市场脆弱性

市场脆弱性（共10篇）

市场脆弱性 篇1

摘要：本文通过证券市场脆弱性研究的梳理, 分析了我国证券市场金融脆弱性的问题。指出了导致我国证券市场脆弱性的外生、内生机制, 基于内外机制构建了我国证券市场脆弱性的传导模型, 对影响我国证券市场脆弱性的因素与机理提出了相关对策。

关键词：证券市场,脆弱性,传导机制

随着金融国际化进程的不断深入, 无论是在相对封闭还是开放的金融领域内, 均不同程度的发生了金融危机。因此, 从宏观经济角度解释金融危机发生原因的传统理论越来越缺乏说服力, 这迫使人们放弃传统的思维方式, 从内因角度即从金融制度角度来解释新形势下金融危机产生的根源。在这一背景下金融脆弱性应运而生。Roger Lagunoff和Stacey Schreft (1997) 将金融脆弱性定义为:如果经济中存在一种传播机制, 能够使小的外部冲击所产生的局部金融危机对经济结构和实际经济活动有大规模的影响, 就称经济呈现出金融脆弱性。国内外的研究表明, 金融业高负债经营的行业特点决定了其更易产生危机, 金融制度自身的特点和缺陷是金融脆弱性的根本。本文拟分析导致我国证券市场脆弱性的外部与内部机制及其传导渠道, 以提高我国证券市场的风险防范水平。

一、文献综述

(一) 国外研究现状

对金融脆弱性的研究可以追溯到Fisher和Keynes。Fisher (1933) 通过总结前人的研究成果, 认为金融体系的脆弱性与宏观经济周期密切相关, 尤其与债务的清偿紧密相关, 是由过度负债产生债务——通货紧缩过程引起的。Keynes (1936) 认为投资取决于投资者对未来市场前景的心理预期, 而这一预期又以投资者对于未来模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的偏差而发生剧烈的市场波动。金融市场的脆弱性, 往往是从价格波动的角度来研究的。金融资产价格的不正常波动或过度波动, 积累了大量的金融风险, 极其容易爆发危机。此后, Minsky (1982) 从企业的角度研究了金融脆弱性假说, 认为私人信用创造机构特别是商业银行和其他相关贷款人的内在特性, 使其不得不经历周期性危机和破产浪潮, 银行部门的困境又被传递到经济体的各个组成部分, 产生经济危机。Kindle Berger (1986) 、Friedman和Schwartz (1995) 、Mishky (2001) 、Gibbons (1992) 等分别从银行体系的周期性、货币政策、逆向选择、道德风险以及存款人的囚徒困境、动态完全信息博弈模型等角度解释了银行脆弱性的原因。随着金融市场的迅速发展, 对金融体系脆弱性的研究也不断拓展和深入, 从金融体系与实体经济的相互关系研究转向对信贷市场、外汇市场和证券市场等各构成部分的研究。Rudolf Hilferding描述经济周期中银行危机和股票交易所危机的成因和过程, 即产业繁荣推动价格和利润上升, 直至最高水平, 股价上升促进公众的投机热潮, 银行则助长这种投机活动, 导致利息率上升, 利息上升减少创业利润和企业盈利, 企业还贷困难, 银行可支配的投机资金减少, 失去信用支持的投机需求减少, 市价下跌, 再转为暴跌, 股票市场出现危机。B.Malkiel从有效市场假说的理论角度, 分析了资本市场中大量的、分散的债权人不承担债权损失, 形成风险约束失衡, 一旦市场风险约束失灵, 即导致周期性的金融脆弱性事件发生。Lagunoff和Schreft (1999) 首次将金融脆弱性的描述性分析模型化, 深刻揭示了金融市场脆弱性的传导过程, 其研究对证券市场脆弱性传导过程的分析产生重要影响。该研究在两个方面进行了创新:一是该模型通过参与主体对投资组合的选择将所有参与主体联系起来;二是参与主体的决策是动态的, 反映了金融体系从稳定到崩溃的过程。

(二) 国内研究现状

黄金老 (2001) 研究了交易和市场结构的某些技术性特征可能加剧股市的波动。王开国 (2002) 认为, 证券市场脆弱性的主要含义在于证券市场应对外部冲击力的自平衡能力的高低, 若市场的脆弱性较高, 在外部冲击形成后, 市场的作用很强。金晓斌、何旭强 (2004) 将政策干预作为内生变量纳入分析框架, 构建了一个关于证券市场脆弱性的内生模型, 证券市场的脆弱性具有内在性和周期性。黄友和 (2006) 从投资者保护制度角度分析了我国证券市场脆弱性的制度因素。

二、证券市场脆弱性机制分析

(一) 证券市场脆弱性的外生机制

证券市场脆弱性的生成机制可分为外生机制与内生机制。导致证券市场脆弱性的外生性可以从以下方面解释:

(1) 宏观经济与经济运行周期的不稳定。与证券市场相比, 宏观经济的波动通常比较和缓, 但宏观经济的任何波动都会对股市产生影响。这是因为, 宏观经济的任何细小波动都可能预示着经济发展的走势, 从而影响到投资者对企业未来收入的预期, 导致股票价格随着经济周期呈规律性的波动。一般来讲, 股票指数的波动先于经济运行周期。当经济从低谷开始复苏时, 投资者被压抑的需求开始释放, 企业增加投资计划, 投资者的预期好转, 股票价格上涨, 市场活跃;但当“投资乘数”以及“加速原理”扩大到一定程度时, 投资者预期又发生作用, 在实体经济还没有明显收缩时, 股票价格就开始下跌。在经济运行到达底谷之前, 股票价格又会首先走出低谷, 从而开始下一个运行周期。从1991年以来我国股票市场走势与宏观经济运行的关系来看, 股票市场开始几年与宏观经济保持一致, 但随后股市的运行周期与实体经济运行并不一致。宏观经济方面, 从1993年至2001年底, GDP增长率基本呈下降趋势或在底部徘徊, 但上证指数自1996年以来屡创新高;同时宏观经济自2001年以来逐步走出低谷, GDP增长率逐步回升, 但上证指数自2001年6月底以来反复走低, “熊市”特征明显;2005年第一季度开始, 我国GDP增长有放缓趋势, 但股票市场却走出低谷开始反弹。我国证券市场与宏观经济运行的反常关系说明:证券市场脱离经济运行规律, 政策市比较明显, 市场总体比较脆弱。

(2) 汇率市场的不稳定。理论上, 汇率波动导致本币贬值, 如果企业的利润增长不能抵消货币贬值的速度, 会使得资金外逃, 引起证券市场指数下跌;相反, 如果本币升值, 将引起外资进入本国证券市场, 为市场提供充足的资金, 引起股价上涨。考察近20年来各国汇率与股市之间的关系, 情况并不像理论那么简单。Bernard和Galati (2000) 研究表明:1983年至2000年间, 美、日、德三国汇率变动与股市变动之间仅存在非常微弱的相关性, 其中美日两国为正相关, 而德国则为负相关。

(3) 不同金融市场价格波动的冲击与影响。在目前经济、金融全球化的形势下, 一国对于外部的经济依赖逐步增强, 本国市场和外国市场在资金流动、市场运作等方面的联系加强使得本国市场和外国市场的关联度增加, 这将扩大其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。在其他国家的资本市场出现大幅度波动时, 会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变, 将这种市场的剧烈波动传送到本国市场, 即“溢出效应”。尤其是外国投资者对本国市场参与活跃时, 更易引起外国市场的波动性向本国市场溢出, 使本国市场对外部影响的免疫力下降, 增大了市场风险。我国证券市场发展还很不成熟, 规模较小, 流动性较差, 金融产品单一以及金融基础设施落后等问题, 更易受到溢出效应的影响, 后果也将更为严重。

(4) 政府对证券市场决策的任意性、主观性。政府作为股市的管理者, 应通过制定执行正确的规则为投资者创造公平、公正、公开的市场环境。但我国政府是股票市场的双重参与者, 既要负责制定股市的规则, 充当股市的管理者, 又要作为国有股的代表, 以大股东的身份参与, 承担着国有资产保值增值的重任。政府角色的错位导致其忽视培育完善证券市场, 对短期的国有资本保值增值给予制度支持。政府的短期行为致使其在管理股市的过程中不可避免地出现缺陷。很多干预行为不但不能起到稳定股市的作用, 反而导致了股市的大起大落, 加速了股市的波动和脆弱性, 如我国证券市场的政策效应、日历效应 (包括元月效应、月交替效应和周效应) 。

(二) 市场脆弱性的内生机制

证券市场脆弱性的内生机制主要来源于证券市场交易和市场结构的某些技术性和制度性特征导致的证券市场过度投机。由于投资者在我国证券市场只能通过推高股价获利, 加之上市公司的分红较少, 获利主要依靠股票差价, 造成证券市场“庄家”盛行, 市场的过渡投机, 股价指数大起大落, 市场自身的缺陷造成了市场的脆弱性。金德尔伯格 (1979) 论证了国外证券市场集体行为的非理性导致的过度投机对资产价格的影响。我国上市公司的治理结构的不合理也是导致证券市场脆弱性的因素之一。在股权结构上, 我国上市公司的国有股所占比重过大, 过度集中的股权结构使公司治理中对大股东的管理层无法形成适当的约束, 管理层在决策时无需考虑中小股东的利益, 整个公司的控制权集中在大股东手中, 导致上市公司股东会、董事会、监事会和经理人之间相互独立、相互制衡机制遭到了根本性的破坏。而上市公司的流通股与非流通股并存, 国有股和法人股不能上市流通既违背了同股同权、同股同利的原则, 又给市场带来了扩容压力, 加剧了股票市场潜在的脆弱性风险。一旦政府改变决策, 允许国家股和法人股上市流通, 股价很可能出现大幅度下跌, 造成股市崩盘, 这一点已经在国有股减持方案的实施中得以初步体现。上市公司是股票市场的基础, 公司治理结构是上市公司的基础, 公司治理结构有名无实, 将进一步增强了证券市场的脆弱性。研究表明, 发达证券市场上的脆弱性主要源于市场本身的自发力量, 而新兴证券市场的脆弱性不仅有市场本身的因素, 而且还与外汇制度的缺陷与国际短期资本的冲击密切相关。与之相比, 我国证券市场的脆弱性具有特殊性:与其他新兴市场相比, 由于资本管制, 我国证券市场较少受到外汇制度和国际短期资本的影响;与成熟市场相比, 除了市场自身的因素之外, 还与历史形成的各项制度性缺陷有关。

(三) 证券市场脆弱性的传导机制

证券市场上投资者是通过股票的投资关系连结在一起的。在初始均衡状态市场上股票的供求使得股票价格达到均衡。假设:存在两个时期, t=1, 2;存在两种资产:供给可变的无风险资产和供给固定的风险资产。无风险资产有固定的收益r, r由经济中资本的边际生产率决定。风险资产在t=1期有供给为1单位的风险资产。如果投资者在t=1期购买x单位的风险资产, 在t=2期获得Rx单位的收益, R是风险资产的收益, 是在区间[O, RMax]上密度函数为h (R) 的连续随机变量。

投资者是风险中性, 投资者的期望回报为:Pt=βEt[Pt+1+Dt+1], Pt、Pt+1为单位资产价格, Dt+1为单位资产价格的收益, 0<β<1为贴现因子。

如果在t期内资产价格过渡波动, 资产价格表达为:

Bt为单位资产价格偏离基础价格的值, 在资产价格膨胀的情况下, 即Bt>0, 市场存在套利机会, 理性投资者会卖空这种证券, 并以的价格买入另一种证券, 从而实现套利操作。可见, 只要Bt>0, 证券市场就存在套利机会, 投资者就会选择卖空证券, 直到消除资产泡沫为止, 投资者的套利选择会使资产价格达到自我有效调整水平, 即:

但由于我国目前证券市场缺乏做空机制, 并且我国对资本流动实行严格的管制政策, 那么证券市场必然存在单边趋势的内在要求, 投资者只有做多才有盈利的可能性。即:Pt+1>Pt, 且

其中, 为同期银行存款利率。在第一个投资周期结P束t, 在第二个投资周期, 存在:Pt+2>Pt+1, 且

其中, 为投资者的预期收益率。依此类推, 市场本身不断推动股价指数重心上移。

在如此的反复运动中, 证券市场存在的一种内在动力不断推动股价指数走高, 使得股价指数脱离了基本经济因素决定的价格, 投资者对于市场的预期也发生了改变, 整体证券市场的脆弱性也因此产生, 也为我国频繁的政策均衡调控的周期性波动创造了条件。假设此时政府出台政策的加强监管, 监管程度可以表示如下:F (v) =F (kt, ht, Ct)

其中:F (v) 是政府采取措施的严厉程度, It是实际股价指数, 为政府预期合理的股价指数, 反映股市泡沫程度。ht是外部环境对证券市场的要求;Ct是政府实行政策的成本。且:∂ (F (v) ) /∂kt>0∂ (F (v) ) /∂ht>0

上式表明政府采取措施的严厉程度与股市泡沫正相关, 泡沫越大, 采取的政策越严厉;外部环境对股市规范性要求越高, 政府对股市稳定的相对关心程度也就越高, 如股市泡沫已经波及银行等整个金融体系, 政府监管政策也会越严厉。

假定市场上共有k只股票, Xs和Xg分别代表投资者持有的无风险资产和风险资产的数量, 并且投资者清楚地知道每个交易日所持股票的收益R。一般来说, 股票只有在保持相应资金供应量的情况下, 才能维持稳定或产生盈利。当出现资金大量撤离时, 股价就会下跌。但当资金供应过于充足时, 股票的收益率也会下降。投资者所面临的最优化问题是:如何在两类资产之间配置以最大化在时期2的预期利润。如果公司持有Xs单位的无风险资产和Xg单位的风险资产, 则总投入资金量是Xs+PXg, p是股票的加权平均价格。在t=2期, 资产组合的到期收益是r Xs+RXg, 当r小于股票收益率R时, 投资者将加大投资风险资产, 即股票的投资力度, 导致股价的不断推高, 资金源源不断的从无风险资产向风险资产转移;而当较大, 股市泡沫较高, 有F (v) ≥0, 政府为了挤压泡沫, 出台监管政策。市场受到外部因素的冲击, 引起整个证券市场的恐慌, 有m只股票资金出逃, 即受到冲击的股票数量与泡沫严重程度、政府监管强度呈正比。当市场泡沫较高时, 投资者预期政府的监管强度会比较大, 导致投资股票的链条断裂, 市场的恐慌导致出逃的投资者增多, 引起更多投资股票的链条断裂, 抛售股票的强度不断增强, 当r>R时, 资金从风险资产向无风险资产回流, 引起风险资产市场的资金缺乏, 证券市场脆弱性增强。当没有遭受损失的投资者也会纷纷抛掉持有的股票, 以减少未来可能遭受的损失时, 几乎所有股票的投资链条都断裂, 出现这种情况将是毁灭性的。从证券市场遭受外部冲击到投资者大规模逃离市场的发生时间愈短, 整个证券市场就越脆弱。

三、结论与政策建议

(一) 培育和发展机构投资者以增强市场的理性

积极培育证券公司、证券投资基金、境外合格机构投资者、社保基金、保险基金以及企业年金等多元化的机构投资者, 并建立各项法律法规来规范发展机构投资者, 积极发挥证券投资基金支撑市场和稳定市场的作用, 使之成为我国证券市场上的中流砥柱, 促进证券市场健康持续稳定的发展。

(二) 转变政府角色和定位, 推进证券市场监管的市场化

政府对股市的不当干预是造成股市波动和股市脆弱性产生的原因之一, 要改变我国股市的脆弱性, 必须合理定位政府在证券市场发展中的角色, 严格界定政府行为与市场行为的边界, 防止政府对市场行为的完全替代。政府必须转变其管理证券市场的方式, 减少其对市场的随机性微调和强制性的行政干预, 多运用经济、法律的手段加以调控。政府应将保护中小投资者的利益作为工作的出发点, 把预防和惩处市场操纵和欺诈行为作为主要目标, 以确保市场的透明性和信息的有效性作为监管重点, 为广大投资者创造公正、公开、公平的投资环境。

(三) 适时推出股指期货, 改变市场获利模式

对机构投资者而言, 股指期货最大的功能就是为投资组合进行套期保值。以股指期货为主建立风险配置和化解的市场, 在交易和流动过程中逐渐化解风险, 减缓波动的幅度。而股指期货的缺失会导致市场过度的风险没有及时化解的工具和手段, 加剧市场的波动。因此, 我国应尽快推出股指期货等金融期货产品, 有助于解决单边市场存在的价格发现扭曲和风险积累缺陷, 增加市场深度和广度, 完善证券市场的价格发现功能。

(四) 完善上市公司治理结构

上市公司业绩和公司的整体质量是股票市场发展的基石, 没有良好的公司治理结构, 就难以保证证券市场的稳定和健康发展。一方面, 应积极推进企业产权主体多元化, 为建立有效的公司治理结构创造条件;另一方面, 要强化对控股股东及实际控制人的监管, 明确控股股东和实际控制人的诚信义务和相关责任, 以确保所有投资者能通过证券市场公平地获取信息和投资机会, 通过法律、市场力量等各种手段对投资者利益采取的保护性措施, 维护投资者尤其是中小投资者的权益。

参考文献

[1]黄金老:《论金融脆弱性》, 《金融研究》2001年第3期。

[2]黄如意、徐创风:《中国股市投机的脆弱性与对策思考》, 《开发研究》2005年第2期。

[3]伍志文:《中国金融脆弱性分析》, 《经济科学》2002年第3期。

[4]Minsky, hyman, The Financial Fragility hypothesis:Capitalist Process and the Behavior of the Economy, in Charles P.Kindlberger and Jeanpierre Laffargue, ed.Financial Crisis, Cambridge:Cambridge University Press, 1982.

[5]Roger Lagunoff and Stacey Schreft, A Model of Financial Fragility, Federal Reserve Bank of Kansas City working paper, 1998.

[6]Roger Lagunoff and Stacey L.Schreft, Financial Fragility with rational and irrational exuberance, J.Money, Credit, Banking31, 1999.

金融脆弱性理论的最新发展 篇2

关键词：金融脆弱；企业净值；税制扭曲

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-3544(2007)01-0019-03

发生在上世纪90年代的拉丁美洲和东南亚国家的金融危机对以前的货币金融危机理论形成了挑战。因为，危机发生时，这些国家政府的财政赤字问题并不严重。危机发生前的1996年，东南亚发生危机的国家中，除了泰国有较小的财政赤字以外，都有一定的财政盈余。墨西哥政府在1994年也不过有小额财政赤字而已。这否定了第一代金融危机模型强调固定汇率制和财政赤字相结合导致危机的解释。第二代模型虽然在危机的自我实现特征上有一定的解释力，但这些模型更关注失业和政府债务问题，也不符合东南亚国家此次金融危机的实际。鉴于此，许多学者提出了新的解释，成为第三代金融危机模型。第三代模型还没有统一的分析范式和研究框架，只是学者们从不同角度揭示出危机的原因。其中，有些学者根据有些外表看来运行比较稳定的经济体也受到危机的严重波及的事实，认为这些国家由于种种原因，金融体系比较脆弱，面对危机表现得不堪一击。因此他们着力于研究金融脆弱的原因和对策，形成了金融脆弱性理论。关于金融脆弱的原因，他们认为可以从金融部门本身､工商业经济实体以及政府政策几个方面探求。

一､ 金融部门缺陷模型

萨奇斯､托奈尔和维拉斯科(J.Sachs､A.Tornell和A.Velasco，1996)认为一个国家如果存在以下三个因素，那么它在金融危机面前就会不堪一击：实际汇率大幅升值､银行体系脆弱以及外汇储备水平较低。这是因为，资本流入期间实际汇率上升就意味着本国货币有贬值的风险；商业银行对私人部门信贷激增会产生投资者信心逆转的风险，因为投资者认为，银行信贷激增必然使得银行资产负债表状况恶化，银行体系会变得脆弱；当资本流入出现逆转时，不仅可能耗尽原有资本流入，而且国内流动债权的持有者也可能将国内债权转换为外汇而逃离，此时衡量一国在恐慌面前的承受能力的就是外汇储备与流动金融资产的比率，这个比率越低，在银行存款人中越可能发生“自我实现”(self-fulfilling)的恐慌。

萨奇斯等用一个静态模型描述了这个机制。这是一个简化的模型，忽略了政府行为和私人消费-储蓄行为的跨期替代可能。假定名义汇率为E0，实际汇率是E0/P，P是在短期内固定的国内价格水平与外国价格水平的比率，为简单起见，令P等于1。政府的目标是尽可能保持固定汇率不变，但这一目标只有在外汇储备R不小于净资本流出K时才能实现，而当K>R时，政府为了保持目标实际汇率不变，不得不规定一个新的名义汇率ET。这样下期汇率E1就有两种可能：

这里的ET是一系列变量的综合反映，诸如贸易条件､贸易水平､金融自由化，以及预期的未来长期资本流动等等。此外，目标汇率还必然反映银行体系的健康状况：如果银行部门基本稳定，政府会把ET设定在长期实际汇率水平e；如果银行部门处在危机之中，政府考虑到高利率的衰退效应有可能导致脆弱的银行破产，为了避免用高利率来维护固定汇率，而选择低于e的实际汇率。假定一个经历过信贷潮(LB)的经济中，银行部门比较脆弱，目标实际汇率可以表示为：

可以看出，如果资本流出量超过了外汇储备水平，就会出现汇率贬值，贬值的程度既取决于以前的汇率比长期平均水平高估的程度，又取决于银行贷款增加的程度。

这个模型中存在一个奇怪的循环：汇率贬值取决于资本外流水平；而资本外流又取决于预期的汇率贬值程度。第一个方向的循环已经描述过了，第二个方向的循环可以简单描述如下。假定一国银行体系中存在N个拥有k量资产的投资者。投资者的行为准则是：如果预期汇率贬值率D超过θ，则从银行提取资金；如果预期D小于或等于θ，则把资金保留在这个国家。该国的资本外流量可以表示为：

综合来看，在以下情况下，一国会发生银行资产负债表危机：

这就再次印证了萨奇斯等人的观点：如果一国金融体系的基本因素比较脆弱(实际汇率高估，或银行体系脆弱，或者二者兼具)，再加上国际资产流动较差，这个国家就很容易成为货币危机的受害者。如果一国的这些基本因素比较稳定，龙舌兰效应(Tequila effect)①就可能与它擦肩而过，最多会引起资产价格的暂时下滑，不久必然会再次回升，不会留下太多痕迹。

二､企业净值变动与多重均衡模型

对于企业净值变化在金融危机中的作用，大多数经济学家是从逆向选择和道德风险的角度阐发的。例如，米什金(F.Mishkin，1999)阐述了新兴市场国家可能因为利率提高､未预期到的通货膨胀率的变动以及未预期到的汇率贬值导致企业净值减少，通过逆向选择和道德风险机制使得一国金融体系变得脆弱。但是，克鲁格曼认为这种分析角度远远不能揭示企业资产负债表状况在经济危机发生中的重要作用。他的模型以企业净值为主体，阐释金融危机的原因。

克鲁格曼(P.Krugman，1999)的模型包括了他认为以前模型所忽视的危机传导､转移问题以及资产负债表问题这三个因素②。与Diamond-Dybvig方式一样，这也是一个多重均衡模型，其中信心的丧失同样会产生金融崩溃。但崩溃机制不同，不是实际资产的非流动性产生信心丧失的，而是信心丧失导致转移问题，这使得一国政府为了实现必须的经常账户逆转，不得不大幅度提高其币值，这又反过来造成企业资产负债表状况恶化，信心进一步丧失。

克鲁格曼在模型中假定这是一个小国，只生产一种产品，生产函数是C-D型的。

全球航运市场脆弱复苏 篇3

2008年初, 瑞银集团伦敦分析员巴哈在一封电邮备忘中指出, BDI (波罗的海干散货指数) 跌幅进一步扩大, 意味着航运业可能踏入衰退期, 加上干散货运输需求开始减弱, 散货船日租金有可能跌至历史低位, 到适当时候才会反弹。与此同时, 野村国际 (欧洲) 策略主管迪博尔认为, 市场普遍预期全球航运需求增长放缓, 加上大量新船将逐步投入市场运作, 都是BDI下跌的主要原因。然而, 专业机构的预判并未引起航运业的重视, 始料不及的是, 随着2008年金融危机的爆发, 航运业首先遭殃, 遭受重创。自2008年第4季度开始, 航运市场急转直下。

伴随全球经济的一体化, 航运业与世界经济紧密相连, 被视为全球经济的“晴雨表”。金融危机爆发后, 世界经济陷入低迷, 并且迅速传导至航运业。航运业进入长达数年的低迷期, 运价狂跌、货量剧减、融资困难则成为此轮航运业衰退期的主要特征。对此, 中国船东协会常务副会长张守国在接受本刊记者采访时表示, “航运业是一个充分竞争的行业, 受全球经济和世界贸易的影响巨大, 在全球经济放缓、世界贸易减少的背景下, 全球航运运力却在大幅的扩张, 这是导致此轮航运业低迷的主要原因。”

需求不振

“因为上半年还是亏损, 今年不亏损非常困难, 我们也意识到了, 但是如果一定要问 (全年) 是不是亏损, 我们还是一定竭尽努力, 争取好的结果。”中国远洋董事长马泽华在中远2014年中期业绩说明会上做出上述表示。显然, 全球航运业目前仍然在低位徘徊。

在分析此轮航运业危机时, 业界普遍认为需求下降是其中一个重要原因。招商局集团有限公司副总裁苏新刚指出, 航运业持续走低, 从宏观环境来看, 全球经济低迷导致需求疲软, 影响航运业发展。从行业自身来看, 航运企业近几年还面临着运价下降、成本全面上涨的困境, 燃油成本、船员工资、融资成本等持续上升, 导致航运业亏损大幅度增加。清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵则表示, 世界正在发生新一轮快速变化, 经济政策和经济金融环境的不确定性大大增加。我国经济未来两年将会延续当前的经济增长速度, 到2015年后才能稍有起色, 而经济的低速运行将会继续影响航运业, 给航运业带来新一轮重组。

“今年上半年航运需求依旧放缓。”来自兴业证券的一位航运分析师在接受本刊记者采访时表示, 受到全球经济低迷的影响, 世界的进出口贸易增速放缓, 航运需求也一直在低位徘徊, 航运业目前还未能摆脱寒冬期。来自全球大宗商品市场的数据则显示, 今年以来覆盖22种基础商品的彭博大宗商品指数下跌5.6%, 刷新五年新低;布伦特原油下跌1 2%, 最近更是创下两年新低;交付青岛港的铁矿石价格今年以来下跌41%, 跌至2009年以来最低。这表明, 全球经济的复苏依旧充满了很多不确定性, 势必给航运业带来不利影响。

运力供需失衡

航运市场在经历了数年的持续走低后, 目前仍然难有较大起色。其中一个关键原因就在于运力供大于求, 运力增长过快成为航运企业亏损的一大主要原因。

9月3日, 在国务院新闻办就《关于促进海运业健康发展的若干意见》情况举行的发布会上, 交通运输部党组成员、副部长何建中指出, 在沿海地区, 我国海运运力总过剩已经达到30%, 尤其是干散货过剩的比例更高一些。

“2014年航运业还会持续低迷的现状。我们预计, 全球运力增长大概在5%~6%左右, 但需求的增长只有4%。”马士基 (中国) 有限公司总裁彦辞在谈及全球航运市场运力时同样表示, 航运运力过剩的问题依旧存在。

“早两年航运市场好的时候, 船东大量下订单, 如今新船大量涌向市场, 干散货航运价格不断被压低。”上海一家船公司的负责人曾向本刊记者抱怨, 运价不断下跌, 人工和油价却在节节升高, 导致航运企业难以为继。

2008年国际金融危机使得全球航运需求放缓, 运力空前过剩, 但是部分航运企业订造大船的热情不减。相关数据显示, 截止到2013年底, 全球集装箱船队规模约为1690万TEU, 为10年前的268%;干散货船队规模为7.07亿载重吨, 为10年前的237%;油轮船队规模为5.03亿载重吨, 为10年前的167%。干散货船队市场过剩率为26.6%;油轮船队市场过剩率为14.7%;集装箱船队在亚欧航线市场过剩率为25.9%。

从国内航运市场来看, 业内普遍估计今年全年我国新船运力将首次突破千万载重吨, 增速为2 4%左右, 运力供需矛盾更加突出。从国际航运市场来看, 根据国际著名海运咨询机构德鲁里预测, 2014年全世界海运物流总量将比去年增长8.1%, 但船舶承运能力比去年增长12.5%, 运力增长大于需求依旧是全球航运业面临的一大难题。普华永道一份调查报告显示, 三分之一的德国受访航运企业表示其部分船队处于闲置状态, 一半以上企业认为德国航运业前景短期内不会改观。

另一方面, 除了需求低迷、运力过剩外, 服务的同质化则成为业界另一令人担忧的现象。当前航运业的业务产品单一, 同质化程度高, 因而服务、效率、产品创新性差, 竞争力主要依靠价格实现, 因而又表现为市场价格趋低、竞争惨烈、行业社会认同度低, 这同样也成为制约航运业发展的一个重要原因。

脆弱复苏

“航运业最坏的时刻已经过去。”扬子江船业集团董事长任元林乐观预计, 航运业已经开始回暧, 造船业也将随之复苏。任元林表示, 造船业与全球航运业紧密相关, 2008年金融危机爆发以后, 伴随航运业的低迷, 造船业同样经历了一个漫长的严冬, 产能过剩、航运业运力过剩, 新船订单减少, 新船价格下降, 很多中低端船厂破产。但受全球经济回暖和政策扶持影响, 航运业目前已经呈现出复苏的迹象, 造船业也随之复苏。最新数据显示, 江苏造船完工量、新接订单量、手持订单量均居全国第一。其中, 手持订单量同比增长近80%。

如果说造船业的回暖只是佐证了航运业的复苏, 来自航运业自身的数据则更能说明问题。今年上半年, 国际干散货运输市场大幅波动, 受库存高企、融资风险及运力增长等因素影响呈现持续走低的态势, BDI指数6月份跌至年内最低点, 上半年均值为1179点, 但同比已经有所改善, 增长40%;集装箱市场总体同样呈现先抑后扬态势, 我国出口集装箱运价指数 (CCFI) 上半年均值为1101点, 与去年同期的1093点基本持平, 市场整体供需形势略有好转。此外, 国际油运市场有所回暖, 上半年波罗的海原油油轮运价指数BDTI为779点, 同比增长了21.7%。

对于航运业的复苏, 业界同样表现出相对乐观, 普遍认为航运业的缓慢复苏值得期待。今年2月, 巴克莱集团发布全球航运产业研究报告预计, 2014年全球干散货海运贸易将达到43.7亿吨, 同比增长5.8%;全球商船总载重吨位将达到7.53亿吨, 同比增长5.3%;波罗的海干散货运指数今年整体将介于1400点至1600点之间, 同比上升约5 0%。该报告认为, 航运业复苏的主要驱动力是铁矿石价格及煤炭价格下滑, 而欧美经济复苏、中国持续的城镇化建设等因素都将支撑铁矿石进口增长。

业界预计, 受到稳固市场需求、复苏的出口量和财政、货币和金融状况的支持, 新兴市场和发展中经济体的增长率仍然强劲。总体来说, 所有航运产业的迹象是积极乐观的。

此外, 除了需求增长外, 全球航运业运力过剩的矛盾也得到缓解, 船东控制运力投放并加大老旧船舶拆解力度。比如, 航运巨头马士基前不久向市场做出了承诺, 运力增长会和市场增长保持一致, 以实现供需平衡。而从我国航运业来看, 为了解决运力过剩的问题, 交通运输部此前也采取了一些引导和管理性的措施。如鼓励企业拆旧建新, 特别是拆解老旧船, 严格执行和落实老旧船的报废政策, 暂停客船和危险品船经营主体的审批等。从效果来看, 这些措施也取得了一定的成效。何建中表示, 今年上半年我国海运市场总运力大概减少了420万总吨, 跟去年同期比较占到总运力的6%, 新增运力的结构也发生了比较好的变化, 特别是通过拆旧建新, 整个拆掉的老旧船是420万总吨, 新签的造船订单是9 0 0万总吨, 但是船舶的艘数, 尤其是船舶的平均吨位, 有比较大的提升。同时, 危险品船、客船的老旧船比例大幅度下降。目前, 客船、危险品船中的老旧船比例已经下降到1 5%以下, 特别是危险品船有3个点的下降幅度。

不要低估企业家信心的脆弱性 篇4

中国的企业家们特别是民营企业家,面临压力可谓前所未有:低迷的内外需求、即将升高的利息、人民币升值的预期、能源价格上涨、劳动力价格的普涨,以及对未来经济前景的看淡等等。这些都将直接刺激他们脆弱的预期,以至于让人怀疑,企业家未来信心的重建真的那样容易吗?

我们所讨论的政策变量如存款准备金率、财政支出、税收政策等,之所以会对经济波动起到平滑作用,企业家信心是其中一个最重要的影响因素,也是最难以研究和琢磨的。当企业家信心膨胀时,整个社会投资增加、产出扩大(GDP增长)、就业率上升、消费意愿强烈……经济由此走上增长之路,反之,则总需求萎缩(通货紧缩)、经济下滑。

干预主义的倡导者凯恩斯,在其《通论》中用“资本的边际效率”来描述企业家的信心,他说:“正是由于资本边际效率的崩溃,萧条状态才如此难以治理。”

对于企业家信心的特征,他说“资本边际效率不仅取决于现有的资本品数量的多寡和生产其现在所需要的成本,而且也取决于对资本品将来收益的现行的预期。但正如我们看到的那样,这种预期的依据是非常捉摸不定的。由于预期的依据捉摸不定,所以它(企业家的信心)会发生突然和剧烈的波动。”

另外一个重要的特征是,企业家的信心往往是毁之容易重建难。因此,就连主张经济干预的凯恩斯,在面对抑制过热的高利息政策的后果时,也不得不承认,要想恢复资本边际效率并不那样容易,因为,资本边际效率在目前系由无法控制和不听控制的工商业界的心理状态所决定。”

因此,尽管政府干预是必要的,但是有个底线是不能触及的,那就是要尽力维护企业家的信心。可惜的是,这一点在很多的政策决策过程中都被忽视了。我们往往把政策看得太过于简单。斯蒂格利茨谈到如何抑制通货膨胀的时候,反对宏观经济是“强丝弹簧”的观点,即“弹簧被压得越低,他弹回来的力量就越强”,而认为经济更像是“软丝弹簧”,“如果压得太低,它就会被永久扭曲了”。

凯恩斯也警告过:“有一个学派的思想认为,解决经济周期问题的办法,是在繁荣阶段的早期使用高利息率来制止繁荣的发展。这种观点居然能够存在是很不寻常的。……以我而论,摘掉繁荣的幼芽代表危险,而且是不必要的失败主义的想法。”

我国的高利率政策实施以来,温州的老板们不断改行换业,将外贸出口加工企业换成了上海和北京的房子,山西的煤老板们也摇身一变成为了股市大亨,这都说明了我们企业家信心的脆弱性。他们的经营具有很大的不确定性,一旦风险加大或者收益减少,他们会立刻采取资产的保值增值手段,而不是通过经营去规避风险。尤其是没有掌握核心制造技术和稳定的研发能力的中国企业,手中无有“金刚钻”,自然难揽“瓷器活”。

市场脆弱性 篇5

宏观经济:数据喜忧参半, 总体趋势维持向上格局

从7月份国内各项经济数据看来, 投资高位趋稳, 消费保持平稳, 出口环比继续改善, 总体上我国经济维持趋势向上格局, 不过投资和信贷数据的低于预期使得投资者对未来中国经济的推动力量心存担忧。物价同比的负增长显示通缩仍是近忧, 而流动性宽裕和物价回升预期则使得通胀成为远虑。在投资、出口、消费三大拉动力量均无法过分乐观的现状下, 当前经济回升趋势可以确立, 但势头仍有待巩固。

一、固定资产投资高位趋稳, 房地产投资仍是亮点

1-7月份的固定资产投资同比增长32.9%, 增速虽较前6个月回落0.7个百分点, 但总体仍维持高位。其中, 中央项目固定资产投资额累计同比增长25.3%, 地方项目固定资产投资额累计同比增长33.7%, 两者均较6月温和回落, 地方投资增速持续高于中央, 国有企业投资增速维持高位的态势依旧较为明显。

分行业看, 1-7月房地产开发投资完成额累计同比增长11.6%, 增速连续五个月反弹, 显示房地产已成为经济增长的主要动力, 纺织, 木材, 造纸, 塑料, 电器机械等与出口相关行业的投资增速较6月有改善, 铁路运输行业投资继续保持高增速, 批发零售, 水利, 教育进一步好转。

二、国外经济好转, 出口环比改善

7月份我国外贸同比降幅仍在扩大, 但环比持续改善, 其中出口值今年以来首次突破千亿美元, 为1054.2亿美元。但由于进口反弹依然较快, 预计未来贸易盈余仍将呈下降趋势。目前OECD国家整体状况延续好转态势, 美国也延续好转的现象, 欧盟经济好转状况开始好于预期, 从PMI分项指数来看, 出口新订单指数持续恢复, 预计未来出口环比回升态势仍将持续。

三、消费保持平稳

1-7月我国名义消费增速15%, 消费增长保持平稳。从月度数据来看, 7月份我国名义消费增速15.2%, 实际

消费增速17.7%, 分别比上月提高了0.2和0.4个百分点, 农村消费增速快于城市0.3个百分点, 分行业看, 汽车类以及受房地产销售影响明显的建筑及装潢材料类、家具类零售额增长较快, 显示城市消费在股市财富效应以及房地产市场全面回暖的带动下保持平稳, 农村消费继续走强。

不过前期管理层出台相关消费刺激政策的政策力度与规模则远不及投资、出口鼓励政策。加上宏观经济尚处于底部稳固、逐步回暖阶段, 未来仍有诸多不确定性, 消费者信心依旧在低谷徘徊, 未见明显恢复, 因此, 消费增长预计维稳的可能性较大。

四、通缩仍是近忧, 通胀则为远虑

7月份CPI、PPI同比降幅继续扩大, 主要原因是翘尾因素负面影响比上个月扩大, 且受到食品价格去年高

基数的影响。而由于翘尾因素的影响将逐步减弱, 新涨因素拉动作用逐步增强, 目前通缩压力正在逐渐消退, 市场普遍存在对CPI在年末将转正的预期。当前全球“量化宽松”的货币政策导致流动性空前宽裕, 加上前期国内信贷的大幅增长, 经济运行中导致通胀的因素正在滋生, 物价回升的动力正在逐步增强, 预计未来通胀压力将逐渐显现。

市场环境:二季度业绩明显改善, 市场流动性面临拐点

一、上市公司二季度业绩明显改善

7月份国有企业的营业收入和利润均出现了环比下降, 回升趋势出现波动。根据财政部统计数据, 1-7月全国国有企业累计实现营业收入116379.7亿元, 同比下降4.7%, 降幅比1-6月减小1.2个百分点, 7月比6月环比下降7.2%。全国国有企业累计实现利润6861.8亿元, 同比下降22.8%, 降幅比1-6月减小4.2个百分点, 7月比6月环比下降2%。1-7月, 国有企业存货同比增长8.4%, 增幅比1-6月下降1.1个百分点, 显示出总体需求仍然增长良好。分行业看, 1-7月, 钢铁、有色行业实现扭亏为盈, 石化、建材、施工房地产等行业盈利继续保持增长, 汽车、机械、烟草等行业效益相对稳定, 而煤炭行业利润下降明显, 海运行业则继续亏损。具体到上市公司, 截至8月22日, 两市发布半年报公司已达1057家, 实现归属于母公司净利润2495.05亿元, 同比下降10.69%, 平均每股收益0.19元, 其中盈利公司达到852家, 亏损为205家, 亏损企业占比为19.4%。其中, 中报业绩实现50%以上高增长的公司多集中在医药生物、化工、房地产、建筑建材和机械设备行业。从统计数据看, 上市公司二季度业绩较一季度呈现较为明显的转好势头, 可比公司二季度实现净利润1303.24亿元, 比一季度上升了23.8%。其中有色金属、轻工制造行业二季度实现了扭亏为盈, 而家用电器、信息设备、餐饮旅游、建筑建材、公用事业和房地产行业二季度净利润环比增幅则在100%以上。

二、部分行业的估值压力仍较明显

8月份市场经历了一波较大的调整, 除了医药生物行业仍有0.6%的涨幅外, 其他行业无一例外均出现了调整, 其中黑色金属、信息服务、金融、有色金属和房地产行业的跌幅最大。目前A股市场整体静态市盈率为30.6倍, 09年动态市盈率为22.9倍, 市净率3.39倍。虽然整体市场估值依然处于近十年的均值附近, 但并没有给予充分的安全边际。大部分行业的市盈率水平都已超过23倍, 而对于企业盈利只是初步好转的行业而言, 部分行业的估值相对于其业绩已经透支, 市场估值的结构性压力逐渐明显。此外, 从隐含的增长率看, 市场预期09年盈利增速为33%左右, 这显然过于乐观。

三、市场流动性面临拐点, 对市场影响将逐渐减弱

7月份的信贷投放规模仅为3559亿元, 与6月份相比有明显的减少, 也略低于市场的预期。3559亿元的信贷规模是今年以来到目前为止月度信贷投放的最低水平, 同时也是今年以来同比的首次少增。虽然从目前的情况看, 由于物价涨幅仍在负增长区间运行, 经济复苏基础尚不十分稳固, 货币政策的主基调尚不会改变, 但是结构性的控制, 即对于分流到股市、楼市的信贷资金进行更严厉的限制, 则是必然趋势。我们认为, 市场流动性最充裕的时期已经过去, 下半年投资者对流动性的乐观预期将会逐步降低, 流动性因素对市场的作用也将削弱。

从资金需求角度看, IPO、再融资都呈加速态势。统计显示, 截至8.21日, 已有200余家公司实施再融资或计划再融资, 融资规模总额将超过6000亿元。其次, 下半年限售股解禁压力也明显增加。虽然市场大幅调整后新基金的审批加速, 有利于向市场继续注入流动性, 但市场流动性面临拐点已是不可避免。

投资策略:市场进入弱性平衡, 业绩因素重拾主导地位

一、市场趋势判断

经历了半年多的时间, 年初以来推动市场反弹的三大驱动因素——流动性充裕、宏观经济复苏超预期和估值修复, 已然产生了变化。宏观经济复苏的大趋势没有发生根本变化, 但超预期的影响已基本反应, 未来经济是否能继续超预期还需观察。目前市场整体23倍的动态市盈率已难言低估, 而且部分行业估值相对其业绩早已透支。

而作为前期市场主要推动力量的流动性因素也面临拐点, 其作用将大幅减弱。这意味着年初以来依靠政策投资和流动性推动市场整体估值修复的行情已经结束, 未来市场对于企业盈利的敏感性将大大提高, 后市股指的反弹动力则主要来自经济继续回升背景下, 上市公司盈利的持续改善。我们判断, 经历风险部分释放, 市场将进入一个弱性平衡, 预计9月份行情将以震荡调整为主。

二、投资策略

(一) 汽车

7月我国汽车销量同比增长64%, 环比下降5%, 销量出现环比下降主要是由季节效应所致。二季度19家重点企业营业收入同比增长9%, 利润总额同比增长32%, 环比增长191%;平均毛利率达21.4%, 为2007年来新高, 一季度出现的行业增量不增收在二季度被扭转。下半年来看, 上半年原材料的价格恢复将会在3-6个月后传递到整车厂商;销量季节性下降和库存恢复也会使得厂家存在降价压力;因此下半年行业毛利率将会比二季度略有下降。7月底以来行业下跌超过10%, 行业内09年动态市盈率在20倍以下的公司开始增加, 从估值方面看, 行业投资价值重现。在乘用车方面, 建议关注上海汽车、江淮汽车;大中客和重卡下半年仍处于上升周期, 推荐行业龙头宇通客车、中国重汽。

(二) 机械设备

在基建投资和房地产投资的带动下, 工程机械需求不断回升;另一方面, 随着全球经济的企稳, 采矿行业、能源、冶金等等行业对工程机械需求也在逐步恢复。从各产品上半年月度产量情况可以看到, 行业主要产品产量仍然维持正增长。综合看, 行业增长可能超出市场预期。目前工程机械行业整体估值偏低, 行业09年下半年将逐步恢复增长, 再考虑到未来的成长性, 行业09年合理估值区间在25-30倍PE。建议重点关注与房地产投资和基建投资关联度比较高的上市公司, 如三一重工、徐工科技和柳工。

(三) 医药生物

经济复苏初期, 相对于周期性行业大幅反弹, 医药股普遍呈现滞涨局面。但在目前的市场环境下, 医药板块投资价值正逐步呈现。医药行业是高速增长的行业, 且成长期有持续性。未来新医改将进一步提升医药企业业绩, 医药板块估值具有向上修正的空间。8.18日国家基本药物目录公布, 09版国家基本药物目录 (基层医疗卫生机构) 分为化学药品和生物制品、中成药、中药饮片三大部分, 其中的独家品种, 如脉络宁注射液、速效救心丸、三九胃泰颗粒等等, 具有核心竞争优势, 受价格限制影响较小。建议重点关注云南白药、双鹤药业、中新药业、金陵药业、三九医药、人福科技、康美药业和广州药业。

金融脆弱性的原因 篇6

人们刚刚走出亚洲金融危机的阴影, 新一轮的金融危机又席卷而来。麦道夫“黑洞”深不见底, 兴业银行49亿欧元的亏损, 并直接引发全球股市的一轮轮暴跌。

人们不禁要问, 在经历了1998年亚洲金融危机的大量反思和专家学者的大量研究之后, 金融体系因何还是如此动荡?要回答这问题不得不重新提起一个名词金融脆弱性。

2 金融脆弱性提出的背景和含义

金融脆弱性的概念由来已久。20世纪80年代, 在金融市场发展活跃的同时, 金融危机不断爆发, 并出现了新的特征, 这些新的特征使得经济学家摒弃传统的观点, 从新的角度解释金融危机, 由此提出了金融脆弱性的概念。

金融脆弱性的英文为financial fragility, 又叫做金融不稳定性, 其英文为financial instability, 最早出现在Hyman.P.minishy的《金融体系内在脆弱性假说》中。在minishy的论述中, 将fragility即脆弱性与robustness即强健、坚固相对立, 其目的是为了强调金融体系内生的病态特征。金融脆弱性有狭义和广义之分, 狭义的金融脆弱性, 有时学者将其称为“金融内在的脆弱性”是指“高负债经营的行业特点决定了金融业具有更容易失败的本性”。广义的金融脆弱性是指一种趋于高风险的金融状态。它泛指一切融资领域中的风险积聚。它又包括内在和外在的金融脆弱性。本文研究的是广义金融脆弱性, 从内在和外在两个角度分析金融脆弱性的原因。由于有较多学者分析内在的金融脆弱性, 侧重于外在金融脆弱性的原因分析。

3 研究思路

麦道夫“黑洞”以及交易员的违法操作提醒学者, 仅仅从金融体系内在的脆弱性角度已经不足以解释近几年金融动荡的频繁发生, 而要内外兼顾, 从内外两个角度来解释金融体系的脆弱性。在尽量减少金融体系内在脆弱性的前提下, 采取有力措施, 加强监管, 减少外在冲击, 才能保持整个金融体系的稳健性, 保证金融安全。

4 金融体系内在脆弱性原因分析

亚洲金融危机之后, 专家和学者从不同的角度着力研究了金融体系内在的脆弱性, 具体可分为传统信贷市场上的脆弱性和金融市场上的脆弱性。金融机构和金融市场的内在脆弱性主要源于金融机构和金融市场的结构特质和产品特质。

就银行业来说, 其经营主要依靠负债来增加资产, 自有资本少, 银行的负债是“刚性”的, 流动性较强, 到期必须归还;而银行的资产却具有不确定性, 具有风险, 到期不一定能收得回来。而且银行以负债经营为典型特征, 其资本利用率非常大, 所以银行本身任何微小的扰动, 都会通过资本利用率, 也就是杠杆率以几十倍的规模放大到储户身上。

与实体经济相比较, 证券市场有着自身的特性。证券和实体经济联系不紧密, 具有非物质的特征和交易活动的虚拟性;人们对证券的需求建立在对未来预期的信心的基础上;证券的跨期交易;特殊的定价方式等都使证券市场本身具有较大的波动性, 更容易发生问题。

5 金融体系外在脆弱性原因分析

5.1 风险分散的不均衡性

各国的金融体系有着不同的制度特征。有的国家直接融资在金融资源配置中占主要地位, 有的国家国有金融机构在金融业中占据支配地位, 其金融市场的作用微小, 属于间接融资。由直接融资操作带来的种种资本风险由微观经济主体承担, 这是风险得以分散在大量的微观经济主体中, 是得风险成功得以分散、化解, 因而对金融体系造成的不利影响较小。这种金融体系因而相对稳健。而间接融资在国家垄断金融背景下的风险实质上是由政府承担, 巨大的融资风险未得到有效的分散, 集中作用到金融机构上, 对其产生巨大的金融压力, 这种金融体系因而相对不够稳健, 容易失败。

5.2 外部约束的不均衡性

在金融市场发展较完善的国家, 信息披露制度和市场纪律发展得较为充分, 微观经济主体可以通过多种渠道对金融企业进行广泛的监督, 金融制度对金融体系有着较强的约束力, 这是这些监督和约束力使得金融体系较为稳健, 不易发生失败。但对于政府对金融机构特别是银行实行隐性担保的国家, 储户出于对政府的信心而缺乏监督动机, 金融制度发展得不够完善, 金融制度对金融体系的约束力较小。

从外部金融监管来看, 各国发展得不够均衡, 这造成对整个金融体系的约束不均衡, 在约束薄弱的国家容易发生金融动荡。如果这些动荡未能得到及时、有效的控制, 就可能会通过金融体系的传染机制进一步扩散开来, 影响其他国家和地区的金融稳定性。

即便在金融制度发展较为成熟的国家, 也难免在制度上存在着这样或那样的漏洞, 就像Windows操作系统的漏洞容易受到攻击一样, 金融制度上的漏洞也容易受到别有用心的人的利用, 造成“千里之堤, 溃于蚁穴”的局面。

5.3 实体经济的不稳定性

当今世界, 虚拟经济空前发展, 其规模已经成为衡量一个国家金融发达程度和经济竞争力的重要标志。有研究表明, 全球证券、期货、期权等虚拟资本的交易活动规模已经达到实体经济规模的5倍。人们普遍认为虚拟经济是从实体经济中产生, 以实体经济为基础;反过来, 对实体经济有巨大的反作用。在虚拟经济领域运行的资金规模已经大大超过了在实体经济领域中运行的资金规模。在价值构成上, 国民经济呈现出“倒金字塔”形, “倒金字塔”的下部属于实体经济领域, 上部属于虚拟经济领域。在这种形态下, 产生了杠杆作用, 下部微小的变动都会导致上部较大的变动, 也就是实体经济的微小变动都会导致虚拟经济较大的变动, 造成上部结构——金融体系的较大幅度的变动。

5.4 金融创新对金融监管的规避

金融创新有着内在的动力, 当来自外部的各种约束因素, 如政府管制、同行业竞争、自身条件等妨碍金融机构获取利润时, 只要躲开这些约束的成本低于收益, 金融机构就会开辟新业务, 以使自身的利益最大化, 金融创新因此应运而生。而保障金融体系稳定性的各种金融监管措施、监管制度的制定和完善, 天然滞后于各种令人眼花缭乱的金融创新, 这是由于它们的产生缺乏激励制度, 而且存在着委托代理关系。因而产生两种结果:一种是任何金融管制都导致金融部门避免管制, 寻求新的利益增长方式, 进而产生金融创新;二是而为应对新生成的金融创新的金融制度的建立和完善却相对缓慢。金融创新使作用于金融体系的风险增大, 而且这种增大非常迅速, 且具有不可预见性;金融制度的完善却较为缓慢。两者综合作用的结果, 使金融体系的脆弱性增大。

6 结语

金融体系有着内生的脆弱性, 这是不可避免的, 但在外部冲击较小的前提下, 金融体系仍能保持稳健性。一旦外在冲击超过金融体系的承受能力, 动荡就可能发生。因此, 减少金融体系内在脆弱性的同时, 减少外在脆弱性, 才能保证金融安全。

参考文献

[1]黄金老.论金融脆弱性[J].金融研究, 2001, (3) .

[2]王春峰, 马卫锋, 姜磊.虚拟经济与金融脆弱性[J].财经市场.

[3]伍志文.中国股市脆弱性分析.一个新的理论解说[J].财经科学, 2002, (4) .

[4]林丰.开放经济下的金融市场脆弱性分析[J].上海投资, 2002, (3) .

[5]潘丽英.金融体系脆弱性的制度分析[J].上海投资, 2002, (8) .

中继卫星系统脆弱性分析 篇7

中继卫星系统由地球同步卫星(以下称为中继星),用户航天器(以下称为用户星)和地面终端站(以下称为地面站)及地面通信网组成。中继星起中继器作用,中继往返于地面站和用户星之间的信号。将地面站发射的遥控指令,测距信号和其他数据通过中继星转发给用户星。用户星接收检测出遥控指令,执行指令的动作,并将测距信号及获得的数据返向发送给中继星,中继星接收到这些信号后再返向转发给地面站,从而实现测距测速及数据通信[2]。

1 中继卫星系统链路脆弱性分析

1.1 前向链路

中继卫星系统的前向链路是地面站→中继星→用户星之间的传输链路,其中中继卫星为透明转发模式。前向链路的工作频段可分为Ka频段和S频段[3]。

对于中继卫星的前向链路,又分为星地链路和星间链路。对于前向链路的星地段,由于中继卫星和地面站相对静止,因此其通信链路也相对固定,所以地基干扰和空中干扰可获得较好的干扰效果,由于星载干扰只能在其运行轨道的部分区间实施干扰,而且代价较大,故此处的前向链路星地段不考虑星载干扰,但不影响分析。然而对于前向链路的星间段,由于用户航天器按照预定轨道进行高速运动,地面的地基或空中的机载干扰平台难以处于中继卫星和用户航天器的通信链路方向,故电子干扰的辐射功率较难进入星间通信链路的接收机主瓣,因此难以形成电子干扰。然而对于伴星式电子干扰,干扰机可以方便地位于星间链路方向,尤其当干扰机位于星间链路上时,从干扰策略角度分析,干扰优势较明显。

对于中继卫星系统的前向链路,当其星间链路部分受到星载干扰时,将导致用户终端接收数据发生错误,从而影响链路传输性能;当其星地链路部分受到空基干扰或路基干扰时,由于中继卫星采用透明转发器,在干扰未使转发器达到饱和的情况下,其干扰效果与星间链路部分受到干扰的情况相似,而当强干扰使转发器达到饱和或过饱和时,输出功率降低且存在功率“掠夺”现象,这使得中继星的透明转发功能失效,使得前向链路的数据中继功能中断。

1.2 返向链路

中继卫星系统的返向链路是用户星→中继星→地面站之间的传输链路,其中中继卫星为透明转发模式。返向链路的工作频段不仅包括Ka频段,且包含S频段。下面对返向链路信号分别从传输结构和信号模型进行分析[4]。

2 中继卫星系统节点脆弱性分析

2.1 用户航天器脆弱性分析

由中继卫星链路的脆弱性分析结果,当中继卫星的透明转发器工作在线性区时,用户航天器将面临前向链路中的星地、星间空间段中的干扰,即前向星地链路中的地面干扰、空中干扰、临近空间干扰和处于干扰有效区间的星载干扰,以及前向星间链路中的伴星干扰[5]。故可得中继卫星系统中的用户航天器所面临的射频干扰如表1所示。

注:其中符号“✓”表示存在或可行,而符号“⨂”表示不存在或不可行。“有效区间”指干扰能够有效实施的空间区域。

由表1可以看出,针对用户航天器的射频干扰,尽管星间链路只有伴星干扰可以有效实施,但当中继星的转发器工作在线性区间时,星地链路中的地基干扰、机载干扰以及临近空间干扰都可以对用户航天器形成干扰。因此从射频干扰的实现角度看,用户航天器易受到射频干扰的威胁。

2.2 中继卫星脆弱性分析

由于中继卫星采用透明转发模式,因此当其所受到的射频干扰使得转发器工作于饱和状态时,则可认为中继业务中断。由于中继卫星处于系统的核心,是系统前向链路和返向链路的必经节点。根据前面星地链路和星间链路的干扰策略分析,以及链路的脆弱性分析可知,其将面临星地和星间链路中的所有干扰[6]。故可得中继卫星系统中的中继卫星面临射频干扰的脆弱性分析结论如表2所示。

由表2可以看出,针对中继卫星的射频干扰,在星地和星间链路中有可实施的射频干扰,尤其在前向的星地链路段,可能存在的干扰类型较多。尽管星间链路的星载干扰的实现代价较高,且难度较大,但星地链路的地面大功率干扰以及空中干扰机都可以对中继卫星造成较大威胁。因此从射频干扰的实现角度看,中继卫星易受到射频干扰的威胁,也是中继卫星系统中薄弱的环节[7]。

2.3 地面测控站脆弱性分析

根据前面的干扰策略分析,以及中继卫星链路的脆弱性分析结果,当中继卫星的透明转发器工作在线性区时,地面测控站将面临来自返向链路中的星地、星间空间段中的所有可能干扰,即返向星地链路中的空中干扰、临近空间干扰和处于干扰有效区间的星载干扰,返向星间链路中的伴星干扰,以及处于干扰有效区间的地基干扰、空中干扰和临近空间干扰。故可得中继卫星系统中的地面测控站所面临的射频干扰如表3所示。

由表3可以看出,针对地面测控站的射频干扰,与中继卫星所受的射频干扰类似,在星地和星间链路中都有可实施的射频干扰,尤其在返向的星地链路段,可能存在的干扰类型多。尽管星间链路的星载干扰的实现代价较高,且难度较大,以及星地链路的地面干扰无法实施,但是星地链路的空中干扰机都可以对地面测控站造成较大的威胁。因此从射频干扰的实现角度看,地面测控站易受到射频干扰的威胁,也是中继卫星系统中较薄弱的环节。

3 结束语

中继卫星系统是利用同步卫星和地面终端站,对中、低轨飞行器进行高覆盖率测控和数据中继的测控通信系统,用于实施跟踪测轨和数据中继任务。因此中继卫星系统的传输数据安全即其抗干扰能力尤为重要。文中从中继卫星系统的链路和节点出发,分别分析了前向、返向链路以及用户航天器、中继卫星和地面测控站的脆弱性,指出了中继卫星系统中的薄弱环节,希望能为中继卫星系统的抗干扰研究打下基础。

参考文献

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眉山电网节点脆弱性分析 篇8

一、节点状态脆弱性分析

本研究报告的仿真结果基于眉山电网2013年丰水期大方式运行参数, 此种运行方式下眉山电网的负荷状态已为各厂站本年度的最大负荷水平。考虑到眉山电网未来可能实现的负荷增长, 并结合节点脆弱性的分析方法, 对2013年丰水期大方式下的运行数据进行仿真计算时, 取负荷水平为λ=0, λ=0.1, λ=0.23种情况进行对比分析, 分别代表负荷为基态水平、负荷增加10%、负荷增加20%3种负荷模式。

1.基态负荷水平 (λ=0) 下的节点状态脆弱性分析

在负荷水平为基态时, 2、1、4、6、5、3、7、8、10、11号节点相对其他节点表现出了相对较强的状态脆弱性, 分别对应川眉兰店35、川眉金象110、川眉青竹35、川眉爱兰T110、川眉青竹10、川眉兰店10、川眉士达110、川眉铝城110、川眉车辆厂110、黑龙滩。这些节点集中在眉山电网等效拓扑图的西北方, 均与220k V变电站爱国相连。值得注意的是, 爱国这一变电站的高压侧点与低压侧点也在节点状态脆弱性排序表前列, 究其原因, 可看出爱国这一变电站与眉山地区重要的工业区—修文二期直接相连, 承担了较重的负荷以及能量传输任务, 为全网变电任务最重的220k V站点之一, 故其能量波动较大易呈现脆弱趋势。川眉士达110、川眉铝城110, 川眉思蒙10等站点均直接与爱国变电站相连, 容易受到爱国站影响而引发能量波动, 故易显现出脆弱趋势。

川眉兰店35、川眉兰店10和川眉青竹35、川眉青竹10均为带负荷的变压器低高压侧节点。该类节点呈现出较强的脆弱趋势, 究其原因, 一方面其自身与配网联系紧密, 配网运行条件相对输电网更为复杂, 故上述站点更易受配网负荷扰动的影响;另一方面其承担的负荷量较重, 且与全网变电任务较重的220k V站点爱国间接相连, 故其易受输电网能量波动的影响。

这些节点都集中在同一区域, 由于该区域内川眉灵石10、川眉东馆 (110k V侧) 、龙兴、广济、象耳、多悦等绝大多数站点均设有无功补偿装置, 可以保持电压稳定, 因此它们有维持自身平衡的能力, 在电网其他部分受到扰动时不易受到影响, 显现出较为坚强的状态。

2.负荷水平增长10% (λ=0.1) 时的节点状态脆弱性分析

对比基态负荷水平状态的排序表可看出, 负荷水平增加10%时的节点状态脆弱指标值有所减小, 但相对排序基本不变。说明系统负荷稍微加重后, 节点状态脆弱性加深, 但各等效电源点出力相应增加, 加上系统内无功补偿点较多且补偿容量充足, 眉山地区电网尚能维持网内潮流平衡。与初始负荷水平的结果相比, 较坚强节点范围和相对排序基本不变, 但脆弱指标值普遍减小。说明系统负荷稍微加重后, 节点状态脆弱性加深, 但各电厂相应增发, 加上系统内无功补偿点较多且补偿容量充足, 该区域电网尚能维持供需平衡。

3.负荷水平增长20% (λ=0.2) 时的节点状态脆弱性分析

(1) 节点状态脆弱因子均呈减小趋势, 说明节点状态脆弱性随负荷水平增长而加深。

(2) 部分节点间的相对排序发生了变动, 这是由于负荷需求改变后, 发电机出力和系统的潮流分布相应变化, 并不是简单的线性关系。

系统运行状态改变, 节点的脆弱性会随着改变, 大多数节点的状态脆弱性随着负荷的加重而逐渐加深;但各个节点状态脆弱性指标均呈现正值, 可见在不同负荷水平下地区电网中各等效节点的运行状态均表现出较强的鲁棒性;节点在某一运行状态下被评估成为脆弱节点并不代表在任何运行条件下它都是脆弱的。

因此运行人员在判断节点是否脆弱时应是在当前运行条件下来判断或是在预想运行条件下进行预测。

4.眉山地区电网优化控制方案探讨

4.1投切电容器, 补充无功功率

对综合脆弱性排名靠前的节点, 在该节点处或其相连的变电站进行无功补偿即投切电容器, 补偿前后的节点综合脆弱性指标值见表1。

对综合脆弱性排名靠前的线路, 选取其相连的变电站进行无功补偿即投切电容器, 补偿前后的支路综合脆弱性指标值见表2。

由表2的结果可知:3种投切方式下均能在一定程度上改善排序靠前的节点和支路的脆弱性。

14号节点 (爱国) 和35号节点 (天井坎) 均是眉山地区主干输电网架的220k V站点, 变电任务较重且拓扑结构中重要度突出;33号支路 (川眉渔洞—天井坎) 和26号支路 (川眉槽渔滩—川眉洪川) 均连接全网为数不多的发电厂节点, 支路上潮流变化较大且敏感, 若其退出运行将影响天井坎乃至整个眉山西部电网潮流平衡。但由于眉山地区电网整体运行水平较高, 综合脆弱性排名靠前的节点和支路仅是相对脆弱。基于以上分析, 投切电容器补偿无功对减轻支路的脆弱性只能在一定程度上有效, 并不显著。

接下来再对比一下改造线路对降低线路过载的风险的效果。

4.2增建线路, 改变电网结构

鉴于综合脆弱性排序靠前的支路基本都是单回线路, 因此考虑在这些支路上增加一条线路, 即改为双回供电。仿真尝试了几种增加线路的方式, 发现对改善眉山地区电网的脆弱性也能起到一定程度上的作用, 结果见表3。

结语

综上所述, 尝试投切电容器和增加线路这两种方案均只能在一定程度上改善眉山地区电网的脆弱性。究其原因, 眉山地区电网自身网架结构较为坚强, 加上运行方式规划合理, 系统内电厂出力充足, 同时无功补偿点及补偿容量配置合理、充足, 眉山地区电网基本能够维持网内潮流平衡, 总体来说已经是比较坚强的电网。

摘要：地区电网的安全可靠是保障本地电力用户用电的基础。电力系统脆弱性评估能够对电网在设计和运行中存在的隐患进行评估, 揭露运行中的电力系统存在的薄弱环节, 及其对于扰动事件的敏感程度, 同时挖掘电网元件可靠运行潜力, 并结合仿真结果为地区电网提供切实可行的参考方案。本文基于眉山电网脆弱性分析的基础上, 提出有效解决对策, 来保证整个地区电网安全、可靠运行, 并获得更大经济效益。

关键词：眉山电网,脆弱性,负荷水平

参考文献

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市场脆弱性 篇9

关键词：生态脆弱性；集对分析；山地丘陵区；新安县

中图分类号： X826 文献标志码： A 文章编号：1002-1302（2014）07-0352-04

收稿日期：2014-03-04

基金项目：河南省科技计划项目（编号：122102310652）；河南省教育厅科技研究重点项目（编号：12B210020）。

作者简介：楚纯洁（1978—），男，河南叶县人，博士，副教授，主要从事自然地理、生态环境演变及质量评价研究。E-mail：zzfccj@163.com。随着全球环境变化影响研究的加强，有关生态脆弱性及其脆弱性评估、脆弱生态环境的可持续性管理、受损生态环境的恢复重建等研究逐渐成为全球性研究热点，且其研究内容不断扩展，应用领域日趋广泛并呈现学科综合化的趋势[1-2]。近年来，生态脆弱性评价在满足自然资源开发利用、土地资源评价、社会经济可持续发展等方面发挥了积极作用，但我国的生态脆弱性研究实证区域主要集中于西北干旱区、北方农牧交错带、南方丘陵区、西南喀斯特地区和青藏高寒区等5个区域[2-7]。河南山地丘陵主要分布于豫北、豫西和豫南地区，其中山地4.4万km2，占全省土地面积的26.6%，丘陵 3万km2，占17.7%，且大多数低山丘陵区是林、矿、水力资源富集的区域，开发强度大，对生态环境破坏较重。近年来，许多学者从不同角度对我国山地丘陵区的生态环境问题进行了研究，但主要集中在低山丘陵区土地利用景观格局变化及驱动力[8-9]、低山丘陵森林植被次生演替模式与生态恢复重建[10]、低山丘陵地区的土壤侵蚀及水土保持研究[11-12]等方面，而针对河南省低山丘陵区生态脆弱性的评价尚不多见[13]。新安县地处豫西典型的低山丘陵区，本研究拟采用集对分析法对该区域生态脆弱性进行评估，以期为低山丘陵区的生态治理规划与可持续发展提供科学依据。

1研究区概况

新安县位于河南省西部，地理坐标介于111°53′～112°19′E、34°36′～35°05′N之间，总面积1 160.3 km2。境内地形复杂，地势自西北向东南降低，山地、丘陵分别占全县总面积的19.2%、71.8%。气候属北暖温带大陆性季风气候，年均降水量646.3 mm，气温14.2 ℃，日照时数2 186.9 h，无霜期216 d。截至2009年底，全县总人口53万余人，其中农业人口41万人，城镇人口12万人。新安县近年经济发展迅速，基本上形成了以能源、铝业、建材、化工和机械加工制造为主的工业产业和特色经济突出的农村产业。自2001年摆脱“国家级贫困县”以来，在全省县域经济排名中，一直稳定在全省前16名。

2研究方法

2.1评价指标体系的确定

生态脆弱性是诸多因素相互作用或相互叠加的结果，既要考虑自然环境因素的影响，又要考虑人为作用的影响，坚持综合性、主导性、区域完整性原则，兼顾可操作性和可比性。综合前人研究[3，5，12-13]，结合豫西山地丘陵区的区域特点，从生态脆弱性的成因与结果表现2个方面选取指标，包括自然成因指标、社会成因指标、经济发展指标、社会发展指标与生态环境指标，每项二级指标又分别包含若干三级指标，其评价指标体系及指标的计算方法见表1。

3.2新安县生态脆弱性变化成因

3.2.1自然原因新安县地处北暖温带大陆性季风气候，降水集中且多暴雨，63.4%的降水集中于6—9月，导致旱涝灾害频发，加剧了水土流失，1998年时水土流失面积超过全县总面积的2/3。而且，水土流失形式多样，以水力侵蚀形成的沟蚀和面蚀为主，其次为采矿、建厂形成的人为水土流失，平均侵蚀模数达到4 765 t/（km2·年）。境内荒山坡面积大，山高谷深，地表多上覆厚度不同的黄土，经流水侵蚀切割成塬、梁和黄土丘陵等地貌形态，沟谷发育，坡陡易水土流失，植被稀少，加之森林破坏较严重，气候条件恶化，使山洪灾害较重，进而影响到大范围的生态平衡。例如，2003年河南省发生了1950年以来罕见的严重水灾，受灾面积达482.81万hm2，新安县当年降水量就高达1 280 mm，几乎是多年平均降水量的2倍。

3.2.2人为原因不合理的人为活动是加速豫西山地丘陵区生态退化的重要因素。新安县开发历史悠久，但长期经济发展落后，人地关系相对紧张，乱砍滥伐、大量樵采一度是当地居民生活的一个来源。尤其在一些落后的贫困山地丘陵区，在山区人口不断增加的情况下，经常出现有树就砍、有草就割的局面，这也是增大该地区生态系统脆弱程度的原因之一。洛阳市在1990年代实施的林业生态防护林体系建设以及2001年以来实施的国家重点生态工程项目县建设，对降低生态脆弱程度产生了重要作用。1998年新安县被列入国家黄河中上游生态环境治理工程项目重点县，1999年新安县等洛阳市7个县（区）又被列入国家黄河中上游天然林保护工程实施区域。据研究，1996—1999年，伊洛河中部地区由林地转变而来的草地增加面积为2.7 km2（主要由砍伐森林形成），而由草地转变而来的林地增加面积为8.0 km2（主要由植树造林形成）[16]。自2001年以来，洛阳市根据不同区域地形地貌及生态类型的多样性特点，实施了分区生态治理，山区以天然林保护为主，构筑生态安全防护屏障，丘陵区重点营造水源涵养林和水土保持林，以恢复和增加森林植被。如在2001年启动实施的新安县黄河流域重点支流治理项目，治理区面积占全县面积的17%，8年内共治理水土流失面积 7 908 hm2，水土流失面积由治理前的178.09 km2减少到9901 km2，保土效率为64.52%，保水效率为30.10%，年土壤侵蚀总量由治理前的67.1万t减少到2008年的23.81万t，土壤侵蚀模数由治理前的4 765 t/（km2·年）下降到 1 337 t/（km2·年），治理程度由以前的21.41%提高到6581%，治理區植被覆盖率达到80%[17]。洛阳市还于2013年获批为全国第一个“国家水土保持生态文明城市”。同时，2003年以来，随着新安县经济水平的迅速增加，政府着力对生态环境进行整治和修复，工业三废处理率也有较大提高。

nlc202309012241

4结论

本研究以河南省新安县为例，通过筛选环境脆弱因子，从成因与结果表现2个方面建立评价指标体系，通过集对分析法分析了1998—2009年豫西山地丘陵区的生态脆弱性。结果发现，1998—2009年，新安县生态脆弱性呈下降趋势，由2003年之前的高度脆弱降低为之后的轻-中度脆弱，生态环境质量趋于不断改善。豫西山地丘陵区的特殊气候条件和灾害性天气、不利的地质地貌因素等自然因素以及森林植被破坏等人为活动因素是增大地区生态系统脆弱性的主要原因，而2001年以来实施的一系列林业生态工程建设以及在经济发展中实施的生态治理与修复则是促进生态系统趋于稳定的重要原因。

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我国资本流动下脆弱性分析 篇10

对于资本流动, 主要是各国或者经济体之间为了获得利润或者回报率使得资金在各国间的流动。通过资本流动, 参与国通常可以实现经济增长的目标并满足资本的供求, 平衡利率和汇率的差异;基于比较优势, 国际分工主要是专业化生产也得到了更好的发展;各国市场得以扩大, 各自发挥优势获得更好的投资环境;最终实现经济发展的结果。

从时间的角度上看, 资本流动主要分为长期资本流动和短期资本流动。尽管没有明确的界定, 在通常情况下, 借贷或者投资期限如果超过一年认为是长期投资, 其中包括直接投资证券投资或者贷款。而随经济的发展一些新兴的金融投资方式和金融工具同样也被归为资本流动的方式。也有学者认为流动性可以划分资本流动的长短期, 投资者的投资热度往往可以划分出流动性以及波动性的强弱, 而短期内通常出现较高的波动性, 长期则趋于平稳。这一理论尽管存在但在实际中实现区分还是存在一定的难度。

对于资本的脆弱性, 也存在了多种解释。在没有明确界定的情况下, 由于资本流动主要体现在经常账户及国际收支平衡表的其他账目中。而资本账户和经常账户在出现不正当的资本流动行为中通常会出现错误计入和遗漏款项。

基于以上分析, 对资本流动的脆弱性可以从三个角度来理解。首先, 资本流动性通常是由于跨境的资本流动造成的, 跨境的资本流动通常是一种正常的经济活动, 是一种客观存在的现象, 本身不是脆弱性的充分条件, 只要对其合理运用甚至可以推进经济发展。因此, 跨境资本流动并非必然引起脆弱性。其次, 经济结构以及体制性问题也会引发脆弱性问题。从宏观因素考虑, 国内的经济衰退和恶化, 在其管制力度不足以及市场开放的情况下通常无法实现跨境资本的合理分配和利用, 没有得到有效配置的跨境资本反而会造成投资者的短期投资热度提高促使投机性的资本流动冲击经济体系。最后, 国际资本流动已经经济危机等经济环境的恶化是我国经济脆弱性的重要影响因素。在全球化和跨国投资趋势的推动型下, 资本流动速度异常加快。在此背景下, 国内没有做出有效的应对措施极易造成金融危机的卷土重来。因此, 国际资本流动造成的资本结构的变化是我国乃至许多发展中国家经济脆弱性的重要原因。

二、我国资本流动脆弱性的分析

资本流动的脆弱性主要表现为不稳定性。就我国而言资本流动的脆弱性主要源自于我国对外汇管制不够严格。资本的跨境流动通常存在资本非法流动的非法渠道。在进出口商品的开虚假票据, 收付汇款是虚报数额以及提前和滞后, 将资本流动计入经常账户的方法层出不穷。在外汇管制不够严格的情况下, 资本管制下逃避监管的问题仍然存在, 尽管法律规范了开放程度, 但是实际操作中往往存在浑水摸鱼的情况, 资本账户事实上管理手段缺乏相应的措施和力度, 因此缺乏管制的效力。而我国的脆弱性压力主要体现在两个方面, 一是资本账户开放, 二是人民币升贬值压力。

(一) 经常项目与资本流动性

在国际收支平衡表上, 经常账户进出口的数据对资本流动无法充分体现, 因此, 选择货物和服务差额, 收益差额和经常转移差额分别分析。

货物和服务的差额主要表现在货物出口和进口按离岸价格计算通过海关进出口统计指标得出的数据, 它指引我国境内无纸资源的增加或减少的进出口货物。其中进口按到岸价格出口按离岸价格。其数额大小受人民币汇率影响很大。收近几年人民币贬值的影响。1997年开始货物与服务差额直线下降, 2002年开始回升, 到2008年得到了顶峰3606亿美元, 2008年之后该数值迅速下降直到2015年都是趋于平稳波动的趋势。由于该数值受人民币汇率波动明显, 在货物流动的过程中, 往往存在谎报或者虚报的情况的存在, 而其数值的波动使得货物和服务的差额这一数值存在更大的不稳定性。

收益差额则包括了直接投资下和证券投资收益以及其他投资收益。由于外资直接投资的不断增加, 1997-2006年间的该项数据均为负值, 在2008年金融危机的影响下, 国际市场的对外投资普遍将少, 我国的收益差额呈现正值, 而在金融危机之后, 我国的收益差额又回到负值。我国对国外投资收益的规模的大小, 受到投资效益的影响, 投资者得到的收益也主要来自于资本收入的影响, 投资者的决策在考虑宏观经济形势的影响, 而且资本流动的偶然性和投机性会对其造成很大影响, 这一部分的数据也会造成资本流动出现巨大的不稳定性。

经常转移差额则包括政府差额和其他各部门差额。经常转移主要来自于国外的捐赠或者手支援者受到国际组织的政府部门或者个人的经常转移项目, 这一趋势完全受到人们币的升值和贬值的主导, 国际资本通过该项目流入流出被套利的情况普遍存在。

(二) 金融账户和资本流动脆弱性

在我国, 资本账户和金融账户是保持波动的趋势, 金融账户受2008年金融危机的影响下降明显之后, 在2012年又一次降为负值, 而国的资本账户则是随时间稳定上升, 金融账户的下降主要是受金融危机导致投资减少而产生的, 在金融账户中的其他投资账户始终占很高的比重很高。借方和贷方的值一直呈现上升的趋势, 而在2003年到2004年间直接投资额所占比重明显下降, 而其他投资项目对资本流入仍然占很大影响, 而且其他资本项目的波动非常高, 导致资本流动的平稳性受到显著影响。

(三) 贸易信贷与资本流动脆弱性

贸易信贷在贸易中存在对资本流动的脆弱性造成了非常大的影响。由于其管制手段相对宽松, 而其逃避管制所需成本小, 渠道便捷, 对国内经济的管理是一个非常重大的问题。我国。由于我国外债规模一直处于较大规模也处于稳定上升的趋势。尽管2008年受美国金融危机的影响我国外债余额与2007年基本持平, 而2009年我国短期外债余额同比增长23%至2593亿美元, 其中贸易信贷余额为1617亿美元。我国外债规模迅速的增加, 主要偶遇我国外债渠道的不断拓宽。此外, 我国还广泛利用国际金融市场的筹资使得我国外债增长尤其是短期贸易增长主要表现为贸易信贷下的出口预收货款和进口延期货款。我国贸易信贷和外商投资成为了资本流入的主要来源, 很可能对经济平稳发展造成影响。

(四) 错误与遗漏项目和资本流动脆弱性

错误和遗漏项目是对资本非法流入的一个重要指标。从数据显示, 错误和遗漏项表明出人民币市场预期和变化幅度高度吻合。对于资本的不合法流入, 出于套利的考虑, 在我国外汇储备中存在大量的不明来源的数额。有学者和业内人士估测在我国外汇储备中有25%的是属于不明来源。这一数额不属于外商直接投资也不属于外贸顺差。而且据估算, 2007年以来, 错误和遗漏项目处于增值的阶段。因此, 这一大规模扩大的数据对资本的不稳定性产生了重大影响。

三、结论与建议

在全球经济化的背景下, 我国外汇的监管力度过小已经成为了资本流动脆弱性的一个重要原因。我国目前外汇管理主要采取政策先于行动的方法, 通过行政管制和限制法律所禁止的资本流动。而目前随着我国对外开放的力度加强, 需要更全面严格的管制措施来控制解决资本流动脆弱性的问题。