控股股东侵占论文

2024-07-19

控股股东侵占论文(精选3篇)

控股股东侵占论文 篇1

摘要:由于我国资本市场企业分拆上市的设立模式, 导致控股股东与上市公司有着千丝万缕的关系。虽然在监管部门开展“清欠解保”运动之后, 控股股东侵占问题在一定程度上有所减少, 但随着全流通时代的到来, 侵占问题也发生了一些新的变化。本文对比了我国资本市场控股股东侵占的新老模式并分析其原因, 在此基础上, 提出了相关解决措施和监管建议。

关键词:资本市场,控股股东,控股股东侵占,监管

我国资本市场起步晚, 至今才有20年的发展历史, 目前仍处于“新兴加转轨”时期。由于我国资本市场特殊的股权结构、企业分拆的上市模式和中小股东利益保护机制的不完善等因素存在, 导致控股股东通过各种方式侵占上市公司和中小股东利益的现象屡见不鲜。这已成为制约我国资本市场持续发展的障碍和上市公司监管面临的重要问题, 而且随着全流通时代的到来, 控股股东侵占问题发生了一些新的变化。因此, 当前研究控股股东侵占问题仍具有十分重要的意义。

1 我国资本市场控股股东侵占的传统模式

我国资本市场中控股股东侵占上市公司的传统模式大体包括以下几种:

(1) 控股股东上市之初或增资配股时虚假出资。控股股东虚假出资主要方式有:上市公司在设立之初或者在增资配股中, 控股股东名义上向上市公司投入了所认缴的资本, 但实际上认缴的实物资产或现金没有 (或者部分) 交割至上市公司名下, 而仍然保留在原来控股股东的企业中。

(2) 控股股东将自身相关费用转嫁给上市公司。我国资本市场上市公司在企业改制上市时, 集团公司 (母公司) 往往将非生产性资产剥离或分立出来, 但上市公司的正常运作仍需要集团公司提供一系列的后勤保障服务。还有一些上市公司只是部分资产和业务上市, 其余部分资产和业务仍保留在集团公司中。因此上市公司与集团公司之间往往需要签订相关费用支付和分摊标准的协议, 如《劳务合同》、《供水供电供暖合同》或《综合服务协议》等。在此背景下, 很容易发生控股股东将本应由集团公司承担的费用如人员工资、福利费、广告费等费用转嫁给上市公司。

(3) 上市公司违规为控股股东担保。控股股东利用其控股权地位操控上市公司为其贷款提供资产抵押、定期存单质押或贸易性信用保证承诺等, 从而使上市公司为控股股东及其附属企业担保, 以达到控股股东变相侵占上市公司资金的目的。

(4) 控股股东通过不公允的关联交易侵占上市公司利益。控股股东通过关联交易侵占上市公司利益的方式包括:其一, 控股股东通过关联购销向上市公司高价提供原材料, 并以低价收购库存商品, 再以市场价向外出售, 从而获得超额利润, 将上市公司的资源转移到控股股东及其关联方, 侵占了上市公司和中小股东的利益。其二, 控股股东通过关联购销转移销售额, 在萧条时期让上市公司承担更多产品积压。其三, 控股股东利用高估的无形资产、固定资产或股权等资产换回相应的现金和其他资产, 或者抵减所欠款项, 从而使上市公司利益受损。

(5) 赤裸裸的直接占用资金。控股股东通过直接划款 (借款) 或者拖欠上市公司交易款项等方式无偿占用上市公司资金, 是控股股东侵占上市公司利益最直接的方式。同时, 控股股东由于种种原因要求上市公司拆借资金、提供委托贷款或偿还债务, 以及要求为其开具没有交易背景的承兑汇票等方式无偿占用资金也是赤裸裸的直接占用资金。

2 我国资本市场控股股东侵占的新方式

随着相关制度的相继建立, 尤其是监管部门加强了监管力度, 传统的控股股东侵占模式已悄然发生了变化, 特别是随着全流通时代的到来, 控股股东侵占上市公司的手段、表现形式均发生了一些新的变化, 具体表现在:

(1) 控股股东通过内幕交易侵占上市公司或中小股东利益。①控股股东在减持过程中进行内幕交易从而实施侵占。股权分置改革完成后部分上市公司的控股股东在“大非减持”过程中, 与上市公司高管、相关机构投资者勾结, 利用其资金和信息优势以及控制权便利, 从事内幕交易或者进行市场操纵, 从而得到其侵占中小股东利益的目的。②控股股东及其管理层在股权激励中进行内幕交易实施侵占。从国际经验看, 股权激励机制是一把“双刃剑”, 它在增强管理层积极性和归属感的同时, 也可能刺激上市公司管理当局利用内幕交易等来谋取不当利益。③控股股东在并购重组中进行内幕交易从而实施侵占。上市公司 (潜在) 控股股东, 通过利用并购信息进行故意炒作, 引起股价的大幅波动, 实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动, 从而侵占中小股东的利益。

(2) 控股股东通过非公开发行或者整体上市进行侵占。近年来, 非公开发行股票成为我国资本市场股权再融资的主流方式之一。整体上市则成为并购重组的主要形式。定向增发和整体上市的推出, 发挥了积极的作用, 尤其是控股股东注入优质资产, 消除同业竞争, 对于资本市场长远发展具有重要的意义。然而, 在我国的制度背景下, 定向增发和整体上市在理论上存在成为控股股东利益输送工具的可能, 由于缺乏一定的制度约束, 控股股东通过定向增发前的长期停牌、定向增发前后利润的操纵、定向增发完成后的注入劣质资产等方法实现了对控股股东的利益输送, 损害了上市公司和中小股东的利益。实践中, 控股股东将无形资产以高价卖给上市公司或者进行置换, 由于无形资产、固定资产和股权等资产价格是通过对资产评估确立的, 而评估的专业性强, 可验证性差, 再加上目前我国法律法规的不完善和监管不严, 定向增发和整体上市成为了控股股东进行侵占的隐秘渠道之一。

(3) 控制权利用并购重组机会进行侵占。近年来, 一些控股股东通过获取公司控制权后掏空上市公司, 在我国资本市场屡见不鲜。由于监管理念的变化, 上市公司收购方式比以前更加灵活, 收购成本也不断降低, 这给一些抱有投机欲望的潜在控股股东有机可乘。实践中, 出现了一些上市公司在收购中, 发生了收购人无实力、不诚信甚至掏空上市公司后金蝉脱壳等问题, 从而对上市公司和中小股东利益造成了巨大的损害。

(4) 控股股东通过高额现金分红进行侵占。实践中, 一些控股股东持股比例较高的公司, 即使没有实现理想的利润水平, 也尽力进行高额分配现金股利, 甚至将通过二级市场募集来的资金发放现金股利, 这样现金就堂而皇之地进入控股股东的口袋。这也是少数上市公司控股股东侵占上市公司和中小股东利益的一种新方式。

(5) 控股股东通过租赁等方式进行侵占。部分上市公司控股股东通过租赁侵占上市公司利益。如通过土地使用权、商标等无形资产的租赁和厂房、设备等固定资产的租赁实施侵占。当控股股东缺少资金时, 上市公司则以远高于市场价格的租金水平支付给控股股东, 从而增加控股股东的利润和现金流。

3 解决我国资本市场控股股东侵占问题的几点建议

(1) 大力推进整体上市, 减少关联交易。集团公司的存在是控股股东能够实施侵占的主要渠道。实施整体上市后, 上市公司的原有集团公司 (母公司) 将不复存在。这样, 以国有企业为例, 作为集团公司出资人的国资委将直接成为上市公司的控股股东, 上市公司的独立性将大大增强, 控股股东通过关联交易的源头将被有效切断。对于民营控股的上市公司而言情况也是如此。

(2) 加大对内幕交易和操纵市场违法违规行为的惩戒力度。内幕交易和股价操纵是一种经常被控股股东利用的重要的“隧道挖掘”方式, 因此, 监管部门加大对控股股东通过内幕交易和市场操纵对中小股东实施侵占的研究和监管力度。必须强化对股价异常波动与信息披露联动关系的调查与处罚, 强化股票停牌、严格公司和个人问责等市场监察措施, 坚决打击各种形式的内幕交易和市场操纵行为, 逐步形成对控股股东、上市公司和机构投资者违法违规行为的有效约束和威慑。

(3) 完善上市公司信息披露制度设计, 加大信息披露的监管力度。①督促上市公司真实完整地披露其控制链条。上市公司与实际控制人之间的控制关系是投资者关注的重要信息。尤其对于金字塔股权结构中各环节持股比例的变化, 监管部门应督促完整披露各层级控制链条及其变化。②完善定期报告与控股股东侵占行为相关的附注信息披露制度及指引, 相关信息包括会计报表附注中披露的日常关联交易、关联方资金往来、对外担保以及并购重组等信息。③加大对可能涉及控股股东侵占事项的临时性公告的监管。临时公告不需要审计, 也给控股股东留下了较大的操纵空间。④建立健全防止选择性信息披露的制度设计并加大监管力度。针对上市公司选择性信息披露问题, 要加大事后查处力度, 防止通过有选择的信息披露实现其侵占上市公司利益的事件发生。

(4) 建立健全资产评估制度体系, 加强对评估的监管力度。目前, 由于评估的专业性强, 可验证性差, 再加上我国法律法规的不完善和监管力度不够, “评估非合理性增值”成为了上市公司与控股股东进行侵占的隐秘渠道之一。有关部门应尽快研究各种评估问题, 尽快制定一个专门的法律法规来规范资产评估行为。同时, 监管部门应加大对评估机构、信用评级机构等中介机构监管力度, 做到上市公司评估工作的有法可依、执法必严、违法必究。

诚然, 以上四个方面只是构建解决上市公司控股股东问题的主要内容。根治控股股东侵占问题, 是一个综合性治理的问题, 必须要打防结合, 以防为主, 同时, 需要从公司治理、国资管理、立法、诚信建设等多角度、多层面协调推进, 共同治理。

参考文献

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[5]丑建忠, 黄志忠, 谢军.股权激励能够抑制大股东掏空吗[J].经济管理, 2008 (17) :48-53.

[6]贺曦.关联交易与控股股东侵占行为研究——来自中国上市公司的证据[D].长沙:中南大学硕士学位论文, 2006.

终极控股股东侵占行为的理论分析 篇2

终极控股股东的侵占行为正是由于控制权与现金流权的分离引起的。控制权是通过投票权衡量的, 即控制性股东对目标公司未来重大决策的投票权;现金流权是通过所有权来衡量的, 即依据持股比例享有的公司剩余索取权。那么为什么控制权与现金流权的分离会导致终极控股股东的侵占行为呢?终极控股股东在哪些方面实施侵占行为?终极控股股东侵占行为会对公司产生哪些影响呢?

一、终极控股股东侵占行为的控制权安排概述

我们借鉴并扩展了Bebchuk等 (1999) 的模型, 分析终极控股股东分离控制权和现金流量权的三种方式 (即金字塔式持股结构、交叉持股结构和二元股份结构) 以及终极控股股东如何通过持股分离控制权与现金流量权的。

1.金字塔式持股。所谓金字塔式持股是指在终极控股股东居于一个企业的控制链条中的最上层, 而上市公司通常居于最下层, 有一个或多个企业位于二者之间的持股结构。假设一个金字塔式持股结构有n≥2个公司, 终极控股股东持有企业1的股份比例为s1, 企业1持有企业2的股份比例为s2, 以此类推, 直到最底层的企业n-1持有企业n的股份比例为sn, 则si≥α, i=1, 2, …, n。其中, α∈ (0, 1) , 为上层企业能够控制下层企业的最小比例。那么, 终极控股股东对企业n的控制权为:

终极控股股东的现金流权为:

因为α≤si<1, 故:

由式 (3) 和式 (4) 可知, 在金字塔式持股模式中, 终极控股股东的控制权与现金流权会因为控制链层数的增加而发生分离, 而且在理论上讲, 控制链层数越多, 两权分离程度越高。

简单的数学推理从理论上描述了金字塔式持股结构的具体安排以及如何实现控制权和现金流权的分离。实际上, 经验研究表明金字塔式持股是CMS中最常用的控股方式 (La Porta等, 1999) 。

2.交叉持股。交叉持股是指通过企业集团内部横向和垂直的所有权连接关系, 从而强化终极控股股东对目标公司的控制能力。交叉持股与金字塔式控股结构的主要差别是投票权在集团成员内部进行分配, 而不是集中于单一控制者手中, 从而使终极控制人掌握大于其股权份额的控制权。假设存在一个n家公司的交叉持股企业集团, 以sij表示公司j持有公司i的股份, si表示终极控股股东直接持有公司i的股份。如果对于任意公司i, 满足如下控制机制:

那么, 终极控股股东就可以通过直接持有si比例的股份来掌握公司i的经营决策控制权, 从而实现对集团内n家公司的绝对控制。然而, 终极控股股东可能仅持有这些公司很小比例的现金流权就取得了控制权。考虑一个简单的交叉持股企业集团, 在对称性交叉持股和直接持股的两个公司组成的企业集团中, 终级控股股东分别持有两个公司具有实质控制地位的s比例的股份, 而两个公司分别相互持有对方h比例的股份, 那么根据式 (5) 的结论, s+h>1/2。在这种情况下, 终极控股股东的现金流权是直接控股比例s与非相互持股比例1-h的比值, 即α=s/ (1-h) , 对于任意小的α, 都可以通过建立交叉持股结构使得终极控股股东拥有集体资产的绝对控制权, 而不必拥有超过α的现金流权。

依然采用上述假设, 继续分析交叉持股结构导致控制权与现金流权的分离机制。用sj表示终极控股股东持有公司j的股份, 那么终极控股股东的控制权为:

终极控股股东的现金流权为:

由于0

所以:

由式 (8) 和式 (9) 可知, 在交叉持股结构中, 也可以实现控制权与现金流权的分离, 而且企业集团中终极控股股东可以通过增加控制链来加大两权分离程度。可见, 交叉持股的一个主要作用是能把集团内某一企业控制权保留在终极控制者手中 (La Porta等, 1999) 。

3.二元股份结构。二元股份结构是指公司发行的股票具有不同的投票权, 但是具有相同或相近的收益权。优先股与普通股就是典型的二元股份, 通常优先股权没有投票权, 而普通股有投票权, 普通股的投票权可能是一股一票, 也可能是一股多票。在这种结构中, 终极控股股东通过持有具有较高投票权的股份, 而将没有投票权或较低投票权的股份出让给中小股东, 以达到分离控制权与现金流权的目的。但由于遵守同股同权的原则, 这种分离控制权与现金流权的方式并没有被广泛采用。二元股份结构在瑞典和南非比较常见。

二、终极控股股东代理成本分析

终极控股股东通过上述三种方式分离控制权和现金流权, 实现了持有较少的现金流权而达到控制上市公司的目的, 而且, 中小股东的投票权不能影响董事会从而制止终极控股股东的侵占行为。成本收益原则促使终极控股股东采取多种方式 (如关联交易、关联担保、非货币性交易、利润转移等) 掏空上市公司, 从而侵占中小股东的利益。

控制权私人收益与债务融资的关系。LLSV (2002) 建立模型研究了因控股股东对中小股东的侵占行为从而导致公司价值受损的情况。下面详细分析终极控股股东的代理成本。

1.股权融资的非效率。我们从终极控股股东控制权与现金流权分离的角度出发, 借鉴并改进Filatotchev和Mickiewicz (2001) 的模型, 原模型目的主要是研究所有权集中的情况下, 控制权私人收益与债务融资的关系, 我们改变研究主题, 着重研究股权融资的非效率问题。考虑我国处在转轨经济的背景下, 各项制度建设存在滞后性, 我们将引入投资者法律保护程度分析终极控股股东股权融资的非效率。假设一家公司拥有有价值的投资机会而内部没有闲置资金。公司的投资支出I全部来自股权融资L, 融资费用率为i, 0

其中:r为主观折扣利率, 0

对式 (10) 右边求一阶导数得到最优的投资规模 (或融资规模) 为:

很显然, 投资规模与融资费用率i负相关, 与产出参数β正相关。假定这项投资能够给公司所有者带来正的净收益。如果存在终极控股股东, 且其现金流权比例为α4, 0<α<1, 在法律对中小股东保护程度较弱的背景下, 终极控股股东会通过各种途径掏空上市公司。考虑股权融资, 终极控股股东也有意安排融资结构确保核心控制地位, 然后重新分配股权融资, 增加自身利益, 损害公司未来净收益。在这种情况下, 投资I不等于融资L, 设I=L-s, s为终极控股股东投资前挪占的份额。终极控股股东转移行为其实是对中小股东利益的侵占, 可能会受到法律的惩罚, 用c (s) 表示终极控股股东侵占的成本函数, cs>0, css>0。cs>0表示侵占的边际成本为正;css>0表示侵占得越多, 侵占的边际成本越高;k表示法律保护程度, 在模型中作为c (s) 的系数, 衡量法律对终极控股股东侵占行为的惩罚力度。那么终极控股股东的最优化问题为:

使 (12) 式最大化的Kuhn-Tucker条件为:

侵占成本的存在使终极控股股东的控制权私人收益与其他股东共享的利润之间存在一个均衡点, 所以非负利润约束并不严格要求λ=0。这种情况下, 我们可以得到关于s的一个均衡解:

终极控股股的控制权私人收益随着现金流权比例的增加而降低, 这是因为:

Jensen和Meckling (1976) 分析了集中所有权结构下特权消费的激励效应, 得出与上述相似的结论。同样, 终极控股股东的控制权私人收益随着融资费用率i的提高而减少, 因为i的提高会使侵占成本提高。

另一方面, 较高的主观折现率会导致较高的控制权私人收益。

这个结果很重要, 主观折现率可能因所有者身份不同而不同, 内部所有者的主观折现率相对外部投资者高。实际上, 在股权融资方面, 与内部所有权相联系的机会主义的增加在以往的研究中是有据可查的。一般认为, 内部大股东的折现率应该比外部股东的要高。

此外, 法律保护程度的提高 (就是法律对这种侵占行为的惩罚力度增大) 也会促使控制权私人收益降低。

上式得出的结论有重要的现实意义, 与西方发达国家不同, 我国证券市场的法律保护和监管体系很不完善。从上面的 (17) 式、 (18) 式、 (19) 式和 (20) 式, 我们清楚地看到, 法律保护程度对终极控股股东的侵占行为有积极的影响。提高法律保护程度是控制终极控股股东侵占行为的有力措施。

接着, 根据 (17) 式、 (18) 式、 (19) 式和 (20) 式, 我们还可以得出存在终极控股股东情况下最优的融资水平:

(22) 式表明, 单一业主企业将选择相同的投资I*, 然而, 在上市公司中, 终极控股股东为获取控制权私人收益, 将会要求超出投资需求的融资数量, 即:L**>L*, 则:

(23) 式表明存在终极控股股东情况下, 上市公司进行股权融资会导致非效率情况。

综上所述, 两权分离促使终极控股股东在进行股权融资时会转移资产。虽然根据融资优序理论, 外部股权融资是成本最高的融资手段, 但考虑我国证券市场融资的现状, 由于大部分公司不发放股利或者发放很少量的股利, 股权融资成本其实不高。这样, 两权分离使得终极控股股东更倾向于股权融资, 以较低的现金流权控制更大规模的公司, 从而实施侵占行为, 获得更多的控制权私人收益。

2.公司价值损失。LLSV (2002) 以一个简单的模型研究了控股股东侵占中小股东利益从而导致公司价值受损的情况, 我们将其模型进行改进并扩展。取消对“一项投资收益”的假设, 扩大侵占范围, 为接近现实, 我们用公司净利润π取代原模型中的I (表示现金流量) ;考虑终极控股股东可以在股市上出售股票的情况。假设公司只有一个终极控股股东, 其现金流权比例为α, 0<α<1;终极控股股东从共享收益中转移的比例为s;转移的成本函数为c (s, k) , k表示法律保护程度, cs>0, css>0, ck>0, cks>0。cs>0和css>0的含义同上述模型一致;ck>0表示法律保护程度越高, 侵占的成本越高;cks>0表示法律保护程度越高, 侵占的边际成本越高。假设公司利润留存比例为m, 发行在外的股份数量为n;假设公司的股票价格为p, 根据股息零增长模型确定, 即p=d/r, 其中d为预期的固定股利, r为股东要求的投资报酬率。

由于d=π (1-m) /n, 故p=π (1-m) /nr。LLSV (2002) 认为终极控股股东的收益来源于控制权私人收益和与中小股东共享的收益两部分。根据放松的假设, 终极控股股东也可以卖出股票获得收益。假设终极控股股东卖掉β比例的股票。股票出售收入为:βpn=βπ (1-m) /r。为简便起见, 令A= (1-m) /r。那么, 考虑终极控股股东侵占sπ之后, 出售β比例的股票的收入为βπA (1-s) , 终极控股股东的收益函数为:

(24) 式中间一项为终极控股股东转移的私人收益, 最后一项表示终极控股股东按其拥有的现金流权分享的份额 (或者说相当于股利) 。因为s的最优解独立于π (可以认为不受公司规模的影响) , 则终极控股股东效用最大化函数为:

关于s的一阶条件为:

整理可得:

假定由 (27) 式决定的终极控股股东收益最大值U=U*。考虑没有发生侵占行为时 (即s=0) 对应的股票出售比例为:β*=[1-α-cs* (s, k) ]/ (A-1) , cs* (s, k) 为s=0时对应的偏导数。由css>0可知cs是单调增的, 这意味着如果β>β*, 由一阶条件决定的s为负值, 不符合实际。所以在s∈[0, 1]、β≤β*的范围内, U=U*是最大值。接下来, 考虑β>β*时终极控股股东的收益函数, 在此种情况下, 终极控股股东不会发生侵占行为, 其收益函数为:U=β (A-1) +α。显然, U随β的提高而提高, 也就是说在β>β*时, 终极控股股东出售股票带来的收益比实施侵占带来的收益更大。但是, 终极控股股东出售股票的比例过大会影响其控制权地位。考虑两个特殊的现金流权比例:上限α*表示终极控股股东实施侵占行为带来的收益低于其他分配形式的最低现金流权比例;下限α0表示终极控股股东维持其控制权地位的最小现金流权比例。那么, 至少满足α*=α0+β*, 即α*=α0+[1-α*-cs* (s, k) ]/ (A-1) , 整理可得:α*=[ (A-1) α0+1-cs* (s, k) ]/A。

结合上述分析, 我们可以得出结论:终极控股股东持有的现金流权比例越大, 侵占行为的动机越小, 尤其当现金流权比例大于α*时, 终极控股股东侵占行为几乎不会发生。对 (26) 式的k求导, 可得:

s*是均衡的侵占比例, 整理上式可得:

(30) 式说明法律对中小股东的保护程度越差, 终极控股股东侵占行为越严重。对 (26) 式的α求导, 可得:

整理可得:

由 (32) 式结合对 (27) 式的分析, 在终极控股股东维持控制权地位的条件下 (即α≥α0) , 终极控股股东的侵占行为随现金流权比例的减少而加剧。

那么, 该模型关于公司价值的推论如何呢?采用托宾Q衡量公司价值q= (1-s*) R, R为公司的期望报酬率。这是从没有得到控制权私人收益的中小股东的角度, 而不是从终极控股股东的角度衡量公司的价值。对k和α求导得到如下两个静态均衡结果:

(33) 式意味着法律保护程度越低, 公司价值越小。 (34) 式意味着终极控股股东的现金流权比例越低, 公司价值越小。

综上所述, 在考虑终极控股股东能够在股市上出售股票的条件下, 当终极控股股东持有股票比例超过α*时, 终极控股股东倾向出售股票而不是实施侵占行为增加收益, 这意味着存在一个阈值, 现金流权比例超过这个阈值将抑制终极控股股东的侵占行为;而在α0<α<α*时, 随着终极控股股东的控制权与现金流权的分离度越大, 终极控股股东的侵占行为越严重, 从而导致公司价值越低。此外, 法律保护程度越差, 终极控股股东侵占动机越强, 公司价值越低。

三、总结

终极控股股东通过金字塔式持股结构与交叉持股结构等两种主要途径实现了控制权和现金流权的分离, 终极控股股东的主要特征表现为控制权大于现金流权, 违背了一股一票的原则, 从而终极控股股东以很小的现金流权实现对目标公司经营决策的控制, 然后利用各种合法和非法的渠道转移上市公司的资源, 即获取控制权私人收益。尽管这样做可能会使上市公司受损, 从而使包括终极控股股东在内的所有股东的共享收益遭受损失, 但是只要终极控股股东从这种利益转移中得到的好处大于其共享收益的损失, 他就有侵占上市公司利益的动机。即终极控股股东独享转移上市公司资源带来的收益, 而转移的机会主义成本却外部化为所有股东来承担。正是这种控制权与现金流权的分离使得上市公司沦为终极控股股东侵占中小股东利益的工具。

接着我们分析了在CMS模式下可能导致的股权融资非效率和公司价值损失两类终极控股股东的代理问题。而且研究发现, 控制权和现金流权的分离加剧了终极控股股东的侵占行为;投资者法律保护的引入对终极控股股东侵占行为具有积极的抑制作用;在考虑终极控股股东可以出售股票的前提下, 现金流权比例超过某一阈值后完全抑制了终极控股股东的侵占行为。

CMS模式这种特殊的股权结构安排突破了公司治理的边界, 引出了终极控股股东的侵占行为问题研究, 终极控股股东的侵占行为必然对公司价值和公司成长产生不利的影响, 防止终极控股股东的侵占行为是公司治理的需要。应该建立健全相关法律, 加强对中小股东利益的保护, 建立完善的强制信息披露制度, 有效约束终极控股股东的侵占行为, 以促进公司治理水平的提高。

参考文献

[1].刘芍佳, 孙霈, 刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效.经济研究, 2003;4

控股股东侵占论文 篇3

经过近30年的发展, 我国公司治理水平达到了新阶段, 但由于法律、制度、文化等历史因素使现有的治理机制仍存在不足。我国上市公司大部分是由国有企业改制或集团公司剥离优质资产而上市, 控股股东或股东经理在所有权人缺位的情况下, 极易产生道德风险。民营上市企业往往通过金字塔结构或交叉持股, 以较小份额的现金流索取权比例而享有整个企业的控制权。控股股东以小股东为代价来掠夺公司财富, 成为各国公司治理中最尖锐问题之一。目前关于投资者保护研究的焦点已从经理人员代理转至大股东攫取公司价值、侵占中小股东私有收益, 以所有权集中和控股股东为基础的研究成为公司治理研究的主流方向之一。

二、文献回顾

(一) 国外文献

从Modigliani和Miller (1958) 的投资现金流理论到Jensen和Meckling (1976) 的契约理论再到Grossman (1986) 和Hart (1990) 的财产权和剩余控制权理论, 其发展趋势越来越强调公司治理应该加强保护投资人权益。Shleifer和Wolfenzon (2000) 用一个理论模型揭示投资者保护程度对公司绩效的影响, 较强的投资者保护可以减少代理成本, 增加公司绩效等。La Porta等 (2002) 的研究指出, 在股权相对集中的上市公司中, 最主要的代理问题是最终控制性股东与外部中小股东之间的利益冲突。Friedman等 (2003) 通过金字塔控股结构、交叉持股和发行多重股权股票等方式, 大股东能够获取比与其股权份额相对应的名义控制权更大的实际控制, 更容易发生各种掠夺行为。Durnev和Kim (2005) 认为, 股权集中度越高, 对控股股东基于控制权的公共利益所产生的正向激励也就越大, 大股东也就越有可能保持对公司经理层的有效控制;相应地, 大股东“掏空”上市公司的边际成本也就越高, 很大程度上降低了大股东为追求私有收益而使全体中小股东遭受利益损失的动机。

(二) 国内文献

孙永祥、黄祖辉 (1999) 通过股权结构影响公司治理机制, 进而影响公司绩效的分析, 认为有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构, 总体上最有利于公司治理机制的发挥。吴淑琨 (2002) 通过对上市公司1997年至2000年的数据的实证分析表明, 股权集中度、内部持股比例与公司绩效显著地呈现倒U型相关;第一大股东持股比例与公司绩效正相关。吕长江等 (2007) 对LLSV的模型进行了扩展, 分析结果显示投资者法律保护程度越高, 利益侵占程度越小, 公司价值越大, 并指出加强法律保护并强化公司信息披露是制约所有权控制结构中最终控制人的利益侵占行为的有效方法。屠巧平 (2009) 通过实证研究认为股权集中度越高, 控股股东获取的控制权收益越多, 对小股东的掠夺行为越严重;股权制衡有助于限制大股东对小股东的掠夺行为, 减少控制权收益。本文针对国内相对于投资者保护及大股东利益侵占的理论研究相对有限的现状, 拟从控股股东最优化其控股权价值出发, 对股权集中度、投资者保护和大股东利益输送行为之间的关系进行探讨。

三、股东控制价值模型

(一) 模型定义及假设

我国上市企业多由大型国有企业改制而来, 母子公司业务、运营不独立, 存在母公司控制子公司的诸多情形。独立的子公司通过管理层收购, 由少数股东经理掌握了控制权, 在所有者缺位的情况下有动机侵占公司价值。民营上市企业通过权益市场增发股份、稀释股权, 由较小的股份掌握了公司的绝对控制权。尤其是金字塔结构或交叉持股方式使得控股股东有更强的侵占动机。但法律对其侵占行为起到一定约束作用。假定一旦发现, 将根据控股股东侵占份额处予罚款, 并勒令返还侵占的部分公司价值。并且, 外部投资者在投资时的权利和义务, 如了解IPO时的投资项目说明及进展、分红权利、损害补救措施、投票权、表决权等, 都在合约中得以体现。因此合约的完备程度对投资者的保护有重要作用。故对投资者的保护分为内部投资者契约完备保护和外部法律保护。而控股股东或股东经理往往与外部投资者利益不一致, 致力于实现自身利益最大化。综上所述提出如下假设:

假设1:法律保护强度、侵占成本系数及惩罚系数函数与侵占行为对股权比例的敏感度成负相关。

(二) 模型定义

针对以上说明, 现定义变量如下: (1) α:第一大股东在上市公司所占的股份份额, 其中0<α<1。 (2) d (α, k, λ) :控制股东通过掏空行为如关联交易、转移利润等侵占公司价值的份额, 其中00随着侵占份额的增加, 罚款也随之上升;f” (d) >0随d的增加, 罚款份额的增加快于侵占份额的增加; (4) λ:合约对投资者保护的完备程度。包括合约中对投资回报率及投资者权利的约定。如公司的分红、配股、优先受偿权、可转换债券等公司内部制度性的安排或者是具体的投资者权利诸如有权更换不称职的经理, 有权参与公司决策等。 (5) k (λ, other) :外部法律环境对控股股东的监督力度, 即外部法律监督发现内部人输送利益时的概率。并假定, 一旦发现大股东的转移资产或侵占行为, 将处以罚款并返还侵占的那部分公司价值。由于中小投资者监督成本相对较高而收益有限, 对内部人的监督力量十分薄弱。故在此只考察外部法律的监督。其中00。我国是大陆法国家, 公司章程及合约的明确规定更有利于投资者发现控股股东的违约行为并以确凿的理由诉诸法律。 (6) L (k, λ, d) :股东经理侵占行为的成本系数, 是合约完备度、外部法律环境及控股股东侵占比例的函数, 其中00:控股股东侵占成本随法律保护强度增加而增加;L’λ>0契约中约定了对投资者的一些基本权利, 如有权更换不称职的经理, 定期获得股利分红等条款, 使得控股股东侵占成本随着合约的完备程度提升而增加; (3) L’d>0:通常, 控股股东侵占公司价值的份额越大, 前期准备工作也越多, 如需要修饰其财务报表、勾结管理层的成本及被外界发现其不法行为的风险增大都将导致其侵占成本随之上升; (4) L”dd>0:边际侵占成本随侵占份额增加而递增; (5) L”dk>0:随着外部法律环境的监督力度增强, 边际侵占成本递增; (6) L”dλ>0:随着合同完备度的增加, 每单位d的边际成本增加。 (7) i:投资周期内的资本市场利率。 (8) g:项目投资回报率。其中, g>i, 假定控股股东将选择投资回报率大于市场利率的项目, 从而实现企业的增值。并假定V1:时点1时的初始投资规模。V2:项目到期后折现到时点1的企业价值

(三) 模型构建

控股股东在企业中享有绝对控制权, 可以通过内幕交易、关联交易、转移定价等手段使其控制权价值最大化。因此, 本文研究当控股股东使其控制权价值最大化时, 内外部投资者保护及大股东股权比例与侵占行为之间的关系。控股股东侵占公司的价值未被发现时, 公司价值缩减为 (1-d) *V2, 其他投资者利益也同时被侵占。虽然控制股东侵占行为要付出L*V2的成本, 但同时也获得了侵占部分的公司价值。控制权的价值就体现在其股权份额α对应的公司价值增值 (1-d) *V2-V1和侵占后的额外收益d*V2-L*V2。此时控制权价值的效用函数为:U1=α*[ (1-d) *V2-V1]+d*V2-L (k, d, λ) *V2, (2) 。控股股东侵占公司价值被发现时, 须将侵占份额返还公司, 并支付罚款f (d) *V2。公司总体价值不受影响。其正常收益为α (V2-V1) , 而L*V2为其侵占成本的沉没成本。则控制权价值的效用函数为:U2=α* (V2-V1) -f (d) *V2-L (k, d, λ) *V2, (3) 综合以上两种情况, 则控制权价值的期望效用为:U= (1-k) *U1+k*U2, 将 (1) 、 (2) 、 (3) 式代入并整理得 。由Max U的一阶条件U’d0整理后得到: (1-k) (1-α) =k*f' (d) +L'd (k, d, λ) , (4) 。

(四) 模型求解本文从以下方面对上述模型进行解析。

(1) d对α的弹性分析。从内部控股股东最大化其控股权价值出发, 由 (4) 对α求导 。则侵占份额对股权集中度的敏感度为: 。由 (5) 式可以判断, 股权集中度与控股股东侵占份额成反向变动。随着股权集中度的增加, 大股东侵占份额减小。因为, 控股股东拥有更多的现金流量权, 没有很强的动机进行利益输送。由式知, 当k增大时, 侵占份额对股权集中度的敏感度降低, 而k减小时, 侵占份额对股权集中度的敏感度增加。这说明在外部法律对投资者保护较弱时, 较高的股权集中度可以作为对法律约束的替代。侵占成本对侵占份额的二阶导数L''dd为正, 当此导数越大, 侵占成本约束越强, 则 (6) 式的值越小, 故侵占份额对股权集中度的敏感度降低。若内部机制设计可以使股东侵占成本函数随侵占份额增加而显著增加, 这将更好地约束投资者侵占行为, 则此时股权集中度的对侵占行为的约束力减弱。反之, 若L''dd越小, 大股东侵占对股权集中度越敏感。这说明了股权集中度可以作为大股东可以较小成本侵占外部投资者的一个替代。同样, 若惩罚函数对侵占份额的二阶导数f” (d) 越大, 则惩罚力度越强, 则会降低侵占份额对股权集中度的敏感度。股权集中度对投资者保护的作用弱化。反之, f” (d) 越小, 侵占份额敏感度Eα越大。在对大股东侵占行为惩罚不力时股权集中度可以作为对投资者保护的一种替代。通过以上分析, 可以得到如下结论:法律保护的强度、侵占成本系数及惩罚系数函数与侵占行为对股权比例的敏感度成反向变化。股权集中度可以作为外部法律保护及内部机制设计对投资者保护较弱时的替代因素。如果法制及对大股东的监督惩罚机制较健全, 可以适度放松股权集中度。

(2) d对k的弹性分析。一个国家对投资者保护的立法越完善, 对控股股东的约束力越强。执行效率越高, 对控股股东越有约束力。法律法规层面的强制规定有利于大股东对外部投资者负责。分析考察我国法律法规对控股股东侵占行为的制约和对投资者的保护。依然从内部控股股东最大化其控股权价值出发, 由 (4) 对k求导: 。侵占份额对法律保护程度的敏感度为: 。由上式知, 良好的外部法律环境会约束内部控制人的侵占行为, 二者成反向变动的关系。由 (8) 式知, α越小, 控股股东侵占对外部法律环境保护的敏感度越高, 说明在投资者分散时, 外部法律环境能够很大程度上保护广大投资者的利益。在我国股票全流通的改革中, 国有股减持就须以法律的完善和执行效率提高为前提, 降低中小投资者的诉讼成本和监督成本。这与投资者保护较弱的国家, 股权集中度可以作为法律对投资者保护的一个替代相符。f’ (d) 越大, 则控股股东侵占对外部法律环境保护的敏感度越高, 说明了对侵占行为的罚款越高, 法律监管下的的震慑效应越强。而L”dk越大, 控股股东侵占对外部法律环境保护的敏感度越高, 说明了内部合约及外部法律环境共同作用下, 加大了控股股东的侵占成本, 则法律对侵占行为的制约越强。而k越大, 侵占敏感度越大, 这与现实也是一致的。良好的法律监管能有效约束内部人控制下的利益侵占。随着法律的进一步完善, 侵占的份额也是递减的。我国在大陆法这样的法律背景下, 要想促进资本市场的健康发展, 就得对投资者的权益实现良好的保护, 严惩损害广大投资者利益的侵占行为, 在合约中制定更加完备的条款, 增大控制股东的侵占成本。尤其要重视通过完善立法和严格执法来保护中小投资者, 法律的阻吓功能可以支持市场机制有效发挥作用。法律对欺诈和掠夺外部投资者行为的处罚可以阻吓控股股东通过增发股票稀释股权或避免使擅长概念炒作而无业绩增长的公司进入市场, 从而避免由于逆向选择和道德风险导致的市场崩溃, 有助于树立政府的信用和人们的信心。

(3) d对λ的弹性分析。由于我国的市场机制尚不成熟, 其发挥作用会受到签订合约的成本、信息不对称以及履行合约过程中机会主义行为的困扰, 因此, 在合约中未必达到理想的自发调节作用。但合约的完备程度对大股东侵占行为仍有一定影响。下面仍从控股股东最大化其控制权价值出发, 由 (4) 对λ求导:。侵占份额对合约完备度的敏感度为 。根据 (9) 式可以判断, 合约完备程度与控股股东的侵占成反比, 更完备的合约将更能约束控股股东的侵占行为, 更好地保护投资者。因此, 契约条款的保护与法律制度的保障, 可以结合起来使用, 从而更好地保护投资者。由 (10) 式知, α越小, 大股东侵占对于合约完备度的敏感度越大, 在股权分散时, 合约的完备程度可以更有效地保护投资者。在法律保护k较低时, 合约完备度也能作为其替代更有效地保护投资者。在二阶惩罚代价及侵占成本约束不够严厉时, 合约完备度也是一个良好替代。由此可知:外部法律保护、侵占成本及内部契约保护相互作用, 并且都能够有效制约控股股东的侵占行为。因此, 如果把三者结合起来, 设计一套较成熟的制约机制, 可以更好的保护投资者利益、约束大股东的侵占行为并提高公司价值。

四、政策建议

根据上述分析的结论, 由于我国当前的资本市场发育尚不完善, 金融体制尚不健全, 上市公司外部治理机制存在诸多缺陷, 二元股权结构上的分割, 管理层持股但所有人缺位及经理人市场尚未引入, 母子公司间千丝万缕的关联性、银行的相机治理机制的缺失, 注册会计师独立性受到严重影响, 证监会的监管政策和措施、监管行为滞后等缺陷为大股东的侵占行为提供了可乘之机。在大小非解禁的趋势下, 国有股减持须有相应的配套机制来保护中小投资者的利益。本文提出如下建议: (1) 促进股权的适度集中。监管层应对上市公司股权融资中的战略配售、定向增发等行为留置合理的空间, 鼓励股权的适度集中, 通过大股东表决权实现股权制衡。并且股权的适度集中程度有利于缩小控制权与现金流索取权的分离程度, 避免少数股东以较小的股权份额撬动整个公司的控制权, 从而减少其侵占动机。同时, 中小投资者可集中分散的股权, 委托代表对控股股东进行更强的监督。 (2) 提高合约的完备度。公司应建立健全内部控制制度, 切实保护外部投资者的利益。在合约签订时, 相对真实和有效的会计信息有助于外部投资者充分了解其承担的风险和享有的权利。上市公司应在其章程及合同中明确列示公司层面的各个细节, 同时公司应对其中小投资者承诺其有充分的权利和便利渠道获得这些信息。从而使得中小投资者更容易了解企业的运行动态和价值, 有利于监督股东行为, 较完备的合约也是中小投资者依此诉诸法律的良好凭据, 从而在一定程度上约束大股东的利益侵占行为。 (3) 加强法律法规对违法的监管及执行力度。我国应该进一步征集中小投资者的意见, 完善各项法律的监督和相关部分的监管。法律上也应出台严厉的政策以保证注册会计师审计时的独立性, 追纠其失职造成的损失。加大对证券违法犯罪行为的监督和约束, 确保惩戒的高时效性和威慑效应, 为受侵害的投资者提供有效的法律救济手段;赋予投资者集团诉讼和股东代表诉讼权利。在法律诉讼及执行阶段, 应强化司法制度的效率, 加大执行力度和速度, 简化繁杂的诉讼程序, 降低诉讼成本, 提高法治水平, 遏制政府腐败行为, 约束大股东对投资者合法利益的侵害行为。综上所述, 由于法律环境及内部治理机制的缺陷, 控股股东或股东经理有着较强的侵占动机, 资本市场的健康发展迫切需要良好的法律环境和公司内部机制的设计。治理机制设计须综合考虑增强合约完备度、法制监管执行力度和适度的股权集中度。合约完备度、法制监管执行力度可以相互补充, 进一步增加对控股股东侵占行为约束, 而二者与股权集中度可以相互替代, 在我国股票全流通改革中, 提前做好法制上的准备, 利用市场化完善合约完备度, 从而促进股权的分散的同时更好地保护中小投资者利益。

摘要:本文通过控股股东最大化其控制权价值理论模型框架, 探讨了大股东侵占防范机制设计, 揭示了投资者保护、股权集中度与控股股东侵占的内在关系。认为在国有股减持、大小非解禁及股票全流通改革背景下, 完善的法律法规体系及内部合约机制设计对外部投资者保护具有重要的现实意义。

关键词:股权集中度,契约完备度,法律监管度,侵占

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