中小企业融资效率研究

中小企业融资效率研究（精选11篇）

中小企业融资效率研究 篇1

我国中小企业从2006年开始已经实现了销售收入30.46%的提升, 同年税金的增长幅度达到27.43%以上, 中小企业的发展不仅解决了农村剩余劳动力就业问题, 同时对社会经济的发展和社会稳定性的平衡等也起到了重要作用。目前很多中小企业已经形成产业群, 并作为产业链的重要构成部分, 逐渐向新、专、特、能等方向发展, 逐渐成为我国经济发展的创新力量。但是2008年以后, 由于全球经济的逐渐萎缩, 次贷危机对我国经济的总体发展带来了极大的损害, 尽管我国目前已经做出了4万亿经济刺激的计划, 但是在执行中计划中的资金大都趋向于一些大企业和大项目, 中小企业的参与度非常有限。

1 中小企业融资效率低的主要原因

1.1 金融机构的效率低下

导致金融结构效率低下的主要原因在于, 大部分中小企业以银行贷款作为主要资金来源, 但是银行作为独立商业机构会因为担心中小企业无法及时还款而对其采取比较保守的贷款制度, 以防止因为信息不对称而出现的道德风险隐患。商业银行在信贷和经营方式方面种类比较单一。另外, 央行对于现有存款的准备金进行大幅度的缩减, 银行之间的同业存放利润也随着下降, 银行贷款主要向风险较低和成本较小的大企业方面发展, 中小企业的贷款具有需求急、数量少、频率高、风险大的特点, 进而造成中小企业融资效率的不断降低。

1.2 中小企业自身发展因素的限制

中小企业的经营规模较小, 资产规模较低, 产业层次也不高, 产业的获利能力相对较低, 进而造成中小企业融资效率不高的问题。在经营管理方面, 中小企业缺乏后劲, 产业协作的水平也不高, 市场导向比较差, 导致产品的竞争能力比较差、信誉持续低下等问题。在经营管理方面, 中小企业管理粗放, 管理体制不顺, 在信息不够透明前提下, 很容易在贷款上出现道德问题。由于财务管理比较薄弱, 经营者的自律性又不够强, 进而出现财务管理方面的高风险以及担保难、抵押难等问题。部分小企业规模小, 也很难找到能符合自身发展需求的担保人, 中小企业的此类不良条件必然会制约中小企业的融资发展。

1.3 证券市场门槛较高

我国中小企业绝大部分都主要通过金融机构的贷款来满足自身融资需求。但是我国证券市场的门槛比较高, 很多具有实力的中小企业无法借助上市渠道完成融资请求。此外, 由于我国在风险投资方面的相关法律尚未得到完善, 风险投资的机构比较少, 大部分的中小企业无法获得风险投资企业的关注, 非正规金融企业起步比较晚, 中小企业得到的融资支持也比较低, 进而导致融资渠道比较单一, 融资效率低下, 发展不够平衡。

2 中小企业融资效率的实证研究

2.1 分析方法的选择

本文在中小企业融资效率的实证研究方面主要使用的是数据包络分析法。此方式主要以微观经济学中所提到的帕累托最优效率观念为主, 来构建我国中小企业公司融资效率模型。本部分的研究主要建立在样本公司真实可靠的财务报表的基础上, 即便存在个别数据失误的情况, 也不会影响到样本总体的真实可靠性。样本的选择主要来自于中小企业公司目前的财务指标, 此样本数据的选择可以对公司的融资效率的真实情况进行反映。

2.2 数据样本的选择

文中样本数据的选择主要来自深圳证券交易所的中小企业板、证券之星的网站, 以及CCER的中国经济金融数据库等方面。为了明确地对中小企业融资数据进行研究, 本文的数据主要从上市中小企业版本的上市公司融资效率方面进行筛选, 主要选择发展态势比较良好, 成长较为稳定的企业, 剔除了ST、*ST公司, 负债率高于100%的公司以及金融业、保险业等公司, 所有的数据日期截至2013年底。按照目前已经得到的524个样本的观察值, 本文使用DEPA2.1软件来对数据进行分析, 得到综合技术效率、规模效率以及纯技术效率等指标。

2.3 数据效率的估算

为了进一步对上市公司的效率值的分布进行分析, 按照融资效率的分布需求进行分析得出表1。

从以上数据不难看出, 我国中小企业在0.6到1之间的综合技术效率强效率分布情况主要在24.62%左右, 而在0.6以下则能达到75.38%, 由此可见, 我国中小企业大都集中在效率比较低的状态下。纯技术方面效率的分布方面, 0.6到1之间的主要集中在72.14%, 而在0.6以下则为27.86%, 恰恰与综合技术效率相反, 可见中小企业普遍存在规模效率低下的情况。

2.4 不同行业中小企业融资效率研究

样本数据显示目前交通行业和交通运输行业的综合技术效率在12个行业中为首位, 综合类的占行业最低, 平均规模效率比较高的为仓储业和交通运输行业, 而综合类的相对较低。综合技术效率比较有效的行业仅仅有两个, 纯技术效率有效的行业主要有4个。通过对原始数据所进行的分析来看, 海南、西藏、山西、黑龙江、内蒙古均各有1家企业不符合要求。按照数据中已有的资料来看, 综合技术效率比较集中的省份主要有北京和浙江, 两个省份综合技术效率比较高的总体有4家, 而纯技术效率比较高的省份集中在广东省和江苏省, 广东省的有效个数为14家, 江苏省有8家次之, 规模效率方面比较多的省份为浙江省有4家, 而广东省则为3家。

2.5 总结

根据综合数据技术效率来对数据进行统计的结果来看, 绝大部分的企业无法将技术效率和规模效率进行效率统一, 企业融资的资金无法与企业融资规模的收益统一, 企业融资资金的配置效率较为低下, 配置极其不合理。对样本数据的分析显示, 规模报酬逐增的企业数是423个, 占比80.72%, 规模报酬不变的企业数是13个, 占比2.48%, 规模报酬逐降的企业数是88个, 占比16.8%。根据综合技术效率=纯技术效率×规模效率, 绝大部分的企业无法达到所需的规模效率, 大部分企业长期处于规模收益逐步提升的阶段, 急需大量资金的不断投入, 但是资金不足却是我国中小企业长期存在的问题。由此可见, 中小企业的融资效率方面整体并不高, 需要从整体角度逐步改进。

3 中小企业融资效率提升的对策

借助对我国中小企业融资效率的实证研究来看, 我国中小企业中上市公司在融资效率方面并不高, 建议政府给予政策支持, 以此来加快对中小企业多层资本市场的建设;在面向中小企业融资方面, 建议进行改革创新, 对于比较优质的中小企业, 可以对其融资进行核准和备案, 鼓励银行方面尽可能地精简审核程序, 鼓励金融产品的创新, 建立高效便捷的融资渠道, 为中小企业提供可转换权证和债权在内的多种融资模式, 以此为基础对中小企业的发展提供助力, 以帮助中小企业借助资本市场来不断完善自己, 取得市场拓展的机会。针对中小企业自身存在的问题, 建议不断地提升中小企业的自身发展水平, 尤其是提升中小企业的培训策略和管理水平, 提高中小企业的信用值并改善企业的内部融资环境, 选择适当的市场实际, 不断进行产品创新, 并与银行之间构建起极其良好的关系, 在为中小企业提高融资效率的同时, 增加市场拓展的机会。

参考文献

[1]王雪丽.我国上市中小企业版上市公司融资效率实证研究[D].山东农业大学, 2012.

[2]徐恒博.中小企业融资效率实证研究[D].中国海洋大学, 2010.

[3]孙丁杰.西安市科技型中小企业融资效率研究[D].西安工程大学, 2012.

中小企业融资效率研究 篇2

注意：同学们只是在这个研究领域范围内选题，具体的题目可以不同。

选题解读：中小企业在我国国民经济发展中扮演着重要角色,但是中小企业的融资瓶颈问题却一直制约着其经营与发展。据研究,目前我国中小企业的融资渠道还很单一,银行贷款是其主要的融资来源,但是由于银行等金融机构和中小企业间存在信息不对称的问题,导致银行普遍对中小企业实行信贷配给,在一定程度上恶化了中小企业的融资环境。要从根本上解决这一问题,就要建立健全我国中小企业征信制度，中小企业信贷担保体系等。

基本思路和论文结构：论文可以重点分析目前我国中小企业征信的发展现状,针对不足的地方, 在借鉴发达国家的经验的基础上,分析总结了我国中小企业征信发展的思路和模式；并结合我国实际情况和中小企业的特点,设计了中小企业信用评级指标体系,运用相关性分析进行指标的实证筛选,从法律制定、数据库建设、政府作用、信用文化培育、惩罚机制、征信行业标准化等几方面提出建议。

理论方法：归纳演绎、数理统计分析、计量分析、规范分析。

建议参考以下文献：

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中小民营企业融资效率的综合评价 篇3

关键词：中小民营企业 融资 融资效率

引言

在企业融资效率的影响因素中，融资成本、融资机制的规范程度、融资主体的自由程度、资金的利用率、融资方式的可选择程度以及资金的清偿力高低等都是不确定的概念，但其结论是定性的，即使通过假定、估计、预测等办法得出定量的结果，也往往带有主观的因素。所以，它们在客观上难以通过精确的数学方法取得结果，因此，本文选择采用模糊数学的方法进行研究。

模糊综合评价就是以模糊数学为基础，应用模糊关系合成的原理，将一些边界不清，不易定量的因素定量化，从而进行综合评价的一种方法。其基本原理是通过确定被评价对象对各等级模糊子集的隶属程度来评价被评对象的优劣。模糊综合评价法是一种成熟的模糊数学方法，其数学原理及数学模型的建立有严密的证明过程，这里只是将模糊综合评价法应用于企业融资的效率评价，希望能对融资效率做出全面的、本质的解释和判断，提高评价的准确性。

本文根据我国中小民营企业的融资特点，通过对股权融资效率、债权融资效率与内部融资效率的对比从而实现对中小民营企业融资效率的单级模糊综合评价。

1、单级模糊综合评价的基本步骤

选取五个因素构成企业融资效率模糊评价的因素集，这五个因素为:

——融资成本；——融资机制规范度；——融资主体自由度；——资金利用率；——清偿率。

单因素模糊评价是进行综合评价的关键，通常单因素模糊评价也和权重的确定一样，是通过调查统计法进行的。其隶属度的确定代表了专家们对融资效率及其影响因素影响程度的看法，是融资效率综合评价的核心。

3、各因素对融资效率影响程度高低的隶属度确定

下面通过对各因素分别分析，以确定在不同融资方式下各因素对融资效率影响程度高低的隶属度。

3.1融资成本影响融资效率的隶属度确定

融资成本是企业筹措和使用资金所付出的代价，从另一个角度讲，它是资本的预期收益率，是企业选择资金来源、进行资本筹措的重要依据。融资成本与融资效率成反比，融资成本越高者融资效率越低。

股权融资由于不存在抵税效应，其效率是最低的。对于中小民营企业，由于在资本市场上上市所需的挂牌费用、信息披露费用、中介费用、审计费用等均为固定费用，这些费用并不会因为发行规模小而相应减少，这对普遍发行额小的中小民营企业来说，存在着交易成本过高和规模不经济问题，使得中小民营企业股权融资效率更低；在债务融资方面，由于我国中央银行目前对利率和收费的规定，使贷款利率仅能在较小范围内浮动，所以中小民营企业获得的贷款利率水平并不高，但这并不是融资效率高的体现，因为限制金融机构的利率和对金融服务的收费挫伤了金融机构调查和收集中小民营企业信息的积极性，进而也影响向他们提供信贷和其他金融服务的积极性，从而使中小民营企业可获得的信贷资金数量大减；内部融资是企业将自己的利润转化为积累，它不仅存在机会成本还存在税收成本，尽管我国现阶段还未开征资本利得税和资本净值税，但开征了固定资产投资方向调节税，但三种融资方式中，内部融资的融资成本最低。

综合而言，将各融资方式融资成本影响融资效率的隶属度高低确定如下：

融资成本影响融资效率的隶属度

3.2融资机制影响融资效率的隶属度确定

融资机制的规范度也可说是资金市场的成熟度，机制规范的资金市场融资渠道多、风险小，效率也就高。要定量地描述规范度有一定的难度，但我们可从几个方面考察融资机制的规范程度，包括政策、银企关系、信息的公开化程度、是否存在所有制歧视及程度如何等。总的来说，我国的资金市场还处于不成熟的状态，国有经济是金融机构优先和主要扶持对象，各方面的政策门槛对中小民营企业来说都相对较高，证券市场发展较晚，上市公司较少。在中小企业融资机制中，非正规金融有着极为特殊的意义：它不仅在中小民营企业发展的全过程中均发挥作用，而且在企业发展的早期，其重要性往往超过所有其他的融资方式。但长期以来，我国对非正规金融一直采取压制的政策，没有对其参与者提供有效的保护与监督。而在公开的证券市场与信贷市场上，中小民营企业不仅面临着权益性资本缺口和债务性资本缺口，而且面临着所有制歧视、社会信用不足以及公司治理结构极不完善等影响更为深重的问题。因此，从融资机制的规范上讲，中小民营企业融资的效率处于低水平的状态。

中小民营企业大部分靠银行贷款解决资金问题。因此，股权融资的机制规范度，较以金融系统为主体的债务性融资来说，发展历史短，机制规范度低。而内部融资在建立现代企业制度以前，可以说无规范，建立现代企业制度的企业，由于有公司法和新会计制度的约束有所规范，但是比股权融资和债权融资的规范程度都低。因此，考虑融资机制的规范度，融资效率高低顺序为：债权融资，股权融资，内部融资。

融资机制影响融资效率的隶属度

3.3融资主体自由度影响融资效率的隶属度确定

融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度，这种约束包括法律上的、规章制度上的和体制上的，约束越大，自由度越低，融资效率越低。在我国，内部融资受外界约束较小，股票融资主体对所募资金的支配程度较大。我国的《公司法》和《证券法》虽然对上市公司所募集资金的投向有具体规定，但上市公司的董事会可以随意更改资金投向，只要及时披露就行了；中小民营企业受融资渠道不畅所限，对于债权融资，不得不接受银行严格的约束条件，包括准备金制度、信贷补偿性余额、周转协定等，对于大笔贷款或经常性贷款，还会有监督员进行日常监督，因此，债权融资在自由度上是低效的方式。以此确定各融资方式融资效率高低的隶属度：

融资主体自由度影响融资效率的隶属度

3.4资金利用率影响融资效率的隶属度确定

从资金利用率来考察融资效率，要从两个方面来看，一方面是资金的到位率。内部融资的资金到位率是最高的，而股权融资与债权融资的资金到位率相当，都会有股本募集不足和贷款资金不到位的风险。

另一方面，是资金的投向。理论上说，由于中小民营企业对资金的渴求，从各种渠道获得的资金将很快得到利用，但对股权融资来说，不排除以下两种情况导致的资金利用率不足：一是上市的中小民营企业受到上市公司股权融资偏好的误导，即使短期内无资金需求，只要达到了增发的条件也会选择增发，融入大笔资金；二是由于融资集中性与投资分散性的矛盾，不排除因为融资过程的延续时间较长，使得原先的市场机会与企业擦肩而过，而暂时又无其他投资机会而出现的资金闲置现象。债权融资在这方面相对要好一些：债权融资包括银行贷款和发行债券。在银行贷款方面，企业往往因为无钱而借钱，有银行的把关，借钱的多少依据需要的多少而定，银行提供贷款只有少于企业的需要而无多于需要的现象；发行债券有固定的募集金额，不会产生超额认购，溢价过多的现象。内部融资的资金投向则与债权融资类似，即利用较为充足。

考虑上述两个方面，资金利用率的高低依次为：内部融资，债权融资，股权融资。

资金利用率影响融资效率的隶属度

3.5资金清偿力影响融资效率的隶属度

清偿率是资金配置效率的一个重要指标，它不仅可以揭示资金再循环的效果，还可以体现企业的信用状况。股权融资由于不需要偿还本金，不会产生因不能偿债而产生的各种风险和不利影响。因此，可认为中小民营企业股权融资在考虑清偿能力时，其融资效率是高的，相应隶属度定为1；内部融资在这一点上与股权融资具有相同的性质；而中小民营企业在债权融资上效率是低的。造成民营中小企业债权融资困境的一个主要原因是清偿危机，民营中小企业较高的倒闭或歇业比率肯是银行不愿向民营中小企业提供贷款的主要原因之一。此外，贷款偿还的高违约率也是银行不愿向民营中小企业提供贷款的一个重要原因。在对我国城市商业银行的调查中发现，民营中小企业的违约率要高于大企业的违约率。

考虑资金的清偿力，透过以上分析，确定各融资方式的隶属度为:

资金清偿力影响融资效率的隶属度

4、单因素模糊综合评价

单因素模糊评价，仅反映一个因素对评价对象的影响，这是不够完全的。必须综合考虑所有因素的影响，得出更合理的评价结果。这就要进行模糊综合评价。

在模糊综合评价中有两个基本原则。一个是最大隶属度原则，即取V中与 最大数对应元素 作为评价结果。另一个是模糊分布原则，即用 直接作為评价结果，各个评价指标具体反映了评价对象在所评价的特性方面的分布状态。

对于股权融资来说，根据最大隶属度原则，效率低的隶属度大于效率高的隶属度，因此中小民营企业的股权融资效率是较低的。而根据模糊分布原则，股权融资效率高的隶属度是0.35，即说明股权融资的融资效率高的概率为0.35，而股权融资的效率低的概率为0.65；同样，中小民营企业债权融资的效率较高的可能性为53％；中小民营企业效率最高的融资方式为内部融资，因为中小民营企业内部融资的效率高的概率为0.7。由此可见，中小民营企业的各种融资方式中，内部融资效率＞债权融资效率＞股权融资效率。

参考文献

1．魏开文，中小企业融资效率模糊分析，金融研究.2001.6

2．陈春霞.基于金融制度变迁的民营经济融资分析.当代财经，2004

新三板挂牌中小企业融资效率研究 篇4

关键词：新三板,中小企业,融资效率

新三板市场在中小企业中发展的如火如荼。2013年6月,国务院将中小企业股份转让系统试点扩大至全国,此后,新三板发展迅速。至2015年3月,已经有2000多家企业挂牌新三板。然而,中小企业在新三板融资效率究竟如何?新三板挂牌是否对中小企业融资有积极的促进作用?新三板作为完善我国资本市场层次的重要组成部分,能否达到预期的效果,值得我们一探究竟。

一、新三板中小企业融资现状分析

新三板挂牌中小企业从2012年开始迅猛增长,出现这种情况的原因一方面是由于国家出台的一系列保护政策,另一方面新三板在沪深等地的企业中有很好的发展,因此中小企业效仿成功企业以期更好的发展自身。因此新三板在各个区域的各行各业的中小企业中有了迅猛的发展。尤其是新三板中的做市商制度的实施增强了中小企业对新三板融资功能的信心,市场的流动性也得到了相应的提升,交易数量也迅速增长。然而,从我国中小企业的发展实践来看,企业融资难的问题却没有得到明显改善。主要是由于中小企业融资难,体现在,融资渠道单一,融资成本较高,融资成功率较低等方面[1]。

二、新三板中小企业融资效率存在的问题

1. 直接融资功能有限

由于新三板挂牌的中小企业中大都是非上市公司,因此限制了其融资方式,其融资方式主要是定向增资。然而中小企业在而在实现定向增资前,首先要遵循相应的流程,要备案函确认、验证、登记等各种手续。而且在这些过程中,有些相关信息还需按时披露,同时要对定向增资的价格、额度、对象和方式进行确认,完成后还要出具结果报告书并完成工商注册登记。因此对中小企业来说定向融资的过程极其繁琐,而且较复杂,结果融资效率还不高。再者,由于中小企业定向融资的次数少,规模小,这些都不利于挂牌新三板中小企业得到足够的资金支持。综上,对于中小企业来说,融资方式单一和规模小是新三板在中小企业直接融资效率低下的主要原因。

2. 新三板市场配置率低

近年来新三板市场流动性有了很大的提升,总体成交量同步增长,然而平均成交量依然处在较低的水平,而且目前交易规模及活跃程度仍然有限,难以达到沪深两市的上万亿成交额,更不必与国外成熟资本市场中的同类企业相比。可见新三板市场在中小企业的市场流动性不能与国内主板、次板市场以及国外流动性同日而语。虽然中小企业融资并不需要大规模,然而融资效率是最重要的,因此新三板中小企业目前的流动性显然不能满足其需求,市场配置效率过低。

3. 新三板市场的价值发现功能有待加强

受益于区域和资源的优势,新三板中挂牌的中小企业主要是一些高新技术产业,然而这些企业在自身的发展中有很大的不确定性,而且相对其他企业来说专业性较强,在对其价值评估时难以选择准确的评价模式进行准确的评估。另外这些企业的的经营业绩与股份转让价格之间缺乏有效的互动效应,这使得新三板市场的价值发现功能难以实现。

4. 投资者积极参与但受门槛高所限

研究表明挂牌企业的价值逐渐得到外部投资者的认可,但是根据投资者的相关标准,500万元的投资门槛却将许多投资者都拒之门外[2]。监管部门的本意是保护中小投资者,尽量避免出现中小投资者因参与高风险的新三板公司股票交易而导致的亏损。但是这种区分容易造成对中小投资者的歧视,与资本市场公开、公平、公证的原则相违背,也不利于中小投资者分享优秀公司的发展成果。

三、提高中小企业融资效率的建议

1. 完善新三板转板制度

我国还没有挂牌新三板的企业真正实现转板。逐步完善新三板转板制度,应该结合当前新三板市场的实际情况,兼顾效率与公平的原则,保护新三板市场利益相关者利益。既要降低新三板转板的成本,激活新三板市场交易的积极性,提高市场配置率,同时还应避免不合规范的企业扰乱市场正常秩序。因此需要在在严格执行新三板标准的前提下,对已发行的政策做出适当修改和创新,为挂牌新三板企业上市提供区别于场外企业的绿色通道。

2. 定向降低存款准备金率

面对中小企业定向降低存款准备金率。定向降低存款准备金率可以促进金融更好的支持实体经济的发展,与一刀切的全面降低存款准备金率相比,定向降低存款准备金率更灵活也更具有针对性,有利于资金流向中小企业,有利于产业结构的转型升级。既降低了银行的贷款规模,又降低了中小企业的融资成本和风险,有利于解决中小企业融资难问题。

3. 创新中小企业贷款品种

企业发展相适应的贷款期限,防止中小企业因为贷款期限不合理影响资金流动性[3]。其次,创新中小企业贷款种类,合理开发应用年审制贷款以及循环类贷款,鼓励中小企业通过分期偿还银行贷款的方式,合理规划企业发展所需要的现金流,增强企业资金流动性。再次,转变对中小企业贷款的服务模式,实现从管理向服务模式转变。对于有些中小企业偿还贷款一时确实存在困难,但是仍能持续经营,正常盈利的中小企业,应该引导支持其办理续贷手续,通过对中小企业的经营状况进行严格审查,符合标准的,应该准予续贷,以更好支持中小企业发展。

四、结语

新三板作为市场中重要的一部分,新三板将对中小企业的融资与发展起到越来越重要的作用。虽然目前新三板的融资效率还存在一定的问题,融资效率还有待提高,但随着市场的机制不断改进,新三板市场必将建设成为全中国中小企业量身打造的金融平台,相信通过政策的不断完善,困扰新三板的融资效率低的问题会逐渐得到解决。

参考文献

[1]张海茹.新三板挂牌中小企业融资效率研究[D].燕山大学,2015.

[2]黄淇淇.创新型中小企业融资效率研究[D].华东师范大学,2015.

中小企业融资效率研究 篇5

摘要：结合中国近5年出台的房地产调控政策，梳理当前中国房地产企业的融资现状。以134家中国房地产上市公司为样本，借助其2015年年报财务数据，运用DEA-BCC模型，测度中国房地产企业的融资效率水平。结果发现：①中国房地产企业的融资效率水平整体偏低；②规模效率不足严重制约着中国房地产企业融资效率的提高；③中国房地产企业现有产业结构较合理，但资金配置及管理模式欠佳。提出建议：一是合理控制融资规模，防范房地产融资风险。二是优化资本结构，加强融资技术管理。三是创新融资方式，构建科学的企业资金链管理模式。

关键词：房地产企业，DEA模型，融资效率

中图分类号：F293.3文献标识码：B

文章编号：1001-9138-（2016）06-0035-43收稿日期：2016-04-10

1 引言

房地产行业作为国民经济的支柱行业，具有价值高、开发周期长的特点，这就决定了房地产企业在项目开发过程中需要源源不断地投入大量资金，企业必须多方筹措资金。2013年2月20日，为了抑制通货膨胀和缓解经济过热，加大对房地产行业的宏观调控力度，国务院常务会议颁布“新国五条”。但随着国家一系列紧缩货币政策的出台，迎来的却是房地产企业融资举步维艰的局面。虽然从2014年5月开始，不少地方政府放松限购，央行在2015年8月和10月两个月内密集进行两次“双降”，造成房地产企业的资金链出现问题，这不仅影响房地产行业的健康发展，而且严重制约着国民经济的可持续发展。因此，稳定房地产企业的资金链、突破房地产企业融资瓶颈已经成为当务之急。本文试就当前中国房地产企业融资现状进行初步分析，利用DEA模型测度中国房地产企业的融资效率水平，结合融资现状和DEA模型分析结果提出进一步优化改善中国房地产企业融资瓶颈的对策。

2 房地产企业融资现状

2.1 融资总体情况

2.1.1 融资规模持续增长

近10年，我国房地产企业融资规模不断上升，从2005年的21397.8亿元上涨到2013年的122122.5亿元，共增长了4.7倍，但在2014年出现小幅下滑。2005-2014年我国房地产企业开发所筹资金来源情况如表1、图1所示。

2.1.2 融资结构单一，对银行依赖度高

我国房地产企业大部分资金来源于国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金（主要包括定金及预付款），其中国内贷款比例一直在15%以上，银行贷款比例在60%以上。房地产企业接近60%的资金来源于银行，远远超过国际通行标准：银行贷款最多不超过房地产总投资的40%。融资结构单一，高度依赖银行贷款是我国房地产企业融资的主要问题。以2013年为例，房地产企业银行贷款金额为17164.8亿元，占国内贷款的87.25%。定金及预收款（大部分来自于银行对购房者发放的个人住房贷款）为34499亿元，占其他资金的63.31%，如图2所示。

2.2 房地产调控政策对房地产企业融资的影响

近年来，国家出台了一系列房地产调控政策，对房地产企业融资产生较大的影响，如表2所示。

从2010年开始，随着政府对房地产市场调控力度的加大，我国房地产企业面临严重的资金短缺问题，为稳定房地产企业的资金链，自2014年起，国家的相关调控政策已有明显松动，政府以政策支撑房地产市场，放宽房贷条件，刺激消费需求。2015年以来央行密集进行多次降准降息，房地产企业融资难的局面有所缓解。

3 研究设计

3.1 融资效率的DEA模型

DEA（Data Envelopement Analysis）是一种基于“多投入，多产出”的效率评价方法，包括CCR和BCC两种模型。CCR模型最早由Charnes，Cooper和Rhodes于1978年提出，通过假设规模报酬不变，测度每个评价对象的效率值。BCC模型则是由Banker，Charnes和Cooper于1984年首次提出，用以分析规模报酬可变情况下的效率问题，弥补了CCR模型对规模报酬不变的假设缺陷，从而得到更精确的纯技术效率和规模效率。由于受市场环境及国家政策的巨大约束，房地产企业一般难以在最佳规模下进行融资。因此，为提高研究的精确度，本文构建房地产企业融资效率的BCC模型。

设有n个决策单元DMUj，每个决策单元均有m个输入变量及s个输出变量，则输入及输出向量分别为Xj=（X1j，X2j，X3j……Xmj）T和Yj=（Y1j，Y2j，Y3j，……Ysj）T。生产可能集T为：

BBC模型的基本形式为：

其中，s和m分别表示输出和输入指标数量，Xij和Yrj为第j项DMU中的第i个输入和第j个输出，ε即阿基米德无穷小量，S-i和S+r代表松弛变量，θ反映房地产企业的融资效率。θ值越大，房地产企业的融资效率越高。反之则越低。

3.2 评价指标选取

融资效率反映的是房地产企业在生产经营过程中通过利用所筹资金实现的获利程度，这种获利包括房地产企业营运能力、成长能力以及盈利能力的提升。因此，所选取的指标需要体现房地产企业在融资过程中的各项投入以及营运、成长和盈利三方面的能力情况。基于数据的可获得性、强代表性以及可操作性，在充分借鉴已有研究成果的前提下，结合本研究的特点，本文构建表3的评价指标体系。其中，为了避免由于结果产生过多效率值为1的情况而影响精确度，本文择优选取各三个投入及产出指标。

在投入指标中，资产总额反映了房地产企业融资的规模，是房地产企业进行融资活动的保障；财务费用则反映房地产企业的融资成本，企业往往希望通过最低的成本获取更多的资金支持；产权比率是指负债总额与所有者权益总额的比率，反映了房地产企业的融资风险。

在产出指标中，净资产收益率（ROE）即净利润与平均股东权益的百分比率，反映了房地产企业的盈利能力；基本每股收益同比增长率则通过测度每股收益的增长程度来体现房地产企业的成长能力及获利能力；总资产周转率代表主营业务收入净额与平均资产总额的比率，用于综合评价房地产企业的营运能力。

3.3 数据来源及处理

3.3.1 数据来源

由于房地产未上市公司的财务数据不易获得，本文以2015年12月31日前在中国上市的所有房地产公司为样本，并剔除6个企业财务状况不正常的ST、S、*ST股票，包括*ST山水、*ST新梅、*ST中企、*ST珠江、ST亚太以及S前锋。最后得到134家中国房地产上市公司2015年度年报的财务数据。研究数据采集来源于Wind咨询金融数据库。

3.3.2 数据无量纲化处理

在数据处理过程中，由于样本数据存在负值，且数据之间的量纲不一致，DEA有效性分析无法直接进行。因此在运用DEA模型求解前，需要先把样本数据按照合适的函数关系投射到某个无量纲区间。为确保数据不丢失，本文采用极值法对样本进行无量纲化处理，具体操作步骤为：

其中，Kij为第i个DMU中的的第j项指标所对应的经过无量纲化处理后的值。

4 结果分析

本文借助DEAP2.1软件，对134家中国房地产上市公司的融资效率以及规模报酬所处状态进行测度，得出表4的结果：

4.1 技术效率分析

由表4及表5可知，134家房地产企业中达到技术有效的共有12家，仅占8.96%；表现为技术无效的却高达91.04%。普遍存在的问题是房地产企业的融资效率无法实现技术上的DEA有效。其中，在表现为技术无效的122家房地产企业中，有45家的技术效率值达到0.9，29家介于0.8和0.9之间，占60.66%，效率平均值为0.825。虽然众多企业无法实现高效率的融资，但超过一半的房地产企业可以通过小幅度的改进实现融资效率的技术有效。这放映出房地产融资能力欠缺，在融资方式、融资管理方面需进一步加强。

4.2 纯技术效率分析

从纯技术效率层面分析，一方面，达到纯技术有效的房地产企业共有19家，占14.18%。然而表现为纯技术无效的房地产企业高达115家，占85.82%，大部分房地产企业均处于纯技术无效的状态；另一方面，纯技术效率平均值达到0.948，效率值最小的天地源企业也超过0.7，均非常接近1。首先，中国能达到融资相对有效的房地产企业数量非常少；其次，在未达到融资有效的房地产企业中，其纯技术融资水平整体偏高，且纯技术效率值趋同，即产业结构较完善，主要受负债率、主营业务成本、现金流量净额三方面影响较大，房地产企业可通过小幅度的改善快速实现融资有效。

4.3 规模效率分析

由表5可知，处于规模报酬不变的房地产企业数量为14，占10.45，达到DEA相对有效。在另外的120家规模效率无效的房地产企业中，处于规模报酬递增的有8家，而规模报酬递减的共112家，占83.58%。这说明当前中国房地产企业大部分存在过度融资，一方面由于房地产具有良好的保值增值性，投资过热，融资相对容易；另一方面由于企业资金配置及管理模式不成熟，所筹资金无法实现最大化利用，存在相对浪费，造成融资成本及融资风险过高，降低了整体的融资效率。此外，房地产企业的规模效率平均值达到0.868，企业可通过降低融资数额，并充分运用现有融资进行开发经营活动实现融资的规模有效。

5 结论与建议

本文在梳理中国房地产调控政策对房地产企业融资的影响以及当前融资现状的基础上，借助DEA-BCC模型，以134家中国房地产上市公司2015年年报财务状况为样本数据进行融资效率水平测度。结果表明：1.我国极大部分房地产企业的融资效率表现为非DEA有效，融资效率水平整体偏低。2.规模效率不足严重制约着中国房地产企业融资效率的提高。目前大部分房地产企业处于规模报酬递减阶段，存在过度融资现象。由于企业资金配置模式以及管理手段等方面欠佳，企业融资未能实现充分利用，反之要为此承担更高的融资成本和风险。3.企业现有产业结构较符合社会经济发展要求，优化程度较高，如果企业改善资金配置模式，将会大幅度提高融资效率，获得更大的经济效益。由此提出三点建议：

一是合理控制融资规模，防范房地产融资风险。受规模报酬递减规律约束，融资规模报酬递减。随着融资规模不断扩大，杠杆率攀升，融资风险加大，行业系统性危机不断升级，不利于行业健康发展。房地产企业应做好项目前期规划，根据产业结构、业务需求合理融资，扩大自有资金比例，降低杠杆率，并通过最大化利用所筹资金全面提高企业的经济效益。

二是优化资本结构，加强融资技术管理。选取上市公司的样本中，房地产企业普遍自有资金比例较低，杠杆率较高，在盈利率下滑压力下，企业融资成本上升，融资效率降低。房地产企业亟待优化资本结构，合理设置长期债券和权益资本比例关系，控制负债率在适当范围。同时加强融资的组织和领导，有效监督融资全过程，提高融资技术效率。

三是创新融资方式，构建科学的企业资金链管理模式。在资本运用方面，尝试融资租赁，积极寻求横向合作。房地产企业也可采用合作融资的方式，集中不同企业间的优势，降低风险。另外，房地产企业应根据公司战略和项目情况做好前期规划，按项目进度制定资金流入和流出结构表，按需执行融资方案。

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Analysis on the Financing Efficiency of China's Real Estate Enterprises Based on DEA

Li Jing，Liu Xuling，Zhao Yi

Abstract：This paper combs the current financing situation of Chinas real estate enterprises combined with the real estate regulation policies in China for nearly five years.Taking 134 Chinese real estate listing corporation as a sample，with its 2015 annual report financial data，this paper uses DEA-BCC model to measure the level of financing efficiency of Chinas real estate enterprises.The results showed that：①The whole of real estate enterprises financing efficiency level is low in China；②Lack of scale efficiency seriously restricts the improvement of financing efficiency of Chinese real estate enterprises；③The degree of existing industrial structure of Chinese real estate enterprises is high，however the capital allocation and management mode are certainly poor.Suggestions：①Control the scale of financing reasonably and improve the ability of the use of capital；②Optimize the capital structure and strengthen the management of financing technology；③Construct a scientific management model of enterprise funds chain.

Keywords：Real estate enterprises，DEA model，Financing efficiency

我国国有企业的融资效率研究 篇6

1 国有企业融资方式

国有企业融资方式即国有企业获得资金使用权的主要途径或方法。一般来讲, 企业的融资方式与资金的来源有着千丝万缕的关系。不同的资金来源决定了不同的融资方式, 比如资金的来源是债权人时, 获得资金的方式就被称为债权融资, 资金的来源是股东时, 获得资金的方式就被称为股权融资。但是, 换一个角度, 同样的资金来源方, 也可以滋生出不同的融资方式。例如资金同样来自于投资者, 投资者既可以购买企业发行的债券也可以购买企业发行的股票, 不同提供资金的方式, 决定了企业的不同融资方法。但是, 某些资金来源单一, 所以决定企业只能通过单一的融资方式来取得, 例如政府的财政基金等, 国有企业一般只能通过财政拨款的方式来取得。总的来说, 国有企业融资方式的多元化取决于资金来源和获得渠道的多元化。

国有企业的融资方式有多重分类方法, 为了便于研究, 在本文中, 我们区别企业融资后形成的不同资金产权关系, 将融资方式主要分为债券融资和股权融资。

1.1 债权融资

债权融资, 即国有企业通过发行债券或者取得借款等方式融得资金, 形成的资金产权关系是债权债务关系。严格意义上讲, 国有企业通过债券方式取得的仅仅是资金的使用权而非所有权, 形成的是借贷关系, 在规定时间后要按照约定归还本金, 并且要按照一定的使用时间与利率来确定向资金所有者支付的资金使用费, 即财务费用。对于国有企业而言, 由于债券融资能够产生一定的财务杠杆, 借鸡生蛋, 所以能够成倍地提高企业的净资产收益率。而且债券融资由于不涉及企业股权的问题, 一般不会对企业的股权结构产生影响, 有利于企业内部股权结构的稳定。

1.2 股权融资

股权融资相对于债权融资, 最大的区别在于融入的资金没有按期归还的义务, 但是要定期根据企业的盈利状况和事先的约定向股东支付股利, 股权融资形成的资金占用关系是股权关系。股权融资在企业初始阶段是由企业发起人出资来形成的, 也就是说意味着该企业的初始产权, 这些资金要作为企业承担经营有关责任的基础, 同时也是各出资人获得回报的源头和依据。股权融资对于国有企业而言是债权融资的一个很好的补充, 由于企业的债权融资规模受到最佳资本结构、最佳财务杠杆系数等的制约, 所以企业不能够无限制地增加自己的债权融资, 在资金还不富足的情况下, 开辟股权融资的融资渠道不失为一种很好的选择。股权融资不同于债权融资, 其能够通过分散股权等形式对国有企业的股权集中度或股权结构产生一定的影响。

2 国有企业融资效率分析角度

本文将国有企业融资效率定义为国有企业通过某种方式进行融资, 获得的资金收益相对于取得资金成本的溢价程度。一般而言, 我们主要从资金融入成本、资金融入对企业风险的增加、资金使用过程中给企业治理效率带来的影响三个角度来分析国有企业融资效率的大小, 也就是说分析国有企业融资效率的核心问题是融资成本、财务杠杆效应和企业治理效率这三个角度。国有企业的融资成本也就是指企业融入一定金额的资金所需支付的对价, 我们一般称为资金成本率;国有企业的财务杠杆只有在进行债务融资的时候才会存在, 在计算上等于普通股每股税后利润变动率相对于息税前利润变动率的倍数, 表明企业动用债务资金能够成倍地扩大净资产的收益率;企业公司治理效率是指企业在使用不同的融资渠道, 或者说融资方式时, 会对企业制度的运行有效性产生一定程度的影响, 良好的融资方式有利于企业内部形成稳定的均衡治理结构, 可以促进企业的经营发展。

2.1 国有企业融资成本、财务杠杆角度

大家都意识到国有企业是债权融资和股权融资这两种融资方式中绝对的主角, 根据现有的数据显示, 国有企业的资产负债率居高不下。从国有企业资金融入的效率角度来讲, 往往企业的资产负债率越高就意味着其融资成本越来越高。据调查显示, 目前两千多家国有企业中, 银行贷款的实际利率均在在10%以上, 而企业的净资产收益率平均却只有2%, 两者差距之大, 可见一斑。国有企业这样的低收益率与高融资成本势必会拖垮其日常的经营活动, 使得负债的压力越来越大, 不利于可持续的发展。就股权融资来讲, 尽管可以不偿还本金, 但是随着企业的经营状况越来越差, 也很难再以较高的价格融到所需的资金。可见国有企业融资效率低下, 一定程度上是因为较高的融资成本, 而反方面来讲, 融资效率低下又会促使企业的融资效率进一步的下降。

本文在描述企业的融资效率时, 考虑到的主要是债务融资带来的杠杆效应。我们从两个角度来分析企业的杠杆效应。第一, 债权融资提高了企业的财务杠杆即增加了企业的财务风险之后, 会相应提高企业的股权融资成本, 也会严重影响到企业的净资产收益率。第二, 财务杠杆的增加最终会从侧面使企业面临更大的经营风险, 与财务杠杆不同, 经营风险增加, 往往意味着国有企业抵抗经营不确定性的能力大大下降, 加上财务风险与经营风险之间的交互影响, 容易产生恶性循环, 最后使得国有企业面临倒闭的风险。可见国有企业融资效率低下, 可能体现在财务风险与经营风险的增加上, 并且最终会严重损害企业的价值。

2.2 从国有企业法人治理效率角度

在日常的企业管理工作中, 我们将有效的企业治理结构定义为:第一, 能够保证经营者按照股东的意愿来努力工作, 实现股东价值最大化;第二, 能够使经营者获得足够的自主决定权, 但又不会导致管理层机会主义的情况出现, 总结来说, 就是激励与监督的高效结合。在目前我国国有企业的治理内部, 存在着的基本特征是“内部人控制现象十分严重, 且政府的干预较为频繁”。我国的国有企业一开始是计划分配, 与政府的关系极其的复杂, 连高管也多数是从政出身。尽管国有企业改革不断地被提上议程, 但是经营权利的完全下放依然是不可能的, 企业的管理者就算获得了名义上的权利, 其决策的权力还是基本受控于相关的政府部门, 在此背景下, 才形成了国有企业内部人控制和政府相关部门频繁干涉的特征。这两方面的治理缺陷, 彼此会产生影响, 进而可能带来更加糟糕的影响。所以国有企业在资金取得和使用上, 往往不完全是从企业经营有利的角度出发, 而更多的是出于企业内部控制人的一切私利的想法, 比如内部实际控制人极有可能通过债权融资来获得更大的自由现金流支配权, 来满足自己的一些利益, 但是可能会对企业造成严重的影响。

3 提高我国国有企业融资效率的对策分析

3.1 在国有企业融资来源上, 通过培育多层次的资本市场来多元化融资渠道

从目前我国的众多政策可以看到, 我国证监会正在着力于促进多层次资本市场的形成。一般我们看到的资本市场主要构成主体是证券交易所和场外融资平台。仅仅从企业的数量上来讲, 大概只有小于20%的企业是在证券交易所挂牌上市可以直接有资格进行直接融资也就是股权融资的, 大部分企业只能通过向银行申请贷款来实现融资的目的。毕竟深市与沪市两个股交所的容量有一定的限度, 不能够无限制地提供上市名额, 所以无法从根本上解决我国国有企业大量的股权流通问题。可见大力培育与发展场外市场有着十分重要的意义, 使得更多规模还未达到IPO条件的国有企业能够通过在场外资本市场上挂牌交易, 来实现股权融资, 也可通过发行债券来实现债权融资。

3.2 国有企业不应将全部的目光聚焦在IPO上, 应重视对债券市场的充分利用

目前我国债券市场越来越重视债券品种的多样化, 已经开发出数量更多的、利率水平制定更为灵活的公司债券品种。在大力支出企业发展可转换债券的基础上, 还将进一步鼓励企业发行附带股权认购条件的公司债券, 发行具有低压与担保功能的公司债券。国有企业应该结合自己企业的经营周期和行业特征、偿债能力等, 实时地选择债券融资方式的多元化, 来最大限度地提高自身的融资效率, 而不是仅仅盯着成本相对较低的股权融资, 在漫长的等待中, 错过了发展的良机。

3.3 提高国有企业内部的治理效率, 对经营者实行年薪制

良好的国有企业内部治理不仅能够大大增加企业所融入资金的使用效益, 也能够通过改善经营来降低企业的融资成本。对经营者实施年薪制, 意味着评价管理层的管理能力与成果时将其余企业的经营效果最大限度地结合起来, 以免经营过程中出现短期效应。有效的治理结构能够抵制内部人员通过一些私人权利来自行随意选择融资方式, 能够防止融资效率的降低。年薪制不仅能够激励管理层的内在能动性, 还能够充分调动管理层的创造性和积极性, 使其在追求自身利益最大化的同时实现股东价值最大化, 避免融资效率的降低。国有企业在具体制定年薪制激励制度时, 要考虑到以下三点:第一, 充分了解企业的外部环境, 为的是在评价管理层的经营结果时能够充分剔除外部因素的干扰, 使结果显得客观与公平, 可有利于作为改善下一年经营状况的有效参考依据;第二, 在评价机制的形成过程中, 要考虑企业经营市场的构成, 比如在制定具体的薪酬额度时, 可以参考同行业内相同职位的薪酬水平、本地区的平均公司水平等;第三, 应考虑到国有企业本身的企业性质, 通过依据自身的实际薪酬承担能力, 来理性地制定薪酬, 而不至于因为年薪制给企业的经营雪上加霜。

摘要：在我国经济发展过程中, 随着市场经济的不断发展与深入, 加上我国特有的国有企业改制背景, 国企在经济发展过程中正扮演着越来越重要的角色。作为市场竞争中的主体之一, 国有企业在生产经营权上正在显得越来越独立自主, 在资金筹集方式的选择上, 也拥有着较大的自主权。但是, 从现实情况来看, 我国国企在筹资过程中, 普遍存在着融资结构失衡、融资效率低下等问题, 使得融资不但没有为国企的经营减轻资金压力, 反而为其经营带来了更大的压力。在此背景下, 积极解决国有企业现有的融资效率低下等问题显得刻不容缓。

关键词：国有企业,融资效率,分析角度,建议

参考文献

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[2]杨瑞龙.怎样提高国有企业治理结构的效率[J].工业企业管理, 2013 (1) .

中小企业融资效率研究 篇7

截止到2014年年底,全国实有企业约1 819.28万户,中小微企业占大多数。全国规模以上工业企业37.78万家,从业人员9 135.97万人。其中中小工业企业高达36.79万家,从业人员高达5 903.51万人。显然,中小企业已成为了全国各地区经济发展的核心动力。而融资问题一直是阻碍中小企业发展的关键问题,深证中小板和创业板的建立,无疑为优质的中小企业提供了上市融资的有力平台。然而中小企业融资问题从深层次来讲为融资效率问题,以及中小企业能否根据自身特点选择恰当的融资方式,从而获得较高的融资效率。

随着京津冀协同发展战略的不断升温,京津冀地区中小企业迎来了发展的新契机,如何促进京津冀地区中小企业发展也成为了社会各界关注的焦点。因此,本文以京津冀地区上市中小企业为研究对象,通过建立面板数据模型,分析该地区上市中小企业融资方式同融资效率的关系,并结合该地区上市中小企业实际情况,来探究在现有条件下应如何通过调整企业融资方式来提高企业融资效率。

二、文献回顾及问题的提出

西方国家由于财产组织分散,并呈现社会化、市场化和产权制度的私人特质使得企业融资天然具有效率,对于融资效率的研究较少。

国内虽未对融资效率有统一的定义,但大多学者是在宋宗基(1998)定义的基础上加以分析,将融资效率划分为交易效率与配置效率。资金的交易效率指融资方式或融资制度以最低成本为企业提供资本的能力,而配置效率指该种融资方式或融资体制能否将稀缺的资本投入到使用效率最高用途上去。

现阶段关于融资效率学术研究大致分为两种:一种是对不同范围的企业融资效率进行评价,多采用模糊数学中的熵值法以及数据包络法;另一种则是研究融资效率的影响因素,其中包括融资方式以及其他企业特征,并以此分析企业应如何提高融资效率。

我国学者方芳(2005)选取29家上市的中小企业为样本,以净资产收益率作为融资效率的衡量指标,考察企业负债率和股东权益率与净资产收益率之间的关系,得出融资方式的顺序内源性融资最佳,其次是债权性融资,最后是权益性融资。佟孟华等(2012)通过构建混合效应面板数据回归模型,选取辽宁省9家上市中小企业研究样本,对其融资方式与融资效率的关系进行实证检验。结果表明,债务融资有利于企业融资效率的提高,而股权融资则会引起企业融资效率下降等结论。崔杰等(2014)从融资方式、融资成本、经营能力三方面入手,采用全国425家制造类非上市中小企业2003—2009年财务数据进行动态因子面板数据模型分析,研究发现企业自身素质和主营业务情况对融资效率影响较大;企业盈利能力、短期外源债务资金来源及其规模与流动性、企业偿债能力对融资效率影响一般;商业信用融资成本对融资效率影响不显著。

以上学者均针对不同研究对象,得出融资方式与融资效率关系,并以此得出融资方式选择顺序。然而,只根据以上结果来调整企业融资方式不免缺乏针对性。事实上,融资方式的选择受到众多因素的影响,不同企业由于自身条件不同,所能选择融资方式也有所差异。众多影响因素使得企业在选择融资方式时具有一定的偏向性。因此,我们可以通过改变融资方式的选择方法来提高企业融资效率。通过融资方式与融资效率关系的研究结果,并结合企业自身特点,来恰当调整企业的融资方式,提高企业融资效率。

三、企业融资效率

(一)企业融资效率的定义

企业的融资效率是指融资方式及融资体制对企业内部运作机制所产生的作用及功效,这种作用及功效体现在企业资金的融入和使用两方面。企业融资方式及融资体制一方面影响企业的资金成本及资金融入效率,表示企业以最低成本取得资本的能力;另一方面将直接影响到企业风险的大小和管理方式等关键性因素,最终将反映在企业的业绩上及资金使用效率,也就是说在此融资体制下企业将稀缺资本投入到使用效率最高用途上去的能力。

(二)企业融资效率的度量

根据以上定义,融资效率至少应体现资金融入效率和使用效率两个方面及融资成本和企业绩效。故将融资效率表示为企业绩效和综合资金成本的比值。企业绩效也可以说是企业的投资效率,该指标巧妙的结合了企业的投融资情况,符合“投融结合”的财务管理原则。

因此,企业融资效率表示为:

满足效率的一般定义,即产出/投入;我们用总资产报酬率(ROA)来表示企业绩效,是融资的产出方,排除了不同企业所得税率不同的影响,而将净利润中作为投入方的利息加回更符合效率的定义。

由于综合资金成本用资本资产定价模型计算十分困难,采用预期税后收益与总资产之比来替代。

其中,Vm,i是总资产市值。假定负债的市值等于负债的账面价值,权益资本的市场价值等于股票价格乘总股本数。这里用公司股票的月平均价格与同期总股本数乘积的算术平均值计算企业当年的市场价值来避免股票价格异常波动对企业市值带来的影响,也就是说我们用年平均市场价值量度权益资本市值。

E(Ri)表示期望税后收益的变量:

式中,R0i,t表示公司i修正后的第t年的实际净收益,Ri,t表示公司i第t年的实际净收益,Vb,t为该公司第t年的资产账面值,资产账面价值来自年度财务报表。

其中,Ri,t为第t年净收益,Ii,t为第t年利息支出,NIi,t为第t年税后净利润。

四、变量设计与样本选择

(一)变量设计

1. 被解释变量。

被解释变量为融资效率。

2. 解释变量。

解释变量为融资方式。本文将融资方式分为内源融资、股权融资、银行借款融资和商业信用融资。发行债券在中小企业融资中并不常见,因此本文不考虑债券融资。不同的融资政策将直接影响着企业的融资效率,这种影响不仅表现在对融资成本的影响,同样表现在对企业绩效的影响。不同的融资方式导致了企业不同的治理结构,债权人偏向于低风险投资,只要求定期取得合同规定的收益;而管理者追逐业绩上升,以谋求高收入;企业所有者则要求企业发展符合长远利益。企业的债权人、管理者以及所有者之间的矛盾,造成不同融资政策对企业业绩产生了不同影响。因此,我们探究融资方式同融资效率关系,以求能够找到提高企业融资效率的融资机制。变量整理后见表1。

注:2014年7月1日开始施行的《企业会计准则第30号———财务报表列报》增设“其他综合收益”,原记入“资本公积———其他资本公积”科目,现记入“其他综合收益”。为保证可比性,将2014年其他综合收益计入股权融资内

(二)数据及样本选择

本文研究对象为京津冀地区上市中小企业,在深市中小板以及创业板上市的149家京津冀中小企业中进行样本选择。并剔除:2010年12月31日后上市的企业;被ST的企业;数据缺失企业。最终选取了67家该地区上市中小企业作为研究样本,并选取2010年到2014年度财务数据作为样本数据进行研究。本文主要样本数据来源于同花顺ifind数据库,以及Excel计算完成。

五、实证结果分析

(一)数据分析

1. 描述性统计(见表2)。

注:资料来源于同花顺ifind数据库以及Excel计算整理得到,下表同;表中数值均保留4位小数,下同

由表2可知,融资方式中股权融资平均值最高,说明该地区上市中小企业以股权融资为主;银行借款融资比例平均值仅为7.6%。事实上,样本企业中有61.19%出现银行借款融资比例为0的情况,充分说明上市中小企业银行借款融资严重不足。

2. 面板数据模型选择。

(1)模型形式检验(见表3)。

注:SSEr、SSEu表示混合模型和固效应模型残差平方和

由表3款可知,检验结果的F值大于F0.05(69,326),选择固定效应模型。

(2)模型效应检验。(见表4)

由表4可知,Hausman检验P值均近于零,均采用个体固定效应模型。得到回归模型(5)式。

其中,i和t分别表示了横截面个体(样本企业)和时间(年份);β为各变量系数;μit表示随机误差项,是时序和截面变化时的因素影响。

3. 线性回归检验。

为了研究融资方式与融资效率的关系,对(5)式回归,回归结果见表5。由R2值和F统计量可知回归结果良好。除内源融资比例外,其他变量均在5%或10%显著水平上成立。

(二)回归结果分析

1. 不显著变量分析。

由表4可知,内源融资率与融资效率相关性不显著。表明该地区上市中小企业很难通过内源融资来提高企业的融资效率。一方面,上市中小企业内源融资比例低,内部资金的积累难以满足企业资金需求,因此外部融资比例加大,提高了企业资金成本。另一方面,由于内部积累资金一部分用于购买固定资产,而固定资产产出缓慢,降低了对融资效率的影响;剩余部分资金的使用缺少监控,容易形成资金滥用,降低该部分资金的使用效率。

2. 显著变量分析。

由表4可知,股权融资率、银行借款率以及商业信用融资率均与融资效率呈正相关性,通过系数比较可知融资顺序为商业信用融资、股权融资、银行借款融资。商业信用融资比例系数最高为5.7579。也就是赊购方式最能够促进企业融资效率的提升。该地区上市中小企业商业信用融资比例均值高达10.73%,通过商业信用融资不仅克服了资金不足问题,同时低成本以及现金折扣的存在大大降低了资金成本。商业信用融资比例越高,上下游企业之间的联系就越紧密,越容易形成利益合作关系,上游企业越愿意提供商业信用给下游企业,从而形成良性循环,促进企业发展。权益融资比例系数为2.8196,银行借款比例系数为2.668,且均在5%水平上显著。说明权益融资积极作用高于银行借款融资,应优先选择股权融资。

一方面,随着股票市场不断完善,企业分红力度不断提高。2014年该地区上市中小企业中盈利企业155家,高达96.48%的盈利企业进行了分红,分红比例均值达到139.98%。而在银行借款利率5%—6%的情况下,样本企业综合资金成本均值在2.29%左右,充分说明股权资金成本率低于银行借款成本率,而低成本率无疑提高了股权融资效率。同时,分红比率的不断升高,使得企业所有者更加关心企业的盈利情况,加大对企业的监督,从而促进企业的发展。

另一方面,银行借款存在到期还本付息的硬性约束,加大了企业破产的风险,为企业带来收益的同时增加了融资成本。而该地区上市中小企业银行借款融资比例低,又使得借入资金的投资收益不变或小幅度增加,最终削弱了对融资效率的促进作用。

(三)融资方式选择的进一步分析

1. 融资方式选择。

通过以上回归分析得出各种融资方式与融资效率关系。下面进一步分析企业应如何根据自身实际情况来调整各融资方式比例。影响企业融资方式的因素很多,我们找出这些因素与企业融资方式选择的关系,以此为前提,改变企业融资方式的选择,提高企业融资效率。

根据以往研究可知,融资方式的影响因素包括:盈利能力,用每股收益(EPS)表示;企业规模,用总资产对数(TA)表示;流动性,用流动比率(LDP)表示;成长机会,用总资产增长率(TAG)表示;资产有形性,用有形资产比率(TANG)表示;税收效应,用非债务税盾表示(NDT);股利支付,用股利支付率(DPR)表示;股权集中度,用前十大股东持股比例表示(CF)。以内源融资比率、股权融资比例、银行借款融资比例以及商业信用融资比例为因变量,8个影响因素为自变量,分别建立个体固定效应回归模型(模型选择方法同上)。样本与数据来源均与以上所述相同。回归结果见表6。

注:*、**分别表示在5%和10%水平下显著

由表6可知:(1)盈利能力强的企业,更倾向于进行股权融资;流动性强的,更倾向于债务融资。(2)而随着上市中小企业规模的扩大,并没有选择提高股权融资,而是增加债务融资比例。(3)成长性高的中小企业中新兴企业较多,他们很难通过企业留存收益获得内源融资,同时也很难在银行等机构获得间接融资,因此就更愿意通过提高股权融资比例来满足企业资金需求。(4)资产有形性高的企业获取银行贷款的能力强,因此股权融资比例就随之降低。(5)高非债务税盾,不仅加大了企业留存收益,同时通过提高银行借款比例加大企业债务税盾。(6)股利支付率的提高,更能够吸引投资者从而加大企业股权融资比例。而高股利分红加大了现金支出,迫于还款的压力使得企业能够获取的赊购比例降低。(7)股权集中度越高,企业更倾向于提高银行借款融资比例,表明股权越集中的企业会通过提高负债比例来限制管理者权限并且降低其机会主义行为。

由分析可知,这些影响因素使企业在选择融资方式时具有一定的偏向性,而由此选择的融资方式并不一定能够最大限度地提高企业融资效率。

2. 改变企业融资方式选择,提高企业融资效率。

通过以上回归分析可知企业在选择融资方式时具有一定的偏向性,企业可以通过改变融资方式的选择来提高企业融资效率。例如:(1)在企业规模较上年增加的前提下,若盈利能力也增加,企业可选择的融资方式多,不仅可以加大股权融资比例,同时也可以适当增加银行借款融资比例从而加强其对融资效率的促进作用;而若盈利能力降低,企业应尽可能保持原有融资比例,以免由于银行借款比例升高造成其他融资方式比例下降,降低融资效率。(2)企业处于高成长性阶段,若资产有形性比例提高,企业并没有必要排斥股权融资。(3)企业非债务税盾提高,同样也可以适当加大股权融资比例,以此来提高企业融资效率。

总的来说,在企业的经营期间,这些影响因素并非同向变化,同时影响各融资方式比例的程度各不相同。因此在选择外部融资方式时可以结合表6的回归结果,并综合考虑企业所处外部环境,使得各融资方式的比例增加满足商业信用融资、股权融资、银行借款融资顺序,从而促进企业融资效率提高。

六、总结与展望

(一)研究结论

本文通过构建面板数据回归模型,研究了京津冀地区上市中小企业融资效率与融资方式关系。回归结果表明,内源融资对融资效率的作用并不明显,而三种外源融资对融资效率均为正相关关系,由系数比较可知各融资方式比例的增加应满足商业信用融资、股权融资、银行借款融资顺序。随后又对融资方式及影响其选择因素的相关性进行了回归分析,得出影响因素与融资方式选择的关系。最终使得京津冀地区上市中小企业可以通过分析自身情况并比照回归结果来改变各融资方式比例,为提高企业融资效率提出参考。

(二)研究展望

本文将融资效率定义为融入效率和使用效率的比值,但并未从两方面分别考虑融资方式对融资效率的影响。且融资效率影响因素较多,并非仅限于融资方式。因此,下一步将深入将从筹资效率和使用效率两方面,深入讨论京津冀地区中小企业融资效率的影响因素,为提高京津冀地区中小企业融资效率提供依据。

摘要：本文通过构建面板数据回归模型,对京津冀地区上市中小企业融资方式对融资效率的影响进行实证检验。回归结果表明,京津冀地区上市中小企业的商业信用融资、股权融资、银行借款融资与融资效率正相关;通过系数比较得出外源融资方式的选择顺序为商业信贷融资、股权融资、银行借款融资。随后进一步分析了该地区上市中小企业融资方式选择偏好,为企业通过调整各融资方式提高融资效率提供参考。

关键词：中小企业,融资方式,融资效率

参考文献

[1]宋增基,张宗益.上市公司融资效率实证分析[J].商业研究,2003,(05):97-100.

[2]方芳,曾辉.中小企业融资方式与融资效率比较[J].经济理论与经济管理,2005,(04):38-42.

[3]佟孟华,刘迎春.辽宁省中小企业融资方式与融资效率实证研究[J].东北财经大学学报,2012,(02):36-39.

[4]崔杰,胡海青,张道宏.非上市中小企业融资效率影响因素研究---来自制造类非上市中小企业的证据[J].软科学,2014,(12):84-88.

[5]肖劲,马亚军.企业融资效率及理论分析框架[J].财经科学,2004,(S1):337-340.

[6]陈晓,单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本?[J].经济研究,1999,(09):39-46.

[7]胡海青,崔杰,张道宏,张丹.中小企业商业信用融资影响因素研究---基于陕西制造类非上市企业的证据[J].管理评论,2014,(02):36-48.

中小企业融资效率研究 篇8

科技创业企业是从事高新技术产品的研发、经营,并处于企业生命周期的初创期和成长期的由科技人员创办或协助创办的企业,一般具有高投资、高风险、高收益的特征。 本文规定科技创业企业必须符合以下标准: 科技创业企业是指成立时间不到36个月、注册资本不超过300 万元、开展科技创业活动的企业。

Levine和Rose(2007)认为融资效率是企业能否以尽可能低的成本融通到所需要的资金,并能否有效地利用所融资的资金。企业可以低代价得到所需要的资金, 并进一步高效地投入到企业的经营项目中去,使资金发挥最大的效用,则企业具有高的融资效率。

2科技创业企业融资效率的影响因素

2.1 融资成本

融资成本指为获得并使用资金而付出的成本, 由融资费用与使用费用组成。Lee和Jaewoo(2006)认为融资方式不同融资成本也不同,一般而言,内源性资本不存在融资费用,机会成本构成使用成本,成本是较低的;企业发行股票筹资,由于存在较高的发行费用,并向投资者进行利润分配,使用成本较高,股权资本在可选择的融资方式中成本最高;银行贷款中间费用较低,在获得银行贷款时不用付出过多的代价, 融资成本主要由使用成本构成,总体上资金成本较低。

2.2 资金利用率

资金利用率包含资金到位率和资金的投向两个因素。 胡慧娟和李刚(2008)认为如果企业可以迅速地得到资金并且可以及时、准确地投入使用,那么资金利用率就高;如果企业仅能得到资金而不能及时、准确地投入到合理的项目上,那么资金利用率就不高。

2.3 风险控制

相对于其他一般企业, 科技创业企业的高度不确定性使风险控制显得更加突出。 陶士贵和叶亚飞(2013)认为融资风险在融资效率分析中占有重要地位, 但企业同样要考虑到市场风险、利率风险、内部管理风险、政策风险、购买力风险、流动性风险等因素可能给企业经营所带来的负面影响。 从融资渠道、融资方式角度去分析企业风险对高新技术企业的风险控制是不全面的,全面、多角度地分析科技创业企业所面临的风险因素,使风险与融资效率的评价联系更为全面、立体,评价结果才会更加客观、真实。

2.4 融资主体自由度

由于受约束程度不同, 科技创业企业在资本的使用上面临不同的自由选择。 King(2003)内源性资本通常来自企业内部积累,企业可以自由决定资金的使用,自由度最好,资金利用率也较高。 债权资本在取得时会附加一定的限制条件,资金使用限制多,自由度最差,但资金利用率相对较高。 股权资本在选择使用上有一定的灵活性,自由度相对较好,而股权资本的无期限使用的特点会导致资金利用率较低。

2.5 创新能力

企业持续高效的发展离不开创新能力, 强有力的资金支持更可以推动企业快速积蓄创新力,进而推动企业发展,提高融资效率,两者相互促进,科技创业企业更不例外。 牛冲槐、刘颖祺和牛彤(2014)认为R&D经费投入比、专利或专有技术等知识产权比例、科技人员构成比例等对企业融资效率有重要影响作用。

3评价模型

3.1 建立因素集

本文从5 个不同的维度综合评价科技创业企业的融资效率,这5 个因素分别是:融资成本、资金利用率、风险控制、融资主体自由度、创新能力,依次用d1、d2、d3、d4、d5表示。 因此,本文中的科技创业企业融资效率评价的因素集为:D={d1,d2,d3,d4,d5}。

3.2 建立权重集

由于各个维度对融资效率的影响程度各有不同, 我们对因素di分别定义一个相应的权数ki,i=1,2,… ,5。 通常要求ki满足以下条件: ki>0,∑ki=1,各权重k组成D上的模糊集合:K={k1,k2,k3,k4,k5}。

为了使权重分配合理, 本文采用德尔斐法(Delphi Technique)计算的结果,然后进行修正,最终得到影响融资效率的5 个因素的权重。 5 个因素的权重分别为:融资成本k1=0.30;资金利用率k2=0.20; 风险控制k3=0.15; 融资主体自由度k4=0.25;创新能力k5=0.10。 即可以获得初始权重集K1:

本文结合河南省的实际情况, 根据德尔斐法的结果来修正权重分配结果:K2={0.30,0.25,0.16,0.19,0.10}。

3.3 建立评价集

本文从两个侧面反映评价的结果,即融资效率的高低,以这两个结果建立评价集,用M表示:M={高,低}。

3.4 单因素模糊评价

对评价目标因素集中的d1评价分析,其相对应评价集M中第1 个元素的隶属度为h11,第2 个元素的隶属度为h12。 依次类推,则评价目标在因素di方面的评价结果可用模糊集合表示为:Hi={hi1,hi2},Hi称为单因素模糊评价集。 对评价目标整体因素依次评价后,可得2×5 的矩阵:

3.5 模糊综合评价

将第二步得到的评价因素权重向量与第四步得到的模糊评价矩阵合成运算,得到模糊综合评价模型:

这里“°”代表K与H的合成运算,表示模糊算子的组合。

4河南省科技创业企业融资效率模糊综合评价分析

对河南省84 家科技创业企业进行随机抽样问卷调查,调查发现,河南省大多数科技创业企业采取的是有限责任公司制度,它们的资本还没有实现社会化。 很少部分的企业采取吸收直接投资的方式进行筹资,原因是担心企业控制权旁落,所以一般不愿采取这种融资方式。

本文选择5 种科技创业企业的融资方式(企业积累、股票融资、债券融资、银行借款、民间融资)对其融资效率分别进行模糊综合评价。 在此通过对调研数据采取加权平均方法计算各种融资方式下影响融资效率的隶属度,见表1。

单因素模糊评价集依次是:

依照前文权重集K2=(0.3,0.25,0.16,0.19,0.10), 根据公式(1),可得

计算出B1=(0.82,0.18), 同理可得B2=(0.51,0.49),B3=(0.67,0.33),B4=(0.35,0.65),B5=(0.43,0.57), 因此, 根据最大隶属度原则,可得出这样的结论,河南省科技创业企业各种融资方式中:企业积累融资方式的融资效率>债券融资效率>股票融资方式的融资效率>民间融资方式的融资效率>银行借款融资效率。

5建议

在目前的情况下, 要解决河南省科技创业企业融资难的难题,主要应从增强企业自我积累和完善中小企业金融机构,规范发展民间金融的角度着手。

5.1 增强自我积累能力

(1)建立现代企业制度。 河南省科技创业企业应加强现代企业制度建设,树立所有权与经营权分离的观念,同时建立起适合自身发展特点的组织结构和产权形式。

(2)优化财务管理模式,完善财务制度。 河南省科技创业企业要制定有利于企业发展的分配制度,不能采取分光、花光的短视做法,要充分处理好企业积累和分配的关系。

(3)加强科技创新。 河南省科技创业企业要不断加大技术创新的投入,提高产品的科技含量,扩大市场占有率。

5.2 完善金融机构

(1)成立中小型投资机构。 在政府支持下,鼓励和引导企业或个体经营者成立主要为中小型的高新技术企业提供融资支持的投资机构。 科技创业企业在投资机构的帮助下可以快速发展,同时也可带动投资机构的发展,能够起到双重作用。

(2)设立信用互助社。 完全由民间资本组成,在组织内部融资,并把资金用于组织内部。 通过信用互助社,可以增强科技创业企业协同发展与风险共担的能力, 提高科技创业企业融资的效率。

5.3 发行企业捆绑债券

首先由许多具有发展潜力的科技创业企业经过信用评级机构的信用评级后出资组成一个联盟, 然后再由联盟组建一个股份有限公司作为发债主体, 股份有限公司在担保公司的担保和监督下发行捆绑债券,由承销商负责销售这些债券,最后在各个科技创业企业之间进行资金分配。

参考文献

[1]罗公利,边伟军,李静.科技创业企业成长影响因素研究——基于山东省调查数据的分析.科技进步与对策[J],2012,29(23):94-99.

[2]Levine,Rose.Financial Development and Economic Growth:Views and Agenda[J].Journal of Economic Literature,2007(35):688-762.

[3]Lee Jaewoo.Financial Development by Learning[J].Journal of Development Economics,1996(50):147-164.

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[5]陶士贵,叶亚飞.资金利用率、银行信贷流向及其金融风险控制.改革[J],2013(7):58-65.

[6]King,Robert G and Levine,Rose.Finance and Growth:Schumpter Might Be Right[J].Policy Research Working Paper,1993(108):717-737.

政治联系与企业融资效率研究综述 篇9

世界金融危机以来,国内外宏观环境受到危机的冲击持续动荡,我国的经济也受到很大的影响,面临着诸多不确定因素的影响,而这些不确定因素也不断影响我国市场上的资金流向,在我国的特殊制度背景下,政府的行政权力对企业的发展具有不可小觑的作用,随着我国公司治理逐渐的从行政型治理向经济型治理的转型,不仅具有天然政府联系的国有企业在融资方面会受到政府的影响,民营企业也希望能够通过积极努力的建立政府联系来寻求保护和扶持。特别是在企业融资资源紧缺的时候,行政权力对资源分配的影响对企业融资产生的作用就更为重要,而政府联系作为企业在融资方面为自己创造有利条件的一种特殊手段占据越来越重要的地位,但是面对由此便利而取得的融资,企业能否使在刀刃上,能否有效地利用来产生价值,这将对完善我国经济转型期时期,资源配置和完善市场体制提供一些方向。纵观国内外,目前学术界对融资效率的研究多停留在理论阶段,至今仍未形成一个完整的理论框架,国外对融资效率的研究比较少,而国内学者对于企业融资效率的研究也是没有一个共同认知的模式,大都围绕着企业融资效率的定义及企业融资效率的评价。

二、西方国家政治联系与企业的融资效率研究综述

(一)政治联系的界定以及刻画

国外较多使用Faccio(2006)的定义。R oberts(1990)把与参议员H enry Jacson存在的利益关系视为政治联系。Bertrand、K ram arz、Schoar和Thesm a(2004)认为CEO从精英学校毕业并且曾经或正在政治部门服务就存在政治联系。Faccio(2006)对政治联系的定义是,公司大股东或高管是国会议员、部长、州或地区的首领或者和高层政治人物有着“密切关系”。G oldm an、R ocholl和So(2006)和Claessens、Feijen和Laeven(2008)提到的政治联系则是公司通过选举捐款而形成的与当选者之间的关系。Ferguson和V oth(2008)将企业主管或董事会成员与执政党之间的密切关系视为政治联系。在目前国外关于公司政治联系的研究中,通常不区分公司政治联系的方式:Faccio(2002)对42个国家进行研究,以公司高管的政治背景来界定企业的政治联系,把公司的控股股东和总经理是否为国会成员或者政治官员作为衡量企业高管的政治背景或者政治关系的代理变量,之后在其2006年的研究中认为高管担任“议员、部长”和“与政治有密切联系”是同等的。G oldm an,R ocholl,So(2006)以S&P500通过手动收集了样本,并依据它们与不同党派之间政治联系进行了分类。

(二)政治联系对融资的影响

目前各国研究都表明政治联系对公司融资存在普遍的影响。Backm an(1999)描述了印尼总统苏哈托的儿子是如何在其父亲的介入下为其公司轻松获得债务融资的。Friedm an(2002)对捷克、匈牙利和波兰的研究表明,银行对具有政治背景的企业往往存在金融软约束,这种软约束不仅表现在事前的签约,还体现在事中的监督与控制以及事后的契约执行。Petersen和R ajan(1994)对小规模企业研究发现,尽管银行对小规模企业融资有种种限制与约束,但具有政治背景的企业,会具有更密切的银企关系,从而大大提高小规模企业获得贷款的成功率。虽然研究不断深入,但近几年很多研究政治联系对融资的影响都集中在债权融资方面,特别是以长期贷款作为重点:K hwaja and M ian(2005)以巴基斯坦90000多家企业的长期银行贷款数据为样本,来研究这个不发达国家中,公司高管的政治背景对银行长期贷款的影响。研究中政治关系涵义是以“公司的董事是否参加过政权或政治竞选”作为是否具有政治背景的标准的,主要是考察银行贷款作为一种“寻租”提供的政治行为,检测其对企业的影响性质、程度和引起的经济成本。W iwattankantang,K ali和Charum ilind(2003)认为导致1999年至2002年亚洲金融危机的一个重要原因是预算软约束的存在,使得与银行或金融机构有联系的企业将更容易得到银行或者金融机构的长期贷款,而这些与银行或金融机构有联系的企业在很大程度上也与政治有关联。Porta,Silanes和Zam arripa(2003)对莫斯科市企业“关系借贷”的情况进行研究,发现有政治联系的贷款额占商业银行贷款总额的20%以上,而且借款条件要比在正常的贷款情形下更加优惠。而且通过政治联系得到的贷款更容易违约,并且违约发生时呆账收回的几率通常小很多。Faccio(2002)用实证的方法对多种企业,多个国家更大的样本量研究证明了有政治背景的公司会享有更多的融资机会、更低的税收和更可观的市场占有率。特别是从制度的方面进行研究,得出了腐败猖撅、对知识产权的保护薄弱、政治干预较强、民主程度较差的国家,政企联系对公司融资机会作用显现得更加突出。Faccio,M asulis、M eeonnell(2006)进一步对1997年至2002年35个国家450家有政治联系的企业和非政治联系的配对企业进行了实证检验后发现,有政治联系的企业比对照企业可以获得更多的银行贷款,它们在遇到经济困难时也更有机会获得由本国政治引荐的贷款援助。

(三)国外对融资效率的研究

国外学者对融资效率的研究比较少,几乎不存在企业融资效率概念。西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化和产权制度的私人特征使得企业融资可能天然具有效率。因此,他们对融资效率的研究基本上都集中于研究市场整体的配置效率。很多研究都转向了研究政治联系对企业价值的影响。

三、我国政治联系与企业的融资效率研究综述

(一)政治联系的界定以及刻画

我国关于政治联系的研究则大多使用Fan、W ong和Zhang(2007)的定义,他们将CEO现在或曾经在政治机关(中央政治或者地方政治)或军队任职视为一种政治联系。陈冬华(2003)以董事会成员中有政治背景的董事比例作为企业政治联系的有效替代。肖建彬(2005)认为,政治联系是人们在社会生活中基于特定利益要求而形成的、以政治强制力量和权利分配为特征的社会关系。吴文峰等(2008)认为民营企业高管具有政治背景一般是政治工作人员“下海经商”形成的,比如政治官员到下属企业任职、政治官员自主创业或到民营企业“高级打工”等。此类政治联系的高管本身是政治官员,他们自主、被指派或被邀请到民营公司任职。第二类是民营公司高管进人人大或政协,担任人大代表或政协委员,本文称之为“代表委员类政治联系”。邓建平和曾勇(2009)认为高管“具有人大代表或政协委员资格”和“具有曾(现)在政治工作背景”是同等的,但是考虑到中国的制度背景,政治联系的方式要更为多层次和复杂化,我国的研究主要分为两类,第一类是公司高管现在或曾经担任政治官员,即“政治官员类政治联系”。罗党论和唐清泉(2009)。这些作为民营经济代表的人大代表和政协委员,他们的身份是民营企业家,自身有迫切地参与人大或政协的愿望。因此,“政治官员类政治联系”和“代表委员类政治联系”这两类政治联系的高管身份和动机有明显不同,所起的作用可能也存在差异。李维安,邱艾超(2010)认为在中国不能单纯以是否存在政治联系进行研究,应该基于不同治理层级的特性构建政治联系指数,他们的研究改变了以往对政治联系的虚拟变量的单一刻画,构建了政治联系指数(PC指数),这对注重关系背景的中国来讲是一种更合理的刻画,考虑了形式上的复杂性以及关联的强弱性。

(二)政治联系对融资的影响

我国的许多学者在这个方面的研究同国际上类似,主要都集中在研究债权融资的方面,很多集中在描述债券融资的特征,如长期借款比例、债务期限结构。孙铮、刘凤委、李增强(2005)发现,由于“政治关系”可以降低贷款人对借款人事后违约的预期成本,因此该关系会对企业的债务期限结构产生影响。实证分析表明,上市公司所在地的市场化程度越高,政治关系更薄弱,长期借款占总借款的比重越低。余明桂、潘红波(2008)从制度影响的角度对政治关系是否有利于民营企业获得银行贷款进行研究,发现有政治关系的企业比无政治关系的企业获得更多的银行贷款和更长的贷款期限,而且金融发展越落后、法治水平越低和政治侵害产权越严重的地区,政治关系的这种贷款效应越显著。但是数据均基于2005年以前,且对政治联系的研究仅限于有无。袁淳、荆新、廖冠民(2010)从信用贷款视角研究我国国有公司是否以及缘何具有信贷优惠。以2003年至2005年我国A股上市公司为检验样本进行研究,发现国有公司的信用贷款比例显著高于民营公司,特别是若公司的高管具有在政治部门任职的经历时,两者的差异更小;但是文章的重心主要集中在我国国有公司的信贷优惠方面,研究政治对银行信贷决策的干预,可以作为本文的一个佐证。

(三)政治联系对融资效率的研究

国内在政治联系对融资效率影响方面的研究非常少,但是有许多对融资效率方面的研究都很有启发性。(1)融资效率的内涵。曾康霖(1993被公认为较早研究融资效率的学者之一。他认为融资形式要着眼于融资的效率和成本,并分析了影响融资效率和成本的七个因素但他并没有给出明确的定义。之后其他的国内学者则陆续给出了企业融资效率的不同解释。大致分为三种:第一,从融资能力、融资成本、融资风险等方面来定义融资效率。叶望春(1999)在分析金融效率时,将企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度。高西有(2000)指出企业融资效率主要是指企业融资大小及融资成本高低。方芳、曾辉(2005)认为企业融资效率是指某种融资方式以最高收益—成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力。第二,从成本、收益以及融资对企业的影响等方面来定义融资效率。宋文兵(1997)认为经济学中的效率概念指的是成本与收益的关系。融资方式作为一种制度安排,包括两个方面:交易效率和配置效率。前者是指该种融资以最低成本为投资者提供金融资源的能力。后者是指将稀缺的资本分配给进行最优化生产性使用的投资者,相当于托宾提出的功能效率。肖劲、马亚军(2004),高学哲(2005)认为企业融资效率就是能够创造企业价值的融资能力,包括是否能以尽可能低的成本融通到所需要的资金;企业所融通的资金能否得到有效的利用;要从比较的和动态的观点来看待企业融资效率。聂新兰、黄莲琴(2007)对企业融资效率定义为利用融入的金融资源为企业创造价值的能力。从成本和收益出发,融资效率包括了交易效率和资金使用效率。第三,从微观与宏观方面来定义企业融资效率。卢福财(2001)他把企业融资效率定义为企业某种融资方式或融资制度在实现储蓄向投资转化过程中所表现出来的能力与功效,并以此为基础构造了企业融资效率的分析体系。高有才(2003)认为企业融资效率属于经济效率范围,在本质上和经济效率是一致的,但由于企业融资效率并不单纯是一个微观金融行为,也涉及到宏观经济问题。(2)融资效率的研究方法。关于对企业融资效率的评价方法对企业融资效率评价方法的主要文献分为两大类:一类属于理论分析方法;另一类属于实证研究方法。理论分析方法理论分析文献基本都从影响因素入手,分析比较各种融资方式的融资效率,得出各种融资方式融资效率的排序,为企业提供融资方式选择的依据。实证又分为两大类:一类主要针对上述理论分析中的两种不同观点进行论证。很多使用线性回归和模糊综合评价方法,朱冰心(2005)用此方法对各种融资方式的综合效率进行评价的同时,还融合线形回归的方法,以净资产收益率为衡量指标,方芳、曾辉(2005)亦运用线形回归的方法得出同样的结论。而肖科、谢婷(2006)运用模糊综合评判的方法,建立了企业融资效率评价的数学模型,进行单因素比较分析。另一类是运用理论分析中的影响融资的因素,构建评价融资效率的体系,评价某种融资方式或整体融资效率的高低,并在评价过程中针对效率低下寻找解决的途径,主要数据包络分析方法和采用线性回归的方法。宋增基、张宗益(2003)根据目前较一致的观点,企业融资效率应包括筹资效率和配置效率,运用线形回归分析法,建立筹资效率与配置效率的检验模型。刘力昌、冯根福等(2004)将数据包络分析方法应用到了股权融资效率的评价体系中,但其未对规模报酬效率进行分析,而王颖、钟佩聪(2006)运用数据包络分析方法对2004年内在深圳中小企业板上市公司中小企业股权融资效率进行了综合评价,并针对规模报酬效率进行了分析。曾江洪、陈迪宇(2008)运用数据包络分析法对债务融资效率进行了评价,而且是从债务融资成本的节约和融入资金的使用两个方面来评价样本中各中小企业的融资效率,并尝试采用不同的指标体系。上述融资效率的理论评价方法与实证研究方法,有一定的代表性,但是就目前的研究来看,理论分析方法与实证研究方法中的模糊综合评价法需要确定各指标的优先权重,而权重的确定,往往很难避免主观性,不同的评价对象指标之间的重要性差异可能导致评价的非公正性,所以导致相同的研究方法得出不同的结论的主要原因。而且通过分析比较融资效率,得出融资方式的最佳排序,思路固然新颖,但是关于这种融资方式的最佳排序,西方理论界早已有了比较成熟的理论,例如西方融资优序论。实证研究方法中的数据包络分析法虽然可以实现定量分析,避免了主观方面的影响,但是对股权融资效率进行评价时,其评价的实际是股权融入资金的有效利用程度,而忽略了融资成本等因素,所以其结论难免有失偏颇。对债务融资效率进行评价时,虽然融资成本等因素都已包含在评价模型中,但是指标及模型过于复杂,分析起来也过于冗杂,以至于其得出的结论比较混乱。李维安、邱艾超(2010)对2003年至2007年的234家中国民营上市公司研究发现,政治联系程度对公司业绩具有的“双重”影响,他们主要对两大观点进行实证研究,第一是治理转型,第二是政治联系的收益和风险。发现政治联系程度对企业运转效率(资产利用效率)具有负效应。在一定程度上证实公司层面的政治联系增加民营企业的内部交易成本,从而部分损害企业的运转效率。虽然有涉及到对资产利用率的研究。但文章主要还是在制度层面上研究政治联系的诱因。

四、结论

企业融资效率的定义应从融资定义入手,把与融资相联系的多方面都体现在其中,综合归纳出一个完整的定义,但是也不可把定义下的太宽泛,从分析融资效率的角度来讲,由微观入手来定义融资效率比较合适。卢福财(2001)指出融资微观效率主要包括企业资金融入效率、企业法人治理效率、企业资金融出效率三个方面。据此本文认为企业融资效率可以指在企业不同治理结构模式的基础上,以最低成本和风险为企业融入资金并运用融入资金为企业带来最高收益的能力。在探索中可以考虑建立政治联系的企业样本中联系程度对公司融资效率的不同效应,并利用经济学的基本研究范式来进行推导,建立更加全面的模型,而且政治联系的复杂动机也是可以作为后续的研究方向。

摘要：金融危机爆发以来,企业的融资面临着更加严峻的形式,政治联系作为企业在融资方面为自己创造有利条件的一种特殊手段具有越来越重要的地位,但是对于政治联系与融资效率方面的研究仍然没有形成统一的观点。本文依照研究融资效率的逻辑关系与方法,梳理和归纳了政治联系与公司融资效率的研究文献,以期能为此方向的研究提供方向,也为完善我国经济转型期时期,资源配置和完善市场体制提供参考。

中小企业融资对策研究 篇10

关键词：中小企业融资金融结构

1中小企业融资背景

改革开放以来，我国的中小企业逐渐呈现出良好的发展态势，在促进市场竞争、活跃市场氛围、革新生产技术、缓解就业压力等方面发挥了重要作用，并且受到地方政府的高度关注。由于我国中小企业发展较晚，程度不高，受国家扶持、重视程度不够等问题特别是在世界经济危机浪潮席卷之下，企业间竞争加剧，中小企业面临更多的不利因素去面对融资困难的问题。由于中小企业规模小、自有资金少、可供抵押资产少、抗风险能力弱及信用等级偏低等原因，银行不愿冒险放贷，由此形成了“融资难”。中小企业的经营规模决定了它无法进入股市或债市融资，历史原因导致受国家扶持、重视程度不够，自身信誉不好，融资渠道缺乏，资金来源没有保障，整个融资体系存在诸多弊端。因此，中小企业的融资问题在当前表现得更为复杂。

2中小企业融资的方式

中小企业“融资难”、“融资贵”的问题在于信用不对称，融资方式不合理，加上对流动性过剩和货币超发的误判，使得宏观调控左右为难。

金融的基础是信用，信用的基础是产权。中国是以国有产权为主体的经济，国有企业融资可以用土地、矿山等国有资产，民营企业则不可以。这就导致了民营企业和国有企业存在明显的信用不对称。因此，中小企业所采用的融资方式主要有两种：直接筹资方式和间接筹资方式。直接融资方式的优点是资金流动比较迅速，成本低，受法律限制少；缺点是对交易双方筹资与投资技能要求高，而且有的要求双方会面才能成交。间接融资相对于直接融资，间接融资则通过金融中介机构，可以充分利用规模经济，降低成本，分散风险，实现多元化负债。但直接融资又是发展现代化大企业、筹措资金必不可少的手段，故两种融资方式不能偏废。

由于中国金融体系、中小企业自身发展等条件造成中国中小企业融资难的问题，所反映的问题已超出了经济规律和中小企业本身的范畴，是关系到中国整个金融体系和国民经济可持续发展的问题，只有将这些问题解决了才能彻底解决中小企业融资难的问题。因此，我们只有结合本国国情，有针对性地借鉴西方发达国家的成功经验用以改革本国的金融机制，合理调整宏观政策和配套的制度，才能从根本上获得好转。

3解决我国中小企业融资困难的对策

3.1政府要更新思想观念，及时出台政策措施，在市场准入、金融支持、税费政策等方面对中小企业予以重点扶持；鼓励各银行机构加大对中小微企业的信贷支持；为中小企业上市挂牌提供政策支持，为企业按期还贷续贷提供短期资金支持。加大对中小企业融资的支持力度。

3.2推进金融机构及平台建设，完善中小企业融资服务组织体系。加大政策引导，在中小企业融资建设中坚持引入民生、中信、招商、浦发等股份制银行等金融机制。鼓励有条件的银行推行机构转型和流程再造，部分银行设立了小企业专营中心、中小企业部等小企业专营服务机构，提高了中小企业贷款审批效率和服务质量。以建设金融创新发展试点和民间融资规范引导试点为契机，着力培育发展地方金融机构，合理有序引导民间资本流向实体经济，支持中小企业发展。规范促进小额贷款公司做大做强做优，积极建设有政府参股的融资性担保体系，稳步推进民间资本管理公司、融资租赁公司、资金互助专业合作社、民间借贷服务中心等试点平台建设，拓宽中小企业的融资渠道。

3.3切实加强金融监管，优化金融生态环境。加强企业资金风险监测预警，制定企业资金风险防范处置工作预案，形成科学应对处置金融突发事件、有效化解企业资金风险事件的联动机制。加强地方金融机构监管，认真做好现场检查、外部审计制度和分类评级工作，实现对地方金融机构的差异化监管和风险预警处置。强化风险排查，建立定期风险排查监督运行机制，认真开展非法集资风险排查活动，提高各类违法违规行为风险监测、评估、预警和处置水平。扎实开展“四德”工程，加强信用文化建设，畅通中小企业间接融资渠道，推进民间融资信用信息资源共享，维护规范、有序、竞争环境，保障金融生态安全。

3.4中小企业要有良好的信用，健全中小企业治理结构，健全财务制度，提高财务报告的真实性和准确性。要普及信用文化，创建诚实守信的社会文化环境。第一，尝试通过各种渠道大力宣传诚实信用的交易原则，广泛开展信用道德培训和教育活动。第二，提高中小企业的法制意识和诚信水平，鼓励企业积极抵制失信行为。第三，进行信用程度的社会评价，对于那些良好的信用和社会评价较高的企业，我们可以对其进行降低融资门槛，提供方便之门，对于信用差和社会评价低的企业，我们要严格审核，从而可以使企业自己努力提高自己的信用等级和社会评价。

3.5大力提高中小企业的管理能力（包括企业战略管理、市场营销管理、人力资源管理、企业质量管理和信息化水平）、技术创新和成长机制，完善治理结构和职业企业家和经理人制度。《中华人民共和国中小企业促进法》对资金支持、创业支持、技术创新、市场开拓和社会服务都有有关规定，关键要做好宣传落实和健全配套法规和政策。更重要的是，要完善服务体系，如政府职能的转变，部门之间的协调和配合，简化审批手续，降低各类进入门槛，减少行政性收费，完善公共服务功能，提高办事效率。努力改善创业环境，积极推动创办中小企业的工作，杜绝乱收费、乱摊派、乱罚款的三乱现象。现代化管理则强调授权、开放、培育能力和激情，组织的扁平化，人被视为一种人性化的知识工作者。面对新的生存考验，提高中小企业的管理能力，进行企业再造成为中小企业生存发展的根本问题。

4结束语

综上所述，我国中小企业在融资方面虽然面临着诸多困难，但是通过中小企业自身发展经验的累积、相关机构的积极研究和对国外中小企业融资经验的借鉴，在我国政府的大力重视和支持下，随着社会主义市场法制环境和证券市场建设的逐步完善，中小企业融资难的问题会逐步得到解决。

参考文献：

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[2]胡小平.中小企业融资[M].北京：经济管理出版社，2000.

[3]纪敏.我国中小企业融资的制度创新[J].中国金融，2005，9.

[4]王祖继.坚持开发性金融方向探索中小企业融资新模式[J].中国金融，2005，2.

[5]王智洁，陈莹.我国中小企业融资困境分析[M].中国金融，2005，9.

[6]刘花.中小企业融资困难的原因及对策[M].山东纺织经济，2006.

[7]刘培红.中小企业融资困难的对策[J].山西财经大学学报，2010-4.

中小企业融资效率研究 篇11

一、企业集团的治理效率

当前学术界对企业集团治理效率的研究视角主要从公司治理结构与公司价值或绩效之间的对应关系着手, 相关结论回答了“不同的公司治理结构将实现怎样的公司绩效”的问题。

企业集团的典型治理结构主要表现为金字塔式的持股结构, 位居股权金字塔顶层的终极控制人通过层层持股以较小比例的股权投资实现对底层成员公司的有效控制。Claessens, Fan and Lang通过研究发现, 企业集团化的控股结构是东亚地区上市公司的普遍特征, 由集团控制的成员企业一般具有如下治理特点:第一, 由终极控制人通过金字塔式股权结构进行层层控制;第二, 与集团内部其他至少一家成员企业具有共同的终极控制人;第三, 控制了集团内部至少一家其他成员企业;第四, 直接控股股东一般是投资分散的金融机构。因而, 集团成员企业不仅与顶层控制人之间具有金字塔状持股结构, 成员企业之间往往也具有复杂的交叉持股关系。

在企业集团实现各种多元化或非多元化效应的同时, 复杂的金字塔持股结构也为控股股东与分散股东之间的委托代理冲突埋下了伏笔。La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer and Vishny最早提出, 企业集团中的代理问题主要是金字塔持股关系下, 控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。Wolfenzon通过进一步分析发现, 在投资者法律保护程度较低的国家, 企业集团所形成的复杂金字塔股权结构为控股股东侵害中小股东提供了天然的屏障, 使得控股股东能够利用相互持股, 以及人事关系构成的企业关系网, 方便而隐蔽地利用关联交易、相互担保、内部转移价格等方式实施对底层成员企业的利益侵占。Claessens, Fan and Lang、Kang and Kim等基于东亚、韩国等国家的上市公司得出了企业集团成员企业经营业绩较差的经验证据, 对终极控制人对底层企业的利益侵占效应提供了支持。

二、企业集团的融资环境

20世纪50年代以来, 资本市场与金融工具的迅速发展提升了现代融资结构理论在现代公司财务理论中的重要地位。随着市场不完善因素在学术界地位的提升, 以及公司治理理论的发展, 现有融资理论体系深刻体现了市场失灵的影响, 并逐渐向公司治理层面渗透。

虽然学术界关于集团内部资本配置的有效性尚未形成统一结论, 但是以Ghemawat and Khanna等为代表的研究一致认为, 在处于经济转型期的新兴市场国家, 企业集团能够有效改善成员企业的融资状况。Ghemawat and Khanna通过对印度20世纪90年代市场竞争化冲击中Ballarpur产业集团与R.P.Geonka集团的结构重组进行剖析, 验证了企业集团在资本市场信息不对称环境中所起的积极作用。

此外, 在非新兴市场国家, Hoshi, Kashyap and Scharfstein关于日本企业集团keiretsus的实证分析也表明, 实施主银行制度的企业集团由于能够改善成员企业内外部信息不对称问题、提升外部投资激励, 从而能够显著降低成员企业对内部资金的依赖性, 因而相对于独立企业而言集团成员企业具有明显的融资优势。Hubbard and Palia对美国第三次并购浪潮的深入分析也发现, 多数企业通过购并形成企业集团的目的在于构建内部资本市场, 缓解由于资本市场发展不充分和信息不对称多导致的融资约束问题。可见, 当外部市场存在信息不对称时, 企业集团的确对成员企业的融资环境具有积极的改善作用。

三、企业集团的融资价值

企业融资结构与其价值关系的研究, 始于20世纪50年代美国学者Modigliani和Miller提出的“MM无关定理”。该理论认为, 在没有所得税、破产风险和交易成本, 以及代理成本等一系列严格的假设条件下, 完全市场中的企业价值与其融资结构无关, 不存在最优融资结构, 因而企业融资决策选择不会影响企业价值。在随后的研究中, MM则将负债融资的抵税因素加了进来, 认为企业价值将会随其负债融资比例的上升而增加。所以, 企业会不断加大负债来提高企业价值。

1977年, Miller对“MM无关定理”进行了扩展, 提出了税盾和破产成本的权衡理论。该理论认为, 负债具有增加企业价值的税盾作用和减少企业价值的破产成本。当负债的边际税盾收益大于其边际破产成本时, 应选择负债融资以增加企业价值;反之, 应放弃负债融资以避免企业价值降低。1980年, DeAngelo和Masulis等对Miller的结论进一步研究发现, 在有税条件下, 每个企业都有一个最优负债水平。在这一临界水平下, 新增负债的边际税收减免收益大于其边际破产成本, 负债融资选择能够增加企业价值;相反, 超过这一临界水平, 公司的税收减免利益不足于抵消所面临的破产风险, 降低负债水平是有利的。

总之, 融资结构与企业价值关系的研究, 是从税收、破产成本、信息不对称等角度研究企业融资结构的选择是否影响企业价值, 试图在企业融资结构与其价值之间建立起一种直接的联系, 却没有关注企业融资选择的内部授权状况和决策过程, 也没有揭示影响企业融资选择与价值形成的治理机制这一内在因素。直到20世纪80年代, 代理成本理论、契约理论、公司治理理论等逐渐形成与发展, 关注企业价值最大化形成和决策过程的企业融资选择与治理机制理论才得以产生并逐渐完善。

四、企业集团的融资选择

1. 基于代理成本的企业融资选择

1976年, Jenson和Meckling发表了著名论文《企业理论——管理行为、代理成本和所有权结构》, 首次将所有权与经营权分离所产生的代理问题纳入到MM最优融资结构模型的理论分析框架中, 建立了企业治理结构与融资代理成本关系的基本理论。该理论的核心是:当企业不负债、全部资金来自于外部股权融资时, 股东为约束经理人行为所需的激励监督成本, 以及剩余损失等成本最大, 此时股权代理成本最大, 不存在负债代理成本;反之, 当企业全部资金来自于负债、外部股权融资为零时, 企业的债务监督, 以及破产和重组成本等成本最大, 不存在股权代理成本。因此, 企业最优融资结构就是使得负债代理成本和股权代理成本两者的边际代理成本相等时的融资选择, 此时企业价值最大。

在Jenson和Meckling的上述理论框架下, 更多的学者对此展开了研究。Grossman和Hart分析了破产风险对于缓和所有者和经营者之间的代理关系所起的重要作用, 认为经营者可以用负债融资向股东保证资金不会被滥用, 这种保证能够促使经营者的行为符合股东利益;Fama通过实证分析认为, 负债融资提供了由代理人监控违约风险的一种手段, 能够降低债权与股权契约结构中的代理成本;Harris和Raviv在分析负债融资如何缓和企业所有者与经营者代理关系基础上, 认为支付具有激励性的固定投资报酬的融资选择是最优的;Stultz则证明了所有者和经营者之间代理成本的存在形式, 以及负债融资的重要作用。并指出, 如果企业是有效率的, 并且希望股价最大化, 那么自由现金流应完全交付股东, 这样可以降低管理者的权力, 进而降低代理成本。

总之, 基于代理成本的融资选择理论研究, 大都是将负债融资看作是缓解企业股东与管理者利益冲突的一种内部治理机制, 其研究的焦点集中在如何寻求企业代理总成本最低的负债与权益融资比例。

2. 基于控制权的企业融资选择

1990年, 美国学者Hart等将“剩余控制权”变量引入到企业融资结构选择的分析范畴中, 这对于完善企业融资选择与治理机制理论是一个重大的突破, 也为基于控制权的企业融资选择理论研究开辟了更广阔的空间。基于控制权的企业融资选择理论研究, 主要从两方面展开:一是从负债融资契约角度, 研究负债融资与控制权转移的关系;另一方面是从股权融资结构角度, 研究如何设计最优股权融资结构以制衡大股东控制权。

试论高技术企业融资契约的选择与安排

于德淼武汉理工大学经济学院胡承波沈阳航空工业学院

[摘要]风险资本家与企业创业家的关系在本质上是一种委托代理关系, 由于高技术企业的不确定特性, 风险资本家必须面对更加复杂的管理问题、技术问题, 以及市场问题, 因而风险投资公司和高技术企业必须构建合理的融资契约来协调双方的责权利关系。

[关键词]高技术企业风险资本融资契约

风险资本家与企业创业家的关系在本质上是一种委托代理关系, 由于高技术企业的不确定特性, 风险资本家必须面对更加复杂的管理问题、技术问题, 以及市场问题。风险资本家与创业家之间的信息不对称性更强, 创业家可能存在更高的道德风险和逆向选择问题。在高技术创业企业的融资过程中, 风险资本家面临对创业家的激励约束问题, 而创业家则面临能力显示和避免控制权丧失的问题, 如何利用融资契约有效地解决双方的矛盾和利益冲突, 有效的进行资源配置, 使风险资本的供求双方都能得到较为满意的结果, 是高技术企业融资的核心问题。因此, 风险投资公司和高技术企业必须构建合理的融资契约来协调双方的责权利关系, 契约的合理与否直接影响到风险资本的质量与融资效率的高低。在风险资本的实际运作中, 其融资契约主要有以下制度安排:融资期限、融资工具的选择、分阶段融资, 以及企业控制权的分配与安排。

一、融资期限:长期融资

在融资期限上, 高技术企业的创业者和风险投资者往往会选择长期融资, 而不是短期融资。这主要是由于风险投资领域中转让投资的交易成本过高造成的。由于高技术创业企业无形资产的比重很高, 其显示能力有限。一方面, 风险投资者要有效甄别企业的质量, 就要花费大量的时间和精力。对于现实投资者而言, 由于对创业企业已经投入了大量的人力资本, 对创业企业已经有相当的了解, 而潜在投资者要想接受投资转让, 还要投入大量的人力资本来进行决策, 而这种投入必定会被视为成本, 要求相应的收益来补偿, 在对企业前景评价一致的前提下, 必定会降低受让价格, 从而减少现有风险投资者的投资收益。另一方面, 高技术企业要想有效显示企业自身的良好前景, 必须花费大量的成本来披露和传递相应的信息, 频繁的短期融资势必会大大提高其筹资费用。因此, 高技术创业企业进行短期融资或者风险资本的频繁转让会造成整个社会的福利损失, 因此往往倾向于选择长期融资。

二、融资工具的选择:可转换证券安排

风险投资工具的选择是融资契约的一项重要内容, 它直接影响甚至决定着契约的双方承担风险的高低、参与收益分配的方式和拥有控制权的大小。风险投资工具的证券类型主要有债券投资、股票投资和可转换证券投资三种:

一是债券投资。它可使风险资本家按照预定的时间获得利息, 在风险企业不能履约时, 可以通过拥有担保品的抵押或接管企业使其利益得到有效的保证, 但其不享有企业增长带来的价值增值。由于高技术企业主要是以人力资本、技术等无形资产为主的, 一旦破产其清偿价值几乎为零, 债权人的优先清偿权价值大打折扣。

摘要：企业融资结构与企业集团治理效率具有重要的相互影响作用。本文在全面回顾企业融资结构理论和企业集团治理理论的基础上, 系统总结了国外学者在企业集团治理效率、融资环境、融资价值、融资选择等领域的研究进展, 并对其中的一些内容进行了扼要评述。