创业板IPO抑价研究（精选8篇）
创业板IPO抑价研究 篇1
一、创业板抑价现象研究的必要性分析
(一)抑价的定义
股份公司在一级市场首次公开发行股票的行为称为IPO(Initial Public Offering),这种首次公开发行的股票在我国称为新股。抑价是由Stoll、Curley(1970)和Logue(1973)最早发现的,新股上市首日收盘价系统性地高于新股发行价这一现象,即IPO抑价(Under pricing)。1975年,Ibbotson提出两种原因可能导致IPO抑价:一种可能是发行价定得太低;另一种可能是投资者高估新股价格。现代IPO理论在此基础上提出了第三种原因,即新股发行定价虽然正确,但由于投机者哄抬股价,新股上市首日交易仍然出现超额收益现象。因此,有些学者认为将新股发行上市后的超额收益称为IPO抑价现象也许不再恰当。现代金融学研究把新股上市后的首日超额收益称之为初始收益(Initial return),很少再称之为新股抑价。考虑到论述方便,本文沿用新股抑价这一说法。
(二)创业板抑价研究的必要性
国际上许多学者利用20世纪70年代至90年代的数据,广泛证实了IPO抑价现象的存在。众多研究表明,新股抑价现象几乎在每个有股票市场的国家(地区)都存在,尽管它们之间的抑价程度有所不同。发达国家股票市场的IPO平均初始收益率17.78%,而发展中国家(地区)的IPO平均初始收益率48.56%。
我国资本市场的建设起步较晚,资本市场尚不成熟,IPO抑价现象较为严重。IPO抑价程度可用抑价率来衡量,自2000年以来,我国IPO抑价率平均在100%左右,2007年最高,为250.83%,有关数据显示,1993年IPO抑价率曾达到574.38%,由此可见我国IPO抑价的严重程度。创业板市场推出不久,就成为世界的焦点,2009年10月30日,我国创业板第一批28家公司集体挂牌上市,吸引了众多人目光。本文选取首批上市28家企业为研究对象,对采集的数据分别应用Excel进行统计分析和Eviews3.0进行回归分析。采用上市公司首次发行股票上市当日的初始收益率IR衡量IPO的发行抑价程度。在不考虑相应的市场指数收益的情况下,以首次公开发行股票上市交易第一天的收盘价格与发行价格的百分比来定义IPO的发行抑价。
其中:IR为新股发行抑价率;P1为新股上市首日收盘价格;P0为新股上市发行价格。
分析结果如图1所示,28家企业的抑价率全部都在50%以上,其平均抑价率为106.23%,如此之高的IPO首日超额收益造成的直接经济后果是大量的资金滞留在一级市场,正如美国市场上评价网络泡沫期间的首日超额收益一样,“投资者对待IPO市场的态度就像是从自动取款机取钱,无需支付交易费用”,低风险高收益形成了一级市场上大量的新股申购专业户,所囤积的巨额资金造成了资源配置的低效性。这种超常的新股抑价现象对我国资本市场的健康发展已经产生了不利影响。对我国创业板板工IPO高抑价现象进行研究,找出影响我国创业板IPO抑价的重要因素并提出相应对策,可以为投资者、上市公司及拟上市公司、政府监管部门等提供借鉴和参考,具有一定的理论与现实意义。
二、创业板抑价现象实证研究
(一)指标选取
创业板IPO抑价可能存在多方面的原因,本文根据国内外已有IPO抑价的一般理论,结合创业板市场的自身特点,总结出可能影响新股发行抑价率的八个因素。同时考虑到创业板市场上市公司的不同行业性质,依据样本将公司的业务类型分为服务型、产品型两大类,服务型公司取值为1,产品型公司取值为0,最后设置八种影响因素。这八种因素为:IP代表新股IPO的发行价格(元);SW代表首日振幅;LR代表流动比率;TP代表公司类型;ZR代表中签率(%);NP代表每股净资产;PE代表IPO的市盈率;LT代表流通股数(万股)。
(二)模型建立
首先,根据中证网——创业板信息披露平台(www.cs.com.cn),提取首发上市28家股票的上市首日发行价格、收盘价格、首日振幅、流动比率、中签率、每股净资产、市盈率、公司招股章程,其中涵盖公司主营业务类型等。然后,根据前文给出的公式计算抑价率。将以上八种因素作为影响香港创业板市场IPO抑价程度的解释变量,以28家企业数据建立如下多元线性回归模型,分析可能产生IPO抑价现象的多方面原因。
其中,b0为常数项,b1、b2、b3、b4、b5、b6、b7、b8为模型中八个变量的回归系数,ε为随机误差项。
(三)回归分析
采用多元线性回归的逐步回归(Stepwise)方法,将各变量逐一引入回归模型,再将模型中不符合设定条件的变量剔除,寻找对IPO抑价解释力最强的因素。把各个变量逐一引入模型的结果如表1所示。
通过表1可以看出对IPO抑价解释力最强的是中签率(ZR),然后再把其他变量逐一引入IR=K0+K1*ZR回归模型,当每引入一个自变量x,后,对已选入的自变量要进行各种检验,当原引入的自变量由于后面自变量的引入而变得不再显著时,要将其剔除。引入一个自变量或从回归方程中剔除一个自变量,为逐步回归的一步,每一步都要进行F检验,以确保每次引入新的变量之前回归方程中只包含显著的变量。这个过程反复进行,直到既无显著的自变量进入方程,也无不显著自变量从回归方程中剔除为止,保证了最后所得的回归子集是最优回归子集。最后得到模型摘要表如表2所示。
从方程建立的过程看,随着解释变量首发市盈率(PE)的加入,方程的拟合优度上升了。模型在α=0.01的水平上显著,查t分布表得tα/2(25)=2.0595,t(ZR)、t(PE)均大于2.0595,通过t检验。在α=0.01的水平上,18.97191>F0.01(2,25)=5.57可以判定发行抑价率与模型所包含的解释变量存在显著线性关系,建立线性模型是恰当的。然而,由于拟合优度较低,虽然模型整体通过显著性检验,但自变量对发行抑价率的解释作用较弱,模型只能在一定程度上解释创业板IPO抑价问题。模型的DW检验值为1.943943,说明残差不存在一阶自相关,具有独立性。最终得到创业板市场IPO抑价模型的样本回归方程为:IR=96.88-93.79*ZR+0.74*PE
从经济学角度分析中签率(ZR):用以反映新股发行供需双方的基本情况。一般认为,IPO需求越旺盛,中签率越低,这类股票上市后,“饥饿投资者”的买盘带来IPO高抑价现象,所以符号为负符合经济学原理。而发行市盈率(PE):一般认为,市盈率是评价发行企业价值的重要指标,较高的发行市盈率预示着发行企业具有良好的成长性与盈利性,刺激投资者的购买欲望,使上市首日股价上涨。因此,发行市盈率的高低对IPO抑价率的高低是正影响,也符合经济意义。
通过以上实证检验得到结论:新股IPO的发行价格、首日振幅、流动比率、公司类型、每股净资产、流通股数对创业板IPO抑价影响不显著;首发市盈率、中签率与抑价显著线性相关。
三、原因分析及对策建议
(一)大力培育和发展机构投资者,加强对个人投资者理性投资的教育
从模型中看出抑价率和中签率线性相关,28家企业平均中签率为0.801017%,中签率偏低,投资者在一级市场上对新股的过度追捧的热情已经有延续到二级市场。其主要原因是投资者结构不合理,市场投机气氛较浓。在我国证券市场上,投资者结构以个人投资者为主,机构投资者为辅。由于个人知识结构以及投资理念的差异,个人投资者与机构投资者相比,投资心理不成熟,投机心理较重,又由于个人投资者其自身素质和分析能力远不及机构投资者,而且个人投资者容易受到外界环境的干扰,容易形成对新股的过度追捧。
机构投资者具有稳定市场的作用,一方面可以使得市场定价效率更高,价格更趋合理;另一方面可以使得市场价格的波动频率更少,波幅更小。所以要大力发展机构投资者,促进机构投资者的全面发展,提高其比重与素质,加强其在我国证券发行和交易中的主导地位,培育理性投资的市场基础。询价制度的完善,为大力培育真正的机构投资者提供了契机。具体包括大力发展开放式基金、推动保险机构、信托机构以及合格境外机构投资者入市,形成多元化的机构投资者群体。还要重视对中小投资者的教育,主要包括投资决策教育、个人资产管理教育和市场参与教育等三个方面,帮助投资者形成理性的市场价值投资理念,提高市场监管效率和维护证券市场的健康有序发展。
(二)加强信息披露制度,促进资本市场良性发展
与发行市盈率正相关可能说明了,投资者预期高发行市盈率的新股有较高的成长性与未来更高的盈利性,因此在二级市场上对其追捧造成了高的IPO抑价率。而创业板上市公司主要是高科技、成长性企业。相比主板成熟公司而言,其生命周期内的财务状况不稳定,容易造成信息使用者对资产、盈利状况等信息的认知误差。因此,创业板板应加强财务稳定性和持续经营假设的信息披露,处理好会计信息相关性和稳定性的权衡关系。此外,还可借鉴香港创业板的经验,加强企业创新活动及成长性风险的披露。在披露方式上,尽可能对相关信息进行量化,提高可比性。在披露数量上,根据市场需求和披露成本的制约确定恰当的披露量,尽可能缓解投资者由信息不对称和信息认知误差带来的对新股过度反应现象。
另外,要更加坚决地建立和完善市场化发行机制,提高新股供给弹性和定价效率,注意回拨机制和超额配售选择权的使用,减少一级市场超额认购,平抑二级市场股价波动。
参考文献
[1]Stoll,H.R,A.J.Curley.Small business and the new issues market for equities[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1970,(5):309-322
[2]Logue,D.E.On the pricing of unseasoned equity issues:1965-1969.Journal of Financial and Quantitative Analysis[J],1973,(8):191-103
[3]Ibbotson,R.G.Price performance of common stock new issues[J].Journal of Financial Economics,1975,(2):235-272
[4]石劲:《IPO抑价现象:理论假说与证据综述》,《当代财经》2009年第5期。
[5]娄正华:《IPO抑价现象的原因及对策研究》,《财会研究》2009年第17期。
[6]王云鹏:《中国创业板的开启与香港创业板的启示》,《财会研究》2009年第16期。
有关IPO抑价的分析 篇2
【摘 要】随着我国经济的快速发展,大量的股票债券将会出现在金融市场上,那么首次公开发行的定价问题就不能忽略。我国的IPO抑价现象非常严重,中国面临着机遇,但是同时也面对着挑战:应该严格规范市场,尤其是IPO抑价问题。
【关键词】IPO抑价;影响;原因探究;现状
中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1009-8283(2010)07-0226-01
IPO,即首次公开发行,所谓IPO抑价是指新股发行的一级市场价格低于流通的二级市场价格,特别是上市首日的交易价格巨幅上涨,使投资者能获得较高的投资收益率,也被称为是IPO的低估。
1 IPO抑价的影响因素
通过对各个国家各个市场的IPO定价问题的调查发现,IPO抑价的主要因素是:
(1)股票发行规模。股票发行规模和IPO的抑价程度呈正相关关系。IPO 发行的股票数量越多,承销商为了控制发行风险,提高公司声誉,就越倾向于调低IPO的发行价格。 这与市场经验是相符合的。
(2)市场的波动。市场波动会对IPO定价产生助涨或助跌的效应。当市场表现良好,投资者信心充分的时候,首次公开发行的定价往往会比较高。然而,当市场表现低迷的时候,承销商往往不敢把首次公开发行的股票的价格定的过高。
(3)行业特征的影响。不同行业有不同的受欢迎程度,若该行业目前处于受欢迎的状态,那么这个行业的证券整体水平可能就比较高,而且比较受到投资者的追捧,此时首次公开发行的股票定价相比冷门行业就比较高。
(4)在决定公司内在素质方面的因素中,资产盈利能力、短期偿债能力、 净资产收益水平、资产结构状况、盈利构成状况和现实债务偿付状况等六大因素是最为重要的, 它们也基本体现了企业的综合状况。在IPO定价过程中, 企业的上述方面实际上都得到了不同程度的考虑。
2 IPO抑价发行原因探究
我认为在众多的对IPO抑价的解释中,信息不对称造成的抑价是最合理的。
用信息不对称理论来解释IPO抑价现象,基本假设是IPO抑价率与信息不对称的程度正相关,IPO抑价是对因信息不对称所造成风险的补偿,当信息不对称引起的不确定性降至零时,抑价现象将会消失,由于市场上涉及发行者、承销商和投资者这三个主体,他们之间都存在着信息不对称,从而导致抑价现象的发生。根据信息不对称所考察的对象不同,可以分为以下三种情况,即三种假说:
2.1 发行者与承销商之间信息不对称的“投资银行模型”
Baron与Holmstrom(1980)指出,发行人与承销商之间存在着潜在利益冲突:虽然发行人要求发行收益最大化,但承销商为了降低成本和承销期间的工作量,倾向于定一个比较低的价格。那么在IPO抑价是既定事实的情况下,就意味着在IPO定价问题上承销商比发行人具有更大的决定权,然而承销商之间存在着竞争使得上述问题很难实现。由于对于发行者来说,他们不具备掌握市场需求信息的能力,为了了解市场需求,他们不得不接受承销商的建议。对于承销商来说,市场上存在不止一个承销商,任何一个承销商为了争取承销资格不得不尽量为发行人着想,由于发行人的目的是利益的最大化,因此他们的定价不能太低。
2.2投资者与投资者之间信息不对称的“赢者诅咒模型”
Rock(1986)认为,投资者整体比发行人拥有更多的信息,但投资者内部分为知情投资者和不知情投资者两个群体。知情投资者确切知道股票的真实价值,仅当发行价小于股票价值时,知情投资者才会参与认购。显然,未知情投资者的认购中签率将因知情投资者是否参与认购而发生变化。当发行价高于股票价值时,知情投资者放弃新股认购,从而未知情投资者的中签率提高,反之则降低。这一结果令未知情投资者陷入“赢者诅咒”的窘境,导致他们缺乏认购新股的积极性。
2.3 发行者与投资者之间信息不对称的“信号显示模型”
“信号显示模型”假设发行者比投资者拥有更多的信息,并且一级市场上存在着“业绩较好”和“业绩较差”两类公司。因为发行者对于其自身价值了解的更清楚,所以抑价成为使潜在投资者相信公司业绩较好的手段,即发行者通过抑价的高低向投资者显示其自身价值优劣的信号。另外,“信号显示模型”也假设承销者可以通过IPO过程向市场“显示”其专业价值与声誉。
3 我国IPO的现状
我国新股上市发行的流程主要包括证券发行报批前的准备、证券发行人提交申请文件、证券发行的审批、实施发行等四个阶段。在新股的发审过程中,一般要经过中国证监会发行部初审和发行审核委员会复审,通过后即可公开发行。在完成股权分置改革之后,中国的新股发行制度仍然存在一系列的问题:
3.1 发行审核效率较低
我国的新股发行实行的是核准制,新股发行审核工作主要由发审委进行。由于发行后出现的任何问题便与发审委没有任何关系,因此在审核環节就必须严格把关,这样就造成了审核工作的低效率。
3.2 定价机制的不完善
目前我国上市定价没有完全引入市场机制,因而造成在市场好时拼命增发,市场低迷时则索性关闭IPO发审。而且行政强制干预的现状明显制约了中国资本市场的发展,导致我们的市场化运作只是停留在了口头上。
3.3 投资者投机心理严重
由于在中国的市场上投资新股基本上是高收益低风险的,因此,投资者热衷于投资新股,这样使得IPO抑价发行的问题更加严重。
那么面对中国市场上存在的这些问题,我们应该采取什么样的方法来解决呢?
进一步完善发行市场化机制。强化新股发行的市场约束功效,释放IPO抑价率偏高带来的市场风险。倡导理性投资,合理引导市场投资行为。在我国证券市场上,投机资金的推动是造成IPO抑价率高的重要原因。减少政府对股市的干预。我国股市目前的不成熟与政府干预过多有关系,应逐步消除政策的过度干预,消除市场的政策痕迹,采用科学的股票估值模式,以适应市场化改革。完善信息披露机制,提高市场透明度,减少市场信息不对称性。
4 结语
完善和规范股市的运作,是市场参与者及国家证券管理层的共同目标。针对我国IPO抑价发行的问题,不断加强制度建设,完善市场化机制,建立适合我国现状的股票发行市场,才能真正保护和增强投资者的投资意识及信心,将股市发展成为成熟的资本市场。
げ慰嘉南:
[1] 《世界商业评论》.《我国A股市场IPO定价影响因素分析》
[2]任玉:《我国IPO抑价发行问题研究》.中小企业管理与科技 ,2010年01期
我国创业板IPO抑价研究 篇3
关键词：创业板,IPO,抑价
为了进一步推进国内资本市场发展，2009年3月31日，中国证监会正式颁布《创业板管理办法》，规定自5月1日起正式实施，并于10月23日正式开版，标志着创业板正式开幕，推动了中国资本市场的进一步发展。但是我国创业板市场存在着超高IPO抑价的现象。通过对首批28家创业板上市公司分析可知：创业板IPO平均抑价率为49.43%，最高时达到122.74%，也就是说投资者在股票上市首日就已获取近5成没有任何风险的投资收益，但同时必须看出抑价率也存在比较大的波动，波动标准达可能达到30.49%。然而创业板超高的IPO抑价及其导致的不正常超额收益却加大了投资者的投资风险，不利于投资者的可持续投资和创业板资源的有效配置，不利于创业板市场的又好又快持续健康发展，因此对我国创业板IPO抑价进行研究则显得十分必要。
一、创业板相关介绍
（一）创业板概念
创业板是仅次于主板市场的第二级股票交易市场，主要以美国NASDAQ市场为代表，而在中国特指深圳创业板。在深圳创业板市场上市的公司大多具有高增长、高科技、高附加值的特征，一般成立时间较短规模偏小，业绩也不突出，但他们具有很大的成长空间。此外，创业板市场最大的特点就是低门槛，严运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会，促进企业的发展壮大。
（二）创业板的特点
国内创业板是在借鉴国外发达国家发展经验的基础上，结合本国资本发展现状成立的，具有分明的中国特色，对国内创业企业的发展，资本市场的发展及社会经济结构的转型具有十分重要的推动作用，具体特点如下：
1. 门槛准入降低
为了适应相关企业发展特点，创业板特别设置两项定量业绩指标可供选择，同时为了区别谁是种子期或初创期企业，规定发行人必须具备相应的规模效应及盈利模式。
2. 年限及盈利降低
创业板主板严格要求企业在上市前必须确保连续三年盈利，但对于高科技企业，因其创新性强，科技升级步伐快，转换成果时间短，继而无法满足上述要求，鉴于此，创业板对相关上市要求适当放松，使其连续盈利降低至两年。
3. 持股量及出售限制
高科技企业在创业板上市的主要是为了解决企业自身发展所需的股本及风险投资如何退出等渠道。因此创业板对其持股量及出售限制做出了限制，对于创业股东来说，其可在企业上市一年后，自由出售旗下的股份，但出售相关股份之时，必须出具相关公告。
4. 股票发行制度改为注册制
市场经济发展到一定程度，在经济的推动下，为规范证券市场，国家将实行证券发行注册制，要求发行申请人公正、客观且完整地把发行所需的资料提交证券主管单位请求发行，证券主管单位依据提供的材料，加以审核，符合条件的予以注册。
5. 退市标准多元化
(1)多元化退市标准：创业板在原有的主板退市标准下新增若干退市标准。
(2)直接退市：主板退市必须进入股份代办转让系统，但创业板依据符合条件可自行委托主板券商进行企业自身的股份转让。
(3)快速程序：针对三种退市情况，创业板将采取快速退市的程序，以此缩短相应的退市时间。
6. 强调主业突出
申请上市的公司必须集中公司有限的资源主导经营一种最具竞争力的业务。且此生产经营必须符合国家及环保部门的相关规定，同时上市发行股票募集的资金只能用于发展此项业务，不可挪用。
7. 突出创新型特点
(1)以自主创新为支撑，取缔对无形资产所占比重的限制。
(2)为凸显创业型的特点，取消实际操控人及管理层变更的年限限制：创业板规定，公司在上市申请的头两年内公司的主营业务、董事及高层管理者不要发生重大变化，但主板及中小板则规定为三年。
二、我国创业板IPO抑价影响因素分析
（一）发行市盈率
股票发行的市盈率在一定程度上影响新股票发行价格，且市盈率与发行价格成正比，市盈率越高，新股发行价越高，继而使得抑价发生的可能性大大降低，相反，则会提高抑价的可能性，由此可见，市盈率的高低是影响我国新股发行抑价的重要因素之一。
（二）发行规模
从实际操作来看，新股发行规模与股票发行抑价成反比，发行规模越大其新股票发行抑价越低，相反，则新股票发行抑价较高。
（三）中签率
中签率反映的是新股发行所受的两个方面的影响。首先是申请购买股票成本的影响，其成本直接对新股票投资者的回报率产生重大影响，继而影响对新股发行的抑价幅度。
（四）发行时机
因信息不对称因素的影响，当初期股票发行过热且价格飙升的情况出现后，紧随而来的投资者便不顾市场及自身所掌握的信息大量购买，即所谓的“流行效应”。因此在实际操盘的过程中，上市公司通常会选择较好的发行时机如：选择大盘形势较好时机发行，借市场良好的表现使得股票发行获取高额回报，体现高抑价。可以得出，时机的选择好坏对抑价的影响较深。
三、降低我国创业板IPO高抑价的政策建议
（一）促进一级市场的信息流通
信息不对称是导致IP0抑价产生的重要原因，因此要降低IPO抑价就应促进一级市场发行人、承销商和投资者这三个主体之间的信息充分流通，以降低信息不对称的程度。
（二）提高二级市场的有效性
1. 丰富二级市场的投资品种
为丰富二级市场的投资产品，同时也为稳定市场价格，中国证监会批准了融资融券和股指期货的交易，融资融券和股指期货的推出改变了以前单边市场的格局，使得市场价格下跌投资者也可以赚钱。
2. 提高投资者的风险意识
保证投资者对证券市场和投资风险有一个清醒的认识，在投资者进入证券市场之前可以考虑设置投资资格测试，提高进入投资市场的门槛，这需要证券公司对申请开户的投资者进行基础知识的培训。当然这一制度的设立可能会影响到证券公司的利益，但这也是证券公司为维持证券市场健康持续发展应尽的义务。
3. 创新创业板二级市场的交易制度
可以通过对创业板上市公司上市首日的涨跌幅进行限制和规定公司上市的前5日或者是前10日，持有该公司股票的投资者每日交易数量保持在一定比例等交易制度进行创新，达到一方面降低短线操作进行获利的收益预期，另一方面降低一级市场上对股票的过度需求。
参考文献
[1]徐铁祥, 张洋.降低我国创业板IPO高抑价的政策建议[J].生产力研究, 2011 (4) .
[2]陈春艳.创业板市场IPO抑价现象分析[J].经济论坛, 2011 (10) .
[3]李金栋, 王建中.创业板IPO抑价现象研究[J].财会通讯, 2010 (10) .
创业板IPO抑价研究 篇4
一、文献综述
(一) 国外文献
自从Logue (1973) 提出IPO定价偏低后开启了对这一问题的研究后, 不同学者从不同角度来解释这一现象。Ibbotson和Ritter (1995) 对美国1960年至1992年间上市的10626只首次公开发行股票进行研究, 发现其平均超额报酬率为15.3%。Jog and Riding (1987) 对100家于加拿大多伦多股票交易所上市的首次公开发行股票深入研究, 指出加拿大的首次公开发行股票平均抑价幅度介于9%到16.3%之间。Jenkinson and Ljugqvist (1996) 的研究结果表明, 在工业化国家, IPO的平均初始超常收益率为15%, 而在新兴市场上, 这一收益率则达到60%。对于IPO抑价发行这一现象的理论解释较多, 如Rock (1986) 认为在有信息的投资者和缺乏信息的投资者之间存在信息不对称现象, 由于缺乏信息的投资者认购IPOs的机会多于有信息的投资者。为了吸引缺乏信息的投资者, 发行公司不得不使IPO抑价发行。而Welch (1989) 认为IPO抑价发行是发行公司为了将来发行新股能获得较高的发行价。Ibbotson and Jaffe (1975) 对美国证劵市场1960年1月到1970年10月间所有首次公开发行股票研究发现在某一段时间内上市交易的新股会有不同寻常的表现。他们把这一段时间称为“热门股市场”。即新股最初一个月的品均表现或上市交易后的表现出异乎寻常之高的那段时间。
(二) 国内文献
国内学者的研究主要集中在“新股发行”和“新股市场”两个方向。一些学者认为政府对新股发行市盈率的限制是造成我国IPO抑价的主要原因。王晋斌 (1997) 认为我国新股发行抑价可能是由于“审批”市盈率造成的。李博和吴世农 (2000) 认为IPO抑价的原因是股票发行市场的制度性缺陷和股票二级市场的运行及投资者的投机共同作用的结果。也有一些学者认为新股上市首日收盘价高于其内在价值而造成IPO抑价。王美金、张松 (2000) 认为我国新股包装上市的情况比较严重, 夸大其词的宣传误导了二级市场投资者对新股的价值期望。还有一些学者对我国中小板市场的股票首次公开发行定价进行实证研究。如黄海滨 (2007) 认为不同的行业新股发行抑价的程度有所不同, 中小板的投机现象较主板更为严重。中小板流通股本小, 投资者易炒高股价, 承销商故意提高股价也是该问题产生的主要原因。并得出了我国中小板IPO抑价现象可用投机-泡沫假说解释。赵威、王春峰 (2006) 研究表明机会成本与IPO抑价之间存在正相关关系。并进一步研究发现中签率是影响机会成本的重要因素。指出我国IPO抑价的本质原因是发行制度, 同时以新的IPO抑价计算模型揭示了发行制度影响IPO抑价的作用机理。毕子男、孙钰 (2007) 研究发现IPO抑价程度和IPO政策变量级机构投资者参与程度显著负相关, 机构投资者参与询价和发行配售对IPO抑价程度的降低起到了显著作用, 认为高抑价程度的根本原因在于发行制度市场化程度不高。
上述国内外学者基本上都在各国主板市场和中小板市场上进行研究IPO抑价现象。对创业板市场的研究相对集中于制度设计和定价方法上。我国在充分借鉴美国创业板 (NASDAQ) 、香港创业板、日本创业板 (JASDAQ) 、伦敦创业板等运作成熟创业板成功经验的基础上, 于2009年10月30日在深圳交易所正式开通创业板。由于运作时间较短, 对于我国创业板IPO抑价现象以及影响因素有目前还没有系统的理论研究。对我国创业板是否存在IPO抑价现象?抑价程度的高低又与哪些因素有关?这是本文研究的主要目的。
二、研究设计
(一) 研究假设
创业板高抑价率是由基本面因素 (每股资产净值、收益率标准差、公司内在价值、公司实际募集资金数量) 和宏观因素 (上市首日换手率、中签率、发行市盈率、发行价) 的共同作用所造成的, 据此提出以下研究假设:
H1:IPO抑价率R与上市首日换手率 (Turnover_rate) 呈正相关关系;
H2:IPO抑价率R与发行市盈率 (PE) 呈负相关关;
H3:IPO抑价率R与中签率 (Lot_winning_rate) 呈负相关关系;
H4:IPO抑价率R与发行价 (Issue_price) 呈负相关关系;
H5:IPO抑价率R与每股资产净值 (Naps) 呈正相关关系;
H6:IPO抑价率R与收益率标准差 (Sd) 呈正相关关系;
H7:IPO抑价率R与上市公司内在价值 (Mv) 呈正相关关系;
H8:IPO抑价率R与上市公司实际募集资金数量 (Mf) 呈负相关关系
(二) 样本选取与数据来源
我国创业板股票全部采用网下向询价对象询价配售与网上向社会公众投资者定价发行相结合的方式发行。网下发行数量占总发行数量的20%, 网上发行数量为总发行数量减去网下发行数量。本文选取在2009年10月30日至2010年2月26日在创业板上市的58家上市公司的基本数据, 这些数据包括公司发行价、上市首日收盘价、发行市盈率、上市首日换手率、中签率、每股净资产、上市公司市值、实际募集资金数量等数据。由于篇幅所限, 本文原始数据不做单列。
(三) 变量选取和模型建立
根据研究目的和研究假设, 本文的被解释变量为经市场指数调整后的IPO抑价率。已有的研究结果表明计算股票超额收益率有两种方法:一是计算股票上市首日超额收益率;二是计算股票上市后一段时间 (如六个月) 累计的超额收益率。运用CAPM或APT模型将超额收益率定义在回归式的残差项上。鉴于我国创业板上市运作时间较短, 本文采用第一种方法来计算经市场指数调整后的超额收益率, 以IPO超额收益率来衡量新股发行抑价程度。。式中, rij表示第i只首次公开发行股票的初始收益率, pi1是第i只首次公开发行股票上市首日的收盘价, pi0是第i只首次公开发行股pi0票的发行价。Rij=rij-rmj。其中, 。在式中, Rij表示超额收益率, 指第i只首次公开发行股票初始收益率高于市场平均收益率的那一部分收益率, rmj表示市场平均收益率, Idm1表示首次公开发行股票上市首日的收盘股价指数, Idm0表示首次公开发行股票发行日的收盘股价指数。假定样本容量为n, 则创业板IPO的样本平均抑价率为:。式中, ARj表示创业板IPO平均抑价率, Rij表示第i只IPO的抑价率。本文选取了如下解释变量:第一个解释变量为换手率 (Turnover_rate) , 是反映股票流通性强弱的指标, 股票的换手率越高意味着人们购买该支股票的意愿越高, 换手率高的股票属于热门股, 投机性较强, 股价波动幅度也较大, 风险也相对较大。第二个解释变量为新股发行市盈率 (PE) , 一般来说, 发行市盈率越低, IPO的超额报酬率越高。第三个解释变量为中签率 (Lot_winning_rate) , 新股申购的中签率越低, 投资者认为该股票的内在价值越高, 该股票未来价格走势越好, 投资者就会越倾向于购买该股票。因此, 中签率反映了新股供求关系以及投资者对该股票的追捧程度。第四个解释变量为新股发行价格 (Issue_price) , 理论上, 发行价格越高, 投资者在二级市场上对其追涨购买的欲望越低, 其价格增长的幅度就会降低, 从而抑价程度也会降低。单变量回归方程为:
模型1:R=α+βTurnover_rate+ε;模型2:R=α+βPE+ε;模型3:R=α+βLot_winning_rate+ε;模型4:R=α+βIssue_price+ε
为了准确说明IPO抑价率与上市首日换手率、发行市盈率、中签率以及发行价的关系, 还需要考虑其他一些控制变量对IPO抑价率的影响, 以检验模型在给定控制变量后的稳定性, 故引入以下控制变量:每股资产净值 (Naps) , 反映每股股票所拥有的资产现值, 理论上每股资产净值越大, IPO抑价率越高。收益率标准差 (Sd) , 收益率的标准差越大, 表明首次公开发行股票的市场价值越不确定, IPO抑价率也就会越高。上市公司内在价值 (Mv) , 反映上市公司未来的盈利能力, 公司内在价值越大, IPO抑价率越高。实际募集资金数量 (Mf) , 反映上市公司报价高低程度, 实际募集资金数量越少, IPO抑价率越高。引入控制变量后回归方程为:
模型5:R=α+β1Turnover_rate+β2Naps+β3Sd+β4Mv+β5Mf+ε;模型6:R=α+β1PE+β2Naps+β3Sd+β4Mv+β5Mf+ε;模型7:R=α+β1Lot_winning_rate+β2Naps+β3Sd+β4Mv+β5Mf+ε;模型8:R=α+β1Issue_price+β2Naps+β3Sd+β4Mv+β5Mf+ε
三、实证检验分析
(一) 描述性统计
根据上市公司数据计算表明, 2009年10月30日至2010年2月26日间我国创业板IPO自发行日至上市日的平均抑价率为65.45%。新股抑价率的描述性统计见表 (1) 。可以看出, 在所有的IPO中, 抑价率最大值为207.37%, 对应的是金亚科技 (300028) , 最小值为5.52%, 对应的是鼎龙股份 (300054) , 平均抑价率为65.45%, 标准差为0.4471。创业板IPO抑价率水平不同且极差很大, 而且标准差也较大, 可见创业板IPO抑价程度较之成熟股票市场IPO抑价更为严重。从发行时间来看, 我国创业板股票IPO抑价率随着IPO发行家数的增加呈逐渐递减趋势, 标准差也呈现出递减趋势。2009年下半年是创业板IPO发行家数最多的时期, 而且股票涨幅较大, 持续时间长。这表明在创业板市场上也存在“ho issue”市场现象。也就是说在创业板起初IPO的抑价率表现的异乎寻常之高。尽管从IPO统计分析中可以直观地看出我国创业板存在IPO抑价现象, 但应更进一步采用统计方法对样本数据做单样本t检验。设:H0:平均初始收益率 (AR) =0;H1:平均初始收益率 (AR) >0。取样本统计量。计算得出t值为11.0547, t值较大, 无论是1%显著性水平, 还是5%显著性水平, 都可以拒绝原假设H0。检验结果表明, 我国创业板股票IPO的平均超额收益率显著大于0, 即我国创业板市场存在抑价现象。各变量的描述性统计见表 (2) 。
(二) 多重共线性检验
为避免多重共线性对回归方程的影响, 需要对给定自变量进行多重共线性检验。通常检验多重共线性的指标为方差膨胀因子 (VIF) 和容忍值 (TOL) 。方差膨胀因子的表达式为:VIF=1 1-Ri2。其中Ri2是自变量i对其他所有自变量作回归分析的复相关系数。容忍值实际上是VIF的倒数, 即TOL=1 VIF。其取值在0至1之间, TOL越接近1, 说明自变量间的共线性越弱。一般情况下, 当VIF大于10, 或者当TOL小于0.1时, 认为回归方程存在严重的多重共线性问题。由表 (3) 知进入各模型的5个变量的VIF均远小于10, 故认为各自变量之间不存在多重共线性问题。
(三) 回归分析
各模型的回归结果见表 (4) 。可以看出: (1) 模型1表明, IPO上市首日换手率能够反映IPO抑价程度, 该指标与R在1%水平下存在显著的正相关关系。而且整体模型F检验在1%水平下显著, 与假设1相符;在模型2中, IPO发行市盈率与R在1%水平下存在显著的负相关关系, 整体模型F检验在1%水平下显著, 与假设2相符;在模型3中, IPO中签率与R呈负相关关系但不显著, 中签率是反映股票供求关系的指标, 实际上, 我国创业板市场, IPO一直处于严重的供不应求状态, 由于每只股票在IPO时的中签率都很低, 中签率低于5‰的IPO占所有IPO的85%以上, 因此中签率对IPO抑价率的影响不显著;在模型4中, IPO发行价格与R在1%水平下存在显著的负相关关系且整体模型F检验在1%水平下显著, 与假设4相符。 (2) 模型5表明, 在加入4个控制变量后, IPO上市首日换手率仍与R在1%显著性水平下呈正相关关系, 收益率标准差与R在1%显著性水平下呈正相关关系, 表明收益率标准差越大, IPO抑价率也越大。这与假设6相符。每股资产净值和公司内在价值均与R呈正相关关系但不显著, 与假设条件相符。实际募集资金数量与R呈负相关关系但不具有显著性, 这也与假设条件相符。 (3) 模型6表明, 在加入4个控制变量后IPO发行市盈率的显著性水平没有发生变化仍与R在1%显著性水平下呈很小的负相关关系, 说明发行市盈率对IPO抑价率有很大的影响。控制变量公司内在价值的相关性没有改变, 但与R在1%水平下显著正相关。实际募集资金数量相关性也没有改变, 但与R在1%水平下显著负相关。这与假设7、假设8相符。 (4) 模型7表明, 在加入4个控制变量后IPO中签率仍然不具有显著性, 进一步说明创业板IPO中签率对抑价率影响不显著。控制变量收益率标准差、公司内在价值仍在1%显著性水平下与R呈正相关。实际募集资金数量也仍在1%显著性水平下与R呈负相关关系。 (5) 模型8表明, 在加入4个控制变量后IPO发行价格的显著性没有发生变化, 说明发行价格对IPO抑价率的影响具有一定的稳定性。控制变量每股资产净值的相关性没有改变, 但在1%显著性水平下与R呈正相关, 与假设5相符。 (6) 就回归模型整体而言, 除模型3没有通过F检验外, 其他模型均在1%水平下显著。而且在加入了4个控制变量后模型方程的回归系数具有一致稳定性。表明回归模型能够很好地解释我国创业板市场IPO高抑价率的原因。
注:*为1%水平下显著。单元格内第一行为回归系数, 第二行为T检验值。
四、结论
本文研究表明, 我国创业板IPO存在严重的抑价现象, 上市首日换手率偏高、发行市盈率偏低、发行价偏低是创业板IPO抑价的主要原因。上市首日换手率与IPO抑价率在1%显著性水平下呈正相关。二级市场上投资者对新股持过度乐观态度, 通过巨额成交量将股票短期价格迅速拉高。由于一级市场IPO供给远远小于二级市场IPO需求, 使得投资者在二级市场高价购买持有IPO。二级市场上机构投资者的恶意炒作又加剧了一级市场上供求不均衡和二级市场上对IPO的抢购, 从而造成创业板IPO高抑价率。发行市盈率和发行价格与IPO抑价率在1%显著性水平下呈负相关。一二级市场存在发展不均衡问题。由于创业板IPO在一级市场上几乎无风险, 收益过高。一级市场的供给远远小于需求, 大量资金长期囤积在一级市场, 相比较而言, 二级市场的风险通常很大, 造成一二级市场的风险与收益形成不对称现象。因此, 要想从根本上降低创业板IPO高抑价率, 就要不断发展和完善证劵市场, 建立市场化的IPO定价机制。也要加强对投资者的教育, 倡导理性投资, 使投资者应对投资持有适度的期望回报率, 回避过度投机的市场风险。从而推动IPO抑价水平理性回归。
摘要：国内外学者研究发现, 首次公开发行股票抑价现象普遍存在于世界各国股票市场, 在我国主板和中小板市场同样存在这一现象, 而且我国首次公开发行股票抑价现象较其他国家更为严重。本文以2009年10月30日至2010年2月26日在我国创业板上市的58家上市公司数据为样本, 对上述问题进行了检验, 结果表明:我国创业板首次公开发行股票高抑价的主要原因是上市首日换手率偏高, 发行市盈率和发行价偏低。
关键词：首次公开发行股票,抑价,创业板,多元线性回归模型
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创业板IPO抑价研究 篇5
关键词：IPO抑价,创业板,信息不对称
1 IPO 抑价相关理论
1. 1 信息不对称理论
信息不对称理论认为,新股公开发行涉及发行公司、承销商和投资者三方的利益。这三方对于信息的掌握程度均不相同,他们之间可能存在信息不对称的问题。IPO抑价发行是对信息不对称所造成风险的补偿。
1. 2 流行效应假说 ( Bandwagon Effects)
流行效应是指投资者在决策是否购买某新股时,不仅依靠自身对新股投资价值的判断,而且还关注其他投资者是否对该新股表示出浓厚兴趣。为了使流行效应对新股发行产生正面作用,发行人可能会有意压低价格以吸引最初的几个投资者购买,以带动其他投资者踊跃购买。
1. 3 投机泡沫假说 ( Speculative - bubble Hypothesis)
该假说认为,新股上市交易价格高于发行价格是投机者的投机行为造成的。由于新股被投资者过度认购,导致许多投资者认购失败,一旦新股上市,原有的投机因素会将新股上市价格推到超过其内在价值的价位。只要人人都相信股票价格将会上升,就会推高股价,这种购买活动将会进行下去,最终形成了投机泡沫。
2 抑价因素分析
2. 1 上市首日换手率 ( TR) 与 IPO 抑价率呈正相关。
上市首日换手率是指个股当日交易的股票量与其整个流通股的比值,体现了交易的活跃程度。换手率越高,对投资者的吸引力越大,则投资者期望的回报率也越高,IPO抑价率越高。
2. 2 中签率 ( LOT) 与 IPO 抑价率呈负相关。
中签率是上市公司发行股票实际需要募集的资金量同此次一级市场上参与认购的资金总量的比率。Rock的“赢者诅咒”模型暗示了IPO抑价程度与投资者的分配比例,即中签率与超额抑价率呈负相关。
2. 3 募集资金量 ( FUND) 与 IPO 抑价率呈负相关。
募集资金量等于股票发行价格与发行数量的乘积,同超额收益率成反比。一般情况下,当股票流通盘较小时,容易受到投机者的操纵,价格波动幅度较大,股票的超额收益率也就越高。综合考虑价格和数量的影响,募集资金量同IPO抑价程度负相关。
2. 4 发行市盈率 ( PE) 与 IPO 抑价率呈负相关。
发行市盈率是指当前每股市场价格与每股税后利润的比值,是衡量投资者预期对发行公司的投资回报的重要参考因素。一般来说,发行市盈率高,就说明股票的定价越高,发生高抑价的可能性就越小。因此,发行市盈率与新股抑价负相关。
3 IPO 抑价实证研究
3. 1 模型设计
3. 1. 1 样本数据
本文采用多元线性回归模型来对2010—2012年我国创业板市场IPO抑价现象进行实证研究。选取样本范围是中国上市公司在创业板首次公开发行的并且在2010—2012年上市交易的所有普通股 ( 剔除市盈率数据缺失的鼎龙股份) ,共有新股上市公司318家。本文的与样本相关的数据主要来源于国泰安CSMAR数据库。数据主要是通过Excel、Eviews等软件进行分析处理。
3. 1. 2 因变量
本文采用新股上市首日的价格涨幅即超额收益率来衡量股票价值被低估的程度,其表达式为:
UPit为第i只股票上市当日的抑价率; Pit为第i只股票上市当日的收盘价; Pio为第i只股票的发行价。
3. 1. 3 模型的构建
基于上述对自变量因变量的分析,建立多元线形回归模型:
3. 2 实证分析
3. 2. 1 统计描述
第一,新股发行的平均换手率是69. 45% ,最小值也达到了18% ,最大的为96% 。与我国A股主板市场和中小企业板的情况相比,明显偏高。共有270只股票上市首日换手率超过50% ,占样本总数的84. 91% 。这说明新股上市首日受到投资者的追捧,交易量大。第二,新股发行的中签率平 均值1. 26% , 最大值18. 69% , 最小值0. 29% 。自2011年起IPO中签率变化幅度加剧,波动程度变大,但总体保持在可控水平,说明市场趋于成熟。第三,新股发行平均募集资金量为66. 85亿元,大部分集中在30亿元至90亿元,最大值为270亿元,最小值为17. 1亿元,标准差为44. 55亿,标准差较大,可见不同股票间募集资金量分布不均、差异较大。第四,新股的平均发行市盈率为65. 10,其中最大值为碧水源股份的207. 32,上市时间是2010年4月21日,投资者信心随着国际经济形势好转而好转。最小值为慈星股份的13. 2,于2012年3月29日上市。总体而言,由于创业板上市的企业缺乏同类比较的企业,以及投机因素的存在,市盈率波动很大。
3. 2. 2 模型的显著性假设检验
拟合优度: R2= 0. 54084,修正后的R2= 0. 534972。虽然拟合优度不是很高,但样本回归的目的是分析影响IPO抑价的因素,故并无大碍。F检验: F = 92. 17,由于F = 92. 17 > 2. 29,应拒绝原假设,说明回归方程显著,即各解释变量联合起来确实对“IPO抑价率”有显著影响。t检验: 与自变量对应的t统计量分别为10. 40、 - 3. 65、- 3. 19、6. 56,其绝对值均大于1. 96,这说明分别都应当拒绝,t检验统计显著,应当予以保留。从回归数据可以得出,股票发行的首日换手率 ( TR) 、发行市盈率 ( PE)同股票IPO的抑价率正相关,新股发行中签率 ( LOT) 、募集资金量 ( FUND) 同股票IPO的超额收益率负相关。除发行市盈率外基本上与假设相符合。
4 研究结论及建议
本文通过研究发现,我国的创业板股市存在较为严重的IPO抑价现象,新股的首 日超额收 益率平均 值为27. 90% ,远远超过市场平均收益率,形成了一、二级市场的风险与收益的不对称现象。创业板市场新股抑价率的高低受股票发行首日换手率 ( TR) 、中签率 ( LOT) 、募集资金量 ( FUND) 、发行市盈率 ( PE) 的影响较大。第一,首日换手率越高,创业板IPO抑价程度就越高。第二,中签率越低,创业板IPO抑价率就越高。第三,募集资金量越小,创业板IPO抑价率就越高。第四,发行市盈率越高,创业板IPO抑价率就越高。这一结论与假设不符,原因可能是样本选取不全面,创业板市场尚不成熟。
创业板IPO抑价研究 篇6
我国证券市场由于起步较晚, 相关法律法规和制度尚不完善, IPO发行普遍存在高抑价现象, 尤其是创业板市场, 平均IPO抑价高达105.23% (王林波等, 2010) 。由于高抑价现象的存在, 容易形成上市首日的价格泡沫, 而在后续的交易日中, 往往价格会急速下滑, 这将严重损害中小投资者的利益。本文试图从保护投资者的角度, 分析IPO公司的股权结构与IPO抑价的关系, 以识别不同股权结构下的IPO抑价程度。
一、文献回顾
1. 股权结构的相关研究。
国内学者较早关注于股权结构的研究并取得了一定的成果, 主要集中在四个方面:一是股权结构与公司绩效关系的研究。不同的学者研究得出了不同的结论, 许小年等 (2000) 、张红军 (2000) 、陈小悦等 (2003) 认为股权集中度与公司业绩正相关;高明华 (2001) 认为股权集中度与公司绩效基本不相关;刘国亮等 (2000) 、胡秀梨 (2007) 则认为股权结构的分散性与公司业绩正相关。二是股权结构与公司治理的研究。主要探讨在有效的公司治理机制中到底是采用集中型的股权结构还是制衡型的股权结构。三是股权结构与盈余管理的研究。陈群芳等 (2010) 认为盈余管理程度与股权分散程度显著正相关, 而李艳等 (2010) 则认为股权集中度与盈余管理正相关。四是股权结构与公司并购的研究。已有文献大都表明股权集中度对并购绩效有负影响。
目前, 关于向股权结构的研究涉及的问题比较多、内容较丰富, 大多数文献以实证研究为主, 实证方法主要是对比检验、多元回归。而在研究对象上, 以往的研究多侧重于已上市公司, 较少以IPO公司作为研究主体。
2. IPO抑价问题研究。
IPO抑价, 是指股票首次公开发行价格往往会低于上市首日的价格, 通常用上市首日收盘价与一级市场发行价的差额与发行价的比值来衡量。西方学者引用了世界各地的IPO数据为样本, 进行了大量的实证研究, 得出的结论是:新股上市超额收益长期普遍存在, 即IPO抑价。对它的解释已成为令人困扰的难题, 以至于Ibbotson (1995) 把这一现象视为“谜”, 国外学者的研究多数观点认为超额收益来自发行定价偏低, 而定价偏低的原因是IPO市场中信息不对称。而国内学者大多认为国内股票IPO的发行定价并非偏低, 因此对IPO抑价问题的研究集中在两个方面:一是集中在抑价原因的探索上, 如信息不对称的解释;二是集中在抑价多少, 也就是新股上市时的超额收益率的具体测算上。
与以往的研究相比, 本文研究的主要贡献体现在:从笔者掌握的资料看, 尚未有直接以股权结构与IPO抑价的类似研究成果;本文尝试从保护投资者的角度, 定量分析股权集中度、股权制衡度对IPO公司上市首日股价的影响。
二、研究设计与样本数据
1. 理论分析及研究假设。
根据理性经济人的观点, 股东所追求的是个人财富最大化。在公司股权高度集中的情况下, 大股东为了追求自身利益, 有能力和动机对IPO公司上市首日的交易价格施加影响, 使市场对于股票有一个好的预期, 增加发行成功的几率。因此, 本文提出假设1:股权集中度越高, IPO抑价幅度越大。
而有研究表明, 公司治理中采取股权制衡机制更为有效, 即股权适度集中, 但集中程度又不太高, 并且公司又有若干个可以相互制衡的大股东, 这种股权结构有利于建立股东之间的约束机制。对于股票投资, 更多的是考虑公司的未来, 投资者会期望在可预见的将来, 公司的经营可以在一种合理的治理状态下进行。一般而言, 制衡型的股权结构较之于集中型的股权结构更有利于公司治理。因此, 本文提出假设2:股权制衡度越高, IPO抑价幅度越小。
另外, 前人研究得出IPO抑价的影响因素较多, 如首发市盈率、中签率与抑价显著线性相关 (李金栋等, 2010) , 规模因素与发行价呈负相关性等。因此, 本文提出假设3:股权集中度、股权制衡度与其他信息一起影响IPO抑价。
2. 变量选取。
(1) IPO抑价的测量。IPO抑价的衡量一般以首次公开发行股票上市交易第一天的收盘价格与发行价格的差额同发行价格的百分比来定义, 即上市首日收益率。为了剔除上市首日市场因素的影响, 本文基于深市创业板数据, 采用超额收益率来衡量新股发行的相对抑价水平。其计算公式为:
其中:AR为上市首日的超额收益率;P1为股票上市首日收盘价;P0为股票发行价;I1为股票上市首日深成指的收盘指数;I0为股票发行日深成指的收盘指数。
(2) 股权结构衡量。股权集中度是指公司少部分股东拥有公司所有权的程度。股权集中度的衡量多采用第一大股东持股比例、前三大股东持股比例和、前五大股东持股比例和、前十大股东持股比例和等指标。本文在收集资料时, 前述几个指标都有涉及, 但最终采用前十大股东持股比例和来衡量。该比例越大, 说明公司的股权集中度越高, 反之亦然。
股权制衡度, 是指公司大股东投票表决过程中相互牵制的程度。本文采用IPO前第一大股东持股比例与第二大股东持股比例的比值。在计算该指标时, 如果股东之间有关联持股, 则合并计算。该值一般大于或等于1。该值越趋近于1, 说明公司的股权制衡度越高, 反之亦然。
公司IPO期间诸多因素会影响其股票上市首日价格的涨幅。本文主要考察股权结构对IPO抑价的影响, 为了剔除其他因素对IPO公司上市后超额收益率的真实影响, 需要引入IPO抑价的控制变量。在参考其他文献的基础上, 本文选用了IPO公司的一些指标作为控制变量, 详见表1。
3. 样本收集。
本文选取2009年10月至2011年4月之间在创业板市场上市的IPO公司作为研究对象, 剔除数据不全的异常股票, 最终获取202个有效样本。
选择创业板上市公司作为研究样本有两个方面的原因:①创业板自开市以来吸引了众多投资者的关注, 较之于国内其他证券市场, 创业板市场有着更高的IPO抑价。创业板创立之初就呈现出“三高”问题, 这使得股票价格中蕴藏着较大的泡沫, 投资者面临更大的投资风险。②创业板市场在上市门槛监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别, 在创业板上市的公司大多从事高科技业务, 往往成立时间较短, 规模较小, 大多业绩不很突出, 但有很大的成长空间, 因而必然导致IPO抑价的情况与主板市场上市公司不同。
文中所需数据来源如下:
(1) 解释变量、控制变量:多数通过聚源数据库获得, 部分通过IPO公司的招股说明书手动整理得来。
另外在确定变量Z时, 遵照以下规则:如果第一大股东与第二大股东有关联持股, 则第一大股东和第二大股东的持股比例合并计算, 相应的第三大股东跃居为第二大股东;如果第一大股东与非第二大股东之间有关联持股, 则二者比例合并计算。
(2) 被解释变量:计算AR所需的股票交易价格、市场指数等均通过国泰安CSMAR数据库获得, 然后按照前述公式, 运用EXCEL软件计算出AR。
三、实证检验
1. 描述性统计。
通过描述性统计分析, 数据呈现如下特征:①创业板上市公司多为民营的科技含量高的公司, 股权集中度高, 均值达70.79%, 表明IPO公司的前十大股东对公司具有绝对的控制权。②从Z值大小来看, 其均值为3.36, 远远偏离1, 表明民营公司内的股权制衡度较弱, 一股独大的情形较突出。③股票IPO抑价率AR的大小分布悬殊。最大值为201.22%, 最小值为-9.53%, 均值达51.61%, 表明创业板市场股票普遍存在高抑价现象, 给申购成功的投资者带来巨大的超额收益。
2. 相关性分析。
本文对所获样本数据进行了相关性分析, 所得结果如表3所示。
研究发现, 所选指标对于AR分别在5%、1%的水平上显著相关, 因此该样本数据可以进行多元回归分析。另外, PE_first与PB_first的相关系数为0.719**, 表明这两者之间存在多重共线性。本文在进行多元回归时保留PE_first指标, 删除PB_first指标, 以解决多重共线性问题。
**Correlation is significant at the0.01 level (2-tailed) ;*Correlation is significant at the0.05 level (2-tailed) 。
3.多元回归分析。
公司股权结构与IPO抑价的关系研究, 笔者拟通过多元回归分析方法来进行。由于新股的IPO抑价是受综合因素的共同影响而造成的, 如公司的融资规模、公司的盈利能力、中签率、市场因素等, 于是实证过程中需加入控制变量, 以分析股权结构对IPO抑价的真实影响。
根据研究假设, 建立两个单因素回归模型进行实证检验:
模型1, 考察股权集中度与IPO抑价的关系。
模型2, 考察股权制衡度与IPO抑价的关系。
其中:LnT用以反映融资规模大小;ROE用以反映公司的盈利能力;PE_first、PNA用以反映股票IPO过程中的定价程度;DR、TR用以反映资本市场对IPO公司的认同程度;MR用以反映上市首日市场影响因素。
运用统计软件SPSS16.0对收集的样本数据进行分析和反复试算, 并通过方程的异方差、多重共线性的检验, 得到的实证结果见表4。
4. 结果解读。
(1) 两种模型估计结果的拟合优度R2和调整后的R2值都不高, 这与国内外的研究结果基本相同, 而两模型的F检验值都在1%水平上显著通过, 表明方程和参数的拟合结果有一定的可信度。
(2) 从模型1的回归结果来看, 结合相关系数表分析, 可以看出股权集中度S1_10与AR存在相关关系, 但系数符号与理论不相符, 且没有通过显著性检验。这表明影响IPO抑价的其他因素较多, 股权集中度S1_10与IPO抑价之间并没有必然的联系。这可能是因为在创业板上市的公司大多都是民营高科技公司, 私人控股现象司空见惯, 难以影响投资者决策。再者, 目前证券法对于IPO公司原始股东持有股票规定了36个月的限售期, 原始股东并不能在上市首日兑现财富, 仅仅通过上市首日的交易情况估计出其持有股票的市场价值。即便股东追求“个人财富最大化”, 也应是上市36个月后的财富最大化。
(3) 从模型2的回归结果来看, 股权制衡度Z的系数符号与理论相符, 且通过5%的置信性水平检验。
(4) 其他控制变量中, 中签率、发行规模、上市首日市盈率、上市首日换手率的t值均通过10%、5%或1%的置信性水平检验, 说明其对IPO抑价都有显著的影响, 即假设3是成立的。另外, 上市前净资产收益率、上市前每股净资产、上市首日市场收益率的t值均没有通过置信性水平检验, 表明这三个指标对于IPO抑价的解释作用不强, 这可能是因为创业板上市公司的投资者关注的是公司的科技含量, 更看重公司未来的成长能力和收益能力, 而不是已实现的财务业绩。
四、结论
研究发现, 创业板市场IPO公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系, 而股权制衡度与IPO抑价显著正相关。其主要原因在于创业板上市公司大多都是民营高科技公司, 私人控股现象司空见惯, 难以影响投资者决策。再者, 目前证券法对于IPO公司原始股东持有股票规定了36个月的限售期, 相对于上市首日, 股东可能更注重解禁期后的收益情况。高制衡度意味着更规范的公司治理, 投资者出于降低投资风险的考虑, 在选择股票时, 会尽可能选择制衡度高的IPO公司股票, 投资者这种投资倾向会影响到IPO股票上市首日的需求状况, 从而造成IPO股票的高抑价现象。
参考文献
[1].裴瑱.制衡型股权结构与公司治理.山东经济, 2006;1
[2].许小年, 王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理.北京:中国人民大学出版社, 2000
创业板IPO抑价研究 篇7
IPO抑价是指上市公司的新股在首次公开发行时股票的定价明显低于新股上市首日收盘价,使投资者通过认购新股就能够获得超额的回报,这显然违背了有效市场假说。我国创业板成立时间短、市场尚不成熟,相对于主板市场来说,其IPO抑价现象更为严重。相关数据表明,在创业板上市的首批公司共有28家,IPO抑价率的平均值达到106.23%,就单个企业来看,首日最高抑价率达到209.7%,最低也为75.84%,远远超过了其他国家的创业板市场。
从长远来看,创业板市场过高的IPO抑价率会导致一级市场和二级市场风险和收益的不对称,使股市更为动荡。而新股上市后股价容易出现长期低迷甚至暴跌,这也增加了缺乏理性的中小投资者在交易市场的风险。近年来,尽管创业板市场发展迅速,但上市时间短和公司数量少成为制约创业板IPO抑价研究的主要因素。
目前对IPO抑价研究的主流理论主要来自于国外的信息不对称理论、制度理论、产权理论和行为理论,我国学者根据我国创业板高成长、高风险的特点主要从投资者情绪、承销商声誉、上市首日表现等因素来研究创业板IPO抑价。本文试图从股权结构的角度来分析创业板IPO抑价现象,以区分不同股权结构下的IPO抑价程度。
二、文献综述
国外有关股权结构与IPO抑价关系的研究分为信号传递假说、代理成本假说、股权分散假说和股权集中假说。在信号传递假说方面,Grinblatt和Hwang(1989)发现发行公司股东保留股份的百分比是公司内在价值的信号之一。Dongwei Su(2004)从代理成本的角度发现,IPO抑价与发行规模、内部人持股比例、市场状况等这些不确定的代理成本正相关,其不确定越大,代理成本越大,抑价程度越高。股权分散假说(Booth和Chua,1996)认为,公司管理层会采取降低新股的发行价格来吸引众多投资者进行申购,以防止控股权被其他大股东过多持有的股票稀释。而Stoughton和Zechne(1998)基于股权集中对IPO抑价进行了解释,发现和散户投资者相比,机构投资者更能够在公司上市后对管理层进行有效的监督,从而提高公司业绩。
股权结构作为公司治理的基础,目前国内对股权结构的研究主要集中在股权结构与公司绩效之间的关系上,而有关股权结构对IPO抑价影响的研究相对较少,且基本上都是集中在主板市场上。
段慧磊(2006)以2000年至2004年沪深两市450家A股上市公司为样本,研究IPO抑价的影响因素发现,第一股东持股比例与抑价程度呈显著负相关关系,第二到第十大股东的股权集中度与抑价程度呈反向关系,但这种关系并不显著,意味着投资者并未因第二到第十大股东持股比例集中而予以更高评价。第二至第十大股东的股权集中度(刘煜辉、熊鹏,2005)、上市公司最终控制人控制上市公司的金字塔层级(朱凯、田尚清、杨中益,2006) 与IPO抑价显著正相关。蒋雪琴(2011)选取2009年10月至2011年4月在创业板市场公开发行股票的202家公司为样本,研究发现创业板市场IPO公司的股权集中度与IPO抑价没有必然联系,而股权制衡度与IPO抑价显著正相关。
综观上述研究,现有的文献大都集中在主板市场股权结构与IPO抑价上,与以往的研究相比,本文研究的主要特点在于定量分析股权机构的各个要素对创业板IPO抑价的影响。
三、研究设计与样本数据
(一)理论分析与假设
我国创业板公司规模小,两权分离度较低,产权主体单一化和股权集中的现象比较普遍,为大股东利用手中的权力牺牲中小股东权益开了方便之门,对公司治理结构的优化和公司的成长性形成威胁。因此,控股股东持股比例越高,投资者所愿意支付的价格越低,从而抑价率越低。本文提出假设一:第一大股东的持股比例与创业板IPO抑价率负相关。
在公司出现“一股独大”的情况下,出现控股股东个人极端行为阻碍公司发展的可能性较大,而股权适度集中于几个大股东会提高股东之间协调意见的效率,从而减少代理成本,也能有效避免第一大股东实施“掏空”行为,投资者应对此给予一定程度上的正面评价。因此本文提出假设二:前五大股东持股比例、第二至第十大股东持股比例之和与创业板IPO抑价率正相关。
根据股权集中假说,与分散的小股东相比,机构投资者能够对公司治理的改善提出高效策略,从而形成对其他大股东的相互制衡。在所有权和管理权分离的情况下, 管理者持有的股票比例越多,越能促使管理层从公司长远考虑来努力为公司创造更大价值。这些因素在二级市场上起到吸引投资者购买股票、提高交易价格的作用,从而IPO抑价率提高。因此本文提出假设三:机构持股比例、高管持股比例与创业板IPO抑价率正相关。
由于我国创业板市场发展还不成熟,持有大部分流通股的多为个人且分布零散,投资者没有能力和动力去参与公司治理,无法对控股股东及管理层进行有效监督。 且流通股的增加使新股的供给增加,从而降低投资者对新股的估价。因此本文提出假设四:流通股比例与创业板IPO抑价率负相关。
(二)变量选取
1. 因变量的选取和计量。由于创业板新股发行到上市有一定的时间间隔,资本市场会在这段时间发生变化, 则不能准确反映新股首日抑价率的基本情况,本文采取经市场调整后的抑价率来剔除市场整体波动对新股价格的影响,即:
其中,AMRi表示经市场调整后的第i只股票的IPO抑价率,Pi1、Pi0分别为收盘价和发行价格,Mi1、Mi0分别为上市当日市场的收盘价和发行价。
2. 自变量的选取和计量。在股权集中度方面,本文选取第一大股东的持股比例(D1)、前五大股东的持股比例 (D5)、前十大股东的持股比例(D10)、第一大股东持股比例平方和(H1)来衡量,其值越大,则股权集中度越高。
选取第二大股东至第十大股东的持股比例之和(S1)、 第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值(Z1)来衡量股权制衡度,其值越大,说明对第一大股东的制衡作用越明显。由于创业板上市公司大都是中小型民营企业,其国有股所占份额很低,因此不考虑国有股的影响。
本文在股权性质方面选取机构持股比例(IR)和高管持股比例(GR)来研究对IPO抑价的影响。在股权流动性方面,选取流通股与总股本的比值(LR)来衡量。
为了剔除其他因素对公司上市后IPO抑价率的影响,本文在参考其他文献的基础上,引入了公司上市前三年资产负债率(ZC)、公司上市前三年净资产收益率(JZ)、 换手率(TR)、中签率(ZQ)、总认购倍数(ZR)、实际每股发行费用(FE)、承销商声誉(CS)七个对IPO抑价有影响的控制变量。
(三)样本选取和数据来源
本文以截止到2014年4月30日在创业板上市的379家公司作为样本,剔除了一些没有成功上市和无法查到相关数据的样本,最终确定的样本数为375家。选取的数据主要来自于国泰安公司的CSMAR系列研究数据库,还有一些不全的数据在巨潮资讯网(www.cninfo.com.cn)中的招股说明书中补全。本文运用Excel对数据进行初次整理和二次整理,采用Stata软件进行数据分析。
四、实证检验
(一)描述性统计分析
1. 因变量的描述性统计(见表1)。总体上看,创业板上市公司的平均抑价率为34.5%,其抑价率的标准差为0.351。和首批上市的公司相比,后续上市公司的平均IPO抑价率明显下降了,仅为29.05%,还不足首批上市公司的平均IPO抑价率106.23%的三分之一。首批上市的创业板公司的IPO抑价率大幅度地偏离了正常值,而后续上市的创业板公司IPO抑价率逐渐趋于平稳,说明我国创业板市场在逐渐走向成熟。
2. 自变量的描述性统计(见表2)。从股权集中度来看,创业板上市公司股权呈现比较集中的状态。第一大股东没有达到绝对控股,但前五大股东持股比例之和的均值为56.9%,超过了总股份的50%,第六到第十大股东持有的股份之和不到10%,说明创业板公司股权高度集中于前五大股东,相对集中于第一大股东。
从股权制衡度来看,Z1均值为0.676,小于1,说明第二、三大股东对第一大股没有形成完全的制衡作用。而S1的均值为30.2%,稍微小于第一大股东持股比例的均值33%,说明第二到第十大股东对第一大股东有着一定的制衡作用。
从股权性质上来看,由于创业板公司基本上为民营企业,其创始人、所有者和管理者都同一人,公司上市会使所有者即管理层获得大部分的股权,持股平均比例达到36.7%;其机构持有比例平均值仅为3.4%,说明机构投资者参与公司活动比较没有影响力。
在股权流通性方面,流通股比例还未达到总股本的三分之一,说明流通股并没有在创业板上市公司的股权结构中占有大的分量。
(二)相关性分析
本文利用皮尔森相关系数对股权结构各个自变量之间进行相关性分析。详见表3。通过表3分析可知,衡量股权集中度的四个指标之间具有显著的相关关系,其相关系数基本上都超过了0.5。第一大股东持股比例与两大衡量股权制衡度的指标之间相关性也比较高,而其他变量之间的相关系数相对较小。
(三)多元回归分析
考虑到相关性分析结果,本文先分别研究股权集中度和股权制衡度与IPO抑价的关系,再逐步将两方面结合起来建立最后的回归模型并进行检验。详见表4。
注:*表示在 10%水平下显著,**表示在 5%水平下显著, ***表示在1%水平下显著
模型一研究了股权集中度、股权属性及股权流通性对IPO抑价的影响。其解释变量之间存在着显著的相关关系,可能存在多重共线性。
模型二研究了股权制衡度、股权属性及股权流通性对IPO抑价的影响。从P值和VIF值可知,模型可以通过显著性检验且不存在多重共线性。
模型三将股权集中度指标、股权制衡度指标、股权属性及股权流动性四个方面的指标综合起来研究对IPO抑价的影响。由于D1与H1存在的显著的相关关系,根据裘益政(2007)等人的研究结论,相比于前几大股东持股比例,赫芬达尔指数具有更强的解释力,能突出股东持股比例的差异,因此本文剔除D1,保留H1,并对其余的所有解释变量做了线性回归。回归结果显著,但VIF值远远大于10,存在着严重的多重共线性。
根据模型三的结果,剔除变量D5、D10,最终得到模型四。将模型四与模型二进行对比发现,模型四的R值和F值和模型二相比都提高了,说明模型四对IPO抑价的解释更具有说服力。
通过对模型四进行显著性检验、多重共线性检验、异方差检验,最后运用加权最小二乘法对模型进行修正得出的最终模型五如式(2):
AMR=-0.21-0.48*H1-0.14*S1-0.027*Z1-0.076*GR+0.09*IR+1.002*LR-0.21*ZC-0.009*JZ+0.58*TR0.01*ZQ+0.001*ZR+0.017*FE-0.035*CS(2)
(四)回归结果分析
代表股权集中度的赫芬达尔指数H1与IPO抑价是负相关的,并在95%的置信水平下显著,与预期假说一致。第一大股东持股比例越多、越集中,市场评价越低。
第二到第十大股东持股比例与IPO抑价呈反向关系,这与预期假说相反。本文的解释是,创业板上市公司的大股东大部分为同一家族成员,很难形成大股东与控股股东相互制衡的局面,合谋反倒能满足他们对利益的需求。第二到第十大股东持股比例越多,则利用手中权力侵害中小股东利益的威胁越大,投资者对其新股的估值越低,从而IPO抑价率越低。
第二、三大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值Z1与IPO抑价正相关,与预期假设一致,但结果不显著,这有可能受到样本公司数量限制,也有可能是创业板上市公司在发展初期为了提高公司凝聚力采用相对集权的方式,股东间的制衡机制表现不明显。
从股权属性方面来看,创业板高管持股比例和机构持股比例的系数为负值,这与假设不符。其原因可能是由于创业板公司股权结构的特殊性,高管持股比例的增加与控股股东持股比例的增加是一致的,这与第一大股东持股比例的解释是一致的;我国创业板市场机构持股比较分散和多元,且占所有股本的比重较小,使机构投资者无法发挥在公司治理方面的作用。
流通股比例对创业板上市公司IPO抑价呈显著的正相关关系。在成长初期的创业板公司规模小、知名度不高,市场上大量的流通股有利于吸引中小投资者,增加公司的融资渠道,提高投资者对上市公司股票的信心,使IPO抑价率提高。
从控制变量与IPO抑价的关系来看,本文所引入的七个控制变量中,在模型五中,除了净资产收益率得出结果的系数符号与假设不符之外,所有的控制变量都通过了显著性检验,且其系数都与假设相符。这在一定程度上验证了创业板IPO抑价主要来源于二级市场投资者的非理性情绪的研究结论。
五、结论和建议
综上实证结果,我国创业板市场IPO抑价现象比较严重,公司股权集中度、高管和机构持股比例越高会导致IPO抑价率降低,而流通股比例与创业板IPO抑价显著正相关。
为了推动创业板市场IPO抑价率水平的理性回归, 提高股票的市场化程度,本文提出以下对策思路:第一, 适度控制第一大股东持股比例,建立防合谋机制。我国创业板上市公司其他大股东与控股股东大多为家族成员, 大股东利用各种手段挖走公司财富和中小股东利益的现象非常普遍,提高其他大股东持股比例有利于形成股东间的相互制衡,对第一大股东形成约束。第二,优化股权结构。为了适应现代公司的运行制度,创业板公司必须在一定程度上放权,推动所有权和管理权的分离,并鼓励管理层持股,建立有效的管理层股权激励机制。第三,大力促进机构投资者的发展,增加机构投资者所占比重,鼓励机构投资者积极参与公司治理,使其成为我国创业板市场发行和交易的主导力量。第四,完善信息披露制度,加强对投资者的引导作用。创业板市场的透明和规范有利于引导投资者了解公司基本情况,从而确定投资风险和收益的均衡,可以逐步减少信息不对称,降低IPO抑价率。
摘要：针对我国创业板市场运行中出现了比较突出的新股抑价问题,本文以截至2014年4月379家创业板上市公司股权结构数据作为研究对象,通过实证分析,发现第一大股东持股比例与IPO抑价显著负相关,流通股比例与IPO抑价显著正相关,股权制衡度、高管持股比例、机构持股比例与IPO抑价关系不显著。在此基础上,提出了适度降低第一大股东持股比例、完善信息披露制度、优化股权结构、加强监管措施、培育理性投资者等建议。
关键词：创业板,股权结构,IPO抑价
参考文献
Grinblatt M,Hwang C Y.Signalling and the pricing of new issue[sJ].The Journal of Finance,1989,44(2).
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Booth J R,Chua L.Ownership dispersion,costly information,and IPO underpricing[J].Journal of Financial Economics,1996,41(2).
Stoughton N M,Zechner J.IPO-mechanisms,monitoring and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1998,49(1).
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段慧磊.我国股票市场IPO抑价成因研究[D].暨南大学硕士学位论文,2006.
创业板IPO抑价研究 篇8
经过十年的磨砺, 中国的纳斯达克———创业板市场于2009年10月30日在深圳证券交易所正式启动。中国创业板市场的建立, 为中国大量的新创高科技企业提供了一个有效的融资渠道, 但同时对中国资本市场的风险定价能力也提出了更高的要求。而纵观创业板上市42家企业, 上市首日都不同程度地显现出过度炒作的现象, 股价经历了大起大落, 许多中小投资者深套其中、损失惨重, 从而让投资者对证券发行市场IPO (Initial Public Offe ring, 首次公开发行) 定价效率产生质疑。
定价效率是一个证券市场可持续发展的重中之重, 定价功能的合理发挥是资本市场优化金融资源配置和发挥市场交易功能的核心基础。证券市场的制度设计、竞争开放程度、投资者的成熟度及其信息是否充分等因素直接影响着定价效率的高低。而IPO抑价率 (IPO Underpricing, UP) 则更为直接反映了证券的定价效率:上市首日IPO抑价率越低, 则IPO市场定价效率就越高。那么, 要想测度一个证券市场定价效率的高低, 就可以使用IPO抑价率指标进行衡量。因此, 通过寻找影响中国创业板市场IPO抑价率的因素, 进而也就找到影响创业板市场定价效率的决定因素, 然后针对这些决定因素, 采取适当的应对措施和建议。
本文试图通过对中国创业板市场42家上市公司发行抑价现象的实证研究, 着重分析影响创业板市场的特有因素是否影响以及如何影响发行抑价的程度, 从而进一步了解创业板市场上新股定价及定价效率是否合适, 最终从IPO抑价角度为我国创业板市场IPO定价行为提供一些借鉴。
二、中国创业板市场实证研究
(一) 样本选取与数据处理
本文的研究数据来源为深证证券交易所创业板网站和银河证券数据库。本文选取2009年10月30日至2009年1月8日创业板分三批上市的42家公司 (见表1) 作为研究对象。对采集的数据分别应用Excel2003进行统计分析和SPSS统计分析软件进行回归分析, 输出结果进行比照, 并确保研究结果的准确性。
(二) 研究模型以及变量的选择
本文主要采用回归分析的研究方法, 并构建模型分析影响中国创业板市场IPO定价效率的深层因素。通常, IPO定价效率采用IPO抑价水平 (UP) 指标来测度。在对上市公司IPO抑价水平进行衡量时, 我们以IPO新股上市首日收盘价格与IPO发行价格的百分比来定义IPO的发行抑价率。
其中:UP表示新股发行抑价率、P0表示IPO发行价格、P1表示新股IPO首日收盘价格[1]。
我国创业板IPO抑价现象可能存在多方面的原因, 本文根据已有的IPO抑价的理论和文献, 结合我国创业板市场的实际情况, 总结出可能影响我国创业板IPO抑价水平的八种因素, 并作为影响我国创业板市场IPO抑价程度的解释变量。八个解释变量如下:AGE:公司成立年限 (年) ;LOTTER:发行申购中签率 (%) ;Total Cap:总股本 (万股) ;IPOTOR:新股上市首日换手率 (%) ;Outshr Ratio:流通股比例 (%) ;PE:新股发行市盈率 (倍) ;Navps:每股净资产 (元) ;ROE:新股发行前一年度的净资产收益率 (%) ;
为了深入分析中国创业板市场IPO抑价水平的影响因素, 本文以上述八种因素作为解释变量, 建立如下多元线性回归模型, 分析可能产生IPO抑价现象的多方面原因, 并尝试给出相应的建议。
建立线性回归模型如下:
UP=β0+β1×AGE+β2×LOTTER+β3×ΕotalCap+β4×IPOTOR+β5×OutshrRatio+β6×PE+β7×Navps+β8×ROE+εi
其中, β0为常数项, β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7、β8为模型中的8个解释变量的回归系数, εi为随机误差项[3]。
(三) 统计分析与实证检验
1. 统计分析
本文所使用的数据均来自于深圳证券交易所创业板网站和银河证券公司数据库。首先, 在创业板网站下载42家上市公司《首次公开发行股票并在创业板上市招股说明书》、《公司章程》和《网上定价发行申购及中签率公告》, 从中逐一提取并计算公司成立年限、发行申购中签率、IPO发行价格、流通股比例、新股发行市盈率、每股净资产和净资产收益率等重要数据, 并从银河证券公司数据库提取创业板上市公司首日收盘价、新股上市首日换手率等数据。最后, 根据本文设计的研究方法和采用的IPO抑价率公式, 依次计算出各样本股票的IPO抑价率。表3是各样本股票数据的统计量描述。
2. 实证分析与检验
根据研究方法以及处理数据的需要, 运用SPSS软件并以逐步回归法 (stepwise) 进行线性回归分析, 将各解释变量逐一引入回归模型, 再将模型中不符合设定条件的变量剔除, 寻找对IPO抑价率解释力最强的因素。最后得到模型参数表 (表4) 和模型系数表 (表5) 。
a.Predictors: (Constant) , IPO TO R b.Predictors: (Constant) , IPO TO R, LO TTER c.Predictors: (Constant) , IPO TO R, LO TTER, PE d.Predictors: (Constant) , IPO TO R, LO TTER, PE, Total Cap e.Dependent Variable:IPO抑价率 (UP)
a.Dependent Variable:IPO抑价率 (UP)
从统计检验的结果看:随着解释变量的不断加入, 方程的拟合优度不断上升。最终, R2达到0.892, 调整R2达到0.881, 方程的拟合程度较高, 解释变量对因变量的解释程度较强, 建立的多元回归方程模型是合适的。D-W值为2.477, 说明模型不存在一阶序列相关问题, 具有独立性。通过模型系数表, 我们看到新股上市首日换手率 (IPOTOR) 、发行申购中签率 (LOTTER) 、新股发行市盈率 (PE) 和模型中的常数项都通过了0.01水平的显著性检验, 解释变量总股本 (Total Cap) 也通过了0.05的显著性检验, 可以判定IPO抑价率与模型所包含的解释变量存在显著的线性关系, 并且变量的解释程度较高[2]。
因此, 从以上实证检验, 我们可以得到以下结论:对创业板IPO抑价率 (UP) 具有解释力的变量是:新股上市首日换手率 (IPOTOR) 、发行申购中签率 (LOTTER) 、新股发行市盈率 (PE) 、总股本 (Total Cap) 。而公司成立年限 (AGE) 、流通股比例 (Outshr Ratio) 、每股净资产 (Navps) 和净资产收益率 (ROE) 等解释变量作为影响因素都未能对我国创业板IPO抑价现象产生显著影响。在剔除不够显著的变量AGE、Outshr Ratio、Navps和ROE后, 最终我们得到我国创业板市场IPO抑价模型的样本回归方程:
UP=10.314+0.011IPOTOR10.195LOTTER10.001PE+2.603 (-3.452) (11.718) (-6.257) (-2.704) ×1016TotalCap (2.286)
三、完善中国创业板市场IPO定价效率的建议
(一) 完善新股发行定价制度, 提高IPO定价能力
实证研究表明, 新股发行市盈率与中国创业板市场IPO抑价率之间存在着显著的负相关关系, 高发行市盈率的股票具有较低的IPO抑价率。原因可能是:高市盈率的股票的估值相对较高, 投资者追涨的热情就不高, 其IPO抑价率就较低。目前, 我国主板市场的新股IPO发行价格制定得较低, 而新股的发行市盈率仍然是新股发行定价的一个主要参考指标, 这也就抑制了新股IPO抑价率, 影响了新股发行定价的效率。因而, 在我国创业板市场新股发行定价时, 应尝试摆脱参照市盈率的定价模式, 结合公司的成长性和盈利能力来进行定价, 以满足投资者不同投资偏好的需求, 从而降低创业板IPO抑价水平。同时, 证券监管机构和券商可以通过确定合适的新股发行参照指标, 进一步完善发行定价制度, 积极提高定价能力, 确定合理的发行价格, 以期降低IPO抑价水平, 提高新股IPO的定价效率。
(二) 进一步强化信息披露机制, 提高市场透明度
实证研究表明, 发行申购中签率与创业板市场IPO抑价率之间存在着显著的负相关关系, 而创业板上市的股票平均中签率只有0.732458%, 投资者对IPO股票的需求远远超过了其发行数量。这是由于创业板的上市公司多为一些高科技企业和具有发展潜力的中小型公司, 加之信息披露不充分, 投资者对这些公司的内部素质和发展前景在上市前很难做出一个准确的判断, 所以更倾向于根据市场环境的变化来做出投资决策, 跟风炒作也就在所难免。另一方面, 由于受申购冻结资金利息收益的诱惑, 发行中介机构在新股网上路演、销售等环节, 通过各种隐秘的方式, 尽可能地吸引更多的资金参与进来, 进而人为地压低了中签率, 导致新股IPO抑价率居高不下。从新股发行者角度, 上市公司和中介机构有必要加强与广大机构投资者和中小投资者的信息沟通, 强化新股发行的推介工作, 减少上市公司和投资者之间的信息不对称现象, 从而提高新股IPO定价过程的透明度, 提高信息的传递效率和新股发行定价效率[2]。
(三) 重视对投资者风险意识和价值投资理念的培养
实证研究表明, 新股上市首日换手率与IPO抑价率之间存在显著的正相关关系。由此可知, 创业板市场交易频繁、过度炒作, 存在一定的投机泡沫现象, 高的首日换手率恰恰体现了这种情况。之所以出现这种现象, 原因是:一、投资者的从众效应, 在IPO过程中潜在的投资者不仅注意自己拥有的信息, 而且也注意其他投资者的投资行为。如果其他投资者都不购买, 即使有利好消息, 他也可能选择不买。为了防止这种从众心理导致的困境, 发行公司通过新股抑价来吸引投资者[4]。二、投资者对新股持乐观预期, 盲目相信创业板的赚钱效应, 积极参与进来, 想获取较高收益;创业板上市的股票流通股本比较小, 炒作资金需求量小, 股价容易被人为操纵;创业板上市的公司成立时间普遍较短 (平均年限为8.13年) , 发行规模小, 因而, 市场对其了解程度不高, 信息不对称程度就比较高, 股票的不确定性也随之增高, 从而新股IPO易出现高抑价率。针对上述原因, 为保证创业板市场的平稳、有序的发展, 监管机构应大力促进机构投资者的发展, 重视对中小投资者的教育, 提高应对风险的能力和意识, 形成理性的市场价值投资理念, 从而逐步达到从根本上解决由于过度炒作造成的IPO高抑价率现象的目的[5]。
(四) 建立严格、规范、有效的创业板监管体系
实证研究表明, 上市公司总股本与发行抑价率存在显著正相关关系, 即:总股本越大的上市公司, 其IPO抑价率越高。一般来说, 在成熟、规范的证券市场上, 上市公司规模越大, 信息不对称性就越强, 导致代理成本增加, 上市公司为了显示自己高质量, 顺利地发行上市, 可能抑价出售股票, 从而使得IPO抑价率上升[6]。但本文的研究结果显示出与成熟、规范的证券市场的情形并不一致, 这说明我国创业板市场还存在着自身特殊的情况。一个重要原因是我国创业板市场刚刚启动, 相应的监管制度正处于摸索、学习的阶段, 难免会有所遗漏。另外, 投资银行一般会在IPO后很短时期内买入大量股票以防止价格下滑, 这种操作手段导致了较高的首日抑价率[7]。从政府监管机构的角度, 应提高监管水平, 强化对上市公司及中介机构的有效监督, 加强对机构投资者及中小投资者的引导、教育, 进而建立起一整套适合我国创业板市场的严格、规范、有效的监管制度, 那么, 最终创业板市场IPO抑价现象将得到卓有成效的遏制, IPO定价效率得到极大的提升。
参考文献
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