普通股股东保护

普通股股东保护（精选8篇）

普通股股东保护 篇1

所谓优先股, 是相对于普通股来说的, 它在盈余和剩余财产的分配上具有优先的“特权”。由于优先股领取的股息是固定比例的, 所以其投资风险也远没有普通股大。但是, 风险小, 利益往往也有所减少, 所以优先股股东在控制公司方面, 其能力弱于普通股股东。换句话说, 优先股其实是以无表决权来换取盈余分配等方面的优先权。

一、我国有关优先股的规定

我国1992年颁布的《国家体改委股份有限公司规范意见》中对优先股是有明确规定的。该《意见》第23条规定“公司设置普通股, 并可设置优先股”。《公司法》和《证券法》对此虽未作出明确规定, 但也保留了优先股制度的规范空间。如对于股份有限公司, 《公司法》第131条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类股份, 另行做出规定”。

2013年11月30日, 国务院发布《国务院关于开展优先股试点的指导意见》, 其中对优先股的含义作出明确规定:优先股是指依照公司法, 在一般规定的普通种类股份之外, 另行规定的其他种类股份, 其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产, 但参与公司决策管理等权利受到限制。[1]2014年3月21日中国证券监督管理委员会公布了《优先股试点管理办法》, 该办法第2条也对优先股的含义作出相同规定。

二、优先股“开闸”后出现的问题

自《优先股试点管理办法》出台至今, 浦发银行、农业银行、中国银行、工商银行以及华夏银行相继发布优先股发行预案, 后继银行的优先股转为普通股的条件和方案基本上与浦发银行相同。这些银行的巨额融资方案公布后, 我国证券市场产生了空前的恐慌。在此, 笔者拟从法律角度对优先股发行中存在的问题作一简要分析。

《证券法》最基本也是最重要的原则即是公开、公平、公正原则, 它贯穿证券立法、执法和司法活动的始终。但是《优先股试点管理办法》、《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》 (以下简称《指导意见》) 却违背了这一基本原则。

(一) 对公平原则的违反

公平原则, 它指的是在证券发行和证券交易过程中, 双方当事人的法律地位平等、法律待遇平等、法律保护平等, 以及所有市场参与者的机会平等。平等的保护不仅是形式的, 也是实质上的, 对于证券市场的中小投资者而言, 实质上的公平, 则意味着重点保护。[2]因此, 本次商业银行发行优先股在其方案中均采用非公开方式发行对普通股股东尤其是中小投资者来说是不公平的。根据《优先股试点管理办法》第29规定, 上市公司公开发行优先股的, 可以向原股东优先配售。据此, 原股东对优先股享有的优先配售权是在公开发行的前提下。虽然这是一授权性规范, 但是从保护原股东权益的角度出发, 应选择公开发行, 优先向原股东配售, 这至少是对原股东权利的一种尊重。此外, 商业银行可发行可转换优先股, 当优先股转换为普通股, 无疑会稀释原股东的股权, 这类似于发行新股。并且转换为普通股, 最终侵害的是普通股股东尤其是中小投资者的利益。

(二) 对公正原则的违反

公正原则, 它指的是在证券发行和交易过程中, 应当制定并遵守公正的规则, 证券监管部门和司法机关应当公正地适用法律法规, 应当公正平等地对待当事人, 不能对任何一方予以偏袒。公正原则强调程序正义和形式正义, 其核心是无私、中立。[3]故按照公正原则, 首要条件是立法者应当制定公正的规则, 这样才能为平衡市场各主体之间的利益提供保障。《优先股试点管理办法 (征求意见稿) 》中曾规定, 优先股在发行结束之日起的36个月后可转换为普通股。银行可发行可转换优先股, 其弊端是显而易见的。后来《优先股试点管理办法》取消了该规定, 但是却对商业银行却有着特别规定:商业银行可发行非公开发行触发事件发生时强制转换为普通股的优先股。由于上市银行是优先股发行的主力军, 因此, 如果上市银行发行的优先股可以转换为普通股的话, 那么“上市公司不得发行可转换为普通股的优先股”的规定也就形同虚设了。

三、上市公司优先股发行中普通股股东利益保护的建议

如前所述优先股发行中存在的问题, 为了减轻对普通股股东利益的损害, 笔者认为可以从以下几方面入手:

(一) 上市公司发行优先股应选择公开发行的方式

银行作为优先股发行的主力军, 应当选择公开发行的方式。选择公开发行优先股, 首先可以满足普通股股东对优先股的认购需要。至于原股东是否愿意参加配售, 这当然是由原股东自己予以决定;其次, 选择公开发行优先股可以避免非公开发行方式的隐患———优先股沦为大小非的可能。

(二) 应明确规定严禁优先股“强制”转换为普通股

对于上市银行发行优先股, 应要求其尽量避免“触发事件发生”, 并对优先股强制转换为普通股比例应进行限制。由于商业银行再融资的金额非常大, 从已发行优先股的银行中我们就可以发现, 无一不是发行大量的优先股。机构投资者购买优先股, 自然是为了获取利益, 如果允许转换为普通股, 就会存在套现的可能。当触发事件发生, 必将有大量的优先股变成大小非, 如此一来, 对商业银行的股价和投资者的心理, 都会产生负面影响。所以有必要对优先股转为普通股进行一定比例的限制, 例如可以规定即使是触发事件发生, 所有优先股的转股比例也不得高于30%, 且禁止今后再次转股。

(三) 银行发行可转换为普通股的优先股, 应由普通股的公众投资者进行表决

根据《优先股试点管理办法》第10条规定, 优先股发行事宜须经出席股东会议的普通股股东 (含表决权恢复的优先股股东) 所持表决权的三分之二以上通过。在目前上市公司普遍没有优先股的情况下, 作为都是普通股股东的表决, 第10条的规定是没有异议的。不过, 基于这是对优先股的发行事宜进行表决, 而且这种优先股的发行还有可能涉及到非公开发行, 中小投资者根本就无法参与。因此这个表决就应该格外慎重, 还应当对出席会议股东所代表的普通股份额作出规定, 比如在排除控股股东所持股份的情况下, 出席会议的其他股东所代表的普通股份额需要达到排除控股股东所持股份后公司全部股份的二分之一或三分之一以上, 以增加普通股股东的代表性, 反映出公司广大普通股股东的真实意愿, 而不是体现控股股东的意愿。

(四) 监管部门应对优先股融资金额加以调控

优先股说到底是上市公司融资的工具。在融资金额很大的情况下, 必会增加市场资金方面的压力。而且如果上市公司在行情低迷时发行优先股, 而在行情好转时又发行普通股再融资, 那么优先股就会加剧“市场失血”, 最终受损的只会是广大普通投资者。根据公正原则的要求, 为了保证证券市场和金融市场的稳定发展, 证券市场监管者应当结合证券市场的实际对融资金额加以必要限制, 遏制过度投机, 保护社会公众投资者的利益。

参考文献

[1]辽宁省人民政府办公厅.辽宁省人民政府公报, 2013 (24) .

[2]赵旭东.商法学[M].北京:高等教育出版社, 2011:269.

[3]徐杰.证券法理论与实务[M].北京:首都经济贸易大学出版社, 2000.25.

[4]蒋大兴.公司法的观念与解释[M].北京:法律出版社, 2009.

[5]龚博.优先股法律制度的合理性基础和构建思路[J].信阳农业高等专科学校学报 (证券法苑) , 2013.

普通股股东保护 篇2

浅析中小股东利益保护

1.摘要：（股东是公司的出资人,也是公司利益最终所有者和风险承担者,这就决定了公司股东利益保护的必要性。由于股份有限公司股份分散且不均等,于是就形成了多数股东(控股股东、大股东)与少数股东(非控股股东、小股东)之分,大股东可以利用资本多数决制度,在股东大会上充分行使其股东权利,甚至可以“合法”将公司权利和利益分配向有利于自己一方倾斜,相对应的中小股东始终是一个弱势群体,其合法权益如得不到现行法律制度有效而充分保障,则有悖于法律制度本身所追求的公平、正义的价值目标,更不利于整个社会经济的发展。对资本多数决制度的重新认识,有利于我们对导致中小股东权益被侵害原因的深入探究。从经济效益来衡量,资本多数决制度无疑是有效的,那怕这种制度遭到滥用时。但法律价值目标应当是双重的,即正义与效益兼顾,当两者发生矛盾时,我们应首先选择正义。我国中小股东权益被侵犯的现象,在股份有限公司中非常普遍,这除了资本多数决制度本身的原因外,还与我国股份结构的特殊性有关。我国现行《公司法》对中小股东权益保护的规定是相当薄弱的,实践中,中小股东又难以依据现行《公司法》得到充分和有效的保护。中小股东的权益应该受到保护,而现行法律制度本身又有疏漏,如何解决这个问题,这也正是本文所要重点探讨的部分。作为一种法律对策,我们应当且有必要借鉴国外成熟且有效的少数股东权益保障的法律制度,构筑我国保护中小股东权益法律制度体系。对中小股东权益保障,可通过对大股东权力的限制或义务的增加,或赋予少数股东法定的特殊权利的途径来解决。本文认为,应通过设置以下具体的法律制度实现。首先,赋予中小股东特定的权利,通过这些权利的行使达到制衡大股东滥用权利的目的。这些权利包括股东提案权、临时股东会召集权、委托投票权、撤销股东大会决议的申请权等。对上述权利,《公司法》有相关规定,但因缺乏具体实施的保障,必将导致权利落空。本文认为应借鉴国外经验,将法律规定具体化。其次,对大股东的权力进行限制,并赋予忠实义务。主要是对大股东在股东大会上表决权的限制,设立累积投票制度,增加大股东的忠实义务。《公司法》对大股东表决权的限制应参照国外立法经验,使之内容明确,便于实际操作。第三,对公司管理层权力进行制衡。为防止和减弱“内部人管理”的影响,设立独立董事制度和赋予董事注意义务。第四,通过股东代表诉讼,赋予中小股东司法救济的途径。）摘要：（现代公司制度一个很大的特点就在于其权利设计和制度安排是以资本为中心展开的,这就要求贯彻资本多数决原则。该原则对平衡股东间的利益决策具有重要意义。但是,该原则在公司的实际运行中又不可避免地造成大股东与中小股东之间的利益冲突,反而为大股东谋求个人利益、损害公司及中小股东的利益提供了“合法”的手段。当前加强中小股东权益保护,已经成为世界各国公司立法的核心内容,也是我国迫切需要解决的问题之一。因此我们有必要考察我国中小股东权益的保护现状及受侵害的原因,并探析中小股东权益保护的法理基础及其现实意义。在借鉴国外成熟的理论学说和司法实践基础上,结合我国新《公司法》的精神,探讨我国中小股东权益保护机制的完善途径,提高我国中小股东权益的法律保护水平。）

控股股东义务及对中小股东的保护 篇3

“资本多数决”理论假设, 当公司的经营权较多地集中于小部分人手中时, 尽量减少少数股东对经营的参与, 在大多数情况下是更有效率的。只要给予少数股东“合理的经济补偿, 法院便不应对多数股东排挤少数股东的行为进行干涉或制裁”[3]。

对于小股东而言, 大股东的“权利”更接近“权力”, 尤其是中小型私企。对于我国不完善的证券市场而言, 更凸显矛盾。然而, 我国目前之《公司法》并未对控制股东的义务和责任做出明确规定, 作为必要补充的《证券法》也仅仅是通过证监会颁行一系列行政规章和指导意见来约束。笔者认为《公司法》应当对控股股东的权利加以限制, 使中小股东一定额外的, 诸如保护股份收买请求权等权利得以实现。

各国公司法主要从实体法和程序法两方面对少数股东进行保护。保护内容包括:多数股东对少数股东的受托义务和其他特别义务、异议股东的股份购买请求权、对多数股东表决权的限制、请求法院强制解散公司, 等等。据研究, 我国上市公司小股东受侵害程度与印尼相近[4], 但却与发达地区, 比如亚洲四小龙相距甚远。各国公司法对于是否应当给予少数股东以特殊保护曾一度犹豫不决, 其原因是担心可能会对公司内部事务造成过度的干预[5]。我国仅在《公司法》第二十条规定股东权利不得滥用, 除此以外并没有针对控股股东做出更多限制。

笔者在现实生活中接触过多起控股股东权利滥用的案例, 其对中小股东投资积极性造成的挫伤和侵害显而易见。

案例一:

设立在北京的咨询公司A, 从2005年设立至今, 先后进行了两轮融资, 规模逐步扩大, 从账面收入看发展势头良好。2010年9月第二轮融资后, 原公司作为大股东新设成立合伙企业, 向员工发售合伙企业期权和原始股。协议中约定, 员工可随时要求公司回购股权。员工热情度极高, 甚至纷纷向亲朋集资。很快在公司与员工之间签订了包括股权转让协议、委托表决协议等法律文件。但之后公司运作并不透明, 更无财务会计报告等供小股东参阅。2011年月, 公司进行新一轮融资, 稀释了原股东的股份。2012年中, 公司由于运营成本过大, 经营极度困难。此时, 对于一般员工而言, 并不会首先想到诉诸法律途径。部分入股员工申请要求公司回购股份, 部分非全职员工甚至对公司巨大亏损并不知情。截至本文写作之时, 尚有多为员工股东无法收回投入资金。

案例二:

产地在我国沿海地区的公司A为某高精尖行业公司, 安徽省某市开发区欲将该产业引入。甲 (及其子) 、乙、丙四人有意愿将公司整体收购, 在开发区成立新公司B, 并吸引其他几个朋友投资入股。收购方分别以现金、厂房和设备出资, 并约定按出资比例占股。乙、丙两人找到某评估机构, 将厂房和设备按远高于实际价值的价格进行评估, 同时又与A公司大股东商议, 故意提高了对A公司的收购价格。资本为重的情况下, 股东身份被资本掩去[6], 乙、丙合起来成为公司B实际控制人。乙、丙二人的一致行动不但侵害了甲 (及其子) 的利益, 架空其实际操纵权, 同时也侵害了其他小股东的利益。

同样的案例还有著名的深圳宝安集团“一致行动”引发的“宝延风波”, 这是股票史上一个收购大事件, 也是我国首例上市公司收购案。2005 年后新修改的《证券法》对一致行动做出了具体的规定, 指两个以上的人 (包括自然人和法人) 在收购过程中, 相互配合以获取或巩固对某家公司控制权的行动。“一致行动”股东成为了公司决策的最终决定人, 尤其是在一致行动中占更大股份比例的股东, 更控制了公司。在公司收购过程中, 控股股东经常与经营者勾结起来, 损害其他小股东的利益。对于上市公司而言, 由于信息披露不完全, 大股东侵害程度有可能被低估。我国现行《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》对目标公司中小股东的保护也存在着许多不足, 都有待进一步完善。

“控股”股东这一词在《公司法》全文中仅出现5次, 其中四次出现在《公司法》第二百一十七条, 被用于解释“控股股东”和“关联关系”的含义。而《公司法》全文中, 只有第二十一条一条是对控股股东单独进行明确规定。

当然, 一切对于大股东行为和道德上的约束同样适用于中小股东。由于中小股东自身能力和水平的限制, 对公司和行业的情况了解不如大股东全面, 因此很难做出合适的决策, 兼顾智慧与效率, 由一小部分精英替绝大多数人做决策是很好的。在大股东为全体谋利的前提下, 正确决策会让人人得利, 而损害他人的决策, 也会让小股东对大股东进行追究和谴责。当然, 大股东往往是公司的发起者或创始者, 在享受了绝大多数利益和权利的同时, 也承担了绝大多数的责任和义务, 对于公司前景的判断会与自身利益紧密相连, 而中小股东虽然是后期参与者, 但却对公司的壮大和发展起着巨大的作用。事实证明, “用脚投票”的小股民越来越成为一股巨大的力量, 在市场经济中发挥着巨大的作用。

公司法的使命之一即保证公平, 为保护中小股东权益, 经营活动更加公平, 使中小股东更加积极的参与, 需要给予中小股东更多保护, 尤其是增加法律条文上的保护, 创新对大股东行为有效性的方法研究, 而不仅仅是对于大股东道德层面的行为约束。

摘要：为保障实质上的公平和平等, 应严格规定控股股东的权利与义务, 给予中小股东更多保护, 使经济活动更加公平, 实现良性循环。

关键词：资本多数决,控股股东,一致行动

参考文献

[1]俞红海, 徐龙炳, 陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究, 2010, (8) :103-114.

[2]赵旭东.公司法修改中的中小股东保护[N].法制日报, 2005-01-06.

[3]唐宗明, 蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究, 2002, (4) :44-50.

普通股股东保护 篇4

随着对公司所有权结构研究的深入, 人们发现公司中存在大股东的现象在世界范围内都是普遍的。大股东的存在, 一方面可以克服由于分散股东之间的“搭便车”行为导致的对经理人员监督的不足, 提升公司的价值, 为全体股东带来控制权公共收益;另一方面, 大股东还可以通过发行具有不同投票权的股票、“金字塔”型的股权结构以及“交叉持股”等各种控制权增强机制掌握公司的投票控制权, 成为公司的控制股东, 获取不为其他小股东所享有的控制权私人收益。

如果控制股东仅仅希望通过掌握控制权获得“精神上的成就感”的话, 那么控制股东获取控制权并不会损害其他股东的利益。然而, 事实上, 通过各种合法或隐秘的方式转移公司资产或利润为已所有、剥夺其他股东利益的掏空行为已经成为控制股东获取控制权私人收益的主要方式。Johnson、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer (以下简称“JLLS”, 2000) 认为, 即使在发达国家, 控制股东的掏空行为也是实质存在的。各种控制增强机制的广泛使用以及公司决策中被普遍采用的控制权多数决定规则使得控制股东掌握的公司控制权大大超过了其现金流所有权, 更是加剧了控制股东的掏空动机 (Claessens、Djankov和Lang, 2002) 。

控制股东的存在及其“掏空”行为的普遍性使得许多国家公司治理中的主要代理问题不再是分散股东和经理人之间的代理问题, 而是控制股东和小股东之间的代理问题 (Shleifer和Vishny, 1997) 。如何限制控制股东的掏空行为、保护小股东的利益成为公司治理研究和实践迫切需要解决的问题。

二、我国上市公司控制股东掏空行为发生的历史和制度背景

从20世纪90年代初上海和深圳证券交易所成立近20年来, 中国股票市场的发展经历了一个巨大的飞跃。中国证监会的数据统计显示, 到2010年底, 境内上市公司数量从最初的14家发展到2063家, 发行总股本达到了3.3万多亿股, 股票市价总值达到了26.5万多亿元, 其中股票流通市值达到了19.3万多亿元, 成为仅次于美国的全球第二大股票市场。

虽然我国资本市场的发展取得了如此巨大的成就, 但是还面临很多问题。特别是, 我国的上市公司中控制股东“掏空”上市公司资源侵占其他中小股东利益的现象特别严重, 严重阻碍了我国资本市场的进一步发展。这主要是由我国特定的制度和历史背景决定的。

首先, 我国上市公司的股权结构普遍比较集中, 几乎所有的上市公司中都存在着控制股东。最初, 我国股票市场的设立主要是为了满足国有企业的融资需求, 促进国有企业进行股份制改造。但是, 为了保证国有经济在国民经济中占据主导地位, 国有股的流通受到严格的限制, 导致我国上市公司股权长期分置的格局。虽然2005年股权分置改革以来, 我国上市公司的股权基本上实现了全流通, 但是全流通并不代表全减持, 我国社会的基本制度决定了上市公司的国有股权占控制地位的格局不会发生根本变化。

其次, 国家作为上市公司的控制股东, 具有政治、经济和社会方面的多重目标, 并不会完全以股东利益最大化为基本原则。一方面, 国资委、财政局和各地企业主管部门等政府机关代表国家行使控制股东权利, “政企不分”, 使企业承担过多的行政任务 (何浚, 1998) ;另一方面, 在“存续分立模式”的国有企业改制上市的主要模式下, 原企业的非经营性资产、非核心业务等大量劣质资产、劣质业务和大量负债都遗留给了存续的母公司, 由此必然导致母公司自生能力非常差, 使得作为上市公司控制股东的母公司需要通过侵占上市公司资源来维系其自身生存与发展 (刘慧龙等, 2009) 。

最后, 我国的法律法规制度不完善, 对小股东利益的保障还不到位。我国的《公司法》从总体内容上看, 片面强调股份平等的原则, 基本没有涉及中小股东利益特殊保护的内容。

以上种种历史和制度背景使得现实中我国上市公司中控制股东和小股东之间的利益冲突特别严重, 控制股东掏空上市公司资源的现象极其普遍, 致使小股东的利益受到严重损害, 极大地挫伤了小股东投资的积极性, 阻碍了我国资本市场的发展。

三、我国上市公司控制股东掏空的主要手段或方式

控制股东的掏空行为往往采取隐蔽的方式或者合法的形式, 但其行为的结果最终会反映在公司利益分配和价值上。通过典型案例研究或控制股东行为与公司价值之间关系的研究, 我们可以识别控制股东行为的掏空本质。典型地, 在我国, 控制股东主要采用如下一些手段和方式掏空上市公司资源侵占其他中小股东的利益:

(一) 长期占用上市公司资金

在我国, 控制股东长期占用上市公司资金是特别普遍的现象, 其主要表现形式有:a) 直接占用或挪用上市公司的募股资金;b) 利用控制权向上市公司借钱, 然后长期挂在其他应收款帐上;c) 恶意拖欠控制股东与上市公司的关联购销业务中产生的应收帐款。

据Jiang、Lee和Yue (2010) 测算, 2002—2006年间, 控制股东平均占用上市公司资金达到了其总资产的8.1%。另据上海证券交易所和深圳证券交易所专项调查报告称, 截至2006年5月31日, 控制股东或其附属企业非经营性资金占用上市公司资金最高的达到了37.46亿元, 超过1亿元的有84家。大股东大量占用上市公司资金的典型案例更是屡见不鲜, 前有“猴王案”、“三九案”以及“轻骑案”, 后有莲花味精、华北制药、*ST江纸、*ST珠峰等。

控制股东长期占用上市公司资金, 使得上市公司流动资金极度匮乏, 正常经营举步维艰, 面临更大的退市可能, 极大地损害了中小股东的利益。

(二) 通过非公平的关联交易

关联交易指上市公司或其控股子公司与上市公司关联人之间发生的转移资源或义务的事项, 包括购买原材料、燃料或动力、销售产品或商品、提供或接受劳务等。

在我国, 控制股东和上市公司或其附属子公司之间的关联交易频繁发生。据统计, 截至2001年4月21日, 在沪深两市A股上市公司中, 存在关联交易的公司超过了93%。

理论上, 关联交易可能是“效率促进”的, 也可能是“利益侵占”的, 而且在许多国家都是允许的。但是, 在我国, 控制股东往往通过向上市公司高价出售产品或服务、低价购买上市公司产品或服务等各种非公平的关联交易为自身利益服务 (陈晓、王琨, 2005) 。这些“利益侵占”的关联交易是控制股东实施掏空的一种手段, 损害了小股东的合法权益, 导致投资者投资意愿不足, 严重影响了资本市场的健康发展。

(三) 利用上市公司进行贷款担保

在我国, 控制股东往往可以利用其控股权要求上市公司提供各种形式的贷款担保, 如直接为控制股东或其控股公司提供担保、“上市公司间互相担保”及形成“担保链”。虽然贷款担保是世界各国金融业通行的做法, 是建立在信用基础上的正常经济行为, 但是由于信息披露并不严格, 贷款担保往往沦为控制股东向上市公司转嫁违约成本、获取控制股权私人收益的工具, ST棱光和ST猴王就是典型的例子。

沦为控制股东“圈钱”工具的担保行为给上市公司带来极大的风险, 加大了陷入诉讼纠纷和财务困境的可能, 削弱了上市公司的可持续发展能力, 直接侵害了中小投资者的合法权益 (Berkman、Cole和Fu, 2009) 。

(四) 通过资产重组稀释小股东的股权

在我国, 上市公司进行资产并购重组主要是和控制性大股东之间进行的关联方重组, 其主要采用收购控制性大股东的资产、资产置换、剥离上市公司不良资产等方式。

这种关联重组方式, 使得控制股东能够将经营业绩不良的资产装入上市公司中, 稀释小股东的权益, 进行股权掏空。李增泉等 (2005) 研究发现, 在我国, 当上市公司无“扭亏”和“保配”动机时进行并购的重组大都具有很强的掏空动机。

(五) 支付高额现金红利

众所周知, 股权分置改革以前, 我国上市公司的控制股东所持股份一般都不能参与流通, 无法享受交易股票所带来的资本收益, 红利收入成为其获取现金回报的主要的方式。

在我国, 控制股东往往通过盈余管理等方式增加上市公司当期可供分配的利润, 通过非理性分红、恶意派现、超能力派现等一系列异常股利政策, 从公司中转移资金, 侵害中小股东利益。Lee和Xiao (2004) 、Chen、Jian和Xu (2009) 等研究提供了这方面系统的证据。

虽然股权分置改革后, 上市公司的股份基本上实现了全流通, 但全流通并不代表全减持, 控制股东为了保持其控股地位仍然需要持有相当比例的股权, 支付高红利可能仍然是控制股东实施掏空的一种手段。

四、完善我国投资者利益法律保护体系, 限制控制股东的掏空行为

控制股东为获取控制权私利的掏空行为不仅会损害其他中小股东的利益, 减少公司价值, 而且长期来看, 还会阻碍资本市场的发展, 甚至会影响整个经济的发展 (La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny, 以下简称“LLSV”, 2002;Shleifer和Wolfenzon, 2002) 。Johnson、Boone、Breach和Friedman (2000) 等研究表明, 控制股东的掏空行为加剧了1997—1998年间亚洲金融危机的程度。因此, 为了促进我国资本市场的发展, 发挥其有效配置资源的功能, 进一步促进我国的经济发展, 我们必须采取各种措施严格地限制控制股东的掏空行为。

如何限制控制股东的掏空行为呢?从国内外现有的相关研究成果来看, 公司的所有权结构 (包括控制股东掌握的现金流所有权比例、控制股东的身份特征以及其他大股东的持股比例等) 、董事会的独立性、投资者利益法律保护程度等是影响控制股东掏空行为的主要因素。一般来说, 控制股东的掏空程度与其自身所有的现金流所有权比例之间的关系是非线性的, 而与其掌握的控制权和现金流所有权之间的差之间呈反比关系, 控制股东的身份也影响控制股东的掏空行为 (Claessens、Djankov和Lang, 2002;李增泉等, 2004;王鹏和周黎安, 2006;徐莉萍等, 2006) ;其他大股东和控制股东之间既存在合谋, 加剧掏空, 也可能存在竞争, 限制掏空 (刘星和刘伟, 2007;刘慧龙等, 2009) ;虽然董事会的独立性能够起到抑制控制股东掏空行为的作用 (叶康涛等, 2007) , 但是在控制股东的影响下公司董事会的独立性并不能够得到有效的保证 (Yeh和Woidtke, 2005) ;法律对投资者的保护程度 (包括法规及其执行) 在通过提高控制股东实施掏空的成本限制控制股东掏空行为方面的作用得到了许多理论和实证研究结果的支持 (LLSV, 1997, 1998, 2000, 2002;Shleifer和Wolfenzon, 2002;Djankov、La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer, 2008) 。

既然公司所有权结构作用具有不确定性, 而且其往往具有内生性 (Demsetz, 1983) , 董事会的独立性在控制股东掌控下也很难得到保证。因此, 唯有在法律制度框架内寻求限制控制股东掏空行为的有效机制。世界各国已经有一些比较好的经验可以借鉴。总结这些经验, 我们认为, 为了更好地限制控制股东的掏空行为, 保护其他中小股东的利益, 促进资源的优化配置, 在投资者利益法律保护方面, 需要做到如下几点:

(一) 强化信息披露, 保障中小股东的知情权

控制股东能够成功实施掏空行为的一个关键是作为公司内部人的控制股东和公司外部人的小股东之间存在信息不对称。控制股东往往采用不披露信息、延迟信息披露或披露虚假信息等掩盖其行为的掏空本质。因此, 强化信息披露的充分性和严肃性, 提高上市公司信息披露程度并严厉打击披露虚假信息的违法行为, 可以提高上市公司的透明度, 消除内部人和外部人之间的信息非对称性, 使得控制股东掏空行为缺乏存在的基础。由于控制股东的掏空行为往往具有隐蔽性, 其掏空本质往往只能通过行为的结果看到。因此, 强化信息披露, 不仅要要求控制股东对决策前的相关信息进行充分披露, 保障中小股东参与行为决策的充分知情权, 而且要要求控制股东对决策后产生结果的相关信息进行充分披露, 切实保障中小股东的利益不受控制股东侵害。

(二) 实行累积投票制等, 保障中小股东的决策参与权

控制股东能够实施掏空行为的一个基础是其掌握着公司的决策控制权。因此, 为了保护小股东的合法利益, 需要通过各种有效的措施保障中小股东在公司决策层 (董事会) 和监督层 (监事会) 等的代表权, 累积投票制是一种很好的投票制度, 被许多国家广泛采用。

所谓累积投票制, 就是每一名股东在选举董事或监事时可以投的选票数等于他所持有的股份数乘以待选董事或监事的名额数, 股东可以将其所有选票都投给一名董事或监事候选人, 也可以将选票分别投给多名董事或监事候选人。累积投票制能够充分体现股东、股份与股权的平等, 有利于保障中小股东将代表其利益和意志的代表人选入董事会和监事会, 防止控制股东全面操纵董事会和监事会。

另外, 还需要采取各种有效措施, 减少中小股东行使决策参与权的成本, 保障小股东的代表权, 如允许邮件投票和代理投票、提供召开特别股东大会的权利以及保障董事会中由小股东选择的董事的数量等。

(三) 完善股东代表诉讼制度, 保障中小股东利益损害赔偿追索权

股东代表诉讼制度是指当公司怠于通过诉讼追究侵害公司权益的人尤其是控制股东的法律责任时, 为了维护公司的利益, 具备法定资格的股东有权代表其他股东以其自身的名义代表公司对侵害人提起诉讼, 追究侵害人法律责任, 所得赔偿归于公司的一种诉讼制度。

股东代表诉讼制度是一项重要的司法制度, 它有利于保护公司、股东及相关权利人的合法权益免受不法侵害人的损害, 保障公司的正常运行, 被各个国家的法律制度所采用。

(四) 执法必严, 违法必究, 切实维护中小股东利益保护法律的权威性

限制控制股东的掏空行为, 保护其他中小股东的利益, 除了从法律法规上提升中小股东的权力外, 还需要采取措施保障各项法律法规的认真执行, 真正做到有法可依、执法必严、违法必究。这样可促使利益相关者形成合理的预期, 一方面可以提升中小股东的法律维权意识, 另一方面对控制股东自利的掏空行为起到震慑作用, 减少其实施掏空行为的动机。

普通股股东保护 篇5

本文以98家完成股改的医药类上市公司为研究对象, 其中中小企业板块6家, 主板市场92家。数据来源为巨潮数据库、新浪财经数据库和华西证券数据库。

首先采用数据分析法, 对样本公司的持股股改收益率进行分析。持股股改收益率是持股股改收益的相对数指标。

PE为流通股股东持股股改收益 (Possessing-stock Earnings of tradable shareholders in SSS Reform, PE) , TS1、TS0分别为股改前后流通股股东股票数量 (Tradable Shares) ;P1、P0分别为股改前后股票价格, 本文分别采用停牌前1日和复牌日的收盘价;CASH为流通股股东获得的现金对价。

PER为流通股股东持股股改收益率 (the rate of PE) 。

其次, 采用统计分析法, 运用SPSS15.0软件对影响流通股股东持股股改收益率的各因素进行实证分析。本文选择多元回归解释各因素对PER的影响。解释变量包括股本结构 (X1) 、股本规模 (X2) 、每股收益 (X3) 、每股净资产 (X4) 、对价价值 (X5) 、复牌前后投资收益率 (X6) 和复牌前后日换手率弹性 (X7) 。多元回归模型为:

二、研究结果

其一, 流通股股东持股股改收益率。流通股股东持股股改收益是指股改前后流通股股东的可获得的现金价值差额, 是从流通股股东角度衡量其持股股改的获利程度。股改前, 流通股股东可获得现金价值为股票市场价值;股改后, 流通股股东可获得的现金价值包括其股票市场价值和现金对价。对价价值是非流通股股东为获得股票上市流通权而付出的价格, 是从非流通股股东角度衡量其股改的代价。持股股改收益并不等于对价价值, 原因在于前者使用的是全流通后的预期股价, 后者所使用的是历史股价。表1为98家样本公司流通股股东持股股改收益率, 平均值为收益率为29.57%。其中77家 (78.57%) 的收益率为正值, 平均值为38.9%;21家 (21.43%) 的收益率为负值, 平均值为-4.5%。说明大部分公司的流通股股东持股参加股改都能获取正收益。

其二, 统计结果。 (1) 相关性分析。通过变量相关性分析发现, 除X6与X7外, 变量之间并无相关性。特别是对价价值X5与X6和X7不相关, 说明并未获得统计结果证明对价价值高低与复牌前后日投资收益率或是日交换率弹性存在相关性。这一结论说明, 对价价值高低并不影响该股票的市场交易。表2为对价价值与其他变量的相关系数。 (2) 多元线性回归分析结果。研究采用逐步回归法对自变量X1~X7进行筛选。逐步回归法结合了前向回归法和向后回归法, 其从第一个变量开始, 按向前回归法的原则, 选择一个最好的变量进入回归模型。然后, 转用向后法的原则, 选择一个最不好的变量删除;以此类推, 直至模型外变量已经选不出可纳入者, 模型内也选不出可删除者为止。本文中逐步回归法选取与删除变量的判断标准分别为0.05和0.10。通过2次回归发现X1~X5的统计值显著性概率均大于0.05, 不能被纳入方程, 不能说明X1~X5对因变量PER有影响。而X6与X7的P值小于0.05, 能够被纳入方程, 说明X6与X7对因变量PER有影响。表3是多元回归模型参数, 先后进入模型的自变量是X6和X7, ∂6和∂7分别为0.005和0.001。则最优拟和回归方程为:

**Correlation is significant at the 0.01 level (2-tailed) .*Correlation is significant at the 0.05 level (2-tailed) .

Coefficientsa

a.Dependent Vanable:流通股股东持股股改收益率

表4和表5分别为多元回归模型的方差分析和拟和优度检验, F=21.525, P=0.000<0.01, 说明公式 (2) 有统计学意义;而方程校正决定系数R2=0.306, 说明拟合程度一般。

a.Predictors: (Constant) , 复牌前后投资收益率b.Predictors: (Constant) , 复牌前后投资收益率, 前后日换手率弹性c.Dependent Vanable:流通股股东持股股改收益率

a.Predictors: (Constant) , 复牌前后投资收益率b.Predictors: (Constant) , 复牌前后投资收益率, 前后日换手率弹性

三、讨论与思考

其一, 98家样本公司流通股股东持股股改收益率平均为29.57%, 其中78.57%家公司的收益率为正值, 说明大部分公司的流通股股东持股参加股改都能获取正收益。

其二, 影响流通股股东持股股改收益率的因素是复牌前后投资收益率 (X6) 和复牌前后日换手率弹性 (X7) , 其中X6的显著性强于X7。

其三, 股权分置改革研究表明, 股改完成后, 市场交易活跃, 但公司复牌首日股价呈下降趋势。由于X5与X6和X7无相关性, 说明对价价值高低并不影响该股票的市场交易。这一结论说明, 支付对价不是股改后股价下跌的原因, 而流通股股东套现则很可能是出于其获取股改对价的获利动机;同时, 也解释公式 (2) 拟和度一般的原因。

参考文献

[1]吴超鹏、郑方镳等:《对价支付影响因素的理论和实证分析》, 《经济研究》2006年第8期。

普通股股东保护 篇6

一、立法宗旨

股东表决权回避制度首创于1897年德国商法, 后被多个国家法律继受, 我国于2006年《公司法》也确立了该制度, 那么, 建立表决权回避制度的立法宗旨是什么?对此学界主要产生了以下四种学说:1.公司利益保护说2.公司决议的公正确保说。3.社员的利益保护说。4.少数派股东的利益保护。

公司意思的形成取决于股东的表决, 股东只有正确行使自己的表决权, 先使公司利益得以实现, 才能进而实现自身利益。倘若某股东过于重视自身利益而滥用表决权, 则很有可能损害公司和中小股东的利益。笔者认为, 这一制度的立法宗旨就是在一定程度上限制或剥夺了特别利害关系股东的表决权, 强化和扩大了中小股东的表决权, 进而保护了公司和中小股东的利益。其实, 学界这四种观点的理论意义大于实践意义, 在绝大多数场合并不存在矛盾, 完全可以解决实际问题。

二、我国股东表决权回避制度的立法现状及其缺陷

我国在2006年《公司法》中才首次确定了股东表决权回避制度, 在此之前, 没有将股东表决权回避制度纳入到立法层面, 只在相关法律文件中予以规定。现行《公司法》第16条第2款、第3款规定, 我国虽然确立了这一制度, 但是在适用范围、适用主体等方面仍存在一定问题, 主要表现出以下不足:

(一) 适用范围狭窄

根据我国现行公司法有关规定, 这一制度只在公司为股东或者实际控制人提供担保时可以适用, 但是随着经济社会的发展, 控股股东滥用表决权的事项并不只有让公司为其提供担保这一种情况, 现行公司法规定的适用范围太过狭窄, 其他与股东有特别利害关系的事项, 例如, 股东对公司的责任免除、关联交易等, 在公司法中都没有规定。

(二) 主体范围狭窄

股东表决权回避制度的主体是指那些与表决事项具有特别利害关系的股东, 既包括记名股东、也包括无记名股东;既包括该股东自己也包括其委托人。我国现行公司法规定的适用主体, 只包括具有特别利害关系的股东或者实际控制人支配的股东, 显然对于主体范围的规定过于狭窄。

三、完善我国股东表决权回避制度的建议

鉴于股东表决权回避制度在我国还存在诸多问题, 还未能充分发挥该制度的价值和功能, 因此, 笔者对完善我国股东表决权回避制度提出以下几点看法:

(一) 拓宽适用范围

关于股东表决权回避制度各国采取了不同的立法模式, 德国与欧共体采用的是列举式;韩国与意大利采用的是概括式。两种立法模式, 列举式便于实践操作, 但随着社会发展难免会有失周延;概括式概念严谨, 但不便实际运用。笔者认为, 按照我国惯常的立法模式, 我国应当采用列举与概括结合的形式, 吸收国外先进立法经验, 拓宽表决权排除的适用范围。明确规定股东表决权回避制度适用于以下股东大会决议, 包括公司为股东担保、关联交易、减免股东责任、公司对股东行使权利、减免股东对公司所负义务;同时添加兜底条款“以及其它与股东或其代理人具有特别利害关系的决议事项”, 以保周延。

(二) 明确和扩大主体范围

我国现行公司法规定的适用主体, 只包括具有特别利害关系的股东或者实际控制人支配的股东, 笔者认为这些股东的代理人也应包含其中。特别利害关系股东及其代理人不能就该议案行使表决权, 也不能代理其他股东行使表决权。股东本人没有但其代理人或受托人有特别利害关系时, 其代理人或受托人也适用于表决权回避制度。

我国现行《公司法》对于股东表决权回避制度的规定过于狭窄, 已经不能适应经济社会的发展需求, 很多控股股东滥用资本多数决原则, 使股东大会成为控股股东的一言堂, 致使股东大会形骸化, 既损害了公司利益也损害了中小股东的利益。因此, 借鉴外国先进立法经验, 结合中国本土情况, 在我国公司法中将股东表决权回避制度加以修正和完善, 必将对中国经济社会发展产生深远影响。

参考文献

[1]梁上上.论股东表决权—以公司控制权争夺为中心展开[M].北京:法律出版社, 2005.

[2]刘俊海译.欧盟公司法指令全译[M].北京:法律出版社, 2000.

普通股股东保护 篇7

2013年12月28日,新修正的《中华人民共和国公司法》经十二届全国人大常委会第六次会议审议并通过,对之前公司法的12个条款进行了修改,新修订的《公司法》自2014年3月1日起正式施行。本次公司法修改内容主要集中在三个方面:一是将注册资本实缴登记制改为认缴登记制;二是放宽了注册资本登记条件,分别取消了股份有限公司、一人有限责任公司、有限责任公司最低注册资本分别应达到500万元、10万元、3万元的限制,同时对公司设立时股东(发起人)的首次出资比例以及货币出资比例不再进行限制;三是简化了公司登记事项和登记文件,有限责任公司股东认缴出资额、公司实收资本不再作为登记的事项,不仅如此,公司在进行登记时也无须提交验资报告。从新修订公司法内容中可以看出,本次公司法修订的主要目的是更好地推进注册资本登记制度改革,而对于如何更好地保障中小股东合法权益方面依然没有新的进展。

在当前企业法人治理制度不健全的背景下,中小股东合法权益遭受侵害的现象时有发生,导致中小股东的合法权益难以得到应有的保障。在当前我国公司治理制度的层面来看,控股股东占有公司大部分的股权比例,其具有支配性的强势地位,而中小股东的合法权益却难以顺利实现,甚至在受到了非法侵害之时也难以合理解决。正因如此,中小股东合法权益的维护问题更加引起社会各界的广泛关注。当前,我国公司法对中小股东合法权益的保护力度逐步加大、保护制度更加完善。但保护中小股东合法权益是一项长期性、连续性、持续性的工作,为此,需要在对《公司法》及相关法律法规的修订过程中留有弹性空间,只有这样才能更好地保护中小股东的合法权益。

二、股东在公司拥有实质上的平等地位

社团说与股东资格说是股东法律地位平等的依据。社团说认为,公司是以盈利为目的组建而成的社团法人,也就是依据私法而组织起来的法人。在大陆法系国家当中,划分为公法人与私法人。在私法人当中,又划分为财团法人和社团法人,而公司是属于社团法人范畴的。关于公司股东平等的原则,在学术界始终作为一项重要的原则进行研究,其平等的实质在于法的公正性,以及公司内部关系有序的安排与调整,从而更好地实现人的正当利益。正因如此,平等原则是《公司法》中一种的永恒追求与理念,公司是由全体股东共同组合而成的集合体,股东权是公司法当中最为典型的社员权。公司作为一种社团法人,追求其在公司当中的平等地位,因此控股股东和中小股东之间具有实质上的平等关系,不能因为控股股东掌握公司更大的资源而居于优势地位,他们同样需要在具体的公司章程履行过程中平等地维护所有股东的合法权益,更不能利用手中掌握的控股权而侵害中小股东的权益。据此,公司的全体股东均享有法律上的平等地位。

股东资格说认为,股东是公司的成员,其享有相应的权利和必须承担的责任,为此,全体股东均依据法律的规定享有管理权、保有权、退出权和资产权。一旦股东在企业中的成员权得到确立之后,全体股东之间,无论持有股份的多少均依据法律的规定享有平等的义务及权利。当然,平等的义务及权利并不表明就是绝对相同的权利义务,但股东之间法律地位的平等却是不容置疑的。只有股东获得了公司的成员资格,其法律地位才是平等的,不应该根据持有股份的多少而在待遇方面有所不同,否则与社团法人的属性自相矛盾。平等原则在现行《公司法》中也具有重要体现。在公司的注册、成立以及具体的生产经营活动中,对于认缴出资额或认购股份的股东,不管其认缴、认购数额的大小,均具有平等的法律地位。在现代公司法中,股东平等原则是最基本的原则之一,具有基础性的地位作用。在资本面前,全体股东均具有平等的义务和权利,股东仅只能依据其认缴或出资的数额承担相应的义务和享有相应的权利,股东享有多少股份就应享有相应的股权。只有在确立平等原则之后,才能更好地对控股股东和中小股东、公司与中小股东之间的利益关系进行调整。我国现行《公司法》中并未直接规定股东的平等原则,然而,“同股同价”、“一股一权”等在公司法中实际上体现的就是平等原则,从公司法的立法逻辑和立法宗旨等方面均能够体现股东平等原则的基本要求。

三、中小股东权利的脆弱性要求对其进行权益保护

当前,虽然我国《公司法》确定了中小股东与控股股东之间在法律地位上的平等关系,但是,由于中小股东股权分散,以及目前我国公司法人治理结构存在缺陷,中小股东的权利实际上处于较为脆弱的境地,与中小股东权益进行切实保护是当前市场经济发展的现实需要。与控股股东股权集中的特点完全相反,中小股东的股权较为分散,导致控股股东在公司中居于绝对的优势地位,对公司各项经营生产业务的决定权、控制权集中于控股股东,从而致使中小股东无法正常地处于公司的管理经营,无法切实履行对公司生产经营活动的监督。按照《公司法》的规定,中小股东同样拥有对企业的监督权、管理权,主要体现在表决权和投票权等方面,但是这些权利无法得到充分保障,从而导致中小股东消极行使权利,但是实质上,中小股东的权利形式已经被控股股东架空。

除了中小股东股权分散之外,目前我国公司治理结构存在诸多缺陷,也是导致中小股东合法权益无法得到保障的重要原因。健康、科学而有序的公司治理结构是保障企业能够实现长远发展的重要条件。企业拥有健全的治理结构,就能够通过发挥团队的力量共同管理好公司,而不仅是依靠个人的力量,避免给公司的生产经营带来负面影响。目前,按照《公司法》的规定,股东按照其所认购的股份以及所认缴的出资数额行使其表决权,此种表决权容易导致中小股东的表决权无法真正实现,因为控股股东掌握了绝对优势的表决权,能够轻而易举地控制企业资产,所以忽略了中小股东的权益实现。在某些情况下,甚至可能出现控股股东对董事会的选举进行操纵的现象,在企业生产经营活动中可能出现控股股东、监事会成员、董事会成员和其他高级管理人员之间相互勾结的现象,严重侵害了中小股东的合法权益。因此,为了更好地实现股东之间利益的平衡,须不断健全公司法人的治理结构。

正因如此,中小股东在公司中处于弱势地位,需要从立法层面给予一定的制度倾斜,对中小股东合法权益进行切实保护。在制定公司章程过程中必须给予中小股东相应的权利,使之具备和控股股东进行对话的能力。只有切实保护好企业中小股东的合法权益,才能让社会上的各种资金流入市场,同时让更多的机构和自然人成为公司的成员。

四、通过公司章程切实保护中小股东合法权益

公司章程对公司开展生产经营活动具有约束力,通过公司法对公司章程进行相应规定,可实现对中小股东合法权益的保护。然而,公司章程对中小股东合法权益的保护十分有限,公司制定的章程虽然能够为中小股东规定相应的权利义务,从而实现中小股东和控股股东权益的平衡,但是公司章程本身就是十分有限的,制定公司章程必须在现行法律框架内进行,即公司章程决不能超越《公司法》而设立,其必须完全在《公司法》的规定范围之内进行制定,导致其本身具有极大的局限性。

此外,在公司运作过程中乃至在公司章程的制定过程中,必须遵循股东平等原则,因为这是公司法确定的基本原则。而通过公司章程对中小股东进行“倾斜式”的保护,这本身就是有违平等原则的。基于此,通过公司章程的制定保护中小股东合法权益,不仅要注重在形式上赋予中小股东和控股股东具有平等的法律地位,要更加注重让中小股东在实质上具有和控股股东平等的法律地位,即建立在实质意义上的股东法律地位平等的运行模式。股东大会通常采取资本多数决为原则,董事会的决议也通常情况下被控股股东所控制。比如,在处理新产生的股东资格存续期间方面,在形式上的股东平等也就无从实现。但是,如果实现了实质上的股东平等,就能解决此类问题,较好地弥补形式上股东平等的不足之处。当然,如何更好地实现股东的实质平等,这是一个值得探讨的问题。以目前的实践经验和立法经验来看,应该允许控股股东和中小股东之间具有形式上的一定差异,即中小股东可以通过相应形式对公司的重大决策产生影响,从追求中小股东与控股股东之间形式上的平等,逐步转化为追求实质上的平等。

五、完善内部治理切实保护中小股东合法权益

当前,我国公司法对中小股东合法权益的保护依然存在许多不足。在累积投票权方面,公司法规定由公司的相关人员决定是否开展累积投票权,却缺乏必要的、可操作的具体实施规定,导致控股股东侵害中小股东合法权益的情况时有发生,如控股股东通过行使自己的职权而阻碍累积投票权的有效进行,导致中小股东合法权益受到侵害。此外,公司法对股东义务的规定较为片面,未对股东义务做出全面的规范,无论是股份有限公司还是其他性质的公司,大股东和董事会是公司的实际“掌舵者”,中小股东无法真正有效地按照自己的利益需要而参与到公司的决策当中,中小股东的权益经常会受到大股东的侵害,导致中小股东的权利义务均无法充分得到发挥。针对我国当前公司法中对中小股东权益保护力度明显不足的缺陷,应从如下方面完善内部治理:

第一,健全完善股东大会制度。要健全完善的股东大会制度,通过公司内部治理保护中小股东合法权益的最有效手段之一。为此,须采取切实有效措施,进一步健全完善股东大会制度,加大对中小股东权益保护的力度。按照当前我国公司法的规定,只有持有10%以上股份的股东才能够召开股东大会,10%的股份要求对保护中小股东合法权益不利,且公司法中也没有规定召开股东会的具体时间。为此,笔者建议将只有持有10%公司股份的股东才能召开股东大会,修改为持有公司2%股份的股东即可申请召开股东大会,以更好地维护中小股东的合法权益。如果持有2%股份的股东申请召开股东大会不被允许,股东可向人民法院提起司法诉讼,由法院作出是否应该召开股东大会的判决,如果法院判令召开股东大会,则可在法院的监督与直接参与下强制执行。

第二,健全完善董事会制度。在健全完善董事会制度的过程中,首先必须完善董事对公司的责任,在公司法当中明确董事的责任。董事不得滥用自身权力,如果董事非法行使自身权力,在处理公司发展中的某项决策事务的过程中违反了相关法律规定,或者违反公司章程的规定行使董事权力而给公司造成损害,相关董事必须承担相应的赔偿责任。同时,要完善董事对股东的责任,在公司法中明确规定董事必须对股东承担的责任范围、责任形式、追责方式等内容,股东对董事执行职务具有相应的监督权,如果股东发现董事执行职务不当而损害了股东的合法权益,董事就必须对股东造成的损害承担赔偿责任,股东有权就赔偿问题向人民法院提起诉讼。

第三,健全完善监事会制度。监事会是公司内部治理的重要机构,健全完善监事会制度有利于对中小股东的合法权利进行有力保护。在具体推进监事会制度完善的过程中,要进一步明确监事会的责任、职能范围,主要是在现有基础上进一步加大监事会对公司生产经营全过程的监督管理职权,有效地促进监事会监督管理功能的发挥,并发现公司生产经营过程中的相关问题,及时采取措施避免产生更大的危害。

摘要：在股东实质平等理念下,加大对中小股东合法权利的保护,有利于健全公司内部治理结构,提高公司市场竞争力,有助于市场经济的持续健康发展。2014年3月1日新施行的《公司法》注重推进注册资本登记制度改革,但在保护中小股东合法权利方面仍然存在欠缺。本文针对当前我国公司法在保护中小股东合法权益方面存在的不足,提出相应对策。

关键词：实质平等,中小股东权益保护,《公司法》

参考文献

[1]张晓松、王军伟:《新公司法开始施行》,《法制日报》2014年3月2日。

股份回购与中小股东利益保护 篇8

一、股份回购与公司治理文献回顾

（一）国外研究现状

在国外，有关股份回购对公司治理影响的研究主要有自由现金流量假说、并购防御假说和管理层激励假说三方面。

1. 自由现金流量假说

该假说认为，当企业缺乏好的投资机会而又有多余现金时，可采用回购股票方式来处理闲置资金。通过回购股票把多余现金分配给股东，可以促使管理者在支出方面更加规范，从而降低动用自由现金过度投资的相关代理成本。因而，股票回购被认为是一种旨在降低代理成本的自由现金支付方式。Jensen(1986)指出，公司过量的现金流量会增加管理者与股东之间的代理成本，公司可以通过OMR(公开市场回购股份)来分配满足正常投资需要后剩余的现金，减少管理层可以自由支配的现金，从而减少管理层浪费公司资源的机会。Vafeas和Joy(1995)、Fenn和Liang(1997)及Nohel和Tarhen(1998)都曾指出,利用OMR可以减少自由现金流量所产生的代理成本。Dittmar(2000)认为，公司往往为处理多余资金而进行回购。

2. 并购防御假说

该假说认为，当公司股价过低时，公司可能成为市场并购的目标，公司管理层为了维持自己对公司的控制权，抵御敌意接管，会采用回购股票提升股价，从而提高收购成本，以达到防止被收购的目的;而且具有较高风险成为接管目标的公司更有可能回购股票。Dittmar(2000)的研究验证了此种假说。

3. 管理层激励假说

该假说又可细分为储备假说、消除稀释假说和代理假说三种：(1)储备假说认为，公司回购并储备股票是为了满足发行股票期权的需要。Barth和Kasznik(1999)研究发现，公司股票期权方案规模越大，越有可能实施回购股票计划。Kahle(2002)的研究也证明薪酬制度的变化导致了支付政策的变化，促使管理者为发行股票期权而事先回购并储备股票。(2)消除稀释假说认为，公司回购股票既可以减少流通在外的股份，又能够满足实施股票期权方案的需要而不必另发新股，从而消除因股票期权或可转换公司债等造成的每股盈余稀释效应，使每股盈余得以回升。Jolls(1996)认为，管理当局为了维护自己所持有的股票期权的价值，在现金分配决策上会选择不稀释每股盈余的OMR。Bens、Nagar、Skinner和Wong(2003)也发现，员工股票期权与股票回购呈正相关。(3)代理假说认为，当公司管理层拥有股票期权时，股票回购通过减少发行在外的股份，能够相应提高管理层的持股比例，使得内部管理者与外部股东的利益趋于一致，从而降低代理成本，激励管理层促使公司价值最大化。Weisbenner(2000)、Fenn和Liang(2001)的研究都表明，高层管理人员持有的股票期权量与股票回购量正相关。

总之，这些研究都表明股份回购能够调整公司股权结构，降低代理成本及激励成本，改善公司治理结构。而针对股份回购可能侵害中小股东利益的消极面，不论是原则上允许股份回购的美国还是原则上禁止股份回购的德国，都制定了比较完善的法律法规来规范股份回购行为，如美国的限制“商业判断规则”在以争夺控制权为目的的股份回购案件中的适用、SEC针对操纵市场行为对发行人及其关联机构购买证券规定的“安全港”规则，德国股票法对股份回购的条件、数量、方式、信息披露等做出了详细明确的规定。可以说正是这些国家良好的保护中小股东利益的措施使得股份回购在改善公司治理方面的积极面凸显出来。

（二）国内研究现状

股权结构是治理结构的基础，其设置状况是否合理对公司治理结构和效率有着决定性的作用。由于历史原因，我国上市公司的股权结构存在严重缺陷，如股权结构复杂、国有股“一股独大”、非流通股所占的比重大等。我国这种特殊的股权结构导致了公司治理结构方面存在内部人控制盛行、损害股东利益、内部和外部的监管机制失效等问题，这不利于形成规范的治理结构，也影响了公司的经营绩效。由于股份回购具有调整上市公司股权结构的作用，国内众多学者对股份回购进行了研究，这些研究结果表明我国的股份回购具有多种动因，例如：通过股份回购方式进行国有股减持(蓝发钦和王学英，2001;郭延淳，2001)、完善公司股权结构(孙文军，2002;耿玮和胡景涛，2003;卞琳和刘东，2005)、实施战略性结构调整(姚铮，2000)、推动股权分置改革的顺利进行(李钊和赵耀，2005)、大股东套现(韩永斌，2004)、优化上市公司资本结构(余铁成，1999;肖兵，1999;何承锋，2000)、公司粉饰经营业绩(王伟，2002)等。

我国的股份回购主要是在股改的大背景下，为解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理问题而引入的，是国有股减持的一种手段，其最终目的是改善我国上市公司治理结构，提高公司治理的效率。在当前股市仍存在大量非流通股的背景下，国内的股份回购实践仍带有很强的行政指令性色彩，如谭劲松和陈颖(2007)的研究就表明国有股回购的成功实施,其主要动因在于满足地方政府实现地区经济发展等公共治理目标的功能诉求,是上市公司向国有股控股大股东的利益输送。

二、我国股份回购中侵害中小股东权益问题剖析

正是因为国内的股份回购带有政治色彩，中国有关股份回购的现行制度安排忽略了对中小股东权益的保护，因而在回购中损害中小股东利益的情况也比较严重。

（一）股份回购中对中小股东实行歧视待遇，造成股东权利的不平等

首先是机会的不平等。国内的股份回购主要针对非流通的国有股或法人股，这种定向回购实质相当于公司与控股股东间的关联交易，它将社会公众股排除在回购对象之外，违背了股东平等原则，对社会上广大中小股东权益造成了威胁。

其次是价格上的不公平。股份回购的核心是定价。国内的股份回购定价权掌握在大股东手中，小股东因信息的不对称和缺乏公司控制权，只能是股份回购要约的被动接受者，大股东与小股东在股份回购中的交易地位是不平等的。大股东出于自身利益的考虑在回购中很可能高价回购自己手中的股份，从而其余股东的股价因此被不当的稀释。而且，国内的股份回购存在回购后发行新股或增资扩股问题，如陆家嘴和厦门国贸都是为了发行新股而购回老股，在非流通股与流通股“同股同权不同价”的情况下，流通股股东为其股票享有的可流通性付出了高昂的溢价，恰恰就是这种溢价给非流通股股东带来利益侵占的资源和机会，这种做法导致财富从小股东向大股东转移，损害了中小股东利益。

（二）违反公平交易原则，进行内幕交易及操纵公司股价，损害中小股东权益

国内证券市场所特有的股权分置现象，导致了非流通股股东和流通股股东在利益上的“先天”不一致。国内许多上市公司的大股东都患有由于经营不善或“投资饥渴”而导致的“资金饥渴症”，通过上市公司股权融资“圈钱”成为这些企业的重要目的。这在一定程度上诱发非流通股股东，尤其是控股股东利用上市公司的股份回购实现大股东套现(韩永斌，2004)。国内一些学者对“以股低债”问题的研究也表明，“以股抵债”的定价问题解决不好就有可能使其成为大股东侵占合法化的理由，为其利用“以股抵债”实现资金套现和金蝉脱壳提供方便(黄湘源，2004)。周建余(2006)的硕士论文通过对管理层宣告的回购动因与隐藏的回购动因的比较研究也表明，国内不少公司的管理层出于大股东套现等目的隐藏了回购的不利动因。此外，国内不少实证研究表明(高燕和冯福来，2006;吴渫泠和王帅，2007)，国有法人股回购的具体实施中，相关的信息披露欠规范的“特殊交易者”可以提前获得有关回购信息，利用“内幕信息”牟取利益。股份回购在国内对股价的提升效应比国外扩大多倍，例如云天化、沪昌特钢等。这种内幕交易行为，加剧了市场的投机行为，严重损害了中小股东利益。

三、完善我国保护股份回购中中小股东权益对策

我国现行的法律法规中有关股份回购的内容过于原则，缺乏应有的可操作性，因此尽快完善相关法规，规范股份回购行为，健全对中小股东的保护机制，无论是从公司治理视角还是推动国有股减持方面都具有重要意义。鉴于目前国内相关法规的滞后现状，笔者对今后完善我国股份回购的相关法规提出下面几点建议。

（一）改革流通股股东表决模式

目前我国上市公司中还存在大量的非流通股，流通股相对于国有股和法人股来说，所占比例还是比较小的。所以，在股份回购中，为保护中小股东(流通股股东)的利益，要给予流通股股东更多的话语权，如适当降低股东的股东大会召集权持股比例资格、对中小股东同意通过有关议案有表决权的股份限定比例、健全股东代表诉讼制度等。目前公司法中关于股东代表诉讼的激励机制比较薄弱，股东代表诉讼的约束机制也不够健全，这些不足都还有待法律法规作进一步的补充和完善。

（二）强化控股股东及董事在股份回购中对中小股东的诚信义务制度

由于股份回购在我国有着特殊的动机，诚信义务约束控股股东滥用权力的功能在国有股回购中完全失灵。这一问题破坏了诚信义务在规范控制股东问题上的有效性，对于整个股份回购制度的发展都极为不利。中小股东的权益保护机制对于完善股份回购制度具有重要意义，而公司董事及控股股东的诚信义务能够从调解公司内部利益关系入手，有效保护中小股东利益。因而我国应完善和改进公司法中关于控股股东对中小股东的诚信义务的规定，完善回购中对公司董事及控股股东的诚信义务规定，并增强独立董事的监督作用，更好保护中小股东的利益。

（三）完善我国公司法中关于股份回购的法规

我国股市投机成分重，股份回购中的内幕交易及操纵股价现象相当严重。因此，完善股份回购的相关法规应主要针对防范回购中的内幕交易及操纵股价行为，具体包括五个方面。

一是加强回购中的信息披露。信息披露的目的在于中小股东能获得充分、有效的信息，解决信息不对称问题。《回购办法》中有关上市公司回购股份中信息披露的法规可操作性不强，有待完善。例如，可规定上市公司须及时披露回购决议内容，而且在决议内容公布之前，禁止知悉该事实的公司关系人买卖该公司股份;公司在实施股份回购后应披露股份回购的理由、回购数量、定向回购股东的情况、回购价格确定的原则、资金来源、对公司流动资本和举债能力等的重大影响、相关人员出售或不出售股份的意图、公司董事会就回购对所有股东是否公平等内容。此外，我国现行法律与法规虽强调公司充分披露信息的义务，但对公司不履行该义务的处罚办法和力度都不够，也有待完善。

二是健全股份回购的条件和方式。基于我国股份回购有服务于国有股减持的重要目的，适合股份回购的公司基本应满足股本规模较大、国有持股比例较高等特点。此外，股份回购一般以现金回购的方式进行，为防止股份回购可能会被大股东操纵实现股权套现，从而侵害流通股东的利益，实施回购的上市公司还应满足公司货币资金充足、有相对较低的资产负债率和较好的业绩水平等条件，并同时对非流通股允许回购的时间进行限定等。至于回购方式，在目前我国上市公司股权结构中还存在大量非流通股的背景下，协议回购应当是当前我国上市公司股份回购的首选方式。但由于这种定向回购违背了股份回购的股东平等原则，对流通股股东权益造成了威胁。因此在协议回购中，回购价格确定非常关键，应当满足一定的回购条件，做好信息披露工作和履行相应的法定程序，并且应当严格加强监管。

三是确定合理的回购价格。由于我国国有股和社会公众股的发行价格实行双轨制，国有股(包括法人股)与流通股在性质、成本等方面存在较大差异，因此二者的回购价格也应区别对待。在确定国有股回购价格时，应考虑保证国有资产的保值增值和上市公司的财务状况。从已有的国内回购案例来看，以净资产值作为回购价既符合国家有关法规规定，也是相对合理并能为各方面接受的。对于流通股而言，如果通过公开市场购买，回购价格由市场来确定，主要考虑目前股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动、股份回购的期限及股份回购的目的;如果采用要约方式回购，回购价格可参照市价上下浮动一定比例或一定时期内的平均价。此外，涉及到决定协议定向回购的价格时，与此有关联的大股东和董事应回避，独立董事应发挥较大作用。在定价过程中，公司应将定价依据、每股净资产值等相关因素等信息及时公开，便于管理部门和社会公众的监督。

四是限定股份回购的财源与数量。股份回购的资金来源有自有资金和债务资金两种。我国公司法只对因职工持股计划而回购股份的财源做出限制即以可分配盈余为取得财源，而未对其他情况做出限制。借鉴国外经验，可将我国股份回购的资金来源限定为公司可分配利润，并规定企业回购后应保留足够的资金以满足其正常经营需要。对于股份回购数量，除了目前我国公司法对为员工持股计划的实施而回购股份的情况作了5%的限定外，为了防止买回股份量过大而使股价过度波动，可借鉴《香港公司购回本身股份守则》的规定，对每月和每年购回股份的最高数额也做出限制。

五是回购股份的处理方式。根据我国公司法的规定，除为实施员工持股计划而回购公司股份的应当在一年内转让给职工外，公司其他目的的回购股份应当转让或注销，这比西方资本市场上对已回购股份的处置范围要窄，不能发挥国外库藏股的调节功能，也在一定程度上限制了股份回购的功能。因而，我国应当借鉴国外做法，放宽对被购回股份处置的限制，在一定条件下允许库藏股，并规定股份重新出售的条件，依公司不同目的对其所回购的公司股份进行及时处理，适当发挥回购股份的调剂功能。

六是明确规定公司违法回购的法律效力与责任。违法回购行为，既扰乱了市场秩序，又损害了广大中小股东的利益。因此，法律不仅应明确违法回购行为，而且还应对其直接责任人予以法律制裁，明确相应的法律责任。首先，应对公司违法股份回购行为的效力问题做出规定。其次，应完善公司董事对公司的勤勉义务和忠实义务，并应就董事会做出违反法律的回购决议以及非法回购行为明确责任，对给公司带来损失并承担连带责任的相关责任人，存在恶意或有重大过失行为，应对公司股东和债权人负民事赔偿责任或承担刑事责任。

摘要：股份回购对我国国有股减持、优化上市公司股权结构、改善公司治理等方面具有积极作用。但目前在我国对投资者保护法律制度不完善的环境下,股份回购容易增加内部交易和市场操纵风险的可能性,从而损害中小股东的利益。完善我国股份回购中中小股东利益保护应改革流通股股东表决模式;强化控股股东及董事在股份回购中对中小股东的诚信义务;完善公司法中关于股份回购的法规,以规范股份回购行为,使其更能适应我国市场经济的发展。

关键词：股份回购,中小股东权益保护,公司治理

参考文献

[1]Dittmar,Amy K.Why do Firms Repurchase Stock[J].The Journal of Business,2000(3).

[2]郭延淳.股份回购与国有股减持[J].中央财经大学学报,2001(4).