机构投资

机构投资（共11篇）

机构投资 篇1

0 引言

经过几十年的发展,目前世界上的风险投资形成了“投资者-风险投资家-风险企业家”的链式投资关系。从这一链式,可以清楚地看出,投资者不再直接把资金投入到风险企业家去,而是引入了具有丰富从业经验和专业能力的风险投资家作为中介。投资者把资金交给风险投资家管理,再由风险投资家经过层层筛选,把资金(连同风险投资家能够提供的增值服务)投入到有发展潜力的企业。这一链条中,资金的流向及委托代理关系如附图1所示。

国外成熟的风险投资市场上,基本上都是按照市场化机制运作的风险投资机构,但我国的风险投资市场,无论是按照投资额,还是按照投资项目数量来衡量,都呈现出国有风险投资机构、民营风险投资机构、外资风险投资机构三分天下的格局。国有、民营、外资具有不同的特性和问题,这些区别影响了它们对利润、声誉等目标的追求,从而也对它们的投资行为产生了影响。

1 不同类型风险投资机构的特性

我国的风险投资市场起步较晚,直到20世纪末21世纪初才真正起步发展。相比之下,国外的风险投资市场已有近百年的历史。因此,相比于外资的风险投资机构,国内的风险投资机构(无论国有,还是民营)都显得尤为“年轻”(按照《2013中国风险投资年鉴》的数据,我国经营年限超过5年的风险投资机构,2011年只占46.25%,2012年只占68.69%。可见,近年来,我国风险投资市场大量的风险投资机构从业未满5年,都非常年轻)。风险投资市场是一个高风险市场,需要高度的专业水平和较强的抗风险能力。相比于外资机构,年轻的国内风险投资机构明显能力较差(无论是筛选投资对象的能力还是投资之后提供增值服务的能力),抗风险能力薄弱(资金不够雄厚)。

风险投资市场还是一个高度依赖声誉机制的市场,越是具有好的声誉,越容易筹集到资金和获得好的投资机会。而好的声誉来自于风险投资机构成功的投资案例。相比于外资机构悠久的历史,众多的成功案例,年轻的国内风险投资机构声誉明显较低。这导致国内的风险投资机构在筹集资金、寻找投资机会、谈判提成比例等方面均处于劣势。而相比于民营风险投资机构,国有的风险投资机构因为有政府信誉作为“背书”,会有相对较高的声誉。综上可见,在我国风险投资市场,外资机构具有最高的声誉,而民营的投资机构声誉最差。

外资风险投资机构历史悠久,投资经验丰富,资金实力雄厚,有着较高的声誉。它们基本上是国外著名的风险投资机构在我国所设的分支机构,往往照搬母公司的治理模式,采用的是世界上通行的成熟治理机制———有限合伙制,内部治理问题较少。民营的风险投资机构治理问题就较为复杂,它们有些是采用有限合伙制,有些采用公司制,并且内部治理方面还有诸多不完善之处。这种现象在中小型的风险投资机构中表现得尤为明显。

相对来说,国有的风险投资机构治理问题最为复杂。国有风险投资机构往往是某一级政府部门设立的国有企业,和其他类型的国有企业类似,国有风险投资机构存在着“最终委托人缺失”“剩余控制权和剩余索取权不匹配”导致的委托代理问题。国有风险投资机构在选拔负责人和主要工作人员时,主要还是按照体制内选拔干部的标准进行选拔。这种选拔方式,不但限制了选择的范围,而且使经理人的声誉机制失去了作用。按照体制内干部的标准选拔出来的人选往往不是能够承受高风险、高压力,具有敏锐的市场能力的合适人才。如果考虑到负责选拔国有投资机构负责人的政府官员,也不是国有风险投资机构的最终所有者,他们完全有动机为了利益而故意选择不合格的国有风险投资机构负责人,那么,国有风险机构负责人选拔中的逆向选择问题就更加严重了。国有风险投资机构的道德风险也不容忽视。相比于一般的国有企业,国有风险投资机构从事的业务灵活度更高、风险更大,寻租空间更大,更需要切实有效的措施防范道德风险问题。

2 风险投资机构特性对其投资行为的影响

不同类型的风险投资的不同特性对其投资行为有着深刻的影响。对于民营风险投资机构而言,它们能力较差,资金实力薄弱,“逐名动机”强烈[1](它们有很强的动机推动所投资的企业尽快上市或者被兼并,以获取利益和得到高的声誉),因此,民营风险投资机构往往投资于企业的成熟期,即企业发展的中后期。投资后,它们往往不太关注企业的长远发展,而是致力于尽快推动企业上市或者被兼并。

国有的风险投资机构资金实力雄厚,信誉较好(有政府信誉背书),但是,委托代理问题较为严重。无须讳言,我国设立的众多的国有风险投资机构鲜有经营得非常成功的。最主要的问题就是国有风险投资机构的委托代理问题没有得到很好的治理。国有风险投资机构的负责人除了存在着过高的在职消费、努力程度不足,追求短期政绩等普遍的国有企业委托代理问题之外,更严重的是,有可能为了私利而把风险投资的资金投入到不良的投资项目去。另外,政府设立国有风险投资机构以帮扶中小企业发展的初衷,对国有风险投资机构的投资行为也有较为明显的影响。相关实证结果表明,相比于民营和外资的投资机构,国有的风险投资机构对处于初创期的企业投资较多,并较为关注促进中小企业创新,一定程度上履行了其社会职责[2]。

外资的风险投资机构往往被认为是投资经验最为丰富,资金实力最为雄厚、治理机制最为完善的投资机构,因此,它们往往具有较高的声誉。它们对企业的投资往往能起到“认证作用”[3](它们的投资说明该企业是个好的企业),从而能够吸引其他投资者跟随投资。外资的风险投资机构往往在企业的不同阶段都有投资。只要是好的、具有成长性的企业,即使是初创期等风险较大的阶段,外资往往也愿意重金投入(国内近年来快速成长的公司,如:小米、京东等,在它们的初创期,都有外资风险投资机构大笔资金投入),并利用其较强的增值服务的能力,为被投资企业改善公司治理结构和拓展网络联系提供帮助。因为资金实力雄厚、声誉较高等因素,它们往往不像民营的风险投资机构一样,迫切希望被投资的企业上市或者被兼并,过于追求短期的利润和声誉,对企业的成长更有耐心。在对企业的投资中,它们甚至可以等待十几年才退出,期间还可能进行多轮的投资。

从上文的分析可见,不同类型的风险投资机构具有不同的特性,这些特性影响了它们对不同目标的追求,从而影响了它们的投资行为,造成了它们对被投资企业的不同影响。对于民营的风险投资机构,政府应该出台措施鼓励它们完善内部治理机制,增强提供增值服务的能力。对于它们过于强烈的追求短期利益的动机,则需要进行抑制,否则,有可能伤害被投资企业的长期利益,并且扰乱金融市场。对于国有的风险投资机构,短期来说,必须完善治理机制,减轻其委托代理问题,促使国有风险投资机构真正把资金投入到有成长性、有创新的中小企业去。长期来说,等到国内风险投资市场进一步发展成熟时,国有的风险投资机构应该转型成为风险投资的母基金,逐渐退出对企业的直接投资,以充分发挥市场机制的作用。而对于外资的风险投资机构也要监管和引导,促使它们把丰富的经验、较强的提供增值服务的能力,真正用于帮扶企业成长和促进企业创新上。

参考文献

[1]LIN T,SMITH R.Insider reputation and selling decision:the unwinding of venture capital investments during equity IPOs[J].Journal of Corporate Finance,1998(4):241-263.

[2]陈伟.风险投资的资本来源影响企业技术创新的机理分析和实证研究——基于非资本增值视角[J].商业经济与管理,2013(9):87-96.

[3]张学勇,廖理.风险投资背景与公司IPO:市场表现与内在机理[J].经济研究,2011(6):118-132.

机构投资 篇2

1.建银国际（控股）有限公司

2.凯雷投资集团

3.鼎晖投资

4.昆吾九鼎投资管理有限公司

5.新天域资本

6.高盛集团直接投资部

7.海富产业投资基金管理有限公司

8.中信产业投资基金管理有限公司

9.弘毅投资（北京）有限公司

10.厚朴投资

国有四大投资公司，东方、信达、华融、长城四大资产管理公司于1999年相继成立，当时规定存续期为10年，作为政策性资产管理公司，4家公司一直担负着收购、管理和处置国有商业银行剥离不良资产的重任。目前10年之期已满，而随着农行股改完成、国有大型银行上市收官，上述政策性资产管理公司使命完成，面临转型。

SaleSpider：小企业的约会网站

http://.cn2011年06月23日 09:11创业邦

在约会网站的启发下，SaleSpider.com的创办者也产生了一个奇思妙想，建立一个网站，为中小企业寻求更多商业机会。

文/Gwen Moran

企业概况：

总部位于多伦多

拥有20名员工

月度PV约为164万

月度独立访客数为21万

去年新增会员单位：272071家

平均每位访客在其网站的停留时间：7.23分钟

创业缘起

拉瑟尔·罗斯坦是一个敏感的多次创业者。当时，他希望能够找到一种帮他实现销售外包的方式，并发现了在线约会网站及社交网站这些新路径。他立刻萌生了一个将所有成员联结到一起的好主意，他希望创办一个新网站，人们在这里可以自由沟通，发布信息，共享一些投资机会。一言以蔽之，他希望通过公开的联系让一切变得更有价值。随后，一个更大胆的想法爆发了，并形成了一个新的商业理念：以一种更经济有效的方式，为企业家提供商业机会。

商业模式

对美国中小企业署的会员单位是免费的。该网站有三大利润来源，最大的一块业务为广告费。那些对中小企业市场感兴趣的企业很希望在这个平台上做广告。一些大广告主的开支从2万～5万美元不等(每月或每季度)。这些广告主会根据地缘或者产业来投放相关的广告，借助旗帜广告、电子邮件推荐或者移动营销等方式来推广。

企业特色

SaleSpider这个网站是为中小企业打造的免费社会化平台工具，希望帮助中小企业拓展自己的关系网络，获得更多的商业机会。在这个平台上，中小企业可以开展网络讨论会，推出视频宣传片，获得免费的销售指引等。如今，这个网站有77万家成员单位，而且每月新增会员数达到2.5万家。尽管公司是在加拿大成立的，但其创始人拉瑟尔·罗斯坦(Russell Rothstein)估计，95%的用户来自美国。

成功原因

罗斯坦认为公司的成功在于选对了时机。如今人们都认识到了社会化网络随时随地将大家联结到一起的威力。在这种情况下，SaleSpider能够捕捉到中小企业的需要，通过工具、信息以及商业机会和网络平台等，将这些因素紧紧捆绑到一起，为中小企业的腾飞准备了一个大本营。“在大多数网站都未能关注到中小企业这个市场时，我们把握了这一点，因而取得了成功。”

未来展望

176机构投资大策略 篇3

历史经验显示，机构统一的预期往往在短期内会对市场产生较强的影响。我们认为，当前在行业或公司选择中需重点关注业绩持续增长的明确性。不受增量资产供给冲击、业绩增长稳定的公司将是投资预期集中的焦点。

2005年市场判断：箱体仍是主流

机构投资者对于2005年整体市场的判断，以箱体格局最为主流，占到近3/4的比例。但其中对于是维持现有箱体，还是箱体下移，分歧较大。值得关注的是，只有很小比例的调查者认为今年的市场将创出新高。近50%调查者认为高点会在1600点以下（图1），机构投资者对市场的谨慎心态显而易见。

在机构投资者眼里，影响2005年市场的最值得关注的因素是：国有股减持试点、人民币升值、新股询价、以及业绩波动（图2）。 这种关注可以解释之所以在新股询价即将实行前，当前市场对此重大不确定性所持的谨慎态度。相信增量资产将成为2005年机构资产配置中的重要考虑。

国有股减持问题，不仅被机构投资者认为是影响2005年市场的重要因素，还被认为是2005年重要的投资机遇所在（图3）。 近期关于非流通股必须通过交易所转让的问题，被市场理解为影响国有股减持补偿的不利因素，我们认为国有股减持试点将阶段性提升市场预期，但需要谨慎的是，市场可能对此问题的解决过度乐观。

2005年操作策略：选时重于选股

调查结果显示，机构在2005年操作策略的选择上，都将采取较为谨慎的应对策略。但其中是选择以时机抉择为主还是品种选择为主，有所差异。时机抉择为主的选择比例高于品种选择（图4）。 这说明除了自下而上公司优选之外，机构对于仓位的控制也将更为灵活。在2004年的市场中，我们已经充分感受到了在机构化市场中，趋势转折的加快及市场单边性的加剧，这种状况将在2005年延续甚至加强。

在当前的市场状况下，绝大部分机构并不悲观。三成的机构选择加仓，六成的机构选择持仓、结构调整（图5）。说明虽然在不确定性未明朗前，市场相对谨慎，但机构做空的动力也较为有限，更多在等待不确定性的消除。

2005年行业判断 : 下游和估值标准受重视

机构对于2005年跑赢市场的行业判断显示：消费品行业、服务行业以及瓶颈行业最受关注（图6）。虽然机构对于行业波动的判断存在分歧，但对于消费和服务行业成为市场主流的认同却较为统一（图7）。 同样在对2005年投资机遇的判断中，下游消费服务行业的加速增长成为机构投资者重要的着眼点。历史经验显示，机构预期在3-6个月内都会对市场产生影响。在投资者预期较为统一的基础上，一旦受到某些行业爆发性增长的催化，可能会形成较强的市场效应。

在2005年行业投资价值的关注因素调查结果中，机构对于行业估值标准的重视特别引人注目（图8）。在整体A股市场实现估值软着陆，相当一批公司已经具有国际价值可比性的基础上，估值体系的建立与估值差距的扩大将是2005年市场估值基础的方向。投资者预期的统一，更将推动此目标的实现。我们相信，对优势企业的估值溢价，对分红价值的关注，估值过程中对公司治理结构的考虑，都将在新的估值标准中受到重视。

港口、机场、路桥、煤炭、航空、水运、造纸等被机构认为是2005年最有价值的行业（图9）。 其中业绩增长的稳定和明确，以及人民币升值的预期影响是其中的两大选择因素。

机构投资 篇4

一、机构投资者对个人投资者投资行为的影响机制

1.机构投资者通过资金优势影响个人投资者的投资行为

(1) 通过资金优势刻意做开盘和收盘价。上海深圳的证券交易所开盘实行集合竞价制度, 集合竞价时机构投资者很容易通过一两笔大单制造很高的开盘价, 这样即不用花很多的成本, 也能吸引投资者眼球, 起到很好的广告效果。比如:广告效应, 开盘就名列涨幅排行榜的前列, 个人投资者就会产生很强的追涨心理, 看到股价的大幅高开以为庄家今天势必要有所行动, 股价必定要大幅上涨, 从而追了进去。临收盘的时候一两笔大单就能做个很低的收盘价, 这样为第二天的操作打开了空间。如果第二天想拉升股价的话, 收盘的低价也会让一部分个人投资者在第二天早盘时吓出局。

(2) 做热点板块。机构投资者利用自己庞大的资金优势操纵一只股票的股价, 甚至联合其他机构投资者抬升一个版块。热点板块永远都是个人投资者的最爱, 这是由于个人投资者存在着很强的一个暴富的心理。热点板块可以提升证券市场的活跃程度, 吸引个人投资者跟风, 从而使机构投资者的操作更加容易。

(3) 机构投资者通过制造股价的剧烈波动, 来引诱个人投资者频繁交易。个人投资者往往希望捕捉到股价的每一个波动, 进行正确的交易, 使自己的收益最大化。造成这种现象的原因往往是投资者在交易过程中过度自信。个人投资者认为自己的买入或买入决策是正确的, 频繁的交易带来的后果往往是, 巨额的亏损。因为一次亏损往往需要数次的盈利来弥补, 亏损的时候个人投资者往往期望着股价能够重新回到自己的成本价, 这种期望是一厢情愿的, 没有及时止损带来的后果只会使损失越来越大。然而, 盈利的股票, 投资者却急于兑现自己胜利的果实, 落袋为安, 往往个人投资者只赚了一点蝇头小利就退出了, 与大幅上涨的行情擦肩而过。每天痛苦地看着自己卖出的股票大幅飙升, 自责, 懊恼。最终忍不住又满仓进入了, 这时持有成本往往在一个很高的价位。

2.机构投资者通过信息优势来影响个人投资者的投资行为

(1) 获取信息。机构投资者拥有较高素质的专业人员, 能够对企业、市场、宏观经济形势等进行较为深入的分析与研究, 以及通过地下渠道得知或提早得知某些重要信息。而个人投资者所能了解的信息主要是“共同知识”即所有人都知道的信息。这就在获取信息上存在着不对称问题。

(2) 编造信息。机构投资者有着雄厚的资金实力和庞大的合作团队, 媒体和一些股评家可能受托于机构投资者, 他们根据机构投资者的要求替机构投资者发布信息。机构投资者想要出货时, 就让股评家在各大媒体鼓吹, 某某股技术形态多么好, 上涨空间无限, 涨势刚刚打开, 明明是高位放量滞涨出货的股票, 他们却说成, 这是庄家再继续吸筹。

(3) 控制信息。机构投资者根据自身的需要联合上市公司, 控制信息发布的时间, 股票经过大幅拉升后, 及时放出利好, 比如每股净收益大幅增加, 和某家公司商讨重组事宜, 从而掩护自己的出货。个人投资者看到利好盲目跟进时, 机构投资者能从容派发。

二、建议和政策

1.加强投资者法律意识和风险意识教育

投资者教育是保护投资者合法权益的重要手段, 也是推动我国证券市场健康稳定发展的有利保障。积极开展投资者教育, 是一项长期性、系统性工作。对我国投资者的教育主要是从提高投资者法律意识和风险意识着手, 目前虽然证券公司在开户的时候, 向客户提交的《风险揭示书》, 但很少有投资者认真翻阅, 所起效果有限。提高投资者风险意识可以从投资者的年龄结构, 学历水平, 知识体系入手, 加强开户之前必要的风险测评。证券公司有义务定期不定期的举行相关培训, 让“股市有风险, 入市需谨慎”真正深入人心。

另外, 必须要对投资者保护的各项法律法规、规章制度都能够得到贯彻实施, 在“公开、公正、公平”的基础上促进我国证券市场平稳健康地向前发展。

2.加强对机构投资者行为的规范管理

机构投资者利用自身的资金优势, 操纵股价, 加剧了市场的波动, 作为市场兴风作浪的始作俑者。而监管, 不能只停留在颁布几条法律, 更不能寄希望与机构投资者的道德规范上。必须从源头上加强机构投资者的准入制度, 加强机构投资者的信息披露制度, 加强从业人员的职业规范。机构投资者开立证券账户要具体标注, 并加强对这些账户的监管。并且从源头上对其筹措资金的安全、合理、合规上做好控制, 规范委托代理关系, 对证券交易中的代客理财等活动也要予以规范。

摘要：机构投资者拥有资金优势、人才优势和信息优势, 其可以利用该优势影响股票价格的走势进而影响个人投资者的投资行为, 使个人投资者的交易频繁出错, 来获取利润。如何规避和减轻这一影响, 本文从投资者教育和加强机构投资者的规范管理的角度, 提出相关建议。

参考文献

[1]单树峰.行为金融理论中的投资者行为[J].国际金融研究, 2004, (3) :15~20.

[2]庄序莹.证券市场中的机构投资者问题研究[J].财经研究, 2001, (2) .

[3]李心丹, 王冀宁.中国个体证券投资者交易行为的实证研究[J].经济研究2002, (11) .

[4]彭惠.信息不对称下的羊群行为与泡沫[J].金融研究, 2000, (11) .

2013最佳机构投资者 篇5

公募基金五佳：

中邮、长盛、银河、景顺长城、华商

2013年，偏股型公募基金产品整体表现超越大盘，一批抓住行情主线的基金产品收益率超过了50%。其中，中邮战略新兴产业、长盛电子信息产业、银河主题策略、景顺长城内需增长、景顺长城内需增长贰号、华商主题精选、华宝兴业新兴产业、农银汇理消费主题、宝盈核心优势、银河行业优选等产品收益率位居偏股型基金前十名（表1）。

任泽松管理的中邮战略新兴产业位居偏股型基金第一名，中邮一贯激进的投资风格终于在2013年取得了丰厚的回报，从某种意义上说，2013年A股市场走势也比较适合中邮这种投资风格的基金公司。

排名第二名的长盛电子信息产业基金是一只主题型基金，而2013年的市场热点中，互联网、信息技术等行业个股都有不俗的回报。长盛电子信息产业基金取得这样的业绩并不让人感到意外。

银河主题策略基金2013年的回报率达到73.51%，位列偏股型基金第三名。相对于银河基金的投资水平，其在市场营销方面表现平平，乃至其资产管理规模没有出现与业绩同等的上升。

景顺长城基金、华商基金都是经常出现在排名前列中的熟面孔。王鹏辉、梁永强也是市场中的明星基金经理。在王鹏辉看来，顺势而为是他取得优异业绩的重要原因。

私募基金五佳：

创势翔、鸿逸、龙鼎、泽熙、恒复

又到一年业绩盘点之时。在以往每年的私募基金年度排名中，都会有如下两个特征：其一是缺乏“常青树”，每年名列前茅者，次年难以在榜单前列找到踪影。其二是业绩分化巨大，有业绩翻番者，有亏损得体无完肤者。这两个特征，成为私募基金排名与公募基金排名的差异。2013年股票策略对冲基金冠军争夺战尘埃落定，上述两大特征依然存在。

根据私募排排网数据中心统计，股票策略型私募基金2013年整体收益11.82%，这一成绩可以说是远远跑赢大盘。其中，创势翔以125.55%的高收益成功夺冠，张云逸 以103.32%收益位居第二，龙鼎投资冯为民排名第三（表2）。

2013年实际上是结构性牛市行情，大盘蓝筹股的低迷和中小板创业板的强势形成强烈反差，这种反差在私募界造成的结果是一大批高收益私募产品涌现的同时，也有不少私募产品下跌惨烈。

以优秀者而论，2013年排名前十的私募产品平均收益率高达81.35%。不过，排名前三位的私募如果从更长期的角度来观察，仍然只是“异军突起”而非“常青树”。换言之，过往数年排名前三或前十的私募产品在2013年的排名中几乎没有“二次登顶”的可能。

其中，黄平掌管的“粤财信托-创势翔1号”以125.55%的收益率在2013年夺冠。实际上，该产品今年一直处于领跑地位，其夺冠并非偶然。截至2013年12月20日，该产品最新累计净值已经高达1.8328元，而据本刊记者最新了解，即使在12月底和1月的大跌行情中，该产品仍然维持着强劲的上涨势头，目前最新净值已经突破2元。

排名第二的是鸿逸投资旗下的“长安信托-鸿逸1号”，截至12月31日，该产品的2013年收益率高达103.32%，最新净值为0.9989。

另外，年度第三名的争夺则较为激烈，冯为民管理的“陕国投-龙鼎3号”可以说是在2013年11月和12月有着强势逆袭的表现，因此最终以1.62%的微弱优势战胜泽熙投资，最终以91.84%的年度收益夺下探花之位。

可喜的是，我们在今年私募排名前十中已经能看到一些“常青树”型私募管理人的踪影——泽熙投资有两只产品杀入前十，整体表现十分出色。事实上，泽熙投资在2012年的排名中也有产品进入前十。

成功经验：顺势而为、把握结构性行情

这些业绩突出的机构投资者的成功经验，虽然各有不同，但整体来说，大都做到顺势而为，把握2013年的结构性分化行情。

景顺长城基金投资总监王鹏辉解释，顺势而为首先是势。看清楚趋势，包括宏观经济趋势、行业趋势、个股盈利趋势和资金面趋势等等。就像站在一条河边，必须看清楚它的流向。其次是顺，不要和趋势作对。最后是为，不能只看不做，看到确定向好的趋势，要参与其中，要在向好的趋势中寻找最好的标的。

长盛电子信息产业基金经理王克玉用“追求平衡”来概括他的投资精髓，它包括既追求选股的弹性，同时控制它的下行风险，此外也通过平衡公司的估值水平，公司成长的空间，和它的企业经营能力，来选择合适标的。

今年的私募冠军创势翔投资主要偏爱高成长和具有价值重估的个股。策略上，创势翔投资在上行市以成长股为主。震荡市和下行市，以价值重估股为主，交易能力非常出色。就具体的个股而言，创势翔投资上半年由于重仓掌趣科技、乐视网等涨幅达到200%至300%的股票，仅1至5月份，创势翔1期收益率就达到88%。至6-7月份，创势翔投资开始大幅度的减仓创业板股票，仅保留少量重组股，这使得该产品在接下来创业板大跌的过程中逃过一劫。10月调仓布局十八届三中全会，加强了对军工板块的调研和考察，并在业绩确认后进行了布局，随着国家成立安全委员会的决定出台，军工板块大涨，11-12月份创势翔投资基金净值大幅上扬。

展望2014：私募更加乐观

走过行情分化异常严重的2013年，机构投资者将如何应对2014年的投资？

公募基金整体观点趋向谨慎。景顺长城基金投资总监王鹏辉表示，市场将保持震荡格局，行业的估值分化已达到历史高度，个股分化行情或更加明显，精选个股变得更加重要。

中邮战略新兴产业基金经理任泽松表示，2014年市场可能仍保持成长股的风格，但这种结构性的机会不如2013年，更需要研究的深度。今年可能没有牛市，但依然会有牛股，牛股出现在成长股的概率更大。

华商基金梁永强认为，2015年要全面实行新股发行从审批制转为注册制，而2014年是个过渡年，这样的话新股大量发行，整个市场也会不断呈现向港股和美股过渡的特征，即整体指数变化没那么大，但结构性差异会非常高。

相对于公募的谨慎，私募基金整体上更加乐观。据私募排排网数据中心调查，私募对2014年行情整体相对乐观，38.89%私募认为A股会开启慢牛走势，44.44%私募持中性态度，认为会震荡整理，而16.67%私募则认为市场可能会再创新低。

2013年的冠军创势翔投资总监黄平展望2014年时表示，中国经济总体来说将继续处于转型当中，所以可能会继续出现结构化行情。但跟今年这种创业板结构型牛市的行情会有区别，明年的结构化行情可能会更加复杂，机会会随着时间的推移在大盘股与中小盘股、主板与创业板之间转换。

赵丹阳则表示，现在上证综指市盈率仅10倍，市净率1.2-1.3倍，又到了当年1000点的时候，甚至比那时候还便宜。可能历史上一次大的机遇又呈现在我们面前了。投资就是人弃我取，现在就是捡便宜货的时候到了。

我国保险机构海外投资浅析 篇6

自从1980年我国恢复保险业以来, 我国的保险业在供给主体、市场规模、资产总额等方面都取得了长足的进步。然而, 保险资金运用的情况却不乐观。首先是因为国家对保险资金的运用一直都采取了比较严格的政策, 使得保险资金的运用相对滞后。其次, 由于从1996年到2006年, 央行连续8次降息, 造成我国保险公司主要投资于银行存款的资金出现亏损, 并且在这段时间内的中国股市持续低迷, 公司债券数量、质量不尽如人意等因素, 造成我国保险资金投资效益低下。从2000年到2005年, 我国保险资金的运用收益率仅为3.29%, 4.3%, 3.14%, 2.68%, 2.87%和3.6%, 远远低于境外同行10%左右的水平。开拓保险机构海外投资渠道的措施已经势在必行。

保险机构进行海外投资, 从经济意义上来说, 首先, 它将有利于开辟保险资金的投资渠道, 使保险资金在更宽的范围、地域和币种上进行组合投资, 为保险资金提高收益水平、分散投资风险创造条件。其次, 开放保险资金海外投资也是我国保险业国际化进程中的重要一步, 保险资金率先进入全球化的国际金融市场, 为我国保险业走向世界提供了一个重要的平台, 逐步熟悉国际金融市场, 向国际大型资产管理机构学习先进经验, 培养相关专业人员, 从而提高我国保险资产管理的整体水平。第三, 从保险资金境外投资的方面看, 有利于缓解央行人民币外汇占款的压力。从法律意义上来说, 因保险机构海外投资而建立的相关制度, 确立了国际化的全托管模式在风险控制体系中的重要作用, 推进了我国法律规章中有关委托人、受托人和托管人之间关系的明晰界定, 加强了保险公司风险控制方面的规范化和制度化。

二、我国保险机构海外投资的现状

1.目前我国保险机构海外投资的主要途径。我国保险机构海外投资的途径主要有保险外汇资金境外运用、保险资金境外投资。

这两种投资方法本质上的区别在于资金来源的不同。保险外汇资金境外运用的资金基本上都来自于保险公司的自有资金, 不存在人民币兑换的问题, 在境外运用对国内股市的人民币资金没有影响, 不涉及抽走资金, 不影响国内股市。而保险资金境外投资的资金来源为保险公司总资产的15%, 是一种集合投资。

2.目前我国有关保险机构海外投资的法规。2004年8月及2005年8月, 保监会分别颁布了《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》和《保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则》。

其中, 《实施细则》是对之前发布的《暂行办法》的重要补充和进一步细化, 明确了保险外汇资金境外运用的具体要求和程序, 标志着我国保险外汇资金境外运用进入正式实施阶段, 对推动保险机构投资者规范发展、领先一步培养资产全球配置能力创造了难得的契机。

2007年7月, 保监会、人民银行和国家外汇局又联合颁布了《保险资金境外投资管理暂行办法》, 为保险资金投资境外市场打开了一个战略通道。

保险外汇资金境外运用和保险资金境外投资相比:首先, 后者的资金限制条件更为自由。保险机构可以运用总资产15%的人民币购汇投资境外市场;购汇资金可以自由结汇, 这是保险资金境外投资政策的突破;保险机构不仅可以主动进行本外币资产配置, 还可以有效管理汇率风险。

其次, 后者的投资范围更广。投资市场在外汇资金境外运用的基础上, 扩大至世界各大成熟资本市场。投资工具类别不再局限于固定收益产品, 增加了股票、股权、证券化产品等, 新型投资工具更加丰富多样。

第三, 后者的资格要求更为严格。保险资金境外投资对于保险公司这个主体的资格要求看似放松管制, 但实际上却添加了关于作为受托人的保险资产管理公司以及作为托管人一方的商业银行的资格要求。

第四, 后者的对风险更为重视。从第三点的资格要求措施上可以看到, 后者不仅对保险机构管理能力和风险控制能力提出了更高要求, 并且要求投资时慎用衍生产品, 将衍生产品作为风险管理手段, 允许保险机构用于套期保值, 但禁止用于投机或放大交易。这是因为虽然投机金融衍生品, 使保险机构只需动用少量的资金便能控制大量的资源, 但是伴随巨大收益的是巨大的风险, 一旦预测有误, 出现金融风险, 就可能使保险资金遭受严重损失, 甚至危及我国整个金融市场的稳定。

三、目前我国保险机构海外投资的情况

1. 我国保险外汇资金境外运用的情况。

目前我国保险外汇资金运用中主要存在问题是:外汇资金投资集中于银行存款和高信用政府债券, 投资结构并不合理。由于近年来境内外利率不断下调, 一定程度上影响到了银行存款、债券等固定收益类投资产品, 从而影响了保险外汇资金运用的收益率。

2. 我国保险资金境外投资的情况。

2008年, 最为国家、保险业界、投资者所关注的莫过于“平安收购富通”事件了。中国平安保险 (集团) 股份有限公司2007年11月29日宣布斥资18.1亿欧元收购欧洲前15大金融机构之一的富通集团4.18%的股权, 成为其第一大股东。又于2008年3月20日公告称, 以21.5亿欧元投资富通集团旗下富通投资管理公司50%股权。在这项交易完成后, 中国平安与富通银行成为富通投资的并列最大股东。然而受美国次贷危机和全球金融风暴影响, 富通集团遭遇巨大流动性压力, 截止2008年年底, 富通的股价已下跌超过96%, 导致中国平安238亿元投资只剩下10亿元左右。之后, 在没有经过股东投票决议的情况下, 富通集团又不断分拆旗下业务:荷兰、比利时、卢森堡三国政府为挽救富通集团达成协议, 分别购买富通集团在上述三国分支机构49%的股份, 欧盟委员会更是批准了巴黎银行收购富通在比利时和卢森堡分支机构部分股份的计划, 巴黎银行最终将持有富通集团在比利时的银行75%的股份, 以及全部比利时的保险业务。至此, 富通集团已从“银保双头鹰”解体为一家资产仅含国际保险业务、结构化信用资产组合部分股权及现金的保险公司。10月2日, 平安集团在香港证交所发布公告, 宣布解除此前与富通集团签署的并购其资产管理公司50%股权的协议, 这意味着中国保险行业海外投资第一单从财务上已经完败。

四、关于我国保险机构海外投资的思考

1. 保险外汇资金境外运用。

造成我国保险外汇资金投资结构不合理的主要原因是在于, 《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》中对于保险外汇资金境外运用可投资的主要品种, 明确规定为债券。

保监会对此的解释是:目前保险公司外汇资金境外运用还处于起步阶段, 对于品种繁多的国际金融市场交易工具我们对它们的了解还很有限, 保险公司的投资经验须逐渐积累, 监管方法也在摸索中, 因此明确规定投资品种是非常必要的。就债券而言, 其本金有保证、期限较长, 收益相对稳定, 既能满足保险资金对安全性和收益性的要求, 也能满足保险公司资产负债匹配的需要, 是国际市场上保险公司选择的主要投资品种。对于《办法》规定以外的具体的投资工具或品种, 保监会将本着既要积极又要稳妥的原则, 根据实际情况逐步增加。

可见, 保险外汇资金投资结构有日益改善的趋向, 原因在于投资范围已经不是问题, 政策上已经对其放宽, 而欠缺的主要是如何投资, 包括投资的时机、经验以及监管方面的问题, 所以从某种程度上来说, 保险外汇资金境外运用和保险资金境外投资在本质上存在的问题是相同的, 这方面将与下一节的保险资金境外投资一起分析。

2. 保险资金境外投资。

从前面的单个案例中, 可以发现我国保险资金进行境外投资主要存在以下几个问题:

第一, 如果采用并购的投资方法, 将会带来严重的财务风险与负担。据商务部的统计显示, 目前中国境外兼并收购的企业, 只有33%处于盈利和持平状态, 大多数并购案都是以失败告终的。企业并购过程中发生的成本有直接的、也有间接的, 有短期的、也有长期的。确定并购价格的主要依据是股价, 而股价的主要参考信息来源于目标企业的年度报表和财务报告。目标企业有可能提供经过粉饰的报表, 并未充分、完整、准确地提供企业信息, 这必然影响到并购价格的合理性。不能合理预估目标企业的资产价值和获利能力, 往往导致估价过高。另外, 即使信息真实, 评估实践本身也存在着结果是否客观、准确等问题。定价风险即使能够使并购后的企业运作良好, 也无法使收购方获得一个理想的回报。另一方面, 企业并购需要大量的资金, 所以并购会对企业资金规模和资本结构产生重大影响。占用大量的流动性资源, 就降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力, 进而增加了企业的经营风险。如果财务安排不当, 大量的现金流出使研究开发资金紧缺, 不利于企业的生产经营和长远发展, 损害了投资者的利益。

第二, 对于全球性金融危机系统性风险的防范意识过于薄弱。回顾平安对富通的投资, 虽然平安花费数月时间做了深入研究和审慎评估, 决策程序也是合规的、严谨的、理性的, 但是由于投资时机不当, 遇上百年不遇的全球金融风暴, 对于这一点的预计和应对措施却是各类评估报告中都没有预料到的, 这说明我国保险机构对于全球金融市场风险的认识还不够。

第三, 缺少第三方的法律评估。多位从事并购案的律师都指出目前中国进行海外并购中存在的问题:国内不少企业在收购案上往往容易忽视法律成本。与国外企业并购相比, 国外法律意识强、法律制度健全, 并且国外金融机构在对待并购时通常比较沉着冷静, 除企业本身的律师队伍参与尽职调查之外, 还会聘请第三方律师团队, 更多地考虑第三方意见;而国内企业真正按这个流程做得并不多, 还有不少企业是高管拍脑袋决定。

第四, 警惕国情与文化差异、政府干预等各种壁垒。例如在中国的国情和文化中, 主张奉行少数服从多数, 下级服从上级, 这也就能解释为什么在富通已经暴露出相当大的风险后, 平安仍然低价买入富通。平安集团新闻发言人盛瑞生对此的解释为, 只有维持大股东的地位, 才会有话语权, 才能深入了解其运作, 进一步合作才有基础。然而, 平安却忽略了企业所在国家或地区的整体金融市场的风险, 这其中就包括政府干预的风险, 富通“国有化”问题就是一种典型。为什么从历史来看, 中国企业投资欧美一些金融机构都非常困难, 这是因为国家与国家之间的法律制度、政策、文化都不尽相同的原因。出于保护国家经济与产业安全的考虑, 国家和机构从政治、法律层面设置障碍, 就如同贸易壁垒一样, 阻止其他国家例如中国的进入, 防止其他国家的投资机构通过收购股权的方式甚至是恶意并购来控制企业, 威胁他国经济。从现在的金融危机就可以看出, 西方的市场经济体系其实早已不是单纯地依靠“看不见的手”, 政府已经越来越明显地参与到其中, 借助各种手段进行调控。所以, 不能排除外国政府和机构出于保护本国经济和产业安全的目的, 对市场进行蓄意操纵或恶意圈钱。

第五, 要警惕跨国投资银行的金融衍生品圈套, 这一点不仅对于保险机构来说, 对于中国整个金融行业甚至全部的企业都应当开始重视起来。因为次贷危机的发生, 曾经充满耀眼光环的金融衍生品还原了投机的本来面目。在全球金融危机波及面越来越广的背景下, 国内不少企业正面临一场由投资金融衍生品带来的“灾难”, 而导致这场灾难的主要原因就在于西方投行在香港炮制的那些衍生品圈套。2008年, 23家国企金融衍生品套期保值亏损高达数百亿元。国航、东航、中远等国企与高盛、瑞信、德意志银行等签署了多份期权合约, 以对冲燃油价格上涨带来的成本增加。但在与外资投行的博弈中均失败, 2008年东方航空、中国国航、中国远洋等央企投资亏损合计上百亿元。其中东航衍生品亏损高达62亿元, 几乎是其2008年全部的利润。这并不是外国投行第一次阻击中国国企。早在2003年下半年, 中航油集团下属的新加坡子公司———中国航油 (新加坡) 股份有限公司就被高盛拖入原油看涨期权圈套之中。参与设计了众多衍生品的美国专家穆斯塔克·卡帕斯表示, 在中国, 出售简单而安全的衍生产品获得的利润, 对外资投行来说实在太微薄了。为了获利, 他们便将衍生产品做得更加复杂, 风险也更高。因为简单的衍生品市场竞争激烈, 价格可以在公开市场查到, 而结构越复杂的衍生品竞争越少, 复杂到一定程度, 如期权和期权展期的价格无法通过公开市场获取, 只能让交易对方报价, 依赖对方的定价权。比如一些小型中国公司希望购买套期保值产品来规避利率变动的风险, 其实这通过一个简单的保值产品就能做到。但外资投行却向他们兜售一种称作“削减成本互换协议 (cost reduction swaps) ”的复杂衍生品, 这种产品与一些晦涩难懂的因素挂钩, 比如欧元利率。当欧洲经受信贷紧缩的打击时, 这些中国客户便得向投资银行付出数百万美元的代价。所以面对金融衍生品, 不论是保险机构还是其他企业都应谨慎对待。

“祸兮福之所倚, 福兮祸之所伏。”存在问题的同时必定带来不同的机遇和挑战。

首先, 由于现在金融危机的原因, 使得海外金融机构急需资金, 如果中国保险机构进行海外投资, 不但能够帮助发达国家度过金融危机, 稳定全球经济, 而且还可以以较低的成本获得一些较好的资产以及优厚的人力资本, 学习发达国家管理和创新的技术, 参与重建国际金融体系。例如在2009年6月2日, 美国通用汽车公司宣布破产保护的同时, 有消息称其宣布已与四川腾中重工机械有限公司就出售悍马 (HUMMER) 事宜达成备忘录, 来自中国四川的一家民营企业有可能成为第一家购买美国整车品牌的中国企业, 这无疑对于中国汽车企业乃至中国经济来说, 是一项非常具有意义的战略举措。

第二, 虽然平安投资富通失败, 但不能就此对我国保险机构海外投资的成绩一概而论, 也绝不能否定保险机构海外投资的必要性。事实上, 同为中国三大保险的中国人寿是采取了截然不同的海外投资策略的。中国人寿曾表示:海外市场的风险并不确定, 对风险没有明确判断的时候不会出手。在观望了很久以后, 中国人寿终于在2008年3月19日, VISA公司美国上市时, 以每股44美元认购了近3亿美元的股票, 这是中国人寿除H股投资外, 第一次进军海外市场。7月中国人寿对VISA进行全部减仓, 卖出平均价70美元以上, 收益达1.6倍。

第三, 由于中国资本的收购背后其实并不着眼于短期投资收益的兑现, 而是长期投资行为, 甚至是为了国际性战略扩张的必由之路。例如平安之所以收购富通, 其实也是一种战略上的考虑, 希望通过业务整合资源互补来创造增值的能力。富通集团是一家以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商, 显然, 在业务方面专注于银行、保险、证券的中国平安和富通集团有着相类似的地方, 所以两者拥有相当广阔的潜在合作领域。中国平安当时的新闻公告也表示, 平安有意凭借上述此项收购快速建立全球资产管理及QDII的业务平台, 利用双方极具竞争力的分销网络, 将业务延伸到全球各主要金融市场, 加速实现“国际领先、综合金融”的战略目标。

最后, 希望国内保险机构能够把握住现在, 迎接金融危机所带来的机遇与挑战, 相信我国保险机构的海外投资定能有所作为。

摘要：文章主要从近年来我国保险机构海外投资的现状出发, 包括目前我国保险机构海外投资的主要途径、相关法规, 结合具体的单个公司案例, 简单分析目前保险机构海外投资存在的一些问题并提出具体的建议。

关键词：保险,海外投资,保险外汇资金,保险资金

参考文献

[1].中国保险监督管理委员会.保险外汇资金境外运用管理暂行办法[Z].2004

[2].中国保险监督管理委员会.保险外汇资金境外运用管理暂行办法实施细则[Z].2005

[3].中国保险监督管理委员会, 中国人民银行, 国家外汇管理局.保险资金境外投资管理暂行办法[Z].2007

[4].赵明浩.保险资金运用与专业化管理[J].保险研究, 2003 (4)

[5].肖文, 路永光.保险资金投资资本市场的策略[J].保险研究, 2002 (4)

[6].宋子斌.我国保险资金境外投资的必要性研究[D].2007

[7].徐光润.保险外汇资金境外运用政策初探[J].保险研究, 2005 (4)

机构投资 篇7

羊群效应是金融市场尤其是证券市场上的一种特殊现象,是投资者行为复杂化的典型反应。在我国证券市场“羊群效应”广泛存在,这是由于我国的证券市场较于西方证券市场还很不成熟,无论是机构投资者还是个人投资者都欠缺理性,更容易出现“羊群效应”。证券市场上的“羊群效应”是指在证券投资过程中,投资者在信息不确定的情况下,行为受到其他投资者的影响,根据他人的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。过度的羊群效应可能会导致巨大的股价泡沫,使市场运行效率受损,增大市场系统风险。袁梁(2009年)采用CSAD方法对我国证券市场进行检验,证实我国证券市场存在明显的过度羊群效应。其研究时期,我国股市出现了从暴涨到暴跌的剧烈动荡(如图1所示)。由于羊群效应涉及多个投资主体,对于证券市场的稳定性影响巨大,同时也和金融危机密切相关,引起了投资界和金融监管部门的广泛关注,故学者们投入大量精力研究羊群效应的产生机制和演化过程。本文试图通过分析证券市场上不同投资主体产生的羊群效应的不同影响及其成因,进而提出对应的具体措施。

二、羊群效应的界定

(一)基于信息的“羊群效应”

在信息不充分的情况下,我国证券市场中存在大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为,即典型的“羊群效应”。每个投资者在不确定的情况下面对相同的投资决策,往往拥有自己的信息,但此信息的可信程度却不能得到保证。事实表明,当大部分人都做出相同判断时,人们往往会选择相信大部分人的判断是正确的。在这种心理的驱使下,人们在决策时,通常会观察其他人的行为来判断自己拥有的私人信息的程度和正确性,这样就形成了“羊群效应”。

(二)基于名誉的“羊群效应”

以基金经理为例,由于基金经理和雇主们之间存在委托代理关系,必然存在道德风险和逆向选择。基金经理出于对其职业前途的考虑,可能依靠也可能不采用自己所收集到的信息,这取决于其行为如何反映其所获得的信息。为了避免因投资决策失误而出现的名誉风险,基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动,“羊群效应”就发生了。

(三)基于报酬的“羊群效应”

基金经理的报酬制度在一定程度上起到鼓励基金经理之间的相互模仿,追逐利益最大化的作用。在股票市场中,基金经理的报酬通常建立在业绩的相互比较上,具体表现为基金指数的增长。基金经理极有可能为了获取较高的报酬,从事风险较大的投资,而且基金经理相互之间比较了解同行的买卖情况,这样就很容易产生“羊群效应”。

三、机构投资者与个人投资者羊群效应差异比较

(一)机构投资者与个人投资者的区别按照证券投资主体的

按照证券投资主体的不同,资本市场的投资者可以分为机构投资者和个人投资者。机构投资者广义上是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。个人投资者是指在资本市场进行投资的个人。从数量上讲,个人投资者在资本市场上占有举足轻重的地位,但在持有的金融资产总量方面,个人投资者远远小于机构投资者。机构投资者与个人投资者差异比较如表1所示:

(二)不同投资主体的羊群效应分析

具体表现在:

(1)机构投资者羊群效应分析。机构投资者产生的“羊群效应”可以分为理性的“羊群效应”和非理性的“羊群效应”。理性的“羊群效应”是从委托代理角度,机构投资者的管理层模仿其他机构投资者的行为,忽略自己已获得信息,以保持其在资本市场上的声誉,这时的羊群行为成为行为主体的最有效策略。非理性的“羊群效应”主要是行为主体盲目地相互模仿,忽视了理性分析的重要性。无论是理性还是非理性的羊群效应都会对证券市场产生重大影响。

第一,机构投资者理性的羊群效应可能会促进某种证券的价格水平向稳定的均衡价格水平接近,对资本市场起到稳定的作用。如果某一证券的市场价格低于其公司基本情况和行业的均衡价格,此时众多机构投资者将买入该股票,机构投资者的力量将会推动该股票价格迅速回到正常水平。同样,对于价格高于正常水平的证券,机构投资者集体性的卖出行为有助于该种的证券价格回归到正常水平。在现实的资本市场中,有许多机构投资者选择负反馈的投资战略,即投资于前期价格下跌的证券,并卖出前期价格上涨的证券。如果多个机构投资者对一种或一类股票采取这样的投资策略,将有助于减少市场中证券价格的波动。这时,消息灵通和经验丰富的机构管理者发挥领头羊的作用,为其他机构投资者的管理者做出正确的投资决策提供帮助。

第二,机构投资者做出的非理性羊群效应会促使证券价格迅速变动。投资经理如果对市场信息判断失误,做出错误的投资决策在更大范围内受到效仿,最终将会出现某种证券价格非正常地过度上升或过度下跌。如果众多的机构投资者共同卖出大量价格不断下跌的证券,会对整个市场信心产生严重打击,甚至引起资本市场的崩溃。如果机构投资者偏好短期投资策略,其羊群效应将增加市场的波动,降低市场的稳定性,如众多的机构投资者同时买进或卖出的是大盘蓝筹股时,由于大盘蓝筹股较高的权重会对股价指数带来较大影响,导致指数失真,无法正确反应市场的运行情况。

(2)个人投资者羊群效应分析。由于个人投资者相比较于机构投资者在资金、管理、信息等方面都存在着差距,其产生的“羊群效应”都是基于机构投资者产生的“非理性”的羊群效应。市场中的庄家和机构常常是羊群效应的发动者,个人投资人往往成为羊群效应的追随者。非理性羊群行为在股市中推波助澜,使股价原本正常的上调成为过度超涨,或者使股价原本正常的下调成为过度超跌。市场上的交易量具有明显的单向性,个人投资者对证券价格走势的观点认同度偏高,或者说个人投资者的投资行为趋同度高。以2005年到2008年沪深股市为例(如图1所示),从2005到2007年,不到两年的时间,就将上证综指由1000多点最高推至6124点,累计涨幅高达500%。2007年新开户数为3269万户,是2006年A股开户数的10倍,投资者开户数突破了1亿大关。在充沛的资金面支撑下,成交天量纪录不断被刷新。以沪市为例,2007年1月4日开市第一天,沪市成交金额突破800亿元,此后天量纪录不断被刷新,突破千亿大关。但从2007年12月到2008年3月,出现了连续的单边暴跌。仅2008年3月一个月,上证综指下跌了20.14%,沪深300指数也出现18.91%的跌幅。上证综指2008年一季度累计跌幅达37.63%,使A股总市值蒸发掉了12万亿元,相当于2007年全国G D P的40%。,比面临衰退危机的美国还高出2.6倍。我国股市的走势不是周期性的经济调整,已经脱离了客观经济环境,掉进了一个非理性的陷阱,投资人的信心极度涣散。

非理性的“羊群效应”加剧了证券市场的波动,在涨时助涨,在跌时助跌,容易引发高度的投机和市场泡沫,使市场达不到优化资源配置的作用。2008年A股市场出现调整,除了次贷危机引发的全球金融危机的外部影响,和针对通胀而采取的价格管制、中石油的回归压力以及中国人寿限售股解禁等的冲击等原因。突如其来的雪灾引发非理性的“羊群效应”也是导致调整的重要原因,对这次的震荡起到了推波助澜的作用。2008年1月10日,一场历史罕见的雪灾陆续袭击了我国许多省区。就在1月28日灾情最为严重的这一天,在煤电油运和航空板块的带领下,A股市场经历了7.2%的大跌。雪灾肆虐的整个期间(1月10日至30日)上证指数从5440点一路狂跌至4311点(如图2所示)。除了股市对不利消息的正常反应外,众多投资者一致的行为,即羊群效应也是导致大跌的重要推手。著名经济学家樊纲当时说过,此次雪灾给灾区的企业生产活动造成了不同程度的负面影响,但其对我国经济的冲击市局部的,也是短暂的,不会改变我国经济发展的基本面或者继续增长的趋势。但是在这段时间的非理性“羊群效应”致使二级市场出现暴跌的现象,短期的影响被放大表现在了股市上。

证券投资的“羊群效应”往往导致投资者做出反向选择,形成错误的投资决策。当投资者发现决策错误之后,会先后根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策,这一过程看上去却产生了新一轮的“羊群效应”。在我国证券市场上,就存在着明显的交易量大价升,量小价跌的现象。以雪灾期间的上证指数日K线图为例,如图2所示。在雪灾发生之前,指数呈缓慢上升的态势,伴随着较大的成交量,且不断的有天量放出。但雪灾最严重的一天,1月28日,A股市场单边下跌7.2%,成交量出现较大萎缩。这些反映出投资者相当典型的追随倾向,不利于市场的健康发展,也给投资者带来了重大的利益损失。

四、机构投资者与个人投资者羊群效应成因分析

(一)机构投资者“羊群效应”成因分析

造成机构投资者产生“羊群效应”的原因包括:

(1)投资策略的趋同。先进入市场的机构投资者存在着某种领先优势,特别是部分优秀的机构投资者已经相对于后进入市场的机构投资者具有市场当中的寡头垄断地位,对于后进入者的投资决策存在着很大的引导作用。面对先行者的羊群行为时,如果后来者不遵循这种行为规则,相对于现有的机构投资者,投资策略会显得与众不同。采取与群体不同的投资行为意味着机构投资者的管理层需要冒更大的风险。因此新进入市场的机构投资者便会具有仿效现有的机构投资者投资策略的倾向。

(2)信息成本高。信息成本是影响机构投资者投资决策效率的一个重要因素。在理想的市场中,信息是无成本的,人们可以获得任意想获得的信息。但是在实际市场中,信息的获得必须付出成本,有时成本太大,以致机构投资者虽然认为该信息具有价值,但并不一定超过须支付的成本。在这种情况下,机构投资者会采取一种其认为的“简捷”方式,从其他管理者的交易行为中获取信息。

(3)市场的认同。随着证券市场的发展,雄厚的资产规模决定了机构投资者作为一个整体已经具有成为市场领导者的实力。机构投资者所拥有的各种信息、资金等优势,使得其已不需要再采用传统的操纵股价的方式来获取利润。机构投资者在市场中的主导地位使得其投资策略较易得到其他中小投资者的认同。市场的认同将从客观上扩大机构投资者的羊群行为。

(4)委托代理机制设计缺陷。随证券市场的发展,影响机构投资者业绩的因素越来越复杂,但缺少简便易行的方法来评价机构投资者经营业绩的好坏和区分机构投资者管理层的管理技能的高低。通常的评价方法都是与其他机构投资者的业绩相比较来评价机构投资者管理层的工作成效。为了不落后于同行,管理层会十分关注“领头羊”的动向,甚至出现追随、模仿其投资决策的动机和行为。尤其在投资前景不明朗的情况下,追随其他机构投资者的投资策略,以避免自身收人损失风险的增大将会成为许多机构投资者管理层的最优选择。

(5)机构投资者管理层声誉的需求。在面临着巨大的生存和发展压力下,机构投资者管理层极其关注职业声誉这一影响其职业生涯和从业收人的一个重要因素。因为管理者在职业生涯中积累起的声誉一旦遭到破坏,会对其事业产生长期的影响。在激烈的市场竞争中,对各年龄阶段的管理者而言,追随投资经验丰富的管理者的投资策略将是他们的明智选择,“共同承担责备效应”的存在导致了羊群效应。

(二)个人投资者“羊群效应”成因分析

个人投资者产生羊群效应主要包括:

(1)客观上:信息不对称。机构投资者往往能够对国家经济发展的大环境、整个证券市场发展的形势、上市公司的各种消息进行详细而深刻地分析,因而他们掌握的信息也比较全面的,并能够在此基础上进行科学的市场交易。对个人投资者而言,买卖股票仅作为一种副业,不可能将主要精力都花在这上面。面对市场上大量的不确定信息,一般个人投资者无法筛选出有效信息,也无法优化投资决策,不得不承受巨大的投资风险。由于信息不对称,难以自行判断和决策,从而采取与他人趋同的投资行为。

(2)主观上:专业知识、投资经验不足。很多个人投资者对股票了解甚少,只是在听说别人炒股赚钱了,自己也就贸然进入了股市。与机构投资者相比,个人投资者财力比较薄弱,投资理念不够成熟,缺乏专业知识和训练,对自己投资决策能力缺乏信心。大部分个人投资者都是见好就收,很少做中、长期投资。在高风险的证券投资活动中,个人投资者缺少专业投资者的认知与判断作为自己投资决策的依据,其结果往往是盲目跟风。

(3)心理上:迷信权威,群体影响。由于主客观方面的原因,造成了个人投资者往往是通过电视、报纸上财经评论员、证券分析师的建议,而采取行动。为了趋利避害,个人投资者往往趋向于追寻自认为可靠的权威信息,热衷于探寻某些所谓的“内幕消息”,甚至会依附于市场中某些具有影响力的投资人。

(4)博弈格局。我国证券市场个人投资者虽然人数众多,绝对资金量大,但投资分散,不能形成同向合力。在缺乏有效信息和投资经验的情况下,个人投资者的投资行为具有相当的盲目性。机构投资者借助各类消息、传闻诱导大量个人投资者跟风。机构投资者之间的博弈并没有全面展开,个人投资者却成为机构投资者共同博弈的对象。这种博弈格局必然是机构投资者操纵市场,个人投资者盲目投资。

五、机构投资者与个人投资者羊群效应解决对策

(一)机构投资者

机构投资者的非理性羊群效应加剧了我国股价的不稳定性,为了使我国股市健康稳定发展,机构投资者可以从以下方面做出努力,弱化证券市场的“羊群效应”。

(1)独立决策,切忌盲目模仿。对于机构投资者而言,如果想要获得超过平均水平的收益率,这就需要充分了解所投资的资产信息,不要轻信传闻,在市场极端不稳定,信息极端不确定时,保持清醒的头脑充分考虑各种潜在的风险。

(2)提高信息收集质量,降低信息成本。机构投资者在信息的收集和整理方面有着巨大的优势,并不是不能收集到所需要的信息,而是出于成本的考虑才会选择捷径从其他机构投资者那里获得信息。机构投资者应在信息收集前将没有价值的信息剔除在外,寻求更快捷、更低廉的方式获取信息。

(3)培养理性投资理念,提高机构投资者的分析能力。端正对股市的认识,充分了解证券市场上的各种风险。在信息披露不断改善的情况下,独立分析个股的价值和走势,决定自己的投资策略,防止因模仿“领头羊”而造成损失。

(4)加快机构管理创新步伐,提高机构资金的运营效率。在现实市场环境中,机构管理者必须面对新理念、新策略、新课题。机构投资者的实际管理人必须在投资方面,如投资理念、投资策略、投资方式等方面进行创新,采取更加合理而科学的对策和措施,实现机构资金的高效运营,给予机构投资者持续稳定的回报。

(5)构建科学合理的薪酬激励体系。以投资基金为例,由于基金管理人员的报酬标准单一化,导致各种基金投资风格的趋同性。在衡量业绩时应考虑多方面的能力,如考虑创新性、设置工资水平下限、对赢利者设置额外奖赏,这样能够很好地保持机构的投资理念、投资风格及行为的稳定性和持续性,降低基金在投资过程中由于机构投资管理者的短期行为而承担的人为风险。

(二)个人投资者

个人投资者非理性羊群效应的实质是从众、盲从、非理性行为。个人投资者要克服盲目跟风,坚持独立判断,努力成为理性的投资者。

(1)提高信息收集、判断的能力。提高收集宏观经济信息、上市公司信息和股市交易信息的能力,对大众传媒、专用媒体、股市实地等途径得来的信息进行系统分析,做出理性判断,决定投资方向。

(2)掌握必要的股市知识和投资技巧。个人投资者应学习掌握有关股市的理论知识和必要的股市操作技巧,不断提高个人的素质和能力。减少投资的盲目性,提高股海搏击的技战术水平,争取投资的主动性,成为理性、成熟的投资者。

(3)倡导价值投资,树立正确的投资理念。非理性的羊群行为诱导个人投资者追涨杀跌,最后却为券商交足手续费,自己却落得高位套牢、甚至血本无归。个人投资者应记住“价格是围绕价值上下波动的”,将眼光放得长远一点,培养长期投资与组合投资的理念。

(4)总结经验,寻找规律。股市潮起潮落,变幻莫测,似乎无规律可循。其实股市的运行,投资者买卖股票的操作行为,还是有特定规律的。如“庄家”做庄,大体上都要经过吸筹、洗盘、拉抬、整理、拔高、出货等阶段。摸清庄家炒作的规律有益于把握买入卖出时机。庄家与散户是博弈的双方,不能盲目跟庄,进入庄家的圈套。

六、结论

理性的羊群效应有利于加快证券的发现速度,维护市场稳定。而非理性的羊群效应加剧了我国证券市场的波动性,股指在短时间内持续暴跌的现象时有发生,严重破坏了证券市场的有序健康发展。在市场的参与过程中,无论是机构投资者还是个人投资者都应该深刻理解羊群效应产生的原因,在自身的投资过程中,独立的分析判断,尽可能减少非理性羊群效应。

参考文献

机构投资 篇8

股东和管理者的冲突会导致过度投资行为, Jensen (1986) 的自由现金流理论、Stulz (1990) 的在职消费理论、Myers (2000) 的帝国建造理论都证明了这一结论。而La Porta et al. (2000) 提出的隧道行为理论也证明了大股东和小股东的冲突会导致过度投资行为。总而言之, 西方学者的研究成果肯定了代理问题会造成过度投资。

将股权结构纳入投资现金流敏感性研究范畴, 不仅有利于揭示这种敏感性根源, 也说明了治理过度投资的根本机制。现有研究着重考虑股权结构形成的两种代理问题对投资现金流敏感性的影响:一是管理层与股东之间利益冲突与协调, 考虑管理者激励与堑壕效应。二是大股东与小股东之间利益冲突与协调, 考虑大股东监督效应与利益侵占效应。

在成熟的资本市场, 机构投资者能够通过拥有足够的投票权对经理人员施加压力, 甚至可以通过代理权竞争和接管来罢免经理人员, 这就为解决股东和经理之间的第一类代理问题提供了途径。同时, 机构投资者作为小股东的代表, 充当了位于大股东与小股东之间的角色, 能够对大股东与小股东之间的利益冲突进行协调, 这就为解决大股东与小股东之间的第二类代理问题提供了可能。

2 文献综述与研究假设

2.1 过度投资行为的存在性

刘昌国 (2006) 从自由现金流量的角度研究了上市公司的过度投资行为, 发现我国上市公司较大程度地存在自由现金流量的过度投资行为。何金耿 (2001) 、唐雪松 (2007) 、李维安 (2007) 等主要参照Vogt (1994) 的方法揭示出投资现金流敏感性是由经理机会主义导致的, 证实我国上市公司存在过度投资行为。据此, 提出假设1:我国上市公司存在过度投资行为。

2.2 股权结构与过度投资行为

饶育蕾和汪玉英 (2006) 研究了大股东持股对公司投资的影响, 发现公司投资受现金流的影响显著, 而第一大股东的持股比例与投资现金流的敏感性呈显著负相关, 并且第一大股东为国家股时负相关程度更大, 为境内社会法人股时负相关关系不显著。徐晓东和张天西 (2009) 发现, 在企业投资过度的情况下, 过度投资与自由现金流正相关, 并且第一大股东性质为国家股的公司倾向于推进过度投资。据此, 提出假设2:随着第一大股东持股比例的提高, 企业的过度投资水平越低;假设3:非国有性质大股东可以制约过度投资。

欧阳凌 (2005) 分析了不同股权“市场结构”下股权集中程度、监督成本与两类非效率投资行为的关系, 认为在完全竞争股权结构和完全垄断股权结构中, 只有当第一大股东持股比例达到一定水平后, 监督才有效率而且监督成本与股权集中度成反比关系, 达到一定股权集中度的分散性股权结构和垄断性股权结构对于降低非效率投资行为的整体代理成本最为有效。据此, 提出假设4:股权集中度能够制约过度投资。

股权制衡理论认为制衡的股权结构有助于解决公司治理的两类委托代理问题。Gomes 和Novas (2005) 指出, 多个大股东的制衡在减少经理人私人利益的同时, 还可以防止大股东从上市公司转移资源, 并有助于保护小股东的利益。国内宋敏、王奇波等研究认为, 股权制衡对控股股东具有明显的监督和制衡作用。据此, 提出假设5:股权制衡可以制约过度投资。

2.3 机构投资者与过度投资行为

在公司投资策略制定中, 股权分散会导致中小股东“搭便车”, 股权过度集中会导致控股股东侵害其他股东的利益。机构投资者既不同于一般的中小股东, 也不同于控股股东, 而是位于中小股东和控股股东之间。由于机构投资者的特殊性, 在公司股东中能够克服股权分散与股权集中的缺点, 形成公司治理和监督的特殊力量。Haddart (1993) , Maug (1998) , Noe (2002) 论证了机构投资者通过参与监督和控制公司事务, 使得限制和部分解决代理问题成为可能。根据以上分析, 提出假设6:机构投资者能够制约过度投资。

3 研究设计

3.1 样本数据

本文研究样本为沪深两市A股制造业上市公司 (2006年会计年度) 。数据来自于巨灵数据库和上市公司年报。剔除ST、PT以及同时发行H股或B股的上市公司, 剔除上市时间少于5年的上市公司, 剔除资料不全和数据异常的上市公司, 最终得到有效样本331个。检验软件为Excel 2003和SPSS16.0。

3.2 模型设定

本文使用TobinQ值和主营业务收入增长率来分别衡量企业的潜在投资机会和当前投资机会。借鉴Vogt 的模型, 我们首先检验样本企业投资与现金流之间是否存在显著的相关性 (模型1) , 在此基础上, 检验投资现金流相关性是否由于经理的机会主义引起 (模型2) , 模型2中交叉项Q×FCF的回归系数符号可以用于辨识产生投资现金流相关性的原因, 如果系数显著为负, 则表明原因为过度投资。最后, 在Vogt模型基础上引入由制约机制变量GM构造的交叉项GM×Q×FCF检验制约机制能否缓解过度投资行为 (模型3) , 如果交叉项回归系数显著为正, 则说明该制约机制是有效的;否则无效。

Ii=α+β1Qi+β2FCFi+β3REVi+εi (1)

Ii=α+β1Qi+β2FCFi+β3REVi+β4DEBTi+β5SIZEi+β6Qi×FCFi+εi (2)

Ii=α+β1Qi+β2FCFi+β3REVi+β4Qi×FCFi+β5GMi×Qi×FCFi+εi (3)

其中, GM是股权结构和机构投资者各制约机制的代理变量, 包括:①SHR1:第一大股东持股比例。②FC:第一大股东性质, 虚拟变量。若第一大股东是非国有性质大股东 (一般社会法人) , 取1;否则取0。③SHR1-3:股权集中度, 用前三大股东持股比例之和表示。④DR:股权制衡度, 用第二大股东到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值表示。⑤SC:股权制衡, 虚拟变量, 若公司为股权制衡 (DR>1) , 取1;否则取0。⑥IS:机构投资者持股比例。

4 实证结果分析

4.1 过度投资行为的检验

模型1和模型2的回归结果见表2。由模型1的检验结果可知, 投资与自由现金流之间存在显著的相关性, 回归系数为2.284 (显著性水平为0.01) , 说明我国企业的投资现金流存在相关性。模型2的检验结果显示, 交叉项Q×FCF的回归系数为-4.612 (显著性水平为0.01) 。根据Vogt (1994) 的分析, 可以认为投资现金流相关性是由于经理的机会主义所导致的, 从而证实了样本企业中存在过度投资行为, 假设1得到验证。

注:*、**、***分别表示在0.10、0.05和0.01的水平上显著。下同。

4.2 股权结构和机构投资者对过度投资制约行为的检验

表3列示了股权结构和机构投资者对过度投资制约行为的回归分析结果。SHR1列回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数12.120, 在0.01的水平上显著, 说明随着第一大股东持股比例的提高, 企业的过度投资水平降低, 结论支持假设2。FC列的回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为0.265, 但不显著, 说明非国有性质大股东对过度投资有一定制约作用, 结论基本支持假设3。

SHR1-3列的回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为8.128, 且在0.01的水平上显著, 说明股权集中度对过度投资起到很好的制约作用, 结论支持假设4。

DR列和SC列结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为负, 说明股权制衡对过度投资没有起到制约作用, 相反还加剧了过度投资水平。假设5没有得到验证。这可能和大股东之间的合谋有关, 即多个大股东通过利弊权衡, 会选择合谋的策略, 形成控制联盟, 分享控制权私利, 从而加剧了大股东与中小股东之间的代理问题。对于大股东的合谋行为, 国内外学者进行了大量研究。Bloch和Hege (200l) 就提出了大股东的合谋行为是普遍存在的;Maury和Pajuste (2004) 研究发现, 当大股东具有一致利益, 更容易通过合谋掠夺其他股东的财富。宋献中、李源 (2006) 发现在持股相近型公司中, 第二、第三大股东未能对第一大股东起到监督作用, 相反却可能与第一大股东形成控制联盟, 分享控制权私利。

IS列的回归结果显示, 交叉项GM×Q×FCF的回归系数为1.572, 但不显著。回归系数为正且数值较大, 说明机构投资者对过度投资起到了制约作用, 结论支持假设6。

5 研究结论

在过度投资较为严重的背景下, 本文以2006年制造业上市公司为研究对象, 实证分析了我国上市公司的过度投资行为和股东结构、机构投资者这两个公司治理的内外部主体对其的影响。实证结果显示, 我国上市公司存在过度投资行为。在股权结构对过度投资的影响方面, 第一大股东持股比例和股权集中度对过度投资起到很强的制约作用, 非国有性质的大股东对过度投资起到一定的制约作用。但我们一般认为的股权制衡能制约过度投资的结论没有得到验证。这可能与上市公司的大股东合谋有关, 所以更应该加强对上市公司的监管, 防止股东合谋现象的发生。在机构投资者对过度投资的影响方面, 我们发现机构投资者能够对过度投资起到制约作用, 但不显著。因此要充分发挥机构投资者的监管作用, 就要大力发展机构投资者的数量和种类, 同时, 要健全机构投资者参与公司治理的制度基础, 创造机构投资者参与公司治理的市场环境。

摘要：代理问题会造成过度投资, 股权结构和机构投资者对解决代理问题有效。本文实证分析了它们对抑制过度投资是否有效。结果显示:第一大股东持股比例和股权集中度对抑制过度投资非常有效。非国有性质大股东和机构投资者对过度投资有制约作用, 但不显著。股权制衡与过度投资之间无显著关系。

关键词：过度投资,股权结构,机构投资者

参考文献

[1]刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J].经济科学, 2006 (4) :50-58.

[2]饶育蕾, 汪玉英.中国上市公司大股东对投资影响的实证研究[J].南开管理评论, 2006 (5) :67-73.

[3]徐晓东, 张天西.公司治理、自由现金流与非效率投资[J].财经研究, 2009 (10) :47-58.

机构投资 篇9

1研究意义

我国证券市场发展初期, 占据主导地位的是个人投资者。近年来管理层不遗余力地发展机构投资者队伍, 其出发点就是希望机构能理性投资, 成为稳定市场的重要力量。但证券公司的违规操作、基金坐庄操纵股价行为事件的普遍存在, 使得机构投资者稳定市场的作用一再受到质疑。因此研究机构投资者与股票价格波动的关系就成为很有现实意义的一个课题。

2我国机构投资者行为对股票价格波动的影响及原因分析

国内学者对当前我国机构投资者对股票市场的影响也存在分歧, 一派学者认为机构投资者的存在加剧了股价的波动, 另一派学者则认为机构投资者有效稳定了股票市场。然而本文认为, 当前我国机构投资者对股票市场价格波动的影响是不对称的, 即在股票市场处于牛市时和熊市时的影响是不同的, 牛市时可以加剧波动, 熊市时可以减小波动。

2.1牛市时机构投资者对股票市场价格波动的影响

在牛市中行情中, 国内投资基金为代表的机构投资者存在较严重的“羊群行为”, 投资理念趋同, 投资风格模糊, 买卖方向明显趋同, 在一定程度上加剧了股价波动。在股价上涨、大盘上升时, 散户对基金申购增加, 基金资产增大, 被迫买入更多股票, 进一步推动了股价的上涨。法律的不完善、公司治理的缺失是我国机构投资者羊群行为严重的主要成因。由于我国相关法律法规不够健全, 机构投资者的行为特征发生了一定的扭曲, 在一定程度上还加剧了市场的波动性。机构投资者的“反馈效应”与知情者“下注效应”的不对称也造成了资本市场的波动。王岗 (2003) 认为基金发展的现状表明我国基金业现阶段稳定市场的功能还未能得到充分的发挥。吴跃平 (2007) 认为正是机构投资者的超常规发展导致了我国股市的巨大波动, 应停止鼓励机构投资者的超常规发展转而吸引中小投资者的加入。

2.2熊市时机构投资者对股票市场价格波动的影响

在熊市时, 由于受到监管机构对基金持仓仓位的要求, 以基金为代表的机构投资者不能完全按照自身的意愿进行操作, 也就是在股票价格下跌时, 机构投资者无法进行充分减持, 这就有效的减小了市场卖压, 有利于市场的稳定。祁斌、黄明等 (2005) 对中国资本市场上的机构投资者与股市波动性之间的关系进行了研究, 支持了机构投资者有助于提高股市稳定性的观点。王静波 (2006) 运用博弈论对机构投资者进行了分析, 认为提高市场上机构投资者的比例有利于增强市场的稳定性, 降低股价波动性。尚福林认为“成熟资本市场的发展经验和我国资本市场的发展实践都表明, 资本市场的健康稳定发展必须要有一支实力强、多元化的机构投资者队伍”。中国证券业协会会长黄湘平曾指出“证券业始终把发展机构投资者作为战略性任务加以实施, 即使在市场最艰难的时期也从未动摇和犹豫”, “各类机构投资者已成为资本市场稳定发展的一支重要力量”。

3对当前机构投资者发展的政策建议

我国证券市场一直投机气氛浓厚, 市场波动剧烈, 不利于证券市场的长期发展, 也无法完全发挥资本市场对实体经济的有效支撑。根据欧美等成熟市场的经验, 其市场主要参与者都是各类机构投资者, 这也很好的解释了为什么欧美证券市场长期来看波动趋势相对较小。因此, 我国证券监管当局应该继续不遗余力的大力发展机构投资者, 使机构投资者投资份额争取在未来十年达到百分之六十到七十的水平。

摘要：机构投资者是现代资本市场的重要参与者, 与一般的中小投资者有着显著的差别, 其投资行为对股市稳定性的影响也不同于小投资者。通常的观点, 小投资者入市更多是一种投机心理, 容易导致市场的大起大落, 不利于股票市场的稳定, 而机构投资者对股票市场稳定性的影响就有更多的可能。

关键词：机构投资者,股票价格,投资行为

参考文献

机构投资 篇10

羊群效应是金融市场尤其是证券市场上的一种特殊现象，是投资者行为复杂化的典型反应。在我国证券市场“羊群效应”广泛存在，这是由于我国的证券市场较于西方证券市场还很不成熟，无论是机构投资者还是个人投资者都欠缺理性，更容易出现“羊群效应”。证券市场上的“羊群效应”是指在证券投资过程中，投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，根据他人的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。过度的羊群效应可能会导致巨大的股价泡沫，使市场运行效率受损，增大市场系统风险。袁梁（2009年）采用CSAD方法对我国证券市场进行检验，证实我国证券市场存在明显的过度羊群效应。其研究时期，我国股市出现了从暴涨到暴跌的剧烈动荡（如图1所示）。由于羊群效应涉及多个投资主体，对于证券市场的稳定性影响巨大，同时也和金融危机密切相关，引起了投资界和金融监管部门的广泛关注，故学者们投入大量精力研究羊群效应的产生机制和演化过程。本文试图通过分析证券市场上不同投资主体产生的羊群效应的不同影响及其成因，进而提出对应的具体措施。

二、羊群效应的界定

（一）基于信息的“羊群效应” 在信息不充分的情况下，我国证券市场中存在大量的“跟风”、“跟庄”的投资行为，即典型的“羊群效应”。每个投资者在不确定的情况下面对相同的投资决策，往往拥有自己的信息，但此信息的可信程度却不能得到保证。事实表明，当大部分人都做出相同判断时，人们往往会选择相信大部分人的判断是正确的。在这种心理的驱使下，人们在决策时，通常会观察其他人的行为来判断自己拥有的私人信息的程度和正确性，这样就形成了“羊群效应”。

（二）基于名誉的“羊群效应” 以基金经理为例，由于基金经理和雇主们之间存在委托代理关系，必然存在道德风险和逆向选择。基金经理出于对其职业前途的考虑，可能依靠也可能不采用自己所收集到的信息，这取决于其行为如何反映其所获得的信息。为了避免因投资决策失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿其他基金经理投资行为的动机。如果许多基金经理都采取同样的行动，“羊群效应”就发生了。

（三）基于报酬的“羊群效应”基金经理的报酬制度在一定程度上起到鼓励基金经理之间的相互模仿，追逐利益最大化的作用。在股票市场中，基金经理的报酬通常建立在业绩的相互比较上，具体表现为基金指数的增长。基金经理极有可能为了获取较高的报酬，从事风险较大的投资，而且基金经理相互之间比较了解同行的买卖情况，这样就很容易产生“羊群效应”。

三、机构投资者与个人投资者羊群效应差异比较

（一）机构投资者与个人投资者的区别 按照证券投资主体的不同，资本市场的投资者可以分为机构投资者和个人投资者。机构投资者广义上是指用自有资金或者从分散的公众手中筹集资金专门进行有价证券投资活动的法人机构。个人投资者是指在资本市场进行投资的个人。从数量上讲，个人投资者在资本市场上占有举足轻重的地位，但在持有的金融资产总量方面，个人投资者远远小于机构投资者。机构投资者与个人投资者差异比较如表1所示：

（二）不同投资主体的羊群效应分析 具体表现在：

（1）机构投资者羊群效应分析。机构投资者产生的“羊群效应”可以分为理性的“羊群效应”和非理性的“羊群效应”。理性的“羊群效应”是从委托代理角度，机构投资者的管理层模仿其他机构投资者的行为，忽略自己已获得信息，以保持其在资本市场上的声誉，这时的羊群行为成为行为主体的最有效策略。非理性的“羊群效应”主要是行为主体盲目地相互模仿，忽视了理性分析的重要性。无论是理性还是非理性的羊群效应都会对证券市场产生重大影响。

第一，机构投资者理性的羊群效应可能会促进某种证券的价格水平向稳定的均衡价格水平接近，对资本市场起到稳定的作用。如果某一证券的市场价格低于其公司基本情况和行业的均衡价格，此时众多机构投资者将买入该股票，机构投资者的力量将会推动该股票价格迅速回到正常水平。同样，对于价格高于正常水平的证券，机构投资者集体性的卖出行为有助于该种的证券价格回归到正常水平。在现实的资本市场中，有许多机构投资者选择负反馈的投资战略，即投资于前期价格下跌的证券，并卖出前期价格上涨的证券。如果多个机构投资者对一种或一类股票采取这样的投资策略，将有助于减少市场中证券价格的波動。这时，消息灵通和经验丰富的机构管理者发挥领头羊的作用，为其他机构投资者的管理者做出正确的投资决策提供帮助。

第二，机构投资者做出的非理性羊群效应会促使证券价格迅速变动。投资经理如果对市场信息判断失误，做出错误的投资决策在更大范围内受到效仿，最终将会出现某种证券价格非正常地过度上升或过度下跌。如果众多的机构投资者共同卖出大量价格不断下跌的证券，会对整个市场信心产生严重打击，甚至引起资本市场的崩溃。如果机构投资者偏好短期投资策略，其羊群效应将增加市场的波动，降低市场的稳定性，如众多的机构投资者同时买进或卖出的是大盘蓝筹股时，由于大盘蓝筹股较高的权重会对股价指数带来较大影响，导致指数失真，无法正确反应市场的运行情况。

（2）个人投资者羊群效应分析。由于个人投资者相比较于机构投资者在资金、管理、信息等方面都存在着差距，其产生的“羊群效应”都是基于机构投资者产生的“非理性”的羊群效应。市场中的庄家和机构常常是羊群效应的发动者，个人投资人往往成为羊群效应的追随者。非理性羊群行为在股市中推波助澜，使股价原本正常的上调成为过度超涨，或者使股价原本正常的下调成为过度超跌。市场上的交易量具有明显的单向性，个人投资者对证券价格走势的观点认同度偏高，或者说个人投资者的投资行为趋同度高。以2005年到2008年沪深股市为例（如图1所示），从2005到2007年，不到两年的时间，就将上证综指由1000多点最高推至6124点，累计涨幅高达500%。2007年新开户数为3269万户，是2006年A股开户数的10倍，投资者开户数突破了1亿大关。在充沛的资金面支撑下，成交天量纪录不断被刷新。以沪市为例，2007年1月4日开市第一天，沪市成交金额突破800亿元，此后天量纪录不断被刷新，突破千亿大关。但从2007年12月到2008年3月，出现了连续的单边暴跌。仅2008年3月一个月，上证综指下跌了20.14%，沪深300指数也出现18.91%的跌幅。上证综指2008年一季度累计跌幅达37.63%，使A股总市值蒸发掉了12万亿元，相当于2007年全国G D P的40%。，比面临衰退危机的美国还高出2.6倍。我国股市的走势不是周期性的经济调整，已经脱离了客观经济环境，掉进了一个非理性的陷阱，投资人的信心极度涣散。

机构投资者持股特征研究述评 篇11

一、信息与投资者的持股决策

信息是不确定性的减少或消除(王雨田,1988),是可能影响使用者决策的证据(Scott,1997)(转引自杜兴强,2002,p1[1])。因此,在任何一项经济决策和每一次经济交易中信息都是不可或缺的,充分而准确的信息对任何资源的配置都起着重要,甚至是决定性的作用。然而在现实生活中,信息的不对称性和不完美性普遍存在,这就要求信息使用者具有很强的信息获取和甄别能力。如何最有效地利用散布于整个社会的经济信息成为投资者最为关注的问题。因为依据杂乱无章和不可靠的信息所采取的投资决策行为无法起到优化资源配置的功效,从而也就无助于投资者的投资决策,有时还会适得其反。面对这种情况,投资者强烈呼吁一种有效的制度作为保证。该种制度应该是一种具有信息功能的制度,它能够保证信息及时、有效、高质量地被提供、传递和运用,使实现投资者决策目标所需要的信息量减少到最小,并使信息成本降至最低,收益达到最优。而各国(地区)证券市场制定的公众公司信息披露制度就满足该项要求。根据美国财务会计准则委员会(FASB)发布的财务会计概念公告第一号(SFAC NO.1)《企业财务报告的目标》的规定,财务报告的首要目标为“决策有用观”,即“为现有和可能的投资者、债权人以及其他使用者提供其做出合理的投资、信贷和类似决策所需的有用信息”。所谓有用信息就是指与特定投资者的特定决策相关。这一信息披露制度使得作为公众公司的上市公司有向社会公众提供财务报告的法定义务,提供一个公司财务状况、经营成果、现金流量等多方面的综合信息,从而服务于投资者的决策所需。

然而,制度的不完备性往往使得投资者无法轻易或难以获取与投资决策相关的所有信息,而且由于立场、决策目的与知识架构等因素的差异,信息使用者对信息(即使是相同的信息)的反应是不一样的。以机构投资者和个人投资者为例,部分学者的研究发现,机构投资者在信息的收集与处理方面存在更多的规模效应(Wilson,1975)[2],特别是公司管理当局往往会基于信息成本和收益的考虑,主动与机构投资者建立良好密切的联系,使机构投资者拥有更多与企业管理当局进行有效信息交流和沟通的途径,导致机构投资者拥有了公众投资者不具备的信息,从而使之较个人投资者具有较大的信息优势(Hand,1990;Kim,Krinsky,Lee,1997;Bartov,Radhakrishnan,Krinsky,2000)[3,4,5]。同时,根据心理物理学的费希纳定律,机构投资者在专业知识和实践经验等方面的优势使得其感觉体验更为丰富和准确,认知偏误相对较少,投资决策的准确性和效率更高。由此,我们可以发现,虽然信息在投资者的决策过程中起着绝对重要的作用,但是投资者类型的差异会影响到信息的获取与使用,因此有必要探讨不同类型的投资者与信息利用之间的关系。鉴于机构投资者在证券市场上的影响力与其行为的可考察和计量性,机构投资者的持股行为成为学术界研究的重点。

二、国外机构投资者持股特征的经验证据

由于西方发达资本市场上机构投资者的发展时间较长,机构投资者的行为相对较为成熟,有关机构投资者行为特征的实证研究大量存在,其中主要包括机构投资者持股比例(包括持股比例变化)与其持股公司特征和公司治理状况两方面的研究。

(一)机构投资者持股与公司特征的实证研究

1. 机构投资者持股比例与公司各方面特征的综合研究

Badrinath et al.(1989)[6]较早地从机构投资者具有稳健投资动机的假设出发,通过理论分析阐述了在“稳健人”(Prudent Man)法律环境下,机构投资者对多样化和稳健性股票投资的倾向,并通过实证分析证实机构投资者倾向于持有规模大、上市时间长、在S&P中的排名高、流动性强、收益大而波动性小,以及盈利能力强的公司。Eakins et al.(1998)[7]同样研究发现机构投资者一般倾向持有流动比率高、规模大、流动性强、支付股利、排名较高的公司,而且避免持有极端值特征的公司,支持了机构投资者的稳健投资假说。Cready(1994)[8]根据投资者交易规模的差异,将投资者分为机构投资者、财富较多的个人投资者、财富较少的个人投资者三类,分别考察公司信息环境(例如公司规模、是否属于S&P500的公司)、风险大小、回报支付方式(是发放股利还是资本利得)以及股价等公司特质信息对投资者持股的影响。结果发现,随着投资者财富的增加,投资者更倾向于持有大规模、高风险、低股利的公司股票,而且该种持股倾向在三类投资者中存在系统性差异。Del Guercio(1996)[9]从股票质量高低(主要以是否属于S&P500指数,以及在S&P中的排名为依据)的角度论述了银行和共同基金持股公司的特征,研究发现这两种不同类型的机构投资者在投资谨慎度方面存在差异。其中,银行更多地体现出谨慎投资的理念,他们更多持有属于S&P500指数,在S&P中排名较高、上市年限较长、市场资本化程度较高、盈利状况好、流动性强、风险小的股票;而共同基金并未表现出明显的谨慎投资趋势,他们仅在高市场资本化程度、强流动性和低风险方面表现出统计显著性。Falkenstein(1996)[10]以1991年和1992年美国两千多家基金持有的股票为样本进行横截面研究,结果发现:基金选股时对多种股票特征表现出明显的偏好,例如较大的企业规模、较长的上市时间、较大的流动性、较高的股价,以及较多的信息获取量等,而对公司的风险没有特别的偏好。

2. 某个因素对机构投资者持股比例影响的专项研究

除了综合研究机构投资者持股比例与公司各方面特征的研究外,国外部分学者还将研究视角更多地转向关注某个因素对机构投资者持股比例的影响,而将其他一些与机构投资者持股比例有关的因素作为控制变量。例如,O’Brien和Bhushan(1990)[11]从分析师跟随数量的多少研究机构投资者持股公司的特征,结果发现机构投资者的持股比例与分析师的跟随数量成正比关系。除了分析师的跟随数量以外,机构投资者所持公司的规模大小、股票的市场回报率、市场风险与其持股比例显著正相关。Bushee和Noe(2000)[12]从公司信息披露水平的高低研究机构投资者持股公司的特征,结果表明公司披露水平排名越高,机构投资者持股比例越高。而作为控制变量的公司市场回报、交易量大小、系统与非系统风险、股利支付状况、销售的增长等指标则在不同类型的机构投资者中表现有所差异。短期投资型的机构投资者表现出对高风险高收益的偏好,例如对高系统风险的偏好;长期投资型的机构投资者表现出谨慎投资的偏好,例如他们偏好在S&P中的排名较高的股票;而准指数型的机构投资者的表现基本处于中间状况,他们既不是高风险的偏好者,也不是稳健投资的代表。Bushee(2001)[13]则考察了机构投资者的短视/长期投资视角,其间分别检验了不同类型机构投资者持股公司的特征,综合来看包括公司的规模、上市年限、每股账面价值、是否属于S&P500的公司、股票的市场回报率、市场风险与非系统风险、债务水平、盈余的变化等变量。Gompers和Metrick(2001)[14]分析了机构投资者持股特征以及对股价和股票回报的影响。研究发现,机构投资者更乐于持有公司规模大、上市年限长、现金股利和股价高、收益高但波动小的股票,而且大公司股票的股价呈上升趋势,而小公司股票溢价却呈下降趋势。Grinstein和Michaely(2005)[15]研究了1980-1996年美国机构投资者持股与股利支付的关系,他们发现机构投资者虽然喜好发放股利的公司,但是并非股利发送数量越多越好。而且在20世纪80年代初期机构投资者持股与股利支付成正比,但从1987年开始呈现负向关系。为了对上述研究结果有更为清晰的了解,笔者通过表1进行了总结。

(二)机构投资者持股与公司治理信息的实证研究

除了出色的财务业绩和市场表现以外(如笔者上面所提到的因素),机构投资者往往还比较关注持股公司的公司治理状况。因为在机构投资者看来,高质量的公司治理能够降低公司的运作风险,提高公司应对危机的能力,保证公司在较长时间内的良好运作,并最终为他们带来高额的回报。因此,公司治理状况的好坏也成为机构投资者进行决策的重要影响因素之一。Giannetti和Simonov(2006)[16]的研究就证实公司治理状况的好坏在投资者选股决策中占据比较重要的地位。特别是相对于个人投资者而言,机构投资者更关注公司治理的好坏,他们倾向于投资公司治理机制完备的公司,避免投资于公司治理环境较差的公司。根据笔者所掌握的资料,公司治理外在环境和董事会质量两个方面是机构投资者更为关注的。

注:(1)表中列示结果是针对银行这类投资者而言的;(2)作者在文中还进行了四分位排序分析,回归结果发现机构投资者持股与公司的风险、股票的流动性等变量的关系并非是完全线性的。机构投资者总体上避免持有财务特征呈现极值的公司;(3)由于作者对机构投资者的类型进行了划分,因此表中仅列示影响机构投资者持股的变量(用“√”表示),但是具体的影响方向表中不予标出,下同;(4)研究者一般用股票市值或资产的自然对数来衡量。Falkenstein(1996)还用了规模的平方项([ln(size)]2)作为解释变量,结果显示该变量的系数显著为负,即机构投资者持股比例与公司规模之间呈现凹型关系;(5)具体的衡量变量包括销售额的增长、盈余的正负、EPS的变化、销售收入与资产的比率、市场回报率等。(6)研究者一般采用交易量或换手率指标来衡量股票的流动性;(7)Del Guercio(1996)、Gompers and Metrick(2001)用的是BP指标,检验结果发现该指标与机构投资者的持股比例正相关。而笔者在这里用的PB指标,所以表中用“-”表示。(8)O’Brien和Bhushan(1990)用分析师跟随数量来衡量;Falken-stein(1996)用报纸上的报道文章和上市后的月份数来衡量;Bushee和Noe(2000)用美国投资与管理研究协会(AIMR)公布的公司披露实务的排序来衡量。(9)表中的“+”和“-”分别表示该自变量与因变量存在显著的正向和负相关系,“×”表示该自变量对因变量的影响不显著,“√”表示自变量与因变量存在显著线性关系,但是该种关系因投资者类型的不同而有所差异。

1. 公司治理外在环境的影响

根据夏立军和方轶强(2005)[17]的看法,公司治理环境一般包括产权保护、政府治理、法治水平、市场竞争、信用体系、契约文化等方面,是相对独立董事制度、信息披露制度、独立审计制度、经理人员市场、接管和购并市场机制等等公司治理机制更为基础性的层面,它会影响到契约的顺利签订和履行,进而影响到公司治理的效率,并最终会对投资者的投资行为产生影响。尤其是不同的法律环境对投资者保护的程度各不相同(La Porta等,1998)[18],好的投资者法律保护环境将会降低投资者对资本回报的要求,而差的投资者保护环境则会引起投资者对投资金额的缩减或以高回报的要求减少自身可能的损失(Pistor等,2000)[19]。Aggarwal,Klapper,and Wysocki(2005)[20]就从国家层面和公司层面实证分析了美国共同基金的投资偏好。从国家层面来看,会计准则质量高、股东权利保护好、立法体系完善的新兴市场是美国共同基金倾向投资的;而从公司层面来看,会计透明度高与发行美国存托证券(American Depositary Receipts,ADR)的外国公司更容易被美国共同基金持有。Gelos和Shang(2005)[21]则考察了在新兴市场上国家透明度(包括政府透明度和公司透明度)与国际投资者的投资取向之间的关系。他们发现,国家透明度高的公司易被跨国投资者所持有,特别是在经济危机时期,跨国投资者往往会从透明度差的国家中退出投资。

有时即使是在具体的公司治理机制相同或相似的情况下,大的投资环境仍将会使得投资者有不同的行为表现。Coombes和Watson(2000)[22]等学者的研究给出了相应的证实,即在不同的国家或地区,相同或类似的公司治理举措受到投资者认同的程度也会存在差异。Coombes和Watson的研究对Mckinsey有关机构投资者在不同国家或地区为具有良好公司治理的上市公司愿意支付股票溢价情况的报告进行了详细描述——投资于英美上市公司的机构投资者,他们愿意支付的溢价平均为18%,而投资于意大利、委内瑞拉或印尼的机构投资者,他们愿意支付的溢价平均分别为22%和27%。因为在机构投资者看来,亚洲和拉丁美洲地区上市公司的财务报告质量较差,良好的公司治理举措能够作为一种补充机制,更好地保护股东的权利,支付高额的溢价能够确保收益的实现,是值得的;而在财务报告质量较高的英美发达市场上,良好的公司治理举措所起的作用和所带来的额外收益并不是很大,因此,他们愿意支付的溢价偏低。

2. 董事会质量的影响

除了法律保护以外,健全的公司内部治理机制同样会起到保护投资者的作用。而且在那些投资者法律保护较弱的国家,公司层面的内部治理作用更加凸显(Klapper和Love,2004)[23]。因为在投资者法律保护环境较为脆弱的情况下,投资者更多地期望内部治理机制发挥作用。国内外的一些研究表明公司董事会的治理状况是影响机构投资者持股偏好的重要因素。因为董事会常常被赋予企业的最高决策经营权和大部分的控制权,是公司治理中最高的内部监督者。例如,Russell Reynolds Associates(1998)[24]对美国机构投资者关注的公司治理问题进行的调查发现,董事会质量较高的公司比较受机构投资者的青睐,主要包括以下特征:(1)有充足的信息对董事会进行评估,包括董事个人的基本信息;(2)具有外部董事且董事具备战略思维能力的;(3)CEO和董事长分离的;(4)CEO的薪酬不受限制,或采用高管持股和股票激励方式的;(5)受到外部权威且独立组织高度评价的。Coombes和Watson(2000)[22]写道,Mckinsey1999-2000年度对在亚洲、欧美和拉丁美洲地区投资的200多家机构投资者进行了广泛调查,四分之三的机构投资者认为公司董事会质量的高低同公司业绩的好坏一样影响其投资决策,而且在拉丁美洲投资的大多数机构投资者还认为公司董事会质量的影响大于公司业绩好坏的影响。而这些重要的公司治理特征主要包括:董事会中包括大多数的外部董事且他们与公司不存在管理上的关系、存在评价董事作为的正式机制、董事持有重大股权,且其报酬大部分以股票或股票期权形式支付。Chiu和Monin(2003)[25]同样也认为,董事会中独立董事的比例、CEO的职责和新董事的选择是新西兰基金经理关注的重点。Nielsen(2006)[26]从研究私募基金的视角出发,发现机构投资者喜好无控股股东、CEO为外部人、外部董事居多,且信息披露充分的公司,达到风险偏低而收益颇丰的目的。

三、我国机构投资者持股特征的研究现状

20世纪90年代以来,我国机构投资者伴随着证券市场的发展同样取得了较大的进步,尤其是从21世纪初开始,我国机构投资者的类型不断丰富,规模不断扩大,规范性也日益提高。总体看来,国内关于机构投资者持股特征的实证研究还相对较为缺乏,但是呈现不断上升的趋势,而且研究方法和内容更为丰富。主要成果包括:

(一)从横截面研究到时间序列研究

汪光成(2001)[27]和杨德群等(2004)[28]从横截面分析了我国证券投资基金的持股特征,研究发现,基金的持股比重与股票的每股收益、标准差、股票价格、规模、换手率和上市年龄等特征变量具有显著的相关性。宋玉、李卓(2006)[29]从横向的信息类别和纵向的时间序列综合考察了2001-2004年间我国A股市场上机构投资者(主要指证券投资基金)持股比例与其所持有公司的会计信息、市场表现信息、公司治理信息,以及公司综合信息的相关性进行了实证研究。研究发现:上市公司分类信息和综合信息与机构投资者持股比例的相关性均呈现出逐年递增的趋势。

(二)从单变量的分组检验到多元线性回归分析

万俊毅(2004)[30]从大盘的不同走势(2000年初至2001年4月30日的牛市和2001年5月1日至2003年4月30日的熊市)对机构投资者持股变量与公司特征指标的关系进行了单变量回归,结果发现:不论是在牛市,还是在熊市,机构投资者都比较偏爱具有投资价值、盈利能力强和规模大的股票。但是在牛市机构投资者所持股票的换手率较低,意即其持股期限较长;而在熊市中股票的换手率未对机构投资者的持股比例产生显著的影响。程书强(2006)[31]则首先以公司盈余及股价间的反回归方式计算出盈余信息的及时性,再与机构投资者持股比例进行线性回归,结果证明盈余信息越及时,机构投资者持股比例越高,从而表明公司信息披露质量对机构投资者持股决策的影响。

(三)从公司特征信息研究到公司治理信息研究

肖星、王琨(2005)[32]对我国证券市场上2000-2003年证券投资基金持有和未持有的公司财务指标状况和董事会结构状况进行了分组检验,发现基金持有的公司在总资产收益率(ROA)、主营业务总资产收益率(CROA)、财务杠杆、流动比率、主营业务利润率和费用率上均优于其他公司,这表明证券投资基金更倾向于选择财务状况好、财务风险小、盈利能力强的公司进行投资;而在董事会结构方面发现,除了董事长与总经理是否两职合一在基金持有公司和其他公司中不存在显著差异之外,基金持有公司在董事会成员专业水平、外部董事比例以及董事会成员教育水平等方面均呈现出显著更优的水平。宋玉、李卓(2006)[29]的研究发现:我国上市公司会计信息和市场表现信息与机构投资者持股比例的相关性较强;公司治理信息(主要从股权结构来度量)与机构投资者持股比例的相关性较弱;公司综合信息与机构投资者持股比例的相关性最强。高雷等(2006)[33]从公司内外部治理信息角度,以我国上市公司1998-2003年的经验数据为样本,实证发现在控制了会计指标与股票特征指标的情况下,会计信息披露质量(以审计意见和审计师质量来衡量)与投资者保护程度(以大股东对上市公司的资金占用、是否发行H股来衡量)等公司治理机制对我国基金管理人持股偏好具有显著的影响,而董事会的独立性(以独立董事的比例来衡量)变量的影响却不显著。同时,基金偏好投资法治水平高与政府干预程度低的地区的公司。吴晓辉、姜彦福(2006)[34]研究了机构投资者影响下的独立董事治理效率变化问题,发现引入机构投资者后,独立董事治理效率发生显著提升,证实了机构投资者在促进独立董事制度建设上的积极作用。

四、研究结论与启示

通过上述国内外研究文献的回顾与对比,笔者认为,国内现有的关于机构投资者持股行为特征的研究在不断地拓展与深化,例如从早期的横截面研究拓展到时间序列研究,从公司特征信息研究拓展到公司治理信息研究,从单变量的分组检验发展到多元线性回归分析,研究结论的可靠性和适用性不断增加。但是从总体上而言,还存在很多改进的空间。笔者认为,在未来关于机构投资者持股行为特征以及相关领域的研究中需要从上述研究吸取经验,格外注意以下问题:

(一)机构投资者运行环境对其投资决策行为特征存在相当的影响

环境是制度赖以生存的土壤,不同的环境存在不同的制度,有时相同的制度也会具有不同的表现形态。机构投资者的发展同样离不开环境的影响,因此要正确认识机构投资者的行为特征及其影响,同样必须对机构投资者运行的环境有比较深入的了解,决不能将他国的研究结论直接运用到我国的证券市场。比如,根据国外的研究结论一致认为上市公司的年限越长,机构投资者持股的可能性越大,因为上市年限长的公司其信息数量和质量相对较高,而这一结论在我国基本不成立。根据国内的现有研究,发现上市公司的年限越短,机构投资者持股的可能性越大,这与我国特殊的证券市场环境相关联。因为,在我国由于受新股配售政策的影响,以及监管力度的不断加强,机构投资者会认为近些年上市的公司运作更加规范,质量更好,因此更乐于持有上市年限相对较短的公司(汪光成,2001[27];宋玉、李卓,2006[29])。由此说明了机构投资者运行环境的外在影响,而这种环境可能存在于不同的国家,或是同一国家的不同地区。我国是一个处于转型经济且幅员广阔的国家,证券市场的巨大变革(例如股权分置改革的特殊历史背景)与各个地区在地理环境、文化、经济发展路径上的差异都很可能会对机构投资者的行为产生影响。

(二)细化机构投资者类型对于形成准确的研究结论相当重要与必要

一般而言,机构投资者拥有资金集中、风险分散、投资专业的外在特征,同时还具备双重委托代理关系的实质,以及维护股东权益的内在优势。但是,机构投资者并非完全相同的,他们在具体运作规则中还存在差异,这种差异将影响到他们各自的投资行为。因此,我们有必要对机构投资者的类型有充分的认识,并在研究中切实考虑其影响。根据上面关于机构投资者持股特征的研究文献,机构投资者按照信托责任的高低(如Del Guercio,1996[9];Bushee,2001[13])、投资期限的长短(如Bushee和Noe,2000[12])与财富的多少(如Cready,1994[8])等方式进行分类考察时,研究结论并非完全相同,而是或多或少地存在一些差异,从而体现了把握机构投资者发展阶段的早晚、投资期限的长短、受托责任的大小、风险承担方式与市场监管差异等对于深入地了解机构投资者行为研究的重要性和必要性。

(三)我国关于机构投资者持股行为特征的研究有待进一步深化与拓展

通过国外相关研究的回顾与分析,可以发现,国外关于机构投资者持股与公司特征的研究经历了不断丰富和不断细化的阶段。研究者从单纯的财务指标研究扩展到以某一个角度为重点,同时控制重要影响变量的多角度研究;对于机构投资者的类别划分也更为详细,开辟了分类对比研究的新方法。而在机构投资者持股与公司治理信息的研究方面,西方的研究根据机构投资者的成熟程度不仅考察机构投资者对公司治理信息的被动关注,而且将研究视角更多地放到机构投资者对公司治理信息的积极影响方面。而在我国,机构投资者与公司治理信息的研究还不多见,而且在研究内容上还不够广泛,对于具体的公司治理机制对机构投资者持股决策的影响还不够系统与深入,而且在机构投资者持股与公司治理信息二者的关系上还存在梳理不清晰,甚至是错误的现象。因此,笔者认为要对我国机构投资者的持股决策行为有深入正确的理解,必须清楚地认识我国机构投资者的发展阶段,充分地做好理论分析,为相应的实证研究提供扎实的理论基础,最终服务于我国发展机构投资者和完善证券市场的现实目的。

摘要：国外关于机构投资者持股与公司特征的研究经历了不断丰富和不断细化的阶段。研究者从单纯的财务指标研究扩展到以某一个角度为重点,同时控制重要影响变量的多角度研究;对于机构投资者的类别划分也更为详细,开辟了分类对比研究的新方法。在机构投资者持股与公司治理信息的研究方面,西方的研究根据机构投资者的成熟程度不仅考察机构投资者对公司治理信息的被动关注,而且将研究视角更多地放到机构投资者对公司治理信息的积极影响方面。在我国,机构投资者与公司治理信息的研究还不多见,而且在研究内容上还不够广泛与深入,在机构投资者持股与公司治理信息二者的关系上还存在梳理不清晰,甚至是错误的现象。