创业公司股权结构设计（共10篇）
创业公司股权结构设计 篇1
国有企业进行混合所有制改革, 创业公司 (创业公司是指处于创业和发展阶段的中小型民营企业, 下同) 亦应突破股权结构单一的现状, 引进和优化配置各类资源:即对股东权利进行筹划保证公司创始人对公司的控制力, 同时通过股权分配帮助公司获取更多资源, 以保证创业公司健康稳定的发展。
一、股权结构现状及其变化趋势
(一) 股权结构现状
1.股权结构单一。我国的民营企业基本都是一个或几个具有一定特长的自然人在家庭或亲朋好友的支持下, 逐渐成长壮大起来的。股权结构单一不利于企业的融资和扩大企业规模, 并且经营风险集中也降低了承受风险的能力。
2.股权结构呈现一定的亲缘性。股权结构的亲缘性, 使企业的所有权与经营权不分离, 造成民营企业内部人控制, 企业内部的重要部门基本都是由“自己人”所主管。
3.原始产权主体界定不清晰。在分配股利之前, 创业公司股东基本不关注和清晰的界定各自在企业中的产权, 等到分配股利时才去界定, 由于此时利益已经非常大非常清晰已经很难界定。
(二) 股权结构变化趋势
1.民营企业股权结构现状产生的基础。创业公司为保持降低成本的优势, 不允许建立完善的内部控制, 就必然产生对家族的信赖和依赖, 使民营企业对股权多元化产生一种内在的排斥;家族控制管理模式在创业初期表现出巨大凝聚力和效率优势。
2.民营企业股权现状基础条件的变化。计划生育的实施使家族规模在缩小, 小的家族控制一个较大的企业就会力不从心, 从提高管理的角度需要引进朋友或战略投资者的加入;信息化技术的成熟使基本的内部控制为企业所接受, 不再一定依赖家族控制;中小企业融资环境的逐步改善;受西方文化的渗透, 年青人的观念已逐步适应多元化股权结构。
二、股东
(一) 股东
1.在研发、运营、资金、渠道等方面能够独当一面, 并且能够长期独挡一面的骨干员工可以成为股东。
(1) 家族成员。为安排家族成员及将来接班, 股东的安排要优先考虑家族成员 (当然要既有经营能力且长期在创业公司工作) 。
(2) 核心员工。在研发、运营、资金、渠道等方面能够长期独挡一面的骨干员工可以成为股东, 极大的调动了骨干员工乃至全体员工的积极性。
(3) 战略投资者。为优化创业公司的资源, 需要调动产品的供应商、销售商、合作方、风险投资机构、个人等的积极性, 根据创业公司的需要可以让这些人成为创业公司的股东。
(二) 非股东
1.不能持续提供资源者及兼职者。这些人即使成为股东也要弱化股东权利。
2.早期员工。初创公司的股权, 在员工眼里是不值钱, 起不到激励作用。
上述人员可给予附条件 (独挡一面且有3年以上全职投入) 的股权, 即将来符合条件时从股权池中受让股权。
三、股权比例及股权池
(一) 股权池
创业公司为吸引优秀骨干员工或战略投资者预留出一部分股份作为股权池, 这部分作为股权池预留的股份一般可以由创始股东代持。
可以约定股东的股权是附条件的:如约定所持有的股权, 分三年成熟 (或约定按成果成熟) , 每年成熟三分之一;股权的分期成熟需要股权池。
(二) 股权代持
为减少初创期因核心团队离职而造成的频繁股权变更或股东太多不利于议事等问题, 可以采用股权代持进行工商登记。
(三) 股权比例
1.综合评估每个股东的优势及贡献。综合评估每个股东在创业公司各个阶段的优势, 对资源提供者给予相对多的股权。
2.必须要有明显的股权梯次, 绝对不能是均等的比例;可以公司创始人占50%, 其他股东占50%。
(四) 股东权利结构
为了创业公司健康稳定的发展, 需要在公司成立之初做相应的股东权利设计:运用公司章程、股东合同等形式约束相关股东之间的权利取舍, 以保证创业公司在创始股东的控制下集中精力发展。
(五) 控股股东
实现控股股东的三条途径:1.直接实际出资达百分之五十以上是最有效的方式。2.直接实际出资没有达到百分之五十, 但股权比例最大, 再通过吸收关联股东等形式, 以联盟形式在公司形成控股局势。3.通过公司章程或股东合同来扩大创始股东的表决权数, 如公司章程可以规定公司创始股东具有一票否决权。
四、股权转让
(一) 退出机制
提前设定好股权退出机制, 约定好在什么阶段股东退出公司后, 要退回的股权和退回形式。一方面对于继续在公司里做事的其他股东更公平, 另一方面也便于公司的持续稳定发展。
(二) 回购价格
股权回购必须承认合伙人的历史贡献, 按照一定溢价/或折价回购股权。
(三) 高额违约金
为了防止股东退出公司但却不同意公司回购股权, 可以在股东协议中设定高额的违约金条款;公司章程与股东协议尽量不冲突, 在股东协议约定, 如果公司章程与股东协议相冲突, 以股东协议为准。
(四) 婚变股权
配偶之间可以约定配偶放弃就公司股权主张任何权利, 补偿其他经济性权利。
(五) 退出手续
1.需要进行公正。
2.去工商行政管理局更改相关信息。
3.落成合乎法律效应的文件。
总之, 创业公司股权结构设计, 能够充分调动广大员工特别是骨干员工的积极性和创造性;并且能够降低创业公司的资产负债率, 使创业公司在创始股东的控制下健康稳定的发展。
创业公司股权结构设计 篇2
甲方(赠与方): 沈阳东宝丽网络科技有限公司
乙方(受赠人):
甲方：
身份证： 电话：
电话： 注册号: ***
甲乙双方以携手合作,共同促进_沈阳东宝丽网络科技有限公司_(以下简称公司)的发展,明确双方的权益和责任为宗旨,依据《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国合同法》等有关法律之规定,本着诚实信用,互惠互利原则,结合双方实际,协商一致,特签订《股权赠与协议》,以求共同恪守: 甲乙双方就赠送股权事宜达成协议如下: 一． 公司概况
公司由__________共同发起设立,由________出资并注册为法人,________拥有公司百分之百股权,为促进公司经营________愿意将一键送项目________股权无条件赠予，有条件赠予_______，____负责公司_______项目发展运营,公司经营范围为互联网,移动互联网(以后根据公司发展再另行增加).二.赠与条件
1、百分之______一键送项目为无条件赠予。
2、百分之______一键送项目乙方协助公司拿到投资，甲方承诺给予乙方。三．
双方的权利义务
1.甲方保证对乙方赠与的一键送项目享有同等权益,没有设置任何质押,未涉及任何争议及诉讼.2.签订本协议起乙方即具有一键送所分配的股份,按照法律及公司规定享受相应的股东权益.3.乙方成为股东后,自动加入公司股东会,在公司任职_____负责公司的_______ 业务.4.如乙方出售自己股份时,甲方和团队有优先股份认购权,乙方不得擅自将股权转让或以任何形式出售给第三方
5、一键送项目赠与后，甲、乙双方应根据公司所在地的有关法律、法规及公司章程的规定，提请公司向登记机关办理股权变更登记，并将股权变动情况登载于公司的股东名册。
6、乙方不负责公司一切债务问题。四． 利润分享和亏损分担
1.公司规定利润分配期为公司上市后或经营期间利润分红。2.乙方按自身股权比例分享公司所有经营项目的利润。
3.公司形成的股份及衍生物为公司的共同财产,乙方应按其比例共有。4.如公司因扩大规模需要注入资金,由甲方决定是否注入,乙方无需注入资金。5.如公司经营不善亏损或倒闭,乙方无需承担经济及法律责任。五．
违约责任
1.本协议正式签订后,任何一方不履行或不完全履行本协议约定条款即构成违约。违约方应负责赔偿其违约行为给守约方造成的一切经济损失.2.乙方不得擅自将股权转让或赠与给甲方团队以外的任何第三方.3.任何一方违约时,守约方有权要求违约方继续履行本协议.六.适用的法律及争议的解决
本协议适用中华人民共和国的法律,凡因履行本协议所发生的或与本协议有关的一切争议双方应当通过友好协商解决,如协商不成,任何一方都有权向公司所在地的人民法院提起诉讼。七.协议的生效及其他
本协议经双方签字或盖章后生效,本协议正本一式两份,甲乙双方各持一份.甲方签字(公司盖章)：
乙方签字： 年
月
创业股权架构设计要害 篇3
大众创业、万众创新已经成为一种潮流，股权架构设计是创业创新的一种重要的保障机制。股权是一种股东基于其身份享有的权利与义务的集合体，股权架构设计就是为满足创业创新企业发展的特点，对这一系列的权利义务进行设计安排。那创业创新企业发展的重要特点是什么呢？普遍认为，就是对人才与企业家精神依赖程度特别高，要远远超过对诸如资本、土地等要素的依赖，当然，这也是创业创新企业的活力所在。股权架构的设计，不仅是公司治理的范畴，更重要的是以股权为纽带，在现有的法律框架下，处理好创始人、合伙人（中小股东）、骨干员工及投资人（资本）之间的权利与义务关系。
不能个别股东利益最大化
创业企业进行股权架构设计，具体到一个公司，总的要求是要有利于公司整体的快速发展，而不是个别股东利益最大化。
首先，维护创始人控制权。创始人的这种控制权是积极的，目的是保障公司有一个最终的决策者，能够满足创业企业决策效率的要求。同时，维护创始人的控制权，有利于树立创始人在团队内部的影响力和话语权，更好地发挥企业家精神，彰显创业者快速捕捉商业机会、敢于创新、冒险的特质。
其次，凝聚合伙人团队。现在的创业创新环境，单靠某一位创始人单打独斗创业已成为稀罕事，多位创始人联合创业的现象已成为趋势。联合创业的成功率远高于个人创业，也就是创始人越来越需要合伙人。股权架构的设计，要能够凝聚好合伙人，要给合伙人留下位置，那样才能让创业团队更有竞争力。
再次，让员工分享创业公司财富效应。有创始人和合伙人，对一个快速发展的创业企业来说还不够，需要有更多人才，才能共同实现创业的使命。正如华为在众多的科技创新企业中脱颖而出，其独特的员工股权激励机制，功不可没。现在，股权期权激励，已经成为创业企业的标配。正因如此，一旦创业企业成功上市，会给成百上千的员工带来巨额财富，这也是创新创业企业对人才拥有吸引力的重要原因，如阿里巴巴的上市，造就了成千上万名千万富翁。
此外，促进投资者进入。现在创业创新，很大一个特点就是有风险资本的助力，所以股权架构设计要考虑资本如何进入和退出，让资本信赖创始团队。同时，保护风险资本作为小股东的权利，因为风险资本作为投资人，往往是投入创业创新企业巨额资金，而只获得少数股权，所以需要有一些特设的安排。
最后还有一点，就是股权架构设计本身要合规，不要构成对公司上市障碍。例如，阿里巴巴合伙人制度的设计，就让其在香港上市遭遇麻烦，最终不得不选择更为开放的美国资本市场。
四因素决定发起人股权比例
股权架构的设计，股权分配比例是基础。股权比例不合适，是股权架构设计的硬伤，也是导致创业团队分家的重要原因。根据对硅谷以及中国赴美上市的互联网公司的股权架构的实证分析，可以得出一个创业创新企业股权分配的框架，能为种子或天使阶段的创业企业股权比例分配作为一个参考。如图所示，这个参考模型将各发起创业项目的全职参与者（发起人）应获得股权比例，进行了结构化的安排，即每个发起人的股权比例取决于四个因素：创始人身份、发起人身份、出资额、岗位贡献。
首先，创始人身份股，是指CEO身份应该获得的股权比例额度，是其独占的。为何要让其独占呢？主要是因为在创业项目发起时，CEO往往是牵头人，是创意的来源，其对该创业项目最具有使命感，这样的人如同华为的任正非、阿里巴巴的马云。在比例上，参考值为25%，根据早期发起人的多少，可上下浮动10%。
其次，发起人身份股，是指合伙人身份应获得比例额度，这部分是均分的。均分就是吃大锅饭，我们的传统文化，就很讲究公平。在这里各个合伙人一起创业，应无论职务、出资一律平均获得该配额的股权分配；这部分比例，一般为10%左右。
再次，出资股，是指现金出资以及渠道资源等能评估作价、能获得的股权，不包括来自外部的天使或种子投资，仅仅考虑全职的发起人的出资。对于这部分股权比例的额度，各发起人按照实际出资比例获得分配，一般来说该部分所占的股权比例应不超过20%。
此外，岗位贡献股，是指发起人所在的岗位，能给创业公司带来的预期业绩贡献。能够获取这部分股权的，应该要求为全职创业的发起人。该部分比例一般为45%。根据发起人职位和公司业务导向，确定各自比例，可在均分原则上进行浮动调整。
根据这个分配框架，更加能够体现人才、企业家精神的重要性，同时考虑早期发起人自有资本投入的情况，这能够避免按照传统模式下，谁出资比例高，谁获得的股权比例就高的弊端。
控制权安排别对赌、引狼入室
控制权对于创始人的重要性，不必多说。在创业阶段，创始人要控制公司，最简单而粗暴的办法就是一股独大。但即使初期创始人能控股，经过几轮融资之后，创始人股权比例大多数情况下都会降低到50%以下。可见，通过追求控股只是权宜之计，不可持续。这种方式，在早期可用控股来控制公司，创始人的持股比例可以是绝对控制型（67%以上）、相对控制型（51%以上）与消极控制型（34%以上）三种模式。
那么，在融资过程中，创始人股权不断被稀释后，如何维持创始人控制权呢？根据我国公司法，在有限公司这一主体下，保障创始人控制权涉及两个机构：股东会与董事会，创始人可通过对这两个机构的控制而维护控制权。根据这两个机构的决策机制不同，在股东会可通过控制一定比例表决权实现；在董事会可以通过控制其委派的董事人数或其委派的董事的表决权来实现。
在股东会层面维持创始人的控制权，创始人要实现达到控制比例的表决权，主要有三种办法。一是归集表决权，即通过投票权的委托、一致行动协议、持股实体（有限合伙企业）等归集其他合伙人或者部分投资人的投票权来实现；二是设置多倍表决权，即在公司章程中约定，创始人每百分之一股权，拥有多倍于其他股东的表决权；三是设计创始人否决权，即通过章程或协议约定，创始人对重大事项（合并、分立、增资或上市）享有否决权。
在董事会层面维持创始人的控制权，也有三个方法：一是约定创始人有委派或提名多数董事的权利；二是创始人董事拥有多倍的表决权；三是采用阿里巴巴的合伙人制度。
股东会和董事会是战术层面保障创始人控制权的方法，要从根本上避免这一问题，创始人需要注意几点。首先，要提前规划融资，避免融资过多地稀释股权。其次，尽可能不要在融资时设定估值调整的股权对赌条款，即使对赌结果是创始人输了，也不至于丧失创始人控制权。此外，尽量不要“引狼入室”。一是要谨慎引入战略投资人，如1号店引入沃尔玛导致创始人出局，就是一个很好的教训；另一个是要限制股东（包括投资人）转让股权给竞争对手或战略投资人。
股权成熟机制不可或缺
发起人共同创业，核心是人的结合，而不是单纯是资本的合作。因此，股权划分完了，必须要有相应的限制机制，让股权能够与发起人绑定，即股权成熟机制。参照硅谷经典的做法，是设定各个发起人的股权兑现，即约定 Vesting。简单来说，股权是按照各发起人在公司服务的时间（按年或月），逐步兑现给各个发起人。一般的做法是按照4-5年兑现。比方说，工作满第一年后兑现25%，然后可以按照每月兑现2%。
设定这样的机制，效果是这样的：一旦某发起人离开创业公司，那么即使在早期确定了的股权分配比例的份额，如今也不能得到确认，即，其他留下来的股东有权按照约定回购其持有的股权。这是对创业公司和团队自身的保护。实践中，绝大多数情况是某个（些）发起人由于各种原因会离开。最不想看到的情景是，几个发起人辛苦了几年，终于做出了成绩，而一个才干了几个月离开的原发起人，几年后回来说公司10%的股权是属于他的。
创业公司股权结构设计 篇4
创业板GEM(Growth Enterprises Market)board是在我国股票市场运行了近十年的背景下成长发展起来的,至此已运行了近两年半的时间。其目的主要是扶持中小企业,为高科技企业提供融资渠道;促进企业规范运作,建立现代企业制度;为风险投资基金提供“出口”;为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。首先,由于此类高新技术产业的投资者更加看重的是企业的核心竞争力与成长潜力,而非企业的现有业绩与当前经济实力,所以创业板在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。然后,从中小企业自身来看,大多数中小企业在创业初期,其资本主要来源于:家庭成员的共同集资、朋友的拼凑、借贷或三者的组合,家族色彩浓厚,资本结构极不合理。进入创业板后,公司往往只是为满足入市要求而分出25%左右的流通股,前三大股东对股权的控制力极强。这样的流通股水平和股权结构显然是不够合理的。如果不结合各企业的具体情况进行及时、合理的调整,会导致公司的发展受阻、公司成员积极性削弱、中小股东的利益受到损害、甚至会给公司的带来更大的利益纠纷以至于解散或被并购。最后,股权结构是公司治理结构的重要组成部分,要研究创业板公司的公司治理问题就需要从股权结构的特征分析入手,研究公司股权结构的构成对业绩的影响,为优化我国创业板上中小企业的公司治理提供参考。由于创业板上市公司在主体资格、股本要求、董事、管理层和实际控制人等多方面与在主板市场上市的公司有很大区别,相应地,其股权结构特征与在主板市场上市的公司也有很多差异。本文将运用多种指标进行分析比较,将其股权结构的特征合理地量化;从各个角度出发探索、总结其股权结构的特征,从而为进一步研究最优的股权结构打下基础。目前创业板上市公司以公司创始人控股为主导,股权集中度很高,股权制衡程度较低,本文希望通过对创业板上市公司进行实证分析,考察创业板上市公司股权集中度与制衡度等因素对其业绩的影响。通过对这种关系的研究和把握,可以使已获得融资的创业板公司更好地促进企业对股权结构的优化,提高公司决策的效用,利用融资为企业的长远发展造福,促进市场对资源的有效配置。随着我国企业改革的深入、股份制度的发展和创业板的推出,各企业也暴露出种种公司治理的核心问题,如:委托代理、所有者的利益保护、代理者的激励与约束等问题。为防止少数大股东或经理人的“内部人控制”行为,从根本上解决公司治理的问题,需要通过构筑合理的股权结构来实现。有利于创业板上市公司治理结构与机制的完善。综上所述,本文将就创业板上市公司股权结构特征及其与公司绩效的关系进行研究分析。
二、文献综述
(一)国外文献
不同国家、同一个国家不同公司的股权结构都有显著差异。典型的股权结构形式有两种:一种是以英美为代表的高度分散的股权结构模式;另一种是以德日为代表的相对集中的股权结构模式。中外学者对这一问题的研究可以分为内因说和外因说这两派。外因说的代表学者认为影响公司股权结构的因素中法律制度及公司大股东的偏好和行为能力最为关键,而经济与资本市场发育程度及政治、文化、历史等因素是通过对前两个因素的影响而起作用的。以冯根福、宫玉松、赵增耀等人为代表。内因说的观点是公司的股权结构是一个内生变量,是股东的决策及其在股票市场上交易所产生的结果,公司股权结构的不同是因为企业所处的市场环境有所不同,股东为了自身利益最大化通过交易自然形成一种股权结构,以Demsetz为代表。股权结构决定的外因说和内因说存在内在的统一性。内因说是将企业所处的外部环境作为既定的前提,从短期、微观、动态的角度来研究企业内部相关因素变化对股权结构的影响,而外因说是从历史演化和宏观、相对静态的角度来观察上述外部因素的变化对股权结构的影响。国内外学者对这一问题进行了大量实证经验分析。不同的学者对股权结构和公司绩效的指标选取及计量回归模型建立有所差异,得到的结论也各不相同。纵观中外学者对于股权结构与公司绩效关系问题的研究有两种相对立的观点:一种认为两者之间存在显著相关关系;另一种否认两者之间具有相关关系。最早的研究成果是伯利和米恩斯于1932年合著的《现代公司和私有财产》,文中指出:现代公司的股权结构相当分散,分散的小股东与职业经理人之间的利益目标不一致,职业经理进行在职消费不可避免,甚至会损害股东的利益。也就是说公司股权越分散,公司经营绩效越差。Demsetz(1983)的反对意见是:股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果。因此,股权结构与公司绩效之间不应该存在系统性对应关系,也没有明确的证据显示这一关系。
(二)国内文献
近年来,国内许多学者也运用类似的计量经济分析方法对我国上市公司的股权结构与经营绩效之间的关系进行研究,得出了一些经验性结论。孙永祥、黄祖辉(1999)用1998年我国503家A股公司作为样本,对股权结构(第一大股东所占股份比例)与公司绩效(托宾Q值)进行了回归分析。其结论是,随着公司第一大股东占公司股份比例的增加,托宾Q值先是上升,达到50%比例左右,Q值开始下降。陈晓、江东(2000)首先把上市公司按竞争程度的不同划分为竞争性强的行业和有垄断色彩的行业两种情况,然后进行分行业回归分析。分析结果表明,在竞争性行业中,国有股比例与上市公司的业绩负相关、流通股比例与上市公司的业绩正相关、法人股比例与上市公司的业绩正相关。然而,朱武祥、宋勇(2001)通过对我国家电行业上市公司1994-2001年的实证分析得到了不同的结果:公司价值与公司股权的集中度无显著相关关系,与公司股权构成也无关,国家股、法人股或外部公众股东对上市公司治理和管理行为及其经营业绩都缺乏影响力。折中的观点是:股权结构与公司绩效之间的关系并不绝对,两者之间可能也是一种相互影响的状态依存关系。不存在适用于任何情况的最优股权结构(朱武祥),股权结构随外部环境的变化而变化。由于我国创业板推出时间较短,发展时间较短,数据披露还不完整,学者对创业板上市公司的研究主要集中在:在中国推出创业板的可行性与意义,创业板与主板上市条件的对比,创业板的股权激励方案的设计与实施等方面。还有一些学者对家族控制企业、中小企业与民营企业的股权结构进行了研究和分析。但学者们未对创业板上市公司的股权结构进行专项研究,这也正是本文的研究意义所在。
三、研究设计
(一)研究假设
股权结构作为公司治理结构的重要组成部分,是影响公司业绩的重要因素之一。股东间有效的相互制衡、股权结构的适度分散、相对较多的流通股比例和作为企业法人的大股东性质等股权结构因素有利于更科学地制定公司的生产经营决策,促进企业业绩的提高。另一方面,对于公司绩效,由于目前没有一个绝对准确的指标来对其进行衡量,因此本文将试着运用多种指标对创业板上市公司的绩效进行衡量,并对其回归结果进行相互验证。因此,本文提出以下假设:
H0:创业板上市公司的股权结构与公司绩效间存在较为显著的相关关系。
(二)样本选取与数据来源
本文根据巨潮资讯网和金融界网站提供的资料,选取了创业板块在2009年12月31日之前上市的所有公司(共计42家)作为样本组1,并且选取了2010年12月31日之前上市的所有公司(共计159家)作为样本组2。其中,由于股票代码为300015和300060的两家上市公司已经退市,样本组1的样本容量减少为41,样本组2的样本容量减少为157。由于我国创业板发展较晚,这157家上市公司的经营状况充分反映了我国创业板市场的发展水平。并且,这些公司的行业范围涵盖了计算机、机械制造、医药、食品、广播电影电视业等多个行业,具有很强的代表性。首先,本文对样本组1和样本组2进行了描述性统计,并对样本组1在2009年至2010年间股权结构的变化进行了分析。然后,本文又利用EViews 3.1软件对样本组2中截止到2011年4月8日能够获得较为完整数据的87家公司进行了推断性统计,区分不同的绩效指标对多种股权结构指标进行回归分析,以获取股权结构与公司绩效的多元线性回归方程。
(三)变量定义和模型构建
本文的研究变量包括公司绩效变量、股权结构变量、虚拟变量以及控制指标四大类,变量的定义如表(1)。(1)解释变量。本文的实证部分以反映样本组2中的87家上市公司股权结构的股权结构变量和虚拟变量,还有反映公司基本面的控制变量为解释变量。由于对股权结构变量的衡量缺乏公认的标准,因此在本文中,结合了以前的学者们对公司股权结构的研究成果,将其分为五个具体的条目:股权制衡度、流通股比例、股权集中度、Z指标、大股东性质。第一,股权制衡度。在国内最早提出股权制衡这一概念的是同济大学一上海证券课题组,他们在上证联合研究计划第四期课题报告“我国上市公司股权制衡研究”中这样定义:股权制衡是指由少数几个大股东分享控制权,通过内部牵制使任何一个大股东都无法单独控制企业的决策,从而达到相互监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。用公式(1-1)表示为:。Zhdn代表股权制衡度,Si代表第i大股东持股比例:S1代表第l位大股东持股比例,本文中n取3。第二,流通股比例。流通股比例的定义为公司拥有的流通股占公司总股本的比例。由于目前创业板也像主板一样实行全流通,但为了保持公司股权与经营权的稳定,同时满足股东适当的退出需求,创业板有针对性的、有区分地对上市后的相关股份提出了限售要求:对控股股东、实际控制人所持股份,要求其承诺自发行人股票上市之日起满三年后方可转让。因此,公司上市时控股股东、实际控制人所持有的股份比例将在入市后三年对公司产生持续的影响。第三,股权集中度。公司大股东持股数在股权分布中的集中程度,用公式(1-2)表示为:JZDn=inΣ=2Si,i=1,2,3,…。Jzdn代表股权集中度,Si代表第i位大股东持股比,本文中n取3。第四,Z指标。Z指标定义为:第一大股东持股比例与第二大股东持股比例之比,以公司年报数据为准。第五,大股东性质。大股东性质分为:自然人股东和法人股东两种,以往的研究结果往往认为法人股东这一性质与企业绩效有正相关关系。本文中,选取公司的前三大股东进行研究,将作为自然人的股东性质记为1,将作为法人股东的性质记为0,通过T检验来衡量它与公司绩效的关系。(2)被解释变量。在以前的文献中,学者们大多采用净资产收益率ROE作为衡量公司当年绩效水平的变量,但由于上市公司盈余管理的盛行,其解释效果良莠不齐,给模型的稳定性造成很大的干扰。在本文中,将把能够衡量公司绩效的5大指标逐一带入模型中进行检验,选取其中最佳的指标来尽可能真实地反映公司的绩效水平,以求构造出较好的多元线性回归模型。5大指标分别是:净资产收益率、市净率、市盈率、净利率、净利润。为了构建股权结构与公司绩效之间的关系,采用多元线性回归模型如下:Y=C0+C1*X1+C2*X2+C3*X3+C4*X4+C5*V+C6*P1+C7*P2+ε。Y:公司绩效变量,C0~C7:参数,V:控制变量,P1、P2:控制变量,ε:随机误差项。
说明:G表示股东为企业法人,R表示股东为自然人。
说明:G表示股东为企业法人,R表示股东为自然人。
四、实证检验
(一)描述性统计
样本1流通股比例描述统计,如表(2)所示。从描述统计结果中可以看出:样本1中公司2009年的流通股比例集中于[0.2,0.3)这一区间,样本1中公司2010年的流通股比例集中于[0.45,0.55)这一区间;样本1中的公司在2010年的流通股比例较2009年有了广泛提高。该表充分反映了创业板上市公司入市以来逐步扩大其流通股比例的趋势。2010年样本1前三大股东持股比例、股权集中度、Z指标和股权制衡度的描述统计,如表(3)所示。从描述统计结果中可以看出,第一大股东持股比例的均值为29.0766,第二大股东持股比例的均值为13.7839,第三大股东持股比例的均值为8.0173;第一大股东的持股比例占相当大的优势地位。其次,股权集中度达到50%以上,前三大股东对公司具有绝对控制权。然后,高达2.6184的Z指数反映了第二大股东对第一大股东薄弱的牵制力。最后,仅为0.8812的股权制衡度充分反映了第二、三大股东的对第一大股东较弱的牵制力。这些均值都体现了创业板中快速发展的中小企业的家族企业身份和股权结构特征。并且,鉴于创业板企业多为广义上的家族企业(创始股东多为亲友身份),他们的意见对公司的发展具有绝对的影响力,这不可避免地会带来对小股东们权益的侵害。2010年样本1大股东性质描述统计,如表(4)所示。从描述统计结果中可以看出:前三大股东的性质多为自然人,并且前三大股东均为自然人的公司最多。2010年样本2流通股比例描述统计,如表(5)所示。从描述统计结果可以看出:2010年前进入创业板的企业的流通股比例集中于[0.25,0.3)这一区间。还可以发现:2010年新加入创业板的公司的流通股比例集中于[0.25,0.3)这一区间。2010年样本2均值描述统计,如表(6)所示。从描述统计结果中可以看出:第一大股东持股比例的均值为36.1961,第二大股东持股比例的均值为14.8951,第三大股东持股比例的均值为7.7424;第一大股东的持股比例占相当大的优势地位。结合表(3),可以发现:2010年进入创业板的公司的第一、二大股东的持股比例高于对应的2009年进入创业板的公司的第一、二大股东的持股比例,而2010年进入创业板的公司的第三大股东的持股比例高于2009年进入创业板的公司的第三大股东的持股比例。说明:2010年进入创业板的公司的第一、二大股东的控制权强于对应的2009年进入创业板的公司的第一、二大股东的控制权。其次,股权集中度达到了58.8336,前三大股东对公司具有绝对控制权。然后,较2009年更高的Z指数反映了第二大股东对第一大股东更加薄弱的牵制力。最后,更低的股权制衡度充分反映了第二、三大股东的对第一大股东微弱的牵制力。2010年样本2大股东性质描述统计,如表(7)所示。从描述统计结果中,同样可以看出:前三大股东的性质多为自然人,并且前三大股东均为自然人的公司最多。
(二)回归分析
利用EViews 3.1软件,首先,可以得到回归结果如表(8)所示。进一步对比,可以得到如下结果:第一,明显地,第1、2、3种情况下,R-squared(解释变量对被解释变量的解释程度)都不超过17%,回归结果不显著。以上回归结果说明:创业板上市公司的股权结构的各因素与公司绩效变量:净资产收益率、市净率、市盈率间不存在显著的相关关系。第二,第4、5中情况的回归结果比较显著:在第4种情况下,可以得到:当I取为净利率时,模型中的R-squared达到了0.414178,F-statistic也达到了7.979043,并且,股权制衡度和控制变量的t-Statistic也较为显著。但是,其他各项股权结构指标:流通股比例、股权集中度、大股东性质和Z指标的回归结果都不显著。以上回归结果同样说明:创业板上市公司的股权结构的各因素与净利润率间不存在显著的相关关系。在第5种情况下,可以得到:当I取为净利润时,模型中:R-squared达到了0.733674,F-statistic也达到了31.08987。Z指标、大股东性质和股权制衡度无法通过T检验;但是流通股比例、股权集中度和控制变量的回归效果很明显。此时的多元回归方程为:JLR=-0.655808+0.803488LTGBL+0.098782ZHD+0.005062JZD-0.028099XZ-0.008909Z+0.089598ZC-1.016583CWGG+ε。
(三)进一步讨论
本文认为,上述结果的经济意义主要有:(1)流通股比例和股权制衡度与公司绩效指标净利润呈显著的正相关关系。这说明中在我国创业板上市公司目前的股权结构下,股权适度的分散和股东间制衡度提高有利于股权治理作用的发挥和公司的业绩发展。因为通过减少“内部人控制现象”发生的可能,能够保护公司及其中小股东利益,从而对绩效产生正面影响,符合我国的创业板上市公司发展的现状。(2)股权集中度与用净利润衡量的公司的绩效成弱正相关关系,T检验不显著。由于创业板上市公司的特殊初始集资途径,股权集中度大多很高(前三大股东的持股比例之和的均值达到58.8336%),大股东们分享公司股权。由于尚处于发展初期,股权设置并未完善,所以区别度不高,带来统计上的与被解释变量的弱相关关系。(3)用净利润衡量的公司的绩效时,资产对应的参数仅为0.088565,且T检验十分显著。说明创业板上市公司利用会计方法披露的资产与其能够实现的利润的相关程度很低。由于创业板上市公司多为高成长的高新技术产业、服务业或制造业公司,其无形资产的成分与水平对公司绩效的影响巨大。所以,不应该仅通过会计上对资产的估值来衡量一个公司的规模大小,还应该考虑到其拥有的其他方面资源的水平。(4)用净利润衡量的公司的绩效时,公司的财务杠杆与企业绩效有明显的负相关关系。-1.054312水平下的财务杠杆水平看似与通晓的财务理论相悖,但结合创业板自身的特殊性和其处上市的因素来看,也具有相对的合理性。按照公司理财理论的描述,企业通过负债融资可以达到节税效应。另一方面,现金流入可以加速企业资金的周转。然而,对于初上市、已经获得很多外部融资的创业板企业,过多的债务反而反映了公司财务方面存在的问题。(5)在所有模型中大股东性质都未通过显著性检验。这一结果在我国创业板公司的特殊背景下,也具有一定的合理性。国外以往研究的成果大多显示,良好的机构投资者对维护资本市场的稳定,有效进行公司治理,保护全体股东的合法权益有相当重要的作用。然而,我国中小企业大多具有家族色彩,企业也掌握在个人手中,这可以解释股东性质控制效果微弱。
五、结论
由上述相关分析与回归分析结果可以看出,在目前的股票市场结构和公司股权结构形成机制环境下,只有当用净利润水平衡量公司绩效时,创业板上市公司的股权结构与公司绩效间才存在较为显著的相关关系。然而其他绩效指标都显示创业板上市公司的股权结构对公司绩效的解释程度很低,两者间不存在显著的相关关系。这意味着:用净利润衡量公司绩效时良好的回归结果并不能通过其他的参照模型的检验。由于不同的公司绩效指标各有优缺,对公司绩效的解释程度有很大的不同,所以会造成模型结果各异。并且,受上市公司广泛的盈余管理和夸大业绩等因素的影响,公司的净资产收益率、市净率、市盈率、净利率和净利润这五大指标往往被故意操纵,来掩盖公司生产经营的真实结果,从而导致投资者对公司业绩的误判。最后,股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果,与公司绩效间的关系可能并不显著。综上所述,不能认为创业板上市公司的股权结构与公司绩效间存在较为显著的相关关系。
参考文献
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[11]Harold Demsetz and Belén Villalonga.Ownership structure and corporate performance.Journal of Corporate Finance,2001.
创业公司股权分配的4项基本原则 篇5
股权分配是分天下的制度设计。但是，大家只有先打下天下，分天下才有意义。
因此，创业企业的股权配置应该有利于团结大多数人，群策群力把事业做好做大。否则，如果创业企业的事业做不起来，创始股东手里抓着100%的股票也只是一张废纸，甚至是100%的负债和义务。
2. 资源配置
有人说，创业玩的就是个拼图游戏。
创业企业的股权结构是表象，股权结构背后反映的是创业企业生存、发展可以对接的各种资源，诸如团队、技术、资本、渠道等。因此，创业企业的股权分配应有利于拼接利用上企业发展所需的各种资源，实现财散人聚。
3. 控制权
主要考虑两方面，即创业团队与外部资本控制权的分配，创始团队内部控制权的分配。
创业企业实现控制权最直接有效的方法是股权控制。但是，创业企业为了对接利用外部资源，创始团队的股权必然会持续被摊薄。股权被摊薄的情况下，创业企业还可以通过投票权委托、一致行动人与牛卡计划(dual-class structure)等实现控制权。
需要说明的是，创业团队对企业的控制权是相对控制权，不是绝对控制权。一方面，创始团队应对公司的具体经营管理有控制权，另一方面，应该通过赋予外部股东对少数特定重大事项(主要指企业股权变更相关重大经济事项)的一票否决权以保护投资人作为小股东的权利，也实现创始团队与投资人之间权利的监督制衡。
4. 股权兑现
这主要针对创始团队。比如，某创始股东持有创业企业30%股权，但干满1年就拍屁股离职走人。如果允许这个已离职但不继续对创业企业做贡献的创始股东保留这30%股权，其他留下来继续创业的团队成员吭哧吭哧为他打工，这既不合理，也不公允。因此，对创始股东的股权设定股权兑现(vesting)与离职时股权的回购制度(redemption or repurchase)很有必要。
【拓展阅读】
对于追逐梦想的创业者们而言，创建一家企业，实现自己的梦想是无比激情、兴奋的事情，而激情与理性，梦想与现实，计划与执行的交织成为初创企业的主旋律时，才会发现创业是一件并不简单的事情，它将关系到每一名参与者的成败得失，甚至人生轨迹。下面就是小编给大家带来的创业者如何创建公司，欢迎大家阅读!
市场需求
新企业的产生必然要以满足市场客户需求为第一要素的，产生商业价值，获得合法盈利是做企业的第一责任。市场需求的存在是多样化的，有效的识别市场需求，以自身能力开发出有效的产品或服务，这一点相当重要，从而奠定，为什么是我更适合开办这家企业，是自我能力的第一步证明，从而给团队以及未来投资人带来更多的信心。同时市场目标群体客户的定位，也将有利于企业战略的进一步制定，是企业价值的体现。
有一天，夏乾良突然发现，复旦这个两万多人的学校每天的复印业务量非常大，经常有班级复印课堂笔记，一印就是上万页，“单独印一页A4纸是8分钱，而我通过团购拿到的价格是6分钱甚至只有5分钱。”经过夏同学调研后分析。为这一页纸2分钱的差价，夏乾良开始行动了。在拿到复印订单后转送校外文印店，并降低文印店的要价，从中赚取差价。这种方式在校园文印市场中迅速占领了一席之地，他们每天拿到的复印单子少则三四千张，多则5万余张。几个月后，他们开始自购设备扩大规模了
夏同学在原有市场上发现了缝隙市场，通过价格落差的分析，以有效的执行力，开启了以创业的第一步。不难看出，市场需求往往存在于我们身边，需要我们去挖掘、开发、执行。
项目核心竞争力
企业是围绕项目商业运作的，作为企业成败存亡的核心要素，项目的核心竞争力将是创建企业的重点，比如项目的独特性、新颖性;是否具有独立控制权，如是否申请版权、专利;产品或服务的复制性;是否具有议价权与持续开发能力等，将在今后企业长期运作中产生积极和深远的影响。
案例：
“三国杀”由创始团队杜彬、黄恺、李由发起，通过了解国外各类桌游风靡欧美时，就产生了开发国内本土桌游的想法，一款创意产品的诞生一般有三种方式：一是从小就喜欢，二是灵光一现，三是触景生情。”黄恺说，“三国杀”的诞生就是这三种方式的交集，通过创新、创造、突破，让产品具有了生命力。随着渠道的扩展和口口相传，玩“三国杀”的人越来越多。年底，杜彬、黄恺、李由3个人凑了5万元，成立了游卡桌游工作室。半年以后，公司吸引到“三国杀”的资深玩家加入。11月，全国首家桌游公司——北京游卡桌游文化发展有限公司正式成立。
“三国杀”桌游游戏风靡全国，其产品从在北京某一水吧试玩开始，到达到营业额过亿，经历了一个完整的创业过程，可谓是创业团队的典型，后期陆续出现了各类“某某杀”的游戏，都未超越期其销量第一的地位，期间又陆续推出了各类扩展包、Q版三国杀等，无不显示了产品核心竞争力的独特性、新颖性以及强势的运作能力。
团队组建
企业建设的另一核心要素即团队建设，团队成员不仅仅需要共同的理念、目标，还将进入公司各岗位角色，去共同解决企业运作中出现的种.种难题，既要在自身岗位独当一面，还需积极配合、沟通、互补合作，是企业中最难量化和考核的范畴。
在北京北三环开展大客户电脑维修业务的兰某，组建了一家电脑维修服务公司，专注服务方圆三公里的企业客户，其团队兰某、王某、张某、李某分别担任公司技术、管理、调度统筹、业务开发等工作，曾一度管理维修员数十名，年营业额百万，期间李某、张某一度离开了公司，导致了公司业务停滞、调度混乱，给公司带来了严重危机，意识到问题严重的兰某与王某多次邀请并打动了李某、张某成功回归了团队，保证了企业的正常运作。
商业模式设计
为了实现客户价值最大化，把能使用的内外各要素整合起来，形成一个完整的、高效率的、具有独特核心竞争力的运行系统，并通过提供产品和服务使系统持续达成目标的整体解决方案。创业企业因为属于初期，商业模式形成不明显，但依然不能回避需要设计企业的运作模式，企业有序运作，有利于企业明确内外目标，建立清晰的盈利模式。
祝女士在从事了三年教育培训工作后，注册了一家培训公司开始创业，因其接触的老客户们有青少年培训需求、成人教育需求、职业教育需求、咨询服务需求等，刚刚创业的她选择了客户需要什么就提供什么服务，一年后老客户在也不光顾了、新客户开发又没能力，眼看公司要倒闭了。经过反思与客户反馈发现资源的分散不能形成有效的、高质量的服务导致了客户的流失，商业模式定位的不清晰，新客户不知道你的专长，不敢上门，成为了致命问题。
创建企业从狭义上讲：即公司注册，是一个团队依据法律、法规对企业注册流程的办理，企业注册是创建企业面向社会运作的第一步，俗话说“好的开始，是成功的一半”，对于创业企业而言，依然有效，合理有效的企业注册解决方案，将对企业风险控制、风险抵御，建立一道有效的防火墙。其中办公场地选择、企业注册类别、企业扶持政策的学习了解，也将为新成立企业奠定一个良好的发展开端，下面让我们一一详细了解。
办公场地选择
合理的利用社会规则也是创业者的能力之一，企业办公场地是初创企业的一个大问题，而根据创业政策各地孵化园区，对创业者们给予了大量优惠条件，可以有效的减免部分办公租金，以节省原本不多的创业资金。这需要创业者们要付出一定的时间考察本地各创业服务机构给予的减免优惠政策，寻找合适的办公条件。比如北京昌平区每年通过创业大赛，筛选出部分优秀项目，免费入住孵化园一年，给很多初创团队减少了很大财务压力。
企业注册类别
目前公民个人出资注册公司的主要形式为有限责任公司、合伙企业和个人独资企业等，“有限责任公司”是指依照《中华人民共和国公司法》在我国境内设立的股东以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任的企业法人。股份制企业是指三人或三人以上(至少三人)的利益主体，以集股经营的方式自愿结合的一种企业组织形式。它是适应社会化大生产和市场经济发展需要、实现所有权与经营权相对分离、利于强化企业经营管理职能的一种企业组织形式。对于初创大学生团队来说建议注册一家有限责任公司，可以有效控制风险责任，公司结构简单、灵活，是一个不错的选择。
创业政策
为支持创业，国家和各级政府出台了许多优惠政策，涉及融资、开业、税收、创业培训、创业指导等诸多方面。创业者们可以通过对创业扶持政策的学习、了解，将各扶持政策有效的融入到新企业中来减免部分支出，获得更多补贴、支持、指导，对新企业来有“雪中送炭”的效果。比如石家庄的“一元公司”注册、北京的“大学生自主创业证”、上海的“大学生创业基金”等有效降低了创业门槛，帮助创业者们获得了更多企业运作成长的条件。
创业公司股权结构设计 篇6
在股权集中度高的公司中, 控股股东可以采取多种方式掠夺中小股东 (Johnson, La Porta, Lopez-Silanes, and Shleifer, 2000) , 并且也有文献提供了中小股东因大股东的各种行为而遭受价值损失的证据 (Bae, K ang, and K im, 2002) 。Johnson和LLSV (2000) 等认为大股东的掠夺行为与实际控制人类型有关。江国华等 (2010) 的研究表明控股股东利用集团内部贷款“掏空”上市公司的行为在地方政府控制的企业中表现更为严重。Friedm an, Johnson, and M itton (2003) 认为控制权和所有权分离所产生的代理成本更加明显。M yers (1977) 则认为以股权权结构为主要特点的公司治理于公司价值的影响, 是经由公司的投资决策, 从而由投资绩效传递并最终表现为包括企业股权和债权价值在内的企业价值。孙永祥 (2001) 等则认为股权集中度与企业绩效之间存在倒U关系。王明琳 (2010) 研究表明:总体上家族治理降低了民营上市公司的价值, 但家族所有、控制、管理三个维度的影响各不相同, 家族治理的绩效最终取决于不同维度之间的组合。这些文献从不同角度关注或解释了股权结构特征对企业价值的影响, 那么作为股权结构特征是否也影响一级市场定价呢?这是一个值得研究的问题。创业板创立后发展迅速, 其中与发行定价环节高企不下的市盈率相关IPO定价更是引起了理论界和实务界关注。彭真明 (2010) 等研究发现创业板上市公司家族化控制的特征明显, 股权高度集中, 经营管理权由家族成员掌握, 公司治理面临“亲情束缚”。这种股权结构特征是否也影响创业板IPO定价?这是一个值得探讨的理论和现实问题。然而由于样本限制, 对于这一问题的研究还处于空白。本文把代表股权结构特征的一大股东持股比例、股权制衡度以及代表实际控制人类型的虚拟变量等因素引入修正后的O hlson模型, 以便更加全面科学的考察了股权结构特征对IPO定价的影响, 这可为IPO价格, 提高市场配置资源效率提供参考, 同时也有利于企业改善股权结构。
二、研究设计
(一) 研究假设股权结构是一个广义概念, 邓德军等 (2007) 认为它是一个多维变量, 不仅包括所股权集中度, 还包括所有权与控制权的分离程度, 以及终极控制人的身份等。通过分析, 发现创业板公司所有权与控制权分离的现象较少, 而股权制衡度普遍存在。基于此, 本文研究的股权结构包括第一大股东持股比例、股权制衡度及实际控制人类型三个维度。公司绩效是公司IPO定价的基础, 股权结构影响公司绩效进而可能影响IPO定价, 这是本文的研究逻辑。
(1) 第一大股东持股比例与IPO定价。在典型的Berl&M eans (1932) 范式的公司治理结构下, 股权极度分散, 小股东不具有积极参与公司治理的激励, 更可能采取“搭便车”策略, 歧化公司财务决策, 非效率投资和投资不足行为便是其中典型表现。随着公司所有权集中度的提高, 大股东开始出现, 出于自身利益考虑, 其有动机和能力监督管理层, (Shleifer&V ishny, 1986) 从而有利于减小代理成本, 抑制管理者主导下的非效率投资行为, 有利于提高企业绩效。所有权集中度进一步提高, 股东和管理者之间的代理问题趋于消失, 而大股东和小股东的利益冲突随之产生, 若缺乏对大股东有效的监督机制, 容易产生“大股东控制”。大股东有足够的动因和能力采取侵害小股东利益的“掏空”行为 (Shleiferand V ishny, 1997;La Porta atal, 1999;Claessen etal, 2002等) 。但是, 若股权集中度进一步提高, 大股东与小股东的利益趋于一致, 控股股东非效率投资所产生的“控制权收益”将小于预期的“共享收益”损失, 在“利益驱动效应”的作用下, 控股股东有激励节制非效率投资行为, 从而有利于提高企业绩效 (刘星, 2010) 。我国中小板民营上市公司普遍属于典型的股权控制型, 而非管理控制型, 公司控制人更喜欢采用相对或绝对控股优势作为基本控制工具, 股权分散模式下的内部人控制问题并不突出 (蒋学跃, 2010) 。创业板与中小板民营企业均以民营企业为主, 在股权结构上应有许多相似之处。基于这种认识, 可以认为创业板上市公司股权结构特点所产生的公司治理问题主要体现为第二类代理问题:大股东与中小股东的利益冲突问题, 而这种冲突及其影响随着股权集中度变化而变化。本文用第一大股东持股比例表示股权集中度。于是, 提出假设:
假设1:第一大股东的持股比例IPO价格之间呈现先降后增加的非线性关系, 或者说第一大股东持股比例在一定范围内与IPO定价负相关, 超过一定范围则正相关
(2) 股权制衡度与IPO定价。Classens等发现:金字塔股权结构意味着控股股东的所有权可以远远低于其控制权, 如果对中小股东的权益缺乏有力保护, 两权的背离度将极大地激励控股股东以侵害中小股东的利益为代价来增加私人收益。针对这些情况, Shleifer和V ishney (1986) 认为, 外部大股东在公司治理中发挥着监督内部大股东和管理层的职能, 因此, 股权制衡度较高的公司经营绩效更高。N agar, Petroniand W olfenzon (2000) 发现, 有若干大股东持股比例相当的公司, 其业绩比只有一个大股东持股且比例不是很高的公司业绩好。徐莉 (2006) 等的研究表明, 过高的股权制衡度对公司的经营绩效有负面影响, 但不同性质的外部大股东的影响效果有明显差别。本文认为, 提高股权制衡度有利于改善公司业绩。但是不同的实际控制人其利益函数各异, 激励动因和约束条件也不同, 使得这种制衡作用实际效果有别。家族控制型企业的第二重代理问题较严重, 提高股权制衡度, 可能更有助于提高权益价值。对于多个自然人共同控制的公司, 由于自然人之间已经存在相互制衡和监督的关系, 或许提高制衡度对公司绩效改善并不明显。于是提出假设:
假设2:股权制衡度与IPO定价之间存在正相关关系, 家族控制类企业表现更显著
(3) 实际控制人类型与IPO定价。创业板上市公司基本是民营企业, 深圳证券交易所把民营企业实际控制人类型划分为:单一自然人、多个自然人、家族及境外法人。借鉴这种分类把实际控制人划分为:单个自然人控制、多个自然人控制和国有单位控制三种类型。国内外文献对家族控制对公司绩效影响的研究文献较多, 如A nderson和R eeb (2003) 认为美国家族股东比其他股东更有动力监督经理人, 家族上市公司的价值要显著高于非家族企业, 而德国家族上市公司的价值不仅高于股权分散的公司还高于其他股东控股的公司。本文认为, 多个自然人控制的企业控制人之间能够相互监督, 提高决策科学性, 有利于提高企业绩效, 进而对IPO定价产生积极影响;国有企业名义上归全体人民所有, 所以其产权比任何私有产权更加分散 (A lchian, 1965) 由政府或政府单位指派的管理层拥有高度集中的控制权, 但是却不能分享剩余索取权, 若缺乏有效的外部监管, 他们可能利用控制权谋取私利, 基于这种分析, 认为国有产权对企业绩效产生消极影响;单个自然人控制对企业绩效的影响则难以判断。提出假设:
假设3:多个自然人控制与IPO定价正相关, 家族及国有单位控制与IPO定价负相关
(二) 样本选取和数据来源选取自2009年9月创业板开板至2010年10月19日上市的29批, 131家IPO公司为研究样本, 没有提出任何样本。样本公司观测值数据来自于SCM A R数据库、公司招股说明书及深圳交易所网站, 需要计算得出的数据本文会予以说明。
(三) 变量定义和模型建立我国学者研究表明O hlson模型在我国有很好的解释力 (杨丹等, 2008) 。同时, 鉴于O hlson模型是一个开放的模型, 可以引入其它与价值相关的信息。本文将借鉴O hlson价格模型来构建本研究的基本模型。根据O hlson模型, 若过去盈余没有包含有关未来盈余的任何信息, 那么t期权益市场价值 (M V Et) 就是该期末权益账面价值 (BV Et) 的函数, 则:M V Et=β0+β1*BV Et。其中模型的斜率系数大于零。若过去盈余包含了有关未来盈余的信息, 那么当前权益市场价值是该期权益账面价值及该期盈余 (Xt) 的函数, 表示为:M V Et=β0+β1*BV Et+β2*Xt。O hlson模型还认为, 权益市场价值不单受权益账面价格和盈余的影响, 还受未观测到的因素影响, 也就是股票价格包含了未观测到的信息。则有:M V Et=β0+β1*BV Et+β2*Xt+α3*Vt。其中Vt表示未观测到的影响权益价值的因素, 其斜率符号不确定。根据O hlson模型不难推出, 若用股价作为权益市场价值的替代, 则可用每股净资产和每股收益分别替代权益资产账面价值未预期盈余。本文认为权益市场价值是权益净资产和未预期盈余在资本市场上放大后的表现, 权益市场价值与其账面价值及盈余之间不一定呈现出简单的线性关系。因此建立如下的基础模型M 1:Pi=β0+f (BV PSi, EPSi) +ui
本研究的目的是为了揭示股权结构特征是否影响IPO定价及其性质。把股权结构特征变量作为O hlson模型所提到的“未观测到的因素”, 逐个引入模型1, 建立如下3个模型。M 2:Pi=β0+f (BV PSi, EPSi) +β3*SH 1i+ui;M 3:Pi=β0+f (BV PSi, EPSi) +β3*SHi+ui;M 4:Pi=β0+f (BV PSi, EPSi) +β3*TY PEji+ui, (j=0, 1, 2, 3, 4) 模型各变量说明如 (表1) 所示。模型2、3、4是分别对对假设1、2、3的检验。引入虚拟变量TY PEij (j=1, 2, 3, 4) 是为了考察实际控制人类型是否影响IPO定价及股权制衡度对各类公司的影响性质。采用了EV IEW S3.0作为回归分析工具, 采用O LS方法进行参数估计。由于样本公司大多为高成长企业, 因此没有考虑行业因素的影响;此外, 样本区间为2009年9月至2010年10月, 跨度较短, 期间中国经济稳步增长, 资本市场平稳发展, 所以也没有考虑系统性因素的影响;创业板大多属于中小企业, 企业间规模差异较小, 因此, 也没有考虑规模因素的影响。
注:按照国际标准, 控股股东持股比例界限为25%, 绝对控股界限为50%, 66.67%为绝对多数持股, 即可以自主决定公司重大事项, 如增资、合并、修改章程;参考这一标准结合样本情况及研究目的, 确定了上述持股比例分组界限。
注:深圳民营中小企业数据来源于深圳证券交易所综合研究所2010年7月7日第179号研究报告《中小板民营上市公司治理状况实证分析报告》, 引用数据中剔除了一家外资控股公司。
三、实证结果分析
(一) 描述性统计把样本公司的实际控制人类型与深市民营中小企业做了对比, 为体现可比性, 未把9家 (占比7%) 国有单位控制样本纳入比较范围。对比情况如 (表2) 。结果表明:创业板上市公司实际控制人类型与中小板民营企业实际控制人类型存在结构性差异。究其原因, 可能有两点:创业板上市公司大为高新技术企业, 公司的大股东可能是公司的创始人;大多数公司处于成长期, 尚未形成结构复杂的所有权结构。第一大股东持股比例、股权制衡股度的简单统计描述结果如 (表3) 所示。结果表明:样本公司SH 1平均值为0.3399, 低于截至2009年底中小板第一大股东持股比例均值0.376。考虑到中小板开板较早, 大多数公司上市后经过股权再融资, 可以认为创业板上市公司第一大股东持股比例整体较低。从股权制衡度来看, 样本总体均值为0.7963;多个自然人型均值为1.174366, 最高值为3.345184;而国有单位股权制衡度最低, 平均值为0.6083, 最高值也只有1.166481。这说明, 多个自然人控制公司股权制衡度较高, 而国有单位控制公司股权制衡度较低。另外, 股权制衡度超过1、0.5的样本量分别为42和82家, 占比分别为33.06%和62.60%, 而截至2009年底中小板这一比例分别为20%和50%。这说明, 创业板上市公司股权制衡度整体水平较高, 有更多的公司第二、三大股东联合起来可以对抗第一大股东。上述分析表明, 创业板单个自然人控制公司占比较大, 第一大股东持股比例相对较低, 股权制衡度相对较高。这些形成了创业板上市公司治理的重要基础, 是对其进行研究分析需考虑的重要特征。
(二) 回归分析回归分析及检验表明, 模型采用下述形式, 回归分析的统计效果最好, 模型1:Pi=β0+β1*BV PSi+β2*EPSi^2.5+ui, 即f (BV PSi, EPSi) =β1*BV PSi+β2*EPSi^2.5+ui, 这样模型2、3、4的具体形式也随之确定。按照SH 1大小及实际控制人类型对样本总体进行分组, 然后对样本总体及各分组进行回归。得出如下结论:
(1) 模型1回归结果。 (表4) 表明, 样本总体回归的调整可决系数为0.552599, 家族类分组的调整可决系数达到0.728396为最高;而对单个自然人控制组的IPO定价解释能力稍弱, 调整可决系数为0.475887。从回归系数的显著性水平来看, 常数项和EPS^2.5的显著性水平较高, 而BV PS的回归系数不但不显著, 而且有的还为负, 这说明创业板IPO定价并没有太多关注发行企业的净资产如何, 而更多关注上市资格以及企业的盈利能力, 这与创业板上市公司数量少及成长性高的现实情况相符。值得注意的是, 多个自然人控制类常数项回归系数最大, 为30.225, 而家族控制类和单个自然人控制类公司的回归系数均较低, 这说明一级市场对多个自然人控制类上市公司的认可度价高, 这可能与前文所述的多个自然人控制类公司股权制衡度较高这一特征有关。另外, 随着控股程度的提高, 常数项回归系数随之增高, 这可能与高比例控股所传递的有关公司价值的积极信号有关。可以认为修正后的O hlson模型能较好解释IPO定价, 作为本研究的基础模型具有一定的合理性。
(2) 模型2的回归结果。 (表4) 表明, 样本总体模型2的调整可决系数较模型1有了提高, 但SH 1的回归系数为负且不显著, 至此无法判断SH 1是否影响新股IPO定价。但各分组的回归结果表明, SH 1的回归系数呈现如下特征:回归系数“前小后大”, 具体来说, SH 1低于25%时, 回归系数为-41.811, SH 1介于25%和35%时回归系数为-19.72, 后者大于前者, 但符号仍然为负, 当SH 1高于35%时, 对应的回归系数为34.32, 远大于前两组;SH 1回归系数的显著性水平呈现出“两头高中间低”的特点, 第一分组虽未达10%, 但t值为-1.28844, 远高于第二组-0.63的水平, 而第三组回归系数的显著性水平已达到10%。根据分析, 可以得出如下结论:第一大股东持股比例对发行定价有影响但影响并不显著, 但若第一大股东持股过低则对IPO定价有负向影响, 随着持股比例的提高, 这种影响趋于不显著, 持股比例进一步提高后则会对IPO定价产生显著的正向影响。这一结论可以用 (图1) 表示。上述结论可以用信号理论和效用理论进行解释。事前分析发现, 创业板上市公司控制权结构比较简单, 大约有67%的公司为第一大股东直接控制, 33%的公司采取一层金字塔形式进行控制且大多数第一大股东为实际控制人, 这说明我国创业板上市公司第一大股东控制为实际控制人的现象非常普遍。大股东作为内部人掌握着公司实际价值信息, 而外部投资者掌握着有限的公司价值信息, 内外部人之间存在严重的信息不对称。第一大股东持股比例则向外部投资者传递了有关公司价值的信号, 外部投资者会根据这种信号对公司价值作出评判, 进而影响IPO定价。控股股东可从获取所有权收益和控制权收益。所有权收益是“共享收益”以股票增值和现金股利方式获取, 而控制权收益的获取方式较多且一般都损害中小股东利益。假设不存为获取控制权收益而其向他制衡股东支付的补偿及掏空等费用。在控股股东的股权不能流通时, 若控股股东持股比例为a1, “掏空”总收益为I;公司投资收益率为R, 贝塔系数为β1;市场和无风险收益率分别为Rm和Rf, 则其效用最大化函数为 是a1的减函数, 当a1较小时, 控股股东“掏空”对自己更有利。若控股股东持股可以自由流通, 在资本市场对财富的放大作用下, 第一大股东效用最大化函数为:P2=I- (I*R) *PE*a1, 其中PE代表该公司所处行业市盈率。P1是a1和PE的减函数。截至2010年10月20日, 创业板上市公司平均市盈率为67.02, 高于同期其他市场PE水平, 也高于历史水平。可见PE高于1/ (Rm+ (Rm-Rf) ) 的概率很大, a1一定时, P2为正的概率增大。当a1较高时, 控股股东价值可能更大, 有足够的激励使其改善而不是“掏空”上市, 但仍不能避免a1较小时, 采取“掏空”上市公司, 致中小股东利益受损的行为。模型2回归所形成的证据及理论推导分析, 证明了前文假设1, 即第一大股东持股比例在一定范围内时与IPO定价负相关, 超过一定范围则正相关, 二者之间存在非线性关系。
(3) 模型3、模型4的回归结果。为了验证股权制衡度、实际控制人类型分别对样本总体及不同控制权类型公司是否产生影响及影响性质, 按照模型3和模型4分别对样本总体及按照实际控制人类型进行分组后的分组样本进行了回归。 (表4) 回归结果表明, 引入股权制衡度变量后, 样本总体模型的调整可决系数均有所提高, 这表明股权制衡度对价格具有影响, 回归系数为正, 且具有一定的显著性水平, 表明股权制衡度对IPO定价具有正的影响, 说明股权制衡度越高越有利于企业绩效的改善。在全流通制度环境下, 引入第二、第三大制衡股东持股比例a2和a3及第一大股东若“掏空”需要向第二、三大股东支付的价值补偿变量, 则第一大股东的利益最大化函数表述如下:M A X:P2=I- (I*R) *PE*a1-CV;st:CV叟 (I*R) *PE* (a2+a3) 。可以看出, 其他变量一定时, 当CV= (I*R) *PE* (a2+a3) 时, P2是 (a2+a3) 减函数, 说明大股东的存在可降低第一大股东“掏空”的效用, 进而削弱其“掏空”激励, 说明股权制衡影响公司价值。模型3回归结果及上述推理验证了假设2的正确性, 即股权制衡度的提高有利于改善公司绩效, 进而提高IPO定价。但对股权制衡度对实际控制人类型不同的公司影响不同。单个自然人和多个自然人控制型企业, 股权制衡度的回归系数均为负, 而国有单位控制型为正, 且均不显著, 可以认为股权制衡度对这三类公司均没有显著影响。家族控制型企业, 回归系数显著为正, 这说明家族类上市公司中股权制衡度越高, 越有助于改善其公司绩效。原因可能是家族企业存在更多的影响公司绩效代理的问题, 大股东制衡有助于缓解这些问题。模型4中, 各分组的可决系数均有提高, 说明实际控制人类型对IPO定价有一定的影响。从TY PEi回归系数的符号来看, 家族控制和单个自然人控制型均为负, 多个自然人和国有单位控制性均为正, 但均不显著, 相对来说家族控制类显著性水平最高, 这说明家族控制对IPO定价产生了一定的负向影响。原因可能是家族控制缓解第一重代理问题的同时, 加深了控制者与社会股东间代理问题, 家族内部的利他行为在培养家族经理人对控制者的忠诚与信任、降低双方信息不对称的同时, 也会引发家族经理人的道德风险 (M aury, 2006) 虽然多个自然人控制类的回归系数并不显著, 但是其符号为正, 这在一定程度上证明了假设3, 即多个自然人控制对IPO定价产生正向影响, 家族控制负相关。
四、结论
本文按照股权结构影响企业绩效, 企业绩效影响IPO定价, 进而股权结构影响IPO定价这一逻辑展开。借鉴了O hlson模型并对其进行了修正, 把修正后的模型作为本研究的基础模型, 然后逐次引入本文第一大股东持股比例、股权制衡度及实际控制人类型等代表股权结构特征的变量进行回归分析, 获取了相应的证据, 基本支持了本文的假设。研究结论表明:第一大股东持股比例与发行定价存在非线性关系, 当第一大股东持股比例较低时, 呈现负向关系, 随着第一大股东持股比例的增加, 影响关系不在明显, 但是当第一大股东持股比例超过一定的范围后, 二者之间则呈现出比较显著的正向关系;从整体上讲, 股权制衡度对IPO定价有正向影响, 家族控制类企业表现最为明显, 其他企业则不明显;实际控制人类型对IPO定价在一定的影响, 家族控制类和单个自然人控制公司均对发行定价有负向影响, 其中家族控制的影响表现最明显, 而多个自然人控制和国有控制均正向影响。本文的研究不仅提供了认识创业板上市公司的股权结构对权益价值影响的证据, 更重要的是提供了一种探讨这一问题的思路。在股权分置或市场低迷、利率高企的背景下, “一股独大”对于上市公司可能具有负面影响, 但是在资本市场繁荣尤其是当期创业板市盈率高企不下的情形下, “一股独大”对大股东或许是一种激励。股权结构的设计也不能一味的强调股东之间的相互制衡, 设计最优的股权制衡度离不开对股东性质的考量。不同的股东性质则具有不同的利益函数和约束条件, 对公司绩效也会有不同的影响。因此, 在股权制度的设计和研究中, 要综合考虑各种因素, 不能一味的强调某一方面。这种思路对于完善公司治理、健全监管制度无疑具有重要意义。
摘要：本文以IPO定价市场化为背景, 以创业板创开市至2010年10月12日共131创业板IPO公司为样本, 研究了第一大股东持股比例、股权制衡度以及实际控制人类型等股权结构对IPO定价的影响。结果表明, 第一大股东持股比例与IPO定价存在非线性关系, 持股比例较低时存在负相关关系, 持股比例适当增加后关系并不明显, 持股35%时则呈现较显著的正相关;多个自然人共同控制的公司对发行定价产生正向影响, 而家族控制的公司则相反;总体来讲, 股权制衡度与IPO定价成正向关系, 这一关系在家族控制型企业中表现最为显著。
关键词：股权结构特征,Ohlson模型,IPO定价
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创业公司股权结构设计 篇7
就目前对于首次公开发行股票(IPO)的公司上市前后业绩变动的研究,“IPO效应”的存在是国内外大多数研究者认同的结论,即公司IPO后普遍出现业绩下降的现象。在公司内部治理结构和激励机制有效的前提下,国外学者对于IPO效应的解释主要有委托代理理论、盈余管理理论和机会窗口理论,而信息不对称理论则是这三大理论的基础。首先,由于企业所有权和经营权的分离,股东和管理者之间的信息不对称且存在利益冲突,作为代理人的管理者在IPO后很可能无法高效使用募集资金,导致委托代理成本增加,企业业绩下降;其次,企业为了能够高价发行股票,利用投资者与发行企业之间的信息不对称,通过粉饰财务报表、高估盈利水平等盈余管理行为提高企业IPO前的业绩水平,向外部投资者传递企业高市值的信息,以更小代价募集足额资金,这种非真正的盈利增长必然导致IPO后企业业绩下降;最后,因为发行方与投资者之间的信息不对称并且发行方可以预测到企业价值何时被投资者高估,当公司对IPO前较优的业绩水平预测为不具有可持续性,而投资者却高估企业价值时,企业便会利用这个机会窗口上市,由于IPO前高业绩水平不具有可持续性以及投资者对公司价值的评估开始趋于理性,引发企业IPO后业绩出现下滑的现象。基于创业板上市前业绩要求相对于主板和中小板市场较低但上市后成长性要求较高的特点, 本文研究的重点是创业板企业IPO前后的业绩变化,以期揭示创业板上市公司IPO前后业绩变化趋势以及股权结构对业绩的影响。
二、文献综述
(一)IPO前后业绩变化相关文献以往国内外文献对于IPO前后业绩变化的研究有以下特点:主要聚焦于国外创业板市场和国内主板和中小板市场,通常以3至5年为研究期间;选择的业绩衡量指标分为两大类:单独选用资产净利率、资产息税前收益率等指标以及综合选用反映盈利、偿债、营运和成长能力的各个指标;专门考察股权结构对业绩变化的影响研究偏少,一般是综合考察各个因素, 包括盈余管理、风险投资、控制权转移和股权结构等;研究结论基本都认为“IPO效应”确实普遍存在于国内外证券市场,至于各个因素对IPO前后业绩变化的影响则因研究背景、样本、期间和方法而各不相同。近期关于业绩变化的研究开始趋向于创业板,宋增基,王宏军和张宗益(2013)从创始人特征和持股的角度研究业绩变化,发现创始人年龄和持股的增加会导致上市后公司业绩下滑幅度的增加;潘瑞莲,杨友红(2013)和王棣华,徐丽娜(2014)从盈余管理的角度对创业板上市公司IPO后业绩下降现象进行了解释; 石炯(2014)考察了深圳创业板上市公司经营业绩后发现其存在较为显著的IPO效应。
(二)股权结构与业绩变化相关文献对股权结构与业绩变化的研究有:Mikkelson(1997)检验了股权结构对IPO后经营业绩的影响,得出股权结构与经营业绩变化无显著相关关系的结论;许海(2001)以及朱武祥,张帆(2001)对公司上市前后业绩变化做了类似的研究,发现IPO后经营业绩逐渐下降,流通股占总股本比例和第一大股东持股比例与业绩变化无关;夏清华和刘辉(2014)对创业板上市公司上市前后的成长性进行研究也得出第一大股东持股比例对公司成长持续性无显著影响;然而王军和王野(2009)在对A股上市公司长期业绩研究中却认为上市公司IPO后业绩变化与第一大股东持股比例呈正相关。
三、理论分析与研究假设
(一)创业板上市公司IPO前后业绩变化由于我国创业板上市的股本和盈利要求,在IPO前公司出于能够在创业板成功上市并以较小的稀释代价募集足额资金的动机, 可能会在上市前进行盈余管理来提高财务报表反映的盈利水平,并选择在公司业绩表现最好的时候发行上市,从而使得投资者高估企业价值,公司得以高价发行股票。同时又因为创业板上市公司高市盈率、高超募率和高成长性特点,导致可能出现IPO后管理者无法高效使用募集资金而产生大量闲置的现象,代理成本增加,上市后一定时期内公司业绩下降。因此提出假设:
假设1:创业板上市公司IPO后一段时期内业绩会出现下降趋势
(二)股权结构对IPO前后业绩变化的影响本文对股权结构与创业板上市公司业绩变化的关系从三个方面进行考察:股权性质、股权集中度和股权制衡度。我国创业板上市公司多为民营企业,国有股比重偏低,导致其对业绩下降的影响较弱;相比之下对于社会法人股占比较高的公司,其社会法人股股东在公司治理和管理者监督上都有着更为丰富的经验,也更加积极参与公司战略意义上的长期发展,因而对公司业绩水平的保持和提高有促进作用;我国流通股占总股本的比例很小,社会公众股股东所追求的是证券市场上股票短期差价,而且这类股东一般不能直接参加公司股东大会,对公司治理和管理者监督影响很小,导致社会公众股对公司业绩的影响较小。因此假设:
假设2a:国有股比例与公司IPO后业绩存在负相关关系,即国有股比例越高,业绩下降幅度越大,IPO后业绩越小;
假设2b:社会法人股比例与公司IPO后业绩存在正相关关系,即社会法人股比例越高,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大;
假设2c:流通股比例与公司IPO后业绩无显著相关关系,即流通股比例对IPO后业绩下降幅度无明显影响
股权集中度是公司各个股东不同持股比例所体现出来的股权集中或者分散程度,一般用第一大股东持股比例、前五大或十大股东持股比例之和以及Herfindahl指数 (第一大股东持股比例的平方)来衡量。当股权集中度较低时,公司各个股东之间利益较为均衡,各个股东之间的代理冲突较小,但IPO后导致公司股权更为分散,会增加代理成本,引起公司业绩下降;当股权集中度较高时,大股东和中小股东之间产生利益矛盾,大股东很可能为了自身利益而损害中小股东的利益,IPO减轻了股权集中度过高的状态,能够减弱公司IPO后业绩下滑的趋势。我国创业板市场的上市公司多为民营企业,大部分股权掌握在少数的股东手中,股权集中度较高,IPO后股权分散使得业绩表现较好。因此提出假设:
假设3a:第一大股东持股比例与公司IPO后业绩存在正向相关关系,即第一大股东持股比例越大,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大;
假设3b:前五大股东持股比例之和与公司IPO后业绩存在正向相关关系,即前五大股东持股比例之和越大,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大;
假设3c:第一大股东持股比例的平方与公司IPO后业绩存在正向相关关系,即第一大股东持股比例的平方越大,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大
股权制衡度反映的是公司各个大股东之间的牵制约束程度,一般用第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值来衡量,该比值越小,股东之间的力量差异越小, 股权制衡度越高,此时大股东自利行为发生的概率会越小,公司治理会更为有效,对IPO后公司业绩下降有积极的影响。因此提出假设:
假设4:股权制衡度与公司IPO后业绩存在正相关关系,股权制衡度越高,即第一大股东与第二大股东持股比例的比值越小,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大
四、研究设计
(一)样本选择与数据来源本文选取2011年在创业板上市且当前状态为正常上市的128家公司为研究样本。剔除缺失数据的30家,最后研究样本为2011年在创业板IPO的98家公司,研究对象为样本公司在2009-2013年股权结构与业绩变化的关系。反映股权结构和公司业绩数据来源于锐思RESSET金融研究数据库和新浪财经。
(二)变量定义和模型建立本文参照许海(2001)和朱武祥,张帆(2001)的做法,选用总资产息税前收益率来衡量公司业绩,以剔除债务规模和所得税差异对业绩水平的影响;再者,考虑到净资产收益率是国内外文献中常用业绩变量,另选择净资产收益率作为业绩变量;而股权结构的变量分别从股权性质、股权集中度和股权制衡度三个角度考察,本文选取变量及其定义如表1所示。
本文将样本公司IPO当年即2011年定为0年,2009年和2010年分别为-2年和-1年,2012和2013年分别为1年和2年, 将5年的数据按照-2、-1、0、1、2年分成五组,利用SPSS对各组公司业绩指标进行描述性统计和显著性检验分析样本公司IPO前后业绩变化,然后以IPO后两年平均业绩指标与IPO前两年平均业绩指标之差(△ROAEBIT和△ROE)为因变量,以股权结构指标为自变量,建立回归模型,检验股权结构与业绩变化的关系,回归模型如下:
五、实证分析
(一)描述性统计由表2和图1可以看出,从IPO前两年到后两年的五年期间样本公司总资产息税前收益率 (ROAEBIT)和净资产收益率(ROE)的均值和中值的变化趋于一致:上市前2年至前1年业绩小幅上升,上市前一年至当年业绩发生大幅下降,上市后1年至后2年呈逐步下降趋势;并且,各年的总资产息税前收益率(ROAEBIT)和净资产收益率(ROE)的均值和中值都非常接近,即不存在个别特大数或者特小数对均值的影响,指标的均值和中值都能很好地反映公司业绩水平。
(二)显著性检验采用配对样本T检验和Wilcoxon符号秩检验,以检验样本公司研究期间后一年相对于前一年的业绩变化是否显著。由表3得知,总资产息税前收益率 (ROAEBIT)从-2年到-1年的小幅上升,到上市后0年到2年的逐年下降,除1年到2年T值显著性水平为95%和Z值不显著外,其余的显著性水平都达到了99%;净资产收益率 (ROE) 从-1年到2年的变化除了-2年到-1年T值不显著以及1年到2年Z值不显著外,其余的显著性水平都达到了95%。由此假设H1得以验证,即创业板上市公司IPO后1-2年内业绩出现下降趋势,并且在上市前两年到前一年业绩会出现小幅上升。
(三)回归分析对两个模型进行拟合优度检验和方差分析,根据表4,相对于△ROAEBIT的模型而言,△ROE模型的可决系数R2更加接近于1,且前者的显著性水平为90%, 后者的显著性水平为99%,所以基于△ROE模型的拟合优度更好;根据Durbin-Waston检验,△ROAEBIT模型的D-W值为2.199,相比之下△ROE模型的D-W值更趋近于2,因此可认为后者不存在自相关概率更大,模型更优。因此选择更优的△ROE模型进行回归分析,回归分析结果如表5。
(1)股权性质与IPO前后业绩变化的关系。国有股比例 (SSP)的回归系数为0.240,与预期符号不一致,在95%水平上显著,假设2a不成立,即创业板上市公司上市前国有股比例越高,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大;社会法人股比例 (LPSP) 的回归系数为0.064,与预期符号一致,在90%水平上显著,假设2b得以验证,即创业板上市公司IPO前社会法人股持股比例越高,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大;流通股比例(TSP)的回归系数为0.134,且在90%水平上显著,假设2c不成立,即创业板上市公司上市前流通股比例越高,业绩下降幅度越小,IPO后业绩越大。从2011年在创业板上市的公司在IPO前两年的三类股东占比来看,社会法人股股东占据了绝大部分,只有少数几家公司存在国家股股东和流通股股东,且国家股比例均在50%以下,而存在流通股东有6家公司,其中5家流通股比例为100%,剩余1家流通股比例为62.44%,由此可见国家股股东虽然不能有效地监督和评价管理者,但是对于以民营企业为主的创业板而言,适当的国家股股东反而能降低IPO后业绩下降的幅度;并且由于流通股股东占比基本为100%, 所以他们也能参与到公司治理上,对公司上市后业绩的下降有着显著的积极影响。
(2)股权集中度与IPO前后业绩变化的关系。第一大股东持股比例(OWN1)与第一大股东持股比例的平方(H)的回归结果均不显著,由方差膨胀因子(VIF)和容忍度得知二者均存在较强的多重共线性,假设3a和3c不成立;前五大股东持股比例之和(OWN5)的回归系数为-0.256,与预期符号相反,显著性水平为95%,假设3b也不成立,即创业板上市公司上市前的前五大股东持股比例之和越大,业绩下降幅度越大,IPO后业绩越小。样本公司IPO前两年前五大股东持股比例之和的均值达到了85.73%,属于高股权集中度的范围,IPO并没有产生股权分散、降低代理成本的效果, 原因可能是创业板上市公司的大股东为了达到目标筹资额且减少自身股权的出让,在IPO前存在提高发行价格的行为,导致IPO后业绩下降幅度大。
(3)股权制衡度与IPO前后业绩变化的关系。股权制衡度的回归系数为-0.006,与预期符号一致,但回归结果并不显著,假设4不成立,即股权制衡度对减少IPO后业绩下降的积极作用不明显,究其原因可能是因为各个大股东在IPO前为减少自身股权出让而高价发行股票的动机太强且趋于一致,股权制衡对于减少大股东自利行为发生的作用就显得很微弱。
六、结论
创业公司股权结构设计 篇8
一、研究设计
(一)样本选取及数据来源
本文选取截至2012 年12 月31日,在创业板上市的355家上市公司作为研究对象,为避免公司第一年因上市而粉饰财务报表的可能性,分析其2013年的截面数据。
本文的样本数据均来自国泰安CSMAR数据库和巨灵金融,主要应用EXCEL2003、SPSS17.0 软件来进行数据处理、计算。
(二)变量选取及设计方法
1.因变量
考虑到与国际趋同,避免盈余管理对业绩的影响,本文选用托宾Q值作为公司绩效的替代指标。
2.自变量
(1)衡量股权属性的指标
流通股比例、管理层持股比例、机构持股比例。
(2)衡量股权集中度的指标
①第一大股东持股比例(CR1指标)
②Z指数
3.控制变量
公司规模、资产负债率。具体变量及说明见表1。
(三)研究假设
1.股权属性与公司绩效关系的假设
机构投资者一般为法人机构,资本实力和人才资源优势很大,能通过多种途径投资创业板上市公司,有利于健全公司治理机制,从而提高公司绩效。据此提出假设1。
假设1:机构持股比例与公司绩效正相关。
目前创业板给予公司高管一定数量有限售期的股票,这使得高管人员的利益与公司绩效紧密联系,有利于减少代理成本、增强高管人员的责任感和他们提高公司绩效的主动性。为了获得股票增值所带来的利益,在这些限售期到期之前,这些股票能在一定程度上激励高管人员努力经营管理公司、提升公司绩效。据此提出假设2。
假设2:高管持股比例与公司绩效正相关。
在股权适当流通时,市场活跃性好,监督机制与激励机制会促使企业充分发挥市场机制的作用,可以提高企业影响力、公司绩效。流通股过多会分散股权,小股东无法通过股东大会实现控制权。在此情况下,流通股股东主要通过低买高卖获取利益,不利于公司治理效率。据此提出假设3。
假设3:流通股比例与公司绩效呈倒U型关系。
2.股权集中度与公司绩效关系的假设
第一大股东比例过大,该大股东可以绝对控股,往往因追求自身利益最大化而忽略其他股东利益,会降低公司绩效。据此提出假设4。
假设4:第一大股东持股比例与公司绩效负相关。
Z值是第一大股东与第二大股东持股比例的比值,Z值越小,股东之间越能够互相监督与制衡,减少大股东对中小股东利益的侵害,从而提升公司绩效。据此提出假设5。
假设5:Z指数与公司绩效正相关。
(四)模型设计
根据前面一系列变量的定义,本文构建的模型如下:
式中,Q为托宾Q值,代表公司绩效,PJ为机构持股比例,PG为高管持股比例,PL为流通股比例,CR1为东持股比例,Z为Z指数。为常数a0项,a1~a7为各个自变量和控制变量的系数,为随机变量。
二、实证分析
(一)描述性统计分析
本文中主要变量的描述性统计结果见表2 所示。
首先,在因变量方面,因变量托宾Q值的标准差为1.1859,离散程度很大,说明样本公司的经营绩效差异性很大,样本具有良好代表性。本文后续实证研究将详细探讨是何种原因导致样本公司经营状况表现出上述差异,尤其关注股权结构的诸多变量是否能够解释上述差异。托宾Q值极小值1.1110,极大值9.8289,均值2.3657,反映创业板上市公司整体的重置成本小于其市场价值,整体绩效好。
其次,在自变量方面,机构持股比例、高管持股比例及流通股比例的最大值、最小值差较大,说明样本可信度高。机构持股比例的均值27.18%,说明机构投资者对上市公司有重大影响。高管持股比例的均值19.66%,最大值为74.36%,可以看出创业板部分上市公司的股东通过提高管理层持股比例减少代理成本。流通比例均值为52.45%,超过了一半,最大甚至达到了100%。第一大股东持股比最大值为68.87%,最小值为5.85%,Z指数的最大值为122.96,最小值为1,这说明股权集中度很高而股权制衡度很低。另外Z指数的标准差8.1523,在所有指标中最大,可见创业板上市公司的股权制衡程度的差异大,样本的选取不存在取样单一和分布集中的问题
最后,在控制变量方面,公司规模变量的均值20.9048、标准差0.5931,远大于DAR,说明创业板上市公司之间差异很大。 资产负债率的均值为24.34%,不是很高,说明财务风险较低,且标准差较小,不存在严重偏态,说明样本中企业的经营能力存在多样性及行业差别。
注:*.在0.05水平(双侧)上显著相关。**.在0.01水平(双侧)上显著相关。
(二)相关性统计分析
为了避免出现各变量存在多重共线性对回归分析的干扰,本文对研究变量进行了Pearson相关性系数检验。结果见表3所示。
表3 为主要变量的Pearson相关系数矩阵,结果显示各自变量间的相关系数均小于临界值,各自变量之间没有明显多重共线性,变量的选取符合模型需要。
(三)回归分析
进行回归分析前,要判断本文所使用的模型是否适用于样本公司,能否显著预测公司绩效。测试结果见表4、表5所示。
由表4 可以看出,整体模型的拟合度处于一般水平,评价系数R方及调整R方分别为0.183 和0.167,模型对于数据样本有16%的解答力度,并不十分完美。一方面,由于创业版的行业分布散乱,经营规模和盈余管理力度多样化、差异化较大,另一方面创业板上市公司上市时间并不长,向外界流出的会计信息也并不十分完善,样本企业的数据存在误差和误解问题。考虑到时间和精力的关系,以及可能还存在其它影响盈余管理的因素存在,我们认为这个解答力度已经足够作为进行实例论证的数据支持。
由表5 我们可以知道模型的F检验结果比较显著,整体模型的结构符合统计学要求。F检验的统计值11.137,方程的各变量之间线性相关。检验结果的P值0.000,低于0.05,则拒绝显著性检验的零假设。模型中的偏回归系数不同时为0,因变量与自变量之间的线性关系显著,说明回归模型能够显著预测公司绩效综合值。
如表6 所示,通过分析回归结果中的方差膨胀因子VIF,自变量和因变量的VIF值均远远小于10的临界值,容差系数也均大于0.1,表明本文回归模型的分析结果是真实可信的,并不存在多重共线性。
回归结果显示:(1)PJ的系数为1.952,且前面P值为0.0000,通过了显著性检验,与假设1一致。(2)虽然高管持股比例的系数为0.541,表明其对公司绩效存在一定的正面影响,与假设2一致,但P值为0.076,小于0.1,但大于0.05,通过显著性检验,可以看出股权激励有效果,但并非很明显。(3)PL的系数0.819,P值0.014 通过了显著性检验,说明创业板上市公司的流通股比例与公司绩效正相关,这与假设3并不完全一致。但创业板市场发展较晚,股权并未全部流通,适当流通的股权使公司市场交易活跃性高,公司资产质量好,能充分发挥市场机制优势,提高公司绩效。至于流通股与公司绩效的关系是否呈倒U型,还有待三五年后创业板上市公司股份全部流通时进一步考证。(4)CR1系数为负值,且通过了显著性检验,与假设4一致。(5)Z的相关系数0.017,P值0.037,二者在5%的水平上显著正相关。说明其他股东对第一大股东有制约作用,与假设5一致。
(四)方程稳健性分析统计
为验证上述结果的稳健性,本文考虑去掉那些对影响市场业绩来说并非无可替代因素的变量,所以我们将使用减少自变量和控制变量的方法进行实证研究。将自变量和控制变量进行调整,去掉高管持股比率和资产负债率,其它自变量保持不变,建立稳健性模型如下:
重新回归计算,再与本文的模型进行比较。表7~表9 回归结果显示:除拟合度略有下降外,其他变量的显著性水平和系数大小方向均无重大改变。总体上,稳健性检验的结果与原模型结论基本一致,说明本研究的结论较为稳定。
三、结论与建议
(一)主要结论
本文研究发现:机构持股比例、高管持股比例、流通股持股比例、Z指数与公司绩效正相关,但流通股比例与公司绩效是否呈倒U型关系还有待进一步证明,第一大股东持股比例与公司绩效负相关。
(二)政策与建议
1.宏观方面
(1)加强中小投资者保护机制。与英美国家不同,我国小股东维权没有举证倒置制度、集体诉讼制度,这无疑会增加小股东的诉讼成本,因此,国家应该健全这些制度。当中小股东的利益受到侵犯时,可以让大股东举证说明自己没有侵占公司和其他公司利益,这样才能真正调动中小股东维权的积极性,让他们有维权的能力和勇气。
此外,每次资本市场出现问题,证券市场制度发生变革时,由于信息不对称,中小投资者都会为这些问题承担不应该承担的成本。因此,国家应该建立政策快速反应机制。对于那些不违法,但是可能会产生损害投资者利益的行为,监管机构应该做好投资者教育工作,“先暂停,后讨论”,避免中小投资者利益受损。
(2)完善信息披露机制。在2012年正式出台的《创业板上市规则(2012年修订)》中,再次强调了信息披露的真实、准确、完整、及时。但是仔细分析就会发现,创业板的信息披露机制的很多细则都是照搬主板市场,并没有针对创业板上市公司的特点来制定,这无疑会增加创业板投资者的投资风险,国家应该建设有创业板特色的上市公司信息披露机制。当然,光有制度不行,政府要做好信息披露的监督并确保制度落实到位。
(3)严肃处理上市公司的违法行为。证券市场发展以来,上市公司的违法行为、丑闻层出不穷,人们对于创业板的吸金造福能力期望颇高,创业板也因此吸引了众多投资者,但其同时也成为引发经济犯罪的罪恶之源。内幕交易、欺诈发行、财务造假、PE腐败等都直接侵害了广大投资者的利益、破坏了创业板市场的名誉,更是扰乱了正常的市场秩序。
以万福生科(股票代码:300268)为例,万福生科自称取名于“万里鹏翼、厚德载福”,其董事长龚永福身世凄凉,且自称铭记“唯厚德者多福”,从来没做过对不起人的事,却为上市财务造假、违规披露重要信息,给创业板带来巨大伤害,一度面临退市危机。究其原本,很多如龚永福一样的创业者对资本市场、对法律缺乏敬畏,在他们心里“包装是上市正常的步骤”。因此,为了保证创业板健康有序地发展,我们必须要不断建设完善制度与法律,严肃处理上市公司的违法行为。
2.微观层面
(1)投资者方面。创业板曾经的确是神话般的存在,使得众多投资者对其趋之若鹜,这严重炒高了创业板上市公司的市盈率,致使公司管理人员过分追求短期利益,这将严重扭曲创业板市场创建的原始目的。鉴于美国纳斯达克曾经的泡沫,以及创业板整体业绩的逐渐回落,投资者应理性地看待创业板市场,不应一味对创业板市场追捧,造成创业板市场投资高风险。
(2)创业板上市公司方面。第一,提高机构持股比例。以吉艾科技(股票代码:300309)为例,截止2014年9月,尽管其前十大流通股股东中机构投资者有六家,但其总持股3045.84万股,占流通股比例仅为17.33%,占总股本比例仅14.02%。第二,合理利用股权集中度。创业板上市公司有“高新技术”、“成长性强”的特点,绝大多数的上市公司的灵魂人物就是其控股股东,他们掌握着公司发展所必须的各种资源。从某种角度来说,创业板的业绩与该控股股东有密切联系。以乐视网(股票代码:300104)为例,其实际控制人、第一大控股股东贾跃亭持股44.42%,他对互联网行业嗅觉极其敏锐,是互联网视频行业的颠覆者,正是他带领乐视网成为创业板牛市的龙头股。
(3)降低财务杠杆、保持适当的公司规模。创业板上市公司抗风险能力较弱、安全边际较低,过多的债务融资会给公司财务带来很高的风险。
以梅泰诺(股票代码:300038)为例,上市以来其多次收购资产,高速扩张,而随着其营业收入得大大增加,应收账款占比也大大提高,大客户占款严重降低了其资金利用效率,一旦大客户赖账或长期拖账,公司业绩及现金流状况将承受巨大压力。因此,为了提高核心竞争力、保证发展质量,创业板上市公司发展之初要精于科技,先做强再做大,不应盲目追求扩大公司规模。
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创业公司股权结构设计 篇9
IPO抑价是指上市公司的新股在首次公开发行时股票的定价明显低于新股上市首日收盘价,使投资者通过认购新股就能够获得超额的回报,这显然违背了有效市场假说。我国创业板成立时间短、市场尚不成熟,相对于主板市场来说,其IPO抑价现象更为严重。相关数据表明,在创业板上市的首批公司共有28家,IPO抑价率的平均值达到106.23%,就单个企业来看,首日最高抑价率达到209.7%,最低也为75.84%,远远超过了其他国家的创业板市场。
从长远来看,创业板市场过高的IPO抑价率会导致一级市场和二级市场风险和收益的不对称,使股市更为动荡。而新股上市后股价容易出现长期低迷甚至暴跌,这也增加了缺乏理性的中小投资者在交易市场的风险。近年来,尽管创业板市场发展迅速,但上市时间短和公司数量少成为制约创业板IPO抑价研究的主要因素。
目前对IPO抑价研究的主流理论主要来自于国外的信息不对称理论、制度理论、产权理论和行为理论,我国学者根据我国创业板高成长、高风险的特点主要从投资者情绪、承销商声誉、上市首日表现等因素来研究创业板IPO抑价。本文试图从股权结构的角度来分析创业板IPO抑价现象,以区分不同股权结构下的IPO抑价程度。
二、文献综述
国外有关股权结构与IPO抑价关系的研究分为信号传递假说、代理成本假说、股权分散假说和股权集中假说。在信号传递假说方面,Grinblatt和Hwang(1989)发现发行公司股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号之一。Dongwei Su(2004)从代理成本的角度发现,IPO抑价与发行规模、内部人持股比例、市场状况等这些不确定的代理成本正相关,其不确定越大,代理成本越大,抑价程度越高。股权分散假说(Booth和Chua,1996)认为,公司管理层会采取降低新股的发行价格来吸引众多投资者进行申购,以防止控股权被其他大股东过多持有的股票稀释。而Stoughton和Zechne(1998)基于股权集中对IPO抑价进行了解释,发现和散户投资者相比,机构投资者更能够在公司上市后对管理层进行有效的监督,从而提高公司业绩。
股权结构作为公司治理的基础,目前国内对股权结构的研究主要集中在股权结构与公司绩效之间的关系上,而有关股权结构对IPO抑价影响的研究相对较少,且基本上都是集中在主板市场上。
段慧磊(2006)以2000年至2004年沪深两市450家A股上市公司为样本,研究IPO抑价的影响因素发现,第一股东持股比例与抑价程度呈显著负相关关系,第二到第十大股东的股权集中度与抑价程度呈反向关系,但这种关系并不显著,意味着投资者并未因第二到第十大股东持股比例集中而予以更高评价。第二至第十大股东的股权集中度(刘煜辉、熊鹏,2005)、上市公司最终控制人控制上市公司的金字塔层级(朱凯、田尚清、杨中益,2006) 与IPO抑价显著正相关。蒋雪琴(2011)选取2009年10月至2011年4月在创业板市场公开发行股票的202家公司为样本,研究发现创业板市场IPO公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系,而股权制衡度与IPO抑价显著正相关。
综观上述研究,现有的文献大都集中在主板市场股权结构与IPO抑价上,与以往的研究相比,本文研究的主要特点在于定量分析股权机构的各个要素对创业板IPO抑价的影响。
三、研究设计与样本数据
(一)理论分析与假设
我国创业板公司规模小,两权分离度较低,产权主体单一化和股权集中的现象比较普遍,为大股东利用手中的权力牺牲中小股东权益开了方便之门,对公司治理结构的优化和公司的成长性形成威胁。因此,控股股东持股比例越高,投资者所愿意支付的价格越低,从而抑价率越低。本文提出假设一:第一大股东的持股比例与创业板IPO抑价率负相关。
在公司出现“一股独大”的情况下,出现控股股东个人极端行为阻碍公司发展的可能性较大,而股权适度集中于几个大股东会提高股东之间协调意见的效率,从而减少代理成本,也能有效避免第一大股东实施“掏空”行为,投资者应对此给予一定程度上的正面评价。因此本文提出假设二:前五大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例之和与创业板IPO抑价率正相关。
根据股权集中假说,与分散的小股东相比,机构投资者能够对公司治理的改善提出高效策略,从而形成对其他大股东的相互制衡。在所有权和管理权分离的情况下, 管理者持有的股票比例越多,越能促使管理层从公司长远考虑来努力为公司创造更大价值。这些因素在二级市场上起到吸引投资者购买股票、提高交易价格的作用,从而IPO抑价率提高。因此本文提出假设三:机构持股比例、高管持股比例与创业板IPO抑价率正相关。
由于我国创业板市场发展还不成熟,持有大部分流通股的多为个人且分布零散,投资者没有能力和动力去参与公司治理,无法对控股股东及管理层进行有效监督。 且流通股的增加使新股的供给增加,从而降低投资者对新股的估价。因此本文提出假设四:流通股比例与创业板IPO抑价率负相关。
(二)变量选取
1. 因变量的选取和计量。由于创业板新股发行到上市有一定的时间间隔,资本市场会在这段时间发生变化, 则不能准确反映新股首日抑价率的基本情况,本文采取经市场调整后的抑价率来剔除市场整体波动对新股价格的影响,即:
其中,AMRi表示经市场调整后的第i只股票的IPO抑价率,Pi1、Pi0分别为收盘价和发行价格,Mi1、Mi0分别为上市当日市场的收盘价和发行价。
2. 自变量的选取和计量。在股权集中度方面,本文选取第一大股东的持股比例(D1)、前五大股东的持股比例 (D5)、前十大股东的持股比例(D10)、第一大股东持股比例平方和(H1)来衡量,其值越大,则股权集中度越高。
选取第二大股东至第十大股东的持股比例之和(S1)、 第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值(Z1)来衡量股权制衡度,其值越大,说明对第一大股东的制衡作用越明显。由于创业板上市公司大都是中小型民营企业,其国有股所占份额很低,因此不考虑国有股的影响。
本文在股权性质方面选取机构持股比例(IR)和高管持股比例(GR)来研究对IPO抑价的影响。在股权流动性方面,选取流通股与总股本的比值(LR)来衡量。
为了剔除其他因素对公司上市后IPO抑价率的影响,本文在参考其他文献的基础上,引入了公司上市前三年资产负债率(ZC)、公司上市前三年净资产收益率(JZ)、 换手率(TR)、中签率(ZQ)、总认购倍数(ZR)、实际每股发行费用(FE)、承销商声誉(CS)七个对IPO抑价有影响的控制变量。
(三)样本选取和数据来源
本文以截止到2014年4月30日在创业板上市的379家公司作为样本,剔除了一些没有成功上市和无法查到相关数据的样本,最终确定的样本数为375家。选取的数据主要来自于国泰安公司的CSMAR系列研究数据库,还有一些不全的数据在巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)中的招股说明书中补全。本文运用Excel对数据进行初次整理和二次整理,采用Stata软件进行数据分析。
四、实证检验
(一)描述性统计分析
1. 因变量的描述性统计(见表1)。总体上看,创业板上市公司的平均抑价率为34.5%,其抑价率的标准差为0.351。和首批上市的公司相比,后续上市公司的平均IPO抑价率明显下降了,仅为29.05%,还不足首批上市公司的平均IPO抑价率106.23%的三分之一。首批上市的创业板公司的IPO抑价率大幅度地偏离了正常值,而后续上市的创业板公司IPO抑价率逐渐趋于平稳,说明我国创业板市场在逐渐走向成熟。
2. 自变量的描述性统计(见表2)。从股权集中度来看,创业板上市公司股权呈现比较集中的状态。第一大股东没有达到绝对控股,但前五大股东持股比例之和的均值为56.9%,超过了总股份的50%,第六到第十大股东持有的股份之和不到10%,说明创业板公司股权高度集中于前五大股东,相对集中于第一大股东。
从股权制衡度来看,Z1均值为0.676,小于1,说明第二、三大股东对第一大股没有形成完全的制衡作用。而S1的均值为30.2%,稍微小于第一大股东持股比例的均值33%,说明第二到第十大股东对第一大股东有着一定的制衡作用。
从股权性质上来看,由于创业板公司基本上为民营企业,其创始人、所有者和管理者都同一人,公司上市会使所有者即管理层获得大部分的股权,持股平均比例达到36.7%;其机构持有比例平均值仅为3.4%,说明机构投资者参与公司活动比较没有影响力。
在股权流通性方面,流通股比例还未达到总股本的三分之一,说明流通股并没有在创业板上市公司的股权结构中占有大的分量。
(二)相关性分析
本文利用皮尔森相关系数对股权结构各个自变量之间进行相关性分析。详见表3。通过表3分析可知,衡量股权集中度的四个指标之间具有显著的相关关系,其相关系数基本上都超过了0.5。第一大股东持股比例与两大衡量股权制衡度的指标之间相关性也比较高,而其他变量之间的相关系数相对较小。
(三)多元回归分析
考虑到相关性分析结果,本文先分别研究股权集中度和股权制衡度与IPO抑价的关系,再逐步将两方面结合起来建立最后的回归模型并进行检验。详见表4。
注:*表示在 10%水平下显著,**表示在 5%水平下显著, ***表示在1%水平下显著
模型一研究了股权集中度、股权属性及股权流通性对IPO抑价的影响。其解释变量之间存在着显著的相关关系,可能存在多重共线性。
模型二研究了股权制衡度、股权属性及股权流通性对IPO抑价的影响。从P值和VIF值可知,模型可以通过显著性检验且不存在多重共线性。
模型三将股权集中度指标、股权制衡度指标、股权属性及股权流动性四个方面的指标综合起来研究对IPO抑价的影响。由于D1与H1存在的显著的相关关系,根据裘益政(2007)等人的研究结论,相比于前几大股东持股比例,赫芬达尔指数具有更强的解释力,能突出股东持股比例的差异,因此本文剔除D1,保留H1,并对其余的所有解释变量做了线性回归。回归结果显著,但VIF值远远大于10,存在着严重的多重共线性。
根据模型三的结果,剔除变量D5、D10,最终得到模型四。将模型四与模型二进行对比发现,模型四的R值和F值和模型二相比都提高了,说明模型四对IPO抑价的解释更具有说服力。
通过对模型四进行显著性检验、多重共线性检验、异方差检验,最后运用加权最小二乘法对模型进行修正得出的最终模型五如式(2):
AMR=-0.21-0.48*H1-0.14*S1-0.027*Z1-0.076*GR+0.09*IR+1.002*LR-0.21*ZC-0.009*JZ+0.58*TR0.01*ZQ+0.001*ZR+0.017*FE-0.035*CS(2)
(四)回归结果分析
代表股权集中度的赫芬达尔指数H1与IPO抑价是负相关的,并在95%的置信水平下显著,与预期假说一致。第一大股东持股比例越多、越集中,市场评价越低。
第二到第十大股东持股比例与IPO抑价呈反向关系,这与预期假说相反。本文的解释是,创业板上市公司的大股东大部分为同一家族成员,很难形成大股东与控股股东相互制衡的局面,合谋反倒能满足他们对利益的需求。第二到第十大股东持股比例越多,则利用手中权力侵害中小股东利益的威胁越大,投资者对其新股的估值越低,从而IPO抑价率越低。
第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值Z1与IPO抑价正相关,与预期假设一致,但结果不显著,这有可能受到样本公司数量限制,也有可能是创业板上市公司在发展初期为了提高公司凝聚力采用相对集权的方式,股东间的制衡机制表现不明显。
从股权属性方面来看,创业板高管持股比例和机构持股比例的系数为负值,这与假设不符。其原因可能是由于创业板公司股权结构的特殊性,高管持股比例的增加与控股股东持股比例的增加是一致的,这与第一大股东持股比例的解释是一致的;我国创业板市场机构持股比较分散和多元,且占所有股本的比重较小,使机构投资者无法发挥在公司治理方面的作用。
流通股比例对创业板上市公司IPO抑价呈显著的正相关关系。在成长初期的创业板公司规模小、知名度不高,市场上大量的流通股有利于吸引中小投资者,增加公司的融资渠道,提高投资者对上市公司股票的信心,使IPO抑价率提高。
从控制变量与IPO抑价的关系来看,本文所引入的七个控制变量中,在模型五中,除了净资产收益率得出结果的系数符号与假设不符之外,所有的控制变量都通过了显著性检验,且其系数都与假设相符。这在一定程度上验证了创业板IPO抑价主要来源于二级市场投资者的非理性情绪的研究结论。
五、结论和建议
综上实证结果,我国创业板市场IPO抑价现象比较严重,公司股权集中度、高管和机构持股比例越高会导致IPO抑价率降低,而流通股比例与创业板IPO抑价显著正相关。
为了推动创业板市场IPO抑价率水平的理性回归, 提高股票的市场化程度,本文提出以下对策思路:第一, 适度控制第一大股东持股比例,建立防合谋机制。我国创业板上市公司其他大股东与控股股东大多为家族成员, 大股东利用各种手段挖走公司财富和中小股东利益的现象非常普遍,提高其他大股东持股比例有利于形成股东间的相互制衡,对第一大股东形成约束。第二,优化股权结构。为了适应现代公司的运行制度,创业板公司必须在一定程度上放权,推动所有权和管理权的分离,并鼓励管理层持股,建立有效的管理层股权激励机制。第三,大力促进机构投资者的发展,增加机构投资者所占比重,鼓励机构投资者积极参与公司治理,使其成为我国创业板市场发行和交易的主导力量。第四,完善信息披露制度,加强对投资者的引导作用。创业板市场的透明和规范有利于引导投资者了解公司基本情况,从而确定投资风险和收益的均衡,可以逐步减少信息不对称,降低IPO抑价率。
摘要：针对我国创业板市场运行中出现了比较突出的新股抑价问题,本文以截至2014年4月379家创业板上市公司股权结构数据作为研究对象,通过实证分析,发现第一大股东持股比例与IPO抑价显著负相关,流通股比例与IPO抑价显著正相关,股权制衡度、高管持股比例、机构持股比例与IPO抑价关系不显著。在此基础上,提出了适度降低第一大股东持股比例、完善信息披露制度、优化股权结构、加强监管措施、培育理性投资者等建议。
关键词：创业板,股权结构,IPO抑价
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创业板上市公司股权融资效率测评 篇10
随着我国经济的飞速发展,中小企业日益成为国民经济发展的生力军。资本市场也为优质中小企业融资提供了便利。截至2014年11月20日,我国沪深两市有115家企业首次公开发行股票,募集资金额度达到474.85 亿元。金融市场股权融资规模不断扩大,股票市场活跃度快速提高,这让我们将目光聚集到上市公司上。
创业板自2009年成立以来,该板块上市中小企业不仅超募现象严重,存在大量的闲置资金,而且企业过度偏好股权融资,不能很好地发挥债务融资的财务杠杆效应,这些现象都在一定程度上反映出创业板上市公司的股权融资存在一定问题,促使我们进一步关注企业的股权融资效率。
本文在数据包络分析模型的基础上,以创业板上市公司为研究对象,构建股权融资效率评价模型,进一步根据中小企业的特点及股权融资效率的影响因素,构建股权融资效率指标体系,评价创业板上市中小企业股权融资效率的高低,并提出提高股权融资效率的对策,这对于完善和发展中小企业具有重要的意义。
二、创业板上市公司股权融资效率影响因素分析
企业的资金从融入到使用这一过程中,其股权融资效率受到多方面因素的影响。其中,宏观影响因素主要包括宏观经济形势和金融市场发展程度,微观影响因素主要包括企业规模、资本结构、股权融资成本及股权结构。
(一)创业板上市公司股权融资效率的宏观影响因素
1.宏观经济形势。
宏观经济形势会影响企业的发展,如果宏观经济运行良好,那么公司的运营状况会随之变好,企业的利润会提高,股东的分红也会增加。这样会吸引更多的投资者,获得更多的资金,促进企业进一步发展。反之,则不利于企业的发展。
2.金融市场发展程度。
金融市场发展的程度会影响市场信息的传递,如果金融市场发展得较为良好,那么投资者可以全面地了解到筹资者的信息,可以放心将资金投放到企业,以至企业可以快速筹集到资金,从而提升企业的股权融资效率。
(二)创业板上市公司股权融资效率的微观影响因素
1.企业规模。
企业规模的大小在一定程度上决定着企业融资规模的大小,但企业规模并不是越大越好,盲目地扩大企业规模可能导致企业生产经营管理脱节,从而降低企业股权融资效率。
2.资本结构。
资本结构反映企业债务与股权的比例,很大程度上决定了企业的盈利能力,合理的资本结构可以降低企业的融资成本,降低企业的筹资风险,从而提升企业的股权融资效率。
3.股权融资成本。
股权融资成本是企业为使用资金向股东支付的报酬,主要指企业首次公开发行股票时的筹资费用和企业在以后年度分派的股利。一般来说,股权融资成本越低,企业的股权融资效率越高。
4.股权结构。
股权结构是企业内部治理的一个表现,主要包括股权集中度、股权性质、非流通股比例。合理的股权结构有助于提升企业的股权融资效率。
三、创业板上市公司股权融资效率评价模型构建
数据包络分析法(Data Envelopment Analysis)是由A.Charnes和W.W.Cooper等人于1978年创建的,简称DEA。该方法使用数学规划模型对决策单元(DMU)进行效率评价,根据DMU的观察数据来判断其是否有效,本质上是判断DMU是否位于生产可能集的生产前沿面上。它克服了传统财务指标法和模糊综合评价法人为赋值的主观缺陷,且企业的股权融资效率涉及多个投入产出指标,单一的财务指标并不能合理地评价企业真实的股权融资效率,数据包络分析法也能很好地克服这一问题。因此,采用数据包络分析法评价企业的股权融资效率具有一定的可行性。
(一)模型的构建
设有n个决策单元(2009 年创业板IPO企业),每个决策单元的输入向量X=(X1,X2,…,Xm)T,输出向量Y=(Y1,Y2,…,Yn)T,任意的决策单元(300001 ~ 300042)都满足“平凡公理”、“凸性公理”、“无效性公理”、“锥性公理”和“最小性公理”的假设,我们可以得到生产可能集如下:
我们可以得到如下BCC模型:
Si-和Sr+为松弛变量,m和s是输入指标和输出指标的个数,xij0、yrj0分别表示第j0个决策单元的第i项输入和第r项输出,ε为非阿基米德无穷小。
通过上面的BCC模型,我们可以对决策单元的有效性进行判断。
当θ=1,且S-=0,S+=0 时,此时决策单元为DEA有效状态,在原有投入量的基础上,产值已经达到最大,表明企业技术效率有效。
当θ<1时,表明企业投入冗余或者产出亏损,此时企业技术效率无效。
(二)指标体系的构建
创业板上市中小企业大都规模较小,抗风险能力较差。但其体制比较灵活,市场反应灵敏,能快速适应市场的变化。而且由于创业板上市的企业大部分都是高新技术企业,具有一定的研发能力,在获得大量募集资金后,企业会快速成长。因此,根据创业板上市中小企业的这些特点及上文的影响因素构建指标体系,具体如表1所示。
四、创业板上市公司股权融资效率实证分析
(一)数据选取
本文选取2009年在创业板首次公开发行股票的42家企业为研究样本,由于吉峰农机(300022)存在异常值,故将其剔除,最终确定的样本数为41个。本文投入产出指标所需的数据来源于上市公司年报及CSMAR数据库,由于投资见效具有滞后效应,所以本文在评价企业的总体效率时,投入指标为2009年公司年报公开的数据,产出指标为2010 ~ 2013年各年数据的平均值,本文使用的统计软件为SPSS17.0和EX⁃CEL2007等。
(二)创业板上市公司股权融资效率评价
本文利用DEAP2.1 软件对创业板上市公司的股权融资效率进行分析,将41家创业板上市公司进行无量纲化处理后得到相关的输入输出指标,运用BCC模型对我国创业板上市公司股权融资效率进行评价,运用EXCEL2007 对计算结果进行分析汇总,其效率值如下页表2所示。根据计算得出的效率值,可以得出41家创业板上市公司股权融资效率的总体状况,如下页表3所示。
1.根据BCC模型计算结果进行评价分析。
从表2和表3我们可以看出,在41家创业板上市公司中,有12家企业的技术效率值是1,占企业总数的29.27%,其相关的松弛变量为0,此时投入没有冗余,产出已达到最大值,企业的纯技术效率和规模效率均有效,即处在DEA综合有效状态。
有29 家企业处于DEA非综合有效的状态,其中成都硅宝(300019)和九洲电气(300040)处于纯技术有效而规模非有效状态,表明这两家企业在管理和技术方面的效率处于有效状态,而由于企业规模因素的影响,生产效率处于无效状态,此时企业应适当地调整其生产规模。华测检测(300012)与超图软件(300036)处于规模有效而纯技术非有效状态,表明企业的生产规模已处于最佳状态,而在技术和管理方面有待完善。
注:TE为技术效率,PTE为纯技术效率,SE为规模效率,RTS为规模报酬;“irs”表示规模报酬递增,“-”表示规模报酬不变,“drs”表示规模报酬递减。
从规模报酬(RTS)的角度分析,在41家企业当中,有12家处于DEA综合有效状态的企业处于规模报酬不变阶段,表明企业股权融资获得的资金得到了合理使用,在当前的投入已达产能最大。有22家企业处于规模报酬递增阶段,表明企业在增加投入比例的情况下,其产出的比例要高于投入比例,此时企业应扩大投资规模。我们还可以看出,有5家企业处于规模报酬递减阶段,其产出的增加量要小于投入的增加量,可能是企业的生产运作、资本市场及企业内部管理等原因导致,这一部分企业应适当缩减投资规模。
从表4可以看出,纯技术效率(PTE)在0.8以上的企业有32 家,占到企业总数的78.05%,但仍有9 家企业纯技术效率低于0.8,这9 家企业在技术与管理方面有待完善。规模效率(SE)在0.8以上的企业有40家,只有一家企业的规模效率低于0.8,由此可以看出,企业规模效率明显高于纯技术效率,企业应完善内部控制管理,加强技术革新。从纯技术效率和规模效率单方面来看,企业的股权融资效率较高,但是整体综合效率偏低,企业的综合有效性有待提高。
2.根据投入指标进行评价分析。
企业在进行生产时,投入较好控制,所以分析投入与股权融资效率的关系对提高企业股权融资效率有一定帮助。
(1)资产总额主要包括流动资产和非流动资产,反映企业的规模和企业所需资金的规模。资产总额对股权融资效率的影响见表5。
通过表5 可知,上市公司的资产规模在5 亿~10 亿元时,DEA综合有效的企业有7 家,占样本企业的30.43%。但随着资产规模的扩大,DEA综合有效的企业数量逐渐减少,企业股权融资效率降低。由此说明,企业的资产规模并不是越大越好,企业可以通过调整投资规模来提高其股权融资效率。
(2)募集资金总额反映公司首次公开募集资金的金额,41家上市公司募集资金总额和股权融资效率统计见表6。
从表6 可以看出,41 家上市企业中,有30 家企业募集资金总额在3亿~ 9亿元,这30家企业中有10家企业为DEA综合有效,占有效企业数量的83.3%。募集资金总额在3亿元以下和9亿元以上的企业有11家,而这11家企业中只有一家企业为DEA综合有效。这主要是由于有一部分企业由于自身条件有限,募集到的资金也有限,这样导致企业的生产资金不足,从而使企业股权融资效率低下。而另一部分企业则是凭借自身优势获取大量的募集资金,但是未能对募集来的资金进行合理规划,造成大量资金闲置或浪费,这是导致资金使用效率低下的主要原因。因此,企业应根据自己的生产需要,合理规划募集资金额度,并合理地使用募集资金,提高企业股权融资效率。
(3)筹资风险系数反映企业筹资风险的大小,风险系数越大,表明企业的筹资风险越大,41 家上市公司筹资风险系数与股权融资效率的统计如表7所示。
从表7看出,筹资风险系数小于1的企业有14家,其中有7 家为DEA综合有效,而随着风险系数增大,DEA综合有效的企业数量减少。这可能是由于外在投资者对于风险较大的企业存在着一定的担忧,担心企业存在破产风险,故而将资金投放到风险较小的公司。所以企业应该合理确定股权融资金额和债务融资金额,降低企业的筹资风险,提高企业的股权融资效率。
五、提升创业板上市公司股权融资效率的对策
1.合理使用募集资金。
我国创业板上市公司普遍存在超募现象,导致部分公司的领导将募集来的资金用于自身消费和提高员工福利待遇,募集资金未得到合理使用。因此,创业板上市公司应根据自身的生产发展需要确定合理的资金募集额度,降低企业的筹资风险,并对募集资金进行合理的利用,避免资金的浪费和闲置,从而提高企业股权融资效率。
2.确定合理的资本结构。
我国创业板上市公司严重偏好股权融资,大部分企业债务融资比例较低,有的企业甚至不进行债务融资。然而,适当的负债可以发挥企业的财务杠杆效应,降低企业的资本成本。同时,通过债务融资可以加强债权人对公司的监督,改善企业的内部管理质量,从而提升企业的筹资效率和资源配置效率。
3.优化创业板上市公司股权结构。
“一股独大”的现象在创业板上市公司比较常见,这严重影响了公司的治理结构,“一股独大”容易导致公司决策失误,损害股东的利益。企业应降低第一大股东的持股比例,提升其他股东的持股比例,形成相互制衡的格局。同时完善独立董事制度,加强对公司的监督管理,提高治理水平,从而提高企业股权融资效率。
六、研究结论