股票误定价

股票误定价（共4篇）

股票误定价 篇1

一、引言

随着证券市场的发展, 传统的“有效市场理论”被证实单单只是一个假设, 事实上, 每个人都是非理性的。在行为金融学中, 投资者情绪被证实在证券市场中扮演着重要的角色, 尤其是在它与股票误定价方面显现出越来越大的关系。以投资者情绪的角度研究股票误定价的问题, 能够让我们更深刻的理解投资者自身心理和行为对股票价格的影响。一方面, 可以使广大投资者更好地理解市场投资规则, 培养理性的投资理念。另一方面, 对于政府监管部门来说, 采取更加有效的引导和监督策略, 从而推动我国证券市场的改革和完善。因此, 不论是为投资者的利益着想, 还是为中国证券市场以后的发展, 探究投资者情绪与股票误定价之间关系都具有较强的意义。

二、相关文献综述

(一) 投资者情绪与股票误定价

投资者情绪大多数主要表现有投资者决策的非理性, 有如:饶育蕾, 刘达锋 (2003) 认为投资者情绪为投资者对未来的带有系统性偏差的预测。Baker和Wurgler (2006) 认为投资者情绪是投资者的一种信念, 这种信念会影响着投资者的投资倾向和投资风险。Brown和Cliff (2004) 则认为投资者情绪主要代表市场参与者对股票持有的或乐观或悲观的态度。王睿 (2009) 认为, 投资者相关的非理性行为会导致市场的价格被高估抑或价格被低估。综合以前学者的文献, 本文对于投资者情绪的定义:投资者情绪是带有偏差的投资者预期, 即投资者的预期与实际间的偏差。

由于股票的内在价值是难以衡量的, 大量的研究将股市错误定价认为是一些简单的指标, 比如市盈率、股价等。刘睿智, 韩京芳 (2010) 以为股票误定价是公司股票的价格反应更多的不再是关于股票的未来成长性的真实有用的信息, 股价中大都包含错误定价的成分。刘松 (2010) 将股票的实际价格偏离它的内在价值的部分定义为股票误定价。综合以前学者的研究, 本文认为:股票误定价即股票实际价格对其内在价值的偏离。且当股票价格高于内在价值时, 股票误定价为正值;当股票价格低于股票内在价值时, 股票误定价为负值。

(二) 研究假设提出

随着投资者情绪概念的第一次出现, 愈来愈多的学者都开始热衷于对投资者情绪与股票价格之间的研究。中国学者刘云中 (2003) 、李远鹏和牛建军 (2007) 、宋云玲和李志文 (2009) 都发现了投资者情绪对中国股市的股票价格确实有着一定程度的影响。饶育蕾与刘达锋 (2003) 、王美今等 (2004) 研究了投资者情绪与市场股票价格之间的关系;张强、杨淑娥、杨红 (2007) 分析了中国股市中投资者情绪及其波动对股票价格的影响。由于每个投资者投资理念、风险偏好以及资金实力的不同, 任何投资者都会呈现出特有的“投资者情绪”。而由于证券市场中人与人之间的紧密联系, 使得每一种投资者情绪都会迅速蔓延, 都会影响到他人的心理认知、主观判断以及投资决策, 最终引起股票价格偏离其内在价值。国内学者何基报、鲁直 (2006) 发现, 投资者出于归属感、认同感和信息成本的考虑, 通常会趋于放弃更有价值的私人信息, 反而效仿市场上其他大多数人的投资者策略, 从而导致股价在乐观的投资者情绪中过度上涨, 而在悲观的投资者情绪中过度下跌。基于以上的分析, 本文提出以下假设:投资者情绪越乐观或者越悲观, 股票价格就越有可能偏离其内在价值水平, 即股票误定价程度越高。

三、投资者情绪与股票误定价的实证研究

(一) 数据与样本的选取

本文通过同花顺金融数据库选取上证180只股票为样本, 剔出交易数据以及财务数据不完整的公司最后选用了134家上市公司, 3年12个季度, 36个月的样本数据。采用月平均换手率、成交量、新增开户数以及市盈率这四个指标来构建投资者情绪。采用剩余收益模型来计算股票的内在价值, 并用总市值/总股本作为股票的市值, 与内在价值相比, 得出股票误定价程度。

(二) 投资者情绪的衡量

情绪代理指标是对投资者行为的测度。本文选取月度数据的换手率、成交量、新增开户数以及市盈率作为情绪代理指标。

为了保持数据之间的可比性, 消除变量水平和量纲的影响, 首先对各个原始数据进行标准化处理, 以新增开户数为例:

NEW ACCOUNTS-std= (NEW ACCOUNTS-E (NEW ACCOUNTS) ) /VAR (NEW ACCOUNTS) 1/2

其中:NEW ACCOUNTS-std是标准化后的新增开户数, E (NEW ACCOUNTS) 是新增开户数的平均数, VAR (NEW ACCOUNTS) 1/2是新增开户数的标准差。

然后, 做各个变量之间的相关性分析, 结果如表1所示:

由表1可知, 换手率, 成交量, 新增开户数以及市盈率这四个变量之间存在着较强的相关关系, 表明适用作主成分分析。然后利用主成分分析法, 结果如表2所示:

由表2可知:前两个主成分的累积贡献率已经达到了88.788%, 表明这两个主成分就能够解释原来四个变量88.788%的信息, 达到了80%的统计标准, 所以选取第1、2主成分进行加权平均来构建情绪综合指标:

SENT= (0.53320*Component1+0.35468*Component2) /0.88788

随后利用给出的因子载荷矩阵, 来解释这两个主成分, 结果如表3所示:

由表3可知:第一主成分与第二主成分与原来四个变量之间的线性组合表达式如下:

C o m p o n e n t 1=0.5 2 9*T U R N O V E R+0.5 5 8*T U R N VOLUME+0.770*NEW ACCOUNTS+0.557*PE

C o m p o n e n t 2=0.5 6 0*T U R N O V E R+0.6 8 4*T U R N VOLUME+0.372*NEW ACCOUNTS+0.547*PE

将得出的线性组合表达式代入情绪综合指标式子当中, 得到衡量投资者情绪的表达式:SENT=0.541382*TURNOVER+0.608332*TURN VOLUME+0.611010*NEW ACCOUNTS+0.553004*PE

(三) 股票误定价的衡量

本文认为错误定价为实际价格对内在价值的偏离, 即:

其中PR表示股票的实际价值, PI表示股票的内在价值, MISP为股票的误定价。

剩余收益模型是用公司权益的账面价值与预期剩余收益的现值来表示股票内在价值。剩余收益模型利用每股净资产、净资产收益率、派息率和折现率来测度股票内在价值。

未来剩余收益现值取决于三个变量:折现率r、净资产收益率R与派息率k。

本文假设剩余收益保持不变, 利用徐爱农 (2008) 的剩余收益估值模型:

股票的内在价值PI=b+ (R-r) *[1+ (1-k) *R]*b/r

其中, b为每股净资产, R为净资产收益率, k为派息率, r为折现率。即股

票内在价值等于每股净资产加上剩余收益。

根据剩余收益模型, 计算股票内在价值需要资产净收益率、每股净资产、派息率及折现率四个指标。数据如表4:

其中, 每股净资产, 每股收益率来自于各个季度的财务报表, 派息率根据年报表的每股股利/每股收益计算而来。折现率由无风险利率和风险溢价两部分组成。各季度的无风险利率取当年1年期银行储蓄存款利率。对于风险溢价的确定, 一些著名的价值评估专家 (如汤姆·科普兰等2002) 建议亚洲新兴市场的风险溢价取7.5%, 考虑到我国经济发现比较稳定, 在以下的计算中, 风险溢价取6.5%。

根据上面的剩余收益估值模型, 利用上述数据, 计算出股票的内在价值;同时根据股本总额, 市价总额计算各期的股票价格, 并计算各期的股票价格偏离内在价值的程度。股票误定价程度= (股票价格-股票内在价值) /股票内在价值。整理后, 结果如表5所示:

从表中可以看出, 以内在价值为基础, 分析各期的股票价格, 发现基本上股票价格高于内在价值, 只有2011年第四季度出现股票定价为负的情况, 即股票价格低于股票内在价值。

(四) 实证结果分析

将样本数据实证分析 (SPSS统计分析) , 可得到如下结果。如表6所示:

从表6可以看出双尾检验的P值很小, r在0.01的显著性水平上显著, 说明投资者情绪与股票误定价程度之间有着较强的关系, 即投资者情绪的波动会影响着股票价格偏离其内在价值。且当投资者情绪高涨时, 股票的价格正向偏离其价值的程度越高;当投资者情绪低落时, 股票价格负向偏离其价格程度越高。

而后, 我们利用计算出来的股票误定价程度与投资者情绪进行回归分析, 以测度由于投资者情绪变化, 股票误定价的变化程度, 结果如表7所示:

由表7可以看出, 投资者情绪与股票误定价间的估计方程为:y=-0.625+1.782x。回归方程系数1.782表示, 投资者情绪每变动1个单位, 股票误定价的程度就会变化1, 782个单位。即投资者情绪上涨或下跌1个百分点, 股票的误定价程度就会增大1.782个百分点, 只是, 若投资者情绪为客观, 则为正向的增加, 如投资者情绪对悲观, 则误定价程度负向的增大。在回归分析中得到R2=0.783, 表示回归方程的拟合度较好, 即投资者情绪会在一定程度上影响股票的误定价。

四、总结及未来展望

(一) 总结

由上述的实证分析可知, 前一期投资者情绪的高涨或低落会影响下一期股票价格与内在价值的偏离程度, 即投资者情绪对股票误定价有着一定程度的影响。而股票长期处于误定价的状态, 会导致股票市场的资源配置功能得不到充分发挥。股票误定价不仅会引发股票市场的动荡, 而且会波及其他金融市场, 影响经济的稳定。研究证明, 投资者情绪会影响股票的误定价。对投资者而言, 要把握自身的投资理念, 投资偏好, 看清楚股票的价格与价值的关系, 从而更加理性的投资。对监管部门而言对市场的管理要从人的角度出发, 才能使市场更好地发展。

(二) 展望未来

中国股票市场是一个新兴市场, 不仅市场的运行机制不健全, 投资者的投资理念及投资心理也尚未成熟, 在这样的新兴市场中, 投资者情绪有着重要的意义。在本文的研究中, 由于中国股票市场历史短, 所选取的样本时间跨度不长, 样本小, 以及所运用的模型是借鉴国外的模型, 与中国的实际存在差异性。在未来的研究中, 我们在借鉴西方发达国家对投资者情绪及股票定价模型的研究基础上, 更要结合中国国情, 对模型及指标进行改进, 使其更加符合中国股市的特征, 从而对我国股市投资者情绪与股票误定价之间的关系展开更深层次的研究。

摘要：行为金融理论认为, 投资者情绪是影响股票定价的一个重要因素。文章主要从换手率、成交量、新增开户数及市盈率四个方面, 利用主成分分析法构建了衡量投资者情绪的指标, 利用剩余收益模型测量股票的内在价值, 并以此得出股票误定价程度。本文研究发现, 当投资者情绪越高涨或是越低落时, 股票价格与其内在价值的偏离就会越严重, 即投资者情绪对股票的错误定价有着重要的影响。

关键词：投资者情绪,剩余收益模型,股票误定价

参考文献

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股票定价相关模型分析及应用 篇2

股票已经成为了一种重要的投资手段, 股票市场的价格波动既是市场经济的晴雨表, 也时时影响大众的财富变化, 牵动着很多人的神经。股市风云变化莫测, 从2007年10月到2008年8月, 只有短短的多半年时间, 上证指数从6000多点跌到2000多点, 同时受华尔街金融风暴的影响, 外围的暴跌再度将A股拖入深渊, 无数人的财富梦想化为泡影。股票价格的大幅度变化给投资者提出了严峻的问题, 这些问题包括:股票的价格是怎样确定的?今后股价将如何发展?到底该怎样来分析和判断上市公司的股票价值?对于投资者, 可能时时都在寻找着这些问题的答案。

由于经济活动的错综复杂, 决定了认识和评估股票证券的价值变得极其困难, 如何科学、客观的评价股票的价值一直是人们关注的问题, 人们总是希望能够找到一种有效的模型去合理的估计股票的价值, 以便能够在投资时作出正确的选择。股票的定价模型有很多种, 本文主要介绍两种:股息贴现模型和市盈率定价模型。并以中国石化股票价值分析为例, 重点分析股息贴现模型和市盈率模型在实际中的应用。

1 股票定价相关模型

1.1 股息贴现定价模型

1.1.1 股息贴现模型介绍

股息贴现模型是对股权资本进行估价的基本模式, 它主张股票的价值是预期股息的现值。该模型的基本原理就是现值原理:资产的价值就是预期的系列现金流量的现值总和, 通常根据现金流量的风险程度确定贴现率进行折现, 它假设普通股的每股价值是其未来股息收入的现值, 股权投资者的预期报酬受到预计持股期间分得的股息和未来出售股票时售价的影响, 而股票出售时的售价也是由股票的未来预期股息收入决定的。在实际运用中股息贴现模型根据时期不同有多种表现形式:

(1) 单一时期的股息贴现公式:

P0=D1/ (1+KS) +P1/ (1+KS)

其中, P0为股票的当前价格;P1为1年后预期的股票价格;D1为1年后预期每股股息;KS为该股要求的回报率。

(2) N个时期的股息贴现公式:

P0=∑${}_1^{\text{Ν}}$Dt/ (1+KS) +PN/ (1+KS) N

其中, P0为股票的当前价格;PN为N年后预期的股票价格;Dt为在时期t预期的股息;KS为该股要求的回报率。

(3) 无限期股息贴现公式:

由于:P=∑∞N+1[Dt/ (1+KS) t-N]

因此, 可以得出:

P0=∑∞1[Dt/ (1+KS) ]

上式可以看出, 股票的价格实际上是股票未来能支付的所有股息贴现值加总。

(4) 应用广泛的股息贴现模型——稳定增长模型

该模型假设股息按照一个稳定的速度g增长, 即第t期的股息Dt= (1+g) t-1D1。

在这种情况下, 股票当前价格应该按照永续增长年金的公式进行计算, 即:

P0=D1 (KS-g)

该模型就是高顿增长模型, 其中, ks是股票要求的回报率, D1为第1期的股息, g为股息增长率。

1.1.2 股权必要收益率的估计方法

在任何一个绝对价值评估模型中, 所选取的贴现率既要反映投资风险, 也要反映时间价值。在这里利用资本资产定价模型 (CAPM) 来计算股权必要报酬率。

资本资产定价模型, 投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险, 而且还取决于无风险利率和市场风险补偿程度, 根据CAPM理论有:

E (ri) =rf+βi[E (rM) -rF]

由此看来, 应用CAPM需要知道3个数据:无风险利率、股票的β值和市场风险溢价。

估算无风险利率。一般认为国债是没有风险的, 至少从信用角度看是这样的。也有人选择3～5年短期银行间债券市场利率作为无风险利率。与短期国债利率相比, 长期国债的期限与待折现的股权投资的期限更为一致, 但长期国债的利率市场不活跃, 不能反映市场变动情况。而我国银行间债券市场利率充分反映和解释了债券市场运行和发展的总体特征, 反映市场细分状况, 体现了市场有效原则。因此我们认为, 选择短期银行间债券市场利率可能是比较恰当的股权必要报酬率。

估算股票的β系数。β系数是衡量资产的收益率与市场组合报酬率之间的相关性的指标。β系数的计算方法有两种:一种方法是使用回归直线法计算, 即:通过同一时期内的资产收益率和市场组合收益率的历史数据, 使用回归线预测出来, β系数就是该回归线的斜率;另一种方法是根据资产与市场指数收益率的相关系数、市场指数的标准差和该资产收益率的标准差直接计算β系数。β系数经济意义在于, 它是度量特定资产的系统风险的指标。它告诉我们, 相对于市场组合而言, 特定资产的系统风险是多少。

估算市场风险溢价。根据CAPM, 市场风险溢价定义为市场的预期收益率与无风险利率之间的差别。通常使用市场平均预期报酬率与无风险利率之间的差额来估计市场风险溢价, 在使用这种方法计算市场风险溢价时, 仍然有两种不同的观点:算术平均数和几何平均数。CAPM是个单一期限模型, 这一特点允许它使用算术平均值, 但股票投资通常是长期投资, 这时用几何平均法更好。

1.1.3 股息增长率估计方法

(1) 用历史数据对股息增长率进行估计

如果公司在过去的很长一段时间, 股息有相当稳定的增长率, 那么恒定增长率的估计, 可以用这段时间实际增长率的几何平均值来表示:

股息的平均增长率$=n\sqrt{\frac{D{}_n}{D{}_0}}-1$

显然, 在上述公式中盲目的使用历史增长率是不合适的, 预期增长率的变化是源于宏观经济环境、行业结构和公司竞争力的变化。因此在对股息收益率的估计时还需要通过大量的基本面的定性分析来做调整。此外, 还有一种来源于财务理论的增长率估计, 下面对此做简单介绍。

(2) 用财务数据对股息增长率进行估计

从企业的角度看, 企业增长取决于两个因素:①企业的留存收益并用于再投资的数量;②再投资收益率。所以, 公司再投资越多, 其增长潜力就越大;在一定的再投资水平下, 如果公司再投资收益水平越高, 公司的增长速度就会越快。因此, 股权利润的增长率是两个变量的方程, 即企业的留存收益率和企业的股权收益率 (利润被留存就成为企业权益的一部分) 。用下面的公式来表示这种关系:

g=RR×ROE

式中RR是留存收益率, ROE是股权收益率。他们的计算公式如下:

$\begin{array}{l}RR=1-\frac{\text{宣}\text{告}\text{发}\text{放}\text{的}\text{股}\text{息}}{\text{税}\text{后}\text{经}\text{营}\text{利}\text{润}}\\ R{\rm O}E=\frac{\text{净}\text{利}\text{润}}{\text{普}\text{通}\text{股}\text{权}\text{益}}\end{array}$

在实际运用中, 可以从公开的企业财务报表中方便的查到这两个数据, 从而计算出企业的潜在可持续增长率。

但是, 需要明白, 从概念上讲方法一和方法二的增长率可能并不完全统一, 方法一来源于历史数据对未来的估计, 方法二来源于再投资对未来的影响。在实际运用中可以将两种方法相结合, 相互修正, 从而可以估计出更为有效的企业股息未来增长率。

不管怎样, 由于股息贴现模型简单易用, 可以根据实际情况方便的做出调整, 也适用于各个行业, 因此得到了广泛的应用。

1.2 市盈率定价模型

市盈率是投资者所必须掌握的一个重要财务指标, 亦称本益比, 是股票价格除以每股盈利的比率。市盈率反映了在每股盈利不变的情况下, 当派息率为100%时及所得股息没有进行再投资的条件下, 经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。一般情况下, 一只股票市盈率越低, 市价相对于股票的盈利能力越低, 表明投资回收期越短, 投资风险就越小, 股票的投资价值就越大;反之则结论相反。

以下是市盈率的基本公式:

市盈率$=\frac{\text{股}\text{票}\text{价}\text{格}}{\text{每}\text{股}\text{收}\text{益}}$

用市盈率对股票估价:

股票价格=市盈率×每股收益

市盈率有两种计算方法: (1) 股价同过去一年每股盈利的比率; (2) 股价同本年度每股盈利的比率。前者以上年度的每股收益作为计算标准, 它不能反映股票因本年度及未来每股收益的变化而使股票投资价值发生变化这一情况, 因而具有一定滞后性。买股票是买未来, 因此上市公司当年的盈利水平具有较大的参考价值, 第二种市盈率即反映了股票现实的投资价值。因此, 如何准确估算上市公司当年的每股盈利水平, 就成为把握股票投资价值的关键。上市公司当年的每股盈利水平不仅和企业的盈利水平有关, 而且和企业的股本变动与否也有着密切的关系。在上市公司股本扩张后, 摊到每股里的收益就会减少, 企业的市盈率会相应提高。因此在上市公司发行新股、送红股、公积金转送红股和配股后, 必须及时摊薄每股收益, 计算出正确的有指导价值的市盈率。

2 股息贴现模型和市盈率模型的应用

以2006年中国石化股票为例, 利用股息贴现模型和市盈率模型对中国石化股票做股票估价, 并对结果和市场价格进行了实证对比, 以确定所讨论的模型和方法的效果。

2.1 运用高顿增长模型确定中国石化股票价值

根据前述的股票定价模型, 利用高顿增长模型估计股票价格主要是要估计两个变量:必要收益率K;股息增长率g。

2.1.1 用资本资产定价模型估计必要收益率

由资本资产定价模型有:

E (ri) =rf+βi[E (rM) -rf]

因此, 要估计出必要收益率E (ri) , 需要确定中国石化股票的β值和市场无风险利率rf。

首先用市场数据估算β值。

上证指数标准差计算:

中国石化股票标准差计算:

中国石化和上证指数协方差计算:

中国石化的β系数计算:

$\beta {}_{s,z}=\frac{\text{中}\text{国}\text{石}\text{化}\text{和}\text{上}\text{证}\text{指}\text{数}\text{协}\text{方}\text{差}}{\text{上}\text{证}\text{指}\text{数}\text{方}\text{差}}=\frac{36.29}{26.39}=1.37$

市场收益率估计:

由于市场收益率从长期看将和国民经济一致, 考虑价格因素, 取中国十一五期间的经济增长率为年持续增长率为10%, 而无风险利率取银行一年期债券利率为2.94%。

根据资本资产定价模型有:

E (ri) =rf+βi[E (rM) -rf]=2.94%+1.37 (10%-2.94%) =12.6%

也就是运用资本资产模型估计出, 由市场相关风险确定的中石化股票的必要收益率为12.6%。

2.1.2 用几何平均法估计股息增长率

在这里用前面介绍的几何平均法计算:

股息的平均增长率$=n\sqrt{\frac{D{}_n}{D{}_0}}-1$

中国石化股票从2004年以来的年中每股收益率数据如表4:

之所以选择这3年的股息为核算依据, 是因为高顿增长模型是一种恒定股息增长模型, 考察中石化的历史收益数据, 会发现中国石化的收益受政策影响波动很大, 而近年, 随着国家对中石化公司的市场化改革越来越完善, 中国石化的收益水平呈现出稳定增长的态势, 故这几年的数据更加符合模型的假设条件。

根据上式, 可以计算股息增长率g为12.4%。

2.1.3 用高顿增长模型确定的股票价值

根据高顿增长模型, 假设未来中国石化股息具有稳定的12.4%的年增长率。中石化股票2006年的当期价值为:

$V{}_j=\frac{D{}_1}{{\rm K}-g}=\frac{0.17(1+0.124)}{0.126-0.124}=9.56$ (元)

即由高顿增长模型, 中国石化股票2006年当期价值为每股9.56元。

2.2 用市盈率估价模型确定中国石化股票价值

中国石化2005年实现主营业务收入7991亿元, 净利润396亿元, 分别同比增长35%和23%, 净资产收益率18.3%, 每股收益0.46元。2005年中国石化油气开采、炼油、销售、化工板块EBIT分别为469亿元、-35亿元、104亿元和143亿元, 所占比重分别为70%、-5%、16%和21%, 虽然油气开采板块销售收入占比仅3.67%, 却贡献了近70%的利润。

2005年中国石化炼油及成品油销售两个板块销售额高达5582亿元, 但仅实现EBIT 69亿元。虽然收到94亿元补贴, 但炼油板块仍然亏损35亿元。本应最赚钱的业务出现了“政策性”利润缩水。

2006年国际油价仍维持高位, 布伦特原油全年均价与2005年基本持平, 保持在55美元/桶左右。在新的成品油定价机制框架内, 2006年中石化炼油板块将逐步扭亏, 油气开采板块继续保持高盈利。

当年, 中国石化发布公告称, 在川东北地区发现了累计探明可采储量为2510.75亿m3、技术可采储量为1883.04亿m3的大气田, 虽然该气田尚不能对2006年、2007年的业绩构成显著影响, 但对解决中石化上游油气资源相对较少的问题十分有益, 可使其综合竞争力进一步提升。

自2006年3月26日起, 国家已开始对石油开采企业销售国产原油因价格超过一定水平 (40美元/桶) 所获得的超额收入按比例征收石油特别收益金。石油特别收益金实行5级超额累进从价定率计征, 按月计算、按季缴纳。征收比率按石油开采企业销售原油的月加权平均价格确定。假设2006年原油均价55美元/桶, 则征收特别收益金对中石化和税后利润的影响分别为-41亿元和-128亿元, 经测算每股收益将因此约分别减少0.05元和0.07元左右。

本次原油销售征收特别收益金是当年3月26日成品油调价的配套措施, 由于中石化成品油产量及销量较大, 汽油、柴油价格上调经过相关测算可增加其税后利润约70亿元左右, 因此成品油价格上调的正面影响大于此次征收特别收益金的负面影响, 但正负相抵后, 正面影响较为有限。因此在2005年EPS为0.46元的基础上, 中石化2006年的EPS为0.57元/股。当时其动态市盈率10倍, 作为一家拥有资源垄断、销售渠道垄断等众多竞争优势的国际化公司, 其当时的估值水平仍然偏低, 其市盈率在2006年达到12倍以上。

中国石化2006当时股票价格=估计市盈率×估计每股收益=12×0.57=6.84 (元/股)

2.3 股票价值模型估价和市场价格的实证对比分析

中国石化股票当时股价波动空间为6～8元/股, 从以上估值可以看出, 中国石化股票还有上升空间。下图为中国石化股票2006年4月28日的月K线图。

从前文对于中国石化各个方面的价值分析, 在此可以得出如下的一些结论:

(1) 当时沪深两市总市值35000亿, 中石化一家公司的总市值就高达4800亿, 占比13.5%, 超过某些行业全行业的总市值, 对沪深指数的影响巨大, 是国内资本市场上不可多得的战略品种。另外, 中石油、中海油当时尚未回归A股市场, 而中石化对旗下公司的整合下市又在加速进行。可见, 优质石化上市公司的数目大幅减少, 中国石化的行业战略配置地位愈发突出。中国石化2006年的EPS为0.57元/股, 考虑到公司拥有资源垄断、销售渠道垄断等众多竞争优势, 且在国内资本市场上战略地位突出, 如果考虑股改因素, 其股价在当时价格水平上应该还有一定的上升空间。

(2) 根据估价模型计算的股票价格, 中石化股票市场价格如果在每股7～10元左右的水平上, 已经较好的反映了其真实的内在价值, 从当时的市场表现看, 该股已经接近被市场合理定价, 短期投资价值正在逐渐丧失, 如果股价上涨过快, 投资者应该警惕投资风险。

(3) 由于前文运用的高顿增长股票模型依赖于公司β值和增长率的估计, 这两个值的变化将导致结果的显著变化, 本文在估计股息增长率时, 采用的数据仅仅是3年的数据, 其代表性似乎不够, 但从本文前面的介绍知道, 只有这3年的数据能够看出股息增长的趋势, 这从一个侧面反映了该模型估价的局限性。但从估计价格区间和实际价格区间的较好吻合, 说明尽管模型非常简单, 但如果合理的估计相关变量, 该模型对投资者分析股票价格有一定的参考价值。

(4) 本文用股息贴现模型的估价和市盈率估价有较大差别, 反映了各种股票定价模型由于估价的理论方法和切入的角度的不同, 将会有不同甚至相反的结论。在本文中, 用贴现模型的估价远高于用市盈率估价, 就其原因, 应该是对中国石化的β系数估计值较高, 之所以有此判断, 是因为中国石化是超过10%的权重股, 按照常理推断其β系数应该和市场指数的β系数接近, 也就是应该接近1的水平更加合理。探讨本文系数值接近1.4, 我认为是在取样时样本太小的原因。这提醒我们在今后的运用中需要尽量的扩大样本, 这样估计值才会更加接近实际。这两个值的较大偏差, 也说明在实际运用中, 定量的分析一定要结合定性的价值分析, 才能够对股票价值有更好的把握。单纯以某一种模型定价可能会造成投资的误导。

(5) 以上的股票估价和中石化的市场表现是大致吻合的。这个结论从一定的角度说明中国股票市场的有效性是存在的, 随着中国股票市场改革的不断深入, 相信中国股市的行政化色彩将减少, 而市场化特征将加强, 也就是说, 中国股市将逐渐褪去政策市的外衣, 将进一步增强其作为投资工具的可分析性和可判断性。因为一个有效性水平高的市场, 股票的价值将更多的依赖其所代表的公司盈利能力和成长特性。现阶段, 投资者正在密切关注美国的经济前景和金融市场动向, 以及中国经济的大趋势。相信中国的股市表现将越来越能够真正成为中国经济的晴雨表。

摘要：本文主要研究了两种股票定价模型:股息贴现模型和市盈率估价模型。选用2006年上海股票交易所的中石化股票作为研究对象, 以中国石化股票价值分析为例, 重点分析了股息贴现模型和市盈率模型在实际中的应用, 运用股息贴现模型和市盈率模型估计出中石化股票合理的市场价格, 并对结果和市场价格进行了实证对比, 以确定所讨论的模型和方法的效果。

关键词：股息贴现定价模型,市盈率定价模型,中国石化

参考文献

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[4].钟丹心.股票定价理论的发展及其对我国的实用性[J].世界经济文汇, 2001

[5].刘毅.资产定价发展的理论基础溯源[J].北方经贸, 2001, (200)

[6].张广裕.现代股票定价理论的发展及其对我国的适用性研究[J].湖北社会科学, 2005, (2)

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[8].张志强.市盈率与增长率关系的探讨———兼论股票定价的有关问题[J].财经问题研究, 2008, (1)

[9].林毅夫.经济发展战略与中国的工业化[J].经济研究, 2004, (7)

[10].中国统计摘要, 2006

股票误定价 篇3

根据2009年中报披露1637家上市公司中, 剔除非经常性损益后, 共有483 (占30%) 家公司亏损, 而其中收益不足一角的公司却占到了60%, 10亿以上“亏损大户”也有6家。2010年虽然亏损大户逐步开始减亏, 但是在172家ST公司中, 仅56家公司业绩盈利, 116家 (占总数67.44%) 公司业绩继续亏损, 其中有两成的ST类公司面临暂停上市的风险。

二、股票定价相关文献

(1) 股票内在价值理论

股票的内在价值决定股票的市场价格, 而股票的市场价格总是围绕其内在价值波动。自1968年, Ball和Brown开始研究预期收入变化的强度和股票价格变动之间的关系以来, 国外许多学者一直在尝试证明会计盈余、资本权益与股票价格之间的某种关系。如王玉春 (2006) 通过计量经济分析发现股票价格与反应公司盈利能力的每股收益变量成显著正相关。

(2) 股票价格与价值分离

美国帕拉特在《华尔街的动态》一书中最先提出股票的价格与真实价值理论上是一致的, 但由于受到除供需以外诸如好坏消息、证券市场结构、股市人气、投资气氛等, 使二者出现分离。之后, 哈布纳在《证券市场》一书提到, “股票价格倾向预期本质的价值一致”, 也就是说, 由于综合因素的作用, 可能会导致股票价格暂时远远偏离股票价值, 但二者的远远偏离是不可能持久的。

三、亏损上市公司股票定价影响因素

亏损上市公司一般是指其净利润为负值, 或者其每股净资产低于股票面值的公司。由于我国特殊的股票市场环境, 亏损的上市公司往往受到了投资者的热捧。

(1) 政策制度因素

中国资本市场受政策的影响很大, 首先是对股票实行“总量控制, 限报家数”的管理, 使得股票市场处于供小于求的状态。其次是市场监管不够完善和非流通股的存在, 使得庄家操纵和炒作亏损公司的股票价格。第一大股东为国有股的上市公司在亏损状态下, 可能会受到政府的减息、补贴等优惠待遇。最后是亏损上市公司不仅在股票建成前冠以“ST”字样, 同时限制当日的涨跌幅在5%以内, 从而很好的“保护”了亏损公司免于市值的过度缩水。

(2) 市场环境因素

一般情况下利率的升降与上市公司的股票价格变动相反, 而汇率的变动方向却往往与股票价格通向变动。由于通货膨胀促使投资者的保值意识增强, 更多的资金涌入股票市场, 从而导致股价的上升。重大事件诸如奥运会、世博会、自然灾害等事件的发生可能给亏损上市公司所带来的非长期性业务及利润。行业诸如能源、基础设施建设、通讯、运输等同样能够很大程度上影响亏损公司的股票价格。最后就是亏损上市公司所处的竞争地位, 往往处于垄断或寡头垄断地位的上市公司, 投资者看涨预期较明显。

(3) 公司内在价值

公司内在价值表现在两方面, 一方面是财务指标等直观的“有形”价值, 如每股净资产、现金流量、净资产收益率等。另一方面是诸如人力、品牌、技术、知识、管理等“无形”的价值。袁淳 (2005) 以深市1452家公司为样本, 研究发现现金流量的增量价值相关性要明显强于会计盈余的价值相关性。李寿喜, 齐兴利 (2005) 在《无形资产计量与股票定价》中验证了无形资产比率与股价显著正相关, 表明投资者在对股票定价时对无形资产比率的重视和对科技题材的偏爱。

(4) 上市公司行为因素

通过重构增强公司适应经营环境的能力、提高公司的管理效率、提高资源利用效率等。亏损公司也可以通过关联交易获取资产转让收益操纵上市公司利润。高管变更, 原来的高管被新的高管接替, 给投资者以很好预期。当上市公司发生亏损时, 倘若大股东也是一家上市公司, 大股东可以通过为上市公司提供更有效的融资渠道、内部转移定价等方式缓解上市公司的困境。

(5) 投资者心理因素

投资者心理因素包括, 个人偏好, 期望与预期, 对信息的反应, 对分析师预测的理解, 对经济力量与交易环境的理解以及对风险的感知。在证券市场投资过程中, 心理预期表现对股票价格的影响最为明显。投资者通过国家政策, 宏观经济状况, 上市公司所在行业发展前景, 上市公司的财务状况和经营状况, 科技开发能力提高等等外部信息的刺激作用而产生看涨和看跌的心理预期, 从而产生做多或做空的决策。

四、结语

法律法规对亏损公司的特别规定使其通过各种形式的资产重组获得非经常性收益, 从而提高公司的业绩。另外, 中国股票市场在十几年的发展过程中, 留下了很多政策的烙印, 这些导致了中国股票市场一些与众不同的特征。再者, 由于近期通货膨胀严重, 投资者保值意识、投机意识增强, 大量的资金涌入使得亏损上市公司股票被不断拉高远远偏离其内在价值。所以对于亏损上市公司的股票定价我们必须以股票内在价值为核心, 以会计盈余、相关财务指标作为重要参考, 综合政策、市场环境、企业内在价值、企业行为、投资心理等因素进行全面分析。

摘要：近期的研究文献表明, 亏损上市公司股票价格与会计盈余之间存在负相关关系。鉴于此种“反常”现象, 本文以股票内在价值为理论为核心, 针对中国股票市场的特殊性, 从政策制度、市场环境、亏损上市公司内在价值、亏损上市公司行为、投资者心理多个方面讨论了影响亏损上市公司股票定价的因素。

关键词：亏损上市公司,股票价值,股票定价,影响因素

参考文献

[1]袁淳.会计盈余质量与价值相关性:来自深市的经验证据[J].经济理论与经济管理, 2005, (8) :36—39.

浅析经理人股票期权定价模型 篇4

为进一步分析经理人股票期权定价模型, 本文根据 “2010年上市公司执行会计准则情况分析报告” 提出的新要求, 对比经理人股票期权与金融市场可自由交易的股票期权的不同之处, 总结这些不同之处对经理人股票期权价值的影响, 并分析如何根据这些影响改进B-S模型。

一、经理人股票期权概述

(一) 经理人股票期权概念

股票期权 (stock option) 是指买卖双方自愿签订以股票为标的物的期权合约, 该合约赋予买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一定数量某种股票的权利或义务。 股票期权按行权时间的不同分为欧式期权和美式期权, 按交易性质的不同可分为看涨期权和看跌期权。 欧式期权是指买入期权的一方必须在期权到期日当天才能行使的期权; 美式期权是指买方可以在到期日或之前任一交易日行使权利的期权。 看涨期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量股票的权利, 但不必负担买入义务; 看跌期权是指期权购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量股票的权利, 但不必负担卖出义务。

《上市公司股权激励管理办法 (试行) 》中对经理人股票期权的定义为:“上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利。 ”激励对象根据市场情况可以行权该种权利, 也可以放弃该种权利。经理人股票期权是一种看涨期权, 其获利方式是预期公司股价上涨, 当股价高于预先确定的价格时, 经理人行权即可获利, 这可以看作是经理人薪酬的一部分, 从而实现薪酬的激励效用。相应的, 经理人为实现个人利益的最大化, 会努力的工作, 以期提升公司业绩、促进股价上涨, 从而通过行权获利。因此, 股票期权能在一定程度上降低经理人的道德风险和逆向选择, 实现激励与约束机制的统一。

(二) 经理人股票期权的特征

对上述两个概念作一比较, 可以看出经理人股票期权与股票期权的概念相关, 它实质是持有人为经理人的以本公司股票作为标的物的看涨期权。 经理人股票期权作为一种狭义的期权, 与普通股票期权相比, 有以下特征:

1.经理人股票期权是典型的混合期权。 经理人股票期权协议规定授予日之后经理人不能立即行权, 而是存在一个等待期, 必须到等待期满且满足行权条件, 才能获得执行权利并在期权失效之前选择是否行权。 因此, 在行权等待期, 经理人股票期权类似欧式期权;在可行权期间, 经理人可选择合适的日期行权, 类似美式期权。企业在期权计划中一般还会附带服务期限或业绩条件等行权限制条件, 这类似于障碍期权。

2.经理人股票期权不可转让导致的提前行权。普通的股票期权可以在交易所自由转让, 并可在交易市场通过对冲交易进行套期保值。 而经理人股票期权是一种限制性期权, 不能自由交易转让, 但考虑到不能自由转让导致经理人需要承担股价波动带来的收益风险, 经理人满足行权条件后在行权有效期可以提前行权, 而不必等到期权到期日当天。

3.经理人股票期权的期限较长。 公开交易的股票期权有效期一般就是几个月, 而经理人股票期权的期限可以达到10年。

二、经理人股票期权特征对其公允价值的影响

经理人股票期权的混合期权特性对其价值的影响是间接的, 混合特性使得需要将经理人股票期权有效期分为行权等待期和行权期, 并分别分析这两个期间内的经理人股票期权的价值特性。 在经理人股票期权行权期, 它的价值特性与美式期权相似, 对可行权日至到期日前的好机会可加以利用, 因此, 行权期越长, 经理人股票期权可利用的机会越多, 时间价值越大, 并且行权期越长, 其价值发生波动可能性也越大, 从而进一步增加了它的时间价值。 而在经理人股票期权行权等待期, 等待期对经理人股票期权价值的影响不是通过可对到期日前的好机会加以利用, 而是行权等待期越长, 股价发生波动的时间越长, 股价变动可能性越大, 时间随之增加。 由此可见, 行权等待期越长, 股价发生波动的时间越长, 股价变动可能性越大, 时间价值越大。 行权期长度越长, 一方面股价发生波动的时间越长增加了其时间价值, 同时经理人对到期日前的好机会可加以利用也增加了其价值。

经理人提前行权对期权公允价值的影响是负面的, 提前行权使期权实际期限短于激励计划规定的有效期, 而期权期限长短与期权价值是正相关的, 期权的期限越长, 股价在等待期或行权期发生波动的可能性越大, 经理人行权期可利用的行权机会越多, 期权价值自然越大。 FASB在1995年发布的SFAS NO.123中举例说明了经理人提前行权对期权公允价值的影响。 该例子分别计算了考虑经理人提前行权和未考虑经理人提前行权的经理人股票期权的价值, 其中考虑“提前行权”因素体现在修改了B-S模型期权有效期参数, 用期权预期期限替代了期权到期期限。将期权到期期限10年作为期权有效期参数代入B-S模型, 计算出的期权价值为20.47美元。 把期权预期期限6年代入, 计算出的期权价值为17.15元。 卢婷 (2010) 分别将“期权到期期限”和“期权预期期限”作为B-S模型的“期权有效期”参数, 计算了5家公司经理人股票期权的公允价值, 发现测算结果有较大差异, 用“期权预期期限”计算得出的公允价值小于“期权有效期”。由此可见, 经理人提前行权对经理人股票期权价值有负面影响。

通过分析经理人股票期权的特点对其价值的影响可知, 运用计量金融市场上可自由交易的普通股票期权价值的B-S模型来估计经理人股票期权价值时, 对该模型的修改应体现在考虑经理人提前行权行为以重新估计期权有效期。一方面, 经理人提前行权将直接影响经理人股票期权价值;另一方面, 混合期权特性使得需要将经理人股票期权有效期分为行权等待期和行权期, 这实质也是通过期权有效期来影响期权价值的。

三、改进B-S模型的方法分析

前面分析了应用“期权预期期限”替代“期权有效期”以修改B-S模型, 那么如何确定期权预期期限呢?

美国学者Carpenter、Handcart和Lung20世纪80年代对员工行权行为的研究为确定预期期限提供了思路。 Car- penter (1998) 搜集和分析了从1979年至1994年40家企业的高级管理人员的期权行权行为资料 (所有这些期权都是10年有效期) 。 他的统计结论是期权的平均等待期为1.96年, 平均行权时间是5.83年 (不包括等待期) , 行权时的股票价格是期权执行价格的2.8倍。 Handcart (1995) 和Lung (1995) 搜集和分析了纽约证券交易所和纳斯达克市场上8家不同行业和规模的上市公司的股票期权计划, 他们的研究对象包括企业的所有员工。 结论是平均行权时间是3.4年, 行权时股票价格和期权执行价格的比例是2.2倍。

由以上可看出, 美国学者统计了40家公司的高级管理人员平均行权时间, 对比了经理人与普通员工行权时间的差别, 以及股价超过行权价多少时经理人或员工才愿意行权。 笔者认为不同公司由于规模、盈利能力等不同, 所面临的风险、股价波动率自然也不同。 而经营风险、股价波动率是影响经理人行权时间的重要因素, 统计多家公司经理人员行权行为得到经理人行权时间的经验数据是不恰当的, 企业只能依据自身过去实施股权激励的经验数据得出经理人平均行权时间。此外, 美国学者试图通过研究股价达到什么水平经理人才行权的做法, 最终并没实现确定经理人行权时间的意图。

但是, 美国学者对比经理人与普通员工行权时间的差别的做法, 让我们看到按经理人的风险偏好区别对待经理人的行权时间的必要。 我国学者李维友 (2001) 认为期权的预期期限与期权持有人的行权行为是密切相关的。他指出, 把期权按照具有类似行权行为的经理人进行分组, 每一组计算出一个更准确的平均行权时间, 然后加权平均, 这样计算的期权预期期限充分考虑不同经理人不同的行权倾向, 将使期权公允价值的计算更为恰当。

由上述分析可知, 美国学者“对比经理人与普通员工行权时间”的思路是值得借鉴的, 我国可以把期权按照具有相似风险偏好的经理人进行分组, 估计每一组的平均行权时间, 然后加权平均, 计算出整个期权激励计划的期权的预期期限。在确定每个组的平均行权时间时, 企业应参考过去实施激励计划的经理人的平均行权时间, 同时考虑经济环境、 经营风险、股价波动率是否发生了显著变化。

四、改进B-S模型的举例

某公司2008年12月1日授予经理人股票期权500份, 分三期行权, 第一个行权期为2009年12月1日至2010年12月1日, 行权比例为33%;第二个行权期为2010年12月1日至2011年12月1日, 行权比例为33%;第三个行权期为2011年12月1日至2012年12月1日, 行权比例为34%。

可看出该公司第一个行权期对应的期权等待期长1年, 行权期长1年, 有效期为2年;第二个行权期对应的期权等待期长2年, 行权期长1年, 有效期为3年;第三个行权期对应的期权等待期长3年, 行权期长1年, 有效期为4年。 假定公司激励对象中估计风险偏向的经理人占30%, 非风险偏向的为70%。 第一个行权期, 公司根据以往的经验数据估计有风险偏向的经理人行权时间在到期日行权, 非风险偏向的经理人在可行权日后6个月行权, 相应的, 第一个行权期对应的期权中, 30%的期权预期期限为2年, 70%的预期期限为1.5年, 加权预期期限为2×30%+1.5× 70%=1.65 (年) 。 第二个行权期和第三个行权期对应的期权的预期期限计算方法类似。

需要指出的是, 上述方法考虑了不同风险偏向的经理人的行权时间不同, 但给公司留有选择空间。风险偏好和非风险偏好的经理人会在可行权日后什么时候行权, 不同的公司可能估计的时间不同。 但如果为避免这一点而假定所有公司都假定经理人行权期内匀速行权, 对于行权安排相同的期权, 虽然每个公司得出期权预期期限相同, 但可能与公司过去实施激励计划的经验数据以及风险偏向假设不符。本文认为为了公允反映经理人股票期权价值, 如公司能不偏不倚, 考虑风险偏向的方法还是更为可取。

参考文献

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[5] .Carpenter.The Valuation of Executive Stock Option[J].Journal of Financial Economics, 1998.