股东出资方式（精选6篇）
股东出资方式 篇1
1 知识产权出资的依据
1) 关于以知识产权出资相关的法律依据, 体现在以下的法律法规中。《公司法》规定, 出资人可以用知识产权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。这里需要说明的是, 作为出资的知识产权必须是即可以依法转让的, 并且可以用货币估价的, 只有同时符合以上两个条件才可以作为股东出资的财产。另外, 《中外合资经营企业法实施条例》、《中外合作经营企业法》、《外商独资企业法实施细则》也都对出资者可以用工业产权、专有技术等作价出资作出了相应的规定。《合伙企业法》规定, 合伙人可以用知识产权出资, 同样作为知识产权出资的, 同样也需要全体合伙人或者评估机构对出资的知识产权评估作价。
2) 从上述法律法规关于知识产权出资规定中可以得出以下结论, 其一, 法律法规对于知识产权出资表述不尽一致, 除了《公司法》《合伙企业法》表述为出资人可以以“知识产权”出资外, 其他的法律法规将知识产权出资表述限制在“工业产权”和“非专利技术”或“专有技术”范围内。笔者认为, 应参照《公司法》和《合伙企业法》中关于知识产权出资的规定, 将现行法律法规中关于用“工业产权”、“非专利技术”、“专有技术”出资的表述, 统一表述为“知识产权出资”。当然, 并非所有的知识产权都能作为财产出资, 只有依法转让且能评估作价的知识产权才能作为出资财产。其二, 我国立法在规范知识产权具体出资方式上仍十分薄弱。首先, 对知识产权如何出资、不同出资方式的特定条件和程序, 没有较为系统的规定。其次, 《商标法》、《专利法》、《著作权法》中均没有权利人用商标、专利技术、作品等出资的字眼。国家科委、国家工商行政管理局发布的《关于高新技术成果出资入股若干问题的规定》关于出资入股条件、程序方面的规定, 仅限于“高新技术成果”的出资, 并未对“非高新技术成果”出资作出相应的规定, 对实践中越来越多的知识产权出资法律实践指导意义十分有限。
2 知识产权出资方式法律的完善
目前, 我国关于知识产权出资方式法律仍需完善。实践中, 实现知识产权出资的方式有两种, 一是知识产权所有人直接将知识产权转化为生产资本;二是将自己的知识产权转让或许可他人实施。
1) 使用许可方式出资与《公司法》的冲突。知识产权权利具有多重性的特点, 若采用使用许可的方式出资, 用作出资的知识产权不发生全部权利的转移, 被出资的公司对该知识产权仅享有一定期限和一定范围的使用权。那么, 就会与公司法相关规定发生3个方面的冲突:第一, 如果用商标权、专利权、计算机软件等知识产权出资的, 其有效期如果短于公司的营业期限, 则实质上相当于该知识产权出资人变相抽回了其出资, 违反了《公司法》中股东不得抽逃出资的规定。同样也违背了公司资本维持原则。而资本维持原则要求公司在成立后要保持实有资本额的相对稳定。第二, 因知识产权的价值具有不稳定性, 一旦用作出资的知识产权价值低于入股时的评估价值, 则亦与公司资本维持原则相悖。第三, 与公司承担债务责任的要求相冲突。因为《公司法》规定, 公司以其全部资产对公司的债务承担责任。出资人以使用许可的方式出资, 则接受出资的公司对该知识产权不能享有最终处分权, 那么当公司发生债务纠纷时, 债权人可否对该知识产权主张权利呢。作为债务人的公司如何“以其全部资产对公司的债务承担责任”呢。
2) 对于上述冲突, 笔者认为可以通过以下两种办法来解决。其一, 用作出资的知识产权, 若有效期短于公司营业期的情况, 可通过知识产权出资合同的约定加以规制。若以商标使用许可方式出资, 则应当在商标出资合同中约定, 商标权人即出资人有依法办理该商标续展注册的义务。如以专利技术出资, 专利有效期短于公司经营期, 则均应当由该专利出资双方当事人在合同中约定, 专利出资人有后续改进技术成果的反馈义务, 并就反馈后续改进技术的具体步骤以及不能反馈后续改进技术时的补救做出明确约定。如以商标权转让出资的, 则被出资的公司成为商标权人, 公司只要依法办理该商标续展注册, 就不会出现商标的有效期短于公司经营期的情况;再一方面, 以计算机软件、作品向公司出资的, 由于我国法律对作品著作权的保护期较长, 所以较少出现知识产权有效期短于公司经营期进而与资本维持原则冲突的情况。若确实出现这种情况, 则可参照专利出资情况由出资双方事先约定补救措施的办法。最后, 若以专有技术作价出资不存在其有效期短于公司经营期进而与资本维持原则冲突的情况, 因为专有技术没有法定有效期。其二, 公司存续期间, 如果知识产权出资不实, 则根据我国《公司法》的规定, 即出资人不按照章程规定缴纳所认缴的出资, 除补足差额外还应当向已足额缴纳出资的股东承担违约责任。公司存续期间, 用作出资的知识产权价值低于原出资价格情况, 不应由该知识产权出资人承担资本填补义务。
3 出资方式的法律规制
1) 以转让方式出资的规制。首先, 接受知识产权出资的公司必须符合法定条件;其次, 出资方可否将知识产权部分转让出资。《商标法》和《专利法》都规定, 如果用注册商标或专利技术转让方式出资的, 应全部转让, 不能部分转让出资。
2) 以使用许可方式出资的规制。首先, 出资人以使用许可方式出资后, 不得再向第三人转让该知识产权。因为, 此时该知识产权已作为公司资本组成部分, 转让该知识产权就是转让公司股权, 而转让股权要遵守《公司法》的相关规定, 必须经其他出资人同意。因此, 使用许可方式出资后再转让的必须遵守公司法的相关规定。其次, 以使用许可方式出资应遵循知识产权使用许可的有关规定。 (1) 出资人以独占许可方式出资的, 则不得再以该知识产权向第三人出资, 也不得自己使用或许可他人使用该知识产权; (2) 出资人以排他许可方式出资, 则可以与所出资的公司同时使用该知识产权, 但不得再许可任何第三方使用, 也不得以此知识产权向第三人出资; (3) 如果出资人以普通许可方式出资, 则出资人保留自己使用、许可他人使用、向第三人出资等权利, 但普通许可方式会给接受该知识产权出资的公司带来诸多不确定因素, 其风险过大。
股东出资方式 篇2
大股东占用上市公司资金的问题是中国证券市场的独有现象, 也是一个沉重而又敏感的话题。近年, 上市公司资金被占用情况相当惊人, 大股东利用其对上市公司的控制权,侵占上市公司募集资金, 严重削弱了上市公司的独立性和资产质量, 直接损害了中小股东的合法权益。大股东占款与对外担保和委托理财被喻为上市公司三大隐患, 皆因它们随时有可能会突然爆发而危及到上市公司的健康肌体, 乃至于生存状况。本文想通过对大股东占款现象的根源分析来寻求从根本上解决大股东占款问题的方式。
一、上市公司资金被占用状况严重
大股东及其关联方占用上市公司资金的现象由来已久,金额巨大。2002 年底, 中国证监会曾普查1175 家上市公司,发现676 家存在大股东占款现象, 占款总额为966169 亿元。为此, 管理层在2003 年8 月正式颁布实施了《关于上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》,从整治效果看, 有一定改观, 到了2003 年底, 关联方占款余额为577 亿元, 下降幅度为40 %。但到了2004 年6 月份止, 统计显示关联方占款余额仍有535112 亿元, 下降速度则明显趋缓, 基本上没有明显改观, 甚至在某些方面还有变本加厉的迹象。目前, 大股东占款现象主要表现为以下特点:
(一)大股东新增占款现象仍在发生
大股东占款有非经营性占款与经营性占款两种方式。其中, “经营性占款”主要体现在资产负债表的“应收账款”与“预付账款”项下, 上市公司与控股股东关联交易所占比重较大, 在销售和采购过程中, 可能形成金额巨大的应收账款和预付账款, 这为某些控股股东借助关联交易侵占上市公司资金提供了可乘之机。“非经营性占款”主要体现在资产负债表的“其他应收款”项下, 其他应收款是指除应收票据、应收账款和预付账款以外的其他应收款、暂付款项, 主要包括与主业经营不直接相关的预付的备用金、应收的各项赔款、罚款、应收的租金、存出的保证金等, 正常的情况下, 上市公司其他应收款金额不应过高。但是, 某些上市公司大股东或其关联方则“名正言顺”地向上市公司“借用”巨额资金并长期拖欠, 形成上市公司对其数目巨大的其他应收款。上市公司的其他应收款大多来自大股东或其关联方的拖欠, 且债务人表现出相当的集中度。可以说, 相对于应收账款和预付款, 其他应收款更能反映上市公司资金被占用的情况。据沪深两市1149 家A 股上市公司资产负债表的统计分析, 结果显示, 今年上半年应收账款又增长了18189 %, 预付账款增长了22163 %, 其他应收款增长了12134 %, 三项指标增幅均较大。以上三项往来账项占净资产的比重, 在2003 年末的确有过明显下降, 但2004 年上半年又开始上升,从2003 年的30123 %上升到2004 年的33186 %。因此, 从总体上看, 上市公司大股东占款现象又有抬头的趋势, 而且更具有隐蔽性。
(二)国有控股上市公司是被占款公司的主体
我国上市公司的大股东分为两类, 一类是国有企业, 一类是民营企业(含自然人)。我们知道, 我国一千多家上市公司绝大部分是由国有企业改制而来, 国有企业独家发起或作为主要发起人, 然后向社会公众募集股份并实现上市, 由此决定了我国大部分上市公司的股权结构是国有股“一股独大”。近几年, 由于上市公司频繁发生重组和国有股转让,以及一些民营企业也获得了上市机会,因此证券市场中也出现了一部分民营企业控股的上市公司。两类大股东都有占用上市公司资金的行为, 但国有大股东要严重得多。据对资金被占用较为“典型”的271 家上市公司(应收款净额和其他应收款占净资产的比例分别高于30 %和20 %,并且应收款净额高于1 亿元)分析, 60 %的公司属于国有控股(包括绝对控股和相对控股)。其中, 超过80 家公司国有资本绝对控股, 即国有股权占上市公司总股本比例超过50 %以上。“典型”的如三九医药, 根据中国证监会的调查结果,截至2001 年5 月31 日, 三九医药的大股东三九药业及关联公司占用三九医药约25 亿元, 被占用的资金甚至包括了三九医药未使用的及用于补充流动资金的募集资金, 25 亿元欠款相当于三九医药当时净资产的96 %。而因大股东占用上市公司资金曾遭监管部门处罚的三九医药并没有就此吸取教训。其半年报显示, 截至2004 年6 月30 日, 大股东三九集团及其关联公司不仅没有减少占用三九医药的资金, 反而比2003 年底的2217 亿元又多占用三九医药高达4 亿多元资金。因大股东占款而被小股东告上法庭的莲花味精, 无疑是另一个被大股东占款的“典型”, 截止2004 年6 月30 日, 作为大股东的莲花味精集团占用上市公司款项达10107 亿元。
(三)大股东占款严重影响了上市公司的盈利能力和资产质量
大量资金被占用严重影响了上市公司的正常经营, 主要体现在两个方面:第一, 严重影响上市公司盈利能力。巨额资金被占用必定会影响上市公司主营业务的正常开展, 更为严重的是, 资金被占用直接“吞噬”了上市公司的巨额利润。2001 年新会计制度正式实施, 要求上市公司加大对应收账款计提坏账的力度, 致使上市公司管理费用剧增。统计显示, 2001 年、2002 年上市公司整体计提坏账准备金的总额竟达到全部利润的40 %左右。2002 年到2003 年, 966 亿元减至577 亿元,减少近400 亿元, 这400 亿元可以说绝大部分是以上市公司的大幅计提、以上市公司的巨额亏损为代价的, 大股东真正拿钱归还的很少, 最“典型”的如ST 轻骑一年巨亏34 亿元, 其中30 亿元为大股东欠款金额坏账。第二, 严重削弱上市公司资产质量。资金长期被占用必然会导致上市公司流动资金匮乏, 为维持主业经营, 不得不采用向银行借款等方式, 最终的结果是上市公司债台高筑,经营状况每况愈下, 直至沦为ST公司甚至被终止上市。“典型”如粤金曼, 由于控股股东广东金曼集团长期占用粤金曼资金达10 亿多元, 使粤金曼持续经营能力丧失, 只剩部分企业维持生产, 2000 年每股净资产跌至—7191 元, 2001 年被终止上市。
二、大股东侵占上市公司资金的成因
(一)上市公司股权结构不合理、法人治理结构不规范因为历史原因, 目前我国上市公司股权结构分割为非流通股和流通股两部分。股权结构的人为割裂造成同股同权基础的丧失, 利益的差别导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的目标, 而“一股独大”的股权结构则为大股东凭借其控股地位来攫取相关者的正当利益提供了现实可能性。大股东可以通过“合理合法”的途径控制上市公司, 左右上市公司的行为, 为所欲为地侵害上市公司利益进而侵占上市公司资金, 侵害中小股东的利益。如“三九”、“轻骑”等大股东侵占上市公司的“典型”, 无一不存在“一股独大”的现象。由于大股东的绝对控制, 使中小股东缺乏参与公司治理的途径, 缺少抗衡大股东的“法宝”, 流通股股东很难给公司的决策和管理施加重大影响。在缺乏制度性约束的情况下, 从自身利益考虑, 把上市公司资金化作自身可以利用的资源, 是一个大股东的当然选择。同时, 由于股权过于集中, 许多上市公司的董事长与其大股东的董事长均为同一人, 许多上
市公司董事会、监事会等机构在实际中往往成了一个空架子。在通常情况下, 通过控制董事会、监事会、股东大会和经理层, 对上市公司实施超强控制, 为大股东侵占上市公司资金提供了方便。另外, 由于我国股权分置的制度安排, 国有股只能在场外协议转让, 流动性差, 再加上我国上市公司派现率普遍较低, 国有股东没有其他股权收入来源, 在母公司及其关联方生存困难时, 自然首先想到的是侵占上市公司资金。
(二)上市公司体制转轨不彻底
目前, 我国一千多家上市公司相当多是由国企改制而来的, 由于这些企业改制不彻底, 给上市公司的健康发展带来不良影响, 并成为大股东占用上市公司资金的一个重要原因。主要表现为以下几个方面:
第一, 传统意识观念的影响。在某些国有大股东的高管层来看, 上市公司还是国有企业的一个子公司或下属单位,而不是市场投资者共有的资产, 花上市公司的钱, 就像是老子花儿子的钱那样的心安理得。把“国有资产”凌驾于“法人财产”、“个人财产”之上的意识, 不仅在一些人的头脑里仍然存在, 而且体现在他们的工作之中。因此, 诞生于计划经济体制下的母公司对本应按照市场经济运行的上市公司进行着这样那样的掌控, 如此畸形地运作模式, 上市公司资金被占不可避免。
第二, 改制不彻底的影响。对于国有大股东而言, 占用上市公司资金还有特殊的原因。为了实现上市融资的目的,原国有企业把优质资产和盈利性强的业务都被集中到了上市公司, 保留在母公司的资产大都是一些庞大的闲置资产和非 经营性资产, 盈利能力很差, 市场竞争力不强, 资产质量较差。这个母公司就是上市公司的大股东, 母公司成了一个劣质资产大仓库, 成了“社会保障部”。部分企业处于停产、半停产的状态, 母公司的领导和职工都会认为这样做是在为上市公司作“牺牲”, 一旦上市融资的目的实现, 母公司的“牺牲”就必须“补偿”, 用上市公司的资金来支持母公司的生存和发展似乎成了一种理所当然的行为。因此, 上市公司在形式上成为大股东向市场拿钱的工具, 或者说“二传手”。(三)对上市公司大股东行为的监管和约束力度不够
由于种种原因, 大股东占用上市公司巨额资金成了一种习惯思维, 尽管监管部门出台各种措施大力清欠, 但显示情况, 数额下降幅度极为有限;个别公司名义上清欠, 实际上占用金额却越清越多;新的大股东欠款公司仍然不断浮出水 面。造成这种现象的原因和我国对上市公司大股东行为的监管和约束力度不够有关。正是因为缺少有力的外部监管, 缺少应有的自律态度,大股东和相关政策之间这种“猫捉老鼠”的游戏一直在持续。在所有这些行为的背后, 都隐藏着大股东规避政策监管的动机。其中, 在大股东操纵上市公司并占用资金的过程
中, 难以监管的关联交易是有效的秘密武器。在我国评估和审计等中介机构的作用尚未得以充分发挥的情况下, 大股东及关联方往往对其交易所涉及到的产品、资产、项目等形成一种与市场价格相背离的非公允价格, 交易往往沦为大股东操纵并掏空上市公司的手段。种种迹象表明, 上市公司资金被侵占, 大股东是“祸首”, 上市公司管理者是“协作”, 两者都应当受到追究和查处。但我国对这方面的监管和约束是苍白无力的。从政府监管看, 负责上市公司监管的证监会职权尚有局限, 比如, 只监督上市公司, 不监督控股股东。从法律制度来看, 我国缺乏对会计、审计等中介机构的问责机制, 缺乏打击资金非法转移的法律法规, 以及缺少当中小股东利益受到大股东侵害时诉讼制度。
三、多种途径积极解决上市公司资金侵占问题
要解决大股东占用上市公司资金的这个顽症。首先, 应该积极采取措施防止新的占款现象发生, 其次通过多种途径探索解决已经发生大股东占款的上市公司的清欠问题, 最后必须通过制定法律法规来遏制大股东侵占上市公司资金的行为, 使上市公司健康发展。
(一)多管齐下防止新的占款现象发生
要防止新占款现象的发生, 必须多管齐下:
第一, 规范大股东与上市公司之间的关联交易。由于种种原因, 上市公司与大股东之间有着“剪不断、理还乱”的财产关系和利益关系, 进而造成关联交易盛行, 而大股东借此乘机侵占上市公司资金成为普遍现象, 为了规范这种关联交易, 应从关联关系、关联交易原则、关联交易审核程序等方面对公司的关联交易行为作明确的具体规定。
第二, 完善股东大会制度。增加中小股东在上市公司中的“话语权”, 对于特定事项表决, 可以试行类别股东大会制度, 并且考虑在大股东占款达到一定数量时, 在股东大会上限制大股东的提案和表决权。
第三, 加强对上市公司股东行为的监管。要有效限制大股东侵占上市公司利益的行为, 必须扩大证管部门对大股东的监管权限, 规定证券监管部门具有对侵占上市公司利益的大股东调查取证的权利, 从制度上约束大股东的侵占行为。
第四, 强化市场中介和独立董事的作用, 大股东占款问题往往伴随着中介机构造假, 为了发挥会计师、独立董事的作用, 强化他们的独立性, 建议会计师事务所、独立董事由证监部门定期委派给上市公司, 这样上市公司隐瞒占款真相可大大缩小。
第五, 完善上市公司信息披露制度。规范出台强有力的信息披露制度, 可以在一定程度上遏制大股东的占款行为。
第六, 完善有关法律法规。建议在《公司法》中明确股东知情权、提案权、质询权;建立股东代表诉讼制度等等。同时, 加大大股东占款的违规成本, 对于严重的大股东占款行为的主要责任人用《刑法》来惩罚。
(二)积极探索多种途径解决大股东占款的清欠问题
目前一方面应采取多种措施防止上市公司资金被侵占的现象继续发生, 另一方面应积极探索创新多种途径解决大股东占用上市公司资金的清欠问题。下面介绍四种解决的途径:
途径一: “以股抵债”解决大股东占款的清欠问题。最近, 电广传媒推出了“以股抵债”的方式来解决大股东的占款问题, “以股抵债”在理念上是一个创新, 在制度上有所突破。“以股抵债”简单地说是一种债务重组, 即上市公司以对大股东的应收款回购大股东持有的上市公司非流通股权, 并予以注销。应该说, 通过以股抵债对于解决大股东巨额资金占用现象有积极的作用。一方面, 可以有效地回收大股东欠款, 并杜绝“以资抵债”方式可能留下的“后遗症”。另一方面, 回收的股份注销后将减少非流通股比重, 有利于优化股本结构, 提高每股净资产和每股收益, 一定程度上起到保护中小投资者利益的作用。在“以股抵债”的方式中最为关键的因素是用于抵债的非流通股的定价问题。由于侵占上市公司资金的主要是国有控股企业, 而国务院国资委成立之后, 连续发布多项规章制度, 明确设定每股净资产为国有股权转让的价格底线, 以防止国有资产流失, 那么在“以股抵债”方式中以净资产作为定价基准是否合理, 值得商榷。虽然, 以净资产定价是国际上最通用的估值方法之一, 但笔者认为, 非流通股以净资产作为抵债的定价标准, 对于流通股股东来说有失公平。由于我国上市公司股权结
构的制度缺陷, 目前非流通股净资产中相当一部分是上市公司初次募股和再次融资时由流通股股东认购的溢价中所产生的资本公积金“贡献”的。据估算到2002 年, 10 多年来上市公司净资产累计增加值在12000 亿元以上, 主要来自于溢价发行、经营利润等。截至2002 年, 上市公司通过资产市场直接融资8000 多亿元, 占上市公司净资产累计增加值的六成以上。显然, 在上市公司资产的增值过程中, 公众投资者的贡献是最大的。所以, “以股抵债”时, 对于非流通的定价需要重点考虑公众投资者的利益。如果在保证国有资产不流失的情况下, 定价不高可以更为有效地提升上市公司的每股收益和每股净资产, 这与“国九条”提出的“切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”相吻合。
途径二: 大股东通过协议转让偿还对上市公司的欠款。如果大股东找到愿意出比回购价格更高的价格的受让方, 那么, 上市公司可以尊重大股东的意愿, 而且这种股权转让可以要求受让方支付现金, 以备大股东偿还对股东的欠款, 这当然再好不过。但愿意以高价收购非流通股法人股的买家并不太多, 尤其是对于一些规模较大的上市公司来说, 收购其国有股股权所需要的巨额资金往往令战略投资者望而却步,而收购数量少又无法获得上市公司的控股权, 更何况, 被大股东占用资金较为严重的上市公司的处境大多盈利能力差,资产质量低下。所以这种大股东通过股权协议转让偿还对上市公司的还款的方式比较适合于部分资产质量较好, 有一定盈利能力的上市公司。
途径三: 通过公司分立解决大股东对上市公司资金的占用。《公司法》第一百八十五条规定: “公司分立, 其财产作相应分割”;“公司分立前的债务按所达成的协议由分立后的公司承担”。这意味着债权也可以按协议分立, 所分立的公司包括全部由债权组成的公司和其他资产的公司。对大股东拥有债权的公司, 从上市公司中分立出去, 并且由大股东全资拥有。某上市公司注册资本为5 亿元, 净资产为10 亿元,大股东控股比例为40 %, 假设大股东占用上市公司资金2 亿元, 那么, 分立后, A公司唯一资产为2 亿元的债权, 并丧失上市地位;B公司净资产比分立前减少2 亿元, 注册资本金相应减少20 %, 大股东持有1 亿股保持对上市地位的B公司的股权。由于A公司是大股东的全资子公司, 可以由大股东注销。这种方法, 既可以规避国有股回购价格的敏感问题, 又可以体现“谁负债、谁负责”的市场原则。但缺点是手续较复杂, 需要有关部门批准。
途径四: 强制拍卖大股东的股权和资产以偿还对上市公司的欠款。对于目前上市公司资金被侵占问题应该列一个解决的时间表, 在以上几种方式很难解决时可以对侵占上市公司资金的大股东的股权及资产进行冻结, 通过拍卖偿还对上市公司的欠款。“以股抵债”的股东回购价格在上市公司和大股东之间产生, 而股权拍卖价格的形成, 会有更多的人参与。如果大股东不愿意主动进入拍卖市场, 上市公司可通过司法途径, 在法院支持下拍卖股权和资产。这样, 上市公司和投资者, 特别是公众投资者的利益将有最大限度的保障。
[ 参考文献]
我国公司股东出资形式探析 篇3
摘要:出资是公司资本形成的一个关键，在公司设立时股东出资构成公司资本，是公司设立中的重要步骤，也是股东最基本义务；其中，股东出资标的物的选择、出资份额的确定最直接地影响着资本的真实，最显明地体现了公司法在安全、效率、公正价值理念追求中的博弈，最敏感地触及到公司、股东、债权人之间的利益冲突。因此各国对股东出资的形式均有明确规定，但由于各国的法律传统和实际情况不同对股东出资形式和内容又有着不同程度的差异。在我国随着市场经济的深化发展，为适应现实需要立方在机关对我国公司法进行了新的修订，其中有关股东出资形式的规定较原公司法有了很大进步。本文从股东出资的意义出发通过比较国外相关立法，在一定程度上对我国新公司法股东出资形式进行探析。
关键词:股东出资形式;比较考察;立法背景;非货币出资形式
出资是指公司股东在公司设立时或增加资本时，根据法律和章程的规定，按照认股协议约定向公司交付财产或履行其他给付义务以取得股权的行为。出资是资本形成的一个关键，出资形式的立法取向与公司资本的制度价值存在终极目标的趋同性。“对外关系而言，资本总额为公司债务的唯一担保；对内关系而言，出资之多寡为股东权计算之依据。”在公司设立时股东出资构成公司资本，是公司设立中的重要步骤，也是股东的最基本义务。因此有关股东出资的法律规制在整个公司制度中具有重要地位和法律意义。
一、股东出资的法律意义
1.股东出资是股东取得股权的依据，其实质是股权的对价，是股东取得股权的事实根据和法律根据
所谓股权是股东就其股东身份所享有的一种独立权利。它是由股东出资财产所有权的转移而形成是出资者投资创设公司或通过受让股份而获得的法定权利。股东出资与股权的关系主要体现为：
(1)股东是股权的享有者。有限责任公司的股东是因其发起设立公司足额交纳其认缴的出资额并在公司章程中签名盖章而列入公司股东名册的自然人或法人。股份有限公司的股东则是出资认购并持有公司发行的股份被列入公司股东名册的自然人或法人。同时依据我国现行法律规定禁止行政机关及国家公务人员作为公司的发起。
(2）股东出资产生的法律效果是股东取得股权同时也是其股权转让的必备条件。
2.股东出资是形成公司资本的基础。公司资本来源于股东出资，全体股东的出资总和就是公司的资本总额股东出资是形成公司资本的基础。为保证公司资本的确定和充实，各国公司法一般都规定了严格的股东出资制度。按时出资是股东的法定义务从而保证公司资本的确定，股东不得抽逃出资的规定则体现了资本维持的要求，法定出资形式将容易影响资本稳定性的出资方式派出在外从而保证了公司资本的确定稳定和充实。
3.股东出资是股东有限责任的前提
公司法上的有限责任与无限责任的区别是以股东对公司债务承担是否以其出资额为限。股东以其出资额对公司债务承担责任的是有限责任；无限责任是股东并不以其出资额为限而是以其全部财产对公司债务承担无限连带责任。而股东承担有限责任的前提是其按照公司法和公司章程的有关规定履行了出资义务，如果未依法履行出资义务则将承担相应出资责任及违约责任，甚至导致公司人格被否认而丧失有限责任的基础。因此公司章程股东协议出资的比例和数额是股东对公司债务责任分担的标准也是区分有限责任和无限责任的依据；股东出资已成为其承担有限责任的前提条件，而在大陆法系国家全体股东的出资额达到公司法定最低资本额则是公司取得独立法人人格并承担独立责任的前提条件。
二、国外商事法律有关股东出资形式规制的比较考察
鉴于出资在公司资本形成中的重要作用，出资制度亦是公司法规中不能或缺的，无论是民商合一，还是民商分立的国家，也无论是大陆法系抑或英美法系的国家，都在民法典或者是商法典、单行的公司法中，对资本制度或详尽或简略地做作出了规定。综观国外关于股东出资形式之立法，对于现金出资的规定大同小异，而关于非现金出资的法律规制则各有不同；考察这些国家的立法，亦会发现这些不同概念所涵盖的财产范围，类型也是个有差异。
1.现金出资
由于现金是公司正常营运的最基本物质基础，是公司展开经营交易承担责任的保障；同时与其他资产相比现金具有无可比拟的价值真实流动性和承担风险能力强的优势，能较好的满足公司资本必须真实确定可靠的要求。因此现金出资作为最基本的不可取代的出资形式，被大陆法系及英美法系国家立法所采纳。但在现金出资的比例上的限定则有较大差异，大陆法系国家立法对现金出资在公司资本中的比例根据本国实践中的情况需要而作出限定；如法国立法规定股份有限公司的现金出资应占公司总资本的25％，意大利商事法规定现金出资比例为公司资本的30％；从我国新公司法有关股东出资相关规定可以看出，现金出资在公司资本中所占比例不得少于30％。而英美法系国家一般对现金出资无限定性要求，如美国公司法对公司资本额的规定在20世纪60年代前，各州法律普遍规定公司必须具有一定数额的先进方可开业。美国修订标准公司法后部分州已取消了现金出资额的规定，但有些州仍保留着法定开办费制度，如在佛罗里达州公司开办费最低要1000美元。
2.现物出资
现物出资是指股东现金以外的财产出资。与现金出资相比现物出资在价值评估风险负担等方面具有一定的特殊性，鉴于其特殊性，为了确保公司资本的真实可靠防止现物出资中不当行为的发生，许多国家的公司立法对现物出资所引发的有关问题均给予高度重视，并建立起了相对严密的现物出资评估及限制制度。
从大陆法系中最具代表性的德国商事法律规定来看，德国现物出资制度主要包括以下内容：
（1）明确实物出资有关事项的记载和事前公告措施，不仅要求在章程中对实物出资相关事项作出规定而且发起人还应在调查之前向法院提交设立报告，报告书中，除对实物出资标的物价格的正当性坐出说明之外，还需记载一定事项。
（2）实行严格的实物出资检查制度。实行董事、监事与审计员的双重检查，规定了第三人机关的介入，也就是由工商大会所任命的审计员（也称检察员）来进行。
（3）严格禁止能够代替实物出资的各种手段，?包括财产承受、事后设立及以劳务出资等，制定了财产承受和事后设立的条款，并实行与实物出资同样的手续，禁止其逃避法律限制的行为，明确要求：“实物出资或实物接受只有是可以确定经济价值的财务；劳务不能算作实物出资或实物接受”。
（4）强化实物出资人及设立参与人对公司的损害赔偿及差额填补责任。
综合各国立法规定可知，可作为现物出资的财产范围是相当广泛的，概括如下：①动产、不动产等有形物。②知识产权，如著作权、专利权、商标权（含服务商标权）、商业秘密权（含技术秘密权、经济秘密权）、计算机软
件权、集成电路布图设计权、植物新品种权、原产地标记权、商誉权、其他与制止不正当竞争有关的识别性标记权等。③用益物权，如债权、可转让的股权、土地使用权、特许经营权等。
三、我国新公司法有关股东出资形式的立法背景及具体规定
由于股东出资具有重要意义，所以各国公司法对于股东出资形式都有所规定和限制，但规定的范围和限制程度有所不同。我国原《公司法》第24条的规定：股东可以用货币出资、也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资。对作为出资的实物、工业产权、非专利技术或者土地使用权，必须进行评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。土地使用权的评估作价，依照法律、行政法规的规定办理。从此规定可以看出我国原公司法实行的是严格的出资形式法定主义，只规定了货币、实物、工业产权、非专利技术、土地使用权五种出资形式而排除了股权、债权、劳务、信用等其他经营要素和条件的出资，也不允许当事人对出资形式另外作出约定，同时对工业产权等无形资产的出资作了最高比例的限制。这种严格的出资形式的限制是与当时严格的法定资本制相适应的，也是建立在公司资本信用观念之上。但是这种列举式立法规定范围过于狭窄，僵化的规定忽视了社会生活中丰富多彩的出资形式，也忽视了公司成立和发展对不同财产形式的需求。同时这样的规定不符合效率和公平的原则，不利于经济的发展，并且不符合国际趋势的发展；造成众多投资者因此丧失了许多投资机会，导致了不同投资者间的不平等保护，社会财产也未能得到充分利用。
随着我国对公司资本制度认识的深化以及公司信用观念的转变，即由公司资本信用向公司资产信用观念的转变；我国新公司法就股东出资形式较原公司法作了很大改变，新公司法第二十七条规定：股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资；但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定。全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十。从规定来看，我国新公司法对股东出资形式在立法技术上采取了列举和概括相结合方式，即将实践中常用的货币实物知识产权土地使用权等出资形式加以列举的同时以抽象的出资标准对其他非货币财产出资进行概括以适应发展的需要。根据我国新公司法规定作为出资的非货币财产应该具备以下条件：
第一，可估价性，即可用货币估价具有价值性；
第二，具有可转让性；
第三，没有其他法律法规规定不得作为出资的财产，即应具有合法性。同时从“全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分三十”规定看非货币出资额最高可占注册资本的70％，即公司可根据自身需要在注册资本70％的范围内决定实物、知识产权、非专利技术等出资形式的份额，具有很强的灵活性和自主性。
四、我国新公司法股东出资形式的解析
在世界各国公司法理论和实践中，货币是最基本的一种出资形式，除在对货币出资额在公司注册资本中所占比例的最低限制的规定有所不同外，货币作为基本的出资方式无其他争议；但非货币出资形式引起的争议较大各国根据本国情况对此规定不一；下面对几种主要的非货币出资形式加以探析考察，探究其是否可以作为我国公司的出资方式以及在实践中应注意的问题。
1.土地使用权出资
土地是人类赖以生存的最重要的资源和现代社会最贵重的财产，具有价值的稳定性、确定性和可转让性。在我国除少部分集体所有的土地外，其他土地都归国家所有，私人不能拥有土地所有权只能拥有土地使用权。土地使用权可以提供最基本的生活经营场所，而且具有高度的保值增值性，尤其在我国随着市场经济的发展，土地需求的快速增长和土地资源的紧缺，土地因其量的有限性正在成为一种稀缺资源而具有很高价值。因此以土地使用权出资可以降低公司经营成本，提高公司的财产能力而具有重要意义。在我国许多国有企业由于体制和历史原因经营不善效率低下处于破产边缘，而其拥有和支配的财产中土地使用权是最具有价值的一部分。在目前国有企业改制中土地使用权是其在投资、合并时最为重要的可支配财产；因此在我国允许以土地使用权作为出资形式具有重要意义；因此我国公司法一直都将土地使用权作为一种重要出资形式。
2.非专利技术出资
科学技术已经成为经济增长和经济效率提高的主要因素,在当今世界,技术进步对经济增长贡献的比重到了60-80%。在知识经济时代科学技术在公司发展中发挥着愈发重要的作用，科技出资往往会给公司带来巨大的效益具有无可比拟的经济价值；因此以科技出资已成为现代公司法所普遍承认和采用的出资方式。非专利技术又称专有技术, 一般指未经申请专利但具有实用价值的专门知识和特有经验,如一些技术诀窍和特定工艺。包括未申请专利的技术成果未授予专利权的和专利法规定不授予专利权的技术成果，其作为科技的一种允许作为一种出资方式也是理所应当的。可以说,非专利技术入股是知识与资本有机结合的最佳方式,无论对技术持有人,还是对其他发起人,以及对公司都是比较理想的选择。我国原公司法及相关法律法规中承认了可以用工业产权、非专利技术等出资设立公司，新公司法虽未以列举的方式将非专利技术出资加以明确规定，但因非专利技术符合可用货币估价并可以依法转让这一条件，所以可通过新公司法中“可用货币估价并可以依法转让的非货币财产形式”这种抽象概括的规定将非专利技术出资囊括在其中。
3.股权出资
所谓股权,又称为股东权,是指股东基于其出资行为而享有的从公司获取经济利益和参与公司经营管理的各项权利的总称；包含股利请求权等财产权利内容因而具有财产价值。在严格法定资本制度下股权出资被认为难以评估而且价值波动大而被排除在法定出资方式之外，我国原公司法也未将股权出资作为一法定出资方式，但实践中我国早就出现了以股权出资的做法，因为我国的公司制度是在过去计划经济体制仍然存在的情况下建立起来的,其间还经历了国企改制等一系列与传统市场经济体制并不相符的发展阶段。与之相对应,以股权出资基本上也都与国有企业相关；人们逐渐意识到,如果股权不能出资的话,所有的国有企业改组为上市公司都是非法的,因为国有企业改组为上市公司必定要以股权作为出资。在实践中只所以普遍出现以股权出资的情况有其合理的存在根据.股权是一种不同于所有权、债权的独立民事权利，它属于私权，具有财产权和非财产权的双重内容，但是非财产权归根结底是为财产权内容服务的。它是股东资格的人格化，同时又具有高度的流转性。正是由于股权具有财产权的性质可以进行评估作价，同时具有高度流转性可以依法转让，因此可作为我国公司的出资形式。
4.债权出资
所谓债权出资，又称“以债作股”，是指股东以其对公司或第三人的债权向公司出资，抵缴股款；并有公司取代股东作为债权人对第三人享有债权，其实质上属于债权的让与。债权作为一项十分重要的财产权,在我国的公司立法上并未得到应有的重视，我国原公司法也并未明文规定债权出资为股东出资形式之一。长期以来,在大陆法系国家和地区,一直遵循法定资本制,坚持资本的确定、真实和不变的原则。债权作为出资被认为是与公司资本制度的要求相矛盾的。因为债权具有不安全性、随意性和隐蔽性，以债权出资很难克服道德风险,不但有瑕疵债权问题,而且出资人能够轻易地逃避公司设立时对财产出资的严格审核程序,从而侵犯公司债权人的利益,因而大多采取禁止债权出资的立法例,以确保公司资本的充实和稳定。如《德国股份有限公司法》第66条规定,投资人(股东)应缴纳出资的义务不得免除,投资人不得主张以其对于公司之债权与其应缴纳之股款相抵销。但是，大陆法系国家近期对债权出资的政策取向上明显有从宽之趋势，尤其是对公司重整时期的债转股。如《法国商事公司法》第178条规定:股份有限公司在增资时可以以债权抵作股款。在我国实践中以债权出资的情况在一定程度上存在，如在国有企业改制组建的上市公司中，一些国有企业就是以原有的债权作为出资的。
随着公司资产信用理念向资本信用的转变，债权被接纳为合法的股东出资形式已是商业实践的需要；新公司法对此实际需要做出了回应，其中“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资”的概括性规定应被视为对债权出资的认可。但并非所有的债权均可以用来向公司出资或转化为股权；按照我国《合同法》第79条的规定,债权人对于按照合同性质或是当事人约定不得转让的债权,以及依照法律规定不得转让的债权均不得转让。同时将对公司的债权转为公司股权的，需要作为债务人的公司与债权人对相关转让事项协商一致；将对第三人的债权转化为公司股权的还需要通知债务人；将债权凭证完全移交给公司后即可实现债权的权利移转。当然为防止债权出资人对债权的多重让与或将同一债权向不同的公司出资以及其它用瑕疵债权出资的情况出现,还需完善相关配套法律以建立一系列程序性的防范措施；同时公司为避免因接受债权出资可能带来的风险,可以要求债权出资人提供担保，通过一系列的措施,把债权出资的市场风险降低到最低的水平。
在我国立法者基于劳务难以估价及具有人身依附性而不能转让，劳务出资一直没有被公司法所承认，在现行的新公司法中也找不到有关劳务出资的法律依据。但在公司实务中为了规避劳务不能作为取得股份对价之立法规定,变相以劳务出资取得股份的事例不在少数,如通过将公司股份回购后赠与,以公司内部协议转让股份；而目前广泛实行的职工持股和股票期权制度也包含了劳务出资的含义，现实中公司给其高级管理人员的一些“干股”其实质就是高级管理人员以其劳务作为出资；因此允许劳务出资也是趋势之所在，但由于劳务本身有其特殊性，相关法律须做出严格规制。
参考文献:
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[6]德国：《股份法》第33条之3.
[7]德国：《股份法》第52条，第27条.
[8]德国：《股份法》第46、47、52条及有限责任公司法》第9条.
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股东出资方式 篇4
金融市场的理论往往基于各种理论假设, 完美市场假说基于“经济人”和“理性人”的假设,认为:(1)整个市场没有交易成本和税收,所有资产都可以无限制分割;(2)市场充分竞争,所有参与者都是价格的接受者;(3)信息成本为零;(4)所有市场参与者都能在相同的时间内获得同质的信息,并且追求效用最大化。在完美市场假设条件下,我们讨论不同的股利支付方式如何影响股东财富。
(一)现金股利。证监会将现金分红比例不得低于30%作为一条及格线,积极推动现金分红的连续性和稳定性。现金分红会给股东财富带来怎样的影响呢? 假设某公司资产负债表简表如表1所示:
假设该公司流通在外的普通股股数为100万股, 发放现金股利前每股股价为10元。假设每股发放1元现金股利, 则宣告发放现金股利时和股利支付日上市公司的账务处理为:
借:利润分配———应付现金股利1 000 000
贷:应付股利1 000 000
借:应付股利1 000 000
贷:银行存款1 000 000
可见, 发放现金股利使上市公司的利润和货币资金同时减少100万元,使得每股股价从10元下降到9元。对股东财富的构成而言, 变为900万元的市值和100万元的现金,和公司支付现金股利前相比,股东财富总量1 000万元没有变化。
(二)股票回购。股票回购是指公司出资购回其发行在外的股票。被购回的股票称为库藏股票,我国《公司法》规定上市公司不得持有库藏股。承上例,假设公司以公开市场回购的方式购回股票,则该公司回购股票的价格为每股10元,假设回购的数量为10%,则回购后的资产负债情况如表2所示:
回购后上市公司流通在外的普通股股数为90万股,则每股股价=9 000 000/900 000=10(元),即实施股票回购使上市公司未分配利润和现金资产减少,但是每股股价保持不变。
回购本公司股份时,
借:库存股1 000 000
贷:银行存款1 000 000
注销本公司股份时,
借:股本100 000
资本公积900 000
贷:库存股1 000 000
现金股利和股票回购对股东财富的影响如表3所示:
在完美市场中, 现金股利和股票回购均不会影响股东财富总值的大小,也不会改变股东的持股比例,因此股东对公司实施何种股利支付方式无明显偏好。
(三)股票股利。股票股利又称为送股,是指上市公司将应分给投资者的股利以股票的形式发放。是公司股利支付方式之一,必须满足企业“无利不分”的前提。上市公司宣告发放股票股利不需要做任何账务处理, 在公司分配股票股利,并且已办妥增资手续时,借记“利润分配———转作股本的股利”科目,贷记“股本”、“资本公积”科目。假设上例中,上市公司按照面值1元发放10%股票股利, 则需要从未分配利润中减少10万元,增加股本10万元。如果上市公司按照每股市价10元发放股票股利, 则需要从未分配利润中转出100万元,增加股本10万元,增加“资本公积———股本溢价”90万元。对股东财富而言,每股股价下降为10/(1+10%),股东持有的股票数量增加为100(1+10%),则股东财富=每股股价×持有的股票数量=1 000(万元),没有任何变化。
发放现金股利和股票股利后, 股东的财富总值并没有区别,如果投资者是理性的,则股东对于股利支付方式没有偏好,股利政策与股东财富无关。但是,发放现金股利和股票股利都会使上市公司的未分配利润减少,每股股价降低。送股后上市公司的资产总额和所有者权益总额并没有变化,增加了股东对上市公司的再投资,保存了现金流量,更有利于公司未来灵活的发展。
(四)股票分割。股票分割是指上市公司将面额较高的股票交换成多股面额较低的股票的行为。严格来说,股票分割并不属于某种股利支付方式, 但其产生的效果与股票股利有相同之处。如表4所示:
二、实际金融市场下股利支付方式与股东财富变化
支持股利政策和股利支付方式会改变股东财富大小的理论是股利相关论。股利相关论认为公司股利支付方式的选择会影响上市公司股东的财富。目前主要的研究成果如下:
Lintner(1956)提出股利信号理论 ,认为股利可以向外界传达关于企业当期及未来盈余、现金流的信息。Easterbrook(1984)提出股利代理理论。认为股利可以有效地减少代理成本,缓解管理者和股东之间的矛盾冲突。此后股利相关论取得了长足的发展,出现了差别税收理论、行为学派理论、生命周期理论等。SKB协会对标准普尔500种的110家公司的高级财务经理的问卷调查得出:(1)公司将股利作为其未来盈利的信号;(2)任何公司都不愿意削减股利,保持股利的稳定性更重要。因此,股利政策和股利支付方式的改变会改变股东财富。我国市场中规模大、盈利能力强、成长性好以及第一大股东持股比例高的公司更倾向于执行稳定的股利政策,而公司的负债比重越高,公司的股利稳定性就越差。换句话说,成熟阶段的上市公司更倾向于执行稳定的股利政策,验证了股利的生命周期理论。
Gamba (2008) 指出公司的财务灵活性会增加公司价值。财务灵活性又称财务弹性,是指上市公司适应经济环境变化和利用投资机会的能力。公司财务弹性大,则公司应对紧急情况和把握未来投资机会的能力就越强。财务弹性大的公司往往表现为公司资产负债率较低,财务杠杆较小。财务弹性小的公司通过股权再融资往往降低公司的资产负债率,从而带来公司价值的上升,使得股东财富值增加。
肖淑芳等(2012)得出股权激励公司的送股、转股水平和现金股利水平从公告股权激励计划前一年起显著高于非股权激励公司。即上市公司的股权激励计划对送转股和现金股利具有正向的影响。叶继英等(2014)通过研究也发现,实施股权激励的公司更倾向于发放较高的现金股利,股权激励程度越高,分配现金股利的可能性越强,现金股利发放的力度更大。
公司发放现金股利可以看作是管理层与股东博弈的结果。代理理论认为管理层有自利动机从而损害股东财富。少发放或者不发放现金股利,会使企业现金流量增加,管理层可动用的现金增加,易于出现管理层构建私人帝国、过度投资等现象。公司发放的现金股利越多,企业内部自由现金流量会越紧缺, 管理层自由支配的现金减少, 会减轻代理问题。抑制管理层侵害股东财富的行为。
股利生命周期理论则认为由于企业的产品存在创立、成长、成熟和衰退的特点,企业的股利支付也应该适应不同生命周期的盈利特点。即公司股利政策要考虑企业的现金流量状况、筹资能力、投资能力等,若企业处于创业阶段,投资机会较多,需要的现金数量较大,筹资具有不确定性,应该少支付股利,尽量减少采用现金股利支付方式。若企业处于成长阶段,投资机会较多,盈利能力有所提高,内部留存收益有所增加,但此时发展仍然是企业的头等大事,应该采用低股利或剩余股利政策, 可以适当采用股票股利或资本公积转增股本的方式支付股利。在成熟阶段,企业的盈利逐渐趋于稳定,留存收益逐年增加,现金流量趋于丰沛,企业现金流量表中的经营性现金流量充沛, 可以采用现金股利支付方式。衰退期的企业未来充满了不确定性,要加快企业的转型, 保留足够的现金以应不时之需, 要采用低股利政策,甚至可以采用定向增发的方式融通新的资金。
三、结论
上市公司的股利支付方式给股东传递了过去盈利和未来成长性的不同信号,由于金融市场并非完美市场,不同的股利支付方式一定会影响股东财富的大小。对上市公司而言, 要制定适合公司生命周期阶段的股利政策和股利支付方式,切忌为了迎合股东的偏好而影响未来战略的实施。对股东而言,股利和资本利得都是股东财富实现的方式,因此要投资于未来增长潜力大的股票, 使用价值投资理念作指导,切忌跟风。对公司和股东而言,长期投资和长期的价值理念才能实现价值最大化。
摘要：2014年证监会发布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》,鼓励上市公司建立长期分红政策,进一步推动上市公司回报股东的现金分红制度。《决定》明确,再融资公司最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十。2014年12月我国A股市场呈现出过山车式的价格变化,对股东财富产生了巨大的影响。上市公司股利支付方式主要有现金股利、股票股利以及相关的替代方式股票回购和股票分割。不同的股利支付方式是否会影响股东财富和企业价值大小呢?本文对此进行探讨。
股东出资方式 篇5
我国大学科技园的发展历程分为:起步阶段 (1986~1992) 、成长阶段 (1992~1999) 和发展阶段 (新世纪之交至今) 。1987年, 武汉市政府兴建的东湖大学科技园, 标志着大学科技园的诞生。30多年来, 我国的大学科技园从无到有、从小到大, 在数量和质量上, 都呈现出蓬勃、规范的发展势头, 成为促进我国高新技术产业化、培育有竞争力的企业和企业家的重要载体。特别是2006年国家自主创新战略确立以来, 全国各地科技企业孵化器的发展如雨后春笋, 其中尤以大学科技园的发展势头迅猛, 各地方政府和大学或独立或联合纷纷举办大学科技园。但和国外相比, 我国的大学科技园整体的产业规模还较小, 占GDP的份额还不足1%, 还有很大的发展空间;由于科技园的产业形态一直比较复杂, 产业规模大小不一, 导致其社会经济效益和盈利水平不一, 究其原因, 都和科技园的融资模式密切相关。
2 科技园出资模式
通过对现有国家级大学科技园建设和运营费用的调研, 本文归纳总结科技园的出资经营模式出有如下三种。
2.1 政府主导型
政府主导型是指政府承担科技园区建设的绝大部分费用及运行费用。如中国光谷, 武汉市政府承担了建设的所有费用, 首年又投资研究经费近54亿元。同样, 2010年安徽芜湖的戈江科技园, 建设用地、规划设计和运营费用等各个环节都由政府来筹措, 当然管理运营也有政府来主导, 各个大学、研究机构的科研成果以孵化项目的方式进入园区。
2.2 高校主导型
高校主导型是指一些综合性实力比较强的大学不借助政府资金, 为将自己的科研成果转化实现产业化而发起兴建的科技园。大学作为主体, 设计确定科技园的运营管理模式, 承担建设费用, 提供运营孵化资金。如始建于1992年的北大科技园。北大科技园公司作为北京大学科技园区开发建设与经营管理的主体, 主要业务涵盖项目开发、科技成果转化服务、孵化投资、园区建设管理等多种领域, 注册资本5亿元人民币, 目前已形成北大科技园创新中心、北京北达燕园科技孵化器有限公司、北京北大创业园有限公司、北大博雅国际酒店、北大国际旅行社、江西北大科技园区发展有限公司等多家实体公司。
2.3 校地合作型
校地合作科技园区即高校与地方政府共同建设和联合运营管理, 高校提供研究成果、技术人员、和部分运营费用, 地方政府提供场地、扶持政策和部分运营费用, 实现政产学研等有效结合, 一方面将高校的研究成果转化, 另一方面为地方的发展注入活力, 获得社会经济效益, 最终实现双赢。
截至2010年, 先后成立了“北京大学国家科技园”等87个国家大学科技园, 政府主导型和高校主导型仅有少数几家, 其余很大一部分均为校地合作型。
3 发展瓶颈
根据国家科技部火炬计划统计年鉴, 2006~2010年国家大学科技园孵化企业总收入 (亿元) 如图1所示:
可见, 2006~2010年期间, 孵化企业总收入在220亿至320亿之间浮动, 已无增长趋势。另一方面, 大学科技园规模在扩大, 数量在增加, 运营经费、研究费用在不断增加。2010年, 我国87个大学科技园的孵化企业总收入221.6亿元, 占GDP的比例0.06%。日本科技园总收入占GDP的10%, 美国仅硅谷收入就占GDP的3.0%。我国的科技园研发收入比重与一些发达国家相比还有很大的差距。情况显示, 我国国家大学科技园发展出现了瓶颈。
4 园区的资本整合模式
4.1 科技园发展瓶颈分析
怎么打破我国科技园的发展瓶颈, 使科技园的内在储备以应有的流量输出, 发挥出它本身应有的效能, 这是目前急需解决的问题。经过调研分析, 我们总结出科技园发展受限的主要原因在于: (1) 管理职权不明确; (2) 管理制度上的激励机制不到位; (3) 社会资本的比例不够, 社会资本的介入程度不深, 没有充分发挥市场的作用。而这三项主要原因都与科技园的出资、融资及其决定的管理运营权限相关。政府出资, 当然是政府说了算, 而政府主要看中的是政绩, 运营管理的思路也多沿用政府职能部门的经验和决策机制。经过认真分析, 我们认为融资方式需要创新, 需要突破, 以使社会资本更好的流入科技园的发展当中。
4.2 资金流模型
通过调研, 针对社会资本在科技园中的整合方式、介入程度, 我们设计出以下资本整合模式:
资本整合型的大学科技园引入的一个新要素是投资基金管理公司, 由基金管理公司设立的科技园孵化和产业扶持资金, 可以向政府和社会投资机构募资基金。该基金的资金可以投入到科技园的研究机构和入园企业, 通过占有股权获得收益, 入园企业也可以把它的利润再投入到基金管理公司定向募集的基金中获取投资收益。
入园企业是园区和社会的连接点, 入园孵化企业从研究机构受让科技成果, 从基金公司获得发展基金, 为社会提供产品和服务, 并向地方政府上交利税。
这种模式的主要特征是:通过基金公司引入社会资本, 通过社会资本引入市场机制, 由地方政府、综合性大学、投资基金管理公司三方共同成立一个科技园管理公司, 基金管理机构持有科技园公司三分之一以上的股份。通过股份的话语权, 引入市场机制, 让市场因素决定园区的研究方向、入园企业的标准、孵化项目的标准、孵化项目的进入和退出机制等等。使市场因素渗透到决策层、管理层、执行层, 把市场机制的优势最大的发挥出来。
该模式的有效运用, 不仅能够获得良好的社会效益, 还能获得良好的市场效益, 从而使园区能够甩开诸多的羁绊, 摆脱当下的尴尬困境, 更好地朝产业化、市场化方向发展, 实现社会经济效益的双赢。
参考文献
[1]教育部国家大学科技园“十一五”发展规划纲要.
[2]教育部国家大学科技园认定和管理办法.
股东出资方式 篇6
在我国, 伴随2006年5月《上市公司证券发行管理办法》的出台, 定向增发迅速成为再融资主流方式, 并一度超过了公开增发的融资规模。为此, 本文从大股东控制的角度来分析控制权对增发方式选择的影响, 这是因为:在我国几乎每个上市公司都有一个掌握公司控制权并有机会藉此获取控制权私利的大股东 (Gul, Kim和Qiu, 2010;Jiang, Lee和Yue, 2010) , 近期国外文献证实大股东会出于自身利益来左右公司股权再融资决策, 但是却得出不同结论, 例如Barclay, Holderness和Sheehan (2007) 发现美国公司的内部人利用定向增发来巩固自身控制性地位, 而Cronqvist和Nilsson (2005) 却发现通过定向增发可以制约大股东获取控制权私利。由于我国公司与国外公司在控制权结构方面的差异, 可能使上述问题在中国有不同表现, 因此本文的研究问题是:不同增发方式如何影响我国上市公司大股东控制权?大股东在选择增发方式时如何考虑上述影响来做出决策?
二、文献综述
(一) 信息不对称与公司增发方式选择
在理论研究方面:尽管Myers和Majluf (1984) 发现经理与外部投资者之间的信息不对称会使公司放弃增发新股为项目融资、从而导致投资不足, 但定向增发却能够缓解信息不对称程度、解决投资不足问题 (Hertzel和Smith, 1993) 。随后的实证研究, 例如Wu (2004) 、Krishnamurthy, Spindt和Subramaniam (2005) 、Cronqvist和Nilsson (2005) 以及Chen, Dai和Schatzberg (2010) 均证实信息不对称程度越大, 则公司在选择增发方式时更倾向于定向增发而不是公开增发。Wu (2004) 、Cronqvist和Nilsson (2005) 发现信息不对称程度越高的公司会通过定向增发来降低信息制造成本;Gomes和Phillips (2012) , 以及Chen等 (2010) 则认为定向增发传递了公司价值被低估的信号。
(二) 代理理论与公司增发方式选择
基于代理理论的“监督假说”指出, 定向增发能从两方面提升监督水平:定向增发新股在一定时期限售, 从而产生持股在一年以上的、更有激励监督经理的“长期”股东 (Kahn和Winton, 1998) ;向数量集中的投资者进行定向增发能增加股权集中度并促进监督 (Wruck, 1989) , 此类发行往往伴随显著为正的市场反应。总之, 监督假说认为定向增发可能是由公司的监督需求所推动。基于代理理论的内部人“侵占效应”假说指出:管理层会选择不会威胁其控制权的消极投资者作为发行对象、以巩固自身地位并获得控制权私利 (Barclay, Holderness和Sheehan, 2007) 。Wu (2004) 也证实经理自我交易动机导致经理参与的定向增发价格与市价相比存在更大折价, 她认为经理可以藉此来谋取私利。Cronqvist和Nilsson (2005) 发现当存在大量控制权收益时, 大股东会选择配股来避免采用定向增发而引入的外部股东对其控制权私利的削弱、防止再融资后对控制权的稀释。总之, 虽然定向增发在美国有助于经理巩固控制地位, 而瑞典和香港的公司出于维持控制的考虑却选择了配股而不是定向增发, 可见定向增发未必有助于内部人维持控制权, 特别是在像瑞典和香港上市公司股权已经比较集中的资本市场上。
三、研究设计
(一) 研究假设
基于现有文献, 本文在信息不对称的框架下讨论大股东代理问题。当控股股东与其他股东之间利益冲突成为公司核心代理问题时, 大股东兼具“监督效应”和“侵占效应”, 而大多数中国公司通常股权高度集中 (Jiang, Lee和Yue, 2010) 、且已经存在一名既有能力又有激励去监督经理的控股股东 (Chen, Jian和Xu, 2009) , 因此公司不大会因监督需求去定向增发;而另一方面, 独占控制权私利的动机激励着大股东去抵御外部监督, 很难想象他们会利用定向增发引入大宗持股者来监督自己, 可见, 用监督假说来解释我国公司的增发方式选择缺乏现实基础。相比之下, 用大股东维护控制权动机来解释我国公司增发方式选择可能更加合理, 公开增发在以下方面有利于控股股东:大股东现金流权与控制权相分离促使控股股东去获取更多控制权私利, 而公开增发同时稀释了所有股东的股权, 在客观上有助于大股东在降低现金流权的同时维持对公司的控制权 (管征, 卞志村和范从来, 2008) ;公开增发对所有股东持股的稀释在客观上还可能减少持股超过5%的股东数量, 而定向增发则可能引入新的大宗持股者或是增大现有非控股大宗持股者的所有权, 会制约控股股东获取控制权私利 (Berkman, Cole和Fu, 2010) 。基于上述预期, 提出假设:
假设1:其他条件相同时, 控股股东控制权优势较低的公司更倾向于选择公开增发
此外, Bloch和Hege (2001) 发现多个大股东并存的股权结构在约束控股股东获取控制权私利方面发挥着重要的治理作用, 张光荣和曾勇 (2008) 也发现股权制衡机制可以制约大股东的侵占行为。由于非控股的其他大股东的存在能够约束控股股东谋私行为, 还可能削弱控股股东对公司的控制, 这种股权结构下的控股股东在进行公司筹资决策时, 更有可能选择那些有助于维护自身控制地位的再融资方式, 从而避免控制权的进一步削弱。本文据此提出假设:
假设2:其他条件相同时, 多个大股东并存的公司更倾向于选择公开增发
(二) 样本选取与数据来源
本文样本期间为2006年至2011年, 最初样本包含了在这一期间进行了首次公告、并在当年或以后年度成功实施的774个定向增发样本和97个公开增发样本。随后, 剔除了发行股份购买资产的289个样本, 这是因为打算将资产注入上市公司的控股股东不大可能利用公开增发、而只能选择定向增发来实施。最终样本包括485个定向增发和97个公开增发样本。股票交易数据和公司财务数据来自国泰安CSMAR数据库, 首个公告日数据从巨潮资讯网站手工收集得到。根据对样本在各个行业和年份中的分布、以及各年度增发类型统计 (限于篇幅未报告) , 超过65%的样本来自制造业, 随后是房地产业占7.4%, 交通运输仓储业占4.45%和综合类公司占4.15%。由于80%以上的样本来自上述四个行业, 有必要在研究中控制可能存在的行业效应。另一个值得注意的现象是公告公开增发的公司数量在2007年大幅增加、在2008年和2009年又迅速减少, 说明市场状况较好时 (例如2007年) 公司更偏好公开增发。
(二) 变量定义与模型建立
本文用下式 (1) 中的模型检验影响公司增发方式选择的因素, 其中因变量CHOICE是虚拟变量, 当公司选择定向增发时该变量等于1, 否则为0。
在稳健检验部分的模型设定如下式 (2) , 所有变量的具体定义如表 (3) 所示:
式 (1) 中的测试变量X包括了四个代表控制权优势的变量, 其中三个虚拟变量CTRL_MARGIN, CTRL_MARGIN2以及MULTIPLE和一个连续变量DIFF。定义如下: (1) 当控股股东的控制权超过公司第2~10大股东控制权之和时, CTRL_MARGIN等于1, 当控股股东的控制权超过公司第2~5大股东控制权之和时, CTRL_MARGIN2等于1, 上述两个变量定义参照了Cronqvist等 (2009) 。在定义CTRL_MARGIN和CTRL_MARGIN2中度量非控股的大股东控制权时, 本文参照Berkman等 (2010) , 将第2~10大股东的控制权之和定义为第2~10大股东的持股比例之和。 (2) 虚拟变量MULTIPLE度量公司是否存在多个大股东, 该变量的设定参照赵景文和于增彪 (2005) 的定义, 当公司股权结构同时满足以下三个条件时, 该变量等于1:控股股东的现金流权处于[10%, 50%]区间;第二大股东的现金流权大于10%;控股股东的现金流权低于第2~5大股东现金流权之和。 (3) 控制权优势变量DIFF等于控股股东控制权减去公司第2~10大股东控制权之和。根据假设1, 变量CTRL_MARGIN, CTRL_MARGIN2以及DIFF预期与变量CHOICE正相关;根据假设2, 变量MULTIPLE与变量CHOICE负相关。在式 (2) 的稳健性检验模型中, 当控股股东的控制权 (ULTI_CTRL) 高于样本中位数时, 变量DM_CTRL等于1, 其他变量定义同式 (1) 。 (4) 控制变量选取。本文根据现有文献选取五个变量来控制其他因素对增发方式选择的影响:参照Wu (2004) 设定信息不对称水平替代变量SPREAD, 等于公司首次公告增发预案前160天至前21天 (即[-160, -21]) 期间内股票的日平均相对买卖价差。公司信息不对称程度越高则更可能选择定向增发, 因此该变量预期符号为正。经营业绩:Chen等 (2010) 表明经营业绩差的公司常选择定向增发, 同时, 由于《上市公司证券发行管理办法》规定了公开增发须利润达标、却没有给定向增发加以相关约束, 不满足公开增发条件的经营业绩差的公司可能选择定向增发。设定经营业绩变量 (EBITD/TA) , 该变量的分子 (EBITD) 是公告前一年的经过行业中位数调整后的息税折旧前利润, 分母 (TA) 是上年末总资产。该变量的预期符号为负。财务困境:现有文献认为财务困境公司更可能选择定向增发 (Gomes和Phillips, 2012) , 本文据此设定财务困境变量 (DISTRESS) , 当公司的Altman’s Z计分小于1.81时, 该变量等于1, 预期该变量符号为正。市场状况变量 (MKTBHR) 等于首次公告日之前六个月内股票市场的买入持有回报率。Gomes和Phillips (2012) 认为股市处于上升期时, 公司更可能选择公开增发, 因此MKTBHR的符号预期为负。公司规模变量 (SIZE) 等于公司首次公告增发预案之前一年末总市值的自然对数。现有文献发现定向增发公司通常规模较小 (Wu, 2004) , 故变量预期符号为负。
四、实证检验分析
(一) 描述性统计
(1) 两种增发方式的发行特征比较。表 (1) 报告了两种增发方式的发行特征:定向增发具有成本优势:定向增发承销费占发行总收入的比例平均为2.76%, 而公开增发的这个比例达到3.46%, 显著高于定向增发;定向增发具有时间优势:从首次公告到最终完成增发耗费的时间看, 定向增发平均耗时259天, 显著少于公开增发过程的292天, 而根据De Angelo, De Angelo和Stulz (2010) , 短期内急需现金是公司股权再融资的主因, 其间任何延误都可能使公司丧失投资机会或面临财务危机。 (3) 定向增发预案首次公告日周围三天窗口的平均累计超常收益率 (CAR[-1, +1]) 为4%, 而公开增发预案公告效应为-1%, 这表明市场对定向增发的首次公告做出积极反应, 而公开增发在首次公告时常会遭到市场“惩罚”。 (2) 增发前后公司控制权结构的变化。管征等 (2008) 指出, 由于公开增发虽然降低了控股股东的现金流权但并不影响控股股东的控制性地位, 因此, 控股股东在能获得同样的私人利益的情况下, 会首选能够降低其持股比例的公开增发。为此, 本部分首先考察两种增发方式下的控制权结构变化, 表 (2) 报告了两种增发方式对控制权的影响:三个控制权优势变量CTRL_MARGIN、CTRL_MARGIN2和DIFF在定向增发完成后均显著降低, 而公开增发之后并未出现类似结果:公开增发前后CTRL_MARGIN和CTRL_MARGIN2变量没有明显改变, 且变量DIFF在发行后显著增加, 这表明公开增发有助于控股股东保持控制权优势。控股股东控制权与现金流权分离度 (EXCESS_CTRL) 通常被视作控股股东获取控制权私利的标志, 定向增发显著降低了EXCESS_CTRL, 而公开增发对这一变量的影响并不显著, 相比定向增发而言, 公开增发更有助于保护控股股东控制权私利。公开增发伴随着持股5%以上股东数量 (NUM_BLK) 的显著减少, 而定向增发则使这个数量微增 (不显著) 。此外, 第2~10大股东持股比例之和 (H2_10) 、第2~5大股东的持股比例之和 (H2_5) 在定向增发后均显著增加, 显然定向增发有助于增加非控股的大宗持股者控制权。相反, 上述两个变量在公开增发前后有所降低 (但不显著) 。总之, 上述结果说明公开增发有助于维持控股股东的控制地位和控制权私利, 因此, 尽管定向增发具有表 (1) 所述优势, 但控股股东出于对自身控制权可能被稀释的考虑、仍可能选公开增发。 (3) 单变量检验。表 (3) 报告变量描述统计结果, 并在Panel B对两类增发样本进行了分组均值比较和中位数比较。结果显示, 定向增发组两个控制权优势变量CTRL_MARGIN和CTRL_MARGIN2的均值显著高于公开发行组, 第三个控制权优势变量DIFF的均值和中位数在两组样本之间差异显著, 这表明定向增发组的控制权优势显著高于公开发行组。同时, 定向增发组平均有8%的样本公司存在多个大股东, 而这个比例在公开增发组平均为21%, 且组间差异显著, 这说明存在多个大股东的公司更偏好公开增发。上述证据初步表明:控股股东的控制权优势显著影响着公司的增发方式选择。从控制变量看, 公开增发公司在首次预案公告前六个月期间的买入持有收益率 (MKTBHR) 和公司规模 (SIZE) 无论是在均值还是中位数上都显著高于定向增发公司, 这初步表明公司在股市上升期、或是规模较大公司更倾向公开增发。此外, 公开增发公司有着更好的经营业绩 (EBITD/TA) , 以及预案公告前更低的信息不对称水平 (SPREAD) 、并且更不可能面临财务困境 (DISTRESS) 。
注:***和**分别表示双尾检验在1%和5%水平上显著;"a", "b"和"c"分别表示双尾检验在1%, 5%和10%水平上显著异于零。
注:***, **和*表示在1%, 5%和10%的水平上显著。下同。
(二) 回归分析
本文按照前述回归模型进行了如下回归: (1) 大股东控制权对公司增发方式选择的影响。本部分考察控股股东的控制权能否影响公司增发方式选择。表 (4) 报告了控制行业和年度效应之后的Logistic回归结果:首先, 控制权优势变量CTRL_MARGIN、CTRL_MARGIN2和DIFF的系数显著为正, 表明控股股东控制权优势更大的公司偏好定向增发 (支持假设1) 。存在多个大股东变量 (MULTIPLE) 与定向增发的概率显著负相关, 表明存在多个大股东的公司更可能进行公开增发 (支持假设2) , 上述结果均表明:控股股东控制地位越稳固的公司更可能选择定向增发。此外, 除公司规模变量 (SIZE) 不显著之外, 控制变量的回归系数符号与现有文献基本一致:经营业绩 (EBITD/TA) 越差, 公司就越可能选择定向增发 (Chen等, 2010) ;信息不对称水平 (SPREAD) 越高的公司更可能选择定向增发 (Wu, 2004) ;面临财务困境的公司偏好定向增发 (Gomes和Phillips, 2012) ;公司在股票市场回报率 (MKTBHR) 更高时可能进行公开增发 (Chen等, 2010) 。总之, 在控制上述变量影响后, 本文的两个研究假设均得到经验证据支持。
(三) 稳健性检验
影响增发方式选择的因素可能是控股股东的控制权本身而不仅仅是控制权优势, 因此本文采用两个控制权变量ULTI_CTRL和DM_CTRL、来检验增发方式选择是否与控股股东的控制权有关。表 (5) 显示, 没有证据表明这两个变量对增发方式选择存在显著影响。不过, 控股股东的控制权优势变量 (DIFF) 、以及它与DM_CTRL的交互变量 (DM_CTRL×DIFF) 均具有显著影响:首先, DIFF与公司选择定向增发的概率显著正相关, 表明控股股东的控制权优势越大, 公司越倾向于选择定向增发;更重要的是, 交互变量 (DM_CTRL×DIFF) 回归系数符号显著为负, 意味着当控股股东控制权高于样本中位数时 (DM_CTRL=1) , 控股股东控制权优势与定向增发概率之间的正相关关系减弱了 (依然显著) 。换言之, 当控股股东控制权较小 (低于样本中位数) 时, 控股股东相比其他大股东的控制权优势是推动公司选择定向增发的重要因素;而控股股东控制权较高 (高于样本中位数) 时, 控股股东的控制权优势对公司选择定向增发的促进作用减轻了。总之, 上述结果进一步说明:控股股东的控制权优势———而不是控制权本身, 对公司增发方式选择有重要影响。
注:1.括号中报告的是Logistic回归结果中的z统计量;2.***, **和*表示在1%, 5%和10%的水平上显著。
五、结论
本文研究结果表明:尽管定向增发相比公开增发具有成本和时间上的优势, 而公开增发却有助于加强控股股东的控制地位、维护控股股东控制权私利。控股股东控制权优势较大的公司倾向于选择定向增发, 但控股股东控制权优势较弱时公司更可能选择公开增发。控股股东的控制权越小, 其控制权优势对公司选择增发方式的影响就越大, 而当控股股东控制权较大时, 其控制权优势对增发方式选择的影响会大幅减弱, 而控制权本身并不显著影响增发方式的选择。总之, 本文研究表明, 控股股东从维护自身控制权考虑是影响公司增发方式选择的重要因素。而且, 虽然美国公司的内部人需要维护控制权私利时更倾向于选择定向增发, 而瑞典公司的内部人出于维持控制私利的考虑会选配股而不是定向增发, 但在我国, 控制权优势较弱的控股股东会规避定向增发而倾向于选择公开增发, 这些结果表明:在不同的制度背景和不同的股权结构特征情况下, 担心控制权旁落的经理或控股股东会做出不同的股权再融资方式选择。本文结论对于定向增发服务于大股东利益侵占动机还是发挥利益协同效应给出了证据支持, 丰富了这一领域的理论成果;同时, 还证实定向增发可被视作一种对股权结构的内生的调整工具, 借助定向增发可以实现对股权结构进行实质性调整和选择、特别是调整大股东的激励水平, 这为我国上市公司如何利用定向增发来改善公司治理和保护中小股东利益提供了思路。
摘要：本文采用2006年至2011年增发上市公司为样本, 分析了控股股东控制权对公司选择增发方式的影响, 结果表明:公开增发有助于维护控股股东的控制权优势和控制权结构稳定, 而定向增发降低了控股股东的控制权优势、并减少了控股股东的现金流权与控制权的分离度。控股股东的控制权优势越高时, 公司更倾向于选择定向增发, 而且控制权较小的控股股东在控制权优势越高时更可能推动公司进行定向增发。