A股公司

A股公司（共12篇）

A股公司 篇1

股权激励是在委托代理理论、人力资本产权理论、激励理论和利益相关者理论的基础上发展起来的。它是指上市公司以公司股票为标的, 与公司长期发展直接相挂钩, 主要针对其公司内部人员包括董事、高级管理人员、技术、营销等骨干员工进行的长期性激励机制。在一定程度上, 这种机制能够把管理者的个人利益与股东利益紧密结合在一起, 可以解决企业的管理者与所有者之间目标不一致的问题, 因此被广泛应用于各国企业的管理实践中。

国际上股权激励模式多种多样, 包括股票期权、限制性股票、股票增值权、业绩股票、虚拟股票、延期支付等。我国上市公司股改后采用的股权激励模式包括股票期权、限制性股票、股票增值权三种。从统计结果来看, 截至2011年底实施股权激励的上市公司中采用股票期权模式与限制性股票模式的公司占全部实施股权激励公司数量的91.8%。股票期权、限制性股票这两种主要的股权激励模式有何特点、激励性如何以及不同模式适合怎样的公司, 在股权激励正在被日益广泛运用的今天值得被关注和研究。

一、我国上市公司股权激励模式以股票期权、限制性股票为主

从统计结果来看, 股权分置改革后, 最新公告日期截至2011年12月31日, 且方案进度处于实施状态的A股上市公司共有195家。其中, 采用单一的期权模式或限制性股票模式的公司179家, 占全部实施股权激励公司数量的91.8%;选择股票期权模式的公司共129家, 占全部的66.2%;选择限制性股票模式的公司共50家, 占比25.6%;使用股票增值权模式的公司数仅1家, 占比0.5%。此外还有少数公司针对不同层次激励对象同时采用两种激励标的:如得润电子、东凌粮油、广州国光等7家公司采用“股票期权+股票增值权”模式;三维丝、英飞拓、永新股份等7家公司采用“股票期权+限制性股票”模式;华菱钢铁采用“限制性股票+股票增值权”模式。可见目前股票期权、限制性股票是我国上市公司实施股权激励时主要采用的两种模式。因此, 接下来本文将对这两种激励模式进行比较分析。

二、股票期权与限制性股票两种不同模式的特点

(一) 股票期权

股票期权是指上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股票的权利。在满足股权激励计划中设定的行权条件后, 激励对象可以行使以约定的行权价购买公司股票的权利, 也可以放弃这种权利。

根据股权激励制度的安排, 被授予的激励对象在一定时期之后才能行权。等待期最低一年, 国有控股上市公司则经过需最低两年的等待期。等待期后, 进入行权期。股票期权的有效期一般分三至十年, 分三年行权较为常见;如果进入行权期后, 企业的股价高于预先确定的行权价, 激励对象选择行权, 即以行权价购买一定数量的股票, 则行权价和行权时市场价之差就是该激励对象获利的来源;如果这时激励对象想立刻将获利兑现, 则可直接卖出股票, 即得到其间的现金差额;如果进入行权期, 企业的股价低于行权价, 激励对象自然将放弃行权, 股票期权也随之失去意义。因而, 股票期权相当于一种看涨期权, 是公司授予激励对象的一种权利, 而不是义务。

(二) 限制性股票

限制性股票是指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票, 激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的, 才可以售出限制性股票并从中获得收益。公司为了实现预定目标将股票赠予或以较低的价格出售给激励对象后, 激励对象在限制期内不能出售股票, 到解锁期后, 达到规定条件的, 激励人员可以在约定的解锁数量上限内出售股票。若这时股价超过授予价格, 激励对象将获利;条件没有达到时, 公司有权收回赠予的股票或向已激励对象购买价格回购。

(三) 相同点

总体来看, 股票期权模式和限制性股票模式发挥作用的前提相同, 即都在于股价能够真实反映企业内在价值。在有效市场中股票价格能够反映企业的长期营运能力、盈利能力和成长能力, 可以看作是企业价值的外在表现, 而公司股价涨幅的大小将决定股权激励收益, 因此股票期权和限制性股票将激励对象的收益与企业价值的提升联系起来。

两种模式发挥效用的原理相同。由于股票期权行权前的等待期、限制性股票解锁前的禁售期都至少在一年以上, 股权激励计划将激励对象的精力引导向企业的长期发展以规避经营者的短期经营方式, 因而是一种长期激励手段。股票期权的行权或限制性股票的解锁环节均设置业绩目标作为股权激励实施的条件。激励对象为了获得自身经济利益, 会以业绩指标的目标全力经营企业, 以股东的立场参与企业决策、分享利润、承担风险, 进而推动企业价值的稳步提高, 从而在行权或解锁时获得经济利益。激励对象追求自身利益的目标与股东目标一致, 股权激励的长期激励功能得到实现。

但无论是股票期权模式还是限制性股票模式, 激励对象仍然面临股票市场的价格波动和不确定性, 特别是我国资本市场还不够成熟稳定, 可能导致公司的股票真实价值与价格的不符, 降低激励效果;也可能带来经营者的短期行为, 促使经营者片面追求股价提升, 而放弃对公司发展的重要投资, 从而降低股票期权或限制性股票与经营业绩的相关性

(四) 不同点

股权激励模式与限制性股票这两种模式也存在着诸多的差异。主要表现在如下方面。

1. 权利与义务的对称性不同。

在股票期权模式下, 激励对象只享有行权获利的权利, 而无需承担必须行权的义务, 是一种权利与义务不对称的激励模式, 也就是说, 股票期权的持有者可以选择行使或者放弃这种权利。而限制性股票是一种权利义务相对称的激励模式, 激励对象在达到授予条件后就开始持有公司股票, 且在限制期内, 无论股价上涨还是下跌, 均不能出售。持有限制性股票对激励对象而言也是一种义务, 约束性更强。

2. 收益风险的不同。

股票期权模式下, 上市公司在股价下跌时对激励对象来说无行权义务, 并不会产生实际的经济损失, 因而没有风险。限制性股票模式下, 激励对象则需要承担股价可能跌破授予价格的风险。当激励对象出资购买公司股票后, 作为股票持有者, 其激励收益将随股价的上涨而增加, 随股价下跌而减少。如果股价下跌至购入价以下, 持有者将面临直接的资金损失。

3. 授予、行使环节的不同。

股票期权的等待期、行权期或限制性股票的禁售期、解锁期的规定不同。股票期权的持有者在满足授予条件后被授予股票期权, 经过等待期进入行权期, 行权需要满足行权条件中设定的业绩标准, 否则期权作废。股票期权的持有者在行权时购入股票后, 股票的出售、转让将不会受到限制, 只要符合《公司法》和《证券法》的有关规定即可。限制性股票的授予价格低于市场价, 一般需要达到更严格的业绩指标限制, 激励对象才能获得一定的股票。在授予后, 持有者需持有股票经过一段时间的禁售期, 进入解锁期。当满足解锁条件时, 激励对象才可以出售规定数量的股票。从这个角度看, 限制性股票比股票期权的限制更苛刻。

4. 行权价和授予价的设定不同。

股票期权的行权价是由上市公司在授予期权时确定的, 行权价格不能低于股权激励计划草案摘要公告前1个交易日公司标的股票收盘价和前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价中较高者。而对于限制性股票而言, 激励对象在被授予时, 购买股票的价格一般价格较低。如果标的股票来源是存量, 即从二级市场购入, 则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行;如果来源是增量, 参照定向增发定价和锁定原则执行, 同时发行价不低于计划草案摘要公告前20个交易日公司股票均价的50%。由于每个公司用于购买限制性股票的资金成本不同, 所以证监会尚未对限制性股票的授予价格做出明确的规定。

5. 对股本稀释的影响不同。

股票期权模式下原股东股本稀释。限制性股票采用定向增发时, 原股东股本稀释;采用二级市场回购方式时, 不稀释原股东股本。但如果采用回购方式, 公司自身现金压力加大, 且如果股价波动大的情况下, 成本不易控制。

6. 现金支付压力不同。

一是对公司现金流影响不同。股票期权公司授予期权时无现金流出, 行权时有现金流入。限制性股票采用定向增发方式时, 公司无现金流出, 有现金流入。限制性股票采用从二级市场或原主要股东回购时, 公司或激励对象有现金流出。二是对激励对象个人现金流影响不同。限制性股票模式的现金压力集中在授予时, 由于资金需要在期初授予时购入, 且需要在授予后锁定一段时间, 对激励对象的资金压力较大。期权是分期行权时出资, 之后可立即抛售 (高管除外) , 且可自由选择是否行权, 对资金压力相对较低。但是, 股票期权的总现金支出大于限制性股票。

7. 激励数量不同。

用于期权激励的股票数量一般是在事先已经确定的, 只要不超过总股本的10%即符合规定。而限制性股票激励的数量可事先确定, 也可不事先确定。如上市公司可选择根据年度业绩状况提取激励基金, 将其用于购买标的股票, 在这种方式下激励股票的数量就是事后确定的。如果是在事后确定, 那么股票数量的多少最终取决于激励基金的数额和年度利润的完成情况。

8. 激励、留人的侧重不同。

股票期权偏激励, 鼓励绩效和股价提升, 方有收益。而限制性股票偏留用和吸引, 在授予之初即有获利空间, 鼓励绩效和员工留任。

9. 政策导向和市场流行度不同。

从政策导向来看, 更偏重股票期权模式为导向。相对而言, 限制性股票监管相对严格, 限制更多。从市场流行度来看, 从股权分置改革后截至2011年底, 66.2%公司采用期权工具, 25.2%公司采用限制性股票工具。

三、两种股权激励模式的激励效果实证分析

本章进一步从现实出发, 选取股改后中国资本市场中采用股票期权、限制性股票两种不同股权激励模式的A股上市公司, 基于样本公司在实施股权激励后的市场表现与会计绩效表现比较不同股权激励模式产生的激励效果。

(一) 样本选择

实施股权激励A股上市公司的研究样本选取满足以下标准。

一是股权分置改革后实施股权激励。二是首次实施公告日在2008年年底前的 (例如对于2008年实施股权激励的公司, 对其2009、2010年的年报财务数据进行研究, 分析股权激励的中长期效应) 。三是选取截至2011年年末的股权激励方案进度为“实施”的, 即去除进度处于“董事会预案”、“停止实施”等状态的公司。四是使用单一股权激励模式的。五是剔除金融行业公司、ST公司。经过以上筛选后, 最终获得33个研究样本, 其中, 10家采用限制性股票模式、23家采用股票期权模式。样本如表1所示。

(二) 两种不同股权激励模式的市场绩效比较

为了考察推出不同模式股权激励计划的各样本公司在二级市场股票价格走势上的差异, 以各样本公司公告的首次实施股权激励日作为比较基期, 将己实施股权激励上市公司自股权激励实施开始日起至实施三年后的股价涨幅进行统计。为剔除市场影响, 将各样本公司的股价涨幅减去与各样本公司同期的上证综合指数涨幅后进行对比, 并剔除异常值, 得到结果如图1所示。

比较结果说明, 限制性股票模式下的股权激励计划实施后3年相对于上证综指的涨幅平均水平优于股票期权模式。使用限制性股票模式的股权激励对股价市场表现的正面影响大于使用股票期权模式的股权激励。实施股权激励的公司市场业绩平均表现优于未做股权激励的公司。

(三) 两种不同股权激励模式的会计经营绩效比较

为了观察采用不同模式股权激励计划的各样本公司在实施股权激励后的会计经营绩效差异, 本节选用营业收入增长率、净利润增长率、净资产收益率三项财务指标作为会计经营绩效的代表指标。之所以选用这三项指标来衡量公司业绩, 是因为它们是典型的股权激励业绩指标, 是股权激励计划中设置授予的业绩条件、行权条件或解锁条件时的常用指标, 与财务报表相连。其中, 营业收入增长率作为收入指标注重营业额的增长;净利润增长率考虑到整体盈利能力;净资产收益率是杜邦财务体系的核心指标, 反映企业盈利能力和资本收益水平的通用指标, 具有较强的综合性和代表性, 净资产收益率越高的企业, 资本的收益水平越高, 运营情况也越好。

本节以各样本公司公告的首次实施股权激励年度作为比较基期, 对两种不同模式下已实施股权激励上市公司自股权激励实施开始年度起至实施后两年的平均营业收入增长率、净利润增长率、净资产收益率进行统计。为剔除行业因素的影响, 将各样本公司的上述财务数据减去各自所在行业的同期财务数据后进行对比, 并剔除异常值, 得到结果如表2所示。

比较结果说明, 限制性股票模式下的股权激励计划实施后2年平均营业收入增长率、净利润增长率、净资产收益率相对于同行业水平均优于股票期权模式。使用限制性股票模式的股权激励对会计绩效的正面影响大于使用股票期权模式的股权激励。实施股权激励的公司会计绩效表现优于未做股权激励的公司。

(四) 实证结论

经过上述理论与实证研究, 得出结论, 实施股权激励的公司市场绩效和经营绩效优于未做股权激励的公司。上市公司采取不同股权激励模式对公司经营业绩的影响效果之间有差异, 在实施股权激励的两种主要模式中, 限制性股票模式的激励效用大于期权模式。具体来说:一是实施期权激励模式的股权激励有助于提升上市公司的市场绩效和会计经营绩效。二是实施限制性股票模式的股权激励有助于提升上市公司市场绩效和会计经营绩效。三是实施股票期权模式的股权激励有助于提升上市公司市场绩效和会计经营绩效。四是使用限制性股票模式的股权激励对上市公司市场绩效和会计绩效的正面影响大于使用股票期权模式的股权激励, 表现在, 股票市场表现涨幅高于市场水平、营业收入与净利润的提升速度快于行业水平、净资产收益率高于行业水平。

四、两种不同股权激励模式的适用情况分析与建议

由于限制性股票在授予日即由激励对象购入股票, 具有收益的风险性, 其约束性比股票期权更强;限制性股票模式下, 考虑到授予价较低, 上市公司通常设置相对于股票期权更严格的授予条件;并且限制性股票相对于股票期权来说权利义务相对等等特性, 能将激励对象的收益、风险与企业业绩更好地联系在一起。因此, 限制性股票比股票期权具有更好的激励效果, 这在实证中同样得到了验证。

虽然对于我国上市公司, 从激励效果来讲, 限制性股票优于股票期权, 但是并非所有企业都适合使用限制性股票模式。实际上, 在现实应用中, 股票期权模式更受青睐。

从企业适用性来讲, 对公司来说, 股票期权模式下, 企业没有任何现金支出, 可降低激励成本。对激励对象来说, 股票期权操作简单。实施股票期权时又不需要立即拿出大量的现金购买股票, 在行权时才支付认购款, 现金压力较小。而且在行权时资金占用成本较小。无法行权时, 激励对象无损失, 几乎没有风险。

因此股票期权模式更适合现金流紧缺、成长潜力大, 处于成长初期或扩张期的成长性好的公司, 如高科技公司。目前中小板企业适用股票期权激励方案的达到80%以上。

限制性股票对激励对象有较强的约束力, 又可以比较灵活运用。受股票价格波动的影响较小, 尤其是当公司股票价格略有下跌时, 激励对象仍有收益, 且对净利润的影响相对较小。退出成本较高, 使激励对象不愿随意离职, 且必须为实现限制目标而努力, 强调留住人才。由于授予时股票若采用赠予的方式, 公司成本可能更高, 因此一般只针对部分关键职员, 或更多使用让激励对象买入股票的方式。

因此限制性股票更为适合竞争充分的行业, 业绩成长比较稳定, 处于成熟阶段, 股价市场波动不大, 现金流比较充足的公司。

摘要：我国上市公司实施股权激励主要采用了股票期权模式与限制性股票模式。文章分析了股权激励的两种主要模式——股票期权模式和限制性股票模式的特点, 结合市场情况实证比较它们对公司市场绩效与会计经营绩效等方面影响的差异, 并对不同激励模式所适合的公司特征进行建议与总结。

关键词：上市公司,股权激励,模式

参考文献

[1].Asquith, P.and Mullins, D.W.Equity Issues and Offering Dilution[J].Journal of Financial Economics, 1986 (15) .

[2].Qian Sun, Wilson H S Tong.China share issue privatization:the extent of its success[J].Journal of Financial Economics, 2003 (70) .

[3].Masulis, R.W., Korwar, A.N.Sea-soned Equity Offerings:An Empirical In-vestigation[J].Journal of Financial Eco-nomics, 1986 (15) .

[4].Bergman, N.K., Jenter, D.Employee Sen-timent and Stock Option Compensation[J].Journal of Financial Economics, 2007.

[5].Mikkelson, Wayne H., M.Megan Partch.Stock Price Effects and Costs of Sec-ondary Distributions[J].Journal of Financial E-conomics, 1985 (14) .

[6].Bergman, N.K., Jenter, D.Employee Sentiment and Stock Option Compensa-tion[J].Journal of Financial Economics, 2007.

[7].程仲鸣, 夏银桂.制度变迁、国家控股与股权激励[J].南开管理评论, 2008 (4) .

[8].辛宇, 徐莉萍.投资者保护视角下治理环境与股改对价之间的关系研究[J].经济研究, 2007 (9) .

[9].赵俊强, 廖士光, 李湛.中国上市公司股权分置改革中的利益分配研究[J].经济研究, 2006 (11) .

[10].程仲鸣, 夏银桂.制度变迁、国家控股与股权激励[J].南开管理评论, 2008 (4) .

[11].辛清泉, 谭伟强.市场化改革、企业业绩与国有企业经理薪酬[J].经济研究, 2009 (11) .

[12].顾斌, 周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究, 2007 (2) .

A股公司 篇2

界面联合今日头条发布2017中国A股上市公司CEO薪酬榜。中国高科的原总裁郑明高以1412万元的年度薪酬位居首位，他也是去年A股市场唯一一位年薪超过千万的CEO，位居第二的是万科A的总裁郁亮，其的年度薪酬为979万元，而中国平安的首席执行官马明哲以年薪968万元位居薪酬榜第三。紧随其后的两位分别是万达电影的总裁曾茂军和伊利股份的总裁潘刚，他们的20年度薪酬分别达到了901万元和826万元。

界面・头条将财年年薪超过100万元的CEO作为研究对象编制2017中国A股上市公司CEO薪酬榜;其中CEO是对上市公司CEO、总裁、总经理、银行行长的统称。2016年年薪超过百万元的A股上市公司CEO一共有648位，占已披露年报的上市公司总数的21%。也就是说已披露2016年薪酬的公司中，每100家公司中就有21家公司的CEO年薪超过100万元。上市公司高管已经毋容置疑的进入高薪时代。

这648位上榜CEO中，男性占绝大多数，有605位，为总数的93%;而女性有43位，占比为7%。年薪超过百万的CEO所从事的前五大行业分别为：可选消费行业以116位CEO入选，排名第一，薪酬最高的是万达电影的总裁曾茂军901万元。排名第二的信息技术行业共113位，薪酬最高的是中兴通讯的总裁赵先明，其年薪为734万元。工业行业入选111位CEO，排名第三，薪酬最高的为中国高科的原总裁郑明高，他的年薪为1412万元。紧随其后的是材料和医疗保健行业，分别有79位和63位CEO入选。

648位上榜CEO中，201人在国有企业，占总数的31%，其平均年薪为219万元。447人在民营企业，人数明显比国企多，占总数的69%，他们的平均年薪为195万元。

A股公司的地产冲动 篇3

国内服装业龙头雅戈尔（600177.SH）就属这类公司，其涉足房地产长达21年，公司房地产收入占比早已超过服装主业。截至2012年年底，雅戈尔房地产业务的库存高达200多亿元，占2012年年末流动资产的七成。大型药企云南白药（000538.SZ）也不甘寂寞，过去几年重金砸向地产业务。

从2012年的年报数据看，沪市900多家上市公司中，投资于房地产开发的企业不少于200家，占比约两成。

然而，闻道有先后，术业有专攻。尽管房地产行业市场大、利润高，看上去是一个稳赚不输的行业，但那些没有开发经验的上市公司要从中谋利谈何容易？

不少跨界涉水地产的上市公司也因此遭受到冲动的惩罚，不仅重金投入并未获得预料中的收益，像云南白药这样在地产业务上出现亏损的公司也不鲜见。部分公司虽然在地产业务上赚了一把，但荒废了主业，甚至在今后的发展战略方向上出现了动摇和分歧。

目前，部分上市公司开始尝试摆脱本不擅长的地产业，重回主业发展轨道。比如云南白药今年初就已开始转让地产项目，云南白药一名高管日前对《新财经》记者表示：“公司已开始弱化地产业务，今后将一心经营主业。”

上市公司地产冲动

最近几年“跨界”进入地产领域的上市公司可谓五红八门，遍布各行各业，其中一些是在相关行业居垄断地位的大型央企和国企，也有一些是处于微利行业的公司，还有一些是主业经营欠佳的公司。

铁路领域的中国铁建（601186.SH）、中国中铁（601390.SH）早就深度介入地产业，2012年这两家公司的房地产业收入分别达到181亿元和197亿元，营业利润分别为51亿元和61亿元，地产业规模堪比大型房地产企业。

一些高速公路上市公司由于在拿地方面有优势，也纷纷涌入地产业，如中原高速（600020.SH）、山东高速（600350.SH）、宁沪高速（600377.SH）等，近年地产业务做得风生水起。2012年，中原高速地产业务收入高达10亿元，营业利润近5亿元。

部分上市公司甚至直接变成了一家房地产企业，如市北高新（600604.SH）原来的主营业务是生产销售纺纱机械、化纤机械等产品，但公司在2012年的房地产业收入超过两亿元，在公司整个收入中占比近七成。

对于上市公司热衷地产的原因，北京一名上市公司高管接受《新财经》记者采访时表示，一是由于现在实业不好做，企业投实体项目成本很高，回报期长，而且风险也很大。“大多数上市公司并非真的不务正业，而是这个‘正业’真的不好做了，很多募投项目就算硬着头皮投了，也没什么利润，有的还亏损。”

二是国内地产行业前几年投资风险较小，利润率也高于大多数其他行业。据其介绍，在目前人工成本和原材料成本大涨的情形下，很多行业的利润率都不如地产行业高，因此一些资金比较充裕的上市公司就选择了地产业。

多家分析机构数据显示，近年来地产业的整体毛利率在30%？40%，在A股公司行业中表现居前，而毛利率一旦超过40%，就算是迈过了“暴利”门槛。

以冠城大通（600067.SH）为例，去年该公司漆包线业务营业收入31.56亿元，但营业利润仅1.33亿元；其房地产业务规模与漆包线相当，营业收入为29.43亿元，但营业利润14.2亿元，是前者的10倍以上，毛利率为48.22%，约为前者的12倍。

“但最近两年房地产的调控，使得很多半路出家做地产业务的上市公司深感压力，资金周转慢了，风险也就大了，要在地产项目上赚钱远不如前几年容易。”上述高管补充说。

有人欢喜有人愁

冲动总会付出代价。正如上述高管所言，虽然有些上市公司因其所在行业的优势以及借着天时、地利，在地产项目上赚得盆满钵满，但也有一些上市公司带着美好期待进入地产领域后，并未收获到预想的高收益。云南白药就是这类公司的代表。

2012年12月中旬，云南白药位于大理苍山东麓旅游度假区的“双溪健身苑”动工，占地面积633亩，预计投资38亿元，号称要打造成国际高端养生度假基地。而早在2006年，云南白药集团就成立了云南白药置业公司，注册资本金1000万元。2011年年末，置业公司总资产8.04亿元，净资产956万元。

但云南白药在地产业务的开发上并不成功。

年报数据显示，白药置业去年亏损近16万元。令人大跌眼镜的是，白药置业自从2006年公司成立以来，营业整整6年多时间，不仅没有产生收益，反而累计亏损60万？元。

从各年度的数据看，白药置业算得上是毫无起色。2007年白药置业无营业收入，也没有产生净利润；2008年亏损41万元；2009年亏损455万元；2011年亏损111万元。在此期间，仅2010年实现563万元的盈利。

事实上，云南白药的地产业务利润率远不及地产公司，以2011年为例，公司全年房地产营业收入2.14亿元，营业成本1.75亿元，毛利率约为18%，而地产行业的毛利率普遍高达30%以上。

与此同时，云南白药的主业也变得黯淡。2006？2012年，云南白药在营业收入和净利润逐年递增的情况下，主营药品的毛利率及占总收入的比重却在逐年下滑，公司药品销售收入占全部营业收入的比例在2005年达99%，到2012年上半年，这一比重已降至30%以下。

记者在采访中发现，处于微利行业的上市公司对主业外的产业更加关注，普遍存在着难以抑制的地产冲动。

服装巨头雅戈尔自2004年开始也踏上地产高速扩张的道路，在“长三角”各地屡夺“地王”，但也遇到财务压力。

截至2012年年底，雅戈尔房地产业务库存高达200多亿元，占2012年年末流动资产的七成。在开发成本方面，雅戈尔预计投资总额为304.6亿元，后续仍需大笔资金支出。随着房地产市场调控的继续，外界质疑雅戈尔的资金链或面临断裂的危险。

回归主业才是正道

或许是尝到了半路出家做地产业务的不易，不少上市公司开始转身，重回主业发展轨道。

云南白药今年第一季度就开始谋划“房地产大逃亡”。3月1日，云南白药对外挂牌，悉数转让白药置业股权的决议便经控股股东内部通过，报请云南省国资委批示。10天后，云南白药收到同意转让的复函。仅过了2天，云南白药便正式挂出退出房地产业务的公告。

此次被云南白药悉数甩掉的存货“包袱”，主要包括两大块：一是白药置业代建白药路市政道路BT工程；二是满足职工配套住宅需要的颐明园项目。

对于云南白药此举，睿信致成管理咨询董事总经理薛迥文表示，在调控背景下，外行不仅难以轻易赚钱，而且陷入资金泥沼乃至拖累主业的风险极大。

“以土地红利为主导的时代即将结束，依靠政府关系和资金优势拿地即挣钱的想法已变得不太现实。那种认为房地产不过是整合外部资源、缺乏技术含量的想法显然很天真”，薛迥文说。

非地产类上市公司进军地产业主要是受该行业高投资回报影响，以投机的态度进入。但这些“外行”既无地产开发经验，也无专业的地产经营人才，甚至缺少对房地产行业的深入研究。

在这样的情形下，这些公司进军地产行业无疑非常盲目，在行业不好的情况下出现亏损也就并不意外。

据记者了解，在涉足地产业务的十余家上市医药企业中，羚锐制药（600285.SH）、中恒集团（600252.SH）、西南药业（600666.SH）等已基本退出地产领域。

雅戈尔公司董事长李如成2012年年底也表示：“由于房地产市场、资本市场融资功能的丧失，房地产和服装混业经营的状况已严重制约了雅戈尔整体的发展。雅戈尔将会根据资金总量对房地产业务进行区域性调整，并扩大品牌服装的生产经营，重回服装主业。”

A股公司 篇4

在市场经济快速发展的今天, 各利益相关者越来越看重财务报告的信息质量, 而审计收费是影响审计质量的重要因素。审计收费是否合理与公平直接影响到会计事务所和注册会计师的独立性以及会计信息披露与审计质量的高低。对审计收费的相关影响因素的分析不仅可以使审计服务合理定价, 而且还有助于利益相关者们了解审计费用的去向。除此之外, 监管者们也能更好的发挥监督作用。因此, 研究审计收费的影响因素对于我国这种处于市场经济转型的国家具有重要意义。

二、文献综述

关于审计收费的影响因素的研究最早开始于1980 年Simunic所建立的审计收费模型。他通过选取1977 年美国上市公司的数据为样本, 采用多元线性模型对可能影响审计收费的因素进行回归检验。研究结论表明, 被审计单位的规模与审计收费最为相关。随后, 各国学者纷纷借鉴Simunic建立的模型, 分别检验了不同国家和地区审计收费的影响因素。

1981 年Taylo和Baker选取英国证券市场上的上市公司为研究对象, 研究结果发现公司规模与业务复杂程度对审计收费的影响尤为显著。

1984 年Francis对Simunic的经典模型做出有效改进, 以澳大利亚市场为研究对象, 选取上市公司为样本进行研究, 结果发现被审计单位单位的期末资产总额、纳入合并报表的子公司数目、会计师事务所的品牌和会计事务所规模显著影响审计收费的高低。

1985 年Firth以新西兰证券市场为研究范围, 选取其上市公司的相关数据为研究样本, 其结论认为审计费用的显著影响因素包括: 被审计单位规模、总资产中应收账款的比重、非系统风险。而会计师事务所的规模品牌优势对审计费用的影响并不明显。

1990 年Low和Tan等选取新加坡证券市场中的上市公司为研究对象, 设定了上市公司历史因素, 如前三年的审计意见类型等为自变量, 做出了创新; 同时结论表明审计费用影响因素在不同行业间存在差异。

1994 年Anderson和Zeghal在加拿大上市公司中选取1980、1981、1982 年三年的数据, 发现审计收费与被审计单位规模和复杂程度相关, 内部审计费用与外部审计收费显著正相关。

2003 年Abbott等选取美国纽约证券交易所2001 年上市公司数据为样本, 在控制了公司规模、业务复杂性和是否被出具非标准审计意见等因素的情况下, 着重研究审计委员会特征对审计费用的影响, 结果表明审计委员会中独立董事比例、审计委员会中有一位以上财务出身的委员与审计费用正相关。

我国对审计收费的研究比较晚, 直到2001 年证监会公开发布《公开发行证券的公司信息披露规范问答第6 号——支付会计师事务所报酬及披露》, 我国才逐步取得一些理论和实证性的成果。王振林 (2002) 是最早开始做有关审计收费影响因素实证研究的, 他选用17 个变量作为审计收费的影响因子进行分析, 发现其中11 个变量对审计收费的影响十分显著。但由于他所获取的数据来源于证监会的调查问卷而非公开披露的信息, 所以缺乏一定的说服力。

伍利娜 (2003) 对2001-2002 年我国A股上市公司数据进行筛选后, 选择282 个公司进行多元线性回归分析后发现, 影响审计收费的显著因素有被审计单位的规模、会计师事务所规模、净资产收益率。

周俊峰 (2008) 研究Simunic经典范式, 以深圳证券交易所上市公司审计费用数据为研究样本, 建立多元回归方程进行实证分析, 结论认为: 被审计单位规模、存货和应收款项占总资产比例、是否出具非标准意见、会计师事务规模是审计费用的显著正相关因素; 注册会计师任期时间、会计师事务所注册地点、资产负债率对审计费用的影响不显著。

吕迎、吕联盟 (2010) 选取深圳证券交易所2008 年全部A股上市公司为研究样本, 进行多元回归分析, 研究结论认为:被审计单位规模、纳入合并报表的子公司数目、公司所在地的消费水平、资产负债率、会计师事务所品牌是审计费用的显著正相关因素; 存货占总资产比重与审计费用负相关。注册会计师审计任期时间对审计费用几乎不产生影响。

综合众多国内外学者的研究, 我们发现从Simunic (1980) 经典范式开始, 学者们重点研究了审计费用的相关影响因素, 他们认为主要的影响因素一般有: 被审计单位的规模大小、审计难度、审计风险因素、被审计单位的盈利能力、会计师事务所特征、被审计单位公司治理结构等等。

三、研究假设

被审计单位规模越大, 意味着其经济结构和组织结构更为复杂。注册会计师为了将审计风险降至最低, 就需要投入更多的时间、精力和物力对被审计单位进行审计, 审计成本就会增加, 审计收费越高。因此, 提出假设一:公司规模与审计费用正相关。

审计报告滞后期是指资产负债表日到审计报告签发日之间的时间间隔, 报告滞后期越长, 意味着审计过程中需要处理的问题越多或越复杂, 审计效率也越低。审计收费就会增加, 因此, 本文假设二:审计报告滞后期越长, 审计收费越高。

四、研究设计

(一) 变量的设置和定义

本文选取上市公司年度公开披露的审计收费金额的自然对数作为被解释变量, 并记为LNFEE。对于解释变量, 本文主要选取以下几个指标: 1. 报告滞后期。从资产负债表日到报告日之间的天数, 记为DAY ;2. 被审计公司的规模。选取被审计单位期末总资产的对数, 记为LNASSET。另外, 根据以前学者的研究, 为了保证所建立的多元线性回归方程具有统计学上的意义, 并尽量使各变量之间具有独立性, 本文选取以下指标为控制变量:1. 被审计单位复杂程度。存货和应收账款总额占总资产的比重, 记为YSCH ;2. 财务风险。长期负债占总资产之比, 记为FLA ;3. 审计意见类型。若为标准无保留审计意见, 记为opinion=1; 若为非标准无保留意见类型, 则记为opinion=0。

(二) 模型建立

本文主要借鉴Simunic审计收费研究的模型, 并根据国内外的研究进行修正, 拟建立以下两个多元线性回归模型:

模型一:L N F E E = β0+ β1I N A S S E T + β2YSCH+β3FLA+β4OPINION+ξ (1)

模型二:L N F E E = β0+ β1D A Y + β2YSCH+β3FLA+β4OPINION+β5INASSET+ξ (2)

(三) 样本选取与数据来源

本文首先选取了2013 年所有深沪A股上市公司为研究样本, 并进行如下筛选: (1) 剔除金融企业、ST公司; (2) 剔除审计费用或其他变量指标不全的公司。共获得有效数据2380个。

本文主要采用State软件对样本进行数据处理, 所有的数据来源于国泰安数据库。

五、实证结果和分析

(一) 描述性统计分析

表2 显示, opinion的平均值为0.9718, 说明有大约97.18% 的上市公司的审计意见类型为标准审计意见, 而2.82%的上市公司的审计意见类型为非标谁审计意见类型。Inasset的标准差为1.3357, 这说明不同上市公司的规模存在着严重的不同, 从而影响审计费用。Fla的标准差为10.44%, 说明样本公司的资产负债率比较接近, 波动不大。

(二) 相关性分析

表3 显示除了ysch和opinion与预计符号不一致以外, 其他变量的符号与预先假定的都一致。其中, 被审计单位的总资产规模与审计费用间的相关系数为0.7973, 在5% 的水平上显著。被审计单位的报告滞后期与审计费用间的相关系数为0.0467, 在5% 的水平上显著。被审计单位资产负债率与审计费用间的相关系数为0.3716, 在5% 的水平上显著。由于各变量之间的相关系数小于0.8, 所以不存在多重共线性, 可以进行多元线性回归。

(三) 多元线性回归分析

模型一调整后的R2为64.2%, 这说明所建立的模型一有较好的拟合度。Inasset的系数为0.449, 与审计费用存在着显著正相关, 说明被审计单位公司规模与审计费用显著正相关, 实证结果支持了假设一。

为了验证报告滞后期与审计收费之间的关系, 在模型二中引入审计报告滞后期这个解释变量, 结果发现模型二调整后的R2仍为64.2%, 审计报告滞后期对审计费用影响不显著, 因此不能支持假设二。

六、本文结论

研究结论表明:被审计单位的公司规模越大, 审计费用也越大。但审计报告滞后期对审计收费影响不显著。本文的研究也存在一些不足之处, 因为所选取的变量不能穷尽所有决定审计收费的影响因素。此外, 未能充分排除审计公司规模对审计报告滞后期的影响。

参考文献

[1]Dan A.Simunic.The pricing of audit services:Theory and evidence[J].Journal of Accounting Research, 1980 (18) .

[2]Taylor.Baker.1981 An Analysis of External Audit Fee.Accounting and Business Research Accounting and Business Research, (12) .

[3]J.R.Francis.The effect of audit firm size on audit Prices:A Study on the Australian Market[J]Journal of Accounting and Economics, 1984 (08) .

[4]Firth M.Ananalysisofauditfeesandtheirdeterminantsin New Zealand[J].Auditing:A Journal of practice and Theory, 1985, (SPring) :23一37

[5]Anderson, T.and Zeghal, D.1994.The pricing of audit services:further evidence from the Canadian market.Accounting and Business Research, Spring:195-207.

[6]王振林.审计收费的决定与审计质量.上海财经大学博士学位论文.上海:上海财经大学, 2002..

[7]伍利娜.审计定价影响因素研究——来自中国上市公司首次审计费用披露的证据[J].中国会计评论, 2003 (12) .

[8]周俊峰.2008.审计收费影响因素的实证研究.新疆财经大学硕士学位论文.

A股公司 篇5

二、概述

外资是否可以参与A股上市公司增发股份认购，这个问题的有两个关键点：第一、外国投资者、外商投资企业是否具备认购A股的主体资格；第二、认购A股增发股份的对价（外汇结汇资金、自有资金、资产等）有什么限制。本文结合A股案例

（一）以外国投资者身份认购

外国投资者不能直接持有中国境内上市公司股票，如认购A股上市公司的增发股份，一种方式是申请成为合格境外机构投资者（QFII）、人民币境外机构投资者（RQFII）。（鉴于如何申请获得上述资格不是本次讨论的重点，如关注可参考附注中提及的法律法规）；另外一种方式是根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，获得商务部批复，参与上市公司非公开发行。

（二）以外商投资企业身份认购

外商投资企业可分为普通的外商投资企业和投资性的外商投资企业。

1、普通外商投资企业（1）再投资审批

根据《外商投资产业指导目录》分两种：其一投资限制类/禁止类的，需要商务部门审批，然后工商登记；其二投资许可类/鼓励类的，无须审批直接去工商登记。

（2）投资资金来源

其投资资金来源不能是外资股东增资、借贷的外汇结汇资金，此用其经营积累的人民币资金或中资股东投资的人民币资金认购A股上市公司非公开发行股份，或以其资产与上市公司进行换股，也可通过将上市公司债务转换为股份等创新方式进行。

2、投资性的外商投资企业 境内设立的投资性外商投资企业的在国内的投资与普通的外资企业境内再投资不同，被视为外国企业的直接投资（FDI）。目前有三种通道可实现境内投资：

（1）按照《外商投资创业投资企业管理规定》设立“外商投资创业投资企业”，这类企业主要目的是对未上市的创业型企业投资，不得直接认购上市公司股份，只能将其投资的国内创业型企业与上市公司换股来参与非公开；

（2）按照《关于外商投资举办投资性公司的规定》、《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》设立的外商投资性公司，可对上市公司进行战略投资，视为境外股东；

（前两种门槛都较高，设立难度较大，其具体设立条件可参照上文列示的法规）

（3）按照QFLP相关设立规定设立的“外商投资股权投资企业”。QFLP的投资方向也主要是对未上市企业的投资，不得在二级市场进行股票和企业债券交易，但所投资企业上市后，外商投资股权投资企业所持股份不在此列，QFLP的申请目前正在试点阶段，尚无禁止其直接以现金认购上市公司非公开（一级市场认购）股份的规定，但明确可通过将其投资的企业以换股的方式认购上市公司非公开。

三、具体分析

（一）外国投资者对上市公司战略投资

1、法定条件

战略投资者以上市公司定向发行新股方式取得上市公司A股股份的，按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，需满足相应的要求：

法规中无对战略投资者持续经营时间的强制性规定，但有财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验的相关要求，新设平台作为战略投资者无法规禁止性规定。

2、可参考案例

瀚蓝环境（600323）向创冠香港（香港公司，为外国投资人）发行股份及支付现金购买其所持创冠中国 100%股权（其中7.5亿元为股权支付，11亿元为现金支付），同时，瀚蓝环境向不超过十名特定投资者非公开发行股票配套融资，用于支付本次购买创冠中国100%股权的部分现金对价。该事项得到国家商务部以商资批[2014]769 号文件核准创冠香港战略投资瀚蓝环境，2014年12月15日通过证监会审核通过。

根据上述案例，以现金认购A股上市公司增发股份，或A股上市公司发行股份与外国投资者换股，都履行同样的审批手续。

3、商务部、证监会审核的程序安排

按照《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，项目运作程序是股东大会审批非公开决议后，即向商务部提交申报文件，取得商务部原则批复函后，再向证监会提交申请文件。但从目前瀚蓝环境的案例可以看到，先向证监会提交申请文件，在反馈期间取得商务部的批文也具备可行性。

以下为《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定的审核程序：（1）上市公司董事会通过草案；（2）上市公司股东大会通过非公开决议；（3）上市公司与投资者签订定向发行的合同；

（4）上市公司根据本办法第十二条向商务部报送相关申请文件，有特殊规定的从其规定；

（5）在取得商务部就投资者对上市公司进行战略投资的原则批复函后（商务部收到全部申报文件后应在30日内作出原则批复，原则批复有效期180日），上市公司向中国证监会报送定向发行申请文件，中国证监会依法予以核准；

（6）定向发行完成后，上市公司到商务部领取外商投资企业批准证书，并凭该批准证书到工商行政管理部门办理变更登记。

【重点提示】根据最新的瀚蓝环境（600323）、麦迪电气（300341）等案例，上市公司股东大会完成后，马上向商务部提交申请文件，但尚未未取得商务部批复，也有向证监会提交申请文件的先例，在反馈阶段取得批文后。

4、申报文件内容（具体附件文件详见《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》第十二条）

5、原则性批复的审批时间和批文有效期

根据规定，商务部收到上述全部文件后应在30日内作出原则批复，原则批复有效期180日。

（二）外商投资企业投资A股上市公司增发股份 外商投资企业可概括性分为两大类型： 一种为普通外商投资企业。

一种为投资性的外商投资企业。又可分为创业投资企业、投资性公司、股权投资投资企业等几类。

1、普通外商投资企业（1）出资要求及投资限制

这类企业可以根据《商务部关于涉及外商投资企业股权出资的暂行规定》以股权等资产出资设立。

根据外管局《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》（汇综发[2008]142号，以下简称“142号文”）的规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。所以这类企业如果通过外资股东增资、借贷得到的外汇资金，结汇后不能用于认购A股上市公司股份。但可以将中资股东投资的人民币资金、企业运营积累的自有人民币资金用于A股股权投资，或以资产进行股份认购。

（2）可参考案例

新南洋（600661）发行股份收购昂立科技100%股权。本次发行股份的对象之一起然教育为外商独资企业，起然教育以其持股的公司股权认购上市公司非公开发行的股份。该事项取得了上海市商务委员会出具的《关于原则同意上海起然教育管理咨询有限公司境内再投资的初步批复》：“原则同意起然教育以其持有的昂立科技股权认购新南洋非公开发行的股份。”并最终获得证监会审核通过。

本案例中，外商投资企业认购上市公司非公开发行股份适用法规：《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》（对外贸易经济合作部、国家工商行政管理局［2000］第6号），其第十五条规定：“外商投资企业购买被投资公司投资者的股权，被投资公司经营范围属于鼓励类或允许类领域的，被投资公司应向原公司登记机关报送本规定第七条所列的材料，并按照《公司登记管理条例》等有关规定，申请变更登记。被投资公司经营范围涉及限制类领域的，外商投资企业应按照本规定第九条、第十条规定的程序办理后，被投资公司凭省级审批机关的同意批复，按照《公司登记管理条例》等有关规定，向原公司登记机关申请变更登记。”

根据上述规定，普通外商投资企业进行再投资，属于鼓励类的行业直接到工商局办理，属于限制类的行业需取得省级商务部门的批复，再到工商办理。本案例中，因上市公司新南洋主营业务涉及学历教育，属于外商投资限制类，因此起然教育为本次再投资向商务部门提出了申请。

此案例为换股认购A股上市公司非公开发行的股票，未触及142号文的限制性规定。

2、投资性的外商投资企业

出资方式为货币，受到142号文的限制，外汇资金结汇后不得用于股权投资，但以股权投资为投资方向的外资PE，目前有以下几种途径，可入境设立以股权投资为目的的外商投资企业用于股权投资：

（1）【外商投资创业投资企业】（不得直接间接投资上市公司股票，可以其持有的未上市公司股份IPO、或上市公司换股并购等形式成为上市公司股份）第一种方式是根据2002年原外经贸部（现为商务部）下发的《外商投资创业投资企业管理规定》（2002）设立的“外商投资创业投资企业”。通过审批的企业，在142号文的框架下资本金结汇渠道也是畅通的。

但实务中，外资PE少走此通道的较少，因为根据《外商投资创业投资企业管理规定》对此类投资机构的资格认定很苛刻，而且要求被投企业是创业型企业。发改委对创业型企业有一系列财务标准，认定起来比较复杂。

根据《外商投资创业投资企业管理规定》第三十二条之规定，这类创投企业不得直接或间接投资于上市交易的股票和企业债券，但所投资企业上市后，创投企业所持股份不在此列。即这类企业不能直接参与认购A股上市公司非公开发行股票，但可通过其投资的创业企业IPO、上市公司并购等方式取得上市公司股份。

（2）【外商投资性公司】（可对上市公司进行战略投资，视为境外股东）第二种方式是根据商务部2004年《关于外商投资举办投资性公司的规定》设立的“外商投资性公司”，目前《关于外商投资举办投资性公司的规定》已经被《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》予以修订。

依据《关于外商投资举办投资性公司的补充规定》，“允许投资性公司根据国家有关规定对上市公司进行战略投资，投资性公司应视为股份有限公司境外股东。”

但实践中这类公司对投资者的门槛极高，比如要求在中国境内已设立了十个以上外商投资企业，比较适用于一些大型跨国公司设立投资总部。

（3）【外商投资股权投资企业、外商投资股权投资管理企业】（试点）（不得在二级市场进行股票和企业债券交易，但所投资企业上市后，外商投资股权投资企业所持股份不在此列）

2010年年末上海出台《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》、（《上海市开展外商投资股权投资企业试点工作实施办法细则》，去年年初深圳出台《关于深圳市开展外商投资股权投资企业试点工作的暂行办法》，初步确立了外商投资股权投资企业，即QFLP的管理体系。

外商投资股权投资企业是指经审批，由外国企业或个人参与投资设立的，以对非上市企业进行股权投资为主要经营业务的企业。

外商投资股权投资管理企业，是指经审批由外国企业或个人参与投资设立的，以发起设立股权投资企业，和/或受托进行股权投资管理为主要经营业务的企业。外商投资股权投资企业可以采用合伙制等组织形式，外商投资股权投资管理企业可以采用公司制、合伙制等组织形式。

外商投资股权投资企业不得在二级市场进行股票和企业债券交易，但所投资企业上市后，外商投资股权投资企业所持股份不在此列。

这类企业不能直接参与认购A股上市公司非公开发行股票，但可通过其投资的企业IPO、上市公司并购等方式取得上市公司股份。

目前在上海取得试点的企业仅为20多家，审批较为缓慢，目前申请QFLP需要由工商局、商务部门、外管局等多部门协调，上海还在金融办专门设立了专家委员会进行评审，审批难、额度不高。随着试点的推广，加上深圳、北京等地的陆续加入，加之国家外汇管理局下发的《关于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知》（下称“36号文”），推行外商投资企业“意愿结汇试点”，对资本金结汇放开，未来可能QFLP将成为外资PE入境的主要方式。

（4）可参考的案例

知名生物医疗创投机构VIVO Ventures（维梧生技）申请的一亿美金的QFLP资格于2012年获得上海金融办批准，成为国内第一家获得QFLP资格的专业生物医药基金，并计划推动其投资的国内生物医疗企业再A股上市。

2014年，上市公司天一科技（000908）购买景峰制药100%股权（构成借壳重组），景峰制药原股东的股权结构为：维梧股权投资管理（上海）有限公司作为GP、维梧境外控制的企业作为LP，并在在上海设立一家外商投资有限合伙企业维梧白达，再由该有限合伙企业全资出资设立一家有限责任公司维梧百通用于认购上市公司股份。

这个案例是典型的GFLP投资境内未上市企业，然后通过上市公司定向发行股份购买资产（构成借壳）成为上市公司股东的案例。在此案例下，因QFLP成立时已经过审批，其入股上市公司则无需再做一次审批。

附件：一些基本概念和一些主要法规：

（一）【外国投资者】、【外国企业】

不具有中国国籍的，香港、澳门、台湾地区的，在中国进行直接投资的企业、经济组织或个人即为外国投资者。

外国企业是在中国以外依照某一外国法律设立的经济组织，尽管它可经中国法律许可在中国境内从事经营活动，但不具有中国国籍，中国只对其有属地的管辖权，没有属人的管辖权。

延伸阅读：

外国投资者是指具有某一外国国籍而在中国进行直接投资的企业、其他经济组织或者个人。依照我国法律的一般规定，判定一投资者是内国投资者抑或是外国投资者，是依据国籍而确定的，不具有中国国籍而在中国进行直接投资的企业、经济组织或个人即为外国投资者。但此为一般原则，例外的是，依据《外资企业法实施细则》第82条之规定，“香港、澳门、台湾地区的公司、企业和其他经济组织或个人以及在国外居住的中国公民在大陆设立全部资本为其所有的企业，参照本实施细则办理”。由此说明，港澳台地区的投资者、华侨也被视为是外国投资者。

（二）【外国公司的分支机构】 外国公司的分支机构是指外国公司依照我国法律的规定，在中国境内设立的从事业务活动的场所或者办事机构。

延伸阅读：

外国公司的分支机构具有以下三个方面的特点：

第一，必须以外国公司的存在为前提。由于外国公司的分支机构不具备中国的法人资格，也不具备独立的外国法人资格，必须依附于某一合法成立的外国法人才能进行经营活动，也才能使债权人的合法权益得到保障。因此，外国公司要在中国境内成立分支机构，首先必须取得所在国的公司法人资格。未取得法人资格或虽已取得后来又被取消法人资格的外国公司，没有资格在中国境内设立分支机构。

第二，依中国法律在中国境内设立。外国公司是依外国的法律设立的公司，但其要在中国设立分支机构，必须依照中国的法律。外国公司在中国设立分支机构，必须要经过有关主管部门的批准，然后到工商行政管理部门领取营业执照，才能开始营业。外国公司的分支机构必须标明国籍及所属外国公司的名称及责任形式，在经营活动中必须遵守中国的法律、法规，不得损害我国的社会公共利益，在撤销时，必须依法清算。由于外国公司的分支机构不具备公司法人资格，所以设立条件和程序都相对比较简单。

第三，不具备中国法人资格。外国公司的分支机构依照中国的法律设立，只能领取营业执照，而不能领取公司法人执照，不具备中国法人的资格，其法律责任最后由其所属外国公司承担。这是外国公司的分支机构区别于中外合作、中外合资和外商投资企业的最大特点。

相关依据：

《中华人民共和国公司法》（2013年修订）第十一章外国公司的分支机构

（三）【外商投资企业】

指外国企业、外国经济组织、外国个人在中国投资举办的，能够独立承担民事责任，具有中国企业法人资格的经济实体。

根据投资方式、分配方式、风险方式、回收投资方式、承担责任方式、清算方式的不同，外商投资企业又分为中外合资经营企业、中外合作经营企业、外资企业（也称外商独资经营企业）和外商投资股份有限公司。

1、【中外合资经营企业】（1）定义

中外合资经营企业是指外国的公司、企业和其他经济组织或个人与中国的公司、企业或其他经济组织依照中国法律在中国境内共同投资、共同经营、共担风险、共负盈亏的营利法人组织。

（2）适用法律法规

《中华人民共和国中外合资经营企业法》（2001修正）、《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》（2001修正）

（3）延伸

合营企业的形式为有限责任公司。在合营企业的注册资本中，外国合营者的投资比例一般不低于百分之二十五。合营各方按注册资本比例分享利润和分担风险及亏损。合营者的注册资本如果转让必须经合营各方同意。

2、【中外合作经营企业】（1）定义

中外合作经营企业是外国企业和其他经济组织或个人同中国的企业或其他经济组织按平等互利原则，依照中国法律，用书面合同约定合作条件，并经国家批准的在中国境内共同设立的经济组织。香港、澳门、台湾地区的公司、企业和其他经济组织或者个人以及在国外居住的中国公民举办的合作企业视为中外合作企业。

（2）适用法律法规

《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》（1995）、《中华人民共和国中外合作经营企业法》（2000修正）

（3）延伸

中外合作企业是契约式合营企业，中外双方的投资可以不以货币单位进行计算，也可以不按股份比例分享利润和承担风险，双方可自愿协商其各自的权利义务。中外合作企业包括法人式合作企业和非法人式合作企业。

中外合作开采自然资源须经我国政府批准给予特别许可，有别于一般的中外合作企业，应适用特别规定。中外合作项目不同于中外合作企业，只是单纯的合同关系，如订立合同开展“三来一补”业务，无需建立组织机构并经批准后登记领取营业执照才成立，合作项目合同被批准之日起该合同即成立并具有法律效力，所以不适用有关中外合作企业的法律规定。

3、【外资企业】（1）定义

外资企业是指依照中国有关法律在中国境内设立的全部资本由外国的企业和其他经济组织或个人投资的企业，不包括外国的企业和其他组织在中国境内的分支机构。

（2）适用法律

《中华人民共和国外资企业法》（2000修正）、《中华人民共和国外资企业法实施细则》（2001修正）

（3）延伸

外资企业具有以下法律特征：

1）外资企业是中国企业，不是外国企业。外资企业是依照中国有关法律在中国境内设立的企业，尽管其全部资本都由外国投资者投入，但就其总体而言，外资企业与中国的联系更为密切，依照中国法律取得中国国籍，中国对其有属人和属地的管辖权。反之，外国企业是指在中国以外依照某一外国法律设立的经济组织，尽管它可经中国法律许可在中国境内从事经营活动，但不具有中国国籍，中国只对其有属地的管辖权，没有属人的管辖权。

2）外资企业的全部资本由外国投资者投入。外资企业不同于中外合资和合作经营企业。中外合资和合作经营企业是由中外合营者共同投资按合同约定所组建的企业，但外资企业则为全部资本归外国投资者所有的企业，外国投资者可以单独前来投资，也可以联合在中国投资，只要企业的全部资本由外国投资者投入，就属于外资企业。

3）外资企业是独立承担民事责任的经济组织。外资企业不同于外国企业设立在中国境内的分支机构，虽然这类分支机构也是依照中国法律在中国境内设立的，而且其全部资本也归其外国总公司所有，但它们在经济上和法律上都无独立性，完全从属于总公司；反之，外资企业是以自己的名义独立核算，自负盈亏，独立承担法律责任的经济组织，是一个独立的企业，从法律上讲，不从属于任何其他的经济实体。

4、【外商投资股份有限公司】（1）定义

外商投资股份有限公司是指依《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》设立的，全部资本由等额股份构成，股东以其所认购的股份对公司承担责任，公司以全部财产对公司债务承担责任，中外股东共同持有公司股份。外国股东购买并持有的股份占有公司注册资本25%以上的企业法人。

（2）适应法律法规

《中华人民共和国公司法》（2013修正）、《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》（1995）

（3）延伸

按照《中外合资经营企业法》及其实施条例的规定，中外合资经营企业只能采取有限责任公司形式。然而，随着我国市场经济的确立和改革开放的深化，1993年10月5日原对外经济贸易部公布了三个有关“举办股份有限公司中外合资企业”的通知，从而正式确定了组织形式为股份有限公司的中外合资企业。为进一步扩大国际经济合作与引进外资，1995年1月10日原对外经济贸易合作部又发布了《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》，进一步对在中国境内设立股份有限公司式的中外合资经营企业做了较明确的规定。

根据《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》之规定，外商投资股份有限公司可采取发起方式或募集方式设立。以发起方式设立的，除应符合《公司法》规定的发起人的条件后，其中至少有一个发起人应为外国股东；以募集方式设立的，除应符合上述条件外，其中至少有一个发起人还应有募集股份前3年连续盈利的记录，并应提供经过审计的财务报告。外商投资股份有限公司注册资本的最低限额为人民币3千万元，其中外国股东购买并持有的股份不得低于公司注册资本的25%。此外，已在中国境内设立的组织形式为有限责任公司的外商投资企业，也可申请转变为外商投资股份有限公司。

（四）【外国投资者投资比例低于25%的企业】

外资比例低于25%的中外合资企业企业性质仍为外商投资企业，但是税制一律按照内资企业处理。

依照《中外合资经营企业法》规定，在合营企业的注册资本中，外国合营者的投资比例一般不低于25%。《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》（2002）的规定，外国投资者的出资比例低于25%的，除法律、行政法规另有规定外，均应按照现行设立外商投资企业的审批登记程序进行审批和登记。通过登记的，颁发加注“外资比例低于25%”字样的外商投资企业批准证书；取得登记的，颁发在“企业类型”后加注“外资比例低于25%”字样的外商投资企业营业执照。

与外资比例高于25%的外商投资企业相比，差别在于不能享受外往存在25%企业所得税优惠，详见《国家税务总局关于外国投资者出资比例低于25%的外商投资企业税务处理问题的通知》。

（五）外商投资合伙企业

1、含义

外商投资合伙企业是指2个以上外国企业或者个人在中国境内设立的合伙企业，以及外国企业或者个人与中国的自然人、法人和其他组织在中国境内设立的合伙企业。

2、适用的法律法规

《外商投资合伙企业登记管理规定》（2014修订）、《中华人民共和国外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》

3、延伸

中国自然人可以参与设立外商投资合伙企业，但外国的企业和其他经济组织或者个人在中国境内举办中外合资（合作）企业，中国合营者不能是自然人。但有一个例外：根据《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》第5条规定，外国投资者收购境内企业的，“原境内公司中国自然人股东在原公司享有股东地位一年以上的，经批准，可继续作为变更后所设外商投资企业的中方投资者。暂不允许境内中国自然人以新设或收购方式与外国的公司、企业、其他经济组织或个人成立外商投资企业。”

备注：（本文件中的资料基于公开信息和项目操作经验制作而成。本人未就本文件涉及资料的完整性、准确性、及时性做出任何保证或承诺，本文件中的表述可能因情况变化而未能反映最新情况。其中如涉及商业机密，非用于商业用途，仅供学习讨论。）

本文原创：中国并购菁英汇投行事业部

保险公司登陆A股困局何在? 篇6

据悉，国内几大保险公司，如新华人寿、泰康保险、太平洋保险等均有上市的意图。其中，新华人寿更是成为保监会在去年“钦点”上市的企业。

然而，事过境迁，两年的喧嚣却只换来一声叹息的无奈。

与此同时，天安、大众、泰康等保险公司，纷纷推迟了上市计划。早在2002年时，泰康还曾表示要在2003年上市，但泰康人寿董事长兼首席执行官陈东升去年接受采访时称，泰康3年内不考虑上市，上市将2006年之后的事情。

是什么牵绊保险公司登陆A股市场呢？

搁浅的新华人寿

国务院2000年颁布的《保险公司管理规定》中明确指出：“保险股份有限公司向社会公开发行新股，应当遵守《公司法》及国家证券监管的有关规定”。这意味着保险公司上市在政策和制度层面已经没有顾虑和障碍。监管部门也多次表示，鼓励符合条件的保险公司上市。

同时，国内已有太平洋、新华人寿、华泰、大众等多家保险公司表露过其上市意向，其中部分公司已经结束了改制辅导，进入上市申请阶段。其中以新华人寿最为积极。然而，新华人寿上市需要突破两大掣肘：发行价格和筹资规模。

记者调查得悉，新华人寿2003年的每股收益约在0.03—0.05元之间，目前A股市场IPO价格一般限定在20倍以内，因此即使按20倍的市盈率计算，新华人寿IPO价格每股也只能限定在0.6—1.0元之间。可是，这却触及了证监会的相关规定，股票发行价格不得低于一元面值。

这一事实，成为横亘在新华人寿上市之路上关键问题。尽管另一个现实如影随形，这样的价格距离新华人寿每股8—10元的计划发行价格相去甚远。

新华人寿的发行价格对发行规模也产生了巨大影响。

“这两个问题从某种意义上讲是相互关联的，价格是核心，它决定着一切，包括最终的筹资规模。”投行人士直言。

日前，证监会对申请首发（IPO）公司的募集资金量上限作出明确规定：扣除老股东独享的滚存未分配利润后，不超过净资产值的两倍。这意味着，今后单只新股的融资额将出现明显下降。

目前新华人寿的净资产在13—15亿之间，因此，考虑到上述规定，其发行规模最多只能是26—30亿之间，和其设想的40 亿规模相去甚远。

困境何在

从保险公司“上市”的目的来看，总体有三大好处：可以通过快速募集资金充足资本金，提高偿付能力；通过上市成为公众企业后，保险公司的经营和治理会受到市场监督而趋于规范化，有利于保险业的良性发展；保险公司上市后出于业绩压力，会开发出更多贴近市场的保险产品，以增强市场竞争力。

但另一方面，传统的市盈率估值法对寿险行业定价有很大的局限性。对一般行业而言，通常情况下，现有利润的多少在很大程度上反映了公司未来的盈利能力，从而一般情况下市盈率估值能较好地反映一个公司的价值。而人寿保险公司由于寿险行业的固有特征，其当前会计报表上的利润不能反映公司的长期盈利能力及其实际价值。

通常，股票发行价格是按每股净收益乘以当前市场认可的市盈率，但保险公司却是个例外。如何为保险类股票定价，这是令保险公司、投行业务人员为难的事。

特别是寿险行业具有自身特点。按世界各国保险公司的经营规律，寿险公司一般要经过5-8年的正常业务亏损期后才开始盈利。该类公司在成立之初的投入非常大，利润的体现通常在5-10年之后。主要原因是公司需要大量资金进行分支机构铺设、保险产品的研制开发、保险代理人的招聘培训、保单佣金的支付等等。虽然保险公司的经营周期比一般生产型企业长，但是，一旦渡过设立初期阶段进入稳定阶段后，公司将会形成稳定的利润来源，这是其他行业没有的优势。这主要因为多数保费收入是采取年缴的方式，在保单签定后未来数十年间陆续回到公司，保费收入的实现不是一次完成；而大部分费用在保单的初期已经摊销，因此随着业务的开展、新保单的签定，公司会不断收到续期的保费收入，从而形成稳定的利润来源。只要寿险产品的设计合理，寿险公司将保持长期稳定经营，并保证其安全性和利润的稳定性。因此，保险业具有投资需求大、经营周期长、利润率稳定等特点。

而到目前为止，新华人寿仅仅成立、运作8 年，“丰收期”尚为到来。

基于寿险公司不同于一般工业企业的经营模式，寿险公司的会计处理也体现出自身特点。业内人士表示，寿险行业具有自身特点。因此，在股票定价上就要“与众不同”——通常的股票定价建立在财务指标基础上，普通企业通行以市盈率法定价。且其定价有个隐含的假设，即每年的预期收益相对稳定。但是，根据寿险公司自身特点，每股收益的水平可能非常低，按确定市盈率计算的发行价格不能真实反映寿险公司自身的盈利能力和成长性，因此，采用内在价值法或评估价值法比较适宜。而且寿险行业盈利周期较长，在一个周期内，年收益率大幅波动，无论以哪一年的收益来计算股票价格都会与事实大相径庭。因此，对保险公司要考虑整个盈利周期的资产、收益变化，对每股内在价值、上市定价进行客观的测算和评价。

该人士继续解释，内在价值是考虑了公司现有保单现在价值和现有保单未来能够带来的的价值之现值的总和，即现有业务价值；而评估价值还包含了公司在一定预期下的增长所带来新保单的价值的现值，即未来业务价值。可见，内在价值和评估价值是评价寿险公司的重要指标。

不过，目前常用的类比定价在对寿险公司股票定价时基本不能适用。其一，目前沪深两市没有保险公司上市；其二，非保险类金融公司作为类比公司也并不合适。因此类比指标难以选择。

精算评估方法是目前国际上寿险行业运用得较多的评估保险公司价值的方法，即建立在折现现金流（DCF）方法基础上、运用精算方法进行计算的估值方法。该方法不但考虑了保险业务收入与支出的长期性与不平衡性，比较精确地计算了公司现有业务的价值，而且能有效估算公司的长期价值，因此，该方法能较全面科学地估算寿险公司的价值。该方法所得出的价值，不仅是精算师决定保险公司交易价格的基础，也为保险业分析师所广泛采用。

根据金融资产定价理论，一笔资产的价格取决于它能带来的预期收益。举个简单的例子，如果该资产每年能带来3.96元的收益，那么一年期定期存款利率为1.98%时,它的价格应该是200元。通常的股票定价便是建立在这个基础之上，但其有个隐含的假设，即每年的预期收益是相对稳定的。而保险行业的特殊性便在于其盈利周期较长，在一个周期内，年收益率是大幅波动的，无论以哪一年的收益来计算股票价格都会与事实大相径庭。“精算师估值系统”便是考虑了整个盈利周期的资产、收益变化，对每股内在价值、上市定价进行客观的测算和评价。不过，该方法能否得到国内监管部门和市场及投资者的认可还有待验证。

举个例子，香港盈科保险集团（Pacific Century Insurance Company Limited），该公司股票于1999年发行,发行价格6.28港元，等于精算师价值评估报告确定的发行后每股内在价值的1.6倍。

境外模式

“总体来说，平安保险(2318-HK)的上市非常成功，在香港IPO是令人满意的。”去年的6月25日，平安保险正式挂牌后的24小时，此次发行的主承销商，摩根士丹利（Morgan Stanley）亚洲区主席兼首席执行官文礼信如是评价。

2004年6月24日，平安保险IPO终于完成，筹资143亿港元，共发行13.88亿股H股，约占该公司总股本的22.4%，集资规模为今年以来全球第六大，也是香港今年以来规模最大的首次公开募股。

备受市场人士关注的平安保险IPO定价为10.33港元。

然而，平安保险在首日表现平平，开盘后一度跌穿招股价，全天仅微幅上涨0.7%，大大出乎市场人士此前的预期。

市场的疑问浮出水面：平安保险的定价合理吗？而与此相伴而生的是：在未来的一年中，将有大量的国内保险公司上市，他们的定价该何去何从？

“平安保险的定价还是比较合理的。尽管股价表现不佳，但从融资的角度说是成功的。”中央财经大学保险系主任郝演苏表示，“保险公司上市一般都要采取内在价值法，伴随着国内保险公司，像新华人寿等上市热潮的来临，证监会还专门派人到美国了解了相关的知识。”

内在价值法，这个陌生的词汇伴随着保险公司上市的潮涌逐渐被人们所熟悉。

瑞银投资集团（UBS Investment Bank）股票资本市场中国部有关人士指出，“事实上，就内在价值究竟应该怎样评估，以及如何具体去界定内在价值，在保险行业内部和投行业内存在着很大的争议，况且，由于评估的基础是建立在一系列的假设的基础之上，一个微小的数据变化也会引起很大的连锁反应。”

实际情况也印证了这种看法。事实上，从精算师报告，也可看出与中国人寿保险股份有限公司(2628.HK, 简称：中国人寿)相比，平安保险估算其内在价值的假设条件都相对乐观。

在平安保险估值中，假设2004年的投资回报率为每年4.0％，其后每年增加0.25％，到2008年增到5％，之后保持不变。

中国人寿则列出两种假设，较为保守的假设是2003年起投资回报率为3.64％，此后缓慢上升，直到2022年以上才达到4.99％；较为乐观的假设则是自2003年起，到2008年增至4.4％，到2012年达到5％。

此外，对保单失效和退保率、保单维护费用的假设，两家公司也均有不同。这固然意味着精算师对两家公司的投资回报能力估计不同，但也反映了对未来预测方面的程度差异，从而直接导致对公司内在价值认定的不同。

平安保险的IPO价格是其内在价值（Embedded Value）的1.95倍，P/E值大约为22倍。相较之下，中国人寿 IPO价格是其P/EV值为1.45倍，低于平安保险。

根据数据供应商Thomson Financial提供的数据，平安保险的募股价相当于该公司2004年预期每股收益的24.7倍。而其竞争对手中国人寿和中国人民财产保险股份有限公司( 2328.HK，简称中保财险)在平安保险上市时的股价分别是各自2004年预期每股收益的17倍和15倍。

对此，参与了平安保险上市全过程的摩根士丹利有关人士解释，平安保险的内涵价值比中国人寿要高。因为，在估值的时候要看公司的所有方面，不仅看盈利，还要看盈利的质量。“所以，如果光看这一比例也许还要稍高一点。”

摩根士丹利有关人士强调，由于平安保险不可能像中国人寿上市那样受到很多政策的照顾，“中国人寿是把原来保单剥掉了，而平安保险没有剥离。”因此，从已有业务价值看公司整体估值就不是特别准确。所以，很多投资者也看其他各项指标，比如新业务的估值。把这些因素结合在一起，就跟投资者的预计，市场的期望和大家认为比较公平的价值符合了。

“我觉得，估值不能直接地拿一个指标比，但整体来说，我们觉得平安保险的估值还是反映了投资者对它价值的期望，从后来市场的表现来说，也可以看出跟投资者的面貌还是比较一致的。”摩根士丹利有关人士指出。

业内人士指出，评价保险公司的真实价值应该是内在价值和评估价值（也称经济价值），而不完全依据其财务指标，但二者并不矛盾，传统的利润指标是描述现在公司所创造的价值，内在价值是考虑了公司现有保单现在价值和现有保单未来能够带来的的价值之现值的总和，即现有业务价值；而评估价值还包含了公司在一定预期下的增长所带来新保单的价值的现值，即未来业务价值。可见，内在价值和评估价值是评价寿险公司的重要指标。

从这个意义上讲，平安保险的新增保单质量如何就构成了内在价值评估高低的一个重要指标。

上市是解决问题的唯一途径吗

保险公司最需要钱——上市给保险公司带来的最直接、最基本的收益就是能够拓宽资本融资渠道，充分利用资本市场筹集资金，进而补充资本金，提高承保能力和偿付能力。

专家指出，通过上市拓宽资本渠道可以提高保险公司的偿付能力。20世纪90年代以来，中国保险业采取了数量扩张型的战略，保费收入连创新高。1997年底之前，各公司寿险产品的预定利率一直为央行给定的8%左右，1997年底，央行将寿险产品的预定利率调整到4%—6.5%的范围。与此同时，银行利率大幅下调，使得保险产品的预定利率大大高于了银行利率。又加之我国对保险资金运用的渠道一直严格限制。保险公司的资产收益率与银行利率高度相关。由保险公司资产与负债差额反映的偿付能力严重下降，甚至寿险公司资产小于负债，所有者权益为负数。据统计，1996年之后，由于降息和利息税的原因，使寿险公司实际利率和预定利率差额平均高达3%，造成了保险公司的资本金的缺乏，偿付能力的下降。2003年，中国人保、中国人寿上市筹集巨额的资金一举弥补了资本偿付能力不足的困扰，就是最好的例证。由此，新华人寿等也纷纷酝酿在海内外上市，通过筹集巨额资金为其发展增添后劲。

其次，通过上市融资可以短期内迅速提高保险公司的承保能力。在2002年修订并开始实施的《保险法》第99条规定：“经营财产保险业务的保险公司当年自留保险费，不得超过其实有资本金公积金和的四倍”；第100条规定：“保险公司对每一危险单位，即对一次事故可能造成最大损失范围所承担的责任，不得超过其实有资本金公积金总和的百分之十。”这意味着当公积金短期内无法改变时，保险公司的承保能力是与其资本金成正比的。资金数额越大，它的承保能力就越强，在市场上的竞争力就越大；反之，资本金数额小，即使面对优质客户，也可能因为这项业务所需的资本金要求无法满足而不能接受，或者被动的选择再保险以降低风险自留额，这势必限制了业务的拓展。保险公司的上市，能够在短期内迅速进行资本的集中，相应地提高承保能力，保险公司也就有可能获取更多的利润。国外很多成功的保险公司都是通过上市，利用资本市场实现资本的追加而拓展业务发展空间，实现跳跃式发展的。

“然而，在 IPO 上市的漫长过程中所要花费的大量精力，往往令企业的高级管理层望而生畏。同时，想要对企业进行重大改革，在放松管制的市场中实现竞争力的大幅飞跃，需要付出巨大的努力。要做到这一点也并非易事。”波士顿咨询全球副总裁、董事彭礼定指出，“众多中国的保险公司正考虑通过上市来改善企业的资本情况。其实除了上市之外，还有不少方法可供选择。”

他解释说，过去三年的时间里，那些没有选择上市的小型保险公司，特别是那些具有海外伙伴的小型保险公司，都大大提升了自己的职业水准。而除了平安保险之外，所有上市公司无一能赶上保险市场发展的脚步。上市解决了企业的短期资本需求，而未来的增长则有赖于企业盈利能力的大幅提高。这一点只有通过改革，通过建立一套可持续发展的、具有竞争力的商业模式才能实现。在 IPO 之后，企业的股价变化情况都十分类似。为了防止出现认购不足，上市股票的初始定价都比较低。因此在上市的第一天就会出现股价飙升。此后，股票价格趋于体现企业的长期价值。这取决于中国经济的预期未来增长率和企业竞争能力的预期增长程度。由于越来越多的投资者认识到，转瞬即逝的股价上扬难以持久，而且保险企业的分销成本也居高不下，股价曾出现过一些调整。

A股公司 篇7

关键词：盈利能力,可持续发展,环保行业,竞争力

随着中国经济的飞速发展, 环保问题逐渐成为了我国的可持续发展道路上的重大问题, 如何解决现有的环保问题成为当下的热点话题。而中国的环保产业也随着社会整体环保意识的不断提高蓬勃发展, 以新兴行业的面孔被更多人熟知。中国经济的持续发展与环境保护之间的矛盾日益激烈。中国十八大工作报告中明确指出将环保产业列为七个战略新兴产业之首, 并提倡大力发展, 国家之后也陆续颁布了多项环保政策和措施。同时, 环保产业总产值占国内生产总值比重也日益升高。因此, 对环保类上市公司进行盈利能力分析具有十分重要的现实意义。

一、相关理论综述

可持续发展理论是一种注重长远发展的理论, 以经济学角度而言, 可持续发展是要以保护环境为前提, 以此为基础追求经济的增长, 使其能够更长远的发展, 促进生态系统的良性循环, 对环境的破坏程度应该在其能够承受的范围之内。

二、我国A股环保类上市公司盈利能力分析

(一) 研究对象的选取和数据来源。

本文从中国A股环保板块中选取三家上市公司2012~2014年的财务数据作为依据进行盈利能力分析。这些财务数据主要是从上市公司的年度报告、新浪财经网、巨潮资讯网以及第一财经网等取得。

我国从事环保产业的企业多数为综合型企业, 环保业务只是其中的一项子业务, 它们进入环保行业的目的是为了扩宽业务面, 寻求新的利益, 如格力电器、青岛海尔等上市企业, 它们的主营业务还是电器, 为了迎合国家政策和市场需求, 开始着手发展节能环保方面的业务。截至2014年, 我国A股环保类上市公司共有30家, 主要分布在四个领域:水处理、空气处理、固废处理及综合利用、节能环保。本文研究对象选取了在环保行业中各领域表现具有代表性的3家上市公司:首创股份 (600008) 、龙净环保 (600388) 、宁波富达 (600724) 。

(二) 销售净利率分析。

企业的销售净利率指的是净利润与销售收入的对比关系, 该指标用以衡量企业在一定时期内销售收入的能力, 它主要用来反映每1元销售收入带来的净利润的多少, 表示销售收入的收益水平, 指标越高, 说明企业每销售出1元产品所能带来的净利润越高。它与净利润成正比关系, 与销售收入成反比关系, 企业在增加销售收入额的同时, 必须获得相应更多的净利润才能使企业的销售净利率保持不变或有所提高。2012年、2013年、2014年首创股份销售净利率分别为22.0742%、20.0529%、12.3115%, 2012年、2013年、2014年龙净环保销售净利率分别为7.0008%、8.3208%、7.7487%, 2012年、2013年、2014年宁波富达销售净利率分别为10.3083%、9.8866%、5.1268%。2012年、2013年、2014年首创股份年度净利润分别为58, 130.9万元、60, 126.5万元、61, 023.2万元, 2012年、2013年、2014年龙净环保年度净利润分别为29, 105.2万元、45, 671.5万元、46, 341.5万元, 2012年、2013年、2014年宁波富达年度净利润分别为34, 815.4万元、40, 654.3万元、11, 184.8万元。

通过上述数据可以看出3家上市公司净利润和销售净利率的变化。首创股份销售净利率逐年下降, 2013~2014年下降8%, 下降幅度较大, 但净利润整体没有变化, 根据销售净利率的公式可以得出, 首创股份的销售收入逐年递增造成销售净利率下滑, 其原因可能是企业在扩大销售的同时, 由于销售费用、财务费用、管理费用的大幅增加所造成的。龙净环保销售净利率相对稳定, 净利润明显上升, 表明该公司在扩大销售的同时, 也尽可能多的获取净利润。宁波富达整体呈现下降趋势, 2013~2014年下滑幅度较大, 净利润出现负增长, 说明该企业盈利能力在近两年有所下降。

以上综合所述, 3家的销售收入净利润在2013~2014年期间都有所下降, 其原因可能是由于企业扩大销售规模或其他原因, 造成成本费用增加, 导致净利润减少。建议企业应当注意改进经营管理模式, 不要盲目扩大生产和销售规模, 提高盈利水平。

(三) 净资产收益率分析。

净资产收益率又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率, 是净利润与平均股东权益的百分比, 是公司税后利润除以净资产得到的百分比率, 该指标反映股东权益的收益水平, 用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高, 说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

一般来说, 负债增加会导致净资产收益率的上升。企业资产包括了两部分, 一部分是股东的投资, 即所有者权益 (它是股东投入的股本, 企业公积金和留存收益等的总和) ;另一部分是企业借入和暂时占用的资金。企业适当的运用财务杠杆可以提高资金的使用效率, 借入的资金过多会增大企业的财务风险, 但一般可以提高盈利, 借入的资金过少会降低资金的使用效率。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标。2012~2014年首创股份净资产收益率分别为10.19%、9.87%、9.77%, 2012~2014年龙净环保净资产收益率分别为11.4%、16.41%、14.73%, 2012~2014年宁波富达净资产收益率分别为9.78%、10.63%、2.97%

根据上述数据可以看出, 首创股份净资产收益率逐年减少;龙净环保整体上升, 2013年达到高值;宁波富达2013~2014年该指标下降幅度很大。

结合年度净利润分析出:首创股份股东权益的收益水平有所降低, 但下降幅度不大, 整体呈现平稳, 说明龙净环保表现了良好的获利能力, 从该指标和净利润上可以分析得出, 该公司股东投资带来的收益较高, 且呈增长趋势;宁波富达是4家上市公司中该指标下降幅度最大的, 在2013~2014年期间, 下降7.66点, 股东投资收益急剧减少, 该企业获利能力减弱。

三、总结与建议

通过前文的对比分析, 可以看出从中国A股环保行业3个领域中选取的三家上市公司表现各有不同。污水处理方面的首创股份整体走下滑趋势, 但是幅度较小。不难看出该企业是有一定的生产规模和盈利能力的, 但产业结构没有随着环境的改变而得到优化, 生产经营所产生的成本费用的提高导致该企业的业务获利水平降低, 从而拉低了股东投资的回报。该企业属于污水处理方面的龙头, 有良好的产业链和市场基础, 但如果不随着环境的改变而做出相应措施, 或不改进自身的经营管理模式, 只会让损失越来越大, 丧失市场竞争力。

龙净环保属于空气治理领域的佼佼者, 其表现出来的盈利能力从前文的各指标分析可以看出, 该公司盈利能力较强, 有着良好的获利能力和产业结构, 该公司也很注重改进经营管理模式, 有一定的成长性, 但在对成本费用的管理上表现并不理想, 在公司盈利期间, 造成各指标波动的主要原因是成本费用的增加及不可控。该公司应当对生产管理和销售管理方面实施相应措施, 严格控制成本费用的支出, 提高公司的盈利能力。

宁波富达在固废处理行业中, 生产规模和技术都有着巨大优势, 但盈利能力却表现得不太理想。通过对前文各指标的分析可以看出, 宁波富达在主营业务方面表现出了良好的水平, 表明该企业在主营业务范围的市场竞争力和市场占有率都有不错的表现, 在企业的成本费用利润率下滑时也表现出了对成本费用的控制水平, 但其余几个指标反映出, 该企业的盈利能力整体属下降, 给予股东投资的回报能力大幅度减弱, 整体销售的获利能力减弱, 说明该公司的发展潜力和核心竞争力减弱, 公司应从经营管理和风险控制上下手, 找出自身原因, 提高核心竞争力。

参考文献

[1]马春华.基于扩展杜邦分析法的中国中小企业盈利模式优化路径分析研究[J].经济问题探索, 2012.10.

A股公司 篇8

关键词：境外上市,A股市场,动因理论假说

1993年7月15日, 青岛啤酒股份有限公司在香港联合交易所上市, 成为中国内地首家境外上市公司, 随后, 很多内地企业陆续选择在香港上市, 它们发行的股票被称为H股。目前, 在香港联合交易所主板成功上市的公司达150余家, 其中A股+H股同步上市的公司61家。

过去由于国内股票市场规模太小, 容量有限, 企业到境外上市可以降低融资成本、增强企业融资能力、扩大股东范围、增强股票流动性、获得通向海外资本市场的机会、提升公司国际知名度和品牌效应等。再加上香港作为国际金融中心的地位、经济人文方面的优势以及基于临近效应考虑, 更多企业愿意选择香港作为其境外上市的首选地。

一、交叉上市动因的理论分析

境内企业境外上市一度掀起一波热潮, 这种资本运作方式立即受到了理论界的关注。对于境内公司境外上市的动因, 早期学术界的研究主要围绕市场分割假说、投资者认知假说、投资者保护假说和流动性假说展开理论和实证分析。

1. 市场分割假说。

该假说是Stapleton和Subrahmanyam在1977年提出来的, 它是解释境内企业境外上市动因的最早、最流行的一种假说, 由于这种资本运作方式具有高风险高收益特征, 因而它又称风险溢价假说。该假说认为, 不同市场间普遍存在的股票投资限制、所有权限制, 以及信息不对称、流动性差异、投资者偏好等等, 使得全球资本市场处于分割状态, 导致投资风险溢价上升。市场分割会在一定程度上限制公司融资渠道, 因此境内公司会寻求境外上市, 以消除投资壁垒和市场分割的负面效应。而境外上市对信息透明度的高要求可以解决境内外企业信息不对称的问题。因此交叉上市可以扩大企业的股东基础, 使企业的投资风险在更大范围内予以分担, 降低投资的风险溢价, 并相应地降低资本成本。

2. 投资者认知假说。

该假说是由Merton在1987年根据不完全信息条件下的资本市场提出的一种解释交叉上市资本成本效应的传统假说。

Merton认为, 由于市场分割导致信息不对称, 投资者对不同市场的证券获取的信息不同, 他们会选择自己熟悉的证券进行投资。而交叉上市可以提高公司的国际知名度, 使公司为更多的投资者所熟悉。投资者对公司的认知程度越高, 就更加愿意对该公司进行投资, 这样公司的权益资本成本就会降低, 公司价值就会提高, 从而吸引更多的投资者, 由此可扩大投资者基础、降低融资成本。因此他指出, 投资者认知程度的提高可以有效地降低公司的资本成本。

3. 投资者保护假说。

该假说是在市场分割假说和投资者认知假说仍然难以解释一些境外上市现象时而产生的。该假说认为, 企业在一个更加规范的市场上, 将接受更加严格的监管, 因而企业会承担更多、更严格的信息披露责任, 这样可以有效地减少信息不对称性。同时, 由于境外市场有完善的法律体系和有效的监管机制, 因而可以有效地降低投资者的监管成本, 还可以从外部限制控股股东过分地追求自己的私人收益, 减少内幕交易, 提高对投资者的保护水平。

4. 流动性假说。

该假说认为境内公司境外交叉上市是为了增强公司股票的流动性, 分散流动性风险, 降低交易成本。该理论认为, 一个市场的流动性越高, 交易信息传达越快, 其交易成本就越低。在一个流动性相对较高的市场, 投资者能够以更低的成本进行交易, 因而可以接受较低的投资收益;反之, 在一个流动性相对较低的市场, 投资者必须付出更高的交易成本才能完成交易, 因而会要求得到更高的投资收益。可见, 境外上市是增加流动性的一种有效途径。

二、H股企业回归A股市场情况

从政策面来看, 2000年下半年, 中国证监会开始鼓励绩优的H股在境内增发A股, 与此同时, 随着国内市场的不断转好, 以及境内外股票市场再融资机制的差异等原因造成这些企业在短期内再融资计划难以得到认同, 因而又有不少H股企业将融资计划转向内地股市, 开始回归A股市场。

本文开篇提到的青岛啤酒于1993年8月27日又在上海证券交易所挂牌上市, 距其在香港上市仅仅一个多月。此后陆续又有不少H股企业回到上海、深圳证券交易所挂牌上市。截至2011年底, 已有57家H股企业回归A股市场 (包括已经退市的吉林化工) 。H股回归A股市场情况如下表所示。

三、境外上市公司回归A股市场的动因

我们知道, 境内公司赴境外上市不仅可以扩大企业的股东基础、分散投资风险、降低风险溢价、降低公司的资本成本, 而且可以增加信息的透明度、减少信息不对称、提高投资者的自保能力、增加股票流动性。既然境外上市有如此多的优势, 为什么又会有如此多的企业陆续回归A股市场呢?

1. 境外公司回归A股的外因。

(1) 制度的推动。

中国赴境外上市的企业多是国内优质的国有大型企业, 如此众多的优质企业赴境外上市, 从而带动其他优质企业赴境外上市, 那么相对而言, 留在国内的企业则相对较弱, 竞争力不够强, 长此以往, 中国的经济实力会不会受到拖累, 甚至退步, 进而影响我国经济社会的发展及综合实力的提升呢, 这些也都引起了众多专家学者的忧虑与深思。他们的观点主要是:①大规模优质企业境外上市将导致中国资本市场的空心化和边缘化。大型优质企业是一个国家的支柱产业, 而这些企业都赴境外上市, 那么国家就没有优质企业作为支柱产业, 那么长期效应必是国家的资本市场被空心化和边缘化。②大量优质企业境外上市, 意味着境内股市所接纳的上市公司只能是中低层级企业, 由此, 境内股市与境外股市的上市公司差距将难以缩小, 中国将难以在国际市场与那些资本市场发达国家进行竞争, 最终失去立足之地。

正因为如此, 在2000年下半年, 中国证监会明确表示:支持符合条件的企业整体上市和大型企业境内外同时发行上市, 推动境外上市公司回归境内市场发行A股。正是在这种背景下, 境外企业回归A股市场的企业不断增多, 回归的速度和频率明显加快, 规模逐渐加大。

(2) 中国经济实力的增强。

在过去, 由于沪深股市历史短、股权分置等遗留的制度性缺陷没有解决, 加之A股市场规模太小, 承受能力有限, 难以承受大型国有企业上市带来巨大的扩容压力, 于是我国大型优质企业不得不纷纷选择境外上市。随着我国国民经济快速发展, 资本市场也得到了快速发展, 沪深A股市场具备了承受大容量股票的能力, 这也意味着境外上市国有企业回归A股市场的条件正在成熟。同时, 沪深A股市场规模不断扩大, 对于扩容的承受力明显提高, 这些都在推动境外上市公司回归A股市场的步伐。

(3) 股权分置改革奠定了制度基础。

随着2006年股权分置改革的基本完成, 国内A股市场运行的制度环境发生了根本性变化, 从而为市场的其他改革创造了条件, 也使得资本市场健康发展的基础更为扎实。同时, 股权分置改革的成功对于建立所有股东同股同权、同股同酬的利益基础提供了制度保障, 有效地维护了投资者的权益, 有助于营造一个健康、长效的证券市场, 使得中国市场在国际市场的地位得到进一步的提升, 为H股回归A股市场奠定了良好的制度基础。

2. 境外公司回归A股市场的内因。

(1) 未实现预期境外上市效果, 提高国际影响效果不明显。

正如前文所述, 境外上市可以扩大企业的股东基础、分散投资风险、降低风险溢价、降低公司的资本成本、增加股票流动性、提高公司知名度。但是这些都只是停留于理论层面, 实际交易中受到如境外政策发生变动、资本市场起伏不定等因素的影响, 在境外上市的中国概念股长期处于低迷状态, 对提高公司的知名度没有预期效果那么明显, 也没能实现在境外通过换股等方式进行收购兼并活动的预期。在H股上市的企业中, 垄断性产业市场基本上在境内, 其利润绝大部分在内地产生, 境外上市对这些企业的长远发展没有太大的作用。可以说, 境外上市公司回归A股市场是在国际股市持续低迷、公司业绩滑坡和境内外股市再融资机制差异显著等背景下, 为了谋求新的融资渠道所作出的战略选择。

(2) 管理层推动作用。

中国境内赴境外上市的多为能源、电信、金融、制造业等基础性行业中的领军企业, 市场占有率高, 业绩优良, 这些优质企业赴境外上市, 内地投资者很难从中获益。而且这些企业境外股价长期以来几乎都在之前的发行价左右波动, 难以与企业的实际经营状况相符。为了使企业价值得到合理体现, 促进内地股市的健康发展, 以及使投资者分享国民经济发展带来的成果, 管理层便对优质蓝筹H股企业回归内地市场给予支持和积极推动。

(3) 满足大型企业持续性资金需求, 是我国境外上市公司回归国内市场的强大动力。

在激烈的国际竞争环境下, 各个企业都在想尽办法谋求在国际市场站稳脚跟, 一方面力求不断扩大业务和资产规模, 提升企业市场占有率;另一方面通过兼并、进行资产重组、优化资源配置, 扩大企业市场占有率, 扩大企业规模, 加快发展, 由此便产生了巨大的融资需求。然而, 由于境内外股票市场再融资机制的差异以及H股企业自身业绩、行业结构、市值比重等原因, 以致它们在境外市场短期内再融资计划难以实施。相对于在香港资本市场再融资的难度而言, 回归内地市场再融资的难度要小得多, 融资的成本也更低, 而且运用同样价值的资产可以融到更多的资金, 因而H股企业又转回A股市场发行上市。

(4) 募集资金, 获取溢价发行收入。

这也是境外企业回归A股市场的一个重要原因。长期以来, A股市场股票市盈率就高于香港股市H股市盈率, 2007年沪市市盈率高达64.49, 这也是2007年回归A股市场企业达到10家之多的一个原因。而且, 从会计的角度看, 溢价发行可以增加公司的资本公积和股东权益, 推动股价上涨, 回归A股市场溢价发行不仅可以在短期内提升H股股价;而且企业以远高于H股股价的价格发行A股会使得企业能够筹集更多的资金。率先回归A股市场的青岛啤酒筹集资金63.8亿元, 而1994年回归A股市场的马钢股份筹集的资金更多, 高达237.3亿元, 这些对于一家企业的持续发展起着至关重要的作用。与此同时, 境外股市发行价格的巨大差异使得部分企业产生机会主义欲望, 更加强化了境外上市公司回归A股市场的决心。

(5) 控股股东追求控制权隐性收益。

我国境内外上市公司多系国有企业, 但这些国有企业的改制都不彻底, 控股股东与公司的经理人员有着高度的重叠性, 也就是说, 公司的高管人员大多都来源于控股股东, 他们都具有共同的利益取向, 那就是谋取自己的控制性私人收益。相对于在A股市场发行上市而言, 香港市场具有更加严格的监管机制、更高的信息披露要求, 对投资者保护的法规更加完善, 因此, 遵循境外上市规则可以显著抑制控股股东侵占中小股东利益的行为。根据捆绑理论, 在投资者保护更为完善的市场上发行股票, 有利于对中小股东利益的保护, 抑制大股东利用控制权优势谋取私利的侵占行为, 降低资本成本并提升公司价值。然而, 国内资本市场由于企业内部人控制比较严重, 信息不对称问题普遍存在, 而信息不对称程度越高, 控股股东便越有机会侵占中小股东的权益, 攫取的控制性私人收益也会越多。控股股东基于控制性私人收益的原因把境外上市公司拉回A股市场。

四、结论

中国赴境外上市的企业多是国内优质的大型国有企业, 是国民经济之根本所在, 中国政府一直鼓励境外企业回归A股市场, 目的之一是让具有中流砥柱地位的绩优企业股份来壮大国内A股市场的规模, 缓解股市流动性过大问题, 稳定国内资本市场, 推动A股市场跻身于国际证券市场领先行列。目的之二是希望境外企业的回归能够提高国内企业整体水平, 提升中国股市声誉和知名度, 吸引更多的投资者。综上所述, 境外企业回归A股市场是一个长远趋势, 我国政府应更加积极地鼓励境外上市公司回归A股市场, 为国内市场带来更多的优质资源, 推动中国经济稳健地发展。

参考文献

[1].陈玉亮.H股回归及其对A股市场的影响.新金融, 2007;4

[2].王婕, 任国平.境外上市企业回归A股的动机及展望.中国商界, 2009;9

A股公司 篇9

审计收费(Auditfee),也称审计定价(Auditpricing))是审计委托人与注册会计师在审计业务契约中,双方达成的一项代理费用,它是审计研究中一个十分重要的研究领域。通过研究审计收费,可以了解审计收费的影响因素和审计市场的竞争状况;可以发现在一个竞争性的市场中是否存在由于低价揽业而导致的恶性竞争行为和审计质量减损的情况,从而有助于考察会计师事务所的独立性和遵守职业道德的情况。国外关于审计收费的研究始于20世纪80年代的美国,获得了一系列成熟的理论成果,对促进审计市场的健康发展起到了积极的作用。在我国,直到2001年中国证监会发布《公开发行证券的公司信息披露问答第6号—支付会计师事务所报酬及其披露》后,国内才开始起步审计收费的理论研究。独立审计作为公司的外部监督机制,产生于公司所有权和经营权的分离,目的是减少公司各利益相关者之间的信息不对称,缓解所有者与经营者的代理冲突。有效的公司治理可以确保财务报告的可靠性,而独立审计是可靠财务报告的一种外部监督机制。因此,有效公司治理的一个重要特征是对高质量审计的需求。高质量审计需要注册会计师付出更多的努力,投入更多的审计成本,所以高质量的审计需求最终会导致审计费用的增加。就目前而言,我国上市公司治理机制还不完善,代理行为严重,所以审计收费不仅受到审计成本的影响,还受到公司治理机制的影响。

二、文献综述

(一)国外文献

国外从20世纪80年代初就开始了关于审计收费决定因素的实证研究。Simunnic(1980)最早对美国审计收费影响因素进行研究,发现上市公司的资产规模是决定审计收费的最重要因素,对审计收费的解释力达到了57%,其次为控股子公司个数、涉及行业类型、资产负债率、前两年的盈亏状况、审计年度的审计意见类型以及上市公司的内部审计成本,而会计收益率、审计任期和事务所规模等因素在回归方程中并不显著。在国外关于公司治理与审计收费的影响研究中,Carcelloetal(2002)发现公司董事会的独立性、勤勉程度和专业水平与审计收费是正相关的。Abbottetal(2003)发现审计委员会的独立性和财务专业水平与审计收费是呈正相关关系。而Sullivan(1999)的研究发现董事会结构和审计委员会特征与审计收费并不存在显著的相关关系,并由此认为董事会结构和审计委员会特征并非会计师事务所在确定审计收费时考虑的因素。Fan&Wong(2001)的研究发现大股东与小股东之间的利益冲突会影响到审计师的选择、审计收费和审计意见的出具。

(二)国内文献

国内对审计收费的经验研究是从王振林(2002)开始的,大多数借鉴西方的研究成果和模型,研究方向主要集中在被审计单位的规模、审计复杂性、审计风险、会计师事务所的特征、审计收费折扣、盈余管理等。根据张奇峰等所搜集到的我国审计收费经验研究结论的统计结果,可以看出,比较一致的结论是审计收费与客户规模、业务复杂程度、客户是否处于经济发达地区、审计师是否国际五大显著正相关,与客户盈利能力没有显著相关性。在国内公司治理与审计收费还是一个比较新的研究领域。刘明辉、胡波(2006)基于公司治理框架,对我国A股上市公司进行2001-2003年审计收费与代理成本的关系进行了分析。发现当存在其他变量时,独立董事在董事会中的比例、高管层持股比例及董事长和总经理两职合一等情况对审计收费有显著影响。潘克勤(2008)采用南开大学公司治理研究中心公布的2002年度“中国上市公司治理100佳”的公司治理指数作为公司治理的替代变量,以“100佳”中的55家2001年至2004年的数据作为研究对象,采用多元回归方法,分析公司治理指数、审计风险、审计师规模与审计定价的关系。结果发现,公司治理指数越高,审计定价越低。本文主要是在审计收费影响因素的基础上建立模型,着重与公司治理有关的变量对审计收费的影响进行分析。

三、研究设计

(一)研究假设

机构投资者是重要的权益持有者,Monksand Minow(1995)认为机构投资者有机会、能力和资源来监督、影响公司的管理者。随着机构投资者持股比例的增加,他们更加积极地参与到公司治理中。机构投资者,总的来说,比个人投资者消息更加灵通,因为他们迅速的发展和对及时、有价值的公司特定信息的分析(Balsametal.,2002;Jiambalvoetal.,2002;Wahaland Mc Connell,2000)。当机构投资者单独拥有不到5%的优质普通股时,也就是,当机构投资者分散开时,他们监控公司事务的程度取决于一个分散的机构股东团体共同持股的规模。当所有权分散时,股东普遍缺乏激励和监督公司活动的动力。然而,随着共同持股的增加,分散的机构投资者作为一个集体更有影响力,包括公司为了防止财务报表舞弊而购买高质量的审计服务。为了减少财务报表的不确定性,机构投资者作为一个团体可能需要高质量的审计服务(Kane and Velury,2004)。相反,为了吸引机构投资者,公司可能倾向于购买高质量审计服务来证明财务报表的高质量。因此,从需求基础观来看,机构投资者的投资总额与审计收费是正相关的。然而,从供应方观点来看,可以认为随着集体股权的增多,分散的机构持股团体会主动监控公司事务比如财务报告出具的过程,这无疑降低了实质性错报的内在风险。在这样的环境下,审计师会索取更少的审计溢价,从而导致更低的审计收费。综合以上两种相互冲突的观点我们得出以下假设:

假设1:分散的机构投资者持股比例与审计收费关系不显著

管理层持股是解决代理冲突的一个关键因素(Jensenand Meckling,1976)。当所有权和经营权分离过大时,管理层会朝着实现个人利益的方向努力。Warfieldetal.(1995)提出随着管理层股票所有权的增加,很大一部分管理层的财富依赖于公司的长期价值,导致管理层持股收益的更大调整。Jensenand Meckling(1976)认为拥有较高股权利益的管理层为了短期利益很少参与投机人为管理,并且更有可能通过财务报表来传递价值。他们的结果是受与较高管理层所有权相关联的可操纵性应计利润不太可能被投机性盈余管理所驱动。因此,管理层的机会主义行为和财务报表存在欺诈的可能性随着管理层持股比例的增加而减少,这减少了实质性错报的内在风险和与财务报告过程相连的总体审计风险。在这样的环境下,审计收费中的价格溢价和审计业务努力的程度将会降低,从而导致更低的审计收费。因此,从供应方观点来看,管理层持股比例与审计收费应该是负向关系。相反,从需求基础观来看,审计收费与管理层持股很可能是正向关系。在管理层持股较高的公司中,管理层可能需要扩大审计范围或从外部审计师那里购买高质量审计服务来传递已报告的财务报表信息质量的正面信号。这种策略可能对公司带来很多经济利益。较高的财务报表质量将提高信贷比例、减少资本成本、债权人监督,这不仅可以增加公司价值并且对于管理层来说,工作更具有灵活性。与此同时,还会吸引大量的机构投资者和其他大股东投资于此公司,从而提高公司在市场的信用度和地位。基于以上两种冲突的观点,由此,我们提出假设:

假设2:高层管理者持股情况与审计收费关系不显著

相关研究表明,独立董事的存在对公司治理有很大的改善作用。独立董事的存在使得董事会的监督作用得到加强。崔学刚(2004)的研究发现,独立董事的存在能提高公司信息披露的透明度。Carcelloetal(2002)研究了美国财富1000家公司董事会特征与对其审计的“六大”会计师事务所审计收费的关系,发现审计收费与董事会的独立性显著正相关。所以,独立董事比内部董事更加注重审计质量。由此,我们提出假设:

假设3:董事会中独立董事的比例与审计收费正相关

《上市公司治理准则》中审计委员会的主要职责是:提议聘请或更换外部审计机构;监督公司的内部审计制度及其实施;负责内部审计与外部审计之间的沟通;审核公司的财务信息及其披露;审查公司的内控制度。从中可以看出,审计委员会的设立不仅强化了董事会对高质量审计的需求,提升了审计独立性,而且控制了内部风险。对于这一点,李补喜、王平心(2007)审计委员会的设立与公司治理关系的实证研究已证实。由此我们提出假设:

假设4:设立审计委员会的上市公司,审计收费更高

(二)样本选择与数据来源

本文的样本全部来自2009年沪深交易所的A股上市公司。剔除没有披露2009年审计收费的上市公司和混合披露审计收费的上市公司,剔除本期ST公司和金融类上市公司,经过以上筛选,最后获取了778家符合条件的上市公司,其中沪市403家,深市375家。年度财务报表审计费用均来自中国上市公司财务报告审计意见数据库中审计收费说明,公司治理数据来自于国泰安研究服务中心的公司治理数据库。分析的工具主要是SPASS17.0。

(三)模型建立与变量定义

与以往审计收费研究类似(Simunic,1980;Craswelletal.,1995;Abbottetal.,2003),我们使用横截面回归模型来检验公司治理变量与审计收费之间的关系。此模型选用分散的机构投资者持股比例、管理层持股比例、是否设立审计委员会、独立董事人数占董事会的比例作为解释变量,选用公司规模、审计业务复杂程度、财务风险、审计意见类型作为控制变量,建立如下模型:

LAFEE=β0+β1LTA+β2SUB+β3REC+β4INV+β5LOSS+β6CR+β7LE V+β8OPINION+β10DINST+β11PMGR+β12INDEP+β13ADICOM+ε(1)

四、实证结果分析

(一)描述性统计

首先对样本进行描述性统计分析,以初步了解样本情况,并观察样本若干特征,见(表2)。从样本数据上看,我国A股证券市场的审计收费存在较大差异,样本公司中审计收费最小值为1.30万,而最大值为900万;大多数上市公司独立董事人数占董事会规模的比例达到了1/3,说明我国董事会结构已经逐步在发展成熟。上市公司管理层持股比例差别很大,但管理层持股比例非常小。分散的机构投资者持股比例的均值为39%。设立审计委员会的公司有203家。

(二)回归分析

为了避免联合检验的问题,除控制变量全部带入以外,本文将解释变量逐一带入,将上文中所建立的数学模型分解为4个模型分别进行多元回归分析。模型1:仅考虑假设1的分散机构投资者持股情况的解释变量,另外加上所有的控制变量。回归结果如(表3)所示。从(表3)中可见,分散的机构投资者的持股比例的回归系数为正,说明分散的机构投资者持股比例与审计收费成正向关系,但结果并不显著。从而验证了假设1。上市公司期末总资产、纳入合并报表的子公司个数在1%的水平上与审计收费显著正相关。期末存货占总资产的比例、期末流动比率在10%的水平上与审计收费显著正相关。其他控制变量,在统计上与审计收费的关系不显著。模型2:在模型1的基础上加入管理层持股比例的解释变量,多元回归结果表明方程拟合度有所提高,管理层持股比例与审计收费有明显的负相关关系。假设2得到验证。说明拥有一定所有权利益的管理层很少因为机会主义原因出具错误的财务报告,这改善了出具财务报告过程中的代理问题,结果是更低的风险溢价和审计范围,导致更低的审计收费。控制变量与审计收费的相关程度与模型1的回归结果相似。模型3:在模型2的基础上加入独立董事规模的变量,方程拟合度不变,INDEP与审计收费相关性不显著,假设3未得到检验,说明独立董事制度对降低代理成本,提高公司治理水平并没有体现出积极的意义。模型4:最后在模型3的基础上加入是否设立审计委员会这个解释变量后,方程的拟合度再次提高,调整后的Rsquare为68.2%。ADICOM与审计收费在5%的水平上显著正相关。假设4得到检验。说明审计委员会的设立强化了董事会的监督作用,改善了公司治理水平,促进市场对高质量审计服务的需求。

五、结论

笔者提出以下建议:建立适度集中,多个大股东相互制衡的股权结构。考虑可以引入一定数量的机构投资者。机构投资者拥有资金、信息、人才等多方面优势,能使公司治理更好的发挥作用,也必然会产生对高质量审计服务的需求。采用管理层持股激励机制,让高管层拥有一定比例的股权,从而减少信息不对称性和委托代理层本,提高财务报表的质量。进一步完善审计委员会制度的相关法规,加强对管理层的监管力度,提高对高质量审计服务的自愿需求。

摘要：本文采用我国A证券市场的数据,检验了公司治理对审计收费的影响,研究发现高管层持股比例及审计委员会的设立对审计收费产生显著影响,说明高管层激励机制和进一步完善审计委员会的法律法规对公司治理有积极的意义。

关键词：审计收费,公司治理,激励机制

参考文献

[1]张继勋、陈颖、吴璇:《风险因素对我国上市公司审计收费影响的分析》,《审计研究》2005年第4期。

[2]李爽、吴溪:《审计定价研究:中国证券市场的初步证据》,中国财政经济出版社2004年版。

[3]王振林:《审计收费的决定与审计质量—中国上市公司的证据》,《上海财经大学博士学位论文》2001年。

[4]潘克勤:《公司治理、审计风险与审计定价》,《南开管理评论》2008年第11期。

[5]李补喜、王平心:《上市公司年报审计费用率与审计意见的相关性研究》,《经济管理》2005年第4期。

[6]Simunic,D.A.The Pricing of Audit Services:Theory and Evidence.Journal of Accounting Research,1980.

[7]Carcello JV,Hermanson DR,Neal TL,Riley RA,Board Characteristics and Audit Fees.Contemp AccRes,2002.

[8]Abbott LJ,Parker S,Peters GF,Raghunandan K,The Association between Audit Committee Characteristics and Audit Fees.Auditing:A Practice Theory,2003.

[9]Monks R,Minow N,Corporate Governance.Blackwell Publishers,Cambridge,UK,1995.

[10]Jensen M,MecklingW,Theory of the Firm:Managerial Behavior,Agency Costs,and Capital Structure,Finan Econ,1976.

A股公司 篇10

国外有关公允价值的研究由来已久, 对于公允价值与历史成本孰优孰劣, 会计界认为公允价值更具价值相关性, 运用公允价值计量方法更易及时发现风险的存在, 因为公允价值反映了资产或负债目前的价值, 而历史成本仅仅反映过去的价值。Barth、Landsman和Wahlen (1995) 研究了公允价值变动对银行盈余的波动性、监管资本及合同现金流价值的影响, 他们指出运用公允价值计量方法有助于监管银行的违规行为。邓传洲 (2005) 对B股上市公司按照《国际会计准则第39号——金融工具:确认和计量》披露公允价值信息后的股价反应进行检验, 并提供了B股上市公司披露的公允价值信息具有价值相关性的经验证据。朱凯等 (2008) 进行实证分析后指出, 信息不对称程度较高的公司披露的公允价值信息在股票定价过程中具有显著的增量作用, 而信息不对称程度较低的公司披露的公允价值信息则在股票定价过程中的增量作用不显著。

对于公允价值会计, 争论的核心在于它会不会引起交易价格的大幅度波动, 即导致会计计量体系的内生性波动。Beatty、Chamberlain和Magliolo (1996) 研究了银行控股公司和保险类企业在应用公允价值会计之后的股价反应, 结果发现公允价值计量对银行的股价具有负面影响, 而对保险类企业的影响不显著。同时, 他们用面板数据进行研究的结果表明, 那些金融工具交易频繁以及利率套期比较完全的银行受到的影响更大。欧洲中央银行在2004年的一份有关公允价值会计和金融稳定性的研究报告中指出, 公允价值的广泛应用会增强银行财务报表项目的波动性, 甚至会减弱其应对不利冲击的能力。Burkhardt和Stransz (2006) 对于历史成本计量和公允价值计量对银行投资行为、违约风险、投资价值和监管的影响进行了研究, 认为盯市可以降低信息不对称程度、增强金融资产的流动性。同时, 特别是对于财务杠杆系数较大的机构而言, 公允价值计量方法又会加剧风险转移、增加监管的需要和提高违约的概率。Plantin、Sapra和Shin (2008) 用一个银行家最大化银行收益的决策模型分析指出, 虽然历史成本计量方法由于忽略相关价格信号可能会导致无效率, 但盯市的计量方法却会带来额外的、非基本面的价格波动信息并扭曲价格信号, 也会导致另一种无效率。对于流动性强的资产来说, 盯市计量的效率比历史成本计量的效率高。然而当资产具有较长的久期, 并且在缺乏流动性的市场交易时, 历史成本计量方法要优于盯市的方法, 因为盯市有可能因为反馈效应而导致更大的价格波动。Allen和Carletti (2008) 研究了存在非流动资产和负债情况下的盯市计量问题, 认为在流动性逐渐丧失的情况下, 资产的价格会成为市场上可以获得的流动性的函数, 并认为盯市会造成银行业和保险业危机的相互“传染”。假设银行持有保险公司的长期资产, 当保险公司即将破产而需要清算资产时, 必须将资产以一个较低的价格在市场上出售才可以吸引投资者购买。当资产采用盯市的方法计量时, 银行持有保险公司的资产价值下降, 从而可能会使银行陷入危机, 这时危机从保险业“传染”至银行业。罗胜强 (2006) 从理论上探讨了公允价值计量对银行业产生的影响, 认为公允价值计量可能会增强我国上市银行财务报表项目的波动性。刘颖 (2008) 运用相关模型, 以沪深两市1 372家A股上市公司2007年中报和年报为依据, 研究了公司股票平均收益率与公允价值变动损益的相关关系, 结果表明两者的相关关系不显著, 而这可能与公允价值刚引入不久以及有很多其他影响因素有关。

二、研究设计

1. 样本选择及数据来源。

截至2009年3月31日, 1 600家A股上市公司中的617家于2007年1季度~2009年1季度披露了公允价值变动损益数据。我们剔除那些数据量过少的公司 (有5个季度以上无公允价值变动损益数据) , 共得到342家上市公司的3 078个样本量。本文数据来源于WIND资讯。

2. 模型设定。

本文主要从4个方面来研究公允价值变动对A股上市公司的影响, 并根据价格模型和收益模型建立了四个模型。为了避免遗漏变量和产生样本差异, 本文采用面板数据进行分析。

(1) 分析公允价值变动损益是否通过股票收益率体现。我们运用模型 (1) 来验证。

其中:rit表示上市公司股票每季度的对数收益率 (年化) ;preepsit表示不考虑因公允价值变动带来的净收益或者净损失的上市公司的每股收益, 即公司的正常每股收益;fvpsit表示每股公允价值变动损益;Lnassetit是公司总资产的自然对数, 用来控制公司规模因素对股票收益率的影响。若α2的值在统计意义上显著, 那么我们可以认为公允价值变动损益会通过公司股票收益率体现。

(2) 分析公允价值变动有没有引起市场的过度波动。我们运用模型 (2) 来验证。

其中:δrit表示上市公司股票每季度的对数收益率 (年化) 的波动率。如果α3显著不为零, 那么可以认为公允价值变动损益对上市公司股票收益率有显著影响。这里的波动率数据来自WIND资讯, 数据选取期间为2007年1季度~2009年1季度。

(3) 分析公允价值变动对净利润的影响是否显著。如果是, 投资者有没有因此而要求获得风险溢价?我们通过以下两个模型来验证:

模型 (3) 中:depsit表示公司净利润每季度的变化值, fvpsit表示每股公允价值变动损益。数据选取期间为2007年2季度~2009年1季度。

模型 (4) 中:preeit表示不考虑公允价值变动损益的每股收益, 即公司的正常每股收益;σhcit表示公司正常每股收益的波动率;σfvit表示包含公允价值变动损益的公司每股收益的波动率。这里的波动率采用的是连续4个季度的样本标准差, 因此样本选取期间为2007年4季度~2009年1季度, 共得到342家公司的样本。如果α3显著不为零, 那么我们可以认为公允价值变动损益造成上市公司业绩的额外波动, 投资者要求获得风险溢价。

三、实证分析

1. 描述性统计分析。运用Eviews软件的分析结果见表1:

注:在分析过程中样本量根据模型需要有所变化。

2007~2009年, 我国资本市场经历了大起大落。从样本上市公司的股票收益率来看, 最小值为-100%, 而最大值达到了6 828%;收益率的波动率的最大值达到505.7%;每股收益方面, 最小值约为-1.6;每股公允价值变动损益的最大值约为1.01, 而最小值约为-1.32。从表2可以看出, 上市公司在引入公允价值计量方法之后, 因公允价值变动带来的净损益会使每股收益的波动性增强。

2. 固定效应模型回归结果。

本文采用固定效应模型分析股票收益率受公允价值变动损益的影响, 模型 (1) 的回归结果如下:

对三个解释变量的系数进行t检验的值分别为0.028 4、0.054 6、0。公允价值变动损益在10%的显著性水平上对股票收益率具有正向影响, 说明在新会计准则实施之后, 上市公司公布的公允价值变动信息对其股票在资本市场的表现影响明显, 这是因为公允价值变动带来的净收益会被投资者认为是公司业绩良好的信号, 从而推动公司股票价格的上升。

模型 (2) 的回归结果如下:

对四个解释变量的系数进行t检验的值分别为0.005 3、0.007 2、0.45、0.19。公允价值变动损益对收益率波动影响不显著, 收益率的波动主要还是受正常每股收益变动的影响。公允价值变动损益并不能反映公司业绩, 上市公司由于持有交易性金融资产而带来的公允价值变动净收益会推动股票收益率的提高, 但是并没有增强股票收益率的波动性。

模型 (3) 的回归结果如下:

对解释变量的系数进行t检验的值分别为0.054和0。公允价值变动损益会对净利润产生显著的影响。

模型 (4) 的回归结果如下:

对解释变量的系数进行t检验的值分别为0.71、0.006 3、0.64、0.000 9。α3不显著, 说明投资者并没有因公允价值变动造成业绩波动而要求获得风险溢价。如果仅从每股收益的描述性统计分析结果来看, 考虑公允价值变动损益的每股收益的标准差要大于不考虑公允价值变动损益的正常每股收益的标准差, 但是从会计收益的角度来看, 投资者要求的风险溢价主要还是来自于正常每股收益的波动。

四、结论

本文研究了在新会计准则实施之后, 披露公允价值变动信息对A股上市公司产生的影响。研究发现, 公允价值变动对上市公司净利润及其变化均有显著影响, 公允价值变动会增强每股收益的波动性, 并且上市公司的股票收益率会受到披露的公允价值变动信息的影响。虽然公允价值变动信息的引入增强了上市公司业绩的波动性, 但是上市公司股票收益率的波动性并没有受到显著影响, 而且投资者也没有因公允价值变动带来的公司业绩额外波动而要求获得风险溢价。

金融危机发生之后, 金融界对于公允价值计量方法的指责主要是基于其可能会加大市场的波动, 但是本文的研究并没有表明资本市场的波动会受到公允价值变动的影响。究其原因, 笔者认为在新会计准则实施之后, 公允价值在我国的运用范围还主要局限于有活跃市场的金融工具, 而国外对于贷款等都采用公允价值计量。在市场是有效的并且交易活跃的情况下, 公允价值变动本身并不会对市场造成助涨或助跌的影响。然而, 当市场突然丧失流动性, 盯市的方法将可能会因为反馈效应造成市场更大的波动。事实上, 公允价值计量的基本要求可以分为三个层次:第一, 如果资产或负债存在活跃市场, 应当以其市场价格为基础确定公允价值, 这被称之为“盯市”;第二, 如果不存在活跃市场, 但同类或类似资产或负债存在活跃市场, 应当以调整后的市场价格为基础确定公允价值;第三, 如果不存在同类或类似资产或负债的可比市场交易, 则采用估值技术确定公允价值, 这被称之为“盯模”。而在此次金融危机发生时, 国际上对公允价值计量方法的使用大都限于第一个层次, 即“盯市”。金融危机发生之后, 市场流动性突然丧失, 资产和负债的市场价格难以获得, 造成金融机构饱受大规模资产减记之苦。在市场流动性不断变化的情况下, 公允价值计量方法对上市公司特别是金融类上市公司的影响如何, 以及究竟应该如何合理运用公允价值计量的三个层次, 这都值得我们作进一步的理论研究。

摘要：本文以我国2007～2008年股市的大起大落为研究背景, 以新会计准则实施以来存在公允价值变动的A股上市公司为研究对象, 通过面板数据分析了公允价值变动对上市公司利润波动、股票收益率以及收益率波动的影响, 试图对公允价值变动能否在金融危机情况下对市场产生助涨或助跌的影响给出经验证据。

关键词：公允价值变动损益,股票收益率,波动率,固定效应模型

参考文献

[1].邓传洲.公允价值的价值相关性——来自B股公司的证据.会计研究, 2005;10

[2].刘颖.公允价值对上市公司业绩影响的实证分析.科学技术与工程, 2008;11

[3].罗胜强.公允价值计量对我国银行业的影响分析.会计研究, 2006;12

[4].朱凯, 李琴, 潘金凤.信息环境与公允价值的股价相关性——来自中国证券市场的经验证据.财经研究, 2008;7

[5].Allen F., Carletti E..Mark-to-market accounting and liquidity pricing.Journal of Accounting and Economics, 2008;45

[6].Barth M.E., W.R.Landsman, J.M.Wahlen.Fair value accounting:effects on banks'earnings volatility, regulatory capital and value of contractual cash flows.Journal of Banking&Finance, 1995;19

[7].Beatty A., Chamberlain S., Magliolo J..An empirical analysis of the economic implications of fair value accounting for investment securities.Journal of Accounting and Economics, 1996;22

2010年A股公司分红排行榜 篇11

在成熟的资本市场，现金分红是判断一家公司投资价值的重要参考指标，因为它能带来真实的回报。多年来，A股市场总是给予股价涨跌更多的关注，忽视上市公司的现金分红情况，其主要原因是分红派现率太低。我们发现，2010年这种情况仍然没有改观，上市公司整体依然难言慷慨。虽然分红额度上来说，增长三成算是不错的成绩，但此增幅仍然落后于净利润和未分配利润的增幅。同时，从分红派现率来看，整体上比去年甚至是有所下降。不过，我们也欣喜地看到，2010年又有一些新的公司进入分红榜的前列。

与高送转相比，真金白银的分红更为实在。尤其是在股市表现欠佳的环境下，现金分红在一定程度上能够弥补或者增加投资者的回报。

因此，我们统计了2010年A股上市公司的分红收益率(即每股派息／股價)指标，发现排名前100位的公司分红收益率均超过1.86％，更重要的是有16家公司的分红收益率高于3.25％，即超过目前一年期的存款利率。其中，宁沪高速的分红收益率最高为5.04％。

随着业绩的增长，A股的整体分红金额越来越大。2010年，A股公司分红总额同比增长近三成，但是，这个速度仍然不及净利润与未分配利润的增长。2010年，A股上市公司净利润整体增长了39％，未分配利润整体同比增幅也达到33.5％，这两项均大于分红总额的增速。

2010年，A股市场分红总额排名前10位的公司，共分红2960亿元，占A股全部上市公司分红总额的59％，这些公司多集中在金融服务与采掘等大型垄断国企，比如分红金额排在前三位的公司是工商银行、中国石油和建设银行。

但从分红派现率(分红总额与未分配利润的比值)来看，2010年对股东最慷慨的公司是攀钢钒钛，其次是中水渔业、鼎泰新材、仙琚制药，这4家公司2010年的分红金额均超过未分配利润。

2010年的上市公司分红热闹非凡，但仍有不少公司令投资者失望。他们具有分红的能力，却没向股东派现，我们将其成为“铁公鸡”。

仅16公司分红收益率超银行利率

上市公司分红，是投资者获取投资收益的一个重要途径。如果选择对了，光分红收益便能超过银行利息。

那么，投资哪家公司的分红收益率最大?

我们以2009年最后一天的收盘价为基准(2010年以来上市的则以上市日收盘价)，计算上市公司2010年度的分红收益率。若年内多次分红，则将每股派息额合计。计算结果显示，排名前100位的上市公司分红收益率均在1.86％以上，16家公司的分红收益率超过3.25％，这个数字高于当前的一年期存款利率。也就是说，投资这16家公司仅分红回报就好过把钱放在银行里。

其中，宁沪高速的分红收益率最高。该公司2010年10股派发3.6元，也就是每股派息0.36元。2009年末股价为7.14元，也就是说，若在2009年末买入，2010年至今光是分红便能获得5.04％的收益。

大冶特钢分红收益率为4.11％，排名第二。该公司2010年度每股派息0.5元，而2009年末股价只有12.16元。

排名第三的是万向钱潮。该公司2010年度每股派息0.3元，分红收益率达到3.89％。

分红收益率在3.5％以上的上市公司还有福耀玻璃、华丽家族、巨星科技、皖通高速以及晨鸣纸业。排名前十位的还包括罗莱家纺和雅戈尔这两家纺织服装类公司。

在分红收益率最高的100家公司中，有6家为采掘类企业，占该行业上市公司数量的16％，为所有行业中的最高比例。

房地产业最吝啬

分行业来看，金融服务是最能赚钱的行业，同时也是最为慷慨的行业。

23个申万一级行业中，有15个行业的分红派现率超过10％，也就是说拿出一成以上的未分配利润来给股东派发现金。金融服务行业的分红派现率最高，达到23.06％。一方面，金融行业是净利润最高的行业，另一方面，其分红总额也是所有行业中最大的，超过2358亿元。在45家金融服务上市公司中，2010年未分配利润为正的有40家，其中34家实施分红。换言之，在有能力分红的金融业上市公司中，85％的公司都愿意给股东现金红利回报。

公用事业行业的分红派现率为19.07％，紧随金融服务业之后。在该行业81家上市公司中，超过六成公司进行分红，分红总额近139亿元。

分红派现率在15％以上的还有食品饮料行业，分红总额超过82亿元。

对股东最为吝啬的是房地产业。该行业未分配利润为正数的上市公司共有110家，未分配利润总额超过1341亿元。但仅62家公司进行分红，分红总额仅84亿元左右，分红派现率为6.28％，在所有行业中最低。

这很大程度上是由于在调控政策的影响下，房地产信贷不断收紧。中小房企资金链受到冲击，从而将未分配利润用于弥补资金缺口。如信达地产未分配利润近22亿元，其中母公司未分配利润为1.64亿元，但并不进行分红，而是将其用于公司楼盘项目的投入。世茂股份、福星股份等房地产公司同样将未分配利润用于公司项目而不进行分红。而万科A、保利地产、华侨城A等大型房地产公司均进行了分红。

次新公司履行承诺分得多

如果将公司按上市时间顺序划分，那么我们发现，次新和新上市公司更喜欢分红。出现这个现象的原因是，很多公司为了顺利上市，在上市前都有过分红承诺。而现在次新公司的分红实际上是在履约。

2010年～2011年一季度上市的公司中，超八成在2010年度进行分红，分红派现率达到25.15％。而2010年以前上市的公司，分红派现率仅15.08％，低于上市公司整体水平。

我们对往年的情况进行了进一步的研究，发现很多上市公司在上市首个年度都会进行分红。如在2009年上市的99家公司中，当年度分红的共有92家，占比达到95％。这部分上市公司在上市次年即2010年度进行分红的减少到87家，占比下降到88％。2008年上市的77家公司中，当年度分红的共有73家，占比同样为95％。这部分上市公司在上市次年进行分红的减少至66家。2005～2007年上市的公司在上市当年度进行分红的占比均在85％以上，其中2005年上市的公司更是全部在当年度分红，但在次年分红的占比均有不同程度的下降。

由于创业板上市公司中超过八成为次新公司，因此创业板顺理成章地成为最噱慨者，2010年度分红派现率为19.56％。主板上市公司分红派现率为15.43％，而中小板公司最低，只有14.82％。

8公司每股派息超1元

从分红金额的角度来看，工商银行是当之无愧的佼佼者。2010年，该公司向股东派发了超过642亿元的现金红利，且从上市当年起坚持分红，已累计分红近2259亿元，相

当于同期净利润总额的42％。中国石油、建设银行2010年的分红总额分别为630亿元和530亿元左右，排名第二和第三位。

如果將1990年以来的分红情况作一个统计，工商银行仍是累计分红金额最高的上市公司，其上市仅5年，已连续四年居分红金额榜首。排名第二、第三位的同样是中国石油和建设银行，这两家公司同样自上市以来每年均进行分红，其中中国石油2007年上市以来已分红7次，累计派发超过1897亿元。建设银行分红5次，累计派发超过1608亿元。

虽然这些公司分红金额很大，但每股派息却不是最多。综合已实施方案及已公布预案来看，在A股公司中，2010年的每股“派现王”是贵州茅台，每股派息2.3元，成为迄今为止A股最“牛”分红纪录。其次是海普瑞，每股派2元。中瑞思创每股派息1.5元，排行第三。每股派息超过1元的上市公司还包括罗莱家纺、张裕A、大富科技、汇川技术、梦洁家纺。其中梦洁家纺在2010年中期及年末均进行分红，我们根据两次分红的总额与年末股本算出其平均每股派息。

攀钢钒钛最慷慨

从分红派现率的角度来看，2010年最慷慨的上市公司是攀钢钒钛，分红金额超过未分配利润的14倍，分红派现率超过1440％。该公司自1996年上市当年起便开始分红，至今已累计13年分红，仅在2007年及2009年未给股东派发现金。

排在2010年慷慨公司第二位的上市公司是中水渔业，分红派现率为184.4％。在1998年上市至今的13年中，该公司累计9年分红，且分红派现率普遍较大。

分红金额超过未分配利润的上市公司还有鼎泰新材和仙琚制药，均是2010年一季度上市的公司，且均连续两年分红。其中仙琚制药2009年分红派现率高达93.21％，在所有上市公司中排行第三位，是唯一一家连续两年进入10大慷慨公司排行榜的公司。

卓翼科技、银河磁体以及桂林旅游这3家公司的分红派现率均超过90％。其中，同在2010年上市的卓翼科技和银河磁体均是首次分红，而2000年上市的桂林旅游则是第9年给股东派发现金，累计分红总额已超过3亿元。

除上述7家公司外，2010年前大分红慷慨公司还包括世纪瑞尔、贵州百灵以及金风科技，分红派现率均在78％以上。

与2009年相比，分红最慷慨的10家公司中，中小板和创业板公司大幅增加。其中，中小饭公司由3家增加至5家，创业板公司增加了1家，而主板公司则由6家减少至3家。

赛马实业居“铁公鸡”榜首

并非所有上市公司都如此慷慨。有些公司虽然实现盈利且有未分配利润，具备分红的能力，但却一毛不拔，可以说是分红上的“铁公鸡”。

2010年，有489家这样的公司。我们按每股未分配利润对这些公司进行排名，选出了十大“铁公鸡”公司。

赛马实业位居十大“铁公鸡”榜首。该公司2010年实现归属母公司净利润5.62亿元，年末未分配利润超过13亿元，其中母公司的未分配利润为6.5亿元，每股未分配利润超过了6.7元。如此之高的未分配利润，却没有给出分红方案。这是该公司2003年上市以来唯一一个不分红的年份。

其次是华邦制药，2010年每股未分配利润超过4.7元，归属母公司净利润及未分配利润分别达到1.32亿元、6.28亿元，但却不进行现金利润分配，也不进行资本公积转增股本。该公司自2004年上市以来，仅分红过3次。

大商股份每股未分配利润也在4元以上，年末未分配利润接近13亿元，2010年归属母公司净利润同比增长超过11倍。该公司在2000～2007年期间坚持每年分红，但自2008年起，已经连续3年没有拿出一分一毫。

A股公司 篇12

上市公司盈余管理问题越来越受到社会各界的广泛关注。2001年3月我国对新股发行由最初充满计划经济色彩的审批制过渡到市场化的核准制。虽然如今的核准制顺应了市场经济的发展要求,并且仍赋予政府部门否定公司上市的权利,但是由于证券中介机构的推荐、审查和辅导逐步代替了政府,其可能会为了获得更大的发行数量和更高的发行价格而对公司管理层的盈余管理情况听之任之,在一定程度上可能会弱化公司IPO(首次公开发行股票)过程中的监督。证监会于2006年5月17日公布了《首次公开发行股票并上市管理办法》,其中对发行人提出了更为明确的要求,如最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元,净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元,或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元等。有些公司为了能够达到上市条件,管理层操纵利润的行为屡见不鲜。鉴于我国市场化的发展程度不高以及证券市场的信息不对称性,盈余管理仍然是投资者对IPO公司关注的重点。

二、研究设计

(一)应计利润模型

在现代盈余管理的实证研究中,应计利润分离法的应用最为广泛(夏立军,2002)。应计利润分离法主要是指首先计量测试样本的非操纵性应计利润,再通过其与总应计利润的差值计量操纵性应计利润。应计利润是指那些没有直接形成当期现金流入或留出,但是按照权责发生制和配比原则应当计入当期损益的那些收入和费用。总应计利润的计算方法有两种,分别是资产负债表法和现金流量表法。根据Hribar(2000)的观点,当有些样本公司存在收购兼并、非持续性项目、外币转换等情况时,用资产负债表法计算总应计利润不如现金流量表法好。因此,本文选用现金流量表法计算总应计利润。Wilson(1986)将总应计利润(TA)定义为净利润(NI)与经营活动的现金净流量(CFO)的之差。然而,净利润与经营活动现金流量却由于核算项目的差别而导致一定程度的不匹配。如线上项目中的财务费用在现金流量表的筹资活动中体现,而投资收益则体现为投资活动的现金流量等等。由于上述情况的存在,必定使计量应计利润的模型存在一定程度的误差。因此,我们首先将总应计利润按照企业活动性质的不同,划分为经营性应计利润(CACC)和非经营性应计利润(NCACC)。本文研究的重点集中于经营性应计利润(CACC)。

周铁等(2006)提出的对经营性应计利润的调整,从营业利润出发,在一定程度上剔除了财务费用的影响。但笔者认为,应该更进一步考虑投资收益以及所得税的影响,因此提出了更为全面的经营性应计利润的核算公式。如公式(1)所示,其中T为企业所得税税率。

经营性总体应计利润(CACC)=净利润(NI)+财务费用(FINF)*(1-T)-投资收益(INVI)-经营活动现金流量(CFO)(1)

根据其中经营性总体应计利润(CACC)是否能够被管理层操纵,将其划分为经营性非操纵应计利润(ONDA)和经营性操纵应计利润(ODA),后者即为衡量企业盈余管理程度的指标。提前或推迟确认收入可能导致经营性操纵应计利润的增加,而当即付现项目多属于经营性非操纵应计利润。

经营性总体应计利润(CACC)=经营性操纵应计利润(ODA)+经营性非操纵应计利润(ONDA)(2)

自从Jones(1991)首次提出了基本的Jones模型以计量非操纵性应计利润以来,Dechow,et al(1995)又提出了修正的Jones模型。随着实证研究的不断深入,又有不同的学者提出了无形资产琼斯模型(陆建桥,1999)、现金流量琼斯模型(Dechow P.M.等,2002)、收益匹配琼斯模型(Kothari,2005)等等。有证据显示,截面修正琼斯模型在盈余管理的检验能力方面表现出色(黄梅等,2009)。本文在选择模型时参考了不同学者针对我国上市公司关于修正Jones模型的调整,其中包括长期资产调整(陆建桥,1999),现金流量调整(王春峰,2003;吕艳艳,2008),期间费用调整(张宗益等,2003)等。本文在此加入了新的变量,以丰富操纵性应计利润的检验指标。经调整后的新的Jones修正模型如下:

与此相对应,我们设计的经营性总体应计利润的回归方程为:

上述模型(3)中变量的含义分别为:ONDAi,t为第i个公司第t期的经营性非操纵应计利润;△REV为主营业务收入增加额,即△REV=REVi,t-REVi,t-1;△REC为应收账款增加额,即△REC=RECi,t-RECi,t-1;PPEi,t为第i个公司第t期的固定资产价值;LAi,t为第i个公司第t期的长期资产价值,包括无形资产和长期待摊费用;△CFOi,t为第i个公司第t期的经营活动现金流量净额的变动额,即△CFOi,t=CFOi,t-CFOi,t-1;△EXPi,r为期间费用增加额,包括销售费用和管理费用。模型(4)中,CACCi,t为第i个公司第t期的经营性总体应计利润,其他变量含义同模型(3)中相同。α0,α1,α2,α3,α4分别是回归方程中a0,a1,a2,a3,a4估计的回归参数;εi为回归方程的残差,即代表公司经营性操纵应计利润的部分。ASt-1为上期总资产,为了消除公司规模的影响,模型中的变量都通过前一期的总资产进行调整。

(二)研究假设

由于在新的Jones模型中添加了长期资产(LA)、经营活动现金流量变动额(△CFO)以及期间费用变动额(△EXP)等变量,模型将具有更好的解释能力。因此本文提出假设:

假设1:经修正的新的Jones模型具有更好的拟合效果

对各年份进行分别回归,减少了各年宏观经济环境对回归结果的影响,提出如下假设:

假设2:全样本模型可能存在一定的误差性

公司经理层可以通过提前或推迟确认收入的方法来操纵利润,而应收账款在一定程度上能够反映公司没有收到现金的收入状况,两者对CACC产生相反的影响。固定资产和其他长期资产由于存在无须付现的折旧和摊销费用,因此与CACC呈相反方向变动。现金流量的变动额在经营利润不变的情况下与CACC呈负相关。当期间费用没有使用现金进行支付时,△EXP与CACC呈反方向变动。由此,根据不同变量对经营性总体应计利润的影响,本文提出:

假设3:△REV-△REC与CACC呈正相关,PPE和LA与CACC呈负相关,在一定条件下,△CFO和△EXP与CACC呈负相关

有些公司为了能够达到IPO要求,通过“美化”公司财务报表,可能会对公司进行盈余管理,而一旦公司成功上市,管理层盈余管理的动机下降,必然会使盈余管理在IPO前后出现变化。本文提出:

假设4:公司在IPO前后盈余管理会出现波动,且公司在IPO后盈余管理水平会出现明显的下降趋势

(三)样本数据

本文的相关财务数据来源于清华金融研究数据库以及相关公司年报,选取的样本为在深交所和上交所A股上市的制造业公司,其中剔除了被ST和*ST的公司。控制样本为2000年以前上市的公司,测试样本为2006年以及2007年进行IPO的公司。定义IPO年为0年,IPO前第一年为-1年,IPO前第二年为-2年,同样,IPO后第一年为1年,IPO后第二年为2年。回归模型中2004年至2008年计量盈余管理程度控制样本各为430个,由于截至目前部分上市公司2009年年报尚未披露,因此回归模型中2009年盈余管理程度的控制样本为393个。2006年及2007年制造业IPO公司分别为36家和81家,其中有效样本分别为33家和78家。

三、实证结果

(一)计量经营性操纵应计利润的步骤

首先,根据2000年以前上市的公司在2004年至2009年的财务数据,对模型(4)进行回归,估计出相应解释变量的回归参数。然后,将回归方程的系数带入2006年至2007年IPO公司相应期间,利用方程(3)计量经营性非操纵应计利润。最后,根据公式(2)计算出相应年度的经营性操纵应计利润,即盈余管理程度。

(二)回归模型拟合情况

多数学者对同一行业内不同期间的经营性非操纵应计利润回归为一个方程,在此,笔者分别对2004年至2009年的数据以及全样本进行回归。如表1所示。

从各年的拟合情况来看,上述所设计的应计利润模型是非常有效的,验证了假设1的正确性。方程整体都通过了F检验,调整后R Square的最差结果也达到了国际应计利润模型的10%左右的拟合程度。回归方程均通过了D-W检验,不存在自相关,并且膨胀因子均未超出经验值(VIF=5)的范围,因此也不存在多重共线性。

(三)对各年回归系数符号的判定

如表2所示,对不同年度的经营性总体应计利润回归后,△REV-△REC、PPE以及△CFO的回归系数较为稳定。△REV-△REC与经营性非操纵应计利润成正相关关系,即赊销情况越严重,经营性非操纵应计利润越小。PPE由于存在无须付现的折旧费用,因此其金额越大,经营性非操纵性应计利润越小。△CFO与经营性非操纵性应计利润为负相关。除此之外,LA与△EXP的系数符号在2006和2007年出现了变化,并在2007年之后与经营性非操纵应计利润成正相关关系。通过各年回归系数与全样本的比较可以看出,单纯通过一个总体方程来回归公司上市前后的盈余管理程度会出现一定的偏差,宏观经济环境以及企业的特殊情况都将对回归模型产生影响。

△REV-△REC、PPE和△CFO的符号与假设3的期望一致。LA和△EXP在2004至2006年的范围内与CACC的关系同假设3的期望一致,可能由于会计准则的变化导致了在2007年之后回归系数符号发生了变动。

(四)公司IPO前后盈余管理变动

如表3所示,通过对比IPO前后总资产收益率(ROA)的变动情况可以看出,ROA在公司IPO前后波动较大,且呈明显的下降趋势。这说明IPO公司的经营业绩在IPO后出现较大幅度的下滑,也在一定程度上说明公司在IPO前存在盈余管理的可能性。

如表4和表5所示,经营性操纵应计利润占总资产的比重{ODA/AS(t-1)}在公司IPO后出现下降趋势,从经营性操纵应计利润(ODA)的数额来看,2006及2007年IPO公司,均在IPO后1至2年间出现了均值不显著异于零的情况,在一定程度上验证了假设4的正确性。但是上市公司在IPO当年盈余管理程度并没有出现明显下降,这与林舒等(2000)的结论存在差异。

四、研究结论

本文进一步明确了应计利润的核算项目,通过对经营活动项目的匹配,提出经营性应计利润(CACC)是研究的重点。通过在Jones模型基础之上增加新的解释变量,新的Jones修正模型能够较好的解释盈余管理程度。本文提出的应计利润模型整体上都通过了检验,且不存在自相关和多重共线性,达到了较好的拟合效果,且回归模型中各解释变量的符号比较稳定。通过对IPO前后盈余管理的计量可见,其盈余管理所占总资产比例在IPO后会出现下降趋势,同时其数额也会在IPO后出现不显著异于零的检验结果,这在一定程度上表明公司在IPO前后存在盈余管理的迹象。

但是,从本文的测试样本中可以看出,上市公司在IPO后经营性操纵应计利润的下降趋势并不明显。同时,由于不同年份的拟合程度存在波动,这就可能产生估计经营性操纵应计利润的误差,导致盈余管理程度计量的不稳定。另外,我们也应该看到,会计准则的变动以及不同年份宏观经济环境的变化都可能会对盈余管理的计量产生较大的影响,因此,计量模型的稳定性仍然是我们需要解决的首要问题。限于本文选取的样本期间较短且正处于会计准则更替阶段,研究结果可能存在一定的特殊性。我国经济的高速发展必然伴随着经济环境的不断变化,我们的研究应该与时俱进而不是墨守陈规,因此,如何在变化中寻找规律,如何剔除宏观指标的影响以及在更长的时间范围内观测样本的变化情况将是继续研究的重点。

参考文献

[1]夏立军:《国外盈余管理计量方法述评》,《国外经济与管理》2002年第10期。

[2]周铁:《应计利润计量偏差及对识别盈余管理的影响-基于计量信息相关性分析和中国制造业上市公司经验验证》,《会计研究》2006年第6期。

[3]陆建桥:《中国亏损上市公司盈余管理实证研究》,《会计研究》1999年第9期。

[4]黄梅、夏新平:《操纵性应计利润模型检测盈余管理能力的实证分析》,《南开管理评论》2009年第12期。

[5]张宗益:《我国上市公司首次公开发行股票中的盈余管理实证研究》,《中国软科学》2003年第10期。

[6]林舒、魏明海:《中国A股发行公司首次公开募股过程中的盈利管理》,《中国会计与财务研究》2000年第2期。

[7]Jones J.J..Earnings Management During Import ReliefInvestigations.Journal of Accounting Research,1991,29(2):193-228.