IPO前后创业板证券市场（共4篇）
IPO前后创业板证券市场 篇1
1 研究背景
从2009年10月23日创业板推出以来, 到2011年5月共有210家公司在这个平台上市。创业板的推出是经济发展的必然趋势, 它为成长期的中小企业提供更多的资金支持, 也能为风险资本营造一个正常的退出机制, 促使这些优秀公司更好的发展。但在带来机会的同时, 我们也应该认识到创业板公司比普通的上市公司蕴涵着更大的风险。在本文之前, 西方从20世纪90年代开始研究创业板企业IPO前后的业绩表现, 国内的相关研究主要集中于深圳中小企业板的研究以及对于香港创业板的研究。本文试图通过对我国创业板上市企业IPO前后的业绩表现的研究, 来提出一些对于创业板市场和企业, 乃至宏观经济发展的相关建议。由于在国内创业板尚属新鲜事物, 而且它也有不同于国外创业板的一些特征, 比如在上市公司的选择上, 由于有较多的成长型中小企业有上市融资的需求, 目前只有其中比较优秀的企业有上市融资的机会, 因此门槛相对较高。
2 主要操作变量
为了检验IPO前后业绩是否发生了变化, 我们需要先设定用来表征业绩的变量。在本文我们主要用净资产收益率和主营业务利润率来表示业绩。净资产收益率=净利润/净资产, 反映的是企业运用权益资本获利的能力。当然, 净资产收益率越高的话, 企业相应的有更高的业绩。主营业务利润率=主营业务利润/主营业务收入, 这是一个跟经营状况直接相关的变量, 主营业务收入中利润的比例越高, 说明公司主营业务突出, 主营业务的获利能力强, 其在市场上的竞争力也就越强。所以这个指标很好地表现了企业经营管理的水平, 持续发展的水平以及获利的能力, 是一个反映业绩的良好变量。由于现在距离2009年10月30日、首批28家公司在创业板上市的时间较短, 而距今最近的年报数据为2010年的, 为了获得公司上市后业绩的有效数据, 我们采样的范围为从创业板推出的2009年10月23日到2010年1月30日之间的全部50个中小企业。其中2009年上市的36家公司以2008年的年报数据为IPO前数据, 2009、2010年的年报数据为IPO后数据, 2010年1月份上市的14家上市公司以2008年、2009年的年报数据为IPO前数据, 2010年的年报数据为IPO后数据。
本文把上市公司招股时有创投公司持股的公司认为是有风险投资背景的上市公司, 行业归类按照大智慧软件中的分类。行业分布和有无风险投资的状况见下图、表1: (数据来源:网易财经、大智慧、同花顺)
50家上市公司中共有34家有风险投资背景, 表1中列出了分行业的风险投资公司比例。
从上页图可以看出创业板上市的公司中分布的行业比较广, 总共涉及14个行业, 各种高新技术行业如计算机、电子信息等以及发展较好的传统行业如机械行业都有创业板公司的影子, 也包括了对资金需求较大的行业, 如电力设备行业等。其中, 高新技术的代表行业计算机类数量最多, 为10家上市公司, 在总量中占到了20%, 医药行业以9家紧随其后, 仔细研究每一家公司, 可以发现创业板上市公司均是拥有更先进的管理和技术, 在其行业中有较大的且独特竞争优势的公司。在这些上市公司中有VC或者PE背景的占到了68%, 这也体现了创业板创立的宗旨, 通过为风险投资提供资本退出的渠道来鼓励更多资金投入到有发展潜力和前景的有活力的中小企业中, 来提高资源的优化配置, 促进经济的迅速发展。创业板的设立, 将更加激发国内创投企业和创投事业的发展。从行业分类来看, 医药类以8家有创投背景的公司成为有创投背景数量最多的行业, 占到其总共9家的88.9%, 而上市最多的计算机行业却只有6家有创投背景, 这也与计算机的技术含量高、启动资金少等行业特点密不可分。化工化纤行业是有创业投资背景的企业比例最少的行业, 可见传统行业与新兴行业吸引创投资金的能力相比处于劣势。5个在样本中只有单家上市公司的行业, 均有创业投资的背景, 可以看出这些各自行业中的佼佼者, 无一不受到了风险投资的青睐。研究风险投资介入的时间, 可以发现创投大部分都是在公司发展到一定规模了才介入, 这与国外的创投有很大的不同, 这也与我国创投行业起步较晚、资本市场不完善有很大的关系。
3 分析框架与实证结果
我们把50家公司的业绩指标按照IPO前后分别求均值, 来求得净资产收益率和主营业务利润率在IPO前后的各50个数据。关于两个业绩指标的共4组均值数据的统计特性见表2。本文设计了回归模型, 以检验业绩在2008—2010年间发生的变化。模型如下:
其中Y表示了业绩, 包括净资产收益率和主营业务利润率, i表示50家上市公司, X1、X2为表示2009年、0210年的虚拟变量, 当T表示Xj (j=1, 2) 年份时, Xj=1, 否则取0, uit为随机误差。若b1、b2的估计值为正, 表明IPO之后公司业绩提升了, 否则就表明公司业绩在IPO之后下降, 回归结果如表3所示。
从统计特性可以看出无论从均值还是中位数, 净资产收益率在IPO之后明显下降了, 而主营业务利润率从均值来看是上升的, 从中位数来看下降了, 在IPO前后无法判断是否发生了明显的变化。
注:***、**、*分别代表回归系数在1%、5%、10%的显著水平下显著。下同。
由回归结果可以看出, X1和X2的系数都为负, 且在1%显著水平下显著, 可见相对于2008年、2009和2010年的净资产收益率都显著减少, 对于所有样本企业都已经上市的2010年, 该指标下降幅度巨大。而对于主营收入利润率, 这三年并没有发生显著的变化。
为了进一步明确哪些因素造成了经营业绩的变化, 本文继续构建模型来检验风险投资以及行业对于业绩变化的影响。由于行业较多, 有的行业包含的企业数量太少, 可能会影响结果的可靠性, 因此在模型中我们剔除企业数目少于等于3家的行业。
行业对于业绩变化的影响模型如下:
其中, Y表示IPO前后业绩变化, X1、X2、X3、X4、X5、X6表示电力设备与仪电仪表、电子信息、化工化纤、机械、计算机与医药的虚拟变量。
回归结果如表4所示:
由回归结果可见, 相对于其他行业来说, 电子信息、化工化纤、机械与医药这4个行业的净资产收益率在IPO前后显著地下降较少, 而电力设备与仪电仪表和计算机行业与其他行业相比没有显著的区别。而对于主营收入利润率的改变情况来说, 各行业均无显著区别。
检验有无风险投资对于IPO前后业绩变化的影响的模型如下:
其中Y表示IPO前后业绩变化, Xi表示有无风险投资的虚拟变量。回归结果见表5。
由实证结果可知有无风险投资对两个业绩指标的变化均无显著影响。
4 结论与启示
从本文的实证结果来看, IPO前后净资产收益率出现了明显的下滑, 且这种下滑的趋势在不同行业间有显著的差别, 但与有无风险投资没有明显关系。另一个指标主营业务利润率在IPO前后没有显著的差别。产生这种现象的原因可能是由于在IPO之前, 中小企业为了达到上市要求而人为提高了净资产收益率, 而主营业务利润率相对难以人为操控。很多中小企业上市的主要动机不在于融资, 而希望借此来放大股东的财富, 较高的市盈率也使得企业的净资产短期急剧上升, 超过了企业的需要而并不能发挥它的功能, 也导致净资产收益率的大幅下降。这样一来, 必然会损害中小投资者的利益, 而且不利于资源的优化配置。
为了改变这种状况, 笔者认为我们需要改革新股发行审核制度, 设立多元的评价指标来防止企业财务报表造假, 并且应该在审核中充分考察企业的成长性以及创新能力等。监管机构证监会应采取措施来提高企业募集资金的使用效率, 如加强募集资金项目的审核等, 来减少企业对募得资金的闲置浪费, 实现资源的优化配置。
摘要：本文以创业板推出到2010年1月之间上市的50家公司为研究对象, 来研究IPO前后净资产收益率和主营业务利润率两个业绩指标是否有显著变化。结果表明IPO之后净资产收益率指标显著大幅下降, 且变化幅度与行业有显著关系, 而与公司是否有风险投资背景并无太大关联。
关键词：创业板,IPO,公司业绩
参考文献
[1]林略, 邓作强.中小企业板公司上市前后绩效变动的实证研究[J].技术经济, 2009 (12) .
[2]徐晋, 万晓玲.香港创业板实证研究[J].工业技术经济, 2004 (6) .
[3]Babich V, Sobel M J.Pre-IPO operational and financial decisions[J].Management Science, 2004, 50 (7) :935-948.
IPO前后创业板证券市场 篇2
1、企业被否决的原因都是复杂的且综合的，因此，很明显会里公布的原因仅是其中的部分原因甚至不是最重要的。因此，以下分析仅作参考，或许能够帮助大家开阔下思路且把握下趋势。
2、创业板持续盈利能力问题受到前所未有的关注，审核实践也证明了这一点。究其原因个人认为：① 中介机构对于企业历史问题以及独立性等问题的日益关注，且该类问题是通过整改措施彻底解决的，而公司的生产经营状况反映到财务数据上除非造假不然很难有调整的余地，因而因该原因被否的案例程上升的趋势。② 由于证监会必须为每家否决企业提供首发办法所规定的审核依据，因此，有时候帽子不好套就都扣在持续盈利上了。的确，很多隐晦的内部的问题最后的结果往往也就是公司的成长性和持续盈利有问题。3、2010年发行审核非常重要的一个主题就是举报，甚至上会企业是百分之百的举报。很多方面的原因，不想去说，只是提醒举报问题如果解决不好是可以很明确的作为一条否决理由的。【基本情况】
一、通过率概况 汉鼎咨询统计显示，自从2009年创业板开板以来,截止到2010年12月31日，中国证监会创业板发审委已经召开135次发审会，审核247家，其中过会203家，被否42家，其中撤销材料待审核2家。具体如下： 年份 上报 过会 被否 过会率 2010年 173 148 25 83.8% 2009年 74 57 17 77.0%
二、审核企业特性
1、行业特性：上会公司主要集中在工业制造业、新材料、信息技术（含软件开发）领域，占总上会数的70%，所有过会企业基本都能包括在证监会明确的九大鼓励类行业。
2、收入水平：上会公司上会前1/年收入平均为3.12亿元。其中过会公司与被否公司的收入平均分别为3.36亿、2.73亿元，收入规模越大过会率越高，趋势比较明显。
3、净利润：上会公司在上会前1年净利润平均为4752万元。其中过会公司与被否公司的净利润分别为5125万、2989万，过会公司净利润水平比被否公司高近60%，明显好于被否公司。净利润在3000万以下公司过会占总过会数量的比例是呈明显下降趋势的。、净利润增长率：上会公司上会前一年净利润增长率为53%。被否公司与过会公司的净利润三年复合增长率分别为38%、52%，相差了14个百分点，净利润增长率是过会的重要指标，证监会高度关注成长性指标。
5、募集资金：过会的203家企业，自2010年12月31日已经成功发行153家，共募集资金1015亿，平均每家募集资金6.64亿。从募资金额来看，电力设备（145.8亿元，占比13.01%）、信息服务（129.4亿元，占比11.55%）和医药生物（124.1亿元，占比11.08%）是募资金额最多的三个行业。四、一些审核共性
1、在已经过会的205家创业板上市公司当中,30%的企业（总计62家）都是各细分市场中第一家IPO上市公司； 2、90%以上的过会企业募投项目个数为2-4个； 3、85%以上的企业在募投项目中都设计了“研发中心”的项目；
4、很多企业在募投项目设计过程中都突破了以往对主营业务的认识，比如某企业借助创业板上市，由地铁业务延伸到高速铁路，某企业由建筑智能服务延伸到建筑节能服务，某企业由疫苗营销转变为疫苗自主研发与生产等等。很多企业在研发中心的募集资金投入比例方面也有很大的突破。比如说某IT企业的研发中心投入占募集资金总额的50%左右，某生物制药企业研发中心投入占募投总额的40%多。
五、被否原因概况 未过会被否的创业板企业存在的问题主要有主体资格、独立性、规范运作、持续赢利能力、财务与会计、募集资金使用、信息披露等。持续盈利能力被认为是创业板发行审核中最为注重的一环，这包含三个方面：一是经营模式将发生重大变化，二是所处行业的经营环境已经发生重大变化，三是对关联方或有重大不确定性的客户存在重大依赖。以下是创业板上市企业未过会主要原因汇总： 股权规范问题，如存在频繁转让或股权不清晰等；业绩水平波动大，利润主要来源于非主营业务收入或过度包装； 2 严重依赖大股东，缺乏独立性或关联交易多； 3 财务不规范或造假，利用与当地税务部门的关系调整财务数据；经营模式和业务转型不成熟，核心竞争力缺失；创新性及投资亮点、成长性特征非常不明显； 6 募集资金用途不明或缺乏融资的必要性； 7 发行人造假，部分发行人利用协会职务之便篡改市场规模及占有率等数据；信息披露不完整或者研究数据失真，遭到竞争对手举报。9
六、保荐机构统计 汉鼎咨询统计显示,创业板自开板以来至2010年12月31日，总计203家企业成功过会，总共有56家保荐机构成功保荐。排名 券商 数量 排名 券商 数量 排名 券商 数量平安证券 宏源证券 红塔证券 1 26 15 4 29 2 国信证券 民生证券 华林证券 2 19 16 4 30 2 招商证券 长江证券 民族证券 3 11 17 3 31 2 华泰联合 第一创业 瑞信方正 4 10 18 3 32 2 广发证券 齐鲁证券 申银万国 5 9 19 3 33 2 中信证券 建银投资 太平洋 6 8 20 3 34 2 国金证券 中信建投 西部证券 7 7 21 3 35 2 海通证券 渤海证券 信达证券 8 7 22 2 36 2 安信证券 东海证券 中德证券 9 6 23 2 37 2 西南证券 东莞证券 中航证券 10 6 24 2 38 2 光大证券 东吴证券 长城证券 11 5 25 2 38 1 兴业证券 国都证券 东北证券 12 5 26 2 39 1 中信建投 国海证券 东方证券 13 5 27 2 40 1 国元证券 国泰君安 东兴证券 14 4 28 2 41 1 【否决原因分析】
一、被否原因概述 该原因分布为某咨询机构的统计，个人觉得并非严谨和专业，仅作大家参考，小兵在下文中将根据证监会公布部分否决意见进行分析。被否原因 被否案例 数量 10 持续盈利能力 苏大维格光电、金能科技、脉山龙、金仕达卫宁、先临三维科技、侏罗纪软件、开能环保、冠昊生物 同业竞争及关联苏大维格光电、元盛电子、广机国际招标、金仕达卫宁、易讯无限 5 方交易 16 独立性缺陷 苏大维格光电、中矿资源勘探、东方嘉盛供应链、裕兴薄膜、高峰石油机械、侏罗纪软件、同大海岛新材料、苏州恒久光电科技、南京磐能电力、北京东方红、武汉银泰、武汉银泰科技、芜湖安得物流、芜湖安得物流、深圳佳讯视讯 历史沿革 苏大维格光电、中矿资源勘探、深圳卓宝科技 3 27 财务不规范
中矿资源勘探、元盛电子、东方嘉盛供应链、广机国际招标、裕兴薄膜、高峰石油机械、天玑科技、同大海岛新材料、金仕达卫宁、先临三维科技、侏罗纪软件、冠昊生物、正方软件、方直科技、博晖创新光电、苏州恒久光电科技、湖南红宇、上海同济同捷、南京磐能电力、北京福星晓程、20 募投项目 元盛电子、优机实业、裕兴薄膜、先临三维科技、冠昊生物、博晖创新光电、赛轮股份、广机国际招标、天玑科技、同大海岛新材料、金仕达卫宁、正方软件、上海同济同捷、南京磐能电力、北京福星晓程、江西恒大高新、股权结构 元盛电子、金能科技、广机国际招标、天津三英焊业 4 成长性 东方嘉盛供应链、优机实业、高峰石油机械、天玑科技 4 11 业务与技术描述 东方嘉盛供应链、金能科技、优机实业、广机国际招标、脉山龙、同大海岛新材料、先临三维科技、开能环保、正方软件、易讯无限、湖南红宇 其他原因 东方嘉盛供应链、安徽桑乐金、深圳卓宝科技、深圳海联讯、上海麦杰科技 5 可持续经营能力
金能科技、同大海岛新材料、正方软件、方直科技、上海同济同捷、赛轮股份
二、具体原因分析 【创业板审核】 2010年创业板被否企业22家，证监会给15家被否的拟创业板上市公司出具了否定原因，这14家公司净利润最低的为1633.99万元（深圳市脉山龙信息技术股份有限公司），最高的为11826.11万元（深圳市东方嘉盛供应链股份有限公司），平均净利润为3493.23万元。
（一）持续盈利能力（11家）：首发办法第十四条 被否公司 具体原因 上海开能环保设备 公司目前阶段抗风险能力较弱，无法对你公司的成长性和持续盈利能力作出明 1 确判断。北京侏罗纪软件 申请人在目前阶段抗风险能力较弱，无法对申请人的成长性和持续盈利能力作 2 出明确判断 杭州先临三维科技 申请人在目前阶段抗风险能力较弱，申请人的成长性和持续盈利能力存在重大 3 不确定性。上海金仕达卫宁软件 申请人在目前阶段抗风险能力较弱，对申请人的持续盈利能力构成重大不利影 4 响 山东同大海岛新材料 申请人报告期内的主要原材料成本及产品价格波动较大，营业收入和利润总额 5 呈反向波动且缺乏合理解释，成长性和持续盈利能力存在不确定性。
上海天玑科技 申请人在目前阶段抗风险能力较弱，所处行业竞争激烈，申请人的子（分）公 6 司中，除了华东地区外，其他绝大多数亏损，申请人报告期来自华东华中地区的收入都占90%以上，其他地区的业务发展缓慢，无法对申请人的成长性和持续盈利能力作出明确判断。贵州高峰石油机械 招股说明书中披露的申请人报告期内简单加总的主要产品的产量逐年持续下 7 降，核心技术产品收入占营业收入比重逐年持续下降,且募投项目大幅增加现有主要产品的产能；报告期内全部三家子公司均为亏损或微利。上述问题可能对申请人持续盈利能力产生重大不利影响。四川优机实业 报告期内，申请人2009较2008主营业务收入下降较大，2009 8 归属于母公司所有者的净利润增加依赖于海运费用、佣金费用和部分外协加工产品的加工成本大幅下降，上述事项能否持续具有重大不确定性，对申请人持续盈利能力构成重大不利影响。湖南金能科技 2009，申请人扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润为1，731.52 9 万元，对工程爆破业务及单笔技术咨询服务业务存在重大依赖，上述业务持续获得订单存在较大的偶然性和不确定性，对申请人的持续盈利能力构成重大不利影响。深圳市东方嘉盛供应
1、报告期内，你公司远期外汇合约收益总额占当期利润总额的比例分别为： 10 19.16%、44.86%、44.22%和65.65%，该远期外汇合约交易是以赚取收益为链 目的的投资行为，且受客观因素影响，远期外汇交易收益能否持续并保持稳定具有重大不确定性；
2、报告期内，你公司向前五大客户提供服务而取得的备考收入占备考收入总额的比例分别为：70.76%、52.90%、73.12%、71.42%，且服务协议采用一年一签的形式，未来能否持续稳定获得主要客户的服务合同具有不确定性。上述事项对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。珠海元盛电子科技 报告期内，主营业务收入增长不明显，净利润的增长主要依赖于原材料成本及 11 制造费用大幅下降等因素，上述事项能否持续具有重大不确定性，对你公司持续盈利能力构成重大不利影响。第十四条 发行人应当具有持续盈利能力，不存在下列情形：
（一）发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（二）发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；
（三）发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；
（四）发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；
（五）发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；
（六）其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。
（二）独立性缺陷（4家）：首发办法第十八条 序号 被否公司 具体原因 北京侏罗纪软件 控股股东、实际控制人、董事长、总经理包世界与其他三位自然人于2006年 1 3月8日在英属维尔京群岛注册成立埃佩斯集团控股有限公司（英文名为EPIS Group Holdings Limited,以下简称埃佩斯集团）并持有42.5%的股份。该集团于2006年9月13日在中国境内出资20万美元独资设立了北京埃佩斯技术开发有限公司，包世界任董事长和总经理，是北京埃佩斯的实际控制人。包世界2009年3月16日辞去上述职务，2009年6月9日将其持有的埃佩斯集团42.5%的股份转让给与申请人无关联关系的李英。上述期间，该公司与大庆油田和塔里木油田签有六个业务合同，该等合同所涉业务与申请人的主营业务相同。申请人早在2002年就整体变更为股份有限公司，但申请人的实际控制人自2006年开始兼任北京埃佩斯的董事长和总经理，为自己和他人经营同申请人相竞争的业务，且同业竞争长期存在，申请人在独立性方面存在缺陷。江苏裕兴薄膜科技 报告期内，关联方持续向申请人提供生产所需大额资金并赊销重要设备，申请 2 人亦向关联方提供大额贷款担保，申请人与关联方频繁发生产品相互采购与销售等关联交易，上述事项一直延续到2009年10月；申请人主要股东、董事、监事持有关联方常州绝缘材料总厂97%股份，部分人员兼任关联方高级管理人员。广东广机国际招标 报告期内，你公司与部分关联企业的经营范围存在相似性，且经营相同或相似 3 的业务，存在现实及潜在的同业竞争。苏州苏大维格光电科 4 根据申报材料，你公司报告期内与同一关联方控制的企业在原材料采购、产品技 销售等诸多方面存在关联交易，且关联交易是否严重影响你公司独立性及关联交易价格是否显失公允难以判断。第十八条
发行人资产完整，业务及人员、财务、机构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。
（三）募集资金运用（2家）：首发办法第二十七条 序号 被否公司 具体原因 杭州先临三维科技 申请人民用产品收入增速趋缓；工业产品进入市场较晚且规模不大，工业产品 1 的技术要求较高，存在丧失技术领先风险。募集资金投资项目与现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否相适应，存在重大不确定性。上海金仕达卫宁软件 报告期内，国内医改以及新型农村合作医疗虽给发行人带来发展机遇，但此行 2 业门槛较低，申请人目前只在安徽省有竞争优势，存在丧失竞争优势等风险。申请人募集资金投资项目,与其现有生产经营规模、技术水平、管理能力等方面是否相适应，存在重大不确定性。
第二十七条 发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应。
（四）财务不规范（2家）：第二十条 序号 被否公司 具体原因 上海天玑科技 申请人与中国邮政集团和中国邮政储蓄银行2009年7月签订了服务期达五年 1 的总价格为2950万元的业务合同，合同履行期限为2009年1月1日至2013年12月31日，根据合同所附的价格清单，主要服务内容按每年报价为253万元，现场服务按每人每天0.8万元计算，申请人在2009即确认了1260万元营业收入，依据申报材料无法判断上述营业收入确认是否符合企业会计准则的规定，申请人在现场的陈述也没有消除对该营业收入确认的疑点。深圳市脉山龙信息技 2 报告期内，申请人发生重大会计差错更正，调减2007并计入2008主术 营业务收入1,182.6万元，占当期主营业务收入的比例分别为21.8%、13.12%；调减2007并计入2008净利润517.7万元，占当期净利润的比例分别为42.49%、40.06%，且该调整事项发生在申请人变更为股份公司之后，说明申请人会计核算基础工作不规范，内部控制制度存在缺陷。上述情形不符合《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第二十条、第二十一条的有关规定。第二十条 发行人会计基础工作规范，财务报表的编制符合企业会计准则和相关会计制度的规定，在所有重大方面公允地反映了发行人的财务状况、经营成果和现金流量，并由注册会计师出具无保留意见的审计报告。第二十一条 发行人内部控制制度健全且被有效执行，能够合理保证公司财务报告的可靠性、生产经营的合法性、营运的效率与效果，并由注册会计师出具无保留结论的内部控制鉴证报告。
（五）举报问题（1家）：首发办法第五条 序号 被否公司 具体原因 山东同大海岛新材料 申请人申报后，申请人及保荐机构相关人员受到举报，保荐人核查不充分，无 1 法澄清有关举报问题。不符合第五条。第五条
保荐人及其保荐代表人应当勤勉尽责，诚实守信，认真履行审慎核查和辅导义务，并对其所出具文件的真实性、准确性和完整性负责。【被否企业一览表】 序号 公司名称 审核会议日期 湖南红宇耐磨新材料股份有限公司2010-12-31 江门市科恒实业股份有限公司 2 2010-12-21 北京东土科技股份有限公司 3 2010-12-17
IPO前后创业板证券市场 篇3
Jain和Kini (1994) 提出公司首次公开发行之后多存在着经营业绩下降的问题, 这一问题引起研究者的广泛讨论和研究, 学术界称这一现象为“IPO效应”。各国证券市场的研究者均证实存在IPO效应。导致IPO效应的原因有很多, 多数研究文献将其归因为信息不对称及上市公司的内部操控。故审计机构、保荐商、风险投资机构 (VC) 等这些有可能在上市公司IPO过程中降低信息不对称程度及约束上市公司行为的中介机构就成为当前研究的热点, 尤其是风险投资机构。
IPO与风险投资联系紧密, 风险投资机构可以为帮助企业获得融资支持也可以为企业提供增值服务, 并且在适当的时机把公司推向IPO市场, 而且通过IPO市场风险投资也可以退出。风险投资中积极的投资者承担着很大的风险, 其为融资人提供融资支持及增值服务且占有公司部分股份, 因而风险投资在被投资公司上市过程中都会参与到企业的管理和各项决策中去, 这必然会影响公司上市后的经营业绩。这一结论已在外国证券市场得到证实。
我国创业板起步较晚, 于2009年10月建立, 自建立以来就一直受到国内外学者的广泛关注, 创业板新股发行有着较高的市盈率和较高的换手率, 这都引起人们对创业板市场新股发行的格外关注。作为一个新兴的资本市场板块, 中国创业板市场还有很多东西值得研究。
国内创业板市场从推出起就备受风险资本的青睐, 但是由于创业板的风险更大, 因此研究风险资本对创业板市场的影响具有重大意义, 本文以我国深圳创业板市场为样本进行研究, 就风险投资对IPO公司财务业绩的影响进行讨论。
二、文献回顾
1. 国外研究。
Brav和Gompers (1997) 对1972~1992年的934家有风险投资支持的和1975~1992年的3 407家无风险投资支持的样本进行实证研究, 实证结果说明就IPO公司五年期的业绩而言, 有风险投资参与的比没有风险投资参与的要更好。
Mikkelson等 (1997) 根据1980~1983年的283家IPO企业为研究样本, 研究表明有风险投资支持的企业和没有风险投资支持的企业长期看业绩上没有显著的差异, 但是有风险投资参与的企业在IPO前一年和后一年的业绩有明显变化, 下降更小或增长更大。
Francis和Hasan (2001) 对1990~1993年的843家IPO企业样本进行研究, 其中有风险投资支持的有415个样本, 结果表明上市首日有风险投资支持的企业在抑价率上要高于没有风险投资支持的企业。但他们认为这是风险投资机构在公司IPO时有意为之, 采取高抑价率的策略, 等到后面增发时再制定较高的价格来弥补首发高抑价的损失。
Loughran和Ritter (2004) 研究了1980~1993年的6 391个IPO企业, 其中部分为风险企业, 结果显示风险企业的折价率高于非风险企业的折价率。
Doukas和Gonenc (2005) 根据美国1989~1994年的456家有风险投资支持的IPO企业为研究对象, 认为风险投资对IPO风险企业的长期业绩增长具有显著作用, 并且只有在没有风险投资时承销商声誉才会对风险企业的长期业绩有显著的作用。
Arthurs和Busenitz (2006) 研究了1990~1994年共268家有风险投资参与的和无风险投资参与的IPO企业, 研究结果表明有风险投资参与的企业在产品的管理和发展方面都显示出更强的应变能力。
Levis (2007) 研究了1 083个IPO企业样本, 既包括有风险投资参与的也包括无风险投资参与的, 研究表明有风险投资参与的IPO企业的折价要小于没有风险投资参与的IPO企业, 且有风险投资支持的IPO企业能形成更相似的长期业绩, 得到正回报及短期收益的概率要更大。
2. 国内研究。
唐运舒和谈毅 (2008) 以1991~2006年在香港创业板市场上市的220家公司为样本, 其中有风险投资支持的有49家, 实证表明风险投资对香港证券市场的IPO后的经营业绩有明显的积极影响在控制了盈余管理等因素的情况下, 风险投资的持股比例与IPO后公司经营业绩呈正比。
陈祥有 (2010) 对2004~2007年在深圳中小板市场上市的199家公司进行研究, 结果表明, 有风险投资机构参与的IPO公司上市前一年比没有风险投资机构参与的公司, 在盈余管理程度上要低很多。
陈工孟、俞欣、蔻祥河 (2011) 以不同市场为研究背景考察了有风险投资参与的中资企业在不同市场上市时是否存在IPO折价现象, 研究发现香港主板市场和大陆中小板市场的中资企业上市后, 有风险投资支持的上市公司折价明显高于无风险投资支持的上市公司;折价水平与风险投资进入企业时间正相关, 时间越长折价越高。
梁建敏、吴江 (2012) 以创业板市场为研究对象, 实证分析结果表明, 风险投资在控制盈余管理方面有正的积极的影响, 有风险投资参与的上市公司发行后公司业绩好于没有风险投资参与的上市公司。
三、理论分析和研究假设
有很多文献实证研究了风险投资是否对公司IPO后的经营业绩有影响, 这其中最能被学者接受的就是监控模型。该模型认为风险投资机构对企业具有认证、监控作用。
一方面, 风险投资的认证效应体现在降低了上市企业与投资者和中介机构之间的信息不对称, 另一方面, 也体现在投资者对上市公司的认可度的提高上进而使公司上市后有更好的市场表现。这主要是因为风投机构持有公司的一定股份, 作为企业的股东有权参与到公司的运营管理并且有可能对公司的各项决策产生影响。如果中国创业板市场也存在认证效应的话, 那么有风险投资参与的公司在发行费用上会有所减少, 因为发行费用是中介机构为降低信息不对称而产生的成本, 因而上市公司实际募集到的资金将会增加。
风险投资机构参与企业的经营管理表现为风险投资的监督效应。风险投资机构作为投资者也是有利益需求的, 希望通过高回报退出机制实现资本的回收及增值, 因此投资机构一般会运用自身的专业能力, 参与公司的经营管理, 包括公司的上市时间及承销方式的选择等等。但投资机构参与之后会用其专业的能力为企业提供增值服务, 使企业发展为优质公司, 由于风险投资机构的监督管理作用, 在企业IPO后, 有风险投资参与的企业会有更好的表现。信息不对称反映在IPO抑价程度上, 故有风险投资参与的企业抑价程度应当要低于无风险投资的企业, 上市后的表现也应该比无风险投资的企业要好。
但是风投机构不会随便参与到一个公司的集资中, 初始入股时必定对公司的营运状况、未来的发展趋势作了严格的审查认证, 因而, 也被投资者作为公司IPO时发展良好的一个指标。正因如此有风险投资机构参与的企业在IPO前的业绩压力要小于没有风险投资机构参与的企业, 致使有风投机构参与的企业盈余管理的动力也比无风投机构参与的企业要小。据此我们推断, 没有风险投资机构参与的企业会选择企业经营业绩相对较好的时候来发行上市, 但是有风险投资机构参与的企业在选择上市时机时就比无风险投资参与的企业经营业绩压力要小, 不一定会把业绩作为上市时机选择的最主要标准, 由于风险投资机构的认证功能及对上市企业的推动作用, 故有风险投资机构参与的企业很难判断什么时候是最好的时机, 也很难说明哪个时机是业绩最好的时候。但由于我国股票发行上市仍采用审批制, 所以股票发行者对自己公司的上市时机不具备完全控制权, 故有无风险投资背景的公司在上市时机的选择上没有显著差异。
据此, 本文提出以下假设:
假设1:有风投资机构支持的公司IPO前经营业绩劣于无风投资机构支持的公司。
假设2:由于我国公司上市采用审批制, 上市公司对自身上市时机不具备完全选择权, 故有风险投资参与和无风险投资参与在这一点上没有显著差异, 但公司上市前一年业绩普遍好于上市后一年。
假设3:有风投资机构支持的公司募集资金的金额少于无风投资机构支持的公司。
假设4:有风投资机构支持的公司上市后经营业绩要好于无风投资机构支持的公司。
四、研究设计
1. 样本选择和数据来源。
本文以2009年10月30日到2010年12月31日在深圳创业板上市的154家公司作为研究对象, 剔除了一家2010年上市的公司——苏州恒久, 此公司二次上市没有通过审批, 故实际有效样本为153家上市公司。其中有风险投资参与的企业有102家占总上市公司的67%, 本文对是否有风险投资参与的界定参照Coakley等 (2007) 对IPO的定义, 即首次公开招股说明书中披露的风险投资机构所占股份至少为5%。
本文的数据来源主要是: (1) 国泰安数据库; (2) 各大上市公司的招股说明书; (3) 个别数据缺失的在新浪财经等财经网上获取。
2. 变量的定义。
本文在参考以前文献的基础上, 为更好地反映上市企业的盈利能力, 剔除所得税率不同对发行企业盈利能力的影响, 本文选择用总资产息税前收益率 (EBIT/A) 和净资产税前收益率 (ROEBT) 作为衡量公司经营业绩的指标, 主营业务利润率 (EARN) 作为辅助指标。
本文把盈余管理变量作为控制变量, 盈余管理变量一般采用应收账款、存货等变量考察, 本文用存货及应收款项与收入的比值来衡量公司的盈余管理程度。
其中:ARt、ARt-1分别表示t期末和t-1期末的应收账款余额;INVt、AINVt分别表示t期末和t-1期末的存货余额;REVt表示t期末的主营业务收入。
上市公司的盈余管理还可以用非核心收益率来衡量, 其计算公式为:
其中:AAR、AINV、NVR这三个变量为衡量公司盈余管理的指标;VC是虚拟变量, 表示是否无风险投资参与, 有风投机构参与就为1, 无风投参与就为0;Ln RF为实际募集资金的自然对数, Lncapi为公司IPO前的资产总额的自然对数;Undprice表示IPO首日的抑价程度;EBIT/A、ROEBT、EARN和Sals/A这四个变量作为衡量公司财务状况的指标, Sals/A代表的是总资产周转率, 都表示的是上市前年的指标。
3. 模型的构建。为了验证风险投资是否企业经营管理有影响, 本文构建如下横截面模型Ⅰ:
其中:Dependent是因变量, 代表公司IPO前后一年的业绩变化情况, 本文以总资产息税前收益率和净资产税前收益率作为检验指标。
在模型Ⅰ的基础上, 为细分风险投资对于公司经营业绩的影响, 构建新的模型Ⅱ, 引入风险投资机构的性质、风险投资机构的数量以及风险投资机构的持股比例, 其他指标与模型Ⅰ一样。且由于主营业务利润率这一指标不易被控制, 故当因变量为主营业务利润率时, 将模型中的盈余管理变量剔除。模型Ⅱ如下:
其中:VCSS代表风投机构的性质, 有国资背景的为1, 无国资背景的为0;VCNO为风险投资机构的数量, 有2家或2家以上风投机构参与的为1, 否则为0;VCshare是风投机构的持股比例。
五、实证检验
1. 有无风投机构参与的公司IPO特征比较。
表1反映了公司IPO时有风险投资参与的在公司的发行价格、实际募集资金总额、总资产和营业收入均值和中位数上都高于没有风险投资参与的公司, 且都有显著性差异。这与假设3的假定是相悖的, 这可能是由于有风险投资支持的公司发行价显著高于没有风险投资支持的公司。
从盈利情况看, 在息税前总资产收益率EBIT/A、税前净资产收益率ROEBT、主营业务利润率EARN和总资产周转率Sals/A这几个指标上有风险投资参与的公司都低于无风险投资参与的公司。这一结果与假设1相吻合, 即在公司IPO前经营业绩上有风险投资参与的要不如无风险投资参与的公司。
2. 有无风投机构参与的企业在IPO选择时机上的比较。
表2反映的是公司IPO的前两年和IPO的后两年的业绩比较情况, 通过表2可以看出, 有风险投资参与的公司上市后, 不论是均值还是中位数, 息税前总资产收益率、主营业务利润率和税前净资产收益率的数值都小于无风险投资机构参与的公司。且从上市公司整体经营业绩看上市前数值明显趋高, 上市当年开始出现显著变化, 上市后数值明显小于上市前。
有风险投资机构参与的公司和无风险投资机构参与的公司变化趋势一致, 说明了由于上市审批制, 我国上市公司在自主选择上市时机上还不具备完整的选择权, 这一结论与假设2相符合。
3. 有无风投机构参与的公司IPO后经营业绩的比较。
对比表2和表3可以发现, 公司IPO后, 没有经过调整的财务指标明显下降。无风险投资参与的公司的总资产息税前收益率下降幅度要大于有风险投资参与的公司, 净资产税前收益率也是如此, 但无风险投资参与的公司与有风险投资参与的公司的主营业务利润率差距就不大, 这可能源于指标主营业务利润率不易被操控。
经过调整的各财务指标变化趋势与未经调整的财务指标变化趋势相同, 这表明不同行业的分布对两组经营业绩比较没有太大影响。
4. 风投机构对公司经营业绩影响的横截面模型分析。
本文用横截面模型的回归分析了风险投资对企业经营业绩的影响, 结果见表4。结果表明, 去除盈余管理等影响因素后, 风险投资对企业经营业绩影响为正, 这一结论与假设4相符。
企业经营业绩与融资规模负相关, 这表现在公司上市后没有能很好地利用所募集的资金, 很多公司在筹集资金时没有根据自身的实际情况来募集资金, 一味追求资金的超募, 这可能会造成资金过剩或资金的使用率低下等问题。
IPO抑价对公司经营业绩也有正相关作用, 一般情况下, 抑价率高的企业说明投资者对其未来发展期望较高, 通常这类企业上市后, 经营管理业绩表现也比较好。投资机构的性质、数量等都对经营业绩有着一定的影响, 但影响不显著。
注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%水平上显著。
六、研究结论与建议
实证分析表明, 有风险投资机构支持的公司上市前盈利情况明显不如无风险投资机构参与的公司;上市后所有IPO公司在息税前总资产收益率、税前净资产收益率和主营业务利润率等方面都有所下降, 有风投机构支持的公司IPO后公司经营业绩下降幅度要略小于无风险投资参与的企业, 但并不显著。
统计数据表明, 风险投资对企业IPO后的经营管理财务业绩上有着积极的正向作用;但风险投资机构的参与也没有能够有效抑制企业资金超募现象, 这些公司仍然存在过度集资、资金没有能够得到合理有效利用的问题。由于我们国家新股发行还是采用审批制, 所以股票发行者在公司上市时机的选择上还不能完全自主, 因此在上市时机的选择上有无风险投资机构参与的公司没有太大差异。风险投资机构的性质、数量等都对公司经营业绩的影响不显著。
由此, 我们提出几点建议: (1) 我国创业板市场由于起步晚, 很多规章制度不完善, 因此要规范创业板市场的发展。 (2) 要增加风险投资机构、保荐商等对公司经营管理的影响, 因为这些机构具有很好的监督管理作用, 可以减少投资者与发行者之间信息不对称的矛盾。 (3) 对上市公司的集资规模加以严格控制, 使每笔资金得到切实有效的利用, 解决资金过剩、资金使用率低下等问题。
参考文献
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[2].Yan Xiong, Haiyan Zhou, Sanjay Varshney.The economic profitability of pre-IPO earnings management and IPO underperformance.Journal of Economics and Finance, 2010;34
[3].Carmen Cotei, Joseph Farhat.Informational externalities of initial public offerings:Does venture capital backing matter?.Journal of Economics and Finance, 2011
[4].Joseph A, LiPuma.Internationalization and IPO performance of new ventures.Journal of Business Reseach, 2012;65
[5].Carmen Cotei, Joseph Farhat.Informational externalities of initial public offerings:Does venture capital backing matter?.Journal of Economics and Finance, 2011
[6].唐运舒, 谈毅.风险投资、IPO时机与经营绩效——来自香港创业板的经验证据.系统工程与理论实践, 2008;7
[7].梁建敏, 吴江.创业板公司IPO前后业绩变化及风险投资的影响.首届学术论坛优秀论文选, 2012
[8].陈祥有.风险投资与IPO公司盈余管理行为的实证研究.财经问题研究, 2010;1
[9].陈工孟, 俞欣, 寇祥河.风险投资对种子企业首次公开发行抑价的影响——不同证券市场的比较.经济研究, 2011;5
IPO前后创业板证券市场 篇4
早在1994年,Jain和Kini ( 1994) 就提出了上市公司IPO前后业绩显著下降问题,并引发学界对业绩变动背后机理的研究。国内上市公司业绩影响因素的研究已经非常丰富,且逐渐体系化。 影响业绩变动的因素有高管薪酬( 李维安和孙林, 2014) 、董事会和监事会( 袁萍等,2006 ) 、国有股权与机构投资者( 薄仙慧和吴联生,2009) 、经济周期( 章之旺和吴世农,2005) 、多元化( 张翼等,2005) 、盈余管理( 廖理和许艳,2005) 、股权集中度( 苏武康,2003) 、上市后成本费用上升( 耿建新和蒋力,2005) 等。由于创业板上市公司在商业模式、发展阶段等方面与主板、中小板上市公司之间存在较大差异,上述关于上市公司业绩影响因素的研究能够在一定程度上解释创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题,但无法揭示影响创业板上市公司IPO前后业绩变动的特殊因素。目前,学界以创业板上市公司业绩为研究对象的权威研究成果较少,关于风险投资与创业板上市公司IPO前后业绩变动的研究主要集中在盈余管理方面,且研究方法和研究结论差异较大。系统研究风险投资在创业板上市公司IPO前后业绩变动中的角色问题,不仅有助于促进创业板上市公司可持续发展、保护创业板投资者利益,更有助于促进中国创业创新市场的良性发展,支持创新型国家发展战略尽早实现。
二、文献综述
自1994年Jain和Kini ( 1994) 发现上市公司IPO前后业绩显著下降的现象之后,朱武祥和张帆( 2001) 通过对1994 - 1996年沪、深两市217家上市公司的研究,验证了中国上市公司IPO前后业绩( 总资产息税前收益率) 显著下降的问题; 廖理和许艳( 2005) 研究了不同盈余管理手段对上市公司业绩的影响; 耿建新和蒋力( 2005) 以1999 - 2000沪、深两市首发上市的216家公司为样本研究发现,中国A股上市公司IPO后主营业务收入、主营业务成本、期间费用等绝对数指标均显著上升,而营业利润率却显著下降,其中主要原因是公司上市后成本、费用的大幅度上升。
关于风险投资与公司业绩关系的研究方面, Jain和Kini ( 1995) 发现,有风险投资持股的上市公司上市后的业绩表现要好于无风险投资持股的上市公司,风险投资对公司治理起着积极作用; Brav和Gompers ( 1997) 以权益加权回报率为衡量工具,得出与Jain和Kini ( 1995) 同样的结论。 Tykvová 和Walz ( 2004) 提出不同的风险投资机构类型对公司的影响存在显著不同: 有独立风险投资机构持股的公司上市两年后的业绩表现显著优于其他公司,同时他们的股票价格波动也会更小。 Morsfield和Tan ( 2006) 的研究认为有风险投资持股的公司上市当年异常应计盈余低于无风险投资支持的公司,有风险投资监督的公司盈余管理程度更低; 而Lee和Masulis ( 2011) 则认为没有证据表明风险投资能够独自降低IPO公司的盈余管理程度,具有良好声誉的风险投资机构和投行机构相互补充可以显著降低IPO公司的盈余管理程度,两者是互补关系,而非替代关系。陈良华等( 2005) 基于香港创业板市场的研究表明,与无风险投资背景的公司相比,在IPO前后有风险投资背景的公司收入增长要快,同时总资产收益率下降得也快,而销售净利率和流动比率对于有无风险投资没有影响; 唐运舒和谈毅( 2008) 在控制了盈余管理等因素后发现风险投资对IPO后经营业绩有着正的积极影响,风险投资对持股公司业绩有正向积极作用,有助于降低持股公司的盈余管理程度,增强持股公司的财务稳定性。但这是否适用于在我国创业板上市的公司,尚有待实证检验。首先,创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的现象不仅仅表现为盈利能力指标( 如资产收益率类指标) 的下降,同时表现为成长能力的下降( 如营业收入) 。其次,现有的以创业板为研究对象的文献( 如梁建敏和吴江,2012; 陈见丽, 2012,宋秀芳和李晨晨,2014) 没有考虑到行业属性和经济周期对公司业绩变动的影响。创业板上市公司分属于不同的行业,行业属性会对公司业绩造成影响,进而影响到研究结论的可靠性; 同时,经济周期对公司业绩的影响也不能忽视。
三、研究假设与设计
( 一) 研究假设
与国外和香港资本市场不同,我国创业板上市实行审核制,对拟上市公司业绩有硬性要求,因而拟上市公司有明确的动机在上市前两年努力增加营业收入和净利润。在满足上述政策情况下,业绩表现更加优秀的公司显然更容易得到发审委的青睐,以至于风险投资界曾流传出创业板拟上市公司业绩增长趋势最好是 “耐克型”,至少应是 “李宁型” ( 以耐克、李宁企业LOGO的图标形容公司上市前业绩增长趋势) 。在这些上市政策因素诱导下,创业板拟上市公司提前透支发展潜力,进而造成上市后成长能力指标、盈利能力指标的大幅下降。故本文提出假设1。
假设1: 创业板上市公司IPO前后业绩大幅下降不仅表现为盈利能力指标的下降,同时还表现为成长能力指标的下降。
IPO作为中国市场风险投资机构退出的主要通道,退出收益远大于并购等退出方式。在盈利目标驱动下,风险投资机构将会利用自己能获取的相关资源帮助其投资的拟上市公司顺利实现创业板上市。换言之,风险投资机构与创业板拟上市公司在创业板上市政策因素诱导下,达成了某种形式的 “业绩同盟”,共同为公司创业板上市努力。据此,本文提出假设2。
假设2: 有风险投资机构持股的创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度显著大于无风险投资机构持股的同类公司。
( 二) 研究设计
1. 样本选择。由于行业周期会对公司业绩造成影响,而创业板上市公司归属于不同的行业类别,有些行业之间差异非常大,如归属于仓储业的新宁物流( SZ: 300013) 与归属于软件和信息技术服务业的神州泰岳( SZ: 300002) 不仅在行业经济周期方面存在较大差异,而且对资产的依赖度也存在巨大不同,前者属于重资产模式而后者是轻资产模式。由行业差异造成的行业周期、运营模式、财务指标对比等的差异,会造成两者业绩指标可比性下降。因此,为了更好地规避行业属性差异的影响,同时获取足够的样本数量,本文按照证监会行业分类筛选出计算机、通信和其他电子设备制造业、互联网和相关服务业、软件和信息技术服务业、电信、广播电视和卫星传输服务业等信息技术类创业板上市公司作为样本,并按照公司经营范围、业务类别手工筛选、甄别、剔除非信息技术行业上市公司( 主要是照明类上市公司,证监会行业分类中将LED等照明行业上市公司归类于计算机、通信和其他电子设备制造业,该类公司行业周期与信息技术行业明显不同) 。最终选取了2009 - 2012年创业板上市的98家信息技术类公司为研究样本,其中有VC参股的公司数量为62家, 没有VC参股的公司数量为36家( 详见表1) 。
2. 业绩指标选取。公司IPO时通常会公开发行占总股本25% 左右的股票,募集相应规模的资金用于募投项目。募集资金会提高上市公司净资产规模,净资产规模的增加进一步提高上市公司利用财务杠杆的能力,两种资金来源会在很大程度上催涨上市公司的总资产、净资产规模。但是, 上市公司募集来的资金用于募投项目需要一定的投入期,在此期间募投项目不产生或者很少产生收益, 且会增加成本费用( 耿建新和蒋力, 2005) ,这会造成IPO后几年资产类收益指标( 总资产、净资产收益率及其调整) 呈下降趋势。根据已有研究成果,IPO后资产类收益指标的下降属于上市公司普遍现象,这与公司的经营规律相一致。创业板上市公司IPO前后业绩显著下降的问题不仅是资产类收益指标下降问题,同时还伴随着成长能力的下降,这属于创业板上市公司的特殊现象。为了衡量创业板上市公司IPO前后业绩显著下降这一不同于主板上市公司业绩变动规律的新情况,本文选取与创业板上市制度硬约束相关、且与上市公司股票估值直接相关的营业收入增长率、净利润增长率作为业绩显著下降的衡量指标。这些指标受行业发展、市场竞争约束更大, 不易受会计政策、盈余管理手段的影响,且与资产类收益指标不同,受IPO这一公司发展过程中的巨大冲击影响较小。
3. 风险投资机构的鉴别。目前,投资实业界一般按照投资项目所处的发展阶段将投资机构分为孵化器、天使投资、创业投资( VC,即风险投资) 、私募股权投资( PE) 、并购基金等。笔者在研究过程中发现,相当大比例公司名称中有创业投资字号的机构是在公司上市前1至2年内投资被投公司的( 按实业界的划分应属PE投资) ,而诸如清华、中科院等机构的附属机构,虽然机构名称中没有创业投资的表述,却是专门投资初创公司的。考虑到我国风险投资的实际情况,并参考 《创业投资公司管理暂行办法》中有关创业投资及创业投资公司的定义,本文对于风险投资的确认基于以下两点: 首先,该投资机构的经营范围中包含投资业务; 其次,该投资机构独立于被投公司,不属于被投公司股东的关联方或者管理层持股公司。
4. 数据来源。本研究所用的上市公司财务数据、券商排名资料来源于WIND数据库,风险投资机构特征变量来源于上市公司的招股说明书,部分公司招股说明书中没有披露的风险投资机构信息,由作者通过查询该上市公司的 《补充法律意见书》等其他上市文件确认。
四、实证分析
( 一) 样本公司上市前后业绩变动统计分析
由于上市制度对创业板拟上市公司的业绩要求为最近两年,因此本文以样本公司上市当年为T0,通过对样本公司上市当年、上市前两年T- 2、 T- 1及上市后一年T+ 1四期业绩指标的统计处理来分析样本公司上市前后的业绩变动情况。
从表2可以看出,样本公司IPO前后以总资产收益率、净资产收益率为指标的盈利能力均出现大幅下滑,总资产收益率平均下降65. 66% ,净资产收益率平均下降73. 24% ,然而净利率这一与资产量关联不大的指标下降幅度较小,平均仅下降13. 54% 。表3和表4则进一步表明,反映公司成长能力的营业收入增长率、净利润增长率也出现了大幅下滑,假设1得到初步支持。
通过表3的数据可以发现,样本公司在IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达48. 98% 。分组来看,有VC参股的样本公司IPO前两年的营业收入增长率均大幅领先于无VC参股的样本公司,但IPO前后业绩下降幅度也大于无VC参股样本公司,这就造成有风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率平均下降幅度达58. 61% ,而无风险投资持股样本公司IPO前后营业收入增长率下降相对较少,平均为25. 36% 。尤其是无VC参股样本公司在T+ 1年营业收入增长率均值和中位数出现反弹,而有VC参股样本公司的T+ 1年营业收入增长率均值和中位数继续下降。
表4关于净利润增长率的分析与表3表现出的趋势相一致。样本公司在IPO前后净利润增长率平均下降幅度达90. 64% ,且在上市后一年样本公司整体净利润增长率变为负数。其中,有风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率平均下降97% ; 无风险投资持股的样本公司IPO前后净利润增长率下降幅度较小,平均下降75. 87% 。
通过表3、表4对样本公司IPO前后营业收入增长率、净利润增长率下降程度的分析可以发现: 样本公司在IPO前普遍存在着冲击业绩的现象; 有风险投资持股的样本公司上市前业绩表现优于无风险投资持股的样本公司,上市后业绩下降幅度也大于后者; 风险投资机构的持股有助于拟上市样本公司上市前冲高业绩,风险投资机构与被投公司IPO前形成了 “业绩同盟”,假设2初步得到支持。
( 二) 风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的计量检验
为进一步定量检验风险投资对样本公司IPO前后业绩变动的影响,构造如下模型:
其中,Y为IPO前后样本公司业绩下降幅度指标,利用样本公司T- 2、T- 1两期净利润增长率均值与T0、T+ 1两期净利润增长率均值的差额计算得出。选择IPO前两期净利润增长指标的原因是与创业板上市硬性业绩要求期限相一致; 选择IPO当年及下一年净利润增长率的均值作为IPO后净利润增长情况的反映指标主要是由于部分创业板上市公司的上市时间为下半年,为了达成上市目标,这部分上市公司上市当年的大部分时间都需要保持业绩增长,因此我们选择T0、T+ 1两期净利润增长率均值作为IPO后业绩增长情况的反映。
VC为有无风险投资持股的虚拟变量,有风险投资持股为1,否则为0; 根据假设2及统计分析结果,VC指标应与Y正相关,风险投资持股会增加上市公司IPO前后业绩下降幅度。
CONT为样本公司股权集中度指标,以上市时控股股东的股权比例表示。根据已有研究成果( 如苏武康,2003) ,股权集中度对公司业绩有积极的正向影响,CONT指标应与Y呈负相关关系, 能够降低创业板上市公司IPO前后业绩下降幅度。
IB为保荐券商声誉虚拟变量,高声誉组为1, 低声誉组为0。国内公司上市之前要经过拥有相关资质的券商辅导,度过辅导期后由券商保荐上市。 券商在公司上市尤其是创业板上市过程中发挥了重要的监督和认证作用。在券商尽职的假设下,声誉好的券商保荐的公司上市后业绩下降幅度要小一些,因此IB指标应与Y呈负相关关系。考虑到创业板公司上市与主板、中小板公司上市募集规模方面的差异,本文以样本公司上市当年保荐券商保荐发行案例总数前十名为高声誉组,保荐发行案例数排名通过WIND数据库获取。
GDP指标计算方法与被解释变量Y的计算方法相同,为样本公司T- 2、T- 1期GDP增长率均值与T0、T+ 1期GDP增长率均值的差额,用于反映影响创业板上市公司业绩下降幅度的经济周期因素。 若上市公司上市时刚好是经济危机时期,此时业绩下降幅度过大应归属于不可规避的系统风险。 2009 - 2012年上市的公司刚好经历了金融危机及其复苏过程,不同的公司上市时面临的经济形势有较大差异,GDP指标应与被解释变量Y同向变动。
RC、NNC、IC用来近似模拟样本公司的盈余管理程度,计算方法为分别用T0期与T- 1应收账款、非正常性损益、存货指标差值除以T0期营业收入; NGC- 1和RGC- 1分别以上市前一年的净利润增长率、营业收入增长率作为控制变量; LOG ( REV) 为公司规模控制变量,REV为样本公司上市当年的营业收入规模。
表5所示的模型( 1) 检验结果表明: 在控制了经济周期、行业周期、收入规模和盈余管理等各种因素后,风险投资参股与样本公司IPO前后业绩变动幅度显著正相关,有风险投资持股的样本公司IPO前后业绩下降幅度大于无风险投资持股的样本公司,风险投资机构与样本公司形成了 “业绩同盟”; 在上市制度业绩要求硬性约束下, 样本公司股权集中度、保荐券商声誉与样本公司IPO前后业绩下降幅度相关性虽不显著,但相关系数方向符合预期; 盈余管理变量与业绩变动幅度的关系同样不显著,这与我们控制了行业影响且被解释变量为差值有关。
注:*、**分别代表显著水平为10% 、0. 05% 。
( 三) 风险投资影响公司业绩的内在机制检验
为了更好地分析风险投资对公司经营施加影响的内在机制,本文进一步以存在风险投资参股的62家公司为样本,在细化风险投资特征变量的基础上,检验风险投资相关特征变量与公司业绩变动的相关性。计量模型如下:
其中,解释变量Y为样本公司T- 2、T- 1两期净利润增长率均值与T0、T+ 1两期净利润增长率均值的差额,反映IPO前后样本公司业绩下降幅度; BOARD为风险投资在参股公司董事会中拥有的董事会席位( 不含独立董事席位,因为独立董事很少直接干涉公司经营) ; NUM为样本公司中风险投资机构的数量; SHARE为样本公司上市前风险投资机构持股比例; TIME为风险投资持股时间( 从风险投资投资样本公司日期算起,直到样本公司上市日,不满一年的,按月份除以12换算为年) ; NGC- 1、RGC- 1、LOG ( REV) 与模型( 1) 中的变量涵义相同,均为相关控制变量。由于盈余管理指标变量和保荐商声誉等变量与业绩变动的关系不显著,为了提高模型自由度,在保证控制变量的基础上剔除了相关不显著变量。
注:*、**、***分别代表显著水平为10% 、5% 和0. 05% 。
表6所示的模型( 2) 检验结果表明: 风险投资机构在参股公司董事会中拥有的董事席位越多, 对公司经营管理、财务政策的影响越大,样本公司IPO前后业绩下降幅度也越大; 风险投资机构持股比例与公司IPO前后业绩下降幅度呈负相关关系, 但系数远小于董事会席位的影响; 风险投资机构数量、风险投资持股时间与公司IPO前后业绩下降幅度相关关系虽然统计上不显著,但其系数为负,值得我们关注,尤其是持股时间,样本公司风险投资机构持股时间明显偏短。
五、结论
在控制行业属性不同的影响后,本研究发现: ( 1) 创业板上市公司上市后业绩大幅下降不仅表现为盈利能力指标的大幅下降,还存在着成长能力的大幅下降。这表明为了达成上市业绩要求,创业板上市公司整体上存在着上市前冲高业绩、提前透支上市公司的可持续成长能力的问题; 与此同时,在上市审核政策框架下,风险投资机构与拟上市公司形成了某种程度的 “业绩同盟”,风险投资持股进一步透支了上市公司的可持续成长能力。 ( 2) 风险投资机构是通过董事会对公司经营发展发挥作用的,风险投资机构在参股公司董事会中的席位越多,对上市公司上市前业绩增长的支持作用越明显。 ( 3) 创业板上市公司中风险投资机构的持股时间普遍较短。样本公司中风险投资机构持股时间超过4年的仅有7家,占比仅为11. 29% ; 持股时间超过2年不足4年( 含4年, 不含2年) 的仅有19家,占比为30. 65% ; 有超过一半的样本公司风险投资持股时间不足2年,最短的仅0. 83年。这种持股时间期限具有明显的 “投机”风格,难以发挥对所投项目的培育作用。
基于以上研究结论,我们建议: 第一,尽快实施创业板注册制改革,取消创业板上市的业绩硬性要求,促进创业板及创业板拟上市公司的良性发展。第二,通过立法和司法工作,保障风险投资机构的合法权益,鼓励风险投资机构投向处于早期发展阶段的创业公司,营造更好的创业环境,提高创业成功的可能性; 同时,要鼓励风险投资等非银行金融组织的发展,增加创业融资渠道和规模, 提高创业公司融资时的谈判能力。
摘要：本文以2009-2012年创业板信息技术行业上市公司为样本,对创业板上市公司IPO前后业绩变动情况及风险投资的角色进行实证分析,结果发现:创业板上市公司上市前后不仅盈利能力大幅下降,成长能力也大幅下滑;有风险投资机构持股的样本公司上市后业绩下降幅度大于无风险投资机构持股的样本公司;创业板上市公司风险投资持股时间偏短,风险投资机构与拟上市公司形成了某种程度的“业绩同盟”。
关键词：IPO,风险投资,业绩同盟
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