控股股东卷入（通用4篇）
控股股东卷入 篇1
一、引言
现有有关企业避税的研究主要以股权分散治理模式下股东与管理者之间的第一类代理问题为逻辑基础,从管理者自利角度对企业避税的形成动因进行理论分析与实证检验。研究发现,机会主义的管理者倾向于利用复杂不透明的避税交易掩盖或实施自利行为,从而达到其攫取个人私利的目的( Cheng and Warfield,2005; Desai and Dhar- mapala,2006; Desai et al. ,2007 ) 。然而,近20年来,世界范围内越来越多的经验研究表明大多数公司中存在着控制性股东( La Porta et al. , 1999) 。在股权集中的治理模式下,由于公司所有权和控制权性质差异所导致的现金流权和控制权分离,处于控制地位的大股东在同外部中小股东按持股比例共享现金流收益的同时,基于参与监督回报( Shleifer and Vishny 1986) 、控制权经济价值索取( Barclay and Holderness 1989) 等多维利益的驱动,通常会采用金字塔式的股权结构获取并独占大幅超过现金流价值的控制性经济资源( Claessen et al. ,2002) ,以攫取高于其所持股份比例的额外收益,即控制权私有收益。Demsetz ( 1985) 、Shleifer and Vishny ( 1997) 、Pagano and Roel ( 1998) 等均发现控股股东通过内部转移定价、非公允关联交易等手段将资源从公司向控制性股东转移,攫取高于其所持股份比例的额外收益,即控制权私有收益的证据。在我国,谷祺等( 2006) 也发现,中国民营上市公司的终极控制人大多采用金字塔控股方式,以便用较小的现金流权获得较大的公司控制权。这样的股权制度安排和控制权模式,客观上为大股东通过资本投资、关联交易等方式获取控制性资源、攫取控制权利益创造了条件。在这种背景下,终极控股股东是否可以通过实施激进的避税活动来获取控制权私利? 这是一个急需研究的问题。
基于此,本文从第二类代理问题和终极控制权理论出发,以中国沪深股票市场2008年至2013年的民营上市公司为样本进行实证检验:( 1) 终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度对上市公司选择激进或保守的避税战略具有怎样的影响? ( 2) 激进的避税战略是否为终极控股股东获取控制权私利创造了条件,从而损害了公司的业绩和降低公司的价值? 检验结果表明:( 1) 终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高,上市公司避税战略风格越趋向于激进; ( 2) 避税战略风格越趋向于激进,上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的可能性越大,这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。
相比现有文献,本文的贡献与创新主要体现在以下两个方面: 其一,首次从终极控制权的视角考察终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度对民营上市公司避税战略风格的影响, 为理解民营上市公司避税战略风格的形成动因提供了一个新的视角; 其二,基于上市公司终极控股股东掏空的视角考察避税战略风格的经济后果, 为我们理解避税战略风格影响公司价值或业绩的作用机理提供了新的证据,进而为提供有针对性的管理建议提供了一个新的思路。
本文其他部分安排如下: 第二部分为理论分析与研究假设; 第三部分为样本选择与研究设计; 第四部分为实证结果与分析; 第五部分为研究结论及启示。
二、理论分析与研究假设
( 一) 终极控股股东卷入程度与避税战略风格
La Porta et al. ( 1999 ) 通过对全球最发达的27个经济体国家上市公司的股权结构的研究发现, 除美、英、日等国外,其余国家大多存在终极控制股东,并且这些国家大多是以家族为主要的控制形态。家族企业控股股东财富比较集中,难以通过分散投资降低风险,因而卷入程度较高的家族企业控股股东有动力采取各种方式长时间地监督经理人( Fama and Jensen,1983) ,这将有效降低股东与经理人之间的代理成本。正是在这种积极监管效应的作用下,公司行为更加符合控股股东的利益,公司价值也得到了较大幅度的提升。比如Maury ( 2006 ) 、Villalonga and Amit ( 2006 ) 的研究就发现,家族控股股东掌握的现金流权越多,公司的价值也就越大,其监管效应也就越激烈。
与大多数经济体国家相同,我国家族上市公司的股权比较集中,也存在较高的家族控制现象。 国内基于终极控制权的理论与实证研究表明,我国家族上市公司终极控股股东的现金流权越高, 控股股东使用债务融资扩大其可掌控的资源,以便进行攫取行为的动机就越弱( 苏坤和杨淑娥, 2009) ,公司价值也就越高( 许永斌和彭白颖, 2007) 。
以上理论与经验研究表明,当终极控制股东的现金流权较高时,对其的激励效应也较强,终极控制股东的利益与公司整体利益将趋于一致; 相反, 终极控制股东在保持控制权的前提下,现金流权越低,终极控制股东损害中小股东利益的动机也就越强烈,代理冲突也就越激烈。据此,我们有理由认为,终极控股股东卷入程度越低,即控股股东的现金流权越低,控股股东也就越倾向于卷入高风险的激进避税战略以获取更多的控制权私利。 因此,可以提出假设1。
假设1: 在其它条件相同的情况下,终极控股股东卷入程度越低,上市公司的避税战略风格越趋向于激进。
( 二) 终极控股股东控制权与现金流权偏离与避税战略风格
La Porta et al. ( 1999) 的研究还发现终极控股股东常常通过金字塔结构、交叉持股和双重股权来构建一个复杂的控制链,将控制权与现金流权相偏离,使其可以以较小的现金流权获取对上市公司的控制权。这意味着,控股股东以较少的资金投入就能控制上市公司较多的资本,使其有动机攫取中小股东的利益。并且,随着终极控制股东控制权与现金流权偏离程度的增加,其攫取动机越强烈。比如,Yeh and Woidtke ( 2005) 研究发现,在家族控股股东控制权与现金流权严重偏离的情况下,控股股东实施攫取行为的隧道效应动机也就越强烈。
在投资者保护程度较弱的我国,民营企业股权高度集中且普遍采用金字塔结构控股,控制权与现金流权偏离现象十分严重,公司治理的主要问题也逐渐由股权分散治理模式下股东与管理者之间的第一类代理问题转变成为基于股权集中治理模式下控股股东与小股东之间的第二类代理问题。在这种情况下,控股股东行为主要表现为隧道效应,公司价值也相应较低。比如,许永斌和彭白颖( 2007) 研究发现,我国民营上市公司最终控制股东控制权与现金流权的偏离程度越高,公司业绩也就越差; 苏坤和杨淑娥( 2009) 研究发现, 控股股东控制权与现金流权分离的民营上市公司, 终极控制股东倾向于债务融资,扩大其可掌控的资源,以便进行攫取行为; 并且,两权分离程度越大,这种隧道效应动机也就越强。
因此,控股股东控制权与现金流权偏离程度越高,控股股东越倾向于卷入高风险的激进避税战略以获取更多的控制权私利。由此,本文提出假设2。
假设2: 在其它条件相同的情况下,控股股东控制权与现金流权偏离程度越高,上市公司的避税战略风格越趋向于激进。
( 三) 避税战略风格与大股东掏空
避税领域关于避税战略的研究主要集中于避税战略风格与当期和未来公司价值或业绩之间的关系( Hanlon and Slemrod,2009; Wilson,2009; Desai and Dharmapala,2009) ,较少有实证研究考察避税战略风格对大股东掏空指标的影响。尽管企业可以通过实施激进的避税战略来增加公司未来的现金流量、提升公司价值,但新近从企业避税代理观出发的文献却发现,激进的避税战略会引发代理问题( Chen and Chu,2005) 。被代理问题左右且掌握自由现金流的管理者,更有动机对激进避税战略所带来的现金流量实施利益侵占。而在我国民营控股的上市公司中,股权高度集中,控股股东掌握了公司的控制权,被第二类代理问题左右的控股股东可以轻易地通过任命管理者并控制公司纳税决策。控股股东同样有动机对激进避税战略所带来的现金流量进行利益侵占以攫取控制权私利。因此,可以合理预期,上市公司的避税战略风格越激进,控股股东凭借其控制权通过资金占用攫取控制权私利的动机越强烈。由此,我们提出本文的研究假设3。
假设3: 在其它条件相同的情况下,上市公司的避税战略风格越激进,控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈。
三、研究设计
( 一) 样本与数据
本文以中国沪深股票市场2008年至2013年共6年的所有民营上市公司为研究对象,并按下列条件进行了筛选: ( 1) 剔除金融、保险类上市公司; ( 2) 剔除ST类公司、被停止上市的公司; ( 3) 剔除部分数据不全的公司。此外,为消除极端异常值的影响,我们对主要处于0 - 1% 和99% - 100% 之间的极端值样本进行剔除。经过筛选后,本文最终得到了2 769个年度观察值。
本文所涉及的终极控股股东卷入、控制权和现金流权数据来自CSMAR中国上市公司治理结构研究数据库; 公司财务数据均来自Wind资讯金融终端。
( 二) 研究模型
1. 终极控股股东卷入与避税战略风格
为考察终极控股股东卷入对避税战略风格的影响,本文构建如下回归模型:
模型( 1) 中,被解释变量TAXi,t为t年度i公司避税战略风格变量,CRi,t为t年度i公司终极控股股东在上市公司拥有的现金流权比例。根据a1的符号与显著性可以推断本文假设1是否成立。
2. 终极控股股东控制权与现金流权偏离与避税战略风格
为考察终极控股股东控制权与现金流权偏离对避税战略风格的影响,本文构建如下回归模型:
模型( 2) 中,被解释变量TAXi,t为t年度i公司避税战略风格变量,SRi,为t年度i公司终极控股股东控制权与现金流权偏离程度。根据"1的符号与显著性可以推断本文假设2是否成立。
3. 避税战略风格与大股东掏空
本文假设控股股东有动机对激进避税战略所带来的现金流量进行利益侵占以攫取控制权私利, 激进的避税战略将导致大股东掏空行为更为显著。 因此,本文构建如下回归模型验证该部分假设。
模型( 3) 中,被解释变量Occupy为大股东掏空变量,用其他应收款占总资产的比来替代, TAXi,t为t年度i公司避税战略风格变量。根据#1的符号和显著性可以推断假设3是否成立。
( 三) 变量说明
本文所用研究变量的具体设计方法如表1所示。
四、实证结果与分析
( 一) 描述性统计
表2提供了本文各主要变量的描述性统计分析。从表2可以看到,我国民营上市公司的终极控股股东卷入程度CR平均为27% ,控制权与现金流权偏离程度SR平均为1. 638,这表明我国民营上市公司通过金字塔式的股权结构造成了现金流权与控制权的分离。平均而言,终极控制股东要掌握1. 638单位的投票权,只需要向上市公司投入1个单位的现金流,也就是只需要承担1个单位的经营收益和风险。衡量公司避税战略风格的会计税收差异指标BTD数值最小为- 0. 428,最大为0. 425, 可操控性会计税收差异指标DDBTD数值最小为- 0. 751,最大为0. 329,说明不同公司之间的避税战略风格存在较大的差异。大股东掏空变量Oc- cuppy的平均值为0. 026,这说明上市公司大股东资金占用额占总资产的比例平均2. 6% 左右。本文其他控制变量的描述性统计特征与现有文献基本一致,在此不作赘述。
( 二) 终极控股股东卷入、控制权与现金流权偏离与避税战略风格
由于我国民营上市公司股权较为集中,终极控股股东可以通过金字塔结构以较小的现金流权获取对上市公司的控制权,公司治理的主要问题表现为控股股东与中小股东之间的第二类代理问题。因此,基于股权第二类代理问题和终极控制权理论检验终极控股股东卷入、控制权与现金流权偏离对上市公司避税战略风格的影响有助于明确我国民营上市公司避税战略风格的形成动因。
表3提供了模型( 1) 、模型( 2) 的回归结果。其中,栏i、栏ii和栏iii为模型( 1) 的回归结果,栏iv、栏v和栏vi为模型( 2) 的回归结果。从Panel A中栏i和栏iii可以看出,终极控股股东卷入程度CR的回归系数在1% 水平下显著为负,表明终极控股股东在上市公司拥有的现金流权比率越低,上市公司避税战略风格越趋向于激进,从而说明终极控股股东卷入程度越低,其与外部投资者之间的利益冲突越大,第二类代理成本较高,故而越倾向于实施具有较高税收惩罚风险的避税战略以侵占上市公司的利益,上市公司的避税战略风格也就显得越为激进。Panel B中栏iv和栏vi是采用可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格变量的回归结果,与Panel A中的回归结果基本一致。从Panel A中栏ii和栏iii可以看出,终极控股股东控制权与现金流权偏离程度SR的回归系数分别在5% 和10% 水平下显著为正,说明终极控股股东控制权和现金流权偏离程度越大, 上市公司避税战略风格越趋向于激进。这表明被第二类代理问题左右的控股股东通过金字塔结构等持股方式使控制权和现金流权严重偏离,不仅可以使其攫取超过现金流权比例的超额收益,而且可以有效地降低其个人应当承担的成本与风险, 因而更有动力实施具有较高税收惩罚风险的过度激进的避税战略。Panel B中栏v和栏vi同样是采用可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格变量的回归结果,其结果与Panel A的回归结果基本一致,同样支持研究假设2。
注: 表中数据为各自变量的回归系数,括号内数值为异方差稳健标准误,***、**和*分别表示双尾t检验在l% ,5% 和10% 的水平上统计显著。下同。
( 三) 避税战略风格与大股东掏空
在研究了避税战略风格形成的动因之后,需要进一步探讨的问题是,避税战略风格影响公司业绩或价值的内在机理是怎样的? 为此,表4提供了避税战略风格之于大股东掏空( 模型3) 的检验结果。由表4可知,无论是以会计税收差异BTD还是可操控性会计税收差异DDBTD作为避税战略风格的替代变量均与大股东掏空显著正相关,说明激进的避税战略为终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为创造了条件。这也意味着终极控股股东在为公司实施激进的避税战略的同时也会将避税所带来的大量现金流进行资金侵占,这将损害中小股东的利益,从而对公司业绩或价值造成损害。
( 四) 敏感性分析
为了提高研究结论的可靠性,本文进行如下敏感性测试:
( 1) 借鉴Chen et al. ( 2010) 的研究,我们使用Probit回归方法对如下企业避税概率模型进行实证检验,以获得公司是否避税的比率值,然后将该值代入到模型中重新进行回归。
其中,DUM_ TAX是企业避税程度的虚拟变量,当企业避税程度大于样本中位数时, DUM_ TAX取1,否则为0。
( 2) 借鉴Wang and Xiao ( 2011) 的研究,我们使用如下回归模型估计出企业正常的大股东掏空水平,然后用企业实际的大股东掏空水平与估算的企业正常的大股东掏空之差即( 异常应收款) 作为大股东掏空的替代变量。
在对本文的模型( 1) 至模型( 3) 进行重新回归后,我们发现研究结果并没有发生实质性的变化,因此本文的研究结论是可靠的。
五、结论与启示
本文基于我国沪深股票市场民营上市公司2008至2013年的数据,从第二类代理问题和终极控制权理论的视角对公司选择激进或是保守的避税战略风格的形成动因,以及避税战略风格影响公司价值的内在机理这两个问题进行了理论分析与实证检验。研究发现:( 1) 终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高,上市公司避税战略风格越趋向于激进;( 2) 避税战略风格越趋向于激进,上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈,这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。
本文研究结论对于上市公司、中小投资者和税务部门的税收征管工作都具有一定的借鉴意义。 首先,对于上市公司而言,为了防止终极控股股东利用激进避税活动实施掏空行为而对公司业绩和价值所带来的负面影响,应进一步完善公司治理, 形成有效约束控股股东自利行为的治理机制,以有效避免上市公司盲目卷入激进的避税战略。其次,对于中小投资者来说,选择未来能显著增加公司价值和提升公司业绩的公司进行投资至关重要, 因此除了以往所熟悉的一些反映公司盈利能力的评价指标之外,有必要将企业避税战略风格以及对其存在重要影响的终极控股股东卷入程度、控制权与现金流权偏离程度作为判断上市公司未来业绩和价值的补充指标纳入到投资决策当中。最后,对于税务部门来说,要改变以往对公司避税行为不加区分,都实行较为严格的税收惩罚政策的做法。税务部门应该对那些实施较为激进避税战略的公司的避税行为进行严格的监管,根据公司避税战略风格对避税活动进行分类管理。这是因为激进避税战略损害了公司业绩、降低了公司的价值,不利于资本市场健康的、可持续的发展, 而保守的避税战略却能在一定程度上抑制大股东掏空行为,从而有助于增加公司价值和提升公司业绩。
摘要：基于第二类代理问题和终极控制权理论的视角,本文就民营上市公司选择激进或是保守避税战略的形成动因,以及避税战略影响公司价值的内在机理这两个问题进行了理论分析与实证检验。研究发现:终极控股股东卷入程度越低、控制权与现金流权偏离程度越高,上市公司避税战略风格越趋向于激进;避税战略风格越趋向于激进,上市公司终极控股股东实施攫取控制权私利的掏空行为的动机越强烈,这将显著损害公司的业绩和降低公司的价值。
关键词：控股股东卷入,两权分离,避税战略,大股东掏空
控股股东义务及对中小股东的保护 篇2
“资本多数决”理论假设, 当公司的经营权较多地集中于小部分人手中时, 尽量减少少数股东对经营的参与, 在大多数情况下是更有效率的。只要给予少数股东“合理的经济补偿, 法院便不应对多数股东排挤少数股东的行为进行干涉或制裁”[3]。
对于小股东而言, 大股东的“权利”更接近“权力”, 尤其是中小型私企。对于我国不完善的证券市场而言, 更凸显矛盾。然而, 我国目前之《公司法》并未对控制股东的义务和责任做出明确规定, 作为必要补充的《证券法》也仅仅是通过证监会颁行一系列行政规章和指导意见来约束。笔者认为《公司法》应当对控股股东的权利加以限制, 使中小股东一定额外的, 诸如保护股份收买请求权等权利得以实现。
各国公司法主要从实体法和程序法两方面对少数股东进行保护。保护内容包括:多数股东对少数股东的受托义务和其他特别义务、异议股东的股份购买请求权、对多数股东表决权的限制、请求法院强制解散公司, 等等。据研究, 我国上市公司小股东受侵害程度与印尼相近[4], 但却与发达地区, 比如亚洲四小龙相距甚远。各国公司法对于是否应当给予少数股东以特殊保护曾一度犹豫不决, 其原因是担心可能会对公司内部事务造成过度的干预[5]。我国仅在《公司法》第二十条规定股东权利不得滥用, 除此以外并没有针对控股股东做出更多限制。
笔者在现实生活中接触过多起控股股东权利滥用的案例, 其对中小股东投资积极性造成的挫伤和侵害显而易见。
案例一:
设立在北京的咨询公司A, 从2005年设立至今, 先后进行了两轮融资, 规模逐步扩大, 从账面收入看发展势头良好。2010年9月第二轮融资后, 原公司作为大股东新设成立合伙企业, 向员工发售合伙企业期权和原始股。协议中约定, 员工可随时要求公司回购股权。员工热情度极高, 甚至纷纷向亲朋集资。很快在公司与员工之间签订了包括股权转让协议、委托表决协议等法律文件。但之后公司运作并不透明, 更无财务会计报告等供小股东参阅。2011年月, 公司进行新一轮融资, 稀释了原股东的股份。2012年中, 公司由于运营成本过大, 经营极度困难。此时, 对于一般员工而言, 并不会首先想到诉诸法律途径。部分入股员工申请要求公司回购股份, 部分非全职员工甚至对公司巨大亏损并不知情。截至本文写作之时, 尚有多为员工股东无法收回投入资金。
案例二:
产地在我国沿海地区的公司A为某高精尖行业公司, 安徽省某市开发区欲将该产业引入。甲 (及其子) 、乙、丙四人有意愿将公司整体收购, 在开发区成立新公司B, 并吸引其他几个朋友投资入股。收购方分别以现金、厂房和设备出资, 并约定按出资比例占股。乙、丙两人找到某评估机构, 将厂房和设备按远高于实际价值的价格进行评估, 同时又与A公司大股东商议, 故意提高了对A公司的收购价格。资本为重的情况下, 股东身份被资本掩去[6], 乙、丙合起来成为公司B实际控制人。乙、丙二人的一致行动不但侵害了甲 (及其子) 的利益, 架空其实际操纵权, 同时也侵害了其他小股东的利益。
同样的案例还有著名的深圳宝安集团“一致行动”引发的“宝延风波”, 这是股票史上一个收购大事件, 也是我国首例上市公司收购案。2005 年后新修改的《证券法》对一致行动做出了具体的规定, 指两个以上的人 (包括自然人和法人) 在收购过程中, 相互配合以获取或巩固对某家公司控制权的行动。“一致行动”股东成为了公司决策的最终决定人, 尤其是在一致行动中占更大股份比例的股东, 更控制了公司。在公司收购过程中, 控股股东经常与经营者勾结起来, 损害其他小股东的利益。对于上市公司而言, 由于信息披露不完全, 大股东侵害程度有可能被低估。我国现行《证券法》和《股票发行与交易管理暂行条例》对目标公司中小股东的保护也存在着许多不足, 都有待进一步完善。
“控股”股东这一词在《公司法》全文中仅出现5次, 其中四次出现在《公司法》第二百一十七条, 被用于解释“控股股东”和“关联关系”的含义。而《公司法》全文中, 只有第二十一条一条是对控股股东单独进行明确规定。
当然, 一切对于大股东行为和道德上的约束同样适用于中小股东。由于中小股东自身能力和水平的限制, 对公司和行业的情况了解不如大股东全面, 因此很难做出合适的决策, 兼顾智慧与效率, 由一小部分精英替绝大多数人做决策是很好的。在大股东为全体谋利的前提下, 正确决策会让人人得利, 而损害他人的决策, 也会让小股东对大股东进行追究和谴责。当然, 大股东往往是公司的发起者或创始者, 在享受了绝大多数利益和权利的同时, 也承担了绝大多数的责任和义务, 对于公司前景的判断会与自身利益紧密相连, 而中小股东虽然是后期参与者, 但却对公司的壮大和发展起着巨大的作用。事实证明, “用脚投票”的小股民越来越成为一股巨大的力量, 在市场经济中发挥着巨大的作用。
公司法的使命之一即保证公平, 为保护中小股东权益, 经营活动更加公平, 使中小股东更加积极的参与, 需要给予中小股东更多保护, 尤其是增加法律条文上的保护, 创新对大股东行为有效性的方法研究, 而不仅仅是对于大股东道德层面的行为约束。
摘要：为保障实质上的公平和平等, 应严格规定控股股东的权利与义务, 给予中小股东更多保护, 使经济活动更加公平, 实现良性循环。
关键词：资本多数决,控股股东,一致行动
参考文献
[1]俞红海, 徐龙炳, 陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究, 2010, (8) :103-114.
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[3]唐宗明, 蒋位.中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究, 2002, (4) :44-50.
控股股东的资本运作文献 篇3
一、关于控股股东的基本理论
1. 控股股东的概念。
所谓控股, 是指股份有限公司的第一大股东所持股份比例达到能够左右股东大会和董事会的决议, 从而可以控制公司局面的程度, 而此时第一大股东就成为控股股东。
根据所持比例大小, 控股股东可以分为绝对控股股东和相对控股股东。绝对控股股东是指在股份公司持有51%以上的股份, 此时股东会的各项决议几乎都是第一大股东控制。相对控股股东是指在公司持有51%以下的股份, 但是能够控制股东会、董事会的局面。绝对控股和相对控股, 都能够达到对股份公司控制的目的。
2. 控制权以及控制权收益。
一般情况下, 控股股东持有股份公司大比例股份的目的是为了获得对股份公司的控制权。控制权是股东拥有对股份公司资源配置权、重要决策制定权以及执行情况的监督权等, 它是通过拥有投票权来实现的。
控股股东之所以要获取控制权, 是因为控制权是有价值的, 能够给控股股东带来收益。由于控制权的存在, 控股股东不仅能够获得控制权的分享收益, 而且还能够获得控制权的私人收益。所谓控制权的私人收益, 是指控股股东由于控制公司而获得的, 而其他的股东所不能获得的收益。
3. 控股股东的控制方式。
绝对控股股东模式是指在第一大股东拥有了超过公司股份总额50%的股权比例, 基本上处于绝对控股地位, 而其他股东所持有的股份很小的一种控股模式。控股股东绝对控股结构是一种获取公司控制权的最简单结构, 在这种绝对控股股东模式下, 控股股东的表决权和收益权一般来说是一致的。
少数控股股东模式是指公司的控股股东持有的公司股权低于50%, 但是通过多种方式在公司中所获得的投票权超过了50%, 因为以少量的股权获取了公司的控制权的一种控股股东模式。由于控股股东以很少的股份 (现金流量) 而获得上市公司的控制权, 所以将控股少数股东拥有的控制权与现金流量权不一致的现象称为“控制权与现金流量权的分离”。由于控股少数股东对上市公司的所有权更少, 一旦公司亏损, 其所承担的损失比例更小, 所以在这种情况下, 控股股东转移上市公司利益的动机要远高于绝对控制股东。控股少数股东获取控制权的方式主要包括以下三种方式: (1) 双重投票股权; (2) 金字塔持股股权; (3) 交叉持股。
4. 控股股东与资本运作。
资本运作, 就是把参与企业活动的每一种生产要素都看做是要求增值的资本, 通过现代资本市场的各种金融工具和金融中介, 对企业的各种形态的资本和企业外各种形态的相关要素和资源进行一定方式的有效运营, 以追求利益最大化为目标的现代化经营管理方式。
控股股东的资本运作, 是指控股股东在基于企业控制权的基础上利用各种金融工具和资本市场, 将企业中可支配的各种资源和生产要素进行运筹、谋划和配置, 以实现最大限度的增值。
二、前期控股股东的资本运作文献综述
1. 控制权收益的概念研究。
传统观点认为“同股同酬”, 即每一份股票能产生同样的收益, 股东根据其所持股份的比例所获得的相应收益, 被称之为控制权的分享收益。控制权的分享收益已经被不少闻言研究证明其存在。但Dyck and Zingales (2003) 指出, 公司的资源和经营成果并不能为所有的股东按其拥有的股份等比例的分享, 由于控制权的存在, 控股股东不仅能够获得控制权的分享收益, 而且还能获得控制权的私人收益。对于控制权私人收益的表现形式, 可以使非货币性的, 也可以是货币性的。控制权的私人收益的概念提出, 使人们开始关注股权集中制下, 控股股东对于中小股东利益侵占现象的研究。
2. 控股股东的控制方式。
Bebchuk根据股东持有股份的多少, 将股东对公司的控制模式分为绝对控股股东模式和控股少数股东模式。Bebchuk (1999) 又将控制权控股少数股东模式下, 少数股东拥有的控制权和现金流量不一致的现象, 成为控制权和现金流量分离。对于控股少数股东模式下, 由于现金流量和控制权相分离, 使得少数控股股东侵占上市公司和中小股东的动机大大加强。
3. 控股股东和公司治理。
已有文献表明, 控股股东对公司治理的作用主要体现在利益趋同效应和利益侵占效应。控股股东的利益趋同效应表现在控股股东可以在一定程度上缓解由于两权分离所带来的代理问题。主要是通过以下途径来达到目的的: (1) 缓解中小股东搭便车问题; (2) 减少不必要的开支; (3) 限制经理人员的报仇水平; (4) 挑战外部收购者, 提高收购溢价; (5) 对管理层施加可置信的威胁, 甚至替换不称职的管理人员。控股股东的侵占效应表现在大股东的存在可能会侵害其他股东的利益来获取自己的私人收益。
4. 控股股东与资本运作。
Bebchuk等人对控股股东, 尤其是现金流量权和控制权分离情况下的控股少数股东模式下的资本运作决策进行了系统分析, 指出了基于控股股东利益的资本运作, 主要表现在以下几个方面: (1) 基于控股股东利益表的投资项目选择; (2) 基于控股股东利益的扩张: (3) 基于控股股东利益的控制权转移。控股股东通过资本运作, 来对中小股东进行掠夺, 从而取得控制权和私人收益。在对中小股东利益侵占的方式上, 通过以上三个方面的运作, 来达到对中小股东利益侵占的目的。
5. 控股股东对上市公司股利政策影响的实证研究。
王化成以沪深两地上市公司2002、2003年的分配情况为样本分析了控股股东特征对于上市公司股利分配倾向和分配力度的影响。研究结果表明, 这种影响显著存在且对分配倾向和分配力度的影响趋于一致。
三、最近控股股东的资本运作文献综述
1. 控股股东关联交易的隧道行为。
我国上市公司控股股东侵占上市公司利益的行为屡见不鲜。在具体的侵占方式选择上, 由于关联交易具有隐蔽性好操作性强等特点成为众多上市公司控股股东的首选, 我们称这种行为是关联交易型隧道行为。陈娟娟 (2012) 采用2008年到2010年上市公司的数据, 研究了控股股东关联交易的隧道行为。得出了以下结论:控股股东的股权比例在50%左右时, 其实施隧道行为的概率较大;国有性质的控股股东实施隧道挖掘行为的概率要高于非国有性质的控股股东;其他大股东在监测和预防控股股东实施隧道行为方面并没有发挥出相应的作用。
2. 控股股东与公司价值的关系。
刘星 (2006) 在监督与共谋的视角下分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司价值的影响, 并利用2000—2004年间我国上市会司的样本数据进行实证检验, 研究发现:股权集中度、股权制衡度与公司价值之闻均存在显著的正相关关系。
赵立忠 (2011) 通过搜集2007到2009年上市公司A股市场上的数据, 来研究控股股东的控制权和公司价值之间的关系, 并得出如下结论:终极控制人控制权与公司价值呈现倒“U”型相关关系, 当控制权较弱时, 控股股东没有能力对中小股进行利益侵占, 会把更多的精力放在对管理层的监督上面, 有利于公司价值的提升;当控股股东控制权达到一定程度时, 控股股东为获取私利而进行利益侵占的能力增强, 公司价值随之下降。
3. 控股股东的控制权私人收益。
赵明 (2010) 对控股股东的控制权私人收益的影响因素进行了分析, 研究结果表明:第一大股东持股比例、风险水平、资产负债率及公司现金存量与控制权私人收益呈正相关关系, 而公司规模、公司成长性及盈利能力与控制权私人收益呈负相关关系。
吴新春 (2013) 对控制权私人收益内涵与测度研究进行了研究, 指出学界对控制权私人收益的常用测度方法有大宗股权溢价法、投票权溢价法和配对样本法, 其中大宗股权溢价法最适合测度我国上市公司的控制权私人收益。配对样本法由于样本量过少而难以进行大样本研究。近年出现的测度新方法有累积异常收益率法和结构模型法, 但并没有得到广泛认同与应用, 未来的研究方向是探索更加科学准确的测度方法。
4. 控股股东与盈余管理。
佟岩 (2007) 研究了关联交易、控制权收益与盈余质量之间的关系, 在不同控制权收益驱使下, 关联交易对盈余质量的影响也完全不同, 使用2001、2002年中国上市公司的数据检验发现, 当控股股东持股在50%及以下时, 更多通过关联交易追求控制权私有收益, 结果降低了盈余质量;而当控股股东持股超过50%时, 偏好通过关联交易获取控制权共享收益, 最终提高了盈余质量。
创业板控股股东减持分析 篇4
关键词：创业板,控股股东,首发限售股,减持
一、引言
创业板成立于2009年10月30日, 截止到2013年8月底已有355家公司在创业板上市。2012年10月30日迎来了创业板三周年的生日, 一些限售期为36个月的创业板原始限售股开始解禁。这些解禁的股票数量比限售期为12个月的股票更大, 并且都是由控股股东或实际控制人持股, 公司操控股价的能力也更强, 因此对于市场和中小投资者将具有更大的威胁。截止到2013年8月底, 已有113家的创业板公司的控股股东首发限售股解禁, 有24家上市公司合计76起控股股东减持事件, 减持总股数达1.8亿股, 减持总市值约37亿元。其中自然人股东减持65起, 占减持总数的85.53%, 法人减持11起, 占14.47%。
二、减持的统计性分析
(一) 创业板控股股东持股情况
355家创业板上市公司中, 控股股东的平均持股比例为39.02%;最大值为72%, 股东是戴维医疗的控股股东陈云勤及其子陈再宏, 陈再慰, 最小值为8.77%, 股东是荃银高科的控股股东张琴;控股股东持股比例的中位值是38.25%, 与平局持股比例非常接近, 说明控股股东的持股比例总体分布是比较均匀的。355家创业板上市企业约有95%分布在20%至60%之间, 约43%持股比例区间在40%以上。总体来说创业板控股股东持股比例是比较高的。
在355家创业板上市公司中, 有233家公司的控股股东为自然人 (包括包含多名股东在内的一致行动人) , 占上市公司总数的65.63%;有118家公司的控股股东为法人, 占上市公司总数的33.24%;另有4家公司由于股权比较分散因而没有控股股东, 占上市公司总数的1.13%。
(二) 创业板控股股东减持行业分布
减持公司最多的行业是制造业, 共涉及16家企业, 占减持公司总数的66.7%;其次是信息技术业, 共涉及5家企业, 占减持公司总数的21%, 这个比例基本与制造业和信息技术业公司占创业板上市公司总数的比例相一致 (355家上市公司中制造业占71%, 信息技术类占16%) , 相比于制造业而言, 信息技术业可能更多地发生了减持。另外三家减持的公司分别属于商务服务业、科研服务业和文化传播业。总体来看, 并不存在某个行业更容易发生控股股东减持的迹象。
(三) 减持数量与时间分布
1. 按解禁后多久减持。
解禁后1个月内即有控股股东减持的公司有12家, 占减持总公司数的50%。减持总次数25次, 占减持总次数的32.89%;解禁后4个月内的减持共有56起, 占减持总数的73.68%, 共涉及19家公司;7个月内发生减持的公司有72起, 涉及到23家公司, 也就是说绝大部分公司都在控股股东都在7个月内发生了减持。
数据来源:Wind数据库
2. 按减持月份。
数据来源:Wind数据库
从减持分部的月份来看, 发生在5月份的减持事件有27件, 显著多于其他月份, 占总减持事件数量的35.53%。那有没有可能5月份的减持事件多是由于某一家或几家公司在5月份有非常多次数的减持呢?进一步分析发现这27起减持事件共涉及11家公司, 占总减持公司的45.83%;减持股数的最高峰也是在五月份, 所以说确实是更多的公司选择了在5月份减持。
进一步分析发现, 在5月份减持的控股股东离解禁日期的时间从1个月到7个月不等, 所以说不同解禁日期的控股股东都相继选在了在2013年的5月进行减持。为什么5月份的减持事件会如此多呢?一方面原因可能是2008年公布的《上市公司解除限售股存量股份转让指导意见》中规定“上市公司的控股股东在该公司的年报、半年报公告前30日内不得转让解除限售存量股份”, 而公司的年报一般都在3、4月份披露, 导致3、4月份减持事件很少, 希望减持的控股股东只能将减持延后到5月份;另一方面可能在3、4月份大部分公司都披露年报、一季度业绩预报以及2012利润分配预案, 靓丽的报表能推高股价, 从而使股东能在5月的高位减持。
(四) 减持占解禁的比例
在涉及减持的37位控股股东中 (有些控股股东是包含几个人在内的一致行动人) , 法人股东有6位, 减持股份占解禁股份比例除了有一家很大达到26%, 其余几家最大减持比例不超过7%。自然人控股股东中, 减持股份占解禁股份的比例的均值为52%, 中位值为45%, 考虑到自然人控股股东中很多人担任高管因而每年股份只能解禁25%, 将法人股东减持股份占解禁股份的比例乘以4的到的数值依旧远远小于自然人控股股东减持股份占解禁股份的比例, 因此可以说自然人控股股东减持的幅度和强度远远大于法人股东, 并且减持比例的均值达到了一半以上。
三、结论