人民币离岸市场发展

人民币离岸市场发展（精选10篇）

人民币离岸市场发展 篇1

伴随经济的快速发展, 我国对外贸易呈现出迅猛发展势头。2013年, 我国进出口总值已达到25.83万亿人民币, 折合4.16万亿美元, 年度进出口总值首次突破4万亿美元, 占全球贸易总量的12%, 成功取代美国成为全球第一大贸易国。日益融入全球经济中国经济, 对于人民币离岸市场的发展有着内在自发的迫切需求。

一、人民币离岸市场发展现状

(一) 跨境贸易人民币结算全面展开

2013年1月, 人民币是全球第13大支付货币, 2014年4月, 排名上升到第七位, 超过了排名第九位的港币。在13大支付货币中的比重由0.63%上升至1.43%。迅猛增长的贸易总量, 日益扩大的经贸影响, 势必带来越来越多的跨境贸易人民币结算的需求。自我国2009年7月跨境贸易人民币结算试点以来, 跨境贸易人民币结算已经全面展开, 中国境内所有从事进出口货物贸易、服务贸易、其他经常项目的企业均可选择以人民币进行计价、结算和收付。在政策支持和市场需求的合力推动下, 跨境贸易人民币结算量不断增长, 2009年、2010年以及2011年中国跨境贸易人民币结算金额分别为35.8亿, 5063.4亿以及2.08万亿。2014年7月15日, 根据央行公布的上半年金融统计数据显示, 上半年跨境贸易人民币结算业务发生3.27万亿元, 直接投资人民币结算业务发生4699亿元。

结算量的稳步增长, 意味着跨境贸易人民币结算在助力企业“走出去”、防范汇率风险以及扩大人民币在国际上的影响力发挥了积极作用, 同时推动了香港、新加坡等离岸人民币市场的发展。跨境贸易人民币结算全面展开给企业特别是外贸型企业带来了便利, 同时, 提升了人民币在海外的接受程度, 为海外人民币离岸市场的发展创造了条件。

(二) 离岸人民币业务快速发展

不论是跨境贸易还是直接投资, 以人民币结算的业务量逐步增加, 人民币在海外正在逐渐赢得市场, 为人民币离岸市场创建奠定了基础。而人民币离岸交易中心的发展、交易产品的扩大, 增强了海外企业和个人持有人民币的信心, 也为人民币跨境结算提供了条件。从早期的香港、新加坡, 到现在的伦敦、法兰克福、台湾都在积极创建人民币离岸交易中心。

自跨境人民币业务试点启动以来, 在市场需求的推动下, 跨境人民币业务和离岸人民币市场取得了显著进展, 有效提升了中国与世界各国 (地区) 之间贸易投资的自由化和便利化程度。在人民币跨境贸易结算的推动下, 香港离岸人民币存款规模快速增长, 截止至2011年底, 香港银行体系人民币存量达到5885亿元, 预计2014年底可突破万亿大关, 2014年一季度“点心债市场”发行的债券高达1, 250亿元人民币, 创单季新高。人民币存款在香港市场上成为除港元和美元之外第三大货币, 香港已成为中国本土人民币市场之外的、境外最大的离岸人民币资金池。

台湾的人民币存款规模在2013年底达到1500亿元, 迅猛的涨势直逼香港。从人民币存款绝对值的角度比较, 目前台湾的离岸人民币存款规模只有香港的十分之一, 但考虑到台湾允许境内外汇指定银行 (DBU) 经营人民币业务时间很短, 台湾的离岸人民币存款稳定持续增长, 为其离岸人民币业务的蓬勃发展奠定基础。

预期到2020年, 在中国总贸易中的以人民币支付交易, 将会由当前的14%增至28%, 其中中国的进口贸易将会有6%由人民币支付, 到2020年底, 离岸人民币债券预期将上升到3万亿人民币。

(三) 离岸人民币投资渠道日趋多元化

目前, 人民币主要是通过贸易结算单一渠道跨境流动。由于缺乏人民币投资渠道, 境外市场人民币增值能力有限, 很大程度上制约了境外持有人民币的热情。2011年, 主管部门从跨境直接投资以及跨境金融投资的人民币结算两方面不断突破, 先后允许境外央行、港澳清算行、境外参加行等三类机构运用人民币资金投资境内银行间债券市场、允许境内企业以人民币对外直接投资 (ODI) 、允许境外机构与个人以人民币来华直接投资以及允许一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司使用人民币资金投资境内银行间债券市场和股票市场。

截止2013年, 中国已批准人民币合格境外机构投资者 (RQFII) 52家, 获批额度共计1, 575亿元人民币, 已有228家QFII (合格境外机构投资者) 合计获批497.01亿美元的投资额度。同时, 人民币计价金融产品逐步丰富, 境外金融机构纷纷推出以人民币计价的各类金融理财产品, 包括人民币计价的存款证、证券产品、基金、保险、黄金、外汇交易、贸易融资等。

二、发展人民币离岸市场的必要性

中国的贸易规模和人民币的全球贸易结算份额迅猛扩张之下, 人民币逐步步入国际货币舞台中心是必然趋势。虽然我国经常贸易项下已实现人民币可自由兑换, 但是仍然实行强制结售汇制度, 在出口结汇和进口购汇时, 外贸型企业面临着较大的汇率风险。特别是国际金融危机后, 美元等国际结算货币汇率波动较大, 因此许多企业选择使用人民币作为结算货币以规避风险, 而随着我国经济实力以及人民币国际地位逐步提升, 贸易伙伴对人民币结算的认可度也在增强, 这为稳定海外订单和外贸提供了帮助。

人民币离岸市场的发展有着很大增长空间。离岸美元占全部美元资产的四分之一, 而离岸人民币总资产仅占在岸市场不足1%的份额。发展人民币离岸市场, 将使人民币国际化的进程获得有力支持。新的人民币离岸中心建立以及更多参与者加入, 将促进人民币离岸资金池不断增长, 提高境外人民币的活力和在国际市场的影响力。

三、推进人民币离岸市场发展的思路

(一) 关注人民币金融产品的创新性和稳健性

在人民币离岸市场的建设中, 我们首先要关注人民币金融产品的创新性和稳健性, 稳妥与发展并重。对于最为重要的人民币债券市场来说, 要关注市场的流动性和价格受市场影响的程度, 充分研究, 制定策略。扩大人民币离岸金融市场的广度与深度, 提高离岸人民币的规模, 逐步扩大人民币的国际影响力。其次, 要改变人民币投资渠道过于单一、回流机制不畅的现状, 加快金融工具创新, 丰富和发展海外人民币金融产品, 提高离岸人民币产品进入主流投资社会的核心竞争力。

(二) 强化人民币离岸市场发展中的顶层设计和制度协调

法律规制的构筑是建立和发展人民币离岸金融中心必须面对的一个特定挑战。特别是有关金融监管、税收优惠、司法制度、争议解决方式等制度的安排和设计, 极大地影响着人民币离岸金融中心对海外投资的吸引力、与世界主要金融中心规制的协调配合, 以及我国金融秩序的宏观调控。具体而言, 人民币离岸金融中心必须设立单独的金融监管机构和健全的监管制度;建立完整、具备针对性和执行力的基本法律制度, 便利、友好和高效的离岸载体法律制度;强化总体框架设计和制度协调, 包括如何定位人民币离岸市场发展, 如何处理离岸市场的发展与境内金融市场改革的关系、如何相应推进资本项目可兑换等, 建立健全独立高效的司法管辖体系、诉讼制度、终审制度、法官行为制度和律师管理制度以及务实的争端解决制度。

(三) 创建高效的离岸人民币清算系统

人民币离岸市场的规模越大, 全球分布范围越广, 建立独立、高效的离岸人民币清算系统的要求就越迫切。缺少高效的离岸人民币清算系统, 势必制约主要国际金融中心离岸人民币交易比重的提高。为了实现人民币离岸市场和在岸市场之间的有效链接, 以及人民币在贸易、非贸易中完全实现与主要外汇币种之间的高效转换, 客观上要求必须参考美国的CHIPS系统尽早建立起离岸人民币清算系统, 使之成为运行时间重合的实时全额清算系统。通过市场准入环节和盈余账户法则控制信用风险, 通过同步支付和多边轧差净额结算控制流动性风险, 加强运行和服务管理, 减少操作风险。

(四) 丰富离岸人民币计价金融产品

支持国际金融市场发展人民币金融产品, 鼓励境外机构开发人民币计价的投融资金融产品, 丰富和增加离岸人民币金融资产类别, 不但可以满足境外机构的避险和投资需求, 也有助于跨境人民币业务的发展。通过开展境内银行境外人民币贷款、鼓励境内外机构离岸发行人民币债券、拓展境外清算行及境外参加行在境内的人民币融资渠道等多种方式, 推动包括存款、汇款、债券、基金、保险、黄金、股票等离岸人民币业务多元化发展。

(五) 进一步完善人民币汇率形成机制

继续完善人民币汇率市场化形成机制, 加大市场决定汇率的力度, 促进国际收支平衡。根据外汇市场发育状况和经济金融形势, 增强人民币汇率双向浮动弹性, 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发挥市场决定汇率的作用, 完善以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。继续推动人民币对其他货币直接交易市场发展。

(六) 丰富汇率避险工具

加大外汇产品创新力度, 增加外汇市场交易品种, 研究外汇期权组合产品和期货业务创新, 形成即期、远期、期货、期权等多种产品结合, 汇率产品和利率产品结合的产品体系。丰富外汇市场参与主体, 降低商业银行外汇衍生产品准入门槛, 适当放宽中小银行开办远期结售汇业务资格条件。完善交易、清算、信息等基础设施建设, 更好地满足企业和居民基于实需原则的汇率避险需求。

人民币离岸市场发展 篇2

关键词：离岸人民币债券市场 “点心债” 影响因素

对于离岸发行的人民币债券，金融市场统称为“点心债”。2007年6月，国家开发银行在香港发行首笔离岸人民币债券，离岸人民币债券由此诞生。2011年以来，伴随着跨境人民币结算的不断推进，离岸人民币债券市场发展开始加速，成为离岸人民币市场发展的一大亮点。随着离岸人民币债券市场发展步入新阶段，也遇到了一些新的问题和障碍。本文主要对离岸人民币债券市场发展的现状及影响因素进行分析，并提出相关建议。

离岸人民币债券市场发展现状

离岸人民币市场主要包括人民币存款和存款证、人民币债券、人民币贸易结算、人民币国际付款等四项业务。目前，中国香港已成为全球离岸人民币业务的枢纽，是境外最主要的离岸人民币市场和离岸人民币债券市场。其发行人民币债券的主体已由最初的境内金融机构扩展至非金融企业。2011年10月，宝钢集团成为第一家在港发行人民币债券的非金融企业。2012年1月，香港金管局与英国财政部宣布成立伦敦金融城离岸人民币市场推进工作小组，具体落实伦敦离岸人民币中心建设的各项事宜。2012年3月，香港金管局、马来西亚国家银行及欧洲清算银行联合推出跨境债券投资及交收试行平台，以增加跨境债券交易效率，提升发债能力。2012年5月，发改委下发了《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》，以丰富香港债券市场发债主体，促进香港人民币债券市场发展。2012年11月，中国建设银行（伦敦）有限公司在伦敦成功发行离岸人民币债券。这是中资金融机构在伦敦市场上发行的首只离岸人民币债券。2013年初，世界银行集团成员IFC发行了全球首只人民币计价贴现票据，以在香港交付的人民币（也称CNH）计价。2月25日，芝加哥商品交易所（CME）在香港推出美元对离岸人民币期货合约（CNH），包括标准（Standard）及电子微型（E-Micro）兩种合约，允许更灵活的避险和交易。2013年6月，发改委印发《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》的通知，规范境内非金融机构赴港发行人民币债券报告体例和格式。6月13日，中国台湾“金管会”宣布，银行因承销或买卖台湾公司发行海外公司债取得的利息所得，免征营所税，其中包括人民币债券。今年6月，汇丰与渣打成为首批在新加坡交易所发行人民币计价债券的银行，共计15亿元。6月18日，全球最大的交易所买卖基金供货商——安硕推出的安硕人民币债券指数交易所交易基金（ETF）在港交所上市，成为亚洲首只离岸人民币债券ETF，可灵活选择以人民币或港元双币结算。7月11日，央行下发《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》，从境内非金融机构境外发行人民币债券等四个层面，全面简化跨境人民币业务流程。紧随其后，7月12日，证监会宣布人民币合格境外投资者（RQFII）试点在新加坡、伦敦等地进一步拓展。此举有利于离岸及在岸人民币债券市场的融合，并为投资者提供更为丰富的人民币债券投资选择。

离岸人民币产品开发和投资渠道拓展正通过各种方式实现：央行启动RQFII（人民币合格境外机构投资者）计划，允许境外人民币回流国内资本市场；2012年11月，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定增加2000亿元RQFII投资额度，而债券类RQFII的新增额度为首次。按规定，合格中国基金管理公司及中国证券公司的香港分公司可在香港向私人和机构投资者出售R-QFII基金产品，并将募集的人民币投资国内债市和股市，投资者可有更多选择。截至今年6月底，RQFII额度已达1049亿元人民币，试点机构增至37家。

当前离岸人民币债券市场的特点

（一）“点心债”已成为离岸人民币市场最重要的产品

据路透统计1，2007年至2012年“点心债”发行量分别为100亿、120亿、160亿、359亿、1027亿和1858亿元。自2011年开始，“点心债”市场规模首次超过了港元、新加坡元等亚洲本地货币债券市场。另外，由银行在境外发行的人民币存款证（Certificates of Deposit，CD）发行量逐年增长，2010年、2011年及2012年发行量分别为107亿、575亿和1542亿元。今年上半年，人民币存款证发行量为1404亿元，已达到去年全年的91%。此外，截至今年6月底，中国台湾已发行48亿元“宝岛债”，新加坡发行25亿元“狮城债”。中国台湾监管机构还准备进一步放宽“宝岛债”发行要求，包括豁免发行人的信贷评级要求。

（二）发行主体以企业为主

2009年以前，“点心债”的发行主体主要是国家财政部和境内银行。自2010年开始，随着香港合和公路基建和麦当劳等公司发债，“点心债”发行主体开始多元化，境内外企业、跨国公司、境外租赁、信贷公司和国际金融机构等先后发债。据路透统计，2010-2012年，境内外企业发行的“点心债”占比60.5%，财政部占16.4%，境内银行占15.5%，境外银行占5.7%，其他占1.9%。

（三）投资者主要来自中国香港

据渣打银行统计，企业发行的“点心债”的目标投资者以基金公司和私人银行为主，从地域分布看，65%来自中国香港、33%来自新加坡2。总体来看，“点心债”的目标投资者以商业银行、私人银行和基金公司为主，从地域分布看，80%来自中国香港，15%来自新加坡，各有2%来自美国和其他亚洲地区，1%来自欧洲。目前也出现了向欧洲投资者发行的“点心债”，如2012年4月汇丰控股在伦敦发行20亿元人民币债券，60%的投资者来自欧洲，仅20%和15%的投资者分别来自中国香港和新加坡。

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（四）期限以1-3年为主

已发行的“点心债”期限一般较短，但也有资质较好的中长期债券受到投资者欢迎，如国家开发银行2012年发行了2笔15年期债券，是目前期限最长的“点心债”。据渣打银行统计，在2010年1月至2012年6月发行的“点心债”中，1-3年期的发行量占85.2%（其中3年期的占38.4%、1年期的占27.7%、2年期的占19.1%），此外还包括5年、7年、9年、10年和15年期等多个期限。财政部发行的“点心债”期限最为丰富，包括2年、3年、5年、7年和10年期等五个期限。

（五）二级市场交易仍不活跃

除汇丰控股、莱斯银行等发行的少数“点心债”在欧洲结算系统（Euroclear）登记外，绝大多数“点心债”都在中国香港债务工具中央结算系统（CMU）登记。“点心债”二级市场以场外交易（OTC）为主，目前在港交所挂牌的有20多只“点心债”。总体来看，“点心债”二级市场流动性较初期有提高，但交易活跃度仍然不高。从香港金管局CMU债券报价网站资料看，报价最活跃的是财政部发行的人民币国债，其次是境内政策性银行和国有银行发行的“点心债”，而其他“点心债”的报价均不活跃。

（六）离岸人民币指数产品不断增多

香港各金融机构和研究机构陆续推出了各种离岸人民币指数，用以衡量其发展趋势，为广大投资者投资离岸债券市场提供了重要参考，具体情况见表1。

德意志银行预测，2013年香港离岸人民币债券及定期存单净发行量将达2100亿元人民币，而发行总量可能将达到3400亿元人民币。渣打银行预计，到2013年底，“点心债”市场规模将达到3000亿-3500亿元。德意志银行同时预测，根据标普德银ORBIT指数跟踪计算，对基于人民币的境外投资者而言，人民币债券在2013年的回报率将达到4.25%3。

推动离岸人民币债券市场发展的主要因素

人民币跨境使用的扩大、人民币币值稳中上升，从而带动人民币在境外流通度提升和离岸人民币市场发展，这是推动离岸人民币债券市场发展的根本原因。

（一）境外人民币资金的投资需求

跨境贸易人民币结算开展以来，境外人民币资金存量迅速增长，中国香港人民币存款余额由2009年初的561亿元，迅速增至2011年末的5885亿元。2012年，由于人民币FDI的放开及其他离岸人民币中心（伦敦、新加坡）的分流影响，增速趋于放缓，但人民币客户存款及存款证余额仍达到6030亿及1173亿元人民币，合计7203亿元，较上年底增加9%。人民币贷款余额则上升1.57倍至790亿元人民币，比上年增加482亿元。截至今年5月底，中国香港人民币存款余额达到6985亿元。中银国际测算，离岸人民币存款在中国台湾、新加坡、伦敦以及巴黎持续增长，已超过3000亿元。境外人民币迅速增长，带来了日益迫切的投资需求，由于境外人民币投资渠道有限，收益固定的“点心债”无疑成为广受投资者青睐的投资产品，这是离岸人民币债券市场迅速发展的重要原因。

（二）发行主体多元化的融资需求

对境外企业和跨国公司而言，通过发行“点心债”可筹集人民幣资金投资境内，如麦当劳公司通过发行“点心债”，改变了其人民币融资渠道主要依靠境内贷款的状况。对境外银行和企业而言，通过境外人民币外汇市场交易，可将发行“点心债”筹集的人民币资金换成美元等货币，用于日常经营和投资，目前较为常见的是通过人民币与美元的掉期（SWAP）交易，将人民币兑换成美元使用。对境内银行和企业而言，发行“点心债”不仅可以拓宽融资渠道，而且可以参与国际市场，提升国际知名度。“点心债”能满足发行主体多元化的需求，这是推动离岸人民币债券市场加速发展的另一个重要原因。

（三）相对低廉的融资成本优势

长期以来，人民币币值稳中有升，“点心债”投资者除享受债券收益外，还可额外获得人民币升值收益，加上离岸人民币债券市场发展初期处于供不应求的格局，使得“点心债”即使以较低收益率发行，也会受到投资者欢迎。发行人通过发行“点心债”融资的资金成本，不仅比中国境内低，而且相对于境外其他币种的融资成本也具有一定竞争优势，从而吸引众多机构纷纷发行“点心债”，直接推动“点心债”发行量迅速增长。

离岸人民币债券市场发展中存在的问题

随着“点心债”发行渐成规模，离岸人民币债券市场步入新的发展阶段，同时也面临一些新的问题。目前来看，以下因素可能会对离岸人民币债券市场的下一步发展产生重要影响。

（一）境外人民币流动性限制

2013年，全球债券市场的调整，以及境外人民币流动性增长乏力，对离岸人民币债券市场的影响已初步显现。部分“点心债”承销银行反映，新发“点心债”销售难度已明显增加，投资者对发行人的资质、信用评级要求越来越高。此外，企业为提高发债成功率，往往将单笔债券发行规模定得较小，因此按发行金额分摊律师费等费用后，“点心债”的单位发行费用就要高于其他币种债券。尤其是今年6月份中国银行间债券市场出现“钱荒”，“点心债”经历了问世以来最长时间的发行淡季，连续一个多月未发行新券。

（二）有效基准利率仍未形成

香港目前已有中银香港、汇丰、渣打、摩根大通、工银亚洲、交行、东亚和三菱东京日联等八家银行对外提供香港人民币银行同业拆息报价，香港同业拆借市场日均成交量也已达40亿-50亿元人民币。尽管如此，离岸人民币市场有效基准利率仍在形成过程中，发行“点心债”企业往往不愿采用香港市场的人民币利率，而是使用固定利率或境内在岸利率锁定成本。已发行的“点心债”中，除了少数境内银行以Shibor加点方式定价外，其他“点心债”均采用固定票面利率。采用基准利率（如Libor）加点的浮息定价，是国际市场债券发行的普遍定价方式。因此，离岸人民币基准利率的尽快形成，对离岸人民币债券市场发展具有重要意义。

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（三）融资成本不断上升

随着人民币汇率接近均衡水平，境外人民币单边单向的升值预期开始趋弱，加上“点心债”发行量上升使市场供求关系发生变化，投资者对“点心债”收益率的要求越来越高，“点心债”发行人的融资成本随之上升，之前“点心债”具有的融资成本优势在逐步减弱。至2012年底，综合反映“点心债”整体价格走势的中银香港人民币离岸债券指数为99.40，不仅低于基期值100，较上年高点102.98更是跌去3.5%。从卡特彼勒公司2010年11月、2011年7月和2012年8月发行的2年期人民币债券票息率看，分别为2%、1.35%和2.9%，企业“点心债”融资成本的上升趋势可见一斑。

（四）壳公司境外发债规避监管

内地非金融企业在港发行人民币债券虽已放开，但准入门槛高、审批条件严、手续繁锁，须由境内企业向人民银行、发改委递交申请材料，经其对发债资格和规模审核后报国务院批准。而在港注册企业较内地企业在港发行人民币债券容易，同时我国的对外担保政策也相对宽松。因此，境内企业常选择“内（担）保外（发）债”进行融资，即在港注册一家壳公司，境内银行或母公司提供担保，由壳公司在港发行人民币债券，从而避开直接发债的诸多政策壁垒，由此造成缺乏有效监管。

（五）资金变道回流，弱化宏观调控政策效果

内地非金融企业境外发行人民币债券，无论是直接发债还是通过子公司间接发债，筹集资金回流是有规定的。其资金回流需经监管部门核准，“内（担）保外（发）债”资金是不允许回流的。因此，部分企业在资金吃紧的情况下，通过各种规避监管的手段将资金调回境内使用，部分流向房地产业和其他限制类产业，直接影响了宏观调控效果。

进一步推进离岸人民币债券市场发展的建议

境外人民币流动性是否充足，不仅事关离岸人民币债券市场发展的活力，也是跨境人民币业务持续推进的重要基础。总体看，人民币跨境使用仍处于初级阶段，有序引导人民币国际化意义重大。促进离岸人民币业务发展，对推动跨境人民币债券市场发展意义重大。

（一）大力推动人民币业务境内外良性循环，奠定离岸人民币债券市场发展的坚实基础

对内循环而言，除了经常项目及贸易融资等方式，还要通过现有渠道加大人民币“走出去”的引导力度，特别是加大人民币境外贷款和直接投资、对外援助、境外采购等；大力支持国内有实力的金融机构在国外开设分支机构，实行金融机构“走出去”的战略，加快离、在岸市场的良性互动。对外循环而言，要强化以香港为离岸中心、其他境外离岸中心相关联的全球人民币市场，推动设立可持续运作的人民币境外投资基金和外汇储备境外投资基金，为境内企业提供人民币资金的海外存放和投资渠道，扩大人民币的国际流通。继续拓宽人民币输出渠道，研究开放境内居民依法将人民币资金汇出境外并使用，允许合格境内机构投资者以人民币投资境外人民币产品等。

（二）进一步增加人民币国债在港发行量，鼓励和支持更多境内主体在港发债

支持香港成为全球离岸人民币业务中心，关键在于香港尽快做大做深人民币市场，牢牢抓住离岸人民币的定价权，成为全球离岸人民币定价中心。支持香港离岸人民币债券市场扩大规模、增加深度，特别是使其尽快形成有效的人民币收益率曲线。进一步提高香港人民币存量，为离岸人民币业务发展提供资金支持。进一步加快人民金融产品创新，推出不同级别的人民币债券，推出更多人民币股票、基金和权证产品，进一步丰富离岸人民币投融资产品，为香港人民币沉淀资金提供更多投资渠道。增加人民币国债在港发行量，鼓励和支持更多境内企业和机构赴港发债。

（三）鼓励境内评级公司“走出去”，打破国际评级公司的垄断地位

目前离岸人民币债券市场的信用评级已基本被标普、穆迪和惠誉三大国际评级公司垄断。人民币“走出去”的重要目的是支持中国企业“走出去”，实现更高级别、更大范围的资源优化配置。在对中国企业进行信用评级方面，本土信用评级公司理应更具先天优势，它们的评级结果应更能如实反映中国企业和机构的信用状况。为此，要及时抓住离岸人民币债券市场发展的历史机遇，大力支持和引导中国本土信用评级公司走向国际。

（四）积极促进人民币回流机制，合理引导资金回流

制定并逐步完善境外人民币资金以直接投资、债权投资等方式回流的相关制度，使资金流向国家鼓励类行业，支持实体经济发展。加强对资金回流的事前、事中及事后监管，防范和打击“热钱”流入及资金流向国家限制类和重点调控类领域。规范对外担保管理行为。完善“内（担）保外（发）债”管理政策，对通过在境外设立壳公司曲线发债行为进行限制或禁止。

（五）允许更多的境外企业将在港发行人民幣债券所募集的资金，以直接投资的方式回流内地

推动香港人民币债券市场发展，一方面可采用“输血法”，即允许更多符合条件的内地企业、机构到港发行人民币债券；另一方面可采用“生血法”，即允许更多的境外企业将在港发行人民币债券募集的资金，以直接投资的方式回流内地，激发境外企业在港发行人民币债券。先将对应有内地投资项目的境外企业调动起来，在港发人民币债；允许其将募集的人民币投资于内地的相应项目。

注： 1. 数据来源：路透社，http：//cn.reuters.com/article/industryNews/idCNSH012022520121116。

2. 数据来源：http：//money.163.com/12/1228/04/8JPKLGQJ00253B0H.html。

3.《德意志银行2013年离岸人民币市场预测报告》，金融界网站，http：//bank.jrj.com.cn/2012/12/03190414766125.shtml。

作者单位：王杏平 中国人民银行运城市中心支行

王大贤 国家外汇管理局山西省分局

责任编辑：罗邦敏 夏宇宁

人民币离岸市场发展 篇3

2015年11月15日,国家主席习近平出席在土耳其安塔利亚举行的二十国集团领导人第十次峰会,发表了题为《创新增长路径共享发展成果》的重要讲话,强调二十国集团要落实2030年可持续发展议程,推动改革创新,加强宏观经济政策沟通和协调,构建开放型世界经济;中国的“一带一路”建设用包容的心态与诚意推进和相关国家与地区的多领域互利共赢的务实合作,共同打造世界经济发展的新格局,这与峰会的主题“共同行动以实现包容和稳健增长”是完全一致的。新疆在一带一路上发挥着十分重要的作用,一带一路贯彻实施后,新疆是一带一路的中枢,从内地发往新疆的货物经过新疆、继而与中亚相连到达欧洲,实现真正的互联互通。新疆正面临大好机遇,“一带一路”建设有利于加快东部地区产业向新疆转移,推动西部自贸区建设,从而形成区域性的工业加工体系。

二、发展新疆人民币离岸市场的必要性和积极意义

(一)发展新疆人民币离岸市场的必要性

随着我国与其他国家的经济交往不断增强,经济开放程度与国际影响力逐年提升,我国在一带一路背景下开放新疆口岸,大大增强了我国对周边地区的经济福射能力。周边国家和地区人民币流通量急速上升与人民币国际化程度不断提高,形成了对人民币离岸市场的客观需要。在历史上,新疆处在东西方贸易集散和文化交流的核心区,与中亚、西亚、南亚和欧洲地区有着悠久的贸易往来。随着“丝绸之路经济带”的崛起,将新疆建成中亚地区区域性国际金融中心成为大势所趋,从而决定了新疆成为人民币离岸市场的理想选择。

1.满足人民币国际化程度不断提高的需求。人民币国际化指人民币走出国门,成为国际市场上的硬通货,在国际市场上行使货币的价值尺度、流通手段、世界货币等职能的过程。一带一路战略提出后,我国与西亚等周边国家和地区在经贸活动的推动下,需要人民币行使流通手段、支付工具甚至是世界货币的职能。但目前国际市场上人民币投资工具和风险规避渠道少,我国金融市场开放度低,对资本账户实行严格的管制等严重制约了人民币国际化。因此,发展人民币离岸市场成为人民币国际化的突破。

2.为人民币扩大在丝路沿线国家的流通提供服务。新疆是我国向西开放连接中亚、南亚和西亚的必经之地。2010年,国家批准新疆为第二批跨境贸易人民币结算的试点省区,还获得了全国第一个跨境直接投资人民币结算试点资格。据乌鲁木齐海关统计数据显示:2016年1至4月,新疆对外贸易进出口总值达319.2亿元人民币,与去年同期相比增长17.1%。其中,出口277.4亿元,同比增长17.9%;进口41.7亿元,同比增长12.3%。随着与周边贸易往来关系愈加密切,以人民币计价和结算就变得十分重要。围绕丝绸之路经济带的建设,货币流通是一个十分重要的内容,新疆人民币离岸市场的建设为人民币扩大在丝路沿线国家的流通提供很好的服务。

(二)一代一路背景下发展新疆人民币离岸市场的积极意义

新疆地处亚欧大陆中部,与8个国家接壤,边境线总长5700公里,是我国面积最大、邻国最多、陆地边境线最长的省区,这使新疆成为丝绸之路经济带最直接的参与者、推动者和受益者。一代一路的建设有助于国家西部大开发战略的实施,有助于国家对外进一步开放,有助于丝路沿线国家经济文化交流,共享经济发展盛宴。

而在一带一路背景下发展新疆人民币离岸市场能更好的节约企业融资成本,拓宽新疆企业的融资渠道,促进金融理念创新,优化金融资源配置,促进新疆地区及其他丝路沿线国家的经济发展。中哈霍尔果斯国际边境合作中心作为全国首个“境内关外”的跨境人民币创新金融业务试验区,正在从国际人民币离岸金融市场中融入低成本人民币资金。在试营业期间,仅建设银行霍尔果斯国际边境合作中心支行就吸收了境外人民币存款2700万元。

三、新疆人民币离岸市场的发展现状

跨境人民币创新业务实质是离岸人民币金融创新业务,新疆人民币离岸市场初具规模。根据《中国人民银行办公厅关于中哈霍尔果斯国际边境合作中心跨境人民币创新业务试点的批复》(银办函〔2013〕420号),在试点跨境人民币创新业务的开展,其实质是离岸人民币金融创新业务的开展。

在霍尔果斯建设人民币离岸市场,除了有中哈两国金融监管部门的支持,还有税收、外汇、交通、金融等领域的优惠政策。根据中哈两国政府签署的关于霍尔果斯国际边境合作中心活动管理的协定,明确了霍尔果斯合作中心独特的“境内关外”的离岸地位,各国的货物和车辆可以在合作中心内自由流动,享受免征关税、退税、及进口增值税的待遇;根据银监会、保监会、中国人民银行、证监会《关于金融支持喀什霍尔果斯经济开发区建设的意见》,鼓励在开发区内进行金融创新。

2013年,霍尔果斯获批试点跨境人民币创新业务,使霍尔果斯成为中国首个“边境之内、海关之外”的离岸人民币金融业务试点区。优惠的金融政策是霍尔果斯成为国际贸易中心的重要原因。2014年11月8日上午在乌鲁木齐举办的“中国新疆丝绸之路经济带金融中心建设高层研讨会”上,新疆第一次提出建设中亚区域国际金融中心的战略目标,霍尔果斯作为“离岸人民币试点金融港”推动了以乌鲁木齐为中心,以喀什、伊犁等地为次中心的多层次金融体系的形成。

四、发展新疆人民币离岸市场的路径选择

路径选择可以借鉴香港、伦敦等人民币离岸市场建设的成功经验来推进霍尔果斯人民币离岸市场的建设,采取先进行试点,再逐步推广发展的路径。借鉴天津人民币离岸市场实行的在岸账户与离岸账户分离的管理模式,对离岸业务实行单独核算、单独设账,使在岸业务与离岸业务严格分离,这样不仅可以分别监管在岸业务和离岸业务,还可以防止国内金融市场被国际金融市场明显的冲击;借鉴上海、深圳等地的成功经验,先从传统的存款、贷款、结算等业务种类开始,从而降低人民币离岸业务的风险,维护国内金融市场的稳定;借鉴珠海横琴的规划设计对新疆人民币离岸市场进行长远规划,增加离岸金融市场要素,扩大市场级别体量。同时,借助与香港、新加坡等地的人民币离岸市场互动,发展霍尔果斯人民币离岸市场。鼓励有实力的企业“走出去”,扩大与中西亚国家的贸易投融资规模,加快霍尔果斯人民币离岸市场的发展。等简单的离岸贸易市场运作机制逐步完善后,再扩大到离岸保险、证券等金融投资业务,从而形成完整健全的人民币离岸市场框架。

参考文献

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[2]原毅军,卢林.离岸金融中心的建设与发展[M].辽宁:大连理工大学出版社,2010(3).

[3]王大贤.监管:直面人民币离岸市场新挑战[N].上海证报,2011(6)D.电子文献

[4]巴曙松,沈长征.香港人民币离岸市场:初入道仍需扶[J].中国外汇,2012,(7)

离岸人民币债券市场现状浅析 篇4

关键词：离岸人民币债券 人民币国际化 债券评级

随着人民币国际化进程的加速，人民币在国际贸易结算和投资中的使用占比越来越高，跨国公司和国际金融机构对人民币有较强的融资偏好。因此，离岸人民币债券市场在近些年得到了较大发展，发行量总体呈上升趋势。作为一类投资工具，国际市场对于人民币债券的持有偏好与人民币升值预期挂钩。在2014年之前，人民币一直处于升值通道，这也进一步提高了人民币债市的活跃度。而在2015年8月启动新一轮汇改之后，人民币币值趋于稳定，并伴有小幅下滑，导致国际投资者对于离岸人民币债券投资意愿降低。离岸人民币债市发行的热潮也开始逐步褪去。

但从长期来看，离岸人民币债券市场是对在岸市场的有效补充，也是进一步推进人民币国际化、形成人民币健康回流机制的重要环节。对离岸人民币债市的深入分析，有利于未来进一步推动市场健康发展，对于即将推出的自贸债也存在一定的借鉴意义。

离岸人民币债券市场发展现状

（一）市场稳步发展，2014年规模有较大攀升

随着人民币国际化的推进，人民币离岸市场也得到了较大发展。截至2016年3月，离岸市场的人民币存款规模接近2万亿元，6月份数据显示，人民币仍维持全球第六大支付货币地位，占全球支付总额的1.72%。离岸人民币规模的增加使得离岸人民币债券市场也逐步建立起来。香港作为最大的离岸人民币存款业务和支付业务中心，也是率先发展离岸人民币债券的市场。2007年7月，国家开发银行在香港发行了第一只离岸人民币债券；在2012年之前，全部的离岸人民币债券都是在香港市场发行。2012年4月汇丰银行在伦敦发行的首批人民币债券，标志着全球人民币离岸债市的启动（见表1）。

表1 重要的离岸人民币债券事件

2016年5月中国财政部在伦敦发行30亿元人民币国债

2014年6月国际金融公司在伦敦发行首批5亿元的绿色金融债券

2014年6月汇丰银行、渣打银行在新加坡交易所发行共计15亿元人民币债券

2013年6月安硕在港交所推出亚洲首只离岸人民币债券ETF

2013年3月台湾中国信托商业银行在台发行10亿元人民币债券，台湾离岸人民币债市启动

2012年4月汇丰银行在伦敦首次发行20亿元人民币债券，伦敦离岸人民币债市启动

2010年7月合和公路发行13.8亿元的2年期债券，为中国非金融企业首单离岸人民币债券

2007年7月国开行首次在香港发行第一只离岸人民币债券

数据来源：新闻整理

截至2016年6月底，离岸人民币债券发行数量已达1791只，发行额共计9614亿元。其中2014年离岸人民币债券发行量达到顶峰，共计发行566只债券，募集金额2964亿元（见图1）。

图1 历年离岸人民币债券发行规模和发行数量

数据来源：Bloomberg

（编辑注：请将绿色图例改为“发行规模（左轴）”，在左轴上方加“亿元”，在右轴上方加“只”）

（二）与美元和欧元国际债券体量差距较大

离岸人民币债券体量跟美元、欧元等国际货币离岸债市相比仍有较大差距。根据国际清算银行（BIS）的统计，截至2015年末人民币国际债券和票据的存量为1247.92亿美元，在国际债券和票据存量中的占比仅为0.59%（见图2），与目前主流国际货币相比还有相当大的差距。全球国际债券和票据余额中，美元和欧元分别占据43.73%和38.48%的绝对优势，其次是英镑（9.55%）和日元（1.91%）。

显而易见，离岸债券市场的体量是由各货币的国际地位决定的。路透数据显示，截至2015年3月，仅中资美元债的余额就已达离岸人民币债券余额的5倍以上，足见美元在国际金融市场上的受欢迎程度。

图2 国际债券和票据发行各币种占比

数据来源：《人民币国际化报告（2016）》

离岸人民币债券发行人区域和属性分布

（一）发行主体地域分布多元化，海外发行人离岸人民币债券数量和规模占据半壁江山

从发行主体所属国家和地区来看，注册地在中国香港的机构和企业发行离岸人民币债券数量最多（29%）；从发行额来看，仍以中国境内为主（39%）。除中国和中国香港外，其他国家和地区的人民币离岸债券数量和规模分别占比52%和47%。韩国、开曼群岛和维京群岛、国际组织、澳大利亚和德国分别为离岸人民币债券较多、额度较大的其他发行主体。含英国在内欧洲总体发行离岸人民币债券数量有282只（16%），募资额度达900亿元（9.7%）。由此可见，境外政府、机构和企业仍对人民币存在相当大的融资需求，发行主体的市场化支撑了离岸人民币债券市场的健康发展。

（二）发行主体属性以金融机构和政府为主

无论是从发行数量还是从发行金额来看，金融机构债和政府债都是离岸人民币债券市场的最主要组成部分。其中金融机构债占发行总数量的74%（1320只），占发行总额的49%（4723亿元）。政府债普遍发行金额较大，发行数量虽只占总体的16%，但发行额度却占全部离岸人民币债券发行额的30%，平均每只政府债募集金额10.4亿元。其他非金融机构企业债、公司债则占比较小，市场还有待进一步拓展。

在金融机构债中，又以银行为最主要的发行主体。银行发债占全部金融机构债发行数量的48%、发行规模的54%以上。投行和券商次之，此外还有部分租赁公司、金融控股集团等。

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离岸人民币债券的期限、利率等特征

（一）人民币升值预期决定发行期限多以短期为主

从债券期限上看，离岸人民币债券发行多以短期为主。5年期及以下的债券占总体发行数量和金额的90%以上。由于2014年之前人民币3～5年的升值预期较为强烈，因此这一期限段债券市场认购意愿较强。尤其是3年期债券，占总体发行金额的44%。截至2016年3月，离岸人民币债券的期限分布如图3所示。

图3 离岸人民币债券的期限分布

数据来源：Bloomberg

（编辑注：在绿色图例后加“（左轴）”，在蓝色图例后加“（右轴）”，左轴上方加“亿元”，右轴上方加“只”）

（二）受市场活跃度影响，近年来息票率有所上升

由于发行主体仍以金融机构和政府为主，因此长期以来票息率基本维持在3%左右。从2015年开始，离岸人民币债券发行票息率出现明显上升，2016年上半年平均票息率已达5%以上（见图4）。

在排除基准利率因素后，平均息票率仍呈现这一态势。调整后息票率是将每笔债券息票率减去当年基准利率后的平均水平。1年期及以下债券基准利率取当年1年期香港离岸人民币存款利率；1～5年（含）期基准利率取3年期国债平均到期收益率；5年期以上基准利率取10年期国债平均到期收益率。剔除基准利率变动后的息票率走势说明随着人民币贬值预期的加重，离岸人民币债券市场整体活跃度下降，从而导致发行息票率的不断走高。

图4 平均息票率（单位：%）

数据来源：Bloomberg、中国债券信息网

不同发行主体息票率基本呈现相同趋势，政府机构（包括国际组织、主权国家和地区政府）债平均息票率低于金融机构债，

金融机构债低于其他企业债（见图5）。2016年上半年，还没有非政府、非金融机构离岸人民币债券发行，这也从侧面反映了离岸人民币债市目前遇冷回调。

图5 不同发行主体平均息票率（单位：%）

数据来源：Bloomberg

（编辑注：蓝色图例改为“金融机构债”，红色图例改为“政府债”）

（三）债券评级以A级为主，相对评级较高

一直以来，离岸人民币债券市场需求量较高，发行认购较为成功，因此发行时多数不进行评级。无评级债券占发行总数量的87%，占发行总金额的79%。在评级债券中，仍以A级债券为主，数量占到所有评级债券的75%。B级债券虽然发行数量较少，但是相对金额较大，尤其是BB级，5笔离岸债发行金额达到182.5亿元，占评级债券发行总金额的近10%。

离岸人民币债券的交易情况

（一）投资者多以持有到期为主，较少债券上市交易

离岸人民币债券的一级认购多以买入持有到期为主，60%以上的债券未在交易所上市交易，二级市场流通需求并不明显。而在上市交易的债券中，35%会同时在多家交易所挂牌交易，尤其是在中国香港、中国台湾和新加坡发行的债券，一般会选择在发行地的中央托管机构进行登记托管，并在当地交易所和欧洲多交易所同时上市交易。

（二）二级市场流通债券集中托管、分散交易

离岸人民币债券的发行市场主要集中在中国香港和欧洲，而二级交易市场则比较分散。在上市交易的710只债券中，有218只在德国的柏林、法兰克福、斯图加特等交易所上市交易，194只在香港交易所上市，新加坡、卢森堡和中国台湾市场分别以151只、108只和100只分列3—5位。

（三）多因素促生离岸在岸市场利差倒挂

自2007年离岸人民币债券市场启动以来，二级市场上离岸人民币债券的收益率一直都低于在岸市场，也因此激励了境内发行人“出海”融资，促进了离岸人民币债市的发展。然而从2014年10月开始，离岸和在岸人民币债券出现了收益率“倒挂”现象，并持续至今。中银境内外债券投融资比较指数（CIFED）衡量了离岸和在岸债券市场到期收益率的利差。数据显示，2013年7月，由于境内银行间市场出现“钱荒”，曾短暂出现过利率倒挂，很快经调整恢复。然而2014年10月之后，CIFED指数则一直位于负值区间，离岸债市整体到期收益率高于在岸市场（见图6）。

图6 中银CIFED指数

数据来源：中国银行、中银国际

从基本面上看，经济增速放缓、通胀水平走弱，国内经济下行压力明显加大；从货币政策来看，目前货币政策保持宽松且市场预期这一政策方向将在一定时间内维持不变，这些因素都导致境内债市整体下行。时间节点上，2014年10月央行再次下调公开市场正回购利率成为债券收益率下行的导火索。

另一方面，随着结构性变化和人民币贬值预期的增强，境外债券市场收益率则逐渐抬升。结构性方面，资本账户和跨境资本流动政策的变化进一步开放了资本市场，加速了人民币资金回流，从而从资金面上挤压了离岸人民币债市的流动性。另外在汇率方面，人民币汇率贬值预期增强，这也从利率平价和资产吸引力方面推高离岸人民币债券收益率水平。

启示

通过对离岸人民币债券市场的分析，可以得到以下几点启示：

第一，离岸人民币债券的体量仍有较大空间，通过自贸区面向境外投资人发行，正是引导离岸债券在岸发行的重要尝试。

第二，离岸人民币债券发行主体分布广泛，说明人民币融资需求逐步呈现全球化特点，越来越多的海外发行人通过离岸人民币市场开展债券融资。

第三，离岸人民币债券发行主体仍以政府和金融机构为主。在自贸债、离岸债、全球债跨境发行的探索过程中，政府和金融机构是主要的潜在发行人，应是相关机构针对性挖掘、服务的重点客户。

第四，离岸人民币债券发行多数无评级，息票率在近年来有所上升。债券发行企业可尝试通过引入较高信誉评级机构的评级增强信息透明度，从而降低投资者对信息不对称要求的风险补偿，降低融资成本。

第五，离岸人民币债券投资者主要是以持有到期为主，60%的债券未上市交易。在上市交易的债券当中，37%的债券选择多个交易场所上市交易。在离岸人民币债券跨境发行业务中，我们可以与海外多个交易场所互联，通过各种形式接收离岸债券交易市场的结算指令。建议建立统一发行、分散交易、集中托管的离岸人民币债券市场，在把握离岸人民币债券定价权的同时，提高离岸人民币债券的全球影响力。

作者单位：中央结算公司

责任编辑：鹿宁宁 罗邦敏

参考文献

[1]王蕾、李晶.境内外人民币债券收益率“倒挂”现象解析[J].中国银行业，2015（4）.

[2]王杏平、王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议[J].债券，2013（8）.

[3]中银CIFED指数简介. 中国银行网站http：//www.bankofchina.com.

[4]周先平、李敏、刘天云.境内外人民币债券市场的联动关系及其影响因素分析[J].国际金融研究，2015（3）.

人民币离岸市场发展 篇5

一、香港离岸人民币市场的发展历程

人民币最初小规模出现在香港市场是在1993年初, 当时首次允许个人游客每次可携带不超过6000元人民币出入境。香港银行经营人民币业务则始于2004年, 这也是人民币离岸市场建设的起点。香港离岸人民币市场发展的历程也是我国放开人民币使用限制、相关制度不断更新的过程, 大致可以分为三个阶段 (见表1) 。

第一阶段, 2003年11月至2006年底, 离岸人民币的个人业务开展阶段。第二阶段, 2007年1月到2010年6月, 香港人民币债券业务启动, 跨境贸易和投资人民币结算试点开始运营。香港的人民币业务逐步从个人拓展到机构, 从存款拓展到投资, 从服务拓展到贸易结算。第三阶段, 2010年6月至今, 离岸人民币结算范围不断拓宽, 人民币跨境结算已从贸易拓展到外商直接投资领域, 实现了从经常项目到部分资本项目的扩展。2010年7月, 人民银行与香港金融管理局签订了《补充合作备忘录》, 与中银香港签订修订后的《关于人民币业务的清算协议》, 明确香港人民币业务参加行可以按照本地法规为企业和机构客户提供人民币银行业务, 人民币流入流出内地需符合内地的有关规定, 香港人民币业务由此进入快速发展阶段。2012年7月, 国务院批准建立深圳前海深港现代服务业合作区, 以构建跨境人民币业务创新试验区, 拓宽境外人民币资金回流渠道, 积极研究香港银行机构对设立在合作区的企业或项目发放人民币贷款, 跨境双向贷款探索就此展开。

二、香港离岸人民币市场的发展现状

1. 跨境贸易人民币结算发展迅猛

跨境贸易人民币结算方案试点工作的顺利进行是香港人民币离岸市场发展的关键契机。试点之初, 从2009年7月至12月底, 由于贸易结算使用货币的惯性和配套服务尚不完善, 跨境人民币结算规模仅为35.8亿元, 经香港银行处理的总量为19亿元。随着试点地区、业务范围、参与主体、配套政策等各方面的持续推进和完善, 到2012年跨境贸易人民币结算迎来了质的飞跃 (见图1) , 从跨境贸易人民币结算中, 中国内地与香港的人民币贸易结算所占比重大幅增加, 据统计经香港银行处理的人民币贸易结算总量已高达2.63万亿元, 占当年跨境贸易人民币结算业务总额 (2.94万亿元人民币) 的89.5%。香港已发展成为最主要的跨境人民币结算平台。

数据来源:香港金融管理局

2. 人民币存款迅速增长

香港银行在2004年开始尝试办理个人人民币业务, 2004年2月底的人民币存款额为9亿元。跨境贸易使用人民币结算后, 香港的人民币存款规模在2010年下半年激增2.5倍。2012年, 在港人民币存款增至6030亿元 (见表2) , 年均增长率高达63%。目前人民币存款已占全部香港银行存款的10%左右, 在香港市场上成为除港元和美元之外第三大货币, 香港已成为境外最大的离岸人民币资金池。

单位:亿元人民币

资料来源:香港金融管理局金融数据月报, 2013年3月

3. 人民币债券市场快速发展

香港人民币债券市场 (“点心债券”) 是海外最大的人民币债券市场。内地金融机构于2007年获准在香港发行人民币债券, 初期交易并不活跃。跨境贸易人民币结算业务推出后, 香港的人民币债券规模也获得了空前发展 (如图2) , 2012年发行额达到1122亿元人民币。目前点心债券以3~5年中长期品种为主, 利率低于境内。2011年下半年以来, 由于人民币升值预期减弱, 人民币汇率呈现双向波动趋势, 香港人民币资金趋紧, 债券收益率提高, 离岸与在岸市场人民币债券息差收窄。

在规模扩大的同时, 发债主体的范围也不断扩大, 除我国财政部、金融机构、内地企业、香港企业外, 世界范围的企业和金融机构, 如世界银行、亚洲开发银行、英国石油等也都在香港成功发行人民币债券, 境外机构发行量在整体的比重上升, 截至2012年底, 香港累计发行人民币债券近3000亿元, 其中境外机构占比55.5%。

数据来源:香港金融管理局, 历年立法会财经事物委员会简报会简报

4. 人民币货币市场业务不断丰富

香港人民币货币市场稳步发展, 目前已发展大额存单、结构性存款、贷款、货币基金、回购协议、同业拆借等多个业务类型。其中, 人民币贷款业务发展较快, 于2010年起步, 此后经历了较快的增长, 由2010年底的20亿元增至2012年底的790亿元, 占银行贷款总额的1.8%。人民币同业拆借报价日趋活跃。

另外, 各类金融机构推出了大量人民币金融产品, 包括证券产品、保险、黄金、贸易融资等, 香港人民币产品已经延伸到金融领域的各个方面, 香港人民币的投资渠道日趋多元化。

5. 人民币外汇市场发展迅速

自2010年7月香港人民币清算协议签订以后, 离岸人民币外汇市场迅速发展, 包括离岸现汇市场 (即期) 、人民币本金可交割远期 (DF) 与无本金交割远期 (NDF) 在内的诸多人民币市场已经形成并开始加速成长。市场形成初期, 离岸人民币对美元即期汇率基本呈单边增长走势, 与境内市场汇差波动较大。2011年9月以来, 离岸市场汇率 (CNH) 持续高于在岸市场汇率 (CNY) 的趋势逐渐消失, 呈现双向波动。2012年以来, 在岸与离岸人民币汇差收窄, 基本维持在50~100基点以内, 这表明香港人民币市场与内地市场的联系更为紧密, 香港人民币资金供求更趋平衡。NDF市场产生于20世纪90年代, 一直是套期保值、规避外汇风险的重要渠道。DF则于2010年9月在香港市场推出, 随即取得迅速发展, 市场影响力不断提升, 所形成的远期汇率已经成为市场判断未来人民币走势的重要依据。此外, 可交割人民币期权、互换等衍生品市场亦得到较快发展。

6. 市场运行机制日益健全

一是市场种类齐全。香港离岸人民币市场不仅规模大, 而且形成了人民币货币市场、外汇市场、债券市场和衍生品市场。以人民币计价的债券、基金、保险、存款凭证、期货、人民币与港币同时计价的“双币双股”等多样化的金融产品也相继推出。二是自身的价格体系逐渐形成。香港财资公会在2011年6月正式推出美元对人民币即期汇率定盘价, 形成统一离岸人民币汇率 (CNH) 定价机制。2013年6月, 又推出人民币香港银行同业拆息定价, 为香港离岸市场的人民币贷款产品提供定价参考。三是经营机构不断增加。获准经营人民币业务的金融机构从2004年的38家增至2012年的139家, 香港人民币清算平台参加行在2012年底已达204家, 其中大多数是外国银行的分支机构或内地银行海外分行, 形成了覆盖全球超过30个国家的人民币支付结算网络。另外还有近800家海外或者境外银行选定香港的参加行, 委托其处理人民币业务。

三、香港离岸人民币市场存在的不足

1. 人民币资金存量尚需扩大

(1) 目前香港人民币存量规模仍有限。截至2012年末, 香港人民币存款余额占内地人民币存款总额的比重不足1%, 总体规模很小, 难以支撑大规模的离岸人民币业务的发展。香港人民币资金池的来源主要有以下四个渠道:大陆投资者和游客携带入境的人民币现金;香港居民的人民币储蓄存款;以人民币计价的进口贸易和投资;货币互换项下的人民币资金。受政策性因素和市场预期因素等的影响, 资金供给仍存在不确定性。2012年下半年, 由于离岸市场人民币升值预期消失, 甚至出现贬值预期, 从贸易渠道流向香港的人民币资金量下降, 加之人民币对外直接投资的规模仍相对较小, 香港人民币存款规模曾持续负增长, 香港人民币市场流动性趋紧, 直到2012年第四季度才开始回升。

(2) 离岸人民币的信用创造能力不足。在资金总量不足的情况下, 加强流动性可以在一定程度上弥补这个缺陷。然而2012年底, 香港银行体系人民币的存贷比为13.1%, 远低于同期港币的79.8%和外汇的54.3%, 说明大量资金没有投入货币循环, 信用创造不足。

2. 市场广度有待继续拓展

香港离岸人民币市场尚处于初创期, 人民币金融产品种类有待继续丰富。2012年底, 在香港人民币存款中, 定期存款占比高达近80%, 而定期存款利率水平极低, 这意味着目前香港人民币市场上可供选择的其他人民币金融产品虽然品种不少, 但规模仍然有限。

另外, 香港人民币市场参与者范围有待扩大, 目前主要参与者为与中国内地有贸易关系的进出口企业、境外清算行、境外代理行、中资金融机构的香港分公司等, 而参与人民币离岸市场交易的国际金融机构还有待增加。

3. 资金流向存在不确定性

首先, 作为尚未实现自由兑换的新兴市场货币, 人民币在境外的使用范围有限, 人民币资金主要在内地和香港之间流动。目前国内的利率、汇率形成均未市场化, 与香港离岸市场上的利率、汇率水平存在较为明显的差异, 导致人民币资金在离岸市场与在岸市场之间的套汇套利行为非常突出, 包括利用两地汇差套汇和利用两地利差套利。在对人民币存在升值预期时, 香港市场的人民币汇率 (CNH) 较高, 国内人民币资金利用多种方式涌入香港换取美元, 人民币存款在香港增势明显。而在出现贬值预期时, 则香港的人民币存款则增势放缓甚至出现下降。香港离岸市场上人民币存量在2011年9月前后的变化印证了这一点。这种因套利而导致的资金大规模单向流动, 不利于市场的稳定发展。

其次, 新兴市场上的资金流向易受外部影响, 最主要的就是美国经济形势变化的影响。2011年9月下旬, 由于美元走强, 人民币与其他新兴市场货币一起出现贬值趋势, 推动香港离岸市场出现人民币增幅下降甚至存量减少态势。尽管近年来新兴市场国家经济增长成绩不俗, 但在国际金融体系中并不占主导地位, 资金流动也受发达国家经济形势的影响。

4. 与其他人民币离岸市场有潜在的竞争关系

人民币国际化的发展需要多个离岸金融中心。目前除香港外, 新加坡、中国台湾、伦敦等地的离岸人民币市场也在逐渐形成并壮大。2012年, 新加坡的人民币存款规模已达600亿元, 2013年2月, 中国工商银行新加坡分行被授权担任新加坡人民币业务清算行。由于中国同东盟的经贸往来十分密切, 新加坡的人民币业务具有良好的发展前景。2012年8月, 大陆与台湾货币主管机构签署了《海峡两岸货币清算合作备忘录》, 两岸货币清算机制开始构建。到2012年底, 台湾的人民币存款达到240.4亿元。两岸经贸往来频繁, 台湾人民币业务发展潜力巨大。伦敦于2011年启动了“伦敦人民币业务中心计划”, 力图将伦敦打造为人民币国际业务中心。伦敦市场的人民币业务发展迅速, 2012年6月, 伦敦人民币客户存款余额约71亿元, 外汇交易活跃。伦敦的优势在于其良好的金融基础设施、完善的制度和丰富从业经验, 同时在时区和地理位置上同亚洲市场互补。

据环球同业银行金融电讯协会 (SWIFT) 统计, 截至2012年, 香港在离岸人民币市场中占据着绝对主导地位。大约80%的人民币跨境贸易结算业务以及72.8%的全球人民币支付均通过香港进行。由于香港是第一个获得人民币清算安排的地区, 香港人民币清算平台为其他国家和地区的人民币业务发展提供了有力的支持。但是随着各地离岸人民币市场的发展, 台湾、新加坡等均建立了各自的人民币清算渠道, 未来离岸人民币资金可能产生分流。另外在人民币业务发展方面, 香港金管局对人民币业务的监管比较严格, 其他市场如伦敦、新加坡的政策相对宽松, 相比之下, 香港市场并无明显优势。因此, 未来如何处理同其他离岸市场间的竞争与合作关系, 也是香港面临的重大挑战。

四、推进人民币离岸市场发展的对策建议

1. 继续扩大人民币“走出去”规模

为保证香港离岸人民币资金池的稳定持续增长, 在政策设计上应以满足市场需求为导向, 继续扩大人民币走出去的规模, 增加对境外人民币资金池的流动性支持。一方面继续放宽对跨境贸易和境外直接投资人民币结算有关业务的限制, 另一方面继续加强与其他国家和地区的货币合作, 大力推行人民币结算业务。

2. 积极推进在岸金融市场化改革

人民币离岸与在岸市场之间出现的大规模跨境套利资金流动, 缘于两个市场不同价格机制所导致的价差, 在现有基础上加速推进人民币利率与汇率形成机制的市场化改革, 不仅有助于加快我国经济的结构性改革、实现可持续健康增长, 而且有助于形成离岸市场和在岸市场之间价格的良性互动机制、有效降低资金的异常流动。

3. 加强人民币离岸市场之间的合作

对于未来各离岸市场的发展应进行科学的总体规划, 在发展定位、业务分工、清算机制等方面规划离岸市场格局。同时, 相关的各货币当局、监管部门和金融机构也应秉持共赢理念, 密切合作、共同发展, 在监管制度、交易规则、基础设施等方面进行协调, 方便人民币在各离岸市场之间合理流动, 进而形成统一的离岸人民币价格, 降低人民币市场参与者的管理和交易成本, 提高离岸人民币市场的总体吸引力。

4. 加快金融创新, 丰富人民币产品

对香港离岸人民币市场而言, 要充分利用体制优势、先发优势, 继续保持离岸人民币中心市场的地位。应加快金融创新, 丰富人民币产品和服务, 拓宽人民币在香港的使用范围, 加大香港市场和人民币业务的吸引力。可加快发展人民币债券二级市场, 鼓励内地企业在香港市场进行人民币首次公开募股 (IP0) , 开展人民币计价大宗商品交易等。

摘要：随着跨境贸易人民币结算业务的开展, 离岸人民币业务规模迅速扩大, 以香港为中心的人民币离岸市场已初步形成。目前, 香港市场人民币存量快速增长, 人民币债券市场、人民币货币市场、人民币外汇市场发展迅速。但在未来的发展中, 香港市场仍存在诸多不足。应继续扩大人民币“走出去”的规模、推进在岸金融市场化改革、加强人民币离岸市场之间的合作、加快金融创新, 以保持香港离岸人民币市场的良性发展。

关键词：人民币,离岸市场,香港

参考文献

[1]巴曙松.香港人民币离岸市场发展的现状与挑战[J].发展研究, 2012 (7) .

[2]金中夏.香港人民币离岸市场建设[J].中国金融, 2013 (7) .

人民币离岸市场发展 篇6

香港作为全球最有活力的金融市场之一, 历来是中国政府推进人民币跨境贸易结算的重要桥头堡, 建立离岸人民币的业务市场的重要中心。2009年, 香港跨境人民币贸易结算额占中国跨境人民币贸易结算总额的53%, 仅19亿元人民币, 到了2010年, 香港跨境人民币贸易结算额占中国跨境人民币贸易结算总额的比率就升至73%, 达到3692亿元人民币, 上升势头迅猛, 这极大地推动了香港银行体系人民币存款规模的上升:2009年底, 香港人民币的存款规模为627亿元;2010年底, 香港人民币的存款规模为3149亿元, 同比增长400%;截至2014年3月底, 该存款规模已达到9500亿元, 占香港本地银行存款总额的13%。尽管如此, 香港人民币存款规模的迅猛增长并未带来离岸人民币市场的真正繁荣。

目前, 香港银行体系中的人民币存款和借贷的比例仅为7:1, 这表明大量人民币存款用途非常有限。在资本市场上, 人民币业务也主要集中在债券市场, 点心债也多为短期债券, 以人民币计价的股票和其他证券产品更是非常少。可以说, 香港的人民币流动性深度远远不及其存款规模, 离岸人民币市场在香港仍处于萌芽阶段。

一、香港离岸人民币市场之所以没有真正繁荣起来, 主要是存在以下两个问题

(一) 香港人民币的资产池规模太小

在香港金融市场, 以人民币计价和结算的金融产品太少, 人民币的资产池规模太小。这主要是因为香港人民币资产主要集中在规模有限的债券市场, 少量的保险理财产品以及金融衍生品等, 而且香港人民币债券的发行量较少, 供给远低于需求, 这一点可以从人民币离岸债券被超额认购的现象中解读出来, 同时, 债券的品种也较为单一, 多为短期债券, 给投资者的选择有限, 机构投资者很难构建理想的投资组合。

(二) 香港人民币的应用渠道有限

尽管香港人民币的存款规模增长迅速, 在香港金融体系中的影响力也与日俱增, 但香港人民币的应用渠道却极其有限。目前, 人民币贷款、FDI、ODI等都非常有限。基于人民币升值的强烈预期, 愿意放贷的金融机构较少。人民币经由资本项目进行FDI, 获得的收益回流至国内需要逐个审批, 这也极大地限制了人民币应用的范围。

二、为促进假设香港离岸人民币市场发展, 我提出以下几点建议

(一) 鼓励国有企业使用人民币进行贸易结算

在香港, 虽然很大一部分的人民币跨境贸易结算是在出口商与内地企业的香港附属机构之间进行的。但通过对国外客户的调查发现, 尽管有越来越多的出口商有意愿接受人民币支付, 但他们的中国买方 (香港附属机构) 却拒绝用人民币支付。为了加快香港人民币离岸市场的建设, 从而加快人民币国际化的步伐, 我国政府应该鼓励国有企业以及其境外的附属机构使用并接受人民币支付。如果因为金融或商业利益导致国内机构不愿意配合, 有关部门应该着手解决这些问题。

(二) 加大在香港人民币债券的发行量

香港市民将香港离岸人民币债券称之为点心债, 因为这种人民币债券发行量有限, 特别是相对于其广大的需求, 因此称之为点心债, 交易市场成为点心债市场。我国政府应在点心债市场更频繁和更有规律的发行债券, 同时鼓励国有企业来发点心债。这不仅有助于香港离岸人民币市场建立基准利率曲线, 也可以增加市场的流动性, 使收益曲线反映市场的最新波动。点心债市场还需要丰富债券时期跨度, 增加10年期或以上的长期债券的发行, 来满足保险公司, MPF和主权基金等的投资需要。在货币市场上, 除了存款凭证, 香港的金融机构应该考虑提供银行间回购和逆向回购的交易, 中国政府也应该让香港的银行参与到内地的银行间市场。

(三) 在香港发展以人民币计价的全球性的商品和指数产品

在收购了伦敦金属交易所之后, 港交所计划发行一些基本金属的期货。我们认为, 其他的工业金属和能源 (铁矿石和热煤) 和农业商品 (奶类产品) 都可以包括在其中。香港也应该与澳大利亚和新西兰等大宗商品进出口国密切合作。

(四) 在香港建立以人民币资产为投资目的的主权基金

相关部门应该考虑在香港设立一个以投资离岸人民币资产为目的的资产管理公司或者投资基金。例如, 中投公司或者国家社保基金可以将其部分资金用于支持这一方案。香港财政司司长提出的“未来基金”也可以考虑以此为方向。如此一来, 金融市场上人民币产品的供应也将因此增加。

参考文献

[1]巴曙松.人民币离岸金融中心[J].改革与理论, 2002 (7) .

人民币离岸市场发展 篇7

关键词：上海自贸区人民币离岸市场,内外分离型,IBF,JOM

1 引言

2013年9月22号正式挂牌成立的上海自贸区为我国企业走出去提供了极大便利, 满足这些企业对离岸金融服务的需求也越发紧迫, 因此在上海自贸区建立人民币离岸市场迫在眉睫。上海自贸区人民币离岸市场不仅可以为对外贸易提供融资渠道、提高人民币在跨境贸易结算中的比重, 还能够有效地推动人民币国际循环流动、加快人民币国际化进程。

国际上已有的离岸金融市场模式可以分为四种:内外混合型、内外分离型、渗透型和避税港型。就目前的经济发展状况、国内金融市场开放程度以及金融监管水平而言, 学者们大多认同内外分离型最适合我国的现实情况。这是因为实行内外分离型模式既有利于保持货币政策的独立性和有效性, 又可以较为有效地阻挡国际金融市场投机活动对国内金融市场的冲击, 增强金融风险防范能力。内外分离型离岸市场与在岸市场之间客观上形成一种竞争效应, 而这种竞争效应会迫使在岸金融机构采取更具竞争力的对策, 从而提高在岸市场的资本开放程度和金融深化程度。目前全球采取内外分离型模式的离岸市场中, 最具代表性的是美国纽约的IBF和日本东京的JOM。从1981年设立以来, IBF对美国国际金融业务做出了巨大的贡献, 2015年第一季度总资产达到美国对外总资产的15.7%。然而, 1986年设立的JOM虽然已经成为继伦敦、IBF之后全球第三大提供全能服务的离岸金融中心, 但是因为并未在日元国际化的进程中充分发挥作用而重要性不断下降。因此, 对这两个离岸市场的有效性进行对比分析, 对于我国建设上海自贸区内外分离型人民币离岸市场将提供宝贵的经验借鉴。

2 我国构建上海自贸区人民币离岸市场的文献综述

对于我国构建上海自贸区人民币离岸市场的模式选择问题, 大部分学者主张现阶段应该实行严格的内外分离型人民币离岸市场。徐海涛 (2001) 从我国对外开放的程度出发, 考虑了我国资本项目管制现况、外债审批监测制度、国内金融体系的不成熟程度和与国际投机资金抗衡的金融实力。徐明朝、高中良 (2007) 指出渗透型模式虽然可以增强我国境内离岸市场对境外机构与资金的吸引力, 但是必须建立在较高的监管水平之上, 否则更不利于国内金融市场的风险控制, 因此内外分离型模式更适合我国目前的金融监管水平。马俊 (2012) 则从市场套利的角度出发, 认为上海自贸区可以效仿美国IBF、日本JOM设立内外分离型的人民币离岸市场, 通过防止以套利为目的的资金流动来阻挡国际市场投机活动对国内金融市场的冲击。汪川、刘佳俊 (2014) 从上海自贸区监管原则入手, 考虑到上海自贸区基于“一线放开, 二线管住”的原则已经将自贸区与国内市场进行了隔离, 因此上海自贸区人民币离岸市场的建设应该首选内外分离型, 待国内汇率与利率市场化改革基本完成后再转型为渗透型离岸市场。

综上所述, 已有的相关成果为本文的研究奠定了良好的基础, 但是大多侧重于宏观层面的定性分析而缺乏系统的经济理论论证和定量研究, 鲜有文献涉及到内外分离型离岸市场对在岸市场的金融深化、放松管制等方面倒逼作用的实证分析。因此, 本文构建了内外分离型离岸市场有效性模型, 通过实证研究来论证IBF、JOM对在岸金融深化程度和资本开放度的影响, 进而为上海自贸区构建人民币内外分离型离岸市场提供政策建议。

3 内外分离型离岸市场有效性的理论模型

现有的离岸金融市场有效性模型主要侧重于分析地理位置以及空间距离等因素对于离岸金融市场交易活跃度的影响, 然而金融创新和科技发展导致地理优势和空间距离等因素的作用正在不断弱化, 而其对在岸市场金融深化程度以及资本开放程度等制度性因素的影响却在逐渐增强。在内外分离型离岸市场中, 由于离岸市场与在岸市场实行严格分离, 因此可以把两者看成是两个不同的市场, 并且两个市场彼此间存在着互相影响与相互促进的关系。基于上述原因, 本文借鉴Rose&Spiegel (2006) 的理论模型, 剔除了原模型中空间距离变量而加入了在岸金融深化程度和资本管制变量, 构建衡量内外分离型离岸市场的有效性模型, 据此推导离岸市场发展程度对在岸市场开放程度及其金融深化程度的影响。模型假设条件如下:

(1) 在岸市场有i个投资者, 且i=l, 2, …, m。

(2) 投资者i拥有的初始财富记为w (i) , 且w (i) w (i+1) , 即按照存款者初始财富量进行从小到大排序。

(3) 对于每个投资者而言, 其目的是通过合理分配投资达到税后收入最大化。其主要投资方式仅限于在岸市场储蓄或者离岸市场储蓄两种, 并且两者均属于无风险投资。

(4) r*记为在岸市场的存款利率, r0记为离岸市场的存款利率。

(5) 若投资者选择到离岸市场交易则会产生一个交易成本, 并且假设该交易成本与在岸市场的资本管制强度正相关。用a*x表示该项成本, 其中, a为常数, x定义为资本管制强度的大小。

(6) 若投资者要将在岸投资转向离岸市场交易, 由于在岸市场金融深化程度的加深, 会使该交易需要增加一个在岸市场金融深化程度带来的额外机会成本, 并且机会成本与在岸市场金融深化程度成正比。用b*y表示成本, 其中, b为常数, y表示在岸市场金融深化程度。

投资者i便会将其资金存放于在岸市场银行, 进一步推导可得:

若式 (2) 成立, 则投资者会选择投资在岸市场, 反之则会投资于离岸市场。由于该模型假设中的初始财富w (i) 随着i增长而增长, 所以式 (2) 说明从第i*+1个至第m个投资者都会将其资金投资于离岸市场。此时离岸市场上的商业银行总储蓄额为:

4 IBF和JOM离岸市场有效性的实证检验

4.1 变量定义及数据说明

由上述理论模型的推导结论可知, 离岸金融市场的发展对在岸金融深化程度和资本开放程度都有着正向促进的关系。本文选取的三个变量均属于无直接来源的综合性指标, 因此采用相关统计数据分别予以测算 (见表1) 。本文采用的数据为年度数据, IBF的时间跨度为1981年至2014年, JOM的时间跨度为1986年至2014年。

4.2 IBF离岸市场的实证结果

(1) 单位根检验。为了避免由于时间序列的非平稳而引发的伪回归现象, 选用ADF单位根检验对各个变量序列进行平稳性检验, 最优滞后期由AIC准则确定。检验结果表明, 每个变量序列的零阶皆含有单位根, 而这些变量序列的一阶差分均为平稳序列, 即所有变量皆为一阶单整序列。

(2) 滞后阶数的选择标准。依照滞后阶数的选择标准, AIC、SC等各项指标均选择一阶为最优滞后阶数, 所以选择VAR (1) 进行后续分析。

(3) 协整检验。为检验各个变量间是否存在长期稳定的关系, 对三变量进行Johansen协整检验。从迹统计量和MaxEigenvalue统计来看, 离岸金融市场发展程度、在岸市场金融深化程度以及资本开放程度三个变量间仅存在一个显著的协整关系。

(4) 脉冲响应函数分析。从图1可以看出, 离岸金融市场发展程度会促进在岸金融深化程度的加深, 这种正向的促进作用大约在第5年时达到顶点, 持续到大约20年结束。可见, 随着离岸金融市场的发展, 更多的境外资本开始涌入在岸资本市场进而促进在岸金融市场的繁荣发展, 这促使DEPTH指数的上升。OFC对DEPTH的正面冲击持续的时间更长、绝对值也更大, 表明IBF离岸金融市场的发展从长期来看是有益于美国的金融深化改革的。从图2可知, 离岸金融市场的发展对在岸市场资本开放程度的促进作用在离岸金融市场发展初期较为明显, 大约在第4年达到顶点, 然后持续下降直至第15年结束。在离岸金融市场发展的初期, 一系列的税收优惠措施和宽松政策会吸引大量投资者进入离岸金融市场投资, 而资本开放水平则会在很大程度上影响在岸投资者进入离岸金融市场的成本, 因此在该阶段离岸金融市场的发展会带来资本开放程度的加深。而当离岸市场参与者达到一定水平时, 离岸市场业务规模趋于稳定, 这种影响便会逐渐消失。

(5) 方差分解分析。从方差分解表可以看出, DEPTH的变动主要是源于其自身变动带来的冲击, 在第3年贡献度为87.71%。OFC贡献度只有1.74%, 但是到了第20年上升至9.39%。由此可见OFC的变动对于DEPTH的影响是较为明显的, 但是相比于DEPTH波动对OFC影响依旧不算大。在第20年时, 28.97%的OFC变化归结于DEPTH的变动, 只有11.17%的变化归于OPEN的变动。相对于OPEN对OFC的影响, OFC对OPEN的影响更为明显, 在第20年时18.30%的OPEN变化源于OFC的变动。从上述方差分解分析不难看出, IBF离岸金融市场的发展对在岸金融深化程度的影响小于对在岸资本开放程度的影响。这也能为政府制定相关的金融政策提供指导, 例如实行资本账户开放必须依托于一个强大的离岸金融市场, 这样才能为资本循环提供良好的金融市场环境。

(6) IBF实证结论。IBF离岸市场上一系列的税收优惠措施和较为宽松的监管政策会吸引大量在岸投资者投资离岸业务。同时, 由于在岸市场与离岸市场基本上是相互割裂的, 因此投资者要进入离岸市场交易就必须承担资金转移所带来的成本, 而该成本是由在岸市场的资本开放程度决定。也就是说, 离岸市场与在岸市场之间存在着竞争关系, 通过相互竞争进而提高在岸金融深化程度和资本开放程度。通过VAR分析, IBF离岸金融市场的发展程度和在岸市场的金融深化程度及资本开放程度三者之间存在稳定的相互影响关系, 但是各自影响程度略有差异。虽然不能忽视在岸金融深化程度及资本开放程度对于离岸金融市场发展的推动作用, 但是离岸金融市场发展程度对在岸金融深化程度及资本开放程度的冲击更为长期、猛烈和持续。

4.3 JOM离岸市场的实证结果

JOM离岸市场实证方法与上述IBF离岸市场实证方式一致, 故不在此重复进行。从迹统计量和Max-Eigenvalue统计量来看, 离岸金融市场发展程度和在岸金融深化程度两个变量之间不存在协整关系, 即两个变量间不存在长期稳定关系, 所以难以说明日本离岸金融市场的发展能够促进本国金融深化程度的加深。

5 美、日离岸市场有效性差异的原因

同样是选择发展内外分离型模式的离岸市场, 但是IBF和JOM的实证结果并不一致, 它们给美、日两国经济带来的影响也截然不同, 这主要是由于两者差异所决定的。

第一, 从两个离岸市场的资产和负债币种结构来看, IBF交易的币种绝大多数为美元而非外币, 而JOM交易的币种则绝大多数是外币而非日元。从IBF的资产和负债币种结构可以看出, 美元资产和负债占比从一开始的95%以上随后降至85%左右, 近些年来则基本稳定保持在90%左右, 从始至终美元在IBF都始终占据着绝对的主导地位。但是在JOM资产中, 日元资产和负债占比均只能维系在50%左右, 日元这样的劣势地位也导致了JOM在日元国际化进程中发挥的作用远远低于日本当局的预期。

第二, 两个离岸市场在制度设计上体现了两国资本管制的差异。虽然JOM的建立效仿IBF, 但是在资金来源方面, IBF主要是吸收为期2日以上的非居民定期存款, 并且每笔存款最低不得少于10万美元。针对其他金融机构的存款, IBF主要吸收其开设行海外分行期限1日以上的定期存款。JOM的不同点在于东京离岸市场上的金融交易账户与有密切关联银行的普通账户间的资金转账不受限制, 这就与当时日本选择的内外分离型模式背道而驰, 最终促使日本经济泡沫加速破裂。在资金运用方面, 两个市场都向境外在本国的非金融机构提供信用, 不同之处在于JOM提供信用的对象不涉及个人。IBF既能为客户提供贷款又能进行证券投资, 而JOM仅允许为客户提供贷款却不允许证券投资。

第三, 在JOM运营过程中发生的迂回贷款是导致其失败的直接原因。过于宽松的货币政策带来国内资金的过度投资, 并且在日元大幅升值的背景下过早放开外汇管制, 大量外资借机通过JOM涌进日本套利。国际投机者投入JOM的资金通过日本外汇银行海外分行绕道回到日本国内, 好比开设了一条进入日本国内金融市场的投机道路。也就是说, 日本离岸市场在运作过程中并没有做到真正的内外分离, 离岸和在岸市场之间上演了一场“迂回贷款”。显然, 这一迂回流动 (见图3) 极大地限制了海外金融市场日元的使用, 助推了日本泡沫危机的形成。

6 IBF、JOM经验对我国建立上海自贸区内外分离型人民币离岸市场的启示

首先, 一国宏观经济的持续稳定发展是推动本币国际循环、加快本币国际化进程的根本。同为内外分离型的离岸金融市场, IBF的运行流程与JOM类似, 但是IBF并没有出现迂回贷款而给美国经济带来重创。这是由于美国当时的宏观经济形势乐观, 寻求贷款的美国企业都是优质企业, 拥有良好的信用评级和强大的创利能力, 所以发生违约风险较小。而日本当时却处于经济泡沫时期, 国内企业纷纷濒于破产边缘, 在这样的情况下海外分行的不良贷款会急速飙升, 最终通过日本离岸市场反馈到日本银行, 影响日本银行收益。可见构建境内离岸市场的重要前提是宏观经济的稳定发展, 在本国经济出现泡沫、汇率严重偏离均衡的情况下, 境内离岸市场很有可能会加大国内金融市场风险。类似的, 上海自贸区人民币离岸市场的建立是在资本账户仍未完全开放的情况下, 将境外人民币经由出口贸易结算回流至国内以便形成健康的人民币国际循环。但是现阶段巨额贸易顺差阻碍了人民币回流, 因此必须将经济增长动力分配于国内消费和投资, 才能为人民币回流打下坚实基础。

其次, 一国拥有完善的金融市场是发展境内内外分离型离岸市场的基础保障。20世纪80年代的美国金融市场已经非常发达, 拥有国库券、银行存单、抵押贷款、公司债券、公司股票和各类联邦信贷机构长期债券等长短期市场, 通过选用各种创新的交易技术为居民、非居民提供了极具吸引力的金融投资工具。这不仅为建立境内离岸市场提供了坚实的基础保障, 也为美元提供了重要的回流渠道。而同时期日本金融市场仍旧不算发达, 对非居民的融资限制较多, 当时的东京只是以境内业务为主的金融市场。就上海自贸区金融市场的发展现状来看, 对内尚未实现利率市场化, 对外还未完成汇率市场化改革, 金融机构的治理结构与内部风险控制机制尚未健全, 政府的金融监管能力仍旧处于较低水平, 盈利模式依旧是依赖于存贷差等传统金融业务, 欠缺金融业务创新能力。因此必须加快金融市场化改革进程, 不断努力进行金融业务的创新和交易技术的革新, 只有完善的金融市场才能为人民币回流提供重要金融工具以迎接上海自贸区人民币内外分离型离岸市场的快速发展。

再者, 资本账户开放步伐不宜过快, 国内金融制度改革应该与资本账户开放同步进行。日本于1984年6月废除了外汇兑换限制, 原则上外汇资金可以自由兑换, 并且可以投资于国内金融市场。由于该限制的废除, 银行可以不受数量限制将外汇兑换为日元, 或者吸收欧洲日元用于国内金融市场。正是由于该项限制的废除为国际投资者提供给了一条通向国内资本市场投机的道路, 冲击着国内金融市场。可见因为日本资本账户开放早于国内金融改革, 致使在JOM发生了迂回贷款而危害了日本经济。相反, 美国早在实现外汇资金的可自由兑换之前就已经完成了国内金融制度的改革, 这为美元国际循环提供了有力的保障, 也避免了迂回贷款的发生。从上海自贸区金融市场监管的现实水平出发, 为避免国内金融市场受离岸市场的负面冲击以及维护国内金融秩序, 监管当局应在稳步地推进资本账户开放的同时完善国内金融市场。

最后, 境内离岸银行应该严格遵守“内外分离”原则经营离岸业务, 控制离岸市场与在岸市场相互渗透。一方面, 境内离岸银行经营的外币离岸业务短期内仍需坚持“内外分离”。IBF的经验说明银行作为传统的融资渠道具有高度透明和便于监管的特质, 尽管当时的美国金融业已经很发达, 其依旧把主要的离岸市场业务放于银行体系内部进行并且实行严格的内外分离。随着资产证券化和货币市场基金等直接融资工具的发展, 离岸业务与在岸业务的边界不断模糊, 离岸银行业务发挥的功能将会逐渐弱化, 最终实现渐进过渡的目的。但是我国目前仍然是以银行为主导型的金融体系, 宏观经济平衡的目标仍在一定程度上依靠外汇管制维持, 在这种情况下离岸业务的发展还应从离岸银行业务着手出发, 并且必须严格地坚持内外分离原则。

另一方面, 在本币持续升值时, 尤其要重视坚持“内外分离”原则。日本迫于美国压力签订了广场协议致使日元大幅升值, 这时日本银行为了防止国际资本大量流入而抛弃了本应对离岸市场和在岸市场实行严格分离的做法, 反而利用持续的日元升值预期进行套汇。但是由于日本离岸市场规则设计与操作的漏洞, 迂回贷款致使大量外汇资金进入日本国内进行套利, 加剧了日本的经济泡沫。当前人民币处境与当时的日元处境很相似, 为了防止大量的外国资本流入经由上海自贸区人民币离岸市场进入国内套汇, 冲击国内金融市场, 在运营过程中应该坚持“内外分离”, 并且实行相应的资本管制。

参考文献

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[2]许明朝, 高中良.论中国离岸金融模式的选择[J].国际金融研究, 2007 (12) .

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[5]张谊浩, 裴平, 沈晓华.香港离岸金融发展对大陆金融深化的效应[J].国际金融研究, 2009 (6) .

香港推出离岸人民币标价黄金市场 篇8

2011年10月17日, 酝酿已久的离岸人民币标价黄金市场在香港正式设立, 首个交易日成交额即突破1亿元人民币。业内人士说, 该交易平台将有利于巩固香港作为人民币离岸中心的地位, 并将推动人民币国际化进程。

香港金银业贸易场理事长张熙德对首个交易日的成交状况表示满意。交易所首批指定了27家参与商作为“人民币公斤条黄金”代理商, 机构或个人投资者通过这些代理商开设账户后, 即可进场交易。投资者入场交易可以选择人民币黄金合约或者实金交割作为最终结算方法, 以规避价格风险。此外, 为维持市场交易的基本流通量, 该交易平台还设立了流通量提供商制度。据悉, 该贸易场曾在5月试行推出“人民币公斤条黄金”交易产品, 并在过去几个月进行了多次模拟交易测试。

香港浸会大学经济系教授陈庆年表示, 香港设立中国大陆以外的首个人民币黄金交易平台, 为进入香港的大量人民币存款提供了新的投资渠道, 有助于强化香港作为离岸人民币交易中心的功能。并且, 全球货币市场的动荡导致黄金需求走强, 此时在离岸市场中引入人民币的黄金定价机制也将有助于提高人民币的国际地位。

人民币离岸市场发展 篇9

摘 要 以人民币债券为突破口，把香港发展成为人民币离岸中心是人民币国际化的重要一步，这不仅有助于巩固香港作为国际金融中心的地位，还能推动中国金融体制改革。本文主要对香港人民币债券市场的现状进行分析，在综合考虑其制约因素的基础上，提出其完善措施。

关键词 人民币国际化 离岸人民币债券市场 跨境贸易人民币结算

一、香港人民币债券市场的现状

中国政府自2007年7月起开始批准内地金融机构到香港发行人民币债券，到2009年发债主体逐渐扩大至国家财政部和香港银行在内地的附属公司，到2010年发债主题进一步扩大到跨国企业和国际金融机构，为充分运用香港人民币资金提供了条件，同时为境外人民币持有者提供了更多的投资机会。根据中银国际（香港）发布的数据显示，截至2011年3月19日，香港市场人民币债券总市值为722亿元人民币。虽然在数量上相比于起步时期有大幅度的增加，但是仍然不多，从香港金管局提供的公开统计数据显示，香港人民币存款截至2011年1月已达3706亿元人民币，是已发行人民币债券数量的5倍，加上已发行人民币债券的种类依然较少，期限结构也不完整，因此离一个完善的离岸人民币债券市场仍然有一定的距离。

从中国政府在香港发行的人民币债券利率来看，收益率要比在岸发行的债券低约200个基点，而且随着人民银行2010年10月开始加息，在岸市场和离岸市场的收益率差距也会越来越大。因此，在符合政府政策法规和一定的风险程度的条件下，会吸引更多的公司在香港发行人民币债券。但是，由于香港人民币债券市场仍然处于起步阶段，其发展状况在一定程度上有赖于不断完善中的香港相关监管法规和内地政策走向，在规模上依然有很大的发展空间。

二、发展香港人民币债券市场的制约因素

考虑到短期内人民币不可自由兑换的现实困境，如何扩大香港人民币的资金池成为发展香港人民币债券市场的关键。由于人民币债券市场发展的基础是香港人民币存款数量和跨境贸易人民币结算业务量及交易量，所以下文从以上两个方面对香港人民币债券市场的制约因素进行分析。

1．香港人民币存款数量的制约

据香港金管局公开统计数据显示，截至2011年1月底香港人民币存款为3706亿元，仅占于香港全部外汇存款总量的13%，如图1所示。虽然2009年同期人民币存款仅627亿元，在数量上有大幅度的增加，但是由于其来源仍然十分有限，其数量的持续增加受到一定的限制。目前，新增人民币存款主要来源于跨境贸易人民币结算业务的稳步增长带动的企业人民币存款数量的增加，加上人民币的升值预期，两个因素共同推动香港人民币存款的不断增加。

2．香港跨境贸易人民币结算量的制约

跨境贸易人民币结算量的上升是有一个过程的。虽然人民币升值预期在一定程度上限制了结算量的上升，但是双边贸易和跨境投资交易中使用人民币有助于降低货币的兑换成本和汇率风险，提供了更多机会分散外汇风险。由于目前很多企业对于如何进行人民币结算并不十分了解，一些银行对业务操作也不十分清楚，加上结算习惯的问题，市场需要时间进行消化，同时最好还有政府的推动和鼓励，例如香港金管局提出的4项优化人民币贸易结算安排的措施，也有助于吸引更多的企业使用人民币结算。

据商务部有关数据显示，中国2010年对外贸易达29727.6亿美元，比上年同期增长34.7%。，但目前仅2.5%以人民币进行结算，因此提升空间仍然很大。

三、香港人民币债券市场的完善

1．拓宽人民币投资渠道，完善人民币回流机制

由于人民币在香港的投资渠道有限，加上短期内人民币不可自由兑换的现实困境，人民币存款的数量和跨境贸易结算量十分有限，这就要求我们拓宽人民币投资渠道，鼓励开发人民币计价的金融产品，例如人民币基金，人民币ETF等，因为只有拥有投资渠道，人民币存量一旦变大才会具备流动性，人民币资金池才会不断扩张。随着香港人民币存量的增长，经营人民币业务的认可机构已从最初的71家增加至2011年1月的113家，为了顺应形势的发展，推出更多以人民币计价的金融产品已成必然。同时还可以在适当时期发行香港人民币股票。据香港媒体，长江实业（集团）有限公司预分拆旗下内地出租物业，以人民币计价的地产投资信托基金的方式在港交所上市。这都有利于香港离岸人民币市场的不断完善和人民币的国际化。

2．适时推出人民币债券二级市场

香港人民币债券通过银行发出来后，没有二级市场进行交易，形成人民币债券二级市场是人民币债券市场继续扩大规模的关键。随着人民币发行机构和发行种类越来越丰富，机构投资者的参与程度越来越高，二级市场的缺失，不利于鼓励投资者进一步发展。

参考文献：

[1]黄启聪.香港应担当人民币离岸中心的角色.滬港经济.2010(7):42-43.

[2]潘成夫.香港发展人民币债券市场展望.未来与发展.2007(7):37-40.

[3]易宪容.香港距人民币离岸金融中心尚远.数据.2010(8):7-8.

[4]尹亚红.香港人民币现金流通规模的估计:1998-2006.经济评论.2009(2):37-42.

人民币国际化与离岸市场的地位 篇10

货币及其演变,无不极大地促进经济发展。 经济发展, 又无不依赖于货币形式及其功能的变革。货币并不是中性的,其对实体经济发展和国际关系都有着深刻的影响。 货币的国际化,是主权货币突破国界在更多国家范围内发挥货币职能的现象,是经济发展、 国际经济交往和国家间利益博弈的产物。 这种现象的发生本质上是不同国家经济交往程度加深和全球统一货币缺失而最终由主权货币满足现实需要的结果。 作为经济发展的内生现象,只有满足特定条件的主权货币才能成为国际货币。 人民币国际化是风险与收益共生的过程, 长远看,收益将远远大于风险。 中国的经济发展和政府政策不断创造人民币国际化的条件,但其程度仅仅处于货币国际化的初级阶段。 人民币国际化可以通过周边化、区域化进而国际化的途径实现,离岸市场建设是人民币国际化的中间阶段,又是其重要基础。

二、主权货币国际化及其原因

(一)货币职能与货币国际化

货币,作为社会关系的体现,在经济运行中发挥着价值尺度、交易媒介、支付手段、价值储藏的职能。[1]从货币的产生及生产关系属性角度看,货币的国际化就是生产关系和货币基本职能的国际化。 由于政府、企业和个人对于货币的使用目的不同,[2]货币国际化自然在不同使用主体间存在差异。 外国政府使用本国货币的主要目的是为了维护本国货币汇率的基本稳定以及政府间的国际支付; 实际经济运行中, 这些目的的实现依赖于本国货币被用作外汇储备、外汇市场调节工具以及汇率机制的货币锚等。国外微观主体如企业和个人持有本国货币主要是为了便利货物或服务的计价、 结算以及金融投资等需求。[3]货币的国际化就是主权货币在世界范围内发挥这些基本功能的过程。[4]主权货币国际化的实现基于很多现实条件, 并非每个主权货币都能够成为国际货币。可以说,国际货币是政治和经济综合因素的成果。由于货币国际化所蕴含的巨大利益,各国都有推进本国货币国际化的强烈愿望。

(二)全球统一货币缺失与主权货币国际化

在世界范围内缺乏统一政府而世界经济运行又对运行规则和安全稳定有强烈诉求之时, 根据经济基础决定上层建筑的基本判断准则, 对世界经济拥有重要影响的国家将发挥制度和规则维护者的角色。 同理,经济交往形成经济利益,在“中心—外围”的国际分工体系中,中心国家为了保障自身经济利益,在经济交往和国际事务运营能力不断增强而又缺乏统一政府提供秩序这一最重要的公共产品的时候,军队、货币和国际规则将实际上成为这种统一秩序及其稳定机制。 这些条件的具备是一个国家在国际经济分工体系中核心地位的不断强化,也是“中心—外围”国际分工体系的稳定的要求。 虽然这种“不平等”的国际分工体系不利于外围的发展中国家,但至少为其进一步完善提供了条件。 货币作为融通经济发展、降低交易成本、承载资源供求信息以及财富储藏的社会关系工具,在缺乏世界统一货币的前提下,自然由核心国家的货币承担起这种类似作用。 所以,主权货币的国际化是承担全球统一货币职能的重要途径,也是国家主权在全球范围内的延伸。

三、人民币国际化的基本问题

(一) 经济发展内在需求和收益促进人民币国际化

依据货币国际化的涵义,自然可以理解人民币国际化。 人民币国际化是基于经济发展的内在需求和现实问题而进行的一种经济机制演变,这种机制能够解决现实问题并且带来收益。 对于中国而言,天量的美元储备由于美国的危机管理和量化宽松政策面临巨大的贬值风险,全球统一的货币是解决这种风险的最好途径, 只有SDR拥有这种潜力,但其在短时间内无承担此任务的能力。 区域金融合作也是另外一个途径,但是,中国既有的为数不多的区域金融安排更多地是危机倒逼形成的,缺乏主动让步融合的积极性。 人民币国际化成为解决此问题最现实的方法。 与此同时,人民币国际化也可以为中国经济带来经济收益。 首先,人民币国际化将使得汇率风险和结算成本失去存在基础。 汇率风险和结算成本依赖于不同国家货币比价、中介及汇率波动和不同货币的转换,由于国际贸易中可以使用人民币直接定价及结算,自然消除了这种不同货币比价、定价和变动的风险及成本。 其次,由于低成本和便利性,人民币国际化将促进国际贸易的发展。 更长远地,由于竞争加剧和融入国际经济程度的不断加深, 人民币国际化将推动金融体制的效率提升。另外,人民币国际化促进基于人民币定价的金融产品的发展,这也是带动经济增长的重要因素。 最后,人民币国际化可以为中国带来铸币税收益,抵御输入型通货膨胀,增加宏观经济政策的有效性。

(二) 经济发展和政府政策不断创造人民币国际化的条件

经济持续发展和开放程度的加深是人民币国际化的基础。 对于一个大国而言,经济机制自身也会在经济发展的过程中不断优化,诸如经济发展环境、金融体系纵深发展、价格稳定、风险抵御能力增强等。 这些条件在为人民币国际化创造条件的同时,经济体抵御人民币国际化过程中的风险能力也不断提高。 历史上,英镑、美元、日元和马克的国际化都印证了这些判断。 同时,经济的持续增长大多数情况下将伴随着国际交往程度的加深,开放程度的提高主要表现在国际贸易及国际投资的增加、国际收支项目管制的减少以及国际事务的更多参与等方面。 这些方面之间的关系体现为:国际贸易和国际投资的扩大将内生出对货币功能的国际化要求;同时,政府对于国际收支项目的管制应该配合性地减少。 国际收支项目包括经常项目和资本项目,开放经济体下两个项目的管制的内容和方式都会发生改变,核心内容为贸易买卖、证券投资以及政府储备的本国货币自由使用和及时满足等。 同时,这些制度安排需要基于发达的金融体系和高竞争能力的金融机构,它们能够通过金融产品设计和风险管理措施融通资金、发现价格、减少交易成本,有效地在国际范围内实现资本的优化配置。 另外,人民币币值必须保持稳定,这是人民币发挥国际货币基本职能和满足几乎所有政府或微观主体需求最为基本的条件, 货币币值的不稳定将通过预期、交易以及资本流动等途径冲击实体经济。 理性政府或微观主体绝对不会接受内在价值剧烈波动的货币。 国际货币体系的重新构建将直接影响人民币的国际化,在目前以美元为核心的国际货币体系框架下,对人民币国际化存在诸多压制的内容。 可以看出,经济的不断发展和政府政策都不断地在这些方面为人民币国际化创造着条件。

(三) 内外经济条件不足以支撑人民币国际化进程

虽然经济发展和政府政策为人民币国际化不断地创造条件,在很多领域不断取得突破,但是这些条件更多地停留在中前期阶段, 并不足以支撑人民币国际化进程。 目前,在经济基础和政府政策方面存在诸多阻碍人民币国际化的因素, 主要表现为: 微观企业的定价和国际运营能力严重欠缺、资本项目管制、金融体系脆弱、汇率机制缺乏弹性、金融机构竞争能力不足以及现有国际货币体系和既有国际货币的阻碍等。 这些不足是经济发展程度欠缺、政府谨慎管理和国家利益博弈的后果。 由于中国金融抑制的历史所形成的结果,中国的金融体系发育程度不足, 金融机构的国际竞争力有待提高,金融体系的机构、产品和管理能力单一或低下。 同时,如果实施完全开放的经济策略,政府管制下的中国经济机制将缺乏足够的承受剧烈外部冲击的素质,例如,扭曲形成机制下的资产价格水平与外部套利活动有明显的协同效应。 这种保守的经济和金融管制政策为国内经济稳定创造了条件,也同时失去了很多潜在收益。 当然,在潜在收益和现实成本之间,理性的经济主体将更加顾及后者。 外部经济条件下,虽然次贷危机、欧债危机以及日本经济疲软为人民币国际化创造了有利条件,但是这些国际货币特别是美元的地位依然难以撼动。[5]总体而言,内外经济条件并不足以支撑人民币的国际化进程,这些条件的完全满足并不仅仅取决于中国自身。

(四)人民币国际化处于货币国际化前期阶段

中国虽然在极力推进人民币国际化,经济发展和政府政策也在不断创造条件;但是,这些努力下的人民币国际化程度依然停留在前期阶段。 具体而言,可以从国际货币所发挥的基本职能角度对人民币国际化程度进行评判。 在发挥微观主体需求的国际货币职能中,作为价值储藏手段使用的地域范围仅仅局限于香港,作为交易媒介的使用主要集中于跨境贸易结算试点范围;同时,人民币也仅仅在债券计价中发挥价值标准的作用。[6]在贸易支付中,目前使用人民币的比例远远低于1/3,[7]同期日元和欧元占比各自国际贸易总额的比重分别为40%和50%。[8]在外汇市场交易币种中,人民币交易额仅占总交易额的2.3%。[9]在满足政府需要的货币职能中,人民币在外汇储备和汇率机制货币锚等方面基本缺失;作为交易媒介的功能仅仅存在于与周边国家的清迈协议机制以及央行间的货币互换协议中,而且为数不多的渠道并没有发挥实质性作用,人民币区域化形式大于实际。[10]根据IMF的统计,截至到2013 年第二季度,在全球外汇储备中以人民币形式所持有的占总体外汇储备的6%;同期,美元和欧元占比分别为71%和18%。 总而言之,人民币的国际化程度依然局限在较小范围,离真正的货币国际化尚存在很大的差距。

四、离岸市场与人民币国际化

(一)离岸金融市场是人民币国际化的关键基础

总结既有的货币国际化模式, 主要有依赖贸易发展的英镑模式、经济和国际货币体系综合作用的美元模式、区域化进而国际化的马克模式以及货币单一功能国际化的日元模式。 这些主要货币的国际化经验对于人民币国际化的重要启示是促进经济和国际贸易扩大的同时, 深化国内金融体系改革,推动人民币离岸市场的建设;利用跨境人民币业务作为人民币国际化的突破口,促进货币区域化的发展。 通过离岸金融市场的建设,可以为完全的人民币国际化的市场奠定重要基础。 从这一人民币国际化的途径可以看出,离岸金融市场作为服务于非居民之间的以在岸货币进行金融交易或资金融通的场所,实际上是人民币区域化向国际化迈进的重要中间阶段。 当然,这种划分并不十分严格,实际中的人民币国际化是周边化、区域化、离岸化以及国际化的协同深化发展。 根据已有的国际实践经验,大多数离岸金融中心的银行将居民和非居民的在岸账户和离岸账户严格分离;而在岸居民账户与非居民的金融账户的交易被定性为涉外金融业务。 离岸市场的建设实际上是中国减少资本管制的一个途径,这种可控的、明显隔离内外运行风险的资本开放机制非常符合中国经济改革的既有模式。 显然离岸金融市场的建设对人民币国际化有明显的促进作用,虽然由于离岸金融市场的规模较小,所发挥的作用并不足以决定人民币国际化的进程,但中国仍需要促进离岸金融市场的建设和发展; 特别地,在资本项目存在管制的情况下,离岸市场的发展是中国寻求突破的重要领域。

(二)离岸金融市场对经济发展的重要作用

从人民币的区域途径看,周边化、区域化、离岸化进而国际化是可行的途径。 在功能实现方面,人民币国际化将逐步实现结算货币、投资货币、储备货币的功能。 离岸金融市场作为一种金融创新,除了在人民币国际化中的这种重要地位, 在实际经济运行中具备诸多促进经济发展的重要作用。 离岸金融市场可以降低交易成本, 提高货币流动速度,促进资金在全球范围内的优化配置,为国家和企业发展提供一个国际资金融通渠道,帮助解决国际收支失衡和企业资金短缺等问题。 由于便利性、低成本,离岸金融市场也将促进国际贸易的发展。 同时,离岸金融市场为内部金融市场与外部金融市场建立联接渠道, 进而促进在岸金融市场的国际化程度,提高金融结构的金融创新程度,推动国际金融市场的一体化。 另外,在中国对资本流动项目存在很多管制的情况下,对于未来风险的预期促使国外投资者倾向于利用离岸市场增加货币的持有;[11]这是增加货币职能国际化满足微观主体需求的一个途径。例如,在我国人民币离岸市场建立之后,离岸市场中的人民币存款以及基于人民币的金融产品在很短的时间里翻番增长,这说明国际上潜在的人民币国际货币职能需求由于政策原因存在明显抑制。 当然,与其他加深经济开放程度的渠道相同,离岸金融市场将对国内金融市场产生冲击,带来新的风险因素,影响政府宏观经济政策的运行效果。 最后,离岸市场的建立在内外机制不一致、产生问题以及外部新事物的共同作用下反向促进中国的金融体系改革, 虽然也有从制度差异寻租的角度的相反意见,[12]但开放往往优于封闭。

( 三) 人民币离岸市场的建设是可控范围内的渐进改革

离岸金融市场与传统的金融市场一样,只不过是人为地将其认定为非居民之间对在岸货币的金融交易。 传统金融市场的业务在离岸金融市场大多都可以进行,只不过服务对象是非本国居民。 其中,居民包括机构和个人两类。 离岸账户与在岸账户之间的交易存在不同的分离形式,主要区别在于内外账户之间进行的业务差异。 居中的是允许内外账户之间自由进行部分金融业务,诸如贷款等;处于两端的是允许内外账户自由交易和不允许进行任何交易。 从这些离岸金融的交易形式可以看出,居中的离岸金融市场建立较适合目前中国的发展情况。中国的离岸金融中心主要由少数银行和城市为依托建设的,这个过程一直是政府主导的在可控范围内的渐进式改革。 2002 年,我国离岸金融市场的建设经过3 年整顿,开始恢复发展。 交通银行等4 家银行获得开展离岸金融业务的资格;随后天津滨海新区试点和上海自贸区成立的离岸金融业务探索等成为我国进行离岸金融市场改革的重要探索。 自2004 年启动香港人民币离岸市场建立以来,其业务总量占全球人民币离岸业务总额的80%。[13]香港作为中国重要的离岸市场,也是自然的资本项目开放的改革试点。 中国政府可以通过与香港货币当局紧密合作,依照意愿在可控的范围内逐步开放资本项目,采取居中式的离岸市场管理模式进行人民币离岸市场建设。 同时,我国的人民币离岸市场的建设存在国际竞争,其他国际金融中心如伦敦、纽约等都有离岸人民币业务。 中国应该充分利用这些竞争,促进全球人民币离岸市场的建设。

(四)统筹建设人民币离岸市场体系

离岸市场的建设需要结合国内的金融改革,同时,中国需要统筹建设人民币离岸市场,优化离岸市场体系。 总体而言,国内对于资本项目的开放的主导意见是资本项目完全开放的条件并不成熟,这使得离岸市场建设更为迫切。 国内方面,上海自贸区、深圳前海工业特区可以作为国内离岸市场建设的重要经验。 国际方面,一般一个国家只建立一个离岸国际金融中心,也可以存在其他小的区域离岸金融中心。 在中国建立离岸金融中心的天津、上海、深圳和香港将面临分化。 首先,这种分散化的离岸金融中心建立不利于发挥规模经济、核心竞争力的培育。 其次,借鉴既有的国际经验,中国并不需要数个国际离岸金融中心。 这就需要统筹建设,重新定位,优化这些离岸中心城市的体系。 将来,中国主要的国际离岸金融中心可以存在两个,最大潜力城市是香港和上海,而深圳和天津的离岸金融中心应该主要定位于区域性的离岸金融中心。 特别地,深圳可以与香港相互配合,相互补充建立深港国际离岸金融中心。 同时,由于中国目前的离岸金融市场的建立都是内外严格分离型的,而香港是内外完全一体的模式。 根据有管理的内外分离型的离岸金融市场的建立目标,我国应充分利用香港成熟的金融体系和离岸金融市场建设经验,促进内地离岸金融中心的改革。

五、结语

人民币国际化是经济发展内生演变的目标,可以解决目前经济发展中的诸多问题和带来巨大的经济利益; 也可以说, 人民币国际化是中国经济进一步发展的要求和条件。 中国的经济发展和政府政策都为人民币国际化创造了各种条件。 这些条件并不足以支撑人民币国际化。 目前,人民币发挥国际货币职能的领域极为有限,国际化程度依然停留在货币国际化的初期阶段。 根据既有的货币国际化经验,周边化、区域化进而国际化是可行的途径;作为中间阶段, 离岸市场也是人民币国际化的重要基础。 我国离岸市场应该由内外严格分离的管理模式逐渐放松, 向有管理的内外分离管理模式转变,这需要中国完善国内金融体系、提高金融机构运营和竞争能力、增加汇率弹性以及谨慎地开放资本项目的配合。 在离岸市场体系优化方面,上海和香港应成为国际性的离岸人民币市场,深圳和天津可以作为区域性的离岸市场。 同时,充分利用纽约、新加坡、 伦敦和东京等离岸人民币市场的竞争关系,促进全球范围的人民币离岸市场的形成发展。 我国可以通过发达离岸金融市场的建设为人民币区域化向国际化的转变奠定基础。

摘要：人民币国际化是经济发展内生化的要求,也是经济深化发展的条件。人民币国际化实质上是价值尺度、交易媒介、价值储藏以及支付手段等货币功能在国际范围内的发挥;政府和微观主体对于这些功能在需求形式上存在差异。经济发展和政府政策为人民币国际化积极创造条件,现实中依然存在诸多阻碍因素。人民币国际化程度处于初级阶段,周边化、区域化进而国际化是可行的实现途径;离岸金融市场建设是实现人民币国际化的重要基础。