控股股东类型（共7篇）
控股股东类型 篇1
一、研究设计
1. 样本选择与数据来源。
本文以我国2002~2006年的5 871家A股上市公司作为样本, 相关财务数据来自万得 (Wind) 数据库, 公司治理数据来自CCER数据库及巨潮资讯网。
对于控股股东类型, 如果公司实际控制人为中央国有企业、国资委和教育部所属院校, 则认定公司控股股东为中央政府;如果公司实际控制人为地方国有企业、地方政府部门, 则认定公司控股股东为地方政府;如果公司实际控制人为自然人、职工持股会、民营企业、村办企业、街道企业、乡镇一级政府部门、乡镇集体企业或外资企业, 则认定公司控股股东为非政府主体。
2. 模型的设计与变量选取。
本文选用国内外实证研究中广泛采用的模型来度量投资扭曲程度。模型为:
模型 (1) 用来估算过度投资水平, 模型 (2) 用来检验不同控股股东类型下的过度投资水平。
二、实证分析
1. 过度投资水平的估计及描述性统计。
表1为模型 (1) 的回归结果, 模型的残差用来估算公司过度投资水平与自由现金流量。可以发现, 公司新增投资支出与前期资产负债率、总资产规模、自由现金流量等显著相关, 并且回归系数符号与预测符号一致。无论是以上年销售增长率还是以Tobin's Q值作为成长性的替代变量, 结果都显著。得到上述系数后, 分别以用它们估算的残差来计算过度投资水平和自由现金流量, 并对以上年的Tobin's Q值代表成长性估算的过度投资水平进行稳健性检验。
表2为变量的描述性统计结果。就过度投资水平而言, 地方政府控制的上市公司的过度投资水平明显高于中央政府及非政府控制的上市公司, 而非政府控制的上市公司的过度投资水平相对较低。非政府控制的上市公司的标准差相对较大, 说明这类公司之间的过度投资水平有较大差异。就自由现金流入量而言, 三种公司的差别不大。这些初步说明地方政府控制的上市公司更易进行过度投资, 且更易将自由现金流入量用于过度投资。
注:**、***分别代表在5%和1%的水平上显著, 下同。
2. 公司过度投资水平与自由现金流入量的关系回归。
为了考察不同控股股东类型下公司过度投资对自由现金流入量的敏感性差异, 本文按控股股东类型将样本公司分为中央政府控制的公司、地方政府控制的公司、非政府控制的公司三类。因为本文的数据为非均衡面板数据, 可能受异方差的影响, 从而在表3中使用了white方差调整后的t统计量。在表3最后一行, 还检验了不同组别中过度投资对自由现金流入量的敏感性是否存在统计上的差异。
从表3中的全样本回归结果可以发现, 过度投资水平与自由现金流入量呈显著正相关关系。从总体上看, 在其他条件相同的情况下, 自由现金流入量与过度投资水平显著正相关, 这说明了控股股东为追求私人收益而进行过度投资。表3考察不同控股股东类型下公司自由现金流入量对过度投资水平的影响。从各组的回归结果来看, 各组过度投资对自由现金流入量的敏感度并不相同。在地方政府控制与非政府控制的公司中, 过度投资水平与自由现金流入量的回归系数显著为正, 意味着这两类公司的控股股东为追求自身利益而导致公司产生相关代理问题;在中央政府控制的公司中, 控制权并没有对公司投资决策产生显著影响, 这可能是因为中央政府作为控股股东, 更注意约束自己的投资行为, 也可能是因为中央政府控制的公司更注重长期稳定的发展。而且, 比较表中 (3) 与 (2) 、 (3) 与 (4) 的自由现金流入量的回归系数可以发现, 样本组之间的系数差异分别高达0.269与0.501, 与按控股股东类型分组得到的结论类似, 这意味着地方政府作为公司的控股股东更易于利用自由现金流入量进行过度投资。
为了检验上述结论的稳健性, 本文进行如下稳健性检验: (1) 用Tobin's Q值作为成长性的替代变量以估算过度投资水平, 然后检验不同产权性质下过度投资水平差异; (2) 为了克服残差导致的系统性偏差, 将模型 (1) 的残差分为三组, 对残差最大的一组与最小的一组分别进行回归。回归结果与前文的研究结果无实质性差异。基于稳健性检验, 本文认为结果是比较稳健的。
三、结论
控股股东可能通过过度投资来谋取私人收益, 并且地方政府控制的公司中存在行政干预问题。本文研究发现, 公司产生自由现金流入量更容易导致过度投资, 并且相对于中央政府控制的公司及非政府控制的公司, 地方政府控制的公司产生自由现金流入量更容易导致过度投资。
地方政府控制的公司的过度投资行为, 一方面降低了社会资源配置效率, 导致对资源的耗竭式开发和利用, 最终削弱地方充分就业的能力;另一方面, 会引起地方产能过剩, 从而产生地方保护主义和限制资源流动。
因此, 要提高公司的经营效率、减少过度投资行为:第一, 作为地方国有企业控股股东的地方政府, 应弱化其行政干预角色, 专注其公共管理的职能, 让市场的真正主体即企业根据市场的情况独立做出投资决策;第二, 大力推进市场化进程, 硬化预算约束, 完善经理人市场, 且加强中小投资者利益保护法制的建设;第三, 完善公司内部的治理结构与机制, 抑制控股股东的自利行为。
参考文献
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控股股东义务及对中小股东的保护 篇2
“资本多数决”理论假设, 当公司的经营权较多地集中于小部分人手中时, 尽量减少少数股东对经营的参与, 在大多数情况下是更有效率的。只要给予少数股东“合理的经济补偿, 法院便不应对多数股东排挤少数股东的行为进行干涉或制裁”[3]。
对于小股东而言, 大股东的“权利”更接近“权力”, 尤其是中小型私企。对于我国不完善的证券市场而言, 更凸显矛盾。然而, 我国目前之《公司法》并未对控制股东的义务和责任做出明确规定, 作为必要补充的《证券法》也仅仅是通过证监会颁行一系列行政规章和指导意见来约束。笔者认为《公司法》应当对控股股东的权利加以限制, 使中小股东一定额外的, 诸如保护股份收买请求权等权利得以实现。
各国公司法主要从实体法和程序法两方面对少数股东进行保护。保护内容包括:多数股东对少数股东的受托义务和其他特别义务、异议股东的股份购买请求权、对多数股东表决权的限制、请求法院强制解散公司, 等等。据研究, 我国上市公司小股东受侵害程度与印尼相近[4], 但却与发达地区, 比如亚洲四小龙相距甚远。各国公司法对于是否应当给予少数股东以特殊保护曾一度犹豫不决, 其原因是担心可能会对公司内部事务造成过度的干预[5]。我国仅在《公司法》第二十条规定股东权利不得滥用, 除此以外并没有针对控股股东做出更多限制。
笔者在现实生活中接触过多起控股股东权利滥用的案例, 其对中小股东投资积极性造成的挫伤和侵害显而易见。
案例一:
设立在北京的咨询公司A, 从2005年设立至今, 先后进行了两轮融资, 规模逐步扩大, 从账面收入看发展势头良好。2010年9月第二轮融资后, 原公司作为大股东新设成立合伙企业, 向员工发售合伙企业期权和原始股。协议中约定, 员工可随时要求公司回购股权。员工热情度极高, 甚至纷纷向亲朋集资。很快在公司与员工之间签订了包括股权转让协议、委托表决协议等法律文件。但之后公司运作并不透明, 更无财务会计报告等供小股东参阅。2011年月, 公司进行新一轮融资, 稀释了原股东的股份。2012年中, 公司由于运营成本过大, 经营极度困难。此时, 对于一般员工而言, 并不会首先想到诉诸法律途径。部分入股员工申请要求公司回购股份, 部分非全职员工甚至对公司巨大亏损并不知情。截至本文写作之时, 尚有多为员工股东无法收回投入资金。
案例二:
产地在我国沿海地区的公司A为某高精尖行业公司, 安徽省某市开发区欲将该产业引入。甲 (及其子) 、乙、丙四人有意愿将公司整体收购, 在开发区成立新公司B, 并吸引其他几个朋友投资入股。收购方分别以现金、厂房和设备出资, 并约定按出资比例占股。乙、丙两人找到某评估机构, 将厂房和设备按远高于实际价值的价格进行评估, 同时又与A公司大股东商议, 故意提高了对A公司的收购价格。资本为重的情况下, 股东身份被资本掩去[6], 乙、丙合起来成为公司B实际控制人。乙、丙二人的一致行动不但侵害了甲 (及其子) 的利益, 架空其实际操纵权, 同时也侵害了其他小股东的利益。
同样的案例还有著名的深圳宝安集团“一致行动”引发的“宝延风波”, 这是股票史上一个收购大事件, 也是我国首例上市公司收购案。2005 年后新修改的《证券法》对一致行动做出了具体的规定, 指两个以上的人 (包括自然人和法人) 在收购过程中, 相互配合以获取或巩固对某家公司控制权的行动。“一致行动”股东成为了公司决策的最终决定人, 尤其是在一致行动中占更大股份比例的股东, 更控制了公司。在公司收购过程中, 控股股东经常与经营者勾结起来, 损害其他小股东的利益。对于上市公司而言, 由于信息披露不完全, 大股东侵害程度有可能被低估。我国现行《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》对目标公司中小股东的保护也存在着许多不足, 都有待进一步完善。
“控股”股东这一词在《公司法》全文中仅出现5次, 其中四次出现在《公司法》第二百一十七条, 被用于解释“控股股东”和“关联关系”的含义。而《公司法》全文中, 只有第二十一条一条是对控股股东单独进行明确规定。
当然, 一切对于大股东行为和道德上的约束同样适用于中小股东。由于中小股东自身能力和水平的限制, 对公司和行业的情况了解不如大股东全面, 因此很难做出合适的决策, 兼顾智慧与效率, 由一小部分精英替绝大多数人做决策是很好的。在大股东为全体谋利的前提下, 正确决策会让人人得利, 而损害他人的决策, 也会让小股东对大股东进行追究和谴责。当然, 大股东往往是公司的发起者或创始者, 在享受了绝大多数利益和权利的同时, 也承担了绝大多数的责任和义务, 对于公司前景的判断会与自身利益紧密相连, 而中小股东虽然是后期参与者, 但却对公司的壮大和发展起着巨大的作用。事实证明, “用脚投票”的小股民越来越成为一股巨大的力量, 在市场经济中发挥着巨大的作用。
公司法的使命之一即保证公平, 为保护中小股东权益, 经营活动更加公平, 使中小股东更加积极的参与, 需要给予中小股东更多保护, 尤其是增加法律条文上的保护, 创新对大股东行为有效性的方法研究, 而不仅仅是对于大股东道德层面的行为约束。
摘要：为保障实质上的公平和平等, 应严格规定控股股东的权利与义务, 给予中小股东更多保护, 使经济活动更加公平, 实现良性循环。
关键词：资本多数决,控股股东,一致行动
参考文献
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控股股东的资本运作文献 篇3
一、关于控股股东的基本理论
1. 控股股东的概念。
所谓控股, 是指股份有限公司的第一大股东所持股份比例达到能够左右股东大会和董事会的决议, 从而可以控制公司局面的程度, 而此时第一大股东就成为控股股东。
根据所持比例大小, 控股股东可以分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东是指在股份公司持有51%以上的股份, 此时股东会的各项决议几乎都是第一大股东控制。相对控股股东是指在公司持有51%以下的股份, 但是能够控制股东会、董事会的局面。绝对控股和相对控股, 都能够达到对股份公司控制的目的。
2. 控制权以及控制权收益。
一般情况下, 控股股东持有股份公司大比例股份的目的是为了获得对股份公司的控制权。控制权是股东拥有对股份公司资源配置权、重要决策制定权以及执行情况的监督权等, 它是通过拥有投票权来实现的。
控股股东之所以要获取控制权, 是因为控制权是有价值的, 能够给控股股东带来收益。由于控制权的存在, 控股股东不仅能够获得控制权的分享收益, 而且还能够获得控制权的私人收益。所谓控制权的私人收益, 是指控股股东由于控制公司而获得的, 而其他的股东所不能获得的收益。
3. 控股股东的控制方式。
绝对控股股东模式是指在第一大股东拥有了超过公司股份总额50%的股权比例, 基本上处于绝对控股地位, 而其他股东所持有的股份很小的一种控股模式。控股股东绝对控股结构是一种获取公司控制权的最简单结构, 在这种绝对控股股东模式下, 控股股东的表决权和收益权一般来说是一致的。
少数控股股东模式是指公司的控股股东持有的公司股权低于50%, 但是通过多种方式在公司中所获得的投票权超过了50%, 因为以少量的股权获取了公司的控制权的一种控股股东模式。由于控股股东以很少的股份 (现金流量) 而获得上市公司的控制权, 所以将控股少数股东拥有的控制权与现金流量权不一致的现象称为“控制权与现金流量权的分离”。由于控股少数股东对上市公司的所有权更少, 一旦公司亏损, 其所承担的损失比例更小, 所以在这种情况下, 控股股东转移上市公司利益的动机要远高于绝对控制股东。控股少数股东获取控制权的方式主要包括以下三种方式: (1) 双重投票股权; (2) 金字塔持股股权; (3) 交叉持股。
4. 控股股东与资本运作。
资本运作, 就是把参与企业活动的每一种生产要素都看做是要求增值的资本, 通过现代资本市场的各种金融工具和金融中介, 对企业的各种形态的资本和企业外各种形态的相关要素和资源进行一定方式的有效运营, 以追求利益最大化为目标的现代化经营管理方式。
控股股东的资本运作, 是指控股股东在基于企业控制权的基础上利用各种金融工具和资本市场, 将企业中可支配的各种资源和生产要素进行运筹、谋划和配置, 以实现最大限度的增值。
二、前期控股股东的资本运作文献综述
1. 控制权收益的概念研究。
传统观点认为“同股同酬”, 即每一份股票能产生同样的收益, 股东根据其所持股份的比例所获得的相应收益, 被称之为控制权的分享收益。控制权的分享收益已经被不少闻言研究证明其存在。但Dyck and Zingales (2003) 指出, 公司的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例的分享, 由于控制权的存在, 控股股东不仅能够获得控制权的分享收益, 而且还能获得控制权的私人收益。对于控制权私人收益的表现形式, 可以使非货币性的, 也可以是货币性的。控制权的私人收益的概念提出, 使人们开始关注股权集中制下, 控股股东对于中小股东利益侵占现象的研究。
2. 控股股东的控制方式。
Bebchuk根据股东持有股份的多少, 将股东对公司的控制模式分为绝对控股股东模式和控股少数股东模式。Bebchuk (1999) 又将控制权控股少数股东模式下, 少数股东拥有的控制权和现金流量不一致的现象, 成为控制权和现金流量分离。对于控股少数股东模式下, 由于现金流量和控制权相分离, 使得少数控股股东侵占上市公司和中小股东的动机大大加强。
3. 控股股东和公司治理。
已有文献表明, 控股股东对公司治理的作用主要体现在利益趋同效应和利益侵占效应。控股股东的利益趋同效应表现在控股股东可以在一定程度上缓解由于两权分离所带来的代理问题。主要是通过以下途径来达到目的的: (1) 缓解中小股东搭便车问题; (2) 减少不必要的开支; (3) 限制经理人员的报仇水平; (4) 挑战外部收购者, 提高收购溢价; (5) 对管理层施加可置信的威胁, 甚至替换不称职的管理人员。控股股东的侵占效应表现在大股东的存在可能会侵害其他股东的利益来获取自己的私人收益。
4. 控股股东与资本运作。
Bebchuk等人对控股股东, 尤其是现金流量权和控制权分离情况下的控股少数股东模式下的资本运作决策进行了系统分析, 指出了基于控股股东利益的资本运作, 主要表现在以下几个方面: (1) 基于控股股东利益表的投资项目选择; (2) 基于控股股东利益的扩张: (3) 基于控股股东利益的控制权转移。控股股东通过资本运作, 来对中小股东进行掠夺, 从而取得控制权和私人收益。在对中小股东利益侵占的方式上, 通过以上三个方面的运作, 来达到对中小股东利益侵占的目的。
5. 控股股东对上市公司股利政策影响的实证研究。
王化成以沪深两地上市公司2002、2003年的分配情况为样本分析了控股股东特征对于上市公司股利分配倾向和分配力度的影响。研究结果表明, 这种影响显著存在且对分配倾向和分配力度的影响趋于一致。
三、最近控股股东的资本运作文献综述
1. 控股股东关联交易的隧道行为。
我国上市公司控股股东侵占上市公司利益的行为屡见不鲜。在具体的侵占方式选择上, 由于关联交易具有隐蔽性好操作性强等特点成为众多上市公司控股股东的首选, 我们称这种行为是关联交易型隧道行为。陈娟娟 (2012) 采用2008年到2010年上市公司的数据, 研究了控股股东关联交易的隧道行为。得出了以下结论:控股股东的股权比例在50%左右时, 其实施隧道行为的概率较大;国有性质的控股股东实施隧道挖掘行为的概率要高于非国有性质的控股股东;其他大股东在监测和预防控股股东实施隧道行为方面并没有发挥出相应的作用。
2. 控股股东与公司价值的关系。
刘星 (2006) 在监督与共谋的视角下分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司价值的影响, 并利用2000—2004年间我国上市会司的样本数据进行实证检验, 研究发现:股权集中度、股权制衡度与公司价值之闻均存在显著的正相关关系。
赵立忠 (2011) 通过搜集2007到2009年上市公司A股市场上的数据, 来研究控股股东的控制权和公司价值之间的关系, 并得出如下结论:终极控制人控制权与公司价值呈现倒“U”型相关关系, 当控制权较弱时, 控股股东没有能力对中小股进行利益侵占, 会把更多的精力放在对管理层的监督上面, 有利于公司价值的提升;当控股股东控制权达到一定程度时, 控股股东为获取私利而进行利益侵占的能力增强, 公司价值随之下降。
3. 控股股东的控制权私人收益。
赵明 (2010) 对控股股东的控制权私人收益的影响因素进行了分析, 研究结果表明:第一大股东持股比例、风险水平、资产负债率及公司现金存量与控制权私人收益呈正相关关系, 而公司规模、公司成长性及盈利能力与控制权私人收益呈负相关关系。
吴新春 (2013) 对控制权私人收益内涵与测度研究进行了研究, 指出学界对控制权私人收益的常用测度方法有大宗股权溢价法、投票权溢价法和配对样本法, 其中大宗股权溢价法最适合测度我国上市公司的控制权私人收益。配对样本法由于样本量过少而难以进行大样本研究。近年出现的测度新方法有累积异常收益率法和结构模型法, 但并没有得到广泛认同与应用, 未来的研究方向是探索更加科学准确的测度方法。
4. 控股股东与盈余管理。
佟岩 (2007) 研究了关联交易、控制权收益与盈余质量之间的关系, 在不同控制权收益驱使下, 关联交易对盈余质量的影响也完全不同, 使用2001、2002年中国上市公司的数据检验发现, 当控股股东持股在50%及以下时, 更多通过关联交易追求控制权私有收益, 结果降低了盈余质量;而当控股股东持股超过50%时, 偏好通过关联交易获取控制权共享收益, 最终提高了盈余质量。
创业板控股股东减持分析 篇4
关键词：创业板,控股股东,首发限售股,减持
一、引言
创业板成立于2009年10月30日, 截止到2013年8月底已有355家公司在创业板上市。2012年10月30日迎来了创业板三周年的生日, 一些限售期为36个月的创业板原始限售股开始解禁。这些解禁的股票数量比限售期为12个月的股票更大, 并且都是由控股股东或实际控制人持股, 公司操控股价的能力也更强, 因此对于市场和中小投资者将具有更大的威胁。截止到2013年8月底, 已有113家的创业板公司的控股股东首发限售股解禁, 有24家上市公司合计76起控股股东减持事件, 减持总股数达1.8亿股, 减持总市值约37亿元。其中自然人股东减持65起, 占减持总数的85.53%, 法人减持11起, 占14.47%。
二、减持的统计性分析
(一) 创业板控股股东持股情况
355家创业板上市公司中, 控股股东的平均持股比例为39.02%;最大值为72%, 股东是戴维医疗的控股股东陈云勤及其子陈再宏, 陈再慰, 最小值为8.77%, 股东是荃银高科的控股股东张琴;控股股东持股比例的中位值是38.25%, 与平局持股比例非常接近, 说明控股股东的持股比例总体分布是比较均匀的。355家创业板上市企业约有95%分布在20%至60%之间, 约43%持股比例区间在40%以上。总体来说创业板控股股东持股比例是比较高的。
在355家创业板上市公司中, 有233家公司的控股股东为自然人 (包括包含多名股东在内的一致行动人) , 占上市公司总数的65.63%;有118家公司的控股股东为法人, 占上市公司总数的33.24%;另有4家公司由于股权比较分散因而没有控股股东, 占上市公司总数的1.13%。
(二) 创业板控股股东减持行业分布
减持公司最多的行业是制造业, 共涉及16家企业, 占减持公司总数的66.7%;其次是信息技术业, 共涉及5家企业, 占减持公司总数的21%, 这个比例基本与制造业和信息技术业公司占创业板上市公司总数的比例相一致 (355家上市公司中制造业占71%, 信息技术类占16%) , 相比于制造业而言, 信息技术业可能更多地发生了减持。另外三家减持的公司分别属于商务服务业、科研服务业和文化传播业。总体来看, 并不存在某个行业更容易发生控股股东减持的迹象。
(三) 减持数量与时间分布
1. 按解禁后多久减持。
解禁后1个月内即有控股股东减持的公司有12家, 占减持总公司数的50%。减持总次数25次, 占减持总次数的32.89%;解禁后4个月内的减持共有56起, 占减持总数的73.68%, 共涉及19家公司;7个月内发生减持的公司有72起, 涉及到23家公司, 也就是说绝大部分公司都在控股股东都在7个月内发生了减持。
数据来源:Wind数据库
2. 按减持月份。
数据来源:Wind数据库
从减持分部的月份来看, 发生在5月份的减持事件有27件, 显著多于其他月份, 占总减持事件数量的35.53%。那有没有可能5月份的减持事件多是由于某一家或几家公司在5月份有非常多次数的减持呢?进一步分析发现这27起减持事件共涉及11家公司, 占总减持公司的45.83%;减持股数的最高峰也是在五月份, 所以说确实是更多的公司选择了在5月份减持。
进一步分析发现, 在5月份减持的控股股东离解禁日期的时间从1个月到7个月不等, 所以说不同解禁日期的控股股东都相继选在了在2013年的5月进行减持。为什么5月份的减持事件会如此多呢?一方面原因可能是2008年公布的《上市公司解除限售股存量股份转让指导意见》中规定“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”, 而公司的年报一般都在3、4月份披露, 导致3、4月份减持事件很少, 希望减持的控股股东只能将减持延后到5月份;另一方面可能在3、4月份大部分公司都披露年报、一季度业绩预报以及2012利润分配预案, 靓丽的报表能推高股价, 从而使股东能在5月的高位减持。
(四) 减持占解禁的比例
在涉及减持的37位控股股东中 (有些控股股东是包含几个人在内的一致行动人) , 法人股东有6位, 减持股份占解禁股份比例除了有一家很大达到26%, 其余几家最大减持比例不超过7%。自然人控股股东中, 减持股份占解禁股份的比例的均值为52%, 中位值为45%, 考虑到自然人控股股东中很多人担任高管因而每年股份只能解禁25%, 将法人股东减持股份占解禁股份的比例乘以4的到的数值依旧远远小于自然人控股股东减持股份占解禁股份的比例, 因此可以说自然人控股股东减持的幅度和强度远远大于法人股东, 并且减持比例的均值达到了一半以上。
三、结论
控股股东类型 篇5
关键词：资本市场,控股股东,控股股东侵占,监管
我国资本市场起步晚, 至今才有20年的发展历史, 目前仍处于“新兴加转轨”时期。由于我国资本市场特殊的股权结构、企业分拆的上市模式和中小股东利益保护机制的不完善等因素存在, 导致控股股东通过各种方式侵占上市公司和中小股东利益的现象屡见不鲜。这已成为制约我国资本市场持续发展的障碍和上市公司监管面临的重要问题, 而且随着全流通时代的到来, 控股股东侵占问题发生了一些新的变化。因此, 当前研究控股股东侵占问题仍具有十分重要的意义。
1 我国资本市场控股股东侵占的传统模式
我国资本市场中控股股东侵占上市公司的传统模式大体包括以下几种:
(1) 控股股东上市之初或增资配股时虚假出资。控股股东虚假出资主要方式有:上市公司在设立之初或者在增资配股中, 控股股东名义上向上市公司投入了所认缴的资本, 但实际上认缴的实物资产或现金没有 (或者部分) 交割至上市公司名下, 而仍然保留在原来控股股东的企业中。
(2) 控股股东将自身相关费用转嫁给上市公司。我国资本市场上市公司在企业改制上市时, 集团公司 (母公司) 往往将非生产性资产剥离或分立出来, 但上市公司的正常运作仍需要集团公司提供一系列的后勤保障服务。还有一些上市公司只是部分资产和业务上市, 其余部分资产和业务仍保留在集团公司中。因此上市公司与集团公司之间往往需要签订相关费用支付和分摊标准的协议, 如《劳务合同》、《供水供电供暖合同》或《综合服务协议》等。在此背景下, 很容易发生控股股东将本应由集团公司承担的费用如人员工资、福利费、广告费等费用转嫁给上市公司。
(3) 上市公司违规为控股股东担保。控股股东利用其控股权地位操控上市公司为其贷款提供资产抵押、定期存单质押或贸易性信用保证承诺等, 从而使上市公司为控股股东及其附属企业担保, 以达到控股股东变相侵占上市公司资金的目的。
(4) 控股股东通过不公允的关联交易侵占上市公司利益。控股股东通过关联交易侵占上市公司利益的方式包括:其一, 控股股东通过关联购销向上市公司高价提供原材料, 并以低价收购库存商品, 再以市场价向外出售, 从而获得超额利润, 将上市公司的资源转移到控股股东及其关联方, 侵占了上市公司和中小股东的利益。其二, 控股股东通过关联购销转移销售额, 在萧条时期让上市公司承担更多产品积压。其三, 控股股东利用高估的无形资产、固定资产或股权等资产换回相应的现金和其他资产, 或者抵减所欠款项, 从而使上市公司利益受损。
(5) 赤裸裸的直接占用资金。控股股东通过直接划款 (借款) 或者拖欠上市公司交易款项等方式无偿占用上市公司资金, 是控股股东侵占上市公司利益最直接的方式。同时, 控股股东由于种种原因要求上市公司拆借资金、提供委托贷款或偿还债务, 以及要求为其开具没有交易背景的承兑汇票等方式无偿占用资金也是赤裸裸的直接占用资金。
2 我国资本市场控股股东侵占的新方式
随着相关制度的相继建立, 尤其是监管部门加强了监管力度, 传统的控股股东侵占模式已悄然发生了变化, 特别是随着全流通时代的到来, 控股股东侵占上市公司的手段、表现形式均发生了一些新的变化, 具体表现在:
(1) 控股股东通过内幕交易侵占上市公司或中小股东利益。①控股股东在减持过程中进行内幕交易从而实施侵占。股权分置改革完成后部分上市公司的控股股东在“大非减持”过程中, 与上市公司高管、相关机构投资者勾结, 利用其资金和信息优势以及控制权便利, 从事内幕交易或者进行市场操纵, 从而得到其侵占中小股东利益的目的。②控股股东及其管理层在股权激励中进行内幕交易实施侵占。从国际经验看, 股权激励机制是一把“双刃剑”, 它在增强管理层积极性和归属感的同时, 也可能刺激上市公司管理当局利用内幕交易等来谋取不当利益。③控股股东在并购重组中进行内幕交易从而实施侵占。上市公司 (潜在) 控股股东, 通过利用并购信息进行故意炒作, 引起股价的大幅波动, 实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动, 从而侵占中小股东的利益。
(2) 控股股东通过非公开发行或者整体上市进行侵占。近年来, 非公开发行股票成为我国资本市场股权再融资的主流方式之一。整体上市则成为并购重组的主要形式。定向增发和整体上市的推出, 发挥了积极的作用, 尤其是控股股东注入优质资产, 消除同业竞争, 对于资本市场长远发展具有重要的意义。然而, 在我国的制度背景下, 定向增发和整体上市在理论上存在成为控股股东利益输送工具的可能, 由于缺乏一定的制度约束, 控股股东通过定向增发前的长期停牌、定向增发前后利润的操纵、定向增发完成后的注入劣质资产等方法实现了对控股股东的利益输送, 损害了上市公司和中小股东的利益。实践中, 控股股东将无形资产以高价卖给上市公司或者进行置换, 由于无形资产、固定资产和股权等资产价格是通过对资产评估确立的, 而评估的专业性强, 可验证性差, 再加上目前我国法律法规的不完善和监管不严, 定向增发和整体上市成为了控股股东进行侵占的隐秘渠道之一。
(3) 控制权利用并购重组机会进行侵占。近年来, 一些控股股东通过获取公司控制权后掏空上市公司, 在我国资本市场屡见不鲜。由于监管理念的变化, 上市公司收购方式比以前更加灵活, 收购成本也不断降低, 这给一些抱有投机欲望的潜在控股股东有机可乘。实践中, 出现了一些上市公司在收购中, 发生了收购人无实力、不诚信甚至掏空上市公司后金蝉脱壳等问题, 从而对上市公司和中小股东利益造成了巨大的损害。
(4) 控股股东通过高额现金分红进行侵占。实践中, 一些控股股东持股比例较高的公司, 即使没有实现理想的利润水平, 也尽力进行高额分配现金股利, 甚至将通过二级市场募集来的资金发放现金股利, 这样现金就堂而皇之地进入控股股东的口袋。这也是少数上市公司控股股东侵占上市公司和中小股东利益的一种新方式。
(5) 控股股东通过租赁等方式进行侵占。部分上市公司控股股东通过租赁侵占上市公司利益。如通过土地使用权、商标等无形资产的租赁和厂房、设备等固定资产的租赁实施侵占。当控股股东缺少资金时, 上市公司则以远高于市场价格的租金水平支付给控股股东, 从而增加控股股东的利润和现金流。
3 解决我国资本市场控股股东侵占问题的几点建议
(1) 大力推进整体上市, 减少关联交易。集团公司的存在是控股股东能够实施侵占的主要渠道。实施整体上市后, 上市公司的原有集团公司 (母公司) 将不复存在。这样, 以国有企业为例, 作为集团公司出资人的国资委将直接成为上市公司的控股股东, 上市公司的独立性将大大增强, 控股股东通过关联交易的源头将被有效切断。对于民营控股的上市公司而言情况也是如此。
(2) 加大对内幕交易和操纵市场违法违规行为的惩戒力度。内幕交易和股价操纵是一种经常被控股股东利用的重要的“隧道挖掘”方式, 因此, 监管部门加大对控股股东通过内幕交易和市场操纵对中小股东实施侵占的研究和监管力度。必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚, 强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施, 坚决打击各种形式的内幕交易和市场操纵行为, 逐步形成对控股股东、上市公司和机构投资者违法违规行为的有效约束和威慑。
(3) 完善上市公司信息披露制度设计, 加大信息披露的监管力度。①督促上市公司真实完整地披露其控制链条。上市公司与实际控制人之间的控制关系是投资者关注的重要信息。尤其对于金字塔股权结构中各环节持股比例的变化, 监管部门应督促完整披露各层级控制链条及其变化。②完善定期报告与控股股东侵占行为相关的附注信息披露制度及指引, 相关信息包括会计报表附注中披露的日常关联交易、关联方资金往来、对外担保以及并购重组等信息。③加大对可能涉及控股股东侵占事项的临时性公告的监管。临时公告不需要审计, 也给控股股东留下了较大的操纵空间。④建立健全防止选择性信息披露的制度设计并加大监管力度。针对上市公司选择性信息披露问题, 要加大事后查处力度, 防止通过有选择的信息披露实现其侵占上市公司利益的事件发生。
(4) 建立健全资产评估制度体系, 加强对评估的监管力度。目前, 由于评估的专业性强, 可验证性差, 再加上我国法律法规的不完善和监管力度不够, “评估非合理性增值”成为了上市公司与控股股东进行侵占的隐秘渠道之一。有关部门应尽快研究各种评估问题, 尽快制定一个专门的法律法规来规范资产评估行为。同时, 监管部门应加大对评估机构、信用评级机构等中介机构监管力度, 做到上市公司评估工作的有法可依、执法必严、违法必究。
诚然, 以上四个方面只是构建解决上市公司控股股东问题的主要内容。根治控股股东侵占问题, 是一个综合性治理的问题, 必须要打防结合, 以防为主, 同时, 需要从公司治理、国资管理、立法、诚信建设等多角度、多层面协调推进, 共同治理。
参考文献
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终极控股股东侵占行为的理论分析 篇6
终极控股股东的侵占行为正是由于控制权与现金流权的分离引起的。控制权是通过投票权衡量的, 即控制性股东对目标公司未来重大决策的投票权;现金流权是通过所有权来衡量的, 即依据持股比例享有的公司剩余索取权。那么为什么控制权与现金流权的分离会导致终极控股股东的侵占行为呢?终极控股股东在哪些方面实施侵占行为?终极控股股东侵占行为会对公司产生哪些影响呢?
一、终极控股股东侵占行为的控制权安排概述
我们借鉴并扩展了Bebchuk等 (1999) 的模型, 分析终极控股股东分离控制权和现金流量权的三种方式 (即金字塔式持股结构、交叉持股结构和二元股份结构) 以及终极控股股东如何通过持股分离控制权与现金流量权的。
1.金字塔式持股。所谓金字塔式持股是指在终极控股股东居于一个企业的控制链条中的最上层, 而上市公司通常居于最下层, 有一个或多个企业位于二者之间的持股结构。假设一个金字塔式持股结构有n≥2个公司, 终极控股股东持有企业1的股份比例为s1, 企业1持有企业2的股份比例为s2, 以此类推, 直到最底层的企业n-1持有企业n的股份比例为sn, 则si≥α, i=1, 2, …, n。其中, α∈ (0, 1) , 为上层企业能够控制下层企业的最小比例。那么, 终极控股股东对企业n的控制权为:
终极控股股东的现金流权为:
因为α≤si<1, 故:
由式 (3) 和式 (4) 可知, 在金字塔式持股模式中, 终极控股股东的控制权与现金流权会因为控制链层数的增加而发生分离, 而且在理论上讲, 控制链层数越多, 两权分离程度越高。
简单的数学推理从理论上描述了金字塔式持股结构的具体安排以及如何实现控制权和现金流权的分离。实际上, 经验研究表明金字塔式持股是CMS中最常用的控股方式 (La Porta等, 1999) 。
2.交叉持股。交叉持股是指通过企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系, 从而强化终极控股股东对目标公司的控制能力。交叉持股与金字塔式控股结构的主要差别是投票权在集团成员内部进行分配, 而不是集中于单一控制者手中, 从而使终极控制人掌握大于其股权份额的控制权。假设存在一个n家公司的交叉持股企业集团, 以sij表示公司j持有公司i的股份, si表示终极控股股东直接持有公司i的股份。如果对于任意公司i, 满足如下控制机制:
那么, 终极控股股东就可以通过直接持有si比例的股份来掌握公司i的经营决策控制权, 从而实现对集团内n家公司的绝对控制。然而, 终极控股股东可能仅持有这些公司很小比例的现金流权就取得了控制权。考虑一个简单的交叉持股企业集团, 在对称性交叉持股和直接持股的两个公司组成的企业集团中, 终级控股股东分别持有两个公司具有实质控制地位的s比例的股份, 而两个公司分别相互持有对方h比例的股份, 那么根据式 (5) 的结论, s+h>1/2。在这种情况下, 终极控股股东的现金流权是直接控股比例s与非相互持股比例1-h的比值, 即α=s/ (1-h) , 对于任意小的α, 都可以通过建立交叉持股结构使得终极控股股东拥有集体资产的绝对控制权, 而不必拥有超过α的现金流权。
依然采用上述假设, 继续分析交叉持股结构导致控制权与现金流权的分离机制。用sj表示终极控股股东持有公司j的股份, 那么终极控股股东的控制权为:
终极控股股东的现金流权为:
由于0
所以:
由式 (8) 和式 (9) 可知, 在交叉持股结构中, 也可以实现控制权与现金流权的分离, 而且企业集团中终极控股股东可以通过增加控制链来加大两权分离程度。可见, 交叉持股的一个主要作用是能把集团内某一企业控制权保留在终极控制者手中 (La Porta等, 1999) 。
3.二元股份结构。二元股份结构是指公司发行的股票具有不同的投票权, 但是具有相同或相近的收益权。优先股与普通股就是典型的二元股份, 通常优先股权没有投票权, 而普通股有投票权, 普通股的投票权可能是一股一票, 也可能是一股多票。在这种结构中, 终极控股股东通过持有具有较高投票权的股份, 而将没有投票权或较低投票权的股份出让给中小股东, 以达到分离控制权与现金流权的目的。但由于遵守同股同权的原则, 这种分离控制权与现金流权的方式并没有被广泛采用。二元股份结构在瑞典和南非比较常见。
二、终极控股股东代理成本分析
终极控股股东通过上述三种方式分离控制权和现金流权, 实现了持有较少的现金流权而达到控制上市公司的目的, 而且, 中小股东的投票权不能影响董事会从而制止终极控股股东的侵占行为。成本收益原则促使终极控股股东采取多种方式 (如关联交易、关联担保、非货币性交易、利润转移等) 掏空上市公司, 从而侵占中小股东的利益。
控制权私人收益与债务融资的关系。LLSV (2002) 建立模型研究了因控股股东对中小股东的侵占行为从而导致公司价值受损的情况。下面详细分析终极控股股东的代理成本。
1.股权融资的非效率。我们从终极控股股东控制权与现金流权分离的角度出发, 借鉴并改进Filatotchev和Mickiewicz (2001) 的模型, 原模型目的主要是研究所有权集中的情况下, 控制权私人收益与债务融资的关系, 我们改变研究主题, 着重研究股权融资的非效率问题。考虑我国处在转轨经济的背景下, 各项制度建设存在滞后性, 我们将引入投资者法律保护程度分析终极控股股东股权融资的非效率。假设一家公司拥有有价值的投资机会而内部没有闲置资金。公司的投资支出I全部来自股权融资L, 融资费用率为i, 0
其中:r为主观折扣利率, 0
对式 (10) 右边求一阶导数得到最优的投资规模 (或融资规模) 为:
很显然, 投资规模与融资费用率i负相关, 与产出参数β正相关。假定这项投资能够给公司所有者带来正的净收益。如果存在终极控股股东, 且其现金流权比例为α4, 0<α<1, 在法律对中小股东保护程度较弱的背景下, 终极控股股东会通过各种途径掏空上市公司。考虑股权融资, 终极控股股东也有意安排融资结构确保核心控制地位, 然后重新分配股权融资, 增加自身利益, 损害公司未来净收益。在这种情况下, 投资I不等于融资L, 设I=L-s, s为终极控股股东投资前挪占的份额。终极控股股东转移行为其实是对中小股东利益的侵占, 可能会受到法律的惩罚, 用c (s) 表示终极控股股东侵占的成本函数, cs>0, css>0。cs>0表示侵占的边际成本为正;css>0表示侵占得越多, 侵占的边际成本越高;k表示法律保护程度, 在模型中作为c (s) 的系数, 衡量法律对终极控股股东侵占行为的惩罚力度。那么终极控股股东的最优化问题为:
使 (12) 式最大化的Kuhn-Tucker条件为:
侵占成本的存在使终极控股股东的控制权私人收益与其他股东共享的利润之间存在一个均衡点, 所以非负利润约束并不严格要求λ=0。这种情况下, 我们可以得到关于s的一个均衡解:
终极控股股的控制权私人收益随着现金流权比例的增加而降低, 这是因为:
Jensen和Meckling (1976) 分析了集中所有权结构下特权消费的激励效应, 得出与上述相似的结论。同样, 终极控股股东的控制权私人收益随着融资费用率i的提高而减少, 因为i的提高会使侵占成本提高。
另一方面, 较高的主观折现率会导致较高的控制权私人收益。
这个结果很重要, 主观折现率可能因所有者身份不同而不同, 内部所有者的主观折现率相对外部投资者高。实际上, 在股权融资方面, 与内部所有权相联系的机会主义的增加在以往的研究中是有据可查的。一般认为, 内部大股东的折现率应该比外部股东的要高。
此外, 法律保护程度的提高 (就是法律对这种侵占行为的惩罚力度增大) 也会促使控制权私人收益降低。
上式得出的结论有重要的现实意义, 与西方发达国家不同, 我国证券市场的法律保护和监管体系很不完善。从上面的 (17) 式、 (18) 式、 (19) 式和 (20) 式, 我们清楚地看到, 法律保护程度对终极控股股东的侵占行为有积极的影响。提高法律保护程度是控制终极控股股东侵占行为的有力措施。
接着, 根据 (17) 式、 (18) 式、 (19) 式和 (20) 式, 我们还可以得出存在终极控股股东情况下最优的融资水平:
(22) 式表明, 单一业主企业将选择相同的投资I*, 然而, 在上市公司中, 终极控股股东为获取控制权私人收益, 将会要求超出投资需求的融资数量, 即:L**>L*, 则:
(23) 式表明存在终极控股股东情况下, 上市公司进行股权融资会导致非效率情况。
综上所述, 两权分离促使终极控股股东在进行股权融资时会转移资产。虽然根据融资优序理论, 外部股权融资是成本最高的融资手段, 但考虑我国证券市场融资的现状, 由于大部分公司不发放股利或者发放很少量的股利, 股权融资成本其实不高。这样, 两权分离使得终极控股股东更倾向于股权融资, 以较低的现金流权控制更大规模的公司, 从而实施侵占行为, 获得更多的控制权私人收益。
2.公司价值损失。LLSV (2002) 以一个简单的模型研究了控股股东侵占中小股东利益从而导致公司价值受损的情况, 我们将其模型进行改进并扩展。取消对“一项投资收益”的假设, 扩大侵占范围, 为接近现实, 我们用公司净利润π取代原模型中的I (表示现金流量) ;考虑终极控股股东可以在股市上出售股票的情况。假设公司只有一个终极控股股东, 其现金流权比例为α, 0<α<1;终极控股股东从共享收益中转移的比例为s;转移的成本函数为c (s, k) , k表示法律保护程度, cs>0, css>0, ck>0, cks>0。cs>0和css>0的含义同上述模型一致;ck>0表示法律保护程度越高, 侵占的成本越高;cks>0表示法律保护程度越高, 侵占的边际成本越高。假设公司利润留存比例为m, 发行在外的股份数量为n;假设公司的股票价格为p, 根据股息零增长模型确定, 即p=d/r, 其中d为预期的固定股利, r为股东要求的投资报酬率。
由于d=π (1-m) /n, 故p=π (1-m) /nr。LLSV (2002) 认为终极控股股东的收益来源于控制权私人收益和与中小股东共享的收益两部分。根据放松的假设, 终极控股股东也可以卖出股票获得收益。假设终极控股股东卖掉β比例的股票。股票出售收入为:βpn=βπ (1-m) /r。为简便起见, 令A= (1-m) /r。那么, 考虑终极控股股东侵占sπ之后, 出售β比例的股票的收入为βπA (1-s) , 终极控股股东的收益函数为:
(24) 式中间一项为终极控股股东转移的私人收益, 最后一项表示终极控股股东按其拥有的现金流权分享的份额 (或者说相当于股利) 。因为s的最优解独立于π (可以认为不受公司规模的影响) , 则终极控股股东效用最大化函数为:
关于s的一阶条件为:
整理可得:
假定由 (27) 式决定的终极控股股东收益最大值U=U*。考虑没有发生侵占行为时 (即s=0) 对应的股票出售比例为:β*=[1-α-cs* (s, k) ]/ (A-1) , cs* (s, k) 为s=0时对应的偏导数。由css>0可知cs是单调增的, 这意味着如果β>β*, 由一阶条件决定的s为负值, 不符合实际。所以在s∈[0, 1]、β≤β*的范围内, U=U*是最大值。接下来, 考虑β>β*时终极控股股东的收益函数, 在此种情况下, 终极控股股东不会发生侵占行为, 其收益函数为:U=β (A-1) +α。显然, U随β的提高而提高, 也就是说在β>β*时, 终极控股股东出售股票带来的收益比实施侵占带来的收益更大。但是, 终极控股股东出售股票的比例过大会影响其控制权地位。考虑两个特殊的现金流权比例:上限α*表示终极控股股东实施侵占行为带来的收益低于其他分配形式的最低现金流权比例;下限α0表示终极控股股东维持其控制权地位的最小现金流权比例。那么, 至少满足α*=α0+β*, 即α*=α0+[1-α*-cs* (s, k) ]/ (A-1) , 整理可得:α*=[ (A-1) α0+1-cs* (s, k) ]/A。
结合上述分析, 我们可以得出结论:终极控股股东持有的现金流权比例越大, 侵占行为的动机越小, 尤其当现金流权比例大于α*时, 终极控股股东侵占行为几乎不会发生。对 (26) 式的k求导, 可得:
s*是均衡的侵占比例, 整理上式可得:
(30) 式说明法律对中小股东的保护程度越差, 终极控股股东侵占行为越严重。对 (26) 式的α求导, 可得:
整理可得:
由 (32) 式结合对 (27) 式的分析, 在终极控股股东维持控制权地位的条件下 (即α≥α0) , 终极控股股东的侵占行为随现金流权比例的减少而加剧。
那么, 该模型关于公司价值的推论如何呢?采用托宾Q衡量公司价值q= (1-s*) R, R为公司的期望报酬率。这是从没有得到控制权私人收益的中小股东的角度, 而不是从终极控股股东的角度衡量公司的价值。对k和α求导得到如下两个静态均衡结果:
(33) 式意味着法律保护程度越低, 公司价值越小。 (34) 式意味着终极控股股东的现金流权比例越低, 公司价值越小。
综上所述, 在考虑终极控股股东能够在股市上出售股票的条件下, 当终极控股股东持有股票比例超过α*时, 终极控股股东倾向出售股票而不是实施侵占行为增加收益, 这意味着存在一个阈值, 现金流权比例超过这个阈值将抑制终极控股股东的侵占行为;而在α0<α<α*时, 随着终极控股股东的控制权与现金流权的分离度越大, 终极控股股东的侵占行为越严重, 从而导致公司价值越低。此外, 法律保护程度越差, 终极控股股东侵占动机越强, 公司价值越低。
三、总结
终极控股股东通过金字塔式持股结构与交叉持股结构等两种主要途径实现了控制权和现金流权的分离, 终极控股股东的主要特征表现为控制权大于现金流权, 违背了一股一票的原则, 从而终极控股股东以很小的现金流权实现对目标公司经营决策的控制, 然后利用各种合法和非法的渠道转移上市公司的资源, 即获取控制权私人收益。尽管这样做可能会使上市公司受损, 从而使包括终极控股股东在内的所有股东的共享收益遭受损失, 但是只要终极控股股东从这种利益转移中得到的好处大于其共享收益的损失, 他就有侵占上市公司利益的动机。即终极控股股东独享转移上市公司资源带来的收益, 而转移的机会主义成本却外部化为所有股东来承担。正是这种控制权与现金流权的分离使得上市公司沦为终极控股股东侵占中小股东利益的工具。
接着我们分析了在CMS模式下可能导致的股权融资非效率和公司价值损失两类终极控股股东的代理问题。而且研究发现, 控制权和现金流权的分离加剧了终极控股股东的侵占行为;投资者法律保护的引入对终极控股股东侵占行为具有积极的抑制作用;在考虑终极控股股东可以出售股票的前提下, 现金流权比例超过某一阈值后完全抑制了终极控股股东的侵占行为。
CMS模式这种特殊的股权结构安排突破了公司治理的边界, 引出了终极控股股东的侵占行为问题研究, 终极控股股东的侵占行为必然对公司价值和公司成长产生不利的影响, 防止终极控股股东的侵占行为是公司治理的需要。应该建立健全相关法律, 加强对中小股东利益的保护, 建立完善的强制信息披露制度, 有效约束终极控股股东的侵占行为, 以促进公司治理水平的提高。
参考文献
[1].刘芍佳, 孙霈, 刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效.经济研究, 2003;4
控股股东类型 篇7
关键词：控股股东,盈余质量,关系,研究综述
一、引言
上市公司提供的财务信息直接影响信息使用者对公司经济价值的评价、政府对微观企业的控制和投资者的决策, 所以必须要求上市公司提供可靠相关的财务信息。而盈余信息是财务信息的重要组成部分, 盈余信息在保证资本市场健康发展和上市公司正常运营方面具有非常重要的作用。这种重要性表现在:随着我国经济转型进入市场经济, 会计盈余指标被社会各方使用的几率越来越大, 重要性也越来越高。但是由于种种原因, 现在的盈余质量相对较低。学术界对盈余质量的定义这一问题还未达成统一, 现有的定义只是基于盈余质量的某一方面或某几方面的特征, 虽然盈余质量的这些不同方面的特征之间具有一定的关联性, 但是暂时还没有一个较为系统全面的定义。Penman (1999) 的研究指出, 盈余质量的定义是含糊的, 在那些希望预测未来盈利的分析家看来, 它的含义是指在去除掉明显异常项目后, 如果当期报告盈余能够很好地指示未来盈利, 那么这样的盈余可认为是高质量的盈余。美国会计学会在其主办的盈余质量研讨会上, 为盈余质量所下的定义是:随着时间推移, 应计制下所确认的盈余数额与实际流入现金数额之间的弥合程度。换句话说, 盈余质量是指企业会计盈余转化成为现金流入的能力, 这种转化能力越强, 盈余质量越高。国内这方面的研究也有一些代表性的观点产生:余新培 (1998) 在其研究中提出, 盈余质量指的是在报表披露的盈余数据被认为“合格”的情况下, 损益表中的损益信息能够被使用者直接使用或放心使用的程度。程小可 (2004) 在其著作中, 将盈余质量的定义叙述为盈余信息的投资者决策相关性, 即通过当期或历史盈余预测未来业绩或未来自由现金流量的能力。
二、文献综述
(一) 国外文献
国外直接研究控股股东与盈余质量关系的文献较少, 多数是在股权与盈余质量方面的论述, 这一方面的研究主要集中在如下三个方面:机构投资者持股与盈余质量 (Dobrzynski, 1986;Coffee, 1991;Rajgopaletal, 1999;Jiambalvo, 2002;Kooyul Jungand Soo Young Kwon, 2002) 、管理者持股与盈余质量 (Warfield, 1995;Gabrielsen, 2002) 以及股权集中度与盈余质量 (La Porta, 1998;Fan and Wong, 2002) 。对于前两方面, 有代表性的研究较少, 研究结论也基本趋于一致。在机构投资者与盈余质量关系方面, Rajgopal (1999) 研究发现, 机构投资者的存在能够降低管理者与股东之间的代理成本, 机构投资者的积极监督会使管理者有较少的动机和机会去操纵盈余, 这在一定程度上提高了盈余的价值相关性或者信息含量。Kooyul Jungand Soo Young Kwon (2002) 的研究以1993年至1998年韩国证券市场上市公司为样本, 发现机构投资者的持股水平与盈余质量显著正相关, 且当样本公司的盈余为正时, 相关系数明显变大, 拟合优度也大幅度提高。在管理者持股与盈余质量关系方面, Warfield, Wildand Wild (1995) 以美国上市公司为样本, 考虑到以会计为基础的契约约束程度和结果、管理层选择会计技术的动机和应用、经济决策的控制权、所有权与控制权相背离等几个方面的原因, 证实了管理层持股会影响公司盈余的信息含量。其研究表明, 当管理者或机构持股比例增加时, 代理人成本会随之降低, 经理人员操纵盈利数字的可能性也会减少, 公司盈余质量相对较高, 即管理层的持股比例与盈余质量之间存在正相关的关系。Yeo等 (2002) 以490家新加坡上市公司为研究样本, 其研究认为管理者持股比例与盈余质量存在非线性的关系, 即在管理层持股水平较低、股权较为分散的情况下, 盈余质量与管理层持股比例正向相关, 而在管理层持股比重很高、股权较为集中的情况下, 盈余质量会由于掠夺效应的存在而有所下降。而对于股权集中度与盈余质量关系的研究, 出现了两种截然不同的意见。本研究认为, 这其中的原因涉及到所有权结构与盈余质量关系方面的理论。众所周知, 对于所有权结构与盈余质量关系问题, 学术界存在利益趋同假设 (Convergence ofinterest) 和管理战壕假设 (Management entrenchment) 两种截然不同的观点。利益趋同假设建立在经典代理理论 (Jensen, Meckling (1976) ) 基础上。这种观点认为, 随着内部股东 (简称内部人) 持股的增加, 代理成本会有所降低, 投资者可以预期他们会按照最大化企业价值来行事, 内部股东与外部股东的利益趋同效应就会出现。在这种心理的作用下, 投资者在与内部人签订契约时, 就会减少限制性的条款, 因此, 在这种情况下, 企业内部人进行盈余管理的动机也就不足。在披露政策的选择上, 内部人也会从企业价值最大化角度入手, 企业的盈余就具有相对较高的质量。Kooyul Jungand Soo Young Kwon (2002) 选取1993年至1998年韩国证券市场上市公司作为样本, 得到2820个观察值, 研究发现第一大股东持股比例与盈余质量具有正向相关关系, 支持了利益趋同假设, 进一步的研究还发现当第一大股东是个人持股, 而不是法人持股时, 第一大股东持股比例与盈余质量的正向相关关系更加显著。与此相反, Morck (1988) 的研究认为, 当内部人持股比例较高时, 由于内部人与外部人之间信息不对称以及道德风险的存在, 会发生管理壕沟效应。这主要表现在, 一方面, 内部股东为了最大化个人财富, 在进行决策时可能存在机会主义行为, 另一方面, 作为内部人的控股股东掠夺中小股东的情况也会出现。Shleifer (1997) 认为, 当所有权集中度达到一定水平, 股东对公司形成有效控制后, 代理问题就会由管理者与股东之间的代理冲突演变为控股股东与中小股东之间的代理冲突。La Porta, Silanesand Shleifer (1997) 以及Johnson (2000) 也都指出了控股股东与中小股东之间这类代理问题的存在。在这种环境下, 随着内部人持股比例的增加, 治理机制对其的监督会更加困难, 因此外部投资者在与企业签订契约时, 会增加一些会计限制, 而内部人为了减少违约风险, 有动机和能力对盈余进行操纵, 以满足合约的要求, 这有可能影响盈余的可靠性和信息含量, 进而降低盈余质量。La Porta (1998) 发现, 股权集中度与盈余质量是负相关的关系, 认为企业股权的集中程度越高, 对投资者的保护就会越小, 因而其财务报告的质量也就会越低。Francis, Schipperand Vincent (2005) 在Fan and Wong (2002) 的基础上, 研究发现美国公司的控制权与现金流量权分离程度越大, 盈余的信息含量也就越低, 控制权与现金流量权分离程度大的样本公司的ERC明显低于分离程度小的样本公司。国外还有一些研究直接论证了控股股东采取各种方式攫取控制权私有收益并间接影响盈余质量 (如Gilsonand Gordon, 2003;Liuand Lu, 2003;Dyckand Zingales, 2004;Haw, 2004;Kim, 2005等) 。另有一些研究证实, 当控股股东持股比例较高时, 其某些决策虽然能够对上市公司产生暂时的积极作用, 甚至大大增加公司的盈余数量, 但这种出于特定目的的操作并不会提高上市公司的盈余质量。代表性文献有:Friedman等 (2003) 研究指出“支持”现象越来越受到关注;Liuand Lu (2003) 研究表明, 控股股东支持上市公司的根本目的在于帮助上市公司达到管制要求的会计利润, 这种支持之后是控股股东更大规模的掏空。 (二) 国内文献国内关于控股股东对盈余质量影响的研究文献不多, 研究主要集中在以下方面。
(二) 国内文献
国内关于控股股东对盈余质量影响的研究文献不多, 研究主要集中在以下方面。
(1) 控股股东类型对盈余质量的影响。徐晓东、陈小悦 (2003) 研究了第一大股东的所有权性质对公司治理效力和企业业绩的影响。研究表明, 第一大股东为非国家股股东的上市公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力, 在经营上更具灵活性, 公司治理的效力更高, 其高级管理层也面临着更大的来自企业内部和市场的监督与激励。王化成、佟岩 (2006) 证明, 控股股东为国有股股东时盈余质量更低。张继袖、陆宇建 (2007) 以我国上市公司2002年至2005年的数据检验了控股股东持股或实际控制人性质、政府补助以及盈余质量之间的关系。研究表明, 在多数年份, 企业的实际控制人是国有股东时, 盈余信息含量更高。关于法人股在公司治理中的作用及效率问题, 我国学者更倾向于认为法人股在公司治理中具有正向的积极监督作用。陈晓、江东 (2000) 研究指出, 在国有股东缺位严重, 流通股东又难以参与企业管理的情况下, 法人大股东可能成为事实上的经营者和内部人。他们引用Jensen和Meckling (1976) 关于内部人持股对管理层具有激励作用的观点, 认为法人股股东的持股比例越高, 其利益与公司的利益就越一致, 因而越有动力去监督经营者, 而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本, 公司盈余质量相对较好。
(2) 控股股东持股比例对盈余质量的影响。余明桂等 (2004) 提出, 控股股东持股比例越高, 企业的关联交易越多。苏卫东等 (2005) 分析指出, 上市公司第一大股东持股比例越高, 上市公司的管理费用越高, 经营者机会主义行为越严重。以上这些都意味着控股股东持股比例越高, 通过各种方式影响盈余以及影响盈余决策有用性的可能性越大。林峰 (2006) 通过实证分析发现, 第一大股东持股比例对盈余质量的影响是显著的, 并且与盈余质量之间存在“∩”形的关系;国有股、法人股所占比例对盈余质量具有反方向的影响, 但是此影响并不显著。王化成、佟岩 (2006) 的研究证实了控股股东持股比例与上市公司盈余质量显著负相关。但也存在一些不同的观点。赵息等 (2006) 通过对我国沪市上市公司2003年至2004年175个样本的股权结构与盈余管理关系的实证研究, 发现第一大股东持股比例过高或股权过于分散都不利于公司治理机制作用的发挥和盈余质量的提高。佟岩、王化成 (2007) 使用2001年、2002年中国上市公司的数据, 检验发现, 当控股股东持股在50%及以下时, 更多通过关联交易追求控制权私有收益, 结果降低了盈余质量;而当控股股东持股超过50%时, 偏好通过关联交易获取控制权共享收益, 最终提高了盈余质量。余怒涛等 (2008) 通过考察盈余反应系数 (ERC) , 研究了我国上市公司股权结构与盈余质量的关系。研究结果表明, 在业绩预增的情况下, 控股股东持股比例与盈余质量显著正相关;但在业绩预减的情况下, 两者关系是完全相反的。周晓苏等 (2008) 以我国上市公司2003年至2005年的数据为样本, 检验了控股股东所有权、双向资金占用和盈余质量之间的关系。研究发现, 控股股东所有权与应计项目之间存在倒“N”型的曲线关系;在控股股东持股较少时, 控股股东通过占用上市公司资金降低了盈余质量, 与所有权防御效应一致;而当控股股东持股较多时, 控股股东所有权与盈余质量之间呈现不显著的正相关关系。陆宇建、张继袖 (2009) 研究了控股股东实现流通权利的行为 (增持或者减持上市公司的股份) 与上市公司盈余质量的关系。利用配对样本研究发现, 控股股东增减持股份对上市公司的盈余质量无显著影响, 即增持不会提高盈余质量, 减持也不会降低盈余质量, 但被控股股东增持的上市公司, 其盈余质量要好于被控股股东减持的上市公司。
三、评价与启示