创业风险偏好论文

创业风险偏好论文（精选5篇）

创业风险偏好论文 篇1

1 经典理论：预期效用模型

风险偏好问题的相关论述，最早可以追溯到著名的预期效用模型(Expected Utility Model)。该模型是由Von Neumann和Morgenstern在对圣彼得堡悖论解答的基础上，进行相关的公理化阐述而形成。预期效用模型建立了VN-M预期效用函数，该函数的内涵是：在不确定性条件下，经济人的效用水平是通过对预期效用函数可能出现的损益结果期望加权得到的[1]。预期效用理论的优越性在于把效用函数引入到偏好模型中，证明了效用函数在最终损益空间上的存在性和期望值的大小与排序的一致性。此后，Savage在预期效用理论的基础上提出了主观预期效用理论，用主观概率代替预期效用函数中的客观概率，该模型更能体现出决策者的个体差异。

预期效用模型是现代决策理论的基础，在风险偏好领域影响巨大，几乎扩展到经济理论的每个分支。然而，由于该模型的假设过于严格且脱离实际，在此后实验经济学的兴起中，预期效用模型及其内含的个体偏好思想受到越来越多的挑战，具体可分为对公理性假设和对偏好存在假设的质疑。

2 经典理论中公理性假设的质疑及理论修正

2.1 同结果效应

实验经济学在风险偏好领域所进行的实验研究广泛采取的是彩票选择实验，这方面最早的实验是由Allais提出的。该实验创造了著名的“阿莱斯悖论”，由于阿莱斯悖论所反映的是相同结果的不一致偏好情形，因此也被称为“同结果效应”(Common Consequence Effect)，它违背了预期效用理论所谓的独立性公理，首次对预期效用理论形成了挑战。阿莱斯悖论假设决策者面临以下两对选择。

第一对为：

第二对为：

实验结果表明，人们在第一对选择中偏好X1，在第二对选择中偏好Y2。这表明，决策者并没有忽视共同的结果[2]，现实中的人们面临风险时并不总是追求效用最大化，选择行为也不完全是依据概率行事，因此也就无法遵从期望效用理论关于偏好独立性、替代性等一系列公理性假定。

2.2 同比率效应

作为行为金融学(风险决策领域)的奠基人，Kahneman和Tversky在Allais彩票选择实验的基础上重新设计试验条件，通过对大学学生和大学教师进行调查和实验研究，发现如果对一组彩票中受益概率进行相同比率的变换，被试者也会产生不一致的选择，也就是“确定效应”，这违背了预期效用理论中的替代性公理，该现象被称为“同比率效应”(Common Ratio Effect)。在其实验中，假设决策者面临以下两对选择。

第一对为：

第二对为：

实验结果表明：第一对选择中被试者偏好X1，在第二对选择中被试者偏好Y2。这表明决策者的决策并没有服从预期理论的替代性公理，违背了预期效用函数的线性特征，是预期效用理论无法解释的。

与同结果效应不同，同比率效应并不总那样显著。Mac Crimmon和Larsson发现在不同的参数下，同结果效应非常稳健，在极端的支付和概率条件下尤其如此，而同比率效应相比之下没有那么稳健。

2.3 贝叶斯规则悖论

同结果效应和同比率效应的提出主要是针对VN-M预期效用模型，而针对Savage的主观预期效用，实验学家们也通过实验等方式也提出了异议。

在此方面的一系列悖论主要是针对主观预期效用函数中贝叶斯规则而提出的。贝叶斯规则是预期效用理论中的重要内容，它假定了个体理性在不确定条件下的动态特征，即强调持续调整与学习过程。但贝叶斯统计学是建立在行为规范的理论之上，因此行为表现是否一致对贝叶斯规则在预期效用中使用的合理性有着重要意义。

事实上，人们的表现行为是很难有一致性的。Ellsberg通过以经济学家和统计学家为对象的实验发现，人们往往偏好具体清晰的事件而对模糊事件不关心，因此常常出现概率之和小于1的现象，由此提出著名的“埃尔斯伯格悖论”，和主观预期效用中的确凿性原则相悖，对贝叶斯规则中概率可加性假设提出了挑战。

2.4 理论修正

由于预期效用理论无法合理的解释以上现象，人们需要对风险条件下的偏好形式寻找更为准确的描述方式。在20世纪的最后20年，排序的预期效用理论、加权效用函数、前景期望效用模型等的相继出现，为预期效用理论提供了多角度的理论修正和补充。

预期效用模型的修正可分为两类，一类是在预期效用理论的基础上，保留了“最大化”的内核，发展了一般化的预期效用理论，也被称为传统改进模式;另一类则是完全摒弃了预期效用的理论框架，从实证的角度，通过实验解释人的行为，发展了非期望效用理论。

在一般化的预期效用理论中，主要是放松了预期效用函数的线性特征，或对独立性、无差异性公理进行重新表述，其中最为出色的2个模型是Quiggin的期待效用理论和Machina的扩展效用理论。Quiggin在期待效用中提出了等级依赖预期效用函数，通过用反“S”形概率权重函数代替客观概率，从而把结果的排序加到决策权重中，该模型在实验研究中得到了广泛的支持。同样，Machina也对预期效用模型进行了修正，提出了Machina三角形，将原先用概率三角形表示、体现预期效用函数线性特征的无差异曲线，扩展成体现局部线性近似的扇形，并在之后的研究中解释了同结果效应和同比率效应[3]。

在非期望效用理论中，主要分为主观权重效用模型和非可加性效用模型。主观权重效用模型的概念最早是由Karmark提出的，该模型用决策权重替代线性概率，解释了同结果效应和同比率效应。与此对应的非可加性效用模型主要针对“埃尔斯伯格悖论”，如Yarri的模糊规避理论中提出的双重模型[4]和Schmeidler基于事项及其结果好坏排序而提出的CEU模型[5]。

3 经典理论中偏好存在假设的质疑

3.1 偏好反转

除了以上公理性假设的悖论，实验经济学家还在一系列的实验中发现了否定存在稳定偏好的现象，偏好反转是其中影响力较大的现象之一。偏好反转(Preference Reversal)现象是由心理学家Lichtenstein and Slovic最先发现的一种风险决策中奇怪而普遍的现象：在期望值大体相等的一对博弈中，人们往往选择概率高而损益值小的博弈，却对概率低而损益值大的博弈定高价，也就是说人们在选择与定价中表现出偏好的不一致现象[6]。

此后众多学者的实验也证实了偏好反转的存在。Mowen以新产品开发为背景考察偏好反转，并比较了个体团体决策，实验观察到了很强的偏好反转现象，而且团体比个体决策更倾向于偏好反转[7];Reilly的实验采取了更加严格的控制，包括分小组实验、被试者可以随时发问、现金奖金等摆在被试桌前等，以保证被试理解实验任务，尽管如此，实验结果仍然表明偏好反转是一种普遍的行为现象[8]。

偏好反转产生的影响非常广泛，它几乎违背了经济学中关于偏好的所有原则。目前对于偏好反转现象有两种解释，其一是直接选择与估价是两种不同的思维过程，因此不能用单一的偏好排序解释;另一种解释是，如果偏好存在的话，那么偏好的传递性假设是错误的，而该假设却是理性偏好的一个根本性质。两种解释都说明，偏好反转现象对稳定偏好的存在提出了挑战。

3.2 框架效应

在偏好反转发现后，学者们着手研究影响风险偏好变化的因素，他们在实验中发现，个体会因情景或信息的不同表征而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的选择。Kahneman和Tversky将这种由于受信息表征的影响而产生的决策偏见称为“框架效应”(Framing Effect)。

框架效应最著名的例子是Kahneman and Tversky提出的“亚洲瘟疫”问题。假定美国正在为亚洲即将爆发的一场疾病做准备，这场疾病预计会引起600人死亡。对付这种疾病有两种可以相互替代的方案A和B。

X：(采用A,200人得救;采用B,1/3概率所有人得救，2/3概率所有人都不得救)

Y：(采用A,400人死亡;采用B,1/3概率没有人死亡，2/3概率没有人得救)

实验结果显示在X中72%的人偏好A，但在Y中仅有22%偏好A[9]。这表明面对同样预期效用的确定性收益与非确定性收益时，如果行为方案强调的是收益的保证性，行为人会选择确定性收益，如果方案倾向于损失是不可避免的，行为人会选择非确定性损失，呈现一种风险追求。

证实框架效应存在的例子有很多，王重鸣在风险决策动态框架效应的研究中发现，框架效应的动态特性受任务性质、任务内容和所处情景的共同影响。庄锦英通过探讨情绪、边框对决策认知过程的影响发现，框架与情绪对认知决策的影响是独立的，这与Kahneman和Tversky的说法并不一致。总之，框架效应对人们是否具有一个定义完好且不依赖问题陈述方式的偏好，是一个有力的质疑。

4 经典理论中偏好存在假设的理论替代与修正

4.1 前景理论

为了解释偏好反转等以上现象，许多学者另辟蹊径，希望脱离预期效用理论的约束，寻找新的合适的风险偏好理论。其中影响力最大的理论是Kahneman和Tversky提出的前景理论(Prospect Theory)，这套理论可以用来解释彩票选择以及偏好反转试验中出现的大量异象，具有很强的说服力。Kahneman and Tversky认为，人们的决策过程是一个心理过程，人们的偏好只是决策过程的反映，随着问题的改变而改变，由更高的价值所构建，并不存在一个明确的偏好关系。

前景理论给出了一个重要的个体风险决策模型，

即。在该模型中，期望的价值V是由价值函数V(X)与权重函数W(P)共同决定。

此外，从价值函数的创立来看，人们关心的财富是相对于中性参照点值的变化而取得的收益和损失，而不是期末的财富，而且函数的“S”型图形表明人们对于损失比收益更敏感。从权重函数的创立来看，权重函数的次确定性、次可加性等特征这说明当事人在不确定结果和确定结果之间更偏好后者。

4.2 后悔理论

对于框架效应中情景变化使得风险偏好改变的问题，众多学者也提出了相应的理论，其中最为著名是后悔理论(Regret Theory)。后悔理论是由Loomes和Sudgen首先提出的，他们把情感和动机的因素合并到期望效用的结构中，认为人们在注重可能的结果以及结果发生的可能性时还要考虑情感因素。他们的实验结果显示，选择风险并且失败而产生的失望是选择确定收益同时失去成功机会而产生失望的两倍多[10]。因此后悔理论认为人们将选择确定收益而不会轻易去冒险，因为后者遗憾的可能性会更大，也就是说人们是后悔厌恶(Regret Aversion)的。

在后悔理论下，一个行动的效用受到另外一个行动的影响，这和传统方式下为每一个行动确定一个独立数字的方法有着本质不同，因为这时人们的无差异曲线可能会相交，导致违反传递性假设，证明独立的偏好不存在。

4.3 决策规则选择理论

Payne,Bettman和Johnson认为，人们有许多不同的决策规则，例如期望效用最大化、满意规则和字典式选择规则等。人们在面对一个问题的时候要先来决策采用哪个规则，这个选择是在决策结果的合意性和进行决策所需要的认识上的代价间做一个平衡，它不仅涉及到对信息理解的思维成本、认知协调成本，还涉及到与感情、信仰、偏好、价值观相关的心理成本[11]。这和Conlisk认为的“有限理性是对经济学理性的延伸而不是偏离”是一致的。而考虑到这种心智成本在内的利益最大化行为，就不是实质意义上的理性行为，一个稳定的、持续存在的偏好难以存在

4.4 成长偏好假说

还有一些经济学家试图在保留偏好存在假设的基础上解释偏好逆转等现象。Plott的成长偏好假说通过考虑个体偏好的形成过程，将人们的理性选择分为3个不同的阶段，通过这些阶段的反馈和学习，人们最终能意识到他人的选择会对自己产生影响。根据成长偏好假说，现有的关于个体选择的悖论可以用学习效应来解释，并通过多次实验来克服。

成长偏好假说实际上是在偏好存在假设的基础上加入了人们感受到的信息这一约束条件，它是偏好存在理论发展的新阶段。在实验方面，成长偏好假说也得到了支持，在验证在市场条件下是否会产生偏好反转现象的实验中，发现在所有的环境下最初都存在偏好反转，但随着重复和刺激因素的作用偏好反转现象逐渐消失[12]。

虽然风险偏好实验研究已经日益成熟，本文认为在以下3个方面仍有着研究空间。(1)实验结论的客观条件和适用范围。由于条件限制，目前大多数实验研究的被试背景单一，虽有些实验采用MBA学员或学生与工作人员对比，而这远不及真实环境中决策主体特征的复杂程度。探讨不同个体间年龄、教育程度、收入水平和地域文化等差异对风险偏好产生影响，将有助于开展对风险偏好影响因素的研究。判断哪些是主要因素及其重要性排序如何，对研究人们为何会出现诸多决策偏差，以及如何更好地避免这些偏差等有着重要意义。(2)多目标条件下风险偏好及群体风险偏好。以往实验多集中于个体风险偏好的研究，并且对风险的描述局限于实验收益的不确定性。而真实环境中普遍存在着群体决策行为，人们的决策目标也是多元化的。这方面实验的拓展将提供大量的研究机会。(3)统计学方法的应用。目前风险偏好领域的实验多集中在心理学和经济学领域，关于实验结论的信度和效度如何目前还没有相关论述，对统计学方法的融合与应用还有很大发展空间。

摘要：随着实验经济学的兴起,实验方法在风险偏好领域成果丰硕,并给传统理论带来强烈冲击,因此梳理风险偏好实验研究对把握该领域的现状和发展方向有重要意义。风险偏好实验方法从经典理论的公理性假设与偏好存在假设两个角度出发,分别对经典理论提出了质疑、理论替代与理论修正,实验方法在该领域有着广阔的研究空间。

关键词：风险偏好,实验经济学,公理性假设,偏好存在假设

参考文献

[1]VON NEUMANN J,MORGENSTERN O.The theory of gamesand economic behavior[M].Princeton:Princeton UniversityPress,1947.

[2]ALLAIS M.Le comportement de I’homme rationnel devant lerisque:critique des postulates et axioms de I’ecole americain[J].Economedtrica,1953(10):503-546.

[3]MACHINA M J.Expected utility subjective probability analysiswithout the sure-thing principle or probabilitistic sophistication[J].Economic Theory,2005(6):1-62.

[4]YARRI M.The dual theory of choice on the risk[J].Economedtrica,1987,55:95-115.

[5]SCHMEIDLER D.Subjective probability and expected utilitywithout additivity[J].Economedtrica,1989(5):571-587.

[6]LICHTENCTEIN S,SLVIOC P.Reversals of preferencebetween bids and choice in gambling decisions[J].Journal ofExperimental Psychology,1971(7):46-55.

[7]MOWEN J C,GENTRY J W.Investigation of the preference-reversal phenomenon in a new product introductory task[J].Journal of Applied Psychology,1980(12):715-722.

[8]REILLY R J.Preference reversal:further evidence and somesuggested modifications in experimental design[J].TheAmerican Economic Review,1982(6):576-584.

[9]TVERSKY A,KAHNEMAN D.The framing of decisions andpsychology of choices[J].Science,1981(1):455-458.

[10]LOOMES G,SUGDEM R.Regret theory:an alternative theoryof rational choice under uncertainty[J].Economic Journal,1982(12):805-824.

[11]PAYNE J W,BETTMAN J R,JONHNSON E J.The adaptivedecision maker[M].Cambridge:Cambridge University Press,1993.

[12]COX J C,GRETHER D M.The preference reversalphenomenon:response mode,markets and incentives[J].Economic Theory,1996(7):381-405.

海归回国偏好选择自主创业 篇2

在国人印象中，出国一般都是为了“深造”，所以海归留学海外所学专业也大都是国内就业热门专业，这直接导致他们倾向的就业领域也多为热门领域。经济、金融和计算机、通信电子两大领域一直以来都是关系国计民生的黄金产业；服务业作为包容最广的领域近年来已经成为吸引劳动力的主力产业；文化教育和科技产业是正在蓬勃发展、前途一片光明的朝阳产业。海归的选择基本上反映了国内经济发展的趋势。这说明：其一，大部分的海归即使人在国外也不忘时刻关注国内的形势发展，或者在回国前后就已经摸清国内经济的发展动向；其二，中国经济的蓬勃发展说明机会在中国。当今，任何人若想成就一番事业，如果不了解中国市场，都是不现实的。海归人士显然看到了这一点。

事实上，还有大量的海归选择了近年来发展迅速的生物、医药、环保及新型材料等新兴产业。虽然很多海归就是依托这些产业打人现代经济大潮的，但是这些产业还没有全面走上正轨，还未能引起足够的重视，它们仍处在生长期间，潜力巨大。

作为中国人心目中传统的“铁饭碗”——国有企业由于待遇稳定、前景无忧，依然是许多海归心目中理想的就业选择。但是一些独具眼光或者身怀技术的海归已经将就业的主要渠道瞄准了自主创业。事实上，依据当前公务员考试年年热门、国企就业很难入“门”的就业形势，自主创业已经成为了最重要的吸纳劳动力的方式。对于接受了西方文化熏陶、独立意识偏强的海归人士来讲，自主创业在承担风险的同时，也意味着可以选择自己喜爱的方式将自己的知识变成财富。

除此之外，从来都只是坐“冷板凳”的民营企业和私企也开始进入海归的视野。这充分反映了中国民营资本的增长及其旺盛的活力。事实上，对于那些只有技术没有资金的海归来说，依托民间资本和个人资本迅速占领市场也不失为一种低投高产、优势互补的创业方式。

对于海归来讲，最佳的就业地区仍然是东南部沿海中型城市。这不仅是因为这些城市发展较早，拥有过硬的硬件设施，能够为海归人士提供理想的就业环境，更因为这些地区一直以来在城市文化氛围上与发达国家相差无几。东方文化的底蕴融合西方文化的新鲜血液，使得这些城市散发出无可抵挡的魅力。港澳台地区为海归所钟爱的原因也大致如此。

风险投资偏好研究 篇3

风险投资(Venture Capital,VC)是指由专业人士投入到新兴的迅速发展的、具有巨大竞争潜力企业中的一种权益资本,也可称为创业投资。中国风险投资始于20世纪80年代中叶,至今已有近三十年的历史,在这期间主要经历了酝酿产生期、兴起阶段、大发展和调整期四个阶段,我国已成为美国之后的全球第二大风险投资国家。回顾我国1993~2013年的风险投资事件可以发现,在2005年之后,我国风险投资步入了大发展阶段,其中,2011年较2005年几乎翻了20倍,然而2012年我国风险投资行业呈现低迷态势,投资金额与投资次数大幅下滑,随后进入调整期并在2013年有所回升。根据CVSource投中数据终端统计,2013年全年国内市场共披露风险投资事件683起,总投资金额47.34亿美元,同比分别增加了12.3%和11%。风险投资是连接科技创新和金融资本的桥梁和纽带,是促进经济结构调整和企业成长的重要推动力。在投资决策过程中,风险投资机构通常会遵循一定的策略或标准来筛选创业企业,从而在单独(联合)投资、行业、地区等方面体现出一定的投资偏好。风险投资的偏好性研究对投资机构的自我评价与自身策略调整、创业企业融资渠道选择及自身发展规划、政府合理引导风险投资方向以及完善投资环境都具有重要的现实意义。本文选取1993~2013年我国风险投资事件为样本,构建投资偏好指标,深入分析风险投资在单独(联合)投资、行业、地区等方面的偏好性,同时为了探究风险投资存在投资偏好的原因和机理,本文选取领投机构的资金来源、存续时间、声誉以及地区竞争度四个属性对投资偏好作进一步分析。

二、风险投资偏好的类型

风险投资对创业企业或投资项目通常会呈现出一定的偏好性,这种偏好性体现在其提前制定的投资策略中,但从事后观察可以更客观地评价风险投资的偏好性。因此,本文所指的投资偏好是基于投资事件层面,相对于中国风险投资行业的平均水平而言,个别投资事件所显示出的风险投资存在以下三个方面的偏好:

(一)单独(联合)投资偏好

单独(联合)投资偏好是指VC投资时,在选择单独投资还是联合投资所表现出来的偏好性,其中单独投资是指在投资事件发生时,涉及一家投资机构的情况,联合投资是指投资事件所涉及的投资机构大于一家的情况,此时通常有一个机构担任领投角色。VC进行联合投资的原因主要来自于风险分摊、项目源考虑以及企业战略考虑等方面(Hopp,2009)。而在联合投资成员选择上,杨敏利、党兴华(2012)认为若联合投资由高声誉的风险投资机构发起,那么联合投资中其他成员也多是同等声誉水平的,而这种影响在后期的投资中会逐渐减弱。

(二)行业偏好

风险投资的行业偏好是指VC投资时对融资企业的行业类别所表现出来的偏好性。VC是技术创新和金融创新良性互动的产物,对此,普遍认可的一点是VC更多地投资高新技术企业。不过,近几年VC却表现出对传统行业的热情,对科技型中小企业的支持力度不足。

(三)地区偏好

风险投资的地区偏好是指VC投资时对融资企业所在省区所表现出来的偏好性。VC作为一个高风险、高回报的行业,在世界范围都有一个共同的特点,那就是区域聚集,在我国VC已经初步形成了在北京、上海、深圳三地聚集的现象(李志萍,2012)。大学密度、科技成果密度、R&D人员、高新技术企业密度、网络距离、政府政策、联合投资等因素对区域聚集均发挥影响作用。

本文数据来源于投资中国数据库所披露的1993~2013年度的VC/PE性质的投资事件,并对领投机构总部位于中国、领、投机构性质为VC、PE、VC/PE的投资事件进行筛选,最终获得6145次投资事件作为研究样本,用以分析VC的单独(联合)投资偏好、行业偏好和地区偏好。

三、风险投资的单独(联合)投资偏好

(一)单独(联合)投资金额与次数分析

本文样本中每次投资事件涉及投资机构个数为1-13个不等,为方便量化分析建立单独(联合)投资系数作为基础指标,当只有一个投资机构时,投资系数为1,当有两个投资机构参投时投资系数为2,以此类推取值为1-13不等。

根据图1,从整体趋势可以看出,单独投资(即系数为1时)在投资金额、投资次数两项中均占有绝对优势,投资金额占比61.99%、投资次数占比72.81%,比其他12类单独(联合)投资系数所对应投资金额以及投资次数总额还要大,这也显示出我国风险投资行业对于单独投资的偏好性。

图2反应在不同系数类别下每个投资机构平均每次投资金额情况,可以看出金额随投资机构个数的增加在逐渐减少,单独投资时,投资机构出资最多,达到16832万元的平均水平,在投资机构个数为12时平均每个机构出资额最少,只有2113万元。这是由于在单独投资的情况下融资企业的融资需求只能由一个投资机构满足,而在联合投资的情况下会由参投机构共同提供资金以满足需求。由此可以看出,单独投资时投资机构会面临更大的资金压力与投资风险。

图3表明,年加权平均系数分布在[1,3.50)区间内,较之于单独(联合)投资系数1-13的取值范围,该分布是以系数为2上下波动,这是由于样本集中单独投资的投资次数与投资金额占比大,受此影响,整体平均水平偏向于1。

(二)单独投资偏好指标(SIB)

综合考虑投资金额及投资次数,我国风险投资在单独投资方面偏好明显,因此本文重点选取单独投资作进一步分析。本文对每次投资事件建立单独投资偏好指标(SIB),以衡量我国风险投资对于单独投资的偏好性:

SIB=(该年加权平均单独(联合)投资系数-该次单独(联合)投系资数)/该年加权平均单独(联合)投资系数

SIB取值范围为(-12,1),其值等于0时,与行业水平持平;大于0时,对于单独投资的偏好高于行业水平,且SIB越大表现出对单独投资的偏好越强;小于0时,对于单独投资的偏好低于行业水平,且SIB越小则越倾向于联合投资。图4和表1是对样本6145个投资事件的SIB统计分析。样本的SIB中位数、众数、平均值均大于零,且0.25-0.75区间内频数高达4462,占有绝对比重,说明此部分投资在行业平均基础上表现出对单独投资强烈的偏好性,小于0的部分占比较少,这也验证了上文描述性统计分析得出的行业对单独投资的普遍偏好的结论,因此,中国VC表现出了对单独投资的明显偏好。

注:本表平均SIB数列在1%的水平下通过与0的差异的显著性检验(t值为4.79)。

(三)单独投资偏好指标与领投机构属性的相关性分析

为了初步揭示单独投资偏好的影响因素,本文选取每个投资事件领投机构的资金来源、存续时间、声誉和地区竞争度四个属性(资金来源,即是否有外资背景,中资记为0,外资或合资记为1;存续时间,即时间=投资年份-领投VC创立年份+1;声誉,即领投VC至本次投资时累计领投次数;地区竞争度,即领投VC所在地区当年累计投资金额),检验SIB与领投机构属性的相关性。表2显示,SIB与资金来源在1%的水平显著负相关,即外资背景VC的单独投资偏好更低,这可能主要源自外资VC具有丰富的联合投资经验;单独投资偏好与VC存续时间显著负相关,这表明学习与经验积累对于VC开展联合投资具有重要影响;单独投资偏好与VC地区竞争度显著负相关,表明风险投资行业竞争越激烈,VC间越可能进行联合投资;但SIB与声誉的相关性不显著。

注:***表示的1%显著性水平。

四、风险投资的行业偏好

(一)投资行业金额与次数分析

根据国民经济行业分类(GB/T 4754-2011),我国VC的投资行业主要有以下18大类(括号内为投资金额占比):采矿业(11.86%);电力、热力、燃气及水生产和供应业(4.22%);房地产业(5.61%);建筑业(3.04%);交通运输、仓储和邮政业(1.6%);教育(0.63%);金融业(16.97%);居民服务、修理和其他服务业(0.06%);科学研究和技术服务业(0.35%);农、林、牧、渔业(1.55%);批发和零售业(5.29%);水利、环境和公共设施管理业(0.18%);卫生和社会工作(0.26%);文化、体育和娱乐业(0.98%);信息传输、软件和信息技术服务业(6.56%);制造业;住宿和餐饮业(0.55%);租赁和商务服务业(9.16%)。从我国1993~2013年度的投资事件金额分布来看,制造业的投资金额高达38352788万元,占比31.57%,是风险投资的第一大投资行业;其次是金融业,投资金额为20612724万元,占比16.97%;此外,采矿业占比11.86%、租赁和商务服务业占比9.16%、信息业占比6.56%。以上行业共占比76.12%,接近VC总投资额的4/5。图5展示了各个行业的投资次数及其占比,制造业仍稳居第一,紧跟其后的是信息业,而在投资金额上位居第二的金融业,在投资次数的排名后退几位。

(二)热门行业偏好指标(HIB)

前文分析表明中国VC对于制造业、信息业、金融业在投资金额及投资次数方面具有偏好性,因此本文将这三个行业作为热门行业,进行偏好指标分析。分别对样本中每次投资事件建立热门行业偏好指标(HIB),以衡量中国风险投资对于热门行业的投资偏好性:

HIB=(该次投资于热门行业的金额自然对数-该年每次投资金额自然对数的代数和平均值)/该年每次投资金额自然对数的代数和平均值

HIB取值范围为[-1,+∞),其值等于0时与行业水平持平;大于0时,对于热门行业的偏好高于行业水平,且HIB越大表现出对热门行业的偏好越强;小于0时,对于热门行业的偏好低于行业水平,且HIB越小则对热门行业的倾向性越小;等于-1时是不投资于热门行业的投资事件。图6和表3是对样本中6145个投资事件的HIB的统计分析。HIB的中位数与平均数均在1附近,大于0的共4498次,占样本的73%,其中在1到1.5的范围内包含1880次投资事件,占30%。本文认为中国VC表现出了对热门行业的明显偏好。

注:本表平均HIB数列在1%的水平下通过与0的差异的显著性检验(t值为6.10)。

(三)热门行业偏好指标(HIB)与领投机构属性的相关性分析

表4显示,HIB与VC存续时间和VC地区竞争度在1%的水平显著正相关,而与VC资金来源和VC声誉的相关性并不显著。热门行业偏好与VC存续时间显著正相关,表明VC成立时间越长,对于制造业、信息业以及金融业的投资偏好性越强,这可能源自竞争力的积累与培育。热门行业偏好与VC地区竞争度显著正相关,即VC竞争越激烈,越偏好于投资热门行业。一方面是因为在VC竞争大的地区,热门行业也比较发达,尤其是在VC聚集的北京、上海、广东三地;另一方面是因为地区竞争度大的VC可以从同行渠道获得更多融资企业的行业信息,同时也不排除地区竞争度大的VC在投资时会受到同地区VC影响,存在跟风投资的状况。

注:***表示显著性水平为1%。

五、风险投资的地区偏好

(一)投资地区金额与次数分析

将融资企业总部所在地划分为北京、上海、广东、江苏、浙江、山东、香港、四川、湖南、湖北、福建、河南、安徽、重庆、陕西、天津、辽宁、江西、河北、新疆、云南、黑龙江、广西、内蒙古、海南、吉林、山西、台湾、甘肃、贵州、青海、宁夏、西藏、海外等共34个地区。据笔者统计,从各地区的金额分布情况来看,除去海外市场,位列前六的依次是北京(融资33291268万元,占比27.40%)、上海(融资18443773万元,占比15.18%)、广东(融资9949155万元,占比8.19%)、香港(融资8261086万元,占比6.80%)、江苏(融资5272583万元,占比4.34%)、浙江(融资4558535万元,占比3.75%),前六地区的融资额之和占比65.57%。从投资次数角度来看(见图7),地区排名基本没有很大变化,前六依然是北京、上海、广东、江苏、浙江、香港。

(二)热门地区偏好指标(HPB)

上述分析表明中国VC的投资事件集中在北京、上海、广东、江苏、浙江、香港等六个地区,因此本文定义这六个地区为热门地区,进行偏好性分析。分别对样本中每次投资事件建立热门地区偏好指标(HPB),以衡量中国VC对于热门地区的投资偏好性,每次投资事件的HPB为:

HPB=(该次投资于热门地区的金额自然对数-该年每次投资金额自然对数的代数和平均值)/该年每次投资金额自然对数的代数和平均值

HPB取值范围为[-1,+∞),其值等于0时表示对热门地区的偏好与风投行业水平持平;大于0时,对于热门地区的偏好高于风投行业水平,且HPB越大表现出对热门地区的偏好越强;小于0时,对于热门地区的偏好低于风投行业水平,且HPB越小则对热门地区的偏好性越小;等于-1时是不投资于热门地区的投资事件。图8和表5是对样本中6145个投资事件的HPB的统计分析。HPB的中位数与平均数均在1附近,大于0的共4264次,占样本的69%,其中在1到2的范围内包含1915次投资事件,占样本的31%。这说明中国VC表现出了对热门地区的明显偏好。

注:本表平均HPB数列在1%的水平下通过与0的差异的显著性检验(t值为6.96)。

(三)热门地区偏好指标(HPB)与领投机构属性的相关性分析

表6显示,HPB与VC资金来源、VC存续时间、VC声誉和VC地区竞争度均在1%的水平显著正相关。这表明无论VC属性如何,均显示出对热门地区的偏好性,也展示了VC投资活动在我国经济较发达地区的集聚性。

注:***、**分别表示显著性水平为1%、5%。

六、结论与建议

(一)结论

本文以1993~2013年间的6145次投资事件为样本,分析我国VC在单独(联合)投资、行业、地区等方面的投资偏好,结果发现:(1)相比于联合投资,中国VC更偏好单独投资,单独投资偏好指标与VC资金来源、VC存续时间和VC地区竞争度在1%的水平显著负相关,而与VC声誉的相关性并不显著。(2)相比于其他行业,中国VC更偏好投资于制造业、信息传输、软件和信息技术服务业以及金融业等热门行业,热门行业偏好指标与VC存续时间和VC地区竞争度在1%的水平显著正相关,而与VC资金来源和VC声誉的相关性并不显著。(3)相比于其他地区,中国VC更偏好投资于热门地区,包括北京、上海、广东、江苏、浙江、香港,热门地区偏好指标与VC资金来源、VC存续时间、VC声誉和VC地区竞争度均在1%的水平显著正相关。

(二)建议

我国VC在投资时存在一定偏好性,而这些投资偏好会对风险投资机构、创业企业及地区经济运作产生影响。针对上述研究结论,笔者提出如下建议:首先,对于风险投资机构而言,鉴于中国风险投资的普遍投资偏好,首先要注意合理权衡单独投资与联合投资利弊,分散投资风险,兼顾短期与长期利益,同时留意风投行业对于投资行业与地区的显著偏好,尤其是经验丰富的VC可以在控制风险的同时考虑调整投资策略,开拓新的市场,减少竞争度,在带动非热门地区、行业企业发展的同时创造更多价值。其次,对于创业企业而言,风险投资是企业初创阶段融资的重要来源,把握投资机构的投资偏好、了解什么样的企业会更容易获得VC的青睐,对于创业企业匹配到合适的VC至关重要。而且,随着风险投资行业的发展与竞争加剧,应更加关注VC的投后管理与提供增值服务的能力。最后,对于政府而言,应客观对待VC的投资偏好,在私募投资领域通过加强监管营造公平、宽容的创新创业环境,逐步减少和取消行政干预;在产业政策方面,VC表现出一定的“迎合”行为,热门行业的投资偏好性对整体经济来说并不一定是有益的现象,在调结构的转型时期,政府的产业政策应具有长期性和引导性;热门地区的投资偏好性更多源自我国地区经济发展的不平衡性,在当前我国产业转移时期,政府可以从改革红利的视角吸引VC投资转移至欠发达地区。

参考文献

[1]杨敏利、党兴华:《主风险投资机构声誉、投资阶段与联合投资辛迪加构成》,《预测》2012年第6期。

[2]李志萍:《我国风险资本的地理分布及其对机构投资业绩的影响》,《商业时代》2012年第33期。

创业风险偏好论文 篇4

12月工业增加值同比5.9%，较前月回落0.3。略低于市场预期。4季度工业增速5.8%，与3季度持平。

12月份，诸多重化工业品，例如粗钢、生铁、焦炭、玻璃、硫酸、烧碱、电力，均出现了显著的产量下跌。这无法完全归因于基数因素。显示了投资活动的低迷。此外，利润恶化导致主动停产检修、雾霾多发导致环保执法趋严等等可能也有影响。

与重化工业品表现相比，全部工业活动的减速无疑要温和得多。与11月一样，消费链条经济活动的改善，是主要的支撑力量。

考虑到房地产去库存，考虑到出口疲弱和制造业投资依然低迷，对于2016年全年的工业增长，目前我们总体上仍然维持谨慎态度。

节奏上，例如就上半年的工业走势而言，至少还需要重点关心两方面因素。

第一，消费链条的改善能否持续？

12月汽车销量同比15.4%，依然强劲。但考虑到汽车销量趋势水平以及新能源汽车的影响，汽车销量的进一步回升可能比较困难。当然，消费刺激范围有可能进一步扩大，例如重启家电下乡、以旧换新等等，但市场体量总体上比较有限。

2015年全年，公共财政维持了高速增长。这也支持了消费改善。但2016年的公共财政支出增速也许很难超过2015年，对消费的支持作用因而也会有所减弱。

2015年全年，公共财政维持了高速增长。这也支持了消费改善。但2016年的公共财政支出增速也许很难超过2015年，对消费的支持作用因而也会有所减弱。

第二，投资活动能否阶段性改观？

短期之内，这主要取决于基建项目的融资和施工情况。2015年3季度，剔除价格影响以后，建筑业新订单增速有小幅改善。微观层面看，年底一些建筑企业的基建订单也在增多。近期黑色链条产品价格比较坚挺。但这是否表明开年基建活动有望回暖，还需要进一步观察。

迄今在水泥和粗钢量价等同步指标方面，表现总体仍然是偏弱的（见图一）。

4季度GDP同比6.8%，较前值回落0.1。从GDP初步核算结果看，建筑业、其他服务业是主要的支撑力量；金融和地产则构成主要的拖累。

建筑业增加值的回升，是否反映了订单和工程的改善，还需确认，历史上这一指标的波动较大，数据质量尚存疑。

其他服务业是剔除批零、交运仓储邮政、住宿餐饮、金融、地产以外的所有其他第三产业内容。其中一些行业发展空间较大，是中国服务业未来发展的重要方向，例如信息和通信、专业服务、教育卫生社会保障、文化体育娱乐等等。自2013年以来，“其他服务业”增速持续回升，对总体经济增长起到了支撑作用。

金融业和房地产增加值的下滑，很大程度上在预期之内。金融增速的回落，主要来源于股市成交量同比的走低，其对GDP增速的拖累达到了0.23个百分点。1、2季度股市成交量同比大概率进一步走低。

4季度，全国商品房销售同比4.7%，低于3季度的13.6%，这带来了房地产业增加值的下滑。2016年全年销售增速同比可能下滑到0左右，季度分布上，考虑基数影响，也许1季度同比稳定，2、3季度同比存在向下压力。

合并起来看，上半年在工业领域，如果基建活动有所改善、近期现货价格的坚挺对补存货和生产行为形成一定支持，那么工业增速大体保持稳定的可能性是存在的，台阶式下滑的可能性不高。在GDP方面，受金融地产影响，上半年增速可能继续小幅走低。如果没有严重的内外冲击发生，全年GDP增速达到6.5%是可以期待的。

2016年，人民币汇率高估和走向均衡的路径、去产能加快背景下信用违约压力的上升，仍然是资本市场需要密切关注和警惕的两大风险。

汇市市场压力显著

12月外汇储备下降了1083亿美元。央行口径外汇资产下降了7082亿人民币。金融机构外汇占款下降了6290亿。各口径数据的降幅与8-9月接近。

1月上中旬，人民币对美元贬值压力进一步增加。汇率贬值预期以及资本外流压力，对股票市场产生了冲击。全球市场风险偏好同步波动。资本市场和商品市场的反应，与8月份的情况类似。

人民银行加大了汇市干预力度，并在离岸市场出台了相应的办法。近期美元兑人民币汇率在6.55附近稳住。商品市场悲观情绪率先缓解，股市暂时也稳定下来。

但汇率贬值的基本面因素仍未消除。点刹式贬值强化贬值预期。这也意味着，一段时间内汇率问题对A股的困扰仍将持续（见图二）。

本轮汇市波动对债市的影响不明显。虽年底降准预期落空，但通过其他工具，央行维护了银行间流动性的总体稳定。上中旬债市与股市大体呈相反走势。

近期人民银行在商业银行座谈会上表示，将通过SLO、逆回购、SLF、MLF、PSL以及信贷资产抵押再贷款方式投放6000亿以上中短期资金，以应对节间流动性紧张，并适当下调资金利率。这有助于进一步改善银行间资金状况。

全球风险偏好同步下降

近期中国海外美元主权债CDS费率再度攀升。显示海外投资者对人民币汇率和中国经济的担忧。

受人民币汇率问题、原油价格持续下跌等因素驱动，上中旬，全球金融市场风险偏好同步大幅下降。发达国家股市大跌、国债上涨。G7国家股票指数平均跌幅超过10%；美10年期债收益率下行20BP，1年期TIPS下行10BP。新兴汇率显著走弱，股市大跌，美元主权债价格下挫。贵金属价格比较坚挺。

人民币汇率问题，还通过出口竞争力、境外消费、离岸金融市场动荡等渠道，对关联国家和地区的经济和金融市场产生影响。近期港币和港股承受了较为明显的压力。此外，韩元、新台币等也较明显走弱。

1月19日IMF发布报告，考虑到新兴增长放缓、中国经济转型及美联储加息影响，将2016年、2017年全球经济增长预期分别从3.6%、3.8%下调至3.6%、3.4%。其中，小幅下调对美经济预期，主要考虑是采掘领域的下滑以及强势美元对制造业的负面影响。小幅上调对欧元区预期。维持对中国、日本和英国经济预期不变。

创业风险偏好论文 篇5

我们认为本轮牛市基础要比一般认为的要坚实，由此将支持本轮牛市核心驱动力——“风险偏好+增量资金”链式反应——继续发力，将股市推向新的高点。

“替代效应”主导推动牛市

首先从经济与股市的“收入效应”与“替代效应”对牛市的支持开始说起。我们所指的“收入效应”主要是指经济基本面边际变化对于股市产生的影响，这一影响主要有两种路径，一是基本面的边际改善对于股市的利好，一方面是提升市场情绪，另一方面是由于企业盈利改善对于股市的支持；二是基本面边际弱化，而尚不足以使市场对于信用危机的爆发产生过分担忧，此时对于稳增长逻辑下政策宽松的预期高涨。我们认为“收入效应”是过去股市上升行情的一个基本的驱动力。

我们所要强调的是此轮牛市更多的是“替代效应”产生的推动作用。不可否认，此轮牛市中“收入效应”仍在继续发挥作用，但是这不足以完全解释2014 年年中到今年年初的“疯牛”行情，也不足以解释当前能够创出九连阳的牛市。毕竟大家并未看到经济有明确的触底反弹的迹象，也未看到货币政策的“大放水”和有如“四万亿”的强刺激大推动政策出台。

我们认为“替代效用”是一个更为强大的推动力，即经济下台阶，资产收益率普遍下行，“优质资产”显示出稀缺性，其中最重要的一个方面便是房地产周期拐点的到来，使得股市资产的“优质”更加显现出来。由此以家庭储蓄、房地产、大宗商品市场、信托市场等各类金融资产中的资金开始进入股市，由此催生了此轮波澜壮阔的牛市。

实际上“替代效应”仍在持续发酵，我们看到增量资金跑步入场就是一个明证。市场上对于此轮牛市解读往往有“无风险利率下行”、“资产重新估值”、“居民资产重新配置”等等，但都仅仅是强调了这一格局的一个方面，其深层次的驱动力就是中国经济下台阶。

为何股市与经济的这种“磨合”是以“疯牛”的形式进行的呢？我们认为稳增长政策预期是一个重要的原因。

必须承认稳增长政策是必要的，这为我们经济结构的调整争取了空间，但是也必须看到客观上也一定程度对旧结构经济有加强效果，使得落后产能的出清始终要慢一个节奏。经济动能的衰弱尽管是渐进的，但是由于人们的认知始终处于“经济下行压力加大——政策刺激——经济周期性反转”的格局中，当经济下台阶成为共识时，市场对于政策预期由“刺激”转变为“托底”，这一认识的转变是慢于潜在经济增速变化节奏的，具有一定“突然的”，由此便出现了“疯牛”、“九连阳”等形式适应这一变局。

既然牛市由以往的边际量驱动转向存量驱动，其表现形式是什么呢？我们认为是“风险偏好+增量资金”链式反应。以往市场增量资金是由经济好转、收入增加或是货币政策宽松带来的边际资金，而现在则是“替代效应”驱动下的经济中的存量资金，以往市场风险情绪的提升是由于政策宽松预期，而现在则是由于经济下行下改革迫切性加强，人们对于改革预期高涨来推动。由边际量驱动向存量驱动的转变，使得市场动能陡然增强，这一过程便表现为市场风险偏好提升与增量资金加速进入之间相互强化，由此推动股市不断迈向新高。

股市对经济产生积极“反馈”效应

此轮牛市是非理性的吗？事实上，此轮牛市是以非理性的方式实现理性的结果。

从经济增长的角度看，当前市场的估值高企引起了市场一定的担忧，但是我们已经指出了市场正在发生的是一个结构性的变革，那么估值的参考意义也就相对下降的。投资的本质即是买未来，例如我们一方面看到的是创业板PE已达到了85倍，但是另一方面我们也应看到新兴产业盈利的高速增长。因此表现为“风险偏好+增量资金”驱动下的牛市实际上也起到了为经济增长点的培植和生长创造积极条件的作用。

从化解风险的角度看，当前的牛市对于企业资产负债表的改善发挥了重要作用。以间接融资为主的投融资体系中，由于存在着国家信用担保的问题，导致经济中风险定价扭曲，大量风险集中在银行部分，银行坏账率上升压力加大，由此导致经济整体金融风险上升。而牛市则能通过直接改善企业的资产负债表的结果，降低企业信用风险程度，为企业注入新的活力。

我们认为正是由于看到了股市对于经济产生的“反馈”效应，周小川在最近的相关表态以及证监会对于当前股市上涨的回应中均表现出积极肯定的态度，这表明监管层对于牛市的认识已经发生了一个积极的转变。

两大因素坚实牛市基础

综上所述，我们认为当前牛市的基础比人们所认为的要坚实得多，而这种坚实当前又受到了两方面因素的加强。

一是“一带一路”国家战略的推出。我们认为“一带一路”是影响我国长期发展的重大国家战略。目前大家的关注点普遍聚焦在“一带一路”相关方案和项目清单的推出，以及亚投行、丝路基金的发展进程，自然这些方面均将对当前的股市产生积极的支持作用。

二是市场交易量的机构中散户占多数。证监会近期数据显示年初至3月19日沪深两市日均成交额6446亿，其中自然人投资者占到全部交易金额90%。我们认为短期来看是市场波动性加大的一个重要理由，这主要是基于散户相对于机构投资者决策更加分散化，形成一致意向更加困难的理由。但是从更长区间来看，这也意味着市场整体“粘性”将更强，风险偏好逆转的过程将一定程度被延长。

所以我们再次重申：九连阳，牛市在途中！