合约设计（精选12篇）
合约设计 篇1
一、引言
现代制度经济学中最重要的两个理论就是交易费用理论和产权理论。根据产权理论和交易费用理论, 所有权分散使得股东直接经营公司的交易费用变得更高, 而让代理人 (经理) 代表众多的股东来直接管理公司, 可以使交易费用得以降低, 但这同时产生了委托代理问题。在资本市场, 对于委托人来讲, 他们关心的是投资的风险和回报, 而对代理人来讲, 关心的则是自身利益、企业的资本成本、融资等。委托人和代理人之间的这种目标冲突, 私人信息的存在, 使委托代理双方信息不对称, 进而导致市场的低效率。私人信息可以分为两类, 一类是不可证实的私人信息, 另一类则是可证实的私人信息。对于第一类信息是不能被独立第三方客观度量的信息, 而第二类信息则是可以被证明或被验实的, 对这些信息就需要信息拥有方去自愿地披露它。在很多情形下, 对这类可验证私人信息披露问题一种标准的管制措施是要求信息披露方进行强制披露。强制性信息披露是指由一国的公司法、证券法、会计准则和监管部门条例等法律、法规明确规定的上市公司必须进行的信息披露, 不得隐匿各种强制性披露的会计会计信息。初看起来强制性信息披露好象是克服某些信息不对称的有效措施, 但它也是存在很多争议的。博尔顿 (2008) 给出了很简单的理由:强制性披露可能会给合同各方带来不必要的成本, 而合同各方有足够的激励自愿披露信息。美国财务会计准则委员会 (FASB) 在2001年发表的《改进企业报告:对增进自愿性披露的洞察》将自愿性信息披露定义为:上市公司主动披露的、未被公认会计准则和证券监管部门明确要求的、基本的财务信息之外的信息。企业之所以要进行自愿性信息披露的主要目的在于向信息使用者提供更多有用的信息, 以来增加企业会计信息的透明度、使企业的价值在市场中得到承认, 从而有助于降低企业在资本市场中的融资成本和风险, 提高投资价值, 增加股票流动性。但需要指出的是, 自愿性信息披露也使企业面临着许多成本, 如何使企业更多自动自愿的进行强制性信息披露要求以外的其他会计信息, 就显得特别重要, 尤其是对外部信息使用者, 而自愿性信息披露合约的设计对此扮演着重要的角色。本文首先就已收集的文献, 对当前国内外相关文献进行了归纳梳理, 提出了本文研究的主要创新点和切入点;其次对自愿性信息披露合约的相关理论进行了诠释, 以为下文分析框架奠定理论基础;接着, 运用分析性研究方法, 结合代理理论和信号理论, 对上市公司最优自愿性信息披露合约进行设计。本文将上司公司分为低未来盈利能力和高未来盈利能力两类公司, 设计出的两类公司的最优披露水平 (q L*, q H*) , 最优合约分别为 (W (q L*) , R (q L*) ) 和 (W (q H*) , R (q H*) ) , 它使得公司经理自愿的披露公司未来盈利能力状况, 并使股东财富最大化;最后, 本文就目前我国上市公司自愿性信息披露的现状提出了政策建议。本文的研究有助于为自愿性信息披露合约设计提供借鉴参考。
二、文献回顾
(一) 自愿性信息披露的动机
信息披露理论研究表明, 即使在一个有效的资本市场上, 上市公司经理仍然拥有相对于公司外部投资者更多有关本公司未来预期收益的信息。如果审计、会计信息披露与监管机制充分完善, 那么经理层的会计决策与信息披露则可以被公司外部投资者充分获取。但如果会计规则和审计不是很完善, 公司经理很大程度上会在做会计决策和向投资者披露更多公司业绩方面的信息之间进行权衡, 出于公司战略、公司治理等原因, 具有主动披露一定程度的公司信息的动机。Healy and Pale Pu (2001) 在对披露的经验研究文献进行回顾性的研究后指出, 自愿性信息披露的六大动机:资本市场交易假设 (Myers and Majluf, 1984;Healy and Palepu, 2001;Lang and Lundholm, 1996 et al) ;公司控制权竞争假说 (Warner et al, 1988;Brennan, 1999;Kwak, 2004 et al) ;股票报酬假设 (Noe, 1999;Aboody and Kasznik, 2000) ;法律成本假设 (Skinner, 1994;Francis, 1994 et al) ;经理人员才能示意假设 (Trueman, 1986;何卫东, 2003) ;独有成本假设 (Verrecchia, 1983;Darrough, 1993;Hayes, 1996 et al) 。
(二) 自愿性信息披露的内容
Meek、Robert和Gray (1995) 的研究中, 将上市公司自愿披露的信息分为战略性信息、财务信息和非财务信息。战略性信息包括公司特征、公司战略、研发、公司未来发展信息;非财务信息包括与董事会有关的信息、与员工有关的信息、社会责任和附加值信息;财务信息包括外币信息、股价信息、分布信息、财务审查信息。FASB (2001) 的研究报告:《改进企业报告:对增进企业自愿性披露的洞察》选取了汽车、化工等8个行业的多家上市公司作为样本, 总结了这些公司自愿披露的信息主要涉及经营数据、经理层对经营数据的分析、前瞻性信息、公司治理、环境保护与社会责任等方面。Singleton and Globerman (2002) 认为资源披露的主要内容包括:背景信息、经营状况、关键非财务信息、新项目信息、管理层讨论与分析。Newson和Deegan (2002) 认为自愿性披露主要围绕人力资本、公司战略、盈利预测、环境保护这五方面展开。Gray和Skogsvik (2004) 比较分析1984年至1998年瑞典和英国共6家样本上市公司自愿性信息披露情况则发现, 两国共同披露的信息包括:与研发相关的比较优势信息、公司成长性、股利政策、盈利持续性等。而瑞典上市公司更多关注投资者情况, 分部信息披露两国比较相似, 都不太愿意披露行业和地理分部利润情况。Petersen (2006) 将自愿性信息披露内容分为五方面:战略信息、竞争和前景信息、产品信息、营销战略和人力资本信息。
(三) 自愿性信息披露的影响因素
关于自愿性信息披露的影响因素主要是公司治理、公司规模、公司业绩等。就自愿性信息披露与公司规模之间的关系, 并未得到一致的结论, 主要有两者呈显著正相关 (Elibert and Parket, 1973;Lang and Lundholm, 1993) 、弱负相关关系 (Norgan, 1985;乔旭东, 2003) ;自愿性信息披露与公司业绩的相关研究基本取得一致, 研究发现两者呈正相关关系 (Bowman and Haire, 1975;Preston, 1978;崔学刚、朱文明, 2003) ;自从Williamson提出了信息披露质量与公司治理的研究框架, 研究许多学者从不同角度研究了自愿性信息披露与公司治理的关系, 主要有自愿性信息披露与股权结构 (Keim, 1978;Eng and Mak, 2003) 、董事会特征 (Eng and Mak, 2003) 、审计委员会 (Simon and Kar, 2001) 、董事长和总经理两职合一等方面展开的。
(四) 自愿性信息披露质量评价
就已收集的文献看, 目前国外对自愿性信息披露质量的衡量主要包括两大类, 即评级机构才采用的衡量指标体系和研究者自行构建的自愿性信息披露指数。国外对自愿性信息披露质量评级的评级机构主要有:美国财务分析师协会披露评价、美国投资者管理和研究协会披露评级、国际财务分析研究中心评价办法、标普的透明度和披露评价以及普华永道的“不透明指数”。而对于学者对自愿性信息披露的评价西方也取得了相对丰富的成果, 如Mc Nally et al (1982) 设计的41个项目对自愿性信息披露进行评分, 再如Depoers (2000) 设计了65个指标来衡量工业和商业上市公司自愿性信息披露的程度。在国内, 对自愿性信息披露的评价主要是研究学者, 如王咏梅 (2003) 在Botosan的基础上, 结合中国资本市场的实际情况, 设计了48个指标来衡量上市公司的自愿性信息披露水平。再如乔旭东、孙美华、巫升柱 (2007) 将自愿性信息披露项目分为五个部分, 分别从公司背景信息 (7个) 、历史信息 (5个) 、非财务信息 (12项) 、预测信息 (9个) 及管理层讨论与分析信息 (7个) 共计40个指标体系构建了自愿性信息披露指数。从已收集的文献看, 目前无论是国内还是国外, 对自愿性信息披露的研究大多采用规范研究方法和实证研究方法, 抑或两者的统一。本文试图借助代理理论模型和信号理论模型, 采用分析性研究就自愿性信息披露合约本身进行研究, 为研究自愿性信息披露提供一种新的研究思路, 以进一步丰富自愿性信息披露的研究文献, 为企业公司治理提供借鉴参考。
三、理论分析
(一) 委托代理理论
在现代企业制度下, 所有权和经营权的分离产生了所有者和经营者之间的委托代理关系。Jensen and Meckling (1976) 将代理关系定义为“一种契约, 在这种契约下, 一个人或更多的人聘用另一个人代表他们来履行某些服务, 包括把若干决策权托付给代理人。”他们认为, 外部投资者与经理人之间的委托代理关系和由此产生的代理成本是现代公司的根本弊端, 并进而提出了传统意义上的委托代理理论。传统代理理论将复杂的层级组织简化为“契约”, 企业则被看作是一系列契约的联结, 而企业的所有者和管理者则是众多契约中最为重要的。在委托代理理论中, 所有者和经营者都是理性经济人, 双方都以自身效用最大化为原则, 且拥有不同的效用函数。而双方签订的契约, 本质是信息, 会计信息是契约当事人订约的基础, 它反映的是委托代理双方的权责关系。所有者设计了一种合约机制, 授权给管理层从事经营活动, 并要求其最大限度地实现所有者的效用。但经济理性人假设使代理人不会总以委托人的最大利益而行动, 进而给委托人带来损失。为了监督管理者, 所有者通过订立契约来约束管理者的行为, 而对契约的执行情况的监督也会产生成本, 这种成本即为代理成本。Jensen and Meckling (1976) 将代理成本定义为委托人的监督支出、代理人的保证支出以及代理人的决策与使委托人效用最大化的决策之间的差异造成的委托人利益的损失等。委托代理理论认为, 管理者通过会计信息披露向所有者报告受托责任的履行情况, 在一定程度上可以减轻所有者和管理者之间的利益冲突, 从而降低代理成本。因此, 当管理者的业绩评价和报酬至少部分地通过对外报告的质量来加以判定的话, 将代理监督成本最小化就成为管理者向外部所有者提供可靠会计信息的一个经济动机。当强制性信息披露无法满足管理者的这种需要, 自愿性信息披露机制则由此产生了。
(二) 信息不对称理论
在完全竞争的市场上, 资源能完全实现帕累托最优, 但这是建立在众多假设基础之上的, 其中之一就是信息完全对称。现实中, 由于人的有限理性、信息收集处理成本、信息垄断等等, 使信息不对称普遍存在。最为经典的就是乔治·阿克洛夫提出的“柠檬市场”, 开创了逆向选择理论的先河。该理论用以说明相关信息在交易双方的不对称分布对于市场交易行为和市场运行效率所产生的一系列重要影响, 其中最主要的即为道德风险和逆向选择。在运用到企业中, 当所有者和经营者信息不对称时, 就可能产生雇佣之前的逆向选择和雇佣之后的道德风险问题。因此, 当企业已经雇佣了管理者, 则就需要设计一种激励约束机制, 以使企业经营者的利益和所有者期望保持一致。但激励并不能解决道德风险所有的问题。利用监督机制来防止经营者隐瞒或说谎, 并将其纳入到事前的委托代理双方的契约中, 以诱使经营者披露企业真实的经营情况, 从而缓解代理问题, 这一间接地监督契约可以是自愿性信息披露。通过设计合理的自愿性信息披露合约, 能在一定程度上减轻所有者和经营者之间的信息不对称, 进而减轻由此带来的道德风险问题。
(三) 信号理论
信号传递理论中, 最经典的莫过于Michael Spence的教育信号发送理论。他提出了这样的思想, 即进入劳动力市场前的教育状况可以作为未来生产力的一个信号。信号传递理论在委托代理的合约设计中, 能得到很好的运用。在合约关系中, 代理人总比委托人具有更多某些相关变量的私人信息, 但出于自身利益的考虑, 有信息的代理人总是会试图采取某种被观察的行动来将私人信息传递给委托人。与信号传递相对应的一个概念则是信息甄别, 它指的是委托人设计某种合约方案来主动识别代理人的私人信息。我们已经知道, 私人信息的存在使得资本市场变的低效率, 那在信号传递理论和信息甄别理论下, 什么样的合约机制对委托人是最好的, 又同时会使代理人说真话呢?使资本市场变得更有效率呢?我们把同时满足以下两个条件的合约称为最优合约:其一, 委托人设计的合约是让代理人说真话的合约;其二, 对委托人来说是最有效的合约, 在本中表现为能够让投资者获得最大收益的合约。传统的新古典经济学理论中, 当我们得出一个均衡解时, 我们要知道它是一个局部最优均衡还是一个全局最优均衡。同样的道理体现在合约设计问题当中。如果我们的分析没有建立在所有可供选择的合约中, 我们就不能说我们找到的最优合约是所有可能合约中最好的一个。此时, 则需要运用到显示理论。显示理论表明, 在最优合约的设计过程中, 合约设计方可以把合约菜单限制在如下程度, 即每一类型的代理人都有激励去如实披露他的私人信息。因此, 我们只需要关注那些让代理人如实披露, 即说真话的合约机制, 并用真话机制替代假话机制, 取得相同的均衡结果。
四、最优合约设计
(一) 研究假设
为便于研究, 假设高未来盈利能力企业为类型θH, 低未来盈利能力企业为类型θL, 且企业类型是θL的概率为β, 是θH的概率为1-β, 企业未来盈利能力高低是代理人的可验证私人信息。本文将代理人定义为企业管理层, 将委托人定义为投资者。设两类型企业的差异体现在自愿性信息披露的成本上, q为企业自愿性信息披露水平, 则高未来盈利能力企业的披露成本为θHq, 低未来盈利能力企业的披露成本为θLq。企业经理具有企业未来盈利能力的私人信息, 因此该信息在企业经理和投资者之间是不对称的。根据信号传递理论, 当企业具有较好的盈利前景, 则经理希望把这一信息传递给投资者, 以吸引投资者的投资, 拉动公司股价上涨, 从而为自己带来利益。企业经理可以通过很多渠道向投资者传递盈利前景信息, 其中资本结构就是一种能被投资者观察到的可行信号。把因这一信息的传递带给经理的收益用W (q) 表示, 因此, 企业经理人的效用U可表示为U=W (q) -θq。资本结构可以反映在资产负债率上, 较高的资产负债率增加企业的破产风险, 从而使经理失去工作。因此, 只有当企业盈利能力较强时, 企业才可以保持较高的资产负债率而不使企业有较大的破产风险。但如果企业盈利能力较差, 它更倾向选择权益融资, 否则, 就会使企业破产风险大大加大。所以, 对于高盈利能力的企业来说, 低盈利能力企业的信息披露的成本更高。鉴于此, 假设θL>θH, 所以, θLq>θHq。我们用R (q) 来表示披露水平给投资者带来的收益, 并假设它反映在企业股价上。当经理将企业未来盈利能力较强这一私人信息向投资传递后, 考虑到股价反映一企业未来盈利能力折现, 投资者的投资使股价上涨, 反映企业价值上升。因此, 我们假设R' (q) >0。企业价值可以表示为=R (q) -θq。所以投资者的合约设计问题就是在受约束之下使企业价值最大化或股东财富最大化。另外我们假设委托人为垄断的委托人, 即代理人没有讨价还价的能力, 要么选择接受合约, 要么选择离开。
(二) 最优合约模型
用 (qL*, qH*) 表示为两类公司各自的最优披露水平, 其各自的最优合约分别为 (W (qL*) , R (qL*) ) 和 (W (qH*) , R (qH*) ) 。则企业价值最大化可以表述为:
U0记为经理的保留效用。 (2) 和 (3) 式表示经理的参与约束, 它说明经理选择的配置必须不低于其保留效用, 否则, 他们没有参与该合约的动机。 (4) 和 (5) 式表示经理的激励相容约束。 (4) 式左边是一个θL型企业经理说真话的机制, 而右边则代表其说假话的机制, 该不等式表明, 要使θL型企业经理不说假话, 则至少要使他说真话所带来的效用不低于他说假话带来的效用。 (5) 式说明了同样的道理, θH企业经理选择自己效用更大的配置。
因为θL>θH>0, 故由 (2) 和 (5) 可推导:W (qH) -θHqH≥W (qL) -θHqL≥W (qL) -θLqL≥U0 (6)
所以可以删除参与约束条件 (3) 。事实上, 这是逆向选择问题的特点, 合约制定方, 即委托人必须关心的惟一参与约束是涉及到最低效率的代理人。因为, 最有效的代理人的激励相容约束表明, 他是不会去伪装成低效率的代理人, 而去降低自己的效用水平。而对于低效率的代理人, 也被保证了至少得到自己的保留效用。因此, 最有效率的代理人也必须被保证至少得到保留效用。已经知道, 要让高盈利能力企业经理不伪装成低盈利能力企业以获得额外的效用, 投资者就必须让高盈利能力企业的经理说真话时获得的效用至少不低于其说假话时的效用。根据理性经济人假设, 一个理性的投资者将会让这两个效用水平的差距足够小, 即寻找一个临界状态, 使 (5) 式中的等号成立, 故得:W (qH) -θHqH=W (qL) -θHqL (7)
在整个合约设计过程中, 合约设计方主要考虑的是如何激励高盈利能力企业经理, 使他不伪装成低盈利能力企业经理而不是相反。这是因为, 从效用函数
UL=W (qL) -θLqL和UH=W (qH) -θHqH可以看出, 在给定任何一个披露水平和经理收益 (Wi, qi) 下, 高盈利能力企业经理的效用要比低盈利能力企业经理的效用高 (θL-θH) q, 我们记△θ=θL-θH。反之我们可得到类似结论, 给定任何一个披露水平和经理收益组合, 低盈利能力企业经理获得效用一定低于高盈利能力企业经理效用。令U0=0, 此时, 在给定低盈利能力企业经理始终只获得零效用的情况下, 高盈利能力企业经理通过伪装获得额外效用△θqL。这样一来, 要使高盈利能力企业说真话, 必须使的说真话时获得的效用至少不低于△θqL。因此, 最优合约因同时满足:
由 (8) 式得:W (qL) =θLqL, 将其和 (9) 式带入企业价值最大化 (1) 中得:
对 (10) 求一介导数, 可得最优合约 (qL*, qH*) 满足:
根据显示理论, 此时, 高盈利能力企业经理有两种选择, 但得到的效用是一样的, 即△θqL。但两者却有很大区别, 一种是说假话得到效用△θqL, 而另一种的说真话得到的效用△θqL。因此, 对于一个理性的经理来说, 会选择说真话而不是说假话“偷偷地”得到效用△θqL。至此, 两类公司的最优披露水平分别为满足第 (11) 和 (12) 式中的 (qL*, qH*) , 最优合约分别为 (W (qL*) , R (qL*) ) 和 (W (qH*) , R (qH*) ) 。它使得公司经理自愿的披露公司未来盈利能力状况, 并使股东财富最大化。
五、政策建议
本文运用代理理论和信号理论, 采用分析性研究方法, 对上市公司自愿性信息披露合约进行了设计, 以其提供一种研究思路, 丰富自愿性信息披露的研究文献。但目前, 我国上市公司自愿性信息披露水平整体偏低, 为了鼓励和推动我国上市公司自愿性信息披露质量, 笔者提出如下政策建议:第一, 完善自愿性信息披露的相关制度。首先, 政府监管部门应该对上市公司自愿性信息披露给予制度引导, 积极鼓励上市公司资源披露有关信息。具体而言, 可以建立基于投资者信息需求的反馈系统, 投资者不断地把信息的需求反馈到证监会, 证监会再不断地把投资者的信息需求状况以自愿性信息披露指引的形式公布的相关网站或其他媒体上, 指导上市公司有针对性地披露相关信息, 提高信息的有用性, 实现自愿性披露信息的真正目的。其次, 要完善上市公司自愿性信息披露的监管机制, 进一步规范自愿信息披露, 防止上市公司传递虚假、错误信息以误导投资者。扰乱资本市场正常秩序。第二、完善公司治理机制。无论是国内还是国外, 大量的实证研究表明治理机制 (包括董事会结构、股权结构、独立董事、审计委员会等) 是影响上市公司自愿性信息披露的重要因素, 因此优化上市公司股权机构、完善独立董事制度和审计委员会制度、设计有效的经理人激励约束机制, 进一步完善公司治理机制, 对自愿性信息披露具有重要意义。第三, 创造外部环境支持。创造投资氛围, 使公司信息成为投资者的重要决策依据;加强中介机构职能和财务分析师队伍的建设, 完善中介服务, 其中主要要加强外部审计师对公司自愿性信息披露的审核, 以提高信息的可靠性、保证信息的有效性。此外, 要营造良好的新闻舆论环境。良好的新闻舆论环境即有助于加强与上市公司的信息联系, 也有助于加强社会监督。
合约设计 篇2
廉洁保护合约
为保证和促进甲乙双方良好、洁净的业务合作关系，杜绝营私舞弊等不良行为，维护甲乙双方的合法利益不受侵害，甲乙双方本着预防为主，防患于未然的原则制定本合约并自愿承当违约责任。本合约对双方具有约束力，不因合同履行情况的变更失效。
一 合约内容：
1．甲方工作人员不得以任何方式向乙方索要和收受回扣、佣金等利益。
2．甲方工作人员应当保持与乙方的正常业务交往，不得接受乙方的现金、礼品、有价证券以及贵重物品等，不得在乙方报销个人承担的费用。
3．甲方工作人员不得参加除公司安排以外的乙方的宴请和娱乐活动。
4．甲方工作人员不得向乙方介绍家属或者亲属从事与甲方商务工作有关的事项。
5．为避免利益冲突，甲方工作人员不得与其有关联的乙方参股与乙方经营活动。
6．乙方向甲方提供的赠品，无论合同中是否有规定，均应向甲方提供书面单据交
甲方，不得将赠品直接交给个人保管、处置。
7．乙方不得向甲方工作人员及其亲友个人提供任何经济利益，包括：回扣、佣金、有价证券、股份、礼品、实物等。
8．乙方不得向甲方工作人员及其亲属提供旅游等活动，不得为甲方工作人员报销
属于其私人购物或消费的开支。
9．乙方因销售业绩而奖励给甲方的有价证券或礼品，应出具相应的证明并交于甲
方，由甲方按照相关规定奖励给个人，乙方不得将奖品私交个人。
二 违约责任
1．乙方如发现甲方工作人员有违反上述合约者，应主动向甲方反映、投诉，对经
查属实的投诉，甲方对投诉者个人或单位予以适当奖励。
2．乙方违反本合约或者采用不正当手段行贿甲方工作人员，甲方根据具体情节和
造成的后果追究乙方购销合同总额20%－50%的违约金（甲方有权直接从乙方的未结款或其他往来帐款中扣除），由此给甲方造成的损失均由乙方承担，乙方用不正当手段获取的非法所得由甲方予以扣缴，情节严重的，甲方将移交司法机关处理。
3．乙方违反本合约的有关规定，给甲方管理上造成混乱的，甲方有权解除双方的商品代销合同，并追究乙方的违约责任。
4．如乙方主动或在甲方提供的情况下向甲方提供实际发生全部违约事实及相关证
据材料，则甲方可免于或减轻追究乙方以上违约责任。
三 本合约作为双方业务合同的附件，与《商品代销合同》具有同等法律效力。
甲方：乙方：
（签章）（签章）
法定代表人或法定代表人或
授权代理人签字：授权代理人签字：
期货新贵：塑料合约 篇3
合约价值、保证金与手续费
大商所挂牌交易的塑料期货合约的标的物是线型低密度聚乙烯(Linear Low－Density Polyethy—lene，简称LLDPE)。首批上市交易的LLDPE合约为L0710、L0711、L0712、L0801、L0802、L0803、L0804、L0805、L0806、L0807共10个月份的合约，每手交易数量为5吨。
按大商所确定的首批上市交易合约挂牌基准价12200元/吨计算，每手合约基准价值：12200元/吨×5吨/手=61000元/手。每手最低交易保证金为合约价值的5％，即最低交易保证金=61000元/手×5％=3050元/手。台约交易手续费每手均不超过8元。
价格变动规则
合约以5元/吨为最小变动价位，即挂牌基准价格、开盘价格、市场价格乃至结算价格，都是5的整数倍，如挂牌基准价格除以5为2440倍，12200加上5的2倍，即为12210，是5的2442倍；12200减去5的2倍，即为12190，是5的2438倍，以此法根据市场情况即可报出其相应价格。
信息非对称下供应链质量合约设计 篇4
供应链中的产品质量控制问题越来越受到人们的关注, 由于供应链中所有参与者都具有独立的法人地位, 合约设计成为实现供应链有效管理的途径。Reyniers, Tapiero (1995) 分析在完全信息情况下, 通过合约设计影响供应商产品质量和制造商质量评价, 以及最优合约设计问题[1,2]。Baiman等人 (2000) 考虑签约可依据的信息对供应商和制造商的影响, 并建立对称信息和非对称信息下供应商和购买商的质量决策模型[3]。Iny Hwang等人 (2006) 比较分析了质量评价机制与质量认证体系机制下制造商如何激励供应商提高供应商质量改进投入水平的问题[4]。李丽君, 黄小原 (2005) 运用委托代理理论方法探讨了双边道德风险情况下供应链的质量控制策略[5]。曹柬, 杨春节 (2006) 考虑在存在产品质量失误的情况下, 通过最优化方法选择中间产品的质量水平和制造商的检测水平, 以实现供应链的利润最大化[6]。目前的相关文献主要研究产品发生内部损失成本时的问题, 而本文集中关注外部损失成本发生的情况, 这在现实中也是比较突出的一个问题, 比如很多汽车企业因对出现质量问题的汽车进行召回而蒙受损失。不同于以往文献的研究方法, 本文从委托代理理论的角度, 以制造商作为委托人, 供应商作为代理人, 建立相应的委托代理模型, 研究分析在供应商质量预防信息未知情况下供应链最优质量控制合约, 通过合约设计, 实现对供应链中制造商和供应商质量控制决策行为的有效激励。
二、 模型描述
本文考虑一个风险中性的制造商和风险中性的供应商组成的二级供应链, 双方事先签订合约, 供应商向制造商提供中间产品, 为了保证中间产品的质量, 供应商应采取质量预防措施, 而制造商在收到中间产品后要对产品进行质量评价。用q表示供应商的质量预防水平, 即产品质量达到制造商要求的概率, 其中q∈ (0, 1) ;p为制造商的质量评价水平, 即制造商发现产品存在质量缺陷的概率, 其中p∈ (0, 1) 。制造商的质量评价系统不会将合格的中间产品拒绝, 但不能检测出全部有缺陷的产品。因此, 制造商检测出有缺陷产品的概率为p (1-q) 。制造商对通过检测的产品支付单位价格c, 加工成成品后以单位价格r出售给消费者。假定制造商的加工过程不影响成品的质量, 如果消费者在使用过程中发现产品存在质量问题, 那么将造成外部损失, 外部损失成本包括产品退换费用, 维修费用, 声誉损失费用以及法律纠纷费用等等, 本文按文献[4]假定外部损失成本为 (r+l) , 其中r为出现问题产品的置换成本, l为声誉损失成本, 发生的概率为 (1-p) (1-q) 。供应商的质量预防成本为S (q) , 制造商的质量评价成本为M (p) , 且S (q) 、M (p) 均为严格递增的凸函数, M′ (p) >0, S′ (q) >0, M″ (p) >0, S″ (q) >0。制造商依据质量评价时获得的信息对供应商做出惩罚 (c+gl) , g为供应商承担的消费者不满造成的声誉损失的份额。
制造商的期望收益Um及供应商的期望收益Us分别为:
Um (p, q, c, g) = (r-c) [1-p (1-q) ]- (r+l) (1-p) (1-q) + (c+gl) p (1-q) -M (p)
Us (p, q, c, g) =c[1-p (1-q) ]- (c+gl) p (1-q) -S (q)
三、一阶最优质量投入水平
在信息对称的情况下, 供应商的质量预防水平q和制造商的质量评价水平p对双方来说都是可观察的信息, 其中q为供应商的决策变量, p为制造商的决策变量。最优质量投入水平是指从供应链整体利润最大化角度, 由集中决策者同意决定q与p, 使供应链整体利润达到最优。当把供应链看做一个整体考虑时, 供应链的整体收益为:
U=Um+Us=r[1-p (1-q) ]- (r+l) (1-p) (1-q) -M (p) -S (q)
最优质量水平的优化问题为:
MaxU (p, q)
最优的p*, q*满足以下一阶条件:
Up (p*, q*) =l (1-q*) -M′ (P*) =0, (FB-P)
Uq (p*, q*) =r+l (1-p*) -S′ (q*) =0, (FB-Q)
四、信息不对称情况下委托代理模型及最优决策
当供应商的质量预防水平为未知信息时, 根据信息经济学中关于委托人代理人的定义, 将处于信息劣势一方的制造商作为委托人, 相应的处于信息优势一方的供应商作为代理人。我们假设市场中只有少数几家制造商, 而存在数量众多的供应商, 因此, 制造商在合约签订中拥有决策权威, 供应商在合约签订中处于相对被动的地位, 制造商的决策问题为解下列线性规划问题:
Max Um (p, q, c, g) (OBJ)
Us (p, q, c, g) ≥u (IRS)
Usq (p, q, c, g) =cp+ (c+gl) p-S′ (q) =0, (ICS)
制造商设计合约最大化其期望收益。式 (RS) 为供应商的参与约束条件, 确保供应商获得不少于其保留收益的收益水平u, 否则供应商不会选择与制造商签订合约;式 (ICS) 为供应商的激励相容约束条件, 既供应商选择最优质量预防水平时能使其期望收益最大化。博弈的顺序为:
(1) 制造商与供应商就合约{c, g}达成一致, 制造商向供应商揭示自己的质量评价水平p;
(2) 供应商选择质量预防水平q;
(3) 制造商得到中间产品并对其进行质量评价, 对质量合格的中间产品支付单位价格c, 对不合格的中间产品处以 (c+gl) 的惩罚;
(4) 制造商将中间产品加工成成品并以单位价格r出售给消费者, 如果消费者在使用过程中发现产品存在质量, 则将产品返还给制造商, 制造商承受外部损失成本 (r+l) 。
4.1命题1:
在此合约下得到的p、q是满足供应链整体收益最大化的一阶最优解。
证明:对于制造商的决策问题 (OBJ) , 依据文献[7]采用的方法, 构造拉格朗日函数得到下式:
λ= (r-c) [1-p (1-q) ]- (r+l) (1-p) (1-q) + (c+gl) p (1-q) -M (p) +λ{c[1-p (1-q) ]- (c+gl) p (1-q) -S (q) +u}+μ[ (2c+gl) p-S′ (q) ]
λ为 (IRS) 式的拉格朗日因子, μ为 (ICS) 式的拉格朗日因子。两个一阶最优条件分别为:
λc= (1-λ) (2p-2pq-1) +2μp=0 (1)
λg= (1-λ) (1-q) +μ=0 (2)
其中第一个等式是关于c的一阶条件, 第二个等式是关于g的一阶条件, 可知当同时满足 (1) , (2) 两式时, 得到:λ=1, μ=0
同理分别得到关于p与q的一阶条件为:
λp= (1-q) (2c+l+gl) -λ (1-q) (2c+gl) +μ (2c+gl) -M′ (p) =0 (3)
λq=r+l-p (l+gl+2c) +λ[ (2c+gl) p-S′ (q) ]-μS″ (q) =0 (4)
将λ=1, μ=0代入 (3) (4) 式可得到:
λp=l (1-q) -M′ (p) =0 (5)
λq=r+l (1-p) -S′ (q) =0 (6)
将所得的 (5) , (6) 式与 (FB-P) , (FB-Q) 式比较可知此合约下的解满足一阶最优解, 证明完毕。命题1说明制造商设计的上述质量控制合约能激励供应商提高质量预防水平, 减少道德风险的发生, 同时使供应链整体收益达到最优, 而当g=0, 即供应商不承担惩罚份额时, 采用同样的方法, 得不到满足一阶最优解的表达式。合约的设计关注现实中存在的产品质量问题引发的企业外部损失问题, 比如很多国际大企业如通用汽车公司、丰田汽车公司等都出现过召回出现质量问题汽车的事件, 这种外部损失问题虽然看似属于突发事件, 但其实质上仍然是供应链质量管理出现了问题, 事实证明很多召回事件的发生是因为企业供应商提供了有缺陷的中间产品。本文设计的合约就是以此作为研究背景, 合约中制造商对供应商进行的惩罚依据质量评价时获取的供应商中间产品质量信息, 这种信息来自制造商本身, 避免了从外部获取信息产生扭曲的可能性。
4.2命题2:
供应商单位中间产品最优价格满足条件c< (r+l) (1/p-1) -l时, 制造商对供应商的最优惩罚超过其承担的外部损失成本, 制造商在惩罚中获利。
证明:结合 (4) 式和供应商的激励相容约束条件 (ICS) 得:
r+l (1-p) -S′ (q) =0 (7)
cp+ (c+gl) p-S′ (q) =0 (8)
从以上两式可得 (c+gl) - (r+l) = (r+l) /p- (c+r+2l) , 其中 (c+gl) 为制造商获得的惩罚金额, (r+l) 为外部损失成本, 当 (c+gl) - (r+l) >0时, 制造商对供应商的最优惩罚超过制造商遭受的外部损失成本, 从中获利。供应商在合约签订前能预测到这一条件, 因此其定价策略为提出的中间产品单位价格c大于 (r+l) (1/p-1) -l, 才能避免在合约设计中处于完全被动的地位。
4.3命题3:最优的中间产品价格c与惩罚份额g由以下两式给出:
undefined
证明:令供应商刚好能获得其保留效用, 结合供应商的激励相容约束条件 (ICS) , 得到以下两式:
c[1-p (1-q) ]- (c+gl) p (1-q) -S (q) =u (9)
cp+ (c+gl) p-S′ (q) =0, (10)
由以上两式可求得命题3中 c与g的表达形式。由文献3, 假定制造商的质量评价成本函数与供应商的质量预防成本函数为M (p) =1/2 (Kmp2) , S (q) =1/2 (Ksq2) , 将其代入到最优的中间产品价格c与惩罚份额g的表达式中得到:
undefined
从以上求出的中间产品价格c与惩罚份额g的最优表达式, 分析得到以下结论:
1.c是q的增函数, q增加时, c提高, 这说明供应商提高质量预防水平, 其生产成本相应增加, 提高中间产品价格才能保证其收益。
undefined, 这说明当外部损失成本增大时, 供应商承担的损失份额也随着增大, 因为发生外部损失是由于供应商提供了有质量问题的中间产品, 供应商需为此承担更多外部损失成本份额。
undefined, 这说明虽然在合约的设计过程中, 制造商处于强势地位, 拥有决策权威, 但这并不意味着供应商处于完全被动的地位, 可见在签订合约后, 如果供应商觉得制造商对其处罚不符合公平, 可以通过调整中间产品价格来维护自己的利益, 只是价格的调整不会影响供应联整体的最优解, 只和供应商自身的利益有关。
五、结论
本文考虑在由一个风险中性的制造商与风险中性的供应商组成的二级供应链中, 以委托代理理论为理论依据, 将制造商作为委托人, 供应商作为代理人, 建立委托代理模型, 以信息对称情况下最优决策行动为基准, 证明了在供应商质量信息难以观察的情况下, 制造商所设计得合约满足信息对称下得最优决策行动, 并能激励供应商改善质量预防水平, 提高供应链整体效益;同时对于供应商, 本文强调供应商可以通过调节中间产品的支付价格方式来维护自己的利益, 从而间接地防止制造商从对其进行的惩罚中获利, 而这也是本文不同于以往相关研究的主要方面。而随着越来越多的企业把ISO9000等国际标准作为评价供应商质量水平的依据, 在此情况下的质量合约设计问题将是未来值得进一步研究的方向。
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司机担保合约书 篇5
甲方:東莞賽毅塑膠制品有限公司
乙方:
乙方委托擔保人:
為了保證甲方車輛安全使用,乙方委托擔保人,性別, 年齡，家庭住址，戶口所在地，工作單位及職
未履行合约应担责 篇6
原告江西某汽车销售服务有限公司诉称：2012年12月1日，被告黄某驾驶其购买的（未上户）凯迪拉克越野车发生交通事故，并导致车辆损坏。2013年1月，被告将受损车辆送至原告处维修，经保险公司定损车辆维修费为36万元。车辆维修完毕后，被告请求原告先开具维修费发票，待被告收到保险公司的理赔款后，被告再向原告付款。原告同意并为被告开具了36万元的维修费发票，但理赔款转入被告账户后，被告却未按约付款给原告，事故车辆亦一直停在原告处。为此，原告诉至法院，请求判令：1.被告支付原告车辆维修费36万元及逾期付款利息；2.被告按50元/日向原告支付车辆保管费及停车费；3.本案诉讼费由被告承担。
被告黄某经法院公告送达开庭传票未到庭，亦未提交书面答辩意见。
法院在审理该案后认为，被告将受损车辆交由原告负责维修，双方修理合同关系依法成立。原告依约履行合同义务后，被告却未及时付清维修费用，其对造成本案纠纷应承担完全责任。原告主张被告支付车辆维修费理由正当、证据充分，法院予以支持。车辆维修完毕后，被告却长期将车辆滞留在原告处，原告主张被告承担车辆保管费理由正当，法院依法酌定车辆保管费按30元/天计算。据此，依法判决如下：
一、限被告黄某于本判决生效之日起五日内一次性支付原告江西某汽车销售服务有限公司车辆维修费36万元及承担逾期付款利息。
二、限被告黄某于本判决生效之日起五日内一次性支付原告江西某汽车销售服务有限公司车辆保管费（自2013年9月1日至被告取车之日止按30元/日计算）。
【点评】依据有关法律之规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。当事人一方未支付价款或者报酬的，对方可以要求其支付价款或者报酬。被告经传票传唤，无正当理由拒不到庭的，或者未经法庭许可中途退庭的，可以缺席判决。
合约设计 篇7
股指期权是一种新兴的、复杂的金融衍生品。其在股票指数期货合约的基础上产生,股指期权的购买者可通过付给期权的出售方一笔期权费以取得在未来某个时间或者时间段,以某种价格水平买进或卖出某种股票指数合约的选择权,是一种以一篮子股票组成的股票指数为标的物的期权交易。自1983年,芝加哥期权交易所推出全球第一只股指期权产品——S&P100指数期权后,股指期权市场发展十分迅速,2002年其交易量就已超过了个股期权、股指期货、个股期货等其他股票衍生产品,2011年,全球股指期权交易量高达57.11亿手,占据了全球衍生品市场的22.65%。国内学者针对股指期权的研究较少,主要集中在对中国开展股指期权的可行性分析(李刚、刘伟,2007)与韩国股指期权市场发展的经验总结(崔晓健、邢精平,2008),这些研究从不同层面揭示了股指期权对金融衍生品市场尤其是股指期货市场的补充与促进作用,论述了股指期权在中国发展的必要性与开展股指期权交易相关的对策建议(周勇、李砚秋,2006),为理论的进一步深化做了有益的积淀。然而,概观所有文献,与实践中的迫切需求不相匹配的是,股指期权中关键的合约设计及合约设计的合理性等问题还尚未引起学界足够关注,需要进一步的理论论证和案例研究,这也为本研究提供了广阔的空间。
基于上述原因,本文以韩国等成熟市场的股指期权合约为案例着眼点,试图回答沪深300股指期权交易合约是否符合中国金融市场发展状况这一关键性问题,以期对沪深300股指期权交易合约进行进一步改进与完善。
一、研究设计
(一)研究方法
与量化研究相比,案例研究来源于实践,没有经过理论的抽象与精简,是对客观事务全面而真实的反应,有助于梳理在实践过程中涌现且被传统的统计方法所忽略的新现象。作为探索建议型研究,本文将在第三部分运用对同一类型的案例进行深度分析与对比继而提炼经验的多案例研究方法,该方法不依赖原有的文献或经验证据,十分适合本文所涉及的股指期权合约设计这类已有研究覆盖较少,与现实条件联系紧密的情况。具体到研究过程中,本文将在这一部分对成熟市场的股指期权合约进行具体条款分析并总结成功经验。在第四部分,本文将运用拆分对比的方法将中国沪深300股指期权交易合约与第三部分总结的合约范式进行对比,进而讨论中国合约的合理性与不足。
(二)案例选择
针对所研究内容,本文选择案例标准如下:(1)该股指期权合约必须属于成熟的金融衍生品市场,监管机构与法律法规齐备;(2)该国股指期权市场发展良好,成长速度及市场占有率位居全球前列;(3)该股指期权合约发行已有一段时间,能够取得全面与长期资料,使分析能够顺利进行;(4)该国与中国投资文化经济发展具有可比与相似性,唯有如此才能对中国股指期权合约的设计有着借鉴作用。
基于上述标准,在单一案例分析中,本文选择了韩国Kospi200股指期权合约作为典型合约案例。在全球市场中,韩国的股指期权市场发展最为迅猛,其推出时间虽不是最早的(在此之前美欧市场已有标普500指数期权、DAX30指数期权等产品,而亚洲市场也已有日经225指数期权、恒生指数期权等产品),但自1997年7月推出后,交易规模便呈现爆发式的增长,增速远超过了同类产品,步入21世纪以来,韩国股指期权的成交量更是稳居世界榜首,是全球交投最活跃的股指期权产品。2011年韩国Kospi200股指期权交易量达36.72亿手,占全球股指期权交易量的64.3%。发行后韩国Kospi200股指期权各年交易量(如图1所示)。
数据来源:KRX。
此外,韩国与中国同属东亚新兴金融市场,投资者行为与心理同受传统文化影响较深,在经济体制演化与金融市场发展方面也有着相似之处。在多案例分析中,本文将选择位列2011年全球股指期权成交最活跃的品种二至四位的S&P CNX Nifty股指期权、Euro Stoxx 50股指期权、S&P 500股指期权、Taiex股指期权作为案例。
数据来源:WFE。
(三)资料收集
为确保本文结论的科学性与准确性,本文所选资料都取自于各国交易所官方网站及WFE(World Federation of Exchange)。当公开资料中的一些数据信息相互矛盾无法统一时,以各国交易所公布的官方数据为准。
二、案例剖析
正如上文所述,本文将采取案例分析中的多案例分析方法,并进行案例之间的比较研究,以期得到成功的指数期权合约设计的成功范式。而多案例分析方法的第一步通常是选择一个最为典型的案例进行单案例分析,并在此基础上进一步确定分析重点,据此对后续案例进行有重点的资料收集和分析最终实现理论的充实性(Yin,2007)。因此,第一个案例的选择对于整个研究过程有着极其重要的意义,本文选择了韩国Kospi200股指期权合约作为分析起点,通过合约概况了解合约所需具备的条款项目,总结其设计中的成功经验;其后的多案例分析将在前文的基础上继续对同样发展势头良好的S&P CNX Nifty股指期权、Euro Stoxx 50股指期权、S&P500股指期权、Taiex股指期权合约进行关键条款比较以期得到合约条款的一个基本范式。
(一)韩国Kospi200指数期权合约单案例分析
1. 韩国Kospi200指数期权合约概况。
从下页表2中可以看出,一份成功完备的股指期权合约须具备标的指数、履约方式、合约乘数、交易时间、到期月份、权利金最小报价单位、最后交易日、结算方式、执行价格间距与合约序列、涨跌停板制度等十大条款。
2. 合约设计成功经验浅析。
(1)标的指数波动率大。设计股指期权合约的第一步便是选择标的指数,而选择一个好的标的指数是股指期权合约是否成功的首要前提,因为标的指数的优劣以及交易者的接受程度直接影响到未来股指期权的交易量,Kospi200是韩国成分股票价格指数,由韩国证券交易所主要的200家上市公司市值加权计算而得,约占整个市场总值的85%。Kospi200指数相对其他产品,价格波动率较大,在过去一年全球市场中,Kospi200指数的波动率仅低于发生债务危机的欧洲市场指数,而高于美国、印度、台湾、日本和香港市场主要指数,其中较大的波动率可以增加套期保值投资者和投机交易者的参与积极性,促进市场活跃程度。(2)交易费用与投资门槛较低。KRX对Kospi200指数期权的投资者设定了较低的投资门槛,1997年股指期权刚推出之时,韩国证券交易所设计了1 000万韩币的投资门槛,随着亚洲金融危机的蔓延,投资门槛曾短暂地提高到了3000万韩币,限制中小投资者进行交易,经过三年市场培育后,韩国投资者已渐渐熟悉股指期权交易,至2000年1月,KRX将交易门槛降至1 000万,韩币进一步推动了Kospi200股指期权的发展。具体到Kospi200股指期权的交易门槛,按期权权利金0.01点,乘数为50万韩元,那么期权价格则为5 000韩元,仅相当于28.25元人民币。
资料来源:KRX。
Kospi200股指期权的交易费用也较低廉,与大多数国家衍生品市场中期权按合约交易量收取固定费用不同,韩国交易所与证券公司按期权权利金比率收取交易佣金,权利金越小,收费就越低。而经纪人之间为争夺新客户展开激烈竞争,使得这一比例一直保持在低水平。这也使得价格低廉的深度价外期权具有了很大的投机色彩,一旦小概率或黑天鹅事件发生导致深度价外期权变为价内期权,投资者便可以很小的投入换取巨额收益,因此深度价外期权的交易在韩国相当活跃。这种较低的投资门槛和交易费用与热衷于投机的东亚文化十分契合,能够吸引大量的个人投资者进入这一市场,并成为市场的主要参与力量之一。因此,Kospi200指数期权的净买方一般为追求指数方向性的收益、投机收益或是资产保值的个人投资者和外国投资者,而净卖出量巨大,能为市场提供了良好的流动性的信托公司、证券期货公司、保险公司、养老基金则构成了期权净卖方的主体,分工明确。
(二)多合约比较分析
单单完成对韩国Kospi200指数期权合约这一单一案例的概览和成功经验总结对于中国沪深300股指期权合约设计的指导而言过于局限,存在普适性不足的问题,并不能达到案例分析应有的理论饱和度,因此需要继续对其他成熟市场的股指期权合约进行对比分析。
从表2中可以看出,一份成功完整的股指期权合约大致须具备十项条款,其中:
1. 标的指数的选择:
此选择多因各国股票市场而异,一般会选择在各国具有相当知名度和市场认同度同时还具有充分的市场代表性、行业代表性和市场流动性的指数。该指数的成份股须权重适中、数量适中,行业分布广、透明度高降低指数被操纵的可能性,避免不当牟利现象的发生。
2. 履约方式:
在目前世界上比较活跃的股指期权中,只有S&P100指数期权和FTSE100指数期权为美式期权,这种期权合约交割过程较为复杂,同时也限制了期权卖方的操作,使其承担较多无法预期的风险,因此大多数股指期权合约选择只能在到期日行使权力的欧式期权。
3. 合约乘数:
合约价值等于合约乘数与标的物指数的乘积,合约乘数越大,合约价值越大,交易成本也越高,这就抬高了投资门槛,限制了一些中小投资者参与程度,不利于投资者利用股指期权合约进行套利或套期保值。因此股指期权合约成交量与合约价值大致上存在一定的线性关系,合约价值越小,市场越活跃,特别在新兴市场尤为明显。典型的如韩国Kospi 200指数期权、台湾加权指数期权、印度S&P CNX Nifty指数期权均属于小面值合约,而S&P500股指期权则属于大面值合约。
4. 交易时间:
一般股指期权的交易时间基本与标的指数交易时间相同,个别股指期权会在标的指数的开盘前后延长交易时间。
数据来源:各交易所官方网站(汇率与指数点位采用2012年9月19日报价与收盘价或当日20:15实时报价)。
5. 到期月份:
期权合约中的到期月一般分为自交易当月起的连续几个近月,或随后的3月、6月、9月、12月循环的几个季月,或随后的6月、12月循环的几个半年月和随后的几个以12月循环的年月四种。一般情况下成熟的股指期权到期月设定较多,而新兴市场的股指期权一般只设定近月和季月两种。
数据来源:各交易所官方网站。
6. 权利金最小报价单位:
最小报价单位过小一方面会使买卖价差变小,另一方面企业会减少内部报价的深度;最小报价单位过大则可能无法完全反映股指期权和标的指数间的供需关系。从海外市场来看全球多数股指期权的报价单位的设计从0.05~10点不等,既有固定最小报价单位,也有根据权利金的不同设置不同的最小报价单位。发达国家最小报价单位折合成期权价格后较新兴国家价格更高。
数据来源:各交易所官方网站(汇率采用2012年9月19日报价)。
7. 最后交易日:
鉴于股票市场经常存在月末效应,月末波动会比较大,交易较为活跃的几种股指期权合约中除了印度的S&P CNX Nifty股指期权将到期日放在月末外,其他齐全均将到期日放在到期月的月中旬即第二或第三周左右。
8. 结算方式:
各国股指期权皆采用现金结算的方式。现金结算是股指期权区别于其他商品期货的根本特征,与股指期货不同,股指期权市场中的股价指数很难以标准实物的形式进行交割,只能采用基于最后结算价格的现金差额的方式来进行最后的结算。
9. 执行价格间距与合约序列:
执行价格间距是指不同执行价格合约之间的差距。间距越小则同时挂牌交易的期权合约序列就会越多,交易量越分散。反之则序列数量越少,可供投资者选择的执行价格就越少。一般来说,首先近月与季月合约的执行价格间距有所不同。通常季月合约相对近月合约的流动性要更弱一些,波动性更大。因此季月合约的执行价格间距相对近月合约要更大,从各个市场的情况来看,季月合约的执行价格间距通常是近月合约的两倍;其次,执行价格间距的跟当前的股票指数价格有关系:一般股票指数的点位数较高,其执行价格间距也会相对较大,较多的股指期权设置执行价格间距,都会根据不同的指数点位,划分不同的档位来确定;最后,为了避免在波动率较大的市场中因股指的波动,而频繁地挂出新合约,使挂牌的合约序列增多,导致成交量的分散的现象出现,在波动率较高的市场,其执行价格间距也会设置相对大一点。近月合约执行价格间距与指数点位的比值设置通常在1%~2%左右。
数据来源:各交易所官方网站(汇率与指数点位采用2012年9月19日报价与收盘价或当日20:15实时报价)。
合约序列的设置主要需符合标的指数的日振幅水平。合约序列的执行价需要覆盖掉标的指数日振幅区间,这样才不至于日内频繁挂出新的合约。在成熟的股指期权市场中,其合约一般以新合约上市前一交易日的收盘价为基准,首先设立一个平价期权,再根据执行价格间距在评价期权两边各设置若干价内与价外期权合约,从而争取覆盖历史数据80%以上的振幅。
数据来源:各交易所官方网站。
1 0. 涨跌停板制度:
设置涨跌停板的主要目的在于防止市场的过度波动和定价偏差从而促进市场的稳定,恰当的涨跌停板能够抑制市场异常波动,增加流动性。欧美成熟市场基本没有涨跌停制度,只有一些新兴市场股指期权交易设置了涨跌停板,其中Kpspi200指数期权采用的是断路器制度,TAIEX采用涨跌停板制度,Nikkei 225指数期权同时采用了断路器和涨跌停板制度。
基于对国际市场中5份成功的股指期权合约条款的对比分析后,我们可以对一份完整成功的之期权合约条款范式进行大致的描述(见下页表8):
三、中国沪深300股指期权交易合约的讨论及改进
中国目前已经开始进入股指期权内部测试阶段,开展试点的期货公司已开始由内部人员使用若干账号进行模拟交易(见下页表9)。
(一)合约设计合理点
通过中国沪深300股指期权交易合约的具体条款与上文所讨论的股指期权合约范式进行对比,不难得出中国股指期权合约设计还是较为合理的,这具体表现在:
1. 标的物选取合理:
沪深300指数由中国沪深两个交易所共同推出,能够基本反应中国股市整体面貌;其成份股能够涵盖中国股市大部分重要的行业和重点企业;沪深300指数具有相当的知名度和市场认同度,它的成分股具有市场代表性,数量适中,透明度和流动性好。
资料来源:《股指期权仿真业务规则(征求意见稿)》。
2. 合约乘数适中:
中国沪深300指数期权的合约乘数为100点,按当前2 000点左右计算,合约价值约为20万,既能保证机构投资者进行套期保值,又能保证投机者积极入市,同时限制散户过度参与,符合中国经济现状。
3. 执行价格间距适中:
沪深300股指期权和其他新兴国家股指期权类似,对近月与季月合约设置了不同的执行价格间距。从执行价格间距的设定及与指数的比例来看,其与TAIEX指数期权和S&P CNX Nifty指数期权基本一致,约为2%左右,符合当前2 000点左右的点数及波动率。相对其他市场标的指数偏高的情况,执行价格间距适中。
4. 到期月份符合新兴市场定位:
中国作为新兴市场国家,股市规模有限,短期投资者较多,因此到期月以近月为主,而两个月的季月合约又可以满足一部分中长期套期保值的需求,与短期相互配合。这种到设定符合中国金融市场定位,也与沪深300股指期货到期月的设置保持一致。
(二)合约设计改进
虽然沪深300股指期权仿真交易合约在总体上与中国金融市场发展水平相适应,也与沪深300股指(下转93页)(上接84页)期货合约在多个细节点上保持一致,但其与成熟市场相比,仍有一定的改进空间。
1. 对合约序列未给出明确规定。
根据中国情况,自2005年上市后,沪深300指数的日振幅大部分在150点以内,因此如果合约序列可以设置为能够覆盖150点的振幅,根据近月合约执行价格间距50点的条款,在1个价平的基础上再加上3个价内,3个价外期权即可覆盖150点的日振幅。而按照季月合约执行价格间距100点的参考值,在1个价平的基础上再挂2个价内,2个价外即可。
2. 合约条款应更具灵活性。
在一些成熟的股指期权市场中,合约条款设定更加细致,更具灵活性,如在权利金最小报价单位的规定中,沪深300指数期权采用的是固定最小报价单位,而TAIEX指数期权、S&P500指数期权、Kospi200指数期权合约中,普遍采用的是根据权利金的不同来设定最小报价单位。
参考文献
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合约设计 篇8
企业作为一种资源配置的微观组织直接制约着整个市场的资源配置问题, 对企业的研究也一直没有间断, 关于企业的理论也越来越丰富。但自从科斯的《企业的性质》 (1937) 一文的发表, 科斯为现代企业理论提供了一个新的框架, 让人们开始真正认识到企业的本质。在研究企业的本质上, 科斯引入了交易费用理论, 逐渐形成现在的关于企业的合约本质的理论。本文就是以企业的合约本质这个基础, 研究与分析现代企业制度问题。现代企业制度不仅是一种产权关系的界定, 它本身也有着合约的本质。在当前的企业发展中, 企业并不是一种单一的合约形式, 它是多重合约形式下的一种组织。企业制度在这种多重合约的限制下, 反映出不同的制度分类。以不同的制度分类来促使多重合约的现代企业组织形式能合理的运作。
本文的目的是建立一种新的框架去解释多重合约下的现代企业制度的产生, 及其它的合约本质。现代企业理论的系统中, 企业的制度种类越来越多, 也越来越复杂, 只要我们能够找到企业制度的本质问题, 才能更有效的使得企业这种合约形式更有效, 才能达到更合理的资源配置。
二、理论综述
(一) 关于“企业”合约的理论。
自科斯 (1937) 发现市场机制中存在交易费用, 并且发现这个交易费用为正开始, 企业为什么在真实世界的市场机制中存在得到了解释。在科斯看来, 企业就是为了降低交易费用, “以一个市场契约代替了一系列的市场契约的形式” 。上述的“代替”就是科斯建立的企业合约理论的雏形。而后威廉姆森在科斯的基础上建立了关于交易费用的完整理论, 完善了科斯关于企业本质的理论。威廉姆森认为企业的本质就是作为价格机制的替代物, 但是这种替代并不是一种非市场的合约代替市场的价格机制, 因为企业本身也是一种市场合约。同时阿尔钦等人在《生产、信息成本和经济组织》中将企业形式替代市场价格机制的理论进行了创新, 并且引入了生产要素, 他们认为企业形式是市场中关于生产要素的一系列契约, 使得企业的合约理论愈加完善。国内关于“企业”合约的理论也有着创新与发展, 周其仁在《市场里的企业:一个人力资本与非人力资本的特别合约》一文中, 将人力资本的产权特征引入到企业的合约理论中, 提出要注重企业中的人力资本的作用, 并提出了企业制度的关键——“激励性契约”, 促使企业的合约形式合理运作。还有, 何晓星提出了组织的双重合约的理论, 为企业的合约理论提供了新的框架。他在《内公外私是一般组织的基本特征——一种关于双重合约的理论分析》一文中, 着重提出企业是一种典型的内外双重合约组织。
(二) 关于现代企业制度的理论。
企业制度是随着企业形成而产生的一种规范和约束企业及其企业关联因子的规则。它本身也是一种产权关系的约束。由此, 企业制度的核心就是约束企业组织的产权关系, 使得企业内部资源得到合理配置。所以企业制度形成的目的就是为了让企业合约正常的运作, 显现出企业合约比市场机制在交易成本和资源配置上更具有优势。随着企业及其企业关联因子的不断复杂化, 企业制度也在不断的完善。这种“复杂化”可以总结为现代企业制度形成双重约束要素:一是内部交易成本, 二是外部的经济环境下的要素成本。而企业制度向现代企业制度的完善过程可以看做是制度变迁和创新的一个模型。所以传统企业制度演化成现代企业制度, 就是为了不断地降低企业合约内外部成本的压力, 而由一种新的制度代替旧的制度的变迁过程。结合着企业外部的经济制度因素及企业合约内部的要求, 我国的现代企业制度的形成可以分为两个时期, 前者主要是外部的经济体制的强制性变迁, 后者主要是追求交易费用的降低的诱致的变迁。但是在现有的企业制度理论中还存在着一定的缺陷, 很多的经济学者在研究企业制度理论时, 认为研究企业制度就是研究企业的产权关系, 只要企业合约的产权明晰, 企业合约就能产生效率, 这是很片面的。这不仅忽略了企业合约的相关联因子还具有自身特征的因素, 还忽略了现代企业制度形成的直接原因——企业多重合约的要求。
三、企业多重合约的框架建立
企业的存在是由于市场机制中的交易费用为正。为了降低这种交易费用, 开始以市场的企业合约形式代替市场价格机制, 但是这个合约形式的形成需要进行要素的调配, 需要进行内外的要素及产品的交易等等活动来完成。单纯的认为企业的合约形式就是要素及其所有者之间的合约这是不够的。企业合约是要素市场和产品市场之间的一座桥梁, 它们三者是一个整体, 共同完成市场活动。我们可以将这个整体看做三个阶段:要素市场与企业的合约;企业内部的合约和企业与产品市场的合约。
第一个阶段:要素市场与企业的合约。企业合约的正常运作需要劳动、原材料以及其他的要素投入品。这些资本都是要素市场所提供的。为了企业能够支配要素, 就产生了要素市场与企业之间的合约形式。这个企业合约中包含了对企业、要素及其所有者的产权限定。但是要素及其所有者通常都有自身特征, 这些特征往往能够影响到它们在预期的企业合约中发挥的效用。而某些特殊的要素 (如人力资本) 的特征及其未来产生的效果无法确定, 这就影响了合约形成的细节问题。科斯 (1937) 的论文中指出企业的合约中往往在进行要素及其所有者的合约形成中不明确指定其细节。合约中不明确细节的出现是因为企业在与要素市场形成合约的时候, 无法确定要素及其所有者在未来的预期中以什么样的状态才会产生最佳的效果。所以这一阶段存在着一个特殊性:合约形成中不明确某一项特殊要素及其所有者与企业的产权关系。
第二个阶段:企业内部的合约。企业内部的合约是企业合约形式最核心的部分, 它不仅承接着前期与要素市场的合约, 还为与下一步的产品市场做着铺垫。在这个阶段过程中, 企业需要对前一阶段留下的不明细节的合约进行系统的调整, 确保企业、要素及其所有者的产权明晰。企业可以在运作过程中分析要素及其所有者的特征, 并且了解在什么样的状态它们才会发挥最佳的效果, 然后去结合要素及其所有者的特征构建能产生最佳效果的状态。如周其仁提出的激励性契约迎合人力资本的特征, 促使人力资本发挥最佳的效果。所以这一阶段会形成针对于要素及其所有者产权明晰方面的系列性合约。但是每一个合约的目的都是为了让要素及其所有者产生最佳的效果, 达到资源的最优配置, 生产出产品, 进入下一个阶段。
第三阶段:企业与产品市场的合约。企业是市场的企业合约的形式, 它最终的目的还是产品市场。在这个阶段, 企业为了降低, 不是因为产品本身原因, 而产生一些不必要的成本, 往往会在这个合约中作出合约细节的表示。也就是说, 企业的合约形式会在产品与最终的消费者的合约限定中明确细节, 这种细节不是科斯所认为的那种“追问产品生产的细节” , 而是指合约形式中对交易双方提出的权利义务的约束。像企业方的“保修期”和“解释权”等, 消费者的“使用要求”等等, 这样的交易约束要比企业与要素市场的交易约束更明确细节。
上述的市场企业合约的三个阶段可以给我们一个启示:代替一系列的市场价格机制的企业合约本身也是由一系列连续性的多重合约组成的。这个企业多重合约形式, 打破了原有的一味研究企业合约界限的局限性, 引入了企业内外部相关联因子所产生的作用及其特征的分析, 同时还保证了市场活动的连续性。
企业的多重合约形式的建立是企业内外部相关联因子所产生的作用及其特征的要求。为了约束企业合约中具有同一关联度的要素及其所有者的权利和义务, 现代企业制度也就产生了。
四、现代企业制度的合约本质
(一) 多重合约下的现代企业制度。
复杂而有序的现代企业制度框架形成的直接原因就是为了约束企业多重合约形式下的具有同一关联度的因子的产权关系。所以现代企业制度的形成是企业多重合约形式的必然要求。传统企业制度的理论由于对企业内外部的相关联因子所产生的作用及其特征差异性的忽视, 造成了一定的局限性, 形成了企业制度就是对企业内部财产权利明确限定的片面理论。现代企业制度将上述的忽视重新纳入到自己的理论体系中, 建立了约束企业相关联因子中具有同一关联度的因子的产权关系的理论框架, 为将复杂的现代企业制度体系明晰化提供了依据。企业的内外部关联因子及其所有者所发挥的作用和自身特征的要求下形成的多重合约结构, 既解释了现代企业制度形成的原因, 也为现代企业制度发展提供了指导, 并逐渐为自身形成了一系列的制度体系。这些制度体系约束着企业多重合约形式中每一个合约参与者的权利和义务, 以制度的体现形式去促使合约发挥效力, 降低交易费用。现代企业制度是有效的为企业的相关联因子建立一个制度环境, 而不是片面的将某一要素作为形成企业制度的主导因素。所以现代企业的发展必须要求一个完善的现代企业制度的配合。这个现代企业制度必须对企业的多重合约的每一个相关联因子有着合理的产权界定。
(二) 现代企业制度的合约本质。
市场的交易活动的完成, 是企业合约从要素市场到产品市场的一个连续性行动, 同时也是企业合约从要素合约到产品合约的一个过渡, 这表明企业的合约形式是以一个完整的系统来完成交易, 也就是说交易活动是在企业的多重合约形式互相作用下形成的。市场交易活动的完成还需要另外的一项重要因素——企业制度。合理的企业制度体系将对多重合约的企业形式进行有效的约束, 按照合约经济学来说, 就是做到企业合约在市场机制中具有交易费用的优势。
以上可以看出, 企业的多重合约形式以及现代的企业制度体系在交易活动中本是一体, 二者共同组成面对交易另一方的整体的合约——一个企业。这个合约是由一系列的合约以及相适合的企业制度体系构成。作为一个整体, 现代企业制度具有合约的本质。现代企业制度像企业合约形式一样, 如果不适应企业的多重合约降低交易费用的要求, 或者说它没有达到帕累托最优的状态, 它同样会被一种新的企业形式代替。
作为一个整体, 企业合约的一个合约形式被另一个更好的合约形式替代, 企业制度也会随之发生变迁。但是企业制度本身又具有合约的本质, 同时还具有约束企业合约相关联因子的权利和义务的作用, 所以它还可以通过创新来完善企业多重合约的稳定性, 这也是为什么企业制度创新理论成为热门课题的原因。现代企业制度本身就有着合约的本质, 在企业合约的市场交易活动中, 二者可以相互作用改善企业合约的整体制度环境, 达到一个稳定、合理的市场的企业合约。
五、结语
以往的企业理论研究与企业制度研究都局限于企业合约的界限和企业制度的财产产权的约束。但是一个企业合约的形成并不是以独立方式存在, 或者说企业制度发展不能单单依靠财产归属明晰就能完成的。像张五常提出, 企业的本质就是要素合约替代产品合约的过程。这种刻意将企业合约界限明确的说法打破了市场交易活动的连续性, 也无法解释现代企业制度的多样化及复杂性。
本文将与企业合约内外部相关联的因子所发挥的作用及自身的特征引入到企业合约当中建立了多重合约的现代企业合约形式, 从而得出现代企业制度形成的本质, 现代企业制度的形成就是规范和约束多重合约中的具有同一关联度的要素及要素所有者的权利与义务的规则。多重合约的企业合约形式是与现代企业制度相辅相成的一个整体, 共同改善市场上的资源配置。
参考文献
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[4].何晓星.内公外私是一般组织的基本特征———一种关于双重合约的理论分析[J].社会科学, 2009, 2, 29～37
[5].林毅夫.制度、技术与中国农业发展[M].上海:上海三联书店, 1994
企业合约的人性假设及其超越 篇9
经济活动就是人的活动,因而对经济活动的研究最根本的就是对人的研究。人性假设一直是经济学研究问题的出发点。科学家的“假设”是以事实依据为前提的。经济学对人性的假设则是对不同历史形态下,从事经济活动的大多数人的本性和行为表现的客观性反映。由于人性是历史的产物,不同的时空下,经济活动中的人性有着不同的时代烙印,在不同的制度环境下,会有不同的表现。因此经济学家们对经济活动中人性的假设也是随生产力的发展而不断演化。从亚当·斯密的经济人假设—西蒙的有限理性人假设—威廉姆森的契约人假设—自适应契约人假设等,就是这样一个演进的过程。交易经济学在承认企业是一种特殊的合约的同时,也以人性假设作为研究企业组织的出发点,因为企业合约中的人性假设影响着企业制度的合理设计和企业合约的有效履行,影响着企业的内部交易成本的节约。毫无疑问,在交易成本经济学的人性假设中,威廉姆森的“契约人”假设有着“一言九鼎”的权威性,但理论是动态发展的,就如契约人当初对“经济人”的挑战一样,在人性假设的理论上也不断有新的研究成果出现,如“自适应契约人”[1]。张五常在1983年也指出,企业这个“市场合约”,发生在要素市场上;而价格机制的“那一系列合约”,则是产品市场上的交易。市场交易的对象是商品,企业交易的是生产要素。因此他认为企业无非是一要素市场的交易合约替代了产品市场上的合约[2]。阿尔奇安和德姆塞茨认为,企业本质上是一种合约。缔结这种契约的原因是企业可以成为一种“团队生产”,从而使合作的总产品及报酬比独自生产时要高[3]。格罗斯曼、哈特区分了完全合约和不完全合约。同时强调合约的不完全性会产生交易成本,而企业的产生,可以内化这种交易成本。企业本身也是一组不完全合约,把企业的所有权分解为剩余控制权和剩余索取权,即合同规定以外的控制权和收益权,可以有效地解决激励和信息披露问题,从而节约了交易成本[4]。威廉姆森则将企业看成是连续生产过程之间不完全合约所导致的纵向一体化实体。以他为代表的交易费用经济学主张:经济组织问题就是合约问题,用合约关系完全可以理解经济组织的运作,因此可以把任何的经济组织的关系问题都直接或间接地归结于合约问题[5]33。由此可见,新制度经济学家对把企业视为一种合约的思想比较认同,而事实上,新制度经济学的企业理论迄今为止的发展主要都是在合约论框架下展开的,其理论的基点是交易费用的节约。但企业合约比起一般的市场合约有其特殊性,西蒙认为企业合约主要体现为雇佣合约,而这种雇佣合约作为一种不完备的专用合约,有助于形成由“长期理性”支配的信任关系。这种关系的特征是,在管理过程中,双方必须就各自目标的折中方案进行谈判协商[6]。
企业合约的特殊性主要体现其载体是人,而且必须是活生生的个人,因此人性假设是其根本的问题。尽管以弗里德曼为代表的许多经济学家认为人的行为假设无关紧要,从而相对忽略了假设的重要性。但交易成本理论始终坚持假设是重要的。奈特曾指出,研究经济组织是需要贯穿对“人的性质”的正确理解[7]46。科斯也认为现代制度经济学研究要从“制度出发”和从“人性出发”,应抛弃“人是理性的效用最大化者”的观点,以恢复“实际的人”的显著特征。他指出:“现代制度经济学的研究应该还人类以本来面目,即人们只能在现实体制所规定的条件下行事。”[8]威廉姆森在展开分析其交易成本经济学理论时,就肯定了这一点,他认为:“以事实为依据对人的研究,要求行为假设不应该仅仅考虑分析上的方便与否……正是这一考虑才是最大化的假设在经济中扮演了十分重要的作用,也应该考虑与现实对应,如果按现实的人性开展分析的想法的确被采纳的话,不现实的行为假定就不是一个小问题,更不是什么价值取向问题了。”[9]328因此,威廉姆森充满了对既符合现实又切实可行的尺度的期待,他说:“交易成本经济学家赞成以现实可行的方法描述经济行为的方法。”[10]为此,威廉姆森作为交易成本的开创人之一提出了契约人概念及其行为假设,并将其作为研究经济组织的出发点。
在古典和新古典经济学中,经济学家承袭了亚当·斯密的经济人假设。而威廉姆森为了反对古典经济理论的“经济人”假设,就接受了西蒙的有限理性假设。同时,威廉姆森把经济活动中的人都看成是自利的,而且只要能够利己,就不惜去损人。他会借助于不正当的手段谋取自身利益,其逐利动机强烈而复杂,他会随机应变,投机取巧,有目的、有策略地利用信息,按个人目标对信息加以筛选和扭曲,如说谎、欺骗等,并会违背对未来的许诺。因此威廉姆森的契约人的两个个性特征包括:“有限理性”和“机会主义”。这两个个性特征是相互关联的。正因为人的理性是有限的,他不可能对复杂和不确定的环境一览无余,不可能获得关于环境现在和将来变化的所有信息。在这种情况下,一些人就可能利用某种有利的信息条件,如信息不对称环境,向对方说谎和欺骗,或者利用某种有利的谈判地位背信弃义,要挟对方,以谋私利。机会主义倾向是合约交易人人格中的必然内容;交易人总是有损人利己、投机取巧的意向,这种意向变成具体的行为,就是机会主义行为,有这种意向是常态,而是否有这种行为则取决于各种因素,如制度的约束力,经济主体对这种行为的风险的认识,成本-收益分析等,实施机会主义行为也是要冒风险和支付代价的,这种行为不一定能给实施者带来有利的结果,也可能招致报复。当然,机会主义行为的结果与交易人机会主义倾向和行为是两回事,交易人不会因为可能有不利的结果而不存在机会主义倾向和行为。机会主义行为是交易费用研究的核心概念,它对于涉及交易的专用性资本的投资活动至关重要。
威廉姆森把机会主义分为事后机会主义和事前机会主义。他把事前投机称为逆选择,而把事后投机则称为败德。他说:“如果事前就能设计防范措施,那么,事后的投机行为就难以再对交易造成什么损害了……为此,可以改换激励手段,设计出用以组织有关交易的最佳治理结构。”[5]74
显然,机会主义倾向假设实际上是对追求自身利益最大化假设的重要补充,使其更接近现实。相比之下,亚当·斯密的“经济人”没有损人之心,往往的表现是主观为自己达成客观为大家。而威廉姆森的契约人只要能够利己,就不惜损人,只要有可能,他就会表现出机会主义的行为,从而主观为自我未必能达成客观为大家的效果。
威廉姆森从契约人概念,所揭示出人的两种个体属性的假设,把经济学研究向现实的经济生活推进了一步,为实际中合约的设计、履行,提出了有意义的指导。
二对契约人概念的超越
威廉姆森的契约人假设,把个人的行为完全独立于企业有机系统,用静态观点,把契约人看成是不受任何环境因素影响的“刚性化”的个体,忽视了群体“场”的作用和学习对个体的改变。值得赞赏的是,威廉姆森本人在某种程度上承认了他在人性假设研究方法上的局限性。他已经认识到互动、反馈效应及其对偏好函数的影响,而这方面在已形成的交易成本经济学中并未得到充分发展。因此,为了更好地理解个人行为,威廉姆森的批评者针对契约人的“有限理性”和“机会主义”两项个人化属性的假定,提出要把企业文化、信任、学习、自适应性等问题考虑进去,从而超越交易成本经济方法的契约人个人属性假定。
豪森对威廉姆森所提出的个人主义方法论和机会主义的人性假设提出了批评。契约人的分析关注的是个人层面的分析,而厂商是一个有着自身文化特质的集体法人,因而仅从构成的个人及其关系角度无法充分对厂商加以诠释。豪森非常强调作为组织形态的厂商,其文化氛围和机制有着非常强大的作用。因为监督每一个员工是不可能的,所以厂商在发展过程中就有一个共同特性,就是形成一定程度的忠诚和信任。尽管这样不能完全防止机会主义行为,但可以淡化。豪森虽然同意针对契约人假设而在组织中通过强制的法律手段保持厂商个体的地位并激励员工,但他认为更重要的是靠文化而不是强制手段。他也承认机会主义确实存在,但他不认为机会主义是人性中唯一的、最重要特征。他相信文化有着对机会主义抑制的功能。“没有厂商能仅仅通过法律形式发挥其功能,与文化规范、已形成的厂规、信任等相关的非正式关系对于组织的完整性也是极为必要的。”[9]334
努德海文在其实证研究中,对威廉姆森的契约人假设提出挑战。他发现“机会主义”和“有限理性”的结合凸显出建立完备的契约保障和良好的治理结构才是最好的选择。现实生活中机会主义并不是无处不在、无时不有,如果交易中不存在机会主义,那么防范措施所带来的不小一笔的花费都是多余的。另外威廉姆森这种关注事后保障措施,而忽略事前甄别的做法,暗示着机会主义无处不在,而信任在其模型中则是微不足道的。这与现实不太相符。努德海文提出人的本性既有值得信任的一面,同时也有机会主义的一面。如果信任关系发生在交易中,那么防范契约人的保障费用将大大降低。所以努德海文总结说:“将可信任度存在差异,即交易各方的道德品质存在差异的情况,纳入(交易成本学的)解释框架会更合适。”[9]143考虑到有关人的品质信任和道德问题,将有助于更好地全面理解机会主义行为,以此采取有效率的防范措施。
林登伯格在行为属性方面的研究也超越了交易成本经济学的范围。威廉姆森把人类的弱点归结为机会主义,而对付这种性恶的办法就是借助合约当事人的“远见”以及正式的治理结构来实现。林登伯格虽然不反对这样的人性假设和应付的措施,但他提出仅仅考虑到了人的“有限理性”和“机会主义”个体属性是远远不够的。实际生活中企业文化、非正式沟通网络、为了社会认可而进行的人际互动对正式的组织结构治理是一个无法估量的补充。社会认可如果不被考虑到人性假设模型中,这个模型都不会是完善的。他指出:“在组织研究中,最重要的短期报酬是社会认可,这是因为任何一种存在多人互动的治理结构的运作,都是社会认可的产物。”[9]178将社会认可理论纳入交易成本学的分析体系中,有助于更好地理解个人在机会主义行为与可信赖行为之间作出选择的方式和原因。
底特林奇认为威廉姆森的机会主义假设所适应的范围是片面的。威廉姆森把机会主义假设仅适用于工人和中层管理人员,而不适用于高层管理阶层。高层管理阶层的决策则被认为是理性的,不是个人机会主义的产物。这样假设范围的局限性受到现实的挑战。实际上人人都有机会主义倾向。此外,威廉姆森用静态的方法分析人性,并将个人行为和制度环境看成外生因子以及制度环境不会因战略变化而改变的观点受到了底特林奇的质疑。而底特林奇对交易成本理论提出的挑战是,他把个人行为和制度环境视为内生因子。他提倡组织在演进中如何能够很好地发挥战略决策和控制权力的作用,就能减少因争议等所带来的交易成本提高。底特林奇呼吁交易成本理论需要一个更宽泛的框架,其中应给学习和组织演进提供一席之地。[9]301
由此可见,为“补充”和“修正”威廉姆森契约人概念,很多有洞察力的经济学家已经开始在企业合约人性假设研究中考虑到交易双方对环境的适应性和自主性特点。除了以上学者超越契约人的观点以外,自适应契约人的假设也是对契约人假设的进一步补充和完善。自适应契约人结合威廉姆森的契约人概念,从企业生态学的角度分析所提出的企业合约的人性问题。
三自适应契约人假设
威廉姆森的契约人假设忽视了企业内外环境因素对人的影响,忽视了企业系统的演变性、复杂性对人的影响。然而企业是由各种要素综合而形成的一个复杂系统,企业内部生态因子的存在也是客观的。无论任何企业都得面对自身的内部生态因子,都需要充分认识到各个生态因子所具有的作用,了解各个因子当前的状态。所以企业作为一种特殊合约的载体,在研究其人性假设问题时,不能忽视企业本身的特点。同时与生物的进化相类似,企业是一个进化系统,它在外部环境变化和内部调整的相互作用中随着时间的推移不断演变进化。而自适应契约人假设就是把企业内外环境对合约中交易者的影响作为其理论的出发点。“企业生态系统是一个自适应复杂系统。组成企业的人是‘自适应契约人’,他不但具有适应环境的能力,并且有改造环境的创新能力;‘自适应契约人’掌握信息、识知能力、处理问题能力是有限的,所以是有限理性的,单独个体是脆弱的,所以他们有组织起来的倾向和适应组织的能力;他们不仅要追求自身利益极大化,并且会利用自身掌握的私有信息实施谋求自身利益而损害他人利益的行为,所以决定企业内部具有不稳定性。”[11]9
自适应契约人的提出,依然以契约人的假设作为人类交易行为发生时,交易一方对另一方最起码的底线预想,这样的预想在实际经济交往中是非常必要的,因为预想过高,很有可能造成其中一方的不必要的损失,从而导致合约履行的困难,特别是企业合约中的以劳务为标的的合同,即雇用合同,如委托-代理人合约、雇主-雇工合约、管理者-被管理者的合约、监督者-被监督者的合约、团队合约等,无论哪一方交易人,起码在最初都应该持有对方是契约人的预想,因为劳务的载体——人,对其人力资本有完全的剩余控制权和剩余索取权,他采取机会主义的方式“使用”其劳务,如出工不出力、磨洋工、保守其创新能力等,因此当事人有了契约人的预想,在劳务标的的雇佣合约中,就想方设法激励人力资本的载体——人——的积极性,从而淡化其机会主义倾向。威廉姆森之所以对马基雅维利的政治主张大为欣赏,其原因就在于他认为马基雅维利能按照“人的本来面目”看人:“不管什么人,只要他渴望创造一个国家并为它制定法律,他首先必须设想所有的人都是坏人,而且一有机会他们就要表现其罪恶的本性。”[12]90我国古代也有“先小人,后君子”之说,因此威廉姆森的契约人假设,在企业管理实践中是实事求是的态度。自适应契约人的假设,也抱着实事求是的态度,如实反映现实中人在一定程度上对其自利性的不可逾越的特点,而没有对人进行好高骛远的“乌托邦”式的预想。威廉姆森指出:“至于乌托邦这种组织形式,应该说很符合人性,而且一般也无须市场介入……但是,遇到投机行为的沉重打击,乌托邦社会几乎就毫无还手之力。”[5]77
契约人概念,是把企业看成一个封闭系统,用静态的观点来分析交易当事人的行为,不管是事前机会主义行为和事后机会主义行为,都是假定人在订立和履行合约时,他总是千方百计地寻找机会、有意和无意地在从事着利己损人的行为,周围的环境对当事人的这种秉性没有丝毫的影响,当事人像绝缘体,不会“近朱者赤,近墨者黑”,另一方面当事人除了从合约中寻找利益外,再没有任何其他需求。尽管契约人的概念比起“经济人”来说,更接近于“人的本来面目”,但对合约中当事人的意识形态的体察有简单化之疑,当然为了在理论上便于分析经济活动的需要,在一定情境下,可以忽略某些不确定的参数,然而人的意识形态在企业这个特殊的合约履行中起着关键的作用。诺斯指出:“人类行为比经济学家模型中的个人效用函数所包含的内容更为复杂。有许多情况不仅是一种财富最大化行为,而是利他的和自我施加的约束,它们会根本改变人们实际作出选择的结果。”[13]27意识形态是决定个人观念转化为行为的道德和伦理的信仰体系,它对人的行为具有强有力的约束,它通过提供给人们一种世界观而使行为决策更为经济。[14]正如诺斯所说:“如果每个人都相信私人家庭‘神圣不可侵犯’,那么,可以在室内无人而门不闭户的情况下不用担心房屋被毁或被盗。如果一个美丽的乡村被认为是公共‘物品’,个人就不会随便扔抛杂物。如果人们相信政治民主的价值,它们就会把投票当做一项公民的义务来履行。为了所有者的利益,劳动会勤勤恳恳,管理会兢兢业业;契约就会像在法律上那样,同样在精神上受到尊重。”[15]59思想教育的作用便是形成一套意识形态,将上述“如果”变为现实,它直接并反复灌输一套价值观,并使之进入人们的效用函数,进而影响人们的选择行为。意识形态是能产生极大外部效果的人力资本。每个人的个人行为受一整套习惯、准则和行为规范的协调。由此可见,契约人的假设对企业这一特殊合约来说有其“缺口”,对应于契约人而进行的合约设计以及执行该合约的交易成本问题就得重新考虑。
自适应契约人假设,不仅充分考虑到企业合约中交易人意识形态的“进化性”因素,而且也考虑到企业自身“进化性”的特点对交易人的影响力问题。首先作为企业合约当事人个体,一方面有自适应于动态的合约履行过程的能力,另一方面,也要有自适应于企业这个组织体演化过程的能力,因为“企业同样是‘自适应契约人’,它对环境具有自适应和创新改造环境的能力;他是有限理性的,因而会决策失误;他会追求自身利益极大化,并且会表现出机会主义行为,环境资源的有限性和企业追求自身利益极大化决定了企业的竞争性。企业间的竞争性、自适应性、创新性和有限理性决定了企业生态系统的复杂性。”[11]9正是企业合约当事人的这种“自适应性”,才使得企业合约在很大程度上具有一定的稳定性,才使企业自身有生命周期的持续。“自适应性”也使得企业合约的当事人在一个组织体中发展了自身的职业生涯。“自适应性”对机会主义行为起着淡化的作用,也在很大程度上抑制了当事人人格中的机会主义倾向转为实际上的机会主义行为。
企业合约当事人在履行合约中的“自适应性”,确保了合约的维持和重复出现,这在一定程度上,使得当事人对相对方的行为有了一定的预见,因而可以减少交易中的监督成本。因为企业合约当事人的“自适应性”,减少了企业内部人与人之间交易的摩擦力。交易中起草、谈判和维护一项协议这些费用是事前的交易成本。这些成本具有一定刚性,往往是不可少的。但契约人的“自适应性”补充,对事后的交易成本包括:当交易偏离了所要求的准则而引起不适应的成本、为了由此而引起的争论不休的成本、伴随建立和运作管理机构而来的费用、管理机构负责解决交易纠纷的费用、使安全保证生效的抵押费用等等具有潜在的节约的趋势。由此在制度设计和治理结构的安排上,自适应契约人假设不同于契约人的假设。
另外,自适应契约人的假设,可以把企业文化的复杂体对企业个体的“染色”作用考虑进去,研究其发生作用的过程,通过形成一种使个体的目标与企业整体目标协同的“场”,而淡化个体机会主义人格力量的作用。如果我们借用勒温的“群体动力理论”,来分析企业合约中当事人的行为,则合约双方在受到个体机会主义人格影响的同时,也受到其所在企业或团体的气氛、特色和文化的影响。在一定的条件下,前者的作用是一个相对常数,这样企业文化的力量对个体行为就有着决定性的作用。企业作为文化的持久贮藏器能够促进群体和个人的学习,并因此提高企业内部的生产率。企业文化不仅是分享信息:通过分享实践和思想习惯,它提供了学习的方法、氛围、价值观和语言,并推动了群体和个人能力的演进。
尽管威廉姆森并不否认理解制度环境至关重要,但在其研究中忽视对企业外部环境问题的关注,自适应契约人的概念,则隐含了企业外部因子对企业合约交易人的影响。因为交易人不仅要“自适应”于内部“场”的力量的作用,也要“自适应”于所处的历史时空的情景影响。纵观历史我们不难发现,制度一直是人们为了在交易中建立秩序和减少不确定性而设计的,它由非正式的强制(如教规、经济、习俗、传统、伦理道德规范和行为惯例等意识形态规范)和正式的强制(即法规,如宪法、法律、行政法规、规章和产权等规则)组成。自适应契约人也并不排斥诸如制度等企业外部因子所施加的影响。
当然,企业生态的各个方面的变化都会对企业合约中人的行为产生不同影响,而要把这一系列的变量都考虑到企业合约的效用函数,对经济学家来说将是个长远而艰巨的任务。但至少自适应契约人的概念,扩充了企业制度设计和合约安排的空间,使企业合约人性假设向活生生的现实更逼近一步。
结论
尽管社会科学的假设,在一定程度上,不像自然科学那样严密,尤其是对万物之精灵——人的本性的假设,更是存在极大的不确定性,但作为一个学科的出发点,经济和管理学中的人性假设理论所起的作用是不可低估的。尽管契约人假设,存在一些不足之处,但契约人的现实性不可否认,因为在现实生活中,人因利己性而导致的合约中的事前机会主义和事后机会主义无时不在、无处不有,契约人的提出为企业合约的合理设计提供了科学的思路,通过合约设计,对契约人的机会主义行为加以防止和约束,促进合约的成立和有效履行。而自适应契约人的假设,把人的适应环境的能力考虑到假设前提中,这样就充分拓宽了合约设计的思路,因为人“自适应”能在一定程度上使损人利己的性恶矢向得到抑制,而同时激发人性善的矢向,通过教育和文化的熏陶充分引导人追求信任、尊重、自我实现等方面的内在需要,起到抑恶扬善的作用。由此可见,具有创新性的自适应契约人的人性假设,为企业合约中的硬制度和软制度设计提供了理论依据,开拓了企业合约设计的广阔思路。经济学中的人性假设从经济人—有限理性人—契约人—自适应契约人的发展态势,越来越趋近于合约运作的现实,越来越具有科学性,但路漫漫其修远兮,人性假设研究依然是当今经济学和管理学所探索的主要课题。
摘要：人性假设,是社会学科研究的出发点,更是研究经济和管理问题的前提。文章从企业是一种特殊的合约的思想出发,探讨其核心问题———合约当事人的人性假设;以威廉姆森的“契约人”的假设为基础,分析了其现实意义和不足之处;进一步探讨了理论界超越于契约人所提出的一些新观点,并着重对“自适应契约人”的假设进行了分析。
远期合约公允价值估值方法改进 篇10
远期合约中最常见的类型是远期外汇合约, 它是国际上出现最早、发展最为成熟的衍生金融工具。本文主要探讨远期外汇合约公允价值的估值。
一、远期外汇合约公允价值估值的影响因素
远期外汇合约是客户与外汇经纪银行签订的由银行按照双方约定的汇率 (即远期汇率) 在未来某一时刻以一种货币兑换另一种货币的合约。
影响远期外汇合约公允价值的主要因素包括: (1) 时间因素。远期外汇合约的特点是当前签订合约, 将来交割实物, 中间要经历一段时间, 如3个月、6个月甚至10年等。根据货币时间价值理论, 货币随着时间的推移而发生增值。在商品经济条件下, 等量货币在不同时点上, 其价值是不相等的。 (2) 合约约定汇率, 即远期合约签订时的市场利率, 它反映了合约签订时资金价格。 (3) 现行远期汇率, 即各计量时点的市场远期汇率。现行远期汇率的价格走势受标的资产价格走势的影响。标的资产价格上升, 现行远期汇率上升;标的资产价格下降, 现行远期汇率下降。现行远期汇率的走势又进一步影响到远期合约的公允价值。 (4) 折现率。折现率是将预期收益折现为当前价值的比率。由于远期外汇合约的实际交割是在未来的某个时点, 交割前任意计量时点上合约的价值需要按一定的比率折算成当前价值。从本质上看, 折现率是投资回报率, 同收益率、利润率本质相同。远期利率合约实质上是交易双方达成的未来借贷款协议, 借款利率体现了贷款的收益情况, 因此借款利率通常被用作远期外汇合约的折现率。
二、远期外汇合约公允价值估值模型评介
目前, 对远期外汇合约公允价值的估值主要采用现金流量折现法, 模型为:
远期外汇合约资产负债表日公允价值= (合约约定的远期汇率-资产负债表日实际市场利率) ×到期交割的外汇金额×折现率
以上模型主要考虑了合约约定汇率、现行远期汇率、折现率等因素, 在此基础上将到期交割的外汇金额折现。这是当前《高级财务会计》教材中的一种观点, 为便于下文的分析和比较, 不妨将该模型称之为实际市场利率模型。
例1:W公司出于投机目的, 于2011年3月1日与银行签订了一份6个月期、以人民币购买10万美元的远期外汇合约, 合同约定的远期汇率为6.5RMB/US$。双方约定在交割日以净额现金交割。设2011年3月6个月期的贷款基准利率为5.6%, 上浮15%为6.44%。相关时点的即期汇率如下:
根据模型:
3月1日, 合约的价值= (6.5-6.545) ×10÷ (1+6.44%/12) 0=-0.45 (万元)
公允价值变动金额=-0.45万元
6月30日 (资产负债表日) , 合约的公允价值= (6.5-6.483 7) ×10÷ (1+6.44%/12) 4=0.16 (万元)
公允价值变动金额=0.16- (-0.45) =0.61 (万元)
从以上计算可以看出, 实际市场利率模型存在两点不足:
(1) 签约日的公允价值与实际不符。3月1日合约达成当天即产生了0.45万元减值, 实际上远期外汇合约是一种待执行合同, 在签订合同时还没有产生收益和风险, 随着市场的变化和时间的推移合约本身的价值才有可能显现。因此, 实际市场利率模型下反映出的远期外汇公允价值与事实不符, 依据该模型计量和披露的会计信息不能够准确反映衍生工具的价值, 并且会导致企业收益的虚增虚减。
(2) 不符合公允价值定义要求。实际市场利率反映的是计量日实际买进、卖出资金的价格。根据《SFAS 157———公允价值计量准则》的规定, 公允价值是指在计量日市场参与者的有序交易中, 出售资产收到的或转让负债支付的价格。公允价值计量的目标是从持有资产或承担负债的市场参与者角度, 确定计量日出售资产可能收到的或转让负债可能支付的价格 (脱手价) 。最近财政部发布的《公允价值计量 (征求意见稿) 起草说明》中拟将公允价值定义为市场参与者在计量日发生的有序交易中, 出售一项资产所能收到或者转移一项负债所需支付的价格, 即退出价格。
美国财务会计准则和财政部强调的共同点都是资产的脱手价格。远期外汇合约资金只有在到期时 (或提前转让) 才实际交割, 在到期前 (或转让前) 的任何一个计量日都不能交割, 因此实际市场利率不能作为远期外汇合约的脱手价格反映合约的价值。以实际市场利率作为计算远期外汇合约的公允价值不符合公允价值定义的要求。
三、对远期外汇合约公允价值估值模型的改进
通过以上分析看出, 市场利率模型不能准确反映远期外汇合约的公允价值, 主要因素是实际市场利率并不能作为退出价格反映计量日远期外汇合约的公允价值, 因此实际市场利率模型应加以改进。笔者认为, 可以用计量日金融市场上新签订的交割日与企业远期外汇合约交割日相同的远期外汇汇率作为退出价格。改进后的模型:
远期外汇合约资产负债表日公允价值= (合同约定的远期汇率-资产负债表日金融市场上存在的交割日相同的远期外汇合约远期利率) ×到期交割的外汇金额×折现率
式中, “资产负债表日金融市场上存在的交割日相同的远期外汇合约远期利率”的意思是:在资产负债表日, 交割日相同的远期外汇合约的利率。比如上例中6月30日, 金融市场上至2011年8月31日到期交割的人民币兑换美元的远期汇率是6.48RMB/US$, 则6.48RMB/US$就是资产负债表日金融市场上存在的交割日相同的远期外汇合约远期利率, 它表明远期合约在到期日的退出价格, 体现了合约在6月30日的市场价值。
例2:续例1, 设至8月31日 (交割日) 的远期汇率如下表。
3月1日, 合约的价值= (6.5-6.50) ×10÷ (1+6.44%/12) 0=0 (万元)
公允价值变动金额=0万元
6月30日 (资产负债表日) , 合约的公允价值= (6.5-6.48) ×10÷ (1+6.44%/12) 4=0.20 (万元)
公允价值变动金额=0.2-0=0.2 (万元)
例2显示, 3月1日 (合同签订日) , 金融市场上交割日相同的远期合约的利率与W公司的合约约定利率相同, 据此计算出合约的公允价值为零, 这与实际市场利率模型不同, 但符合实际情况。另外, 6月30日合约的公允价值及公允价值变动额与实际市场利率模型也不同, 笔者认为0.2万元的变动额比0.61万元的变动额更恰当。
四、远期外汇合约的会计核算思考
1. 关于远期外汇合约公允价值的记录。
企业持有远期外汇合约的目的可能是通过交易获取差价, 也可能是套期保值。不同意图下持有的远期外汇合约, 对公允价值及公允价值变动额的会计处理有所不同。
(1) 以交易为目的持有的远期外汇合约的会计处理。企业一般不准备长期持有, 在合约到期前有可能就转让出去。这种情况下, 在签约的当天, 公允价值为零, 无需做会计处理。在持有期间, 应将远期外汇合约作为交易性金融资产核算, 按估值的公允价值入账, 并且在每个期末对合约的公允价值进行估值, 调整金融资产的账面价值, 将新估值的公允价值与远期外汇合约账面余额的差额作为未实现损益计入公允价值变动损益, 以调整持有远期外汇合约产生的浮盈 (浮亏) 。
(2) 以套期保值为目的持有的远期外汇合约的会计处理。如果远期合约被指定为套期工具, 应以公允价值为计量基础将期末账面价值调整为公允价值。计量上应将远期合约公允价值进一步分解, 测算出时间价值变动的总额和即期价格变动总额, 将即期价格变动总额指定为套期工具, 记入“套期损益”账户。
另外对被套期项目的处理, 不论被套期项目原来是以历史成本还是以公允价值为计量基础, 其期末账面价值都应调整为公允价值, 且公允价值变动导致的未实现损益应计入当期损益。
2. 关于远期外汇合约公允价值的信息披露。
远期外汇合约信息的披露直接影响报表使用者根据报表传达信息所做出的决策行为, 比会计确认和计量更为重要。为了提高远期外汇合约信息的透明度, 增强报表信息使用者决策的正确性, 使用远期外汇合约的企业应充分披露公允价值信息。包括:报告日远期外汇合约的公允价值, 使用的估值模型, 远期合约的即期价格、远期价格的取得依据, 折现率的确定方法, 以及估值模型所涉及变量的可能变化等方面的信息。
参考文献
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[2].陈信元.高级财务会计.上海:上海财经大学出版社, 2011
[3].张晓岚.高级财务会计.上海:上海财经大学出版社, 2011
[4].马茂, 先刘锋.新准则下远期外汇合约会计处理探讨.中国外汇, 2007;5
风险投资过程的合约解释 篇11
[关键词] 不确定性定额合约分成合约交易费用
一、导言
从20世纪90年代起，国外的学者开始尝试用契约理论的方法来研究风险投资过程。他们试图通过对于契约内容与形式的分析，来研究风险投资过程的本质与规律。Joona Saynevirta (2003）和胡海峰（2002）对此做了很好的理论综述。本文通过对风险投资过程的系统研究，证明风险投资只是一种在特殊情况下的分成合约。
目前绝大部分对于风险投资合约的分析，都是在委托代理框架内进行的。通常接受如下假定：风险资本家是委托人、创业家是代理人、委托人是风险规避的、代理人是风险中性的、在风险资本家中存在完全竞争、仅一个单独的创业家而不是全部创业家面对风险资本。然而，这些假定在某些方面存在相互矛盾之处。
对于一个风险中性的创业家而言，以债权方式融资显然是他的最优选择。他在承担全部的风险的同时也将保留全部的剩余收益。在完全竞争条件下，创业家所获得的将是零利润，这与风险中性的收益特征是相吻合的。而对风险资本家来说，他不但不需要像股权合约那样承担风险，还可以降低风险。只要债券的利率水平足够高，风险资本家选择债权合约的收益水平并不一定会低于股权合约。但如果假定一个创业家单独面对风险资本，由于创业家处于垄断地位，所以他会获得非零的正收益，这与创业家风险中性的假定是相矛盾的。
如果采用股权合约，由于创业家的人力资本没有发生变化，因此他所要求的收益也不会发生变化，必须要等于无风险利率。但是在股权合约下，创业家只享有部分的剩余收益，因此收益会低于无风险利率。为了使收益回到无风险利率的水平上，就必须对创业家市场的进入进行限制。这里似乎存在一个悖论：风险投资不但没有起到促进创业家创业的作用，相反却产生了限制作用。这与风险投资在促进创业企业发展所起到的现实作用是相矛盾的。很显然，在现有的理论框架中存在着巨大的缺陷，需要对其进行重新审视。
二、风险投资的项目选择
一个完整的风险投资过程一般都会经历项目选择、运作管理、退出三个阶段。在项目选择阶段，风险投资最显著的特征是项目的高强度筛选。通常风险资本家在做出投资决定前，要在上百个备选项目之间进行比较，具体的考察时间可能长达几个月。现有的文献认为由于在风险资本家和创业家之间存在高度的信息不对称，所以风险资本家不具备对项目质量的分辨能力。在项目筛选过程中，可能会存在类似“柠檬市场”的逆向选择行为，因此风险资本家只能通过创业家的发出的信号（例如高质量的创业计划书）来判断备选项目的质量。而对于信号的分析和比较显然是比较困难的。很明显这一结论是建立在委托—代理框架之下的。
如果我们把风险投资看作是一种分成合约的话，那么对备选项目的高强度筛选，其实就是对分成合约缔约人的选择。张五常（1969）在分析农地合约时，对分成合约中缔约方的选择是这样表述的：
土地所有者不可能区别对待不同生产效率的佃农，即使这种区别对待不花任何成本，因为雇用边际外的雇农（生产能力较低的雇农）的土地所有者将会把生产力较高的佃农从实行区别对待的土地所有者那里竞争过来。
但是张五常的分析有两个缺陷：第一，如果生产力较高的佃农是稀缺的话，那么即使土地所有者不进行区分，生产力较高的佃农自己也会主动将自己与那些生产力较低的佃农区别开来，以争取最大收益；第二，对于土地所有者来说，即使对佃农的分成比例不进行区别，也可以通过将土地更多的租给生产力较高的佃农，而提高自己的收益，所以土地所有者自身也有动力对佃农进行区别。因此在分成合约中，对缔约方的筛选应该是一种普遍行为。张五常也承认，在分成合约中佃农承租的土地数量是有差别的。对风险投资而言，由于不确定性远比农地合约来的大，因而筛选的强度更大。
三、风险投资的运作管理
风险投资的运作管理是其与传统投资模式差异最大的地方。从已有的文献来看，对于这一阶段风险投资的分析主要是从控制权的相机转移的角度进行的。在他们看来无论是可转换证券的使用，还是分阶段投资，都是为了方便风险资本家进行相机抉择而采取的工具。
Kaplan和Stromberg（2003）研究了14家风险投资机构向119家创业企业所作的213次风险投资活动中所签署的投资协议，得出六点结论：第一，在风险投资协议中，风险资本家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等与创业企业的控制权相互独立地进行分配；第二，风险资本家频繁地使用可转换证券来保护自己的利益；第三，风险资本家对现金流量分配权、投票权、后续融资决定权等权利的使用往往与创业企业的若干业绩指标联系在一起，如果创业企业达不到某些事先确定的业绩指标，风险资本家才可能使用这些权利；第四，在许多情况下，如果创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险资本家可以获得对企业的完全控制权；第五，风险资本家通常会利用竞业限制条款（即限制创业家在离开企业后从事与企业类似的业务或加入同类的企业）和股份逐步落实条款（即创业家只有为创业企业工作特定长的时间才可以完全获得属于他的股份）提高创业家离开企业的成本；最后，风险资本家往往同时使用上述条款来加强特定情况下对创业企业的控制。
可以看到已有的对于风险投资运作特征的研究，虽然在某些方面与实证结果相吻合，但仍然存在一些无法解释的现象，例如在风险投资协议中控制权和其他权利的相互独立分配。在下面我将对风险投资的运作特征提出一个基于分成合约的理论解释。
分成合约的交易费用之所以较高，是因为在合约中不仅要对合约的分成比例做出规定，还需要对合约双方的资源投入数量及用途做出规定，数量及用途不同，则分成比例也不同。如果我们把风险投资看作是一个分成合约的话，可以发现在风险投资合约中一般只是对双方资源投入的数量做出了规定，而并没有对合约的分成比例和用途做出明确的安排，这与标准的分成合约特征显然是相矛盾的。我认为之所以做出这种安排是为了节约合约的总交易费用。
与农地合约不同的是，风险投资所面对的是一个复杂的分工体系，这就使得风险投资所面对的协调成本和不确定性要远远大于农地合约。要在风险投资合约中对分成比例、投入资源数量和用途同时做出明确的规定，显然是要承担较大的交易费用。因此在合约中选择交易费用最低的一项做出明确规定，而另外两项则视未来情况的变化而确定就成为一种节约交易费用的选择。这种安排虽然会增加合约的不确定性，只要由不确定性而增加的交易费用不超过因此所节约的交易费用，这种选择就是有效的。而三者之间显然资源投入数量的交易费用是最低的，因此在合约中只对合约双方资源的投入数量做出规定，而分成比例则视资源的使用用途而定。
合约设计 篇12
商业银行控制信用风险的手段随着金融创新的发展也在不断变化着, 自20世纪80年代以来, 信用衍生工具如信用违约互换, 在欧美等银行业高度发达的国家日受青睐。然而, 2007年次贷危机席卷全球, 被认为是继20世纪30年代大萧条以来最严重的金融危机, 其导火线是美国房产次贷违约率的上升, 而助推此次危机不断升级的罪魁祸首则是下文所要着重阐述的信用违约互换 (CDS) 等金融衍生工具。
二、商业银行信用风险控制手段
信用风险, 是指由于借款人的特定风险因素和系统风险因素共同作用, 贷款期末借款人违约造成银行不良贷款的风险, 它是商业银行面临的最主要的风险。过去, 银行改善贷款质量和提高信贷资产收益水平的方式主要有:实施贷款限额、信用额度、信用等级等管理程序;加强银行内部控制机制, 降低各种操作风险损失。
但是信用风险不仅取决于借款人特定的风险特征, 同时也显著地受到经济金融运行的宏观因素影响。传统的信贷资产管理措施只是将信贷资产置于静态、封闭的管理系统中, 随着金融自由化以及市场波动性的不断增强, 这种管理模式并不能有效地降低系统性风险。根据资产定价模型, 非系统性风险可以通过增加贷款组合中异质资产的数目来降低, 但是系统性风险则是无法消除的, 因此成为影响组合预期收入水平的决定性因素。
银行可通过事前信用风险分析和事后管理监督过程筛选高信用度客户, 降低贷款组合的违约概率分布, 但是为了获得高于无风险利率的收益就必须承受可能的风险损失, 因而采用传统的管理方式无法避免贷款的信用风险。
20世纪80年代以后, 银行开始采用其他的方式管理贷款组合, 主要经历了3个阶段:第一阶段, 贷款出售方式。主要包括一级市场贷款辛迪加方式, 二级市场贷款交易;第二阶段, 贷款证券化。主要方式有资产支持证券 (ABS) 和担保贷款责任 (CLO) ;第三阶段, 信用衍生工具。其最大的特点在于, 转移了标的资产的信用风险, 但不改变其权益归属, 属于表外管理, 同时也避免了资产真实转移时复杂的法律等手续。信用风险承担主体的改变不会对银行与借款客户的关系造成不良影响, 并且银行可以通过买入合成的信用风险头寸改善信贷组合的风险/收益构成, 而无需持有信贷资产。目前, 信用衍生工具主要有两类:信用衍生产品以及含信用衍生结构的金融产品。下面将要着重分析的信用违约互换合约 (CDS) 是基础信用衍生产品的一种, 是以信用衍生合约对冲发生信用事件时造成的信用损失。
三、信用违约互换合约 (CDS)
CDS (Credit Default Swap) , 即信用违约互换合约, 类似于我们生活中常见的保险合同, 不过在CDS合约中, 被投保的是某一标的资产的信用风险。签署CDS合约后, 双方约定在一定的期限内, “投保方”也就是信用风险的出售方———CDS买方 (一般是银行) 定期向CDS卖方支付类似于保费的一定费用, 这个费用一般是标的资产面值的固定基点。如果标的资产不发生信用违约事件, 那么CDS卖方不用支付任何费用, 并且可以得到买方支付的“保费”, 但是一旦标的资产出现违约, CDS卖方有义务赔偿买方的损失。有两种赔偿方式, 一种是现金交割方式, 即以现金形式补偿标的资产面值与违约事件发生后标的资产价值两者间的差额;也可以采用实物交割方式, 即直接以面值购买标的资产 (见图1) 。
以银行贷款为例, 银行借款给贷款者, 并约定归还利息和本金的日期, 但是银行可能担心贷款者到期无法偿还贷款, 于是它将这一信用风险剥离成CDS合约, 出售给CDS卖方, 约定在一定期限内定期向CDS卖方支付固定费用, 当合同终止时, 如果贷款者未发生信用违约事件, 那么CDS卖方赚取了固定的费用, 但是如果贷款者出现信用违约时, 那么CDS卖方必须按事先约定的比率对银行进行赔付, 可见, 银行通过签订CDS合约, 成功剥离了信用风险。同时, 在信用违约互换交易中, 贷款仍然留在合约买方的资产负债表内, 买方无需出售或消除该项贷款, 银行在转出贷款违约风险时也无需征得借贷方的许可。由于CDS合约买方可以有效减少或消除违约风险, 同时无需出售有违约风险的债务而维持了与客户的良好关系, 因而CDS已渐渐成为各大金融投资机构减少信贷集中风险的主要手段。
以银行为例, 信用风险购买方通过CDS合约, 可以将信用风险与资产所有权分离, 减轻了与标的资产相关联的信用风险, 且不需要出售和转移标的信贷资产, 避免了转让贷款所有权的法律程序, 并能保持与贷款客户的良好关系;另外, 银行也由此可以减少标的信贷资产的监管资本要求。
以投资者为例, 信用风险出售方通过互换交易得到的好处, 首先, 不用承担贷款的融资成本, 也不需要与借款人建立或维持信贷关系就可以间接地投资于银行的信贷资产, 获得其风险收益;其次, CDS的卖方基本是投资基金、保险公司、养老基金等机构, 它们的资金来源大多是非流动性负债, 因而较适合于持有贷款, 不过由于法律限制无法直接进入放贷市场, 现在通过CDS合约投资者可以不受法律限制方便地进入这一市场。
最初, 信用违约互换市场的参与者主要是银行、保险公司, 它们利用CDS管理信用风险、满足监管部门对于资本金的要求, 但后来逐渐演变成为对冲基金的套利工具。信用互换合约的出售方在签订合约时不用支付任何费用, 只有在信用事件发生后才会有现金流出, 所以出售方可以大量出售, 这种高杠杆作用机制蕴藏着巨大的损失隐患。而且, CDS本身也不再是单纯的避险工具, 它可以作为独立的证券产品脱离原先的标的资产在银行间市场进行交易。据测算, 美国CDS市场已经从2001年的9千多亿发展到2007年底的62万亿。
四、CDS与金融危机
从2007年下半年开始源于美国房产市场的次贷危机现在已成为席卷全球的金融危机, 为了摆脱此次危机, 美国政府的救市资金已破万亿, 其他国家政府也纷纷慷慨解囊投入重金以求缓解金融市场的流动性不足。据估计, 次贷本身坏账仅为几千亿, 但是为何次贷危机会愈演愈烈?最重要的原因还是出在CDS上。
投资银行为了赚取暴利往往采用20-30倍杠杆操作, 为了规避风险于是为自己的投资买了份“保险”, 也就是签订了CDS合约。例如, 银行甲以自有资金10亿借了300亿的资金用于投资, 假设盈利为5%, 那么甲将获得15亿的盈利, 但是如果亏损5%, 则不仅赔本而且还倒欠5亿。甲为了规避风险于是和机构乙签订十年期的CDS合约, 甲每年向乙支付保费1000万, 10年以后如果投资正常, 那么乙将获得1亿, 一旦出现信用违约, 乙则赔付。对甲来说, 如果不违约, 那么可直接获利15亿, 扣除1亿保费还有14亿收入;对乙来说, 它根据统计分析 (注意:只是历史经验数据) 得出当时的类似违约率不到1%, 如果能够签下100份保单, 总共可以得到100亿, 即使其中一家或两家违约, 那么还是至少有70亿的收入的。同时, 另一机构丙也对这项业务很感兴趣, 于是联络乙以每个合约4000万的价格购入这100个合约, 总价为40亿, 乙认为与其十年后收到70亿还不如现在转手, 马上就可获得40亿且没有风险。这样一来, CDS就作为独立证券流入市场可以进行交易了。丙拿到这100个合约后以44亿售价卖给丁, 经过这样反复翻炒, 2007年底达到了62万亿美元。
美联储2001年一年就11次降息以刺激经济, 美国近年来长期保持低利率政策, 房产价格持续上涨, 银行放贷审查和放贷标准也越来越松。不少投资者则申请次级抵押贷款来进行房地产投资, 又促使美国的房价连续上升。美国的银行则利用资产证券化的方式将次级抵押贷款评级打包出售发行给投行或对冲基金等。为了促销这些贷款包, 承销商发行了CDS作为担保, 而根据上文可知, CDS作为一种独立有价证券脱离了原先的标的资产能在金融市场上进行买卖。同时, 美国的银行利用出售得来的钱继续放贷……就这样, 一笔房贷被无数次地放大。
但是, 随着房地产泡沫的破裂以及美联储连续提高利率, 次级抵押贷款的借款人无法及时偿还贷款, 违约率递增, CDS的信用条款被触发。继续上面那个例子, 假设这100个合同已经由机构戊以50亿价格从机构丁处买来, 但是此时违约率不再是1%而是20%, 每个违约要支付15亿, 总共赔付300亿, 再加上买入时的50亿, 总亏损达到350亿。机构戊无法承担, 濒临倒闭, 而甲当时花了1亿买的保险也成为泡影, 由于甲是杠杆投资, 所以不仅赔光了自有资本还将负债, 因而也面临破产。
最近, 美国最大的金融机构之一花旗集团正面临着相类似的危机。截至2008年6月30日, 花旗集团的主要银行体系花旗银行持有的各类衍生品名义价值总额高达37.1万亿美元, 相当于美国GDP的近3倍, 其中包括3.6万亿美元的信用违约互换 (CDS) 。只要这些合约价格跌一成, 根据会计准则公允价值, 则须减值3600亿。美国政府已公布拯救花旗集团方案, 注资200亿美元购入花旗股份, 并斥资逾3060亿美元为其潜在不良资产包底。
五、CDS助推金融危机升级的原因
(一) 信用风险定价模糊, 造成违约概率估计不足
不同信用等级的债券和商业票据是资本市场的基础标的资产, 具有良好的流动性和完善的定价机制, 它们与无风险资产之间存在着价差, 这个价差中就包含了信用风险因素, 因此不同的信用等级就成为信用风险的度量标准。在次贷危机爆发前, 信用评级机构给了绝大多数资产抵押债券AAA的评级, 其信用安全程度仅次于美国国债。这么高的信用评级对于合约购买方来说CDS合约是个只赚不赔的买卖, 有人不断地交保费, 但永远都不用赔付。但是一旦信用事件大规模爆发, 合约购买方由于估计不足, 预留的资本金不够应付, 最后走向破产。
(二) 场外交易, 监管不足
由于CDS合约是根据交易双方的特定要求设计的非标准化产品, 是在场外进行交易的, 属于表外金融工具, 因而很多参与的金融机构并没有公开其持有这些产品头寸的义务, 而且金融机构进行有关交易时, 又因为涉及商业秘密而不喜欢公开相关资料, 这会进一步令投资者难以评估市场风险, 而对监管当局来说, 要想得到一个完整的市场规模数据则相当困难。
(三) 杠杆交易, 一旦违约损失巨大
信用衍生产品可以不受现货头寸的限制, 在信用违约互换交易中, 出售者并不需要提供与合约名义价值相同的资金, 合约标的资产的所有权在未发生违约事件时并不改变, 因此往往标的资产的名义价值比合约本身的市场价值大得多, 这种杠杆效应使资金拥有量不是十分庞大的机构可以通过对大额贷款风险的部分承担而参与其收益分配。合约在标的资产没有发生违约时, 可以为公司带来稳定的盈利, 但是风险也是比较高的, 一旦发生违约, 特别是在金融危机的系统性风险下, 债券市值可能大幅缩水, CDS出售方必须全额赔付。而且宏观经济环境变化, 比如升息, 将导致房价下降、还贷违约率上升, 这种提供信用违约互换的产品风险将会在短时间内全面、集中爆发。
参考文献
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