人民币汇率均衡值（精选3篇）
人民币汇率均衡值 篇1
摘要：根据BEER理论, 采用主成分分析方法, 对我国的均衡实际汇率进行了实证研究。研究表明, 在实施盯住美元的汇率制度和限制资本流动的政策环境下, 我国实际汇率存在着独特的均衡机制, 这种均衡机制以维持高经济增长率为目标, 以不断扩大出口需求为动力, 同时要求人民币的均衡价值不断降低。
关键词：BEER,主成分分析,人民币均衡汇率
1 BEER均衡汇率理论概述
纳克斯 (1945) 把均衡汇率定义为在国际收支平衡和充分就业同时实现时的实际汇率, 即内外均衡同时实现的实际汇率。目前, 比较有影响力的实际均衡汇率理论主要有:Swan (1963) 的宏观经济均衡分析方法的均衡汇率模型, Williamson (1983) 的基本因素均衡汇率模型, Clark (1999) 等人的行为均衡汇率模型 (BEER) , Stein (1994) 的自然均衡汇率模型以及Mischal Rubaszek (2004) 的国际收支均衡汇率模型。
我国均衡实际汇率的研究基本上都是以上述模型为依据的。近年来, BEER方法因其较强的可操作性而被广泛应用。BEER的重点在于实际汇率本身, 通过现实中一组对实际汇率能够起决定因素的基本经济变量来测算均衡汇率并对实际观察到的名义汇率和实际汇率的变动予以解释。
2 基于BEER模型的均衡汇率实证分析
2.1 变量选取和数据来源
本文参考了现有文献中测量实际汇率所采用的解释变量, 选取7个有代表性的变量作为模型的解释变量 (见表1) 。样本区间为1994年第1季度-2011年第1季度, 数据均来源于财新网宏观数据网站。人民币的实际有效汇率 (REER) 用国际清算银行公布的人民币实际汇率来衡量。
注:对外净资产增长率用外汇储备减去黄金储备的余额的增长率来替代。
2.2 应用主成分分析法提取数据
本文采用主成分分析方法对变量做了数据浓缩, SPSS软件从7个实际经济变量中抽取出的两个主成分, 分别定义为 F1和F2, 含概了98%的经济信息。
为说明各实际经济变量在我国实际汇率均衡机制中的作用, 本文对变量F1和F2做最大方差正交旋转 (见表3) , 并得到主成分F1与F2的表达式。
F1主要由产出增量的对数值 (LNGDP) 和政府支出占GDP的比重比 (GOV) 构成, F2由对外净资产的增长率 (NFA) 构成。另外, WAGE在F1上的载荷绝对值达0.654, 因此对F1也有较大影响, TOT在F2上的载荷绝对值为0.383, 对F2也有一定影响。
2.3 协整分析及向量误差修正模型
2.3.1 单位根检验和单整阶数判断
本文用EVIEWS对REER、F1和F2的时间序列作不带趋势项和漂移项的单位根检验和ADF检验。结果显示F1、F2和REER的一阶差分序列都不存在单位根, 为平稳序列, 变量REER和变量F1、F2之间可能存在协整关系。
2.3.2 协整分析和向量误差修正 (VEC) 模型
在建立VEC模型之前, 先用滞后1期的变量REER对滞后1期的F1和F2做回归, 并对其残差做不带漂移项和趋势项的ADF检验。结果显示, 估计残差序列的ADF检验统计量为-2.456524, 小于显著性水0.05时的临界值-1.946072, 可以认为估计残差序列为平稳序列, 进而得到序列REER和F1、F2具有协整关系。
Eviews 给出了VEC模型的估计结果:
3 经济含义分析
误差修正项中CointEq1的系数为-0.0418, 说明变量间存在误差修正机制, 误差修正项以当期实际汇率与其长期均衡值之间误差4.18%的比例反向修正下一期实际汇率, 使实际汇率逐步向其长期均衡值靠拢。误差修正方程中各变量的差分项反映了变量之间的短期调整关系。F1的显著性高于F2, 说明F1对实际汇率短期波动的影响最为显著, 可被认为是影响实际汇率波动的短期因素, 而对实际汇率长期均衡值具有显著影响的F2则可被定义为实际汇率的中长期影响因素。
各实际变量系数的符号和协整方程中各主成分变量系数的符号表明了实际变量对实际均衡汇率的影响方式。在F1的主要构成变量中, LNGDP与实际均衡汇率呈同方向变化, GOV和WAGE与实际均衡汇率均呈反方向变化, 这说明产出增量的增加会导致实际均衡汇率上升, 劳动力成本的增加会导致实际均衡汇率下降。在F2 的主要构成变量中, 对外净资产增长率与实际均衡汇率呈反方向变化, 贸易条件与实际均衡汇率呈同方向变化, 即贸易条件的恶化会使实际均衡汇率上升。此外, 我国的货币供给量增长率也与实际均衡汇率呈反方向变化, 即货币供给量和外汇储备的增加都会引起实际均衡汇率下降 (人民币升值) 。这似乎与理论并不一致, 因为货币供给量的增加通常会导致本币贬值, 从而促进出口, 增加外汇储备。但实际上, 我国实际汇率在考察期的大部分时间内都低于均衡水平 (本币被高估) , 在本币被高估的情况下, 实际均衡汇率的降低会使本币被高估的程度降低, 从而促进外汇储备的增加, 外汇储备的增加进而又促使货币供给量上升。因此, 我国外汇储备增加率及货币供给量增加率与实际汇率呈反方向变化是可以得到合理的解释的。
4 总结
本文根据BEER理论, 对我国均衡实际汇率的估算模型包含的7个经济变量的信息, 采用主成分分析法进行了数据浓缩, 计量模型中解释变量的数量降低到了2个, 模型采用季度数据, 扩大了样本空间, 最佳滞后阶数也只有一阶, 因此模型的可靠性也得到了最大限度的保证。最终测量结果表明人民币实际均衡汇率存在持续贬值的趋势。这种贬值趋势揭示了在观测期内我国独特的实际汇率均衡机制, 是在我国实施钉住美元的固定汇率制度和对国际资本流动实施严格控制的政策环境下形成的, 以持续高速经济增长为目的, 以扩大出口需求为动力, 在人民币不断贬值条件下各经济变量之间的一种稳定的均衡关系。
参考文献
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人民币均衡汇率实证研究文献综述 篇2
理论研究和事实经验都表明,一国汇率无论是被低估还是被高估,都会对经济发展产生极大危害性。一方面汇率持续高估会导致货币危机;另一方面汇率失调时间过长或汇率失调频繁出现会在中长期影响经济增长的稳定性。Cottani等人(1999)针对24个发展中国家的研究发现,人均收入、出口、净投资和农业的增长都与汇率失调呈显著负相关。我国的历史事实也似乎印证了这一点。人们普遍认为,东南亚金融危机期间人民币出现了一定程度的高估,对当时中国经济产生了负面影响:1998年我国出口几乎无增长,1999年增长率也只有6.1%;1998年实际利用外资与1997年持平,1999年甚至出现了11%的负增长,2000年增长更是微弱。可见,准确判断人民币汇率是否合理,对保障我国乃至世界经济稳定、持续增长有重要作用。特别是在近年来人民币连续升值的背景下,对人民币汇率的合理性进行研究,更具有较大现实意义。而要判断汇率是否失调,关键是确定汇率水平合理性的判断标杆。国外研究表明,均衡汇率可作为判断汇率失调及失调程度的客观依据。所谓均衡汇率,是指使一国经济发展在中长期具有可持续性的汇率水平。自此,国内外学者纷纷展开对人民币均衡汇率的研究,相关文献层出不穷,对人民币汇率调整和我国汇率制度改革提供了重要的参考依据。笔者旨在对国内外人民币均衡汇率领域的已有研究文献进行梳理,明确人民币均衡汇率研究的最新进展,把握其目前动态,为进一步研究提供一个参照平台。
二、国外均衡汇率研究文献综述
国外学者对均衡汇率的研究起步较早。其中,最早对均衡汇率的研究应属于基于购买力平价的均衡汇率理论。传统经济学家们常常运用购买力平价(PPP)原理测算均衡实质汇率以及汇率失调程度。购买力平价原理主张名义汇率是由国内外价格水平的相对变动来决定的,因而隐含着均衡实质汇率为常数的结论。该种测算方法虽然简单、直接,但并非评估汇率失调程度的好方法:一方面,购买力平价在现实中并不成立;另一方面,这种方法无法说明均衡实质汇率本身的变化。而现实中经济基本面总是在变化,政策当局感兴趣的是基本面变化如何改变实际、均衡汇率,并以此改变汇率失调程度。虽然实证研究证明购买力评价理论存在很多缺陷,但它仍然对20世纪20年代以来的均衡汇率理论具有非同寻常的影响。随后,许多学者纷纷对均衡汇率测算方法进行改进,抛弃均衡实际汇率不变的假设。
Swan(1963)系统论述了均衡实际汇率和宏观经济之间的关系,为此后均衡汇率研究奠定了理论基础;John Williamson(1983)首先提出了可用于实证分析的基本经济要素均衡实际汇率理论(Fundamental Equilibrium Exchange Rate,简称 FEER),并测算美元、日元、德国马克、英镑、法国法郎、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡实际汇率;Stein(1994)系统提出了自然均衡实际汇率理论(NATREX),并用它实证测算了美元、德国马克、法国法郎、澳大利亚元等货币的均衡实际汇率水平;需要说明的是,以Williamson为代表的方法(FEER方法)将重点放在宏观平衡上,通过要求实质汇率与宏观平衡相一致来确定实质汇率应该达到的水平,并将该值定义为均衡实质汇率(称为基本均衡汇率)。其中,宏观平衡指经济处于充分就业和低通货膨胀(内部平衡)以及经常项目反映了可持续的净资本流动(外部平衡)的一种理想状况。均衡汇率概念之所以被冠以“基本”一词是因为它抽象掉了短期经济因素,仅仅关注于中长期经济状况。FEER方法的主要缺陷是可操作性差,并由于涉及到大量与经常项目和资本项目有关的参数设定(将参数校准在充分就业和可持续的净资本流动水平),使得该方法得到的估计结果对模型参数设定比较敏感。此外,由于FEER是规范意义上的均衡汇率概念,FEER方法代表了均衡汇率的规范经济学分析方法,一些被证明对实际有效汇率行为有影响的经济变量并没有包括在FEER 的计算框架中,因而FEER方法计算的均衡实质汇率在实证意义上是否存在,即计算的均衡实质汇率是否反映了实质汇率决定因素的中期影响是不明确的。为此,Ronald MacDonald(1998)提出行为均衡实际汇率理论(BEER),并用它分析了美元、日元、德国马克的汇率变动。与FEER方法不同的是,行为均衡实际汇率理论将重点放在实际有效汇率行为本身。该方法运用近年来计量经济学发展起来的协整技术,从统计学意义上发现实质汇率和早先文献识别出的各种中长期汇率决定因素之间的协整关系,以此作为确定均衡实质汇率和评估汇率是否失调的基础。由于BEER法只涉及到单一方程约化型(reduced form)模型的估计,较之FEER方法具有可操作性强的优点。因此,近年来BEER法被广泛应用于均衡实质汇率测算和汇率失调问题的实证研究(例如参见Baffes et al.,1999,Clostermann & Schnatz,2000,Maeso-Fernandez et al.,2002)。
在西方均衡汇率实证研究文献中,大多是针对发达国家。然而,在20世纪80年代末,部分学者开始对发展中国家的均衡汇率进行研究,该类文献主要包括:Sebastian Edwards(1989)第一个提出了发展中国家的均衡实际汇率理论(ERER),充分考虑了发展中国家宏观经济中的显著特点,例如实行外汇管制、存在贸易壁垒、存在平行汇率(通常指黑市汇率)等。在此框架下,他对巴西、哥伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国等发展中国家货币进行了实证研究;Elbadawi(1994)在Edwards基础上提出更为科学的发展中国家均衡实际汇率理论,实现了理论和实证分析的较好结合;Montiel(1999)在综合已有发展中国家均衡实际汇率理论文献的基础上,做了进一步探索,建立了具有微观经济基础的长期均衡实际汇率决定模型。其(1999a)发现,对于研究发展中国家的汇率失调问题而言,BEER法具有进一步的优势:尽管在发展中国家的实证分析中存在诸如样本量小,数据质量不高以及经济结构不稳定等问题,但是BEER法分析的结果常常能够如理论预言的那样发现实质汇率与基本面变量之间的协整关系,并且估计出的协整方程常常能够重现通过其它方法识别出的汇率失调情况。
三、国外人民币均衡汇率研究文献综述
在国外均衡汇率研究文献中,也有部分文献专门对人民币均衡实际汇率进行研究。代表性文献主要包括:
Bu & Tyers(2001)采用逆实际分析法以年度数据估计1987-1998年中国的均衡实际汇率;Bosworth(2004)和Overholt(2003)用绝对和相对购买力平价计算了人民币均衡汇率后发现,若不考虑相关国家在收入水平上的差异,人民币均衡汇率在1美元比2元人民币,即相对于现在汇价,人民币应该升值4倍;若考虑到人均收人差异,人民币大约低估40%;Frankel(2004)使用修正的购买力平价方法研究认为,人民币在2000年低估35%,在2004年低估超过35%;Anderson(2004a)比较了11个亚洲经济体后指出,人民币是第二大错估(低估)币种,仅次于日元;John Williamson(2003)认为,按均衡汇率标准衡量,如果一个国家经济过热,同时经常账户与可预见的未来为了维持可持续的国际收支头寸相比有较大盈余(或较少赤字),则其货币就是低估的。如果经济是非充分就业,资本账户盈余不能弥补经常账户的赤字,又缺少国际储备,则其货币就是高估的。从而可判断人民币汇率被低估;Virginie Coudert (2005)利用FEER理论,在IMF研发的NIGEM模型基础上预测了2001-2003年人民币均衡实际汇率,从事后的角度看,预测结果与实际情况差距较大,且该方法利用大型多国模型,所需数据和方程众多,实用性较差。
除此以外,另有部分学者对人民币汇率失调问题进行了研究,研究主要采用以下三种方法:经过Balassa-Samuelson效应修正的购买力平价理论、基本经济要素均衡汇率理论和行为均衡汇率理论(如表1所示)。
四、国内人民币均衡汇率研究文献综述
国内学者对均衡汇率的研究始于20世纪90年代初。陈彪如(1992)从微观经济学中的利润—成本函数出发,推算出利润最大化条件下本国和外国的物价方程,然后根据购买力平价理论得出了有关均衡汇率的方程。其研究认为,影响人民币汇率的因素有实际经济增长率、工资总额、社会平均工资、实际劳动生产率、间接税、利息、固定资产折旧和全社会企业的税前利润等。根据上述指标,他实证测算了1981-1990年间人民币“理论汇率”(即均衡汇率)和失调程度。在其研究中,理论汇率被定义为根据某种汇率理论和汇率模型定量测算出来的汇率,它构成本国货币和外国货币交换的基础。从此,拉开了国内人民币均衡汇率实证研究的序幕。梳理已有文献发现,研究主要采用如下几种方法:
第一,部分学者在借鉴Edwards的发展中国家均衡实际汇率理论的基础上来研究人民币均衡汇率问题。该类文献主要有:金中夏(1995)尝试将Edwards的发展中国家均衡实际汇率理论应用于人民币汇率研究。其研究认为,一个正在推行贸易自由化政策并向货币可兑换过渡的国家,决定均衡汇率水平的基础变量通常会发生显著变化,在BEER框架下,他结合了中国实际情况,讨论了均衡汇率的决定。但他(1996)又指出单纯的统计分析受统计数据质量的影响很大,缺乏令人满意的理论支撑。而且由于原模型是建立在价格机制健全的假设上,不完全适于分析中国的汇率形成机制,同时这些模型也无法反映转轨经济特点(计划调节的份额逐渐缩小,市场调节的份额逐渐增大),从而也就无法研究转轨本身对汇率的影响。在此基础上,他建立了一个考虑中国经济转轨时期特征的一般均衡模型,分析了经济转轨时期我国的均衡汇率,均衡货币供应量,均衡非贸易品市场价格的决定机制,说明这三者在经济转轨时期由于受到物价管制减轻,外资流入,关税降低,出口补贴减少的影响而可能产生变化,其中特别强调均衡汇率在转轨过程中受到影响及其可能发生的变动;马纲(2000)采用了Edwards单方程回归方法,根据中国贸易伙伴的实际贸易份额和相对价格水平计算了实际有效汇率指数,然后用政府支出、国内银行信贷量、贸易条件、净出口、国内外利差等变量解释实际有效汇率。其研究发现,人民币汇率在1995年以后被高估。虽然目前由于国内需求不足导致物价下降客观上减少了人民币高估压力,但扩张性财政与货币政策则会加剧人民币汇率高估的程度;储幼阳(2004)在Edwards发展中国家均衡汇率模型基础上,利用误差修正模型等计量经济方法构造了人民币均衡汇率模型,实证测算出人民币均衡汇率水平。实证结果显示,我国人民币1995年以来一直表现为轻度高估,特别是1997-1998年高估程度有所加剧。进入1999年我国物价下降,人民币实际有效汇率出现了一定程度的贬值,直到2002年以来人民币汇率基本处于均衡状态。人民币中心汇率目前并没有调整的必要;张斌(2003)在结合中国国情的基础上对简约一般均衡下的单方程实证模型进行了修改,使用1992-2002年季度数据对人民币均衡实际汇率进行了测算。结果显示,中长期影响人民币均衡实际汇率升值的主要原因来自供给方面,巴拉萨-萨缪尔森效应和净国外直接投资的持续流入是造成人民币均衡实际汇率持续升值的最终原因。
第二,有学者以购买力平价理论为基础进行研究。该类文献主要包括:俞乔(1998,2000)用PPP方法研究人民币均衡实际汇率后发现,人民币没有低估或轻度低估,该结论得到李亚新和余明(2002)、唐国兴和徐剑刚(2003)等研究文献的证实;吴骏(2005)指出,动态购买力平价理论均衡汇率是符合中国国情的。其估算结果表明,2001年人民币短期均衡汇率应为1美元等于7元人民币左右。
第三,部分学者根据行为均衡实际汇率理论对人民币均衡汇率进行研究。例如,刘阳(2004)利用行为均衡模型估计人民币汇率均衡水平,并以此为基础运用VAR模型冲击响应方法分析人民币实际汇率对国际收支和实际汇率短期冲击的响应。其研究表明,当前人民币汇率有一定程度的低估,同时我国外汇储备增加会使实际汇率升值,实际利差的上升会使实际汇率贬值,另外汇率升值则会导致国际收支盈余增加;施建淮、余海丰(2005)运用行为均衡汇率模型对人民币均衡实质汇率和汇率失调程度进行了实证研究,样本区间为1991年1季度至2004年3季度。主要研究结论包括:(1)从1994年4季度起,人民币均衡实质汇率处于不断升值状态,其主要驱动力量是我国制造业劳动生产率的快速上升和经常项目盈余导致的净对外资产余额的不断增加;(2)1990年代以来,人民币实际有效汇率在大部分时期偏离均衡实质汇率轨迹,表现为人民币汇率的失调。其中,1992年2季度至1994年4季度为人民币汇率低估时期,1995年1季度至1999年2季度为人民币汇率高估时期,而1999年3季度往后的时期人民币汇率重新转为明显的低估,并且低估程度有进一步扩大的趋势;(3)1997年以来事实上的钉住美元的汇率政策是造成人民币汇率失调的一个主要宏观政策因素。因此,从应对人民币汇率失调的角度,一个更为灵活的人民币汇率制度将更有利于中国经济的健康发展。
第四,另有学者在研究人民币均衡汇率时综合使用多种方法,如张晓朴(1999)系统介绍了国内外均衡汇率理论和模型,并在行为均衡实际汇率理论和基本要素均衡实际汇率理论基础上,结合我国实际情况,提出人民币均衡实际汇率的理论框架,利用协整分析和误差修正模型等计量经济分析手段测算出1980-1999年人民币均衡实际汇率水平,并对80年代以来的人民币汇率失调程度和人民币汇率政策进行了评估;窦祥胜(2003)结合均衡实际汇率理论和自然均衡汇率理论建立一个能够反映中国转型经济特点的人民币均衡汇率模型。分析发现,国内投资、经济增长、利用外资效果和对外贸易状况,是人民币均衡汇率的长期决定因素。人民币汇率已经进入一个相对稳定的变化发展阶段。从未来改革方向看,应当适当地扩大人民币汇率浮动范围,以充分反映出人民币汇率有管理的浮动汇率制特征。他(2004a)将宏观经济一般均衡方法和货币当局对汇率变动的干扰结合到一起,运用粘性价格目标区模型方法测算了1991-2001年人民币均衡实际汇率。根据其实际估计结果,人民币存在高估现象。他(2004b)又利用购买力平价、外汇的影子价格和因素回归三种不同方法,估计了人民币和美元的均衡汇率。购买力平价和因素回归两种方法的估计结果都表明,1985年以前人民币汇率长期存在高估现象,1985年以后则出现高估和低估交替出现的现象,并且人民币高估或低估的平均幅度有所缩小;而影子价格方法估计结果表明,实际人民币汇率介于用这两种类型估计的均衡汇率之间。王维国、黄万阳(2005)在Edwards提出的ERER模型的基础上,利用1980-2003的年度数据,建立了一个人民币ERER模型。测算结果表明:2001年人民币被高估7.8%,2002年高估4.1%,2003年低估3.9%。人民币汇率错位是经常性的,这是人民币汇率制度下的必然结果。但不能由此得出人民币应该升值的政策结论。这是因为,从汇率水平看,近几年人民币没有出现严重低估;人民币汇率错位的自我修正机制存在,自我修正功能较强,且有提高趋势;从短期来看,人民币名义有效汇率变动对人民币实际有效汇率的影响显著,存在1年的时滞且有提高趋势,人民币有效汇率即使出现错位,也能通过调整人民币名义有效汇率予以矫正,而要调整人民币名义有效汇率,就要改人民币钉住美元为钉住“一篮子”货币。此外,他采用1980—2005年年度数据,运用BEER模型估计了人民币均衡实质汇率和汇率失调程度。通过对人民币失调情况的分析认为,当前人民币汇率水平存在较严重低估问题。自20世纪80年代以来,我国人民币实际有效汇率长期偏离人民币均衡实质汇率轨迹,表现为人民币实质汇率的失调。尤其是2003年以来,人民币实际有效汇率开始处于低估状态,并且低估程度有进一步扩大的趋势。主要原因是:一方面,1993年之后,人民币均衡实际有效汇率面临持续而稳定的升值趋势,但升值速度较为缓慢,其长期升值的主要驱动因素是反映相对技术进步的巴拉萨-萨缪尔森效应和外汇储备;另一方面,由于美元大幅贬值的影响,盯住美元的汇率政策则使人民币实际有效汇率在这一期间大体维持不变甚至开始有所下降。
第五,范敏(1999)测算了人民币实际有效均衡汇率后认为,从1980年以来,虽然程度不断变化,但人民币汇率一直被高估;张瀛和王浣臣(2004)借鉴动态跨时期一般均衡模型,结合我国实际情况建立了一个小国开放宏观经济模型,分析了关税、货币供给、政府支出以及生育率等要素对均衡实际汇率的影响,并利用简约计量方程估计了1980-2001年人民币均衡实际汇率。其研究结论是,国外利率、政府消费、生产率与实际汇率具有短期相关关系,实际货币供给、关税率、贸易条件、开放度和贸易差额与实际汇率有长期稳定关系。人民币汇率在1986-1988年和1990-1995年偏低,在1983-1985年、1989年和1996-2001年偏高;刘纪显(2005)将货币定价问题纳入开放经济的宏观经济框架进行一般均衡研究,以货币政策的粘性均衡汇率效应模型为平台,开发建立了人民币兑美元模型。其分析结果表明,随着东南亚金融危机的缓和,2001年开始,人民币粘性均衡汇率将会有所下跌,人民币呈贬值趋势;赵志君、金森俊树(2005)以一般均衡理论为基础,构建一个向量误差修正模型,对人民币均衡汇率和人民币的低估程度进行了实证分析。分析表明,自2000年以来,人民币名义有效汇率处于被低估状态,低估幅度在7%-25%之间,平均为17%。同时,人民币可接受的年升值幅度在7%-11%之间。保守估计,中国经济可承受年度汇率调整为7%。这样的升值幅度不至于造成通货紧缩和贸易赤字。
五、简评
人民币汇率均衡值 篇3
20世纪90年代以来, 我国外汇市场进行了几次重大的变革, 人民币汇率走势也经历了多次的方向调整。尤其是2000年后, 随着亚洲金融危机影响逐步减弱和我国经济进入持续、平稳的发展阶段, 我国的外汇储备快速增长, 显现出较大的人民币升值压力。2005年7月中旬, 我国政府按照主动性、可控性和渐进性的原则, 开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。由此, “汇改”后的人民币汇率调整是否是对国内宏观经济变量的一种理性变动以及人民币汇率失衡程度是否得到缓和等问题开始受到国内外多方, 尤其是均衡汇率研究领域的关注。
事实上, 将汇率调节至均衡水平是开放宏观经济决策的一个奋斗目标。均衡汇率指同时实现经济内、外部均衡时的汇率水平, 其理论研究可以追朔到瑞典学者卡塞尔 (1922) 提出的购买力平价 (PPP) 理论。而在近20年, 随着浮动汇率机制的广泛采纳, 更多的汇率模型被广泛地引入均衡汇率的理论研究。例如, 重视内外均衡的基本因素均衡汇率模型 (FEER) 、用简约方程代替基本因素的行为均衡汇率模型 (BEER) 、强调发展中国家宏观经济特征的均衡汇率模型 (ERER) 等。
Edwards是最早研究发展中国家均衡汇率问题的学者。他在1989年提出了一个包括实际货币供应量、 政府支出、 关税等五方面因素的均衡汇率模型, 并使用OLS方法计算了12个发展中国家1962～1984年的均衡实际汇率[1]。Elbadawi (1994) 建立了一个长期均衡实际汇率模型, 其基本因素包括贸易条件、 开放度、 净资本流入与GDP的比率、 政府支出占GDP的比重以及出口增长率[2]。此后, Montiel (1999) 对前人研究进行了综合与发展, 建立了具有微观基础的长期均衡汇率模型[3]。但是, 相比较而言, Clark等 (1998) 提出的行为均衡汇率 (BEER) 模型由于其模型的灵活性和可操作性, 被广泛用于汇率失衡以及均衡汇率测算等问题的研究中[4]。
在对人民币均衡汇率的研究中, 张晓朴 (1999) 在FEER的框架下, 应用协整分析方法对1981～1999年的人民币汇率进行研究, 发现人民币在1984～1985年以及1989～1990年曾被高估, 而1987年、1988年以及1998年上半年被低估了[5]。而在同样的研究框架下, 范敏 (1999) 的研究却认为1990～1997年的人民币均衡汇率始终有高估的倾向, 特别是在亚洲金融危机期间人民币的高估更为严重[6]。另一方面, Zhang, Z. (2001) 在协整分析的基础上建立了BEER模型, 他认为1981年后的人民币汇率改革造成了人民币实际有效汇率的贬值[7]。他的研究结果得到了林伯强 (2002) [8]的赞同。
值得一提的是: 在研究均衡汇率的过程中, 上述文献在不同的汇率理论框架下, 均采用了不变系数的方法, 从而他们研究的是自变量对均衡汇率的平均影响。而2005年“汇改”以来, 我国的汇率走势开始直接受到国际、 国内形势的影响, 波动幅度也越来越大。在这种情况下, 采用传统的计量模型已不足以反映变量对均衡汇率变动的影响。为弥补不变系数模型的不足, 本文的以下部分将基于Clark的BEER模型, 引入状态空间的手法来考察宏观经济变量对人民币汇率的冲击并分析汇率失调的程度。
2 基于状态空间法的人民币BEER模型
2.1 模型简介
通常情况下, 协整回归方程可用:
来表示。其中的yt为因变量;xt为1×m的自变量。β为m×1的不变系数, 表示全部样本期内的自变量对因变量的平均影响, 一般用最小二乘法来估计。
而我国正处于经济转型期, 随着汇率改革的逐渐深入, 汇率波动的特征也必然随之而变动。此时, 若仍采用不变系数模型, 则有可能丢失部分重要信息, 因此有必要引入状态空间理论, 对不可观测的状态变量, 用卡尔曼滤波迭代法来估计状态变量的时变系数。
状态空间理论包括量测方程和状态方程, 具体形式如下:
量测方程:
状态方程:
其中的yt为因变量, (xt, zt) 为自变量, βt为可变参数, γ为量测方程的不变系数, φ为状态方程的系数。ut、εt分别为两方程的误差项。用卡尔曼滤波迭代法对待估参数进行估计时的迭代过程见高铁梅 (2006) [9] 。
2.2 变量选择
综合文献研究 (例如, 王琛 (2006) [10];谷宇等 (2008) [11]) 可知, 影响均衡汇率的经济指标主要有供求因素、外部环境因素等。反映供给变化的变量有劳动生产率、技术进步;反映需求因素变化的有投资、货币供给;反映外部经济环境变化的经济变量有国内利率与国际利率之差、贸易条件等。但是, 将这些变量都放入模型中有可能引起严重的共线性, 从而降低模型估计结果的可靠性, 也失去简约方程的意义。
对此类问题, 我们根据模型特征和变量的可得性, 选择劳动生产率、贸易条件、对外开放度、国外净投资、广义货币供给为自变量;选择均衡时的实际有效汇率为因变量。理由如下所述。
实际有效汇率 (REER) :实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况, 而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响, 能够综合地反映本国货币的对外价值和相对购买力。
技术进步 (TECH) :技术进步用真实GDP同比增长率来表示。其中的真实GDP为名义GDP剔除通货膨胀因素后的值。技术进步会引起本币升值。
广义货币供给量 (M2) :货币供给量是重要的货币政策工具, 是影响均衡汇率的重要变量之一。一般而言, 货币供给增加会导致本币贬值。
外商直接投资 (FDI) :在我国资本项目尚未实行可兑换条件下, FDI是我国资本金融项目顺差的主导因素。因此, 外商直接投资是影响汇率波动的一个不可忽略的因素。外商直接投资增加会导致本币升值。
贸易条件 (TOT) :表示贸易条件的常用指标较多。其中, 净贸易条件为出口价格指数与进口价格指数之比;收入贸易条件为出口总额与进口总额之比。由于我国没有公布出口价格指数, 本文选用收入贸易条件来衡量外部经济环境的变化。收入贸易条件的值越大, 汇率升值程度就越大。
对外开放度 (OPEN) :对外开放度指一个国家或地区经对外开放的程度, 具体表现为市的开放程度。国际上, 一般选择外贸依存度作为开放度的评估和衡量指标。本文用进出口贸易总额占GDP总额的比例来表示, 且人民币升值, 则外贸依存度下降; 人民币贬值, 则外贸依存度上升。
以上数据中, 实际有效汇率取自IMF的IFS数据库, 且数值增加表示本币升值, 数值减少表示本币贬值。其它数据来源于国泰安数据库。
2.3 实证分析
根据惯例, 在实证中, 对各变量作季节处理和对数处理, 以减少变量的季节效应和波动性。为了避免伪回归情况的发生, 在建模之前, 对各变量进行平稳性和协整检验。
通过ADF检验可得, 原变量序列均不平稳, 一阶差分之后各变量均为平稳序列。
检验结果见表1。
通过对协整估计, 可得如下方程:
通过对其残差的检验, 发现其残差为平稳序列, 从而各变量之间存在长期协整关系。从而, 不会出现伪回归的情况。在上述前提下, 本文建立如下状态空间模型:
量测方程:
状态方程采用如下递归形式:
其中SVi, t为方程 (5) 的时变系数, ut、εt为方程 (5) 、方程 (6) 的随机扰动项, 相互独立, 且服从正态分布。用Eviews 5.0软件对上述模型估计的结果如表2所示, 常数项与系数的最终值均显著。
采用向前一步估计法对状态变量进行预测的结果如图1所示。
首先, 由图1分析各系数的符号。技术进步的系数除2002年第1、2季度外, 均为正值;对外开放度、广义货币供给变量的系数均为负值, 贸易条件、国外净投资的系数均为正值。因此, 上述各参数估计的符号基本正确, 符合一般的汇率理论。
其次是各时变系数的走势。自2005年后期开始, 除了对外开放度外, 技术进步、贸易条件、国外净投资以及广义货币供给的绝对系数值均呈逐年上升。因此可以认为, 2005年“汇改”之后, 各经济变量对人民币均衡汇率的弹性越来越大。
在此, 若定义汇率失调程度:
则人民币汇率的失调程度如图2所示。
从图2可以看出, 人民币汇率在2005年“汇改”之前的大部分时期内都处于低估状态。到2005年6月底, 人民币汇率失调程度达到-10.3%, 表现出较大的升值压力;“汇改”之后, 人民币汇率逐渐向均衡状态收敛, 失调程度逐渐减小。从2007年第一季度开始, 人民币汇率基本在高估状态下运行, 但其失调程度在大部分时期内都低于5%, 且回复到均衡汇率水平的能力大大增强。
3 政策及展望
在现实经济中, 汇率政策是调节内外经济平衡的重要工具, 近年来, 由于我国汇率制度改革以及内外经济环境的不断变化, 汇率政策所面临的挑战也越来越大。本文以构建一个能够反映人民币均衡汇率动态波动的模型为目标, 在BEER模型框架下构建了均衡汇率指数的理论值, 同时得到了主要宏观经济变量对均衡汇率的动态影响。
通过均衡汇率水平的理论值和对2001年以来人民币汇率失调程度的分析可以看出, 2005年的“汇改”是适时并有成效的。它改变了我国长期以来, 实际有效汇率被低估的局面, 且汇率对宏观经济基本因素变化的回复均值能力也大大增强。此外, 从研究结果看, 目前国际社会认为人民币汇率应继续升值的观点缺乏有效的经济基本面支撑, 在人民币实际有效汇率处于小幅高估的情形之下, 不可贸然在政策上支持人民币升值, 否则会破坏已建立起的汇率体系的良性循环。
本文研究主要得到以下结论:
(1) 2005年“汇改”之后, 我国的主要经济变量对汇率的影响不断增强
基本体现了我国汇率制度改革面向市场, 更具弹性的目标。
(2) 近年来, 人民币汇率的失调程度不断降低
失调程度在大部分时间内均呈5%以下, 且实际有效汇率回复均衡值的能力较2005年“汇改”之前亦有了大幅提高, 显示了人民币汇率的波动正向健康而有序的方向发展。
(3) 从基本面看, 人民币汇率并没有明显的升值压力, 相反从2007年起出现了略微高估的情况。
因此, 对于国际上出现的要求人民币持续升值的声音, 我们应理性对待。
此外, 相对于国内外已有的研究, 本文最大的拓展在于:引入状态空间方法, 用时变系数来揭示主要经济变量在不同时期对人民币汇率的动态影响。这种拓展量化了汇率政策不断变化的结果, 从而为政策决策者制定和实施汇率政策以及市场主体判断未来金融和经济的走势提供了一种有益的方法。
参考文献
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[10]王琛.基于BEER模型的人民币均衡汇率研究[J].中央财经大学学报, 2006, (10) :49～54.
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