投资效率研究文献综述

投资效率研究文献综述（共8篇）

投资效率研究文献综述 篇1

引言

自我国实行改革开放以来,经济飞速繁荣,各行业的发展速度呈现几何式增长,随着我国的上市公司日益增多,证券、银行等领域逐渐受到关注,有关投资决策、融资决策等问题自然受到人们的关注。公司投资作为公司拓展经济领域、提高企业竞争力的重要性决定因素之一,对企业的短期、长期战略规划都有着深远的影响。其中,投资效率作为企业衡量投资行为是否正确有用的标准进入了人们的视线之中。而另一方面,会计信息质量也逐渐引起了众多学者的关注,会计信息无论是在宏观经济还是微观经济中都有着举足轻重的地位,更是投资者、债权人、企业管理层等利益相关者评价企业经营成果、财务状况,了解企业目前及今后一定期间内有可能发生的财务风险并作出相应对策从而进行风险防范、规避的依据。作为会计信息质量的重要特征之一,会计信息可比性能够帮助信息使用者分析出两种经济现象之间的联系与区别从而进行相应的决策,会计信息可比性的这一特性对于投资效率来说是具有一定影响的,其可以从一定程度上缓解非效率投资。然而会计信息可比性的测度是具有难度的,因此鲜有文献描述和论证会计信息可比性与投资效率关系。在本文中将就此主题进行相关研究。

一、会计信息质量理论研究

(一)会计信息质量特征

1. 国外研究。

Jonas和Blnacher(2000)提出了关于评估财务报告质量的建议框架,该框架是美国审计界对于财务报告质量的评估的研究成果,强调会计信息的透明度、充分披露以及可比性。[1]

美国财务会计准则委员会和IASB(2010)分别发表了第8号概念公告和2010年财务报告概念框架,提出了有用财务信息质量特征这一概念,该概念包含三个层次:基本的质量特征、增进的质量特征、信息约束条件。其中增进质量特征是对基本质量特征的补充。[2]

2. 国内研究。

葛家澍、杜兴强(2004)认为相关性与可靠性之间既有联系又有冲突之处:强调相关性就会在一定程度上削弱可靠性、强调可靠性也会降低相关性,然而没有了相关性的会计信息再可靠也是没有用的反之,没有了可靠性的会计信息再相关也是缺乏可信度的。[3]

会计信息质量特征研究课题组(2006)对目前国外会计信息特征体系的研究成果进行比对分析,确定由16个质量特征共同组成我国财务会计信息质量特征体系,将真实性居于首位,同时强调突出真实性、合规性、公正性三个特征。[4]

尹秀娇、沈星元、尹招华(2011)认为会计信息可靠性一般包括依据可靠、立场中立、内容真实三个标准。这三种细致的分类从不同角度对会计信息可靠性进行分类,使可靠性在实际应用中更具有可行性。[5]

张欣(2014)认为会计信息质量特征就是会计信息为满足规则或潜在需要而必须具备的那些特征和特性要求所应当具备或满足的基本质量要求。决策有用性是使用会计信息所期望达到的目标,会计信息质量特征正是为达到这一目标服务的。[6]

(二)会计信息可比性的含义及计量

1. 会计信息可比性概念

(1)国外研究现状

会计信息可比性最早源于企业会计政策的可比性。早在20世纪50年代,美国的美国会计学会、会计原则委员会等职业团体就针对这一概念进行了研究。在国际会计准则协调与趋同的背景下会计信息可比性有了更深入的研究。

英国会计准则委员会(1999)发表了“财务报告原则公告”,在公告中,委员会将会计质量特征分为了三类,而会计信息可比性被归为了第二类:与报表信息表述有关,并包括一致性和披露。这说明可比性在会计信息质量特征中的重要性是不言而喻的。

(2)国内研究现状

在20世纪90年代中国经济正经历着巨大变化,跨国公司纷纷进驻中国,随着外资企业的引进,会计信息运用准则也随之发生了变化,跨国公司的兴起推动了会计信息可比性的发展,国际间会计准则的可比性引起国内学者的注意,“会计国际化”是当时不可避免的趋势,企业会计准则(1992)从会计核算的角度阐释了会计信息可比性:会计信息应当做到相互可比,便于分析。[7]韩国栋(2013)认为可比性是为投资者鉴识不同企业间经济现象的异同点提供可比的相关财务信息,帮助管理层做出更好的投资决策。[8]韩莹莹、王建华(2014)认为企业行业特点的不同导致会计核算不同,从而导致会计信息可比性出现差异。[9]

2. 会计信息的可比性测量

较早的会计信息可比性的测量大部分是通过对国家间或者国内会计准则协调程度的测量来对会计信息可比性进行评价。

Rahmanetal.(1996)采用马氏距离法测量了澳大利亚与新西兰两国会计准则之间的协调程度。Mc Leay(2007)利用统计模型方法分析得到企业总体在单一事项上会计选择的可比性或集中度。[10]

也有一部分专家从其他角度研究会计信息可比性在企业层面的测量。

胡志勇(2008)设计了Gower指数用于测量企业个体与其他企业会计政策的可比性。该方法能够反映单一特定企业在多事项上的会计方法选择与其他企业会计方法选择的可比性,当企业间选择的会计方法趋近相同时,Gower值越高可比性越大。[11]

De Franco,Kothari和Verdi(2011)提出采用单变量盈余收益回归模型测量会计信息可比性,此模型一经发布就引起了相关学界的关注和强烈反响,该模型是在会计盈余对好消息和坏消息的反应是对称的基础上建立的,是一种较为理想化的方法。[12]

二、投资效率的相关研究

(一)投资效率的分类

1. 国外研究现状。

对于投资效率的深入研究,大致可以从投资不足和过度投资入手。

Aggarwal和Samwick(2003)从委托人和代理人角度分析了企业投资效率问题。通过对企业投资行为与股东和经理的关系的不断探讨,他们认为当经理在投资中获得个人利益时会倾向于过度投资行为,相反,如果必须牺牲私人成本以获得利益则可能出现投资不足行为。[13]

Verdi(2006)指出,有效率的投资是指在市场不存在投资无限制、信息自由流动、收益免税等情况下,公司投资的项目的净现值均大于零现值。非效率投资在现有的研究中一般包括投资过度和投资不足,其中,投资过度是指投资了净现值为负的项目,投资不足是指对于未对净现值为正的项目进行投资。[14]

2. 国内研究现状。

邓毅凡(2013):过度投资是企业管理者为了实现自身利益最大化,即使知道这些项目有可能会给企业带来损失也会投资于负NPV的项目。而投资不足是指企业放弃投资那些能给企业带来经济利益的正NPV的项目,造成这种情况的原因可能是企业没有筹集到足够的资本。[15]

付亮(2015)将投资效率分为广义和狭义,从资金流动的活动方面定义广义的投资效率,狭义的投资效率则是指以取得投资收益为主要目的生产性投资。[16]

(二)基于投资效率的影响因素的研究

投资效率被人们关注后,如何提高投资效率成为了重点,而在找出提高效率的解决方法之前其影响因素被列为研究对象,为此国内外专家进行了大量的研究。

1. 国外研究现状。

Myers和Majluf(1984)认为由于信息不对称问题企业外部投资者者认为要确保他们购买证券的价格不会被高估,就要对所购买的证券打一部分折扣,管理层对于外部的这种反应却可能认为是证券价格被低估了。公司的融资成本因此提高,管理层有可能根据这一反映将不发行证券作为企业下一步的决策,就会相应地减少投资机会,从而造成投资不足。[17]

Richardson(2006)经过研究发现具有独立董事的大公司的治理结构对于治理过度投资有着显著效果。这项研究结果对企业治理过度投资方面产生了不小地影响,诸多的公司的治理结构因此做出了调整。[18]

2. 国内研究现状。

程仲鸣、夏新平和余明桂(2008)认为在政府干预的背景下,金字塔式的公司治理结构能减小政府对企业投资效率的影响,降低企业过度投资。[19]

陈共荣、徐巍(2011)认为大股东控股比例对投资效率的影响呈现曲线关系,大股东受制衡的程度与公司投资效率成正相关,股权制衡能够有效抑制股权集中公司的非效率投资。[20]

三、会计信息质量与投资效率研究

会计信息可比性能提高会计信息的可靠性以及决策相关性,确保会计信息得到充分的运用,有利于社会公众、政府等会计信息使用者对不同企业的财务状况、经营成果及今后预期发展规划做出比较、分析从而进行合理预测,提高投资决策的效率。由于会计信息可比性是会计信息质量特征的一种,因此,研究会计信息可比性与投资效率的关系还应从会计信息质量与投资效率的研究说起。

(一)国外研究现状

Hilary、Verdi、Biddle(2009)认为,会计信息质量越高抑制过度投资和投资不足的投资效率的效果越明显。[21]Bushmanetal.(2011)发现,会计信息谨慎性较高的国家,其公司的投资效率也较高。[22]

(二)国内研究现状

崔伟等(2008)通过中国证券市场的相关数据研究发现:在公司的盈利能力、规模等因素维持在稳定水平的情况下,高质量的会计信息能够通过降低企业投资现金流敏感性从而对公司的投资效率产生正面影响。[23]

郭琦、罗斌元(2013)假设融资约束并构建了单边随机边界模型,通过运行该模型研究会计信息质量对投资效率的影响并首次发现会计信息质量对改进非效率投资的作用有限。这一发现重新界定了会计信息质量与投资效率之间的影响力,让人们对二者之间的关系有了新的认识,并引发了对于投资效率有效治理办法的思考。[24]

结论

会计信息质量与投资效率的相关研究已经十分成熟,多从会计信息质量的特征对投资效率的影响构建模型或根据实证数据进行研究,然而会计信息可比性与投资效率的研究目前还十分的少见,现有的研究更多的是稳健性、可靠性、相关性等的角度研究与投资效率的关系,关于会计信息可比性的研究大多停留在规范性、概念性的研究,这样的研究不能够准确、具体、明确的反映会计信息可比性的高低、趋势等问题,而且对于研究其余投资效率的关系也存在影响。没有具体的测量方法无法明确的表示可比性对投资效率产生的影响高低,因此,会计信息可比性与投资效率的关系十分需要进一步的研究。

投资效率研究文献综述 篇2

引言

经济全球化是一种机遇与挑战并存的趋势，中国要在这个趋势中得到更多收益就要实施“走出去”战略。从1979年建立的第一家中外合资企业“京和股份有限公司”开始，中国企业跨国投资从有到无，从小大大，中国对外直接投资得到快速发展，中国企业逐渐成为全球直接投资领域的一支新生力量。随着越来越多的中国企业“走出去”享受海外市场带来的机遇，不少中国企业同时也在考虑开辟新市场，寻求新出路。因为传统的欧美市场已经近乎饱和状态，而拉美、非洲市场显示出了巨大的潜力。然而，与传统海外市场不同，在新市场进行投资存在不可预知的高风险。中国企业想开拓新市场，由于尚处于初级发展阶段，经验较少，对市场缺乏了解，所以难免会出现水土不服的症状，甚至可能遭遇较大的风险，尤其是可能遭遇政治风险。所以，中国企业在对对外投资方式、对外投资区域、对外投资管理问题要具体考察、深入研究。

本文的目标为分析及回答上述问题。目的是为了更深刻的了解中国企业在对外投资动因，解决中国企业开拓新市场的问题。本文首先介绍了中国企业对外投资动因分析，接着介绍中国企业对外投资方式，然后对中国企业对外投资区域进行分析。最后对中国对外投资的产业选择进行分析。

一、中国企业对外投资动因

吸引企业前往海外市场投资的动机无外乎有开拓市场、寻求资源优势和环境优势这几种。李景峰和崔艳梅（2005）认为一方面企业境外投资是外部竞争的需要，海外投资可以先于竞争者进入国外市场，优先利用当地资源。另一方面是因为国内市场饱和，要为产品谋求新出路。郭键（2006）认为对外投资可以发挥自身优势，特别是传统产品优势和低廉产品竞争优势。苗洪亮（2010）认为，中国企业对外直接投资的动因主要是资源导向。由于受国内资源储量的限制(除了煤炭),中国资源型企业对于境外投资具有极大的兴趣。朱美虹和池仁勇（2011）对浙江省中小民营企业对外直接投资进行分析，认为主要是依托中国政府对外直接投资的有利政策，避开贸易壁垒，以巩固、扩大和开辟商品与服务市场为出发点的。

二、中国企业对外投资方式

企业对外投资方式有多种，如独资、合资、合作经营、证券投资。一般分为对外直接投资和对外证券投资。各种都有利弊。比尔鲍威尔（2010）认为石油企业最好是买下股权。对于规模大、在市场上大到垄断地位，有雄厚的经济实力的企业来说，最好要求占有绝大多数股权。庞晓东（2010）认为合作是很好的投资方式。采取合作方式可以减少很多压力和风险，并且一个优秀的合作伙伴能帮助企业提升。同样，朱美虹和池仁勇（2010）也认为对于一个技术上不太先进，规模较小，管理水平不高，产品毫无特色在市场上没有达到垄断程度的中小型企业来说，先少数参股，以求得在激烈竞争中先站稳再谋求发展。

三、中国企业对外投资区域选择

对外投资区域选择是为了获得更大的经济效益。卢映西（2004）认为欧美地区对中小企业来说不是很好的投资地区。因为当地物质力量雄厚，科学技术发达，与我国企业的技术水平相比，他们的总体水平更高。所以建议向东南亚地区发展。这些国家与我国相毗邻，有相似的语言文化背景，同我国有悠久的历史交往和传统的友好关系。而且在这一地区生活着上千万计的华侨，企业在这些地方投资更好。姜龙，白莉莉（2009）认为随着改革的进行，经济的复苏，俄罗斯正在成为世界上另一个迅速崛起的吸引投资的热点地区。俄罗斯拥有仅次于西方工业化国家的技术经济基础以及相当丰富的自然资源，是一个极有潜力的区域大市场和资源供给地。并且近年来，中-俄关系不断升温，双方进入了又一个蜜月期。对于我国企业来说，此时进入俄罗斯投资是一个很好的时机。赵伏云（2010）认为发达国家和地区具有极强优势。他认为，在欧美地区普遍消费水平高，购买力大，物质力量雄厚，科学技术发达。中国有实力的大企业都力争走向这些区域。因为可以充分利用发达国家的区位优势，获取自身成长壮大。在这些国家投资不仅能够获得企业急需的技术、管理知识以及信息、资金等资源,同时也能够提高企业在国际市场上的信誉和知名度。刘宏杰，马如静（2010）从价值资源和政治、法律、经济、文化等多层方面分析，认为中亚和非洲地区对于石油企业来说是一个非常好的投资地方。中亚和非洲地区不仅储油量丰富，而且运输到中国的成本也相对低廉。虽然法律不是很健全，但更有利于中国企业寻求商机。同样在比尔鲍威尔（2010）解读的海外热点投资地区，比尔鲍威尔从自然资源考虑，认为非洲地区是一个非常好的市场。虽然他们市场发育程度比我国要低一些，技术发展水平总体上比我国要慢半拍，但有着非常丰富的石油资源。朱美虹和池仁勇（2011）侧重于从劳动力来源和技术水平来选择区域。他们认为，东亚、东南亚地区拥有大量廉价劳动人口并且技术发展水平和本国相近，有利于发展小规模生产和劳动密集型产业，因而适合我国中小企业进入这部分市场。

四、中国企业对外投资的产业选择

卢映西（2004）认为服务行业不受技术限制，可以积极发展房地产和金融业投资。同样比尔鲍威尔（2010）也支持海外投资房地产业。不过他是从对中国国内房地产行业的完善和发展考虑。苗洪亮（2010）认为制造业企业在对外投资时更应注重发展相应的技术而不是劳动力。他认为制造业应该寻求价值链中另外80%的部分，即技术带来的创新。朱美虹和池仁勇（2011）持相反意见，他们认为对于中小企业，特别是制造业，在海外投资过程中更应该利用民族工业优势，利用廉价劳动力发展民族轻工业。

小结

近些年，中国企业面临着更加激烈的国际竞争。然而，我国的跨国经营起步较晚，跨国经验和投资规模远不如欧美等发达国家。一味的靠低价产品占据市场是不够的。幸运的是，中国海外投资前景良好。经济全球化使得国与国之间依存的增强，国际间货物、服务、资金、技术和市场高度融合，也利于企业的跨国的兼并和收购。同时国内环境也不断完善，比如政策和投资保障机制都在完善。基于这种情况，中国企业的海外投资应该是可以迈向一个新的时代。综合中国企业在对外投资动因、中国企业对外投资区、中国企业对外投资方式、中国对外投资的产业几个方面来讲，中国企业可以选择东南亚、非洲等现在市场份额占据不是很大的国家进行海外投资。而对于欧美市场，更重要的是提升核心技术。

比尔鲍威尔，中国海外投资热点解析，热点透视，2010 年第1 期

苗洪亮，中国企业对外直接投资的动因及国内政策环境分析，黑龙江对外经贸，2010年第五期

朱美虹，池仁勇，中小民营企业对外直接投资动因分析，特区经济，2011 李景峰，崔艳梅，中国企业境外投资的动因，《海外投资与出口信贷》杂志2005年第5期

郭键，中国对外直接投资的内部约束及战略，首都经济贸易大学，2006 赵伏云，中国企业对外直接投资区域选择研究，东北财经大学，2010 刘宏杰，马如静，中国石油企业对外直接投资区域战略选择，山东工商学业学报，2008年第二期

卢映西，浅析中国企业对外投资的区域选择和行业前景--《江苏商论》2004年 姜龙，白莉莉，中国企业对俄罗斯直接投资问题研究，经济研究导刊，2009年，第四期

庞晓东，我国企业对外投资和合作方式创新研究，商业时代，2010 李莹，中国企业对外投资的环境选择和产业选择，2010 上海财经大学投资研究所《中国投资发展报告迈向国际化的直接投资框架》，上海财经大学出版社2002年7月第1版。

投资效率研究文献综述 篇3

一、国外研究现状

国外关于不确定性对企业投资行为影响的研究主要是基于实物期权理论, 且主流研究普遍认为不确定性对投资具有抑制作用。Mc Donald&Siegel (1986) 首次将金融期权定价技术应用于实物投资分析中, 奠定了研究不确定条件下的企业投资理论的基本分析框架并被广泛引用。随后一大批学者如:Pindyck (1988) 、Dixit (1989) 、Dixit&Pindyck (1994) 等使用实物期权方法, 都得出了一致结论:不确定性对企业投资有负面影响。Grenadier&Malenko (2010) 通过贝叶斯方法, 在区分临时和永久实物期权之下, 进一步论证了不确定性冲击对企业投资支出的负面影响。Athanasios (1995) 则采用ARCH研究方法, 采用5 种不同的变量来计量不确定性, 同样得出结论:不确定性与企业投资之间存在显著的负相关关系。也有许多学者以不同国家的公司为研究样本, 研究了不确定性与企业投资之间的关系。如Leahy&Whited (1996) 、Guiso&Parigi (1999) 、Kalckreuth (2002) 等, 分别以美国、意大利、德国的公司为研究对象, 得出与之前学者大体一致的观点。Bloom (2007) 研究了不确定性与动态研发费用的关系, 得出更高的不确定性使企业对环境中的任何变化更加敏感, 因而对投资变得更加谨慎。即更高的不确定性由于延迟效应而降低总投资和再生产投资。Ghosal&Loungani (2000) 通过比较不同规模的企业, 研究不确定性和投资的关系。从而得出结论:不确定性对企业投资有负面影响, 影响因企业规模而异, 且对小企业的负面影响更大。然而Bulan (2003) 通过对总体不确定性进行研究得出结论, 行业不确定性和公司特有的不确定性与投资都呈负相关关系, 而且在大公司中, 这种负向关系表现得更明显。

Carrifere-Swallow&Cespedes (2013) 则从宏观角度研究了不确定性与产出、就业、生产率的关系。研究指出:较高不确定性产生的等待期权价值大, 公司变得非常谨慎, 从而导致产出、就业和生产率增长快速下滑。Yizhong Wang&Carl.Chen (2014) 也从宏观经济政策的角度研究了不确定性对中国上市公司投资的影响, 他们发现:当经济政策的不确定性程度越高, 企业越是降低自己的投资, 反之亦然。紧接着, Wensheng Kang&Kiseok Lee (2014) 探讨了经济政策的不确定性对企业的投资及其组成的影响。研究发现:经济政策的不确定性与企业层面的不确定性相互作用使得企业做出减少投资的决定。同时, 经济政策的不确定性对企业投资更大的影响是在经济衰退期间。

以上学者不管是从企业微观层面的不确定性还是从宏观经济层面的不确定性来研究对企业投资的影响, 都得出结论:不确定性对投资有抑制作用。然而, Sarkar (2000) 在分析了投资和不确定性之间的关系后, 得到了与大多数学者不同的观点。研究结果表明:不确定性可能会提高投资规模, 特别是对于一些风险较低和增长率较低的项目。因而, 从这一角度, 投资和不确定性之间的呈现出正相关关系。随后, Abdulhaque&Shaoping (2008) 的研究也表明不确定性与企业投资显著正相关。

二、国内研究现状

国内学者关于这两者关系的也有一定的研究。有从期权定价模型研究的, 如:刘突均、龙振海 (2009) 运用二项式期权定价模型, 同时结合实物期权思想计算了期权价值。从而得出了投资项目现值在不确定条件下的临界值。临界值范围随着不确定性的增大而增大, 从而项目投资的现期决策也就越谨慎。即不确定性越大时企业会更加谨慎地进行投资决策, 而连续稳定的经济环境则会刺激企业的果断投资。也有学者得出与大多数国外学者一致的观点, 即不确定性对投资有负面影响。谢升峰 (2005) 将总体不确定性分解为市场不确定性、产业不确定性与公司自身的不确定性。通过实证发现前两个方面的不确定性与企业的投资呈显著的负相关, 而公司层面不确定性对投资水平的影响并不显著。黄久美、车士义等 (2010) 采用股票日收益率的波动性作为不确定性综合指标, 来研究不确定性对投资的影响, 发现总体不确定性和市场不确定性都与公司固定资产投资存在显著的负相关的关系。然而, 徐倩 (2014) 通过考察环境不确定性对上市公司投资行为的影响, 发现:企业所面临的环境不确定性会降低企业投资效率, 导致过度投资或投资不足。即环境不确定性对企业投资具有双重影响。

此外, 祝彦成 (2007) 考虑了投资受市场需求的影响, 因而建立了需求不确定条件下的投资模型, 并用随机最优化方法分析了需求的不确定性对可逆投资及不可逆投资的影响, 结果发现, 不论投资是否可逆, 需求的瞬时增长率与期望投资存在正向影响, 而需求的不确定性对投资的作用受需求对利润的权重的影响, 权重偏大, 则需求对投资起正面作用。徐业坤、钱先航等 (2013) 以我国民营上市公司为研究样本, 实证检验了政治不确定性对企业投资支出水平的影响。研究发现, 面临政治不确定性时, 企业的投资支出会明显下降。陆庆春、朱晓筱 (2013) 研究了宏观经济不确定性对企业直接投资和间接投资的影响。发现宏观经济不确定性对公司直接投资行为和间接投资行为的影响存在差异, 即宏观经济不确定性对交易成本较高的直接投资行为有显著的抑制作用, 但是与间接投资的相关性不显著。王义中、宋敏 (2014) 则从宏观经济不确定性角度研究了影响公司投资的作用机制, 结果发现, 宏观经济不确定性通过外部需求、流动性资金需求和长期资金需求对公司投资行为产生影响。具体来说, 宏观经济不确定性程度越高会减弱外部需求、流动性资金需求和长期资金需求对公司投资的正向促进作用。

三、小结

通过对国内外研究文献的梳理, 可以从以下两个方面具体分析环境不确定对投资效率的作用机理。从直接的因果关系分析, 管理人对投资机会的识别是影响投资效率的重要因素之一, 而企业的环境不确定性增加了管理者对投资机会的识别难度, 为了防止可能做出错误的投资决策, 管理者对投资变得更加谨慎。其次, 环境不确定性还会加剧信息不对称性, 扩大管理者与股东效用的不一致的程度, 进而可能进一步增加了代理成本, 同时也可能使得融资成本提高, 从而导致投资效率的降低。因此企业在进行投资效率的分析时, 应该关注微观层面及宏观经济层面上的不确定性。审时度势, 尽量减少由不确定性引起的投资效率低下的问题。

摘要：企业在不确定环境下的投资决策一直是经济学和金融学关注的焦点问题。本文从国内外研究现状着手, 对不确定性与企业投资效率关系的文献进行了归纳分析, 发现主流研究普遍认为不确定性对企业投资具有抑制作用。即不确定性越大, 企业投资效率越低, 具体表现为由不确定性引起的投资不足程度更高。通过对不确定性影响投资效率的相关文献进行系统梳理, 为以后相关研究奠定了理论基础。

关键词：不确定性,过度投资,投资不足

参考文献

[1]王义中, 宋敏:《宏观经济不确定性、资金需求与公司投资》, 《经济研究》, 2014 (02) .

[2]谢升峰:《不确定性、实物期权与不可逆投资》, 《统计与决策》, 2005 (06) .

[3]徐倩:《不确定性、股权激励与非效率投资》, 《会计研究》, 2014 (03) .

[4]徐业坤, 钱先航, 李维安:《政治不确定性、政治关联与民营企业投资——来自市委书记更替的证据》, 《管理世界》, 2013 (05) .

[5]Carriere-Swallow, Y., L.F.Cespedes:The Impact of Uncertainty Shocks in Emerging Economies, Journal of International Economics, 2013.

[6]Wensheng Kang, Kiseok Lee, Ronald A.Ratti:Economic policy uncertainty and firm-level investment, Journal of Macroeconomics, 2014.

投资效率研究文献综述 篇4

企业的过度投资、投资不足和投资短视等行为,学者们主要从代理理论(Jensen and Meckling,1976)、信息不对称理论(Myers and Majluf,1984)和市场择时理论(Baker and Wurgler,2002)角度对其产生原因加以诠释,但仍不能完全解释非效率投资之谜。其主要原因在于这些理论的假设前提———管理者是完全理性“经济人”与纷繁复杂世界管理者表现出的“非理性”存在很大差距。

管理者对其自身能力和经营环境的过分乐观估计使其存在过度自信认知偏差,(Langer,1975;Russo and Schoemaker,1992),这种认知偏差也是产生过度投资、投资不足和盲目并购等非效率投资行为的重要诱因(Heaton,2002;Malmendier and Tate,2005;Lin等,2005;Goel and Thakor,2007;Huang等,2010)。那么,良好的公司治理能否发挥相机治理的功能,有效弱化管理者过度自认心理,或是减少基于管理者过度自认心理认知偏差产生的投资过度和投资不足行为呢?现有研究结论并不统一。部分学者的研究结果表明,有效的公司治理机制能降低过度自信管理者盲目的投资决策行为,减弱过其过度投资倾向(Brown and Sarma,2007;Kolasinski and Li,2010;章细贞和张欣,2014;李婉丽等,2014;陈夙和吴俊杰,2014),但另一些学者的研究结论则表明,现有的公司治理对基于过度自信心理因素导致的非效率投资行为不能有效地发挥治理作用(马润平等,2012)雷辉和吴婵,2010;朱磊和于伟洋,2015;胡国柳和李少华,2013;戚拥军等,2015)。

在我国,儒家文化“君君臣臣”思想的主导地位和跟随者对于领导权威的一味遵从易滋生管理者过度自信心理;在国有企业的成功转制与转型、民营企业的发展壮大以及媒体对管理者的过度追捧之下,管理者过度自信的心理被进一步强化。所以,研究管理者过度自信对企业投资效率产生何种影响,研究公司治理机制在何种情况下能有效抑制管理者过度自信产生的非效率投资行为,这对于解释非效率投资产生原因和优化非效率投资路径提供能提供更为可靠和更具有说服力的证据。

二、管理者过度自信与投资效率

管理者过度自信就是管理者过高估计企业未来经营业绩,而过低估计企业经营风险的一种心理认知偏差(Landier and Thesmar,2009)。对于投资收益的过高估计和投资风险的过低估计使过度自信管理者投资决策标准———NPV发生上偏。以有偏的NPV作为投资项目取舍的标准,就不可避免地发生投资过度和投资不足(Ben-david等,2007)。

(一)管理者过度自信与投资效率:理论研究

Rol(l1986)认为经理人的“狂妄自大”使其往往高佑并购中目标企业价值和并购协同效应,致使一些根本没有价值的并购行为得以发生。Rol(l1986)虽然提出了这一理论,但并没有进行详细的论证。Heaton(2002)首次通过理论模型证实,高估收益低估风险的认知偏差使过度自信管理者投资决策标准———NPV(净现法)发生向上偏差,在企业具备投资所需的现金流时,会使一些NPV为负项目得以实施;而自由现金流不足时,则会因其认为企业风险证券价值被市场低估而放弃NPV为正的项目。之后,Malmendier and Tate(2005)通过两期模型分析了不存在道德风险和逆向选择的情况下,管理者过度自信会导致投资过度和投资不足。Gervais et al(.2003)则采用动态投资决策模型证实过度自信管理者与风险规避的理性管理者相比,前者倾向于更快地选择投资项目,而且会投资于NPV为负项目。随后Ben-david等(2007)采用动态模型、Gervais et al(.2008)采用了实物期权模型研究了过度自信管理者与风险规避管理者对立即投资或延迟投资上的联合效应,研究结论与Heaton(2002)和Malmendier and Tate(2005)相一致,进一步证实了管理者自信程度对投资决策会产生不利影响。

从上述理论分析可以看出,管理过度自信这一心理认知偏差会产生投资过度和投资不足,从而对企业价值产生不利影响。但是,从另一方面来看,管理者自信程度可以作为一种解决代理冲突的替代机制,缓解管理者的风险规避态度,有利于企业价值的提升(Weinberg,2009)。Goel and Thakor(2007)证实,适度自信可以缓解管理者对风险的厌恶程度和企业投资不足行为,从而提升了企业价值;而极度过度自信管理者过分相信自己的判断,更易发生投资过度,反而降低了企业价值,所以,管理者过度自信对企业价值的影响并非是线性的。Hackbarth(2009)利用实物期权模型分析了管理者过度自信对融资决策和投资决策产生的交互影响和作用,他发现相对于理性管理者而言,过度自信管理者因其更多地使用高负债方式筹资资本,投资不足状况更加恶化;其次,过度自信管理者倾向于更快更早做出投资决策,这在一定程度上减缓了企业投资不足。由于后者带来的收益超过了前者的成本,所以,管理者适度自信改进了投资效率,提高了企业价值。

国内学者叶蓓(2008)将融资约束和道德风险纳入到管理者自信水平与投资决策的分析框架中,她的研究结果表明,管理者自信水平与非效率投资水平决非单调递增关系,适度自信可以提高投资效率,而过度自信则是非效率投资发生的助推手。

(二)管理者过度自信与投资效率:经验研究

Malmen dier and Tate(2005)开创了管理者过度自信影响投资行为的实证研究之先河。Malmendler and Tate(2005a)以CEO放弃行使到期期权或在股价高涨时仍不行使期权作为管理者过度自信的度量指标,证实管理者过度自信与企业投资———现金流敏感性正相关。Lin等(2005)则以CEO盈利预测偏差度量管理者过度自信指标,证实过度自信管理者的投资水平远远高于非过度自信管理者;为了进一步该结论的可靠性,Ben等(2007)以盈利预测偏差作为管理者过度自信度量指标,Malmendler and Tate(2008a)以主流媒体评价作为管理者过度自信的度量指标,分别选择不同的样本进行检验,进一步证实了管理者过度自信与投资———现金流敏感性正相关。Glaser等(2008)将管理者的研究范畴加以扩展,研究了包括CEO、CFO、董事、监事在内的过度自信群体对投资行为的影响,得出了与上述学者基本一致的结论。Huang等(2010)发现,相比较与非国有企业,国有企业管理者过度自信与投资———现金流敏感性存在显著的正相关关系,而这一关系在非国有企业中并不存在,这与国有企业代理成本较高密切相关。

国内研究管理者非理性行为对投资效率产生何种影响的经验研究虽然相对晚一些,但结论基本一致,即管理者过度自信对过度投资存在正向激励作用。郝颖等(2005)首次采用CEO持股变化度量管理者过度自信,他的研究结果表明,过度自信高管的投资水平显著高于非过度自信高管,而且其投资———现金流敏感性更高。王霞等(2008)和江伟(2010)虽以不同的度量指标,即分别采用CEO盈利预测偏差和总经理个人特征度量管理者过度自信,却得出了与郝颖等(2005)基本一致的结论。姜付秀等(2009)研究发现,过度自信管理者的总投资规模和和扩张速度都明显高于非过度自信管理者,企业内部充足的现金流作为一种催化剂,强化了管理者过自信对投资扩张的正向作用;从经济后果来看,过度自信管理者所进行的投资扩张给企业带来了更高的财务困境成本。此后,沈克慧(2013)与许致维(2013)的研究也表明,与理性的管理者相比,过度自信管理层的过度投资程度更严重。

一些学者还将研究样本进一步细划,验证了不同产权属性和不同政治背景下管理者过度自信对投资效率产生的不同影响。梅世强和位豪强(2013)将样本公司细划为家族上市类和非家族上市类两组,实证检验了管理者过度自信对两组样本投资决策行为产生的不同影响,研究结果表明,家族上市公司的管理者过度自信的倾向更加显著,更容易产生过度投资决策行为;陈旭东等(2011)按产权属性将研究样本区分为国有企业和非国有企业,研究证实,相比较与非国有企业,国有企业管理者过度自信导致的并购决策对公司业绩产生更大的破坏作用;胡国柳和周遂(2012)则研究了具有政治背景的过度自认管理者对企业投资行为的影响,发现具有政治背景的过度自信管理者其过度投资水平更高。

三、公司治理、管理者过度自信与投资效率

公司治理作为一种内部治理机制,它对于管理者过度自信或是管理者过度自信心理认知偏差产生的非效率投资能否发挥治理功能,现有文献主要集中于两个领域:一是研究公司治理机制能否对管理者过度自信发挥纠偏作用,二是验证公司治理对管理者过度自信产生的非效率投资能否发挥有效地治理作用。

(一)公司治理对管理者过度自信的影响

Paredes(2005)从两个角度阐述了公司治理机制对管理者自信心理影响。第一,其他管理者的盲目追随,作为一种积极的信息反馈使CEO在实践工作中更为自信;第二,作为高管,屡次成功的经验很可能会被赋予更多的自由决定权和受到更少的约束和监督。换言之,一个成功的CEO在公司现有治理结构中,其成功的经验越多,拥有的权力越大,过度自信的程度越高;相比较而言,过度自信经理人的职业竞升空间和速度比理性经理人具有优势(Goel and Thakor,2008);在控股权高度集中、相关监督机制不健全的企业中,管理者过度自信认知偏差难以较正;但在股权相对分散、独董比例较高的董事会结构中,管理者过度自信的认知会随着内部制约的强化而弱化(Morck,2007)。Ben and Fairchild(2012)检验了公司治理对管理者自信心理的影响。研究表明,董事长与总经理两职合一强化了管理者过度自认心理;随着董事会规模的扩大,管理者过度自信的程度也在增加;经理人持股比例的增加能降低管理者过度自信的程度,董事会的独立性与过度自信程度显著负相关,在国内,文芳和汤四新(2012)研究了薪酬水平和薪酬差距对管理者过度自信的影响,发现较高的薪酬水平和较大的薪酬差距均是导致高管过度自信的诱导因素。

(二)公司治理对管理者过度自信产生的非效率投资的作用

对于公司治理机制对管理者过度导致的非效率投资能否发挥相应的治理功能,国内外学者主要从经验研究的角度检验了董事会结构、股权结构和高管薪酬激励对管理者过度自信产生的非效率投资发挥的作用,但研究结论并不统一。

一些学者的经验研究表明,良好的公司治理能够发挥相机治理的功能,有效抑制管理者基于过度自信心理产生的非效率投资行为和并购行为。Brown and Sarma(2007)的研究证实,在董事会治理机制中,独董人数的增加可以减少管理者基于非理性催生的并购行为;董事会的独立性越强,就越有可能避免因管理者过度自信而引发的并购决策失误(Kolasinski and Li,2010);董事长与CEO两职分离的董事会治理机制也能起到减少管理者基于过度自信心理偏差导致的并购行为(雷辉和吴婵,2010)。从股权结构来看,合理的股权结构和股权制衡度是减少因管理者过度自信产生的低效率并购行为和投资行为的有力保障(胡国柳和周德建,2012;李敏,2013)。章细贞和张欣(2014)的实证结果也表明,强化董事会的独立性,实行有效地CEO与总经理两职分离制度,强化债权人等措施都有助于降低管理者过度产生的过度投资行为。总之,良好的公司治理机制可以较正因管理者过度自信产生的非效率投资水平(李婉丽等,2014)。

其他学者研究结论则表明,管理者过度自信更多的取决于个人心理因素,现有的公司治理机制在某种程度上不能有效地发挥治理作用。马润平等(2012)以盈利预测偏差和景气指数度量管理者过度自信,研究了公司内部治理机制对管理者基于过度自信心理导致的过度投资发挥的作用,他们发现,现有的公司治理机制,包括管理层激励、董事会治理和股权结构,均不能发挥有效的治理作用。雷辉和吴婵(2010)的研究结论也表明,强化董事会的独立性对于减少基于管理者过度自信心理引发的并购没有实质性的影响;同样,增加独董人数和壮大董事会规模也对管理者过度自信心引发的并购投资无关痛痒(朱磊和于伟洋,2015);董事会勤勉程度对于基于过度自信引发的过度投资没有治理作用(胡国柳和李少华,2013)。戚拥军等(2015)的实证结果则表明,股权结构的安排不但不能解决管理者过度自信产生过度投资,反而可能加剧公司的过度投资行为。

四、文献述评及研究展望

虽然国外关于管理者过度自信对投资效率影响的理论研究和经验研究只有十年的历史,但是层出不穷的研究硕果表明这一领域具有很大的研究价值和研究魅力。国内关于管理者过度自信如何影响投资决策的理论研究相对滞后,多数文献也大部分停留在套用国外相关理论和模型运用中国上市公司数据对管理者过度自信与投资效率二者关系和公司治理对管理者过度自信产生的非效率投资是否发挥作用进行实证检验的表层上。

第一,从研究的内容来看,国内目前关于管理者过度自信与投资效率的相关研究,大部分只是从经验研究的角度证实了管理者过度自信是投资非效率产生的诱因这一事实,但是,从心理认知的角度出发,研究管理者过度自信这种心理认知偏差如何影响与投资决策过程产生和如何作用于管理者投资决策标准的相关机理分析很是少见。

第二,已有研究或是总括地从企业整体投资规模的角度验证了管理者过度自信对投资规模影响,或是单纯地只直接验证管理者过度自信对过度投资的影响,而对于管理者过度自信如何影响投资不足,相关文献很是少见。相比较而言,我国企业投资不足程度远超过投资过度(刘星等,2009;花贵如等,2010),将非效率投资进一步分解,分别研究管理者过度自信对投资过度和投资不足发挥的不同影响和作用,这对于有针对性地探究过度投资和投资不足产生的原因及解决办法十分有益。

第三,现有文献主要从公司内部治理因素角度研究其对管理者过度自信及其产生的非效率投资的治理作用,但对外部治理环境如何影响管理层过度自信与投资效率二者之间动态关系的转变,相关研究也不多见。我国对管理者行为的约束与监督,与西方国家特别是美国相对成熟完善的治理环境截然不同,从我国特殊的外部治理环境出发,揭示何种外部环境能够弱化(或强化)管理者过度自信导致的非效率投资行为,对于从外部环境方面完善相应制度以解决非效率投资行为有重要的意义。

基于上述分析,未来研究可以围绕以下几个方面展开:

首先,根据一定的分类标准细化非效率投资变量,将其具体分解为过度投资和投资不足两组,分别研究管理者过度自信在不同的自由现金流情况下对投资过度组和投资不足组这两种不同的资本配置方式产生不同的影响。在自由现金流充足的情况下,管理者过度自信会引发过度投资(Malmendier and Tate,2005);而在自由现金流不足的情况下,管理者过度自信能起到缓解企业投资不足、提高资源配置效率的功效(Hackbarth,2009))。因此,系统地分析管理者过度自信对投资过度和投资不足产生的不同影响,这对于解释非效率投资产生原因和优化非效率投资路径都可以提供更为具体的数据参考。

其次,董事会治理机制能否起到监督和纠正管理者自利行为使企业投资决策更加科学化和规范化,从而减少非效率投资行为,提高企业资源配置的效率呢?现有相关文献研究结论并不一致。这就需要我们从理论模型的角度上进一步挖掘公司治理机制如何作用于过度自信管理者投资决策过程,如何纠正过度管理者的投资决策标准NPV的向上偏差,这也需要后续研究能从实证研究的角度进一步挖掘研究结论不一致的根源所在。

投资效率研究文献综述 篇5

1金融错配研究文献综述

根据Samuelson (2005) 研究, 资源的稀缺性与需求的无限性产生了资源配置的问题。金融资源作为一种特殊资源, 越来越受到重视。蔡柏良 (2006) 在研究中指出, 资源配置效率反映了稀缺性的资源在不同生产主体间进行分配时产生的效益。周煜皓、张盛勇 (2014) 在研究中具体给出了金融错配的概念, 金融错配是金融资源配置结构与效率的不匹配性。金融资源应当优先在高效率的企业或部门流动, 效率与金融资源相匹配才能实现金融资源配置的帕累托最优 (王振山, 1999;何问陶等, 2004) , 然而我国金融资源却呈现低效率非均衡的错配特征。由于金融资源配置在资源配置中发挥着主导作用。金融错配是我国现阶段金融资源配置的非市场化体现, 减损了金融资源的配置效率, 且造成债务融资的市场治理缺位 (周煜皓, 张盛勇, 2014) 。然而, 企业对金融资源的需求能否得到满足决定了经济的发展 (Coase, 1965) 。鲁晓东 (2008) 发现国有企业和民营企业不对称的融资能力是现阶段金融错配的集中体现。国有与民营企业的效率比较, 国内外学者观点基本一致, 资源的配置更倾向于国有企业, 而其效率却不如民营企业 (姚洋, 1998;刘小玄, 2000;Ayyagari等, 2008;余明贵等, 2008;邵挺, 2010;李青原, 2010;李静等, 2012;戴静等, 2013;周煜皓, 张盛勇, 2014) 。张军 (2006) 通过构建“金融自由化指数”来度量金融资源分配的市场化效率, 并且验证了我国的金融自由化改革有助于缓解企业的外部融资约束。

2 融资约束对企业投资影响的文献综述

虽然我国市场经济的发展已经逐步完善, 但由于市场的不完美性及我国市场特有的制度缺陷, 导致了融资约束存在的普遍性, 这对企业投资效率产生直接影响。

2.1 信息不对称下融资约束对投资影响的文献综述

探究融资约束产生的原因会发现, 其产生机制以及对投资的作用机理的结论并不单一。Myers和Majluf (1984) 提出了信息不对称理论, 认为信息不对称引起逆向选择, 导致因为投资人要求更高收益使企业放弃融资。

Fazzari et al (1988) (以下简称FHP) 提出了融资约束假说, 大批学者借鉴FHP (1988) 的方法, 但对于融资约束与企业投资—现金流敏感性之间关系的观点并未一致。部分学者从企业规模 (Whited, 1992;Schaller, 1993;Athey&Laumas, 1994;全林、姜秀珍和陈俊芳, 2004;赵剑锋和伊航, 2006) 、集团关系 (Gilchrist&Himmelberg, 1995;Shin&Park, 1999;Degryse&Jong, 2001) 、股利支付率 (Fazzari&Petersen 1993;Hubbard et al., 1995) 角度研究, 均证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在, 支持了FHP的结论。然而, 也有学者从股权结构 (郑江淮等, 2001;辛宇等, 2007;Allen等, 2005;胡奕明等, 2005) 、政治关联 (Fisman, 2001;Brandt&Li, 2003;Khwaja&mian, 2005;胡旭阳, 2006;余明桂, 潘红波, 2008;唐建新等2010;于蔚, 汪淼军和金祥荣, 2012) 以及金融发展程度 (Rajan和Zingales, 1998;Demirguckunt和M aksimovic, 1998;Love, 2001;张军, 2006;沈红波, 寇宏等, 2010;顾乃康, 孙进军, 2009) 等角度进行相关研究。另一方面, Kaplan&Zingales (1997) (下文简称KZ) 对FHP (1988) 的结论进行了反驳, KZ指出融资约束程度与投资—现金流敏感性之间并不存在必然的单调关系, Cleary (1999) 支持了KZ (1997) 的研究, 构建了新的融资约束指数, FHP (2000) 同KZ (2000) 又展开了进一步的争论。随后, 不少学者 (Pawlina&Renneboog, 2005;Richdorson, 2006) 也加入了这一讨论。Moyen (2004) 发现, FHP与KZ的研究结论之所以有差异的关键, 在于度量融资约束的标准的不同:若以股利支付率度量, 结论则与FHP一致;若用融资约束指数度量融资约束, 结论则与KZ一致。Moyen (2004) 和Cleary等 (2004) 的研究, 使得学者们开始逐渐关注融资约束指标的度量。然而, 信息不对称下的融资约束确实很难度量, 学者们为此做了很多探索性研究与检验 (冯巍, 1999;Chirinko&Kalckreuth, 2002;Whited&Wu, 2006;连玉君和程建, 2007;Almeida, 2004;Han和Qiu, 2007;Had-lock&Pierce, 2009;况学文等, 2010;屈文洲、谢雅璐和叶玉珠, 2011;何贤杰、肖土盛和陈信元, 2012) 。总而言之, 融资约束指标的不同度量标准造成了相关研究结论的差异, 当然, 这对于企业也为后续深入研究提供了空间与条件。

较高的融资成本会导致融资约束, 进而产生投资不足 (Myers&Majluf (1984) ;而信息不对称使市场对所有企业给予相同评价, 可从净现值为负的项目高估的股价中牟利, 因此产生过度投资 (Narayanan, 1988) 。Stulz (1990) 则认为管理者会利用信息不对称牟利, 若企业高现金流则倾向过度投资, 反之则倾向投资不足。Vogt (1994) 对于投资机会进行研究, 发现更多的投资机会能够导致信息不对称程度增大, 企业的融资成本变高, 产生投资不足;反之, 则产生过度投资。基于信息不对称理论的融资约束假说不能完全解释我国上市公司的投资—现金流敏感性问题。很多学者都发现了融资约束对投资的影响显著 (FH P, 1988;Froot, Scharfstein&Stein, 1993;何金耿, 2001;魏锋, 刘星, 2004;李延喜等, 2006) 。

2.2 非信息不对称下融资约束对投资影响的文献综述

基于融资约束对投资效率影响的研究, 除了应用信息不对称理论进行解释外, 还有其他理论可以作为支撑:Jenson和Meckling (1976) 从委托代理理论进行梳理, 提出了自由现金流假说, 认为企业规模与经营者利益挂钩, 经营者只考虑自身利益而有动机不考虑项目投资收益, 产生过度投资。Bernanke, Gentler (1989) 及Gentler (1992) 认为代理问题增加了投资人要求的回报, 企业外源融资困难, 可能迫使企业放弃预期收益高的项目。不同于Vogt (1994) 的理论基础, 何金耿、丁加华 (2001) 认为投资—现金流敏感性的理论支持是源于代理成本理论。而我国学者连玉君和程建 (2007) 认为我国上市公司可能同时存在因融资约束而产生的投资不足以及因代理成本而产生的投资过度问题。借鉴FH P (1988) 和Vogt (1994) 的研究, 黄乾富, 沈红波 (2009) 则认为投资对现金流敏感是代理成本与信息不对称两种理论的共同支撑结果。

3 文献评述

通过对于上述两个方面的文献进行梳理与回顾, 本文认为, 现有的相关文献研究成果具有以下特点和不足:

(1) 基于现有文献的回顾, 可以发现融资约束对企业投资确实存在影响, 无论是从信息不对称角度或其他理论的角度, 都能够验证融资约束对企业投资的影响, 但国内外的学者对其影响机制的研究结果并不一致。在衡量融资约束和投资效率的替代变量或者综合指数上, 不同学者仍存在差异, 这样也为在后续研究中继续进行探索提供了条件。

(2) 基于现有文献的回顾, 对我国而言, 由于股权分置改革的市场特殊性, 中国特色的股权结构的存在, 使得在运用国外研究成果时需要谨慎地根据我国市场情况进行调整。所以, 基于我具体资本市场环境的研究更符合我国的特殊情况, 希望在后续研究中加入我国的制度背景来进行相关研究。

基于此, 本文从金融错配的视角, 研究企业面临的融资约束对其投资效率的影响, 不仅能够弥补对我国制度背景研究的遗漏, 而且丰富了前人在相关文献内容的研究, 为相关研究提供了新的视角、方法与思路

摘要：融资和投资是财务管理的两大组成部分, 融资与投资本质上有着紧密联系, 而企业面临的融资约束与其投资效率也是密不可分的。在我国的资本市场中, 金融错配的存在, 不但扩大融资约束对企业投资效率的影响作用, 而且使得债务融资市场的治理结构属性变得模糊。因此, 基于金融错配视角对企业融投资的研究十分必要。本文分别梳理了金融错配、融资约束对投资效率两方面的文献, 希望为后续学者的研究提供文献阅读思路。

关键词：融资约束,投资效率,金融错配

参考文献

[1]朱红军, 何贤杰, 陈信元.金融发展、预算软约束与企业投资[J].会计研究, 2006 (10) :64-66.

[2]邵挺.金融错配所有制结构与资本回报率:来自1999-2007年我国工业企业的研究[J].金融研究, 2010 (9) :51-68.

投资效率研究文献综述 篇6

产业集群作为一种网络组织形式, 是介于纯市场组织与科层结构之间的“中间组织”, 根植于集群的企业其演化有一定的路径依赖性, 存在功能锁定、技术锁定和区域锁定等的潜在危险, 不能灵活地适应环境的变化。而且, 集群企业在面临环境方面的弱势条件时有可能失去已有的竞争优势, 集群也因此失去活力, 而造成这些负效应的主要原因是缺少一种良好的集群治理结构 (Gilsing, 2000) 。产业集群治理改变了产业管理中传统科层治理自上而下的垂直权威控制、层级节制与权力集中, 代之以多元化水平网络合作协商式的自上而下与自下而上相结合的多中心治理, 这正适应了产业集群的弹性需求。集群治理是形成和维系集群持续竞争优势的基础性条件, 对于集群治理的研究正在受到日益广泛的关注。

1 产业集群治理的提出

全球治理委员会 (CDD, 1995) 对治理的概念进行了界定, 认为“治理”是指“各种公共的或私人的个人和机构管理其共同事务的诸多方法的总和, 是使相互冲突的或不同利益得以调和并采取联合行动的持续过程”, 这既包括有权迫使人们服从的正式制度和规则, 也包括各种人们同意或符合其利益的非正式制度安排。

Giling (2000) 最早明确提出集群治理这一概念, 他从集群在发展中必须适应环境条件的变化以维持竞争优势的客观要求出发, 定义集群治理为集群内成员旨在促进和改善创新进程的目的明确的联合行动。这个定义从理论上提出了集群治理的最终目的和主要由集群内部发起的全体成员参与的主创性。孙国强 (2003) 认为, 网络组织治理是在需求不确定和任务复杂性条件下, 具有资产转移性的自治单元采取相互依赖合作的方式来解决适应、协调与保证交易的问题。这些问题的解决要靠非正式治理机制, 即为保证集群有序运作而对集群中成员起到约束与调节作用的非正式的宏观规范与微观准则的总和, 而不是权威、官僚规则、标准或法律力量。

朱华友 (2006) 认为集群治理的外部治理主要是指全球价值链治理, 通过协调和控制企业的经济活动来实现价值链的目标参数, 而内部治理主要是指网络治理, 是以社会关系、经济结构、技术要素的整合过程为基础衍生的一种广义的治理行为。陈文华 (2006) 提出可以从两个方面理解集群治理的内涵:一方面, 产业集群依托地方政府、企业家、中介机构、科研院所、高校等地方性力量共同构建的网络平台, 通过平等对话、多方协商、理性合作、沟通协调、共同解决公共问题, 塑造集群品牌, 提高集群效率;另一方面, 在全球化的过程中, 必须与全球价值链上的其它环节形成分工协作、竞争互动, 嵌入于全球产业价值链之中。

2 产业集群治理结构

产业集群是一个复杂的动态网络系统, 是大量相关企业、辅助机构在分工深化的基础上进行地理集中的生产协作系统, 具有经济属性特征, 同时集群又嵌入本地经济行动者构成的关系网络以及区域规范、习惯之中, 具有社会属性, 产业集群本身也是一个知识和信息网络。因此, 集群网络是一个耦合网络, 产业集群治理结构本身也是一个耦合结构。众多学者从不同维度对产业集群治理结构进行研究, 可以归纳为以下几种:

2.1 权限结构

Propris (2001) 认为集群治理结构可以理解为集群的组织结构、基于权力及权力分配属性的企业之间的关系, 它是集群内各种主体 ( 包括上游供应方、集群企业、下游买方, 以及政府、协会等) 在共同演化过程中共同博弈的结果。Langen (2004) 认为集群中有关不同形式的集体行动治理具有一定的重要意义, 治理的重要性在于所有单个企业是价值链或价值系统的一部分, 有些构成了网络或区域集群的一部分。不同集群, 治理的特质不一样, 基本有4个变数:信任, 龙头企业, 信息媒介和对集体行动问题的解决方案。Brown (2000) 认为, 比较理想的集群治理结构是由企业代表、政府部门、协会组织、相关产业代表、业内著名人士等组成的集群委员会主持的民主管理和决策模式, 这既实现了一定的力量均衡, 又保证了治理行为的有效性。

2.2 知识结构

Elisa Giuliani (2005) 就意大利和智利的3个酒业集群的实证研究表明, 集群内部商业互动的普遍性与企业间学习的选择性并存, 由于企业的吸收知识的基础和能力不同, 集群内部知识网络中的治理结构比商业互动网络更加不平衡。Nooteboom (2003) 系统地阐述了区域创新系统内知识治理的必要性和治理内容。他指出知识的传递不应该仅仅停留在能力层面, 必须存在治理成份, 知识治理要解决的关系风险来自两方面:信任引发的风险, 例如合作者的更换可能导致价值流失;同时, 知识溢出过程也存在着扭曲和风险。Belussi 和 Pilotti (2002) 提出由知识的区域内部治理转向更加开放的全球整合治理概念, 对于高技术集群和传统产业区都是非常重要的。

2.3 信息结构

青木昌彦 (2000) 研究不同信息结构对应不同的信息模式, 分析了硅谷集群模块化的生产方式与联赛式的治理结构, 认为结构紧密的模块化组织更加有效率。刘冰 (2006) 在青木昌彦研究的基础上对高技术产业集群信息体制和集群治理效率进行研究, 认为高技术产业集群信息体制有3种, 不同制度环境下对应不同的交易费用, 影响到高技术产业集群治理合约的选择。

2.4 社会关系结构

格兰诺维特 (1973) 首先提出关系力量的概念, 并将关系分为强和弱, 强弱关系在个体之间, 组织之间以及个体与社会系统之间发挥着根本不同的作用。波茨 (1995) 对社会资本的起源和性质进行了更全面的研究, 他认为社会资本是个体依赖关系网络或更大的社会结构中的成员资格来调配稀缺资源的能力, 这种能力不是个体固有的, 而是个体与他人关系中包含的一种资产, 社会资本是嵌入的结果。波特 (1992) 的结构洞理论强调个体社会关系网络的机构性特征及其对资源配置结果、网络成员的竞争优势的影响, 那些拥有更多结构洞的松散型网络较紧密型网络更能给网络成员带来社会资源获取上的竞争优势, 可以享有信息优势和控制优势。索达 (1996) 则对意大利建筑产业集群进行考察, 研究表明高度社会嵌入性具有消极后果。

3 产业集群治理机制

产业集群作为一种多主体的网络组织, 其发展能力和竞争优势取决于集群的集体效率, 这种集体效率体现在两个方面:被动的外部经济性和主动的联合行动 (Hubert Schmitz, 1996) 。因而, 治理机制是产业集群治理的核心内容, 治理机制保证了集群内各主体有强大的动机不去利用它们之间的信息不对称和不完全契约而谋取私利, 从而实现合作成员同步互动且有序高效协作。Langen认为 (2004) 治理机制是关于集群的组织管理、规章制度、激励和约束、决策权和利益分配、与外界交流、合作和谈判等的全部法律、机构、制度和文化的安排, 是集群治理的核心。李维安 (2005) 认为网络机制的研究主要是回答如何提高企业网络组织过程中科学决策水平的问题, 核心思想也是制度设计的问题, 网络治理机制主要是设计激励和约束经济主体的制度决策行为。关于集群网络治理机制的作用, Robinsonhe和Stuart (2000) 认为在网络这种复杂的交易关系中, 治理机制的存在可抑制机会主义行为, 而缺乏有效的治理机制, 合作者的不同利益所引起的激励问题将会扭曲合作行为并使战略伙伴关系失效。Parkhe (1993) 认为相互依存的需要与行为的不确定性交叉作用, 从而产生了机会主义, 因此一个重要的管理任务是创建抑制机会主义的机制。

众多学者主要从产业集群的网络结构特征出发研究了集群的治理机制, Jones等 (1997) 从需求的不确定性、资产的专用性、任务的复杂性与交易频率等四重维度入手, 并结合结构嵌入理论, 提出了网络治理的社会机制 (限制性进入、宏观文化、联合制裁、声誉) , 从经济学与社会学相结合的视角探讨具有自我治理特征的宏观治理机制。信任机制在集群治理中的作用受到大家的普遍认可, 信任的类别大致分为两种观点, 一种是基于人际关系的信任 (富山, 1998;普特南, 1993) , 一种是基于制度的信任, 如祖克尔的“制度信任模式”, 帕维罗制度信任的五要素理论, 以及“代理人俱乐部”和第三方治理与声誉市场机制。

彭正银 (2002) 则将集群治理的网络机制分为互动机制和整合机制, 认为互动机制是内生机制, 复杂性认为要求团体通过互动以完成一个产品或服务, 增进团体间的联系。整合机制指以资源储备的依赖方式进行水平整合, 以资源移位的关联方式在范围经济的基础上重组价值链进行垂直整合。李新春 (2002) 通过对珠三角地区产业集群的观察, 认为基于个人社会关系网络的企业家协调与市场、科层一样是治理经济交易的机制, 企业家协调降低了交易成本和不确定性, 保持了产业集群的活力。

4 产业集群治理效率

集群治理的关键是效率, 这是集群获取竞争优势的必要条件。效率就是治理收益与治理成本之比, 还包括一定的机制灵活性, 并能刺激竞争。产业集群治理结构与集群效率之间存在着逻辑关系, 集群网络的分工结构、权限关系和社会关系结构等一系列结构安排, 决定着集群的分工协作能力和适应能力, 影响着集群的知识共享和创新行为。集群治理结构是集群内各种主体 (包括上游供应方、集群企业、下游买方、以及政府、协会等) 共同博弈的结果 (Propris, 2001) , 各种主体基于动力机制的力量均衡决定了集群治理结构的质量和效率水平。从另一方面来看, 良好的治理结构可以促进企业生产的灵活性和集群系统的弹性专精, 也可以提高动力机制的运行效率 (Gilsing, 2000;Propris, 2001) 。

Pietrobelli和Barrera (2002) 在对比研究哥伦比亚的麦德林和布卡拉曼加两地纺织服装集群时发现, 集群价值链具有本地化和全球化两种合作形式, 两种形式具有不同的集群治理结构, 在相当大的程度上影响着集群的发展和变迁。其中, 麦德林是典型的本地化集群价值链, 而布卡拉曼加则是全球化集群价值链。Arnaldo (2003) 对意大利眼镜制造业集群从1995年以来的演进过程的行了实证研究, 结果表明, 全球化和新技术已经影响到传统的以社会嵌入、地方化的中小企业集群的组织结构, 核心企业主导下的适度层级化的集群结构显得更富有竞争力和创新力。朱海就等 (2004) 对意大利和浙江产业集群从企业间信任度, 合作水平, 以及能力的异质性和互补性几个方面进行比较, 认为企业网络组织化程度影响产业集群竞争力。张杰, 刘冬 (2006) 对戴南不绣钢制品集群进行研究, 认为从“蜂窝式”生产协作方式转变为大企业领导型协作方式更加符合环境的要求, 使得该集群从衰落走向新生。

5 总 结

关于产业集群治理的研究虽然取得了显著的进展, 但仍存在一定的不足, 主要体现在三个方面: (1) 迄今为止, 关于集群治理的概念内涵和研究框架却是含糊的、片段的, 尚未构建起一个诠释充分且内在一致的理论体系。 (2) 注意到集群治理的必要性与重要性, 指出了新的研究方向, 但对治理规律的探索相对不足, 尚未揭示产业集群治理的一般性规律。 (3) 少数学者研究了结构与绩效之间的关系, 大多数文献对治理过程中的结构、机制、绩效等问题分别单独地进行了研究, 既没有注意它们之间的有机联系, 也未构建出网络组织治理的体系框架。实际上, 产业集群治理的关键要素包括治理目标、结构、机制、绩效、边界、环境等, 而且这些要素之间存在着复杂的交互关系, 深入揭示这些关系是把握产业集群运行规律的基础。

参考文献

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投资效率研究文献综述 篇7

关键词：财政投资,教育成本,拨款模式

高等教育财政投资政策是指政府财政直接投资于高等教育的经费拨款及执行的政策和引导非财政资金投资于高等教育的间接调控政策的总称。本文所探讨的高等教育投资政策是从高等教育投资必要性、教育成本分担主体和经费筹资渠道以及财政拨款模式这四个方面进行总结的。

1 财政投资高等教育的必要性分析

对于高等教育财政投资必要性的研究可以追溯到亚当·斯密, 他曾在《国富论》中提出了政府应尽的三个基本任务, 其中之一是建设并维护某些公共机关和公共设施, “青年教育设施”便被列入上述公共设施。自此以后, 对政府投资高等教育必要性的探讨很多。我国的多数学者认为财政投资高等教育具有必要性, 细究可分为以下两类:

第一, 公平是政府干预市场的一个重要缘由, 而财政投资高等教育有助于实现社会公平, 所以政府投资高等教育是应该的 (伍国燕2006, 罗晓华2007, 黄香香2006等) 。人力资本是创造产值的重要因素, 高等教育能提高人力资本的质量, 提升受教育者的知识水平, 是穷人及其后代提高收入, 改善生活的重要途径。伍国燕 (2006) 认为高等教育使工资和薪金结构发生变化, 使个人收入分配的不平等减少, 政府对高等教育进行直接投资或者对个人提供相应的补助, 有助于实现高等教育机会均等的社会目标。

第二, 高等教育是一个准公共产品, 高等教育不仅使受教育者受益, 还可以推动经济增长, 增进人类的文明, 促进社会进步, 这些正外部性的存在, 导致完全由市场提供必然造成高等教育的供给不足, 所以政府必须为高等教育的发展提供资金和政策上的支持 (伍国燕2006, 李成立2006, 黄香香2006) 。高等教育事业不是完全赢利性的。对于那些在市场条件下很难得到资金支持的但具有巨大潜在经济价值的项目, 如高等教育的基础科研、基础学科教学, 需要政府加大财政投资, 而对于应用性较强并具有私人产品性质的教育项目, 应该充分发挥市场的作用 (罗晓华, 2007) 。

2 教育成本分担分析

如果政府要投资高等教育, 那么政府应该在多大的程度上支持高等教育。如果高等教育成本不是完全由政府来负担, 那么其余的教育成本应该如何分担。因此, 将高等教育成本在各个主体之间进行合理分担, 为财政投入高等教育的“深度”提供一个基本的参考标准。

最先提出教育成本分担的是约翰·斯通 (1986) , 他把教育成本分为教学成本、学生生活成本和机会成本, 把政府、学生、家长、慈善家界定为高等教育成本分担的主体, “成本分担”成为世界各国制定高等教育学费政策的理论依据。根据这个理念, 我国的学者从定量和定性两个方面来研究我国高等教育成本的分担问题。

定性研究高等教育成本分担问题的学者, 主要从受益原则和分担方式这两个角度入手。高等教育的对象是学生, 学生是高等教育的第一受益者, 其次是家庭, 教育的外部性导致社会也成为高等教育的受益者。根据“谁受益, 谁负担”的原则, 学生、家长、政府和社会都是教育成本的分担主体 (李成立2006, 黄香香2006, 黄成亮2005, 尤莉2008) 。实行成本补偿有利于促进高等教育机会均等、高等教育公共资源分配公平, 从而体现教育的公平。世界其他各国高等教育投资采用成本分担的方法, 中国的高等教育也应该实行投资主体多元化 (黄成亮2005, 尤莉2008) 。至于政府以何种形式分担成本, 李成立 (2006) 主张要维持合理的学费水平、实行收费标准的差异化和学费折扣制度、完善奖学金和助学贷款制度等。

从对财政投资高等教育定量研究方面来看, 有些学者通过对我国的高等教育有关数据进行分析, 借鉴外国的成功经验, 提出建议。马圆圆 (2007) 得出“高校收费过高影响高等教育的机会公平”和“高校收费过高抑制居民消费”两个结论, 为此建议:将高校收费控制在合理的水平;拓宽高等教育经费筹集渠道。李成立 (2006) 指出我国高等教育经费的增长远远跟不上教育规模扩张的速度, 财政对高等教育的投入不足, 未能达到国际社会的一般水平, 建议要加大政府对高等教育的支持力度。许琳 (2007) 利用高等教育经费占GDP的比重和公共高等教育投资占财政支出的比重这两个指标分别对WEI国家和OECD国家的高等教育投资规模进行比较并对我国的高等教育投资规模进行分析, 得出结论:由于财政收入占GDP的比重与国际平均水平相比差距很大, 使得公共高等教育经费占GDP的比重比较低, 提出应该提高财政收入占GDP的比重。

3 高等教育经费筹资方式研究

许多国家的高等教育曾实行过单一的财政模式, 国家承担着高等教育的全部经费, 也有的国家的高等教育成本分担和补偿主要是依靠个人支付的高额学费。实践证明, 这种单一的模式是不可取的。

伴随着教育分担成本理论的深入人心, 国内对高等教育多元投资体制改革的讨论不断深入, 基本上形成了一套关于教育投资主体多元化的理论。李成立 (2006) 主张高等教育财政多元化, 教育经费从政府拨款、学费、校办产业、社会捐赠和科研收入等方面进行筹措, 并提出创办教育银行, 呼吁尽早推出教育彩票。于蕴芳、张兆玮 (2007) 提出考虑发行中奖所得税率10%的“低税教育彩票”。张芳 (2004) 认为在坚持高等教育筹资渠道多元化的大方向下, 应该以财政性教育经费为主, 适时扩大非财政性的教育性经费。姚建华 (2008) 深入分析了我国高等教育投入体制的现状与存在的问题, 认为导致存在各种问题的主要原因是中央和地方两级政府投资责任划分不清以及多元化投入扶持力度不够, 提出了在公共财政框架下完善高等教育投入体制的对策。由于高等教育的准公共产品性质, 维持高等教育所需的资金采用多渠道化是必然的, 一方面受益者个人要为自己从教育中获得的好处支付学费, 另一方面政府或者社会其他组织为高等教育的正外部性买单。

4 财政拨款模式研究

我国财政对高等教育的投资长期以来没能与教育成本等相关指标挂钩。财政对高等教育的拨款模式经历了以下两个历程:1949年至1985年, 高等教育投资拨款模式的依据是“基数加发展”, 1985年至今, 由“基数加发展”改为“综合定额加专项补助”。虽然新的拨款模式有了很大的进步, 但随着经济的发展以及体制的各项改革, 弊端日益暴露出来。

阎元 (2006) 认为当前的拨款模式不够科学规范, 影响高等教育经费使用效率的提高, 难以实现“效率优先、兼顾公平”的财政目标, 主张在对高等教育拨款的体制中引入绩效考核机制, 并针对绩效考察这一拨款方式, 提出了建立绩效指标的立足点和基本原则。伍国燕 (2006) 主张财政拨款中不仅要注重绩效, 还要关注公平, 并根据拨款对象的不同分别设计了拨款模式:以完善和改进国家助学贷款制度为重点探讨学生资助的模式, 以此更进一步促进教育公平;构建了以大学基金委员会为主的高等教育财政经费拨款运行机制。许琳 (2007) 提出构建“政府→中介→学校”三方协调运作机制模式, 增加拨款的透明度, 克服高校的成本最大化行为, 提高资金的利用效率, 提高高等教育质量;并改革拨款方法, 从单一的“综合定额加专项补助”模式改为“公式加合同”复合模式, 规范拨款决策程序, 有效地减少学校与拨款机构的冲突, 为教育经费的公平分配提供了一个数量化的方法, 具有较高的透明度。罗晓华 (2007) 提出政府在对高校进行拨款时, 将拨款内容分三大部分:教学、基础设施和社会服务和贡献;教学拨款以公平为主, 基础设施主要是根据学科竞争性评价结果拨付, 兼顾学校公共基础建设的需要, 辅之以体现国家利益导向的特色与创新拨款。

5 研究评述

总的来看, 国内学者对高等教育财政投资研究主要是从政府如何解决高等教育投资总量的不足入手, 在研究中, 更多的是从多元化投资方面进行展开的。虽然对于高等教育财政投资的发展提出了不少有意义的见解, 但笔者认为还存在着以下不足:

第一, 同中求异。多渠道的高等教育筹资方式得到大多数学者的同意, 然而对于财政投资在整个高等教育经费的筹资总量中的地位, 看法不一。有的认为政府应该承担大量的教育成本, 保证高等教育的有效提供;有的学者则认为, 由于政府行政干预等有损高等教育提供的效率, 在市场经济的情况下, 应该发挥市场的基础性资源配置作用, 加大其他市场方式的筹资力度, 保证市场提供的效率。

第二, 重视总量研究, 忽略了财政对高等教育投资的结构分析。国内学者们大多从财政对高等教育的投入总量入手, 注重总量分析, 呼吁政府在总的财政投入中有所改善。财政对高等教育的支出主要包括教学、科研和社会服务三个主要内容, 由于这三大部分产品的性质有所差异, 应该理应分开探讨, 从而达到财政支出结构的优化, 而学者们对于这方面的细化程度不是很深, 有待于进一步改善。此外, 对于不同地区、不同类型 (如研究性大学和综合性大学) 的学校, 财政投资是否要区别对待, 这些问题没能得到积极的探讨。

第三, 中央和地方财政对高等学校的投资比例研究有待深入。我们国家的高校有的隶属于国家教育部、国防部等各部门, 也有相当一部分是省属的。国家财政处于公平考虑要投资省属高校, 地方财政出于弥补高校的正外部性原因也要投资部属学校。对于国家部属的高校, 按照公共产品理论, 由于它坐落在该省, 就会对该省产生很大的正外部性, 理应得到该省财政资金的大力支持, 而在当前我国省级财政不是很宽裕的情况下, 财政厅对高等教育的投资更多的是关注省属高校, 而给部属学校的支持实在有限。同样对于省属学校, 国家财政往往存在着省级财政类似的做法。中央和地方财政对部属和省属高校的投资, 从理论上说, 是要区别对待的, 但对于这个区别程度, 学者们考究的微乎其微。

投资效率研究文献综述 篇8

1 风险投资项目评估指标的研究

发达国家初期的风险项目评估指标体系主要包括5类因素:市场吸引力、产品差异化、经营管理能力、风险承受能力、变现潜力 (Tyebjee和Bruno, 1984) ;随后企业家素质与经验、财政补贴情况和投资人员 (MacMillan, 1985) , 业务计划 (Ross, 1987) , 技术创新、预期投资周期以及总体经济情况对预期收益影响 (Manigart, 1997) , 风险契约设计 (Chan, 1990) 也因其重要性被列入指标体系内。不少学者还发现不少风险投资机构试图采用统一的标准作为评估的依据 (Bruno和Tyebiee, 1985;MacMillan, 1985;Norton和Roure, 1993) , 但在实践中, 不同风险投资机构难以制作出统一的评估标准, 只能针对不同阶段的投资项目确定不相同的筛选标准。

我国初期的评估指标体系建立在Tyebjee和Bruno的风险投资评估与决策模型基础上, 在研究中不断增加了新的指标, 如经营计划书、营销 (刘常勇, 1996) , 产业性质 (Pandey等, 1996) 退出机制潜力 (尹淑娅, 1996) , 社会效益、开发单位评估 (余晓岭等, 1998) , 外部环境 (宋逢明, 1999) , 公司人员及合作者 (马扬等, 1999) 等等。部分学者 (陈德棉等, 2001) 则认为应该采用不同的评估指标分别针对种子期和创立期的科技创业风险投资项目、成长期和扩张期项目提出了两套不同的评估指标。还有学者 (陈国栋, 2008) 构建了风险投资项目三维评估模型及评估方法, 给出了风险投资项目评估指数的构造方法。

2 风险投资项目评估操作方案的研究

国外学者已经建立起较为成熟的决策模型, 主要阐述如何从寻找项目到选择出合适项目的操作方案, 例如包括交易开始、项目初选、项目评估、公司构建和投资后活动的五过程模型 (Tyebjee和Bruno, 1984) , 包括信息收集———估计未来的自由现金流和潜在的利润——计算企业的价值的三步骤模型 (Manigart等, 1997) 和六步流程决策程序模型 (Fried等) 。

我国学者从上世纪九十年代末开始提出大量的数理决策模型来进行项目优选, 主要包括运用模糊数学理论构建的评估指标体系 (孙景等, 1997) , 基于DEA数据包络分析思想建立的多指标决策的数学模型 (陈运辉等, 2000) , 基于KENDALL-W检验和多属性效用函数理论的风险投资项目综合评估方法 (扶缚龙等, 2002) , 灰色系统多层次评估模型 (蔡建春等, 2003) , 基于期权的多目标优化决策模型 (卢国志, 2003) 和风险投资时机决策期权模型 (李光谱, 2004) 等。

3 风险投资项目价值评估模型的研究

国外估价风险企业的适宜方法从理论上来说是自由现金流与实物期权法 (Manigart, 1997) , 进入21世纪后随着行为金融的兴起, 行为资产定价理论也被引入到风险投资项目投资评估中。目前我国学术界已对以贴现现金流、净现值和内部收益率为核心的技术经济价值评估方法使用已较少, 除了部分学者继续运用经典的现金流量贴现法 (吴月琴和冯耕, 2002) , 不少国内学者开始借鉴国外投资领域的风险估值方法, 运用实物期权理论, 借鉴金融期权和实物期权进行价值评估 (张丽等, 2003;肖建等, 2008) , 还有学者采用主成份分析方法 (潘雄峰等, 2003) 、多阶段复合实物期权方法 (吴金美等, 2010) 探讨了项目价值评估。

4 总结

目前我国的风险投资行业还处于起步阶段, 风险投资的发展存在较多问题, 风险投资运作不规范, 风险投资实践中缺乏系统、科学的投资评估方法体系。具体不足如下:

4.1 研究思路的不足。

注重对西方评估理论的引用, 但缺乏结合我国风险投资制度环境与经济背景的分析研究。国外的评估方法体系发展已比较成熟, 对我国项目评估研究具有重要的借鉴意义;但是, 由于对西方理论的前提、制度背景特殊性认识不充分, 而将相关研究成果简单地移植和套用, 在价值评估相关研究及实践中经常得出一些与事实不符的结论。

4.2 指标体系研究的不足。

一是趋向于建立一个指标体系, 利用一种方法解决所有问题。没有针对项目的不同行业、不同阶段提出不同的评估方法。由于风险企业所处的行业、阶段不同, 所面临的风险、对资金的需求及使用方式均有很大区别, 评估的重点、适用的方法以及投资的方式都应有所不同。二是主要针对风险企业进行研究, 没有意识到对风险投资机构进行评估的必要性。风险投资机构的投资绩效与其投入的增值服务有明显的正相关关系, 脱离风险投资机构谈风险投资项目的评估是不切实际的。三是缺乏对进行打分实现项目优选的评估专家进行评估。指标的评估和打分需评估人员根据主观分析和经验推断确定。这种方法容易受评估者个人阅历、知识广度、行业熟悉程度、个人爱好等多方面影响。所以应先对各个评估者的能力、经验和信用特征等进行评估, 作为先验指标。

4.3 操作方案研究的不足。

国内研究忽视评估操作在项目评估中的作用, 在操作方法的研究方面缺乏创新, 没有认识到我国经济背景的特殊性而直接套用国外的操作方法, 满足不了投资实践的需要。

参考文献

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