理机制比较好，产权结构比较清晰，業绩又比较好的公司，可以优先整体上市，例如宝钢、东方电气等。

在东方电气的上市过程中，我们也遇到国家特殊行业如核电资质的问题、法人代表以及未上市资产等大大小小的问题，通过具体问题具体分析，在摸索中慢慢解决。正因为东方电气的整体上市模式复杂独特，由来被业内称为“东电模式”。

《国企》：很多人认为，目前没有一家央企真正实现了整体上市，最多可以说是一些央企的主营业务实现了整体上市，因为几乎所有央企都留有集团母公司这个“壳”。央企整体上市是否“卡壳”了呢?

郑培敏：一个多元化的集团公司，下面可能有几个子公司都已经上市，但由于集团的多元化产业结构决定了企业很难做到整体上市，所以也不必强制实施整体上市。如中粮集团下属的中粮地产和中粮屯河，因为涉及的领域不同，要打包在一起上市是不能实现的市场行为。所以对于控股型的央企集团公司，不能形而上学地理解整体上市，不能本本主义地要求全部整体上市。

对于“目前还没有一家真正的央企实现整体上市”的说法，要从不同角度来理解。比如宝钢、东方电气等央企都基本完成了主营业务整体上市，但宝钢还有华宝证券、华宝信托等非主营资产，就不必强求整体上市。能够实现主营业务整体上市，就可以理解为达到了国资委的整体上市目标。

王斌：有人质疑“现在没有一家完全整体上市的央企”，我认为不能这样理解。我们的企业改革推进到这一步后，制度也没有发生变化。如果把这个“壳”去掉，谁来做股东?国资委是一个行政单位，按照《公司法》规定是不具有经济功能的，如果国资委直接持股，承担不了企业在经营过程中所产生的民事责任。

现在有些经济学家只看到了一些经济现象的表面，却没有深入企业了解企业的本质。在这种情况下的个人言论自由是无可厚非的，但这些言论不符合央企的现状。央企采取这种带“壳”的方式，是现在中同特色制度下的一种特色安排。

无论如何，国资委在“十二五”期间会实现制度上的一些突破，至少会做一些尝试，可能国新公司会承担持股职能。至于具体怎么突破，现在正在探索中，诚通集团也希望在“十二五”期间为此作出贡献。

整体上市是个过程

《国企》：对于整体上市一直存在争议，您如何理解“整体上市”这个概念?

李保民：过去人们片面理解了整体上市的概念，实际上，整体上市在具体操作上可以有多种方式：可以完全整体上市，例如中交建；可以是分拆上市，主营业务成熟一块上一块；也可以剥离非主营业务整合上市，例如不属于主营业务房地产业务，可以剥离给以房地产为主业的企业，成立上市公司。所以，整体上市其实就是企业资本化证券化，通过市场来评判具体模式。

郑培敏：所谓整体上市，是指央企中同一类产业、同一条产业链应该只有一家上市公司，在上市公司之外不应该有同类资产、关联资产。从整体上市的完全意义上说，无论是宝钢、东方电气还是华侨城，中国还没有一家真正的整体上市公司，最多只是实现了主营业务整体上市。因为国资委没有直接持有上市公司，中间还隔着集团管理这个层次。

才让：推动央企整体上市，是国资委这几年针对企业结构调整、优化资源配置提出的主要思路。但整体上市应该是一个过程，需要量力而行，国资委并不是要求所有的中央企业都必须马上达到这个目标。整体上市目标可以分为三个阶段：第一阶段，通过企业内部资

源整合，搭建平台、突出主业，形成适当的业务板块，减少板块之间的关联交易，消除同业竞争。即多业并行，但相互独立；第二阶段，达到条件的企业实现整体上市，如果整体上市有困难，必须把优良资产注入上市公司，利用上市公司的平台做强做优；第三阶段，条件成熟的企业可以推动整体上市。

就中国钢研自身情况而言，集团有三家上市公司，各上市公司涉及新材料产业、冶金工艺工程产业、工业电气自动化等多个不同行业和领域，其对人员的要求和管理方式都有所不同。此外，中国钢研还承担着国家研究机构的责任和使命，而研究机构的考核目标和方式与一般的企业又有所不同。所以，在现阶段和“十二五”期间，集团的主攻方向是整体上市目标的第二个阶段，即把优良资产注入上市公司，消除同业竞争、减少关联交易，实现资源整合，通过上市公司的平台做强做优。

《国企》：2011年初，国资委强调，推动央企整体上市是今年以及“十二五”期间工作的重点。您如何理解国资委推进央企整体上市的意义?

王斌：推进央企整体上市意义重大。目前国有企业要解决的主要问题是现代企业制度。很多企业出问题，都是企业高管监管不到位所造成的。同资委在央企推行的“外部董事”试点就是要解决央企的管理问题，但这种制度在某种程度存在不足。因为外部董事多数还是体制内产生，在管理上，央企的透明度不够，有可能还会出现内部人控制问题。

现在看来，推行整体上市是最好的管理办法之一。整体上市可以将企业完全置于社会各界的监督之下，包括高管的行为，有利于国资委加强管理。这也是从20世纪90年代中期开始推行的现代企业制度建设的一种延续，是国家更好地管理中央企业的一个有效途径。

才让：整体上市的好处有三方面。第一，监督范围更广了。国资委要求整体上市的初衷，主要是希望更规范、更科学、更有效地推动央企健康发展，引进社会监督、证券资本的监督和股民监督。第二，筹资范围扩大。过去企业发展靠自身积累和贷款，而E市公司可以通过股份制争取战略投资者，通过一级市场争取社会资本，获得大量发展资金实现快速发展。第三，管理方式更有效了。企业上市后，既按照《企业法》来运营，又按照公司法来管理，董事会、监事会、经理班子三驾马车各司其职、相互制约，保证了科学决策和风险控制。

郑培敏：整体上市比较难办，但一定要办，市场经济在中国也一定会实现。整体上市对各方都有好处：对于国资委而言，国资委推进央企整体上市，缩减了管理层级，多了证监会和股民、媒体来帮他们监督上市公司，将使国资委的管理更为简便、透明和规范；对于央企而言，相对于分拆上市，整体上市的优势在于协同效应会更好，可以融资扩张，建立现代企业制度；对于资本市场而言，资产扩容，运行透明，具有积极意义。

东方电气是一个成功的整体上市范例。它的整体上市完成了两个重要改革：第一，把未上市资产上市，实现资产证券化，利用整体上市平台，一次性成功融资几十亿元；第二，把两个小上市公司并成一个大上市公司，企业管理更加规范，效率得以提高。

李保民：企业做强的根本在于产权制度，这是我们改革的方向。产权主体多元化是建立激励和约束机制的根本保障。推进整体上市使我们在多年股份制改革、建立现代企业制度进程中，有了更明确的工作目标和任务。改制上市有两个好处：一是筹集资金，优化资源配置；二是推动资本化多元化，产权结构更加合理。

创造条件，政策推进

《国企》：国资委一旦实现所有央企整体上市，将产生哪些巨大影响?对于企业自身而言，该如何更好地实现整体上市?

王斌：对企业自身而言，一旦实现整体上市，影响巨大。其一，上市后企业的股东结构发生变化，不良资产和冗员剥离；其二，企业从资本市场获得筹资渠道，资产负债率下降，资产规模扩大，竞争能力会提升；其三，上市后企业机制发生变化，透明度提高，运营更加规范化。

目前，诚通已经把主营业务基本注入上市公司。但是，诚通是一个比较特殊的企业，是在央企结构调整中发挥独特作用的战略性投资控股公司。诚通在母公司这一平台按照国资委的要求承担了管人、管事、管资产、管战略、管风险、管资本市场的责任。我认为“十二五”期间可能还无法将整体上市提上议程，但是最终会走向整体上市。

李保民：央企实现整体上市所带来的影响必然是积极的。在企业改革的方向上，建立现代企业制度最好地体现了公司制度的要求——产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学。

改革开放30年来，国有资本的结构和质量大幅度提高。央企能有今天的成就，首先是因为改制上市转换了经营机制，使资本要素得到了优化配置；其次，政府下大力度解决人员、债务等社会负担问题，使企业能轻装前进；再次，在强大的国有资本实力的基础上，我们加大了科技创新的投入和力度；最后，培养了一批掌握科学技术的人才队伍。

所以，在国企已有成绩的基础上，朝着建立现代企业制度的方向坚定不移地走下去，不僅能优化国有资本的资源配置，而且使整个社会资本也得到优化。央企的发展关系着国家安全和国民经济命脉。通过资本市场，可以更好地发挥央企的功能和作用，对整个社会的发展有利。

郑培敏：国资委一旦实现所有央企整体上市，对于中国经济和资本市场将产生非常积极的影响。首先，央企通过国家优惠政策，能保持很好的利润率，可以让股民分享中国经济的成长，如中石油、中石化上市后，股民购买他们企业的股票获得了很好的收益。其次，上市之后有了监督机构和市场竞争，使企业更加市场化，人事调整也更加合理化，财政开支也更加透明化，每个公司都要提升自己在市场上的市值，所以上市之后企业会更有效率。最后，长远来看，最近几年国进快而民进慢，如果将来实现证券化，市场有公平的定价，股民可以持有股票并且随时买卖，国进民也进的效率将会大大提高。

《国企》：您认为作为主管部门的国资委，应该出台哪些相应的配套措施，为央企整体上市创造良好的外部条件?

才让：在政策性的指导方面，应该创造更好的外部条件。例如，作为承担不同使命的央企，在证监会、发改委等部门的审批过程中，是否能建立更加通畅的渠道?作为承担不同社会责任的企业，对整体上市的审批标准是否应该与外资企业区别对待?作为关系国家安全和国民经济命脉的央企，证监会是否可以考虑其特殊性?

对于国资委而言，央企之间相互独立，在处理整体上市方面不一定有丰富经验。如果国资委能站在所有央企的角度，集众家之长，及时推广成功经验，以供我们学习、效仿，那么效果会更好。

郑培敏：我认为最重要的是，国资委应该为央企创造一个良好的平台，帮助央企剥离不良资产。上海国资委的做法可以借鉴，他们成立了专门的资产管理公司，帮助企业承担不良资产，使企业更能放手发展。国新公司在某种意义上承担了这样的角色，但是落实的力度不够，目前还只能承担小型企业的不良资产。

李保民：除了管理创新和制度创新之外，最重要的是人才创新。因为再好的整体上市方案，再好的激励和约束机制，最后都是要靠人来完成。目前央企也在通过公开招聘吸引全社会的人才，为央企实现整体上市和做强做优打下基础。

浅论企业整体上市的财务规划篇12

一、整体上市的涵义及模式

整体上市是相对于分拆上市而言的, 指一家公司通过兼并、收购等的运作手段, 将其实际控制人的全部或主要经营资产都以上市公司名义去实现资产证券化的过程。简而言之, 也就是集团公司主业整体上市和集团公司旗下上市公司间吸收合并或新设合并后同业整体上市。整体上市主要是为了积极推进集团公司产权多元化的股份制改造, 通过重组和整合集团公司内部的资产、产业等要素资源, 形成符合上市要求的现代产权制度和现代企业制度。

对于整体上市的模式研究, 我国文献研究的成果认为主要有三模式理论、四模式理论和多模式理论。本文介绍公司整体上市的四种模式:

1. 换股IPO模式

换股IPO模式 (即通过回购上市子公司实现整体上市) 也称为造壳上市, 指集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股从而吸收合并所属上市子公司, 同时发行新股实现整体上市。该模式适合于处于快速发展时期的集团公司, 既能满足集团公司在该阶段对资金的需要, 又能使集团公司的资源得到整合, 提高资源的使用效率。

2. 换股并购模式

换股并购模式也称为并壳上市, 即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并, 完成公司的整体上市, 实现集团公司内部同业整体上市。该模式的特点是没有新增融资, 有利于集团内部的资源整合利用, 优化业务管理流程。这种模式的基本理念是流通股股东所持上市公司股票按一定换股比例折换成上市后集团公司的流通股票。

3. 定向增发反向收购母公司模式

定向增发反向收购母公司资产整体上市模式是指集团所控股的上市公司为了收购集团大股东或机构投资者手中的资产对其进行定向增发, 以实现整体上市。目前这种模式在资本市场上应用比较广泛, 例如沪东重机、鞍钢新轧、太钢不锈等公司整体上市均采用该模式。这种模式不涉及现金的再融资行为, 中小股东容易接受, 并最终实现多赢的局面。

4. 再融资反收购母公司资产模式

再融资反收购母公司资产是指通过向公众增发、定向增发与向公众增发相结合、配售或发行可转债等方法再融资, 收购母公司资产来实现集团的整体上市。这是一种较为传统的整体上市途径, 其优点是方案简单, 但推行力并不高。该种模式主要适用于实力较雄厚的的集团公司, 有利于实现产业链管理的优化。

二、整体上市产生的财务效应

1. 企业整体上市带来诸多财务利益

(1) 为持续发展获得稳定长期的融资渠道

面对全球化竞争, 企业为了寻求持续发展的态势需要大量的资金支持, 因此需要拓宽筹资渠道, 寻求更多更迅速、更有益的融资方式。集团整体上市融资是一条有利于企业发展扩大的途径, 通过这种方式及时补充资金来源, 有助于扩大企业规模, 抢占企业竞争中的优势地位。随着筹资能力的提高, 集团的盈利能力也随之增强, 有利于经营性净现金流量的增加。

(2) 发挥规模效应和协同效应

整体上市对集团内部进行业务流程、结构、品牌、文化等方面的重组与整合, 产生的最大效应即为规模经济效应, 有助于实现产品多元化, 满足市场的多种需求, 提高市场占有率, 增加销售收入。同时还能发挥集团采购、生产、研发等职能方面的协同效应, 从而形成更为科学的业务流程, 不断规范公司运作和管理机制, 形成独特的核心能力, 在整体上有质的飞跃。

(3) 优化资产结构, 提升该公司的股票价值

整体上市后, 通过优质资产的注入, 集团可以建立起一个与其业务相匹配的、更加有效的持续融资和资本运作平台, 为集团长远发展提供有力的资金支持的同事, 也可以大大改善集团公司的财务状况和资本结构。资本结构是直接影响公司的可持续发展的重要因素之一, 合理的资本结构可以充分发挥财务杠杆效应, 对每股收益有放大效果。与此同时, 通过上市公司的市场化估值溢价还能提升母公司的整体价值。

2. 企业整体上市带来的负面财务效益

企业整体上市带来财务利益的同时, 也为企业带来一些负面的财务影响。主要表现在以下方面:首先, 由于企业的整体上市, 会使信息的公开高度透明并得到严厉监管, 这样一方面可能会导致经营秘密与商业秘密的泄密;另一方面决策程序与效率会导致失去市场机会。第二, 从某种程度上来说, 会提高公司的管理成本, 比如公司的规模扩大导致管理难度增加, 如管理不善会增加成本。第三, 公司并购等行为会导致控制权受到威胁, 引起集团内部的一些矛盾。

三、企业整体上市的财务规划策略

在企业整体上市的过程中, 财务规划的好坏直接影响着能否成功上市。

1. 制定并完善企业的内部控制制度

内部会计控制是公司治理机制的重要组成部分, 企业整体上市除了会被要求披露更多的信息, 而且还会受到严格地监管, 证监会在审核时关注的重点之一就是企业内部控制制度是否完善。内部控制主要包括以下内容:融资控制、投资控制、费用控制、盈利控制、资金控制和分配控制。集团公司内部控制规划可以采取公司治理机制、职责授权控制、预算控制、业务程序控制等途径进行, 严格遵循内部控制规划的原则。

2. 选用会计政策的规划

CPA审计时要关注其合法性和合理性。不同的会计政策下, 会计处理和财务数据是不相同的。企业应根据相关会计法规和会计准则的要求, 确定企业的收入确认方法、资产减值准备计提方法, 投资收益确认方法等。会计政策的合理性应在制度允许的范围选择, 要遵循稳健性和一贯性原则, 符合企业的行业特征, 并且要与财务经营战略相协调。

3. 进行企业盈利规划

对于广大股民和投资者来说, 上市公司的持续盈利是至关重要的。三年连续盈利是企业发行上市的必备条件, 使用会计手段进行持续盈利规划时须注意会计政策的合理选择和运用, 收益费用入账期间的合理选择、关联关系人的合理交易安排、战略同盟的合理交易安排、销售方式的合理安排与确定等。除此之外, 管理层在盈利规划中要注意到的规范和法律风险。

4. 对企业内主营业务进行深度整合

为了便于集团公司规范而有效率的运作, 避免过多的关联交易和上市公司重复建设的现象, 有必要对企业的业务进行重新整合。为了扩大企业的经营范围, 塑造新的核心业务, 可以通过主营业务多元化的的方式进行业务的扩大和重组, 同时, 为保证上市公司的质量, 提升企业的形象和核心竞争力, 有必要对集团下的非核心资产或业务进行剥离和重组, 从而更加有利于企业整体上市的持续发展。

摘要：随着我国证券市场的发展, 企业的整体上市己经成为证券市场新的热点。在企业上市的过程中, 财务规划是其能否成功上市的重要因素之一。本文就对公司整体上市的财务效应进行了简要分析并提出了进行财务规划的策略。

关键词：整体上市,财务规划

参考文献

[1]张小平.企业整体上市的财务规划与效应分析[J], 中国总会计师, 2009.5

[2]孟令杰.论整体上市的财务效应[J], 会计之友, 2007.10

[3]李子白, 王宇.整体上市模式对公司治理影响的比较[J], 福建金融, 2008.l

[4]黄清.国有企业整体上市研究[J], 管理世界, 2004.2

【整体上市】推荐阅读：

国有企业整体上市问题07-11

整体发展07-16

整体素养05-19

整体营销05-21