创业投资机构声誉（共3篇）
创业投资机构声誉 篇1
一、引言
2009年10月30日,助推经济改革与产业结构调整、帮扶中小企业特别是为高成长性企业提供更为方便融资渠道的中国创业板(Growth Enterprises Market)正式上市,对于完善我国多层次资本市场体系、打造自主创新战略融资平台起着重要促进作用。历经坎坷、“十年磨一剑”的创业板上线后引发了媒体舆论广泛报道与关注,更激发了机构投资者投资热情———越来越多创业板上市公司在IPO发行、融资与退出背后,涌现出了创业投资(Venture Capital)机构身影。创业投资机构作为特殊金融中介,肩负着凭借专业化团队经验与充足资金投入帮助创业企业提升价值、以期实现共赢的责任,加之广大创业企业“不为世人所熟知”、社会公信力普遍不高;因此,普通投资者在创业板市场进行投资选择时会“唯创业投资机构马首是瞻”,并将创业投资机构支持企业视为“风向标”。客观方面,创业板市场具备创业企业成功IPO后,创业投资机构只要禁售期满、便能 “以当初极低成本换取短期巨额收益”的条件;主观方面, 近些年粗放型发展的创业投资行业自身鱼龙混杂,存在声誉状况不佳、“淘金心态”严重的创业投资机构减持逐利行为。一旦创业投资机构置创业企业价值与发展潜力于不顾、偏好“包装上市”与“闪电套现”投机模式,以转移投资风险方式从二级市场牟取短期暴利 (文守逊等,2012);不仅有悖职业操守、有损自身声誉、动摇普通投资者信心、导致创业企业后市不被看好,更同创业板“具有创新表征、对中国经济起着中长期效应”的建设初衷背道而驰。基于此, 有必要且有意义探究高声誉创业投资机构“进驻”创业企业,是否旨在履行应尽职责、自觉维护自身声誉,而非同样怀着“落袋为安”目的在IPO后减持套现;即从实证研究角度探索创业投资机构声誉高低是否与其所参与创业企业在IPO后减持套 现有关 。1973年 , 美国创业 投资协会 (NVCA)率先提出创业投资机构定义:创业投资机构又称作“创业风险投资基金”,其主要通过向处于创建或重建过程中未上市企业进行股权投资,并提供相应经营管理服务与技术支撑;以期在企业发展成熟或相对成熟后,利用股权转让方式获取资本增值收益。目前,关于探索创业投资机构声誉对其在IPO后减持套现的作用机理的研究并不多见,论文拟借鉴IPO后高管减持套现分析思路、结合创业投资机构自身特质,对其在IPO后减持套现行为进行分析。
二、文献综述
(一)对创业投资机构是否参与创业企业IPO的界定当前,理论界对创业投资机构是否参与创业企业IPO过程的认定存在分歧,论文主要基于“中国投资协会创业投资委员会”、清科集团研究中心,以及张丰、谈毅等机构与学者研究结论作为判断依据。即假如创业企业成功IPO时,排名前十位的大股东中、至少有一家机构股东主营业务范围为各类资产投资———例如股权投资、创业投资、实体投资等;并且该机构股东借助提供权益资本方式、直接参与创业企业资本经营,以期获得创业企业成功IPO后高增值回报,则认定该机构股东确实参与创业企业IPO。此外,如果机构股东仅提供管理咨询或投资咨询服务、不存在实质性资本注入行为,则不应将其视为参与创业企业IPO的机构股东。
(二) 对创业投资机构声誉高低的衡量创业投资机构基于自身生存与业务发展需要,存在追求并维护自身声誉的动机,Gompers所提出逐名理论 (Grandstanding Theory) 认为:创业投资行业存在声誉效应,创业投资资本融资难易程度与机构本身声誉高度相关;因此,新兴创业投资机构会汲汲于帮扶所参与投资创业企业上市[8],以期尽早在行业内赢取声誉、以便顺利开展往后业务。同时,由于创业投资行业市场竞争状况激烈、垄断程度低,声誉作为创业投资机构重要无形资产,有利于创业投资机构募集充裕资金、提高创业企业上市可能性、影响其IPO后长期经营业绩;高声誉创业投资机构为珍惜其“苦心经营”所建立的声誉,将积极致力于深挖创业企业投资价值投资。针对创业投资机构声誉高低衡量方法,通常基于创业投资机构从业时间与成功经验、机构所掌握资金募集规模与既往业绩、 创业投资职业经理人专业技能胜任能力等方面考察;例如:美国学者Krishnan利用创业投资机构所创造IPO市场份额、创业投资机构存续时间、创业投资机构资本总量与投资总量、IPO方式退出市场所占比例等因素权衡创业投资机构声誉高低。受限于我国创业投资市场发展相对滞后, 有关创业投资机构资金募集规模、投资案例与退出案例数量、创业投资机构内部经营财务指标等数据收集有一定困难;论文主要借鉴专业化创业投资市场研究机构———“清科研究中心”权威结论,以其从投资、管理、融资、退出等方面对创业投资机构声誉最新排名成果作为标准。在清科研究中心“2012年度创业投资机构排名”榜单中:认定排名前20的机构为高声誉、赋值2,排名21~50的机构为中声誉、赋值1,没有入围榜单的机构为低声誉、赋值0。
(三)对创业投资机构减持套现动因分析关于创业投资机构在所参与创业企业成功IPO后减持套现研究尚处于探索阶段,相关理论与体系还不尽完善;而针对创业企业内部高管层持股与减持套现动因分析作为热门话题,经常出现在关于公司股权结构与公司治理研究之中。例如: Jensen与Meckling认为高管层持股、外部股东对高管层加以监督,能够有效提高公司业绩、改善公司投资状况,高管层持股具有激励效应(Incentive Effect)。Lily(2002)认为公司业绩与高管层持股比例存在类似“倒U型”关系———公司业绩与投资强度会随着高管层持股比例上升而上升;但在达到一定程度、突破阈值后会随着高管层持股比例上升而下降。此外,由于创业企业广泛存在原始股东股份获取成本较低、原始股东持股比例较高、公司IPO后估值相对偏高等特点,致使创业企业高管层有可能通过减持套现原始股份获取一己之私(贾宁,2011)。因此,基于IPO后高管减持套现研究思路、类比分析创业投资机构在所参与创业企业成功IPO后减持套现原因,具有实际可操作性与客观合理性。 创业企业成功IPO后、创业投资机构减持套现可能成因主要有:(1)“包装上市”利益驱动。基于传统理论与经验来看,创业投资机构持股、以及其利益代言人进入创业企业高管层任职,初衷在于谋求企业健康成长与长期发展;然而,由于我国资本市场进入门槛相对较高、IPO成功后持股成本差异巨大,加之具有上市“实战经验”的创业投资机构更属于稀缺资源,从而衍生出部分专门从事“包装上市”的创业投资机构。这一类创业投资机构在参与创业企业之时便同企业签订相应协议,其目的不在于发现与培育创业企业成长性,而是纯粹动用所掌握关系与渠道、运作创业企业上市;即创业投资机构利用上一期套现后资金、低价购入即期创业企业原始股,等到将其成功“包装上市”后再度减持、获得巨额利益。(2)创业企业经营业绩偏离预期。创业企业在创业板IPO市场上摘获了“高市盈率”、“高发行价”、“高超募资金”等头衔,即便在国际环境下、我国多数创业企业IPO市盈率也明显高于欧美发达国家市场。但从2011年年报汇总情况来看:创业板企业并没有体现出显著超越主板或中小板市场的高成长性———对比营业收入、营业利润与经营净利润3项指标同比增幅,主板市场为34.65%、38.14%、38.74%,中小板市场为33.72%、37.31%、 33.31%;而创业板市场为43.05%、35.22%与35.47%,其整体经营业绩与预期相比存在明显差距。同时,创业板上市3年来:指数跌幅高达35.35%、近7成公司股价跌破发行价、超过8成股民亏损,如此不景气经营业绩自然难以维持IPO时高市盈率;进而推高创业板市场总体风险、造成创业企业经营业绩持续下滑,致使创业投资机构持股时间越久则股票贬值越严重。因此,创业投资机构在限售解禁期满后通过减持创业企业股份变现收益,是其规避风险、谋求利益最大化的现实选择。(3)创业企业股权设置不合理。创业板上市企业内部“一股独大”现象仍然非常普遍,中小股东、 单个投资者持股比例很低,其基本对公司治理与监管没有话语权;使得掌控股权比例较高的创业投资机构股东对减持套现行为“有恃无恐”,对损害中小股东利益可能受到的惩罚“置若罔闻”。
三、理论分析与研究假设
高声誉创业投资机构倾向于真正做好价值投资、强化过程监控,帮扶创业企业释放成长潜力、提高整体竞争力, 不会局限于某一次创业企业IPO成功后迅速减持套现、牟取短期利润;其将主动维护自身声誉水平、并以此反向促进自身声誉进一步提高。同时,由于创业投资机构发展方式相对粗放,市场上难免存在“淘金心态”严重、声誉状况不佳的创业投资机构减持逐利行为;甚至创业投资机构纯粹利用手中所掌握关系与渠道“包装上市”———帮助创业企业谋取创业板市场席位,以期上市后迅速减持套现、获取巨额收益后“即刻抽逃”。论文基于此认定:创业投资机构在创业企业成功IPO后、解禁期满之时,减持套现行为与其声誉高低呈负相关关系。
假设1:创业投资机构IPO后减持套现与其声誉高低负相关
美国学者Majluf与Myers研究成果表明:由于公司参控股股东与内部董监高层具有信息优势,其对公司现阶段财务状况与经营成果最为熟悉、对公司未来预期发展前景判断与把握也较为准确;因此,公司参控股股东与内部董监高层有可能利用提前掌握的利好或利空信息,在市场上未出现明确信息前增持或减持股份、以期获得巨额收益或规避风险。创业企业成功IPO后,包括创业投资机构在内的参控股股东及董监高管理层面临“高市盈率”、“高发行价”、 “高超募资金”诱惑;加之依据“内部信息优势”理论、作为参控股股东的创业投资机构对创业企业股价分析更具有合理性,其存在因追逐超额利润而减持创业企业股份的可能。论文基于此认定:创业投资机构在创业企业成功IPO后、解禁期满之时,减持套现行为与创业企业IPO“三高”现象呈正相关关系。
假设2:创业投资机构IPO后减持套现与创业企业“三高”现象正相关
如前所述:虽然创业企业IPO在创业板市场上具有“高市盈率”、“高发行价”、“高超募资金”等特点,但创业企业并没有体现出显著超越主板或中小板市场的高成长性,其整体经营业绩与预期存在明显差距。创业企业经营业绩不景气将会推高创业板市场短期风险,使之难以维系股价稳定与IPO时“高市盈率”,创业投资机构作为参控股股东、其持股时间越久则股票贬值越严重;因此,其在限售解禁期满后通过减持创业企业股份变现收益,是规避风险、谋求利益最大化的现实选择。论文基于此认定:创业投资机构在创业企业成功IPO后、解禁期满之时,减持套现行为与创业企业经营业绩呈负相关关系。
假设3:创业投资机构IPO后减持套现与创业企业经营业绩负相关
四、研究设计
(一)样本选取和数据来源本文选取创业板市场3年内(2009年10月31日至2012年12月31日)所有355家上市公司作为研究样本,其中有创业投资机构参与或支持的上市公司样本数量为208家;研究样本数据主要来源于“国泰安数据库”、“和讯网”、“巨潮网”、“金融界”,以及“深圳证券交易所数据中心”;并在此基础上参阅创业板市场上市公司招股说明书与年报,利用Excel、SPSS等统计工具对其他相关数据与缺失数据予以补充。
(二)变量选取结合研究假设,选取研究变量主要分为四类:第一类变量为创业企业“三高”现象,包括发行价、 市盈率、超募资金等因素指标。第二类变量为创业企业经营业绩表征变量,包括盈利能力、股东获利能力、现金流量能力、营运能力、偿债能力、发展能力等“6大类18条细则” 财务指标(如下表1所示)。第三类变量为哑变量、即创业投资机构声誉高低程度。第四变量为创业投资机构减持套现程度,即创业投资机构在创业企业成功IPO后、禁售期满之日起,以直接或间接方式削减初始股份的程度高低;为消除股本规模在具体测度时可能产生影响,论文主要通过计算“减持百分比”、以此反映创业投资机构减持套现程度。
(三)主成分分析本文在对样本经营业绩统计数据收集过程中,为了保证能够全面完整认识与反映创业企业经营业绩情况,从盈利能力、股东获利能力、现金流量能力、营运能力、偿债能力、发展能力等方面选择了18个指标细则对其经营业绩进行衡量;但较多的经营业绩指标自变量彼此之间可能存在相关性,容易引发多重共线性问题、 导致研究复杂程度加深。因此,论文采用主成分分析法 (Factor Analysis),借助SPSS统计分析软件中“Analyze-Data Reduction-Factor”功能;通过降维方式、将多个可能具有相关性指标缩减为少数几个互不相关的综合性指标,并计算各主成分指标数值(如表2所示)。
通过观测表2“旋转平方和载入”项可以看出:经过“因子旋转分析”后的前7个主成分指标累积方差贡献率达到83.41%———超过80%,说明这7个彼此正交的主成分指标能够涵盖原有整体统计数据中83.41%信息量。为便于理解表2中前7个主成分指标所代表含义,可依据下表3所反映的“旋转因子矩阵”对应主成分载荷系数,分析其各个主成分指标涵盖信息情况。由表3所示,从对第1主成分载荷系数分析可知———资本保值增值率、资本积累率指标载荷均达到0.909,因此第1主成分主要代表发展能力方面;从对第2主成分载荷系数分析可知———营收收入现金比率、现金流量比率指标载荷达到0.873与0.763,因此第2主成分主要代表营运能力方面;从对第3主成分载荷系数分析可知———流动比率、速动比率指标载荷达到0.982与0.98,因此第3主成分主要代表偿债能力方面;从对第4主成分载荷系数分析可知———每股净资产、每股盈余公积指标载荷达到0.832与0.753,因此第4主成分主要代表股东获利能力方面;从对第5主成分载荷系数分析可知———营业毛利率、每股营业收入指标载荷达到0.756与-0.873,因此第5主成分主要代表盈利能力方面;从对第6主成分载荷系数分析可知———每股现金净流量、现金流量比率指标载荷达到0.911与0.253,因此第6主成分主要代表现金流量能力方面;从对第7主成分载荷系数分析可知———存货周转率指标载荷达到0.968,因此第7主成分主要代表存货管理能力方面。基于以上主成分“旋转因子矩阵”分析,最终可将企业经营业绩指标重新确立为以下7个自变量类别:发展能力 (Development)、营运能力 (Operating)、偿债能力(Paying)、股东获利能力(Earning)、盈利能力(Profitability)、现金流量能力(Cash)、存货管理能力 (Inventory)。针对每一个经营业绩样本统计数据而言,其重构过后各个主成分相应类别得分数值,等于原始统计数据与其对应系数乘积之和。
(四)模型建立为检验提出的“假设1”、“假设2”与 “假设3”准确与否,探究“创业投资机构声誉”与“IPO后减持套现”作用影响机制,本文建立以下回归模型,对应各变量与因变量之间预期关系情况如表4所示:
五、实证分析
(一)描述性统计创业投资机构IPO后减持套现与其声誉程度的描述性统计。如下表5所示:总体237条样本记录平均减持百分比为57.63%,其中156条低声誉创投机构平均减持百分比为64.58%、42条中声誉创投机构平均减持百分比为35.48%、39条高声誉创投机构平均减持百分比为53.72%。单就描述性统计结果而言,创业投资机构平均减持百分比指标大致随着其声誉程度上升而减少,但在“中声誉”与“高声誉”平均减持百分比变化过程中出现了一定程度与预期不符;在此采用单因素方差分析方法,检验“创投机构声誉程度”自变量是否对因变量“创投机构减持百分比”具有显著影响(检验结果如表6所示)。从表6可以看出:“创业投资机构声誉程度”对因变量“创业投资机构减持百分比”检验统计量F的观测值为8.110,检验概率值均为0———小于0.05;因此,可以认定“创业投资机构声誉程度” 高低对于创业投资机构减持百分比具有显著差异。
(二)回归分析表7回归分析结果表明:因变量Ad-R2(调整后R2) 达到0.385,模型拟合程度一般;F统计值为15.784、对应P值为0,在5%显著性水平下差异显著,且所有自变量系数均不为0。回归模型表达式为:
单就每一个自变量回归分析结果而言:首先,发行价与市盈率标准系数分别为0.171与0.07,对应t统计值为2.128与1.195、与因变量创投机构减持百分比呈正比例关系;且发行价指标在5%显著性水平下差异显著 (P值为0.034),基本验证“假设1”———创投机构IPO后减持套现与 “三高”现象正相关。其次,营运能力、股东获利能力、现金流量能力与存货管理能力标准系数分别为-0.183、-3.094、 -0.031与-0.042,对应t统计值为-0.56、-2.048、-0.142与-0. 795,与因变量创投机构减持百分比呈反比例关系;且股东获利能力指标在5%显著性水平下差异显著(P值为0.042), 基本验证“假设2”———创投机构IPO后减持套现与创业企业经营业绩负相关。最后,创投机构声誉标准系数为-0. 145、对应t统计值为-2.261,与因变量创投机构减持百分比呈反比例关系;且创投机构声誉指标在5%显著性水平下差异显著(P值为0.025),基本验证“假设3”———创投机构IPO后减持套现与其声誉程度高低负相关。此外,通过对表7分析可知:超募资金、发展能力、偿债能力与盈利能力指标实证分析结果与预期假设不尽相符———超募资金标准系数为-0.123、对应t统计值为-1.666,与因变量创投机构减持百分比呈反比例关系;发展能力、偿债能力与盈利能力标准系数分别为2.215、0.18与0.819,对应t统计值为1.449、0.902与1.579,与因变量创投机构减持百分比呈正比例关系。究其回归分析结论与预期研究假设产生差异原因主要在于: 一方面,受限于客观资料来源与统计口径不一制约,现有237条统计样本数据量整体偏小,存在因小样本导致回归结果不准确问题;且超募资金规模原始数据经过对数处理后,可能会因变化差异不明显、使得回归结果产生偏差。另一方面,发展能力、偿债能力与盈利能力指标不仅可用于衡量创业企业经营业绩,还能作为评价创业企业成长性与成熟度重要标准;随着创业企业发展进入正轨、盈利机制不断完善、盈利水平稳步提高,以及利用经营过程创造收益偿还债务能力不断增强,创业投资机构逐渐完成其扶植创业企业发展使命、减持退出也就不足为奇。
六、结论与建议
本文基于理论与实证相结合分析思路、立足创业投资机构在创业企业成功IPO后减持套现现状,通过分析创业投资机构减持套现动因、探究“创业投资机构声誉”与“IPO后减持套现”两者之间相互影响作用。研究结论表明:创业投资机构IPO后减持套现与“三高”现象正相关;创业投资机构IPO后减持套现与创业企业经营业绩负相关;创业投资机构IPO后减持套现与其声誉高低负相关。本文受限于样本数据采集不尽完备、创业板市场成熟度不够高等客观制约,无法准确获悉个别创业投资机构减持套现情况、无法精确定位每一次减持套现发生时间点,也不能判断创业投资机构减持套现是否对其声誉存在反作用影响。同时, 由于创业板市场IT类企业与制造型企业所占比例很高,创业企业所属行业特性是否与创业投资机构减持套现有关, 仍需要进一步论证与研究。鉴于创业投资机构声誉程度高低能够显著影响其在创业IPO后减持套现行为,可以从完善创业投资机构声誉机制、保证声誉信号有效传递两方面入手;提出构建创业投资机构声誉评价体系、加快专职化发审进程、加大对创业投资机构减持套现约束等政策建议,促使创业企业维持“高成长性”特质、保证必要投资强度。(1) 构建创业投资机构声誉评价体系对于声誉信号有效传递十分重要,首先,可借鉴国内外有关证券承销商声誉评价体系处理办法,利用“排名打分法”逐步完善创业投资机构声誉评价体系;其次,可借助国际知名评级公司———例如标准普尔,以权威性评价方法做出评价结论、 及时公诸于世;再次,可引入创业投资行业市场竞争机制, 使得更多创业投资机构得以广泛参与创业企业IPO项目, 通过自由竞争方式、以市场机制遴选出更多优质创业投资机构。同时,以清科集团现有创业投资机构声誉评价排名为基础,融入投资案例质量高低指标———例如是否成功培育优秀创业企业、甚至对整个行业具有影响作用企业等; 并将创业企业成功IPO后业绩表现纳入对创业投资机构声誉考察范畴,追究其业绩骤变连带责任。(2)参照百度公司搜索风云榜“自信心竞价排名”建立IPO审核申请保证金制度,即在公司拟上市前,创投机构对自己所投资公司申请材料真实度越有信心,则缴纳越多风险保证金,证监会将越快对其发审,若上市成功、且上市一年内没有发现公司造假,则保证金退回;相反,若发现有造假现象则风险保证金充公,同时不管结果如何,记入创投机构声誉档案。借助IPO审核申请保证金制度能够显著加强普通投资者对创业企业真实性和创投机构声誉的信任度。(3)当前,由于我国证券发审机构与发审委员会通常为行政硬性指派,发审委员会专家对拟上市创业企业质量好坏不负有相应责任,极易产生发审委员会专家“道德风险”问题;部分自身质量不高的创业企业为实现其“圈钱计划”与“暴富野心”,置自身真实业绩与发展潜力于不顾,以“走后门”方式竞相上市, 导致创业投资机构声誉信号机制难以有效传递。对此,可借鉴“NBA职业裁判制”、构建专职化发审委员市场,减少发审事务中过多行政干预、推进发审委员“优胜劣汰”的市场化进程,提升发审委员对“坏孩子型”创业投资机构甄别能力。一方面,建议公开发审委员在审核拟上市公司过程中投票记录与工作底稿,组建发审委员诚信档案数据库;并定期对发审委员实行偏差末位淘汰,即淘汰对参与“弄虚作假”合谋的创业投资机构识别差错率高的发审委员。另一方面,加大发审委对创业投资机构历史投资案例审查力度,包括检验申报材料真实性、公司当期业绩与预期效果一致程度、IPO后减持套现与经营恶化关联性等;强化基于声誉审查与结果动态调整应用程度,打造“基于创业投资机构声誉机制发审判定模式”。此外,加强创业板新股审批过程中、对保荐人资格及业务水平认定,决不姑息欺诈舞弊行为。例如:通过吊销其执照、降级罚款、甚至移交法律查处等方式,确保保荐人推荐资格与提供结论真实性、畅通创业投资机构声誉信号传导机制。(4) 通过延长创业投资机构持股限售期、强制减持前的信息披露、约定减持时股价不低于发行价格,减持时创业企业累计分红不低于约定比例IPO募集资金等方式;加大对创业投资机构减持套现约束、提高减持套现条件,能够有效传递出创业投资机构所参与创业企业质量更高、更值得投资等市场信号。同时,呼吁建立并完善创业投资机构行业协会,利用该平台实时监控创业投资机构信用情况,一旦某机构发生违规甚至欺诈行为,即刻将其在整个行业内曝光;因此,往后将不再有创业企业寻求此类创业投资机构加盟,能够有效警示其他机构主动维护自身声誉。
风险投资企业的声誉机制分析 篇2
风险投资 (venture capital) 系指向具有高增长潜力、未上市的风险企业进行股权投资, 并通过提供风险管理服务参与所投资企业的创业过程, 以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。在风险投资 (风险投资) 运作体系中, 涉及投资者、风险投资家、风险企业这三方面的相对独立的利益主体, 然而在三者主体之间, 高素质的风险投资家则是整个风险投资的灵魂。由于信息并不是均匀分布在交易者之间, 而是在大多数情况下偏向某一方, 这种偏向会给风险投资市场行为和结果带来重大影响, 拥有较多信息的那一方可以“剥削”另一方。
2 风险投资激励机制的缺陷分析
2.1 基本假设
在风险资本循环中, 假定风险投资企业向投资者进行若干次风险投资基金的募集, 第t期基金的投资收益为πt, 并假定其为线性函数, 即πt是风险投资企业的努力水平et、业务水平θ和市场随机误差项εt的函数。 其中εt服从 (0, σε2) 的正态分布, 假定θ与时间无关且服从 (θ0, σ02) 的正态分布, 则πt可表示为:πt=et+θ+εt , 其中t=1, 2, …
在风险投资的实际操作中, 很多采取的是一种折中的激励机制——分成制, 这是借鉴保险市场解决道德风险的一个次优解决方案。风险投资企业的收入由两部分组成, 一是基于净资产额或风险企业净资产值一定比例给予的固定收入 (ft) ;二是与业绩相联系的, 基于投资所获当期利润的一定比例给予的可变收入 , 其中可变部分所占风险投资收益πt的比例为λ。假定投资者是风险中性 (或爱好) , 风险投资企业是风险规避型, 则风险投资企业的报酬模式为:S=ft+λπt (et, θ, εt) , 其中 (t=1, 2, …, 0<λ<1) 。风险投资企业因努力水平et下带来的效用损失为C (et) , C' (et) >0且C' ' (et) >0, 则风险投资企业的效用为:UVC=ft+λπt-C (et) , 其中t=1, 2, …
2.2 缺陷分析
从理性的风险投资企业看, 希望自己的效用最大化, 即: MaxUVC=Max[ft+λπt (et) -C (et) ], 由于ft是固定的, 则可简化为:Max[λπt (et) -C (et) ]。对作为委托人的投资者来说, 也有效用最大化动机:Max[πt (et) -S]。一般而言, 代理人的期望效用不能小于他不接受这个机制下的最大期望效用, 假定为G0, 则风险投资企业的参与约束条件为:S-C (et) ≥G0 , 当满足参与约束后, 投资者效用函数最大化。则可得:Max[πt (et) -S]=Max[πt (et) -C (et) -G0], 由于G0是一固定的常数, 上式可简化为:Max[πt (et) -C (et) ] 。
由上面风险投资企业最大化效用的简化式和投资者效用函数最大化的简化式可以看出, 由于λ不等于1, 投资者与风险投资企业的目标效用函数不相容。根据收益与成本函数的性质, 当投资者效用最大化时, 我们可求投资者最希望风险投资企业需要付出的努力水平的解, 即当πt (et) 与C (et) 曲线之间垂直距离最大时, 投资者效用极大化, 此时两条曲线斜率相同。图中et'就是投资者利润最大化时希望代理人付出的努力水平, 此时风险投资企业努力的边际成本等于边际效益, Mπt (et') =MC (et') 。按照参与人约束可知, 风险投资企业报酬上限为:S=C (et') +G0。
虽然et'这一努力水平可以使投资者效用极大化, 却不能使风险投资企业的效用最大化, 因为代理人多付出一份努力带来的边际效用Mπt (et) 中, 他只能得到其中一部分λMπt (et) 。所以风险投资企业达到效用最大化的条件是:λMπt (eta) =MC (eta) 。显然, et'不等于eta, 当λ<1时, eta
上面的分析说明这种报酬“分成”机制并不是一种有效的激励机制, 要解决此问题, 使风险投资企业和投资者收益都达到最大化, 即风险投资企业的努力水平eta达到投资者所期望的水平et', 我们可以增加λ值, 曲线λMπt (et) 有可能向Mπt (et) 移动, 随着λ值的增加, 风险投资企业从投资者中获得的收益就越多, 但λ不可能无限制增大;况且货币的边际收益递减规律, 物质报酬激励的效果是逐渐下降的。另外就是通过某种非物质激励, 风险投资企业自觉地增加努力水平eta至投资者所希望的et', 使双方效用最大化, 比如学术界讨论的“声誉”机制。
3 风险投资声誉机制的激励作用分析
根据前面的推导, 对于一个理性的风险投资企业他会选择适当的努力水平eta, 使得其努力的边际成本等于边际效益, 即λMπt (eta) =MC (eta) , 此时其效用达到最大化:MaxUVC=ft+λπt-C (eta) 。由于风险投资企业的努力和能力水平并不能被投资者所区别, 当投资者只能观测到πt时, 相信风险投资企业在第t期基金中投入的总努力水平为 (eta+θ) 时, 由正态分布的函数性质, 投资者对风险投资企业的能力水平会形成一个后验估计的均值为: E (θ|πt) ={σε2 ×θ0+σ02[πt-C (eta) ]}/ (σε2+σ02) 。
结论:若t足够大, 当πt越大时, 对风险投资企业的能力修正就越大。即投资者与风险投资企业之间的代理关系维持在二次以上, 前一期基金的投资收益会对后期的预期投资收益产生影响, 这是因为前一期基金的努力水平是通过业绩来影响这种预期的。显然这就是声誉机制的隐性激励作用, 在某种程度上可以弥补报酬等显性激励合同不完备的优势, 正好解决了上面办法中提到的非物质激励问题。下面简单证明风险投资企业基于良好声誉的考虑, 总是倾向于选择最大化投资者效用的行为, 使其努力水平提高到投资者所希望的水平, 以期获得市场对他的信任和更多的风险资本机会。
特别是当t=1, 2时, 风险投资企业的效用:MaxUVC=MaxE{[f1+λπ1-C (e1) ]+[f2+λπ2-C (e2) ]}。最优激励安排是从第二期基金开始, 并依赖于第一期基金的投资收益π1, 则第二期基金风险投资企业的最大化效用为:MaxUvc=MaxE{[f2+λ (e2+θ+ε2) -C (e2) ]/π1}。
此时效用最大化时, 最优一阶条件为:C' (e2) =λ。在风险资本市场完全竞争的情况下, 由于θ服从 (θ0, σ02) 的正态分布, 所以有: f1=θ0+e1a、 f2=λ+E (θ/π1) 。当投资者观察到π1时相信风险投资企业在第一期基金投入的努力水平为e1a时, 那么投资者对他的能力的后验估计的均值为:E (θ/π1) ={σε2×θ0+σ02[π1-C (e1a) ]}/ (σε2+σ02) 。
将上面几个式子代入UVC中, 有: UVC=[θ0+e1a+
λ (e1+θ+ε1) -C (e1) ]+[ (λ+E (θ/π1) +λ (e2+θ+ε2) -C (e2) ], 式中第一期基金对e1的最优一阶条件为: C' (e1) =[λ+σ02 ( e1+θ+ε1-e1a) ]/[σε2+σ02]=λ+σ02/ (σε2+σ02) >λ, 所以:e1>λ。
从e1>λ可以看出, 风险投资企业在基金初期, 往往基于建立声誉目的, 愿意忍受较低的报酬, 尤其对于市场上的年轻的风险投资企业更是如此, 为未来报酬最大化牺牲起初的一些报酬。
4 结论
声誉的作用在于为关心长期利益的参与人提供一种隐性激励以保证其短期承诺行动, 声誉可以成为显性合约的替代品。声誉的形成不是一朝一夕的, 而是长期的不断努力才造就了在人们心目中值得信任的良好形象。在风险投资家代理人市场, 其声誉既是他们长期经营企业的结果, 又是拥有创新、开拓、资本运作能力的一种重要证明。风险投资公司的成功案例和为投资者实现的投资者资金数倍增值是风险投资家品牌的重要指标, 也是实现个人价值的重要目标函数。所以正确认识风险投资家声誉在风险投资运作中的重要性, 将有利于推动我国的风险投资事业的发展。
摘要：风险投资家在整个风险投资运作体系中起着核心作用, 投资者通过显性契约来激励约束风险投资家, 然而创业投资的报酬分配机制并不是一种有效的激励机制, 因为它未能使投资者的效用达到最大化, 为了弥补报酬激励合同的不完备性, 有必要通过起着隐性激励作用的声誉机制来发挥作用。
关键词：报酬机制,风险投资企业,声誉,激励
参考文献
[1]刘健均.创业投资原理与方略———对“创业投资”范式的反思与超越[M].北京:中国经济出版社, 2003:30-35.
[2]胡石明, 黄利红.投资者与风险投资家的契约关系[J].中南大学学报 (社科版) , 2003 (4) :219-222.
创业投资机构声誉 篇3
一、风险投资对创业板公司IPO抑价影响的实证分析
1. 样本选取和数据处理。
本文选取2009年10月30日至2012年12月31日在创业板首次公开发行并上市的公司作为研究样本, 样本容量为355家公司。本文将有风险投资支持的公司定义为IPO时前十大股东中有风险投资机构支持的公司。具体判定标准如下: (1) 根据公司上市时公布的《首次公开发行股票上市公告书》及《首次公开发行股票招股说明书》里披露的十大股东确定风险投资范围, 即使有风险投资支持但中途已退出, 或者由于持股比例较小而未出现在十大股东名单之内的均被排除。 (2) 风险投资的认定以根据清科研究中心出版的《中国创业投资暨私募股权投资机构名录》及中国投资协会创业投资专业委员会发布的《中国创业投资行业发展报告》中各省市备案的风险投资机构名录为准。 (3) 虽未出现在上述名录中, 但公司以“风险投资”或“创业投资”命名的, 也被认定为风险投资机构。
考虑到异常值的存在, 本文对355家样本公司进行最大和最小1%的缩尾调整, 最终得到347家公司样本。依据前述标准, 其中有风投背景的169家, 占比48.7%, 无风投支持的178家, 占比51.3%。创业板公司IPO的交易数据来源于中国股票交易市场数据库 (CSMAR) , 同时本文手工搜集了创业板公司IPO前三年的总资产、净资产回报率 (ROE) 等财务数据。承销商声誉、风险投资机构排名等信息来源于清科研究中心报告及投中集团的 (VCSource) 数据库。
2. 变量定义与模型设定。
本文使用SPSS16.0对数据进行描述性统计和多元线性回归分析。在截面回归模型中, 我们除了考虑风险投资的影响外, 另外选取了上市首日换手率、发行市盈率、网上发行中签率、上市前资产规模、净资产收益率等控制变量。出于稳健性考虑, 我们分别使用IPO首日回报率和经市场调整的首日回报率作为因变量来度量抑价程度。
本文建立如下回归模型来检验风险投资与创业板上市公司IPO抑价的关系:
其中:IPO= (P1-P0) /P0, P1为上市首日股票收盘价格, P0为发行价格;IPO= (1+IPO) / (1+MR) -1, MR为上市当日的市场收益率;UNDERWR, 主承销商声誉, 以中国证券业协会券商2009~2012年排名赋值, 年均排名前15名的为高声誉, 赋值为1, 低声誉赋值为0。
3. 实证结果与分析。
本节中将对影响IPO抑价程度的因素进行回归分析。表2中列出了回归方程 (1) 中解释变量之间的Pearson相关系数。从结果可以看到, 变量之间的相关性较低, 不会因为存在多重共线性问题而显著地影响回归结果。
注:括号中为t值。*、**、***分别代表结果在10%、5%和1%的水平上双尾显著 (下同) 。
表3报告了方程 (1) 的回归结果。结果显示, 在我国创业板市场上, 无论是用首日市场回报率 (IPO) 还是用经市场调整的首日回报率 (IPOm) 来衡量IPO抑价程度, VC的系数都显著为正, 即VC的参与提高了企业IPO抑价的程度, 支持声誉效应假说。衡量投资者情绪的两个变量——网上发行中签率和首日换手率均表现出与IPO抑价率显著相关。这表明市场非理性投资行为的泛滥是造成IPO出现超额收益的主要原因。Ln ROE和Ln TA的系数均显著为正说明, 较高的市场认可度能够减弱公司与外部投资者之间的信息不对称程度, 从而降低IPO抑价率。因此, 本文认为, 向外界发送公司价值核证信号靠的不应该是风险投资等第三方机构, 而恰恰是公司本身。承销商声誉和地域属性等控制变量对VC抑价水平无影响, 且被引入方程后不影响上述变量的显著性。使用VC*VC-shr的交互项替代VC后, 系数不显著, 这表明风险投资的参与才是引起IPO进一步抑价的主要因素, 与风险投资持股比例 (VC-shr) 的多少无关。
二、风险投资声誉对创业板公司上市历史及发行成本的影响
上文的回归结果证明VC利用IPO抑价建立声誉效应的假说确实存在于我国创业板市场中。同时本文认为, 风险投资通过IPO抑价实现多次成功的退出后, 无论是在资金规模、市场份额, 还是在从业经验上都会建立起良好声誉, 这反过来很可能会对被投资企业的IPO过程中产生积极影响。假设1:VC声誉与被投资企业上市历史正相关。
在我国创业板市场上, 风险投资声誉越高, 被投资企业上市时间越短。风险投资机构声誉, 采用中国创业投资机构2009~2012年排名赋值, 年均排名前20名的为高声誉, 赋值为1, 低声誉赋值为0。公司从成立到IPO时的时间信息来自于中国股票交易市场数据库 (CSMAR) 。
注:均值差异比较采用独立样本的t检验。
表4的Panel B显示, 高声誉VC支持的公司从成立到上市时间最短的为0.83年, 最长的为18.33年, 中值为6.77年, 均短于低声誉VC支持的公司 (对应的年限分别为0.99、19.21、8.63) 。从均值上看, 前者为6.86年, 显著低于后者的8.63年。结论支持了假设1的推断, 即风险投资声誉一旦建立, 能够大大加速企业上市速度。假设2:高声誉的风险投资能够降低公司IPO的发行成本。
注:均值差异比较采用独立样本的t检验。
表5显示, 低声誉风险投资的125家企业IPO时的承销费用、发行费用均值分别为4 207.6万元和5 059.7万元, 而高声誉风险投资支持的44家公司的这两项费用仅为3 300.9万元和4 076.7万元, 后者显著低于前者。由此我们可以初步断定, 风险投资的高声誉加剧了承销商竞争, 并显著降低公司IPO时的承销费用, 并进一步导致发行成本的降低。
为了更加清晰地研究风投声誉的影响, 我们利用横截面回归方法做进一步的研究, 回归方程设立如下:
从表6来看, 风险投资声誉 (VCR) 、企业募集资金额 (LnFUND) 、承销商声誉 (UNDERWR) 、与承销费用和发行费用均在1%的显著性水平上高度相关, 引入公司规模 (Ln TA) 、净资产回报率 (Ln ROE) 、风险投资机构数目 (VC-num) 、公司所在地区 (ZONE) 等控制变量后, 显著性结果无任何变化。
VCR的系数在1%的水平上显著为负, 表明风险投资声誉与被投资企业IPO时的发行成本高度负相关, 即参与的风投声誉越高, 被投资企业IPO时的发行成本将会越低, 支持假设2的推断。同时还可以看到, 承销商声誉 (UNDERWR) 的系数显著为正 (0.199***、0.180***、0.199***、0.179***) , 这说明承销商声誉的高低显著影响着承销费用和发行费用的大小。通过引入风险投资声誉与承销商声誉的交互项 (VCR*UN-DERWR) 后我们发现, 该交互项对发行成本无显著影响 (限于篇幅原因, 实证结果未在文中列示) , 所以拥有双高型 (高声誉风险投资和高声誉承销商) 的公司在降低IPO发行成本上的作用并不明显。
另外, 表6中公司募集资金总额和发行价格与承销费用 (发行费用) 呈现出高度正相关的关系, 表明在我国创业板市场中也同样存在着佣金的高低与发行规模正相关的现象。
三、结论与研究展望
本文通过研究发现, 在创业板市场上, 有VC投资的企业IPO抑价显著高于无VC投资的企业, 支持声誉效应假说。这一结果与我国风险投资处于起步阶段、风险投资机构也较年轻的现状相吻合。除风险投资外, 网上发行中签率和上市首日换手率对IPO抑价水平也有显著影响:中签率与IPO抑价率显著负相关, 换手率与IPO抑价率显著正相关。这表明创业板市场上的狂热情绪和盲从心理也是造成IPO抑价度高的重要原因。研究还发现, 高声誉风投的加入, 能够显著地缩短公司从成立到IPO的年份, 并有效降低发行成本。
另外, 以下几方面很可能成为我们未来研究的方向: (1) 除了文中提到的影响IPO抑价的因素外, 如市场热度、市场时机、风险投资策略、风险投资投入期限、风险投资持股情况、公司治理结构等因素都有可能对IPO抑价率产生显著影响, 或对IPO抑价率起到很好的预测作用。 (2) 企业IPO后的长期绩效与风险投资之间的关系。 (3) 风险投资在其他退出方式 (如收购、管理层回购、二次出售等) 中对被投资企业价值及绩效的影响。
摘要：本文以20092012年上市的355家创业板公司为研究对象, 考察了风险投资对企业IPO抑价及上市公司发行成本的影响。研究发现, 在创业板市场上, 有风险投资支持的企业的IPO抑价显著高于无风险投资的企业, 而且风险投资声誉一旦建立, 对于缩短创业板公司的上市年限、降低上市公司发行成本等都具有积极作用。
关键词：风险投资,IPO抑价,声誉效应假说,发行成本
参考文献
[1] .Christopher B.Barry, Chris J.Muscarella, John W.Peavy III, Michael R.Vetsuypens.The role of venture capital in the creation of public companies:Evidence from the going-public process.Journal of Financial Economics, 1990;27
[2] .Megginson, W., Weiss, K..Venture Capitalist Certifica tion in Initial Public Offerings.Journal of Finance, 1991;46
[3] .Gompers, P..Grandstanding in the Venture Capital Indus try.Journal of Financial Economics, 1996;42