银行间同业拆借市场（共8篇）
银行间同业拆借市场 篇1
一、引言
在我国, 股票市场一直被称为是“资金市”或“政策市”。所谓资金市, 是指股票价格的波动很大程度上受到流入股票市场资金量的影响。所谓政策市, 1999年8月19日, 中国人民银行制定并颁布了《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》、《证券公司进入银行间同业市场管理规定》, 允许符合条件的基金管理公司和证券公司进入银行间市场从事同业拆借业务而成为同业拆借市场中的重要参与机构, 因而货币政策 (即同业拆借利率) 的每一次调整, 必将通过影响这两大机构在同业拆借市场上的循环借贷资金量而影响股票市场的价格。
另一方面, 同业拆借利率在我国是重要的货币政策工具, 而随着资产价格在经济中作用的日益突出, 许多学者认为, 股价也应该进入货币政策决策, 成为货币政策最终目标函数中的一个变量。由此可见, 同业拆借利率作为货币政策调控的重要手段与股价之间的关联关系需要明确。所以, 本文试图从理论上阐释两大市场价格关联的机制, 实证上验证两大市场价格关联的方向和程度。
二、文献综述
国外对于货币市场与资本市场联通的研究比较少, 因为在西方经济学理论中, 货币市场与资本市场是紧密融合不可分割的, 两个市场都是以金融机构为中介、利率为指标、资金为媒介进行运动的场所。因此, 国外对于同业拆借市场与股票市场相关性的研究主要集中于市场中的指标互动性研究, 利率与股票价格的关系研究成为了研究两市场关联性的重要体现。
Rahma&Mustafa (1999) [1]分析了许多国家股票价格和利率之间的因果关系, 结果表明:大多数国家不存在股价和利率之间的Granger因果关系, 但可能存在长期协整关系。Rigobon&Sack (2002) [2]则分析了美国货币政策对股市的影响, 发现货币政策会导致股市的波动。Bemanke和Kuttner (2005) [3]分析了美国证券市场对利率变化的平均反映, 研究显示市场对未预料到的联邦基金利率变化有着相当强烈的反应, 而对于被期货市场投资者预测到的联邦基金利率的变动, 证券市场的反应却极为微弱。Wing-Keung Wong、Habibullan Khan&Jun Du (2006) [4]以1982年1月至2002年12月的数据为样本, 研究了新加坡和美国主要的股票指数与宏观经济变量间的长短期关系, 得出新加坡股票价格与利率存在长期的关系, 但在美国不成立。而从短期来看, 1997年亚洲金融危机前, 新加坡股市与利率之间有关联效应, 1997年之后不存在关联, 而美国股价与利率之间在危机之前存在着强关联性, 此后关联效应减弱。
从我国的研究来看, 由于我国是在1999年才批准证券公司和基金管理公司进入同业拆市场, 所以我国对于同业拆借利率与股票价格互动的研究都是在近几年才开始的, 研究的内容多是从近几年的相关市场数据入手, 采用相应的实证方法, 验证同业拆借市场与股票市场的关联性。陈祥国、汪蓉 (2004) [5]认为, 无论是长期还是短期, 央行对利率进行调整在一定程度上使股票价格反方向变化。而王丽英 (2005) [6]通过实证分析得出结论, 银行资金中的同业拆借市场资金变动与证券一级市场资金变动相关, 而与二级市场及其指数之间的变动无关。郑振龙、张蕾 (2007) [7]对1996—2006年间中国短期利率与上证综指之间的动态相关性进行了研究, 指出2002年之前利率与股指之间呈现微弱的动态负相关性, 2002年后相关性持续增强。姜晓黎 (2007) [8]对同业拆借利率及证券市场价格波动建立了双变量回归模型, 并对两者的相关性进行实证分析, 认为标志着资本成本的同业拆借利率显著地影响了股市的价格走势。邓晓益、王庆云等 (2008) [9]通过SVAR模型进行实证研究, 结果表明, 名义利率变动与股市波动的相关性比实际利率强, 总体来看利率对股市的影响很弱。短期内, 利率变动不会对股价产生显著的影响, 利率对股价的长期效应为负, 且存在较长的滞后期。
综上所述, 目前国内外就同业拆借市场与股票市场相关指标关联性的研究注重方法的运用, 但研究结论差异很大。原因也许在于指标选取差异及样本区间的不同造成的。
三、理论基础
理论上讲, 任何一种形态的市场都是信息汇聚、整理、传递和交易的场所, 因而同业拆借市场和股票市场的一切联动都是各种信息相互影响的结果;而价格可以起到某种“浓缩”、“代表”其他大量信息的作用[10], 因而各种信息正是以价格作为媒介在两个市场之间传递。所以本文选取两个市场的价格作为研究对象。
1. 同业拆借市场向股票市场的价格传导
传统经济学理论认为, 存在着利率到股票价格的单向变动关系, 两者负相关。其原因在于:第一, 根据股价的理论计算公式, 股价=股息/利率*票面金额, 两者反向变动;第二, 利率是资金的价格, 利率上升时, 投资股市以及企业投资的资金成本均提高, 抑制了股票的投资, 股价下跌;第三, 利率是央行调控货币投放的手段, 利率上升则银根抽紧, 减少了货币投放, 股价下跌。
从货币政策的传导机制的理论来看, 在现代市场经济条件下, 各国中央银行货币政策操作首先影响的是货币市场上银根松紧和短期利率的高低, 然后通过货币市场与资本市场的联系影响资本市场, 达到宏观调控的目的。即货币政策操作的市场信号应该是通过货币市场这个桥梁传递到资本市场。同业拆借市场作为货币市场上最重要的子市场, 其价格是货币政策的集中体现, 其变化准确地反映我国资金供求格局的变化, 起到信号和导向作用。
2. 股票市场向同业拆借市场的价格传导
一些学者认为, 以股票价格为代表的金融资产价格能反映未来商品和服务的价格预期, 而且资产价格的变化也可能会通过财富效应、托宾q效应以及金融加速器效应影响总需求, 并进而影响未来的通货膨胀[11]。而我国中央银行的货币政策目标之一就是稳定物价。所以, 货币政策制定者在关注资产价格时需要考虑资产价格所反映的信息内容是什么, 它们对未来的通货膨胀和产出做出的预测能有多么准确[12]。而货币政策对股价做出反应的意义在于股价可以反映一部分宏观经济基本面信息, 当局据此调整货币政策, 进行反向操作, 政策信号会通过信贷、利率等渠道对经济产生影响, 从而实现宏观调控的目标。
由于本文的研究重点在于同业拆借市场的价格与股票市场的价格是否有关联, 对于股票价格是否影响通货膨胀率以及产出留待以后再做进一步研究。
四、实证部分
1. 样本选取及预处理
本文旨在研究同业拆借市场与股票市场价格之间的关联性。限于数据的可得性, 论文以2002年1月至2009年4月的数据为样本, 选择银行间隔夜拆借利率CR为同业拆借市场价格的代理变量。由于股指点数是价格的综合体现, 本文选取上证综指作为研究的对象。由于价格是一个绝对的数值, 不能提供实际中所关注的进入资产的本质信息———业绩表现和投资机会, 因而本文还选取了反应价格波动性的指标股票指数收益率作为研究对象。所以, 股票市场价格的代理变量有两个, 分别为上证综指当月最高值CI和月收益率SY。数据来源于中国人民银行网站。
为更准确地反映客观经济现象的本质, 通过X12法对CR和CI进行季节调整;为消除异方差并直接得出弹性, 对上述变量均作自然对数变换, 处理后的变量分别用LCR和LCI表示。
对于股票指数收益率SY, 在计算上采用的是金融时间序列分析中常用的对数收益率法, 经验表明, 对数收益率要比价格的百分比变化更为适用。其计算公式为:
其中, Pt表示第t月的上证综指最高收盘价, SYt表示第t月底的对数收盘收益率。
2. 平稳性检验
在做时间序列分析之前, 首先对相关序列进行平稳性检验。表1是相关变量平稳性的ADF检验结果。
可以看出, 相关序列水平值的ADF值均大于5%置信水平的临界值, 均有单位根, 而差分后的变量均不具有单位根, 所以LCR和LCI序列均为I (1) 序列。根据股票市场名义月收益率的计算公式, 由于LCI为一阶单整, 所以股票市场月收益率SY必然是一个平稳的时间序列, 即SY为I (0) 序列。平稳的时间序列的一阶差分也是平稳的, 所以SY也是I (1) 序列。基于此, 对相关序列进行协整检验, 分别考察LCR与LCI, LCR与SY之间是否具有长期稳定的均衡关系。
注: (C, T, N) 分别表示常数项、趋势项和滞后期, 检验类型根据SCI准则确定。
3. 协整检验
本文采用基于向量自回归VAR模型的Johansen分析技术进行协整检验。根据AIC标准确定无约束VAR模型的最优滞后阶数分别为3和2。由于协整检验是对无约束的VAR模型施以约束后的模型, 因此, 协整检验的滞后阶数为VAR模型的滞后期减1, 所以, 两个协整检验的最优滞后阶数分别为2和1。
分析结果显示, 同业拆借利率与股票价格指数之间没有协整关系, 与股市收益率之间有一个协整关系。说明同业拆借利率与股票价格指数之间没有长期均衡关系, 而与股市收益率之间具有长期均衡关系。出现这种实证结果的原因或许在于, 从统计角度看, 收益率序列比价格序列具有更好的统计性质。再者, 收益率序列比价格序列能提供更多的信息。
4. 因果关系确认
在协整检验的基础上, 论文试图进一步确认同业拆借利率与股价间的因果关系。对于存在协整关系的LCR和SY, 通过VEC模型确认其长期因果关系。对于LCR与LCI、LCR与SY, 通过Granger因果检验确认其短期因果关系。表3和表4是相关变量的因果关系检验结果。
注:[]内为T统计量
从表3可以看出, 在检验SY在长期是不是LCR的原因时, 误差修正项的滞后项ECT (-1) 系数很小, 与0无显著差异;各相关滞后项的T值比较小, 没有通过检验。在检验LCR在长期是不是SY的原因时, ECT (-1) 系数很小, 与0无显著差异;LCR滞后项系数比较小。说明长期来看, LCR与SY互相不存在因果关系。基于此, 对相关变量进行一般的Granger检验, 以确定其短期因果关系, 最优滞后期仍通过VAR模型的AIC准则确定, 表4是检验结果。
由表4可以看出:短期来看, 股票价格指数与同业拆借利率互相不存在因果关系;股市收益率不是同业拆借利率的Granger因, 而同业拆借利率却在94.53%的概率下是股市收益率的Granger因。
5. 脉冲响应函数
脉冲响应函数描述的是在随机误差项上施加一个标准差大小的冲击后, 对内生变量的当期值和未来值所带来的影响。对于存在协整关系和Granger因果关系的变量LCR和SY, 建立脉冲响应函数, 如下图所示:
从图中可以看出, 给同业拆借利率一个正的标准差的冲击, 股市收益率在前三期会上下波动, 在第三期开始稳定下跌, 即提高同业拆借利率会在3个月后对股市收益率有明显的限制作用。
五、结论与对策建议
本文通过运用协整检验、因果关系检验、脉冲响应函数等计量方法, 对2002年以来我国隔夜同业拆借利率与股票价格指数、股市收益率的关系进行了实证研究, 通过研究得出如下结论:
第一, 同业拆借利率与股市收益率之间的关系明显。我国银行间同业拆借利率与股票价格指数间不存在协整关系, 长期因果关系不成立;通过Granger因果关系检验, 发现二者的短期因果关系也不存在。同业拆借利率与股市收益率之间存在协整关系, 但是长期因果关系不成立;从短期来看, 同业拆借利率是股市收益率的Granger因。进一步的脉冲响应函数显示, 调整同业拆借利率会在3个月后对股市收益率有明显的负向作用。这说明: (1) 在实证检验中, 用股市收益率是比股票价格指数更好的反应股市价格的指标; (2) 同业拆借利率的调整对股票价格在短期内有影响, 而且反应方向与理论方向一致。可见, 货币当局通过调整货币政策, 对股票市场的短期影响是明显的, 但长期影响不明显, 说明货币政策在短期内是对股市调整和引导的有效手段。
第二, 股票价格指数和股票收益率与同业拆借利率的长短期因果关系都不存在, 说明我国目前并未建立起通过对股票价格的监测来调整货币政策 (因而同业拆借利率调整) 的机制。原因在于, 我国的股票市场价格对实体经济的影响程度还不明显。但是, 可以预见, 随着我国股票市场的发展, 其对实体经济和虚拟经济的影响都会越来越深远, 股票价格必将成为货币政策制定者监控的目标。
摘要：在我国, 股票市场一直被称为是“资金市”或“政策市”。以同业拆借市场和股票市场的价格为研究对象, 运用协整检验、误差修正模型、Granger因果关系检验及脉冲响应函数等计量方法, 对2002年以来我国的同业拆借市场上的隔夜利率与股票价格指数和股市收益率之间的关联性做了研究, 结果表明, 同业拆借利率与股票价格指数间不存在长短期的因果关系, 也不存在协整关系;同业拆借利率与股市收益率之间存在协整关系, 且前者是后者的Granger因。
关键词：同业拆借利率,股票价格指数,股市收益率,协整检验,Granger因果检验
银行间同业拆借市场 篇2
全国银行间同业拆借中心 信用风险缓释工具交易指引
（2017年4月版）
目录
前言.............................................第一部分服务开通.................................1.资格条件......................................2.申请材料......................................3.申请流程......................................4.权限设臵......................................第二部分操作流程.................................1.信用违约互换..................................1.1填写报价要素.................................1.2 确定补充条款内容.............................1.3 交易达成....................................1.4 行情及信息查询..............................2.信用联结票据.................................3.信用风险缓释合约.............................4.信用风险缓释凭证.............................前言
市场参与者开展全国银行间同业拆借中心信用风险缓释工具交易适用本指引。本指引由全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）制定和解释。本指引未列明事项参见《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（中国银行间市场交易商协会公告[2016]25号）、《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2016年版）》（中国银行间市场交易商协会公告[2016]30号）、《全国银行间同业拆借中心信用风险缓释工具交易规则》以及中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）、交易中心发布的其他相关规范性文件。
第一部分 服务开通
1.资格条件
1.1 在交易商协会备案成为信用风险缓释工具核心交易商或一般交易商；
1.2 签署由交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，或交易商协会根据某一类别信用风险缓释工具产品制定发布的交易协议特别版本。
2.申请材料
2.1 《开通信用风险缓释工具交易系统权限申请表》（详见附件2.1）；
2.2 取得交易商协会信用风险缓释工具核心交易商或一般交易商资格的证明材料。
4需确定新的参考债务，新的参考债务由计算机构于原参考债务到期后与交易双方协商后确定。
1.1.3 起始日：默认展示T+1日（T+1日指交易日的下一自然日），可改。
1.1.4 期限/约定到期日：可约定任意一天作为约定到期日。期限与约定到期日相互推算：约定到期日=起始日+期限。
1.1.5 计算机构：可选买方、卖方、交易双方、中国外汇交易中心，也可另行约定第三方。
1.1.6 清算方式：双边清算。
1.1.7 交易名义本金：单位为万元，最小变动单位为１万元。
1.1.8 币种：人民币。
1.1.9 前端费/前端费率：前端费单位为万元；前端费率单位为%。前端费和前端费率可为0。
前端费和前端费率相互推算：前端费率=前端费/交易名义本金*100%。
1.1.10 费率：年化利率，单位为 bps，费率可为0。前端费/前端费率与费率共同构成信用保护费。
1.1.11 支付频率：可选月、季、半年、年。
1.1.12 计息基准：可选实际/360、实际/365、实际/实际、实际/365F。
1.1.13 营业日准则：可选上一营业日、下一营业日、经调整的下一营业日。
1.1.14 计息天数调整：可选实际天数或不调整。1.1.15 前端费支付日：默认展示经营业日准则调整的起始日，可改。
1.1.16 首期支付金额：以费率为基础，计息期从起始日至首期支付日，单位为元。
1.1.17 首期支付日：按照支付频率，由起始日向后推算的第一个支付日。
1.1.18 债务种类：可选付款义务、借贷款项、债务工具、非金融企业债务融资工具、贷款、贷款或债务工具、仅为参考债务，也可另行约定。
1.1.19 债务特征：多选，选项包括一般债务、次级债务、交易流通、本币、外币。双方也可另行约定。
1.1.20 信用事件：多选，选项包括破产、支付违约、债务加速到期、债务潜在加速到期、债务重组。双方也可另行约定。
其中，选择支付违约时需填写起点金额、宽限期以及是否适用宽限期顺延；选择债务加速到期时需填写起点金额；选择债务潜在加速到期时需填写起点金额；选择债务重组时需填写起点金额、所涉债务最小持有人数。
1.1.21 结算方式：可选实物结算或现金结算。1.1.22 实物结算条款
8交易中心可根据市场发展调整以上非交易要素默认值，并向市场公告。
1.3 交易达成
用户按照上述要求提交对话报价后，对手方可就该笔对话报价直接达成交易，双方亦可通过有限轮次的对话报价交谈达成交易。交易达成后，由交易系统向用户出具信用违约互换成交单。
1.4 行情及信息查询
用户进行信用违约互换报价交易，一是可查看信用违约互换市场行情、成交明细，二是可通过参考实体信息查询功能得到每一个参考实体的参考债务、参考实体评级等信息。
2.信用联结票据
信用联结票据报价方式与现券买卖保持一致，系统为信用联结票据设有单独的市场行情及交易工具信息查询功能。
信用联结票据交易要素同现券买卖交易要素。
其中，“到期日”即约定到期日或正常到期日，指不发生信用事件的情况下，信用联结票据的自然到期日；“到期收益率”即正常到期收益率，指不发生信用事件的情况下，信用联结票据的到期收益率。
3.信用风险缓释合约
信用风险缓释合约报价方式同信用违约互换。
信用风险缓释合约是一类特殊的信用违约互换，通过信用违约互换达成交易，其债务种类、可交付债务种类仅为参考债务。信用风险缓释合约交易要素填选规则均适用本指引对信用违约互换交易要素填选规则的说明。
4.信用风险缓释凭证
信用风险缓释凭证报价方式包括意向报价、对话报价。信用风险缓释凭证交易要素包括凭证名称、凭证代码、券面总额、价格、结算方式、清算速度。
银行间同业拆借市场 篇3
银行间同业拆借市场利率 (以下简称:同业拆借利率) 是我国货币市场上主要的利率品种, 也是我国最早市场化的利率。同业拆借利率不仅是央行调控经济的工具, 同时也是商业银行决定贷款利率和存款利率的重要标准之一。近年来, 同业拆借市场的发展十分迅猛, 市场交易活跃, 交易规模不断扩大, 市场交易主体无论从种类上还是从数量上来看都在稳步增长, 拆借系统功能进一步完善, 拆借利率密切反映市场资金供求状况。
2008年我国同业拆借市场的交易量为15.05万亿元, 是1996年交易量的25倍。截止2008年底, 全国银行间同业拆借中心共有拆借成员788家, 是市场成立初期的8倍, 而且市场成员的种类也由原来的10类扩大至16类, 涵盖了所有银行类金融机构和绝大部分非银行金融机构。随着市场交易量的激增, 同业拆借利率的不确定性增加, 尤其是近两年, 受国际经济形势和国际货币市场的影响, 更受国内资本市场的影响, 我国同业拆借利率的波动日益频繁和剧烈, 利率敏感性不断加强。另外, 从我国同业拆借市场的现状来看, 虽然拆借资金只是为了满足短期资金头寸, 但在现实中, 商业银行拆借资金已超出了调剂头寸的需求, 资金拆入部分用于弥补信贷缺口, 同业拆借资金处于利率风险之中。而我国商业银行应对利率风险的主要工具是静态利率敏感性缺口模型和持续期模型, 管理利率风险的能力明显不足。因此分析我国同业拆借市场的运行规律, 度量其利率风险具有积极的现实意义。
本文在认真分析了利率敏感性缺口模型、持续期模型及VaR模型的优缺点并结合前述研究成果, 认为ARMA-GARCH类模型以及以其为基础的VaR模型能够成为反映银行间同业拆借市场波动规律及风险度量的理想工具, 其在测度范围、 测度工具和测度精度等方面都具有一定的比较优势。本文首先从分析我国银行间同业拆借利率的基本统计特征出发, 构建能够衡量其动态时变特性的ARMA-GARCH类模型, 对正态分布、t分布和GED分布下的模型进行对比分析, 进一步估计其VaR值, 并对结果进行比较和检验, 重点想探究我国银行间同业拆借市场收益分布的总体状况和风险特性?何种模型能够有效刻画同业拆借利率序列的动态特性?不同分布下各模型计算出的VaR值的准确程度如何?多头头寸VaR和空头头寸VaR又有何差异?旨在为金融机构、监管部门以及投资者规避利率风险提供决策依据和理论参考。
2 ARMA-GARCH类模型与VaR的计算
2.1 ARMA-GARCH类模型
GARCH类模型通常由两部分构成, 分别是条件均值方程和条件方差方程, 其一般形式为:
其中, {rt}为收益率序列, {at}是白噪声序列, φi、θi分别为均值方程的系数项, σ2t为条件方差, εt为零均值、独立同分布的随机变量, εt与σt相互独立, ω为截距项, αi为ARCH项a
模型中dt-i为虚拟变量, 当at-i<0时, dt-i=1, 否则dt-i=0。 r≤q为非对称项的个数, 只要γi≠0, 就存在非对称效应。而当γ1>0时, 认为存在杠杆效应Glosten等 (1993) 对美国国库券收益率的研究, 发现参数之和为1.03; Kees Nissen等 (1997) 研究了一个月美国国库券收益率, 得到参数之和为1.10。
3.4 VaR值的估计结果
拟合效果良好并不能直接说明其预测能力也同样优秀, 需要进一步检验。运用Eviews 6.0求取表2、表3、表4中各模型的条件均值和条件方差的向前一步预测值
表5、表6、表7是各模型估计的VaR均值和标准差, 以及用返回测试方法得到的结果, 包括失败天数、失败率及其似然比统计量LR。由于多头头寸 (资金拆入者) 的VaR均值和标准差可参照空头头寸 (资金拆出者) 推算, 为节约篇幅故将其略去。
注:LR统计量服从i2 (1) 分布, 在5%的显著性水平下i2 (1) 的分位数为3.841, 在1%的显著性水平下i2 (1) 的分位数为6.635。LR统计量的值越小, 越不能拒绝VaR模型是正确的原假设, 说明该模型的预测越精确 (下同, 在以后的统计结果中不再重复注解)
* ARMA (2, 5) -EGARCH (2, 2) -t模型预测的VaR值明显偏大的原因是在估计的VaR序列中存在几个特别大的奇异值所引起的, 其中的原因需要进一步研究。
从表5、 表6、 表7的统计结果来看, 对于空头头寸持有者 (资金拆出者) 来说, 各种模型计算得到的VaR值并无明显差异, 约为0.0275左右; 从估计的VaR标准差来看, EGARCH和PARCH类模型的VaR标准差略小于GARCH和TARCH类模型的VaR标准差, 说明用EGARCH和PARCH类模型计算得到的VaR值要优于用其它模型得到的结果, 所以估计VaR值时可优先选择EGARCH和PARCH类模型。
在正态分布和GED分布下 (表5、表7) , 从返回检验的结果来看, 空头头寸的VaR值比较理想, 失败天数接近期望失败天数76天, 失败率均接近5%, 其求取的LR值也较理想, 精度较高。而多头头寸的VaR值过于保守, 失败率偏小, 明显高估了风险值, 模型被拒绝。说明正态分布下的四种模型和GED-分布下的四种模型均能较好地刻画同业拆借利率序列的右尾特征, 适合用来计算空头头寸的VaR值, 而不适合多头头寸。
在t-分布下 (表6) , 空头头寸的VaR值明显低估了风险值 (只有ARMA (1, 1) -GARCH (1, 1) 通过了检验) , 显得过于乐观, 失败率显著超过5%;而多头头寸的VaR值又过于保守, 失败率偏小, 明显高估了风险值, 模型被拒绝。说明无论是多头头寸还是空头头寸, t-分布下的四种模型均不能很好地刻画同业拆借利率序列的尾部特征。
所以, 尽管同业拆借利率序列存在显著的非对称性, 但VaR值的计算与模型是否体现了非对称性的关系并不密切, VaR值度量的准确性除了和模型的选择有关外, 更重要的是对利率序列分布所做的假设。
4 结论
本文通过对2002年6月3日至2008年6月30期间我国同业拆借市场7天每日加权平均年利率数据的研究, 建立了不同分布假设下的ARMA-GARCH 模型, 度量了我国债券回购市场的利率风险, 得出如下主要结论:
第一, 通过选择适当的滞后阶数, 正态分布、t-分布和GED分布下的ARMA (m, n) -GARCH (p, q) 族模型均可以有效地刻画同业拆借利率序列的动态特性。本文所优选出的12种模型均能够较好地反映同业拆借利率序列的自相关性和异方差现象, 进而准确地估计同业拆借利率的波动性。在12种模型中有10种模型的自回归项的阶数q都等于2, 说明同业拆借利率的变化与其前两期的变化有较大关系:与前一期有显著的正相关性, 与前两期却是负相关的, 表明存在回复性。同时, t-分布下和GED分布下的模型的拟合优度要明显优于其它模型。
第二, 在所有反映非对称性的模型中, 非对称性参数γi均显著存在, 说明我国同业拆借利率序列的确存在非对称效应, 而且利率向上变动时的波动幅度大于利率向下变动时的波动幅度。在所有模型的统计结果中有一个共同的特点, 就是各模型的条件方差中存在过高的持续性, 这不符合GARCH模型所隐含的平稳性条件, 它会导致残差呈指数型增长, 在应用此类模型为衍生品定价时要慎重。
第三, 对于VaR值的估计, 在相同分布假设下, 我们可以优先选择EGARCH和PARCH类模型来估计同业拆借利率序列的VaR值。VaR值度量的准确性除了和模型的选择有关外, 更重要的是对利率序列分布所做的假设。t分布假设下估计的VaR值或者过于乐观 (空头头寸) 或者过于保守 (多头头寸) , 不适合用来估计VaR值。正态分布和GED-分布下估计的空头头寸VaR值结果比较理想, 说明正态分布和GED-分布下的四类模型为刻画同业拆借利率序列右尾特征的理想模型;而正态分布和GED-分布下估计的多头头寸VaR值比较保守, 除了对风险控制要求特别高的场合, 不适合用来计算VaR值。至于如何有效地估计多头头寸VaR值需要我们进一步研究。
以上结论将使我们更加清晰地认识我国同业拆借市场的风险特性, 为我国金融机构、监管部门以及投资者规避利率风险提供决策依据和理论参考。总之, 在金融风险管理领域, VaR值预测的准确性关键在于模型的选取和对资产波动概率分布所做的假设, 如何选取能真实反映金融资产波动的模型以及准确刻画资产收益特征的概率分布, 无疑将成为金融风险管理工作的重中之重。
摘要：对我国银行间同业拆借市场利率建立不同分布假设下的12种ARMA-GARCH模型, 并用V aR模型度量同业拆借市场的利率风险, 得出结论:通过选择适当的滞后阶数, 12种不同分布假设下的ARMA (m, n) -GARCH (p, q) 模型均可以有效地刻画同业拆借利率序列的动态特性, 且同业拆借利率的变化与其前两期的变化有较大关系;我国银行间同业拆借利率序列存在显著的反杠杆效应:利率向上变动时的波动性要大于利率向下变动时的波动性;t分布不适合描述同业拆借利率序列的尾部特征, 正态分布和GED分布能较好地描述同业拆借利率序列的右尾特征, 但不适合描述其左尾特征。
关键词：ARMA-GARCH模型,VaR,同业拆借利率,杠杆效应
参考文献
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我国同业拆借市场的发展历程 篇4
题目：我国同业拆借市场的发展历程
学院：财经学院
班级：金融学101班
学号：10154040133
姓名：贾贝贝
时间：2012年11月15日
我国同业拆借市场的发展历程
1、同业拆借市场的概念、类型及特点
（1）概念
同业拆借市场，是指金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。同业拆借的资金主要用于弥补银行短期资金的不足，票据清算的差额以及解决临时性资金短缺需要。亦称“同业拆放市场”，是金融机构之间进行短期、临时性头寸调剂的市场。
（2）类型 银行同业拆借市场
银行同业拆借市场是指银行业同业之间短期资金的拆借市场。各银行在日常经营活动中 会经常发生头寸不足或盈余的情况，银行同业间为了互相支持对方业务的正常开展，并使多余资金产生短期收益，就会自然产生银行同业之间的资金拆借交易。这种交易活动一般没有固定的场所，主要通过电讯手段成交。期限按日计算，有1日、2日、5日不等，一般不超过1个月，最长期限为120天，期限最短的甚至只有半日。拆借的利息叫“拆息”，其利率由交易双方自定，通常高于银行的筹资成本。拆息变动频繁，灵敏地反映资金供求状况。同业拆借每笔交易的数额较大，以适应银行经营活动的需要。日拆一般无抵押品，单凭银行间的信誉。期限较长的拆借常以信用度较高的金融工具为抵押品。 短期拆借市场
短期拆借市场又叫“通知放款”，主要是商业银行与非银行金融机构(如证券商)之间的一 种短期资金拆借形式。其特点是利率多变，拆借期限不固定，随时可以拆出，随时偿还。交易所经纪人大多采用这种方式向银行借款。具体做法是，银行与客户间订立短期拆借协议，规定拆借幅度和担保方式，在幅度内随用随借，担保品多是股票、债券等有价证券。借款人在接到银行还款通知的次日即须偿还，如到期不能偿还，银行有权出售其担保品。
（3）特点
融通资金的期限一般比较短。
参与拆借的机构基本上是在中央银行开立存款帐户，交易资金主要是该帐户多余资金。
同业拆借资金主要用于短期、临时性需要。
同业拆借基本上是信用拆借。同业拆借可以使商业银行在不用保持大量超额准备金的前提下，就能满足存款支付的需要。
2、我国同业拆借市场发展的重要阶段
我国的同业拆借市场自1986年起步，到现在已经走过了二十多年的风风雨雨，如今已经发展成为颇具规模的重要市场，在国民经济的发展中发挥着越来越
重要的作用。
（1）起步阶段
时间：1986年—1991年
背景：1984年中国人民银行开始独立行使中央银行职能，鼓励金融机构利用行际差、时间差、地区间进行拆借，但由于长期以来计划经济体制下信贷资金管理体制一时调整不过来，资金拆借量很小。1986年国务院颁布《中华人民共和国银行管理条例》明确专业银行间资金可互相拆借并出台政策鼓动其发展，同业拆借市场得以真正启动。然而，1988 年，通货膨胀压力增大，一些金融机构“短拆长用”，投资固定资产，不顾自身清偿能力；许多地区将办信托和成立金融性公司作为来钱渠道，资金拆借市场严重混乱。 存在问题
一是急功近利，央行尽其所能去扩大空白的市场，然而这种单纯的扩大却缺乏风险意识和控制手段、规避工具。
二是用途不当，许多地方政府把资金拆借作为筹集长期资金的渠道，一些银行把其作为弥补信贷资金缺口的主要手段。虽然某种意义上它为缓解当时各地经济发展迫切所需资金做了重大贡献，但它严重影响了同业拆借市场上资金流动性和进一步发展。
三是法律不健全，一直到1990年，同业拆借市场都在基本没有相关市场管理法规的状态下运行。 主要成就
1989—1991年，我国同业拆借市场上的交易量分别是2200多亿元、2370多亿元和2900多亿元。同期，中国人民银行还下发了《同业拆借市场管理试行办法》，第一次用专门法规的形式对同业拆借市场的管理做了系统化的规定，使得同业拆借市场有了一定的规范和发展。
（2）快速发展阶段 时间：1992年—1995年
背景：面对当时市场的混乱形式，1993年中国人民银行出台了一系列的规章制度，1994年2月15日中国人民银行颁布了《借贷资金管理暂行办法》，对借贷种类、数量、期数、用途及交易主体都进行了严格地规定。经过这次清理整顿，拆借市场只需有了明显好转，市场违规大大减少，拆借市场开始步入正轨化。 存在问题
一是货币市场与资本试产不平衡。我国资本市场发展迅猛而管理滞后，受利益因素驱动，同业拆借市场资金便通过各种渠道流向资本市场，既导致同业拆借市场的资金风险，又助长了资本市场得不正常波动。
二是同业拆借市场与债权、票据市场不平衡，同业拆借市场一直独秀，这样
就难以通过债权的抵押、质押规避市场风险。 主要成就
1993年经过整顿市场，年末收回违规拆借金830 亿，当年拆借交易量达到 300亿元左右；1994年同业拆借市场的交易量达到了5000亿元，1995年交易量则突破万亿大关。
（3）规模发展阶段 时间：1996年到现在
背景：1996年1月3日，全国银行间拆借市场网络建立并试运行。1月4日，中国人民银行对外公布了第一个全国统一同业拆借市场价权平均利率(CHIBOR)，它标志着我国利率市场化的开始。当年6月1日起取消了同业拆借市场利率上限，全面放开市场利率，实现了利率管制向利率市场化的转变。 存在问题
一是拆借交易量逐年大幅减少，从1995年的10000亿元锐减到1998年的989亿元。
二是部分中小金融机构不具备加入一级市场交易条件，网络延伸受到限制。
三是融资中心，央行终于自食了参与市场，从事买断资金交易的苦果，而之后对融资中心信心的丧失和撤销确有无形中为日后的交易增加了障碍。 主要成就
在风险资金方面，人民银行从1997年第四季度开始，清理回收逾期资金160多亿元，清理连还债400多亿元。1999年9月人民银行批准一批证券公司和基金管理公司进入银行间同业市场，市场主体得到了极大地丰富。2006年同业拆借市场上，机构数目比1996年增加12.8%，交易量突破2万亿。
3、当前我国同业拆借市场发展的缺陷
交易相仿，市场的主体缺乏进一步的多元化。
目前，在我国同业拆借市场上大银行的资金比较充裕，中小银行和金融机构往往是资金的需求者，前者拆出后者拆入，但是由于中小银行和其他金融机构由于信用等多方面的问题，拆入资金受到很大的限制和障碍。
另一方面，政策规定中资银行市场拆借率不得超过4%，由于银行是我国同业拆借市场上的交易主体，这在很大程度上就限制了市场的活跃下。 拆借资金用途缺乏有效监管
在银行间市场中存在着拆借本身临时性头寸调剂行为，外资银行和金融机构组织大量资金进行证劵回购、股票投机等缺乏有效及时的监管造成拆借市场流动性不足和风险增加，严重扰乱拆借市场。 缺乏经纪人制度。
当今，两家商业银行直接进行洽谈利率及期数的现象已经普遍存在，这样的
交易方式虽然弹性大、成本低，但是限于双方信息的不对称，拆出机构对拆入机构的资信状况不清楚甚至完全不了解，并且在我国目前缺乏完善的信息评估制度和信息披露制度的条件下，拆除银行就会承担脚打的信用风险。 同业拆借利率不稳定，没有完全实现利率市场化。
同业拆借市场的利率本是市场的基准利率，可反映金融市场的利率变化趋势和资金供求状况，在我国政府对利率有着较大的影响，这样就达不到向中央银行传递资金供求状况的目的，从而货币政策的制定失去了依据。
4、对我国同业拆借市场的建议
让市场交易主体进一步多元化，允许外国金融机构进入我国拆借市场。开展多币种的拆解业务，还需要在外汇市场上推出一些金融衍生工具。
完善市场监管制度。首先，对市场交易主体进入市场的条件进行严格的限制，拆解主体进行严格的审核。其次，建立信息披露机制和信用评级机制，交易主体定期向市场提供自己的资金流动和信贷偿还状况的报告，提高信息的透明化程度。
放宽外汇头寸制度的限制，行间市场开展外币拆借业务。充分发挥银行在同业拆借市场的主体性作用
中国银行同业拆借市场发展研究 篇5
一、我国银行同业拆借市场的发展历程
我国金融同业拆借市场主要是指银行同业拆借市场, 银行同业拆借是指商业银行为弥补交易头寸的不足或准备金不足而在相互之间进行的借贷活动, 是金融机构之间的资金调剂市场。其形成除了存款准备金制度的需要以外, 同时也是二级银行体制建立, 特别是商业银行和各类金融机构建立与发展的需要。银行与金融机构作为经济各部分间分配资源的最重要的渠道, 在推动中国经济发展和对外开放中发挥着至关重要的作用, 其发展客观上要求相互调剂和融通资金, 同业拆借市场便应运而生了。我国银行同业拆借市场, 其起始于1978—1984年的金融体制改革, 发展沿革至今, 共经历了三个阶段 (见下图) 。
二、我国银行同业拆借市场存在的主要问题
(1) 拆借渠道不畅。在我国同业拆借市场上, 资金较为宽裕的大银行是拆借资金的提供者, 而中小银行及其他机构常常需要拆入资金, 是资金的需求者。但由于中小银行和其他金融机构的信用等问题, 其所需拆入资金从数量和用途上会受到限制。另一方面是政策规定中资银行同业借款比率不得超过4%, 这必然限制了以银行作为交易主体的同业拆借市场的活跃性和交易渠道的畅通性。
(2) 拆借金用途不尽合理, 资金短贷性质明显。同业拆借资金主要应用于弥补存款准备金的不足、票据清算的差额和解决临时性周转资金的需要。但是我国一个月以上的短期拆借比重过大, 从某种程度上具有短期贷款的性质。
(3) 缺乏有效监管。银行间市场在为金融机构提供短期融资平台的同时, 不可避免地也为一些偏离拆借本身临时性头寸调剂基本职能的违规行为提供了某种契机。比如市场成员用拆入的资金进行其他方面投资或弥补贷款缺口、拆放资金套取高利、某些外资银行与其他金融机构组织大量资金外逃等。这严重影响了拆借市场的正常运行和健康发展。就目前的情况来看, 我们对同业拆借市场还缺乏及时明确的规划和管理办法, 缺乏合理又规范化的业务运作程序, 同业拆借市场的管理业务尚未完全理顺, 对期限上的短拆长用、流向上的高风险投资和假回购真拆借等行为监管不力, 这就会造成拆借市场流动性不足和风险不稳定因素增加。
(4) 缺乏有效的经纪人制度。由于同业拆借市场信息的不对称性, 资金拆出者对资金拆入者资信状况了解不够或尚未了解对方真实的资信状况, 而且缺乏有效的诚信评估标准或经纪人担保制度, 因而不敢轻易将资金拆给对方, 尤其是中小银行和其他金融机构。这表明同业拆借市场现行的直接交易方式在实际操作中不太合理。在此背景下, 引进经纪人制度是一个降低信用风险的有效方式, 可以为我国银行同业拆借市场的繁荣发挥积极的作用。但是目前我国经纪人队伍还不规范, 经纪人机制也没有完全建立起来。这需要我们发展专业的经纪人队伍, 建立具有合格的法人资格, 能自主经营、自负盈亏的同业拆借市场专业经济机构, 在提高交易效率的同时降低风险。
(5) 头寸限额不够灵活, 市场统一性不足。一方面, 头寸限额制度不够灵活。目前国家外汇管理局对银行的外汇头寸实行额度管理, 超过规定额度的外汇头寸必须卖给中央银行。在汇率急剧变化的时候, 过紧的持仓部位限制有时会限制市场交易量, 放大风险。另一方面, 同业拆借市场统一性不足。目前我国拆借市场交易实行省、自治区、直辖市一级融通中心统一调剂本地区各金融机构间的资金, 各地区的融资机构需要调剂资金则必须经过一级融通中心。这造成地区间融资相互分割, 资金配置的效率低下。
(6) 市场地区发展不平衡。从中国货币网和中国金融网公布的拆借交易日评来看, 拆出、拆入资金量的前几名经常集中在北京、上海、深圳等东部地区, 总量超过90%, 而中西部地区的交易量只占很少份额。这种局面的形成一方面与我国经济发展的地区失衡有关, 另一方面与金融机构的地域设计和内部组织结构不合理也有关系。这种结构性的地区不平衡制约了我国银行同业拆借市场的进一步发展。
三、银行同业拆借市场的发展和完善
(1) 完善同业拆借市场的法律体系。虽然在我国银行同业拆借市场十余年的发展过程中, 央行不断制定各种法规和条例来配合拆借市场, 但仍然有很多法规的盲点存在, 譬如对资金的用途、使用范围、期限、授信额度、运行体系和处罚规定等。为此, 应加快同业拆借市场法律法规体系的建设, 制定出一部总则性的、完整性的、系统性的和前瞻性的全国同业拆借市场管理办法来保障市场的稳定和交易的安全, 使在拆借交易中的各交易主体受法律法规规制, 强化对各主体的管理与约束。
(2) 建立健全信息披露机制和信用评估体系。随着我国银行同业拆借市场的不断发展, 参与市场交易的主体日益增多。这些主体良莠不齐, 鱼龙混杂, 这无疑将增大拆借市场的风险。因此, 信息披露机制和信用评估体系的完善和准确定位尤为重要。要做到监管双方信息的公开化, 具体包括资产负债表、现金流量表等有关资金流动状况和偿债能力的信息, 通过信用评估体系对市场成员每个阶段的信用进行评估。建立有效、统一的信用等级制度, 使拆借机构能获得充足的信息, 并根据信用评估结果制定合理的授信体系, 并且有效控制风险。
(3) 建立健全经纪人制度。考虑到交易主体、交易币种和交易数额三方面因素的持续增长, 三者信息的不对称将导致交易成本和交易风险的扩大化, 加剧我国银行同业拆借市场的潜在危机, 因此建立与我国国情相适应的经纪人制度势在必行。目前, 我国尚缺乏专门的银行同业拆借市场经纪人考试制度, 经纪人确认资格不规范, 其素质差距较大, 因此首要任务是建立经纪人确认制度的良性循环。其次对于同业拆借市场的经纪机构, 要将其与原有母体剥离开来, 实现专门化、专业化, 自主经营、自负盈亏。最后, 完善对同业拆借市场的法律法规规定, 使同业拆借市场各相关主体做到有法可依、违法可究。
(4) 完善市场利率, 扩大拆借币种。一方面, 在经济全球化和金融一体化背景下, 国际市场利率曲线对我国银行拆借市场利率的影响越来越显著, 加之目前诸如彭博、路透等金融信息资讯巨鳄在经济金融领域的渗透, 对我国的利率传导不可规避, 将越来越明显。因此积极完善我国银行同业拆借市场, 促进我国拆借市场利率的灵活调整, 是加快我国利率市场化进程的重要环节。另一方面, 自2002年6月1日我国推出统一的国内外币拆借市场以来的较长时间内, 拆借币种一直比较单一, 仅限于美元、日元、港元以及欧元。随着我国金融市场的不断开放, 国际资金交流将会更加频繁, 数额也会日趋庞大, 币种也将呈现多样化的局面。此时同业拆借市场拓宽拆借币种将有助于金融机构的外汇资金管理, 创新同业拆借市场衍生工具, 在增加交易品种数量、提高市场活跃度的同时, 进一步减轻人民币升值压力, 提高市场有效需求。
(5) 放宽额度限制, 加大抵押担保拆借比重。在外币拆借业务方面, 应适时调整现行的管理办法, 逐渐放宽外汇头寸额度限制, 对银行外汇业务实行资产负债比例管理。在放宽额度的同时, 应逐步加大抵押担保拆借的份额, 通过开展各类抵押担保拆借业务来有效防范和分散风险。同时, 适时在外汇市场上研发和推行新的金融衍生工具, 开发诸如外汇掉期、外汇期货、外汇期权等交易, 为外汇拆借业务注入新的活力, 同时也为金融机构规避外汇资金风险提供新的思路和工具。
参考文献
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银行间同业拆借市场 篇6
余额宝是阿里巴巴旗下最新推出的为支付宝用户创造余额增值服务的一项业务。余额宝由天弘基金负责运行。支付宝用户能够通过存在支付宝账户上的资金转入到余额宝, 不仅能够获得一定的收益, 还可以在需要的时候支取和转出。与银行存款相比较, 余额宝的收益率要显著高于银行的存款利率, 并且在支取方面所受到的限制较小, 资金到账迅速, 灵活性强。由于这些优势, 余额宝推出之后, 吸引了大量银行存款资金流入。
余额宝在本质上是通过互联网的方式把大量散户的资金收集起来, 通过货币基金参与银行间市场的投资, 是一种传统金融和互联网渠道相结合的金融创新模式。余额宝将分散在互联网上的支付宝用户的资金聚集在一起, 通过投资于天弘基金旗下的天弘增利宝货币基金, 为用户带来收益。天弘基金将由余额宝募集而来的资金主要投资于货币市场上的短期金融工具、银行间市场等, 投资标的以银行协议存款为主。
二、余额宝与SHIBOR的关系:余额宝显著推高了市场利率吗?
余额宝投资于货币基金市场上的投资标的主要是期限短、流动性大的短期金融工具, 比如一年以内的银行定期存款、大额存单、短期债券、短期债券回购和短期央行票据。从实践来看, 目前国内的货币市场基金主要投资于银行间市场的协议存款、债券回购等品种。
上海银行间同业拆借利率, 英文缩写为SHIBOR, 目前为国内货币市场的基准利率, 是市场利率的代表。2007年1月4日开始, SHIBOR正式运行, 现由信用级别较高的18家银行组成的报价团进行自主报价, 上海银行间同业拆借利率以位于上海的全国银行间同业拆借中心作为报价行, 根据一定规则进行算术平均计算报出的人民币同业拆出利率, 具有单利、无担保、批发性等特点。报价方法和计算方法符合国际惯例, 目前对社会公布的SHI-BOR利率组合有隔夜、一周、二周、一个月、三个月、六个月、九个月和一年这八个组合。
从之前的实际运行情况看, 货币市场基金更多的是市场利率的接受者, 而不是决定者, 而上海银行间同业拆借利率正是货币市场的基准利率。从二者间的走势来看, 余额宝收益率与上海银行间同业拆借利率的走势相关度很高, 余额宝7日年化收益率在2013年6月末和12月末“钱荒”期间, 均随着SHIBOR的走高而出现了上升, 而随后又跟随SHIBOR的走低而回落。
目前银行间市场的参与主体包括银行、基金公司、保险公司、证券公司、财务公司、汽车金融公司等, 其中基金公司作为市场的参与方之一, 规模相对并不大。因此, 从投资规模上看, 一般认为, 余额宝只能是市场利率的跟随者而不是决定者。但随着余额宝类产品的规模与市场影响力越来越大, 也有较多的市场声音认为余额宝类产品显著推高了市场利率, 提高了银行贷款成本, 实质上加速了利率市场化的进程。果真如此吗?还是市场利率决定了余额宝收益率呢?本文将通过实证研究寻求解答。
三、余额宝收益率与SHIBOR间关系的实证分析
1. 研究数据和方法。
将选择余额宝从推出 (2013年6月13日) 至2014年4月共212个以天为单位的年化收益率日数据, 以及上海银行间同业拆借利率组合的日数据作为研究数据, 研究上海银行间同业拆借利率与余额宝收益率之间的关系。
本文将使用格兰杰因果分析的方法研究余额宝收益率与上海银行间同业拆借利率间的相互影响关系。由于SHIBOR利率组合由隔夜、一周、二周、一个月、三个月、六个月、九个月和一年这8个期限的利率组合而成, 研究将会把这8个利率全部涵盖。
2. 单位根检验。
格兰杰因果检验要求检验数据具有平稳性, 因此, 首先对余额宝年化收益率数据和上海同业拆借利率数据进行单位根检验。以下将用变量YEB表示余额宝收益率数据, 用变量ON、W1、W2、M1、M3、M6、M9、Y1分别表示SHIBOR利率的隔夜、一周、二周、一个月、三个月、六个月、九个月和一年这8个期限的利率数据。单位根检验结果如下表所示:
由上述的单位根检验结果可知, 研究所涉及变量的单位根检验都在5%的显著性水平上拒绝了有单位根的原假设, 即变量均为平稳的时间序列, 所以可以用来进行下一步的线性回归和格兰杰因果检验。
3. 简单线性回归。
首先通过简单线性回归来大体看一下上海同业拆借利率组合中各利率对余额宝收益率的影响情况, 回归结果如下表2所示:
从上述回归结果可以看出, 上海银行间同业拆借利率组合对余额宝收益率的影响都是正向的, 且均在10%的显著性水平上显著。回归系数随着SHIBOR利率组合期限的增加而逐渐减小, 说明短期利率组合对余额宝收益率的影响更大。从2013年6月到2013年年底, 余额宝的收益率一路飙升, 是因为银行间出现了“钱荒”的现象, 所以使得SHIBOR利率也一路上升, 这也带动了余额宝收益率的上升。
在回归结果中, 隔夜拆借利率的系数值最大。我们认为是因为在上海银行间同业拆借利率组合中, 短期限的拆借利率的成交量相对比长期限的拆借利率的成交量大, 所以短期限的拆借利率比较能够反映市场上资金的需求量, 短期限的拆借利率的基准性比长期限拆借利率的基准性要高。
4. 格兰杰因果检验及实证结果分析。
为研究上海银行间同业拆借利率组合与余额宝收益率之间的相互影响关系, 对其进行格兰杰因果检验, 结果如下表3所示:
表3格兰杰因果检验的结果表明:在5%的显著性水平下, 一个月期上海银行间同业拆借利率 (M1) 、隔夜拆借利率 (ON) 、一个星期上海银行间同业拆借利率 (W1) 和两个星期的上海银行间同业拆借利率 (W2) 都是余额宝收益率的格兰杰原因。这些SHIBOR利率组合能够使余额宝的收益率产生变化, 余额宝的收益率是随着上述上海银行间同业拆借利率组合的变化而变化的, 并且余额宝收益率不是上海银行间同业拆借利率组合的格兰杰原因。
短期的SHIBOR利率组合是余额宝收益率的格兰杰原因, 但是三个月期的拆借利率 (M3) 、六个月期的拆借利率 (M6) 、九个月期的拆借利率 (M9) 和一年期的拆借利率 (Y1) 都不是余额宝收益率的格兰杰原因。我们认为原因大致有以下两个方面: (1) 由于上海银行间同业拆借利率的中期和长期利率组合缺乏大量的市场交易量作为基础, 并且存在报价机制不够完善的因素, 所以这些拆借利率组合对余额宝收益率的解释不够完整, 余额宝收益率的定价并不能够以这些拆借利率作为基础。 (2) 由于余额宝推出的时间不到一年, 所以造成余额宝运行不够成熟, 数据也不够完善, 在货币基金市场上的定价不能与市场上的基准利率挂钩。这两点原因造成了SHIBOR中长期利率组合不能够对余额宝的收益率做出完全的解释。
中央银行管制的存款利率和市场利率的利差使余额宝应运而生。余额宝等理财产品的本质就是货币基金, 天弘基金将互联网上存放在支付宝上的资金集中起来存入银行, 进行交易的利率是可以协商的, 协商的利率的参考指标就是上海银行间同业拆借利率。上海银行间同业拆借利率变动, 货币基金市场上的利率就随之变动, 余额宝的收益率肯定会受到影响。2013年年底余额宝收益率上涨是因为在货币市场上货币资金的供不应求, 普通存款利率与市场利率又存在着差距, 所以余额宝就有了存在和发展的空间。
通过对余额宝与上海银行间同业拆借利率组合的关系研究, 我们认为, 虽然余额宝是互联网金融创新的产物, 它对商业银行产生了一定程度的影响, 但是并不能直接对上海银行间同业拆借利率水平产生实质性的影响, 因而上海银行间同业拆借利率的基准性并没有因余额宝的影响而显著变动。SHIBOR利率组合中的短期利率组合 (隔夜拆借, 一周拆借、两周拆借和一个月拆借) 。它们都是余额宝收益率的格兰杰原因, 对余额宝收益率的定价起决定性作用, 但是中长期利率组合 (三个月拆借、六个月拆借、九个月拆借和一年期拆借) 不是余额宝收益率的格兰杰原因, 对余额宝收益率的定价起不到关键性的作用。
四、研究结论
1. 并无证据证明余额宝显著影响和推高了市场利率。
余额宝在2013年6月开始兴起, 短短不到一年的时间里, 用户的数量暴涨, 其在本质上是通过互联网的方式把大量散户的资金收集起来, 通过货币基金参与银行间市场的投资, 是一种传统金融和互联网渠道相结合的金融创新模式。通过对余额宝收益率与SHIBOR利率组合所做的实证研究结果可以看出, 余额宝收益率是随着SHIBOR利率的波动而变动的, 是随着SHIBOR的变化而变化的。余额宝收益率的变动不能够影响到SHIBOR的变动, 因此也不会明显地影响到社会经济的运行。
2. 上海同业拆借利率中的短期组合会显著影响余额宝收益率。
上海银行间同业拆借利率的基准性并没有因余额宝的影响而显著变动, 而是余额宝收益率随着SHI-BOR利率变动。SHIBOR利率组合中的短期利率组合 (隔夜拆借、一周拆借、两周拆借和一个月拆借) , 它们都是余额宝收益率的格兰杰原因, 对余额宝收益率的定价起决定性作用;中长期利率组合 (三个月拆借、六个月拆借、九个月拆借和一年期拆借) 不是余额宝收益率的格兰杰原因, 对余额宝收益率的定价起不到关键性的作用。这可能是因为在SHIBOR利率组合中的中长期利率组合的定价机制不够完善, 所以利率对货币市场基金的基准性还不够强。
五、建议
1.上海银行间同业拆借利率中的短期利率组合对余额宝收益率起决定作用, 但是SHIBOR利率组合中的中长期利率组合并不能对余额宝收益率做出很好的解释。这就要求我国在不断推进利率市场化的过程中, 加快完善上海银行间同业拆借利率的市场基准性地位。
2.互联网金融的发展推进了余额宝的产生和发展, 这对传统的商业银行业务的冲击是不小的。因为银行存款利率毕竟会比货币基金收益率低, 余额宝业务的方便快捷会造成传统的商业银行客户流失和存款量的流失。所以商业银行应该不断进行产品的创新, 使传统的商业银行业务能够与互联网金融融合在一起, 跟上互联网金融发展的步伐。
3.由前面的实证研究结果可知, 上海银行间同业拆借利率的基准性并没有受到余额宝的影响。而SHIBOR利率组合中的短期利率组合都是余额宝收益率的格兰杰原因, 对余额宝收益率的定价起决定性作用。但是中长期利率组合不是余额宝收益率的格兰杰原因, 对余额宝收益率的定价不起到关键性的作用。我们应不断完善SHI⁃BOR的定价机制, 使SHIBOR利率组合中的中期和长期的利率组合能够更准确地反映金融市场上的利率波动情况, 并提高依据其为金融产品定价的参考性。
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银行间同业拆借市场 篇7
银行业的繁荣为银行间的资金流动提供了畅通的渠道, 但也使得银行间形成了错综复杂的关系, 这些关系形成了一个复杂的网络。网络必然会受到各种不确定的内部或外部的冲击, 这种冲击的后果, 小则影响银行同业拆借市场的运行和效率, 大则沿着整个银行同业拆借市场扩散, 可能使得银行同业拆借市场发生“多米诺骨牌”效应, 导致银行同业拆借市场部分或者全部功能丧失。如, 最近美国次贷危机就造成华盛顿互惠银行、银州银行等多个银行倒闭, 这就是来源于银行网络内部冲击的结果。
实证研究表明银行同业拆借市场具有复杂网络的特征, 如Boss等分析奥地利银行网络结构时, 发现奥地利银行网络具有群体结构和层次结构特征, 银行网络还具有小世界特征[1];Iori等研究发现意大利银行间市场是随机网络[2];Cajueiro等基于复杂网络方法研究巴西银行网络结构特征, 发现巴西银行网络具有群体结构以及高度的异质性[3]。
对于银行同业拆借市场的稳定性问题, 已经引起国内外的广泛关注。目前主要通过研究银行网络中传染风险来分析银行同业拆借市场的稳定性。如, Allen等指出若整个银行系统不存在总流动性短缺, 当银行间市场结构是完全市场时, 一个银行初始流动性冲击的影响可以减弱, 该银行系统可以实现最优风险分担。当银行间市场结构是不完全市场时, 该系统也可以实现最优风险分担, 但在面临流动性冲击时表现得更脆弱, 更容易发生传染风险[4];Iori通过假定两个银行之间是否有信用连接由服从均匀分布的概率参数控制, 研究发现:当银行初始规模均同质时, 银行失败规模随着市场集中度的降低而减小。当银行初始规模均异质时, 银行失败规模与市场集中度的变化没有一致性[5];Nier等研究发现银行随机网络集中度对传染风险的影响不是单调的, 最初集中度一小部分的增加导致传染效应的增加, 但是在集中度超过一个阈值之后就提高了银行系统吸收冲击的能力[6];Gai等在银行主体建模时考虑了资产流动性因素, 在具有任意结构的金融网络中研究系统的和特殊的冲击、网络结构的变化以及资产市场流动性对传染风险的影响, 研究发现系统呈现出稳健但脆弱的趋势[7];马君潞等使用我国银行资产负债表数据, 利用矩阵法估算了我国银行间市场的双边传染风险, 分析了不同损失水平下单个银行倒闭及多个银行同时倒闭所引起传染性[8]。
然而在复杂网络的研究中, 从随机性攻击和选择性攻击策略下, 对复杂网络结构的稳定性进行了大量的研究[9,10,11]。因此, 本文基于银行同业拆借关系构建银行网络模型, 并通过研究在随机性和选择性攻击下银行网络结构的变化来分析银行同业拆借市场的稳定性。
2 银行网络模型的构建
2.1 银行同业拆借矩阵的计算
由于无法获得银行同业交易中交易双方的完整信息, 只能得到一段时间内的总量信息, 对此目前国际上基本上基于银行间部分信息利用矩阵法测算银行同业拆借矩阵[12,13,14,15], 具体方法如下:
假定银行同业拆借关系可用矩阵X= (xij) N×N表示, 其中, xij表示银行i对银行j的信用资产头寸, N表示银行的数目。通常xij的具体数值是无法观察到的, 但银行i的银行间总资产ai和银行间总负债lj的数值是可以知道的。ai表示银行i资产负债表中存放同业和拆放同业的总和,
其中约束条件:
2.2 银行网络的构建
通过上述的银行同业拆借矩阵的计算, 可以得到银行间资产 (负债) 占所有银行间资产 (负债) 的比例x′ij, 但是该方法计算出的银行间结构是完全结构, 也就是任意两个银行之间都存在双向信用拆借关系, 这与实际不符。因此, 我们采用阈值法构建银行网络模型, 在银行网络中节点代表银行, 节点之间的连边代表银行同业拆借关系。当银行同业拆借比例大于阈值c∈[0, 1]时, 则银行间存在边进行连接, 否则银行间不存在边连接。由于银行i既可以是银行j的债权银行也可以是其债务银行, 因此构建的银行网络是有向网络。
3 银行网络稳定性分析
网络的稳定性特指随意或选择删除一些节点或一些边后, 网络的连通性问题。由于银行网络的最大成分规模反映了银行网络的连通性, 所以本文我们利用银行网络的最大成分规模R (也就是最大成分包含网络节点的个数) 在删除节点前后的变化来刻画银行网络的稳定性。其中, 成分是指最大的连通子图, 在一个成分中, 所有点都通过途径连在一起, 但是其中任何线都不指向成分外的点。对于有向网络成分分为两类:强成分与弱成分, 前者构成的途径的各个线排列在一条持续链中, 没有任何方向的改变, 后者是在网络中的各个半途径中确定出成分的, 不考虑构成途径的各线的方向, 仅考虑关系的有无[16]。
4 实证研究
4.1 银行网络的构建
由于城市商业银行、城市信用社、农村信用社以及邮政储蓄机构在银行同业拆借市场中拆借数额相对较少或数据难以收集, 因此本文研究的银行网络不包括这些金融机构。
本文构建的银行网络包括3家国家政策银行、4家国有银行以及12家股份制银行。为方便起见, 对研究的银行进行相应的编号 (如表1) 。由于同业拆借市场主体是有拆借行为的金融机构的各个分支, 但各个分支机构拆借的数据难易得到, 本文利用各个银行总行的信用拆借数据进行实证分析。研究的数据均来自各个银行2008年的年报, 利用上述矩阵法对19家银行的同业拆借规模进行计算, 可得银行间资产 (负债) 占所有银行间资产 (负债) 的比例。全文的数据处理和分析是通过Matlab、Ucinet等软件实现的。
图1揭示了2008年19家银行间资产、负债比例分布情况, 可见银行间资产、 负债的比例大部分分布在区间 (0, 0.01]之间。另外, 易知银行网络的边随着阈值的增加在减少, 相应的银行网络边的密度 (存在的边数除以最大可能存在的边数) 见图2, 进一步可知随着阈值从0增加到0.01, 相应的银行网络边的密度从99.71%降到7.6%, 这同样说明了大部分银行间资产、负债的比例在区间 (0, 0.01]之间。
4.2 银行网络稳定性实证分析
(1) 银行网络成分结构分析
在银行网络中成分表示具有同业拆借关系的银行, 图3揭示了在不同的阈值之下有19家银行构成的银行网络的强成分的个数。可以发现随着阈值的增加银行网络的强成分在增加, 这是因为阈值的增加, 导致很多银行与其他银行不产生同业拆借关系, 银行网络中出现了很多孤立的节点。从图3和图4对比可知, 银行强成分数越多, 最大强成分的规模 (也就是强成分包含的节点个数) 越小。从图4中可知阈值很小时 (如c=0.000005) , 银行网络最大强成分的规模是19, 也就是说银行网络是完全连通的, 此时任意两个银行间都存在拆借关系;当阈值很大时 (如c=0.03) , 银行网络最大强成分是1, 也就是说银行间不存同业拆借关系, 银行网络中的节点都是孤立的。同样可以对银行网络的弱成分进行分析, 可得类似的结论。
(2) 稳定性分析
对于银行网络通过删除节点的方法研究其稳定性, 这对应着在特殊的冲击下银行系统中的一些银行倒闭, 如最近美国次贷危机造成的华盛顿互惠银行、银州银行等银行的倒闭。对于节点的删除采用复杂网络中稳定性研究的常用方法:选择性攻击和随机性攻击, 其中选择性攻击是指每次从银行网络中删除网络中度 (出度与入度之和) 最大的点, 随机性攻击是指随机删除银行网络中的节点。
下面分析稳定性, 只对银行网络的最大强成分进行分析, 也可以对最大弱成分进行同样的分析, 但结果与下面结论相差无几。分析银行网络的稳定性时, 阈值选取在区间[0.0001, 0.01]之内, 因为在其他的情况下银行网络过于密集或稀疏, 不适合分析银行网络的稳定性。
图5揭示了在不同的阈值以及不同的删除比例f下随机性攻击和选择性攻击对银行网络最大强成分规模的影响。从图5可见在c为0.0003, 0.0006, 0.0008, 0.002, 0.004, 0.007时, 在随机性攻击下R减少的速度低于在选择性攻击情况下R减少的速度。在其他的阈值下, 可得类似的结论。可见选择性攻击对银行网络的连通性影响比随机性攻击大, 特别是在c=0.007时, 选择性去掉一小部分节点就造成R快速下降, 这需要随机性去掉很大一部分节点才能造成同样的效果。
通过上述分析可以得出:银行网络对于随机性攻击具有较高的稳定性, 对于选择性的攻击具有较低的稳定性。银行网络对于随机性攻击具有较高的稳定性说明一些随机性事件 (如银行的倒闭) 对银行同业拆借市场不会造成至关重要的影响;银行网络对于选择性攻击具有较低的稳定性说明在银行网络中具有大的度的银行节点在整个银行同业拆借市场中具有重要的地位。
5 结语
复杂网络理论是研究银行同业拆借市场内在结构和功能的有力工具, 本文利用银行间资产、负债数据, 估测了银行同业拆借规模, 基于银行同业拆借关系构建了银行有向网络, 并在随机性攻击和选择性攻击两种策略下研究了银行网络的稳定性, 研究结果表明:银行网络对于选择性攻击较敏感。这意味着在银行同业拆借市场在处于核心地位的银行一旦在一些特殊冲击下出现危机, 将对银行同业拆借市场产生不利的影响, 威胁银行同业拆借市场的稳定。因此, 避免银行同业拆借市场中那些关键的银行出现危机, 有助于提高银行同业拆借市场的抗风险能力, 维护银行同业拆借市场的稳定, 确保银行系统健全的运行。
摘要：基于银行同业拆借关系, 构建了银行有向网络模型, 分析了银行网络的成分结构。在此基础上研究了随机性攻击和选择性攻击对银行网络最大成分的影响, 进而分析了银行网络的稳定性。研究结果表明:银行网络对于随机性攻击具有较高的稳定性, 对于选择性攻击具有较低的稳定性。该结果有助于加强银行同业拆借市场的风险管理, 维护银行同业拆借市场的稳定。
论我国同业拆借市场 篇8
同业拆借市场是指具有准入资格的金融机构之间, 为了调剂头寸和临时性资金余缺, 而进行短期资金融通活动的市场。在现代银行制度下, 存款机构必须向中央银行交纳法定存款准备金。由于临时性的大额支付会出现准备金不足, 从而形成了机构间资金短期拆借的需求。同业拆借市场的重要作用在于使准备金盈余的商业银行可以及时地贷出资金, 准备金不足的商业银行可以及时地借入资金保证支付。从而使商业银行不用保持大量超额储备, 提高了银行的资金运用效率并满足必要的流动性需求。交易双方通过在中央银行的准备金账户进行资金划拨。因此, 在短期融资方式中, 拆借具有效率最高的特点。
2我国同业拆借市场的发展历史
2.11986年—90年代初期:快速发展的成长期
中国的同业拆借市场建立于1984年10月。1984年中国人民银行开始行使央行职能。与此对应。人民银行对各专业银行提出法定准备金的要求。10月, 央行确立了“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”的信贷资金管理体制。当时明确“相互融通”就是资金的横向调节。主要是各地区各银行间相互拆借资金。中国的同业拆借市场建立。
2.21993年—1995年:整顿、规范
拆借市场在交易量迅猛增长的同时也暴露出一系列问题。由于缺乏其他货币市场和资本市场工具以及必要的规范, 拆借经常作为调剂金融机构间中长期资金余缺的手段。成为当时突破贷款计划管理和监管规则的主要形式。
1986年颁布的《银行管理暂行条例》和人民银行《关于推进金融机构同业拆借有关问题的通知》中, 都提出拆借资金的期限、利率可由借贷双方协商议定。这一超前的政策成为日后的隐患。
1992、1993年, 随着上海、深圳证券交易所的相继开业。在管理措施没跟上的情况下, 股票、房地产投资失控, 出现非法乱集资、乱拆借和乱提高拆借利率的现象。1993年第2季度, 央行进行拆借市场整顿。同业拆借严格区分为同业头寸拆借和同业短期拆借, 并分别执行相应规定;对拆借主体的规定重申了非银行金融机构未经央行批准不能参与拆借活动。
鉴于同业拆借市场已成为中国金融市场的一个重要组成部分, 并考虑到央行转变间接调控机制的需要, 1995年, 人民银行决定再次对拆借市场进行大规模整理。1995年9月, 中央银行开始建立全国统一的同业拆借市场。
2.31996年:全国统一的同业拆借市场
1996年1月3日, 全国统一的同业拆借市场运行, 这是一个计算交易系统。商业银行总行、商业银行授权分行、城市商业银行、融资中心成员通过全国银行问拆借中心的电子网络交流拆借信息, 被称为“一级网”;其他金融机构仍主要由融资中心组织拆借。由于央行对金融机构拆借统计信息和公布银行间拆借利率的需要。各省融资中心要将数据通过计算机网络报告人民银行总行, 称为“二级网”。
新的市场架构具有以下两个重要的特点:一是明确了参加拆借市场的金融机构的资格。参加的金融机构分为两类, 即银行间拆借市场成员和一般参与者。国有独资银行总行及其授权分行、股份制商业银行、政策性银行、城市商业银行和部分外资银行成为全国银行问拆借市场成员, 其他金融机构为一般参与者;二是中央银行对所有金融机构的拆借期限和额度进行了限制。各商业银行拆借资金最长期限不得超过4个月, 拆借额度根据存款余额按比例确定。而非银行金融机构的拆借期限均在7天以下, 拆借额度按其资本金水平进行核定。
拆借利率是我国利率改革重要的起步点。自1996年6月起, 人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率。并开始定期公布银行间拆借市场利率。目前拆借利率已经实现市场化, 有1天、7天、20天、30天、60天、90天和4个月七个交易品种。
2.41996年至今:同业拆借市场出现的新情况
1997年10月后。我国撤消了全部的融资中心和二级拆借市场, 这一改革有利于银行间资金在全国范围的合理流动。有利于市场效率的提高。但由于其交易仅限于商业银行总行和少数省级分行。数以万计的商业银行分行和非银行金融机构均不能进入拆借市场交易。使交易主体不仅数量偏少而且性质单一。
近几年同业拆借市场的成员发展很快。1999年8月20日, 证券公司获准进入银行间同业拆借市场;1999年10月12日, 基金管理公司获准进入。
信用拆借是没有任何担保的融资方式。因此信用度是决定交易是否成立的关键因素之一。由于各成员机构间相互了解不深, 即使是地区性商业银行也因成立和运作不久, 信用评判较难, 同时整个拆借市场信息沟通不畅, 透明度不够, 无形中加大了拆借市场的风险。随着风险防范意识的提高, 商业银行对交易对手的授信更加谨慎, 这也是近年来拆借交易量逐渐萎缩的一个重要原因。
3对我国同业拆借市场的探讨
(1) 同业拆借市场功能的扭曲我国的货币市场在发育过程中。
有重发展、轻建设的倾向。拆借市场一开始就忽视了其流动性管理、调节头寸的基本职能, 而着重其融资的功能。将本应由货币市场其他子市场和资本市场承担的功能包揽下来。片面强调其打破资金条块分割的重要性。拆借并不是准备金管理的工具, 而经常作为调剂金融机构间中长期资金余缺的手段。这样。在经济高速发展、资金需求旺盛的情况下。短借长用、变相贷款等违规、违法交易不断。造成拆借市场的无序。国家在宏观调控时, 则视拆借市场为金融秩序混乱的根源。采取行政手段严加控制, 走入“一管就死、一放就乱”的怪圈。忽上忽下, 大起大落, 严重影响了货币市场特别是拆借市场的健康发展。
(2) 与债券回购市场的比较。
目前在银行间市场上。参加回购交易的市场成员比拆借市场的机构更为广泛。其中包括中资商业银行及授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社等700家金融机构。回购的风险低于信用拆借, 因此, 与拆借相比, 回购交易更为活跃。
尽管从我国债券回购市场的发展历史看。最初以武汉、STAQ (联办) 和天津为代表的地方证券交易中心曾发生过严重的债务拖欠。但在97年6月成立全国银行间债券市场时, 回购市场的体系已较规范。买空卖空交易被严加禁止, 从而使有抵押的银行间债券回购交易呈跳跃式发展。
银行间同业拆借市场的发展则不同, 1984年建立时就不规范。管理措施没有跟上;拆借市场作为中国货币市场的主体, 货币当局对它的监控当然更加严格;同时, 信用问题在很大程度上制约了拆借市场的发展。国内对拆借市场成员进行信用评估的权威机构尚未形成, 银行之间的相互授信管理体系也未完善。不同规模、不同性质、不同地区的金融机构间的信息存在着严重的不对称现象。在普遍强调经营安全的今天, 信用拆借被认为有巨大的风险, 因而交易始终不够活跃。
4中国货币市场本应选择的发展道路
我国货币市场本应选择的发展路径是:先发展有抵押的债券回购市场, 在社会的信用基础逐步建立起来之后, 再考虑过渡到信用拆借为主的同业拆借市场。从同业拆借市场的信用特点和债券回购市场的抵押特征可以看出, 在目前社会信用基础普遍薄弱的情况下, 债券回购市场应该优先于同业拆借市场的发展。货币市场的交易大多是资金使用权的暂时出让。而不是资金所有权的转移, 抵押原则的实施可以有效地防范风险。
但这并不是说同业拆借市场不重要。拆借利率市场化是我国利率市场化改革重要的起步点。自1996年6月起, 人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率。并开始定期公布银行间拆借市场利率。在利率市场化的经济中, 同业拆借市场处于货币市场的核心地位, 它所形成的利率是整个货币市场利率的基准。著名的伦敦同业拆借利率LIBOR。甚至成为国际金融市场最重要的基准利率之一。是其他金融工具和金融交易的定价基础。因此, 我国同业拆借市场的发展要为今后的利率市场化改革创造条件, 这是一个渐进的过程。
参考文献
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