多个大股东股权结构

多个大股东股权结构（共7篇）

多个大股东股权结构 篇1

一、引言

股权激励政策一直是证券市场十分关注的问题,学术界对此有两种观点,即“最优契约论”和“管理者权利论”,二者都是建立在股权分散的单一委托代理关系基础之上。前者认为股权激励可以解决管理层与股东之间的代理问题(Jensen and Meckling,1976),后者认为股权激励是代理成本的一部分(Beckhuk and Fried,2003)。

我国上市公司股权结构高度集中,单一代理关系已经演变为双重委托代理关系,即演变为股东与经理人员之间的代理冲突和中小股东与控股股东或大股东之间的代理冲突。而高度集中的股权结构使控股股东扮演了双重角色:它一方面承担着对管理层进行监督的角色;另一方面它又利用控制权侵占中小股东的利益,成了侵占角色。为协调各利益主体之间的利益冲突,公司治理机制既要发挥激励作用,又要发挥约束作用。股权激励作为公司治理的一项政策,在其发挥治理效应过程中,与具有双重角色的大股东之间是否具有交互作用?这种交互作用在不同股权性质的公司又有怎样不同的表现呢?

尽管已有文献在对股权激励有效性的经验分析中考虑了大股东控制权与管理层激励之间会产生冲突,从而对股权激励产生影响,但是却没有考虑大股东扮演监督和侵占两种不同角色时控制权与股权激励的关系。虽然在不同角色下,大股东控制权与股权激励都有可能存在冲突,但是,产生冲突的原因是不同的。当大股东扮演监督角色时,给管理层的激励越强,管理层会越关心决策的正确性,管理层若与大股东对决策存在不同认知时,则坚持自己的观点、拒绝大股东命令的可能性会越高,大股东控制权与管理层激励之间就有可能产生冲突。当大股东扮演侵占角色时,大股东自利行为本身和股权激励目标冲突,会降低股权激励效果,而且大股东为了获取更多控制权私人收益,会对管理层采取赎买手段,旨在赎买管理层推出的股权激励政策,激励效果自然不佳。

鉴于此,本文首先理论分析大股东监督与侵占角色下控制权对股权激励的影响,然后以2010~2012年沪深两市A股上市公司为研究样本,以管理层持股为解释变量,引入大股东控制权与管理层持股的交互作用作为解释变量,实证分析大股东控制权对股权激励政策的影响,以及这种影响在不同股权性质公司中的不同表现。

二、理论分析和研究假设

1. 双重委托代理关系下大股东的双重角色。

我国上市公司股权结构高度集中,单一代理关系已经演变为双重委托代理关系。在双重委托代理关系下,存在三方面的利益主体,即大股东、中小股东与经营者。在此中,大股东扮演了双重角色:一方面,它对管理层进行监督,缓解由股权分散所导致的“搭便车”行为,产生激励效应;另一方面,它利用控制权侵占中小股东的利益,以获取私人收益,产生侵占效应。根据Claessens等(2000)的观点,大股东的所有权与控制权之间的差异越大,大股东越有动机去进行利益侵占,如隧道行为、机会主义行为。可见,控制权与现金流权的分离程度影响了大股东的价值取向,而两权分离程度越高,大股东侵害行为的动力就越大。

2. 当大股东扮演监督角色时,大股东控制权对股权激励政策的影响。

Van den Steen(2005)认为,当委托人与代理人对正确行动的先验判断存在冲突时,委托人的控制权与代理人激励之间就可能产生冲突。对于大股东而言,由于持股比例上升而使公司价值与自身财富之间的关系日趋紧密,从而会提高大股东对经理人员的监督水平。但同时也会因介入公司经营决策而与管理层产生冲突,积极监督可能会变成消极干预,影响到企业的正常经营活动。管理层与大股东关系的紧张自然不利于股权激励目标的实现。基于以上理论分析,本文提出如下假设:

H1a:当大股东扮演监督角色时,大股东控制权与股权激励之间存在冲突。

大股东扮演监督角色时,控制权对股权激励政策的影响与股权性质有关。国有企业管理层具有很强的政治色彩,其经理一般同政府官员保持更为紧密的联系,因此更加会关注其政治前途,反映在其行动上,则可能表现为对上级政府指令的服从和对自身机会主义行为的节制,管理层不会因为政府目标与企业目标不一致而与大股东产生冲突,往往会选择与政府妥协。而我国民营上市公司并非全部由家族团体指派公司高管,其中会外聘部分职业经理人打理企业,管理层独立于大股东,与大股东产生冲突的可能性更大。一个现实的例子是国美电器的控制权之争,以陈晓为首的职业经理人把股权激励作为对抗大股东的统战工具,这显然不是股权激励的应有之意。基于以上理论分析,本文提出如下假设:

H1b:当大股东扮演监督角色时,上市公司的国有产权性质会减缓大股东控制权与股权激励之间的冲突。

3. 当大股东扮演侵占角色时,大股东控制权对股权激励的影响。

虽然集中的股权结构使得大股东有较强的积极性去监督管理者,但是当拥有控制权的大股东持有公司现金流权比例较低时,出于个人收益最大化动机的驱动,大股东往往更倾向于进行公司财富掠夺,而不是提供更高的监督水平。

孔兵(2007)研究发现,当控制权和现金流权之间出现较大差距时,大股东会觉得这是谋取私有收益的好机会,于是想方设法进行隧道挖掘。这种自利行为与管理层股权激励政策所追求的目标产生了冲突,影响了管理层决策的制定及实施,降低了股权激励的效果。夏纪军(2008)运用模型说明,如果大股东可以将管理层的专用性投资挪用于其私人收益高而公司收益低的项目,然后再将专用性投资所产生的剩余占为私人所有,那么,委托人的控制权越强,代理人进行这种专用性投资的激励就会越弱,这会导致委托人控制权与代理人事前投资激励发生冲突,从而会影响股权激励效果。另外,陈仕华(2012)提出大股东赎买观点,认为股票期权正是合法性的赎买工具,与其他激励方式相比,股票期权的激励额度大,强度高,且辅助花样繁多,如缩短行权有效期,降低行权条件等。因此,当大股东扮演侵占角色时,旨在赎买管理层而推出的股票期权,其激励效果注定要大打折扣。基于以上理论分析,本文提出如下假设:

H2:当大股东扮演侵占角色时,大股东控制权与股权激励会产生冲突。

三、研究设计

1. 样本选择及数据来源。

本文使用中国沪深两市A股2010~2012年所有上市公司为初始样本,并做技术处理:①剔除金融行业的上市公司和ST公司;②剔除在3年中没有连续披露相关数据或者数据缺失的上市公司;③为消除极端值的影响,对处于0~1%和99%~100%之间的极端值样本进行了winsorize处理。

本文所使用的上市公司数据主要来自深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库。

2. 变量设计。

(1)被解释变量的选取。国内外研究者通常选取市场指标或会计指标衡量股权激励的有效性。但由于国内证券市场的不成熟性以及高度的波动性和高换手率使得托宾Q很难真实地反映企业的绩效(徐莉萍,2006),因此本文选取每股收益率(Eps)来衡量公司的绩效。

(2)解释变量的选取。选取管理层持股比例(Gshare)作为股权激励的计量指标,依照证监会发布的《上市公司股权激励管理办法(试行)》中关于股权激励对象的界定,将“管理层”界定为公司的董事、监事、总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书和公司章程规定的其他人员。

本文选取第一大股东持股比例(First)衡量大股东控制权,大股东控制权对股权激励政策的影响用管理层持股比例与第一大股东持股比例的乘积项表示。

(3)控制变量的确定。借鉴夏纪军(2008)的研究方法,用第一大股东与第二大股东持股比例之比即Z指数,表示股权制衡度。用总资产对数值lnsize和资产负债率lev分别作为公司规模和资本结构的控制变量。

(4)大股东监督角色和侵占角色的定义标准。控制权与现金流权的分离程度影响了控股股东的价值取向,两权分离程度越高,控股股东侵害行为的动力就越大。因此,本文以两权分离度为标准来划分控股股东的不同角色。由于目前对两权分离程度的高低并没有一致的划分标准,因此本文借鉴李凯(2010)的方法,以样本公司两权分离程度的均值1.33作为临界值,两权分离度大于1.33的公司大股东更倾向扮演侵占角色,而两权分离度小于1.33的公司大股东更倾向扮演监督角色。

3. 描述性统计。

主要变量描述性统计如表2所示。进一步来分析主要变量差异,用国有与民营控股上市公司进行比较,具体如表3所示。

注:①均值比较报告的是T检验的t统计量;②∗、∗∗、∗∗∗分别表示在10%、5%和1%的水平上显著。下同。

由表2可知,管理层持股比例(Gshare)呈上升趋势,均值6.6%比前期研究样本中的管理层持股比例有了很大的提高。肖星(2013)以2006~2008年为研究窗口的管理层持股比例平均值为1.65%。这可能是由于2009年以后我国资本市场环境有了很大的改善,上市公司对于推出股权激励政策有了更大的热情。2010~2012年推出股权激励方案的上市公司共300家,比2006~2009年的135家的两倍还要多。第一大股东持股比例(First)较为稳定,基本保持在36%左右,说明“一股独大”现象仍然很突出。

表3比较了国有与民营控股上市公司的主要变量。国有控股上市公司管理层持股比例的平均值为0.003,而民营控股上市公司管理层持股比例的平均值为0.116,两组均值差的T检验说明,民营控股上市公司管理层持股比例的平均值显著大于国有控股上市公司,这表明与国有控股上市公司相比,民营控股上市公司更加注重对管理层的长期激励。国有控股上市公司第一大股东持股比例的平均值为0.395,民营控股上市公司第一大股东持股比例的平均值为0.344,可见国有控股上市公司第一大股东持股比例的平均值显著大于民营控股上市公司,这表明与国有控股上市公司存在明显的“一股独大”的现状相比,民营控股上市公司的股权较为分散。

四、实证分析模型

式中:Control表示控制变量向量;标i为样本公司;t为时间;ε为误差项。

模型(1)考察管理层持股比例(Gshare)与企业经营业绩(Eps)的线性关系。

模型(2)考察控制大股东对管理层实施股权激励政策的效果。引入股权激励力度与第一大股东持股比例的交互项进行检验,若交互项回归系数为正,则一个变量的边际效应随着另一变量的增加而递增,即两者之间存在一种互补关系;反之,若交互项回归系数为负,则一个变量的边际效应随着另一变量的增加而递减,即两者之间存在一种冲突关系。

五、回归结果分析

1. 当大股东扮演监督角色时,大股东控制权对股权激励政策的影响。

经回归分析,得到大股东控制权对股权激励政策的影响结果如下页表4所示。

表4中,第Ⅰ列是对上市公司总体进行回归,第Ⅱ列与第Ⅲ列分别是对国有控股及非国有控股上市公司进行回归的结果。每一列分别对模型(1)与模型(2)进行检验。在第Ⅰ列对模型(1)的检验中,管理层持股比例系数显著为正,说明股权激励政策的效果较好。在对模型(2)的检验中,拟合情况更好,管理层持股比例系数显著为正,第一大股东持股比例与管理层持股比例交叉项的系数显著为负。说明当大股东扮演监督角色时,大股东控制权与股权激励存在冲突,股权激励政策的效果会随着大股东控制权的增加而减弱,假设H1a得到证实。

表4中,第Ⅱ列是对国有控股上市公司的回归分析结果。在模型(1)中,管理层持股比例系数显著为正,说明股权激励政策的效果较好。在模型(2)中,加入了“大股东持股比例与管理层持股比例乘积”这一交互变量,实证分析结果显示,企业业绩与交互项之间呈显著正相关关系,说明国有控股上市公司大股东控制权与股权激励存在互补关系。第Ⅲ列是对非国有控股上市公司的回归分析结果,模型(1)中的管理层持股比例系数显著为正,说明股权激励政策的效果较好。模型(2)中的交互项系数显著为负,说明非国有控股上市公司中的大股东控制权与管理层股权激励之间存在冲突,股权激励政策的效果会随着大股东控制权的增加而减弱。假设H1b得到证实。

注:表中数据为各自变量的回归系数,括号内的数值为T值。下同。

2. 当大股东扮演侵占角色时,大股东控制权对股权激励政策的影响。

表5列示了回归分析结果,其中第Ⅰ列是对上市公司总体进行回归,第Ⅱ列与第Ⅲ列是分别对国有控股及非国有控制上市公司进行回归,每一列分别对模型(1)和模型(2)进行检验。由第Ⅰ列模型(1)可知,管理层持股比例系数显著为正,说明股权激励政策的效果较好。在对模型(2)的检验中,管理层持股比例系数显著为正,第一大股东持股比例与管理层持股比例交互项系数显著为负,说明两者之间存在明显的冲突,即股权激励的治理效应随着第一大股东持股比例的增加而递减,H2得到证实。

第Ⅱ列对国有控股上市公司的回归分析模型(1)中,管理层持股比例系数为正但不显著。在模型(2)中,管理层持股比例系数显著为负,第一大股东持股比例与管理层持股比例的交互项系数显著为正。说明随着第一大股东持股比例的增加,股权激励的治理效果有所改善。产生这种效果的原因可能是大股东依赖的政府主管部门采取了支撑措施(张光荣,2008)。由于国有控股上市公司的大股东需要承担一定的政治责任、政绩压力与社会责任,因而当其控制的上市公司出现经营困境时,政府不仅会给予财政补贴,而且会运用行政手段改组公司管理层,从而产生较强的支撑效应。因此,当大股东扮演侵占角色时,股权激励效果会随着大股东控制权的增加而增加。但是,争取政府政策支撑只是大股东获取更大利益的一个手段,通过隧道行为攫取公司利益才是大股东的最终目标。所以从长期来看,当大股东扮演侵占角色时,股权激励与大股东控制权存在冲突。

第Ⅲ列对非国有控股上市公司的回归分析结果与全样本的分析结果类似:模型(1)中股权激励系数显著为正,模型(2)中第一大股东持股比例与股权激励交互项的系数显著为负。这说明股权激励的治理效应随着第一大股东持股比例的增加而递减,大股东控制权与管理层股权激励之间存在冲突。

六、结论与启示

本文基于双重委托代理关系,以2010~2012年沪深两市A股上市公司的财务数据为样本,首先从理论上分析了大股东监督和侵占的双重角色,然后实证检验了大股东控制权对股权激励政策的影响。研究结果表明:①当大股东扮演监督角色时,大股东控制权与股权激励之间存在冲突,其中国有控股上市公司的冲突要小于非国有控股的上市公司,这主要是因为国有控股上市公司管理层更关注其政治前途,反映在其行动上,表现为对上级政府指令的服从和对自身机会主义行为的自我节制,不会与政府目标产生冲突。②当大股东扮演侵占角色时,大股东控制权与股权激励之间存在冲突,其中国有控股上市公司的冲突要小于非国有控股的上市公司,这是因为国有控股上市公司大股东承担了政治责任和政绩压力,从而获得了政府主管部门给予的支撑。

本文的结论带来两点启示:①尽量在股权结构相对分散的上市公司实施股权激励政策;②如果要在股权结构较为集中的上市公司引入股权激励政策,应在强化对大股东的监督机制的同时,寻求更为有效的监督管理层的方式,尽量减少大股东与管理层之间的冲突,并且要能够很好地抑制大股东的侵占行为。

摘要：本文基于双重委托代理关系,首先从理论上分析了在大股东扮演监督角色和侵占角色的情况下,大股东控制权对股权激励政策的影响;然后运用我国沪深两市A股上市公司2010~2012年的财务数据对这一影响进行经验检验。研究结论表明:要使股票期权有效发挥激励作用,这一激励政策最好在股权分散型公司实施,如果在股权集中型公司实施,则必须考虑大股东扮演的不同角色,从而采取不同对策。

关键词：股权激励,大股东控制权,监督,侵占

多个大股东股权结构 篇2

2012年9月～12月期间，北京华联集团投资控股有限公司（下称“华联集团”）累计减持北京华联商厦股份有限公司（下称“华联股份”）1亿股，占公司总股本的9.9%。

此次减持完成后，华联集团对华联股份的持股比例从39.5%降至29.6%，仍为公司第一大股东。其背后减持玄机，主要是为了规避实际控制人变更触发的要约收购。

从上市公司历史数据来看，华联股份自2009年被华联集团收购后，其业绩一直未见起色。除经营不善外，华联股份长期被子公司及母公司旗下的财务公司占用资金，导致公司现金流趋紧。

华联集团3个月套现2.9亿

大股东的巨额减持常让许多投资者感到恐慌。令人意外的是，华联股份遭遇大股东大笔减持后股价却并未狂跌，相反，在12月初被减持后，其股价还有所反弹。

华联股份公告显示，2012年9月～12月期间，公司大股东华联集团累计减持1.06亿股，合计套现2.9亿元。

华联集团今年的减持共分三次完成，最近一笔发生在12月6日。当日，华联集团通过大宗交易平台减持5252万股华联股份，成交价格为2.79元，高于当日二级市场收盘价2.72元，属于溢价成交。通过这笔交易，华联集团套现1.5亿元。由于减持及套现金额较大，华联股份成为了12月以来A股市场减持榜中的焦点。

前两笔大额减持则发生在今年9月与11月底。华联集团分别在9月21日和11月30日减持5306万股和53万股华联股份。其中9月份的减持数量占公司总股本的4.95%。

在这三个月中，华联集团累计减持1.06亿股，占上市公司总股本的9.9%，其持股比例则从39.5%迅速降至29.6%。

减持为规避要约收购

为什么华联集团要在短期内大笔减持呢？今年12月14日公司的一份公告揭示了背后原因。

12月14日，华联股份发布实际控制人变更公告。公告称，12月13日海南鸿炬实业有限公司（下称“鸿炬实业”）与华联集团及其股东签署了一份增资协议。

鸿炬实业以3.5亿元认购华联集团增加的注册资本，鸿炬集团对华联集团的持股比例变为30.43%，成为第一大股东。华联股份的实际控制人也由国资委变更为鸿炬实业的股东——海南省文化交流促进会。

在其增资之前，华联集团持有华联股份的比例超过30%。这一比例将触发要约收购。据2006年《上市公司收购管理办法》第三十条规定，收购人拟收购上市公司股份超过30%，须改以要约方式进行收购。

“通过收购母公司，导致对上市公司持股比例超过30%的，有三种解决方式：要约收购、 要约豁免、一个月内持股比例减持到30%以下。”华泰联合证券并购业务执行董事劳志明在接受《投资者报》记者采访时谈到。

对于上述三种方式，劳志明进行了详细分析：“当收购人对上市公司的收购比例超过30%时，就会被发起强制全面要约收购，即第一种方式。要约收购义务是对全体股东收购全部股份，需要大量的现金，因此收购人能避免就避免。”

“当然，收购人也可以采用要约豁免的方式，即收购30%股份后再认购20%的股份，但认购新发行股份才可以豁免。同时，这也会花掉收购人很多钱。” 劳志明称：“第三种方式则最为普遍，可以合理规避全面要约收购的风险。”

最终，华联集团采取了第三种方式，即通过减持将持股比例降至29.6%，从而避开了30%的强制要约收购红线。

关联方大额占用资金

华联股份的实际控制人变更并非偶然。2009年华联集团通过增发购股方式获得上市公司实际控制权，公司更名为华联股份。但此后公司业绩未现好转，相反现金流越发吃紧。

被华联集团收购前，上市公司2008年净利润为5021万元；被收购后，上市公司2009年～2011年净利润分别为7493万、4930万、6547万元，业绩并无太多改观。

与此同时，公司净资产收益率从2008年年度的8.2%降至今年三季度末的1.2%；资产负债率则从2008年的25.2%攀升至今年三季度末的52.5%。

经营不善的同时，华联股份子公司和母公司反而不断占用上市公司资金。

2010年期末，华联股份5家子公司以非经营性往来性质占用上市公司资金6亿元；2011年期末被占用资金增加至8.5亿元。

多个大股东股权结构 篇3

一、国内外研究现状

目前, 关于大股东在公司治理中的角色是“监督者”还是 “攫取者”的文献浩如烟海, 而直接研究大股东股权质押行为及其经济后果的文献及研究成果数量极少。

(一) 国外文献回顾

就掌握到的文献而言, 国外对股权质押的研究包括两个方面:一是股权质押带来的代理问题。这类研究从代理理论视角分析, 认为控股股东的股权质押行为加剧了控股股东与中小股东的代理冲突, 会使大股东的掏空行为倾向更为明显。代表性文献为Yeh et al. (2003) , 文章指出股权质押会导致控制权与现金流权的进一步分离, 股权质押比例越高, 代理问题就越严重。二是股权质押对公司绩效的影响。Chenand Hu (2001) 研究结果表明股权质押会增加公司风险。在市场经济景气的情况下, 股权质押与公司绩效显著正相关;在市场经济不景气的情况下, 股权质押与公司绩效显著负相关。Claessenset al. (2002) 发现因股权质押导致的控制权与现金流权分离程度与公司绩效显著负相关, 并且家族控制的严重性和法律保护水平的低效性会加剧这种负相关的程度。Yehet al. (2003) 也进一步证实了股权质押与公司绩效呈负相关。

(二) 国内文献回顾

国内文献沿两条主线展开研究:一是讨论了股权质押是否加重了大股东的利益输送行为?二是探讨股权质押与公司绩效之间的关系。

有关股权质押是否加重大股东利益输送的研究分化出了两种观点:有的认为大股东股权质押后侵占效应更为严重。 如郑国坚、林东杰、林斌 (2014) 实证研究表明:当大股东面临严重财务约束 ( 股权被质押、冻结) 时, 更容易对上市公司占款。有的认为大股东股权质押并不导致利益输送, 相反能够产生一定的治理作用 (王斌、蔡安辉、冯洋, 2013) 。谭燕、吴静 (2013) 发现债权银行利用质押品质量的“激励效应”控制信贷风险, 以降低债务代理成本。股权性质所代表的政治关系显著影响了债权银行质押品质量控制效用;金融发展水平越高, 债权银行质押品质量控制的效用越显著。李旎、郑国坚 (2015) 以上市公司控股股东的股权质押行为为切入点, 研究控股股东市值管理动机下的融资行为及其治理效应。研究指出市值管理有助于控股股东进行外部融资, 并减少其对上市公司的利益侵占行为。王斌、宋春霞 (2015) 研究发现, 大股东股权质押债务融资引入了质权人这一外部治理角色, 强化了对上市公司的外部监督, 抑制上市公司的“应计性盈余”操控行为, 使其盈余管理方式向更加隐蔽的真实性盈余管理转变。

股权质押与公司绩效之间的关系研究方面, 王斌、蔡安辉、冯洋 (2013) 指出民营大股东质押行为对上市公司业绩具有显著改善作用。张陶勇, 陈焰华 (2014) 发现不同的质押资金投向给股权被质押上市公司绩效带来的影响存在着显著差异。当控股股东股权质押资金投向自身或第三方时, 公司绩效显著低于投向股权被质押上市公司。郑国坚、林东杰、林斌 (2014) 认为大股东股权质押更容易对上市公司进行占款, 对上市公司的业绩产生负面影响。

二、研究述评与启示

回顾国内外有关大股东股权质押的文献, 笔者发现:在研究内容上, 以往的大多数研究均从法学视角展开。而近期涌现出的数量不多的文献开始从经济学视角基于委托——代理理论对大股东股权质押进行讨论。研究主题局限于大股东股权质押带来的代理问题, 如是否会侵占中小股东利益进而对公司价值产生影响?大股东股权质押会产生后续的何种掏空行为?没有形成一个系统的整体的研究框架, 缺乏理论分析基础, 同时没有全面研究大股东股权质押的动因和经济后果, 简单地探讨了股权质押对公司价值的影响, 没有细致地刻画出作用机理。在研究方法上, 大多采用规范研究, 实证研究成果少见。考虑到我国区域经济、金融发展不平衡, 外部治理环境千差万别, 笔者认为需要将外部治理环境等宏观变量纳入研究框架。我国上市公司股东股权质押行为普遍存在, 研究大股东的股权质押行为具有相当强的理论意义和现实意义。

参考文献

[1]郝项超, 梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么[J].会计研究, 2009, 7:57-63.

[2]艾大力, 王斌.论大股东股权质押与上市公司财务:影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报:社会科学版, 2012 (4) :72-76.

[3]吴静, 谭燕.股权质押具有治理效用吗——来自中国上市公司的经验证据[J].会计研究, 2013 (02) :45-53.

[4]王斌, 蔡安辉, 冯洋.大股东股权质押, 控制权转移风险与公司业绩[J].系统工程理论实践, 2013, 33 (7) :1762-1773.

[5]张陶勇, 陈焰华.股权质押资金投向与公司绩效——基于我国上市公司控股股东股权质押的经验数据[J].南京审计学院学报, 2014, 11 (6) :63-70.

[6]郑国坚, 林东杰, 林斌.大股东股权质押占款与企业价值[J].管理科学学报, 2014, 17 (9) :72-87.

多个大股东股权结构 篇4

随着我国现代企业制度的建立和公司治理的发展, 投资者利益保护开始逐渐成为了现代公司治理理论核心问题。当股权结构较为集中时, 资本市场对中小股东的保护机制较为缺乏, 同时对大股东的约束力又不够, 大股东就很可能采取转移价格、关联交易、剥离资产、侵占资金等方法来侵害中小股东的利益。中小股东虽然股权较少, 但是在资本市场上数量巨大, 所以投资者的利益保护问题受到越来越多的人关注。由于我国特殊的体制问题, 大部分企业的股权结构存在一股独大的现象, 这为对投资者利益保护做出研究提供了有利的契机。基于此, 本文认为股权结构的改善对于投资者利益保护具有重要的意义。

二、文献综述

(一) 大股东的控制权收益视角的研究

Crossman和Hart (1983) 是对这一现象研究得较早的学者, 他们发现如果公司中大股东的持股比例较高, 那么大股东会获得一部分超额收益, 而这种收益是由于拥有控制权而独享的。Shleifer (1997) 研究发现, 当股权过于集中时, 控股股东会通过一些方式来侵占小股东的利益。Pagano和Roen等 (1998) 研究发现, 大股东通常通过各种手段将上市公司的资源输送到自己控制或拥有的企业中去, 以此来侵占中小股东的利益。Johnson (2000) 等人对97-99年亚洲金融危机进行了研究, 结果表明导致这场危机的主要原因是控股股东和大股东的掏空行为。Claessens和Lang (2000) 对东亚国家的上市公司进行了研究, 东亚国家的上市公司普遍存在控制性股东, 特别是家族控制的公司, 他们作为最终控制人一般都通过金字塔持股结构来对位于最下层的上市公司实施间接控制。这使得所有权和控制权更加分离, 加剧了控制人和小股东之间的利益冲突, 导致公司价值的降低。刘峰、魏明海 (2004) 以五粮液公司与五粮液集团为案例, 研究了他们之间的利益往来情况。研究表明, 五粮液公司的大股东通过掏空的利益输送行为侵占了中小股东的利益。而导致这一结果的主要原因是我国相关法律法规的缺乏, 以及没有相应的机制来约束大股东的行为。

(二) 股权分置改革视角的研究

王力强、乌梅芳 (2005) 研究发现在股权分置改革过程中, 股改增量收益的分配并不合理, 流通股股东在股改中并没有获得相对应的利益, 在股改的利益分配中, 他们处于劣势地位, 非流通股股东侵害了他们的利益。吴江、刘长山 (2006) 以已经实施了股改的公司作为样本进行研究, 发现在股权改革之后, 流通股股东并没有获得足够的对价作为补偿, 流通股股东希望机构投资者的正向治理作用能够对上市公司管理层及大股东进行制衡和监督, 但这一目的并未实现。杨丹、魏温新、叶建明 (2008) 研究发现在非流通股比例比较小的上市公司中, 对价补偿较为公平, 非流通股股东对流通股股东的侵占现象不是很明显, 但是在非流通股比例比较高的公司中, 大的非流通股股东对流通股股东进行剥削的现象还是普遍存在的。

三、研究设计

(一) 研究假设综上所述, 本文从股权结构的属性、股权的集中度及股权制衡度等方面, 提出了以下5个假设:

假设1:国有股比例与投资者利益的保护程度呈负相关关系。

假设2:法人股比例与投资者利益保护程度呈正相关关系。

假设3:高管人员持股比例与投资者利益保护程度成正相关关系。

假设4:适当程度的股权制衡可以降低大股东占款, 保护投资者利益。

假设5:适当程度的股权制衡有利于优化公司治理行为, 保护投资者利益。

(二) 变量选取如表1所示:

(三) 样本选择

本文选取了2003-2010年间的沪深两市上市公司作为样本, 按以下标准对原始样本进行筛选:剔除最终控制人的类型不能确定的公司;剔除国有股比例、法人股比例、流通股比例、高管持股比例不能确定的公司;剔除没有设置审计委员会的公司;剔除控制人私人收益不能确定的公司;剔除ST和*ST的公司;剔除金融行业公司。经过上述筛选, 最后选取的公司样本数为4120家。本文所有数据均来自CSMAR数据库, 所有数据采用stata, excel软件进行分析。

(四) 模型构建

股权结构与投资者保护模型构建如下:

其中, 关于投资者保护 (Investor protection) 指标的衡量, 本文用其他应收款净额代表大股东占款的程度来衡量投资者利益保护的程度, Z指数代表股权制衡度, CR-5指数代表股权集中度, 控制变量包括资产负债率、总资产增长率、是否设置审计委员会、总经理是否变更、独立董事的比例。

三、实证结果分析

(一) 描述性统计

本文将样本分为国有控制样本和非国有控制样本两类, 首先对样本做了描述性统计, 如表2所示:

从表2的描述性统计中可以看出:非国有控制样本中大股东占款程度35.23%, 要高于国有控制样本的占款程度;非国有控制样本的总资产增长率0.1960高于国有控制样本的0.1658, 其资产负债率0.4988也高于国有控制样本的0.4786, 这说明在非国有控制样本中, 企业成长性和财务杠杆普遍要高一些。相对于国有控制样本来说, 非国有控制样本中更多设置审计委员会, 而且总经理更容易发生变更;非国有控制样本中独立董事和高管人员持股拥有更高比例。国有控制样本中CR-5指数为0.5635, 高于0.4821的非国有控制样本指数, 这表明了国有控制样本股权集中程度更高;另外, 国有控制样本Z指数44.764, 是非国有控制样本12.856近四倍, 说明非国有控制样本股权制衡的程度远高于国有控制样本;从国有股比例来看, 国有控制样本的国有股比例也远远高于非国有控制样本:非国有控制样本中的法人股比例0.4367和流通股比例0.5062, 均高于国有控制样本中的法人股比例和流通股比例。

其次作了独立样本的T检验。独立样本的T检验结果此处只列示了部分统计上差异显著的变量。如表3所示:

由以上T检验结果, 可以看出在国有控制样本和非国有控制样本中, 国有股比例、法人股比例、高管人员持股比例、流通股比例、独立董事比例、Z指数和是否设置审计委员会等变量都表现出显著性差异, 并通过了统计检验。

(二) 总体样本回归结果分析

如表4所示:

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著

通过相关系数检验发现国有股比例和法人股比例之间的相关系数较高, 所以分别将其纳入模型中进行回归, 从而建立模型1和模型2。表4回归结果可以看出:是否设置审计委员会与大股东占款程度显著负相关, 说明在公司治理结构中, 设立审计委员会对于抑制大股东占款和保护投资者利益起到了积极作用;股权集中度CR-5指数与大股东占款呈现显著负相关, 说明一定程度的股权相互制衡对大股东占款起到了一定的遏制作用;国有股比例和法人股比例与大股东占款都没有表现出显著的相关关系;独立董事比例与大股东占款呈显著的负相关关系, 说明独立董事比例的提高, 对保护投资者有积极的作用;此外, 还发现总经理变更与大股东占款程度呈显著正相关关系, 说明总经理变更越频繁, 大股东侵占资产问题越严重。

(三) 子样本回归结果分析

如表5所示:

按照最终控制人来划分子样本进行研究, 由表5的回归结果分析可以看出:在非国有企业中审计委员会与大股东占款表现出显著的负相关关系, 而在国有企业中并没有呈现出这一关系。这说明在非国有企业中审计委员会的设置对大股东占款起到了显著的抑制作用, 这更好地保护了投资者的利益;另外, 还发现在国有企业中总经理变更与大股东占款呈显著的正相关关系, 这说明在国有企业中总经理变更使得大股东有更多的机会去侵占资产, 使投资者利益受损, 但是在非国有企业中, 总经理变更与大股东占款呈不显著的负相关关系, 应该加大对国有企业中总经理变更的控制和管理;在非国有企业中, 高管人员持股比例与大股东占款呈显著的负相关关系, 说明在非国有企业中, 高管人员持股比例越高大股东占款的情况越不易发生, 提高高管人员的持股比例对投资者保护能够起到一个积极的作用, 因此应该在适当的情况下提高高管人员的持股比例。

在国有企业中, 股权集中度CR-5指数与大股东占款程度呈显著的负相关关系, 说明股权越集中的企业, 制衡越强, 大股东占款会降低, 有利于投资者利益的保护, 股权制衡发挥了积极的公司治理效果。不论是在国有企业还是非国有企业, 国有股比例均与大股东占款呈现出显著的正相关关系, 即国有股比例越高, 大股东占几率越大, 越是削弱投资者利益的保护, 这说明在一些适当的行业中减少国有股占比是有利于投资者保护的;在非国有企业中, 法人股比例与大股东占款呈显著负相关, 说明法人股对大股东占款的抑制作用在非国有企业中表现更明显。独立董事比例在两个子样本中均呈现显著的负相关, 这说明独立董事比例的提高确实有利于减少大股东的占款行为, 保护中小投资者的利益。

(四) 稳健性检验

为了对上述结果进行稳健性检验, 本文用其他应收款与其他应付款的差值作为投资者保护的替代变量, 进行了一遍上述回归, 回归结果如表6所示:

注:*、**、***分别表示在10%、5%、l%的水平上显著

由回归结果分析可知:审计委员会、独立董事比例、高管持股比例、股权集中度与投资者保护变量呈现出的相关关系并没有发生明显变化, 与前述实证研究的结论基本一致。由此可知本文的研究结论具有较好的稳健性。

四、结论与建议

(一) 研究结论

通过上述研究可以得出如下结论:国有股比例与投资者利益保护呈现显著的负相关关系, 应该在适当范围内进一步降低国有股比例以达到保护投资者利益的目的;法人股比例与投资者保护呈显著的正相关关系, 高管持股比例与投资者利益保护正相关, 可以适当提高法人和高管持股比例, 以更有利于投资者利益的保护;CR-5指数与大股东占款呈显著的负相关关系, 表明即适当的股权集中度可抑制大股东占款, 降低大股东对小股东的侵占;股权制衡与大股东占款表现出显著的负相关关系, 说明股权制衡能够降低大股东占款, 保护中小投资者的利益。此外, 在非国有企业中审计委员会所发挥出的遏制大股东占款的作用比国有企业中更大。

(二) 政策建议

为了更好地加强公司治理, 更好地保护投资者的利益, 建议可以从以下方面进行改善:适当降低国有股比例, 继续深化股权分置改革, 使我国公司的股权结构更加合理;进一步完善审计委员会制度和独立董事制度, 使他们在投资者保护中发挥更大的作用;为了达到股权制衡的目的, 保持适当的股权集中度;适当提高高管人员持股比例, 以达到激励管理人员的目的;增强投资者的自我保护能力。

参考文献

[1]罗党论:《大股东利益输送与投资者保护研究述评》, 《首都经济贸易大学学报》2006年第2期。

[2]胡凯:《股权结构、会计操纵与投资者保护——来自中国上市公司的经验证据》, 《商业经济与管理》2006年第4期。

多个大股东股权结构 篇5

一、引言

上市公司的股权结构与融资结构存在着内在的联系, 由于西方国家的股权比较分散, 公司管理层受到股东的硬约束, 股权融资成本相对较高, 因此西方发达国家的企业融资结构与现代资本结构理论相吻合, 即融资方式遵循内源融资、债务融资、股权融资的“优序融资”理论。而我国上市公司的融资顺序与“优序融资”理论相悖, 即存在强烈的股权融资偏好。

我国上市公司偏好股权融资的原因是多方面的, 本文认为最根本的原因在于现有制度框架下的公司治理结构不合理。目前国内上市公司的董事、监事、经理层大多数由母公司的派出人员担任, 外部董事、监事很少, 大股东在很大程度上操纵了董事会和监事会, 进而形成了对上市公司的实际控制, 制衡机制形同虚设。由于缺乏良好的制衡机制, 大股东往往利用拥有的控制权谋取自己的利益, 由此产生严重的代理问题。在市场许可的情况下, 大股东掌握了股权融资的主动性, 上市公司是否进行股权融资、何时股权融资、股权融资的价格、股权融资的投资方向等实质上都由大股东决定, 小股东处于被动地位, 大股东可以在股权融资过程中获取种种特殊利益。所以, 我国上市公司融资行为最大的最直接的制度背景就是具有中国特色的不完善的公司治理结构。

因此, 本文从我国上市公司特定的治理结构出发, 从大股东控制的角度来研究我国上市公司的股权融资偏好问题。

二、文献回顾

(一) 国外研究

自MM理论之后, 国外学者对资本结构和融资问题进行了大量研究:

Myers (1984) 阐述了权衡资本结构理论模型, 认为只有当企业的投资收益率低于负债利息, 或债权融资的税收收益很小时才选择股权融资。

Jensen (1986) 、Harris和Raviv (1990) 研究了代理成本对企业资本结构和融资行为的影响, 分析了股东和管理者由于所追求利益不同, 从而造成公司的资本结构和融资偏好存在差异。

Ross (1977) 引入信息不对称理论, 认为融资结构是传递企业内部信息的一种信号工具, 股权融资和债权融资分别传递着企业资产质量恶化和良好的信息。

Myers和Majluf (1984) 进一步研究了信息不对称对资本结构和融资行为的影响, 研究表明外部融资成本较高, 而内部融资和债权融资受信息不对称问题的影响较小, 融资成本相对较低, 因此企业融资应遵循“内源融资、债权融资、股权融资”的啄食顺序 (pecking-order) 。

(二) 国内研究

我国学者也进行了积极的研究。

文宏 (1999) 率先进行了研究, 认为我国上市公司乐于增资配股的动因是为了改善自己的财务状况和资本结构, 降低资产负债率。

黄少安和张岗 (2001) 研究发现融资成本、体制因素等是导致上市公司偏好股权融资的重要原因。

李康等 (2003) 认为由于国有股的控股地位, 大股东可以从股权融资中获利而偏好股权融资。

陆正飞和叶康涛 (2004) 研究表明我国上市公司的股权融资平均成本低于债权融资成本, 但并不能完全解释上市公司股权融资偏好行为, 同时还可能受到破产风险、负债能力约束、代理成本等因素的影响, 企业资本规模和自由现金流越低, 净资产收益率和控股股东持股比例越高, 则公司越有可能选择股权融资方式。

李志文和宋衍蘅 (2003) 的研究结果表明, 我国上市公司配股的真正原因除了成长需求以外, 还可能是“圈钱”。

章卫东和王乔 (2004) 认为我国上市公司偏好股权再融资的根本原因是我国上市公司特殊股权结构造成的。

吴江和阮彤 (2004) 研究发现在我国特殊的市场环境和股权结构下, 上市公司的股权融资成本大大低于债权融资成本, 而且股权融资行为可以为非流通股股东带来超额的融资回报, 这种股权分置结构所形成的利益输送机制成为决定中国上市公司股权融资行为的主要因素。

三、研究设计

(一) 样本筛选与数据来源

本文以2008年配股和增发的上市公司为研究样本, 在选取样本时遵循了如下原则:首先选取年限相对较长 (大于3年) 的上市公司, 剔除金融保险业公司、被ST、PT处理以及数据不全的上市公司;其次, 剔除发行B股和H股的上市公司;经筛选得到111个样本观测值, 所有财务数据来自巨潮资讯网 (http://www.cninfo.com.cn) 和上市公司资讯网, 本文采用SPSS11.5、EXCEL等专业软件进行数据处理和统计分析。

(二) 变量设置

由于本文研究的重点是大股东控制下的股权再融资, 所以在变量选择上倾向于体现股权结构的变量, 如第一大股东持股比例、股权集中度、国有股比重 (国家股和国有法人股) 等, 并加入一些辅助变量, 如表1所示:

四、实证分析

(一) 因子分析

从指标的设置来看, 有关变量之间可能会存在较高的相关性, 变量间信息的重叠和高度相关会给统计方法的应用带来许多障碍。为解决这些问题, 本文先通过因子分析在不造成信息大量丢失的情况下减少参与模型构建的变量个数, 将原有变量浓缩成少数几个因子, 在因子分析的基础上进行多元回归分析。

(1) 因子分析。

。首先通过KMO和Bartlett球形检验, 综合判断可采用因子分析法。运用SPSS11.5进行因子分析, 经过正交旋转后前5个因子能解释原有10个指标共85.613%的信息, 满足了累计贡献率达到85%以上的条件。

将5个主成分因子使用VARIMAX法进行旋转得到因子负荷矩阵, 利用旋转后的因子载荷矩阵, 可以考察各指标载荷量的大小, 进而将五个主成分因子分别命名为“大股东持股因子”, “国有股因子”, “市净率因子”, “资本结构因子”和“独立董事制衡度因子”。

(2) 计算因子得分。

通过SPSS统计软件采用回归法估计因子得分系数, 并根据下式计算出每个因子得分。

其中Xi (i=1, 2, 3, …, 10) 为各个上市公司原始数据经过标准化处理后的数据。根据因子函数可以计算出5个主成分因子得分矩阵, 为回归分析做铺垫。

(二) 多元回归分析

具体如下

(1) 研究假设。

第一大股东持股比例越高, 对上市公司的控制就越稳固, 通过股权融资来增加控制权私人收益, 放大对中小股东的利益侵占效应的愿望就越强。相反, 如果第一大股东的持股比例较低, 若进行股权融资会稀释其股份, 第一大股东就可能丧失对上市公司的控制权。因此, 提出假设1:

假设1:大股东持股因子与股权融资偏好正相关。

由于我国大多数上市公司都由原来的国有企业改组而来, 一开始就构成大股东对上市公司的控制。这种制度上的先天不足导致很多上市公司要靠上市来融得所需资金, 同时国有股东不会顾忌股权融资对公司长期或者潜在的不利影响, 而热衷于到资本市场上去“圈钱”。鉴于此, 提出假设2:

假设2:国有股因子与股权融资偏好正相关。

市净率越高, 再融资时股票的发行价格相对于净资产的溢价幅度就越高, 大股东获取的净资产增值收益就越多, 股权融资成本就越低, 大股东进行股权融资的愿望就越强, 反之亦然。因此, 本文提出假设3:

假设3:市净率因子与股权融资偏好正相关。

根据企业资本结构优化理论, 最佳资本结构的形成有赖于股东权益与负债的最优配比, 而这种对比关系是融资结构安排的最终结果。负债在全部资本中所占比重 (即资产负债率) 过高或过低都不利于最佳资本结构的形成, 出于企业经营的理性考虑, 如果资产负债率偏高, 理论上应倾向于股权融资, 反之倾向于债权融资。因此, 本为提出假设4:

假设4:资本结构因子与股权融资偏好正相关。

关于公司融资的重大决策都由董事会做出, 在外部董事特别是独立董事在董事会中所占比例较大时, 公司的决策会更加科学, 融资策略更加理性, 在当前的环境下, 不会过分偏好股权融资。因此, 本文提出假设5:

假设5:独立董事制衡度因子与股权融资偏好负相关。

(2) 基于因子分析下的多元回归分析。

根据因子分析的结果得到5个主成分因子的得分矩阵, 以此因子得分矩阵为解释变量, 以资产负债率为被解释变量, 建立多元回归模型, 回归模型为:

其中α0为常数项, Y表示资产负债率, α1, α2, α3, α4, α5为资产负债率的估计参数, F1, F2, F3, F4, F5为5个主成分, ε表示随机误差项。

根据上述回归模型对股权再融资比率进行Enter回归分析, 通过分析得到调整后的拟合程度R2为0.587, Durbin-Watson值为2.001, 说明模型不存在自相关;F值为5.793, 对应的概率P值为0.002;其相关系数和t检验如表2所示:

注:“*”和“**”分别表示在1%和5%的置信水平上显著。

通过回归结果可以看出:

第一, 大股东持股因子、市净率因子、资本结构因子与股权融资偏好正相关, 这与前文的假设一致, 即假设1、3、4成立。

第二, 国有股因子与股权融资偏好负相关且相关性不显著, 这与假设2相矛盾。鉴于此, 本文将所选取的111个上市公司根据第一大股东持股性质进行分组, 将第一大股东为国有股的归为A组, 非国有股的的归为B组, 分别对这两类上市公司进行Pearson相关系数检验, 其结果如表3、表4所示。

注:“*”表示在1%的置信水平上显著 (2-tailed) 。

通过Pearson相关系数检验可以看出A组上市公司国有股因子与股权融资偏好正相关, B组上市公司国有股因子与股权融资偏好负相关且相关性不显著。这一结论验证了国有股控股下的上市公司倾向于股权融资, 而非国有股控股的上市公司由于股权较为分散, 相互之间形成一种制约, 股权融资受到一定的限制。根据统计得出的两类上市公司的股权制衡度 (第二至第五大股东持股之和/第一大股东持股比例) 均值来看, A组上市公司的股权制衡度均值为0.4119, B组上市公司股权制衡度均值为0.8071, 从二者的数据可以看出, B组上市公司的股权制衡度较高, 即股权融资会受到很大的限制。

第三, 独立董事制衡度因子与股权融资偏好负相关得到验证, 但相关性不显著, 这说明我国独立董事还未能真正的对控股股东一股独大的现象起到制约作用, 而这也反映出我国独立董事制度所存在的问题, 首先是独立董事不独立。独立董事的聘请都是上市公司的股东大会决定, 但是大股东控制的股东大会其实也就是董事会, 由董事会聘请独立董事监督自己, 实际上任何有理性的董事会都会选择与自己关系良好、不会唱反调的人。而大多数独立董事也很明白, 聘请自己的是谁, 是谁给自己付钱, 他们当然就会站在谁的立场说话。其次, 独立董事责任过轻。独立董事制度实行了多年, 我国股市发生了不少重大案件, 但是独立董事因为失职而受到处分的却极少。因此, 一些独立董事在没有监督和制裁的情况下, 自然就不会有动力去履行其职责。再次, 独立董事没有职业化。在没有职业化的情况下, 独立董事就不会有职业门槛和职业声望, 所有独立董事不会因为职业操守好, 职业能力高而被公司争相聘请。正因为独立董事没有这种职业声望的动力或者压力, 他们很多时候也就不会珍惜自己的声望, 反而对大股东曲意奉承。

综上所述, 通过对所选指标的因子分析和回归分析后, 大股东控制下的上市公司偏好于股权融资得到了验证, 而这也是我国上市公司过度偏好股权融资的症结所在。本文并非不提倡股权再融资, 而是应将其融资行为理性化, 不能成为大股东为实现自己的控制权收益和财富最大化而不顾中小股东利益及公司未来发展的一种“圈钱”方式。单一的股权融资方式在侵害中小股东权益的同时, 也造成了公司资本结构的不合理, 不能充分发挥财务杠杆的作用, 为股东创造最大财富;同时, 过高的增发价和配股价也不利于证券市场长远发展, 因此必须使我国上市公司的股权再融资行为理性化。

鉴于本文的研究角度, 本文认为应该完善公司治理结构, 规范大股东行为。我国上市公司控股股东持股比例较大, 很容易控制董事会和股东大会, 左右企业的融资、股利分配等重大决策, 而持股较小的中小股东很难表达自己的意愿。因此, 要使上市公司股权再融资行为理性化, 必须完善公司治理结构, 解决国家股、国有法人股全流通问题。虽然我国在2005年实行了股权分置改革, 第一大股东持股比例有所下降, 其他股东的持股比例也有所上升, 第一大股东与其他股东之间的持股比例范围在缩小, 但是从总体上并没有彻底改变“一股独大”的格局, 而国有股减持是完善公司治理结构, 解决“一股独大”的有效途径之一, 必须加大改革力度, 有效约束大股东行为, 防止大股东在融资、股利分配等重大问题上侵害中小股东利益。

参考文献

[1]Myers S.C..Determinants of Corporate Borrowing, Journal of Financial Economics5, 1984, pp147-175.

[2]Jensen, Michael C..Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance and Takeovers, American Economic Review, 1986, 76, pp323-339.

[3]Harris M.and A.Raviv.Capital structure and the informational role of debt, Journal of Finance, 1990, 45, pp321-349.

[4]文宏:《上市公司的融资偏好》, 《资本市场》1999年第10期。

[5]黄少安、张岗:《中国上市公司股权融资偏好分析》, 《经济研究》2001年第11期.

[6]陆正飞、叶康涛:《中国上市公司股权融资偏好解析——偏好股权融资就是缘于融资成本低吗?》, 《经济研究》2004年第4期。

多个大股东股权结构 篇6

一、最后通牒博弈的困境

（一）最后通牒博弈的精练均衡与公平性

最后通牒博弈是一个极度简化的博弈模型：一个提议者和一个回应者就交易中的m元收益价值进行讨价还价。提议者出价x元(0

普遍的看法是，提议者和回应者各得一半收益价值的出价才是公平的。回应者对提议者符合子博弈精练纳什均衡的出价是不会满意的，因为这样的出价显然不公平。

（二）实验经济学的结论

以提议者和回应者分配一定数量奖金的方式，Güth Schmittberger and Schwarze (1982)最早进行了最后通牒博弈实验，从实验的结果来看，提议者平均把总奖金的37%分给了回应者，而有近50%的回应者拒绝了仅获得低于奖金总额20%的提议者的出价。其后，Roth, Prasnikar, okuno-fujiwara, and Zamir (1991)、Bolton and Zwick (1995)、Croson (1996)、Larrick and Blount (1997)、Slonim and Roth (1998)、Camerom (1999)、List and Cherry (2000)、Eckel and Grossman (2001)等也相继进行了实验。在这些实验中，平均出价水平最高的是Roth, Prasnikar, okuno-fujiwara, and Zamir进行的实验，提议者平均把总奖金的45%分给了回应者。平均出价水平最低的是Bolton and Zwick进行的实验，提议者平均仅把总奖金的23%分给回应者。对提议者的出价，回应者拒绝水平最高的是Bolton and Zwick进行的实验，有35%的出价被回应者拒绝，回应者拒绝水平最低的是Eckel and Grossman进行的实验，仅有12%的出价被回应者拒绝。这这些实验中，极少出现把总奖金的50%以上或只把极少奖金分给回应者的出价。Forsythe (1994)进行了另一类被称为独裁者博弈的实验，与最后通牒博弈进行比较，独裁者博弈中提议者的任何出价都不需要回应者的回应，结果是提议者还是平均把奖金总额的20%分给了回应者，虽然提议者分给对方的奖金比在最后通牒博弈中的要少。

通过这些实验，一般性结论是，公平因素确实是影响博弈双方策略选择的重要因素。最后通牒博弈中，提议者很少按子博弈精练纳什均衡指示的策略出价，而回应者对于不公平的出价也表现出了以选择拒绝(需要牺牲自己的利益)对提议者的不公平行为进行惩罚(使提议者失去更多利益)。独裁者博弈中提议者也考虑了出价公平，而不是绝对的个人理性，虽然提议者有权这样做且不会受到回应者的惩罚。

（三）仍然存在的困境

对于最后通牒博弈，虽然实验已证明出于公平性，绝大多数提议者并不会按子博弈精练纳什均衡指示的策略出最低价，而是给回应者更多的利益，一些回应者也表现出了对不公平的出价予以拒绝的勇气，但实验结果的数据同样也证实了，提议者绝不会因为要做到公平放弃自己的利益，各次实验中平均出价水平最高45%最低仅把总奖金的23%分给回应者，极少有高于50%的出价充分说明了这点。对于不公平的出价，回应者也并不是总是拒绝，相反，在各次实验中，所有出价最多也只有35%的被回应者拒绝，最低仅有12%的出价被回应者拒绝的事实说明对不公平的出价，回应者多是选择了接受，除非提议者的出价过于不公平。

二、大股东的强势地位

（一）大股东的提议权

虽然以股份公司为最高形式的现代企业企业制度采取法人治理结构，所有股东只是公司的名义所有者，但大股东通过推选自己的董事进入董事会，成为公司的实际控制人。董事会的各种议案体现了大股东的意志。从这点来说，在大股东和中小股东的利益博弈中，大股东掌握了提议权，是博弈中利益分配的提议者。受到《公司法》的约束，董事会的重大议案需提交股东大会通过，特别是直接涉及到大股东与中小股东利益冲突的议案，股东大会表决时大股东需要回避，此时中小股东完全处于最后通牒博弈中的回应者地位。中小股东投反对票成为董事会和大股东需要认真考虑的问题。

（二）中小股东的选择

众所周知，中小股东在与大股东的利益博弈中是完完全全的弱势群体，作为最后通牒博弈中的回应者，对大股东借助董事会提出的影响到自己利益的提案，就是不公平，中小股东又能怎么办。经过包装后的议案对中小股东有利益的诱惑，通过投反对票惩罚大股东的不公平行为也是在惩罚自己。面对大股东的利益分配提案，只要不是绝对不公平，中小股东只能被动承受。纵观A股市场，少有董事会的提案在股东大会上被中小股东否决过就是明证。博弈中的回应者地位已决定了中小投资者的不公平处境，放弃参加股东大会而换以用脚投票是中小投资者的明智选择。在以中小投资者为主体的股票市场，投资异化为投机，股东异化为股民有其必然。

（三）股东大会的作用

股东大会是股东行使所有者权力，维护所有者利益的一种基本制度安排。但是，这种一股一票的民主决策制度对中小股东的意义从根本上讲只有一个，就是变大股东或大股东的代言人董事会的意志为全体股东的意志，谋求中小股东通过股东大会制约大股东和大股东所控制的董事会最终都只能是徒劳无功。股东大会的作用就是把大股东或大股东控制的董事会想做要做的事合法化，虽然这些事情可能不公平，可能损害中小股东利益。任何制度都有其缺陷，从最后通牒博弈的实验结果可以合理地推断，中小投资者利益的保护最终需要依靠大股东或大股东控制的董事会的良知。

三、股权分置改革的个案分析

股市中大股东与中小股东利益博弈最为明显是新股发行、增发配股、关联交易、重组并购、利润分配等领域。我们选择三一重工、浦发银行、宝钢股份、美菱电器、上海石化等几家上市公司进行个案分析。下表列出了这几家公司流通股东参加股改投票的基本情况。

由于三一重工是第一批进行股改的公司，关注度较高，有24.67%的流通股东参加了股改投票，代表的流通股份占比也达到了76.72%，对于非流通股东开出的较高对价，流通股份赞成比例高达93.44%。宝钢股份作为大盘蓝筹股，属第二批参加股改，此时流通股东参与股改的热情已下降，宝钢股份的对价方案平平，但附送权证的方案还是被流通股东高票通过。浦发银行10送3的对价水平只属中等，但牛市来临，对价再低也能通过。作为同有A、B股上市的美菱电器，流通股东虽然对其过低对价不满意，但股改正值牛市疯狂期，对价方案还是得以低票通过。最想不通的是上海石化的非流通股东，相比其他公司，10送3.2的对价水平不算低，但却被流通股东拒绝，直到现在还列在仅剩下的29家未完成股改的上市公司之中。

注：表中数据来源沪、深交易所网站上市公司公告信息。股改需经参与投票流通股2/3以上赞成才能通过。

四、基本结论

最后通牒博弈给我们展示了控制提议权(可以推广到控制政策制定权)的一方在利益分配中处于强势地位，只要愿意，提议者就可以利用这种强势地位谋私利，回应者就是认为利益分配不公平，拒绝也是需要极大的勇气的。就我国证券市场而言，大股东侵占中小股东利益时常发生，并且有许多还通过股东大会合法化了，这不能怪中小股东没有维护好自己的权益。作为股份公司的实际控制人，大股东在享受超公平的权利时，必须承担起更多的社会责任。政府和相关部门是公平和正义的维护者，必须加快相应制度建设，进一步强化大股东的社会责任，强化董事会对全体股东的信托责任，唯有如此，促进证券市场的稳定健康发展才不会是一句空话，价值投资的理念才能确立，证券市场的资源配置功能才能真正实现。

摘要：在与中小股东的利益博弈中, 大股东通过所控制的董事会掌握提议权, 处于强势地位, 并能借此股东大会合法享受超公平的权利, 侵占中小股东的利益。政府和相关部门必须加快相应制度建设, 强化大股东的社会责任, 强化董事会对全体股东的信托责任, 切实维护好证券市场的公平。

关键词：最后通牒博弈,提议权,股权分置改革,社会责任

参考文献

[1]科林.凯莫勒, Colin F.Camerer.行为博弈——对策略互动的实验研究[M].北京:中国人民大学出版社, 2006.

[2]江晓东.非理性与有限理性——中国股市投资者行为实证研究[M].上海:上海财经大学出版社, 2006.

多个大股东股权结构 篇7

关键词：股权分置改革,资金侵占,检验

股权分置改革基本完成, 从理论上分析, 大股东 (非流通股股东) 可以和公众股股东一样通过股价上涨获得股权收益, 而不必通过侵占中小股东的利益来获利, 从而导致上市公司大股东资金侵占数额减少, 提高上市公司资金充足率, 使得上市公司能把握住有价值的投资机会, 最终提高上市公司的盈利水平。本文拟利用公开数据, 采用“ (其他应收款-其他应付款) /总资产”这个指标 (李增泉等, 2004) 来反映大股东资金侵占情况, 用资产收益率反映上市公司盈利情况, 研究股权分置改革对上市公司大股东资金侵占与上市公司盈利水平的影响, 为股权分置改革的正面效应提供实证证据。

一、样本选择

研究的样本为2005~2007年完成股权分置改革的所有上市公司, 以股改复牌日或对价股份上市交易日作为上市公司股权分置改革完成的标志日期。本文的财务数据以及上市公司的资料均来自国泰安数据库和上市公司年度报表。为了保证样本的有效性, 尽量剔除异常数据对实证研究的影响, 对于全样本, 我们选取2004年之前 (包括2004年) 上市公司的样本为原始样本, 按照以下标准筛选: (1) 剔除金融行业的上市公司; (2) 剔除处于*ST、ST或者PT状态的上市公司。本文最终得到1 157家有效样本作为全样本, 在1 157家全样本中, 2005年完成股权分置改革的公司数为216家, 2006年为836家, 2007年为105家。

二、实证分析

1. 描述性统计。具体情况如表1所示:

2. 单变量检验。

从表1可以看出, 上市公司大股东资金侵占水平呈逐年下降的趋势, 总资产收益率先下降后上升, 但并不能确定是股权分置改革的影响。因此, 本文需要进一步采用单变量检验的方法来验证股权分置改革对上市公司大股东资金侵占与上市公司盈利水平的影响, 具体如表2所示:

注:***表示检验在1%的水平上显著。

从表2可知, 截至2007年年底已完成股权分置改革的上市公司有1 157家, 其中股权分置改革后上市公司大股东资金侵占均值为-0.018 9, 股权分置改革前的为0.001, 大股东资金侵占数值显著降低了0.019 9。股权分置改革后总资产收益率均值为0.038 8, 股权分置改革前总资产收益率均值为0.024 2, 总资产收益率显著提高了0.014 6。这表明股权分置改革确实显著改善了上市公司大股东资金侵占情况, 同时显著提高了上市公司的盈利水平, 对中值的秩和检验可得出类似结论。

3. 回归方程检验。

在上述单变量检验中, 笔者发现股权分置改革对上市公司大股东资金侵占水平和公司盈利水平有显著影响, 但是由于单变量检验并不能反映股权分置改革、大股东资金侵占水平和公司盈利水平三者之间的关系, 以下进一步采用回归分析考察三者之间的关系。利用混合面板数据我们估计线性回归方程如下:

其中:OCCUPY为上市公司股权分置改革前后“ (其他应收款-其他应付款) /总资产”指标值, 反映大股东资金侵占数;ROE是上市公司股权分置改革前后总资产收益率, 反映公司的盈利水平;SSR为虚拟变量, 如果数据来自股权分置改革后的就为1, 若来自股权分置改革前的则为0。

根据上述单变量检验, 我们得出股权分置改革能显著改善上市公司的大股东资金侵占情况的结论, 因此我们验证α1<0。大股东资金侵占导致上市公司资金不足, 面对有价值的投资机会难以把握, 从而使上市公司资源利用率降低, 最终导致上市公司盈利能力下降。上述分析表明, 大股东侵占资金会给公司的盈利水平带来负面影响, 所以我们验证α2<0。股权分置改革后, 大股东 (非流通股股东) 和公众股股东利益趋于一致, 即通过股价上涨获得股权收益, 故如果大股东侵占公司资金, 则同时会影响自身的利益, 将直接影响公司的盈利水平, 因此上市公司大股东资金侵占与公司盈利水平变动之间的相关性将显著提高, 所以我们验证α3>0, 具体如表3所示:

表3中各个变量的回归符号均与本文的预期相符, 显著性水平都高于5%。本文的回归结果表明:大股东资金侵占和上市公司盈利水平显著负相关;股权分置改革后, 上市公司大股东资金侵占水平显著降低, 大股东资金侵占与上市公司盈利水平变动之间的相关性显著提高。

三、研究结论

本文研究了股权分置改革对上市公司大股东资金侵占与盈利水平的影响, 实证研究表明股权分置改革能够显著降低上市公司大股东资金侵占水平, 同时能提高上市公司的盈利水平。然而, 股权分置改革这个过程需要更长时间的验证才能得到更加稳健和全面的结论, 本文选取的时间段有一定的局限性。另外, 本文采用的两个替代指标可能还存在一定的局限性, 未来需要进一步选取更加合理的替代指标, 以进一步验证本文的观点。

参考文献

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[3].何诚颖, 李翔.股权分置改革扩容预期及其市场反应的实证研究.金融研究, 2007;4

[4].胡援成, 龚剑锋, 胡宁.我国上市公司股权分置改革效应研究.江西社会科学, 2007;3