中短期视角（精选5篇）
中短期视角 篇1
一、“房地产崩盘”的量化界定
关于房地产崩盘的界定标准, 由于房地产交易的特殊性, 显然不能直接借鉴“单日或数日累计跌幅超过20%”的标准。结合中国股票指数 (上海证券交易所) 从6000多点逐渐下跌到2000多点, 下跌幅度66%以上, 依然没有被一致性地公认为“崩盘”的先例, 中国的“房地产崩盘”, 在数量上, 可以采用以下标准:房地产价格在整体上下跌50%以上且卖不出去, 不知道要跌到何时。
依照此标准, 我们认为, 在3~5年的中短期, 中国房地产市场在局部的少数城市有“崩盘”的可能, 但在总体上、长期中, 房地产崩盘的可能性很小。
二、中短期视角:中国房地产市场存在整体下调、少数城市接近于崩盘的可能
(一) 房地产供给过量的自然结果
2012、2013年全国房价大幅上涨, 提升了开发商的心理预期, 开发商纷纷大举拿地。据统计, 全国300个城市2013年的土地出让金收入总额达3.13万亿元, 同比增加50%, 其中, 北上广深4个一线城市2013年土地出让金超过了5000亿元。于是, 房地产供给量在迅速增加, 而在一些二三线城市, 由于外来人口不足, 且本地居民购房需求逐渐减缓, 房价自然出现滞涨, 有的开始下跌。
(二) 房地产周期规律发生了作用
多年来, 由于多种因素的综合作用, 房价持续上涨, 已到一个周期的高位, 高价格挤出了有效需求, 使需求萎缩, 房价存在下跌的势能。
(三) 政府对购房贷款的严格控制政策发生了作用
2013年6月30日之后, 中国信贷增长在减缓, 购房贷款额度全面紧张, 使购买者对于房地产市场需求下降。
(四) 限购政策排除了部分有效需求
2010年以来, 政府一直实施限购政策, 能够控制谁可以买房, 排除了一部分有效需求。
(五) 利率水平的上升抑制了资产价格的上涨
当前中国整体利率水平大幅提升, 上海银行间同业拆放利率6月期至1年期交易品种, 自2013年底至今一直保持5%左右高位。当前个人购房已基本无法享受到利率优惠, 在个别地区个别银行甚至将首套房贷利率上浮5%。利率水平的上升抑制了房地产需求。
(六) 资金流出增加, 减少了国内需求
随着欧美经济的好转, 部分资金流出, 对国内资产价格造成了冲击。特别是, 中国居民投资购买国外资产的现象呈上升趋势, 据邦瑞房地产公司 (英国最大的房地产开发商) 2012年的财务报表显示, 该公司在伦敦新建住宅市场占有率约为60%, 而该公司2012年全年卖给中国业主的住宅达到2250套, 占公司年度销售总量的15%。
(七) 汇率贬值对中国资产价格形成冲击
中国资本回报率的下降使得投资者对人民币汇率贬值的预期增强。2014年初至今, 人民币兑美元汇率已从6.044贬值至6.2左右, 贬值幅度达2.58%。新增外汇占款的大幅下降, 对国内资产价格形成较大冲击。
因此, 在局部地区、少数城市, 在3~5年的窗口期中, 房价跌幅有可能超过30%, 甚至50%。但这样的城市所占比重较低, 不可能全国所有地区房价都出现大幅度调整。
三、长期视角:中国在整体上的房地产需求潜力依然很大, 房地产崩盘属于小概率事件
有一些学者认为, 中国目前的房地产市场情况, 与1989~1994年的日本“惊人的相似”, 于是由此得出中国房价将像日本一样持续20年下跌的结论。但这只是一种表面的比较, 本文也结合日本的情况, 从多方面进行深入考察。
在长期中, 中国产生持续性的房地产需求的动能依然存在, 还有较大潜力。支撑长期房地产需求的因素主要有以下几方面。
(一) 中国经济增长依然存在巨大空间
从中国经济发展趋势来看, 与1989年的日本有着巨大的不同。1989年, 日本人均GDP已经接近于美国, 当时日本的人均GDP是美国的80%, 增长空间已很小, 而中国目前人均GDP只占美国20%左右, 中国有很大的增长空间。虽然, 中国的增长率已从10%以上回归到7.5%左右的“常态”, 但依然是全球经济增长率中的较高水平。持续的7%以上的经济增长, 足以支撑对房地产的长期需求。
(二) 居民可支配收入将不断上升
居民的可支配收入, 是家庭购房、投资、消费的主要来源。居民人均收入水平高低决定了市场购买力的大小, 居民的可支配收入是影响房产需求的主要因素。对于房产地来说, 当居民的收入增加时, 就会增加对房地产的需求;相反, 就会减少对房地产的需求。
国家统计局数据显示, 全国城镇非私营单位就业人员2013年平均工资51474元, 同比名义增长10.1%, 扣除物价因素实际增长7.3%, 虽然增速略低于GDP增长水平, 但保持了城镇收入持续上升的趋势。
在国家刺激内需的政策环境下, 长期中, 居民收入将继续稳步增加, 这对房地产需求继续产生正向影响。
(三) 城市人口将继续增加
人口结构和数量是衡量房地产需求的重要指标, 直接预示着房产需求的规模和增长速度。
在总量方面, 国家统计局第六次全国人口普查结果表明, 2010年11月1日, 中国大陆总人口共13.397亿, 与2000年第五次全国人口普查相比, 十年增加7390万人, 增长5.84%, 年平均增长0.57%。
同时, 在结构方面, 城市的发展, 继续吸引农村人口涌入城市。现有的6.6亿多城市人口中已有2.3亿多农村人口, 开始逐渐形成了一定的购房需求。中国社科院2012年9月发布的《2012中国中小城市绿皮书》显示, 2011年中国城镇化率已经达到51%, 按照目前发达国家平均70%的城市化率 (日本的城市化率达76.7%) 计算, 未来20年中国仍有发展的空间。因此中国城镇人口还将增加2.7亿人左右。现在和未来, 从农村进入城市的总人口约为5亿人。按照房地产需求的粗略估算方式, 假设这部分人所在家庭中, 从现在到将来, 只有30%的家庭逐步具有购买力, 每个家庭的平均人口是3人, 每个三口之家平均住房需求量为100平方米, 则可预期的对住宅 (不包含对写字楼、商铺等房地产的需求) 的需求量为: (5亿人/3人) *30%*100平方米=50亿平方米, 而其他70%的人口 (3.5亿人) 则存在对出租房的巨大需求;再保守一些, 假设只有10%的家庭在现在和未来具有购买能力, 在长期中, 住宅需求量 (不包含对写字楼、商铺等房地产的需求) 也将为16.67亿平方米。同时, 90%的人口 (4.5亿人) 将产生对出租房的巨大需求。这里还没有考虑4.3亿城市户籍人口的改善性住房需求和无房户的刚性需求。可见, 在城市化进程中, 中国还有巨大的房地产需求。
(四) 地方政府推动房地产价格上涨的意愿和能力在长期中依然存在
1994年中国分税制改革有效解决了当时中央财政困难问题, 但却带来了地方政府“财权”与“事权”不协调问题。土地出让金逐渐演变成为弥补地方财力不足的有力保障, 但却带来地方政府的土地财政依赖。地方政府为保证财政收入, 在抑制房价上涨问题上缺乏根本动力, 但在维持房价上涨方面却不遗余力。这种机制的改变, 要依赖于国家财政体系的改革。而国家财政体系的改革, 有一个长期的过程。
(五) 中国政府拥有刺激房地产需求的较大政策空间
日本房地产泡沫破裂前, 政府并没有对商业银行采取有效措施, 没有进行引导监管, 而中国政府对银行和企业有较强的控制力, 能够引导资金流向, 中央和地方政府一直出台相关政策打压房地产泡沫。
在客观上, 中国政府在调控房地产需求方面, 掌握着多方面的政策工具。例如, 当房地产价格全面下跌时, 政府就可以暂缓实施房产税政策和房地产统一登记制度;当经济增长处于下限时, 政府可以适度增加基础设施的投资, 这对资产价格形成一定支撑;房价下跌幅度过大时, 中央和地方政府可以逐渐放松限购政策, 激活部分有效需求;如果房地产的购买力严重不足, 中央政府将会放松对房地产贷款额度的限制, 甚至对贷款给予优惠。
因此, 政府目前实施的一系列房地产控制政策, 也给未来的关于激发房地产需求的政策留下了空间, 只要放松一些方面的管制, 就能够激发巨大的房地产需求。
(六) 大城市的优质资源聚合功能支撑着持续性的房地产需求
从全世界来看, 由于现代科技特别是交通、通讯技术的发展, 使大城市有利于聚集和分享各种优质资源, 这就形成了城市发展的规律之一———大城市聚集的资源越多, 年轻人的机会越多, 年轻人更愿意到大城市工作, 使得大城市的规模越来越大, 扩张速度甚至超过小城镇。不断增加的大城市人口, 支撑着持续性的房地产需求, 使房地产价格维持在较高位置上。
四、结束语
根据“崩盘”的本义, 在数量上, 房地产崩盘可以采用以下界定标准:房地产价格在整体上下跌50%以上且卖不出去, 不知道要跌到何时。相关因素的累积使房地产价格维持阶段性的向下调整。在中短期, 中国房地产市场存在整体下调、少数城市接近于崩盘的可能。但在长期中, 中国在整体上的房地产需求潜力依然巨大, 房地产崩盘属于小概率事件。
摘要：为了分析中国房地产市场崩盘的可能性, 文章从“房地产崩盘”的量化界定入手, 分别从中短期和长期及局部和整体的视角进行考察。文章的结论是, 根据“崩盘”的本义, 在数量上, 房地产崩盘可以采用以下界定标准:房地产价格在整体上下跌50%以上且卖不出去, 不知道要跌到何时。在中短期, 相关因素的累积使房地产价格维持阶段性的向下调整, 中国房地产市场存在整体下调、少数城市接近于崩盘的可能。但从长期来看, 中国整体上的房地产需求潜力依然很大, 房地产崩盘属于小概率事件。
关键词：房地产崩盘,中短期视角,长期视角
参考文献
[1]曹振良.房地产经济学通论[M].北京:北京大学出版社, 2003.
[2]陈淼峰, 陈龙乾.宏观调控对房地产价格的影响分析[J].经济学家, 2005 (02) .
[3]高鸿业.西方经济学 (微观部分) (第5版) [M].北京:中国人民大学出版社, 2010.
[4]贺胜兵.我国房地产价格若干影响因素的实证研究[D].华中师范大学, 2006.
[5]毛广雄, 谭峰.灰色系统分析应用——预测上海房地产市场需求量变化并对其影响因素做关联度分析[J].数学的实践与认识, 2005 (02) .
[6]沈悦、刘洪玉.住宅价格与经济基本面:1995~2002年中国14个城市的实证研究[J].经济研究, 2004 (06) .
[7]王蕾, 赵岩.中国城市房价上涨的财富效应分析[J].价格月刊, 2011 (05) .
中短期海外收益难胜A股 篇2
全球的各个市场之间虽存在联动性，但热点转换、区域轮动的规律也是较为明显的。若能有效地在全球进行配置和及时调整，确实有可能有效分散A股作为单个市场的风险，提高中长期收益。
但从上一篇已作分析的港股市场，以及下文即将分析的新兴市场、成熟市场(除港股市场)，可以发现中短期内全球不同市场的投资价值是有一定差异的。
亚太新兴市场(除中国大陆)
据JP Morgan和Morningstar统计，2006年及2007年上半年大部分亚太市场表现领先，摩根斯坦利亚太市场指数2006年和2007年上半年分别上涨29.80％和16.88％。特别是“金砖四国”之一的印度市场，2002～2006年年均投资收益达68.81％，远超中国股市10.20％的年均收益率。2007年上半年印度市场仅上涨5％，落后于市场预期，甚至落后于大部分成熟市场。
基于独有和可持续的亚币升值、高成长、高股息、低估值和流动性充裕5重优势，以及中国和印度等自身需求的快速成长，预计美国次级债危机很难改变亚太股市的根本趋势，中短期内亚太新兴市场的多头格局仍将持续。Morningstar对全球基金经理的调查也显示，亚太仍是其最为看好的新兴市场。
东欧市场
东欧近年来的表现丝毫不逊色于亚太市场，摩根斯坦利东欧市场指数2006年上涨28.99％，2007年上半年上涨16.68％。唯作为“金砖四国”之一的俄罗斯市场2007年上半年下跌了1.31％，表现几乎落后于所有新兴市场和大部分成熟市场。
但过去5年的过快攀升，使人们担心东欧市场中短期内可能出现下跌。俄罗斯2007年上半年的糟糕表现在今后还可能延续，能源价格的成倍下跌和民众对普京总统连任的担忧是重要原因。
拉美市场
拉丁美洲市场表现更是优异，摩根斯坦利拉丁美洲市场指数2006年上涨39.30％，2007年上半年上涨25.23％，其中“金砖四国”之一的巴西，16年期平均年投资收益高达59.58％，高于中国股市20.95％的水平。墨西哥和智利也表现突出。
根据Mornstar对全球基金经理的调查，拉丁美洲特别是巴西依然被认为是最有潜力的市场之一。不过拉美股市也存在和东欧股市相似的问题，即上涨速度过快，如巴西股市6年内上涨了7倍，这使其后市存在大幅调整的需求。
美国市场
美国股市虽正被影响尚不明朗的次级债危机困扰，但近年走势中规中矩。美国S&P500指数2006年上涨13.62％，2007年上半年上涨6.01％。不过次级债问题仍像一把达摩克利斯之剑悬于美国股市头顶，其影响的最终明朗还需要一段时间，很难想象在此期间美国股市能有大幅上扬的表现。
西欧市场
据JP Morgan和Morningstar统计，欧洲股市过去3年年均上涨25％(依MSCI欧洲指数计算)，和大部分新兴市场相比并不逊色。这得益于欧元强劲、全球经济增长和欧盟东扩。其中，欧元对美元升值为MSCI欧洲指数的升幅贡献了5个百分点；欧洲跨国公司通过外包转移到产业链的最高端，使竞争力得到改善；低利率引发的并购和欧盟扩张引起的产业转移，使生产成本降低。
目前，西欧的众多股票估值比前几年有所提高，但依然比美国便宜；欧元继续走强等因素，有望使西欧市场的上涨格局在中短期内仍得到维续。但西欧经济对全球景气依赖度较高，美国次级债危机、东欧经济增长速度减缓、全球经济波动等因素给西欧经济和股市带来了不确定性。
日本市场
和其他成熟市场相比，日本股市2006年以来表现令人失望，日经225指数2006年仅上涨6.92％，2007年上半年上涨5.31％。日元对美元贬值，投资者对经济形势缺乏信心，并购开展困难，小盘股表现低靡，再加上与正受次级债影响的美国市场联动性强，使人们很难期望日本股市中短期内会有上佳表现。
从对各新兴市场、成熟市场和港股的分析中，可看出由于全球性的热点转换、区域轮动规律的存在，在长期中通过QDII进行全球配置，确实有助于规避A股作为单一市场的系统性风险。
中短期视角 篇3
(一) 从微观向宏观审慎监管的转变具体包括:
(1) 宏观审慎监管的历史发展。宏观审慎监管是指宏观金融管理当局从宏观的、逆周期的视角采取措施, 为防范由金融体系顺周期波动和跨部门传染导致的系统性风险, 维护货币和整个金融体系稳定的监管模式。国际清算银行早在20世纪70年代就提出的类似观点, 可以说是宏观审慎监管的雏形。20世纪80年代以后, 宏观审慎监管一词广泛出现在金融文献和公开的文件中。2000年9月21日, 时任国际清算银行总裁Crockett先生在一篇演讲中首次对这个概念进行了界定。2003年, Claudio Borio首次提出了金融监管的宏观审慎。全球金融危机爆发以来, 主要经济体和国际组织都在积极探索拓展新的宏观调控和系统风险管理工具, 比较有代表性的就是宏观审慎管理。宏观审慎监管理念被普遍接受并进一步得到强化。
(2) 宏观审慎监管与微观审慎监管之比较。宏观审慎监管包含两个层面:一是特定时间内风险如何在金融体系内传播, 即横向层面。横向层面的关键问题是如何处理金融机构间共有且相关的风险。二是整体风险如何随时间推移累积, 即时间层面。时间层面的关键问题是系统性风险如何被金融体系内部以及金融体系与实体经济间的相互作用所扩大, 即顺周期性。宏观审慎监管与微观审慎监管的区别主要是监管目标以及由此而采取的监管措施不同。前者侧重整体性, 即对金融机构的整体行为以及金融机构之间相互影响力加以监管, 防范由单个金融机构的行为累积引起的内生性系统风险, 维护金融系统的整体稳定性。后者强调单一性, 即对单一金融机构的稳健经营和风险偏好的监管, 风险的性质主要是外生性的。微观审慎监管机构难以有效识别金融风险之间的相关性, 甚至无力管理跨机构和跨行业的风险蔓延。因此, 宏观审慎监管对于维护一国甚至国际金融体系安全都具有重要意义。
(二) 宏观审慎监管提出的背景及必要性主要包括:
(1) 金融经济一体化、全球化发展, 增加了系统性金融风险在全球蔓延的可能性。商品、服务、资本的全球化、一体化进程的加剧, 使系统性风险不再局限于一地, 加速了在全球的“传染”。传统的微观审慎监管金融机构间的共同风险暴露被认为是没有联系的, 系统性风险的监管缺失, 宏观审慎监管的必要性不言而喻。
(2) 金融创新促使金融体系愈加复杂, 场外交易系统性风险加大。世界范围内的金融创新活动极大地改变了金融业的面貌, 甚至改变了金融机构和金融市场的经营模式和运行特点。金融衍生产品交易链散布全球, 资金巨大, 但很多都在场外交易, 监管机构无法评估到巨大的潜在系统性风险。
(3) 金融危机频发, 特别是美国次贷危机演变为全球性金融危机带来的反思。危机爆发时, 金融市场流动性枯竭, 依靠金融市场短期融资无法维持, 流动性问题危及众多金融机构, 流动性风险易引发系统性危机。
(4) 金融体系中顺周期性制度安排, 加剧金融市场动荡。对价值和风险的认识与风险承担的意愿, 都会随着经济的变化上下波动, 金融机构也越来越地依靠模型进行风险管理, 微观层面趋同操作, 降低了异质性, 产生顺周期现象。这些顺周期现象会与实体经济相互作用, 放大经济波动, 加剧金融市场动荡。
二、短期国际资本流动特点
(一) 数量巨大并呈快速增长态势
近年来, 短期国际资本在各种形态国际资本流动总量中的比重不断增加, 据国际货币基金组织估计, 目前活跃在全球金融市场上的短期存量资金在72 000亿美元以上。可见短期国际资本流动的数量巨大并呈快速增长态势。
(二) 形式多样, 流动频繁
一方面是短期国际资本本身形式复杂多样, 一般包括:贸易性、套利性、投机性、避险性等类型;另一方面是其流动可以借用的工具复杂多样, 不但包括货币现金和银行活期存款, 而且还包括货币市场上的其他各种信用工具, 如各种短期证券和票据等。国际短期资本在不同经济体之间借助各种工具, 在不同币种与资产之间频繁地流动和转换。
(三) 虚拟性资本流动增多, 投机性强
现实中巨大的外汇交易中, 其实只有很少是用以满足贸易和直接投资需要的。虚拟性资本流动不以生产、贸易等经济活动为基础, 脱离实质性经济活动, 投机性强。目前, 虚拟性资本流动在规模上已远远超过实质性资本流动, 并成为国际资本流动的主体, 也逐渐构成全球经济不稳定的重要根源之一。
(四) 政策性与市场性并存
一方面, 各国政府所采取的经济政策如利率、汇率政策对短期国际资本流动都会产生较大的影响。例如一个国家的利率相对提高时, 国际资本就会流入该国;反之则流出该国;又如, 一个国家没有外汇管制或者采取较为宽松的外汇管制时, 也容易引致短期国际资本流动。另一方面, 短期国际资本在流通过程中真正遵循“市场原则”, 哪里利润高就往哪里流动。即使没有行情, 也会人为制造利多利空的消息, 哄抬或打压某国或某区域的货币, 造成区域或全球范围内汇率贬值货币追逐汇率升高 (或坚挺) 货币, 造成资本流动现象。
三、短期国际资本流动现状分析
(一) 金融危机背景下欧盟与新兴国家短期国际资本大规模流出具体表现在:
(1) 金融危机导致全球金融市场流动性枯竭, 业务大规模收缩。由美国次贷危机引发的全球性金融危机造成了国际金融市场持续动荡, 国际市场价格剧烈波动。市场流动性收缩, 目前国际大宗商品价格短期内快速大幅下跌, 短期资金从新兴市场中大量撤出。
(2) 美元走强, 非美元货币贬值预期。欧盟部分国家近期出现的债务问题引发欧元疲软, 美元相对欧元走强。从全球资本流动来看, 欧元区和新兴经济体金融市场表现较差。受到市场避险情绪主导, 国际资金纷纷流向美国以避险, 致使各国短期国际资本大规模流出本国。
(3) 跨国集团为求自保, 纷纷甩卖海外资产, 套现应对危机, 防范财富缩水, 导致国际热钱大规模流出。多年来欧美资本市场不断将资金投向新兴国家, 为了弥补亏损, 缓解资本充足率压力, 目前正在将资金撤回国内。
(4) 机构投资者中“羊群效应”明显。支付的外部性使某一代理人采取某项投资的收益与其他代理人采取同样行动的收益正相关, 他们的行动趋于一致;委托代理关系使经理们在信息不完全的条件下倾向于“随大流”, 以避免因行动错误而使其声誉受损;信息的梯式连接使后行动的代理人可以从先行动的代理人那里得到提示, 并采取跟进的做法。
(二) 我国短期国际资本大规模流入
近年来, 我国的国际资本流动曾先后经历了“流入 (1994年~1997年) ——流出 (1997年~2000年) ——流入 (2001至今) ”三个阶段。从短期国际资本流动来看, 主要是维持大规模流入的态势。
(1) 随着经济、金融的开放程度迅速加深, 我国资本项目管制有所松动。减少了对资本项目交易的限制, 从而使短期国际资本有了大规模涌入的条件。
(2) 国际短期资本的逐利性和安全性必然要求其流向经济发展速度较快并且经济环境稳定的国家。我国近年来G D P始终保持8%以上的良好增长态势, 因此良好的宏观经济形势吸引大量的国际短期资本流入我国。
(3) 利率与汇率因素。目前我国实行稳定的汇率政策, 人民币币值的稳定给投机者增加了不必担心汇率风险的信心。另外, 当人民币利率高于美元利率时, 资金就会为了获得两国间的利差而流入;而资本流入又增加了人民币升值压力, 人民币升值就能使套利资本可以获得利差和汇差双重收益。
四、短期国际资本流动过快的影响
(一) 短期国际资本流动过快产生的总体影响
主要包括: (1) 对经济发展的影响。主要表现在:对外汇市场的影响, 加剧汇率变动;对证券市场的影响, 使股市波动剧烈;对生产领域的影响, 使企业资金链断裂。 (2) 对宏观调控的影响。国际资本流动为一国宏观调控带来了新的手段, 也增加了调控困难, 当资本流动国内与政策调控目的反向时, 会使货币财政政策无效;当资本流动与政策调控目的同向时, 会使政策效力和时滞更难以把握。
(二) 短期国际资本大规模流入对我国经济产生的影响主要表现在:
(1) 造成人民币升值压力, 人民币汇率机制形成受阻。短期国际资本大规模流入我国给人民币升值带来压力, 在国际市场中表现为人民币预期汇率与人民币基准汇率之间的差距越来越大。2005年人民币升值2%之后, 仍一直保持升值预期, 承受越来越大的升值压力, 也致使了渐进式的汇率机制形成受阻。2012年5月2日, 人民币对美元汇率中间价首次升破6.27, 并连续第三个交易日创出2005年汇改以来新高。因此, 只要人民币升值幅度没有达到市场预期水平, 国际短期资本流入的态势就不会改变, 而且又进一步推高升值压力。目前已经形成了一种“人民币升值预期——套汇国际短期资本流入——外汇供给增加——人民币升值压力增强——人民币升值预期增强”的恶性循环。
(2) 加剧股市波动的幅度, 并增加了其潜在压力。越来越多的短期国际资本偏好投向流动性好, 收益高的金融证券市场, 而非投资实业。2006年初到2007年11月, 我国股市牛市不断, 股指从1180点一直涨到6124点, 涨幅高达419%。短期国际资本的涌入是其非常重要的因素。2007年11月, 股市开始下跌, 在此期间大量热钱获利后撤离, 加剧了股市下跌的趋势。而在2008年我国相继颁布一系列救市措施之后, 大量国际游资再次涌入股市。短期国际资本的大规模快速流动增加了股市的波动性, 并增加了其潜在的压力。
(3) 房价虚高, 资产泡沫堆积严重。我国房地产开发中, 开发商自有资金很少, 主要是以银行融资为主, 房地产开发商融资成本加大, 这就为国际短期资本进入我国房地产市场提供了更多的机会。大量国际游资涌入房市投机炒作, 形成了房地产市场的虚假繁荣, 房价虚高现象严重。这种虚假繁荣使我国房地产市场资产泡沫堆积, 一旦出现短期国际资本的大量抽逃, 就有可能导致房地产市场的崩溃, 直接导致国民财富的缩水和信贷规模的紧缩, 对经济的可持续发展非常不利。
(4) 外汇储备过量, 消融了宏观调控的效果, 增加了操控难度。短期国际资本过度投机违背货币流通规律, 会造成国际收支失衡。持续增长的外汇储备, 使巨额外汇占款压力越来越大, 给央行对当前经济调控带来很大难度。一方面, 如果外汇储备的结构不合理, 币种过于单一, 很容易受到外币汇率波动的影响, 从而增加了因外币贬值而造成损失的风险;另一方面, 过量的外汇储备还会增加通货膨胀的压力, 使宏观调控的有效性降低, 并进一步增加其操控的难度。
五、宏观审慎视角下短期国际资本流动的监管对策
(一) 宏观审慎视角下加强金融监管的国际合作
在经济金融全球化的背景下, 短期国际资本流动的监管难度增大。资金的全球流动以及越来越多的机构跨国经营, 对金融监管国际化的要求也日益凸显。加强金融监管的国际合作, 需要充分发挥国际货币基金组织、世界银行等国际组织的作用, 制定合理的监管规则, 进行跨境监管, 建立日常协作机制;各国间加强国际合作和信息共享, 将有效地提高对短期国际资本流动过快的监管效用。另外, 目前的国际货币体系对美元的约束乏力, 美国充分地享有了国际储备货币的利好优势, 却没有承担其责任, 对短期国际资本流动过快起了一定的推动作用。所以, 改革当前国际货币体系也是需要解决的问题。
(二) 利用逆周期政策及工具加强监管可以从以下方面着手:
(1) 利用逆周期政策控制短期国际资本流动过快。第一, 货币政策方面:在汇率体制缺乏灵活性的情况下, 短期国际资本大规模地流入就会引起外汇储备增加, 从而造成货币总量扩张, 最终导致总需求膨胀。因此, 可以采取对冲性货币政策措施可以控制资本流入, 其中最重要的手段包括公开市场操作和调整对准备金的要求。第二, 汇率政策方面:为了避免因短期国际资本大规模流入而引起货币扩张, 可以通过名义汇率升值的办法减少外汇储备。但需要注意的是, 名义汇率升值容易损害贸易品部门的盈利性。如果资本流动具有可持续性, 而且实际汇率有持续升值趋势, 非传统出口部门将会面临损失。即使资本流动不具有持续性, 实际汇率也会处于变动的态势。因此, 为了降低因完全浮动而引起的汇率风险以及降低因外汇储备增加而带来的成本, 可以采取有管理的浮动汇率制度加以控制。第三, 财政政策方面:可以采取紧缩性财政政策, 即通过增加财政收入或减少财政支出以, 特别是紧缩公共支出, 抑制社会总需求增长, 从而降低资本流入的通货膨胀效应。
(2) 利用兼具微观与宏观意义的逆周期杠杆率限制。杠杆率=资本/总资产, 可以说是一种兼具微观审慎和宏观审慎目标的政策工具。由于金融机构的杠杆率具有顺周期性, 即:在经济高涨时资产价值高、杠杆率高;在经济低迷时资产价值低、杠杆率低。金融机构的过度投机和高杠杆率是系统性风险发生的重要原因。因此, 逆周期的杠杆率限制有助于防范系统性风险的累积和扩散。
(三) 开征托宾税应对短期国际资本大规模流入
托宾税是通过交易成本的上升来降低全球资本流动性和各国货币汇率波动性的一种税收, 由托宾于1972年首次提出。1978年, 托宾进一步建议, 对于即期外汇交易, 根据其交易规模征收1%的全球统一的交易税, 后来又把这一税率调整为0.5%。1991年托宾提出两极托宾税的构想, Spahn (1995) 加以完善, 建议根据汇率的变动来调整税率:在通常情况下, 实行税率较低的金融市场交易税;在出现投机资本冲击时, 实行惩罚性高税率的金融交易附加税。
我国目前尚未完全实现汇率市场化, 如果以汇率波动做为指标不具备可行性。开征两级托宾税, 可以由国家外汇管理部门根据国内宏观经济状况和人民币升值预期强烈程度, 考虑以国际游资流入规模作为观测标准, 做精确测算, 估算出合适的征税区间和税率。如图1所示, 当短期国际资本流入量在“适度流入量”区间, 即虚线A与B之间时, 属于央行可接受区域, 实施零或较低附加税税率的托宾税 (0~2个基点) , 不会影响合理的资本流动。当短期国际资本大规模流入或政府当局认为流量异常, 即虚线A、C之外的“超量流入I”和“超量流出II”的区域, 并对经济和汇率稳产生一定程度的威胁时, 则实施Á高额附加税 (4~25个基点) , 可以有效实现限制短期国际资本的Á流入。
最后, 必须提出的是, 托宾税只是防范短期国际资本过度流动或规避金融风险的一种手段, 切不可对其过分依赖。而且目前我国开征托宾税还面临一些难题, 可以借鉴智利、新加坡、墨西哥等国家的经验和教训, 也更有助于实际操作。
参考文献
[1]刘仁伍:《国际短期资本流动监管:理论与实证》, 社会科学文献出版社2008年版。
中短期视角 篇4
一、供应链视角下百货零售业的短期财务风险
供应链是一个连接供应商、零售商和顾客并发挥整体功能的网络结构。商业模式的不同决定了企业在供应链中的话语权, 对百货零售业的短期财务风险分析应结合其独特的商业运作模式。
1. 从供应链下游看百货零售业的短期财务风险。
在整个供应链中, 客户是最重要的资源, 掌握了客户资源就掌握了供应链中的主动权。百货零售业与客户接触最为密切, 并充分利用这一优势, 形成了大量的预收账款, 即顾客信用。百货业的预收账款主要来源于售出的购物卡, 购物卡实际上是一种“预付卡”, 百货公司由此获得了一笔数额巨大的无息借款, 形成了稳定的资金来源。这是百货零售业占用下游资金来进行资金运作的方式。
在这种商业模式下, 百货零售业的短期财务风险与其他行业明显不同。基于对客户资源的掌控, 百货零售业的预收账款具有更强的稳定性。首先是存量比较大, 客户基于对企业的信心和享受折扣的吸引, 愿意为企业提供这种信用, 且具有一定的稳定性和持续性。其次是预收账款主要是用供应商的存货进行偿还, 使预收账款直接转为应付账款, 延长了预收账款的占用周期。最后是预收账款的债权主体是大量分散分布的客户群体, 议价能力较弱, 购物卡一般不存在退还现金的情况, 只能在指定商场或超市进行消费, 这样就使得百货公司提前锁定了顾客。因此, 只要企业持续经营, 吸引更多的顾客, 它的预收账款的偿还压力就比较小, 短期财务风险也比较低。
2. 从供应链上游看百货零售业的短期财务风险。
百货零售业的商业模式决定了它采用定期结账的方式对供应商进行付款。对百货零售业来说, 应付账款的形成有两种方式:一是客户与商场现金结算, 之后客户支付的现金在企业中滞留一个结账周期才到达供应商手中, 形成应付账款;二是消费者通过购物卡消费, 使一部分预收账款立即转换成了应付账款。这是占用上游供应商资金来筹资的方式。
这种商业模式同样导致了百货零售业短期财务风险与其他行业的不同。百货零售业企业的应付账款具有以下特殊性:首先, 传统的应付账款是由购进货物产生的, 而百货零售业的应付账款主要是由于销货产生的, 此时顾客已经将现金付给了企业, 应付账款风险比较小。其次, 应付账款占用的天数取决于与供应商约定的结账周期, 百货零售业公司直接面向客户, 因此对于上游企业具有较强的控制力和议价能力, 最大程度利用供应商的商业信用成为了该类企业的重要融资手段。最后一点是, 在这种模式的发展下, 该类行业的应付账款规模会随企业的销售规模同比增长, 形成一部分稳定增长的冗余资金的占用。因此百货零售业的应付账款应有于一般制造业应付账款, 它的偿债压力比较小, 短期财务风险也相应较小。
3. 从企业本身看百货零售业的短期财务风险。
总风险包括经营风险和财务风险。百货零售业的经营风险比较小, 经营过程中占用的资金比较少。一方面, 百货零售业的货物由供应商直接提供, 减少了采购资金的占用和风险。另一方面, 大型商场的柜台往往是出租给供应商的, 销售人员也是由供应商安排, 百货商场只有自己的收银员和楼层经理, 这就大大减少了人员工资支出, 使得固定成本降低。在总风险一定的情况下, 经营风险的降低为财务风险的提升提供了空间。
在这种经营模式下, 该类企业的长期资本结构也有明显的特殊性, 最明显的是企业中短期金融负债和长期负债所占的比例都较低。在该行业经营风险较低的情况下, 申请负债并不困难, 这说明了大部分企业的流动负债就可以满足企业发展的需要, 金融性负债只是在需要的时候才进行利用, 因此该类企业其实有很强的举债能力, 短期财务风险在较大的范围内是企业可以承受的, 其短期风险比其他行业要低。
二、传统视角下财务分析指标的不足
考虑到百货零售业商业模式的特殊性, 用传统的指标进行分析会存在以下问题:
1. 忽略了预收账款的特殊性。
根据上文分析可知, 来源于客户的预收资金的实际占用天数是大于企业预收账款周转期的, 且风险比较小。传统财务分析指标未考虑到百货零售业预收账款的特殊性, 简单地将百货零售业的预收账款的风险等同于一般的流动负债的风险是不合适的。
2. 忽略了流动负债的动态变化。
零售业存在销售的旺季和淡季, 而只以每年末的时点数来反映企业短期偿债能力并不合理。百货零售企业的预收账款和应付账款会形成大量资金沉淀, 且在一定时期内相对稳定, 具有短期债务长期化的特点。只有在动态变化中找到企业的相对稳定状态, 才能真正反映企业真实的经营状况和财务状况。传统财务指标没有考虑到永久性预收账款的存在, 实际上高估了企业的短期财务风险。
3. 未考虑供应链的影响。
百货零售业由于对客户资源的把握, 预收账款和应付账款的稳定性比较强, 其财务风险不同于其他行业。传统财务指标未考虑上下游的影响, 忽略了百货零售业在供应链中的优势地位, 对其财务风险的评价并不准确。
因此, 本文认为有必要修正百货零售业的财务指标, 更合理地反映其财务风险水平。
三、基于供应链视角的百货零售业短期财务风险指标修正
1. 永久性预收账款与临时性预收账款的划分。
百货零售业的预收账款主要是出售购物卡形成的, 具有特殊性, 有一部分预收账款会沉淀下来形成企业永久性的资金来源, 风险比较小。应将预收账款中永久性占用的部分分离出来, 归入长期项目中, 而其他随经营周期变化而变动的部分才属于短期偿债能力考虑的部分。如此处理才能考虑企业的动态变化过程, 反映企业相对稳定状态下的风险水平。
本文将百货零售业每年的预收账款分成两部分, 一部分是永久性的预收账款, 另一部分是临时性的预收账款。采用预收账款四季度的平均值作为永久性预收账款占用额度, 并将实际预收账款的数额与永久性预收账款的差额作为临时性的预收账款。
2. 预收账款周转期的重新界定。
根据百货零售业的商业运作特点, 其预收账款消失时立刻随时转化为应付账款, 因此其预收账款真正的周转期应是从预收账款形成开始到偿还供应商的货款为止的占用天数, 而并非到销售商品为止。为区别传统的预收账款周转期, 本文提出“供应链资金占用期”来反映百货零售业的资金占用状况。
从百货零售业的商业运作模式可以看出, 百货零售业的预收账款和应付账款之间存在紧密联系, 二者周转期之和可以代表企业对供应链上下游资金占用的总天数。将实际的预收账款周转期重新界定为“供应链资金占用期”更能反映其真实的资金占用状况。在不超过供应商信用期的情况下, 该占用期越长越好。供应链资金占用期计算公式如下:
供应链资金占用期=360× (预收账款平均余额+应付账款平均余额) /营业收入
3. 百货零售业短期财务风险的具体指标修正。
本文认为, 百货零售业应结合其营运能力具体分析其财务风险的大小, 作为指标修正的依据。
首先, 本文将“供应链资金占用期”分成四种类型: (1) “供应链资金占用期”小于90天, 即占用期小于一个季度; (2) “供应链资金占用期”在90天到180之间, 即占用期小于半年; (3) “供应链资金占用期”在180天到360天之间, 即占用期小于一年; (4) “供应链资金占用期”在360天以上, 即占用期大于一年。
然后, 根据“供应链资金占用期”, 分别计算企业季度短期偿债能力指标、半年度短期偿债能力指标和年度短期偿债能力指标3个指标, 具体思路如表1所示:
(1) “供应链资金占用期”小于90天。当百货零售业某公司“供应链资金占用期”在小于90天时, 该企业预收账款要在一个季度内偿还, 偿还短期负债的压力比较大, 无论是季度、半年度还是年度指标均应考虑所有预收账款的偿付。这种情况下, 短期偿债能力指标仍然沿用传统的财务分析评价方法。
即:流动比率=流动资产/流动负债
速动比率= (流动资产-存货) /流动负债
现金比率= (货币资金+交易性金融资产) /流动负债 (2) “供应链资金占用期”大于90天小于180天。当百货零
售业某公司的“供应链资金占用期”在90~180天之间时, 该企业在半年内预收账款是要偿还的, 半年度和年度短期偿债能力的计算指标不变。但是, 该企业在一个季度之内偿还预收账款的压力却比较小, 本文认为此时计算季度短期偿债能力的指标不需考虑永久性预收账款的偿还。具体计算公式如表2所示:
(3) “供应链资金占用期”大于180天小于360天。当百货零售业某公司“供应链资金占用期”在180~360天之间时, 该企业在半年内偿还预收账款的压力比较小, 在计算其单独的一个季度和半年度偿债能力时不应考虑永久性预收账款的影响, 即永久性预收账款应从流动负债里扣除, 年度短期偿债能力指标不变。
(4) “供应链资金占用期”大于360天。若某个百货企业的“供应链资金占用期”超过了360天, 那么无论是计算其季度、半年度还是年度短期偿债能力的指标时, 永久性预收账款都应作为一种长期沉淀下来的资金来源, 即在计算短期偿债能力指标时, 永久性预收账款应从短期流动负债里剔除。
四、新指标的应用
本文以合肥百货为例, 分别应用传统指标与修正后的财务指标对其进行短期财务风险评价。从中比较得出新指标的优势所在。
1. 运用传统财务指标对合肥百货的财务分析。传统指标体系下, 对合肥百货财务分析结果如表3所示。
可见, 合肥百货近三年的流动比率与速动比率都比较低, 尤其是流动比率距离标准2相差比较大。从这个角度看, 合肥百货的财务风险比较大, 面临较大的偿债压力。
2. 运用新指标对合肥百货的财务分析。
合肥百货的供应链资金占用期如表4所示。合肥百货2009~2011年的供应链资金周转期都处于90天至180天之间, 它实际的预收账款周转期超过了一个季度, 但未超过半年。因此对合肥百货进行短期财务风险分析时应着重考虑季度指标。
单位:天
单位:元
合肥百货2009~2011季度财务风险分析指标如表6所示, 半年度和年度指标和传统指标无异 (表3所示) 。与旧指标相比, 新指标细化了短期风险分析的起点水平, 其中差别主要体现在季度水平上, 从季度指标来看, 流动比率、速动比率和现金比率都比传统指标的分析结果有了较大的改善, 合肥百货在一个季度内的财务风险比较小。
新旧指标评价结果的差异会影响投资者的选择。传统指标的分析结果未考虑百货零售业特殊的商业模式, 忽略了预收账款的特殊性, 实际上高估了合肥百货的财务风险。新指标能体现出百货零售业预收账款和应付账款的特殊性, 更加接近企业的真实风险水平。
参考文献
[1].姚宏, 魏海玥.类金融模式研究——以国美和苏宁为例.中国工业经济, 2012;9
[2].王圆圆, 余恕莲.预付式消费卡预收账款的影响与管理建议.国际商务财会, 2011;5
[3].张靖, 张彩江.批发零售业上市企业财务指标对资本结构影响分析.经济研究导刊, 2012;2
[4].王福胜, 宋海旭.短期偿债能力评价指标的局限性及其改进.哈尔滨工业大学学报 (社会科学版) , 2010;12
中短期视角 篇5
(一) 不同成长性下公司的两类代理成本
为了研究的方便, 在此我们把公司的成长性分为高成长和低成长两类。高成长公司定义为是拥有较少的自由现金流和较多盈利项目的公司;低成长公司则刚好相反。不同成长类型的公司, 它们内部存在的代理成本也必然是不同的。
1. 高成长公司———资产替代、投资不足问题。
Jensen-Meckling (1976) 最早对高成长公司的主要代理问题进行了系统论证。简言之, 资产替代是指当企业通过负债融入一笔资金后, 由于有限责任原则的存在, 股东便会倾向于将负债资金用于投资高风险项目。因为一旦投资成功, 股东将获得巨额收益, 即使项目失败, 股东也只需承担出资额范围内的损失就可以了。而对于只获得固定利息收入的债权人来说, 股东的这种做法于他们并无好处, 他们既不能从中分到任何利益, 却可能承担着由于项目失败而带来的巨额损失。股东进行资产替代的行为降低了债权人的期望收益。
除此之外, 股东另一种道德风险表现为投资不足。Myers (1977) 指出, 当公司实施新项目时若存在着较多未到期的债务, 则实施项目所获得的大部分收益将被债权人拿走, 而股东却未能获得正常的回报。这这种情况下, 尽管实施新项目能获得正的净现值, 股东也会倾向于放弃它们, 从而发生投资不足问题。
2. 低成长公司———过度投资问题。
J e ns e n (1986) 指出, 当公司拥有较多自由现金流时, 公司的经营者易产生将这部分现金用于投资能扩张企业规模的动机, 而不是将这些现金用于发放股利或回购股票, 因为企业规模的扩大能给经营者带来各种金钱和非金钱的好处。因此, 和高成长公司的代理问题不同, 低成长公司里主要的代理问题表现为股东与经营者的之间的冲突。
(二) 债务融资比例、短期债务在缓和两类冲突中的作用
1. 资产替代、投资不足与短期负债、债务融资比例。
在高成长公司里, 由于公司拥有较多的未来投资机会, 因此发生资产替代与投资不足的概率也较大。Barne a等人认为, 相对于长期债务而言, 短期债务的价值对于企业资产价值的变化不那么敏感, 且短期债务使得企业经常面临着偿付本息的压力, 这就迫使股东必须约束其风险偏好的动机。同时, 在克服投资不足方面, Myers指出, 要克服这类源于股东道德风险产生的不良动机, 一方面可以降低企业资本结构中的债务数量, 即降低债务融资的比例;另一方面则可以缩短债务期限, 发行更多的短期债务。因为短期债务可以使得企业的债务在实施新项目之前到期, 则股东就不必担心债权人分享新投资项目带来的收益, 从而降低他们投资不足的动机。
2. 过度投资与短期负债、债务融资比例。
在拥有充裕自由现金流的企业里, 发放股利或回购股票对经营者而言具有随意决定权从而不能有效约束经营者滥用自由现金流进行经营帝国扩张的行为。然而, 负债融资对经营者而言却具有硬性的约束 (Jensen, 1986) 。Grossman-Hart (1982) 认为在经营者持股比例极低的时候, 债务融资可视为一种约束机制, 能有效减少股东与经营者之间的代理成本。原因在于公司一旦破产, 经营者将失去所有在职的好处。因此, 对经营者来说, 必须在较高的私人收益与较高的破产成本之间进行权衡。而公司破产可能性与债务融资比例正相关, 因此债务融资能够激励经营者努力工作, 从而被视为一种降低经营者和股东之间代理成本的约束机制。因此根据以上分析, 鉴于债务融资、短期债务在克服不同成长性公司两类冲突中的作用, 提出假设1。
假设1:高成长性企业拥有更高的债务融资比例和更多短期债务;而低成长性企业则相反。
(三) 不同公司成长性下的债务融资比例与短期债务的关系
如前面所分析到的, 短期债务在约束股东/经营者机会主义行为方面起到显著作用, 然而, 过度使用短期债务同样会给企业带来成本。原因在于当企业短期债务到期时必须再融资, 如果这时存在企业不利消息的话, 企业可能无法实现再融资或使自己的融资成本上升, 此时, 企业将面临被清算的风险。因此, 企业在选择短期债务时要权衡资产替代和投资不足的成本与增加清算风险的成本。对于高成长企业来说, 其资产替代和投资不足的成本较大, 而清算风险较低, 就应选择较高比例的短期债务。根据以上分析, 提出如下两个假设:
假设2:债务融资比例与短期债务负相关。
假设3:随着企业成长性的提高, 短期债务缓和成长性对债务融资比例的负面影响程度显著提高。
二、样本选择、研究模型与变量设计
(一) 样本选取
本文选取了2005年12月31日前在深圳证券交易所上市的公司为样本, 并连续考察4个年度 (2006年—2009年) , 在数据的筛选上遵循了以下原则:不考虑金融保险类公司、只保留发行A股的公司、剔除ST、PT公司、剔除短期债务比例与债务融资比例大于1的公司。最后剩下407家公司, 共4884个观测值。数据来源于国泰安数据库及深圳证券交易所网站样本上市公司的相关数据。
(二) 研究模型
企业进行债务融资时, 可能会同时选择债务融资比例与债务期限结构, 两者存在内生性关系。因此, 如果单纯用普通最小二乘法进行估计, 结果可能存在偏差。在此, 为了克服两者内生性对实证结果可能造成的影响, 本文将借鉴J ohns on (2003) 的做法, 建立联立方程, 运用两阶段最小二乘法进行检验, 设置模型如下:
在上述两方程中, LEV和SD互为因变量和解释变量, M/B、M/B*SD都为两方程的解释变量, 同时, 设置控制变量PRO、LNS、RD.以控制公司因素和行业因素对被解释变量的影响。
(三) 变量设计
以上联立方程所设计的变量定义如表1-1
三、实证检验结果分析
(一) 变量的描述性统计分析
利用托宾Q对企业进行成长性分组, 成长性小于第40个分位数时为“低成长组”, 大于第60个分位数的为“高成长组”, 剔除介于第40~60分位数间的“中成长组”。变量的描述性统计如表1—2所示:
从表1—2可以看出, LEV的均值与中位数, 随着企业成长性的提高而降低, 而SD却随着企业成长性的提高而增加, 这一特征与我们的假设1相符。
接下来, 我们用Pearson相关检验验证LEV、SD与M/B的相关关系, 检验结果如表1—3所示:
由表1—3可以看出, SD、M/B和LEV显著负相关, 这与假设1、假设2的预期相符。而M/B*SD与LEV显著负相关, 与预期不符, 这说明上市公司的短期债务在降低成长性对债务融资比例的负面影响上没有起到应有的作用, 即假设3没有得到支持。
(二) 回归结果及分析
为了进一步验证假设3, 我们运用两阶段最小二乘法对企业成长性进行分组检验, 检验结果如表1—4
由表1—4的结果发现, 在低成长企业中SD与LEV显著负相关, 而在高成长企业中不显著;SD与M/B*SD与LEV在低成长企业中不显著正相关, 而在高成长企业中不显著负相关, 这都说明短期债务在克服成长性对债务融资比例影响上仍然不起显著作用, 假设3仍未得到支持。原因可能在于我国目前处于经济转轨时期, 企业、政府和国有商业银行三者关系所形成的预算软约束, 使得拥有较多短期债务的企业, 由于政府担保, 不会面临破产威胁, 故短期债务在克服成长性对债务融资比例的负面影响上作用不大。
四、研究结论
本文的实证研究发现, 债务融资比例与短期债务在低成长性企业显著负相关, 在高成长性企业虽然负相关, 但不显著;债务融资比例随着企业成长性的提高而逐渐下降, 而短期债务却伴随企业成长性的提高而增加;然而, 伴随着企业成长性的提高, 短期债务在高成长企业中缓和成长性对债务融资比例的负面影响程度高于低成长企业的假说没有得到实证结果的支持, 这可能的原因是当前我国处于经济转轨时期所面临的企业、政府和国有商业银行存在的预算软约束问题, 使得企业短期债务的硬性治理效率降低了。
参考文献
[1]Jensen, Michael C., and William Meckling, 1976, 《Theory of the firm:Managerial Behavior, Agency Cost, and Capital Structure》, Journal of Financila Economics.