证券市场信息披露

证券市场信息披露（共7篇）

证券市场信息披露 篇1

我国证券市场信息披露制度探析

信息披露对证券市场的发展有重要意义，本文从证券产品的特性、信息经济学、有效市场假说等角度对信息披露的必要性进行了理论分析，并结合实际分析了我国证券市场信息披露现存的问题，如信息披露的非主动性、不严肃性、滞后性、虚假性、不充分性等。最后提出完善我国信息披露制度的建议，可从企业制度、证券监管体制、法律制度、会计信息披露制度等方面加以完善。

信息披露制度是指证券市场上的有关当事人在证券的发行、上市和交易等一系列环节中，依照法律、证券主管机关或证券交易所的规定，以一定的方式向社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为惯例和活动准则。信息披露制度有利于保护投资者的合法利益，保证公开、公平、公正原则的实现，强化上市公司的经营管理，优化资源配置，提高证券市场的效率，是现代证券市场的基石。根据信息供给的不同，影响股市运作的信息可分为以下四类：政府部门、证券监管部门、上市公司、研究部门及新闻媒介披露的信息。其中，上市公司披露的信息对投资者的决策影响较大、存在问题较多，因此本文将以我国上市公司的信息披露作为主要研究对象。

一、证券市场进行信息披露的理论分析

(一)证券产品的特性与信息披露。

信息披露制度之所以会成为证券市场制度的核心，是由证券产品的以下特殊性所决定的。(1)价值预期性，即证券产品的价值与其未来的状况有关;(2)价值不确定性，即证券产品的价值可能会与人们的预期不一致，会随着某些因素的变化而变化;(3)外部性，即证券市场具有公众参与性，证券价格对各方面信息反映非常灵敏，同时证券指数的变化对各经济主体的行为会产生直接的影响;(4)信息决定性，即消费者完全是按照证券产品所散发出来的各种信息来判断其价值。由证券产品的以上特性可知，其交易价值几乎完全取决于交易双方对各种信息的掌握程度以及在此基础上所作出的判断，是一种信息决定产品，而上市公司由于经营决策的不断调整而成为一个动态的信息源，并由此导致证券价格的变化。可见，一个比较公平合理的证券价格应能够随时比较完整地反映影响人们的预期因素。而上市公司的信息披露制度是决定影响预期因素能否被及时反映到证券价格中及其被反映程度的基础。

(二)证券市场的非对称信息与信息披露。

证券市场上的信息非对称主要表现在：1.信息在筹资者与投资者之间的分布不对称。根据非对称信息论，通常企业管理人员比投资者更多地了解企业内部经营活动，因此在对弈关系中具有优势地位，而投资者只能通过管理者提供的信息间接评价市场价值，导致证券价格与其内在价值的偏离。信息不对称引起的以下两种机会主义行为更加剧了这种偏离。(1)败德行为：在所有权和控制权分离的现代股份企业中，股东与经理之间呈现“委托――代理”关系，二者在目标、风险、利益和动机等方面存在着不同的抉择。在信息分布不对称的情况下，企业经理人员可能为了实现自身效用而损害投资者的利益。(2)逆向选择：即由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出高价者可能并不是能产生最大化社会利益的经营者。2.信息在投资者之间分布不均匀。由于信息分布的不均匀以及信息传播具有一定的时滞，在股票市场中可能出现内幕交易的情况。那些具有信息优势的人，可以事先知道有关部门的政策动向或者公司重大的经营决策，并以此获得暴利，而那些不具有信息优势的人，就可能成为受害者，还会加剧社会财富的不公平分配。

(三)证券市场的.有效性与信息披露。

1.有效市场的内涵。1965年，美国金融学家尤金・法玛正式提出了一个被广为接受的有效市场(EfficientMarket)定义：如果在一个证券市场中，价格完全反映了所有可获得的信息，每一种证券的价格都永远等于其投资价值，那么就称这样的市场为有效市场。从经济学意义上讲，市场有效性是指没有人能持续获得超额利润。2.有效市场的类型。(1)弱式有效市场。如果市场是弱式有效的，那么证券价格充分反映了由历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息，从而投资者不可能通过对以往的价格进行分析而获得超额利润。弱式有效市场否定了依赖内幕信息、私人消息预测股票价格的方法，并认为所有的图表或技术分析都是无效的。(2)半强式有效市场。半强式有效市场假定历史数据以外的所有公开信息都已反映在现时股票价格中去，公开信息包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公开发布的新闻、公告等。如果用这些信息来预测未来的证券价格，投资者也将不会得到超额收益，因为证券的现价已在这些信息的作用下得到充分的反映。(3)强式有效市场。强式有效市场假定所有有用的相关信息都在证券价格中得到反映，即证券价格除了充分反映所有公开有用的信息外，也反映了尚未公开的或者原本属于保密的内幕信息。其结论是，股票市价反映信息相当迅速，不留任何可以获得非正常回报的买卖机会，所有的职业投资者对此都无能为力。可见，市场有效性的增加，与证券市场信息披露的充分性呈现很强的正相关性。因此，提高证券市场的有效性，最关键的问题就是完善上市公司信息披露制度。3.我国证券市场有效性实证研究的结果。当前对我国股市有效性的研究主要集中在我国股市是否具备弱式有效性。有人认为我国股市还够不上弱式有效市场;但更多的实证分析认为当前我国股市具备弱式有效性。但无论如何，纵观目前国内学者关于中国股市有效性的实证研究结果，中国股市目前至多达到弱式有效性。加强和规范信息披露制度就是为了使市场逐步有效，信息披露制度的完善程度是衡量一国股票市场成熟的主要标志之一。因此，完善我国的证券市场信息披露制度已成为当务之急。

二、我国上市公司信息披露存在的问题

(一)信息披露的非主动性。

不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念，这种认识上的偏差使上市公司在信息披露上处于一种被动应付的局面。产生这种现象的根本原因是上市公司在其经营管理方面存在着较多的不愿让公众知道的暗点，从而对信息披露产生一种害怕和回避的心理。

(二)信息披露的不严肃性。

尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，不分时间、场合、地点随意披露信息，更有甚者未经监管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，这些看似言之有据实为空穴来风的“消息”大大助长了中国股市的投机性。

(三)信息披露的滞后性。

上市公司的经营过程是一个动态的过程，由于存在信息不对称，投资者不可能象公司一样清楚公司经营的变化，所以上市公司应毫无拖延地依法披露有关重要信息。目前《公开发行股票信息披露实施细则》中规定;股份有限公司提供的中期报告，应于每个会计年度的前6个月结束后，60日内编制完成，年度报告应于每个会计年度结束后120日内编制完成。可见，此规定给上市公司提供了宽松的时间，期间容易造成不合理的内幕交易，并使投资者不能及时得到有关信息。

(四

)信息披露的不充分性。

主要表现在以下几方面：一是对关联企业间的交易信息披露不够充分;二是对企业财务指标的揭示不够充分;三是对资金投资去向及利润构成的信息披露不够充分;四是对一些重要事项的披露不够充分;五是借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。

(五)信息披露的虚假性。

这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题。1.招股说明书的过度包装造成盈利预测偏差严重。如，在全国国有企业资产收益率平均不足7%的情况下，新上市公司的招股说明书披露的前三年净资产收益率普遍达40%以上，个别公司个别资产收益率甚至高达100%以上，而上市以后的净资产收益率沪深两市算术平均值和加权平均值分别为14.85%和12.44%，19分别为7.78%和10.03%。2.虚假陈述和利润操纵行为严重。有的上市公司运用不恰当的会计处理方法，粉饰财务信息，虚增利润，骗取股东和社会公众的信任。近年比较典型的案例是琼民源事件。在未取得土地使用权、未经国家有关部门批准立项和确认的情况下，琼民源在19年度报告和补充公告虚构收入5.66亿元，虚假利润5.4亿元，虚增资本公积金6.57亿元。琼民源严重的虚假陈述行为在社会上造成了恶劣影响。被查处的案例只是冰山一角，“10%现象”更令人迷惑。据统计，年755家上市公司中净资产收益率在10%一11%的达211家，约占28%，而位于9%～10%之间的仅有21家。”近1/3的公司集中在10%多一点的小区间，10%上下差异如此之大，用统计学正态分布原理无法讲得通。假如联系到上市公司配股条件资格就是最近三年净资产收益率不低于10%，这就不难理解了。

三、我国证券信息披露的制度规范

(一)完善企业法人治理结构，健全现代企业制度。

上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题，很大程度上是因为其法人治理结构的不完善，内部人控制严重，激励约束机制弱化。只有健全企业法人治理结构，才能强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。另一方面，企业治理结构的完善，也有利于改善企业的经营效益，减少其对信息披露的畏惧和逃避心理。

(二)完善信息披露的监管体制。

目前我国对信息披露的监管责任主要在政府管理部门，从立法到执法都由政府管理部门运作;证券交易所直接受证监会指导，处于一线监管位置;行业协会所起的作用较少。今后应参照国外成功的经验，明确几个监管主体的任务和方向，逐步完善由证监会、证券交易所、行业协会共同构成，功能互补的监管体系。其中作为证券市场上立法和执法主角的证监会应集中精力查处内幕交易及其他违反信息披露法规的案件，产生应有的威慑作用;而证交所信息披露监管的核心是通过上市规则和上市协议书来制约上市公司遵守信息披露规则，负责日常的信息披露工作;证券业协会则要充分发挥作用，制定内部自律性管理规则，对违规成员进行相应的处罚。

(三)健全信息披露的有关法规制度。

从我国目前法律制度的健全程度看，争议较多的是缺乏民事责任的具体规定，投资者在法律上寻觅不到维护自身权益的具体措施。美国和我国台湾对上市公司的虚假信息披露都规定要承担民事责任，这是我们可以借鉴的。例如在发行阶段，明确规定投资者若因信息虚假而遭受损害，具有解除合同及请求补偿损失的权利。在交易市场上，可参照各国证券法的规定;受害者购买该证券实际支付的数额扣除请求损害赔偿时的市场处分价格，或请求赔偿前受害者已处分该证券的价格。若负赔偿责任者能够证明原告所受损害的全部或部分，是违反信息披露以外的原因引起的，则对该损害的全部或部分责任不负赔偿责任。

(四)改革会计信息披露制度。

第一，注册会计师要保持独立性，严格遵守准则及执业规范指南，证监会应加强对注册会计师及事务所的审查，形成约束机制及例行制度;尽快界定注册会计师的法律责任。第二，加快具体会计准则的出台与实施。今后，对于股票市场中出现的新问题，可先由中国证监会作出一定的披露规范，在此基础上，财政部可借鉴国际准则，结合我国具体情况制定具体准则。第三，建立注册会计师惩戒制度。建议明确赋予注册会计师行业管理机构以惩戒权;尽快建立注册会计师惩戒委员会;尽早出台《注册会计师惩戒规则》。

海融资讯(12月26日)

证券市场信息披露 篇2

1 证券市场信息披露监管的现状

在经济不断发展的过程中, 证券市场正在不断地完善。目前, 我国两大主要的证券交易市场分别位于上海和深圳, 同时, 我国证券市场以主板、创业板、中小板构成多层次、立体化的证券交易和发行体系[1]。随着证券市场的不断扩大, 新三板模式逐渐走进我国证券市场。但是, 在证券市场不断完善的过程中, 由于信息披露在证券市场中的重要作用, 证券市场信息披露问题逐渐凸显。

1. 1 信息披露的不完整性

证券市场信息披露的不完整性主要体现在证券交易所的重大事件合乎法律法规的信息没有完全地在市场中披露出来。上市公司没有将证券关联交易的情况和发行人成为公司的信息披露出来。证券发行人与其他的公司之间存在不透明的情况, 影响了证券市场信息披露的不完整性[2]。按照市场的交易原则, 企业之间的交易都应符合经济市场的交易原则。但是, 由于证券市场中进行交易的关联公司存在经济利益的关系, 导致其在不完全公开的情况下进行。在不透明制度下进行证券交易, 公司股东权益容易遭受侵犯。同时, 公司在不断扩大规模中, 各种利益之间的演变使得公司证券的发行人成为公司, 公司在正常交易中却没有将此信息披露出来。这在一定程度上违反了信息披露制度。

1. 2 信息披露的不及时性

在证券市场中, 信息不对称现象是一种较为常见的现象。信息不对称使得投资者在投资的过程中无法掌握公司经营情况[3]。因此, 上市公司应在市场交易中不拖延地将重要信息披露出来。众所周知, 上市公司披露的信息与证券价格紧紧相连。信息是价格变化的导航仪。信息披露的及时性可以使得投资者在投资中进行相关的调整, 投资者可以根据披露的信息进行理性的选择。但是, 我国目前上市公司信息披露的不及时并不少见。信息披露不及时使得投资者在证券交易中处于被动的位置。

1. 3 信息披露的不真实性

虚假信息是证券市场正常运行的最大敌人。根据我国反欺诈理论, 因投资者与上市公司之间的信息不对称性, 在证券交易内幕中, 信息欺诈现象时有发生[4]。目前, 世界各国证券交易市场中已经建立了对欺诈行为相关的法律规则。反欺诈理论是根据民商法的相关原则衍生出来的一个理论。其以诚实信用为背景。在证券市场进行交易的过程中, 由于双方之间存在极大的经济利益, 导致信息披露的不真实越来越重要。当前, 在我国证券交易市场中, 信息披露不真实现象经常出现。

1. 4 证券市场部分中介机构存在职业不道德行为

证券交易市场中存在的中介机构包括律师事务所、会计事务所以及资产评估事务所, 这些中介机构在证券市场中由于自律性与自我监管能力差, 导致在证券市场中存在极大的职业不道德行为。中介机构能够做到勤勉尽责、按照相关的行业标准进行职业操作以及规范地整理上市公司一些重要文件就可以做到信息披露的真实。但是, 中介机构在出具自身文件中常常会存在不真实与不完整的情况, 同时, 部分中介机构在利益的推动下违反相关的职业道德。当前, 不少的中介机构为谋取利益, 为公司企业做假账、为上市公司开启方便之门的现象多有存在。

2 加强证券市场信息披露监管的有效措施

证券市场是一个根据信息而存在的市场, 信息的披露对证券市场的运行有重要的作用。提高证券市场信息的充分性、对称性、准确性是提升证券市场效率的关键步骤。信息披露已成为证券市场运行的核心因素。如何加强证券市场信息披露的监管, 是证券市场始终关心的问题。笔者对此进行简单的分析。

2. 1 强化证券市场的自我监管体系

证券机构在对证券市场管理的过程中由于市场本身的复杂性和法律的滞后性, 导致管理机构无法准确观察出市场的变化。因此, 为加强对证券市场信息披露的监管, 我国应实行全面的市场监管体系。同时, 让证券市场的交易主体进行自我监管。赋予交易主体市场监管主体性地位, 加强市场内部自律组织的建设。在市场主体进行自我监管中, 明确其各自的监管职能, 使得交易主体能够在交易中规范自己的行为。

2. 2 完善信息披露制度

目前我国并没有建立相关的信息披露制度。为对证券信息披露更好地进行规范监管, 证券交易市场应建立相关的信息披露制度。信息披露制度根据一定的原则和标准进行。在对证券信息进行预披露的过程中, 应有严格的操作规则。在上市公司预披露的信息中, 应只包含一些公司的基本信息, 不可过多地披露相关信息。标准和制度的建立有助于规范交易双方的行为。

2. 3 完善因信息披露引发的民事赔偿制度

在对证券信息披露监管的过程中, 明确信息披露的法律责任是保证证券交易市场双方利益的有效措施。证券交易市场中存在多种因不规范行为引发的民事赔偿实例。为维护双方的各自利益, 有必要完善相关的民事赔偿制度。现今, 在交易市场中, 投资者因信息披露而出现的损失, 并没有从相应责任人那里获得相关赔偿。证券监管机构只是对有错误的一方作出相关的行政责任处理。行政责任并不能很好规范上市公司的行为[5]。因此, 我国应将行政责任转变为民事赔偿。只有经过相应的经济赔偿, 信息披露者才能规范自己的行为。

3 结 语

信息披露是证券市场中的重要部分。信息披露的有效性是证券交易能够保障的安全性。笔者针对我国证券信息披露的现状, 提出相应的监管措施, 以期有助于我国证券信息披露的监管。

参考文献

[1]罗颖琳.我国证券交易所对上市公司信息披露监管的法律制度研究[D].北京:北京化工大学, 2010, 6 (21) :5.

[2]齐斌.证券市场信息披露法律监管[M].北京:法律出版社, 2009.

[3]蒋健蓉.证券监管结构的国际比较及演变趋势分析[J].中国证券业通讯, 2010 (5) .

[4]钟志勇.美国证券集团诉讼与我国证券民事诉讼形式完善[J].现代财经, 2011 (11) :72.

[5]欧阳灿.我国上市公司信息披露的行政监管问题探析[D].南昌:江西师范大学, 2011 (4) :5.

网络证券信息披露制度 篇3

网络的普及发展给我们的生活带来了极大的改变，对交易方式的改变形成了重大影响，网络证券交易在证券市场上是一种革命性的改变，这种方式不仅带来了极大的便利，也为证券市场带来了很大的挑战，为证券市场带来了不同于纸化时代的新的问题。如何在有效利用新的信息技术的同时，规避新技术所带来的问题，在法律上加强信息披露的监管是一个亟待解决的问题。

1 网络证券信息披露概况

概念。信息化的社会，为证券市场带来了巨大的改变，在证券市场中，信息量的多少直接影响着投资者的投资决策，信息量匮乏投资者考虑到自身利益会相应减少投资以降低风险，信息公开程度高时，投资者会对投资满怀信心，积极参与。信息和信心在很大程度上影响着投资者的投资决策，影响着证券市场的发展，而信息披露正是用于解决证券市场信息不对称的关键因素。网络证券信息披露是指在各种金融工具的帮助下，在证券市场上向筹资公司及个人公开、公平、公正地披露相关信息的。

网络证券信息披露原则。在信息披露中，网络证券信息披露处于指导地位，为了让投资者的利益在受到相应保护，使证券市场能更好的运行，是证券市场信息公开透明，信息披露需要在一定的原则指导下完成。首先，信息披露必须保持其真实性， 不得有任何虚假成分，要做到真实客观。其次，披露的信息必须准确无误，不能让投资者产生歧义的理解，信息内容需要简洁精短，以保证其准确性。再次，信息一定要完整，信息披露人员要保证信息的全面充分，不得有隐瞒以及不恰当的减少。最后，信息披露一定要及时，信息是最具时效性的，信息披露义务人要以最快的速度有效的公开信息，提高信息披露效率，最大程度上保证投资者的利益。

信息披露渠道。近年来，网络技术的不断发展使得信息披露途径越来越丰富，电子化信息披露系统作为官方披露方式，有利于规范证券市场的信息披露；公司网站这种途径不仅可以使公司宣传自己，还可以更加方便的公开相关信息；证券机构网站无时无刻不向公众公布证券信息，这种方式引领着投资者进行投资决策，具有不可替代的作用；门户网站是参与信息披露的最有效方式，在自己的主页上进行信息公开为投资者开辟新的获得信息渠道；电子邮件可以使上市公司和发行人自愿披露公司信息，使投资者节约了大量搜集信息的时间与精力，使得信息披露更具针对性、有效性。

2 网络证券信息披露的现状

我国网络证券信息披露的发展还处于初级阶段，发展较为缓慢，因此还存在着制度不完善、监管不到位等问题。

网络证券信息披露在发展伊始就显示了强劲的势头，迅速取代了纸质披露，进而占据了主导地位，显示出了极强的生命力。由于发展的不够完善，网络信息披露还存在着很大的随意性，在格式、内容、范围上都存在着一定的问题，使得证券信息披露发展的良莠不齐。虽然信息披露制度在不断健全，初步形成了一个发展体系，但是还没提到相应的高度，规范性上存在着很大的欠缺。分析目前我国网络信息披露的发展现状与发展环境，可以发现信息披露制度的建设，相比于网络技术的发展还很落后，加之我国证券市场监管方式较为单一，没有形成专业的监管技术与监管体系，还缺乏足够的震慑力，不能很好地防范，对投资者利益的保护也不够有效。

目前，我国证券法律制度大多都是就信息披露的形式和内容做出的，在一定程度上忽视了信息披露的方式与技术手段。虽然也有一定的规定性调整，但力度、深度都远远不够。证券信息电子披露虽然发展很快、势头强劲，但信息公开秩序混乱，没有有效的规划，不够权威、不够统一，效率还很低下，相对于其他先进国家还很落后。这一系列问题在很大程度上阻碍了我国证券市场的全球化发展。该文原载于中国社会科学院文献信息中心主办的《环球市场信息导报》杂志http：//www.ems86.com总第565期2014年第33期-----转载须注名来源网络证券信息监管存在着很大的漏洞。首先，监管理念还很落后，证券法律法规的信息监管还停留在纸质时代，没有随着网络技术的发展而即使更新，网络披露发展还处于初级阶段，远远落后于其他国家。其次，监管模式单一，目前的监管主要依赖于政府，监管层次没有得到提高，从而监管力度受到很大的限制。最后，监管范围不够广泛。网络证券信息披露所涉及的监管主体主要是证监会、券商和发行人，对其他的证券服务机构信息发布的监管还不够，在范围上的狭窄使得监管深度受到了很大影响，需要进一步加大监管的覆盖面。

3 网络证券信息披露制度的完善

证券市场的监管是以制度的完善为基础的，信息披露法规的不完善、监管的不到位，产生了信息披露不够真实、不够规范、不够及时等多种问题，因此要针对这些不足，加强法律制度建设，在法律、技术层面做出成绩。

加大信息披露技术层面的法律保障。首先，要进一步规范网络信息披露的操作程序。要通过立法形式使得信息披露流程区别于纸质时代的操作，对信息披露媒介、主体、内容等做出严格规定，以规范证券市场秩序，在法律层面上为投资者提供更加便捷的信息，为他们提供更有效的权益保障。

其次，要保证网络背景下信息的有效性。以传统方式相比，网络信息披露在很大程度上提高了效率，但在效率上还有一定的问题，信息的复杂、混亂使得投资者很难断定信息的有效性，因此，当务之急是通过法律手段进行指导，使得信息披露更加有效合理。

最后，重视网络技术的作用。网络中超链接技术的应用，可能会使投资者在文件转换中，不易理解信息的有效性、关联性。此外，网络的安全与维护等专业技术也需要做出相应规定，是披露人员更有效的使用网络。

加强监管层面的法律保障。 扩充监管范围。信息披露不仅应该涉及证监会、发行人，还应加强对其他主体发布信息的规定，对信息披露的内容监管也应该更加广泛，在扩充监管范围的同时，保证投资人的利益。要将上市公司的年报、月报、临时公告也列入监管范围。

加强监管证券网站。证券网站是信息传递的基本媒介，投资者需要依赖其进行信息的获取，因此，对信息披露的网络要做出一定的要求。给投资者提供更为有效的媒介，来保证信息的安全、有效。

完善电子化监管系统，降低监管成本。信息化不断发展，利用网络技术是时代的要求，可以加快监管效率，使监管更加及时、科学，对信息的采集、加工更加快速、便捷，从而进一步降低监管成本。

明确信息披露的主体、原则。在复杂的网络环境下，基于目前证券市场混乱的现状，需要以法律的手段对信息披露主体的责任以及承担形式做出规定，使得市场秩序进一步规范，信息披露主体也会按照规定严格要求自己，合理的履行自己的义务。

网络技术开辟了证券信息披露的新纪元，为信息披露带来了更高的效率、更低的成本，当然也存在着一定的问题，但只要认真分析现状，了解到问题的实质，加大在技术、法律层面的管理，一定会不断完善网络证券信息披露市场。

证券市场信息披露 篇4

简单谈谈网络证券信息披露制度 作者 李雯 内容摘要：

随着网络的普及网络证券也顺应而生，对于这个新鲜事物目前在没有专门规范时，它仍由《证券法》来规范。我国现有法律的规定较为粗略，这就需要我们将基本的法律原则在实践中加以具体化运用，并且借鉴国外相关理论来完善我们的立法，本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍网络证券信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。

1997年3月中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统，标志着我国证券网上交易的开始。1998年江苏证券推出了功能完备的网上交易系统，从此，国内投资者开始利用互联网网络的资源，获取交易所的及时报价、市场行情、交易所公告、上市公司历史资料及券商提供的投资分析报告等，并可直接在网上委托下单、进行资金划转、查询交割记录、建立网上投资沙龙等。[1] 与此同时，为建立网络证券的法律环境的努力也持续不断。中国证监会于 2000 年3月30日颁布了《网上证券委托暂行管理办法》，标志着我国网上证券交易开始步入规范发展的阶段。2000年5月证监会颁布了《证券公司网上委托业务核准程序》。2001年7月17日，中国证券协会主持制定了《证券交易委托代理业务指引第 4 号--网上委托协议书》。2002年3月1日证监会又公布了《证券公司管理办法》，对券商开展网上证券委托业务进一步进行了规范。

不管从实践上，还是从上述法律、规则上看我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网上经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的证券交易方式，没有独立的交易空间，所有的网络证券交易最终还是在两大证 1

券交易所的系统中完成，要开立网上交易户头从事网上交易先得持有上市或深市的股东账户卡。我国目前仍未出现类似美国的独立的网络电子交易系统。在美国,网络电子交易系统取代了传统经纪人、券商、实物交易所的功能。以往，法律通过对传统交易所这一交易市场及其参与者券商、经纪人的权利义务来进行监管,达到保护投资者权益的目的。对于网络电子交易系统这个n in one 的综合体，把它定位为哪类主体来进行监管呢？SEC（美国证券交易委员会）以网络电子交易系统的发起人是否参与到证券交易活动当中以及在该交易中是否收取佣金作为标准加以判定,如果该系统发起人参与网上交易活动并向交易当事人收取佣金,则必须依据《证券交易法》第15节规定登记注册为经纪人或券商。相反如果该交易系统仅仅提供信息及交易空间而不收取佣金,则无需登记为经纪人或券商。SEC已核准成立的四个网络电子交易系统就不是作为经纪人或券商予以登记注册的。依据美国1975年证券法修正案,证券交易所必须向SEC登记注册，而且必须符合确保投资人和公众利益,不允许对竞争进行限制、不得实行不公平竞争和歧视、公平分摊各项费用、对违规会员进行处分等7个条件。从网络电子交易系统提供了一个投资者买卖证券的交易市场或设施这一角度观察,该系统也应登记为证券交易所。不过SEC豁免了该系统登记注册为交易所的义务,当然SEC要求该系统的发起人提交投资人交易记录以便进行监督,而且通过投诉信件对该系统运转情况进行监督。[2]其目的不言而喻是在支持网络电子交易系统这一新生事物的发展,以免过高的要求与责任使这一新经济代表走向夭折。

弄清楚所谓网络证券交易的流程实质，对其监管才能有的放矢。信息披露是传统证券监管制度的核心。这一原则建立在“有效市场”(efficientmarket)[3]的理论基础之上，认为只要一切与证券及其发行者有关的重大信息得到充分、及时和准确的披露，市场自身就可以吸纳和处理这些信息，并反映在证券价格上，从而使投资者得以做出正确的投资决定，因此，监管者需要要求和督促公司进行充分披露。正如大法官路易斯·布兰代斯的名句“公开是治疗社会病和产业病的最佳药方。阳光是最好的消毒剂，灯光是最有效的警察。”在网络证券中，由于信息的传播速度和范围都发生了巨大的飞跃，所以信息披露的重要性更加彰显。

我国《证券法》所指的证券包括“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”。美国《证券法》和《证券交易法》对证券种类的罗列更是让人眼花缭乱，它包括“任何票据、股票、库存股票、债券、无抵押债券、债务凭证„„”。[4]尽管信息披露适用于不同种类的证券是侧重点有所不同，但作为一项基础性制度还是具有普遍性的。我国《证 2

券法》主要以股票为主，它是最常见也最具代表性的证券种类，所以本文就立足股票来介绍网络证券的信息披露。目前在没有专门规范网络证券的法律时，它仍是由《证券法》来规范。《证券法》中对信息披露的专章规定仅仅是对已有规范的重述，它的结构和内容没有实质性的突破。法律的规定较为粗略，在解决问题时往往要通过基本原则的运用并辅以民法基础理论如合同、侵权等的实践。本文以信息披露法律制度为基本出发点，着重分析该制度的基本原则，进而介绍信息披露的内容和格式，以及违反信息披露的责任问题。一，基本原则。

基本原则以明确简洁的立法语言规定了所有情况下信息披露要求达到的统一标准，用以保证信息的有效性与可比性。基本原则解决了法律解释上的问题，弥补了法律漏洞和不完全性等立法政策或技术上的缺陷。在《证券法》对网络证券没有前瞻性的规定时，原则的这一作用更加重要。在执法中如果没有法律可供援引，但却必须对某些违法行为进行处罚时，可以直接援引基本原则使其在特定案件中具体化。法官不得以缺少法律规定而拒绝司法，这时唯有此路可走。

我们从内容方面的实质性要求和形式方面技术性的要求两个方面来划分基本原则，介绍一些能够独立的阐述某个方面的要求，与信息披露与传播密切相关的原则。

（一）信息披露内容方面实质性的基本原则。1，真实性原则。

信息的真实性是信息披露最根本最重要的要求，它体现了信息公开披露的原始出发点--使投资者获得可资依赖的投资讯息，可见它是信息披露制度的前提性假设。

真实性原则要求无论通过何种渠道、借助何种方式，披露的信息应当是以客观事实或具有客观事实基础的判断和意见为基础的、未曾被扭曲或修饰的方式再现或反映真实状况。即可看出真实性原则要求的标准是用法律认可的表达方式，“镜像”一般的反映所要表述的客体的客观真相。

对真实性原则的遵守对披露者提出了较高的要求。首先，“真实”本身就是一个相对的概念，此时的真实到了彼时由于情况的变化就会变得具有误导性甚至虚假性。如预测性信息披露，在当前可以认为具有真实的基础，然而当做出预测的客观基础发生变化时，预测性信息披露的真实性就会发生动摇。其次，真实必须是一个可验证的概 3

念，检验的方法是把所披露的信息与客观情况相对照，而这种对照往往具有滞后性。另外，一些信息虽然理论上具有可验证性但实际上难以验证，如尚在讨论过程当中但未最终确定的事项的披露。第三，由于披露者主观认知的局限性以及语言固有的不精确性，真实性要求不易得到完全满足。正因如此，要实现真实性原则就需要建立强制性的信息披露制度。

（1），证券发行申报材料的审核制度。各国均要求对申报资料和文件的真实性进行审核。在采取申报制国家（如美国），监管机构审查资料的真实性并有权对此提出疑问并要求回答、解释或更正，有权以信息披露不实为由暂停申报或拒绝发行申请。在采取核准制国家（如中国），监管机构专门设立发行审查部门，确立具体的审查事项和标准，就申报资料的真实性进行严格的实质性审查，只有通过的申请人才能得到发行许可。

（2），证券信息公开的担保制度。公司的全体发起人或董事必须保证公开信息的真实性，在有虚假、严重误导或重大遗漏的情况下承担连带责任。该制度的意义在于对全体有关人员施加尽其努力确保信息真实的义务。（3），证券中介机构对披露文件真实性的尽职审查。公开披露文件涉及财务会计、法律、资产评估等事项的，应当由具有从事证券业务资格的会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等专业性中介机构审查验证并出具意见，专业性机构和人员必须保证其审查验证文件的内容没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏，并对此承担相应法律责任。证券承销商是主要参与招股书准备的经营机构，所以有义务对招股书内容的真实性进行查核，并保证没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏并对此承担相应的责任。

（4）证券交易所对公开信息真实性的审查。证券交易所通过各自信息披露政策与程序，要求上市公司承诺真实的披露所有法律要求披露的信息以及自愿披露的信息。并要求上市公司遵守交易所的持续性披露义务，包括对新闻报道中的非正式公开信息做出反应、纠正选择性披露、去除含有广告效应的披露语言、要求公司澄清不完整和含混不清的陈述以及要求对公司先前做出的披露的信息的发展状况进行跟踪说明。

（5）法律责任制度。违反真实性原则的发行申报资料将被拒绝许可。对虚假、不实陈述的当事人处以刑事、民事、行政处罚。对于为尽职审查或出具不实文件的专业机构及人员将处以停业、撤销从业资格、市场禁入等处罚，严重的将会受到刑事处罚。2，完整性原则。

所有可能影响投资者决策的信息均应得到披露，在披露某一具体信息时，必须对其所有方面进行全面、充分的揭示；不仅要披露对公司股价有利的信息，更要披露对股价不利的种种潜在的或现实的风险因素。因为投资者的判断是对公司公开披露的全部信息的综合反映，如果上市公司在披露时有所侧重、隐瞒、遗漏，导致投资者无法得到有关投资决策的全面信息，即便已经公开的各个信息具有真实性，也会在总体上构成整体的虚假性。[5] 完整性原则源于民法的最大诚信原则契约，契约一方当事人有责任向他方当事人披露所有重要事实之义务。招股说明书是一种特殊的契约型法律文件，对信息拥有优越地位的发行公司及其董事和职员有义务披露全部足以影响投资人判断的事实，对重大事实的隐瞒或遗漏会导致契约被撤销。[6] 由于没有完整披露而是披露部分具有虚假和误导的成分，严重性与直接不实披露是一样的。完整披露包括信息披露内容上达到实质性的完整，即凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，不论披露准则有无规定，均应予以披露，发行人认为有助于投资者做出决策的信息，如果披露准则没有规定，发行人可以增加这部分内容。但是，这并不意味着上市公司事无巨细的披露所有有关公司的信息，应该正确的理解完整性原则。应当完整充分公开的信息应当具有重大性或是法律强制要求披露的信息。[7]前者如重大股权变动、资产变动或公开要约收购等，后者如报告、中期报告等。另一方面，在完整信息披露制度下，具体的制度设计中仍为上市公司保留了一定的保留空间。在某些情况下，即使信息构成重大信息，但若立即公开可能会给公司造成非常不利又难以弥补的损失，因而允许公司不披露。证券法对此有两种措施：一是不予公布，《上海证券交易所股票上市规则》规定：“上市公司有充分理由认为向社会公布该重大事件会损害上市公司利益，且不公布不会导致股票价格变动的，经证券交易所同意，可以不予公布。”二是，予以保密性披露。例如加拿大B·C·Securities Act规定：如果发行人认为信息披露会对发行公司带来严重的损害，发行人可以向证券委员会申请暂时性保密，但必须向证券交易所提交《重大变动报告书》并注明保密，将由证券委员会决定是否同意不公开以及不公开的理由和时间长短，不过发行人必须每隔10天再次提交书面文件陈述保密的理由是否仍然存在，否则证券委员会便会因认为保密原因不再存在而公开披露该份文件。我国没有这种规定，鉴于它更有利于保护投资者利益，每次给予的不予披露只是暂时性的（10天），而不是说一次性的同意不予披露就再不用披露。如果有变化，它的反映比较及时，而且在我国目前的制度框架内也不存在借鉴该制度的障碍，所以建议我们也可以采取这种规定。

3，准确性原则。

上市公司披露信息时必须用精确不含糊的语言表达其含义，在内容和表达方式上不得使人误解。在对公开披露信息的准确性理解与解释上应当以一般投资者的判断能力作为标准。

对于不同的信息，准确性原则的要求有不同的标准。把所有影响投资者决策的信息划分为“硬信息”和“软信息”：前者包括公司法及证券法规中所要求披露的招股说明书、上市公告书、配股说明书、报告和中期报告、重大事项披露报告、分红配股政策、收购兼并决定等；后者主要集中在前瞻性说明，如盈利预测、设想、预计等，也包括对主观分析或推断的说明，如意见、动机、意向等。[8]对于“硬信息”，准确性要求信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符，用某种表达方式呈现的客观信息必须与信息接受者所理解或感知的结果相一致。而对于“软信息”则有不同的要求：首先，预测性信息必须具有现实的合理假设基础，并且是审慎作出的。同时必须用具体的而非一般性的警示性语言提醒投资者未来的结果可能会与预测有较大出入，投资者不应依赖于这种信息。其次，由于客观条件变化从而导致因原先作出预测的合理假设基础变化或不存在而使预测信息变得不真实或具有误导性时，披露人有义务披露并更正预测性信息。可见，准确性原则不仅要求信息在做成披露当时的准确性，还要求所有经披露进入市场且仍有效存在于市场上并直接或间接影响投资者决策的信息的准确性。当市场上出现可能影响公司信息准确性的非该公司发布的消息时如果得不到及时澄清，投资者心目中的已公开信息的准确性就会动摇，所以证券法规规定：“在任何公共传播媒介中出现的消息可能对上市公司股票的市场价格产生误导性影响时，公司在知悉后应当立即对该消息作出公开澄清。”

另外，准确性原则还要求披露文件不得含有具有广告效应和模糊不清的语言。《招股书内容与格式》规定：“在招股说明书中不得刊登任何人、机构或企业题字，任何有祝贺性、恭维性或推荐性的词句，以及任何广告、宣传性用语。”《法律意见书的内容和格式》规定律师出具法律意见书，不宜使用“基本符合条件”之类的措辞，在行文中不宜使用“假设”、“推定”这类的措辞，这种规定旨在维护信息披露的准确性减少误导性陈述和不实陈述的发生，并且防止推诿责任。4，及时性原则。

公司应以最快的速度公开其信息，一旦公司经营和财务状况发生变化，应当立即向社会公众公开其变化细节。公 6

司应当保证所有公开信息的最新状态，不应给公众过时陈旧的信息。可见，该原则赋予的是个持续性义务，即从公开发行到上市的持续经营活动期间，向投资者披露的应当始终是最新的、及时的信息。各国法律对信息产生与公开之间的时间差都有规定，要求每种时间差不能超过法定期限。该原则的意义在于市场行情据最新信息作出及时调整，投资者也可以及时作出理性的选择，并且通过缩短时间差可以减少内幕交易的可能性。

法律确定了具体的规范来实现该原则，体现在：对于定期公开的报告，必须在法律规定的期限内制作并公布；对于临时发生且不可预见的重大事件，法律规定应当立即披露，并在规定时间内编制书面报告向证券监管机构及证券交易所报告；当公司已经披露在外的信息由于客观因素不再具有真实性、准确性、完整性的时候，法律规定公司有义务及时发布相关信息修改、更正或者澄清这些信息。5，公平披露原则。

该原则是针对选择性披露（Selective Disclosure）提出的。选择性披露是指将重大的未公开信息仅向证券分析师，机构投资者或其他人披露，而不是向市场上所有投资者披露；它将直接造成信息获得不平等，并与利用内幕信息交易有深刻的联系。公平披露原则要求上市公司向所有大大小小的投资者平等的公开重要信息，公司向证券分析师披露的有关利润或收入等敏感的非公开资料必须通过在证券交易委员会备案或发布新闻的方式向公众公布。[9] 美国SEC的Regulation Fair Disclosure规定的公平披露原则的要素如下：

（1）选择性披露应当包括发行人或代表发行人的高级职员及经常与证券市场专业人员交流信息的职员、雇员或代理人作出的披露。这些人员如果不是代表发行人而是个人行为时构成非法内幕交易或暗示的承担相应的责任。（2）选择性披露的对象主要包括：证券经纪人及其同事；投资顾问、某些投资机构经理人及其同事；投资公司和私人投资公司以及附属人员；任何发行人证券的持有人并在当时情况下可以合理的预见这些持有人将会依据这些信息进行交易。

（3）故意的选择性披露必须实时采取纠正措施，非故意的选择性披露要求立即采取纠正措施。

（4）发行人在知晓重大非公开信息的非故意选择性披露后，应尽快并不迟于下一个交易日开始前通过发布新闻稿并尽可能广泛地通过各种新闻媒介传播这些信息，如公众有权参加并收到通知的新闻发布会。SEC鼓励发行人 7

将上述信息发布在公司网址上以使更多的人可以获取信息。SEC的建议是：首先发布新闻稿并通过常规新闻媒介传播；其次以新闻稿或网站方式提供充分的通知，告知召开会议讨论上述公布结果的时间与地点，以及告知如何参加会议；再次以公开方式召开新闻会议，允许投资者通过电话或网络听取公司对此的解释。

（5）如果发行人在选择性披露后未遵守Regulation Fair Disclosure那么发行人或个人可能被认定为对Regulation Fair Disclosure的违反并承担相应的责任。但SEC认为该规则的根本目的不在于对违规的惩罚而在于希望发行人能通过遵守该规则使得公平披露目的得以实现。

（二）信息披露形式方面的基本原则。1，规范性原则。

规范性原则要求信息披露必须按照统一的内容和格式标准要求。公开文件的类型、每种文件的内容和应当包括的事项、信息披露的格式等都由法律统一规定并作为一项法定义务要求信息披露义务人遵照执行，对于披露文件内容与形式的违反可能导致文件不被接受或者要求重新披露。

该原则使信息披露具有了统一的要求，保证披露内容的可比性同时也保证了披露的信息有类似的广度和深度，并且排除了规避披露事项的可能性。各国法律对此均有明确的规定，这也反映了信息披露的强制性原则。2，易解性原则。

易解性原则要求公开披露信息从陈述方式到使用术语上都应当尽量做到浅显易懂，运用术语不能过于专业化而阻碍一般投资者的理解。法定公开信息应以鲜明的方式、简明的语言向投资者平实地陈述信息避免难解、冗长、技术性的用语。更多的信息披露并不等同更好的信息披露，太多过分堆积、复杂的信息有时也意味着没有充分的信息。所以，美国SEC要求发行人在招股说明书的某些章节特别是封面和风险披露部分使用浅显易懂的语言，建议使用主动语态、避免长句、采用日常用语、多用图表和表格、不用法律和商业的专业用语，以增强传递给投资者的信息的易解性。3，易得性原则。

该原则要求公开披露的信息易为一般公众投资者所获取。应披露的信息一般通过公众新闻媒介，如报纸、电视等进行公开；或将有价证券发行招股说明书、上市公告书等文件备置于证券监管机构、证券交易所、证券公司等指 8

定场所供公众阅览；或由证券发行者或出售者将有关信息资料直接交给投资者。实践中一般将几种方式结合使用。自1996年始，美国和加拿大分别规定所有法定披露信息一律采取电子化申报方式，许多交易所不再接受纸张报送的文件。这个系统在美国称为“电子数据收集、分析、调取系统（EDGAR）”，在加拿大称为“电子文件分析和检索系统（SEDAR）”。除了这两个官方文件披露系统外，还有许多商业性证券信息收集与发布机构，如Reuters，Bloomberg，CNN等，这些电子网络机构可以即时通过其网络将发布的信息传递给所有网络使用者，并通过比较完善的检索方法方便资料查询，且价格低廉。这些信息披露和检索系统容量很大，EDGAR和SEDAR可以轻而易举的发布类似招股说明书这样的复杂且冗长的文件。

但我国现在尚未建立起像这样具有权威性的数据库，对投资者和监管者正确、及时、全面了解和掌握市场情况造成了极大的制约。因此，我国亟待建立一个拥有证券交易所实时信息、上市公司定期信息与临时重大信息的信息披露和检索系统，其核心是建立一个权威的、标准化的中央数据库。二，网络证券信息披露的内容。

网络证券同传统证券一样，也是分发行信息披露和持续信息披露两部分。

（一）网络证券发行的信息披露制度。

在此期间最主要的就是招股说明书和上市公告书。在采取注册制的发行审核制度下，发行和上市是两个独立的过程，即公开发行的股票不一定会在证券交易所上市。从证券市场的实际操作程序来看，如果发行人希望公开发行的股票上市，各交易所一般都要求发行公司在公布招股说明书之前必须取得证交所的同意。该招股说明书由于完备的内容与信息披露，成为公司发行上市过程中的核心。而上市公告书在许多发达的证券市场中并非必然的程序之一。许多市场中的招股说明书实际上就是上市公告书。[10] 网络证券招股说明书除了遵守信息披露的一般原则和必须采用网络为披露媒介外还必须发出电子招股说明书，它与传统的招股说明书内容大致相同，包括重要资料（即招股说明书的摘要）、释义和序言、风险因素与对策、募集资金的运用、发行人状况介绍、股本、发行人最新财务状况、发行人是否有参加待决诉讼、已签订的合同等。[11]需要注意的是，传统的招股说明书公司的全体发起人或董事及主承销商应当在之上签字，保证招股说明书没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏，并保证对其承担连带责任。为了使其应用于网络发行上，规定发行人必须 9

在其他媒体披露招股书时也同时在网上公告招股书即可。

在形式方面，因其以电子形式存在，法律须加以修订才能适应新的网络环境。现具体加以说明：

1，电子招股说明书的所有资料必须包括在同一网页中，不能把其中任何部分存在不同网页要求投资者依指示到其他网页中寻找。它必须独立存在于网站的某一区域，不得与其他资料混淆。

2，电子招股说明书在发表后需要更改时必须在明显处做出更改通告并指引投资者搜寻所更改的资料。如果所更改的资料与发行章程同时发表，则更改的资料同时发表，须以附件形式夹在发表的章程内。

3，电子招股说明书的不能与任何有关网络证券商或网络证券投资顾问的网页链接，须以风险警告形式在网页显眼处警告投资者要小心辨别，谨防上当。

4，电子招股说明书的格式是便于阅读的、可下载的。

5，发行人必须警告投资者在发出购买指示前阅读过有关的电子招股说明书。[12]

（二）网络证券交易的信息披露制度。

网络证券交易的信息披露也称持续阶段的信息披露，是指网络证券发行上市后的发行人所要承担的信息披露义务。主要是公告中期报告、报告、临时报告。网络证券信息必须在发行人或发行中介人的网站、证券交易所、证监会指定的专门网站上发布信息。当然，网上发布的网络证券信息也可以同时在其他媒介同步发布。[13] 1，中期报告。

上市公司向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件，包括半报告和季度报告。内容包括：公司财务会计报告和经营情况，涉及公司的重大诉讼事项，已发行的股票、债券变动情况，提交股东大会审议的重要事项，国务院证券监管机构规定的其他事项。2，报告。

上市公司在每会计结束时，向国务院证券监管机构和证券交易所提交的反映公司基本经营情况及与证券交易有关的重大信息的法律文件。包括：公司概况，公司财务会计报告和经营情况，董事、监事、经理及高级管理人员简介及其持股情况，已发行的股票、债券变动情况包括持有公司股份最多的前10名股东名单和持股数额，国务院证券监管机构规定的其他事项。

3，临时报告。

临时报告指上市公司在发生重大事件后，立即将该信息向社会公众披露，说明事件的实质，并报告证券监管机构和证券交易所的法定信息披露文件。临时报告包括以下三种：（1）重大事件报告。

何谓重大事件?其标准如何确立? 我们假定所有的投资者都是理性的经济人，越多的信息披露对其越为有利;而发行人处于负担披露义务的地位，其所需披露的信息越多，其负担的义务就越重，投资者总是要求尽量多的信息，而发行人总是力图披露尽量少的信息;当遭遇这两者之间的矛盾时，“重大性”标准便起到了衡平两者间利益关系的作用。合理的“重大性”标准，应该既使投资者获得了必要的信息，又使发行人只承担合理的披露义务，不至于因披露义务的过于沉重而影响其发展，这样才有既有利于投资者，又有利于发行人，更有利于证券市场，起到“三赢”的效果。

在美国，重大性标准是通过三个典型案例得到发展与修正的。在SEC.vs Texas Gulf Sulphur(1968)案中法院认为在某一特定情况下，重大性标准取决于以下两个因素间的平衡:时间发生的可能性和该事件对公司行为整体影响的程度。同时还确立了如果一项不实陈述可能导致合理投资者的信赖并且出于这种信赖而买卖证券，这种不实陈述便是重大事件。随后美国最高法院在TSC Industries vs.Northway(1976“TSC”)案中修正了关于重大性标准的书面陈述，认为:“如果一个理性的投资者很可能在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实便是重大的。” 在Basic Inc.vs.Levinson(1988)案中，最高法院采用了ＴＧＳ案中的一个标准，即重大性取决于事件发生的可能性与该事件的发生对公司整体活动预测影响程度之间的平衡(Probability-Magnitude Test)。最后，最高法院再次重申，事件的重大性完全取决于理性投资者会如何看待未公开或者不实公开的信息。[14] 在我国，当争论某项信息是否重大时，法官依据的是法律与规章，因而，无论所谓的投资者决策标准还是证券价格标准，都是在立法者眼中的投资者决策或证券价格。按照投资者标准，法律要求发行人一律从理性投资者的角度出发来考虑何谓重大，当立法者与发行人对“理性投资者”的理解不一致时，如果法律没有明确规定一项信息是应该披露而只规定了披露的原则的话，那么，只要发行人可以按照理性人对该原则的理解说明其认为无需披露 11 的理由，即使其理解不符合证监会本意，发行人也不应受到责难。由此可见，投资者决策标准是一个飘忽不定的、使人迷惑的标准。相比之下，证券价格的变动却具有客观性，可以作为一个有力的客观参照物来衡量信息是否重大，以证券价格为标准是一个更客观的选择。但事实上，市场价格波动只是信息的反映，而不是信息本身，所以这客观标准亦不易估计。综上，我国在选择“重大性”标准的时候，不妨采取二元性的标准：以投资者决策标准--比证券价格标准更符合投资者这一证券市场基石的利益的标准--来考虑各种可能出现的重大事项并将其详细列举，而当需要考虑某件未经规定的事项是否重大时，给发行人一个客观的标准--让发行人按证券价格标准来衡量其是否重大。即，在法律、法规中列举应披露的重大信息时，依据投资者决策标准选择应披露的信息逐一列举；发行人衡量未经列举的信息是否重大时，让其依据证券价格标准为一般原则进行筛选。因此，证监会所应做的，是将按投资者决策标准应披露的信息尽量细化、量化，使投资者有章可循，而不能采取将标准模糊而依赖法官具体分析的方法；对于游离于细化规定之外的信息，应让发行人按证券价格标准决定是否对其进行披露。这样，才能起到重大性标准所应有的作用：在使证券市场和投资者得到投资判断所需要的信息的同时，尽量减轻发行人的披露的负担，从而在客观上避免因证券市场充斥过多的噪音而使投资者陷于众多细小琐碎却无关紧要的信息之中。

（2）收购报告书。

收购报告书是投资者公开要约收购、协议收购或者在证券交易所集中竞价收购上市公司的过程中，依法披露有关收购信息的文件。在上市公司收购过程中，由于收购人为控制上市公司的股权必然通过证券集中市场大规模收购股权，由此势必会对上市公司的股票交易及其价格发生重大的影响，为了使广大中小投资者能够及时了解这种大规模股权收购的信息，防止虚假陈述、操纵市场等违法行为，必须确立在上市公司收购过程中的信息披露制度。披露的文件主要包括：上市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书。（3）公司合并公告。

根据《公司法》第184条，公司合并，应由合并各方签订合并协议，并编制资产负债表及财产清单。合并报告必须披露。

三，从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求。

信息披露主要是发行人的义务，但在证券市场中证券公司在发行上市时的承销及证券交易流程中接受委托从事交易中扮演者重要的角色，它也要承担一定的披露义务。

我国目前所谓的“网上交易”只是券商提供网络经纪服务，以互联网为操作平台和数据传输媒介的进行证券交易。鉴于我国的所谓的“网络证券”发展状况，法律主要是对从事网络证券经纪业务的证券公司的信息披露要求的规定。

2002年3月1日证监会《证券公司管理办法》第6条和第7条规定了从事网上证券经纪业务的证券公司应具备的条件。主要是一些技术性要求条件，诸如要求有10名以上计算机专业人员和硬件设备等等之类。证监会《证券公司网上业务核准程序》中对申请网上委托业务的证券公司的申请文件及核准作了规定。2000年3月30日证监会《网上证券委托暂行管理办法》第9条要求证券公司应定期向进行网上委托的投资者提供书面账单。第4章规定了证券公司的披露义务：

（1）应提供一个固定的互联网站点，作为网上委托的入口网站；

（2）证券公司应在入口网站和客户终端软件上进行风险揭示。揭示的风险至少应包括：因在互联网上传输原因，交易指令可能会出现中断、停顿、延迟、数据错误等情况；机构或投资者的身份可能会被仿冒；行情信息及其他证券信息，有可能出现错误或误导；证券监管机关认为需要披露的其他风险。

（3）证券公司开展网上委托业务的同时，如向客户提供证券交易的行情信息，应标识行情的发布时间或滞后时间；如向客户提供证券信息，应说明信息来源。并应提示投资者对行情信息及证券信息等进行核实。

关于《网上证券委托暂行管理办法》中要求的风险揭示在上海证券交易所《证券交易委托代理业务指引第4号--网上委托协议书》中的第1章中有详细的规定。四，违反信息披露的法律责任。

（一）责任性质。

虚假信息披露民事责任一般认定为侵权责任。侵权行为是以对法律规定的一般人的普遍义务的违反为基本特征，它不要求有效契约的存在。亦是说，侵权责任是法律规定侵权行为人必须承担的民事责任，与当事人的意愿无关。将虚假信息披露民事责任的性质认定为侵权责任，正是符合了我国《证券法》等强行性法律关于相应主体信息披 13

露义务的规定，并且使得投资者可据此向与其并无契约关系的虚假信息披露者要求承担民事责任。同时允许有缔约过失责任与侵权责任竞合的情形存在，这样更有利于保护投资者。

（二）责任主体、归责原则与抗辩事由。

1，发行人。发行人是证券市场信息的原始占有者、提供者，是信息的源头，因此，各国证券法都对发行人规定了较为严格的责任，我们可基于发行人应当知道自身全部事实的假定，认为其做出的任何虚假陈述都表明至少是应当知道事实真相而不知，即在主观上至少存在过失。由此，发行人在虚假信息披露中承担的应是过失推定责任。因而发行人在主观方面没有可以抗辩的事由。

2，承销商。承销商是发行人与投资者的中介。我国《证券法》第63条将承销商与发行人置于同一法律地位，责令其与发行人同样承担严格的责任。但是考察国外的立法，大多认为只有已尽了 “一般合理的谨慎”，才可免责，有的还规定对经会计师或监察法人鉴证部分，承销商只须举证不知虚假记载，即可免责。[15] 可见举证责任由被告承担，适用过错推定归责原则。

3，发行人、承销商的董事、监事、经理。董事、监事、经理等高级职员是发行人和承销商的决策者、监督者、执行者，可以说，虚假、致人误解、重大遗漏信息的公开与董事等高级职员的失职行为密不可分，责令他们承担侵权责任，扩大了责任主体的范围，使投资者的利益更有保障，同时促进了董事、监事、经理等高级职员忠于职责，切实履行忠实义务，向投资者提供符合法律要求的信息，建立公正、透明的市场环境。各国或各地区对董事、监事、经理等高级职员承担民事责任的归责原则不尽相同，但多为一般过错推定责任，且证明已给予了“相当注意而仍未知情”和已尽了“一般合理的谨慎”即可免责。但披露内容经过专业处理这一事实并不当然构成抗辩理由，如美国《证券法》规定发行人的职员不能以不分内容经过专业处理或其已与虚假陈述脱离关系作为抗辩理由。[16] 4，专业机构和人员。出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证。若专业机构和人员与发行人串通起来欺诈投资者，致使投资者做出错误的投资判断，遭受损害，无疑专业机构和人员应承担连带赔偿责任。若非有串通行为，发行人交付的供专业机构和人员据以评估、审计、出具意见书的资料具有瑕疵，专 14

业机构和人员能够证明自己尽了相当注意义务而不知情，只是在错误信息的基础上按照执业规则要求出具报告，导致提供给投资者虚假、致人误解、重大遗漏的信息，那么责任在于发行人，这里仍是一般过错推定责任。5，网站。发行信息除了招股说明书外，法律对网络证券发行推介也作适度监管。新网络证券发行公司在网络发行新证券前必须通过网络直播方式向网络证券投资者进行公司推介。其间必然要选择一家网站作为推介媒介。网站是从事推介活动的场所，对信息的完整性、真实性不负责任，但其应该在不违反网络证券服务合同的情况下采取适当的行动去维护信息内容，如果网站明知或与发行人及其主承销商串通发布虚假信息欺骗投资者，或者网站工作人员由于工作失误发布错误的信息，则网站必须承担责任。[17] 小结：

近年来，随着科技的发展，网络证券业得到了发展，网络证券的信息披露制度也得到了进一步的发展和完善。在各国证券监管机构的通力合作及国际证监会组织的努力下各国信息披露的内容趋于统一化和格式化。高科技产品在网络证券信息披露领域的运用使得信息披露的载体呈现多样化，它既为投资者带来了方便但同时也更容易为不法分子所利用进行证券欺诈和市场操纵，向各国证监机构提出了新的挑战。[1]这只是券商以网络为媒介提供服务，而非真正意义上的交易系统。

[2]袁翔珠 著《我国证券电子商务的法律问题探悉》第3页，《北京邮电大学学报（社会科学版）》2002年7月刊。

[3]20世纪60年代以来，以美国芝加哥大学Ｅ·法玛（ＥｕｇｅｎｅＦａｍａ）为代表的一些经济学家提出了市场有效性理论，克拉 克·弗兰西斯（ＪａｃｋＣｌａｒｋＦｒａｎｃｉｓ）是市场有效性理论的主要倡导者。[4]黄振中 编著 《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》第32页，法律出版社2003年7月版。[5]陈甦等 著 《论上市公司信息公开的基本原则》，载《中国法学》1998年第一期。[6]齐斌 著 《证券市场信息披露法律监管》第114页，法律出版社2002年12月版。[7]关于“重大性”标准下文中会有所介绍。

证券市场信息披露 篇5

信息披露或公开义务，作为证券市场“公开、公平、公正”三公原则中“公开原则”的最基本和最重要的内容，是整个证券市场制度设计的基础。是实现证券市场经济功能，保护投资者利益、提高上市场公司质量和证券市场信用的基石。“阳光是最好的警察，灯光是最好的然虫剂”，“公开”被美国等发达国家捧为证券市场的“金科玉律”。实践使人们认识到了“信息披露”对于证券市场发展的巨大影响和重大意义。

一、证券发行人信息披露义务的法理分析

上市公司和投资者是证券市场发展的最本的物质条件，缺一不可。证券市场的发展必须靠公司业绩和投资者的资金支持。如果没有公司的盈利和业绩，证券市场就失去了存在和发展的利润基础；如果没有投资者对证券市场中上市场公司的盈利水平和业绩的良好预期和信心，投资者就不可能把资金投入证券市场。证券市场的发展，就是要通过制度创新，吸引更多的资金，创造更高的收益，从而让证券市场的经济功能发挥出来。而制度创新的就是通过降低成本，挖掘潜在的利润空间。在证券市场上，就是要降低资本成本，让更小的资者也有条件进入证券市场。

信息披露制度的设计就必须考虑，如何保证和提高证券市场上公司的盈利水平和业绩，以及如何提高投资者对证券市场的信心。对于证券市场公司业绩和盈利水平的保证和提高。人们从实践经验和理论的分析中认识到：影响公司利润的因素是多种多样的，公司利润的成长，不能“拔苗助长”，因此，成功、可行、有效且低成本的办法就是依据盈利水平对公司加以区别，只让那些盈利水平达到一定高度的公司进入证券市场。而投资者对于证券市场的信心，主要决定于证券市场的投资成本、风险和收益的大小。投资成本越小，风险越小，收益越高，投资者投入的资金就会越多。而投资者的成本主要决定于投资者选择何种证券的决策的难易程度，风险主要决定于其决策的准确程度。要吸收更多的资金进入市场，就必须不断降低投资成本和投资风险，拓宽资本利润的空间。

但是，不管是对公司作以盈利水平高低的区分，还是投资者进行选择证券的判断的难易和准确程度，都将取决于我们对于公司信息的掌握程度。掌握的住息越多，越准确， 决策也就越容易，越准确。由此可以看到，投资者在证券市场上的成本和风险都将主要来源于信息的掌握程度。如果公司自由地进入证券市场，公司不作信息上的公开披露，或者公司可以编造信息而不受处罚，则每一个投资者在投资过程中都将不得不耗费极高的决策成本和承担巨大的风险，对于社会来将将是巨大的浪费。投资者将最终承受不起证券市场中的成本和风险而退出。而如果让上市公司承担信息披露的义务，则上市公司只要花费很小的成本，就可以节约众多的投资者在没有信息披露制度条件下所要付出的巨大的社会成本。而且，这些成本最终是由投资者分摊了。因此，让上市场公司承担信息披露义务就必然成为法律的选择。

二、上市公司信息披露的标准。

法律规定发行上市公司信息披露义务，目的和宗旨是很明确的。就是为了降低投资风险、降低投资成本、提高证券市场的安全水平、保护投资者的利益。因此，要使信息披露义务真正得以落实，保护投资者利益的目标能够真正达到，还必须明确规定披露信息的“范围”，以及在什么“时间”，以何种“方式”，在什么“地方”进行披露。否则，法律的目标就不可能达到。而这些规则的设计，必须遵守社会成本最小化或社会效益最大化的原则。

信息披制度的宗旨在于降低证券投资决策中的决策信息成本和决策风险。发行和上市公司在什么时间，以什么方式，在什么地方披露信息，这些都直接影响投资者的投资成本。科学的范围、合适的时间、适当的地方、方便获取方式的`进行披露，才能使社会成本最小。

1、范围标准。上市公司的信息，从不同的角度可以作不同的区分。如影响证券投资者进行投资决策的信息和不影响其决策的信息；属于商业秘密的信息和不属于商业秘密的信息；公开信的成本大于信息公开所产生的社会效益的信息和公开信息的成本小于信息公开所产生的社会效益的信息等。

法律在确定上市公司信息披露的范围时，应该依次遵循下列原则：其一，以影响投资者决策的信自为限；其二，以公开的社会效益大于公开的成本为限；其三，以非商业秘密为限。纵观各国法律，基本上都遵循了以上原则。但在具体的判断上，不同国家，不同的发展阶段会有不同的规定。如香港《公司条例》要求的范围和标准是“充分详情及资料，使一个合理的人能对于在招股章程发出的时候，公司的股份或债权证，及公司的财务状况与盈利能力，达成一个确切而正当的结论”。

2、时间标准。合适时间的标准：其一，能尽可能及时地披露，以保证不同投资者可无时间差别地接收到信息；其二，不短于信息披露人在合理、正常情况下制作披露文件必须的时间。

3、适当的地方。适当的地方标准：其一，该种载体任何投资者都可以方便地查到或买到；其二，某类信息的确切位置应该能方便地确定（比如上市公告，投资者可以肯定在某一确定报纸上查到；某家公司一旦选定一种报纸为其信息披露媒体后，不能再更改等）；其三，投资者获取信息所付出的成本应该尽可能降低，包括信息载体的成本和查寻信息的成本等。

证券市场信息披露 篇6

1 我国证券市场会计信息披露现状

信息披露可以降低证券市场发行与交易过程中的信息不对称及代理成本, 避免签约前投资者的“逆向选择”和抑制签约后管理当局的“内部人控制”与“道德风险”。会计信息的本质及信息的不对称性决定了投资者 (主要是中小投资者) 是会计信息失真的直接受害者。会计信息披露的质量与投资者权益保护的密切相关性决定了完善会计信息披露制度是保护投资者权益的基本要求。

1.1 信息披露不真实

披露会计信息目的是使投资者获得可利用的投资资讯。会计信息的真实性是会计信息披露的最根本也是最重要的要求。但是上市公司为了公司股票上市需要、影响股票的市价、公司管理业绩评价或筹资等目的, 往往采取操纵行为, 弄虚作假, 披露不真实的会计信息。

1.2 信息披露不充分

上市公司对应该披露的信息不作全面的披露, 而是采取避重就轻的手法, 故意夸大或隐瞒部分事实, 有的公司甚至对一些重大事件不予披露, 误导投资者。如深发展动用3.11亿元直接炒作本公司股票;佛山照明违规贷款6.3亿元给银行和证券公司。这些重大的违法、违规事件在被查处之前有关公司没有通过任何方式予以披露。

几乎所有的资本市场都将充分性作为信息披露的首要条件。但是不少上市公司在信息披露中, 对有利于公司的会计信息过量披露, 而对不利于公司利益相关的会计信息披露, 常常不够充分。主要表现在以下几个方面:对关联企业之间的交易, 信息披露虽比以前充分, 但仍不够细致;对企业偿债能力的揭示不够充分, 很多企业在存在大量应收账款的情况下, 却不对应收账款的构成进行分析, 或者对企业的对外担保情况, 或有负债的具体内容进行隐瞒等等。

1.3 信息披露不及时

众所周知, 上市公司信息披露与其股票价格息息相关, 信息往往起到价格信号的作用。投资者要做出适当的判断, 必须随时了解上市公司经营状况的变动情况。在证券市场上, 上市公司信息披露能否及时, 直接关系到众多投资者的切身利益。无论怎样正确的信息, 如果其公开的时期迟滞, 作为投资判断的信息的有用性将必然减退。从这个角度理解, 在证券市场上时间就是金钱。一旦信息披露不及时, 则无异于为内部交易和操纵市场行为创造良机, 一般投资者的损失可想而知。目前, 我国绝大多数上市公司已经基本能够做到在规定时间披露业绩报告, 但对重大事件的披露往往仍不及时。这就降低了会计信息的预测价值和反馈价值, 降低了会计信息的相关性。

1.4 信息披露不规范

现行会计信息披露制度不规范, 散见于各种规定之中。而我国目前制定上市公司信息披露法规的机构有全国人大、证券委、证监会、财政部和其他机构等, 令出多门, 管理不统一, 从而导致上市公司会计信息披露缺乏统一性;信息披露制度不稳定, 有些治标不治本的规定经常变动, 既不易把握又不易执行, 给会计信息披露出现虚假、遗漏、隐瞒等现象以可乘之机。会计信息披露的不规范, 导致企业会计信息披露违规、随意。如信息披露缺乏严肃性, 随意调整利润分配;中期报告过于简略, 无法进行财务分析与评价;财务报告中不提供上年同期相关的重要数据;与公司相关的市场竞争、通货膨胀、利率汇率变化、营销策略、宏观产业政策揭示得不完全或不披露。

2 完善信息披露制度, 保护投资者权益的几点建议

2.1 扩大上市公司信息披露, 更好地满足投资者的信息需求

为维护投资者的知情权, 实现证券市场上的信息对称, 应扩大信息披露的内容和范围。充分的信息披露可有效削弱逆向选择, 遏制道德风险, 增强公司财务报告的可信度。会计准则通常只是规定最低的披露要求, 而不限制经理人员自愿提供额外的披露。通过主动披露这些可用于评估公司风险和报酬的数据, 提高投资者对公司的认识, 使其买卖决策更趋理性, 达到纠正股价错位的目的。

2.2 完善公司治理结构, 为投资者保护创造良好环境

上市公司之所以在信息披露方面存在如此多的问题, 很大程度上是因为其法人治理结构的不完善。公司治理结构问题在我国尤为严重, 这与我国上市公司大都由国有企业改制而成, 由国家股权产生的大股东在行使经营决策权时其行为没有相应的制度来制约和监督有关。因此, 完善的公司治理结构是信息披露质量的内在制度保障。因此, 只有健全公司法人治理结构, 才能强化其进行信息披露的责任, 弱化其利用信息的不对称牟利的动机, 切实保护投资者的合法权益。

2.3 规范会计信息披露制度, 加强会计信息披露的监管

我国股票发行制度已由审批制变为核准制。核准制要求证券监管部门以强制性信息披露为监管重点, 要求股票发行公司按投资者的要求, 充分、准确、完整、及时地进行信息披露, 做到公开、公平、公正。在核准制下, 应强化信息披露参与各方的责任意识。具体来说, 股票发行公司在申请上市及上市之后应对投资者决策相关的公司重大经营活动, 特别是募集资金投向、资产重组、置换、股本结构变更、关联方交易等信息及时地加以披露, 对信息的真实性、客观性承担责任, 并对股票市场中散布的虚假信息及时加以澄清纠正, 避免投资者受到误导和欺骗;股票承销机构、律师、资产评估师、注册会计师等中介机构加强信息披露的质量和风险意识, 保持自身的独立性, 不与上市公司合谋粉饰报表、操纵利润;会计准则和审计准则制定部门加强对相关准则、制度的发展和完善, 减少企业操纵利润的空间, 提高会计信息的质量;证券监管部门制定相关法规, 以内容、格式、披露时间等严格规范上市公司的信息披露, 并进行监督和检查, 对违反规定的上市公司视情节轻重进行处罚。

2.4 健全信息披露的法律体系, 加强监管执法力度

随着我国证券市场的不断发展, 信息披露监管方面的法律制度也在逐步形成和完善。一般包含四个层次:最高立法机关制定的证券基本法律, 如《证券法》、《公司法》、《会计法》;政府制定的有关证券市场的法规, 如《股票发行与交易管理暂行条例》;证券监管部门制定的各类规章, 如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》;证券交易所有关证券交易的实施细则。从我国目前法律制度的健全程度看, 争议较多的是缺乏民事责任的具体规定, 使得针对信息披露的违法行为的民事诉讼可操作性不强, 不能对违法者构成实质性的制约。因而建立健全信息披露监管的法律体系, 保护投资者的利益, 尽快弥补法律空白, 让投资者在利益受损害时能得到有效保护, 是当前立法者、执法者须首要解决的问题。

摘要：会计信息披露不仅影响到与企业有利害关系的投资者、债权人等群体的经济利益, 而且影响到整个国家的经济秩序和社会秩序。分析信息披露存在的问题, 寻求规范信息披露的措施, 提高上市公司透明度, 仍然是当前证券市场亟待解决的一个重要问题。本文指出了我国证券市场会计信息披露存在的主要问题及危害性, 对存在的问题进行了剖析, 并提出了解决问题的思路和对策, 以及亟待完善的具体制度。

关键词：证券市场,上市公司,会计信息披露

参考文献

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证券市场信息披露 篇7

面对IPO暂停数月，国元证券显得已束手无策，公司保荐、承销业务收入跌落谷底；同时，由于二级市场波动，公司自营业务产生浮亏，同比下滑，公司投资的债券、基金和股票也均有出现亏损的个案。

收入净利双双下滑

国元证券日前发布了2013年一季度。报告显示，公司实现营业收入3.79亿元，同比下滑12.12%；实现归属于上市公司股东的净利润1.2亿元，同比下滑22.44%。值得一提的是，国元证券是目前披露2013年一季报的上市券商中唯一一家业绩出现下滑的公司。

据Wind资讯统计显示，截至4月25日，共有12家上市券商发布一季度。其中，东北证券（000686）以业绩增幅279.61%高居榜首；排在第二和第三位的分别为西部证券（002673）和东吴证券（601555），其净利润同比增幅分别为140.07%、130.93%。净利润同比增幅最小的广发证券（000766）实现归属于上市公司股东的净利润6.8亿元，同比增长4.48%。而国元证券则是唯一出现负增长的上市券商。

从国元证券披露的财务数据来看，报告期内，受IPO业务暂停，未实现收入，同时还发生业务退款影响，国元证券手续费及佣金净收入（证券承销业务净收入）为-15万元，而上年同期公司实现的净收入为1561.46万元，同比下滑幅度高达100.96%。记者统计了其他上市券商承销业务净收入的增减幅数据发现，国元证券亦是下滑幅度最大的，仅次于国元证券的是广发证券，下滑了89.25%。

同时，国元证券保荐业务收入也锐减75%，仅有屈指可数的100万元。其原因也在于IPO业务暂停，公司保荐业务受到显著影响。由此也不难看出，在IPO暂停半年多时间以来，券商的保荐业务已跌落至谷底。

此外，“现金及现金等价物净增加额”和“经营活动产生的现金流量净额”分别由去年一季度的3724.39万元和1.06亿元减少到今年同期的-23.59亿元和-23.45亿元。国元证券解释称，主要为公司增加了金融资产投资规模和融出资金规模。

记者在国元证券证券投资情况明细中看到，报告期内，公司所投资的债券、股票和基金均有亏损产生个案。比如，投资工行转债浮亏2597.03万元，浦发银行浮亏2452.57万元，国元多策略中国机会基金浮亏382.78万元。

对于业绩的下滑，国元证券证券事务代表李克木对此并不回避，坦言“的确不太好。”李克木对记者表示，“一季度业绩不好主要在于投资自营业务亏损和承销保荐业务收入下滑。”在问及上半年会否延续这一局面时，他称“不好说。现在做判断为时过早。”

另类投资遭质疑

事实上，除业绩乏善可陈，成为唯一业绩下滑的上市券商，国元证券创下这一“另类”外，公司的另类投资也遭到市场质疑。

国元证券披露的2012年年报显示，国元创新投资有限公司（以下简称“国元创新”）报告期内实现营业收入1684.02万元，营业利润584.42万元，净利润438.32万元。截止2012年，国元创新完成投资12亿元，平均年化收益率达10%以上。

据了解，为扩大投资范围和品种，增加投资收益，国元证券投资15亿元于2012年11月28日成立国元创新。成立仅一个月之后，国元创新就开始大举进军委托贷款业务，并有高达4.6亿元的资金最终流向了房地产项目。

透过相关资料可以查到的是，国元创新以12%的年利率贷款5000万元给宣城市大唐万安置业公司，用于后者开发建设“大唐财富广场”项目；以12%的年利率贷款5000万元给马鞍山市和兴置业公司，用于后者“绿洲茗苑”项目的开发建设……而国元创新输血地产项目的资金则是来源于国元证券的再融资。2009年，国元证券通过公开增发募集资金96亿元，其中的15亿元在2012年10月经变更用途后成立了国元创新。

除此之外，国元创新对购买第二大股东的信托产品也相当积极。据国元证券公告称，公司在2012年底已通过国元创新买入信托产品2.1亿元，并预计在今年的交易金额不超过14.05亿元。值得注意的是，国元证券投资的这些信托产品几乎全都是国元信托发行的，由于国元信托是国元证券的第二大股东，因此构成关联交易。

其信托主要包括：“无为城投债权二期”信托计划3000万元、“含山高速道口项目”信托计划3000万元、“涡阳县金阳城建”信托计划4000万元、“黄山新城投资有限公司”信托计划1.1亿元。上述信托计划的年化收益为10%。

2013年1月28日，国元证券股东大会通过了关于向国元创新增资的议案，国元创新的注册资本由此前的15亿元增加至30亿元。此举看得出，国元证券期望国元创新今年能够为公司贡献更多的利润。然而，券商如何在政策放开下对信托产品投资进行有效的风险控制，却成为业内质疑的问题。

李克木对此表示，“公司的总裁俞仕新，也是国元创新的董事长，原来在国元信托担任过总裁，对国元信托运作很熟悉，风险控制方面不用太过担心。也正是基于此，买国元信托的产品，我们比较放心。”