中小股东利益

中小股东利益（共12篇）

中小股东利益 篇1

一、中小股东利益保护理念概述

1. 中小股东与大股东的界定

中小股东与大股东之间的界定, 在旧的公司法的相关规定中, 单纯是以持有的股份数额作为界定的标准, 但是这种界定的方式随着我国公司股权形式不断发展而逐渐失去意义, 由于目前公司中股权的分散, 股东对公司的控制力并不是以持有过半数的股权为标准, 而是需要看股东实际对公司是否会出现实际上的影响, 即股东对公司的控制力。因此在对中小股东和大股东的界定时, 要考虑公司的实际情况, 即股东对公司的控制力。

2. 大股东对中小股东的权益侵害

在我国目前的公司运营中, 大股东对中小股东的权益侵害主要表现在以下两个方面:

(1) 表决权的滥用:这种直接影响表现的就是对公司表决权的滥用, 由于持股比例决定了公司的表决权以及对公司章程和结构的改变, 而这些都是股东权益在公司内最直接的体现。而相对大股东对这些权益的滥用, 就必然会直接影响到中小股东对这些权益的使用。

(2) 对公司的影响:这其中一般都会涉及到大股东和其他公司的关联交易, 这种关联交易在现实中一般都对公司带来一定程度的伤害, 因此对公司的利益造成损害, 而这种损害的后果往往都要牵连到中小股东的权益。

(3) 中小股东利益保护的意义

中小股东的权益保护在公司的自身发展中占据着十分重要的地位。首先, 无论是大股东还是中小股东, 都是公司的重要组成部分, 其出资都是公司得以成立和发展的前提, 是公司物质基础的保证;其次, 虽然大股东的投资占据了公司总投资额的绝大部分, 但是中小股东往往在人数上占据了很大的优势, 这种优势是一种较大的团体上的优势, 如果不能很好的对公司的中小股东权益加以保护, 众多的中小股东的退出势必会影响到公司的资本总额, 最重要的是大范围上的股东人员的流失, 这种流失势必会对公司的发展带来不利的影响。

二、新公司法对中小股东权益的保护

1. 完善了股东会的召集程序和议事规则

相较于旧的公司法相关规定而言, 在股东会的召集程序和议事规则上, 新公司法做出了四个方面的补充和完善:第一是将召集会议所需的表决权的比例缩小了。董事会和监事会都不能对股东会议进行召集的时候, 将可以召集和支持股东大会的股东的表决权由原先的四分之一缩小到了现在的十分之一, 这种份额上的缩小就不会仅仅将这种对股东会议召集和主持的权力都集中在大股东的手上, 相应的保护中小股东权益的行使;二是在股份有公司对股东提案权的增设, 这种提案权是指在股东大会召开日期的十天前给董事会所提交的书面临时提案, 可以行使提案权的股东是占有股份百分之三的股东, 这种小份额的股东一般而言所代表的也就是中小股东;第三是公司转让重大资产以及对外担保等事项时, 必然召开股东大会, 由全体股东进行表决, 这代表的是中小股东对公司重大事项的参与。这些召集制度和议事规则的完善都在一定程度上对中小股东的权益加以扩大, 从而更好的实现中小股东对自身的权益的行使。

2. 扩大了股东知情权行使的范围和手段

知情权是股东最基本的权益, 同时也是股东行使其他权益的前提和基础, 在新公司法的相关规定中, 在有限责任公司方面, 主要增加的是公司股东对公司会计账簿的查阅, 这种财务上的查阅是股东知情权的范围的又一次扩大。因此在股份有限公司内, 股东知情权的范围主要是包括对公司章程、会议记录和决议、财务会计的报告之类的文书进行查阅, 同时对公司的发展经营方向提供相应的咨询和建议。

3. 规定了异议股东的股份回购请求权

肆意退股一直以来都是被禁止的, 在新公司法第75条规定中, 在三种情况下, 股东可以要求公司以合理价格收购其股权, 即异议股东的股份回购请求权。首先, 公司近五年连续盈利并且符合本法规定的分配利润条件而连续五年不向股东分配利润, 对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。该条同时规定了股东可以退出的其他两种情形:公司合并、分立、转让主要财产的;公司章程规定的营业期限届满或章程规定的其他解散事由出现, 股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。另外根据新公司法第143条第四款规定, 股份有限公司的股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议时, 股东也有权要求公司收购其股份。以上情况下股东均可以提出股份的回购请求权, 即合法的退股。

4. 设立股东代表诉讼制度

新公司法第152条规定, 有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东可以请求董事会、执行董事或是监事会监事提起诉讼的权利, 而且当上述机构拒绝请求时或是在情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害时可以自己的名义直接向法院提起诉讼。因此当中小股东的利益受到损害的时候, 他们就可以联合起来对该行为进行抵制, 向法院提起诉讼, 要求通过法律的途径得以解决。此外, 新公司法增加了股东大会可以要求董事、监事和高级管理人员列席会议, 并且该有关人员必须接受股东的质询的条款, 对于公司信息的披露也做出了更加具体的规定, 而且扩大了信息披露的范围和时间, 使得各股东能够更快更详细地了解公司经营状况、财政状况, 同时促进了公司信息的透明化。

综上所述, 中小股东是公司的重要组成部分, 小部分的大股东和大范围上的中小股东构成了一个有机的整体, 而在现实的公司发展和运营过程中, 往往忽略了中小股东权益的保护。我国的新公司法颁布以来, 在很大程度上对有限责任公司和股份有限公司的中小股东的权益在立法上得以保护, 但是仅仅是在立法上的保护依旧是不足的, 公司在实际的自我发展过程中, 要不断提高中小股东在股东中的地位, 严格按照新公司法的规定, 增强对中小股东的权益保护, 同时中小股东也要不断提高自身权益保护和维护的意识, 从而在立法上和具体的法律实践上, 都实现对中小股东的权益保护, 促进公司在整体上的有机健康发展。

摘要：对股东的利益保护一直都是公司法中比较注重的问题, 由于中小股东的特殊性, 因此对中小股东的利益保护一直被作为是重点研究的对象。本文通过对中小股东利益保护的基本理念概述, 从召集议事、知情权、回购请求权以及代表诉讼等四个方面简要研究新公司法对中小股东的利益研究。

关键词：中小股东,利益保护,新公司法

参考文献

[1]王娟:论我国公司异议股东回购请求权制度[J].科技创业月刊, 2006, 4

[2]赵孟良:谈《新公司法》对股东权益的维护[J].财会月刊, 2006, (2)

中小股东利益 篇2

股权分置改革与中小股东利益实证研究

时间：2011-04-21 14:40:11来源：数学小论文作者：秩名

1.引言

现金股利政策是控股股东掠夺中小股东利益的只要方式之一，Black（1976）将现代公 司的股利行为称作“股利之迷”（DividenPuzzle）[1],而我国上市公司的的红利政策更是“迷中 之迷”，五粮液（000858）在 1999 每股收益高达 1.35 元的情况下，无视广大中小股东 要求派现的强烈呼声，推出了“不分配，不转增”的分配方案，曾被市场视作“大股东作佣”的 典型；而用友软件（600588）在上市当年就推出“每 10 股派发 6 元现金”的方案，也被认为 是“大股东套现”的典范。这种特殊的股权结构和视为“迷中之迷”的现金股利政策是我国中小 股东利益受损的重要原因。2005 年 4 月底在我国证券市场实行的股权分置改革在某种程度 上就是要解决我国股市中存在二元股权和非流通股股东对中小流通股股东的侵害问题。本文 通过实证研究对股改后控股股东对中小股东利益侵占的方式进行探讨。文章结构如下：第一部分是相关文献回顾和研究假设；第二部分是研究设计；第三部分 是实证分析；第四部分是本文的研究结论和建议与研究局限所在。

2.文献回顾与研究假设

2.1 文献回顾

中小股东利益受损现象在不同程度存在于各国证券市场。La Porta 等（2000）率先在控 股股东与小股东利益的代理理论框架内分析现金股利政策，他们将股利的代理模型得为两类：当法律能够很好地保护投资者利益时，中小股东能够迫使公司在缺乏有利可图的投资机 会时会“吐出”自由现金流量，此时股利政策可以看为法律对中小股东保护的结果；当控股股 东为了防止其控制权受到挑战，会主动支付股利给中小股东，从而缓和控股股东与中小股东之间的代理冲突[2]。此后 Henrik 和 Nilsson（2003）通过实证研究认为控股股东的剥削行为 是控制权私人收益和共享收益总和最大化的均衡结果，即所有权结构会影响控股股东的剥削 能力和剥削动机[3]。论文参考网。Lee&Xiao(2002)发现：当大股东比例比较低时，大股东通过派现所获得 的掠夺收益较少，当大股东持股比例比较高时，他们倾向发放现金股利[4]。从 2005 年 4 月 29 日我国证券市场开始股改到 2006 年 10 月股改基本完成。由于这是我 国特有的改革，所以对这方面的研究主要集中在国内学者，其主要的研究内容主要有两个方

面：（1）股改前股权二元结构对上市公司股利政策和中小股东利益的影响。陈建梁和叶护华

（2004）实证研究表明股权分置下我国上市公司股利政策主要是为非流通股股东利益服务，主要原因是流通股股东对公司股利分配决策没有什么影响[5]；应展宇（2004）认为，由于当 前中国经济外部约束失效，控股股东（非流通股股东）及其代理人作为“内部人”以各种“合 法”的财务行为侵犯流通股股东权益，导致财务决策扭曲，股利分配行为的异化也就自然形 成了[6]。（2）现金股利政策是控股股东侵害中小股东利益的主要方式。李增权、孙铮（2004）发现：当所有权安排有利于保护中小投资者的利益时，上市公司倾向于派发更多的现金股利，并且只有当所有权安排不利于保护中小投资者的利益时，市场才会对是否派现的股利政策表现出显著不同的反应[7]；在股权分置改革的背景下徐晓颖（2008）在对 2006 年，2007 年的 上市公司的财务数据进行统计分析得出：股改后新成立的公司分红比以前的公司要高出两倍，股利支付中“异常”高派现行为减少[8]。

2.2 研究假设

中小股东收益的来源主要是两种：资本利得和股利，所以现金股利支付率在一定的区间

内越大，中小股东的利益就越能受到保障；相反如果超过一定的区间，就会造成不考虑公司 未来的发展和对股价的影响的“超能力派现”，中小股东的利益就会受到损害；股权分置改革 使得第一大股东平均持股比例减少 8.26%，从而上市公司的现金股利政策发生变化[9]，而股 改后新成立的公司分红比股改前的公司要高出两倍[8]，基于以上可以看出股改对现金股利政 策产生一定的影响，那么控股股东利用现金股利政策来掠夺中小股东利益的方式也会发生变 化。因此，我们可以提出假设：

H：增长差距与现金股利支付率负相关，与现金股利支付率平方正相关，控股股东通过 现金股利侵害中小股东利益的方式发生变化。

3.研究设计

3.1 数据来源及样本

本文用到的所有公司治理结构数据、财务指标数据全部来自于 CCER 数据库(中国经济研究服务中心)。样本覆盖 2006-2007 年。论文参考网。数据分析采用 Eviews 分析软件。

3.2 变量的选取及模型的建立

本文利用“增长差距”（Growth Gap, GG）来度量中小股东受损程度。增长差距等于可持 续增长率（G）和利润总额实际增长率（Gr）之差：GG=G－Gr（沈华珊,叶护华，2002）[10]。其中：G 为按照公式 G＝ROE×b/（1-ROE×b）计算得到的可持续增长率；Gr 为公司总利润 增长率为下一的利润总额 En+1 减去当年的利润总额 En，再除以当年的利润总额 En。

中小股东利益保护法律问题研究 篇3

关键词：资本多数决；中小股东；知情权

保护股东的利益特别是保护中小股东的利益是现代公司法所追求的宗旨之一。然而基于资本多数决原则，一些大股东由于其所持股份较多会在公司的决议中拥有较大的话语权，公司中的经营管理层也是大都会受到大股东的控制。中小股东处于弱势地位，其合法权益很难得到保障。公司的经营状况的好坏很大程度上取决于其资本的充足与否。作为公司出资人的中小股东，若其合法权益若得不到有效地保障，将会动摇其投资的热情，这对于公司的发展也是极为不利的。因此，我们迫切需要建立起一套有效的中小股东利益保障机制。股东的知情权是股东行使其他权利的基础和前提。[1]在实践中一些中小股东往往并不直接参与公司的经营管理，其只有通过行使知情权才能够了解公司的运营状况。因此切实保护中小股东的合法权益，是中小股东保障机制中至关重要的一个环节。本文正是以股东知情权保障为视角去谈中小股东权益保障的法律问题。

一、中小股东利益保护的理论基础及现实意义

1.理论基础—资本多数决原则的局限性

资本多数决原则是指公司意志的形成是通过资本所决定的表决权来确定的，持股占优势的控制股东的意志形成股东大会的决议，从而形成公司的意志。作为公司法的一项基本原则，资本多数决原则经过了时间和经验的考验，其合理性是毋庸置疑的。保护大股东的投资热情、平衡各个股东之间的利益关系以及提高公司的决策效率均发挥着重要作用。但是在看到资本多数决原则合理性的同时，一些控股股东也会滥用资本多数决原则。控股股东滥用资本多数决原则是指控股股东在利益的驱使下，利用其在表决权上的优势为自身谋取利益，而侵害中小股东的行为。[2]因此，建立一套专门的中小股东利益保护机制，是弥补资本多数决原则的局限性，平衡控股股东和中小股东利益的迫切需要，也是其理论基础。

2.中小股东权益保护的现实意义

为追求利润最大化，越来越多的有限责任公司为选择转化为股份公司，甚至是成为上市公司，向社会公开募股集资。这样做的目的在导致公司资本越来越多的同时，也会导致股东人数增加，股权越来越分散。而出于对公司实质控制的目的，能够达到控制规模的股份数大都会掌握在少数控股股东手中。随着公司的发展，股份会变得越来越分散，中小股东很难集合起来去制约大股东，那么中小股东的权益将会很难得到保护，这就会极大挫败中小股东的投资热情。现代公司治理强调一切恶利益相关者与股东之间、大股东与小股东之间的利益平衡，而这种利益平衡的好坏程度直接关系到公司结构的构建和完善。[3]因此，保护好中小股东的利益是公司得以生存发展的前提条件。[4]从整个社会的角度出发，保护中小股东的权益也是一个民主社会所应该做出的选择，是自由与平等精神在现代公司法中的体现。

二、股东知情权保护的立法现状

现行公司法的第33条规定了有限责任公司的股东享有查阅权，可以对公司的章程、董事会会议、监事会会议以及股东会会议的决议、财务会计报告进行查阅和复制。并且股东在说明目的后可以要求查阅公司的会计账簿。公司拒绝提供查阅的，股东可以请求人民法院提供查阅。第97条规定股份公司的股东有权查阅公司章程、股东大会会议记录、董事会监事会会议决议、股东名册、公司债券存根等。公司法中只有上述条款对于股东的知情权做出了原则性的规定，这种原则性的规定也会给实践中带来很多问题，因此有必要进一步细化相关规定，建立起一套具体的股东知情权保障机制。

三、股东知情权的完善

1.扩大资料查阅的范围

现行公司法规定，有限责任公司的股东说明目的后可以查阅公司的会计账簿，股份公司的股东无权查阅会计账簿。而无论是股份有限公司还是有限责任公司其股东都可以查阅财务会计报告。与会计账簿相比较，财务会计账簿并不能够很直观的反映公司的经营状况。并且股份公司特别是以发起方式设立的股份公司仍然和有限公司一样具有一定的封闭性，如果股东没有查阅公司会计账簿的权利，那么中小股东的合法权益也是很难得到保护的。因此，笔者以为法律应当赋予股份公司的股东查阅公司会计账簿的权利，只是可以對股东的持股比例和时间进行相应的限制，以防止其滥用股东权。

2.明确正当目的的判断标准

现行公司法规定，有限责任公司的股东在查阅会计账簿的时候应当出具能够说明其正当目的的书面文件。而公司认为股东不具有正当目的可以拒绝股东的请求。而法律对于何为正当目的并没有做出具体规定，这就导致了在现实生活中，如果公司不希望股东查阅相关资料，就可以在没有具体的判断标准的情况下以不具有正当目的进行拒绝。因此笔者以为，法律应当细化正当性的判断标准。

参考文献：

[1]郝玉红.问过中小股东利益立法保护研究[J].河南商业高等专科学校学报.2007（1）.

[2]刘俊海.股份有限公司股东权的保护[M].法律出版社.2004.276.

[3]王倩.新公司法于中小股东保护[J].法制与社会.2007（6）.

[4]卓平仄.论新公司法中的中小股东利益保护制度[J].西昌学院学报.2009（9）.

作者简介：

孙海运，辽宁大学法学院14级经济法学硕士。

马静静，辽宁大学法学院 14级诉讼法学硕士。

股份回购与中小股东利益保护 篇4

一、股份回购与公司治理文献回顾

（一）国外研究现状

在国外，有关股份回购对公司治理影响的研究主要有自由现金流量假说、并购防御假说和管理层激励假说三方面。

1. 自由现金流量假说

该假说认为，当企业缺乏好的投资机会而又有多余现金时，可采用回购股票方式来处理闲置资金。通过回购股票把多余现金分配给股东，可以促使管理者在支出方面更加规范，从而降低动用自由现金过度投资的相关代理成本。因而，股票回购被认为是一种旨在降低代理成本的自由现金支付方式。Jensen(1986)指出，公司过量的现金流量会增加管理者与股东之间的代理成本，公司可以通过OMR(公开市场回购股份)来分配满足正常投资需要后剩余的现金，减少管理层可以自由支配的现金，从而减少管理层浪费公司资源的机会。Vafeas和Joy(1995)、Fenn和Liang(1997)及Nohel和Tarhen(1998)都曾指出,利用OMR可以减少自由现金流量所产生的代理成本。Dittmar(2000)认为，公司往往为处理多余资金而进行回购。

2. 并购防御假说

该假说认为，当公司股价过低时，公司可能成为市场并购的目标，公司管理层为了维持自己对公司的控制权，抵御敌意接管，会采用回购股票提升股价，从而提高收购成本，以达到防止被收购的目的;而且具有较高风险成为接管目标的公司更有可能回购股票。Dittmar(2000)的研究验证了此种假说。

3. 管理层激励假说

该假说又可细分为储备假说、消除稀释假说和代理假说三种：(1)储备假说认为，公司回购并储备股票是为了满足发行股票期权的需要。Barth和Kasznik(1999)研究发现，公司股票期权方案规模越大，越有可能实施回购股票计划。Kahle(2002)的研究也证明薪酬制度的变化导致了支付政策的变化，促使管理者为发行股票期权而事先回购并储备股票。(2)消除稀释假说认为，公司回购股票既可以减少流通在外的股份，又能够满足实施股票期权方案的需要而不必另发新股，从而消除因股票期权或可转换公司债等造成的每股盈余稀释效应，使每股盈余得以回升。Jolls(1996)认为，管理当局为了维护自己所持有的股票期权的价值，在现金分配决策上会选择不稀释每股盈余的OMR。Bens、Nagar、Skinner和Wong(2003)也发现，员工股票期权与股票回购呈正相关。(3)代理假说认为，当公司管理层拥有股票期权时，股票回购通过减少发行在外的股份，能够相应提高管理层的持股比例，使得内部管理者与外部股东的利益趋于一致，从而降低代理成本，激励管理层促使公司价值最大化。Weisbenner(2000)、Fenn和Liang(2001)的研究都表明，高层管理人员持有的股票期权量与股票回购量正相关。

总之，这些研究都表明股份回购能够调整公司股权结构，降低代理成本及激励成本，改善公司治理结构。而针对股份回购可能侵害中小股东利益的消极面，不论是原则上允许股份回购的美国还是原则上禁止股份回购的德国，都制定了比较完善的法律法规来规范股份回购行为，如美国的限制“商业判断规则”在以争夺控制权为目的的股份回购案件中的适用、SEC针对操纵市场行为对发行人及其关联机构购买证券规定的“安全港”规则，德国股票法对股份回购的条件、数量、方式、信息披露等做出了详细明确的规定。可以说正是这些国家良好的保护中小股东利益的措施使得股份回购在改善公司治理方面的积极面凸显出来。

（二）国内研究现状

股权结构是治理结构的基础，其设置状况是否合理对公司治理结构和效率有着决定性的作用。由于历史原因，我国上市公司的股权结构存在严重缺陷，如股权结构复杂、国有股“一股独大”、非流通股所占的比重大等。我国这种特殊的股权结构导致了公司治理结构方面存在内部人控制盛行、损害股东利益、内部和外部的监管机制失效等问题，这不利于形成规范的治理结构，也影响了公司的经营绩效。由于股份回购具有调整上市公司股权结构的作用，国内众多学者对股份回购进行了研究，这些研究结果表明我国的股份回购具有多种动因，例如：通过股份回购方式进行国有股减持(蓝发钦和王学英，2001;郭延淳，2001)、完善公司股权结构(孙文军，2002;耿玮和胡景涛，2003;卞琳和刘东，2005)、实施战略性结构调整(姚铮，2000)、推动股权分置改革的顺利进行(李钊和赵耀，2005)、大股东套现(韩永斌，2004)、优化上市公司资本结构(余铁成，1999;肖兵，1999;何承锋，2000)、公司粉饰经营业绩(王伟，2002)等。

我国的股份回购主要是在股改的大背景下，为解决国有股比例过大和内部人控制等股权结构不合理问题而引入的，是国有股减持的一种手段，其最终目的是改善我国上市公司治理结构，提高公司治理的效率。在当前股市仍存在大量非流通股的背景下，国内的股份回购实践仍带有很强的行政指令性色彩，如谭劲松和陈颖(2007)的研究就表明国有股回购的成功实施,其主要动因在于满足地方政府实现地区经济发展等公共治理目标的功能诉求,是上市公司向国有股控股大股东的利益输送。

二、我国股份回购中侵害中小股东权益问题剖析

正是因为国内的股份回购带有政治色彩，中国有关股份回购的现行制度安排忽略了对中小股东权益的保护，因而在回购中损害中小股东利益的情况也比较严重。

（一）股份回购中对中小股东实行歧视待遇，造成股东权利的不平等

首先是机会的不平等。国内的股份回购主要针对非流通的国有股或法人股，这种定向回购实质相当于公司与控股股东间的关联交易，它将社会公众股排除在回购对象之外，违背了股东平等原则，对社会上广大中小股东权益造成了威胁。

其次是价格上的不公平。股份回购的核心是定价。国内的股份回购定价权掌握在大股东手中，小股东因信息的不对称和缺乏公司控制权，只能是股份回购要约的被动接受者，大股东与小股东在股份回购中的交易地位是不平等的。大股东出于自身利益的考虑在回购中很可能高价回购自己手中的股份，从而其余股东的股价因此被不当的稀释。而且，国内的股份回购存在回购后发行新股或增资扩股问题，如陆家嘴和厦门国贸都是为了发行新股而购回老股，在非流通股与流通股“同股同权不同价”的情况下，流通股股东为其股票享有的可流通性付出了高昂的溢价，恰恰就是这种溢价给非流通股股东带来利益侵占的资源和机会，这种做法导致财富从小股东向大股东转移，损害了中小股东利益。

（二）违反公平交易原则，进行内幕交易及操纵公司股价，损害中小股东权益

国内证券市场所特有的股权分置现象，导致了非流通股股东和流通股股东在利益上的“先天”不一致。国内许多上市公司的大股东都患有由于经营不善或“投资饥渴”而导致的“资金饥渴症”，通过上市公司股权融资“圈钱”成为这些企业的重要目的。这在一定程度上诱发非流通股股东，尤其是控股股东利用上市公司的股份回购实现大股东套现(韩永斌，2004)。国内一些学者对“以股低债”问题的研究也表明，“以股抵债”的定价问题解决不好就有可能使其成为大股东侵占合法化的理由，为其利用“以股抵债”实现资金套现和金蝉脱壳提供方便(黄湘源，2004)。周建余(2006)的硕士论文通过对管理层宣告的回购动因与隐藏的回购动因的比较研究也表明，国内不少公司的管理层出于大股东套现等目的隐藏了回购的不利动因。此外，国内不少实证研究表明(高燕和冯福来，2006;吴渫泠和王帅，2007)，国有法人股回购的具体实施中，相关的信息披露欠规范的“特殊交易者”可以提前获得有关回购信息，利用“内幕信息”牟取利益。股份回购在国内对股价的提升效应比国外扩大多倍，例如云天化、沪昌特钢等。这种内幕交易行为，加剧了市场的投机行为，严重损害了中小股东利益。

三、完善我国保护股份回购中中小股东权益对策

我国现行的法律法规中有关股份回购的内容过于原则，缺乏应有的可操作性，因此尽快完善相关法规，规范股份回购行为，健全对中小股东的保护机制，无论是从公司治理视角还是推动国有股减持方面都具有重要意义。鉴于目前国内相关法规的滞后现状，笔者对今后完善我国股份回购的相关法规提出下面几点建议。

（一）改革流通股股东表决模式

目前我国上市公司中还存在大量的非流通股，流通股相对于国有股和法人股来说，所占比例还是比较小的。所以，在股份回购中，为保护中小股东(流通股股东)的利益，要给予流通股股东更多的话语权，如适当降低股东的股东大会召集权持股比例资格、对中小股东同意通过有关议案有表决权的股份限定比例、健全股东代表诉讼制度等。目前公司法中关于股东代表诉讼的激励机制比较薄弱，股东代表诉讼的约束机制也不够健全，这些不足都还有待法律法规作进一步的补充和完善。

（二）强化控股股东及董事在股份回购中对中小股东的诚信义务制度

由于股份回购在我国有着特殊的动机，诚信义务约束控股股东滥用权力的功能在国有股回购中完全失灵。这一问题破坏了诚信义务在规范控制股东问题上的有效性，对于整个股份回购制度的发展都极为不利。中小股东的权益保护机制对于完善股份回购制度具有重要意义，而公司董事及控股股东的诚信义务能够从调解公司内部利益关系入手，有效保护中小股东利益。因而我国应完善和改进公司法中关于控股股东对中小股东的诚信义务的规定，完善回购中对公司董事及控股股东的诚信义务规定，并增强独立董事的监督作用，更好保护中小股东的利益。

（三）完善我国公司法中关于股份回购的法规

我国股市投机成分重，股份回购中的内幕交易及操纵股价现象相当严重。因此，完善股份回购的相关法规应主要针对防范回购中的内幕交易及操纵股价行为，具体包括五个方面。

一是加强回购中的信息披露。信息披露的目的在于中小股东能获得充分、有效的信息，解决信息不对称问题。《回购办法》中有关上市公司回购股份中信息披露的法规可操作性不强，有待完善。例如，可规定上市公司须及时披露回购决议内容，而且在决议内容公布之前，禁止知悉该事实的公司关系人买卖该公司股份;公司在实施股份回购后应披露股份回购的理由、回购数量、定向回购股东的情况、回购价格确定的原则、资金来源、对公司流动资本和举债能力等的重大影响、相关人员出售或不出售股份的意图、公司董事会就回购对所有股东是否公平等内容。此外，我国现行法律与法规虽强调公司充分披露信息的义务，但对公司不履行该义务的处罚办法和力度都不够，也有待完善。

二是健全股份回购的条件和方式。基于我国股份回购有服务于国有股减持的重要目的，适合股份回购的公司基本应满足股本规模较大、国有持股比例较高等特点。此外，股份回购一般以现金回购的方式进行，为防止股份回购可能会被大股东操纵实现股权套现，从而侵害流通股东的利益，实施回购的上市公司还应满足公司货币资金充足、有相对较低的资产负债率和较好的业绩水平等条件，并同时对非流通股允许回购的时间进行限定等。至于回购方式，在目前我国上市公司股权结构中还存在大量非流通股的背景下，协议回购应当是当前我国上市公司股份回购的首选方式。但由于这种定向回购违背了股份回购的股东平等原则，对流通股股东权益造成了威胁。因此在协议回购中，回购价格确定非常关键，应当满足一定的回购条件，做好信息披露工作和履行相应的法定程序，并且应当严格加强监管。

三是确定合理的回购价格。由于我国国有股和社会公众股的发行价格实行双轨制，国有股(包括法人股)与流通股在性质、成本等方面存在较大差异，因此二者的回购价格也应区别对待。在确定国有股回购价格时，应考虑保证国有资产的保值增值和上市公司的财务状况。从已有的国内回购案例来看，以净资产值作为回购价既符合国家有关法规规定，也是相对合理并能为各方面接受的。对于流通股而言，如果通过公开市场购买，回购价格由市场来确定，主要考虑目前股价、最近一段时间股票的平均收盘价、股价的波动、股份回购的期限及股份回购的目的;如果采用要约方式回购，回购价格可参照市价上下浮动一定比例或一定时期内的平均价。此外，涉及到决定协议定向回购的价格时，与此有关联的大股东和董事应回避，独立董事应发挥较大作用。在定价过程中，公司应将定价依据、每股净资产值等相关因素等信息及时公开，便于管理部门和社会公众的监督。

四是限定股份回购的财源与数量。股份回购的资金来源有自有资金和债务资金两种。我国公司法只对因职工持股计划而回购股份的财源做出限制即以可分配盈余为取得财源，而未对其他情况做出限制。借鉴国外经验，可将我国股份回购的资金来源限定为公司可分配利润，并规定企业回购后应保留足够的资金以满足其正常经营需要。对于股份回购数量，除了目前我国公司法对为员工持股计划的实施而回购股份的情况作了5%的限定外，为了防止买回股份量过大而使股价过度波动，可借鉴《香港公司购回本身股份守则》的规定，对每月和每年购回股份的最高数额也做出限制。

五是回购股份的处理方式。根据我国公司法的规定，除为实施员工持股计划而回购公司股份的应当在一年内转让给职工外，公司其他目的的回购股份应当转让或注销，这比西方资本市场上对已回购股份的处置范围要窄，不能发挥国外库藏股的调节功能，也在一定程度上限制了股份回购的功能。因而，我国应当借鉴国外做法，放宽对被购回股份处置的限制，在一定条件下允许库藏股，并规定股份重新出售的条件，依公司不同目的对其所回购的公司股份进行及时处理，适当发挥回购股份的调剂功能。

六是明确规定公司违法回购的法律效力与责任。违法回购行为，既扰乱了市场秩序，又损害了广大中小股东的利益。因此，法律不仅应明确违法回购行为，而且还应对其直接责任人予以法律制裁，明确相应的法律责任。首先，应对公司违法股份回购行为的效力问题做出规定。其次，应完善公司董事对公司的勤勉义务和忠实义务，并应就董事会做出违反法律的回购决议以及非法回购行为明确责任，对给公司带来损失并承担连带责任的相关责任人，存在恶意或有重大过失行为，应对公司股东和债权人负民事赔偿责任或承担刑事责任。

摘要：股份回购对我国国有股减持、优化上市公司股权结构、改善公司治理等方面具有积极作用。但目前在我国对投资者保护法律制度不完善的环境下,股份回购容易增加内部交易和市场操纵风险的可能性,从而损害中小股东的利益。完善我国股份回购中中小股东利益保护应改革流通股股东表决模式;强化控股股东及董事在股份回购中对中小股东的诚信义务;完善公司法中关于股份回购的法规,以规范股份回购行为,使其更能适应我国市场经济的发展。

关键词：股份回购,中小股东权益保护,公司治理

参考文献

[1]Dittmar,Amy K.Why do Firms Repurchase Stock[J].The Journal of Business,2000(3).

[2]郭延淳.股份回购与国有股减持[J].中央财经大学学报,2001(4).

中小股东利益 篇5

摘要：在公司治理结构争论上有倾向于以保护股东利益为重点和以保护相关者共同利益为重点两种学派。两种治理观各有其优缺点，股东治理观是目前的主流观点，但利益相关者治理观代表一种趋势，有着重大的理论和实践意义。

关键词：股东治理观；利益相关者治理；公司治理

中图分类号：F276．6

文献标识码：A

文章编号：1007―7685(2006)11创新版－0043―04

公司治理理论中核心问题是信息不对称条件下的委托――代理关系问题。到目前为止，围绕公司治理的目标、公司治理安排如何影响公司的业绩及公司治理的规则应如何变革等系列问题，学者们在公司治理领域形成了两种主要派别：一种是偏重以股东利益为中心的治理理论；另一种是偏重利益相关者利益的共同治理理论。

一、股东治理理论

股东治理理论认为股东是企业的真正所有者，其他潜在的公司利益相关者的利益被严格限定了，“剩余”的权利――控制权和收益权两方面都是股东的。据此，这个理论有一个显然的推论：假定其他利益相关者的权利被很好的界定，则股东会使自身利益最大化，这样一来，他们就使社会效率最大化了。这个“以股东为中心”的理论，当它明确指“剩余控制权和所有权的持有者”时，常常被称作“股东至上”或“股东主权”理论。它把股东利益放在首位，追求股东财富最大化，把经营者放在为股东打工服务的位置。

(一)股东治理理论的优点。英、美国家主要采用股东治理理论。股东依靠庞大且发达的资本市场，根据公司股票的涨落，通过股票买卖方式或是“用脚投票”的机制，在实现其对公司影响的同时，掌握对公司的控制权，并以此对代理人形成间接约束。这种通过外部的控制权市场方式比较好的解决了股东与经理人的委托代理问题。而且它通过建立健全的法律体系来保护投资者的利益和保障信息的披露。使投资者与经营者由于信息不对称而使经营者产生的逆向选择和道德风险得到遏制，从而进一步解决了股东与经营者之间的委托代理关系。这样，经营者的激励与约束通过外部控制权和外部法律体系得到了强化，保障了投资者的利益，刺激了投资。从另外一个角度来说，公司由股东所有，所以公司应该按照股东的利益来管理。在有效市场理论下，公司的价值可在金融市场得到体现。根据这一理论，金融市场能够比较有效地解决代理问题。

(二)股东治理理论的缺陷。以股东利益为中心的治理观，有非常明显的优点，但股东中心理论忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益，把问题想象得过于简单。虽然它目前仍是英、美国家的主流理论，但近几年的理论研究和企业实践已充分暴露出它的缺陷：

1．在“股东治理模式”下，公司把追求股东财富最大化作为公司目标，忽视了企业对员工、对债务人、对社会的责任，甚至促使公司管理层缺乏诚信，为追求公司利益而不择手段。安然、施乐、世通等公司发生的假账丑闻充分暴露出“股东至上”理论的重大缺陷。同时，由于此理论强调股东至上的“单边治理”，使得以资本市场、并购市场、产品市场、经理市场为主要内容的外部治理机制功能缺失，外部治理者治理职责懈怠。然而，外部治理是良好的公司治理不可或缺的组成部分，缺少外部市场的监管，公司治理结构的天平就会失衡，公司治理结构的效果就会减弱。

2．虽然股东是公司所有者，享有公司的剩余索取权，并承担公司的经营风险，但由于公司是有限责任公司，股东只承担投入资本的风险，并不承担公司全部风险，债权人、经理人、业务合作者、员工等利益相关者都承担了公司的风险，但股东至上理论并没有赋予这些利益相关者应有的权力。

3．股东拥有公司股权，但公司发展到一定规模时，股权相当分散，由于信息不对称和监督收益、监督成本不对称，股东“搭便车”行为普遍存在，不能对公司实施有效的监督和管理，因此股东难以对公司实施有效的控制。因为监督收益与监督成本不对称，众多分散的中小股东没有参与公司治理的意愿和能力，大多数中小投资者都采取了“搭便车”的行为。他们只能采取买卖股票这种“用脚投票”的方式实现对企业的间接控制。在这种情况下，大股东利用手中的权利侵犯中小股东利益就成了司空见惯的现象。而无论是在企业内部，还是在企业外部，依据此种公司治理理论构建的公司治理结构都很难对大股东这种“侵略”行为有所监督和抵制。所以，“股东至上”的公司治理结构就变异为“大股东控制”的公司治理结构。

4．股东至上理论强调股东至上，忽视人力资本的重要作用。股东至上理论是建立在委托――代理理论基础上的公司治理理论，强调“资本雇佣劳动”，认为股东利益至高无上，劳动者处于被动地位，只能从属于资本。企业的惟一所有者是股东，公司治理的目标就是要约束经营者侵犯股东利益的机会主义行为。在现代企业中，所有权与经营权分离后，股东变成了企业的“外部人”，企业的经营管理职能由经理人来担任，企业价值创造的重任落在了经营者的身上。企业的价值创造主要靠人力资本来推动，所以人力资本才是主动性的资本，是企业价值增值的最重要源泉。而企业创造财富只能依靠技术和管理上的创新，因此公司的技术创新者和经理人应处于公司的中心地位，而不应仅是被动激励或被雇用的对象。

二、利益相关者共同治理理论

利益相关者共同治理理论认为，公司存在的目的不是单一地为股东提供回报。这种观点又有两种不同的意见(吴晓求：《中国上市公司：资本结构与公司治理》[M]．北京：中国人民大学出版社2002年4月版，第19页－21页)：一种观点认为，公司应是一个社会责任的组织，它必须服务于一个较大的社会目的，这种观点在20世纪60年代、20世纪70年代和20世纪80年代初普遍被消费者主权的倡导者、环境保护主义者和社会活动家等接受，并于20世纪80年代为部分公司经理人员用来支持其反接管政策；另一种观点认为，公司的存在是为社会创造财富。股东们实际上十分了解他们拥有资本的自我利益。但股东利益的最大化往往同整个社会的财富最大化不一致，也就是说，公司政策可为股东创造更多的财富，却未必形成最佳的社会总财富。

1．利益相关者治理结构的优点。首先，利益相关者治理结构模式强调了合法性、权威和责任的平衡。罗伯茨和米勒认为，民主社会中公司享有巨大权利，实践中，公司对政府产生的影响已至少同政府对企业的影响一样大。具有政治言论权的公司“市民”，对影响它的法律已产生强有力的影响，如，它可以说服政府，通过立法设置竞争壁垒或减轻负债，帮助他们应付自由竞争。但在享受权利的同时，必须符合社会整体利益，承担社会责任，否则就失去合法性和可信任性。因此，公司在“合法性、权威和责任”之间必须达成平衡。其次，利益相关者治理结构模式

注重制度系统的内在平衡。新制度经济学认为，制度安排的特征和方式要受到制度环境的作用和影响。公司治理属于一种制度安排，它同样要受到历史文化、法律规章等制度环境的影响。制度因素(包括法律环境、产业规则等)对利益相关者在董事会中的地位具有重要影响。因为，正如鲍威尔指出，制度模式影响了什么是合法的行为，道德合法性与一套宽泛的、社会的、标准化的判断和价值观紧密联系，这些判断和价值观能增进道德合法性，并推动社会福利。这样，随着社会环境对道德合法性的关注，组织需要考虑利益相关者的地位，以提高其对社会道德标准的认同。最后，利益相关者治理结构模式符合组织(企业)系统的互动和开放式网络。阿可夫把利益相关者的概念放到组织系统内部来加以论述，他认为将利益相关者置入组织系统内部，来对组织结构进行重新设计安排，可形成一个利益相关者的互动和开放网络，从而有助于解决社会问题。

2．利益相关者共同治理理论的不足。首先，传统的企业理论假设企业生产经营目标是一元的，即实现经济利润最大化，而利益相关者模式将企业的生产经营目标定义为多元的，其中既有社会性的、政治性的，也有经济性的。这样的企业实际上是一个政治经济目标合一的组织，带有很强的公益色彩，其结果必然引起企业经营效率的损失。这样便会导致一个两难困境：任由企业追求利润最大化，从而提高社会成本、造成社会福利损失；采用各类管制手段，包括通过外部调控方式和利益相关者的内嵌方式，虽能部分地解决市场失效或降低企业活动的负外部性，但会造成经济效率的损失。其次，该模式涵盖的权益主体过于宽泛，不便于实际操作。在现实操作中具体说来有以下几个方面的不足：(1)利益相关者共同治理是建立在所有权集中分散对称配置给所有利益者的基础上的。而实际上，把企业所有权集中分散对称分布给所有利益相关者是不可能的，因为这样做企业将会面临着相当高昂的成本，从而与经济主体的本性相违背。(2)容易导致“公地的悲剧”。企业所有权作为契约不完全的产物，其本质是一种剩余要求权，应该是每一个产权主体都应有份，但这样将会酿成“公地的悲剧”，将企业的所有权看成所有利益相关者都有份的公共蛋糕，而当一项产权被作为公共地，未加以明确界定时，必然会导致过度使用而无效率(杨瑞龙，周业安：《一个关于企业所有权安排的规范性分析框架及其理论含义》，载《经济研究》，1997年第1期，第12页－22页)。(3)企业多重目标的存在可能会使政府所关心的问题与企业所关心的问题之间产生混乱。它也可能使得那些达不到任何类似目标的公司经理仅仅追求部分目标，如企业扩张或技术改善，而忽略了这些目标与效率或价值之间的平衡。让高级经理们对所有的利益相关者都负责任相当于让他们对谁都不负责任。(4)利益相关者治理模式忽视了治理主体的主导力量。并未从定量的角度去回答谁是企业真正意义上的利益相关者，因为从一个广泛的角度来看，任何组织和个人都可以看成是企业的利益相关者，从而不能给企业未来的发展提供一个比较清晰的方向。

三、利益相关者共同治理理论的发展意义

利益相关者共同治理理论与股东治理理论都有着自身的优点和缺点，股东治理理论是目前的主流公司治理理论，但利益相关者共同治理理论却代表公司治理理论发展的一种趋势，具有重大的理论和现实上意义。

1．利益相关者共同治理理论的理论意义。强调利益相关者的学者首先对传统公司治理理论关于企业所有者提出质疑，认为股东并不是企业唯一的所有者。把股东作为唯一所有者完全是源于这样的认识：公司是属于股东的实物资产的集合体，而经理和董事们则被视为雇佣的工具。这样的认识无助于人们真正认识企业是如何创造财富的。事实上，公司并非是简单的实物集合体，而是一种法律框架，其作用在于治理所有在企业财富创造过程中做出特殊投资的主体之间的相互关系(梁能：《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》[M]，北京：中国人民大学出版社，2000年4月版，第116页－121页)。其投入并不限于股东，供应商、顾客、债权人都作了特殊的投资，这些投资的价值极大程度上依赖于他们与公司持续长久的关系。企业从本质上来看，可看成是上述利益相关者缔造的一种契约。其中每个产权主体向企业投入了专项资产，构成企业剩余生产(财富创造)的物资基础。可见，对企业财富创造作出贡献的不仅仅是股东投入的实物资产，而且还有雇员投入的人力资本，债权形成的资产等等。按照谁贡献谁受益的原则，这些产权主体都有权参与剩余分配，都是企业的所有者。其次，可从产权的角度来论证新所有权观的合理性([美]亨利?汉斯曼：《企业所有权论》[M]，北京：中国政法大学出版社，2001年12月版，第66页－69页)。出资者投资形成的资产与债权人的债权及公司营运过程中的增值和无形资产共同构成企业的法人财产。公司凭借法人财产获得相对独立的法人财产权，由此形成人格化的永续的独立法人实体(肖元涛：《利益相关者共同治理与所有权边界研究》[J]，载《技术经济与管理研究》，2004年第3期，第55页)。显然，公司行为的物资基础是法人财产，而不是股东资产。其权利基础是法人财产权，而不是股权。因此，忽视股东以外的其他利益相关者对公司财富的创造是没有好处的。

2．利益相关者共同治理理论的现实意义。如何在公司、股东、债权人、供应商、公众及社区等利益相关者之间建立一套有效的制衡机制与监督机制，已成为历史发展的必然要求。首先，人们对公司价值的判断有了新的理解。在现代市场经济条件下，公司作为一个责任主体，不仅要实现股东财富最大化的目标，且还必须承担一定的社会责任。公司的价值不只体现在股东利益方面，还要体现在整个公司的社会价值方面。一个公司如果盲目追求自身利益而造成了环境污染，破坏生态平衡，或无法与顾客、经销商、供应商等维护良好长期的合作关系等，都会损害公众形象，势必不能得到可持续的发展。事实上，人们对公司治理的责难也证实了这一点，自20世纪70年代以来，一些公司领导就由于不履行社会责任而广受责难，由此美国颁布了一系列限制公司行为的环境保护相关法案。其次，在过去的工业经济时代，非人力资本(如土地、财物)在企业资源中最具重要性，因而非人力资本的所有者即出资者或股东居于公司的主导地位；而随着知识经济时代的来临，占有知识的人力资本在企业活动中的作用日益凸现。据统计，20世纪20年代，知识资源对经济增长的贡献率不到20％，而70年代以来，知识资源对经济增长的贡献率达到50％左右，到了90年代后期，知识资源对经济增长的贡献率已达到60％――80％，随着科技的进步，这一比率还将提高。知识资源的所有者随着自己在公司地位的提高，必然会追求自己相应的权益，参与公司的治理。在实践中，职工参与公司治理日益得到各国的认可，在德国，职工在公司最高权力机关所占比例与股东相同。欧盟颁布的《公司法第五号指令(草案)》规定了职工参与的四种可选择模式。最后，还可从对企业发展的贡献上说明重视非股东的其他利益相关者的重要性。在现实经济活动中，绝大多数资本所有者只不过是资本市场上的寻利者，真正为企业发展和操心的是为企业投入了大量的人力资产的经营者和职工。另外，物资资本对人力资本的依赖性也越来越大。企业面临着越来越复杂的生存环境，员工的素质对企业的发展起到愈来愈重要的作用。物资资本与人力资本地位的相对变化增强了企业中人力资本所有权的谈判力。物资资本的所有者要想获得更多的投资收益，就必须依赖人力资本所有者，与人力资本所有者合作。

中小股东利益 篇6

摘要：上市公司中，大股东利用非公允关联交易侵害中小股东利益时有发生，中小股东的权益，在资本多数决背景下难以得到有效的维护，中小股东利益救济问题便成为公司治理中的一大弊病。本文，从法律控制角度，探讨我国上市公司非公允关联交易中小股东的利益救济问题，试图提出制度建议。

关键词：关联交易；中小股东；利益救济

上市公司的关联交易，是指上市公司或者其子公司与关联方之间转移资源或义务的行为，且不论该过程中是否收取价款。将关联交易纳入规制范畴，在于其交易双方紧密的控制与被控制的关系，而又不易为外人知悉，这种情形本身就潜伏了巨大的利益转移的可能，如上市公司无偿为控制股东提供担保。常见的关联交易形式有，买卖商品或其他资产，劳务，担保，租赁，代理、债权、债务重组等[1]。关联交易本是一种正常的商业现象，但实务中，上市公司控制股东利用非公允关联交易粉饰财务报表，转移利润，掏空公司，侵害中小股东利益，加之资本多数决的公司构架，中小股东难以有效发声，利益常被侵犯而难以救济。本文，着力讨论在非关联交易情形下，中小股东利益的救济问题，包括：股东大会决议撤销、无效制度；异议股东的股份回购请求权；中小股东派生诉讼制度；赔偿制度等。

（一）股东大会、董事会决议撤销、无效制度

上市公司股东大会、董事会审议关联交易事项，股东大会为公司最高权力机构，所做决议一经通过即具有法律效力，但前提是所做决议程序和内容合法。我国公司法第22条规定了公司董事、股东决议无效可撤销制度[2]，此为中小股东保护自身合法权益，质疑董事会、股东会关联交易决议事项提供了法律途径，但未就股东决议的瑕疵分类，没有规定股东大会决议不存在确认之诉等，而这些在国外皆是有迹可循的。韩国《商法》除了股东大会决议撤销与无效制度外，第380条还规定了决议不存在确认之诉，“当股东大会的召集程序、决议方法违反法令或者公司章程或者显著不公正，直至达到可以视为该决议不存在”[3]，对此，日本商法也做了类似规定。因此，我国也可借鉴日韩之规定，若董事会、股东大会所作关联交易之决议，程序或决议内容存在明显违法，利益受损股东可提起使决议本身不成立的不存在确认之诉。

（二）异议股东的股份回购请求权

异议股东股份回购请求权[4]背后法理在于股东平等原则[5]，我国公司法第142条规定了公司股份回购的特殊情形，而异议股东的股份回购请求权仅发生在股东对股东大会作出的公司分立、合并决议持异议时，未规定股东对上市公司进行重大关联交易与自己利益发生严重冲突时的异议回购权，这在笔者看来是不合理的。公司法规定股东在对公司分立、合并持异议时，可请求股份回购，是考虑到公司分立、合并涉及到股东的重大利益，基于股东平等原则，给予异议股东的选择权，即股东自身利益与公司分立、合并事项存在严重利益冲突，可以选择不再做公司的股东。而当今，上市公司关联交易愈发频繁，其中不乏大股东利用资产重组、并购、进行非公允关联交易，若中小股东对公司大笔股权转让、收购价格质疑，转让事项致使中小股东利益严重受损，此时，我们也应赋予中小股东异议回购请求权。

（三）中小股东派生诉讼制度

股东派生诉讼制度[6]最早源于英国衡平法，后为大陆法系国家沿用，成为两大法系保护中小股东利益的共同手段。我国公司法第151条第2款规定了股东派生诉讼制度，董监高职务行为违反法律法规公司章程，给公司造成损失的，符合条件的股东可以申请监事（会）起诉，监事（会）拒绝起诉，或者自收到请求之日起30日内未提起诉讼，或者情况紧急、不立即起诉将会使公司利益受到无法弥补的损害的，股东有权为了公司利益以自己名义直接向人民法院提起诉讼。此款规定对中小股东利益受损时为其提供了有力的法律救济途径，但在实务中，中小股东根本无法参与上市公司股东大会、董事会，无法判断其决议内容，取证更是无从下手，若没有相关的披露制度，不能充分保障中小股东知情权，此制度形同虚设。因此，在规定股东派生诉讼制度时，应同时强调股东知情权的保护，更好的保护中小股东利益不致在大股东非公允关联交易中受损。

（四）非公允关联交易责任人的民事赔偿

公司的控制股东、实际控制人、董事、监事、高管利用其特殊职位发生关联交易而造成公司损失，操作便利且危害极大，严重者甚至掏空上市公司，因此，对其的责任问题，我们有必要做进一步界定。国务院2005年出台的《国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》中，就规定了要加大对控股股东、实际控制人侵占上市公司利益、掏空公司的行为的责任追究力度，严重时甚至追究刑事责任。刑法中也对非公允关联交易做出了规定，上市公司董事、监事、高级管理人员进行非公允关联交易，造成上市公司利益重大损失的，处以罚金，甚至是自由刑[7]。可见，我国部分部门法已明文规定了追究非公允关联交易的责任人的法律责任，包括民事责任甚至刑事责任。不过，这在我国公司法上并没予以细化，仅表述为“承担相应责任”，没有和刑法等部门法衔接，因此，在公司法中至少应作出对应的指引性规定，或者是直接在条文中明确予以规范。值得一提的是，我国保险法和公司法规制非公允关联交易时，都作了类似“利益受损”、“重大损失”这样的条件限定，那么受损是到什么程度，损失是要达到多大，才予以相关处罚，有关部门可按上市公司的规模，行业、现金、注册资本等因素做出进一步的规定，上市公司自身也可在法律规定的弹性空间内拟定“利益受损”、“重大损失”的标准。另外，在规定民事赔偿责任时，应当将赔偿责任的负担最终落实到具体责任人身上，避免出现最后由上市公司（全体股东）买单的局面[8]，这显然不是规定赔偿的初衷。

综上，非公允关联交易中小股东利益保护与一般情况下中小股东利益保护并无实质区别，但仍有差异，应建立和完善中小股东利益受损救济渠道，保护中小股东利益。（作者单位：重庆大学法学院）

参考文献：

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[3]施天涛， 杜晶. 我国公司法上关联交易的规制及其法律控制[J]. 中国法学， 2007（6）.

[4]刘建民. 上市公司非公平关联交易控制[M]. 北京：经济管理出版社，2012.

[5]彭真明，江华.美国独立董事制度与德国监事会制度之比较—也论中国公司治理结构棋式的选择[J]. 法学评论， 2003（1）.

[6]王兆华， 张秀英， 周圆. 关联交易中的小股东利益救济性保护之探讨[J]. 常熟理工学院学报， 2006（1）.

注解：

①此处仅列举了关联交易的常见形式，实务中远不止于此，认定关联交易应采取实质重于形式原则，即使不在法律法规明确列举的关联交易事项中，也可能发生关联交易，如通过约定可能引致资源或者义务转移的事项。详见《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》第12条、企业会计准则21号第8条、企业会计准则36号第7条。

②《中华人民共和国公司法》第22条第1款规定：公司股东会或者股东大会、董事会的决议内容违反法律、行政法规的无效。股东会或者股东大会、董事会的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程，或者决议内容违反公司章程的，股东可以自决议作出之日起六十日内，请求人民法院撤销。

中小股东利益 篇7

本文所说的货币资金持有量是指财务报告中资产负债表的“货币资金”年末数，为什么要从货币资金说起?是因为资金在大量经济业务中非常重要的，正如许多学者或者是经济工作的实际参与者把它看成“血液”一样，甚至有大量文章专门讲述其重要性，因此本文不再重提。从主体上讲，货币资金不只是对企业重要，对于政府部门、事业单位、社会团体及个人等，同样重要;从交易上看，使用货币资金进行买卖比使用其他工具更是方便多多;从周转的角度看，货币资金既是起点，又是终点;货币资金的好处及其本质，在此不再多说。

然而，是不是货币资金越多，企业就越好，股东的利益就越大?不一定，让我们从财务管理方面来解析，大家都知道，企业的资本结构、资产结构，与该企业所生产的产品、提供的劳务、所处的行业、股权结构、管理层对风险的态度、企业的战略、企业的文化、企业的年度计划等密切相关。货币资金作为资产结构的一个组成部分，同样由这些因素决定。

一个健康良好的企业，一个能够正确处理好客户、供应商、政府、股东、员工等各方利益的企业，其货币资金与资产总额的比例、资产结构、资本结构一定有一个相对合理的比例。同样的道理，一个无视客户、供应商、政府、股东、员工等各方利益的企业，其资产结构，或者是资本结构总会存在一定的缺陷。

如何来判断这些缺陷?需要我们对它进行全面、综合的分析，层层深入、不断解析为什么要采用这样的结构?货币资金也一样，其与资产总额的比例，或者说与流动资产的比例，如果不合理，说明相关各方间的利益没有得到正确的处理。特别是高货币资金持有量的企业更是如此。

让我们从贵州茅台(股票代码为600519)说起，2011年12月31日该公司的资产总额为349亿元，货币资金为182.55亿元，占资产总额的比例为52.30%，为最典型的高货币资金持有量企业;负债总额为94.97亿元，资产负债率为27.21%，资本结构较为保守;净利润为92.50亿元，2011年度净资产收益率36.41%，为中国最赚钱的企业之一;未分配利润为199.37亿元，股本为10.38亿股，每股未分配利润为19.20元，在上市公司可能也没有几只股票的每股未分配利润超过它了;自2001年8月27日上市后，每股共分配利润为9.30元(按2011年12月31日的股本计算)，现金股利支付率为29.95%;无长短期借款、债券等方面的债务融资;预收账款为70.26亿元，仅有少量的应收账款，营业收入为184.02亿元，预收款周期为139天，营销回款名列前茅;营业成本为15.51亿元，存货为71.87亿元，其中库存品为6.89亿元，库存商品可销售期为162天，大于预收款周期;营业成本、营业税金及附加、销售费用、管理费用、所得税共计95.07亿元，扣除折旧与摊销3.48亿元后，平均每月经营性支出的金额为7.63亿元，不考虑营业成本，则为6.34亿元。从这些数据上看，我们无法找到持有182.55亿元货币资金的合理理由，是在建工程的原因吗?是否需要在2012年内投资扩建比目前大3倍多的产能?我们也看不到这方面的信息，即便是，是否可以考虑负债融资?

笔者从事财务工作十多年，真的无法找到持有高额货币资金的理由，所以试着提出一个减持方案，看看其对股东利益的影响。假设将每股未分配利润19.20元全部以现金方式分配完毕，企业保持3个月经营性支出的货币资金量，资金缺口35.8亿元采用短期借款方式解决，利率为6.56%，则2011年的净利润为88.11亿元，2011年年末净资产为54.66亿元，2011年度净资产收益率161.20%，比该公司当年采用的财务政策提高124.79个百分点，增长3.43倍，对于资本使用效力、资产配置效力的提高是显著的。2012年4月11日贵州茅台公布年报时的股价为208.85元，市盈率为24.75倍，按笔者的方案计算后的每股收益仅减少4.74%，对应股价为198.95元，两者仅相差9.9元，股东每股却多获利9.3元，这是贵州茅台经营一年多才能实现的净收益。

中小股东利益 篇8

1、中小股东特点及其投资动机

中小股东, 本文是指资本市场上的个人投资者。此类投资者往往具有持股比例低、风险承受力弱、投资知识匮乏、资金有限和跟风投资等特点。

股票代表着收益性和所有权。由所有权而带来的支配权往往不是中小股东关心的, 中小股东真正关心的是持有股票所带来得投资收益。投资收益主要有两个来源:股利和资本利得 (由二级市场上股票交易差价所形成) 。

2、保护中小股东利益的重要性

资本市场不能成为“圈钱者的乐园, 投资者的泥潭”, 中小投资者是资本市场的重要组成部分, 为其快速发展做出了巨大贡献。资本市场从建立之初就一直偏重于其融资功能, 而当今要使资本市场继续发展, 再一味忽视其投资与资源合理配置功能就不可取。这不仅会直接牺牲二级市场上中小股东的利益, 而且还会因资源配置等功能得不到发挥而造成社会整体收益的损失, 间接损害中小股东利益。待到中小股东对股市完全丧失信心时, 或许就是资本市场“破产”之日。

二、强制分红的利弊分析

对于企业的财务目标, 业界有三种基本观点:利润最大化、每股收益最大化和股东财富最大化, 其中股东财务最大化观点更为理论界所接受。股东财富受股利政策的影响, 表现在股利支付和股票价格两个方面。学术界在股利政策是否会影响股票价格的研究上存在两种基本观点:股利无关论和股利相关论。以米勒和莫迪利安尼为代表的股利无关论者认为投资者对股利和资本利得无偏好, 股利的支付不影响公司价值。值得说明的是, 成熟资本市场上极少有公司信奉股利无关论, 采取无股利的政策。另外, 以戈登为代表的“一鸟在手”理论认为投资者偏好股利而非资本利得, 因为未来资本利得的不确定性高于目前股利支付的不确定性。信号传递理论则认为股利支付向市场传递了企业盈利能力方面的信息。

1、强制分红对中小股东利益保护的积极影响

中小股东对分红新政期盼已久, 新政虽有不科学之处, 但在中国资本市场制度尚不完善、投资回报机制缺乏、上市公司报表惯于粉饰的情形下, 证监会强制分红措施能够通过影响下述几方面来保护中小股东利益。

(1) 强制分红有利于提升股东投资信心。无论企业的报表多么光鲜, 股东对投资回报预期多么乐观, 如果企业不为股东创造价值、不进行分红, 那么资本市场上的蛋糕就永远是固定的, 一个股东蛋糕变多就意味着另一个股东的蛋糕变少, 通常蛋糕变少的就是中小股东。分红新政的出台保障了中小股东可以从上市公司股票投资中获取一定回报。

(2) 强制分红鼓励价值投资, 促进市场健康发展。分红新政一定程度上抑制了资本市场上的短线投机行为, 能够促使稳健型的投资者进行理性思考。只要公司的分红持续稳定且收益率高于同期银行无风险利率, 那么市场上的投资者就会自动减少投机行为, 降低自身财务风险。

(3) 强制分红利于增强市场稳定性, 吸引资金入市。资本的本质属性是增值且倾向于高收益, 但高收益往往伴随着高风险, 而市场上的大部分投资者都属于风险规避者, 如果本就不规范的市场仍缺乏一定的投资保障机制, 则这个市场的投资额就会不正常震荡。分红新政起到一定的资本保障作用, 增强市场稳定性的同时, 又重建起中小股东持续投资的信心。

(4) 强制分红抑制了会计报表利润虚增。分红新政出台后, 上市公司利润虚增成本提高。利润可以调整, 但派出的毕竟是货真价实的钞票。

2、强制分红对中小股东利益保护的消极影响

(1) 强制分红“一刀切”的政策存在迫使一些发展前景良好但资金饥渴的公司无法保留足够盈余支持企业发展, 这就阻碍了企业为股东、为社会创造价值。

(2) 一部分上市公司分红是为了满足再融资条件。上市公司进行配股的财务条件有“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%”的规定。为了达到“圈钱”目的, 部分公司则会选择以较少的股利代价获取较高的融资回报, 而分红却成为上市公司“圈钱”的手段。

三、政策的执行、监管与改善

出台好的政策固然重要, 但执行的监管措施跟不上也是枉然。证监会不仅要监督上市公司对政策的执行情况, 还要明确违规企业的惩罚措施。《指引》相较以往的最大亮点不仅在于要求上市公司每年至少进行一次现金分红和将分红比例提高到30%, 更在于对超过50%的高分红上市公司给予再融资优先权。

另外, 对分红持续性和稳定性的保障也是政策执行的难题, 由于我国会计制度仍在发展, 不免会出现上市公司利用各种会计手段隐藏利润, 规避强制分红。针对这一缺陷, 我国在不断完善会计政策的同时, 更要对上市公司分红规范进行整顿。例如, 可把分红持续性与再融资资格、强制退市等进行关联, 把分红额度与再融资额度加强联系等。相关部门还可以通过加强立法建设、完善独立董事制度、制定“铁公鸡”惩罚措施来保护中小投资者合法权益;必要时, 考虑调整股票市场税负体系、取消红利税等措施来鼓励上市公司分红。

摘要：本文以上交所发布的《上市公司现金分红指引 (征求意见稿) 》 (下称《指引》) 为研究背景, 通过研究其对中小股东利益保护的影响, 发现在中国资本市场配套制度尚不完善的情况下, 分红新政对中小股东利益保护更有积极影响。

关键词：强制分红,中小股东,利益保护

参考文献

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[2]张骜宇, 苗琦.浅析强制分红政策对中国股票市场的影响[J].中国证券期货, 2012

[3]张跃文.强制分红制度的效用评估[J].中国金融, 2012

中小股东利益 篇9

关键词：股权结构,控制权转移,大股东侵占利益,中小股东利益保护

一、引言

控制权转移是控股股东侵害小股东利益的重要渠道。如何保护小股东在控制权转移过程中的利益需要学术界对影响控股股东侵害行为的要素进行深入分析。对此，有些学者已经开展了研究。La Porta等提出在信息不对称情况下，控股股东与小股东之间的利益冲突会导致拥有控制权的股东掠夺小股东的利益。这种掠夺行为会大大降低公司的价值。Johnson和Porta等最早将控制权转移过程中控股股东对小股东的侵害界定为“利益转移（tunneling）”。Barclay和Holderness最早探索了如何测量控制权私人收益。他们研究了纽约证券交易所和美国证券交易的63项大宗股权交易。研究发现，交易价格在消息宣布后出现20%的溢价。他们认为这种溢价体现了控制权价值。股东一旦掌握了公司的控制权，就会带来控制溢价。这是由于控股股东经常利用手中的控制权将上市公司的资源向自己的企业转移。Lee和Xiao研究发现，控股股东还会通过设计股利政策来侵占小股东利益。Ohlson模型也表明，控股股东的侵害行为会直接影响股权价值。然而，该结论仅适用于股权全流通的市场中。

诸多研究证明，控股股东侵害小股东利益的现象在我国上市公司中相当严重。我国学者对此类问题进行了深入的研究，重点从两个维度进行研究：

一是从侵占方式上进行研究。刘峰、贺建刚（2004）从利益输送角度将我国上市公司向大股东输送利益的方式和手段归为直接与间接占用、通过关联方交易实现资产购销和产品购销、派发高现金股利和其他；张祥建、徐晋（2005）从股权再融资的角度论证了大股东对小股东的利益侵占及利益输送的“隧道”；李增泉、孙铮、王志伟（2004）对并购过程中控股股东掏空上市公司的行为进行分析，发现并购是掏空上市公司的重要途径。

二是从度量侵占程度方法上进行研究。唐宗明和蒋位（2008）采用转让价格溢价测量利益侵占，以199～2001年88家上市公司的90宗控制权转移样本进行了分析，发现中国上市公司大股东侵害程度不均匀，有些大股东对小股东侵害非常严重。施东晖（2010）采用控制权转移和非控制权转移价格的差额作为控制权溢价，结果表明，控制权溢价来源于控股股东的掏空行为和“壳”价值。叶康涛（2012）采用相同的测量方法，得出的结果是我国上市公司的控制权溢价是流通股市价的4%，要高于美国等国家的控制权溢价水平。胡旭阳等（2011）揭示了控股股东的掠夺行为。Chen和Young(2008）发现中国上市公司国有股大股东为了政治因素和管理绩效的提高开展跨国并购，损害小股东的利益。Jiang和Peng(2009）分析了金融危机情境中，健全的法律制度和较多的大股东能够更好地保护小股东利益。Li和Qian(2012）发现中国上市公司所处的地区制度越完善，小股东的利益越能得到保护。

二、理论分析与研究假设

股权集中度一直是公司治理研究关注的重要变量。股权集中度反映了股权结构的分布是否集中。股权分散的公司意味着小股东较多，而股权集中的公司则拥有更多的大股东。Morck等（2006）认为，大股东与小股东相比更有能力和意愿来监督管理者。当然，大股东也是追求利益最大化的经济人，在信息不对称的情况下，他们往往通过董事会控制经理人来损害小股东权益。Zingales(2008）研究发现，当大股东牢牢掌握着公司的控制权时，大股东人侵犯小股东利益的空间变大。

在中国，由于小股东利益的保护制度体系还不够健全。大股东不仅对董事会和经理人有较强的控制力，而且会通过董事会控制上市公司的业务及财务资源。更重要的是，由于大股东的股票在流通变现方面存在诸多障碍，股东经常通过并购重组、资金占用的形式来侵害小股东利益。据此，本文提出如下研究假设：

假设1：股权集中度越高，控股股东越会掠夺小股东的利益。

委托代理理论认为，信息不对称和动机差异是机会主义行为的根源。信息的对称性除了与制度体系完备程度有关，还与企业的社会声誉有关。本文研究认为，规模大的企业更容易引起社会关注，信息更加透明。这是因为：首先，相对小规模企业而言，大企业在行业中更容易受到竞争对手的关注，而这种关注会形成竞争对手之间相互监督机制，促使大企业更谨慎决策，避免被竞争对手攻击。其次，规模大的企业更容易受到政府、行业分析机构、法律机构以及社会团队的关注，这种社会关注对企业形成有效的监督和约束。再次，与小企业相比，大企业的运作方式更加规范，控股股东侵害小股东权益的成本更高、收益更小。因此，大股东侵害小股东的可能性更小。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设2：企业规模大会降低控股股东对小股东利益的侵害程度。

与规模相比，股权转移交易本身的特征也会影响小股东利益受损的程度。股权转移的比例越大，越会涉及大股东的股权。这种情境下大股东拥有更多的发言权和控制权，大股东拥有的私有信息更多，此时，大股东与小股东之间的信息不对称性越高，大股东所能得到的控制权收益越高。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设3：股权转让股份比例与转让价格溢价水平呈正相关关系。

除了出让方公司及交易股权的特征之外，受让方的特征也会影响大股东对小股东利益的侵害程度。从企业性质方面看，控制权转移的受让方可能是民营企业也可能是国有企业。与国有企业相比，我国民营企业的资源冗余更少。更重要的是，民营企业的股东不存在所有者缺位的问题，制度的执行更容易受到股东的监督。以往的研究证明，股权的受让方如果是民营企业时，所有权转移过程中控股股东侵害小股东的行为将受到更多的制约。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设4：控制权转移交易中受让方为民营企业会降低控股股东对小股东利益侵害的程度。

除了受让方的企业性质之外，股东的身份也会影响控股股东对小股东利益的侵害。以往研究多数认为，股权制衡能够有效降低控股股东的侵害行为。如果受让方是公司的股东，股权转让交易更容易形成制衡机制。控股股东与小股东之间的信息不对称程度会进一步降低。因此当控制权转移交易的股权受让方是公司的股东，控股股东对小股东的侵害会受到更多监督，侵害的可能性越小。基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设5：控制权转移交易中受让方是公司股东会降低控股股东对小股东利益侵害的程度。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选择沪深两市2004～2013年间发生控制权转移的上市公司作为研究样本，并做了如下技术处理：(1)仅选择沪深A股的控制权转移交易；(2)只选取公司的实际控制权已经发生转移的公司；(3)如果在2004～2013年间控制权发生了多次转移，则选取最近的一次转移交易作为研究样本。最后选取了452家上市公司的数据。

本文数据来源于国泰安数据库。

（二）变量选取

1. 因变量选取。

在控制权转移交易中，大股东对小股东利益的侵占很难直接测算。以往研究有学者将大宗股权交易价格与每股净资产之差和每股净资产的比值作为控制权的价格，本文借鉴这种方法，即用大宗交易价格与每股净资产之差来衡量大股东对小股东利益的侵占。用CP表示控制权的价格，即：CP=PA-PB，其中PA表示引起控制权发生转移的每股股权转让价格；PB则为控制权发生转移当期的每股净资产。

2. 自变量选取。

(1）股权集中度：股权集中度的测度有多种方法，以往学者多数采用前五或前十大股东的股权总额占总股权的比值来表示，本文沿用该方法，选取前十大股东股权总额占总股权的比值来表示股权集中度。

(2）公司规模：企业总资产、企业利润、员工总人数等变量都可以用来反映公司规模，系公司规模变量。考虑到计量模型中如果同时出现这些变量，可能会导致回归方程中多重共线性的出现，因而本文仅仅选取企业总资产作为公司规模的测量变量。

(3）转让方式：股权转让有多种方式，其中协议转让相较于其他方式更能保护中小股东的利益，因而本文对原始数据的转让方式类型做了二分变量处理，如果转让类型为协议转让，则令其数值为1，否则为0。

(4）股权转让比例：用股权转移的百分比来表示。

(5）企业性质：本文将具体企业的性质做了二分变量处理，令民营企业为1，其余为0。

(6）受让方转让前股东地位：受让前如果受让方为公司股东，则为1，否则为0。

（三）描述性统计

表1列示了股权转让的股权溢价水平，从中可以看出，在引起上市公司控制权转移的股权交易中，相对溢价水平最高时交易价格达到每股净资产的118倍，平均溢价水平也为每股净资产的3.6倍左右，中位数值为0.350，远远小于均值3.282，说明在具体交易过程中，股权溢价水平的两极分化比较严重，且不同性质、不同类型的股权转让会带来不同的溢价水平；绝对溢价的最大值为37.732，说明股权转让过程中，交易价格最高时比每股净资产多出了37.732元，均值为1.561，说明在所有涉及控制权转移的股权交易中，平均每股交易价格比净资产多出1.561元，中位数为0.368，同样反映了控制权转移过程中大股东的侵害行为存在一定的两极分化现象。

从表2列示了主要自变量的描述性统计，从中可以看出，在股权集中度一栏中，前十大股东最多的持有公司的股份达到71.52%，最少的为14.8%，持股的均值为45.28%，与中位数45.84%比较接近，说明了股权集中度的总体分布情况比较均匀；涉及的转让金额最大的为115亿元左右，最小的只有大约352万元，平均水平为2.7亿元，说明了控制权转让过程中涉及的具体金额分布也存在一定两极分化现象；第一大股东的持股比例最大为59.28%，最小为4.96%，最大持股比例约为最小持股比例的10倍左右，这说明了虽然同为第一大股东，但是在不同公司中所占的股权比例差异是非常大的，持股比例的中位数为23.76%，公司总资产量最大的约为238亿元，最小的约为0.7亿元，公司总资产量的均值为14.88亿元，说明资产总量存在一定的两极分化现象。

表3列示了样本公司按行业分类的情况，其中：制造业公司数量最多，为273家，占总样本的60.4%；信息技术业公司数量最少，为19家，占总样本的4.2%。

表4列示了样本公司的基本财务状况，从中可以看出，样本公司的经营状况从总体上来看是亏损的。这一方面是由于笔者在样本选择时对于经营状况不好的公司包括风险较大的ST公司并没有完全剔除；另一方面是由于在经营状况不好的时候，控股股东可能更倾向于进行股权的转让。笔者之所以没有剔除经营不好的公司，是由于这些公司在其控制权转让过程中，可能存在着更为严重的大股东对中小股东利益的侵害问题。

四、回归分析

本文在前述变量的基础上，构建了如下计量模型，以对变量进行回归分析。即：

式中：PC表示股权的绝对溢价水平；CR10表示股权集中度，即前十大股东占总股权的比重；asset为公司总资产，表示公司规模的大小；shrperc表示转让的股权占总股权的比重；stocksum表示股权转让交易中涉及的股权总数；prienterise表示受让方的企业性质；buyerposi表示受让方受让前是否为公司股东的二分变量；industry为哑变量，表示企业的行业分类，是一个主要的控制变量；other表示其他的一些控制变量。

表5列示了各变量的回归结果，从中可以看出，股权集中度、公司规模和股权转让涉及的股权总数都在0.01的水平上对控制权溢价具有显著影响，同时，受让方的企业性质对控制权溢价的影响也在0.1的水平上显著；回归系数为负，说明控制权的受让方是民营企业有助于保护小股东的利益，换言之，控股股东在将控制权转让给民营企业时，所获得的股权溢价相对较少；表示行业类别的二分变量也在0.05的水平上显著，说明在制造业和非制造业中，控制权的溢价水平是不同的。

从表5还可以看出，与非制造业相比，制造业的控制权转移能引起更大程度上的控制权溢价。在回归2中，加上控制权转移次数和董事平均年龄后，主要自变量的显著性水平基本没有发生变化，这在一定程度上说明了回归1结果的稳健性。在回归3中，将行业细分后，表示行业的所有二分变量都是不显著的。然而，在主要自变量中，同回归1相比，表示控制权转让前受让方的地位变得显著了，其参数为-0.119，说明了转让之前，如果受让方是原公司股东，控制权的溢价水平会降低。

注：在回归结果1中，控制变量只有industry,industry是一个表示行业的二分变量，是制造业为1，否则为0；在回归结果2中，控制变量除了行业二分变量，还加上了该公司控制权转移的次数times和公司董事的平均年龄age；在回归结果3中，除了age和times外，则对行业进行了细分。为了消除不同单位的影响，除了二分变量外，笔者对其他变量都进行了标准化处理。***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著。

具体讲，股权集中度的参数值为1.470，说明了股权集中与控制权溢价向同方向变化，平均而言，前十大股东占公司股份每上升1个单位，会引起控制权溢价上升1.470个单位。在回归3中，总资产参数值为-0.573，说明公司规模越大，控制权溢价水平越低，即公司总资产每上升1个单位，会引起控制权溢价下降0.573个单位；涉及的股权总数参数值显著性水平为0.01，参数为0.697，说明转让中涉及的股权总数越大，控制权溢价越明显，股权总数每增加1个单位，会引起控制权溢价上升0.697个单位；受让方企业性质的显著性为0.1，参数值为-0.240，说明与非民营企业相比，民营企业作为受让方能够使控制权溢价降低0.240个单位；受让方受让前股东地位同样在0.1的水平上显著，说明受让方作为公司股东能够有效抑制控制权溢价水平，与非公司股东相比，受让方在交易前就是公司股东能够使控制权溢价降低0.119个单位。

五、结论与建议

本文针对控制权转移中大股东侵占利益的行为进行实证研究，结果表明：股权集中度越高、股权转让数量越大，控股股东越会掠夺中小股东的利益；而当转让股权的公司规模较大，受让方为民营企业或是公司股东时，控股股东难以侵占小股东利益。为有效制止控股股东侵占小股东利益的行为：一要进一步明确控股股东的义务；二要优化上市公司的股权结构，规范大股东行为；三要合理规范控股股东的股份转让；四要增加大股东的持股比例，制衡控股股东的“侵占”行为。总之，通过加强和规范各方面监管等方式，有效防止大股东侵占行为的发生。

参考文献

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李增泉,孙铮,王志伟.”掏空”与所有权安排——来自我国上市公司大股东资金占用的经验证据[J].会计研究,2004(12).

中小股东利益 篇10

根据财务会计理论,理想情况下的未来现金流量是确定和已知的,再加上固定的无风险报酬率,我们可以通过折现从既相关又可靠的资产负债表中直接获取所有数据,而利润表则不包含任何信息。然而,在会计操纵的现实环境下,上市公司无法正确计算资产与负债的现值来反映公司面临的不确定性,编制一份完全建立在现值基础上的财务报表十分困难。因此理论上既真实又准确的净收益概念在现实会计环境中根本不存在。一方面,真实净收益的不存在使得盈余管理成为可能;另一方面,目前我国的会计准则并未对企业会计政策和程序的选择进行严格限制,上市公司可以根据自身的实际情况有选择性地采用会计政策,这使得盈余管理充满可行性。鉴于我国资本市场尚不完善,越来越多的上市公司利用会计政策和会计估计准则中的可选择余地进行盈余管理。

目前,会计理论界将盈余管理分为应计盈余管理和真实盈余管理两类。应计盈余管理是指为了达到预期目标,会计人员在每个会计年度采取包括会计估值和会计政策等会计手段,譬如通过计提坏账准备、重新估计资产价值等方法对会计盈余进行管理。通常认为应计盈余管理不会影响整个期间的总盈余,只会调整分配各期会计盈余来实现预期目标。真实盈余管理是指通过真实活动,例如操控商品销售、生产成本和酌量费用支出等实际生产经营活动来达到操纵盈余的目标。虽然真实盈余管理活动可能因为高昂的代价直接影响上市公司长远的经济利益,但因其较强的隐蔽性,越来越多的上市公司对其加以利用。

随着我国资本市场不断发展和壮大,越来越多的中小股民参与到投资领域,很多中小股民拥有市场上的流通股,上市公司盈余管理活动与这些中小股东的切身利益休戚相关。正确认识盈余管理并研究我国上市公司盈余管理对中小股东利益的影响,对于完善我国资本市场和为中小股民理性决策提供依据意义重大。

二、上市公司常用的盈余管理方式

(一)变更会计政策和会计估计。

我国会计准则允许企业根据自身情况变更会计政策及进行合理的会计估计,比如固定资产的折旧方法有直线折旧法、双倍余额递减法、年数总和法,存货的计价方法也有先进先出法、加权平均法和个别计价法等。不同核算方法的使用会对会计利润产生一定影响,上市公司可以通过变更会计政策和会计估计来操纵会计盈余,以达到预期目标。

(二)应计项目的管理。

财务报告中的应计项目通常包括应收账款、应收票据、应付账款和应付票据等。为了实现预期盈利,会计人员可能会提前或推迟确认资产和负债。另外,对于已发生的费用或损失,上市公司很有可能将其视为应付账款挂在账面上;对于已经收不回来的应收账款,上市公司会选择暂时不提或少提坏账准备,等到必须报告亏损时一次性大量冲销应收账款,也就是俗称的“洗大澡”。

(三)利用关联交易。

现如今,越来越多的上市公司采取关联交易的方式来调节会计盈余。有的上市公司选择和关联方进行不合理、不真实的商品购销活动,比如关联方高价向上市公司购买商品,通过购销活动中貌似合法的债权债务关系来暂时实现各上市公司的高额收入和转移利润的目标,等到来年再通过退货等方式冲销记录。还有的上市公司利用我国证券市场上关于托管经营的法律尚不完善,将不良资产暂时转移给母公司或其他关联企业,委托他们经营,使得自身本已亏损的报表呈现出较小亏损甚至是盈利的假象。

(四)利用债务重组交易。

我国会计准则中规定债务重组应采用公允价值计量属性,非货币性交换中换入资产的入账价值以公允价值属性进行确认,而且允许债务人把债务重组的收益计入当期损益。因此,当上市公司面临亏损需要维持稳定发展的形象时,大型公司往往选择通过债务重组来获得巨额的重组收益,比如在尚未成熟的市场进行非货币性资产交换时,利用劣质资产换取优质资产来增加资产价值。债务重组交易使得上市公司的盈余管理更加隐蔽和自然。

三、盈余管理对中小股东利益的影响

(一)适度的盈余管理能够传递有效信息。

对于盈余管理,有些学者认为可以作为一种减少委托者与代理人之间沟通障碍的工具,将复杂的内部信息通过盈余管理的“修饰”有效地传达给投资者。当上市公司准备采取新的经营战略或者是某些公司特征、市场环境将发生大的改变时,公司可以通过选择合理的会计政策或是调整某些会计项目来向现有的和潜在的投资者传递关于未来经营的某些信息。对于中小股东来说,这些有效的内部信息至关重要,它们可以缓解中小股东在信息上的劣势,使他们对上市公司做出理性的预期。然而,财务会计理论虽然证明上市公司有可能出于契约或财务报告的目标进行负责任的盈余管理,从而向市场投资者传递有效的内部信息,但是我国会计实务界普遍认为上市公司更倾向于过分运用盈余管理,这会带来恶果。

(二)利用再融资侵害中小股东利益。

当面临融资需求时,除了利用留存收益之外,上市公司更常用的两种渠道便是债务融资和股权融资。无论采取哪一种融资方式,上市公司都需要一个良好的盈利水平作为融资保障。然而,一个需要筹集大量资金的上市公司通常已经入不敷出。为了能够达到潜在债权人的预期获利能力或者为了满足股权再融资资格的获取条件,上市公司往往会选择操纵盈余获取融资。

对于债务再融资而言,由于上市公司以虚假方式调整会计利润,经过盈余管理之后的盈利等相关指标掩盖了上市公司盈利能力不足、尚未有良好投资项目的财务窘境,很容易导致中小股东作出错误决策。

鉴于我国资本市场尚不发达,通常上市公司的股权再融资成本要低于债务再融资成本。较低的融资成本促使那些经营业绩并不佳的上市公司不惜利用盈余管理获得配股资格来筹集大量股权资本。一方面,由于中小股东没有精力和能力对上市公司的会计资料进行深入分析,他们很容易被虚假的公开财务报告所欺骗,进行错误的投资。另一方面,在大股东和管理当局控制下的盈余管理,实际配股价通常远高于均衡股价,即便如此中小股东仍会出于除权价格低于原股价的诱惑选择继续投资上市公司,而大股东虽然放弃或少量参与配股,但是却可以通过关联交易等方式将圈得的现金转移到自己名下。盈余管理使得本不满足要求的上市公司能够在资本市场上以较高的配股价大规模圈钱,盈余管理程度越深,配股价越高,大股东收益越多,越损害中小股东利益。

(三)信息不对称下的“隧道效应”。

由于“一股一票”和积累投票等规则,我国很大一部分上市公司由少数大股东控制,而拥有投票权的中小股东因股权比例极少无法参与上市公司的生产经营和投融资方面的决策,他们只能根据上市公司公开的财务报告信息来推测公司的经营状况并用脚投票。然而,绝大多数中小股东由于专业能力和精力时间等方面的限制,无法像专业的分析师一样对上市公司的背景信息和会计公告等资料进行详细地分析和预测。

在信息不对称情况下,大股东和中小股东的委托代理问题更加严重。在大股东和管理层的控制下,上市公司进行盈余管理很可能背离中小股东利益,甚至会在中小股东毫不知情的情况下运用盈余管理掠夺公司资源。“隧道效应”作为一种大股东较为隐蔽地掠夺公司资源的方式,是指大股东利用对上市公司的控制权,以非公开的方式偷偷地将资产和利润转移出公司。为了避免被中小股东发现盈利水平的下降,上市公司往往会使用盈余管理来掩盖公司被逐渐掏空的真实状况。例如,上市公司的控股股东们可能会做出过度募集资金和向关联企业借出资金等不理性决策,而中小股东由于无法有效识别盈余管理,浑然不知自身利益已被侵害。

四、保护中小股东利益的对策建议

现如今,绝大多数的上市公司采取的是投机性盈余管理,会对中小股东利益造成损害,也会造成会计信息失真,不利于资本市场的有效运作。考虑到盈余管理的存在与市场效率、公司治理结构和外部监督密不可分,为了尽量避免上市公司盈余管理行为对中小股东利益的伤害,笔者建议从以下几个方面入手:

(一)高质量地披露会计信息。

会计人员应接受市场的有效性,努力对财务报告的披露加以改进。很多文献通过实证分析,发现会计信息质量的提高可以在一定程度上抑制上市公司的盈余管理行为。一方面,增强财务报告的透明度,需要会计人员对低持续性项目和重要的可操控性应计加以清晰地报告,比如详细地描述收入确认政策、坏账计提政策等,这样就可以限制管理者和大股东为自身利益最大化而操纵会计盈余。一旦出现严重违反会计准则的过度盈余管理行为,管理者和大股东需要为其自利行为承担全部后果。强有力的惩罚也会抑制部分盈余管理行为。另一方面,通过高质量地披露财务报告,现有的和潜在的投资者就可以根据财务报告进行评估,减少对上市公司行为偏见的敏感性,从而作出理性决策。

(二)健全独立董事制度,加强内部监督。

严格规定独立董事的任职条件,比如要求独立董事必须与上市公司董事无关联关系,要求独立董事有过硬的专业能力。除了提高独立董事占董事的比例之外,还应增加拥有财务背景的独立董事人数。通过完善独立董事制度,努力将独立董事的职能重点放在对上市公司财务的全面监督、对其他董事和高层管理人员的业务监督三大方面。独立董事利用自己的专业特长和独立性,不仅可以代表中小股东利益对上市公司的经营状况时时监督,还可以参与上市公司的重大决策。有效的内部监督,将大大减少大股东和管理者通过盈余管理来侵害中小股东利益的机会,促进上市公司更快、更好的发展。

(三)加强审计监控,改善外部监督环境。

很多学者通过实证分析,发现一个上市公司的盈余管理与它的审计单位是否是国际四大会计师事务所呈现出显著的相关关系,是否被国际“四大”审计已被纳入研究盈余管理重要的控制变量体系。可见,通过加强外部监督,可以显著抑制上市公司的盈余管理行为。首先,证券监督管理部门应增强对上市公司披露信息的监管力度,比如对财务报告信息的相关性、可靠性、及时性等信息质量进行检查,一旦发现上市公司存在违反会计法律法规的行为,应严查到底,严惩违规人员,并利用报纸、网站等媒体平台进行通报。其次,如果高管具有审计背景或者与会计师事务所相关,就很可能导致上市公司从应计盈余管理转向隐蔽性更强的真实盈余管理,使得财务报告信息质量下降、审计风险上升。在“校友效应”的影响下,公司管理者甚至会与事务所合谋,损害审计质量,不利于审计独立性。因此,为了加强审计监控,应该坚决执行“冷却期”政策,从法律法规上严格要求上市公司详细披露其高管是否具有审计背景等重要信息。针对具有审计背景的高管所在的上市公司,外部审计机构更应该保持职业审慎态度,关注上市公司可能存在的真实盈余管理活动,保证审计独立性和审计质量。

(四)增强中小股东维权意识。

当面对类似“獐子岛”事件时,上市公司突然宣布的巨亏让股民叫苦不迭。中小股东人数众多,但每人所占份额极少,虽然大众普遍质疑上市公司是否在采取“洗大澡”等盈余管理模式,却很难就个人损失向上市公司会计造假行为要求索赔。除此之外,如果注册会计师被收买,出具了不真实的审计意见,导致中小股东投资失败,他们也很难向注册会计师及会计师事务所索赔。

因此,我国应该建立健全投资者保护机制,赋予信息使用者向审计师和上市公司提起诉讼的权力,允许并提倡有相同遭遇的中小股东进行集体诉讼,为中小股东提供法律援助。

参考文献

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[7]注册会计师考试教材.审计[M].北京:中国财政经济出版社,2014.

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[10]徐颖,林艳.新会计准则与盈余管理---基于应计项目与真实活动操控[J].商业会计,2014,(13).

股东利益至上 篇11

公司，不是小型私人企业发展壮大自然而成的，其作为一种企业制度是法律的创设物。回溯公司制度产生的历史，公司最初是被作为依官方旨意集合民间之力兴建公共工程的手段。随后，公司被作为普通工商业可以采用的企业组织形式得到发展，诞生了今天我们所要讨论的现代公司。

普通工商企业由私人兴办，为业主利润而存在，这是无可争议的事实。但是当这些私人业主兴办的普通工商企业，采用了公司制之后，事情是否就发生了变化呢？

对此，在1917年道奇兄弟诉亨利·福特一案中，密歇根州高等法院给予了明确的回答：“一个商业公司设立和运行的主要目的是为股东创造利润。董事被赋予权力也是为了服务于这个目的。董事可以行使自由判断权，但这只能是为了实现这个目的，不能自作主张地去改变这个目的，或者削减利润，或者为了将利润用于其他目的而不将之分给股东。”该案所确立的公司目的——股东财富最大化，被美国各州法院所普遍接受，成为美国公司的一个基础法则。1989年，美国公司的主要注册所在地特拉华州法院在一项判决中重申，“董事的义务便是在法律允许的范围内最大化股东的长期利益。”

在公司为股东利益而存在这一基础法则并无实质变化的情况下，为什么关于公司目的的争论却长期不休？股东价值论时常遭受到质疑，社会责任论和利益相关者论呼声不断。对此，我们还是要从历史源流上寻找答案。

道义标准：社会责任

现代公司所应承担的社会责任是指公司的管理者在决策时，既要考虑股东的利益，也要考虑其他与公司有关的主体的利益。不过，这种社会责任是道义上的而非法律上的。产生这种道德呼吁的背景是公司成为了社会经济资源配置的主导力量，并随着公司对经济的影响日益扩大，力量逐渐渗入到了政治、文化、艺术等各个领域。

掀起有关公司目的争论的是伯利和多德。伯利坚持股东优先论，多德坚持利害相关者论，二人在1930年代大萧条后的公开争论产生了广泛影响。

伯利认为公司首先应对股东负责，为了股东利益的最大化即使牺牲一些社会利益也在所不惜。公司经营者对股东负有受托责任，只有在对股东有利时才能够行使权力。公司的目标就是最大化股东财富，不能因屈从社会因素而牺牲股东利益。

多德认为董事的受托责任应该扩展到保护整个社会的利益，而不仅仅是股东的利益。企业应当提供社会服务，为了雇员、债权人、顾客和广泛的社会成员，即使以牺牲股东利益为代价也值得。在后来一些学者的努力下，利益相关者理论的分析框架、核心理念和研究方法逐渐明晰，并明确指出企业对利益相关者负有社会责任。这些利益相关者包括企业的股东、债权人、雇员、消费者、供应商等交易伙伴，也包括政府、当地居民、社区、媒体、环保主义者等压力集团，甚至还包括自然环境、人类后代、非人物种等受到企业经营活动直接或间接影响的客体。

削减公司权力，增加公司责任？

股东价值论反映的是一种古典的公司责任观，公司所承担的社会责任只有一个：使用自己的资源从事旨在实现股东利益的行为，只要这些行为符合游戏的规则。社会责任论和利益相关者论兴起并且发挥影响，正在于公司经营所在社会环境的变化，在一定程度上改变了“游戏的规则”。首次系统论述公司社会责任概念的伯文就指出，与以前相比，企业家的社会责任更强的原因有：政府的管制威胁与劳工运动压力；所有权与经营权分离以及职业经理人的出现等。

公司从股东直接控制下的一种“经济组织”发展成了一种“社会组织”，这是引起股东价值论者和利益相关者论者争论的一个重要原因。面对十分强势、影响力巨大的现代公司，社会的反应出现了两种倾向：削减公司权力，还是增加公司责任？增加公司的社会责任成为一种看似“自然而然”的选择，并由此发展出了一套复杂的理论体系，如公司社会责任论、利害相关者论以及公司公民论等等。

美国主流的公司法学者坚持着古典的公司责任观，并以清晰的逻辑指出了社会责任论和利害相关者论在公司基础法则层面上的不可行性。哈佛大学法学院院长克拉克认为，“以清楚的标准，像‘谋求股东利益的最大化’为公司客观目标，远比以模糊的目标，像‘合理、适当地考虑公司其他利害关系人之利益’，来得容易监控经营者，自然能期待其以负责任、有效率的方式经营公司。”

著有《企业所有权论》的汉斯曼指出，在公司的历史实践中，国家主导模式、利益相关者主导模式和雇员主导模式毫无例外地受挫，唯股东利益主导模式立于不败之地。股东是剩余风险的承担者和剩余收值的索取者，管理人员仅仅应对股东的利益负责。做到这点，公司在股东价值最大化的目标下参与竞争，就能更好地承担它对利益相关者的责任。其他利益相关者的利益可以通过合同、政府的监管而得到有效地保护，没有必要让他们参与公司治理。

股东价值最大化的公司具有其逻辑上的一致性，符合现代经济发展的历史经验，也具有现实的可操作性。但是，这并不意味着社会责任论、利害相关者论以及公司公民论等，就都是一堆垃圾。

1984年，弗里曼把利害相关者分析引进管理学中，并把利害相关者定义为影响企业的经营活动或受企业经营活动影响的个人或团体。从创造长期股东价值和公司战略管理层面考虑，社会责任论和利害相关者论实际上为公司经营提供了很好的管理工具。

中小股东利益 篇12

关键词：上市公司,私有化,“三公”原则,中小股东,利益保护

一、电讯盈科私有化案始末

2008年11月4日, 盈科拓展 (简称盈拓) 、中国网通及电讯盈科 (简称电盈) 联合公告, 宣布盈拓与网通 (已与中国联通合并, 后简称联通) 以每股4.20港元的价格收购35.5亿股电盈股票 (约合52.42%的股份) 。盈拓是李泽楷的新加坡控股公司, 而联通则是电盈第二大股东, 两者分别持有电盈22.54%和19.84%的股份。对于要约收购资金的融资安排是先通过短期借贷或其他融资方式支付给小股东私有化的报价, 私有化方案完成后, 电盈将于20日内向盈拓及联通两大股东派发180多亿港元的现金特别股息。此次收购价格受到外界普遍质疑。经过一个多月试探后, 李泽楷宣布提价, 由原来的每股4.20港元增至4.50港元, 但这一价格与当初中小股东购买电盈股份价格相差甚远, 如若实行会使他们遭受到重大损失, 此举遭致诸多中小股东的抵制。

2009年2月4日, 电讯盈科私有化决议案股东特别大会在香港会展中心召开, 对李泽楷收购电盈事宜进行表决, 1403位电讯盈科股东投票赞成李泽楷对其公司提出的收购, 854位股东反对。由于有62%的票数赞同盈拓和联通提供的每股4.5港元的出价, 该收购要约轻松通过。据香港公司条例中“大多数持有人”的规定, 此类交易必须至少获得50%有投票权股东的批准。这一规定使得可能只拥有少量股票的散户投资者, 获得了与控制数千万股票的基金同等的分量。而电盈中持反对意见的中小股东占大多数, 此次表决却能轻松通过, 令人费解。事后, 独立股评人David Webb于其网站揭露, 指电盈股东名册出现不寻常情况, 怀疑涉及“种票”, 证据表明有相关人士向“数百位”保险代理人赠送免费的电讯盈科股份, 以换取他们的投票支持———通过向外部方派送股份, 支持收购的投资者可以轻松地招募到数百甚至数千位新股东投票支持此项动议。股东大会第二天, 十几个高举反对旗帜的小股东组成“电盈小股东大联盟”;2月8日, 约百名电盈小股东在香港街头大游行, 要求尽快彻查“种票”事件。

2月25日, 香港最高法院批准香港证监会介入“种票”事件;4月6日, 香港高等法院批准私有化决议, 电盈踉跄通关。随后香港证监会提出上诉申请并获得批准, 香港高等法院上诉庭经过六天聆讯, 否决了电盈私有化方案, 最终香港证监会上诉获胜。

二、证监会上诉理由及高等法院上诉庭法官判决

在此次上诉中, 香港证监会出示证据显示有人曾将较大批股份分拆成为单一股份, 其后分发这些单一股份给有关人员并登记为电盈的股东, 继而投票赞同电盈的协议安排, 因此, 上述分拆股份行为对头赞同票的股东数目有重大影响。同时指出, 在1404名亲身或委派出席而投赞同票的股东中, 逾800名股东因为分拆股份行为及人为安排而投票赞同私有化计划, 若这批股东当日并无投赞同票, 私有化建议理由不可能获大多数股东投票赞同, 因而不能符合私有化建议的要求, 法庭不能信纳当日股东会议的结果能公平地反映出席会议股东的利益。

审理本案的三名上诉法庭法官一致认同证监会提出的理由, 他们在判词中指出:本案有明确操纵投票的情况, 而鉴于投票被操纵的程度, 法庭不能确定有关表决是公平的;操纵投票是一种不诚实的行为;反对为影响投票而分拆股份, 其理由在于分拆股份有违《公司条例》的立法意向;操纵投票活动可以多种形式出现, 而分拆股份是其中一种操纵方式;在法庭裁定类似操纵性行为为属不当行为之前, 证监会无须发出任何进一步指示或指引, 同时亦无须采取任何刑事制裁或其他规管上的制裁。[1]

三、对本案中香港证监会行为之评析

在控股股东幕后交易的行为有损中小股东利益之时, 证券监管机构必须明确自己的态度, 否则, 公开、公平、公正的“三公”原则就成了证券法的装饰。各国证券法皆以保护投资者合法利益及维护社会公共利益为其重要立法宗旨。公开原则要求证券发行人在证券发行前后所公布的资料和信息符合真实、全面、及时、易得和易解的要求, 信息披露制度就是这一原则的具体化。公平原则要求人对利益或损害的分配在主观心理上持公平的态度, 不得利用自己的某种优越地位以强凌弱、乘人之危、巧取豪夺, 取得不公平的利益, 同时要求民事案件处理的结果符合公平、正义的要求。公正原则要求证券监管、证券仲裁和证券司法应当公正地适用法律规则来解决政权纠纷或者查处证券违法犯罪行为, 不能偏袒任何人和任何事。[2]

由于信息不对称, 中小投资者在证券市场这个高风险市场里, 天然地处于弱势地位, 在市场经济成熟的国家, 投资者保护是证券市场的重要课题。国际证监会组织 (IOSCO) 提出证券监管的三大目标是保护投资者, 确保市场公平、有效和透明, 减少系统风险.其中, 保护投资者被列为证券监管的首要目标。[3]2003年生效的香港《证券及期货条例》中订立了旨在确保市场公平、公正、有序和透明的监管架构, 引进多项规管措施, 其中就有打击市场失当行为的措施, 赋予证监会对上市公司的失当行为进行查讯的权利。根据《证券及期货条例》第385条, 凡有法律程序涉及条例有所规定的事宜, 或证监会在这些法律程序中有利害关系, 及证监会信纳其介入这些程序并在程序中陈词是符合公众利益的, 则证监会可向法院提出申请, 要求介入这些程序并在程序中陈词。本案中, 若此次私有化完成, 电盈将向第一、二大股东派出高于其收购价格的股息, 使大股东不用出资即可得到剩余股份, 有“空手套白狼”之嫌, 使公众尤其电盈的中小股东对电盈的退市行为产生道德方面的强烈质疑, 而本次事件中所谓“种票”行为又成为各方争论之焦点, 中小股东为了自身利益进行不断地申诉请求, 在此情况下, “种票行为”的真实性和合法性是证监会必须给予确定结论的, 以保证此类游走于法律边缘之操纵行为在今后证券监管中有明确的性质认定和规制标准, 切实保护中小投资者地利益, 维护证券市场的公开、公平、公正秩序。因而, 证监会于此次电盈私有化过程中在有证据表明存在操纵选票危害中小股东利益之时选择积极介入是合法合理的。在高等法院批准私有化方案后坚持上诉, 捍卫了香港证券监督机关的“三公”权威性。

四、探讨我国证券法对上市公司私有化活动中小投资者利益保护机制的建立

早在1974年, 当时的SEC主席A.A.Sommer在Notre Dame大学的演讲中就公开批评, “在一些私有化实例中, 高超而梦幻般的设计使得小股东几乎没有选择。依照我的评价, 正在发生的是严重的、不公平的、甚至可耻的行为, 是对整个公开融资过程的颠倒, 这一过程将不可避免地导致个人股东对美国公司的作风和证券市场产生更多敌意”。

1975年2月6日, SEC发布通告首次公布了制定私有化特别规则的程序, 并提出了两个规则草案 (规则13e-3A和规则13e-3B) 。考虑到私有化交易对中小投资者的潜在危害以及由此导致的投资者丧失对证券市场信心的不利影响, 此两项规则对于私有化过程中的收购行为之信息披露作了详尽而严格的规定, 包括发行人或关联人必须声明交易的目标并说明被收购证券的用途、进行私有化交易的目的、发行人或其关联人是否从外部人士获得了任何与私有化交易重大相关的报告、意见、评价等等, 力图为处于私有化劣势的中小投资者提供最完备的知情权法律保障。当然, 仅仅以上规定的程序与要求并不一定能保证公平, 法院还将对私有化过程中并购行为的实体和程序公平进行包括公平交易和公平价格两方面的完全公平审查。在特定情况下, 小股东多数批准规则也成为限制大股东进行内幕交易、操纵收购价格的屏障。[4]

电盈私有化过程中, 种种迹象显示收购方及电盈方面并没有履行充分的信息披露义务, 对后来法院判决所确认的操纵投票及收购价格行为也持缄默态度。这一定程度上是与上市公司私有化立法规制不完善有关, 大股东滥用自身在证券市场中的优势地位而无视中小股东的切身利益。若不是证监会从证券市场公正秩序和中小股东利益出发及时充分地行使监管权, 很难想像财力背景和信息获取能力均处于劣势地中小股东会成功通过诉讼来与大股东抗衡。笔者认为, 在上市公司私有化的过程中, 首先要保护中小股东的知情权, 发行人或收购方必须充分地履行信息披露义务。法律中应明文规定上市公司私有化中要约收购、协议收购等方式需遵循的披露事项, 使广大中小股东能够直接、清楚地获悉收购目的、价格制定理由、操作过程以及收购方与目标公司之间达成的一系列协议。

其次, 立法必须明确赋予中小股东在上市公司私有化活动中的参与权。光有知情权是不够的, 如果中小股东不能通过自身力量影响并购过程, 使大股东能够充分考虑其利益诉求, 则信息披露成为无的放矢。对于如何保障参与权方面, 可以成立一个由相应人数比例构成的控股股东、收购方、中小股东代表所组成的委员会, 对于并购过程中不需要要召开股东大会表决的重大事项进行讨论、做出决策。委员会必须对中小股东代表一方提出的意见给予充分重视, 如果最后决策中未能采纳其意见的, 应当作出理由充足的说明, 并将会议记录向其他股东公开。鉴于电盈私有化案的“种票”事件可能为后来公司私有化方案中所效仿, 自董事会决定召开股东大会以表决私有化方案之日起, 控股股东不得以分拆、派送股份之方式增加新股东人数, 原有的股东名册提交监事会妥善保管。

再次, 对于大股东和控股股东滥用优势地位侵害中小股东权益之时, 公司章程应明确规定后者自力救济的行使方式, 而监事会在这一过程中应当承担起责任。股东依法享有公司重大事务决策权和质询权, 在其认为董事会或股东会的决议侵害了自身的合法权益后, 有权要求做出决议的机关对自己的行为做出解释说明或者立即予以改正。股东会虽然为公司的权利机构, 但当控股股东及大股东操纵决议时, 监事会仍应履行其职责对此不法操纵行为予以指出及责令改正。因此, 公司章程中应当明确给予监事会监督控股股东及大股东行为的权利, 在中小股东利益受损之时, 允许其以书面方式向监事会提出董事会或股东会决议异议, 监事会在充分调查的基础上可以以责令停止侵害行为或者提出重新召开董事会或临时股东会的方式行使监督权。

最后, 当中小股东的知情权和参与权受到不法侵害在采取自力救济无法解决问题的情况下, 法律应规定其救济权的行使。这其中包括向证监会进行投诉或者向人民法院提出诉讼两种途经。证监会作为维护证券市场稳定秩序和保护广大投资者利益的执法者, 应当在敦促有关各方在上市公司私有化活动中认真履行信息披露义务并实行有效监督, 有权对提供虚假信息等不当行为进行调查和行政处罚;同时, 应充分重视中小股东的投诉, 积极采取措施处理, 以维护证券市场交易的公正性。在保障中小股东的诉权方面, 切实贯彻《公司法》规定的股东诉讼制度, 尤其是当中小股东与控股股东和收购方在收购价格上无法达成一致时, 前者可以提出个人或代表诉讼要求公司以合理价格收购所持股份的诉讼请求, 放弃股东身份。

五、结语

上市公司私有化在我国出现时间较晚, 其中有诸多问题在法律规范上有很多漏洞, 为了证券市场的健康发展, 加强对中小投资者利益的保护, 亟待需要在立法和实践中共同的完善。通过和其他拥有发达证券市场和严密法律监管体系的国家的立法实践相比较, 再结合我国国情, 我们可以建立起优良的保护机制, 为维护中小投资者的利益和证券市场的稳定提供更有利的法律环境。

注释

1【1】“电讯盈科私有化”案情参见凤凰网财经版http://finance.ifeng.com/stock/special/pccw/1.shtml

2【2】《证券法学》, 刘黎明主编, 北京大学出版社2006年版, 第28-29页

3【3】《加强网上证券监管保护中小投资者权益》, 刘叶青、徐美华, 转引自《中国证券报》http://www.cs.com.cn/jrbznew/html/2008-02/22/content_13908047.htm