企业剩余收益（精选7篇）
企业剩余收益 篇1
随着科技的进步, 当代主流经济实体已经步入知识经济时代。在知识经济环境下, 企业的发展越来越依赖于它所拥有的人力资本, 人力资本已经逐渐摆脱了受雇佣的地位而在企业发展中起到越来越大的作用, 在很大程度上参与了企业剩余利益的创造, 并在实质上已经拥有企业一定程度的控制权, 在这种情况下, 人力资本所有者必然要求参与企业剩余收益的分配。
1 人力资本的概念及特征
1.1 人力资本的概念
人力资本这一名词的出现有其历史的发展过程。“从人力到人力资源再到人力资本”是西方管理思想对员工地位认识的不断提高与升华, 是时代发展的大势所趋。人力资本是指对特定的人力资源主体通过投入一定费用可以获得的, 并能够实现价值增值的, 依附于某个人身上的价值存量, 如知识、技能、体力等。企业人力资本是体现在企业所拥有的人力资源的数量和质量, 以企业人力资源所包含的知识技能和努力程度为内容的一种资本, 它依附于企业员工身上, 是通过投入一定费用可以获得的, 并能够实现价值增值的价值存量。
1.2 人力资本的特征
(1) 资本投资形成的长期性
物质资本的投资形成期比较短, 而人力资本投资从动态角度看可能需要几十年, 甚至伴随人的终生, 而且投资期限长还增加了人力资本投资的不确定风险。
(2) 人力资本的可调整性
一般而言, 物质资本一旦形成, 其使用期间内不会发生实质性的改变或更新, 缺乏可调整性, 而人力资本则不然, 在人的一生中, 人力资本的形成不是一次性投资单独完成的, 而是连续不断的多次投资行为的结果, 随着教育的投入、培训费用的增加和人力资本的不断使用, 人力资本可以不断增加。另外, 也可能由于缺乏运用, 更新和学习面贬值:即人力资本的可调整性。
(3) 人力资本的层次性
与物质资本相比, 人力资本具有明显的层次性, 这源于人的能力差异。人力资本的层次性主要源于对人的知识能力的不同要求。人力资本的核心内容包括知识和能力, 并且这些知识和能力是有层次的, 至少可以分为一般的、专门的和特殊知识与能力三个层次。劳动、技术和管理要素都是人力资本要素, 它们之间的差别仅仅在于所含的知识和能力要求不同。
(4) 人力资本价值度量的不确定性
这种不确定性的原因主要在于缺乏关于人力资本价值的准确信号, 从而人力资本价值就成为其载体的私人信息, 而信息的不对称就为人力资本的价值度量带来很大的不确定性。
2 我国人力资本参与企业剩余收益分配的形式与评价
在我国, 人力资本在参与企业剩余收益分配时, 一般采用了年薪制、股票期权制、股票期权年薪制等形式。
2.1 年薪制
年薪制即将经营者的收入分为“基本工资+风险工资+奖励”。这种制度可以使人力资本根据契约的约定, 随着企业经营业绩的提高, 从利润中提取一定比例的奖金作为风险报酬。
在实际操作过程中, 这种制度的激励效果很不理想。首先, 由于工资和年度奖金是和公司现期和上期业绩挂钩的, 与公司未来没有关系, 公司价值的变动与人力资本当前收入几乎不相关。这仅仅解决了“当期奖励”的问题, “长期激励”的问题仍然没有得到解决, 在信息不对称的情况下, 企业家可能通过其他渠道获取收入, 如通过各种途径“寻租”、在职消费、公款吃喝等;其次, 人力资本之所以对企业的发展越来越重要就是因为人力资本对企业价值的贡献越来越多。人力资本成为企业取得竞争力的关键。人力资本报酬与企业价值这个重要指标相分离, 使得对人力资源的激励不足, 造成了企业价值的流失。为弥补这一缺陷, 我们可以借鉴国外企业实施的股票期权等长期激励机制, 使人力资本的利益与企业利益更加紧密地结合在一起。
2.2 股票期权制
所谓股票期权制是指企业所有者给予人力资本一种权利, 人力资本可以凭借这种权利在约定的期限内, 以预先确定的价格购买本企业的股票。股票期权作为一种激励手段可以促使人力资本关心企业资产的保值和增值。把人力资本的高额回报建立在资产升值的基础上, 把人力资本收入最大化与企业资本增值最大化统一起来, 使得人力资本的目标与企业的经营目标相一致。
与传统的薪酬制度相比, 股票期权制度的优点主要体现在:①有利于避免人力资本的短期行为, 使得公司价值成为人力资本收入函数中一个重要变量, 从而作为一种长期激励机制实现了对公司治理的改进。②有利于吸引和稳定人才。人力资本的产权化, 使得人力资本与投入物质资本的出资人一样成为企业平等的产权主体, 享有同样的权益, 即以企业所有者身份享有企业的剩余索取权和控制权, 弱化内部人控制和完善公司治理结构。③有利于形成资本所有者与企业劳动者共同治理企业的新型治理结构, 也会使人力资本的行为目标、行为方式和思维模式发生变化, 提高企业的凝聚力和雇员的工作效率。
但是我国实行股票期权制仍存在一些问题, 如我国股票期权制度的实施在法律上有些空白和障碍。目前在我国还没有任何一部法律涉及股票期权制度的基本构成与实施细则, 也没有关于股票期权行权与交易的专门法律条款;股权激励资金存在障碍, 在我国以银行信贷作为持股资金还相当困难, 技术和政策障碍都未解决;股票市场不成熟;企业家市场尚未真正形成;公司治理结构不完善等。针对我国实行股票期权制存在的这些问题, 我们应当适当修改完善有关法律, 加快资本市场建设, 建立和完善企业家市场, 完善企业内部法人治理结构, 做到标本兼治。
2.3 股票期权年薪制
股票期权年薪制就是把人力资本的报酬分为年薪收入和股票期权收入两部分。其中年薪收入与传统的年薪制并无较大区别, 只是取消了其中的风险报酬, 对数额较大的奖励通常会以股票期权的形式发放。
从理论上来说, 将股票期权与年薪制结合起来将是一种完美的选择。因为它既有对经营者的短期激励, 也有对经营者的长期激励和较强的约束。虽然股票期权年薪制具有传统薪金报酬制度无法比拟的优势, 但在我国还属于新生事物, 因此在实施之前必须研究清楚其使用条件。
(1) 企业必须首先建立现代企业制度
推行股票期权年薪制的企业必须首先建立现代企业制度。股票期权激励机制是为了避免经理人在传统的薪金报酬制度下容易导致短期行为而采取的一种长期激励机制, 如果一个企业尚未真正建立现代企业制度, 企业经营人本身就是企业所有者, 或者政企不分, 企业人无法让企业做到自主经营, 这样的企业也无法推行股票期权年薪制。
(2) 要有规范的资本市场和职业经理人市场
推行股票期权年薪制需要有规范的资本市场和职业经理人市场。如果没有规范的资本市场, 股票市价不能真实地反映企业的未来价值, 股票期权的价格就无法衡量, 股票期权的激励作用就难以实现;如果没有规范的职业经理人市场, 企业经理人仍实行任命制, 经理人不能自主经营决策, 股票期权年薪制的激励作用将难以发挥。
(3) 必须合理确定股票期权的行权价格
推行股票期权年薪制必须合理确定股票期权的行权价格。行权价格是股票期权拥有者在行使该权利时购入股票的价格。行权价格与该股票行权时的市价的差额就是该股票期权的价值。因此行权的价格的大小直接影响股票期权拥有者的收益大小。行权价格定得太高, 经理人难以获得预期的收益, 对经理人缺乏吸引力;行权价格定得太低, 经理人轻易获得预期收益, 一方面对经理人起不到应有的激励作用, 另一方面会使股票期权变成一种变相的现金奖励。
通过对现行人力资本参与企业剩余收益分配形式的研究, 我们发现企业的经营者在获得剩余分配的时候, 一定要体现其在这一期间的价值贡献, 即分配多少以绩效价值为标准。只有这样, 才可能真正地体现人力资本价值, 从根本上激励人力资本。至于具体实现模式可以根据不同企业的实际情况响应确定。对传统的未改制的国有大中型企业, 我们仍旧采用年薪制;对于一般的非上市公司, 我们采用股权奖励制度, 这样可以在一定程度上消除经营者的短期行为;对于上市公司, 则应采用股票期权年薪制。可以有效地弥补经营者持股计划和股票期权方面的缺陷。
参考文献
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企业剩余收益 篇2
关键词:剩余收益模型;自由现金流折现模型；比较研究
中图分类号：F224 文献标识码：A
The Comparative Study on RIV Model and Traditional DCF Model
PAN Zhi-yu,HAN Song-yan，TIAN Jin-xin
（School of Management,Harbin Institute of Technology,Harbin 150000,China)
Abstract: The paper presents the rationale of DCF model and RIV model, and compares the applying scope and interpreting ability of the two models. It expounds the internal mechanism of RIV model by explaining and predicting the value of corporation,preferably about building,stratagem reorganizing, annexing,purchasing,and growing chances. With regard to corporation value and achievement evaluatation it analyses the comparative advantages of RIV model through the clarification of the economic phenomina concerned and the comparason with DFC model.
Key words:RIV model; DCF model; comparative study
一、引言
企业价值最大化与股东财富最大化是被当今财务学界广泛认同的经营目标，多数情况下上述两种提法认为是一致的。目前讨论热烈的股市全流通的改革其核心也是非流通股的定价问题。在理论上，股票价格是衡量上市公司表现的最好指标，但目前我国的证券市场不够发达，是非有效市场，利用股价存在一定的困难，有时只能通过理论模型得出公允价值。
在现代金融学和公司财务领域，自由现金流折现模型（DCF）是目前被最为广泛地认同和接受的主流公司价值观，而且被许多研究者和著名的咨询公司的所推崇。而剩余收益模型（RIV提供了一个可用现行会计数据进行股票估价的模型,将会计数据是如何作用于股票价值的内在机制清晰地表达了出来。但是剩余收益模型与传统的自由现金流量折现模型在很多方面存在差异,需要进一步分析和研究。
二、基本原理与模型
（一）自由现金流模型（DCF）
基于自由现金流量的公司价值观认为公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即：
其中，FCFt是预期的未来第t期的自由现金流量，r是折现率。
自由现金流量法采用的现金流量而非利润指标。
（二）剩余收益模型（RIV）
剩余收益模型关注企业潜在获利能力，认为企业价值是企业现有基础上的获利能力价值与潜在的获利机会价值之和。最有影响力是Preinreich1938年提出的F-O模型，认为股票的内在价值应等于股东权益账面净值(BV)与未来预期净资产收益率(ROE)扣除股东权益资金成本(r)后剩余收益的折现值之和。即企业价值=所有者权益账面价值+未来各年剩余收益的折现之和，剩余收益是从会计收益(或调整后的会计收益)中扣除所有权资本成本后的余额。即：
第ｔ期的会计收益， BV0是估价日的资产负债表中的净资产, BVt-1表示第t-1期净资产账面价值,r表示股东权益资金成本。
剩余收益模型的内在机理为:如果公司只能够获得基于账面价值的正常利润率,那么投资者只会付出不高于公司净资产账面价值的价格;如果利润超过正常水平,投资者才会付多于公司净资产账面价值的价格。因此公司权益价值与公司净资产账面价值的差异取决于公司获得剩余收益的能力。公式也表明公司股票价值反映了现存净资产加上未来成长性的净现值。
剩余收益是以会计利润为基础进行企业价值评估的方法，利用会计上的剩余收益利润与各种会计指标。
三、模型解释能力的比较
由于我国大多数上市公司很少派发现金股利,自由现金流也很不稳定,所以自由现金流模型很难得到广泛的应用。而在剩余收益模型中,仅需要获得权益账面值,账面值增长率,净资产收益率,权益资本成本等数据。剩余收益模型比自由现金流模型对现实经济具有更好的解释能力。主要表现有以下几个方面：
1．在评估方法上,人们在实践中经常采用的不是自由现金流量法,而是较为客观的资产加和法,以确定的净资产价值，如市场价值、账面价值、原始成本等作为企业价值的基础依据。而这相当于剩余收益模型计算价值的第一部分。
2．对于没有建成、存在许多增长机会、正在战略重组、兼并收购企业的价值，自由现金流模型不能作出很好的解释和预测。较典型的是高新科技企业的评估。而用剩余收益模型对此则可很好的解释。其方法要点在于企业的市场价值由两部分组成：一是当前的净资产账面价值，主要反映过去的资本投入和累积的盈利能力；二是考虑未来的剩余收益盈利能力，预期的超额盈利能力(即剩余收益)越强，能获取超额盈利的时间越长，或者能获取超额盈利的净资产越多,则公司股票的价值就可以很高。
3．自由现金流模型不能很好的反映风险。传统的自由现金流模型中，风险的反映方式通过风险调整后的折现率来反映的，而折现率是个定值。现实中市场的折现率是应随利率的变化而变化。因此很难通过传统方法得到企业的市场风险溢价。而剩余收益模型的折现率仅仅反映估价时权益资本成本，和风险无关，对风险的反映可以通过未来预期的净资产账面价值反映，因为公司的经营状况最终体现在资产负债表的所有者权益上面。这既符合逻辑，又符合现实。
四、模型在企业价值评估与绩效评价上的比较势
（一）企业价值评估
企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的是以企业价值为依据,科学地进行财务决策、投资决策与融资决策,实现企业价值最大化的理财目标。
自由现金流折现方法中的公司价值是公司预期产生的自由现金流量按公司风险调整的折现率折现的净现值。公司的任何一项管理活动和决策必须满足以下一项或多项条件，才能为公司创造价值：增加现有资产产生的现金流、增加现金流的预期增长率、增加公司高速增长期的长度、优化融资决策及资本结构管理、减小资本成本。可这些变量比较抽象，和具体业务经营活动与财务管理成果联系不够紧密，不能充分反映实现股东财富最大化的战略目标。
而剩余收益价值模型，可以证明公司价值创造是由以下因素构成：预期的权益收益率、估价日的净资产和预期的净资产增长、资本的成本及公司保持正剩余收益能力的年限。使用剩余收益进行评估公司价值时，管理人员不仅要注意创造的实际权益收益率的大小，还要考虑占用资本金量的大小及使用的该资本金的成本的大小。这样，管理人员的激励指标就要与股东财富增值联系起来。对企业而言，直接的变化就是资产的流动性和资金的周转率提高了。
（二）企业绩效评价
从理论上讲企业绩效评价指标主要包括财务绩效指标如净收入、现金流、资产收益率、投资收益率和企业价值指标如股票价格、品牌资产价值等。另外还可以有社会效应指标，如技术创新，增加就业，环保贡献等。自由现金流是以企业的现金流量表为基础其大小并不完全反映企业是否赢利和赢利的多少与潜力，更多反映的是企业获得现金的能力和企业经营成果的质量，因此，自由现金流量不适合衡量企业的绩效。
剩余收益确认了剩余收益法与股东财富的关系，而股东价值是以企业在资本市场上的市场价值为基础的。与利润绩效指标相比，剩余收益法更具有信息绩效的可比性，更能反映企业资本市场经营绩效变化的真实性，因而是最能综合反映企业经营质量和发展潜能的指标。
剩余收益最大和最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了对所有者投入资本所应该获得的投资机会报酬的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益，消除了传统利润计算对债务资本使用的有偿性和所有者投入资本使用的无偿性的差别对待。
剩余收益不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能给企业带来长远利益的投资决策，削减了企业经营者发生短期行为的驱动因素。
五、结论
从上面的分析中可以知道，自由现金流折现模型本身的缺陷：只能对已经存在的资产，或已经建成正在经营的企业价值进行有效地评估，而对于没有建成、存在许多增长机会、正在战略重组、兼并收购的企业却不适用。虽然经过调整的自由现金流折现方法对企业经营环境的变化有了一定的适用性，但它仍然无法衡量经营环境变化所产生的投资机会的价值，也衡量不了企业对环境的管理适用性和战略灵活性的价值，因而该方法又被认为是被动的企业价值评估方法。总之，自由现金流折现模型可以作为企业常规价值评估的一种方法，而无法为战略管理、绩效评价和价值驱动等方面提供思想和工具。
剩余收益法虽然是一种新的财务理念，但它仍然是以传统的会计核算为基础，即使剩余收益法特别强调的资本投入及其资本成本也是以账面价值来计算的。剩余收益法在应用范围和对经济现象的解释能力要比自由现金流折现法优越,在指导公司经营活动、绩效考核和价值评估方面也具有比较优势。当然剩余收益法还有不完善的地方，比如，投入资本尤其是权益资本的成本的准确测算在实际操作过程中是比较困难的。它也不能完全替代以利润为基础的激励制度和方法。
参考文献:
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［6］ 陈信元.净资产、剩余收益与市场定价：会计信息的价值相关性［J］．金融研究，2002(4).
（责任编辑：石树文）
企业剩余收益 篇3
一、银行存款到底属于经营性资产还是金融性资产
Penman (2005) 指出, 对现金与现金等价物科目的调整可以通过把现金与现金等价物分开进行处理, 现金一般以库存现金的形式存在, 不带利息, 属于经营性资产;带利息的现金等价物 (如期限在三个月以内的短期投资) 或者投资于短期证券的现金属于金融性资产。这样的处理仅仅适用于像美国这样金融市场发达的国家。因为在美国, 其银行存款均为不带息的活期存款, 且企业可以随时通过发达的金融市场把多余的现金投资于短期证券, 所以美国企业很少持有银行活期存款, 即使持有也可以直接将其全部划分为经营性资产。
然而在我国, 由于金融市场不发达, 企业比较难通过金融市场安全有效地投资短期证券, 而银行存款是带息的, 所以企业的货币资金大部分会以银行存款的形式存在。
银行存款包括定期存款与活期存款两大类:定期存款主要是为了获取银行利息而长期存放在银行的现金, 在调整报表时我们可以直接将其划分为金融性资产;活期存款一方面带有利息, 具有金融性资产的性质, 另一方面它是为了满足公司生产营运的需要而暂时存放在银行的现金, 具有经营性资产的性质。
通过对管理者的跟踪访谈并结合我们对公司价值评估的实际经验, 我们发现大部分公司持有活期存款的主要目的是满足公司生产营运的资金需求, 其获得的短期存款利息仅仅是一种派生所得, 因此, 在实际调整报表时, 我们不应该按照Penman (2005) 的方法把银行存款均划分为经营性资产, 而应该按照我国的实际情况, 把活期存款划分为经营性资产, 把定期存款划分为金融性资产。
二、如何进行税收的分摊
Penman指出, 收益的两个组成部分——经营性收益和金融性收益, 都与税收有关, 但传统利润表中只有所得税这一项, 所以该数额必须被分摊到收益的两个部分中, 使这两个部分都反映税后金额。传统报表中的所得税包含了核心经营收益所得税、其他经营收益所得税、营业外收益所得税、净金融费用所得税, 因此, 调整利润表时需要把所得税税额分摊到核心经营收益、其他经营收益、营业外收益、净金融费用四个部分中, 从而清晰地显示出税收对经营性活动和金融性活动的影响。上述各部分所得税金额与传统利润表中的所得税金额的关系式如下:
核心经营收益所得税=传统利润表中的所得税-其他经营收益所得税-营业外收益所得税+净金融费用所得税
通过查阅相关资料并结合我们的实际经验, 我们发现Penman (2005) 对税收进行上述处理的原因主要是由于美国企业所得税制实行的是超额累进所得税率, 因此在计算经营性活动所得税和金融性活动所得税时需要对传统利润表总所得税额进行分摊处理。
然而, 我国企业所得税制实行的是比率税率 (25%) , 各项活动的所得税率与总所得税额无关, 仅仅与各项活动的税前收益有关, 因此在计算经营性活动所得税和金融性活动所得税时完全没有必要像Penman (2005) 那样从传统利润表总所得税额出发进行税收分摊处理。
综上所述, 在我国, 对于税收分摊处理我们可以直接通过各项活动的税前收益乘以固定税率 (25%) 得出, 即:
经营性活动所得税=税前经营收益×25%
金融性活动所得税=税前净金融费用×25%
三、如何满足干净盈余关系
把收益放在股东权益表中报告, 而不是放在损益表中报告, 这就叫不干净盈余会计。为了使用剩余收益模型进行企业价值评估, 需要把传统的不干净盈余报表调整为干净盈余报表, 即把传统的净利润调整为综合收益。尽管Penman (2005) 对如何调整美国企业报表的不干净盈余进行了详细的说明, 但是, 由于我国新会计准则与美国会计准则的科目名称与科目含义并非完全相同, 因此, 我们无法直接照搬该方法。为此, 我们按照Penman (2005) 调整不干净盈余的精神实质, 对我国新会计准则的会计科目进行了归类调整, 把净利润调整为综合收益, 从而使调整后的报表满足干净盈余关系。具体的归类调整可按以下公式进行:
来自销售的经营收益 (税后) = (营业收入-折扣或折让-营业成本-营业税金及附加-销售费用-剔除非经常项目后的管理费用) ×25%
其他核心收益 (税后) = (其他业务利润+投资收益的经营部分-资产减值损失+管理费用的非经常项目部分+汇兑损益和其他财务费用+营业外收入-营业外支出+公允价值变动收益) ×25%
金融费用 (税后) = (利息支出-利息收入-来自净利息费用的税收收益-投资收益的金融部分-影响利润总额的其他科目) ×25%
综合收益=来自销售的经营收益 (税后) +其他核心收益 (税后) -金融费用 (税后) -少数股东损益
四、应当使用权益剩余收益模型还是经营剩余收益模型
公司实体价值=公司权益价值+净金融负债的公允价值
用权益剩余收益模型估计公司权益价值的立足点是股东, 用经营剩余收益模型估计公司价值的立足点是整个公司。
权益剩余收益模型的表达式:
V0E=CSE0+RE1/ (1+RE) +…+REt/ (1+RE) t+CVt/ (1+RE) t
其中, REt=Earnt-RE×CSEt-1, 即:剩余权益收益=综合收益-对权益账面价值要求的收益;CSEt表示第t期普通股股东权益账面价值;RE表示公司权益的资本成本。
经营剩余收益模型的表达式:
V0NOA=NOA0+REOI1/ (1+RA) +…+REOIt/ (1+RA) t+CVt/ (1+RA) t
其中, REOIt=OIt-RA×NOAt-1, 即:剩余经营收益=税后经营收益-对净经营资产要求的收益;NOAt表示第t期净经营资产账面价值;RA表示公司业务的资本成本。
通过比较可以发现, 无论是净经营资产账面价值还是税后经营收益与普通股股东权益账面价值和综合收益相比都因少考虑了金融活动方面的因素而更容易求得。由此可见, 经营剩余收益模型在计算过程中较权益剩余收益模型方便。但是, 一直以来由于我国旧会计准则规定金融资产 (负债) 按账面价值计量, 因此在计算公司权益价值时只能使用权益剩余收益模型。然而, 自从我国新会计准则规定金融资产 (负债) 按公允价值计量后, 我们就可以通过使用经营剩余收益模型计算得出公司实体价值, 再减去当期净金融负债的公允价值以求出公司权益价值, 这样将比直接使用权益剩余收益模型计算公司权益价值简单得多。但这里需要特别注意的是:金融资产和金融负债的值必须是时点值, 而不能使用平均值, 如评估2008年6月份的公司价值, 必须使用2008年6月末的净金融负债价值计算, 而不能使用2008年1~6月末的净金融负债的平均值计算。
综上所述, 由于我国新会计准则规定金融资产 (负债) 按公允价值计量, 因此今后在应用剩余收益模型对我国企业估值时, 不管是求公司实体价值还是求公司权益价值, 均应该使用经营剩余收益模型进行计算。
摘要：本文从理清剩余收益模型相关的知识点出发, 结合我国的实际情况, 对以下问题进行了分析并明确地给出了相应的处理方法:银行存款到底属于经营性资产还是金融性资产;如何进行税收的分摊;如何满足干净盈余关系;应当使用权益剩余收益模型还是经营剩余收益模型。
关键词：剩余收益模型,价值评估,公司价值
参考文献
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剩余收益估价模型及其应用改进 篇4
剩余收益是一个经济概念, 它与会计收益是两个不同的概念。会计收益是按公认会计原则计算出的归属于企业所有者的剩余, 而剩余收益是指公司综合收益扣除股东要求的报酬后的余额, 基本计算公式为:
其中:RIt为公司第t期的剩余收益;CIt为公司第t期的综合收益;BVt-1为期初股东投入资本;Ke为股东权益资本成本率;ROEt为第t期的权益净利率。
剩余收益估价模型中所使用的剩余收益直接从账面股权价值与账面会计收益中算出, 不要求作会计调整, 但要求账面价值与会计收益之间是一种干净盈余关系, 即账面价值的所有变动 (与所有者之间的资本交易除外) 都应先计入会计收益, 不允许有未经利润表而直接进入所有者权益的项目。如果把收益不放在利润表中报告, 而放在股东权益变动表中报告, 则股东权益的账面价值和会计收益之间存在不干净盈余关系, 需要把传统的净利润调整为综合收益, 然后以调整后的净利润和股东权益的账面价值为基础计算剩余收益。
二、剩余收益估价模型的数学推导
就Ohlson在1995年提出的干净盈余关系的观点可知:
则有:
将 (2) 式代入股利折现模型 (DDM) , 变形后可以得到剩余收益估价模型, 推导过程如下:
根据DDM, 公司在第一个会计年度 (t=1) 的价值为:
依此类推, 会计期间为t (t>1) 时公司的价值为:
在企业持续经营假设下, 即t趋于无限时, 公司的现时价值为:
其中:BV0为期初净资产账面价值;BVt为第t期净资产账面价值;DPSt为第t期每股股利;Pt为第t期股票市场价格。
(7) 式就是推导得出的剩余收益估价模型, 根据 (7) 式我们知道要计算公司的价值就要先算出未来的剩余收益, 而其根据 (2) 式中的股东权益资本成本率进行测算则比较方便, 所以剩余收益的计算主要取决于权益净利率ROE和对未来每一期的净资产账面价值BV的计算, 而后两者都是杜邦财务分析体系中涉及的财务指标, 所以我们可以利用杜邦财务分析体系分解财务指标的思想来计算剩余收益, 对RIVM进行拓展。
我们把 (8) 式和 (9) 式代入 (2) 式中可以得到剩余收益的拓展公式如下:
其中:At为第t期的总资产;St为第t期的销售收入;ROAt为第t期的资产周转率;ROSt为第t期的销售利润率;ATOt为第t期的总资产周转率;EMt-1为第t-1期的权益乘数。
由此可见, RIVM构建的出发点是其认为股东的财富来源于价值创造, 这比DDM将股东的财富视为企业价值的分配的观点要合理些, 而且利用杜邦财务分析体系可以把RI指标分解为更基础、更可靠的财务指标, 使得RIVM在实际应用中能充分利用财务会计信息进行企业价值评估。
三、剩余收益估价模型在应用中面临的难题
1. 如何将会计收益调整为综合收益从而使其满足干净盈余关系。
1995年, Feltham和Ohlson提出RIVM的理论依据是干净盈余理论, 干净盈余是企业来自经营活动的收益, 即企业所有来自利润表的收益, 所以它采用的收益应该是综合收益。综合收益是美国财务会计准则委员会 (FASB) 提出的一种新的会计要素, 其定义为:“企业在报告期内, 在业主以外的交易以及其他事项和情况中所发生的权益变动, 包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的变动。”目前会计界存在“全面收益观”和“不全面收益观”, 前者认为所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映, 后者认为并不是所有引起企业净资产变动的活动都应该在利润表里反映。所以综合收益采用的是会计上的全面收益观, 不允许不经过利润表而直接进入资产负债表的损益类项目出现, 使计算出的收益真正反映本期的全部收益。
在公司价值评估实务中如果采用不全面收益观进行会计处理, 则利润表上的会计收益就不是综合收益, 直接以会计收益来计算剩余收益, 则不符合干净盈余理论的要求。我国从2007年年初开始实施的企业会计准则, 没有单独设置综合收益会计要素, 要求对外披露的报表中不包括综合收益表, 所以我国目前还处于从“不全面收益观”到“全面收益观”的过渡阶段。随着资本市场的发展, 公司的财务活动种类增多, 日益复杂, 涉及的利得和损失项目增多, 所以数据调整的种类和数量也会与日俱增, 在应用RIVM进行公司价值评估时要将公司对外披露的现有利润表调整到综合收益表, 而如何将净利润调整为综合收益则是一大难题。
2. 如何正确区分权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。
剩余收益估价模型分为权益剩余收益模型和经营剩余收益模型。权益剩余收益模型中的权益主要是指普通股权益, 不包括存在财务杠杆作用的债权权益和优先股权益, 其中剩余收益是剩余权益收益, 计算公式为:
该模型的表达式如下:
其中:VE为当前的普通股权益价值;BCS0为期初普通股权益的账面价值, 在不存在优先股的情况下, BCS0=BV0, Ks=Ke;REIt为第t期的剩余权益收益;Ks为普通股权益的资本成本;BCSt-1为第t-1期的普通股权益的账面价值。
经营剩余收益模型中的权益是指净经营资产, 剩余收益是指剩余经营收益, 计算公式为:
该模型的表达式如下:
其中:VNOA为当前公司的实体价值;BNOA0为期初净经营资产的账面价值;ROEIt为第t期剩余经营收益;KNOA为公司的净经营资产的资本成本;OEATt为第t期的剩余经营收益;BNOAt-1为第t-1期的净经营资产的账面价值。
公司的实体价值包括公司权益价值和净金融负债的价值两个部分。在现行会计准则颁布实施之前, 我国对负债一直采用的是按照账面价值进行计量的方法, 没有区分经营活动损益和金融活动损益, 没有区分有息负债和无息负债, 所以经营剩余收益模型不具备运用的基础。在公司价值评估中我们都是采用权益剩余收益模型先计算权益价值, 再加上负债的账面价值得到公司实体价值的, 这样的评估结果必然存在误差。现行会计准则颁布实施后, 我们可以分别把经营资产和金融资产、经营负债和金融负债区分开来, 这解决了权益剩余收益模型运用的难题。同时由于对净金融负债采用公允价值计量, 采用权益剩余收益模型不但简单易行而且评估结果比以前更可靠、更客观, 所以在评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型, 对各自的评估结果进行验证。
3. 如何预测剩余收益及其持续期限。
从 (7) 式可以看出, RIVM在实务操作应用中存在与DDM以及经济利润模型相同的问题, 即基于企业持续经营假设涉及怎样合理预测未来期间的剩余收益及其持续期限的问题。在评估实务中, 需要对未来的剩余收益进行各种假设, 目前一般存在零增长假设、二阶段增长假设、H增长假设和三阶段增长假设等。所以RIVM应用的成功与否在很大程度上取决于对未来预测的准确性, 如果预测不当会导致评估结果出现很大偏差。但是由于持续经营假设的存在, 需要进行无限期预测, 目前的做法是把预测期划分为明确预测期和后续期。这样就把公司的价值分为明确预测期的价值和后续期的价值。具体公式如下:
明确预测期是指在误差允许的范围之内的能够较为准确预测的时间区间, 一般在实务中n被确定为5年, 最多不超过10年。后续期是指预测已经超过误差允许的范围, 所以一般采用简化预测的方式来确定后续期, 这样就出现了以上几种假设。
对于 (13) 式我们很容易发现其存在三个问题:首先, 对于后续期的简化计算的准确度无法测定;其次, 当假设t趋于无穷大时, 暗含着企业经营寿命是无限的意思, 然而在现实经济生活中, 企业的寿命一般是有限的;最后, 持续经营假设暗含企业在后续期会获得零增长或固定增长的剩余收益的意思, 这在现实经济生活中是不可能存在的, 是一种超出现实的理想的假设。所以剩余收益的预测和存续期的确定是应用RIVM需要解决的问题, 其预测的精确度直接决定评估结果的可靠性和有用性。
四、剩余收益估价模型应用的改进
1. 利用改进后的杜邦财务分析体系预测剩余收益。
从前面的分析得出在现行会计准则下评估公司价值时我们可以同时采用权益剩余收益模型和经营剩余收益模型, 但是由于传统的杜邦财务分析体系的财务指标的计算口径与剩余收益中的综合收益的计算口径不一致, 所以我们要对其进行改进, 采用改进后的杜邦财务分析体系对剩余收益进行分解测算。这里仅以权益剩余收益模型为例进行分解, 经营剩余收益模型的分解同理可得。
根据改进的杜邦财务分析体系得到股东权益收益率的变形公式如下:
把 (15) 式代入 (14) 式得到 (16) 式, 具体如下所示:
在不存在优先股的情况下, 将 (9) 式变形得到 (17) 式:
将 (16) 式代入 (17) 式得到 (18) 式, 具体如下所示:
将 (18) 式和 (19) 式代入 (17) 式得到 (20) 式, 具体如下所示:
其中:OEATt为税后经营利润;IATt为税后利息;NLt为净负债;RNOAt为净经营资产利润率;RIATt为税后利息率;NFLt为净财务杠杆;ODt为经营差异率;LCt为杠杆贡献率;ROIATt为税后经营利润率;NOATOt为净经营资产周转率。
可以看出, 对净经营资产利润率和杠杆贡献率的分解与传统的杜邦财务分析体系相比, 所得的数据更合理, 得出的结论更准确。利用 (20) 式对企业未来预测期的销售额、净经营资产利润率、净财务杠杆、净经营资产周转率、税后经营利润率以及税后利息率6个财务指标进行预测就可以间接得到剩余收益, 再应用到RIVM中就能得到更合理、准确的公司评估价值。
2. 以市净率为基础对剩余收益模型进行变形。剩余收益模型本质上属于收益评估法的一种, 其持续经营假设条件直接导致后续期剩余收益的预测难以进行。但是如果将 (6) 式进行以下变形得到 (22) 式, 则可以解决该难题。
其中:V1~n为明确预测期的价值;Vn+1~∞为后续期的价值。由于n一般为5~10年, 所以V1~n容易预测, Vn+1~∞为[ (Pn/BVn-1) BVn]/ (1+Ke) n。
在 (22) 式中, 市净率大于1则后续期的价值大于零, 表明公司仍在创造价值;市净率小于1则后续期的价值小于零, 表明公司价值在减小;市净率等于1则后续期的价值等于零, 表明公司后续期间的剩余收益为零, 企业不能实现股东财富的增加。国外学者Beaver、Freeman、Ohlson和Penman的研究结果表明, 公司的投资收益率服从均值回归分布, 并趋向于公司资本成本。而Ohlson在后来进一步提出了剩余收益时间序列服从自回归分布, 并逐渐趋于零, 表明 (22) 式中的市净率的时间序列趋于1。这与长期均衡理论以及企业生命周期理论是完全一致的, 从而增强了RIVM在理论上的可解释性。
在 (22) 式中引入预测期期末的市净率, 把后续期的价值的计算转化为Pn/BVn的计算, 即计算第n年的P/B (市净率) 的值。这样巧妙地避免了上面提到的第三个难题即企业寿命预测和无期限剩余收益预测的难题。变形后的RIVM在公司价值评估中应用的重点转化为如何确定预测期期末的市净率。至于预测期期末P/B的计算, 我们可以利用企业的价值驱动指标例如成长性指标、收益指标和资产规模指标等寻找目标可比公司, 然后采用它们的P/B的值利用移动平均法、时间序列模型等进行预测, 这使得RIVM的实际应用更具有可操作性。
参考文献
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企业剩余收益 篇5
(一) 剩余收益概念的提出
使用会计数据进行估值模型的分析可追溯到Preinreich (1932, 1937) 使用权益报酬率作为解释变量给出估价公式。由于没有明确的优于股利折现模型的理论基础, 证券市场也没有发展到能提供足够稳定的数据对其正确性进行检验的程度, 因此该模型并没有被当时的会计界所普遍接受。Preinreich (1938) 发表文章《经济理论的年度调查:折现理论》中明确提出了剩余收益的概念, 认为剩余收益可以从固定资产的折现价值获得, 即: 。其中:B (t) 为账面价值;p (τ) 为单位利润;i (τ) 为单位利息。公式表达的意义为:资本价值等于账面价值加上超额利润的折现值。差额利润为单位资本获得利润减去单位资本要求的利息。
(二) 剩余收益估值模型
Paton和Littleton (1940) 的经典名著《公司会计准则导论》中使用会计盈余估算公司股权的价值。Edwards和Bell (1961) 以及Peasnell (1982) 明确提出了净剩余关系假设。然而自Ball和Brown (1968) “会计收益的经验评价”及Beaver (1968) “年收益宣告的信息内涵”开始, 会计与资本市场关系的经验研究风起云涌, 成为会计研究的主流。在20世纪七、八十年代以市场为基础的会计研究中, 信息观的研究范式 (研究会计信息披露的市场反应) 一直居于主导地位。此后Ohlson的一系列论文逐渐将剩余收益模型的真面目展现出来。Garman和Ohlson (1980) 批评了前期的一些估值模型过于严格的假设, 而且认为在均衡市场条件下以资本资产定价模型得到的股价用来与会计数据进行研究并不恰当。他们共提出七个基本假设 (其中包括“无套利经济”假设, 该假设也为日后1995年Feltham和Ohlson剩余收益模型奠定了基础) , 在企业持续经营的假设下, 推导出资产价值由未来股利折现价值决定的线性估价模型。Garman和Ohlson (1981) 考察了存在交易费用条件下无套利经济下风险资产的价值, 比较了非完全竞争市场和完全竞争市场下的结果, 在“捏造因素”下内生价格系统用来描述估价结果。Ohlson (1989) 在《会计与经济》中分析并延伸了Beaver、Lambert和Morse (1980) 提出的BLM模型, 认为BLM模型并不能在资本化公式中确定折现因子, 因为折现因子会受到利息率、风险、股利支付、收益增长以及会计处理方法的影响。认为该模型将会计盈余仅作为一种信号而不是与公司价值有明确关系的经济变量, 同时其解释变量“未整理的盈余”与预期股利之间并无多大区别。Ohlson (1990) 得到主要结论认为:基本的理论均来自无套利条件;股价由股利折现价值决定;如果现金流量资本化, 需要额外的假设;在不确定性条件下存在纯利润的理论缺乏实体性。而且明确提出只有基于未来股利折现的估价模型才是合理的, 可以作为经验研究的基础。Ohlson (1991) 从Ball和Brown (1968) 的研究评论了非预期收益研究的缺陷, 同时分析了会计盈余对股价的经济含义。Ohlson使用了Hicksian的经济盈余理论:均衡市场里本期盈利等于期初公司价值乘以无风险利率, 而与股利政策无关, 推出市盈率的理论均衡值应等于“无风险利率的倒数加1”, 进而推导出收益作为首要回报的解释变量, 但该文章并未真正构建出会计估价模型。以上几篇Ohlson的论文为日后Feltham和Ohlson (1995) 的剩余收益模型的形成奠定了基础, Ohlson和Feltham (1995) 《权益估价中的盈余、账面价值及股利》一文的成果被认为是会计研究从信息观转向计量观的重大突破, 使以市场为基础的会计研究目标从解释股价行为转向预测、计量和估价, 同时也促使Beaver (1996) 将会计研究分为基于“信息观” (Informationalperspective) 和基于“计量观” (Measurementperspective) 的研究两大类。而当代计量观肯定了会计数据在企业价值评估或市场定价中所起的直接作用, 同时也肯定了应计会计下的会计数据对企业价值的计量属性。
二、Ohlson剩余收益估价模型的提出及拓展
(一) Ohlson (1995) 模式
Ohlson (1995) 模式也衍生于DDM, 而且其模型的基本三假设自成一类。假设一:价格等于预期股利折现值, 即: 。其中:Pt为t期企业除权后市值;dt为t期发放的净现金股利;Rf为权益资本成本 (无风险利率加1, 即Rf=1+r) ;E[·]为基于t期信息的期望值。假设二:所有者权益会计。企业价值计算满足净剩余关系 (Clean Surplus Relation, CSR) :bvt=bvt-1+xt-dt。其中:bvt为t期账面价值;xt为t期会计盈余;dt为t期公司所发放的现金股利。即企业当期账面价值等于前期账面价值加上当期收益并扣除当期股利。当期股利支付影响当期账面价值, 但并不影响当期盈余, 即企业股利政策不会影响盈余, 将CSR进行偏微分, 可得到下述表达式:鄣vbt/∂dt=-1;∂xt/∂dt=0。假设三:剩余收益线性信息动态性。给予剩余收益时间序列的特征, 收敛条件是剩余收益与其他信息均满足自回归过程, 而且其他信息是在盈余的下一期产生影响的。假定满足随机过程: 其中:xta为t期剩余盈余;r为折现率。这里的剩余收益是指企业的净盈余与股东所要求的报酬之差。剩余收益理论认为企业只有获得了股东所要求报酬之外的盈余, 才形成剩余收益, 表示为未来每一时期收益超出资本成本那一部分。vt为其他信息。即为剩余盈余之外的信息, 为财务报表之外的重要信息, 会影响未来的而非目前的剩余盈余。ε1τ为非预期的干扰项, 是不可预测的, 均值为0;也就是说, , k=1, 2且τ叟1。ω, γ是固定且已知的, 为非负且小于1, 即0≤ω, γ<1。在三个假设条件下, 得到Ohlson的会计基础评价模式:pt=bvt+α1xta+α2vt。其中:α1=ω/ (Rf-ω) ≥0;α2=Rf/ (Rf-ω) (Rf-γ) >0。或可以表示为:pt=k (φxt-dt) + (1-k) bvt+α2vt。其中:φ=Rf/ (Rf-1) , k= (Rf-1) α1= (Rf-1) ω/ (Rf-ω) 。且0≤ω≤1, 0≤k≤1, 在边界点上, k (ω=0) =0, k (ω=1) =1, 但k≠ω。x軇aτ}τ叟1
(二) Feltham和Ohlson (1995) 的剩余收益模型
直到Feltham和Ohlson (1995) 的文章, Ohlson剩余收益估价模型 (或称权益资本估价模型) 完全展示在读者面前, 该模型的提出是基于以下三大前提假设:公司的当期价值等于当期权益账面价值加上未来期望剩余收益的折现值累计之和;公司价值计算满足净剩余关系 (Clean Surplus Relation) , 即公司当期账面价值等于前期账面价值加上当期收益, 并扣除当期股利, bvt=bvt-1+xt-dt, 其中:bvt为t期净资产账面价值, xt为t期会计盈余, dt为t期公司所发放的现金股利;将剩余收益定义为:xta=xt-rbvt-1, 其中:xta为t期剩余盈余;r为权益资本成本率。这里的剩余收益是指公司的净盈余与股东所要求的报酬之差。剩余收益理论认为公司只有获得了股东所要求报酬之外的∞盈余, 才形成剩余收益, 表示为未来每一时期收益超出资本成本那一部分。在此假设之下, Ohlson剩余收益估价模型可以表示为: 。其中:E[·]为基于t期信息的期望值。从表面上看, 剩余收益模型虽然仅仅将股利折现模型中的股利由盈余和账面价值所替代, 但却有其深刻的原因:第一, 一般来说, 较规则的现金股利很难作为唯一变量来衡量变动的公司价值, 因此股利折现模型从经济观点来看不是很完善的。而通过将股利折现模型中的股利替换为变动的收益和账面价值后, 剩余收益模型能更好地解释变动的股票价格。第二, 许多公司, 尤其是高技术和高成长性公司, 这类公司直到生命周期后期, 才有可能支付规则的现金股利, 因此股利折现模型在衡量公司价值上, 存在一定问题, 而剩余收益模型由于使用了剩余收益折现的方法, 可以很好地进行弥补。第三, 股利折现模型在剩余收益模型的基础上使用了净剩余关系, 这一变化使得剩余收益模型建立了权益价值和会计数据之间的联系, 而不仅仅依赖于公司支付现金股利的多少。剩余收益模型把公司的注意力由财富 (股利) 的分配转向了财富 (账面价值和剩余收益) 的创造, 因此能更好地实现公司股东财富最大化的财务管理目标。
(三) Ohlson剩余收益估价模型的拓展
剩余收益模型是在股利折现模型的基础上发展起来的, 但它的出现得到了金融界的广泛重视, 并逐渐成为世界公认的公司价值估价方法, 究其原因, 其中很重要的一方面就是它的实用性。剩余收益模型将公司价值同股东利益结合在一起, 更加关注公司对财富的创造能力, 而且该模型能拓展为使用很容易得到的公司财务指标来计量, 因此获得了更多公司的认可。这里假设t时刻公司权益报酬率为ROEt, 股票数量为Nt股、每股收益为EPSt, 每股净资产为NAPSt, 每股价格或价值为Pt, 则剩余收益模型可以拓展为:xta=xt-rbvt-1= (ROEt-r) bvt-1; 。上式表明权益报酬率可以与公司价值建立线性关系, 成为计量价值的重要影响因素。若从其他财务指标角度, 该模型还可以拓展为:xta=xt-rbvt-1=NtEPSt-rNt-1NAPSt-1; 。当期间内公司股票数量不发生变化时, 可简化为:xta=xt-rbvt-1=N (EPSt-rNAPSt-1) 。拓展之后的剩余收益模型, 使用了常见的财务分析指标, 由此将财务分析和公司价值的计量紧密结合在一起, 不同的公司则可以根据自己的需要, 使用已有的财务报表或公司财务指标计划进行比较研究。
三、Ohlson剩余收益估价模型的实证检验
(一) 国外实证检验文献
自Feltham和Ohlson (1995) 提出Ohlson剩余收益估价模型以来, 凭借其并不严格的假设条件, 而且将企业价值同股东利益结合在一起, 更加关注企业对财富的创造能力, 该模型使用很容易得到的企业财务指标来计量, 因此获得了更多企业的认可, 同时也引起了国内外学者们广泛的关注, 一些学者纷纷对其进行了实证检验, 主要考察剩余收益估价模型与其他估价模型的比较, 以及模型与盈余指标之间的关系等, 国外学者对Ohlson剩余收益估价模型的研究综述如下:真正对会计盈余数据与股票价格的研究产生重大影响的是由Ball和Brown于1968年发表的《会计数据的经验检验》一文。Ball和Brown通过对纽约证券交易所上市的261家公司从1946至1965年年度会计盈余信息披露前12个月到后6个月的股价进行经验研究, 发现盈余变动的符号与股票非正常报酬率的符号之间存在显著的统计相关性。从而第一次以令人信服的科学证据提出, 公司证券的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应。Bernard (1995) 使用价值线的预测数据对Ohlson模型进行了检验, 并且与股利折现模型进行了比较。在比较过程中, 他使用了三年的预测值, 结果表明Ohlson模型比股利折现模型对股价的解释能力更强。Collins、Maydew和Weiss (1997) 以1953至1993年四十年期间的美国上市公司为样本, 采用Ohlson (1995) 剩余收益估价模型和Theil (1971) 的方法把整个回归方程的R2分解为三部分, 分别衡量每股收益、每股净资产、二者共同的价值相关性, 结果发现, 虽然在这四十年中盈余信息的重要性正逐步让位给资产、负债等账面价值信息, 净资产账面价值正逐步替换会计盈余而更具有价值相关性, 但二者共同的价值相关性不但没有下降反而每年以近0.2%的比例上升, 从而表明在美国市场上资产负债表和损益表中的信息都具有价值相关性, 传统历史成本下的会计信息并没有失去它的价值相关性。Frankel和Lee (1998) 基于I/B/E/S数据库分析人员的预测, 使用简单的三期间Ohlson估价模型去对每一个公司的内在价值进行估计。研究结果表明, 对于样本收益而言, 价值与价格的比率 (V/P) 比账面价值与市值比率有更好的预测性, 他们还发现具有高V/P的公司, 能获得更高的调整收益。Penman和Sougiannis (1998) 比较了Ohlson剩余收益估价模型、自由现金流量折现法和股利折现模型, 结果发现:Ohlson估价模型的结果比自由现金流量折现法和股利折现模型更为准确。Dechow, Hutton和Sloan (1999) 使用时间序列模型预测未来的净资产收益率, 改进了Ohlson模型, 发现以改进后的模型估计的V/P能更好的预测样本收益。并通过对信息动态标准化来执行Ohlson估价模型, 发现Ohlson估价模型提供了比股利折现模型稍好的预测效果。Lee, Myers和Swaminathan (1999) 检验了当股票市场价格偏离内在价值时, 使用会计数据如何进行估价。通过使用Ohlson估价方法来考察30种道琼斯平均工业指数股票的估价情况。结果发现, 当传统的市场估价方法 (例如, B/P、E/P和D/P比率) 预测能力不强时, V/P (其中估价由剩余收益模型来确定) 对市场指数有统计上的可靠的预测能力。同时还发现随时间改变的利息率以及分析人员的预测对于价格的估计是非常重要的。Francis (1999) 使用预测的盈余和现金流量对Ohlson模型和股利折现模型等进行了比较, 并且使用了股票的市场价格作为衡量价值模型的标准, 结果表明Ohlson模型比其他的估价模型更为准确。Francis, Olsson和Oswald (2000) 使用了市场预期。预测经常是在有限的范围内进行的, 一般为二到五个周期。虽然使用预期数据提供了准确的事前估计观测, 这一方法为了使用预测数据必须明确最终价值。文中比较了股利折现模型和Ohlson模型, 以及自由现金流量现值模型对价值估计的可靠性发现Ohlson估价模型更为准确, 而且对证券价格的解释好于自由现金流量折现法和股利折现模型。
(二) 国内实证检验文献
叶长勤 (2001) 选取1999年沪市交易的商业类公司, 样本为45个, 对Ohlson模型进行了检验, 结果表明净资产账面值、非常经营收益、经营资产账面值对股价有较高的拟合度, R2为71.73%, 但变量均未通过t检验。陈信元、陈冬华、朱红军 (2002) 运用Ohlson剩余收益定价模型考察了证券市场1995年至1997年度会计信息的价值相关性, 主要研究了剩余收益、收益和净资产三个变量对股价的解释能力。结果发现, 收益、净资产以及剩余收益指标都具有价值相关性, 并且各指标相互之间也具有增量价值相关性。但市场对剩余收益的定价乘数低于收益的定价乘数, 表明市场可能认识到剩余收益作为非正常收益, 持续性较差。同时, 分年度的检验结果表明, 会计信息的解释能力随检验年份不同而不同。郭旭芬、熊剑 (2003) 采用Ohlson的价格模型对1998年至2002年深沪两市上市公司股票价格和上市公司每股净资产、每股收益的关联性进行了实证研究。结果发现每股收益和每股净资产的回归系数均高度显著, 两者联合能解释股价变动的20.98%, 同时还发现每股收益的价值相关性显著下降而每股净资产的价值相关性却有所提高, 但两者共同对股价的解释力呈逐年增强的趋势。总体来说, 中国股票市场上的会计信息还是具有价值相关性的。于渤和高印朝 (2005) 运用Ohlson剩余收益定价模型, 考察了1999年以来中国上市银行股票市场定价与会计信息的价值相关性, 主要研究了剩余收益和净资产两个变量对股价的解释能力。研究结果显示上市银行的会计信息对其股价有显著的解释能力, 净资产、剩余收益、不良贷款率和资本充足率都具有价值相关性;股票价格和净资产、剩余收益、不良贷款率和资本充足率呈正相关;不良贷款率和股票价格呈正相关且对股票价格影响最大;净资产和剩余收益对会计收益拥有全部股价解释能力。
综上所述, Ohlson和Feltham (1995) 模型为研究人员提供了企业估价的重要工具, 在模型中, 会计数据不再是作为估价的信号, 而是直接作为估价的变量, 由此在会计数据与企业价值评估之间建立起了直接的联系。在剩余收益模型中采用会计数据进行企业价值评估, 除要求满足净剩余关系外, 对会计原则和处理方法并无严格的要求, 因而具有广泛的适用性。从已有的文献来看, 大多数研究都集中在未来股票收益和公司价值的未来预测上。
四、结论与展望
企业剩余收益 篇6
一、两个评估模型内涵的比较分析
(一)自由现金流量贴现模型
(1)自由现金流量贴现模型的内涵。自由现金流量贴现模型的出现经历了一个过程,Irving Fisher(1906)指出资本的价值就是未来收入的折现值。Franeo Modiglhni和Mertor Miller(1958)论述了资本结构与公司价值之间的关系,提出了有关资本结构的MM理论,这为自由现金流量折现模型的出现打下了基础。1986年詹森提出了自由现金流量概念,后来拉巴波特(1986)提出了基于企业自由现金流量的估值模型。自由现金流模型的基本表达式为:
其中V为企业价值,n为资产的收益年限,FCFt为t年公司的自由现金流量,r为反映自由现金流量风险的贴现率。在应用自由现金流量贴现模型评估企业价值时一般使用两种基本的模型:一是永续增长模型,一是两阶段增长模型。两阶段增长模型更能反映企业发展情况,因而被广泛使用。两阶段增长模型为:
其中g为固定增长率,表明n年以后公司的自由现金流量程呈固定增长趋势。
(2)自由现金流量的计算。詹森于1986年最早提出了自由现金流量这一概念,其定义为:“公司满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的剩余现金流量。”汤姆·科普兰(1990)阐述的自由现金流量的计算方法是“自由现金流量等于公司的税后净营业利润,即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额)加上折旧及摊销等非现金支出,再减去营运资本追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资”。即:自由现金流量=(税后净营业利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)。科普兰教授提出的这一自由现金流量计算方法在实务界应用较为成熟,因此本文以该计算方法为基准。根据管理财务报表中的分类,又可以把科普兰教授的自由现金流量的计算方法化为:自由现金流量=税后经营净利润-净经营资产净投资(净经营资产净投资=经营性营运资本净投资+净经营性长期资产净投资)。其中税后经营净利润与净利润是不同的,因为税后经营利润指企业生产经营活动带给股东和债权人的所有回报,而净利润只是给股东的回报。
(二)剩余收益模型
(1)剩余收益模型的内涵。Preinreich(1938)提出了剩余收益定价模型RIV,当时这个模型是直接基于股利定价模型而建立的。经由Ohlson(1995)、Feltham和Ohlson(1995)等一系列分析性研究的逐渐发展,才真正确立了剩余收益估价模型RIV的地位。剩余收益模型的一般表达式为:
其中,V0指企业价值,B0代表V0时刻企业的净资产值,Xt指t时刻企业的净利润,r是贴现率。
股利贴现模型存在“股利之谜”(Penman,1992),自由现金流量贴现模型也无法消除“股利之谜”,而剩余收益模型是为了解决“股利之谜”而创造的一种以价值创造活动为基础而不是以价值无关的财富支付活动为基础的价值评估方法。剩余收益模型的运用较难,因此国内有学者对其进行了改进。张人骥、刘浩和胡晓斌(2002)认为现有的企业价值评估模型运用的会计数据很少,所以他们将剩余收益理论和杜邦财务分析体系进行结合构建了全新的剩余价值模型。张人骥等改进的剩余价值模型利用了更多的会计信息,而且计算上更为方便,因此本文将借鉴他们的剩余价值模型的计算来进行企业价值的评估。改进的剩余价值模型为:
其中V0为企业价值,BV0为V0时刻企业的净资产值,ρ为1+贴现率,RIt为t时刻的剩余收益。
在确定T时刻的时候要求剩余收益RI已经稳定了,所以一般而言CVT有三种形式,其数学表达式是:
CV1预测的是T时刻后零剩余收益的“稳定状态”,CV2预测的是在T时刻后一个固定的非零剩余收益,CV3预测的是T时刻后剩余收益以(g-1)的速度稳定增长。其中g是稳定增长率。具体采用哪个持久价值CV的计算方式,要视公司的发展前景不同而定。
(2)剩余收益的计算。本文采用张人骥、刘浩和胡晓斌(2002)结合杜邦分析体系改进的剩余收益的计算方法。剩余收益的计算方法如下:
其中,RIt为t时刻的剩余收益,MOSt为销售利润率,ATOt为资产周转率,EMt为权益乘数,St为t期的销售收入。
(三)两个模型的利弊比较
自由现金流量贴现模型,自由现金流计算时没有采用大量的会计数据,因此在计算自由现金流时不会受到会计方法的影响,但是自由现金流量贴现模型不能打破“股利之谜”。同时自由现金流模型需要耗费较长的时间,预测者需要对企业的营运情况与行业特点有深入了解,在进行数据估算时具有高度的主观性与不确定性,这样模型可能因数据估算较难而无法采用,若在模型中使用了错误的数据,则无法得到正确的结果,因此该模型的准确性受取值的影响很大。
以往的企业价值评估难以将会计数据与企业价值相结合进行研究,剩余收益模型评估则改变了这种情况,它采用了基本分析的研究方法建模,将会计数据合理融入企业价值的评估中。剩余收益模型主要的问题就是会计数据的真实性问题,会计数据造假在国内外都屡见不鲜,而剩余收益模型完全依赖于会计数据,一旦会计数据不真实就会影响到评估结果,这样不能够给相关使用者提供准确的信息。
自由现金流贴现模型是实务界使用的主流模型,应用的最为成熟,但是在预测和估计参数的时主观性很大,容易造成结果不准确。剩余收益模型依赖会计数据,会因为会计数据的不真实而造成结果不准确。二者皆有优点,同样存在着缺陷,但从以上的介绍可以知道剩余收益模型是适用的。
二、两个评估模型的案例比较分析
(一)青岛海尔案例公司简介
本文选取传统行业制造业中的青岛海尔作为样本进行两种模型的企业价值评估。因为制造业是发展时间长,发展较为成熟的行业,选择制造业企业作为案例有助于行业的了解与预测。青岛海尔创立于1984年,经过30年创业创新,从一家资不抵债、濒临倒闭的集体小厂发展成为全球家电第一品牌,发展时间长,发展稳定且势头较好,在模型的参数预测与选取上面有利,因此选择青岛海尔作为案列对象。
(二)青岛海尔公司价值计算
本文选择卡普兰教授的模型来计算自由现金流,即自由现金流=税后经营净利润-净经营资产净投资,并利用两阶段模型来计算青岛海尔在2009年12月31日的企业价值。选择张人骥等(2002)推导的计算企业价值的模型来计算青岛海尔在2009年12月31日的企业价值。选择计算2009年12月31日的企业价值,而没有选择计算近期的企业价值是因为本文不是致力于计算青岛海尔的企业价值,而是希望通过两种模型计算的企业价值的比较,分析剩余收益模型是否适用于计算我国企业的价值以及两种模型的优势。计算企业2009年12月31日的价值可以避免对以后的五年数据进行预测,只需要预测五年后的数据,而青岛海尔是个发展较为稳定的企业,这样数据预测较为准确。本文分别使用两个模型计算出青岛海尔的企业价值,再将两个模型的预测值与企业2009年12月31日的股票市场价值(股票收盘价/当时的总股数)进行比较。这也是国内外研究中常用的方法。
两个模型计算企业价值时需要对参数进行估计与预测,参数估计与预测值如表1:
本文估计青岛海尔的2014年以后的自由现金流和剩余收益的增长率保持恒定的增长率3%,这是个相对保守的估计值。股权成本采用资本资产定价模型:R=Rf+β(Rm-Rf)。其中Rf为无风险收益,本文采用五年期国债利率4%。Rm采用了2000-2009年间的上证指数算出的平均年收益,计算值为14.79%。β值通过对2000-2009年间青岛海尔的每日个股回报率与上证指数计算的每日市场收益率进行回归得出,计算值为0.46。
如表2所示,根据两阶段模型计算出青岛海尔的企业价值为112787939140.25元,除去负债的价值,股权价值为104043025652.81元。
如表3所示,根据张人骥等(2002)的剩余收益模型算出青岛海尔的企业价值为69760915494.72元。
2009年12月31日青岛海尔的股票收盘价为24.79元,同时青岛海尔的总股数为1338518770股,所以青岛海尔的股票市场价值为33181880308.30元。
通过对自由现金流模型和剩余收益模型计算企业价值与股票市值相比较,可以看出:(1)剩余收益模型计算的数值更接近股票市值,说明剩余收益模型对股票市值更具有解释力,这也说明了剩余收益模型是可以应用于我国企业价值评估的。(2)自由现金流模型估计会对企业的价值过分高估,在资本市场有效性逐步变强的情况下,选择剩余收益模型来评估企业价值更可靠。(3)对于青岛海尔企业本身,其价值在股市中被低估了,因为即使剩余收益模型的评估值,都要高出其股票市值一倍,这也说明了,我国资本市场的不完善性,企业的有关信息不能得到很好地传递。
三、结论
本文通过对自由现金流量贴现模型和剩余收益模型的介绍与比较,了解了两个模型的发展以及计算方法,同时分析了二者的优缺点,得出了剩余收益模型是适用于我国企业价值评估的。接着本文选择青岛海尔作为案例计算出了两个模型在2009年12月31日的股权价值,并将其与当时青岛海尔的股票市值进行了比较发现:相比较而言剩余收益模型评估的股权价值更接近当时的股票市值,自由现金流贴现模型有高估企业价值的可能性。但是二者的评估值都大于当时的股票市值也说明,青岛海尔的企业价值当时在市场上市被低估的,同时也证明了我国资本市场的效率有待提升。因此,随着我国资本市场的完善,笔者建议可以在实务中采用剩余收益模型进行企业价值评估。但是,目前我国关于剩余收益模型的研究太少,本文也没有就剩余收益模型的应用提供建议,这是需要继续努力的地方。
摘要：资产评估机构在对公司进行企业价值评估时基本采用成本法和收益法,而收益法评估中自由现金流量贴现模型是使用最多,也是最成熟的。国外的文献研究发现剩余收益模型评估具有较强的股价解释力,那么在我国剩余收益模型是否同样有效值得探讨。本文在比较分析两个模型的基础上,以青岛海尔公司价值评估为例进行检验,发现剩余收益模型评估的企业价值更接近股票市值。
关键词：企业价值评估,自由现金流量贴现模型,剩余收益模型,股票市值
参考文献
[1]张人骥、刘浩、胡晓斌:《充分利用会计信息的企业价值评估模型—RIR模型的建立与应用》,《财经研究》2002年第7期。
企业剩余收益 篇7
当前项目投资决策指标有:投资利润率、净现值、内含报酬率、现值指数、投资回收期等。但以笔者多年的房地产财务管理经验来看, 这些财务指标没有综合考虑从项目启动拿地开始到项目全部清盘结束的时期、折现、股东权益及资本成本 (投资者必要报酬率或机会成本) 因素, 不能真实反映投资者的切身利益, 也不便于不同项目的横向比较, 可能造成投资决策失误。实际工作中, 笔者用的是“年折现权益报酬率与年折现剩余收益率”两个核心指标作为项目投资取舍的判断依据。
一、年折现权益报酬率
年折现权益报酬率=折现股东权益报酬率/投资回收期=净利润现值/ (股东权益现值*投资回收期) 。净利润现值是将每年的净利润按资本成本 (或投资者必要报酬率) 折现为投资初期的现值。股东权益现值是将股东权益按资本成本 (或投资者必要报酬率) 折现为投资初期的现值。
股东权益报酬率 (或净资产收益率) 是杜邦财务分析体系中最核心、综合性最强的指标。股东权益报酬率=净利润/股东权益。但它没有考虑整个项目投资回收期和折现因素。
例如:建华房地产公司注册资本8000万, 于2011年初以1亿元竞拍到A市某地块, 准备开发一个7万方的商业综合体项目, 后因土地并宗、拆迁补偿、规划证等事项未解决, 一直拖到2015年初才准备正式开工。在开工前公司决策层对整个项目进行了投资分析。经测算, 项目总投资 (不含税) 3.8亿, 预计待售物业于2018年底全部清盘, 税前总销售收入4.5亿 (含自持物业租金收入在2018年底的现值) , 净利润3473万, 净利润现值1620万 (为待售及自持物业每年的净利润按资本成本10%折现为2011年初的现值) , 根据杜邦财务分析体系中的核心指标, 股东权益报酬率=净利润/股东权益=3473/8000=43.4%, 决策层认为投资报酬率高达43.4%, 决定实施该投资方案。
然而, 投资者关心的是投资时点的年折现收益率, 即年折现权益报酬率。该项目从2011年初开始投资, 到2018年底收回投资, 时间跨度为8年, 尽管股东权益报酬率为43.4%, 但年折现权益报酬率=净利润现值/ (股东权益现值*投资回收期) =1620/ (8000*8) =2.53%, 还达不到银行定期存款利率。也就是说该项目的投资者于2011年初投资8000万, 8年中每年的回报率只有2.53%, 还不如把钱存到银行或做更高收益的投资。
所以, 股东权益报酬率指标在实际工作中有待优化, 目前年折现权益报酬率可作为项目投资决策的核心指标之一。
二、年折现剩余收益率
年折现剩余收益率=剩余收益现值/ (股东权益现值*投资回收期) =年折现权益报酬率-投资者必要报酬率 (或机会成本率) 。
剩余收益=净利润-投资者最低收益, 即从公司净利润中扣除股东权益按规定 (或最低) 的收益率计算的投资收益后的余额。
投资者必要报酬率 (或机会成本率) 是指用于该项目投资所占用的资金而丧失的用于其它投资机会的潜在收益率。资金使用都有成本, 为使投资者放弃其现有的货币投资机会及其价值, 必须付出一定的代价, 资本成本 (投资者必要报酬率或机会成本率) 便是这一代价。这一代价可以是银行贷款利率, 也可以是其他投资报酬率。投资者必要报酬率是投资者在正常情况下每年都能固定收到回报的年化收益率。它可以作为折现率, 用于房地产公司待售物业及自持物业的每年净利润及股东权益的折现并得出年折现权益报酬率, 进而做出投资取舍的决策。
承前例, 建华房地产公司投资商业综合体项目的年折现权益报酬率为2.53%, 假定投资者必要报酬率为10%, 那么年折现剩余收益率=年折现权益报酬率-投资者必要报酬率=2.53%-10%=-7.47%。年折现剩余收益率为负数, 说明该投资方案不可行, 那么就不应投资或及时转让该投资, 从而继续保留原来的固定报酬率为10%的项目, 或将资金投到年折现剩余收益率为正数并且更高的优秀项目上。
三、年折现权益报酬率与年折现剩余收益率的运用
承前例, 假如建华房地产公司用年折现权益报酬率与年折现剩余收益率两个指标对该商业综合体项目进行投资分析决策。做出表1:
单位:万元
该表分普通住宅和商业两种业态, 商业又分待售和自持两部分;层高系数面积=建筑面积*层高比例, 住宅的层高为3米, 层高系数为1, 商业为6米, 则层高系数为2;收入中自持商业为未来每年租金以投资者必要报酬率10%折现到2018年底的年金现值;净利润现值为待售及自持物业每年净利润按资本成本10%折现为2011年初的现值;权益现值8000万按各业态所占层高系数面积分摊。