投资黄金市场为时不晚（通用4篇）
投资黄金市场为时不晚 篇1
在金属市场上, 黄金与铂、银等统称为贵金属, 不仅是国家货币储备和个人资产投资与保值的特殊通货, 还是首饰业、电子业、现代通信、航天航空业等部门的重要原材料。黄金具有良好的物理属性、稳定的化学性质、高度的延展性, 在自然界中呈分散状态、开采成本非常高、极其稀有而十分珍贵、便于长期保存, 具有价值稳定、流动性高、变现能力强的优点, 是对付通货膨胀的有效手段。在20世纪70年代前还是世界货币, 目前依然在各国的国际储备中占有一席之地, 是一种同时具有货币属性、商品属性和金融属性的特殊商品。随着收藏的逐步成熟, 黄金市场逐步形成黄金远期、黄金期货乃至黄金期权等市场。
一、黄金投资
1.黄金投资与其他投资方式的比较。通过比较可以发现, 黄金投资具有全球市场、很好的透明度、适度的资金杠杆放大效应、良好的变现能力和潜在收益、较低的交易成本, 有其他各种投资所不具有的良好投资价值, 但对投资者要求较高。
2.主要的黄金投资方式。目前黄金市场上的投资渠道大致有纸黄金、实物黄金、黄金T+D产品、黄金期货、黄金保证金交易等。不同投资渠道各有特色, 纸黄金没有实物作支撑, 变现容易, 安全可靠;实物黄金则可用于保护家庭资产免受通胀袭击, 但是在转手变现时有些不便;黄金期货和黄金保证金交易虽然投入小盈利大, 却因为其杠杆比例较高而会有比较大的风险, 所以只适合一部分风险控制意识较好的专业投资者。
3.黄金投资发展过程及其特点。黄金投资经历了实物黄金、纸黄金、期货黄金和现货黄金一共四个阶段。也代表了黄金投资的四种方式或种类。
(1) 实物黄金阶段。实物黄金是黄金投资的最早方式。包括金条、金砖、金币和各类黄金制品及首饰。这种投资的好处是风险小, 保值性强, 并可以作为礼物馈赠他人, 缺点是投入大 (要求全额投入) , 获利小 (实金价格变动小, 增值很慢) , 投资周期长, 费用高 (保管、运输) , 交割手续繁琐 (验货、检测等级) , 手续费也比较高, 交易时间受限制。
(2) 纸黄金阶段。所谓“纸黄金”, 其实就是指黄金的纸上交易。投资者的买卖交易记录只在个人预先开立的“黄金存折账户”上体现, 而不必进行实物金的提取, 这样就省去了黄金的运输、保管、检验、鉴定等步骤, 可以24小时不间断地进行交易, 全额付款, 是专为赚取买卖差价的投资产品。中国目前在各大银行开展的黄金投资业务主要是纸黄金。
(3) 期货黄金阶段。期货黄金投资的特点是:保证金交易和双向交易。首先, 是解决投资量过大的问题;其次, 是纸黄金只能买涨, 不能买跌。但期货黄金投资的买卖必须有人交单或接单, 这是期货黄金交易自身无法克服的结构性矛盾。
(4) 现货黄金阶段。现货黄金投资恰恰是专门为弥补期货黄金所存在的问题而设计出的最新的黄金投资品种。它除了具备期货黄金的全部特性之外, 最关键的就是取消了买卖黄金必须要有交接单的限制。使黄金投资的主动权, 真正完全掌握在投资者自己的手中, 这是一种最有利于客户的投资方式。
二、影响黄金价格的主要因素分析
1.供求是金价变化基础。从根本上说, 黄金的供需变化决定着黄金价格的最终走势。世界黄金价格在20世纪70年代经历过一波大幅上涨, 现货价格由1971年前的35~45美元/盎司一直上涨至1980年1月的800美元/盎司以上。此后直至20世纪末便持续了一波长达20年的回落整理过程, 但价格震荡区间已完全超越了20世纪70年代以前的水平, 月度均价最低也达250美元/盎司。自2002年底开始, 黄金价格再次上扬, 从一开始的缓慢上涨到2006年后的快速上涨, 再到2008年初的黄金价格最高窜升至930美元/盎司。
2.影响价格黄金价格的主要因素。黄金价格的变动, 绝大部分原因是受到黄金本身供求关系的影响, 其主要的因素包括以下几个方面:
(1) 美元走势。美元虽然没有黄金那样的稳定, 但是它比黄金的流动性要好得多。当国际政局紧张不明朗时, 人们都会因预期金价会上涨而购入黄金。但是在政局不稳定时期美元未必会升, 还要看美元的走势, 美元强黄金就弱;黄金强美元就弱。
(2) 战乱及政局震荡时期。战争和政局震荡时期, 经济的发展会收到很大的限制。任何当地的货币, 都可能会由于通货膨胀而贬值。这时, 人们都会把目标投向黄金、进行抢购, 也必然会造成金价的上升。
(3) 世界金融危机。当金融体系出现了不稳定的现象时, 银行会出现大量的挤兑或破产倒闭现象, 资金便会投向黄金, 黄金需求增加, 金价即会上涨。黄金在这时就发挥了资金避难所的功能。唯有在金融体系稳定的情况下, 投资人士对黄金的信心才会大打折扣, 将黄金沽出造成金价下跌。
(4) 通货膨胀。当一国的物价稳定时, 其货币的购买能力就越稳定, 持有现金也不会贬值, 又有利息收入, 必然成为投资者的首选。西方主要国家的通涨越高, 以黄金作保值的要求也就越大, 世界金价亦会越高。黄金与商品价格期货指数呈正相关关系, 即当通货膨胀发生时人们对黄金的需求会增加 (以保值) 。世界通货膨胀对金价形成支撑, 保值需求为金价提供良好的基本面。
(5) 石油价格。黄金本身是通涨之下的保值品, 与美国通涨形影不离。石油价格上涨意味着通涨会随之而来, 金价也会随之上涨。
(6) 本地利率。投资黄金不会获得利息, 其投资的获利全凭价格上升。在利率偏低时, 投资黄金会有一定的益处;但是利率升高时, 收取利息会更加吸引人, 无利息黄金的投资价值就会下降。特别是美国的利息升高时, 美元会被大量地吸纳, 金价势必受挫。利率、汇率与黄金价格呈负相关关系, 如2007年以来美国联邦储备委员会多次调低联邦基金利率和贴现率, 推涨金价。
(7) 经济状况。经济状况也是构成黄金价格波动的一个因素。经济欣欣向荣, 人们生活无忧, 自然会增强人们投资的欲望, 民间购买黄金进行保值或装饰的能力会大为增加, 金价也会得到一定的支持。相反, 民不聊生, 经济萧条时期, 人们连吃饭穿衣的基本保障都不能满足, 金价必然会下跌。
(8) 黄金供需关系。金价是基于供求关系的基础之上的。如果黄金的产量大幅增加, 金价会受到影响而回落。但如果出现矿工长时间罢工等原因使产量停止增加, 金价就会在求过于供的情况下升值。此外, 新采金技术的应用、新矿的发现, 均令黄金的供给增加, 表现在价格上当然会令金价下跌。一个地方也可能出现投资黄金的风俗, 例如在日本出现的黄金投资热潮, 需求大为增加, 同时也导致了价格的节节攀升。
3.我国黄金的供给和需求。我国黄金市场基础雄厚、潜力巨大, 具有庞大的黄金生产和消费需求, 向来都是黄金的生产大国和消费大国, 必将成为与伦敦、纽约市场并列的世界第三大黄金市场。
(1) 我国黄金的供给。近年来南非、美国和澳大利亚等主要黄金生产国黄金产量逐年下降, 而以我国、俄罗斯、秘鲁和印尼国家为代表的新兴力量逐渐逼近传统黄金生产国。我国黄金产量提高主要来自两个方面:在金价高企的刺激下, 一个新的黄金开发热潮已经出现, 生产能力迅速扩张;我国经济的持续增长, 极大地促进了有色工业的发展, 也带动了副产金的大幅增长。这两方面的趋势是可延续的, 在传统产金国减产的此消彼长趋势下, 我国将成为第一大产黄金国。
(2) 我国黄金的需求。目前, 我国已成为仅次于美国和印度的全球第三大黄金消费国。我国人口众多、平均黄金占有量低, 随着收入水平不断提高, 可持续的黄金消费的巨大潜力释放出来后, 会对未来我国黄金市场的发展, 产生更强大的推动力。
(3) 我国黄金交易市场发展潜力巨大。目前, 我国的黄金交易正处于蓬勃发展的起步状态。从上海黄金交易所的统计数据来看, 2006年累计成交黄金1249.6吨, 比上年增长343.18吨, 成交金额1947.51亿元, 比上年增长877.75亿元, 日均成交量5142.4公斤, 比上年增长37.29%。
三、黄金交易市场
1.国际黄金市场的基本情况。国际黄金市场是一个有着复杂层次的网络体系, 主要可以分为场外市场和场内市场。场外市场经营黄金现货和黄金远期合约产品, 伦敦金银市场协会 (LBMA) 通过五大报价银行等大型黄金批发商与苏黎世等黄金零售市场的信息传导, 主导着全球黄金现货价格;场内交易市场经营黄金期货、黄金期权和黄金ETF等产品, 纽约则是全球黄金期货定价中心。
2.国际黄金市场对我国的影响。反观全球黄金市场, 场内交易的主流品种大都是黄金期货, 从纽约商品交易所, 到东京工业品交易所, 其黄金期货品种基本上引导了市场对黄金价格的定位和预期。而我国黄金期货虽上市不久, 但我们相信有更为广阔的发展前景。随着黄金期货、期权以及一系列衍生产品的陆续出台, 我国黄金市场的深度和广度都将得到长足发展。
3.我国黄金交易市场长期看涨因素多。我国2007年CPI为4.8%, 同期我国一年期存款利率却只有4.14%, 仍然是负利率。流动性过剩、投资途径单一是货币政策传导机制障碍的重要原因之一。黄金作为衡量商品价值的手段, 货币贬值表现在黄金价格上就是不断上涨。如果通货膨胀不能得到很好控制, 那么黄金价格就难以稳定下来。
近年来引起金价上涨的经济因素较多, 一是美元长期贬值使得原来持有美元的人不得不寻找新的避险工具, 而黄金是最直接、最简单有效的手段, 从而对黄金价格上涨形成有力的支持;二是次级债危机与美国经济受影响, 造成全球股市大跌, 大量资金逃离股市寻找新的投资出路以规避经济下跌风险, 势必推升金价;三是国际商品总体牛市, 作为金属商品之一, 黄金涨势在所难免;四是自2007年开始, 世界黄金的各种消费需求持续增加;五是黄金供给形势严峻, 传统的黄金生产地如非洲、北美洲、大洋洲等地的黄金产量均呈下降趋势;六是投机基金长期看好黄金, 积极做多。
四、我国黄金期货交易和现货交易
1.黄金期货。黄金期货是以实物黄金作为合约标的物的标准化合约, 黄金期货采用保证金制度, 其风险与收益被放大了8~9倍, 黄金期货的价格波动风险也远远高于实物黄金和纸黄金, 因此交易黄金期货时需要严格进行资金管理。黄金期货交易十分便捷, 流动性高, 更适合于专业投资者。黄金期货价格通常与现货黄金价格之间存在价差 (即基差) , 理论价差反映为黄金期货合约持有期的持仓成本, 因此在交易黄金期货时需要评估其理论价格, 以防黄金期货价格的过度基差风险。由于国际金价24小时交易, 但国内黄金期货暂时没有夜场, 因此风险比较大。
2.我国黄金期货交易现状及主要政策。
(1) 国内外黄金期货相关性分析。我国黄金期货价格与世界黄金价格走势基本一致, 但是波动较大, 这与上市初期市场并不成熟有关。以我国黄金期货收盘价为应变量, 分别检验其与美元指数、纽约黄金、国际原油价格的相关性, 运用SPSS统计分析软件得出我国黄金期货与美元指数、纽约原油、纽约期金保持高度相关。
(2) 我国黄金期货交易。2008年1月9日, 我国黄金期货在上海期货交易所挂牌交易。当天高位运行, 收于220元以上, 而当日国际黄金价格在205元人民币左右。随后, 受央行再次调高存款准备金率及世界经济走软预期影响黄金期货价格一路走低, 2008年1月22日回归与国际金价一致, 随后3月19日国际黄金价格大跌, 国内黄金期价也是连续大跌, 并出现上市来的首次跌停。目前黄金期价仍处在调整阶段, 至7月1日收盘204.19点。因此, 市场应大力进行投资者教育或适当提高合约单位, 这样投资者的投机行为会更加理性。
国家税务总局在《上海期货交易所黄金期货交易增值税征收管理办法》规定, 上期所应对黄金期货交割并提货环节的增值税税款实行单独核算, 并享受增值税即征即退政策, 同时免征城市维护建设税、教育费附加。
(3) 黄金市场要逐步实现三个转变。我国央行行长周小川2004年9月在伦敦金银市场协会上海年会上表示, 我国黄金市场要逐步实现三个转变:从商品交易为主向金融交易为主的转变、由现货交易为主向期货交易为主的转变、由国内市场向国际市场的转变。这段话揭示了我国黄金市场的未来发展趋势———以黄金金融衍生产品为主要交易方式的国际性黄金市场。
3.我国黄金现货交易与黄金期货交易联系和不足。目前, 我国已经形成一个以上海黄金交易所为组织核心, 以交易所会员为纽带, 各涉金机构和个人投资者积极参与的黄金现货市场。正常而言, 黄金期货与现货市场的交割应该能够统一起来;但国内目前情况是, 黄金现货和黄金期货分别属于两个不同市场;由于我国黄金市场开放的时间比较短, 在系统层面上, 仍有不少地方需要完善, 主要是制度缺陷问题阻碍黄金现货交易。一是黄金认证标准单一;二是隔夜操作增加市场风险;三是期现对接不畅通。
五、我国黄金期货交易的发展趋势和建议
1.黄金期货与现货市场需要共同发展。中国证监会主席尚福林表示, 支持黄金期货与现货市场合作与共、协调发展。稳步开展黄金期货交易, 有利于进一步完善黄金市场体系和价格形成机制, 形成现货市场、远期市场与期货市场互相促进、共同发展的局面;有利于广大金融机构和黄金生产消费企业利用黄金期货管理风险;有利于促进期货市场服务领域的更加广泛和功能更好发挥。
2.黄金期货启动三驾马车, 引领未来市场。在黄金市场中投资者最多接触的就是黄金现货, 黄金实物交易比重也是最大, 其次是黄金的远期交易, 他们共同构筑了黄金市场的交易基础。黄金期货处于金字塔顶端, 它的保证金制度和双向交易制度, 保证了低廉的交易成本和灵活的交易方式, 提升了黄金市场交易的活跃度, 并实现价格发现功能。黄金期货能大力提升黄金现货, 充分发掘市场潜力, 助力我国形成完整的黄金市场体系。
除价格和交易量的影响外, 黄金期货还会升级黄金市场的品种结构;以黄金期货作为突破点, 我国黄金市场的产品结构将得到优化。在黄金期货发展较成熟后还可逐渐推出黄金远期、黄金期权和黄金ETF等创新产品。借鉴纽约证券交易所经验, 上海证券交易所也可以参与进来, 为黄金ETF等创新产品提供交易平台和发展空间。
3.中国呼唤商品期权。期权是指在未来一定时期可以买卖的权利, 是买方向卖方支付一定数量的金额 (指权利金) 后拥有的在未来一段时间内 (指美式期权) 或未来某一特定日期 (指欧式期权) 以事先规定好的价格 (指履约价格) 向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权利, 但不负有必须买进或卖出的义务。期权交易事实上是种权利的交易, 买方有执行的权利也有不执行的权利, 完全可以灵活选择。
随着中国经济的不断发展, 期货在国家经济发展的地位也越来越重要, 期货市场呈现越来越快的发展势头。但一个健全完善的期货市场, 应该具有期权交易机制, 由于对冲期货市场风险的商品期权品种还未在国内期货交易所推出, 这就制约了中国期货市场的发展。黄金市场需要商品期权, 中国呼唤商品期权。
参考文献
[1].[美]约翰·墨非.期货市场技术分析[M].地震出版社, 2007
[2].霍明等.黄金交易[M].机械工业出版社, 2008
[3].郑惠民等.黄金投资大视野[C].人民出版社, 2008
[4].奚建华.中国黄金市场现状及发展[N].中国黄金报, 2005
[5].奚建华.黄金投资市场指南[M].西安, 西安地图出版社, 2007
[6].穆瑞年等.黄金期货[M].机械工业出版社, 2008
投资黄金市场为时不晚 篇2
“黄金十年”——中国贵金属投资市场发展研讨会
一、研讨会背景
近期，国际现货黄金白银在屡创历史新高之后，开始出现大幅波动。但中国已经成为全球最大的黄金生产国和消费国；国内贵金属投资市场仍呈现供需两旺的局面，各类投资产品层出不穷，投资者对贵金属市场的认知程度正在不断提高；中国央行持续增加黄金储备，中国因素已经成为国际市场贵金属价格走高的主要因素之一。然而，经历了近十年的市场化改革，中国黄金市场仍处于多头监管之下，存在交易自由度低、国内定价混乱、地下炒金屡禁不止等种种问题。
2010年8月，中国人民银行、发改委、工业和信息化部、财政部、税务总局和证监会联合出台了《关于促进黄金市场发展的若干意见》（银发〔2010〕211号）（下称《意见》），明确了黄金市场未来发展的总体思路和主要任务。意见要求上海黄金交易所、上海期货交易所和商业银行要切实做好黄金市场相关工作，同时要着力加强黄金市场服务体系建设，积极推进黄金市场交易和灾备等基础设施建设，丰富市场交易方式，健全黄金市场标准认定体系，完善黄金市场仓储运输体系，改善和加强黄金市场清算服务。此外，《意见》鼓励黄金公司发行债券、鼓励引导商业银行开展人民币报价的黄金衍生品交易。
在此背景下，《卓越理财》特别联合了中国银行业协会、世界黄金协会、《中国黄金报》、北京电视台、和讯网等业内机构举办“‘黄金十年’——中国贵金属投资市场发展研讨会”。
二、研讨会目的
通过组织商业银行、投资机构、行业协会、专业媒体的专家之间的交流，总结过去几年中国贵金属市场发展取得的成果和存在的主要问题，探讨未来的发展方向，并分析各市场主体的潜在机会，促进贵金属投资行业的健康发展。
三、研讨会时间和地点
时间：2011年5月24日
黄金十年
地点：北京希尔顿逸林酒店 人数：50人
四、研讨会形式和内容
研讨会采用主题发言和自由讨论两种形式，在互动中促进行业内各类机构和专业人士之间的交流。研讨会议题：
1、全球黄金投资市场发展状况及展望
2、中国贵金属市场化改革成果与主要问题（六部委意见的解读）
3、国内贵金属理财产品和业务机会
4、黄金期货与中国贵金属投资市场发展
5、银行业贵金属业务状况和发展前景
6、银行业黄金期权业务现状和发展前景
7、金交所贵金属交易发展成果与未来发展规划
8、自由讨论：“文化黄金”如何借力“黄金文化”暨贵金属理财产品营销方式
变革
邀请与会人员及专家（拟）
1、中国人民银行原货币金银局局长叶英男
2、中国金币总公司王宝清
3、世界黄金协会中国区总经理王立新
4、北京黄金经济发展研究中心专家委员会秘书长、高级经济师，原《中国黄金 报》主编刘山恩
5、银河期货有限公司首席分析师傅鹏
6、银河期货有限公司首席分析师秦霈
7、上海黄金交易所副总经理宋钰勤
8、上海期货交易所总经理杨迈军
9、中国工商银行贵金属部施旭东
10、中国工商银行资产管理部张兴胜
11、中国农业银行金融市场部贵金属处处长王新佑
黄金十年
12、中国农业银行中间业务处处长蒋浩
13、中国银行个人金融部荆霆
14、中国建设银行金融市场部
15、民生银行贵金属交易团队负责人鲁丽罗
16、北京银行资金交易部总经理王义兵
17、兴业银行资金管理部总经理冀俊耀
18、交通银行
19、招商银行 20、华夏银行
21、光大银行
五、研讨会主办及合作机构
主办单位：《卓越理财》杂志社
活动支持：中国银行业协会、世界黄金协会、《中国黄金报》 独家电视报道：北京电视台财经频道 独家网络合作：和讯网
媒体支持：《金融时报》《21世纪经济报道》《中国经营报》《经济观察报》《财经》
六、联系方式
刘德江
我国黄金投资市场发展思考 篇3
1 我国黄金投资市场发展的现状
黄金市场作为一个发达的金融市场重要的组成部分, 自中国人民银行于2001年4月宣布取消黄金“统购统配”计划管理体制, 以及2002年10月上海黄金交易所成立以来, 我国黄金产量和市场发展成熟度不断提高。国家发改委数据显示, 改革开放以来, 我国黄金产业快速发展, 黄金产量从1978年的19.67吨增加到2007年的270.5吨, 首次超过南非, 2010年达到340.876吨, 再创历史新高, 并连续四年保持全球第一大产金国的地位。我国黄金生产企业已经从2002年的1200多家下降到目前的700多家, 黄金行业“多、小、散”的局面有所改变, 以大型企业集团为主导的黄金产业发展的格局已基本形成。
从国内黄金投资市场的发展看, 近年来, 特别是2010年以来, 受欧洲债务危机以及美联储量化宽松政策的影响, 黄金对抗通货膨胀、金融风险的功能日益显现, 官方和民间对持有实物黄金的兴趣持续增强, 我国黄金投资市场逐渐升温, 市场品种不断丰富, 市场规模不断扩大, 投资者参与市场的热情不断高涨。
首先, 黄金投资、理财产品得到较大丰富。黄金期货和黄金递延衍生产品成为场内市场的主要交易品种, 黄金现货场内集中交易、商业银行和黄金生产、流通企业分别推出的纸黄金、黄金现货期权和金条、金币、金制品等投资理财产品也具有一定的市场份额。目前, 国内市场已经形成两大黄金投资系列, 即实金投资与纸金投资系列;三个黄金投资品种, 即纯实金投资品种、纯纸金投资品种和实物与纸金相结合投资品种;四种黄金投资经营管理模式, 即黄金交易所与工商银行合作的代理经纪商经营模式、中行和建行的做市商经营模式、高赛尔公司与招行合作的代理销售经营模式、金币公司与特约经销商合作的特约经销模式。上述这些已构成一个全新的黄金投资市场体系, 并促使我国黄金交易所场内交易日趋活跃, 成交量急剧放大。
再者, 黄金期货的推出, 使我国黄金现货、衍生产品和期货市场体系基本确立, 市场容量进一步扩大。据统计, 2009年, 上海黄金交易所各类黄金产品共成交6046.064吨, 同比增长28.48%, 成交额共16143.262亿元, 同比增长57.07%。上海期货交易所共成交黄金期货合约679.41万手;成交额共18291.91亿元, 同比增长19.77%。同时, 随着国民收入水平的不断提高, 我国黄金制品市场需求活跃, 2010年首饰、工业、投资用金超过510吨。以交易吨数计年交易规模在全球黄金期货市场排列前五名。
第三, 市场参与主体不断扩大。涉金企业、商业银行积极参与金交所交易, 各类黄金投资公司、咨询公司纷纷涌现。尤其是黄金期货在上期所的上市及运行进一步促进了投资者入市交易和投资群体迅速扩大。目前, 我国具有代表性的黄金生产企业如中国黄金集团、紫金矿业集团、山东黄金、招金集团成为上期所首批黄金期货自营会员, 并参与了黄金期货套期保值交易, 极大程度上促进了市场交易规模的提高。
2 我国黄金投资市场面临的问题
总体看来, 作为正在融入全球黄金市场的一个新兴市场, 虽然近年来我国黄金市场的发展取得了较大进展, 但仍处于市场发展起步阶段, 主要表现为交易品种单一、交易模式落后, 整个市场仍以实物交易为主, 与欧美发达国家的成熟市场相比还有很大差距。
(1) 市场体制有待进一步发展。
一是黄金市场监管主体不明确。虽然《中国人民银行法》明确规定中国人民银行监督管理我国黄金市场, 但长期以来, 人民银行对黄金市场的监管主体地位未能由国务院以专门的法规或条例加以明确;二是金融体制尚不够完善, 金融机构的抗风险能力和竞争能力不够强。由于个人投资渠道仍不畅通, 投资方式也不够多样化, 国内金融机构缺乏境外交割黄金的期货对冲机制, 这意味国内金银价格一旦出现大幅波动, 金融机构和投资者都将可能承受意想不到的风险。这在一定程度上阻碍了机构和个人投资者进军金银市场的积极性, 同时也给市场造成了不稳定因素。目前, 除上海黄金交易所接受中国人民银行监管和业务指导外, 上海期货交易所的黄金期货业务受证监会监管, 商业银行的黄金业务归口银监会审批监管, 产金用金企业归发改委和工商部门管理, 民间黄金投资咨询公司的经营执照由工商部门核发。这种多头管理的架构已影响市场的发展, 如不改变, 势将继续制约我国黄金市场的发展, 也不利于黄金市场的产品创新和保护投资人和市场参与者的合法权益。
(2) 黄金市场管理法规不完善。
首先、受历史因素的影响, 我国黄金市场长期长期处于封闭状态, 国内黄金市场的相关法律法规体系还很不完善。尽管近年来我国黄金市场获得了突飞猛进的发展, 但是对黄金市场的政策及管理却没有适用的法规。1983年颁布的《金银管理条例》是计划经济时期的产物, 其中绝大多数条款已与现在市场运行及管理现状存在着很大的矛盾和冲突, 不能适应现在黄金市场发展的需要。黄金市场管理法规的缺失, 导致了黄金市场的无序发展, 影响黄金投资产品的发展和创新, 特别是国家对中介机构代理经营的黄金保证金交易没有明确的监管机构, 导致许多投资人投资黄金市场损失重大;其次, 场外黄金投资产品不规范。由于我国对黄金市场的监管机构不明确和缺失对黄金市场的管理法规, 场外黄金市场参与主体根据各自的条件推出的黄金投资产品在投资标的、交易方式、产品规格、收费标准等方面有很大的差异, 既影响投资者横向比较, 且同类产品无法在市场流通, 从而制约市场的发展。
(3) 高素质的黄金投资人才短缺。
目前, 我国黄金市场的发展远远滞后于国际黄金市场的的发展水平。国内黄金投资市场的主力除自身实力较强的金融企业和证券、信托类等机构外, 大部分是零散的个人投资者, 市场整体上呈现黄金投资知识缺失和市场信息缺失的现象。加之长时间以来国内对黄金投资人才的培养的缺失和不到位, 目前我国缺乏大量既懂国际市场经营又熟悉国内市场状况的中高端黄金投资专门人才, 市场各方参与者也缺乏先进科学的投资理念和敏锐的投资意识, 增加了我国黄金市场发展的人力成本, 制约了市场的可持续发展。
(4) 非法炒金现象严重。
首先, 地下炒金现象屡禁不止, 在部分地区还相当猖獗, 不但严重扰乱了黄金市场秩序, 对合法市场的规范运作造成了很大冲击, 而且严重损害了投资者的正当权益;再者, 黄金投资或咨询类中介性公司泛滥。近年来, 因黄金价格处于高位, 投资黄金利润相对高, 大批的黄金投资或咨询类公司应运而生。相当多的黄金咨询公司或黄金中介机构为获得更多的交易手续费, 发布误导性消息来诱导投资者频繁交易。许多黄金中介公司根本不是上海期货交易所的交易会员, 却从事保证金交易。有些则无视我国外汇管理法规, 从事外盘黄金的代理业务。更有甚者, 用虚拟盘或采取延时报价与投资者对赌, 在很大程度上扰乱了黄金市场的正常秩序和运行, 影响了社会的和谐稳定。
3 促进我国黄金市场发展建议
(1) 健全黄金市场监管法规体系。
针对我国黄金市场发展的实际, 结合国际黄金市场的广阔背景, 考虑未来市场进一步的发展空间, 统筹规划, 积极实施, 早日制定新的《黄金市场管理条例》;同时制定黄金衍生品管理法规, 明确黄金衍生品违规行为的类型和处理原则, 并在此基础上出台相关实施细则。针对场外市场和场内市场的不同特点, 建立与之相匹配的监管制度、机构与手段, 强化各项监管措施, 提高监管能力和水平。在强化行政监管的同时, 进一步发挥市场自我管理、自我约束机制的作用。在产业政策、市场准入、新探采矿权审批等方面要大力扶持国有黄金企业的发展, 限制外资对国内黄金资源的控制, 以提高我国未来黄金储备能力, 实现长期金融安全。
(2) 改革完善黄金市场税收政策。
黄金具有保证国家金融安全和经济稳定的积极作用, 对黄金的税收处理不能混同于一般商品, 对其征收高税不一定带来较多财政收入, 反而可能产生诸多危害, 因此必须审慎制定黄金税制, 合理确定黄金行业的税赋。从维护国家经济和金融安全, 扶持黄金行业和促进黄金市场的健康发展大局出发, 积极维持黄金增值税免征政策, 鼓励企业科学利用地矿资源, 杜绝掠夺式开采, 提高资源利用率, 打击非法黄金交易泛滥和黄金走私行为, 促进行业整体的科学发展和可持续发展。
(3) 不断完善以场内市场为中心的市场体系。
大力发展场内交易市场, 广泛在国内黄金产业链各环节宣传、普及避险意识, 充分利用以场内衍生品为代表的避险保值工具进行生产、经营等环节的套期保值, 可以帮助更多的涉金企业规避和管理风险, 增强市场的参与度和影响力, 提高衍生品市场服务实体经济的能力, 有序推出黄金期权和ETF, 满足不同层次的投资需求。特别是在当前由次贷危机引发的全球金融危机发展尚不明朗的背景下, 坚决杜绝场外衍生品市场过度发展与监管缺失带来的严重后果, 及时将OTC市场, 特别是场外衍生品市场纳入重点监管框架, 强制要求高风险的场外衍生品进入场内交易, 对相关产品附加限制投机条款, 集中进行OTC市场的结算, 将场内市场风险控制的成熟经验运用于场外市场, 并对市场参与者的资格、市场的信息披露等有关情况予以明确规定, 不断完善我国以场内市场为中心的黄金市场体系。
(4) 发挥好国内商业银行在黄金市场的作用。
要积极利用我国商业银行在黄金市场中比较发达的平台优势和相对成熟的经营网络, 进一步加强参与黄金市场的广度和深度, 拓展服务职能, 推动自身的交易平台和经营网络向黄金市场领域延伸, 与场内市场联网搭建新的交易平台, 为市场的参与双方提供信贷服务, 在为市场注入流动性的同时, 拓展自身的利润空间。在业务拓展上, 商业银行要以场内衍生品市场为依托, 还可以加强与保险、资产管理、信托、证券、基金等金融机构的合作, 积极开发结构性理财产品, 成为产品的设计者、提供者、合约的监督和保证人, 延长并拓展产业链, 丰富黄金市场的投资品种, 推进投资市场格局多元化, 为涉金企业提供避险手段和服务, 促进其逐步形成规避风险、扩大经营规模的发展模式, 不断推进我国黄金期货市场的完善和成熟。
(5) 稳步开放国内金市场。
要依据国情和黄金市场的发展特性, 一级市场风险, 从国家战略角度上, 稳步对内开放, 审慎对外开放。在稳步对内开放方面, 在个人可通过银行、现货市场持金的同时, 积极研究黄金期货个人交割的可行性, 允许普通法人和个人持有、交易实物黄金产品, 作为储蓄和投资工具。在对外开放市场上, 要审慎研究对外开放黄金市场与开放人民币业务的密切关联, 周密部署, 通过先期的小范围试点, 有序开放人民币业务, 杜绝开放后洗钱等问题出现。对外资银行和企业, 要逐步从开放零售业务向逐步开放经纪业务和批发业务过渡, 掌握好开放节奏, 避免其对市场造成过大冲击。同时加强监管, 逐步取消黄金进出口限制, 允许商业银行自由进出口黄金。
(6) 实施黄金立体储备战略。
黄金是国家黄金储备和货币政策的工具, 更是国家安全特别是金融安全的稳定器。在当前国际金融市场动荡不定的情况下, 黄金的保值作用更加明显。特别是在我国现阶段以美元为代表的外汇储备急剧增加, 导致我国外汇储备超出合理水平, 制约我国经济发展和经济结构转型的严峻形势下, 要在谨慎对待目前国际黄金市场价格波动过大和美元泛滥、敌意贬值的现实, 从促进人民币的区域化和国际化发展的战略角度, 调整我国黄金储备, 优化外汇储备结构, 增强我国在国际金融秩序中的影响力。在实施立体储备战略的操作上, 建立央行储备、民间储备、企业储备以及市场储备的立体式黄金储备结构。鼓励实力强大的企业实施“走出去”的发展战略, 积极收购国外的金矿资源, 在壮大实力的同时为国家积累黄金储备。不断修订、完善市场规则, 探索场内衍生品市场的夜盘交易模式, 引入境外投资者, 从而扩展入市交易投资者的范围, 进一步扩大市场的容量和规模, 最终为我国的经济安全和金融安全作出贡献。
参考文献
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投资黄金市场为时不晚 篇4
近20年来, 全球经济金融事件导致资产价格大幅度波动的情形不断出现, 为了规避投资风险, 个人及机构投资者通过对各种金融子市场中的资产进行分散化投资以实现资产组合收益的最大化。特别是当某一金融子市场处于危机时, 如果同期存在不断增值的其它金融资产, 也就是两个市场间具有能够进行投资转移的负向关联关系, 则投资者在卖出前一种资产的同时买入后一种资产或者同时持有两种资产, 将会由于后一种资产所产生的正收益而将损失减少, 如果同期也存在不断贬值的其它金融资产, 即两个市场间具有市场传染的正向关联关系, 投资组合中引入这一金融资产将会进一步加大损失。而且, 金融系统中各子市场之间的关联性往往是动态变化的, 特别是在市场发生重大冲击时, 各金融子市场会呈现与正常时期不同的关联性。因此, 金融子市场间的市场传染和投资转移的阶段时变特征一直是国内外学术界及金融界在投资组合理论方面的重大研究课题。Barsky (1989) 研究债券和股票的关联性时发现, 当投资者对股市感到恐惧时会减少风险资产, 并增加投资组合中的安全资产, 这种转变被称为安全投资转移[1]。Baig和Goldfajn (1999) 通过对泰国、马来西亚等五个亚洲国家的货币市场和股票市场的关联性进行实证研究后发现, 相对于其他时期, 金融危机期间各国市场间均具有更为显著地同向运动特征, 这种市场间的传染进一步加剧了亚洲各国市场的不稳定[2]。Forbes和Rigobon (2002) 通过对1987年美国股灾、1994年墨西哥危机及1998年亚洲金融危机的研究发现, 危机期间各国市场间具有一定程度上的同向运行特征[3]。Li (2002) 通过使用G7国家的40年数据进行分析后认为, 所有G7国家股票-债券市场的关联性均表现出类似的特征, 关联系数值由20世纪60年代早期的0不断上升至20世纪90年代中期的0.5, 在2000年又回归到0, 并认为股票-债券关联性变动的主要决定因素来自通货膨胀预期的不确定性, 即高通货膨胀预期对应着更高的关联性, 反之则对应着更低的关联性[4]。Illmanen (2003) 发现, 股票市场收益率和政府债券收益率在20世纪大多数时期均表现为正向关联关系, 但在其中几个子样本期中存在负向关联, 并认为负向关联来自于通货紧缩、股价低迷及股票市场的高波动性[5]。Connolly等 (2005) 认为, 当股票市场波动加剧时, 债券相对股票具有更高的收益, 当股票市场波动减少时, 则债券相对股票具有更少的收益, 当面临不确定性加剧的股票市场时, 分散化持有股票和债券能获得更大的收益, 并认为股票市场的不确定性是股票-债券关联性改变的一个主要决定性因素[6]。Gonzalo和Olmo (2005) 使用copulas函数分析了股票-债券之间的传染及安全投资转移并认为, 当仅有股票市场面临危机时, 股票指数-短期债券指数之间存在安全投资转移, 当两个市场同时面临负冲击时, 股票指数-短期债券指数间具有传染效应, 但股票指数-长期债券指数之间表现为相互独立, 也就是既无传染效应也无安全投资转移[7]。袁超等 (2008) 使用ADCC模型研究了我国股票与债券市场的时变关联性, 发现经济运行情况和宏观政策等外部不确定因素是两个市场间关联关系存在结构性变化的主要影响因素[8]。Baur和Lucey (2009) 通过对包括美国、英国等八个发达国家的实证研究结果显示, 危机期间股票与债券市场之间的投资转移是各国普遍存在的现象, 并认为投资转移的发生能通过提供分散化的收益而加强金融系统的稳定性和弹性[9]。
近几年, 关于黄金与其他金融市场以及宏观经济因素的相互关系方面, 国内外学者已经取得了一些研究成果。Smith (2001, 2002) 发现, 从短期来看, 美国等主要工业国家的黄金收益率与股票指数收益率之间, 尽管在一些时期存在较小的正向关联或不存在相互关联, 但大多时期呈现出较小的负向关联关系, 从长期来看, 黄金价格与股票指数之间不存在长期的协整关系[10,11]。Lawrence (2003) 的进一步研究成果指出, 投资黄金的收益与GDP、通货膨胀率等宏观经济变量的变动之间没有统计意义上的显著关联性, 道琼斯工业指数及美国政府债券则与宏观经济变量的变动之间具有关联关系, 而且黄金收益率与股票、债券指数收益率之间的关联性小于石油等其他商品, 因此黄金是构建资产组合的一个理想资产[12]。杨柳勇和史震涛 (2004) 认为, 道琼斯指数与黄金价格之间呈现负向的相互替代关系[13]。肖倬和郭彦峰 (2009) 研究了黄金现货价格和黄金矿业股价格的动态关联性并认为, 黄金市场与黄金矿业股市场间存在双向的波动溢出效应, 在黄金价格高波动期间, 投资者能通过选择黄金矿业股进行风险对冲[14]。王文杰等 (2009) 发现, 美元指数、原油价格与国际股市的波动均显著影响上海黄金期货市场的波动, 同时美元指数与美国国债收益率对黄金期货收益率有明显负向影响[15]。
本文使用2003年2月至2009年12月的日交易数据, 利用GARCH (1, 1) 模型, 对我国证券市场与债券市场、黄金市场之间的市场传染和投资转移方面进行实证研究。
本文与已有相关研究成果的不同和创新之处在于三个方面: 首先, 不同于大多数发达国家, 我国股票市场的规模远大于债券和黄金市场, 以交易者的投资活动为媒介, 股票价格的变动可能会影响到多个市场, 而上述文献大多仅局限于股票与债券之间或者股票与黄金之间的研究。因此本文将股票-债券、股票-黄金的双变量模型推广到股票-债券-黄金的三变量模型, 以便能更为准确地揭示多个金融子市场之间的传染和投资转移特征。其次, 本文对股票-债券-黄金之间的关联性进行分阶段研究, 不但检验了股票-债券、股票-黄金之间的长期关联性, 也同时检验了特定时期股票市场与债券市场、黄金市场之间是否存在市场传染或者投资转移。最后, 实证结果发现, 我国股票市场与黄金市场之间仅具有市场传染效应, 而债券市场则是我国股市危机的有效“避风港”, 研究结果对于我国金融系统风险管理的监管部门及利用我国现有基本金融工具构建资产组合的投资者进行决策具有重要的指导意义。
2 投资转移和市场传染的定义
本文仍使用Baig和Goldfajn (1999) 、Forbes和Rigobon (2002) 、Baur和Fry (2009) [16]、Baur和Lucey (2009) 等文献对传染效应和投资转移的定义, 采用各金融子市场收益率之间关联系数的显著正向增加 (特定时期与基准期相比较) 来定义在股票-债券和股票-黄金之间的市场传染。这意味着当多个市场同方向运行的程度高于正常时期时, 存在市场之间的传染。值得指出的是, 如果仅存在关联系数的正向改变, 但在本质上仍然保持一种负相关关系, 这并不是传染效应。比如, 股票-债券的关联系数从-0.6变为-0.3, 或者从-0.6变为0.3, 两种情形均存在系数的正向改变, 但前者仅对应着股票与债券之间关联性的减弱, 而后者则与市场传染对应, 这是因为股票和债券之间发生了同向运动。
相应地, 采用各金融子市场收益率之间关联系数的显著负向减少 (特定时期与基准期相比较) 来定义在股票-债券和股票-黄金之间的投资转移。具体地, 如果基准期的股票-债券关联性为正, 而在特定时期变为负, 这就是投资转移。另一种投资转移的情形是, 基准期的股票-债券关联性为负, 而在特定时期具有一个显著的负向运行。值得强调的是, 如果仅存在关联系数的负向改变, 但在本质上仍然保持一种正关联关系, 这并不是投资转移。例如, 股票-黄金的关联系数从0.6变为0.3, 或则从0.6变为-0.3, 前者仅对应着股票与黄金之间关联性的减弱, 后者则与投资转移的定义相一致, 这是因为股票和黄金之间具有相反地运行方向。
表1总结了金融子市场间传染和投资转移的定义。同时, 在跨资产关联性层面上需要进一步说明的是, 市场传染和投资转移是相互排斥的, 如果存在股票到债券或黄金的投资转移, 则股票与债券、黄金之间不存在跨资产传染, 相似地, 如果存在市场传染, 则不存在投资转移。
3 实证研究设计与数据采集
3.1 数据来源与处理
上证指数及上证国债指数分别反映了我国股票市场和债券市场的整体变化趋势, 而成交最为活跃的上海黄金交易所AU9995黄金现货价格则代表了我国黄金市场的整体价格运行特征, 因此本文使用上证指数、上证国债指数及黄金合约AU9995的日交易收盘价数据为研究对象, 对我国股票-债券-黄金市场之间是否存在市场传染或投资转移进行实证研究, 样本期间为2003年2月24日至2009年12月31日, 并剔除样本期内市场资料不匹配的情形 (节假日导致) , 最后筛选出有效配对数据共计1669个, 数据分别来自国泰君安大智慧交易平台和上海黄金交易所网站www.sge.sh。定义上证指数、上证国债指数及黄金的日收益率均为相邻两个交易日收盘价的对数一阶差分, 即:Rt=100 (lnPt-lnPt-1) , 其中Rt代表t日的收益率, Pt和Pt-1分别为t日和t-1日的收盘价。
3.2 研究假设及方法
实证研究假设为:我国股票-债券-黄金之间投资转移和市场传染的关联关系具有阶段时变特征。实证部分的具体步骤及方法如下:
为了研究不同阶段上证指数与股票或者黄金之间的传染或者投资转移的关系, 本文将虚拟变量引入GARCH模型的均值方程来分析各阶段的股票-债券-黄金的日收益率关联性的变化, 并对Barsky (1989) , Forbes和Rigobon (2002) , Baur和Lucey (2009) 的基本模型进行扩展, 采用的GARCH模型设定形式如下:
这里, Rs, t标记了时间t时的上证指数日收益率, Rb, t为t时的上证国债指数日收益率, Rg, t则为t时的黄金日收益率。D1、D2、D3分别代表股票上升期、危机期及危机后期的虚拟变量, 若交易日发生在2007年1月4日至2007年12月28日, 则D1取1, 否则取0;若交易日发生在2008年1月2日至2008年12月31日, 则D2取1, 否则取0;若交易日发生在2009年1月5日至2009年12月31日, 则D3取1, 否则取0。引入Rs, t-3及Rs, t-6是为了消除收益率序列的自相关性, 同时, 由于股票市场膨胀和危机期间经常伴随波动的加剧, 因此本文使用了GARCH过程来构建模型, 以能获得一个并非是由于波动加剧所引起的关联性改变。
本文将2007年、2008年和2009年分别划分为上升期、危机期及危机后期 (经济复苏期) 主要是基于四点原因:①上证指数具有明显上升或者下降的价格演化趋势。2007年上证指数涨幅为96.7%, 在2007年10月达到上证指数的历史最高点6124点, 表现出明显的上升趋势。2008年上证指数涨幅为-65.4%, 在2008年10月达到上证指数近几年的最低点1665点, 这是由于全球金融海啸的直接和间接影响, 导致了我国证券价格呈现大幅下降的典型危机特征。2009年上证指数涨幅为80%, 表现为上半年的快速回升和下半年的持续小幅波动。②我国宏观调控政策的实施时间。严格意义上来说, 危机周期等特定时期的定义主要是基于国家或者区域的宏观经济发展情况, 因而相对难以确定具体的始终时间点, 但我国宏观调控政策蹬实施时间可为此梳理出大致的时间范围。根据中国经济增长与宏观稳定课题组 (2009) [17]及胡晓鹏 (2010) [18], 我国2007～2009年宏观调控政策的大体演变脉络为, 从2007年底及2008年初实施防止经济过热的“双防”政策, 经历了2008年下半年从偏紧的政策转向积极财政政策和适度宽松货币政策的短期危机“救急”转变, 最后在2009年初开始回归到注重增长本质 (产业及科技创新) 的长期科学发展政策。这些宏观调控政策的制定与出台在一定程度上反映了我国分别面临2007年过热、2008年危机及2009年后危机时期的宏观经济状况。③美国道琼斯指数趋势及美联储救市措施时间。2007年道指继续延续着多年形成的上涨趋势, 尽管全年涨幅仅为6.43%, 但在2007年10月9日创出了历史新高14164点。2008年道指巨幅重挫, 全年涨幅为-33.84%, 期间的突出事件是2008年9月29日创下历史最大单日点数跌幅777.68点。2009年道指涨幅为18.82%, 在2009年3月9日达到了道指近十几年的最低点6547点后, 呈现出快速反弹并稳步上升的特征, 于2009年10月14日重返10000点的重要心理关口。同时, 美联储救市措施及国际联合救市政策的共同出台时间也映射出各国证券指数的演化历程。彭兴韵 (2009) 的研究显示, 美联储的系列重要救市措施基本上发生在2007年末至2008年末这一时期, 并且在金融危机管理的国际货币政策协调上, 世界上主要国家的一致协调行动也主要发生于2007年12月至2008年年底这一阶段[19]。④金融危机的三阶段特征。Shiller (2000) 上为金融危机往往始于投资者们对于金融资产的疯狂投机所产生的金融投机泡沫[20]。沈建光和肖红 (2008) 比较了次贷危机和美国20世纪30年代大萧条及日本、北欧20世纪90年代的金融危机后认为, 它们的相似之处在于危机发生前的繁荣形成了资产泡沫并在金融系统积累了大量风险, 其后的泡沫破灭引起金融危机并伴随经济衰退[21]。因此, 基于上述四点理由, 将2007～2010年以年度为单位分为三个特定时期, 不仅使模型具有大样本量, 也较为贴近理论上及现实中对这三年国内外经矫金融环境的时期分类, 即2007年为上升期, 2008年为危机期, 2009年为危机后期。 (2)
式 (1) 暗含假定了基准期 (2003年2月24日至2009年12月31日) 的相互关联程度在整个样本期内都是一个常数, 当股票市场处于上涨阶段时, 股票-债券的关联系数值由两个参数βb、βb, 1之和给出, 股票-黄金关联性的系数值则由参数βg、βg, 1之和给出; 当股票市场处于危机阶段时, 股票-债券及股票-黄金关联性的系数值分别由 (βb+βb, 2) 、 (βg+βg, 2) 给出;当股票市场处于危机后期时, 股票-债券及股票-黄金的关联系数值分别由 (βb+βb, 3) 、 (βg+βg, 3) 给出。因此, 通过比较特定时期关联系数值的符号及其绝对值相对于基准期的改变, 借由本文第2节内容, 我们可以分析特定时期股票-债券、股票-黄金之间是否发生了市场传染或者投资转移。
4 实证检验结果及分析
4.1 日收益率的基本统计特征分析
图1分别描绘了2003年2月24日至2009年12月31日我国上证指数、上证国债指数与黄金价格的时间序列, 图2则是对应的日收益率时间序列。
通过对图1和图2的观察可以看出:①上证指数在样本期内具有一定的趋势, 2006～2009年呈现波动加剧及波动聚集的特征;②上证国债指数在样本期内基本呈现不断上升的趋势, 除个别时期外, 波动聚集特征并不是非常显著;③黄金价格在样本期内一直震荡上升, 并具有明显的波动聚集特征。
采用ADF进行单位根检验后发现, 上证指数、上证国债指数与黄金价格均不是平稳序列, 它们所对应的日收益率序列则是平稳序列。表2给出了三个日收益序列的描述性统计特征及其平稳性ADF检验结果。根据表2可以看出, 上证指数、上证国债指数及黄金的日收益率序列在样本期内都具有尖峰厚尾特征, 利用JB统计量可以判定日收益率序列均不符合正态分布, ADF统计量均远小于1%临界值, 说明三个日收益率均是平稳序列。
4.2 模型估计结果
GARCH模型的估计结果见表3。表3给出的标准化残差滞后30阶的Q统计量、标准化残差平方滞后30阶的Q统计量以及残差滞后3阶的ARCH LM统计量均对应较大的p值, 分别为0.155、0.992及0.999, 表明残差序列不存在自相关或异方差, 从而模型充分有效。
通过对表3的估计结果进行分析, 本文得出以下基本结论并汇总于表4。
注: 圆括号为系数的z统计量, 上标***、**、*分别代表在1%、5%和10%的水平下显著; Q (30) 是标准化残差序列的Ljung—Box Q (30) 统计量, 方括号中的数值是检验所对应的p值。
①方差方程显示:
θ1=0.075, θ2=0.919, 所对应的z统计量均在1%的水平下显著, 且两个系数之和为0.994, 这表明波动具有很强的持续性。
②均值方程中股票-国债的关联系数估计结果表明:
系数βb=0.469, βb, 1=5.017, βb, 2=-3.989, βb, 3=-3.880并均在10%的水平下显著, 这表明基准期内我国上证指数与上证国债指数的日收益率之间存在正向的关联关系, 在上证指数处于上升趋势的2007年, 关联系数显著地正向增长了5.017, 达到5.486, 这表明这期间我国股票市场与国债市场具有市场之间的传染效应, 但在2008年的危机期间及2009年的危机后期, 关联系数负向改变了-3.989及-3.880, 分别达到-3.52及-3.411, 与基准期相比较, 这种正负符号上的改变揭示了我国股票市场与国债市场在这两个时期均发生了市场间的投资转移, 也就是资金从我国的股票市场转移至国债市场, 因此国债是股市危机的一个有效“避风港”。
③均值方程中股票-黄金的关联系数估计结果表明:
系数βg=0.070, βg, 1=0.335, βg, 3=0.266并均在5%的水平下显著, 这表明基准期内我国上证指数与黄金的日收益率之间存在正向的关联关系, 在上证指数处于上升趋势的2007年及危机后期的2009年, 关联系数分别显著地正向增长了0.335和0.266, 各自达到0.405和0.336, 这表明我国股票市场与黄金市场在这两个时期均具有市场之间的传染效应, 虽然在2008年的危机期间βg, 2负向改变了-0.022, 但在统计上并不显著, 因而难以确定这一时期黄金与股票市场之间的关联关系。
5 结论
本文在引入了市场传染和投资转移的定义后, 利用GARCH模型检验了2007～2010年我国三个金融子市场间的市场传染和投资转移。通过对三个子样本的研究发现, 股票-债券-黄金市场间的关联关系具有阶段性时变特征, 2007年我国股票市场对债券市场和黄金市场均发生了市场间的传染, 2008年股票市场与债券市场间发生了投资转移而与黄金市场间没有显著的关联关系, 2009年股票市场仍与债券市场存在投资转移而与黄金市场间则存在市场传染。当股票市场处于危机时, 跨市场间投资转移的发生意味着可利用其它市场的金融产品来规避风险, 这种分散化投资的作用能加强一国金融系统的稳定性和弹性, 而跨市场传染则使得分散化持有多种金融资产难以获得更稳定的总收益。实证结果揭示出, 股票上升时期及危机后期我国股票市场与黄金市场之间仅存在市场传染, 危机期间股票与黄金之间并不具有关联关系, 而股票危机时期及危机后期, 股票市场与债券市场之间均存在显著的投资转移, 因此债券市场是我国股市危机的一个有效“避风港”。相对于股票市场而言, 我国债券市场无论从品种还是成交额上均具有较小规模, 因此加强我国金融系统稳定性和弹性的一个必然选择是进一步发展壮大债券市场。
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