剩余收益模型（精选7篇）
剩余收益模型 篇1
一、剩余收益估价模型 (RIVM) 中剩余收益的涵义
剩余收益是一个经济概念, 它与会计收益是两个不同的概念。会计收益是按公认会计原则计算出的归属于企业所有者的剩余, 而剩余收益是指公司综合收益扣除股东要求的报酬后的余额, 基本计算公式为:
其中:RIt为公司第t期的剩余收益;CIt为公司第t期的综合收益;BVt-1为期初股东投入资本;Ke为股东权益资本成本率;ROEt为第t期的权益净利率。
剩余收益估价模型中所使用的剩余收益直接从账面股权价值与账面会计收益中算出, 不要求作会计调整, 但要求账面价值与会计收益之间是一种干净盈余关系, 即账面价值的所有变动 (与所有者之间的资本交易除外) 都应先计入会计收益, 不允许有未经利润表而直接进入所有者权益的项目。如果把收益不放在利润表中报告, 而放在股东权益变动表中报告, 则股东权益的账面价值和会计收益之间存在不干净盈余关系, 需要把传统的净利润调整为综合收益, 然后以调整后的净利润和股东权益的账面价值为基础计算剩余收益。
二、剩余收益估价模型的数学推导
就Ohlson在1995年提出的干净盈余关系的观点可知:
则有:
将 (2) 式代入股利折现模型 (DDM) , 变形后可以得到剩余收益估价模型, 推导过程如下:
根据DDM, 公司在第一个会计年度 (t=1) 的价值为:
依此类推, 会计期间为t (t>1) 时公司的价值为:
在企业持续经营假设下, 即t趋于无限时, 公司的现时价值为:
其中:BV0为期初净资产账面价值;BVt为第t期净资产账面价值;DPSt为第t期每股股利;Pt为第t期股票市场价格。
(7) 式就是推导得出的剩余收益估价模型, 根据 (7) 式我们知道要计算公司的价值就要先算出未来的剩余收益, 而其根据 (2) 式中的股东权益资本成本率进行测算则比较方便, 所以剩余收益的计算主要取决于权益净利率ROE和对未来每一期的净资产账面价值BV的计算, 而后两者都是杜邦财务分析体系中涉及的财务指标, 所以我们可以利用杜邦财务分析体系分解财务指标的思想来计算剩余收益, 对RIVM进行拓展。
我们把 (8) 式和 (9) 式代入 (2) 式中可以得到剩余收益的拓展公式如下:
其中:At为第t期的总资产;St为第t期的销售收入;ROAt为第t期的资产周转率;ROSt为第t期的销售利润率;ATOt为第t期的总资产周转率;EMt-1为第t-1期的权益乘数。
由此可见, RIVM构建的出发点是其认为股东的财富来源于价值创造, 这比DDM将股东的财富视为企业价值的分配的观点要合理些, 而且利用杜邦财务分析体系可以把RI指标分解为更基础、更可靠的财务指标, 使得RIVM在实际应用中能充分利用财务会计信息进行企业价值评估。
三、剩余收益估价模型在应用中面临的难题
1. 如何将会计收益调整为综合收益从而使其满足干净盈余关系。
1995年, Feltham和Ohlson提出RIVM的理论依据是干净盈余理论, 干净盈余是企业来自经营活动的收益, 即企业所有来自利润表的收益, 所以它采用的收益应该是综合收益。综合收益是美国财务会计准则委员会 (FASB) 提出的一种新的会计要素, 其定义为:“企业在报告期内, 在业主以外的交易以及其他事项和情况中所发生的权益变动, 包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”目前会计界存在“全面收益观”和“不全面收益观”, 前者认为所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映, 后者认为并不是所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映。所以综合收益采用的是会计上的全面收益观, 不允许不经过利润表而直接进入资产负债表的损益类项目出现, 使计算出的收益真正反映本期的全部收益。
在公司价值评估实务中如果采用不全面收益观进行会计处理, 则利润表上的会计收益就不是综合收益, 直接以会计收益来计算剩余收益, 则不符合干净盈余理论的要求。我国从2007年年初开始实施的企业会计准则, 没有单独设置综合收益会计要素, 要求对外披露的报表中不包括综合收益表, 所以我国目前还处于从“不全面收益观”到“全面收益观”的过渡阶段。随着资本市场的发展, 公司的财务活动种类增多, 日益复杂, 涉及的利得和损失项目增多, 所以数据调整的种类和数量也会与日俱增, 在应用RIVM进行公司价值评估时要将公司对外披露的现有利润表调整到综合收益表, 而如何将净利润调整为综合收益则是一大难题。
2. 如何正确区分权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。
剩余收益估价模型分为权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。权益剩余收益模型中的权益主要是指普通股权益, 不包括存在财务杠杆作用的债权权益和优先股权益, 其中剩余收益是剩余权益收益, 计算公式为:
该模型的表达式如下:
其中:VE为当前的普通股权益价值;BCS0为期初普通股权益的账面价值, 在不存在优先股的情况下, BCS0=BV0, Ks=Ke;REIt为第t期的剩余权益收益;Ks为普通股权益的资本成本;BCSt-1为第t-1期的普通股权益的账面价值。
经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产, 剩余收益是指剩余经营收益, 计算公式为:
该模型的表达式如下:
其中:VNOA为当前公司的实体价值;BNOA0为期初净经营资产的账面价值;ROEIt为第t期剩余经营收益;KNOA为公司的净经营资产的资本成本;OEATt为第t期的剩余经营收益;BNOAt-1为第t-1期的净经营资产的账面价值。
公司的实体价值包括公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前, 我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法, 没有区分经营活动损益和金融活动损益, 没有区分有息负债和无息负债, 所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值, 再加上负债的账面价值得到公司实体价值的, 这样的评估结果必然存在误差。现行会计准则颁布实施后, 我们可以分别把经营资产和金融资产、经营负债和金融负债区分开来, 这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净金融负债采用公允价值计量, 采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观, 所以在评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型, 对各自的评估结果进行验证。
3. 如何预测剩余收益及其持续期限。
从 (7) 式可以看出, RIVM在实务操作应用中存在与DDM以及经济利润模型相同的问题, 即基于企业持续经营假设涉及怎样合理预测未来期间的剩余收益及其持续期限的问题。在评估实务中, 需要对未来的剩余收益进行各种假设, 目前一般存在零增长假设、二阶段增长假设、H增长假设和三阶段增长假设等。所以RIVM应用的成功与否在很大程度上取决于对未来预测的准确性, 如果预测不当会导致评估结果出现很大偏差。但是由于持续经营假设的存在, 需要进行无限期预测, 目前的做法是把预测期划分为明确预测期和后续期。这样就把公司的价值分为明确预测期的价值和后续期的价值。具体公式如下:
明确预测期是指在误差允许的范围之内的能够较为准确预测的时间区间, 一般在实务中n被确定为5年, 最多不超过10年。后续期是指预测已经超过误差允许的范围, 所以一般采用简化预测的方式来确定后续期, 这样就出现了以上几种假设。
对于 (13) 式我们很容易发现其存在三个问题:首先, 对于后续期的简化计算的准确度无法测定;其次, 当假设t趋于无穷大时, 暗含着企业经营寿命是无限的意思, 然而在现实经济生活中, 企业的寿命一般是有限的;最后, 持续经营假设暗含企业在后续期会获得零增长或固定增长的剩余收益的意思, 这在现实经济生活中是不可能存在的, 是一种超出现实的理想的假设。所以剩余收益的预测和存续期的确定是应用RIVM需要解决的问题, 其预测的精确度直接决定评估结果的可靠性和有用性。
四、剩余收益估价模型应用的改进
1. 利用改进后的杜邦财务分析体系预测剩余收益。
从前面的分析得出在现行会计准则下评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型, 但是由于传统的杜邦财务分析体系的财务指标的计算口径与剩余收益中的综合收益的计算口径不一致, 所以我们要对其进行改进, 采用改进后的杜邦财务分析体系对剩余收益进行分解测算。这里仅以权益剩余收益模型为例进行分解, 经营剩余收益模型的分解同理可得。
根据改进的杜邦财务分析体系得到股东权益收益率的变形公式如下:
把 (15) 式代入 (14) 式得到 (16) 式, 具体如下所示:
在不存在优先股的情况下, 将 (9) 式变形得到 (17) 式:
将 (16) 式代入 (17) 式得到 (18) 式, 具体如下所示:
将 (18) 式和 (19) 式代入 (17) 式得到 (20) 式, 具体如下所示:
其中:OEATt为税后经营利润;IATt为税后利息;NLt为净负债;RNOAt为净经营资产利润率;RIATt为税后利息率;NFLt为净财务杠杆;ODt为经营差异率;LCt为杠杆贡献率;ROIATt为税后经营利润率;NOATOt为净经营资产周转率。
可以看出, 对净经营资产利润率和杠杆贡献率的分解与传统的杜邦财务分析体系相比, 所得的数据更合理, 得出的结论更准确。利用 (20) 式对企业未来预测期的销售额、净经营资产利润率、净财务杠杆、净经营资产周转率、税后经营利润率以及税后利息率6个财务指标进行预测就可以间接得到剩余收益, 再应用到RIVM中就能得到更合理、准确的公司评估价值。
2. 以市净率为基础对剩余收益模型进行变形。剩余收益模型本质上属于收益评估法的一种, 其持续经营假设条件直接导致后续期剩余收益的预测难以进行。但是如果将 (6) 式进行以下变形得到 (22) 式, 则可以解决该难题。
其中:V1~n为明确预测期的价值;Vn+1~∞为后续期的价值。由于n一般为5~10年, 所以V1~n容易预测, Vn+1~∞为[ (Pn/BVn-1) BVn]/ (1+Ke) n。
在 (22) 式中, 市净率大于1则后续期的价值大于零, 表明公司仍在创造价值;市净率小于1则后续期的价值小于零, 表明公司价值在减小;市净率等于1则后续期的价值等于零, 表明公司后续期间的剩余收益为零, 企业不能实现股东财富的增加。国外学者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究结果表明, 公司的投资收益率服从均值回归分布, 并趋向于公司资本成本。而Ohlson在后来进一步提出了剩余收益时间序列服从自回归分布, 并逐渐趋于零, 表明 (22) 式中的市净率的时间序列趋于1。这与长期均衡理论以及企业生命周期理论是完全一致的, 从而增强了RIVM在理论上的可解释性。
在 (22) 式中引入预测期期末的市净率, 把后续期的价值的计算转化为Pn/BVn的计算, 即计算第n年的P/B (市净率) 的值。这样巧妙地避免了上面提到的第三个难题即企业寿命预测和无期限剩余收益预测的难题。变形后的RIVM在公司价值评估中应用的重点转化为如何确定预测期期末的市净率。至于预测期期末P/B的计算, 我们可以利用企业的价值驱动指标例如成长性指标、收益指标和资产规模指标等寻找目标可比公司, 然后采用它们的P/B的值利用移动平均法、时间序列模型等进行预测, 这使得RIVM的实际应用更具有可操作性。
参考文献
[1].龚玉策.主流价值评估模型有效性实证分析.财会月刊, 2009;9
[2].张人骥, 刘浩, 胡晓斌.充分利用会计信息的企业价值评估模型.财经研究, 2002;7
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[5].Ohlson, Earnings.Book values and Dividends in Equity Valuation.Contemporary Accounting Research, 1995;11
[6].Felthan, Ohlson.Valuation and Clean Surplus Accounting for Operating and Financial Activities.Contemporary Accounting Research, 1995;1
剩余收益模型 篇2
关键词：稳健性 剩余收益模型 权益 公司价值估计
中图分类号：F230文献标识码：A
文章编号：1004-4914(2007)12-160-02
在资本市场中，为投资者提供帮助其评估股票价值的信息，是会计存在的意义。在财务界和会计学界，公司价值估计的研究一直都是许多学者追逐的热点问题。剩余收益模型是经过实践和实证研究检验的使用广泛的估价模型，其最大的优势就在于采用便捷的会计数据进行估计。而会计稳健性，作为会计基本原则之一，存在历史超过500年，在一定程度上影响着会计盈余。会计稳健性通过有偏地影响会计数据，必然影响剩余收益模型的估计结果。本文从稳健性经济后果角度出发，从理论层面探讨会计稳健性通过剩余收益模型对公司价值估计的影响。
一、 剩余收益模型（residual income model）内涵及假设
公司价值估计一直是理论界研究的热点问题，对它的研究有助于投资者判断公司未来的经济形势，估计收益率，做出有效率的投资决策。也就是说，公司价值估计的研究直接关系到资本市场的生存和发展。公司价值估计的方法很多，比较著名的有托宾Q、期权估价模型、股利折现模型和剩余收益模型等，但国外许多实证研究结果表明，运用剩余收益估价模型所选的股票优于运用其他模型所选的股票。另外，剩余收益模型将公司报告期的账面价值与预期收益联系起来，而这也是股票市场投资决策最为关注的两个指标，是投资者买进卖出决策的重要决定因素，使得剩余收益模型对公司价值有较强的解释能力，成为使用较为广泛的估价模型。
1.剩余收益的内涵。剩余收益与会计收益不同，它是一个经济概念，是指扣除权益资本成本之后的公司净利润。所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的报酬之差，即
其中RIt指t期公司的剩余收益，NIt指t期公司的会计盈余，r为权益资本成本，BVt为公司t期权益的账面价值，ROEt为权益的会计收益回报率。剩余收益需要进行资本成本的调整从而反映会计上未加确认但事实上存在的权益资本的机会成本，其内涵是指只有公司的投资活动能够创造高于权益资本成本的收益，公司股票的内在价值才能得到提升，符合现代股东权益最大化的理财目标。
剩余收益模型(RIM)又被称为EBO模型，最早是由爱德华兹(Edwards)和贝尔(Bell)于1961年提出来的，当时并没有引起理论界多大的重视。1995年美国学者奥尔森在《权益估价中的收益、账面价值和股利》一文中对该模型进行了系统的阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系，这时该模型才重新得到理论界的重视。在剩余收益模型中，公司价值被定义为（2）式：
其中：MVt为公司在t时刻权益的市场价值；BVt为公司在t时刻的权益资产的账面价值；r为股东所要求的回报率；E(RIt+τ)为剩余收益的期望值，ROEt+τ权益的会计回报（盈余与期初权益账面价值之比）。该模型明确了公司价值取决于当前的权益资本价值以及未来预期的剩余收益，同时，还与股东要求的回报率相关。
2.模型假设。任何理论模型都必须建立在一定的前提假设之上，剩余收益模型也不例外：（1）假设公司只发放股利；（2）假设满足清洁盈余关系（clean surplus relation，CSR），即：当期账面净资产等于前期的账面净资产加上当期的股票收益后再减去当期发放的股利所得的差值。
根据以上两个基本假设就可推出剩余收益模型。计算公司t时期的内在价值时，如果用股利贴现模型就要求分析者必须能够预测公司在未来各期的股利发放情况，而如果采用剩余收益模型，估计股票价值就只需知道当期的账面净资产和估计的未来会计收益，相比起来预测会计收益比预测股利显得较为容易些，这也证实了剩余收益模型的较强的实践性。
二、会计稳健性对剩余收益模型估计的影响
剩余收益模型相对与其他估价模型相比有其自身的优势，如前所述，它需要确定当前的权益的账面价值，并且估计未来的会计收益。而会计稳健性是会计的几大基本原则之一，在很多实务处理上，都体现了稳健性原则，因此，稳健性必然影响会计报表数据。下面分析稳健性对剩余收益模型估价精度会产生的影响。
1.会计稳健性存在动因。会计稳健性（conservatism）在西方会计存在了5个世纪之久，对会计实务有着极为重要的影响（Basu，1997）。它是财务报告中一项重要的惯例，并且近30年来美国会计的稳健性水平在不断提高（Givoly & Hayn，2000），而在我国上市公司的财务报告中也体现了与美国相似的稳健性（李增泉，2003）。早在1900年，稳健性就已成为一项占支配地位的会计原则，在与其他原则产生冲突时，往往都要服从于它（Chatfield，1974）。Watts（2003）从稳健性的动因和来源角度对稳健性的重要性进行了完备的解释。稳健性起源于企业契约关系的需要，无论是对于股东还是债权人，他们都希望规避风险和损失，而稳健性有利于防范经理人高估资产和收益的机会主义行为。其次，诉讼也是会计趋向于稳健性的重要动因，通常，高估盈余和资产带来的诉讼风险远远超过低估时的诉讼风险（Kellogg，1984）。第三，稳健的盈余有利于减少税款支付的现值，出于避税的考虑一定程度上加强了稳健性程度。另外，会计管制也是稳健性加强的重要因素。利润的高估、虚夸易导致股市泡沫，当泡沫破灭铸成金融危机时，监管层就容易遭受股民的谴责。因此，为了减轻政治责任，准则制定者和监管层也倾向于会计稳健性。
2.会计稳健性的相关概念。Beaver and Ryan（2005）将稳健性分为两类：条件稳健性和无条件稳健性（又称为损益标稳健性和资产负债表稳健性）。Basu（1997）年文中所研究的即为条件稳健性，“宁肯低估盈余，而不低估损失”。条件稳健性（损益表稳健性）以会计外部的经济环境的变化为依据，将稳健性定义为对好消息和坏消息的不对称确认程度。成本与市价孰低法、资产减值准备是体现条件稳健性的典型会计处理。而无条件稳健性（资产负债表稳健性）强调资产的账面价值相对于市场价值尽量保持较低水平，即是指无论会计外部经济环境的好坏，会计确认的价值永远低于其自身的经济价值。比如高于经济折旧的加速折旧法、研发费用和广告费用的费用化等。无论是哪种稳健性都在无时无刻地强调“低估”，稳健性的长期结果是净资产的持续低估（Watts，2003），因此，稳健性是一种有偏会计，它使得公司资产和权益的账面价值下偏。正是会计稳健性这种下偏影响，对剩余收益模型的估计精度产生了影响。
3.会计稳健性与剩余收益模型的辩证关系。会计稳健性实际上是有偏会计，之所以存在是有强大的需求。无论是条件稳健性还是无条件稳健性，都使得权益金额资产的账面价值下偏。如果资本市场完全有效，则投资者完全可以正确分辨稳健会计对于会计盈余的有偏影响，就不会影响其使用剩余收益模型对股票和公司的价值进行评估。但早在Ball and Brown（1967）就研究发现，西方的资本市场属于半有效型市场，即投资者可以获得公开信息，我国的实证研究也表明我国的资本市场也属于弱势有效。虽然会计报表是公开信息，但如果投资者完全分辨出由于稳健性而引起的价值低估部分，并对会计收益进行调整，也并非易事。因此，有必要了解稳健性对剩余收益模型会有什么样的影响，为投资者调整估价指明方向。
(1)稳健会计对于剩余收益模型中BVt的影响。如果要讨论会计稳健性对于剩余收益模型的影响，必须引入一个重要的概念——商誉，它是会计稳健性和剩余收益模型的关系的重要决定因素。在此，商誉与会计所定义的商誉不同，这里商誉指市场对该公司的价值认定超过会计对权益价值认定的部分。即：
商誉之所以出现，可以解释为会计稳健性的作用。在大多数国家，会计准则一般都要求绝大部分资产以历史成本计价，而只要存在一种资产会为公司带来预计净现值为正的回报，在稳健会计的要求下，确认收益的标准非常高，往往这种预期回报都不会体现在该项资产的账面价值中。因此，在净现值非零的资产和稳健会计处理的双重作用下，权益的市场价值必然超过权益的账面价值，商誉就产生了。因为商誉的作用，使得在剩余收益模型中即（2）式的权益账面价值一项有了下偏的影响。
(2)稳健会计对剩余收益估计精度的影响。剩余收益模型考虑了权益的账面价值与市场价值的差别，因此，在进行公司价值评估时，采用剩余收益的估计来修正对权益市场价值的估计。但在公司的投资机会和成长性不同的情况下，稳健性会对剩余收益的估计产生不同的影响。
当公司处在投资机会较多并且具有非零净现值的投资项目时期，或者资产增长迅速，成长性较高的时期，稳健性对剩余收益的估计精度产生的影响较大。如前所述，商誉的值（MV-BV）和剩余收益的预测能力决定了剩余收益模型估计值和权益市场价值的差距，而进行剩余收益的预测其中一个非常重要的指标就是权益的会计收益回报率ROE。为了解释稳健性和成长性对ROE的影响，结合商誉的概念表达式，加上考虑剩余收益模型的CSR前提，得到下面的ROE表达式：
（4）
其中，X表示盈余，D为股利。由方程(4)看出，如果公司具有非零净现值的投资项目，成长性较高时，出于稳健性的原因，与资产和投资项目相关的可能为公司带来的预期未来收益并不会在权益的账面价值中体现出来，而商誉会有正向的大幅变动，即ΔGt+τ增加。如果使用当前的会计数据为基准进行剩余收益的估计，将会时其估计值下偏。随着时间和成长率的减慢，投资项目的正的现金流量被逐步确认为收入，扩张的资产的经济利益也流入企业，会计盈余和公司价值的差距会随着收入的确认而变小，但稳健性的内涵决定了权益账面价值低于权益市场价值的偏差依然存在。因此，未来剩余收益相对会产生上偏。所以，当公司扩张能力较强时，使用当前和过去会计数据预测未来的剩余收益会在很大程度上影响预测精度。反之，稳健性对于低成长和稳定增长的公司影响就较小。
总之，在投资者使用剩余收益模型进行公司价值评估时，必须结合公司的实际状况，考虑对稳健性的调整。高成长性的公司在会计盈余上进行稳健性调整的幅度将会高于低成长的公司。将会计盈余剔除了稳健性影响后，对于高成长的公司而言，稳健性的调整将导致剩余收益的大幅增长，并对剩余收益的时间序列有大的影响，提高剩余收益模型的预测精度。
参考文献：
1.Basu,S，The conservatism principle and the asymmetric timeliness of earnings［J］.Journal of accounting & Economics，1997（12）
2.Beaver,W.H. and S.G.Ryan.，Conditional and Unconditional conservatism:concepts and modeling，Review of Accounting Studies，2005（10）
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5.Watts,R.，Conservatism in accounting part I: explanations and implications，Accounting Horizons［J］，2003a（17）
6.Watts,R.，Conservatism in accounting part II: explanations and implications，Accounting Horizons［J］，2003a（17）
7.李增泉，卢文彬.会计盈余的稳健性：发现与启示［J］.会计研究，2003（2）
8.张人骥，刘浩，胡晓斌.充分利用会计信息的企业价值、评估模型［J］.财经研究,2002(7)
(作者为上海财经大学会计学院博士研究生 上海 200439)(责编：若佳)
剩余收益模型 篇3
(一) 剩余收益概念的提出
使用会计数据进行估值模型的分析可追溯到Preinreich (1932, 1937) 使用权益报酬率作为解释变量给出估价公式。由于没有明确的优于股利折现模型的理论基础, 证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度, 因此该模型并没有被当时的会计界所普遍接受。Preinreich (1938) 发表文章《经济理论的年度调查:折现理论》中明确提出了剩余收益的概念, 认为剩余收益可以从固定资产的折现价值获得, 即: 。其中:B (t) 为账面价值;p (τ) 为单位利润;i (τ) 为单位利息。公式表达的意义为:资本价值等于账面价值加上超额利润的折现值。差额利润为单位资本获得利润减去单位资本要求的利息。
(二) 剩余收益估值模型
Paton和Littleton (1940) 的经典名著《公司会计准则导论》中使用会计盈余估算公司股权的价值。Edwards和Bell (1961) 以及Peasnell (1982) 明确提出了净剩余关系假设。然而自Ball和Brown (1968) “会计收益的经验评价”及Beaver (1968) “年收益宣告的信息内涵”开始, 会计与资本市场关系的经验研究风起云涌, 成为会计研究的主流。在20世纪七、八十年代以市场为基础的会计研究中, 信息观的研究范式 (研究会计信息披露的市场反应) 一直居于主导地位。此后Ohlson的一系列论文逐渐将剩余收益模型的真面目展现出来。Garman和Ohlson (1980) 批评了前期的一些估值模型过于严格的假设, 而且认为在均衡市场条件下以资本资产定价模型得到的股价用来与会计数据进行研究并不恰当。他们共提出七个基本假设 (其中包括“无套利经济”假设, 该假设也为日后1995年Feltham和Ohlson剩余收益模型奠定了基础) , 在企业持续经营的假设下, 推导出资产价值由未来股利折现价值决定的线性估价模型。Garman和Ohlson (1981) 考察了存在交易费用条件下无套利经济下风险资产的价值, 比较了非完全竞争市场和完全竞争市场下的结果, 在“捏造因素”下内生价格系统用来描述估价结果。Ohlson (1989) 在《会计与经济》中分析并延伸了Beaver、Lambert和Morse (1980) 提出的BLM模型, 认为BLM模型并不能在资本化公式中确定折现因子, 因为折现因子会受到利息率、风险、股利支付、收益增长以及会计处理方法的影响。认为该模型将会计盈余仅作为一种信号而不是与公司价值有明确关系的经济变量, 同时其解释变量“未整理的盈余”与预期股利之间并无多大区别。Ohlson (1990) 得到主要结论认为:基本的理论均来自无套利条件;股价由股利折现价值决定;如果现金流量资本化, 需要额外的假设;在不确定性条件下存在纯利润的理论缺乏实体性。而且明确提出只有基于未来股利折现的估价模型才是合理的, 可以作为经验研究的基础。Ohlson (1991) 从Ball和Brown (1968) 的研究评论了非预期收益研究的缺陷, 同时分析了会计盈余对股价的经济含义。Ohlson使用了Hicksian的经济盈余理论:均衡市场里本期盈利等于期初公司价值乘以无风险利率, 而与股利政策无关, 推出市盈率的理论均衡值应等于“无风险利率的倒数加1”, 进而推导出收益作为首要回报的解释变量, 但该文章并未真正构建出会计估价模型。以上几篇Ohlson的论文为日后Feltham和Ohlson (1995) 的剩余收益模型的形成奠定了基础, Ohlson和Feltham (1995) 《权益估价中的盈余、账面价值及股利》一文的成果被认为是会计研究从信息观转向计量观的重大突破, 使以市场为基础的会计研究目标从解释股价行为转向预测、计量和估价, 同时也促使Beaver (1996) 将会计研究分为基于“信息观” (Informationalperspective) 和基于“计量观” (Measurementperspective) 的研究两大类。而当代计量观肯定了会计数据在企业价值评估或市场定价中所起的直接作用, 同时也肯定了应计会计下的会计数据对企业价值的计量属性。
二、Ohlson剩余收益估价模型的提出及拓展
(一) Ohlson (1995) 模式
Ohlson (1995) 模式也衍生于DDM, 而且其模型的基本三假设自成一类。假设一:价格等于预期股利折现值, 即: 。其中:Pt为t期企业除权后市值;dt为t期发放的净现金股利;Rf为权益资本成本 (无风险利率加1, 即Rf=1+r) ;E[·]为基于t期信息的期望值。假设二:所有者权益会计。企业价值计算满足净剩余关系 (Clean Surplus Relation, CSR) :bvt=bvt-1+xt-dt。其中:bvt为t期账面价值;xt为t期会计盈余;dt为t期公司所发放的现金股利。即企业当期账面价值等于前期账面价值加上当期收益并扣除当期股利。当期股利支付影响当期账面价值, 但并不影响当期盈余, 即企业股利政策不会影响盈余, 将CSR进行偏微分, 可得到下述表达式:鄣vbt/∂dt=-1;∂xt/∂dt=0。假设三:剩余收益线性信息动态性。给予剩余收益时间序列的特征, 收敛条件是剩余收益与其他信息均满足自回归过程, 而且其他信息是在盈余的下一期产生影响的。假定满足随机过程: 其中:xta为t期剩余盈余;r为折现率。这里的剩余收益是指企业的净盈余与股东所要求的报酬之差。剩余收益理论认为企业只有获得了股东所要求报酬之外的盈余, 才形成剩余收益, 表示为未来每一时期收益超出资本成本那一部分。vt为其他信息。即为剩余盈余之外的信息, 为财务报表之外的重要信息, 会影响未来的而非目前的剩余盈余。ε1τ为非预期的干扰项, 是不可预测的, 均值为0;也就是说, , k=1, 2且τ叟1。ω, γ是固定且已知的, 为非负且小于1, 即0≤ω, γ<1。在三个假设条件下, 得到Ohlson的会计基础评价模式:pt=bvt+α1xta+α2vt。其中:α1=ω/ (Rf-ω) ≥0;α2=Rf/ (Rf-ω) (Rf-γ) >0。或可以表示为:pt=k (φxt-dt) + (1-k) bvt+α2vt。其中:φ=Rf/ (Rf-1) , k= (Rf-1) α1= (Rf-1) ω/ (Rf-ω) 。且0≤ω≤1, 0≤k≤1, 在边界点上, k (ω=0) =0, k (ω=1) =1, 但k≠ω。x軇aτ}τ叟1
(二) Feltham和Ohlson (1995) 的剩余收益模型
直到Feltham和Ohlson (1995) 的文章, Ohlson剩余收益估价模型 (或称权益资本估价模型) 完全展示在读者面前, 该模型的提出是基于以下三大前提假设:公司的当期价值等于当期权益账面价值加上未来期望剩余收益的折现值累计之和;公司价值计算满足净剩余关系 (Clean Surplus Relation) , 即公司当期账面价值等于前期账面价值加上当期收益, 并扣除当期股利, bvt=bvt-1+xt-dt, 其中:bvt为t期净资产账面价值, xt为t期会计盈余, dt为t期公司所发放的现金股利;将剩余收益定义为:xta=xt-rbvt-1, 其中:xta为t期剩余盈余;r为权益资本成本率。这里的剩余收益是指公司的净盈余与股东所要求的报酬之差。剩余收益理论认为公司只有获得了股东所要求报酬之外的∞盈余, 才形成剩余收益, 表示为未来每一时期收益超出资本成本那一部分。在此假设之下, Ohlson剩余收益估价模型可以表示为: 。其中:E[·]为基于t期信息的期望值。从表面上看, 剩余收益模型虽然仅仅将股利折现模型中的股利由盈余和账面价值所替代, 但却有其深刻的原因:第一, 一般来说, 较规则的现金股利很难作为唯一变量来衡量变动的公司价值, 因此股利折现模型从经济观点来看不是很完善的。而通过将股利折现模型中的股利替换为变动的收益和账面价值后, 剩余收益模型能更好地解释变动的股票价格。第二, 许多公司, 尤其是高技术和高成长性公司, 这类公司直到生命周期后期, 才有可能支付规则的现金股利, 因此股利折现模型在衡量公司价值上, 存在一定问题, 而剩余收益模型由于使用了剩余收益折现的方法, 可以很好地进行弥补。第三, 股利折现模型在剩余收益模型的基础上使用了净剩余关系, 这一变化使得剩余收益模型建立了权益价值和会计数据之间的联系, 而不仅仅依赖于公司支付现金股利的多少。剩余收益模型把公司的注意力由财富 (股利) 的分配转向了财富 (账面价值和剩余收益) 的创造, 因此能更好地实现公司股东财富最大化的财务管理目标。
(三) Ohlson剩余收益估价模型的拓展
剩余收益模型是在股利折现模型的基础上发展起来的, 但它的出现得到了金融界的广泛重视, 并逐渐成为世界公认的公司价值估价方法, 究其原因, 其中很重要的一方面就是它的实用性。剩余收益模型将公司价值同股东利益结合在一起, 更加关注公司对财富的创造能力, 而且该模型能拓展为使用很容易得到的公司财务指标来计量, 因此获得了更多公司的认可。这里假设t时刻公司权益报酬率为ROEt, 股票数量为Nt股、每股收益为EPSt, 每股净资产为NAPSt, 每股价格或价值为Pt, 则剩余收益模型可以拓展为:xta=xt-rbvt-1= (ROEt-r) bvt-1; 。上式表明权益报酬率可以与公司价值建立线性关系, 成为计量价值的重要影响因素。若从其他财务指标角度, 该模型还可以拓展为:xta=xt-rbvt-1=NtEPSt-rNt-1NAPSt-1; 。当期间内公司股票数量不发生变化时, 可简化为:xta=xt-rbvt-1=N (EPSt-rNAPSt-1) 。拓展之后的剩余收益模型, 使用了常见的财务分析指标, 由此将财务分析和公司价值的计量紧密结合在一起, 不同的公司则可以根据自己的需要, 使用已有的财务报表或公司财务指标计划进行比较研究。
三、Ohlson剩余收益估价模型的实证检验
(一) 国外实证检验文献
自Feltham和Ohlson (1995) 提出Ohlson剩余收益估价模型以来, 凭借其并不严格的假设条件, 而且将企业价值同股东利益结合在一起, 更加关注企业对财富的创造能力, 该模型使用很容易得到的企业财务指标来计量, 因此获得了更多企业的认可, 同时也引起了国内外学者们广泛的关注, 一些学者纷纷对其进行了实证检验, 主要考察剩余收益估价模型与其他估价模型的比较, 以及模型与盈余指标之间的关系等, 国外学者对Ohlson剩余收益估价模型的研究综述如下:真正对会计盈余数据与股票价格的研究产生重大影响的是由Ball和Brown于1968年发表的《会计数据的经验检验》一文。Ball和Brown通过对纽约证券交易所上市的261家公司从1946至1965年年度会计盈余信息披露前12个月到后6个月的股价进行经验研究, 发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性。从而第一次以令人信服的科学证据提出, 公司证券的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应。Bernard (1995) 使用价值线的预测数据对Ohlson模型进行了检验, 并且与股利折现模型进行了比较。在比较过程中, 他使用了三年的预测值, 结果表明Ohlson模型比股利折现模型对股价的解释能力更强。Collins、Maydew和Weiss (1997) 以1953至1993年四十年期间的美国上市公司为样本, 采用Ohlson (1995) 剩余收益估价模型和Theil (1971) 的方法把整个回归方程的R2分解为三部分, 分别衡量每股收益、每股净资产、二者共同的价值相关性, 结果发现, 虽然在这四十年中盈余信息的重要性正逐步让位给资产、负债等账面价值信息, 净资产账面价值正逐步替换会计盈余而更具有价值相关性, 但二者共同的价值相关性不但没有下降反而每年以近0.2%的比例上升, 从而表明在美国市场上资产负债表和损益表中的信息都具有价值相关性, 传统历史成本下的会计信息并没有失去它的价值相关性。Frankel和Lee (1998) 基于I/B/E/S数据库分析人员的预测, 使用简单的三期间Ohlson估价模型去对每一个公司的内在价值进行估计。研究结果表明, 对于样本收益而言, 价值与价格的比率 (V/P) 比账面价值与市值比率有更好的预测性, 他们还发现具有高V/P的公司, 能获得更高的调整收益。Penman和Sougiannis (1998) 比较了Ohlson剩余收益估价模型、自由现金流量折现法和股利折现模型, 结果发现:Ohlson估价模型的结果比自由现金流量折现法和股利折现模型更为准确。Dechow, Hutton和Sloan (1999) 使用时间序列模型预测未来的净资产收益率, 改进了Ohlson模型, 发现以改进后的模型估计的V/P能更好的预测样本收益。并通过对信息动态标准化来执行Ohlson估价模型, 发现Ohlson估价模型提供了比股利折现模型稍好的预测效果。Lee, Myers和Swaminathan (1999) 检验了当股票市场价格偏离内在价值时, 使用会计数据如何进行估价。通过使用Ohlson估价方法来考察30种道琼斯平均工业指数股票的估价情况。结果发现, 当传统的市场估价方法 (例如, B/P、E/P和D/P比率) 预测能力不强时, V/P (其中估价由剩余收益模型来确定) 对市场指数有统计上的可靠的预测能力。同时还发现随时间改变的利息率以及分析人员的预测对于价格的估计是非常重要的。Francis (1999) 使用预测的盈余和现金流量对Ohlson模型和股利折现模型等进行了比较, 并且使用了股票的市场价格作为衡量价值模型的标准, 结果表明Ohlson模型比其他的估价模型更为准确。Francis, Olsson和Oswald (2000) 使用了市场预期。预测经常是在有限的范围内进行的, 一般为二到五个周期。虽然使用预期数据提供了准确的事前估计观测, 这一方法为了使用预测数据必须明确最终价值。文中比较了股利折现模型和Ohlson模型, 以及自由现金流量现值模型对价值估计的可靠性发现Ohlson估价模型更为准确, 而且对证券价格的解释好于自由现金流量折现法和股利折现模型。
(二) 国内实证检验文献
叶长勤 (2001) 选取1999年沪市交易的商业类公司, 样本为45个, 对Ohlson模型进行了检验, 结果表明净资产账面值、非常经营收益、经营资产账面值对股价有较高的拟合度, R2为71.73%, 但变量均未通过t检验。陈信元、陈冬华、朱红军 (2002) 运用Ohlson剩余收益定价模型考察了证券市场1995年至1997年度会计信息的价值相关性, 主要研究了剩余收益、收益和净资产三个变量对股价的解释能力。结果发现, 收益、净资产以及剩余收益指标都具有价值相关性, 并且各指标相互之间也具有增量价值相关性。但市场对剩余收益的定价乘数低于收益的定价乘数, 表明市场可能认识到剩余收益作为非正常收益, 持续性较差。同时, 分年度的检验结果表明, 会计信息的解释能力随检验年份不同而不同。郭旭芬、熊剑 (2003) 采用Ohlson的价格模型对1998年至2002年深沪两市上市公司股票价格和上市公司每股净资产、每股收益的关联性进行了实证研究。结果发现每股收益和每股净资产的回归系数均高度显著, 两者联合能解释股价变动的20.98%, 同时还发现每股收益的价值相关性显著下降而每股净资产的价值相关性却有所提高, 但两者共同对股价的解释力呈逐年增强的趋势。总体来说, 中国股票市场上的会计信息还是具有价值相关性的。于渤和高印朝 (2005) 运用Ohlson剩余收益定价模型, 考察了1999年以来中国上市银行股票市场定价与会计信息的价值相关性, 主要研究了剩余收益和净资产两个变量对股价的解释能力。研究结果显示上市银行的会计信息对其股价有显著的解释能力, 净资产、剩余收益、不良贷款率和资本充足率都具有价值相关性;股票价格和净资产、剩余收益、不良贷款率和资本充足率呈正相关;不良贷款率和股票价格呈正相关且对股票价格影响最大;净资产和剩余收益对会计收益拥有全部股价解释能力。
综上所述, Ohlson和Feltham (1995) 模型为研究人员提供了企业估价的重要工具, 在模型中, 会计数据不再是作为估价的信号, 而是直接作为估价的变量, 由此在会计数据与企业价值评估之间建立起了直接的联系。在剩余收益模型中采用会计数据进行企业价值评估, 除要求满足净剩余关系外, 对会计原则和处理方法并无严格的要求, 因而具有广泛的适用性。从已有的文献来看, 大多数研究都集中在未来股票收益和公司价值的未来预测上。
四、结论与展望
剩余收益模型 篇4
关键词：券商估值,估值缺陷,剩余收益模型
一、发展历程及存在的缺陷
企业价值评估的方法有四种:第一种是现金流量贴现法;第二种是基于资产的价值评估法;第三种是相对价值评估法;第四种是实物期权评估法。对于第一种方法而言, 它又具体可分为两种, 分别是自由现金贴现法和鼓励贴现模型, 这种方法在西方发达国家得到了广泛地应用, 属于主要实用方法。相对价值评估又叫做比率估价, 主要以企业的财务指标或账面价值进行具体价值评估, 这一方法的应用, 将不同类型的比较对象置于相同基础上, 尤其是同行业内的企业比较。在企业并购中, 应用较多的是实物期权法, 与上述定量评估方法相较, 这一评估方法有利于并购后企业对当前经济范围以及业务领域进行有效调整, 从而使企业具备更为科学的战略选择, 在投资项目的选择上更趋科学化。在当前企业领域价值评估中, 利用现金流贴现这一方法使用率较高, 其次为相对价值比较法, 在实际应用中实物期权法使用相对较少, 尤其是在资产价值评估中使用率偏低。
整体而言, 在证券市场发展过程中, 对于公司价值的评价方法还处于发展探索阶段, 其评价形式和评价机制还有待进一步完善。笔者认为, 除了上述限制因素外, 西方价值理论之所以难以在国内广泛应用, 另一层原因在于评估模型构建不健全。对于其中某一些评价方法而言, 它们的假设前提条件都缺乏足够的严谨性, 从而导致了其初始参数不准确, 用户在选择变量的时候具有较大的主观, 最终就造成这些方法在应用中出现误差和错误。
在这种情况下, 剩余收益股价模型逐渐进入研究者的视野。区别于以上几种估值方法, EBO模型将股东要求的报酬纳入考虑, 认为只有当企业赚取了超越其的净利润, 才是取得了盈利, 增加了企业价值。这种方法下, 股票的价值是公司股东权益的账面价值与预期剩余收益现值的综合。EBO将股东权益看作是股东对企业的资本投资, 投资变回产生成本, 企业只有用净利润支付资本成本的费用过后, 剩余的部分才是本身公司的投资价值。此外, EBO为各个部门间潜在的利益冲突设立了一个统一的标杆, 能创造更多剩余价值的项目更为优质, 同样为企业高层管理者面临多种投资选择时, 提供一个可以利用的解决方法。近年来, 不少研究表明, 相对于其他估值模型而言, 利用剩余收益估价模型来估算股票具有更高的准确性。在我国不成熟的资本市场下, 即使不能解释股价, 但仍有其他优势。如张景奇 (2006) 就曾指出, 鼓励贴现模型、自由现金流量贴现模型对我国股票价格几乎没有解释力, 但剩余收益模型却表现出了较强的解释能力。因此, 本文主要利用剩余收益模型进行估值, 并分析这种方式存在的缺陷和提出改进意见。
二、相对价值法估值与剩余收益模型实证
本文以沪深证券上市公司为证, 进行实证探讨。
(一) 相对价值法估值:选取较为典型的PE估值法
由证券公司年报数据及Wind咨询的结果可知, 上市券商大多数存在价值被高估的现象。
(二) 剩余收益估值模型:以2013年方正证券的数据为例
1. 净经营资本总额
净经营资本计算公式如下:
净经营资本=短期借款+应付票据+一年到期的长期借款+长期借款+应付债券+普通股权益+少数股东权益 (-旧准则编制报表涉及项目) +坏账准备+存货跌价准备+短期投资跌价准备+固定资产减值准备+无形资产减值准备+递延贷方余款 (-递延借方余额) +商誉累计摊销
通过计算后所得到的净经营资本总额为1325352348.70元
2. 债务总额和权益总额
表1中前四项之和即为债务总额, 可求的债务总额为350302092.19元。
于是就可以求得在资产总额中债务总额的比重, 即:
同时也可以求得权益总额在资本总额中的比重, 即:
3. 加权平均资本成本估算
具体参考方正证券2013年报, 可以计算出该公司税前债务资本所占比重为43.40%, 将利息抵税的影响消除之后, 可得到该公司实际成本所占比重, 即:
于是就可以根据资本资产定价模型来算出权益投资成本, 该模型为:
式中:Rf表示的是无风险收益率, 取值3.23%;β值由RI和R共同决定, RI指的是股价日收益率, R指的是上证综合指数日收益率。
借助于一次线性回归方程, 可由RI和R计算出β值, 具体计算公式如下:
可求得β=0.905328;进一步就可以求的R值为7.76%。
最终就可以估算出方正证券2013年加权平均成本, 即:
加权平均成本=7.76%×73.57%+32.55%×26.43%=11.19%
4. 计算税后净营业利润
税后净营业利润计算公式为: (见公式一)
代入相关数据后可得到税后净营业利润为309469988.73元;
5. 计算RI
RI计算公式如下:
代入相关数据后可求得RI值为179837450.80元;
于是就可以进行公司内在价值评估, 其公式为:
通过对方正证券历年资本结构进行分析可以知道, 在其目标资本结构中, 负债所占比重为30%, 权益所占比重为70%, 通过这样一个比例就可以算出方正证券2013年股权价值为54542576398元, 平均单股价值为40.60元。
可以算出2013年3月10日方正证券市值为45471730993.5元, 然而预测价值则达到了市值的120%, 这就充分说明了方正证券的股票价值被低估了。
根据以上方法, 可计算得出其他上市证券公司的估值:
估值指标估值股价
中信证券51.26 10.69-15.97
海通证券30.89 8.76-13.50
宏源证券49.49 15.50-22.00
长江证券39.44 8.01-11.42
东北证券89.31 14.41-21.89
国元证券55.40 9.69-13.00
国金证券79.36 13.46-19.35
通过剩余收益估值模型, 我们可以得出上市证券公司的股票均被低估, 因此这些公司都值得投资。
然而事实真的是这样吗?很少人不会根据这样的估值结果就去购入券商的股票, 反而会更加谨慎, 券商股票很少在股票市场上被视为绩优股。那么究竟这些估值方法存在什么缺陷, 使得人们对其估值结果的利用慎之又慎呢?
三、分析总结
股利贴现及现金流贴现是当前权益估值中应用最多的两种模型, 两者均具备成熟的理论基础, 操作较为简单, 能够根据科技发展以及新方法的应用做出及时调整和优化, 因而具有广泛的使用的环境。但是, 这类模型中有三种关键性缺陷必须引起重视:第一, 上述两种模型数据均为未来值, 在数据估算中, 需要对企业未来经营情况进行估计评价, 如果外在条件不确定, 则会使这一估算值误差增加, 从而影响计算效果。第二, 上述两个模型均存在公式及无穷求, 这就造成不能利用计量学检验模型数据的真实性和有效性。同时, 在股票价值计算中, 计算着通常需确定一个截断面, 这样就可以形成一个截面误差;第三, 从上述两个模型还可以看到, 它们很少应用到估值信息, 对于会计数据的应用也不够充分。进一步分析还可以看到, 在企业净资产估价、每股英语中均含有大量估计值, 而利用剩余收益模型, 则能够改善上述不足。但是, 奥尔森系列模型还存在某些不足。对于企业的未来会计收益无法准确估算这一现实, 奥尔森模型在剩余收益计算中加入了一定的线性信息, 使企业的未来会计数据准确度有所提升, 同时也使数据规律得以体现, 这就为当期会计数据利用以及未来数据预测提供了有力条件。但是在奥尔森模型中, 线性数据的使用是建立在现有会计数据基础上的, 有效避免了人为判断造成的误差。由此可见, 奥尔森模型中应用的假设数据具有不可预测性。除了对估值方法的继续完善外, 中国证券市场本身应该逐步实现多元化经营, 分散风险, 平衡各个业务之间的关系。借鉴国外经验, 建立有效的内部控制系统和风险控制系统, 在合理控制风险的情况下, 积极进行创新, 拓展新的业务。同时, 我国在经济发展的过程中, 也应逐步完善证券法, 鼓励证券人才的发展, 建立完善的市场制度, 为券商估值的数据采取提供稳定的市场环境。
参考文献
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[5]唐建新.资产评估[M].武汉大学出版社, 2002 (9) :278-280.
剩余收益模型 篇5
(一) 剩余收益模型研究回顾。
“剩余收益”这一概念最早由Alfred Marshall (1890) 提出, 他认为企业要真正盈利, 其盈利在补偿完其企业的经营成本后, 还必须补偿其资本成本。虽然这一概念早就被提出, 但一直未有效应用于估值模型中。股利贴现模型和资本资产定价模型的推出, 才真正为剩余收益模型应用于企业价值评估扫清了障碍。直到20世纪90年代, Ohlson提出了“清洁盈余关系”概念。他认为, 企业发放股利虽然减少了账面净资产, 但并不影响企业未来的盈利状况。Ohlson又把净剩余关系理念运用到股利折现模型中, 提出了企业内在价值等于企业账面净资产与未来超额盈余的现值之和的评估思路。随后, Bernard (1993) 对Ohlson的估价理念进行了深入研究, 并首次提出了EBO模型 (Edward-BellOhlson Model) 。20世纪90年代中期, Feltham和Ohlson对EBO模型进行了进一步论证研究。Ohlson (1995) 、Feltham&Ohlson (1995) 发表的两篇经典文献, 使剩余收益模型进入了实质研究阶段。
(二) 剩余收益模型内涵。
剩余收益模型是在传统股利贴现模型的基础上, 结合经济学的相关理论, 经过一系列严格的数学推导之后, 将企业价值界定为当前权益的账面价值与预期未来剩余收益的现值之和。剩余收益模型建立在以下假设的基础上。
假设一:剩余收益关系, 企业盈余的形成满足剩余收益关系等式:RIt=NIt-k BVt-1 (式1) 。式中, RIt是第t期的剩余收益, NIt是第t期的净收益, k是权益资金成本, BVt-1是第t-1期净资产的账面价值。
假设二:清洁盈余关系, 企业的会计处理遵循清洁盈余关系等式:BVt=BVt-1+NIt-DPSt (式2) 。式中, BVt是第t期净资产的账面价值, DPSt是第t期发放的股利。
假设三:股利贴现模型, 企业价值等于企业未来期间的预期股利的现值。
二、应用剩余收益模型评估林业企业价值的方法思路
目前, 对林业企业价值的研究, 较多的是投资银行或证券公司以行业分析报告的形式, 从投资者的角度出发, 分析具有潜力的林业上市公司。这类报告往往以行业出台的重要政策, 行业热点作为切入点, 从行业入手, 分析行业所处的行业周期、经济结构、供求关系 (上下游产业) 、国家政策等重要的行业要素, 然后再分析重点上市公司的具体情况, 包括发展速度、经营状况、主营业务构成、行业地位、财务指标等。在此基础上选择出具有投资价值的上市公司。此外, 也有不少国内林业院校专家学者通过借鉴先进的企业价值评估的理论和方法对我国的林业上市公司进行了分析与研究, 取得了一些成果。潘邦贵 (2007) 通过已披露的财务数据选取影响投资价值的指标, 经过标准化处理, 构造相关系数矩阵, 利用主成分分析法, 构造主成分, 试图确定主成分与投资价值的相关性, 再根据各个指标值的变异度, 利用熵权系数法, 计算各指标的权重, 为投资者综合评价各林业上市公司的投资价值提供相应的依据。本文研究的思路通过选取剩余收益模型, 结合林业上市公司已披露的公开财务数据, 评估上市林业企业的理论价值, 再结合其市场价值进行分析判断, 为林业企业价值的评估提供一种可行的方法, 也为投资提供一种价值判断方法。
(一) 预测增长率和评估基期。
剩余收益模型的核心思想是价值创造是企业价值的源泉, 企业只有持续增长才能保证企业价值的成长。预测增长率 (g) , 既要考虑宏观经济环境、行业生命周期, 还要考虑企业自身的经营管理能力。国家林业局、国家发改委、财政部、商务部、国家税务总局等5部门联合发布的《林业产业振兴规划 (2010-2012年) 》明确提出“三年内重点扶持100家国家级林业重点龙头企业和10大特色产业集群, 林业产业总产值每年保持12%左右的速度增长”, 同时考虑到当前经济正处于经济危机后的复苏阶段, 林业又属于周期性行业, 本文假设2009年12月31日为评估基期, 2010-2012年的平均增长率为12%。
(二) 预测剩余收益。
剩余收益 (RI) 的预测是应用整个剩余收益模型的关键, 其基本思想是当期盈余的获得是在投资者初始资本投入的基础上产生的, 而投资者的投资是有成本的, 剩余收益就是超过资本成本的余额。剩余收益无法从财务报告数据中直接获得, 根据RIt=NIt-k BVt-1的剩余收益假设关系才可以进行预测。此外, 不能直接利用增长率得出未来各预测期的剩余收益。因为不同公司经营战略不同, 反映在财务数据信息上, 则体现为不同的资产结构和资本结构, 导致即使是同一行业的企业, 在各自不同经营杠杆和财务杠杆的影响下, 净资产收益率差异很大。因此, 预测剩余收益从营业收入的预测开始, 该指标可以直接利用增长率, 它和市场环境直接相关, 具有可预测性。再考虑影响公司的经营杠杆和财务杠杆的固定经营成本和财务费用, 推算出净利润。
1. 营业收入的预测。
主要是增长方式的预测, 一般分为零增长模型、常数增长模型和多元增长模型。其中多元增长模型能较为客观地反映企业成长的阶段特征, 通常分为二阶段和三阶段模型。假设2010-2012年为一阶段, 平均增长率为12%;2013年、2014年为二阶段, 逐年下降一个百分点, 即为11%、10%, 这是一个增长的惯性;2015年以后为三阶段, 在该行业平均增长水平上保持稳定。
2. 息税前利润的推算。
这是考虑了企业经营杠杆的一种预测方法。由于企业存在固定经营成本, 营业收入的增长在经营杠杆的影响下, 息税前利润会出现一个较大的增长, 该现象就是杠杆效应。利用杠杆效应, 计算出基期的经营杠杆系数, 乘上营业收入增长率, 即得预测期息税前利润的增长率。需要说明的是, 计算基期的经营杠杆系数是利用实际值推算, 基期息税前利润为净利润加所得税费用和财务费用, 固定经营成本为取均值的折旧和摊销。
3. 净利润的计算。
无需利用财务杠杆系数推算, 因为计算剩余收益只需考虑净利润, 不需考虑每股净利润。直接用息税前利润扣减掉财务费用和所得税费用即可。其中, 财务费用取均值, 所得税费用等于营业收入乘上实际税负。
4. 剩余收益的预测。
借助前面的假设公式, 用计算出的净利润减去期初的净资产与权益成本的乘积, 得各期期末剩余收益。当期净利润形成后, 扣除掉股东的分红后, 应该留存到期末净资产中, 增加下期期初净资产。利用这一勾稽关系, 考虑股利支付率后就可以确定各期的期初净资产。
(三) 计算权益成本。
根据资本资产定价模型 (CAPM) 估算权益资本, 该模型认为权益资本的成本可以理解为投资者所要求的投资报酬率。投资者的期望报酬率 (r) 等于无风险报酬率加上风险报酬率, 即r=k=Rf+β (RmRf) 。计算的关键在于确定无风险报酬率Rf、β系数和风险溢价率Rm-Rf。
1. 无风险报酬率Rf的确定。
选取银行一年期定期存款利率, 因为我国大多数居民都是以银行存款为无风险资金储备。
2. β系数的计算。
本文采用回归分析的方法, 选择四家林业上市公司近年来的年收益率与沪深300指数做回归分析后, 对各个公司β系数进行算术平均。因为我国存在沪深两个资本市场, 各自承担不同功能, 为了更好地反映市场特征, 选择了涵盖两个市场的沪深300指数进行回归;另一方面, 考虑到模型的行业运用, 所以对单个公司的β系数进行了算术平均。经计算林业企业的β系数均值为0.75。如表1所示。
3. 风险补偿率Rm-Rf的决定。
一般要考虑以下三个因素:宏观经济的波动程度、政治风险和市场结构。考虑到我国资本市场已经发展了二十多年, 但尚处于转轨中的市场经济国家, 故采用的是经验数据, 取5%。
通过以上分析, 以2009年12月31日为评估的基准日, 计算可得林业企业的权益资本成本为k=Rf+β (Rm-Rf) =2.25%+0.75×5%=6%。
三、应用剩余收益模型评估林业企业价值的若干思考
企业评估价格与市场价值不可能完全相同, 往往是价格围绕价值波动。中福实业2009年12月31日的收盘价为7.2元/股, 市场价格和评估价值之间存在2.48元/股的价差。中福实业 (2009年07月-2010年06月) 月K线图, 如图1所示。
以2009年12月31日为时间中线, 往前后推移半年, 可以发现中福实业的市场价格在4.28-8.85之间波动。可见应用剩余收益模型评估中福实业价值具有可信性。不过, 评估价值线处于价格区间的下部, 这种结果是企业价值被低估了还是股价已高估了, 投资风险加大, 有向下调整的可能呢?
一方面, 从股价走势来看, 2009年12月31日以后的半年里, 中福实业股价摸高后, 就开始下跌, 而且价格在向评估价值接近。考虑到公司在评估基准日时, 有近75%的股份处于限售状态, 而且其后逐渐进入流通状态。股价下跌, 应该是对股价高估风险的释放。也说明, 当企业的股份处于非完全流通状态时, 其市场价格并不一定是公允的。
另一方面, 剩余收益模型应用于林业企业价值评估的解释能力较强。因为林业企业从本质来说, 还是资源类企业。资源类企业价值受存量资产价值影响比较明显。剩余收益模型评估企业价值时, 除了关注剩余收益的折现值同时, 也关注账面净资产价值。那么, 利用剩余收益模型评估林企价值存在低估的可能吗?笔者通过2011年的研究成果, 对林业类上市公司财务报表比较分析后, 认为我国会计制度所遵循的历史成本原则和谨慎性原则, 林木资源和林地资源自身的稀缺性价值并未获得体现。随着林权制度改革的深化, 一直以来因采用历史成本计量, 而低估的林木资源和林地资源价值重估是不可避免的。资产价值的重估增值, 必然导致净资产的增加。剩余收益模型所关注的账面净资产就成为进一步修正和完善评估价值结论的突破口。
摘要：目前剩余收益模型已成为利用会计信息研究企业价值方法的一个突破。本文阐述了剩余收益模型的发展及其内涵, 并结合案例分析了应用剩余收益模型评估林业企业价值的方法路线, 以期为林业企业评估企业价值提供指导。
关键词：剩余收益模型,林业企业,价值评估
参考文献
[1].宋平, 汤光华.剩余收益价值评估模型及应用[J].上海立信会计学院学报, 2006, (3) .
[2].潘邦贵.林业上市公司投资价值实证分析[J].福建农林大学学报, 2007, (6) .
[3].王少豪, 王磊钦.企业价值评估的剩余收益法[J].中国资产评估, 2010, (10) .
剩余收益模型 篇6
自从Ball & Brown (1968) 的研究以来, 会计学界已经有众多文献证明了会计信息和股票投资收益之间的关系, 特别是Ohlson1995年提出的线性剩余收益模型成为该类研究的主要研究方法, 其基本假设之一就是“公司的剩余收益在时间序列上呈线性相关关系”。
线性剩余收益模型拥有两种不同的子模型, 股价模型和报酬率模型, 后者是本文的研究对象。在报酬率模型方面, Easton and Harris (1991) [1]推广了以盈利为基础的模型 (1.1) , 对美国1969—1986年的上市公司进行了研究, 发现盈利回报率以及盈利回报率的变化和股票回报显著相关。Chen and Chen and Su (2001) [2]利用该模型对于中国1991—1997年沪深A股进行了研究, 也证实了相同的结果, 横截面解释能力达到12.5%。
Rit=α+βxit+λΔxit+eit (1.1)
近年来, 学者逐渐开始将资产负债表上的信息同时应用于模型的构建, 并且对于线性收益模型的基本假设——剩余收益时间序列线性相关, 提出了挑战。Zhang (2000) [3]认为企业对于高收益的项目会增加投资, 并放弃低收益的投资项目, 也就是说, 企业拥有增加收益的看涨期权和停止损失的看跌期权, 那么企业的剩余收益在时间序列上就不再呈现线性关系, 而是类似期权价格的非线性凸型曲线, 就此推导出模型式 (1.2) 。
模型式 (1.2) 中x代表盈利回报率;△q代表未来一年净资产收益率的变化;△b代表未来一年净资产账面值的变化;△g表示增长机会, 是未来一年盈利增长率的变化;而△r是未来一年无风险收益率的变化。Chen and Zhang (2007) [4]就模型式 (1.2) 对美国1983—2001年股市进行了检验, 发现该模型对于股票回报的解释能力较线性剩余收益模型有所提高, 横截面解释能力为19.65%, 超过线性收益模型10%左右的解释能力, 从而证明了非线性剩余收益关系的存在, 成为学术界又一大突破。而目前该模型在中国市场上并没有相应的研究, 本文将通过实证分析1999—2008年10年间的沪深A股, 对线性收益和非线性收益的回报率模型进行比较。
2 样本选取与变量设计
2.1 样本和数据
本文所有数据来自于港澳资讯度量衡金融数据库, 研究的样本取自1999年到2008年的沪深A股上市公司, 并剔除金融银行类和账面资产小于零的公司。由于本文将研究两个模型, 其中线性剩余收益模型要求连续2个会计年度数据完整, 非线性剩余收益模型变量设计中要求连续3个会计年度数据完整, 因此后者可观察样本量相对减少。同时为了保证在计算公司盈利增长率的变化时符号正确, 非线性剩余收益模型要求过往3年的净利润全部大于零。所有变量均剔除3个标准差以外的极端值。具体样本筛选过程如表1所示。
注:年份是指财报报告年度, 而不是财报发布年度, 下文表中年份均如此;模型可用的样本量是剔除了数据缺失和极端值后的数据。
2.2 变量设计 (所有变量计算方法见表2)
2.2.1 回报率
考虑到中国上市公司必须在每年4月30日披露上年年报, 本文的回报率采用的是公司年报披露当年4月30日的总市值和上一年4月30日的总市值, 在窗口观察期中有部分公司分发现金股利, 相关股票收益也做调整。
2.2.2 增长率变化
Chen and Zhang (2007) 中使用的是分析师对于公司未来盈利的预测作为计算增长率变化的基础, 由于中国市场不存在成熟的分析师预测系统, 本文采用公司当年实际的盈利增长率变化作为替代变量。
2.2.3 无风险折现率的变化
由于本文对同年的公司采取了相同的观察窗口, 所有公司无风险折现率的变化相同, 因此在模型 (2.2) 中剔除该变量, 不作为研究对象。
2.2.4 控制股改因素
由于我国2005年以来进行了股权分置改革, 使得股票市场发生了系统性的改变, 因此, 在对多年数据进行回归时, 本文设置0/1变量reform以控制该因素, 1999—2004年设为1, 2005—2008年设为0。
3 实验设计与检验结果
考虑到数据限制和研究窗口的选取, 本研究使用的最终模型为:
3.1 线性剩余收益回报率模型
Rit=α+βxit+λΔxit+eit (3.1)
3.2 非线性剩余收益回报率模型
Rit=α+βxit+γΔqit+δΔbit+ωΔgit+eit (3.2)
本文应用变量的描述统计结果如表3所示。
描述性统计显示回报率Rit各年均显示向右偏峰的特点, 由于每一财年的年报在下一自然年度发布, 例如1999年的年报在2000年发布, 其回报受到2000年市场变化的影响, 从表3的结果来看, 我国2000年到2001年经历了短暂的牛市, 而2002—2005年则是熊市, 进入2006年后一轮较长时间的牛市在2009年结束, 该观察结果符合市场现状。xit和△xit基本表现出了稳定的正态分布;而△qit和△bit则较不稳定, 在近年显示了较大的波动性;△git表现和股市的牛熊市存在一定的正相关关系, 波动性在牛市中有所增加。各个变量的相关性分析见表4。
注:*代表在0.1水平下显著;**代表在0.05水平下显著;***代表在0.01水平下显著。
注:*代表在0.1水平下显著;**代表在0.05水平下显著;***代表在0.01水平下显著。
从变量之间的相关性来看, 除△bit, 外其他变量均和股票回报显著相关, 国内已有研究表明股权分置会导致股票价格收到抑制, 而本文中reform变量和股票回报呈逆向关系也符合该研究结论。在多重共线性方面, xit和△xit的相关性超过40%, 因此在回归分析时均检验了回归方程的变异数膨胀因子 (VIF) , 结果显示无多重共线性缺陷。表5给出了两个模型的回归结果。
从表5的回归结果来看, 模型 (1.1) 的解释变量在横截面样本检验中均体现为显著 (1%水平) , 符号符合预期, 在各个研究年度中有6个年份xit和△xit同时显著, 其余4个年份仅有一个变量显著。在解释能力方面, 模型 (1.1) 能够解释全部样本的15.7%, 模型各年份的解释能力呈现一定的波动。在熊市期间模型的预测能力较好, 而对于受到金融危机冲击的2008年年报 (于2009年年初发布) 解释能力最低。
相比模型 (1.1) , 模型 (1.3) 的解释能力更好, 除△bit外自变量在多年总体样本检验中均显著 (1%水平) , 符号符合预期, 模型总体能够解释全部样本的22.4%。模型 (1.3) 各年份的解释能力都高于模型 (1.1) , 虽然也呈现一定的波动性, 但是相对稳定。△bit变量的不显著表明中国股票市场可能更多关注公司的盈利能力, 而模型中和△git变量的显著, 证明了中国股票市场在对盈利能力定价时具有非线性剩余收益的特点。线性的剩余收益关系认为公司盈利的增长率是固定的, 而非线性剩余收益关系认为, 现实市场中部分公司有能力通过调整资源分配提高盈利增长的比率, 当市场观察到这类公司时, 将给予这一类公司更高的定价, 以反映这类公司超常的盈利能力。而这种能力在Zhang (2000) 中被定义为公司的实物期权, 因此公司股票的定价具有期权类资产非线性的定价特点。同时reform变量在两个模型的横截面样本检验中都在1%的水平显著, 符号为负, 证实了股改前股票回报收到抑制的现象。
4 结论
本文对1999年—2008年年沪深两市A股股票回报的会计影响因素进行了实证研究, 利用线性剩余收益模型和非线性剩余收益模型同时进行解释, 结果显示非线性收益模型中的盈利回报率、净资产收益率变化和净利润增长率变化都和股票的回报显著相关, 且非线性剩余收益模型能够更好地解释股票的回报。本文进一步展示了会计信息和股票回报之间的关系, 证实了市场对于超常盈利能力的定价现象, 突破了Ohlson模型中剩余收益线性相关的基本假设, 为国内进一步研究股票定价问题增加了实证证据。
摘要：基于Ohlson (1995) 的线性剩余收益定价模型和Zhang (2000) 的非线性剩余收益模型, 考察了沪深两市A股1999—2008年度10年间的回报与会计信息之间的相关性。主要研究了盈利回报率、盈利回报率变化、净资产账面价值变化、净资产收益率变化和增长机会对股价回报的解释能力。通过比较两种模型的解释能力和适用性, 分析中国市场的特性, 并为非线性剩余收益提供进一步的证据。研究结果发现:非线性剩余收益模型对于中国市场的解释能力更强, 多年总体样本解释能力为22.4%;盈利回报率、净资产收益率变化以及增长机会与股票回报具有显著正相关关系。
关键词：股票回报,非线性剩余收益,线性剩余收益,会计信息
参考文献
[1]Easton P D, Harris T S, Earnings as an explanatory variable for re-turns, Journal.of Accounting Research, Spring1991;19—36
[2]Chen C J P, Chen Shimin, Su Xijia.Is accounting information value-relevant in the emerging Chinese stock market?Journal of Internation-al Accounting, Auditing&Taxation, 2001;101—22
[3]Zhang G.Accounting information, capital investment decisions, and equity valuation:theory and empirical implication.Journal of Account-ing Research, 2000;38:271—295
[4]Chen P F, Zhang Guochang.How do accounting variables explain stock price movements?theory and evidence.Journal of Accounting and Economics, 2007;07 (02) :219—244
剩余收益模型 篇7
1 人力资本的概念及特征
1.1 人力资本的概念
人力资本这一名词的出现有其历史的发展过程。“从人力到人力资源再到人力资本”是西方管理思想对员工地位认识的不断提高与升华, 是时代发展的大势所趋。人力资本是指对特定的人力资源主体通过投入一定费用可以获得的, 并能够实现价值增值的, 依附于某个人身上的价值存量, 如知识、技能、体力等。企业人力资本是体现在企业所拥有的人力资源的数量和质量, 以企业人力资源所包含的知识技能和努力程度为内容的一种资本, 它依附于企业员工身上, 是通过投入一定费用可以获得的, 并能够实现价值增值的价值存量。
1.2 人力资本的特征
(1) 资本投资形成的长期性
物质资本的投资形成期比较短, 而人力资本投资从动态角度看可能需要几十年, 甚至伴随人的终生, 而且投资期限长还增加了人力资本投资的不确定风险。
(2) 人力资本的可调整性
一般而言, 物质资本一旦形成, 其使用期间内不会发生实质性的改变或更新, 缺乏可调整性, 而人力资本则不然, 在人的一生中, 人力资本的形成不是一次性投资单独完成的, 而是连续不断的多次投资行为的结果, 随着教育的投入、培训费用的增加和人力资本的不断使用, 人力资本可以不断增加。另外, 也可能由于缺乏运用, 更新和学习面贬值:即人力资本的可调整性。
(3) 人力资本的层次性
与物质资本相比, 人力资本具有明显的层次性, 这源于人的能力差异。人力资本的层次性主要源于对人的知识能力的不同要求。人力资本的核心内容包括知识和能力, 并且这些知识和能力是有层次的, 至少可以分为一般的、专门的和特殊知识与能力三个层次。劳动、技术和管理要素都是人力资本要素, 它们之间的差别仅仅在于所含的知识和能力要求不同。
(4) 人力资本价值度量的不确定性
这种不确定性的原因主要在于缺乏关于人力资本价值的准确信号, 从而人力资本价值就成为其载体的私人信息, 而信息的不对称就为人力资本的价值度量带来很大的不确定性。
2 我国人力资本参与企业剩余收益分配的形式与评价
在我国, 人力资本在参与企业剩余收益分配时, 一般采用了年薪制、股票期权制、股票期权年薪制等形式。
2.1 年薪制
年薪制即将经营者的收入分为“基本工资+风险工资+奖励”。这种制度可以使人力资本根据契约的约定, 随着企业经营业绩的提高, 从利润中提取一定比例的奖金作为风险报酬。
在实际操作过程中, 这种制度的激励效果很不理想。首先, 由于工资和年度奖金是和公司现期和上期业绩挂钩的, 与公司未来没有关系, 公司价值的变动与人力资本当前收入几乎不相关。这仅仅解决了“当期奖励”的问题, “长期激励”的问题仍然没有得到解决, 在信息不对称的情况下, 企业家可能通过其他渠道获取收入, 如通过各种途径“寻租”、在职消费、公款吃喝等;其次, 人力资本之所以对企业的发展越来越重要就是因为人力资本对企业价值的贡献越来越多。人力资本成为企业取得竞争力的关键。人力资本报酬与企业价值这个重要指标相分离, 使得对人力资源的激励不足, 造成了企业价值的流失。为弥补这一缺陷, 我们可以借鉴国外企业实施的股票期权等长期激励机制, 使人力资本的利益与企业利益更加紧密地结合在一起。
2.2 股票期权制
所谓股票期权制是指企业所有者给予人力资本一种权利, 人力资本可以凭借这种权利在约定的期限内, 以预先确定的价格购买本企业的股票。股票期权作为一种激励手段可以促使人力资本关心企业资产的保值和增值。把人力资本的高额回报建立在资产升值的基础上, 把人力资本收入最大化与企业资本增值最大化统一起来, 使得人力资本的目标与企业的经营目标相一致。
与传统的薪酬制度相比, 股票期权制度的优点主要体现在:①有利于避免人力资本的短期行为, 使得公司价值成为人力资本收入函数中一个重要变量, 从而作为一种长期激励机制实现了对公司治理的改进。②有利于吸引和稳定人才。人力资本的产权化, 使得人力资本与投入物质资本的出资人一样成为企业平等的产权主体, 享有同样的权益, 即以企业所有者身份享有企业的剩余索取权和控制权, 弱化内部人控制和完善公司治理结构。③有利于形成资本所有者与企业劳动者共同治理企业的新型治理结构, 也会使人力资本的行为目标、行为方式和思维模式发生变化, 提高企业的凝聚力和雇员的工作效率。
但是我国实行股票期权制仍存在一些问题, 如我国股票期权制度的实施在法律上有些空白和障碍。目前在我国还没有任何一部法律涉及股票期权制度的基本构成与实施细则, 也没有关于股票期权行权与交易的专门法律条款;股权激励资金存在障碍, 在我国以银行信贷作为持股资金还相当困难, 技术和政策障碍都未解决;股票市场不成熟;企业家市场尚未真正形成;公司治理结构不完善等。针对我国实行股票期权制存在的这些问题, 我们应当适当修改完善有关法律, 加快资本市场建设, 建立和完善企业家市场, 完善企业内部法人治理结构, 做到标本兼治。
2.3 股票期权年薪制
股票期权年薪制就是把人力资本的报酬分为年薪收入和股票期权收入两部分。其中年薪收入与传统的年薪制并无较大区别, 只是取消了其中的风险报酬, 对数额较大的奖励通常会以股票期权的形式发放。
从理论上来说, 将股票期权与年薪制结合起来将是一种完美的选择。因为它既有对经营者的短期激励, 也有对经营者的长期激励和较强的约束。虽然股票期权年薪制具有传统薪金报酬制度无法比拟的优势, 但在我国还属于新生事物, 因此在实施之前必须研究清楚其使用条件。
(1) 企业必须首先建立现代企业制度
推行股票期权年薪制的企业必须首先建立现代企业制度。股票期权激励机制是为了避免经理人在传统的薪金报酬制度下容易导致短期行为而采取的一种长期激励机制, 如果一个企业尚未真正建立现代企业制度, 企业经营人本身就是企业所有者, 或者政企不分, 企业人无法让企业做到自主经营, 这样的企业也无法推行股票期权年薪制。
(2) 要有规范的资本市场和职业经理人市场
推行股票期权年薪制需要有规范的资本市场和职业经理人市场。如果没有规范的资本市场, 股票市价不能真实地反映企业的未来价值, 股票期权的价格就无法衡量, 股票期权的激励作用就难以实现;如果没有规范的职业经理人市场, 企业经理人仍实行任命制, 经理人不能自主经营决策, 股票期权年薪制的激励作用将难以发挥。
(3) 必须合理确定股票期权的行权价格
推行股票期权年薪制必须合理确定股票期权的行权价格。行权价格是股票期权拥有者在行使该权利时购入股票的价格。行权价格与该股票行权时的市价的差额就是该股票期权的价值。因此行权的价格的大小直接影响股票期权拥有者的收益大小。行权价格定得太高, 经理人难以获得预期的收益, 对经理人缺乏吸引力;行权价格定得太低, 经理人轻易获得预期收益, 一方面对经理人起不到应有的激励作用, 另一方面会使股票期权变成一种变相的现金奖励。
通过对现行人力资本参与企业剩余收益分配形式的研究, 我们发现企业的经营者在获得剩余分配的时候, 一定要体现其在这一期间的价值贡献, 即分配多少以绩效价值为标准。只有这样, 才可能真正地体现人力资本价值, 从根本上激励人力资本。至于具体实现模式可以根据不同企业的实际情况响应确定。对传统的未改制的国有大中型企业, 我们仍旧采用年薪制;对于一般的非上市公司, 我们采用股权奖励制度, 这样可以在一定程度上消除经营者的短期行为;对于上市公司, 则应采用股票期权年薪制。可以有效地弥补经营者持股计划和股票期权方面的缺陷。
参考文献
[1]于桂兰, 杨富华.人力资本分享企业收益的原因与形式[J].中国人力资源开发, 2001 (12) .
[2]郭敏, 屈艳芳.人力资本的特性及其经济价值的实现[J].财经研究, 2002 (6) .
[3]冯子标.人力资本参与企业收益分配的研究[M].北京:经济科学出版社, 2003.