股价同步性（精选5篇）
股价同步性 篇1
信息是证券市场中的重要影响因素, 证券价格的波动常常被认为是由某种信息所驱动, 证券价格反过来也会向市场传递投资者的各种信息。理论上, 经典的有效市场假说 (EMH) 即是以“证券价格是否完全反映了所有可能得到的信息”作为判断市场是否有效的依据。一般而言, 从来源来看, 影响证券价格的信息可以划分为三个层次:市场层面的信息、行业层面的信息与公司层面的信息 (Campbell和Lettau, 1999) 。Roll (1988) 对三个层面的波动分别做了实证研究。分别利用CAPM和APT, 对公司股票收益进行回归, 计算股票价格波动中, 相对于市场层面的波动, 公司层面的波动所占的比例, 得到的R2即反映了系统性因素的解释力, 也即市场中股票价格的同步性状况 (股价波动的同步性即通常所说的“同涨共跌”现象) 。
Roll (1988) 研究发现, 系统性风险、行业层面的信息以及与公司价值相关的公共信息的出现, 仅仅解释了股价波动的20% (用日收益率计算) 和35% (用月收益率计算) 。他提出, 未被解释的部分可能归因于私人信息交易或是噪声交易。
此后, 众多学者针对R2进行了深入的研究, 主要分为两个层次, 一是国家层面上的, 二是公司层面上的分析。
一、国家层面R2研究
在国家层面上, 投资者保护越完善、透明度越高, 知情交易者越多, 噪声波动较小, 从而系统性股价波动较小, 同时更多的公司层面的信息波动。这样较低的R2就代表了一个很好的市场特征, 因为它反映了股价的信息有效性, 从而更有效的资源配置效率 (Durnev et al, 2003) 。
(一) R2与制度建设
Morck、Yeung和Yu (2000, 以下简称MYY) 研究发现R方和股票市场的同步性波动的其他衡量指标在那些低平均资本GDP和低发展水平的金融系统的国家更高。MYY和Campbell et al (2001) 同样发现美国股市从1960到1997年R2有一个稳步地下降趋势。MYY提出, 不同国家投资者保护权益的差异解释了金融发展和R2的关系, 股价同步性程度同时也反映出一个国家股票市场的发育程度;在发达市场经济国家, 股票市场中各个股票价格走向的同步性较弱, 而在新兴的股票市场中价格的同步性则较强。而Jin and Myers (以下简称JM, 2006) 却认为与投资者保护相比, 各国公司透明度的不同是导致各国股价波动同步性不同的更重要的原因。他们分析了不完全信息如何影响到在内部控制人和外部投资者之间的风险分担。透明度的增加, 加上内部控制, 就会导致对投资者来说, 较低的公司层面风险和一个较高的R2。虽然MYY (2000) 和JM (2005) 通过国别之间的横向比较分别验证了各自的论点, 然而, Fan and Wong (2002) 、Bushman, Piotroski and Smith (2004) 都指出, 公司的透明度往往内生于国家的司法体系, 因此, JM (2006) 的实证结果并没有拒绝MYY (2000) 的论断, 而是进一步验证了投资者保护的制度环境对股票价格行为特征的影响 (游家兴, 2006) 。因此, 游家兴等 (2006) 承袭Morck et al (2000) 等思想及研究方法, 从我国证券市场制度环境的发展过程角度, 研究发现伴随着制度建设的逐步推进、不断完善的历史进程, 市场的平均R2逐渐降低, 股价波动的同步性趋向减弱, 股价所反映出的公司特质信息越来越丰富。
(二) R2与市场有效性
以R2作为股价信息含量的度量指标, Wugler (2000) 发现, 与具有较高R方国家相比, 在R方较低的国家中, 金融市场更倾向于引导资源从“夕阳”行业流入, 投入高成长性行业, 进而体现出更高的资源配置效率。在国内, 朱红军等 (2007) 利用R2作为股价中信息含量的度量对证券分析师提高资本市场效率这一问题进行了研究, 并得出了正面的结论。陈梦根等 (2007) 利用R2作为股价中信息含量的度量, 对股价信息含量与市场交易活跃程度进行了相关研究。游家兴 (2007) 以股价波动同步性R2作为市场信息效率衡量指标, 研究发现, 随着市场信息效率的提高, 资本更快地实现由低效率领域向高效率领域的转移, 资源配置效率得以有效改善。
二、公司层面R2研究
(一) R2与“投资者保护、信息透明度”与国家层面上的研究
相一致, 不少学者从“投资者保护、透明度”对公司层面的R2进行相关研究。 (1) 从投资者保护的角度 (公司治理——公司层面上对投资者的保护) 。Ferreira et al. (2007) 从公司控制权市场化的角度研究公司治理结构与股票价格特质波动中的私人信息含量的关系, 即与R2的关系。他们实证发现公司实行反收购措施程度与公司股票特质波动之间呈负相关关系, 这种关系在主要由机构投资者交易的股票中更加显著和持久。 (2) 从透明度的角度。在JM (2006) 研究的基础上, 游家兴 (2008) 以我国上市公司2001年至2004年的面板数据为研究样本, 从会计信息系统和组织结构复杂性两个维度, 考察公司透明度对股价波动同步性R2的影响。实证结果表明, 公司的会计信息透明度和组织结构透明度越低, 股票价格所反映出的公司特质信息含量越低, 股价波动同步性越强。 (3) 公司层面R2与市场有效性。以R2作为股价信息含量的度量指标, Durnev et al. (2003, 2004) , 发现公司和行业的1—R2越高, 其股票收益与公司的未来收入联系越紧密;即1—R2越高, 当前股价中包含的反映上市公司内在价值变化的信息越多, 股价越接近其基本价值, 市场资源配置越有效率。Chen et al. (2006) 认为, 股票价格中的公开信息作为已知信息对投资决策没有新影响, 只有股价特质波动中传递的私人信息对管理层的投资决策有影响。实证结果支持了他们的分析, 股价特质波动中的私人信息与公司投资决策对股票价格敏感性之间有显著正相关关系。
(二) 不同的观点:R2与股价信息含量之间不是单调的关系
在同一市场上, 对于不同的个股, 由于上市交易时间、公司规模、公司多元化经营程度、股价的波动性大小、机构投资者的市场地位等内在因素等使得信息搜集成本、交易费用等出现差异, 同时考虑到投资者之间存在知情、不知情和噪声交易者的差别, 这些因素均会影响到公司层面的R2。 (1) 公司基本面与R2。与传统的研究不同, 近来越来越多的学者将目光从公司的信息透明度转到公司的基本面的分析上来。Siew Hong Teoh et al (2008) 通过对包括:盈余质量、持久性、可预测性、和流动性等的盈余特征变量与R2的研究, 得出“低的R2并不是主要由较高的报告质量所推动, 而是因为这些公司较高的公司层面的不确定性, 这种不确定性可以因为投资者得到较低质量的信息, 或者是糟糕的基本面, 也或者是两者使得投资者难以消化吸收这些信息”的结论。P (2003) and Wei (2006) 提出公司层面的价格波动由公司利润的水平和波动所推动。I (2005) 论证了公司层面的波动的时间序列趋势同基本面现金流的特质波动趋势紧密相关。他们把这些归因于经济竞争的加剧、深化。Cao (2006) 提出了另一种解释:成长机会 (发展机会) 。他们研究发现在控制了增长机会的影响后, 可以消除甚至使公司层面的风险逆转上升的趋势。这些研究均是研究时间序列上的公司层面的波动, 我们研究截面的差异, 然后得出结论:平均意义上, 低的R2代表较差的公司基本面。 (2) 信息环境与R2。与MYY (2000) 的观点相反, West (1988) 提出更快的信息融入股价降低了特质性波动, 从而提高了R2。在此基础上, Kelly (2005) 通过对股票的信息环境变量 (机构投资者的数量和持有量、公司规模、上市时间和金融分析的覆盖率、交易量、零交易天数所占比、每单位交易量的绝对收益、以信息为基础的交易概率、机构投资者市场广度的变化等) 与R2的实证检验, 支持了West (1988) 的观点, 认为较低的市场模型R2代表了阻碍知情交易的差的信息环境, 而不是信息效率的有效的衡量指标。 (3) 投资者与R2。其一, 行为金融学的角度, Lin peng, wei xiong (2006) 建立模型分析表明:投资者有限的注意力导致了分类学习行为 (category-learning behavior) , 即有注意力限制的投资者更易于分配较多的注意力在市场或是行业 (sector-factor) 层面的因素上, 而不是公司层面的因素上。投资者的这种分类学习行为的相互作用以及他们对处理信息的过度反应, 美国股票之间的同波动性。其二, 机构投资者的作用。游家兴 (2007) 从信息交易者的角度, 选用机构投资者作为代理变量, 以此来考察信息交易者的参与程度对股价同步性的影响。实证结果表明, 机构投资者的参与提高了整个市场投资者的理性程度, 有助于市场信息传递机制的完善, 推动了股票价格对公司特质信息的吸收, 从而有力抑制了股价波动的同涨共跌现象。而Kelly (2005) 则是从信息环境的角度, 分析指出那些较少机构投资者持有的股票, 信息收集成本、交易成本较高, 空头交易的限制更多, 流动性较低, R2较低。邓乐平、张永任 (2008) 参照Chen等 (2002) 、Lee等 (2007) 的做法, 将机构投资者的持股比例作为股价中的信息含量变量, 与股价同波动性进行了相关性研究, 发现机构持股比较相对较高的公司和机构持股比例相对较低的公司其股价波动的同步性程度都很小。但是, 他们背后的原因却不同, 前者是由于股价中更多地反应了公司基本信息, 而后者却是由于不确定性所引起。邓乐平、张永任 (2008) 的结论, 就将传统的“R2代表了更多的公司层面的信息”与最近的“R2代表了较多的公司基本面的不确定性”有机地统一了起来。 (4) 公司层面的信息进入对特质波动两部分的作用不同。Lee and Liu (2007) 建立一个多期带噪音交易者的理性预期均衡模型, 研究股票特质波动率与价格信息含量之间的关系。其将股票特质波动分为两个部分:由噪声引起的部分和由关于公司基本价值的信息所引起的部分。由噪声引起的波动部分随着股价中信息含量的增加而减少, 而关于公司基本价值的信息所引起的波动部分则会随着股价中信息含量的增加先减少后增加。因此当公司信息环境相对比较好的时候, R2随股价信息含量的增加而减小, 与Roll的观点一致;当公司信息环境比较差时, R2随股价信息含量的增加而加大, 与Kelly的结论相符, 较好地统一了有关R2与股价信息含量关系的两种不同结论。
三、结论
其一, 在众多实证研究中, 可能存在着因为对股价中信息含量的度量指标选取 (例, Ashbaugh等 (2005) 将“未来盈利能力”作为股价中信息含量的指标;Chen等 (2002) 、Lee等 (2007) 等将机构投资者持股比例作为股价中信息含量变量) 的不同, 从而导致了得出不同的结论。
其二, 已有的国家层面的研究和公司层面的研究之所以会得出看似矛盾的结论, 是因为二者对噪声交易的定位不同。国家层面的分析建立在这样几个假设上: (1) 如果噪声交易者对整个市场而不是单个的股票跟风进行羊群行为, 那么市场风险就更高。 (2) De Long et al (1989, 1990) 的研究发现, 知情者交易的降低会增加市场层面的噪声交易风险, 因此会增加股价波动中与经济基本面无关的市场风险。公司层面的噪声交易作用机制是建立在噪声对个股的特质波动上, 而非定位于对“系统性风险”的影响上。对噪声交易者所起的作用的定位不同, 也会导致研究得出的结论有所差异。
其三, 国家层面的R2研究与公司层面的R2研究有很多的不同之处。许多国家层面的研究结论不一定在公司层面上就有效, 研究思路、研究方法在应用于公司层面上时, 也需要加以检验。同时, 对公司层面的一些研究结论可能因为数据的选择, 具有一定的局限性, 其结论是否适合于其他的国家还值得进一步研究。公司层面得出的不同结论也并不能简单地否定国家层面的研究。
国家层面的研究比较宏观, 更多地要从制度层面的角度来分析, 而公司层面的研究较细致、更微观化一些, 因此, 要考虑各种影响其信息搜集、信息处理的因素, 比如制度环境的影响、上市公司的公司治理因素、其他投资者 (比如机构投资者等的影响) 、知情交易者进行信息处理的其他信息环境等, 还要考虑到整个大的经济环境 (经济政策环境) 的影响等。同时, 还要考虑到不同的股票、不同行业、不同性质的公司, 以及不同发展阶段的公司、公司所处的研究时间段、事件段等因素对R2的不同影响, 考虑的因素不同, 可能会导致得到的公司层面的结果有差异。
股价同步性 篇2
一、股价同步性和机构投资者的概述
1. 股价同步性
股价简而言之指的是股票的交易价格,是与股票的价格是一个相对的概念。从股价的本质出发,股价的真实含义指的是拥有这些股票背后的企业所拥有的资产价值。在计算股价时主要通过“股价=每股收益X市盈率”这一个计算公式而得来。影响股价变化的因素分为两种,一种是个别因素,另一种是一般因素。个别因素主要从企业和公司的自身出发包括上市公司的经营状况、未来三年业绩预测、新产品新技术的开发等,而一般因素主要从市场的角度出发,涵盖的内容主要包括社会大事件、社会形势、政治的市场外因素和市场供求关系、外国投资者的动向、股价政策的市场内因素两个部分。根据趋势理论,股价运动有三种变化趋势分别是股票的基本趋势、次级趋势和短期趋势三种,其中股价的基本趋势是最主要的趋势。股价同步性这一概念最早在1988年由Roll所提出,指的是当一个公司的股票价格与市场股价“同涨同跌”的现象。随着股票市场的快速发展,股价同步性已经成为表征真实经济效应和资本市场效率的特征指标。资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度,包括在市场交易当中为资金需求者提供金融资源的能力和市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。资本市场效率强调的是在高效率的市场中,应该将最好的相关的人力、物力和财力的资源配置给行业内最好的企业和公司,从而让企业和公司凭借这些资源实现资源利用的最大化,为社会和市场创造出更多的经济价值和利益,形成一个良性的循环,促进企业和市场经济的共同发展。当前资本市场效率的类型主要包括弱式有效(Weak Form Efficiency)、半强式有效(Semi-Strong Form Efficiency)和强式有效(Strong Form Efficiency)三个等级。股价同步性引起国内外学者广泛的关注和重视,与此同时对股价同步性做了很多深入细致的研究,取得了不少的研究成果,研究的重点主要集中在以下几个方面:第一,影响股价同步性的因素;第二,高股价同步性的不良影响;第三,降低股价同步性的措施。但是当前从机构投资者或者证券投资基金方面对股价同步性的研究还是十分不足的。
2. 机构投资者
在证券市场的发展过程中,最初对证券进行投资的是以自然人身份从事股票买卖的个人投资者。在社会生产力发展的推动下,证券业得到了快速的发展,个人投资者的方式显然无法满足证券业的发展。在这种背景下,出现了证券投资机构化的趋势,机构投资者开始大量的出现,在20世纪70年机构投资者占市场份额为百分之三十,到20世纪90年代已经上升到百分之七十,成为证券市场的主要力量。中国的证券业同以英美为代表的西方国家相比,起步较晚,同西方发达国家存在着较大的差距,因此我国机构投资者的发展十分的缓慢。为了促进机构投资者的发展,我国采取了一些的措施和方法,对相关的法律进行完善等。在1998年3月封闭式基金成立运行和三类企业资金、保险公司资金入市以及2001年9月底中国开放式基金成立的推动下,我国的机构投资者获得了稳步的发展。虽然机构投资者是一个常见的名词,但是对他的定义历来是众说纷纭,并没有形成一个明确的解释。在中国,机构投资者指的是在金融市场从事证券投资的法人机构,主要包括银行、保险公司、投资信托公司等组织。与个人投资者的不同,机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的显著特点,因此当机构投资者开始参与市场后,有着稳定市场的作用。当前我国为了将机构投资者的积极作用进行最大化,试图从推出适应市场并且已经成熟的基金品种,扩大股票市场的规模,大力发展企业债券市场,加快金融创新步伐、全面引入做空机制,革除证券投资基金的各种不良行为、完善基金治理结构这几方面做起,来促进机构投资者的发展。
二、证券投资基金对股价同步性的影响
1. 证券投资基金的积极作用
证券投资基金是机构投资者的一种,成为当今证券市场的主要投资主体,对股价同步性起着十分显著和重要的积极影响,主要通过以下几个方面具体表现:
第一,虽然不可否认在市场上的确存在一些鱼目混珠、综合实力不足的一些小型的证券投资基金机构,但是从总体和未来的发展趋势而言,证券投资基金具备个人投资者所不具备的优点,不管是在资金规模还是在技术信息的处理上都有不可比拟和替代的长处,因此证券投资基金是十分专业的和职业的。随着居民生活消费水平的提高和人们理财理念的转变,更多的人通过证券投资基金这种形式进行理财,从而使得市场上对证券投资分析师人才需求的增加,从而成为当今的一个热门专业。为了更好的满足市场的需求,更多的高校开设了相关的专业,提高了对相关人才的培养质量,为证券投资基金输出了一批专业知识扎实的人才,再加上如今出国深造人数的增多,大大丰富了人才的队伍,因此证券投资基金领域的专家可以凭借其专业知识、信息搜集能力和处理信息的能力进行专职投资管理和运作。
第二,证券投资基金作为一个专门的机构,对与此相关的政治、经济和文化的政策和条例有着深刻和细致的了解,因此当外部环境发生变化的时候,证券投资基金能够凭借其敏锐的反应能力迅速的对相关的投资方向、规模和结构进行调整,提高了应对股票市场的应变能力,从而将不良影响降到最低。
第三,与其他投资形式的不同,证券投资基金可以在充分利用自身的优势和长处的基础上,积极的参与到市场经济当中,从而在小范围内对资本市场的运行进行干预,使其朝着有利于本身的方向发展,将单个股票和整个股票市场之间的关联性降低,最终实现减低股价同步性的这一目的。
第四,证券投资基金同小股东相比,有着小股东所不具备的公司规模优势,例如小股东受其自身的限制无法对资源进行有效的整合、相关信息的接受和处理也处于一个滞后的状态当中。证券投资基金因其规模有限,从事业务的专一,使得内部管理不像大股东内部管理那样利益交错、从而有效避免了内部管理问题的丛生。证券投资基金通过实施投票权、代理权征集、股东决议和其他方式,来参与和监督公司治理与经营,从而达到改善公司治理水平和基本面这一目的。
2. 证券投资基金的消极作用
证券投资基金虽然有减低股价同步性的积极作用,但是我国的证券投资经济因其在制度等方面存在着很大的弊端,所以证券投资基金对股价同步性有着消极的作用,提高了股价同步性,具体表现在以下几个方面:
第一,证券投资基金在对资金进行管理的过程中,因为委托人的委托手中有着大量的流动资金,再加上通过借高利贷等方式,使得手中拥有的资金变得更多。证券投资基金为了谋取更多的不正当的利益收入,利用其手中的资金选择与一些上市公司合作,将资金流向股票市场,抬高或者降低股票的价格,再利用低买高卖的手法获取巨额的利润,因此证券投资基金存在着操纵股票市场的行为。
第二,证券投资基金在业绩考核方面往往采取的是按月进行考核,如果一个月的业绩过低,基金分析师将面临着被辞退的危险,但是有些基金在利益见效方面是需要一个时间过程的,使得从业人员为了取得更好的业绩,只能将目光更多的集中在短期效益方面,而无法像长期投资者那样将投资的重点放在长期利益方面,因此在证券投资基金方面存在频繁的买卖行为,扰乱了股票市场的正常、健康、长远的发展。
第三,证券投资基金因为存在着信息不对称等问题,在从众心理的影响下,使得证券投资基金的从众效应更为明显。与此同时,从众效应加剧了股价同步性。
三、证券投资基金持股与股价同步性分析
持股的意思是持有一定的股份,证券投资基金持股指的就是持有证券投资基金的股份。证券投资基金在运作资金的过程中受其自身特性的影响,经常会选择让资金流向流动性较强的股票,有着很强的导向性。这样的做法具有以下两个方面的优点:第一,流动性强的股票可以在纷繁复杂、风云多变的市场环境中让资金处于一个动态的过程中,从而具备分散投资的优点,降低持股人所承担的投资风险,最终降低股价同步性;第二,基金经理在运作资金的过程中,因为资金流向流动的股票势必会带来基金交易股票所占据数量过半的结果,所以基金经理在抛售股票的过程中,打破了以往完全根据市场价格对股票进行抛售的方式和原则,而是通过自己的一些主动积极的行为为股票增加一些额外的利益和价值,从而在整体上面提高股票的价格,实现价格的主动性。行动机构投资者在对股票价格进行调整的过程中,主要借助的手段和途径是市场囤积。股票市场囤积的意思就是为投机倒卖而把股票存起来不卖,当股票的价格上涨了再把股票抛售出去,增加买和卖之间的价格落差,从而谋取更多的经济利润。但是市场囤积实现的前提条件是其他交易员空头头寸必须股票头寸。头寸是在金融市场中经常使用的一个词语,简而言之就是资金的意思,指的是银行当前所有可以运用的资金的总和。空头头寸指的是由卖出空头而产生的投资头寸,即投资者因预料价格会下跌提前提出卖出价格大笔卖出或者使卖出大于买入的行为。空头头寸需要一定的时间,因此迫使有些交易员即使知道股票价格偏高也不得不买,从而为后期的市场囤积提供一定的市场环境和条件。
四、小结
综上所述,证券投资基金与股价同步性之间有着密切的关系。因此,为了将股价同步性进行最大程度的降低,我国应该加大对证券投资基金行业的管理,对相关的法律法规进行完善,加大对证券投资基金操纵市场违法行为的打击力度,实现对证券的整体规范,为证券业的发展提供一个良好的市场环境。除此之外,我国应该在借鉴发达国家经验的基础上,结合本国的实际情况,有选择性的将一些优秀的金融机构引进国内,丰富国内金融机构的种类和形式,将机构者的优势进行最大程度的发挥,改变我国当前不合理的股市结构,从而在根本上降低股价同步性,最终促进我国股市长远的发展。
摘要：随着我国证券市场的快速发展,证券投资基金作为一种现代化的投资方式,在股市中扮演着越来越重要的角色,逐步变成股票市场的中坚力量,起着不可忽视的重要作用。本文在立足股价同步性和机构投资者的定义和特点的基础上,从积极影响和消极影响两方面出发来论述证券投资基金对股价同步性的影响,从而对证券投资基金持股与股价同步性进行分析。
关键词：证券投资基金,股价同步性,研究
参考文献
股价同步性 篇3
上市公司的特质信息是引导公司股票价格变化的主要因素。证券市场信息的不对称,导致较少的公司特质信息能被投资者获取,股票价格的波动更多反映的是市场宏观信息的变化,这就导致了较高的股价同步性,降低资本市场的资源配置效率。上市公司增加自愿性信息披露能够降低证券市场的信息不对称程度,投资者可以根据上市公司的自愿性信息披露,得到更多的公司层面特质信息,从而进行正确的投资决策,提高股票市场的定价效率。我国财政部于2007年和2013年两次对会计准则进行了改革,使我国会计准则逐渐与国际准则接轨。自愿性信息披露的内容主要是公司的会计信息,而会计准则作为会计信息的制度规范,直接影响了会计信息披露的数量和质量。那么,上市公司的自愿性信息披露对股价同步性有何影响?会计准则的改进是否会影响到自愿性会计信息披露的水平与股价同步性之间的关系?探讨以上问题对进一步完善我国上市公司的信息披露制度以及评估我国会计准则的改革效果,具有重要的实际意义。
二、文献综述
King(1966)运用资本资产定价模型(CAPM)最早发现,公司股价中同时包含了市场层面和行业层面的相关信息。其后,Roll(1988)指出,个股收益率的变动并不仅仅取决于市场和行业收益率,公司的特质信息对股价的波动同样具有重要的影响,表现为股价同步性与特质信息负相关,即股价中包含的市场和行业层面信息越多,个股波动与市场总体波动就越趋同,股价同步性也就越高。Jin、Myers(2006)发现,不同市场环境下,股价同步性的差异是由信息透明度决定的。Hutton等(2009)的研究表明,同一个市场内的不同股票之间,信息透明度越高的公司,其股价反映的公司特质信息越多,股价同步性越低。王亚平等(2009)研究发现,在中国的股票市场上,股价同步性正向地反映股票市场信息效率,且公司的信息透明度越高,股价同步性越高。那么,公司的特质信息是如何融入到股价中,进而影响股价同步性的呢?Romer(1993)认为,公司的特质信息可以通过信息披露等方式融入到股价中。
信息披露可分为强制性披露与自愿性披露,前者是指按照公认的会计准则等要求,上市公司必须在其财务报告中予以披露的内容;后者是指除强制性披露之外,上市公司自愿对投资者披露的内容。毋庸置疑,自愿性信息披露作为信息披露的主要形式之一,对股价的形成具有十分重要的推动作用。Haskins等(2000)认为,由于证券市场信息不对称风险的增加,投资者只有获得真实的信息才能正确选择公司进行投资,因此自愿性信息披露的质量显得尤为重要。王惠芳(2007)认为,自愿性信息披露以市场为导向,通过市场的调节发布以财务信息为代表的特质信息,是公司披露利益和成本权衡的产物。刘伟等(2008) 的研究表明,公司加强自愿性信息披露程度能够显著提高公司的价值,进而影响公司的股价形成。李沁原(2014)总结出了自愿性信息披露对股票价格影响的路径,即自愿性披露的信息决策有用性越高,越能够引发投资者对股票的持有需求,进而能够刺激股票价格的上涨。
自愿性信息披露公开的主要是公司的会计信息,Watts、Zimmerman(1986)指出,会计信息作为投资者最重要的信息来源之一,其质量直接影响到证券市场的资源配置效率,进而影响股票价格的形成。Mahoney(1995)认为,会计准则可以为上市公司提供一个公平的信息披露环境。因此,会计准则的改进能够提高会计信息的质量(Wang,2008;Barth等,2008),促使整体资本市场中成本的降低和效率的提高,进而对股价的形成产生重要的影响。金智(2010)的研究发现,新会计准则的改革影响了会计信息质量与股价同步性之间的关系。另外,陈虹宇(2012)的研究同样表明,我国会计准则的国际趋同提高了会计信息的可比性,增强了披露信息的有效性,进而有利于投资者更便于获得更多的公司特质信息,以此获得规模经济效益。
三、理论分析与研究假设
(一)自愿性信息披露水平与股价同步性
股价同步性是指,公司个股价格的波动与市场价格波动之间的趋同程度,即股价表现出来的“同涨同跌”现象。股价同步性是由股价中融入的公司特质信息与市场层面信息的相对多少来决定的,因此,相对于发达国家而言,发展中国家证券市场股价同步性较高的原因主要有两个:第一,公司股价容易受市场的系统性风险影响。我国证券市场发展时间较短,发展程度较低,并且我国政府在资源配置中占有重要地位,这就导致投资者对股票价值的判断更多的依赖于国家层面的宏观信息以及行业信息,我国股市也因此被称为“政策市”。第二,公司特质信息的可获得性和可使用性较低。高质量的公司特质信息可以引导投资者理性做出最优化的投资决策(Healy、Palepu,2001),但是我国目前的证券市场中,投资者对公司特质信息的获取渠道较少,且产权保护力度较差,这就导致了公司特质信息的可获得性和可使用性较低,同样造成股价中融入的公司特质信息含量较低。尤金?法玛(Eugene Fama,1965)提出的“有效市场理论”认为:在一个有效的资本市场中,价格能够准确无偏地反映出所有可获得的信息。这里包含一个假设前提,即有效市场中的投资者能够理性识别并筛选出有用的信息,从而进行合理的投资决策。因此,股票市场中披露的公司特质信息越充分,投资者能够获得的有用信息越多,股价越能够反映出公司的真实价值,也即股价同步性越低。但由于我国目前的强制性信息披露对所有的上市公司来说并无差别,而自愿性信息披露却可以有效地反映公司的内在价值。因此,上市公司应该有选择地增加对自愿性信息的披露,通过对信息进行充分披露,来提升公司股价与公司真实价值间的相关性。有价值的信息能够影响股票价格的变动,随着上市公司的信息披露体制的不断完善,自愿性信息披露在我国证券市场的作用越来越明显(刘维奇、李丹丰,2014)。上市公司进行自愿性信息披露增强了证券市场信息的公开性、透明性及充分性,使得投资者能够充分掌握有效信息,并根据自身判断,引导合理股价的形成,增强股票市场的定价效率,降低股价同步性水平。基于上述分析,本文提出如下研究假设:
假设1:自愿性信息披露水平与股价同步性负相关
上市公司的自愿性披露水平可以从数量和质量两个维度进行考察。从数量维度来看,上市公司自愿披露的公司财务报告的数量越多,即上市公司信息披露的越频繁,自愿性披露水平也就越高。从质量维度来看,上市公司自愿披露的信息内容越有效,即信息越具有决策相关性,自愿性披露水平也就越高。为此,本文进一步提出如下研究假设:
假设1a:自愿性信息披露的数量与股价同步性负相关
假设1b:自愿性信息披露的质量与股价同步性负相关
(二)会计准则改进与股价同步性
我国于2007年首次对会计准则进行了重大改革并取得成功,随后又于2013年对新会计准则中有关公允价值计量、职工薪酬等八项内容进行了调整。至此,标志着我国会计准则质量的全面提升,以及与国际财报准则(IFRS)的趋同。会计准则的改进提高了会计信息的可比性、透明性、有效性及可理解性,能够更好的反映出公司的财务和经济状况,更利于投资者理解和掌握公司的会计信息,增加了流入证券市场中的公司特质信息含量,从而提升了公司特质信息与市场层面信息的相对比重,导致股价同步性的降低。因此,本文提出如下研究假设:
假设2:会计准则的改进能够降低股价同步性
(三)会计准则改进、自愿性信息披露水平与股价同步性
会计准则的改进将从两个方面增强公司的自愿性信息披露水平与股价同步性的负相关关系:一方面,新会计准则通过对披露信息的部分重要内容进行调整,提升了公司披露的特质信息的质量,提高了信息的可理解性及决策相关性,进而降低了股价同步性;另一方面,新会计准则增加了对上市公司的强制性信息披露要求,当所有的上市公司都增加了信息披露的数量时,将会产生一种“激励效应”,即部分上市公司会有选择地继续增加自愿性信息披露的数量,以此来优化自身形象,扩大其与别家公司间的信息披露差异化程度,增强投资者对公司的信心(陈平,2013),进而刺激投资者的投资需求,带动股价的上涨。这种激励效应长久来看,将会产生一种竞争效应,促使越来越多的企业增加自愿性披露的数量。基于上述分析,本文提出如下假设:
假设3:会计准则的改进增强了自愿性信息披露水平与股价同步性间的负相关关系
假设3a:会计准则的改进增强了自愿性信息披露的数量与股价同步性间的负相关关系
假设3b:会计准则的改进增强了自愿性信息披露的质量与股价同步性间的负相关关系
四、研究设计
(一)样本选取和数据来源
本文选取的样本公司为2004-2013年间均是沪深300指数成分股的公司,沪深300指数成分股具有以下特点:其选股以公司规模和流动性为标准,其中流动性被赋予更大的权重,反映的是流动性强和规模大的代表性股票的股价综合变动情况;每年调整2次,并且在调整时采用缓冲区技术,保障了成分股定期调整的幅度,提高了成分股的稳定性;没有明确的行业选择标准,其行业分布状况与市场的行业分布状况相近,具有较好的代表性。本文参照Jin、Myers(2006)的做法,将金融类上市公司以及数据残缺的样本剔除,最终确认的样本公司有134个,共获得1342个观测值。本文使用的数据均来自于Wind数据库。
(二)变量定义
(1) 被解释变量:股价同步性(Syn)。本文参照Roll(1988)和Morck等(2000)的方法,使用资产定价模型分析法将股票收益分解为来自市场层面的收益、行业层面的收益以及来自公司层面的收益,如(1)式:
其中,ri,t为研究期第t周的个股收益率;rm,t为研究期第t周的市场收益率,;rI,t为研究期第t周的行业收益率;e为残差,代表无法由市场层面及行业层面信息解释的部分收益率,即个股中的特质信息对股票收益的影响。(5)式的拟合优度R2反映的是个股的收益变化中,由市场层面和行业层面信息解释部分所占的比例。e越小,R2越大,说明个股股价的波动更多的是由市场和行业层面的信息所解释,而公司的特质信息对个股股价变动的影响较小,即股价同步性较大。由于R2的取值范围为(0,1),因此本文采用Durnev等(2003)的做法,利用(2)式将R2进行对数化处理,得到股价同步性(Syn)的衡量指标。具体如下:
(2) 解释变量。 本文将自愿性信息披露的数量(Iquantity)和自愿性信息披露的质量(Opaque)作为自愿性信息披露水平的代理变量。参照汪炜、蒋高峰(2004)的做法,本文利用上市公司每年发布的公告数量来衡量自愿性信息披露的数量,公告数量等于公司每年发布的临时公告数量和季报数量的总和。另外,参照Bhattacharya等(2003)的做法,本文采用报告盈余分析法测度我国上市公司的自愿性信息披露的质量,选取收益不透明度来衡量自愿性信息披露的质量。收益不透明度由(3)式计算所得:
式中,Opaque代表公司的收益不透明度,由公司的收益激进度(EA)和收益平滑度(ES)两个指标合成而来。Declies(EA)为公司的收益激进度的十分位数,Declies(ES)为公司的收益平滑度的十分位数。其中,收益激进度EA由(4)式计算所得:
式中,Tai,t-1为第i家公司第t-1年的总资产,ACCi,t为第i家公司第t年的可操纵性应计项,且由(5)式计算所得:
式中,ΔCA为公司流动资产增加额,ΔCL为公司流动负债增加额,ΔCASH为公司货币资金增加额,ΔSTD为公司一年期长期负债增加额,DEP为公司的摊销和折旧费用,ΔTP为公司应交所得税增加额。
而收益平滑度ES由(6)式计算所得:
式中,ΔAC为公司可操纵应计项的增加额,ΔCF为公司现金流量增加额,Correl(·)代表变量间的相关系数。
(3)控制变量。已有研究,如Jin、Myers(2006)认为,股价同步性的高低与经济主体的透明度有关,经济主体的透明度通过公司基本面指标反映出来;侯宇、叶冬艳(2008)的研究同样表明,股价同步性与公司基本面指标之间存在显著的相关性。因此本文选取了一些能够代表公司基本面的主要指标作为模型的控制变量,具体变量定义如表1所示。
(三)模型构建
为了检验假设1a、假设1b和假设2,分别设定模型(1)和模型(2):
式中,下标i和t分别代表公司和时间,Syn代表股价同步性;Iquantity代表自愿性信息披露的数量;Opaque代表自愿性信息披露的质量;Rule用来表示会计准则的改进;X代表其他影响股价同步性的控制变量,包括:公司的资产总额(Size);公司的十大股东持股比例(Sharehr);公司的总资产收益率(ROA);公司的销售净利率(NPM);公司的市净率(PB);公司股票的年成交量(Vol);公司股票的年平均换手率(TR);ε 为随机扰动项。
为了检验假设3a和假设3b,分别设定模型(3)和模型(4):
其中,Iquantity×Rule和Opaque×Rule分别代表会计准则的改进与自愿性信息披露数量及自愿性信息披露质量的交互项,用来考察会计准则的改进是否会加强自愿性信息披露水平对股价同步性的影响。
五、实证分析
(一)描述性统计
表2报告了变量的描述性统计结果。R2的均值为0.439,说明我国股市中个股收益率的约44%部分可以由市场和行业收益率解释。Syn的最小值为-5.5957,最大值为2.6744,说明股价同步性差异较大。Iquantity的最小值为6,最大值为254,且标准差为33.3875,说明不同公司间自愿性信息披露的数量差异很大。而Opaque的标准差仅为0.065,说明不同公司间自愿性信息披露的质量差异较小。
(二)回归分析
本文利用STATA12.0软件进行回归分析,由于本文采用的是静态面板数据模型,因此在估计时采用静态面板回归方法。静态面板回归有混合回归、随机效应回归和固定效应回归三种回归方法,要依次进行三个检验,分别是F检验、拉格朗日乘子(LM)检验和Hausman检验,从而最终确定本文要使用的回归方法。模型(1)-(4)的模型设定检验结果见表3,可以得出以下结论:四个计量模型均应采用固定效应模型进行回归。
注:[]中的数值为各检验的p值。
表4报告了本文的实证回归结果。模型(1)中Iquantity的回归系数为-0.0059,且在1%水平上显著,说明自愿性信息披露的数量与股价同步性负相关,自愿性披露的信息数量越多,股价同步性越低,这与假设1a的预期相一致。模型(2)中Opaque的回归系数为2.9637,且在1%水平上显著,说明收益不透明度越高,股价同步性越高,即自愿性信息披露的质量越高,股价同步性越低,这与假设1b的预期相一致。另外,从模型(1)和模型(2)中Rule的系数可以看出,会计准则的改进降低了股价同步性,这与本文的假设2相符。模型(3)中Iquantity×Rule的回归系数在1%的水平上显著为负,表明会计准则改进会增强自愿性信息披露的数量与股价同步性间的负相关关系,这证实了假设3a。同样,模型(4)中Opaque×Rule的回归系数在10%的水平上显著为正,说明会计准则的变更会增强收益不透明度与股价同步性的正相关关系,即增强了自愿性信息披露的质量与股价同步性间的负相关关系,证实了假设3b。控制变量方面,公司规模(Size)的系数显著为正,说明公司规模越大,股价同步性越高。这是因为公司规模越大,其在市场中的影响力越大,公司越不易受到市场的操控,其股价与市场价格的走势越趋同。股权集中度(Sharehr) 的系数不显著,李增泉(2005)的研究表明,公司的第一大股东持股比例对股价同步性的影响呈倒U型关系,而其他大股东的持股比例对股价同步性的影响显著为负。由于本文采用前十大股东的持股比例来衡量公司的股权集中度,因此就有可能产生正负性相互抵消,最后不显著的情况。总资产收益率(ROA)的系数显著为正或者不显著,Hutton等(2009) 的研究表明,ROA太高或太低都会背离市场平均水平,从而造成其对股价同步性的影响在不同的回归方程中不一定相同。销售净利率(NPM)的系数显著为负或者不显著,这是因为NPM的变动由利润和销售收入的变动共同决定,而销售收入增加的同时,销售费用、财务费用和管理费用等都会相应的增加,这就要求公司在扩大销售的同时要注意改进公司的管理水平,因此会影响到投资者的判断,对股价同步性产生了不确定的影响。市净率(PB)的系数显著为负,说明市净率越高的公司,其股价同步性性越低。各公司的市净率衡量的是公司的成长性,市净率越小,投资价值越大,公司的成长性越高,因此股价同步性越高。公司股票的年平均成交量(Vol)系数显著为正,由于股票的年平均成交量反映的是该公司对投资人的吸引程度,当投资者普遍看好某个公司的股票时,成交量会增加,因此股价同步性也就越高。股票的年换手率(TR)系数显著为负,换手率越大说明该只股票在市场内被转手买卖的频率很高,是流动性强的表现,因此年换手率越大,股价同步性越低。
注:表中括号中的值为t值,***、** 和* 分别表示在1%、5%和10%水平上显著。[]中的值为husman检验的p值。
(三)稳健性检验
为了检验研究结论的可靠性,本文考察了极端值对研究结论可靠性的影响,进行如下两个方面的稳健性检验:一是考察了被解释变量股价同步性(Syn)的极端值对研究结论可靠性的影响;二是考察了标准差较大的自愿性信息披露数量(Iquantity)的极端值对研究结论可靠性的影响。第一种稳健性检验的具体步骤如下:将观测样本按Syn排序,剔除样本总数1%的Syn最大和1%的Syn最小的观测值,共剔除了28个观测值,利用剩余的1314个样本重新进行了回归,回归结果见表5。由表5中的回归结果可以看出,各变量回归系数的正负性没有发生任何变化,且变量回归系数的绝对值变化不大。由此可见,模型的稳健性较好。由于篇幅有限,仅在表5中报告了第一种稳健性检验的结果,第二种稳健性检验的结果与之类似。
注:表中括号中的值为t值,***、**和*分别表示在1%、5%和10%水平上显著。[]中的值为husman检验的p值。
六、结论
本文以沪深300指数成分股作为样本,分别考察了自愿性信息披露水平(数量和质量两个维度)和会计准则改进对股价同步性的影响,并探讨了两次会计准则变化如何影响自愿性信息披露水平与股价同步性之间的相关性。得出如下结论:首先,自愿性信息披露是投资者获取公司特质信息的重要渠道,提高自愿性信息披露的数量和质量能使更多高质量的公司特质信息流入证券市场,从而提高了股票的定价效率,降低了股价同步性。因此,上市公司自愿性信息披露的数量和质量与股价同步性负相关。其次,会计准则的改进一方面增加了流入证券市场中的公司特质信息的含量;另一方面提高了公司特质信息的可理解性,进而提高了自愿性信息披露的质量。因此,会计准则的改进不仅降低了股价同步性,而且增强了自愿性信息披露水平(数量和质量)与股价同步性之间的负相关关系。基于以上结论本文认为:(1)应从自愿性信息披露的“量”和“质”两个方面同时着手,正确引导我国上市公司的自愿性信息披露行为,在鼓励上市公司将更多的特质信息展现给投资者进行决策的同时,还应努力提升自愿性信息披露的信息质量,增强信息的决策有用性。(2)我国的会计准则制定机构应秉持着提高会计信息可理解性的原则,结合我国实际,不断改进会计准则,提高会计信息的质量。
参考文献
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股价同步性 篇4
关键词：机构投资者异质性,股价同步性,知情交易者
一、引言
近年来,随着我国市场化进程的逐步深入,异质性的机构投资者对上市公司股价同步性的影响成为学者和投融资者关注的重点问题之一。Gillan and Starks(2007)研究指出市场格局的变化,机构投资者持股比例近年来迅猛的增加,并已占据金融市场的主导地位。对于中国的资本市场,机构投资者作为信息知情者,促进股价更接近于企业的真实价值,避免投机行为的大量存在,起到稳定市场的作用。国外学者对于机构投资者与股价同步性之间的关系进行了大量的理论分析和实证检验,研究表明,机构投资者作为知情交易者可以有效降低上市公司股价同步性,提高市场效率。Jeong-Bon Kim(2015)指出不同的机构投资者对于公司的特有信息融入股价的效应是不同的。机构投资者的持有周期不同,相比长期的机构投资者,短期的机构投资者通过他们的交易活动把企业特定信息融合到股票价格发挥着更重要的作用。我国学者较多的从公司治理的角度对机构投资者进行研究,而对机构投资者作为信息知情者的角度的研究相对较少。以往的研究表明,机构投资者的存在可以有效降低上市公司的股价同步性。侯宇、叶东艳(2008)基于控制内生性的基础上,检验了机构投资者作为信息的知情者,把上市公司的特有信息融入股价,降低股价同步性,有效的提高了市场效率。理解不同特征的机构投资者对上市公司股价同步性的影响,对进一步的研究和实证都是至关重要的。重要性不仅针对公司的管理者、投资者和投资组合经理,还对实体经济内的企业融资和预算决策做出重要贡献。
机构投资者影响上市公司股价同步性主要从知情交易者的角度进行研究,以往的研究着重于机构投资者持有公司特有信息,把特有信息融入股价,提高市场效率。从理论的角度来说,基于Grossman Stiglitz(1980)的经典分类,市场上的交易者可以分为知情交易者和不知情交易者。在此基础上,Admati and Peiderer(1986),Diamond and Verrecchia(1981),Grossman and Stiglitz(1980)等理论研究表明机构投资者,即交易信息的知情者,其交易行为能够让股价中包含更多的公司特有信息。从实证的角度来说,Piotroski and Roulstone(2004)进行了实证检验,结果表明知情交易者的参与在不同程度上提高了股价的特有信息含量。游家兴、汪立琴(2012)实证研究发现,机构投资者的参与有助于市场信息传递机制的完善,推动了股价对公司特质信息的吸收,有力的抑制了股价波动的同涨共跌现象。
上述研究表明,机构投资者对上市公司股价同步性的影响是一个值得继续深入研究的实证问题。本文按机构投资者的投资偏好,把机构投资者分为稳健型的机构投资者和交易型的机构投资者,研究上市公司引入机构投资者作为信息的知情者,提高股价中的公司特有信息含量,降低股价同步性,提高市场效率。本文研究的另一个意义是考虑不同视角的机构投资者在资本市场中如何提高市场效率,相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能更好的把公司的私有信息融入股价,提高市场效率。因此,与已有的文献相比,本文的创新点在于:第一,本文依据机构投资者的投资偏好,把机构投资者分为交易型和稳健型两种,从知情交易者的视角研究异质性的机构投资者对股价同步性的影响,弥补了国内研究的不足。第二,进一步综合比较了异质性的机构投资者对上市公司股价同步性的影响。从本文的结论看,相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能更好的从知情交易者的角度降低股价同步性,提高市场效率
二、理论分析与研究假设
一般而言,机构投资者比个人投资者具有更多的资源和更强的能力。机构投资者在信息采集和处理方面可以形成规模经济,取得相对较低的单位成本。获取和分析信息的单位成本低,有利于公共信息和年度报告的收集。Chakravarty(2001),Hartzell and Starks(2003),Piotroski and Roulstone(2004),Aslan et al.(2007),Ferreira and Laux(2007)的研究表明,机构投资者能更好的利用其信息优势积极交易。因此,从某种程度上来说,机构投资者通过对公司特有信息的收集和分析来指导他们的买卖决策。机构投资者相对于个人投资者拥有较为雄厚的资金,配备专门的投资顾问分析市场和行业的发展,同时机构投资者还利用自身的资金优势,参与上市公司的决策制定,掌握更多的上市公司的私有信息。Grossman Stiglitz(1980)的经典研究把交易者分为知情交易者和不知情交易者,机构投资者掌握了更多的信息渠道,拥有更专业的分析能力,因此产生知情者交易,增加信息融入股价的程度,提高整个市场的效率。这些研究表明,机构投资者作为信息知情者的交易活动有助于上市公司的私有信息融入股价,降低股价同步性。由此提出假设1。
H1:机构投资者作为信息知情者的交易与股价同步性负相关
目前很多文献关注机构投资者在金融市场的作用,却忽略了机构投资者的异质性对期投资策略的影响,已有的很多研究,假设机构投资者是一类有着相似的目标和投资策略,并强调机构持有者的治理作用的投资者。Najah Attig(2012)指出长期机构投资者的存在改善了监管和信息质量,反过来减少了代理成本和信息不对称的问题,降低了资本成本。关于机构投资者异质性,国内外学者都做了相关的研究,大致把机构投资者的异质性概括为以下两个方面:一方面是按机构投资者投资的期限长短,把机构投资者分为长期机构投资者和短期机构投资者,罗付岩(2013)实证检验了机构投资者的投资期限对盈余管理的影响。另一方面是按国内和国外划分机构投资者,国外的机构投资者被称为QFII。刘星、吴先聪(2011)讨论了以基金为代表的国内机构投资者和国外机构投资者(QFII)与公司绩效的关系,发现基金持股与公司绩效之间正相关关系显著。本文从投资者风险偏好的角度把机构投资者分为稳健型机构投资者和交易型机构投资者。
稳健型的机构投资者相对于交易型的机构投资者通常会长期持有上市公司股票,这类机构投资者资金量较大,更加强调资金的安全性,即价值投资。所以稳健型的机构投资者会逐步的把公司特有信息融入股价,降低股价同步性,维护公司长期发展。潘爱玲和潘清(2013)实证研究了机构投资者持股对公司业绩的影响。研究发现,机构投资者是价值创造者,提升了公司价值。
交易型的机构投资者通常会短期持有上市公司股票,这类机构投资者更注重在较短的时间内获得超额收益,所以交易型机构投资者会把公司大量的私有信息在尽可能短的时间内反映在股票价格上,降低股价同步性,提高市场效率。Jeong-Bon Kim(2015)指出不同的机构投资者对于公司的特有信息融入股价的效应是不同的。稳健型的机构投资者作为信息知情者,也会把私有信息融入股价,可是为了保证公司股价稳定持续的发展,稳健型的机构投资者会逐步实现私有信息融入股价。国内的学者也从机构投资者作为信息知情者的角度,对股价同步性进行了研究。侯宇、叶东艳(2008)的研究中明确了在目前的资本市场中,机构投资者扮演信息知情者的角色,可以使股价中包含更多的公司特有信息的含量,提高了市场的效率。由此提出假设2。
H2:相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能从更大程度上降低股价同步性,提高市场效率
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文的数据来自CSMAR和RESSET数据库,以上交所、深交所A股所有上市公司为初始样本,根据以下的标准对初始样本进行筛选:(1)由于上市公司的IPO当年股票的收益和成交量波动较大,故剔除股票当年IPO的公司样本;(2)由于股票加权平均报酬率需要连续的数值,故剔除有缺失的研究变量;(3)本文还剔除了ST、PT类以及金融类公司,最终选取了4590个样本观测值。
(二)模型构建
本研究的一个关键变量是股价的同步性,表示公司特有信息融入股价的程度。公司股票回报的总变异可以分成两个部分,一部分是常见变异,这种股价回报变异主要与市场和行业因素有关;另一部分是公司特有变异,这类股价回报变异与企业特定因素有关。类似的研究如Morck et al.,(2000);Jin and Myers,(2006);Gul et al.,(2010)。我们基于资本资产定价模型,使用拟合度R2来衡量股价的波动性。
Rj,k,t是t日公司j在行业k中的收益率,Rj,mk,t是t日市场流通市值的加权平均收益率,Rk,t是t日行业k的加权平均收益率。
由于R2的取值区间为[0,1],不符合最小二乘法的回归要求,所以转化为对数形式,以SYNCH作为股价同步性的替代变量。股价同步性的处理采用Jeong-Bon Kim(2015)关于股价同步性的计算方法。
Synch越高,意味着更高的常见变异和较低的公司特有变异,即公司特有信息融入股价的程度越低。
为了检验假设1:
为了检验假设2:
(三)变量定义
本文的主要变量定义如表1所示。
四、实证分析
(一)描述性统计
由表1可以看出机构投资者的平均持股比例是6.007856%,大于中值,表现出右偏。其中,稳健型机构投资者的持股比例占5.42%,表现为右偏,相对较高,体现稳健型机构投资者在市场中起到举足轻重的作用。交易型的机构投资者持股相对较少,平均只占0.59%。股价同步性的均值-2.931079较为接近中值-2.761364,趋势比较平稳,具有相对普遍性。
注:表中数据来源于CSMAR数据库、瑞思数据库及作者整理
(二)回归分析
(1)机构投资者作为信息知情者对股价同步性的影响。通过多元线性回归,我们可以更好的研究机构投资者作为信息知情者,对股价同步性的影响。针对模型1,以SYNCH为被解释变量,以市场所有机构投资者持股份额(INST)为解释变量,以股票换手率(TURNOVER)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、交易量(VOL)、资产负债率(LEV)、账面市值比(BM)、市值(MV)为控制变量,回归分析机构投资者作为信息的知情者对股价同步性的影响。由表2可以看出,机构投资者作为信息知情者的交易与股价同步性负相关,且实证结果是显著的,说明机构投资者作为信息知情者能有效的降低股价同步性,让更多的私有信息融入股价,提高市场效率。
(2)异质的机构投资者作为信息知情者对股价同步性的影响。表3给出了异质的机构投资者对于股价同步性的影响,交易型的机构投资者对股价同步性的影响系数为-0.086834,在5%的水平上显著,稳健型的机构投资者对股价同步性的影响系数是-0.009001,结果在5%的水平上接近显著。表明机构投资者持股会有效的降低股价中包含的公司特有信息,降低股价同步性,验证了假设1。交易型的机构投资者相对于稳健型的机构投资者对股价同步性的影响系数较小,说明交易型的机构投资者能从更大程度上降低股价的同步性,提高市场的效率。对其他控制变量的回归与之前推测基本一致。股票换手率与SYNCH反比,且结果显著,说明股票的换手率越高,公司特有信息融入股价的可能性越大,市场效率越高。资产收益率与SYNCH反比,说明效益好的公司更注重股票长远的发展,会更多的把公司私有信息融入股价,降低股价同步性。账面市值比与SYNCH负相关且显著,表明处于成长期的公司,发展不稳定,存在较多的不确定性因素,相应的信息融入股价的程度就会较低。公司规模与SYNCH正相关,说明规模大的公司市场信息的关联程度也较高,这与侯宇、叶冬艳(2007)的研究类似。交易量与SYNCH的相关性显著,但只是微弱的正相关,可能是由于中国不完善的市场经济体制导致人为的恶意炒作。验证了假设2。
五、结论
2001年到2009年,我国机构投资者无论从规模还是影响力都有了长足的发展,2009年后,机构投资者在资本市场中发挥着越来越重要的作用,我国对于异质性的机构投资者分别从哪些角度更加有效的影响资本市场运作的研究还相对缺乏,本文从信息知情者的角度对异质性的机构投资者在市场中发挥的作用进行了研究。主要得出以下结论:
(1)机构投资者作为市场中信息知情者能更好的促进公司私有信息融入股价,提高市场效率,降低资本成本。
(2)相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能从更大程度上降低股价同步性,提高市场效率。
综上所述,机构投资者作为信息知情者能有效的降低股价同步性,相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者更注重于短期利益,通过知情者交易能更好的降低股价同步性,让更多的公司特有信息融入股价,提高市场效率,促进资本市场的长期稳定发展。
股价同步性 篇5
“有效市场假说”将证券市场划分为弱式有效市场假说、半强式有效市场假说、强式有效市场假说三个级别。研究表明,我国现处于弱式有效市场,即证券价格能够充分反映上市公司的历史信息,但无法充分反映公司已公开的信息和未公开的内幕信息。这表明我国上市公司存在严重的信息不对称现象,经理层普遍存在的逆向选择和道德风险问题严重影响了公司的股票价格信息含量。股价同步性指在某一时间段内大多数股票的同涨同跌现象,股价同步性越强,该公司股票信息含量越低,股价同步性越弱,该公司股票信息含量越高,因此降低上市公司股价同步性有助于提高证券市场的信息效率。理论上讲,公司的基本信息是影响其股票价格的基础,公司经营状况越好,股票价格越高,但是在充满噪音的股票市场中,信息的不透明将导致股票价格反映公司个体信息的程度较小,此时公司的股票价格主要受市场波动的引导,大多数公司的股票会出现同涨同跌现象,从而扰乱投资者的投资方向,不利于市场优化资源配置作用的发挥。
二、相关文献回顾
(一)股价同步性相关文献
国外对股价同步性领域的研究较早,Roll(1988)首次提出股价同步性现象,即指公司股价中反映的公司特质信息的含量。学者们主要从信息效率与非理性因素两个维度研究股价同步性:
1.股价同步性的“信息效率观”
以Morck等(2000)的研究为代表的信息效率观,他们认为股价同步性反映了股价中公司特质信息的含量,股价同步性越低代表股价中融入了越高的公司特质信息。此外,Gul、Kim Qiu(2010)以我国股市为例,发现高透明度的信息披露环境有利于增加股价对公司特质信息的吸收,使散户投资者的信息不对称程度降低,从而降低了股价同步性。
唐松、胡威、孙铮(2011)提出与没有政治关系的公司相比,有政治关系的公司股票价格同步性相对较高,这是由于政治关系会降低公司披露私有信息的可能性,从而增加了外部投资者收集公司信息的成本,使得投资者的决策只反映市场的平均风险,降低了公司股价的信息含量。王艳艳和于李胜(2013)从债权人角度研究了国有银行贷款对股价同步性的影响,及其在国有企业和非国有企业当中是否存在差异,结果表明国有银行贷款比例越高,股价的同步性越高,这种正向关系在国有企业中表现得更加明显,进一步分析发现,与国有商业银行相比,政策性银行贷款与股价同步性的正相关关系更加显著,具有政治联系的非国有企业股价同步性与国有企业的区别不大。陈燕、梁烁(2015)利用我国沪深A股市场2009~2014年的数据,实证检验了会计信息质量、证券分析师预测与股价信息含量的关系,结果表明:会计信息质量越高,上市公司的股价信息含量就越高,该正向关系会随着分析师预测的准确性的增加而逐步减弱,表明提高会计信息披露质量是降低公司股价同步性的关键点。
2.股价同步性的“非理性行为观”
股价同步性的另一种观点是以West(1988)为代表的“非理性行为观”。West(1988)认为,个股股价的波动已经远远超出了理性的预期,泡沫、噪声以及投资者心理偏见等非理性行为是导致这种现象的主要原因。Dasgupta等(2010)发现,公司的信息透明度越低,噪声越多,股票价格变动的不确定性越高,投资者非理性行为越少,即股票市场的信息效率越高,股价同步性越低。Chan和Hameed(2006)通过对新兴市场研究发现上市公司信息透明度越低,投资者收集信息的成本也就越高,一些非理性的情绪和行为发生的可能性越高,从而导致上市公司股价波动同步性较高,且外部投资者比内部人员承担更多的特有风险,因此,内部人员特别是掌握核心信息的高管越有可能通过内幕信息操纵股价,导致股市陷入低迷状态。
许年行等(2009)通过将股市按阶段分为牛市和熊市,发现投资者在不同市场状态下的投资惯性和反转现象的表现形式均不一致,表明投资者的心理偏见是影响其评估的关键因素,且公司机构投资者持股比例越高,公司股价的信息含量也越高。史永(2014)以2007~2012 年深市A股非金融类上市公司为样本,实证考察了上市公司信息披露水平与股价同步性的关系,并基于审计需求的信息理论和保险理论研究审计师选择的动因及其对信息披露水平与股价同步性之间相关性的影响。研究结果表明,公司信息披露水平越高,股价中包括的公司个体信息就越少,股价同步性越高。
(二)公司信息透明度与股价同步性相关文献
1.国外研究现状
自Roll于1988 年提出股价同步性概念以来,研究该领域的文献越来越多,其中关于公司信息透明度和股价同步性的研究得到广泛关注。West(1988)研究发现公司股票价格与公司基本信息并未呈同幅度变动,这是由于市场中普遍存在的噪声以及投资者心理偏见等所引发的非理性行为。Barberis等(2005)研究发现,在充满噪音的证券市场中,投资者之间相互关联的情绪或行为可能提高公司股价同步性。Jin和Myers(2006)认为产权保护和公司信息透明度是引起不同市场中股价同步性存在差异的共同原因,当信息披露质量较低时,外部投资者往往通过市场平均收益预期公司的经营绩效,因此公司的信息透明度越低,股价同步性越高;Hutton等(2009)认为市场中不同公司的信息透明度存在很大的差异,信息透明度越高,其股价同步性越低。然而,有部分学者的研究结论相反,Lee和Liu(2007)通过建立理论模型研究发现,当市场中噪声比较多时,股价同步性反而正向地反映股票市场的信息效率。Alves等(2008)在前人研究的基础上,采用不同的样本研究,得出与Lee一致的观点。
2.国内研究现状
国内对该领域的研究起步较晚且文献较少。张艳(2005)认为,由于我国证券市场在制度建设、监管实施等方面不太完善,因此市场中影响股价噪音较多,投资者的投机现象比较严重。游家兴等(2007)研究发现,公司股价同步性较高可能是因为公司的信息透明度较低,股价与公司基本面越容易脱轨,从而导致投资者无法对公司的经济价值作出正确评估。袁知柱、鞠晓峰(2008)认为会计信息质量与股价同步性之间存在显著的负相关关系,因此,建议上市公司通过提高信息披露质量来提高股价信息含量。武安华、张博(2010)利用“信息披露评级报告”(深交所网站发布)作为会计信息披露质量的替代变量,研究发现会计信息披露质量的提高会导致股价同步性的下降。李增泉等(2011)认为企业间关系型交易的存在降低了其高质量会计信息公开的需求,导致股价中包含的公司个体信息较少,从而增加公司股票暴涨暴跌风险。相反,张晓明(2009)的研究则表明,现阶段我国上市公司会计信息透明度与股价信息含量并未同幅度变动,信息质量越高反而股价同步性越高。王亚平、刘慧龙、吴联生(2009)的研究发现公司信息透明度与股价同步性存在显著的正向变动关系,当机构投资者持股比例降低时,这种正向关系随之增强。辛清泉(2014)研究发现公司信息透明度同股价波动性存在显著的正相关关系,通过分组检验发现这种关系在代理问题较严重和机构持股比例较高的样本组中更为明显。肖浩(2015)以企业特质信息度量股价信息含量,实证研究发现,股价特质信息含量与公司信息透明度负相关,且内部人员交易使该关系作用更加明显。
综上所述,虽然学术界关于公司信息透明度与股价同步性的研究并未形成一致结论,但纵观国内外研究现状,普遍认为公司信息透明度与股价同步性呈负向变动关系,这是因为:当证券市场中的噪音较少时,市场及行业层面信息对公司股价的影响较小,而公司特质信息对股价的影响处于主导地位,一旦公司信息的不透明增加将直接导致公司股价与其内在价值背离,股票价格的同步性提高,另外公司信息透明度较低也将导致信息收集与传递成本较高,公司内部人员承担的特有风险远远低于外部投资者,越有可能利用信息的不对称效应侵害股东的利益,经理层甚至通过内幕交易行为获取暴利,而作为信息劣势方的外部投资者往往跟风买进和卖出,从而导致公司股价出现同涨同跌现象,股价更多地反映市场和行业层面的信息而非公司层面的信息。
三、结论和政策建议
虽然国内外文献对公司透明度与股价同步性的研究均存在结论不一致的情况,但可以总结出:这两者的关系在发达国家和发展中国家中存在较大的差异,以美国为代表的发达国家的股票市场噪声较低,股价同步性与公司信息透明度大多呈负相关关系,证券市场得到有效发展;以中国为代表的发展中国家的信息披露制度和证券市场监管制度相对较落后,信息透明度与股价波动同步性大多呈正相关关系,这也与我国的市场发展程度有关。这充分表明我国在相关领域的研究还有很大的进步空间,对其关系的研究具有较深刻的实践意义。研究结论的不一致可能意味着公司信息透明度过高或过低都是不合适的,适度的信息透明度可能更好地反映公司的特质信息,使股价同步性最小化,因此,未来的研究方向可以选择如何衡量公司信息透明度与股价信息含量相适宜的标准。
本文认为可以从以下几方面提高股票市场信息效率:(1)研究表明,机构投资者能够提高股票市场的定价效率,政府应大力推进证券投资基金的发展,提高机构投资者的职业修养和专业能力,使其成为推动证券市场发展的主导力量,从而提高股票市场的资源配置效率;(2)进一步完善我国的信息披露制度和资本市场监管制度,促使上市公司提高公司治理能力和信息透明度,严厉打击内幕操纵行为,促进证券市场的健康发展;(3)进一步提高我国金融市场的开放程度,促进国企民营化,减少政府对企业的干预,降低企业的政治依赖,并加强产权保护,为企业的经营发展创造更多优良的制度环境,从根本上提高股票市场的信息效率。
摘要：公司信息透明度是影响股价同步性的关键因素。二者之间的关系一直是学术界广泛关注的焦点,基于我国的金融发展背景,不同的学者通过不同的研究方法采用不同的数据得到的结论是不一致的。本文通过对该领域的研究文献进行梳理,归纳两者关系存在的原因及传导机制,并对如何提高上市公司股票价格信息含量提出政策建议。
关键词：公司信息透明度,股价同步性,企业特质信息,制度环境
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