投资同步性（精选3篇）
投资同步性 篇1
基金简而言之就是为了某种目的而设立的具有一定数量的资金,以银行和资产管理公司等为发行体,以认购或申购为购买方式,其组织形态分为公司型和契约型两种类型,投资范围包括证券、企业、项目。人们平常所说的基金主要是指证券投资基金。证券投资基金指的是通过公开发售基金份额募集资金,以投资人、基金管理人、商业银行的基金当事人,基金销售机构、基金注册登记机构、基金注册登记机构的市场服务机构,基金监管机构、基金自律机构的监管自律组织为主体,以资产组合为方式,以集合投资、分散风险、专业理财为其显著特征,对资金进行管理的一种集合投资制度、信托投资方式和金融中介机构,以及证券投资工具。在对证券投资基金进行投资分析时主要从基本分析、技术分析和演化分析三个层面进行分析。虽然证券投资基金与股票,债券都同属于有价证券,有着不少的相同点,但是三者之间在投资者地位上,风险程度、收益情况、投资方式、价格取向、投资回收方式等方面存在着众多的不同。证券投资基金是一种间接的证券投资方式,由基金托管人托管,专家具体负责投资方向的确定、投资对象的选择,因此所承担的风险也较小,同时也比较方便,因而深受当前许多投资人的欢迎。因此加大对证券投资基金持股与股价同步性研究具有十分重要的现实价值和理论意义。
一、股价同步性和机构投资者的概述
1. 股价同步性
股价简而言之指的是股票的交易价格,是与股票的价格是一个相对的概念。从股价的本质出发,股价的真实含义指的是拥有这些股票背后的企业所拥有的资产价值。在计算股价时主要通过“股价=每股收益X市盈率”这一个计算公式而得来。影响股价变化的因素分为两种,一种是个别因素,另一种是一般因素。个别因素主要从企业和公司的自身出发包括上市公司的经营状况、未来三年业绩预测、新产品新技术的开发等,而一般因素主要从市场的角度出发,涵盖的内容主要包括社会大事件、社会形势、政治的市场外因素和市场供求关系、外国投资者的动向、股价政策的市场内因素两个部分。根据趋势理论,股价运动有三种变化趋势分别是股票的基本趋势、次级趋势和短期趋势三种,其中股价的基本趋势是最主要的趋势。股价同步性这一概念最早在1988年由Roll所提出,指的是当一个公司的股票价格与市场股价“同涨同跌”的现象。随着股票市场的快速发展,股价同步性已经成为表征真实经济效应和资本市场效率的特征指标。资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度,包括在市场交易当中为资金需求者提供金融资源的能力和市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。资本市场效率强调的是在高效率的市场中,应该将最好的相关的人力、物力和财力的资源配置给行业内最好的企业和公司,从而让企业和公司凭借这些资源实现资源利用的最大化,为社会和市场创造出更多的经济价值和利益,形成一个良性的循环,促进企业和市场经济的共同发展。当前资本市场效率的类型主要包括弱式有效(Weak Form Efficiency)、半强式有效(Semi-Strong Form Efficiency)和强式有效(Strong Form Efficiency)三个等级。股价同步性引起国内外学者广泛的关注和重视,与此同时对股价同步性做了很多深入细致的研究,取得了不少的研究成果,研究的重点主要集中在以下几个方面:第一,影响股价同步性的因素;第二,高股价同步性的不良影响;第三,降低股价同步性的措施。但是当前从机构投资者或者证券投资基金方面对股价同步性的研究还是十分不足的。
2. 机构投资者
在证券市场的发展过程中,最初对证券进行投资的是以自然人身份从事股票买卖的个人投资者。在社会生产力发展的推动下,证券业得到了快速的发展,个人投资者的方式显然无法满足证券业的发展。在这种背景下,出现了证券投资机构化的趋势,机构投资者开始大量的出现,在20世纪70年机构投资者占市场份额为百分之三十,到20世纪90年代已经上升到百分之七十,成为证券市场的主要力量。中国的证券业同以英美为代表的西方国家相比,起步较晚,同西方发达国家存在着较大的差距,因此我国机构投资者的发展十分的缓慢。为了促进机构投资者的发展,我国采取了一些的措施和方法,对相关的法律进行完善等。在1998年3月封闭式基金成立运行和三类企业资金、保险公司资金入市以及2001年9月底中国开放式基金成立的推动下,我国的机构投资者获得了稳步的发展。虽然机构投资者是一个常见的名词,但是对他的定义历来是众说纷纭,并没有形成一个明确的解释。在中国,机构投资者指的是在金融市场从事证券投资的法人机构,主要包括银行、保险公司、投资信托公司等组织。与个人投资者的不同,机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化、投资行为规范化的显著特点,因此当机构投资者开始参与市场后,有着稳定市场的作用。当前我国为了将机构投资者的积极作用进行最大化,试图从推出适应市场并且已经成熟的基金品种,扩大股票市场的规模,大力发展企业债券市场,加快金融创新步伐、全面引入做空机制,革除证券投资基金的各种不良行为、完善基金治理结构这几方面做起,来促进机构投资者的发展。
二、证券投资基金对股价同步性的影响
1. 证券投资基金的积极作用
证券投资基金是机构投资者的一种,成为当今证券市场的主要投资主体,对股价同步性起着十分显著和重要的积极影响,主要通过以下几个方面具体表现:
第一,虽然不可否认在市场上的确存在一些鱼目混珠、综合实力不足的一些小型的证券投资基金机构,但是从总体和未来的发展趋势而言,证券投资基金具备个人投资者所不具备的优点,不管是在资金规模还是在技术信息的处理上都有不可比拟和替代的长处,因此证券投资基金是十分专业的和职业的。随着居民生活消费水平的提高和人们理财理念的转变,更多的人通过证券投资基金这种形式进行理财,从而使得市场上对证券投资分析师人才需求的增加,从而成为当今的一个热门专业。为了更好的满足市场的需求,更多的高校开设了相关的专业,提高了对相关人才的培养质量,为证券投资基金输出了一批专业知识扎实的人才,再加上如今出国深造人数的增多,大大丰富了人才的队伍,因此证券投资基金领域的专家可以凭借其专业知识、信息搜集能力和处理信息的能力进行专职投资管理和运作。
第二,证券投资基金作为一个专门的机构,对与此相关的政治、经济和文化的政策和条例有着深刻和细致的了解,因此当外部环境发生变化的时候,证券投资基金能够凭借其敏锐的反应能力迅速的对相关的投资方向、规模和结构进行调整,提高了应对股票市场的应变能力,从而将不良影响降到最低。
第三,与其他投资形式的不同,证券投资基金可以在充分利用自身的优势和长处的基础上,积极的参与到市场经济当中,从而在小范围内对资本市场的运行进行干预,使其朝着有利于本身的方向发展,将单个股票和整个股票市场之间的关联性降低,最终实现减低股价同步性的这一目的。
第四,证券投资基金同小股东相比,有着小股东所不具备的公司规模优势,例如小股东受其自身的限制无法对资源进行有效的整合、相关信息的接受和处理也处于一个滞后的状态当中。证券投资基金因其规模有限,从事业务的专一,使得内部管理不像大股东内部管理那样利益交错、从而有效避免了内部管理问题的丛生。证券投资基金通过实施投票权、代理权征集、股东决议和其他方式,来参与和监督公司治理与经营,从而达到改善公司治理水平和基本面这一目的。
2. 证券投资基金的消极作用
证券投资基金虽然有减低股价同步性的积极作用,但是我国的证券投资经济因其在制度等方面存在着很大的弊端,所以证券投资基金对股价同步性有着消极的作用,提高了股价同步性,具体表现在以下几个方面:
第一,证券投资基金在对资金进行管理的过程中,因为委托人的委托手中有着大量的流动资金,再加上通过借高利贷等方式,使得手中拥有的资金变得更多。证券投资基金为了谋取更多的不正当的利益收入,利用其手中的资金选择与一些上市公司合作,将资金流向股票市场,抬高或者降低股票的价格,再利用低买高卖的手法获取巨额的利润,因此证券投资基金存在着操纵股票市场的行为。
第二,证券投资基金在业绩考核方面往往采取的是按月进行考核,如果一个月的业绩过低,基金分析师将面临着被辞退的危险,但是有些基金在利益见效方面是需要一个时间过程的,使得从业人员为了取得更好的业绩,只能将目光更多的集中在短期效益方面,而无法像长期投资者那样将投资的重点放在长期利益方面,因此在证券投资基金方面存在频繁的买卖行为,扰乱了股票市场的正常、健康、长远的发展。
第三,证券投资基金因为存在着信息不对称等问题,在从众心理的影响下,使得证券投资基金的从众效应更为明显。与此同时,从众效应加剧了股价同步性。
三、证券投资基金持股与股价同步性分析
持股的意思是持有一定的股份,证券投资基金持股指的就是持有证券投资基金的股份。证券投资基金在运作资金的过程中受其自身特性的影响,经常会选择让资金流向流动性较强的股票,有着很强的导向性。这样的做法具有以下两个方面的优点:第一,流动性强的股票可以在纷繁复杂、风云多变的市场环境中让资金处于一个动态的过程中,从而具备分散投资的优点,降低持股人所承担的投资风险,最终降低股价同步性;第二,基金经理在运作资金的过程中,因为资金流向流动的股票势必会带来基金交易股票所占据数量过半的结果,所以基金经理在抛售股票的过程中,打破了以往完全根据市场价格对股票进行抛售的方式和原则,而是通过自己的一些主动积极的行为为股票增加一些额外的利益和价值,从而在整体上面提高股票的价格,实现价格的主动性。行动机构投资者在对股票价格进行调整的过程中,主要借助的手段和途径是市场囤积。股票市场囤积的意思就是为投机倒卖而把股票存起来不卖,当股票的价格上涨了再把股票抛售出去,增加买和卖之间的价格落差,从而谋取更多的经济利润。但是市场囤积实现的前提条件是其他交易员空头头寸必须股票头寸。头寸是在金融市场中经常使用的一个词语,简而言之就是资金的意思,指的是银行当前所有可以运用的资金的总和。空头头寸指的是由卖出空头而产生的投资头寸,即投资者因预料价格会下跌提前提出卖出价格大笔卖出或者使卖出大于买入的行为。空头头寸需要一定的时间,因此迫使有些交易员即使知道股票价格偏高也不得不买,从而为后期的市场囤积提供一定的市场环境和条件。
四、小结
综上所述,证券投资基金与股价同步性之间有着密切的关系。因此,为了将股价同步性进行最大程度的降低,我国应该加大对证券投资基金行业的管理,对相关的法律法规进行完善,加大对证券投资基金操纵市场违法行为的打击力度,实现对证券的整体规范,为证券业的发展提供一个良好的市场环境。除此之外,我国应该在借鉴发达国家经验的基础上,结合本国的实际情况,有选择性的将一些优秀的金融机构引进国内,丰富国内金融机构的种类和形式,将机构者的优势进行最大程度的发挥,改变我国当前不合理的股市结构,从而在根本上降低股价同步性,最终促进我国股市长远的发展。
摘要：随着我国证券市场的快速发展,证券投资基金作为一种现代化的投资方式,在股市中扮演着越来越重要的角色,逐步变成股票市场的中坚力量,起着不可忽视的重要作用。本文在立足股价同步性和机构投资者的定义和特点的基础上,从积极影响和消极影响两方面出发来论述证券投资基金对股价同步性的影响,从而对证券投资基金持股与股价同步性进行分析。
关键词：证券投资基金,股价同步性,研究
参考文献
尹雷.机构投资者持股与股价同步性分析[J].证券市场导报,2010,(03).
投资同步性 篇2
股票市场是信息的市场,即信息引导股票价格的运行,进而引导股票市场资源的配置。股价同步性是指单个公司股票价格的变动与市场平均变动之间的关联性,即所谓的股价“同涨同跌”现象。国内外相关研究发现,股价同步性往往与证券市场信息效率相关,并且对公司财务活动、资本市场资源配置及经济政策都将造成影响。在已有的相关文献中,对于这种相关性有两种截然相反的学说,即信息效率说(股价同步性与信息效率负相关)和噪声说(股价同步性与信息效率正相关)。中国作为新兴市场,股价同步性更加严重。Jin和Myers(2006)研究发现,中国证券市场的股价同步性位居世界第一[1]。我国的数据研究多认为我国股市价格在很大程度上受噪声影响,股价同步性与信息效率正相关关系得到国内外大量文献支持(Chan等,2014[2];史永,2013[3];王亚平、刘慧龙、吴联生,2009[4])。但是,随着中国股市的发展,各项制度逐渐完善,近年来也有相关研究发现,我国股市价格受进入市场的个股信息的影响,股价同步性与信息效率存在负相关关系。
以往的研究基本都是选择应计盈余管理来度量信息效率(谭跃、夏芳,2012;李志生、朱雯君,2015;王亚平、刘慧龙、吴联生,2009[4]),但是,现在公司越来越倾向于采用真实盈余管理进行盈余操纵。Zang(2007)研究发现,应计盈余管理和真实盈余管理在公司盈余管理方式选择中存在替代性[7]。Roychowdhury(2006)研究发现公司管理层更倾向于采用真实盈余管理[8]。Cohen和Zarowin(2008)进一步研究发现,管理层在选择相应的盈余管理方式前会权衡不同盈余管理方式的成本和收益[9]。在现有的制度框架下,公司采用真实盈余管理手段操纵盈余隐蔽性较高(Zang,2007)[7],面临的风险低,成本小。由于采用应计盈余管理的空间受会计弹性的制约,随着中国新会计准则的实施和相关制度的完善,上市公司应计盈余管理的空间变小,而成本变大,公司越来越倾向于采用真实盈余管理,因此有必要基于真实盈余管理的视角,分析中国股票市场研究信息效率和股价同步性的关系。
在目前国内外的研究中,有一种观点认为“非理性因素”影响了股价同步性,此类观点的支持者从投资者非理性和市场摩擦等角度对股价同步性代表信息效率的观点发起了挑战。投资者情绪是否影响股价定价一直是传统金融与行为金融关注的重点,传统金融学认为市场中的交易者都是理性的,但是近年来,以DSSW模型为理论基础,国外学者开始研究投资者情绪的度量方法以及股票价格是否受到投资者情绪的影响。Brown和Cliff(2005)认为如果过分乐观导致股价偏离内在价值,那么在一段时期高涨的投资者情绪过后必然会有基于市场基础价值的较低的收益。他通过研究发现这一现象在整个股票市场是广泛存在的。同时也发现投资者情绪的程度和股价偏离内在价值之间是正相关的[10]。Schmeling M(2009)用消费者信心指数代表投资者情绪,通过对比研究18个国家的情况发现,在羊群效应更加明显的国家中,投资者情绪对股价影响更加明显[11]。
在国内的研究中,李燕妮和杨贵宾(2005)发现我国证券市场封闭式基金同世界众多证券市场一样,存在明显折价现象,各基金间的折价率呈明显正相关,明显受到共同的因素影响——投资者情绪[12]。王一茸和刘善存(2011)选择央视看盘、BSI指数、封闭式基金折溢价律及消费者信心指数作为投资者情绪的度量指标,通过实证研究发现:中国股市中牛市状态下投资者情绪对于股票收益的影响小于熊市,中国股市中投资者情绪对股票市场收益的影响程度大于美国股市[13]。作为一个新兴市场,中国证券市场投资者情绪波动幅度大,导致上市公司的股价严重偏离其基础价值,因此,在我国“非有效市场”的背景下,立足于行为金融这一前沿领域,研究投资者情绪对股价同步性尤为必要。
本文认为,信息效率源于信息不对称,而投资者情绪源于投资者非理性因素,两个学派研究的侧重点不同。然而在研究中国股票股价同步性时,难以辨别股价同步性究竟是管理层操控盈余引起的还是由投资者非理性造成的。两个学派均采用间接的方法衡量信息效率和投资者情绪,衡量结果有一定的缺陷甚至重叠的部分,如管理层可以通过操控盈余来间接影响投资者情绪。因此,本文将代表信息效率的盈余管理和投资者情绪放在一个框架内研究,采用交叉的方式研究,符合股市现实情况,尤其符合中国股市的现状。本文采用中国新会计政策颁布后至今的最新数据,交叉研究盈余管理、投资者情绪对股价同步性的影响。
相比之前的研究,本文的贡献之处可能在于:(1)笔者采用盈余管理与投资者情绪交叉研究,相比之前只从一个方面研究股价同步性,能够更加真实地揭示影响股价同步性的因素与方式;(2)本文考虑到公司越来越多地采用真实盈余管理,将真实盈余管理和应计盈余管理一起研究,更加符合股市现状,为盈余管理与股价同步性研究提供增量数据;(3)笔者发现,公司可以通过操纵盈余来影响投资者情绪进而影响股价同步性,为股票市场投资者情绪研究提供新的研究思路,甚至为证券市场投资者投资行为等提供经验数据;(4)笔者发现,应计盈余管理和真实盈余管理对股价同步性的影响方向不一致,可以为我国证券市场不同盈余管理方式的识别难度对比提供经验数据。
2 理论分析与研究假设
中国作为新兴市场,股价同步性更加严重。我国的研究数据大多表明我国股市价格在很大程度上受噪声影响,股价同步性与信息效率正相关关系得到国内外大量文献支持。但是,随着中国股市的发展,各项制度逐渐完善,近年来也有相关研究发现,我国股市价格受进入市场的个股信息的影响,股价同步性与信息效率存在负相关关系。盈余管理分为应计盈余管理和真实盈余管理,目前国内外研究中普遍认为真实盈余管理相对于应计盈余管理隐蔽性更高,更加不易识别。倪晓燕(2011)通过检验资本市场对扭亏公司盈余管理行为的反应程度,发现市场投资者有进行应计盈余管理识别的意识,而投资者既没有办法识别真实盈余管理,也没有意识进行真实盈余管理识别[14]。李蓓蓓(2013)依据败德/违法,可控性的程度和大小两个维度将盈余管理分为四个层次,第一层次主要表现为应计盈余管理,具有可控性,第二层次主要表现为真实盈余管理,很难识别和控制,第三层次和第四层次的盈余管理轻微违背道德,后果严重[15],因此,笔者认为并非所有的盈余管理都能够识别,真实盈余管理往往很难被识别和控制。Chen和Rees(2010)实证检验了真实和应计盈余管理与未来公司表现的关系,以及市场对当期真实和应计盈余管理反映情况,结果发现,为了迎合分析盈利预期而进行真实盈余管理行为的公司,比起使用应计盈余管理达到其目标的公司,其未来业绩表现更好,且与不进行盈余管理的公司未来业绩相比没有显著差别,真实盈余管理较应计盈余管理更不易被分析和识别[16]。
通过以上分析,投资者能够识别应计盈余管理,不能够识别或不能够完全识别真实盈余管理。当管理层进行应计盈余管理向市场传递盈余信息时,投资者能够识别全部或部分应计盈余管理信息。此时,将有较少的个股盈余信息进入市场,股价同步性将升高。当管理层进行真实盈余管理后向市场传递盈余信息时,投资者完全不能够识别盈余管理,此时盈余信息相比正常的盈余信息,将有更多的体现个股盈余特征的盈余信息进入市场,股价主要受噪声影响,股价同步性将降低。据此,提出假设1。
H1:在其他条件不变的情况下,股价同步性与应计盈余管理正相关,与真实盈余管理负相关。
行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科,力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律,对传统金融理论的创新发展具有重要意义。传统金融理论认为,人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化,以及相机抉择等假设基础之上的。然而,大量的心理学研究表明,人们的实际投资决策并非如此,这种对理性决策的偏离是系统性的,并不能因为统计平均而被消除,因此,股价的“同涨同跌”同样也受非理性因素的影响。投资者不能够完全根据公司个股信息进行理性投资,因此,投资者情绪造成的错误定价必然会影响股价在一定程度上的错误定价。当投资者情绪造成的错误定价较高时,投资者往往不会根据公司个股信息进行投资;当投资者造成的错误定价较低时,公司个股股价则较多地反映了公司个股的特质信息。因此,投资者情绪引起的错误定价越高,公司个股信息往往越容易被忽略,投资者受市场大环境的影响越强,股价同步性越高。反之,投资者情绪引起的错误定价越低,投资者受个股影响越强,公司个股信息往往越容易被重视,股价同步性越低。据此,提出假设2。
H2:在其他条件不变的情况下,股价同步性与投资者情绪正相关。
应计盈余管理能够部分或全部被识别,管理层利用应计盈余管理引导投资者情绪,欲使投资者通过公司向市场传递的应计盈余信息进行错误定价,但是,投资者能够部分或全部识别到其目的,此时,投资者将会更加不信任公司的个股信息,从而加剧投资者情绪造成的错误定价,因此,应计盈余管理加强了投资者情绪与股价同步性的正相关关系。真实盈余管理完全不能够被投资者识别,当管理层利用真实盈余管理引导投资者错误定价,投资者会相信个股公司向市场传递的个股盈余信息,投资者将受个股影响加强,从而投资者情绪引起的错误定价会减弱,因此,真实盈余管理没有显著加强投资者情绪与股价同步性的正相关关系,甚至减弱其关系。据此,提出假设3。
H3:限定其他条件,应计盈余管理增强了股价同步性与投资者情绪的正相关关系,真实盈余管理没有显著地增强股价同步性与投资者情绪的正相关关系,甚至减弱其关系。
3 样本选择和研究设计
3.1 样本选择与数据来源
考虑到新旧会计准则之间的差异会影响到盈余管理程度计算的可比性,本文采用2008年~2014年全部A股上市公司为初始样本。在此基础上按照如下规则进行样本筛选:(1)剔除金融保险两个行业的样本;(2)剔除当年IPO上市的公司样本;(3)剔除处于ST、*ST等异常交易的样本;(4)剔除交叉上市的公司样本;(5)剔除资产负债率大于1的公司样本;(6)剔除数据缺失的公司样本。最终剩余7455个观测值,2008年~2014年观测值数目依次为963、1098、1115、1079、1093、1088和1019。为了减弱极端值可能带来的影响,本文对所有连续变量在上下1%分位数进行了WINSORIZE缩尾处理。第一大股东持股比例数据来自RESSET数据库,其余数据来自CSMAR数据库或根据CSMAR数据库自行计算。本文在统计及多元回归分析中,采用SAS9.2软件。
3.2 模型设计与变量度量
3.2.1 变量度量
(1)应计盈余管理的度量
本文采用Kothari等(2005)[17]提出的修正Jones模型来衡量个股盈余管理的程度,采用总应计模型的残差来衡量盈余管理的程度,见模型(1)。
(2)真实盈余管理的度量
本文借鉴Roychowdhury(2006)[8]、Cohen等(2010)[18]、方红星和金玉娜(2012)[19]的研究,分别计算操控性经营现金流量、操控性生产成本和操控性酌量费用,进而得出真实活动盈余管理总额。
第一,经营现金流量模型。
Roychowdhury(2006)[8]认为正常的经营活动现金流量是当期销售收入和当期销售收入变化的线性函数,据此得出期望经营现金流量估计模型,见模型(2)。
第二,生产成本模型。
生产成本等于销售产品成本与存货变动之和,Roychowdhury(2006)[8]通过期望销售成本模型与期望存货模型得出期望生产成本估计模型,见模型(3)。
第三,酌量性费用模型。
酌量性费用包括销售费用和管理费用,与上期销售收入存在线性关系,据此得到期望酌量性费用估计模型,见模型(4)。
第四,真实活动盈余管理总额模型。
根据前述分析,真实盈余管理总额等于操控性生产成本与操控性经营现金流和操控性酌量费用之差,见模型(5)。
(3)投资者情绪的度量
(4)股价同步性的度量
注:*、**、***分别代表10%、5%和1%水平显著(双尾),上下半角分别为Pearson和Spearman相关系数
3.2.2 模型设计
本文计算盈余管理时的行业分类采用证监会2001年分类标准,制造业取二级行业代码进行分类,处于C9行业和C2行业的公司数目较少,将两者合并为一个类别,其他行业采取一级行业代码进行分类。参照谭跃、夏芳(2012)[5]、王亚平、刘慧龙、吴联生(2009)[4]的研究设计,本文构建模型(8)、(9)来检验假设1和假设2:
为了验证假设H3,本文在模型(7)、(8)中分别加入盈余管理与投资者情绪的交叉项DA*Q和DREM*Q构建模型(10)、(11)。
在模型中,SYN为股价同步性,DA为应计盈余管理,DREM为真实盈余管理,Q为投资者情绪。此外,我们参考国内外研究,还分别控制了以下变量:INST(机构投资者持股比例)、FIRST(第一大股东持股比例)、NSOE(最终控制人性质)、SIZE(公司规模)、LEV(公司财务杠杆)、ROE(公司盈利能力)、GROW(公司成长性)、YEAR(年份控制变量)、IND(行业控制变量)。各变量的定义如表1所示。
4 实证结果分析
4.1 描述性分析
表2是主要变量的描述性统计结果。SYN的最小值为-2.5218,最大值为1.9528,说明我国上市公司股票同步性有正、负两个方向的变动。DA的最小值为-0.2298,最大值为0.2837,REM的最小值为-0.7482,最大值为0.6558,说明我国上市公司倾向于采用真实盈余管理,真实盈余管理的程度大于应计盈余管理。Q的最小值为-1.7074,最大值为3.4393,标准差为0.8856,说明我国上市公司投资者不够理智,股价同步性受投资者情绪引起的错误定价较严重。INST的均值为0.1704,说明本样本中机构投资者的平均持股比例为17.04%,最小值为0,最大值为0.7842,说明上市公司中有全部投资者为中小投资者的公司,也有机构投资者控股的公司。FIRST的均值为0.3536,说明我国上市公司中“一股独大”的现象较为突出。NSOE的均值为0.1960,75%分位数为0,说明上市公司中有超过75%的公司的最终控制人为非国有。LEV的均值为0.4251,最大值为0.8546,且中位数和25%分位分别为0.4297和0.2724,说明上市公司的资产负债率较高。ROE的均值为0.0653,中位数为0.0605,说明盈利能力较弱。GROW的均值为0.1495,25%分位和中位数分别为-0.1002和0.0621,说明公司的成长性较弱。
注:*、**、***分别代表10%、5%和1%水平显著(双尾)
4.2 相关性分析
表3是主要变量的相关性分析结果,(1)SYN与DA的Pearson和Spearman相关系数在1%水平上均与DA显著正相关,与REM的Pearson和Spearman相关系数在1%水平上显著负相关,初步验证了假设1;(2)SYN与Q的Pearson和Spearman相关系数在1%水平上显著负相关,初步验证了假设2;(3)Q与DA的Pearson相关系数在1%水平上显著正相关,Spearman相关系数在5%水平上显著正相关,Q与REM的Pearson相关系数相关性不显著,初步验证了假设H3。以上仅是单变量分析的结果,更为深入严谨的结果将在多元回归分析中进行验证。
4.3 多元回归分析
表4是被解释变量与解释变量之间的OLS多元回归分析结果,第1列~第4列分别对应模型(7)到模型(10),第5列考虑了各个变量的共同影响,将所有变量一起进行回归的结果。各模型的F值均值1%水平显著,且调整的值在0.23附近,模型的整体效果较好。
第(1)列中,DA的回归系数在5%的水平上显著为正,第(2)列中,DREM的回归系数在1%的水平上显著为负,说明应计盈余管理水平越高,股价同步性越高,真实盈余管理水平越高,股价同步性越低,本文假设1得到支持;第(1)列和第(2)列中的Q的回归系数在1%的水平上显著正相关,说明投资者情绪引起的错误定价越高,股价同步性越高,本文的假设2得到支持;第(3)列中,DA的回归系数在5%的水平上显著正相关,Q的回归系数在1%的水平上显著正相关,与前面结论一致,而且DA*Q的回归系数在5%的水平上显著正相关,说明应计盈余管理水平显著地调增了投资者情绪引起的错误定价。第(4)列中,DREM的回归系数在1%的水平上显著负相关,Q的回归系数在1%的水平上显著正相关,与前面结论一致,但是REM*Q的回归系数与SYN在10%、5%和1%的水平上不显著相关。因此,本文假设3得到支持;考虑到公司同时存在应计盈余管理和真实盈余管理,第(5)列将所有变量同时进行回归,结果与前四列结果一致,更加稳健地支持了本文的三个假设。
在控制变量方面,INST的回归系数在5个模型中都在1%的水平上显著负相关,说明机构投资者持股比例越高,股价同步性越低;FIRST的回归系数在5个模型中都在5%的水平上显著正相关,说明第一大股东持股比例越高,股价同步性越高;SIZE的回归系数在5个模型中都在1%的水平上显著正相关,说明公司的净资产规模越大,股价同步性越高;LEV的回归系数在5个模型中都在1%的水平上显著正相关,说明公司的财务杠杆越大,股价同步性越高;ROE的回归系数在5个模型中都在1%的水平上显著正相关,说明公司的净资产收益率越高,即公司的盈利能力越强,公司的股价同步性越高。
4.4 稳健性检验
为了验证本文研究结论的稳健性和可靠性,本文进行了如下敏感性测试(限于篇幅,具体表格数据略去)。
(1)考虑到最近的一些行为,公司财务研究开始使用动量指标作为投资者情绪的替代变量来检验投资者情绪对公司投资行为的影响。本文借鉴吴世农和汪强(2009)[25]以及花贵如等(2011)[26]的研究设计,以半年期的动量指标计量投资者情绪,即上一期6个月的累积月度股票收益作为投资者情绪的替代性指标,重复正文研究,实证结果没有显著差异。
(2)投资者情绪对股价同步性有影响,但同时股价同步性也会影响到投资者情绪。这说明股价同步性和投资者情绪之间可能互为因果关系,模型存在内生性问题。因此,本文进一步将解释变量和控制变量滞后一期,重复正文的研究。研究结果没有实质性差异。
5 研究结论与启示
本文以2008年~2014年我国A股上市公司的7455个观测值为样本,通过实证检验发现,应计盈余管理由于较容易被识别,当公司向市场传递基于应计盈余管理的盈余信息时,进入市场的个股信息减少,股价同步性上升。真实盈余管理由于不易被识别,当公司向市场传递基于真实盈余管理的盈余信息时,将有更多的基于公司意志的个股信息进入市场,股价同步性下降。
投资者情绪引起的错误定价越高,股价同步性越高,同时公司可以通过应计盈余管理调节投资者情绪与股价同步性的正相关关系,不能通过真实盈余管理调节投资者情绪与股价同步性的相关关系。
在我国资本市场,股价同步性远远高于世界平均水平,说明股市的资源配置效率有待提高。作为向市场传递信息过程中的重要部分,盈余信息在投资者进行决策的过程中非常重要,但是,目前我国上市公司中盈余管理现象普遍存在,而且,近年来显示出由应计盈余管理向真实盈余管理转变的趋势,这不仅损害投资者利益,而且对于公司的长远发展也极其不利。同时,这也严重影响了股价同步性,阻碍资本市场的资源有效配置。监管者应当加强资本市场制度建设,切实保证上市公司向市场传递无偏差信息,保证资本市场资源配置和投资者的相关利益。投资者情绪造成我国的股价同步性升高,相关管理机构应该加大力度普及股市知识,同时,投资者自身也要加强学习,理性投资。
摘要：鉴于中国证券市场信息严重不对称、真实盈余管理与应计盈余管理识别难度不同,以及投资者非理性共存等问题,本文分别将真实盈余管理和应计盈余管理与投资者情绪结合起来,进而研究其对股价同步性的影响,以我国2008年2014年A股上市公司为样本,检验不同方式盈余管理和投资者情绪对股价同步性的影响。研究发现,应计盈余管理与股价同步性正相关,真实盈余管理与股价同步性负相关,投资者情绪与股价同步性正相关。投资者情绪能够增强应计盈余管理与股价同步性的正相关关系,但不能显著增强真实盈余管理与股价同步性的关系。
投资同步性 篇3
关键词：机构投资者异质性,股价同步性,知情交易者
一、引言
近年来,随着我国市场化进程的逐步深入,异质性的机构投资者对上市公司股价同步性的影响成为学者和投融资者关注的重点问题之一。Gillan and Starks(2007)研究指出市场格局的变化,机构投资者持股比例近年来迅猛的增加,并已占据金融市场的主导地位。对于中国的资本市场,机构投资者作为信息知情者,促进股价更接近于企业的真实价值,避免投机行为的大量存在,起到稳定市场的作用。国外学者对于机构投资者与股价同步性之间的关系进行了大量的理论分析和实证检验,研究表明,机构投资者作为知情交易者可以有效降低上市公司股价同步性,提高市场效率。Jeong-Bon Kim(2015)指出不同的机构投资者对于公司的特有信息融入股价的效应是不同的。机构投资者的持有周期不同,相比长期的机构投资者,短期的机构投资者通过他们的交易活动把企业特定信息融合到股票价格发挥着更重要的作用。我国学者较多的从公司治理的角度对机构投资者进行研究,而对机构投资者作为信息知情者的角度的研究相对较少。以往的研究表明,机构投资者的存在可以有效降低上市公司的股价同步性。侯宇、叶东艳(2008)基于控制内生性的基础上,检验了机构投资者作为信息的知情者,把上市公司的特有信息融入股价,降低股价同步性,有效的提高了市场效率。理解不同特征的机构投资者对上市公司股价同步性的影响,对进一步的研究和实证都是至关重要的。重要性不仅针对公司的管理者、投资者和投资组合经理,还对实体经济内的企业融资和预算决策做出重要贡献。
机构投资者影响上市公司股价同步性主要从知情交易者的角度进行研究,以往的研究着重于机构投资者持有公司特有信息,把特有信息融入股价,提高市场效率。从理论的角度来说,基于Grossman Stiglitz(1980)的经典分类,市场上的交易者可以分为知情交易者和不知情交易者。在此基础上,Admati and Peiderer(1986),Diamond and Verrecchia(1981),Grossman and Stiglitz(1980)等理论研究表明机构投资者,即交易信息的知情者,其交易行为能够让股价中包含更多的公司特有信息。从实证的角度来说,Piotroski and Roulstone(2004)进行了实证检验,结果表明知情交易者的参与在不同程度上提高了股价的特有信息含量。游家兴、汪立琴(2012)实证研究发现,机构投资者的参与有助于市场信息传递机制的完善,推动了股价对公司特质信息的吸收,有力的抑制了股价波动的同涨共跌现象。
上述研究表明,机构投资者对上市公司股价同步性的影响是一个值得继续深入研究的实证问题。本文按机构投资者的投资偏好,把机构投资者分为稳健型的机构投资者和交易型的机构投资者,研究上市公司引入机构投资者作为信息的知情者,提高股价中的公司特有信息含量,降低股价同步性,提高市场效率。本文研究的另一个意义是考虑不同视角的机构投资者在资本市场中如何提高市场效率,相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能更好的把公司的私有信息融入股价,提高市场效率。因此,与已有的文献相比,本文的创新点在于:第一,本文依据机构投资者的投资偏好,把机构投资者分为交易型和稳健型两种,从知情交易者的视角研究异质性的机构投资者对股价同步性的影响,弥补了国内研究的不足。第二,进一步综合比较了异质性的机构投资者对上市公司股价同步性的影响。从本文的结论看,相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能更好的从知情交易者的角度降低股价同步性,提高市场效率
二、理论分析与研究假设
一般而言,机构投资者比个人投资者具有更多的资源和更强的能力。机构投资者在信息采集和处理方面可以形成规模经济,取得相对较低的单位成本。获取和分析信息的单位成本低,有利于公共信息和年度报告的收集。Chakravarty(2001),Hartzell and Starks(2003),Piotroski and Roulstone(2004),Aslan et al.(2007),Ferreira and Laux(2007)的研究表明,机构投资者能更好的利用其信息优势积极交易。因此,从某种程度上来说,机构投资者通过对公司特有信息的收集和分析来指导他们的买卖决策。机构投资者相对于个人投资者拥有较为雄厚的资金,配备专门的投资顾问分析市场和行业的发展,同时机构投资者还利用自身的资金优势,参与上市公司的决策制定,掌握更多的上市公司的私有信息。Grossman Stiglitz(1980)的经典研究把交易者分为知情交易者和不知情交易者,机构投资者掌握了更多的信息渠道,拥有更专业的分析能力,因此产生知情者交易,增加信息融入股价的程度,提高整个市场的效率。这些研究表明,机构投资者作为信息知情者的交易活动有助于上市公司的私有信息融入股价,降低股价同步性。由此提出假设1。
H1:机构投资者作为信息知情者的交易与股价同步性负相关
目前很多文献关注机构投资者在金融市场的作用,却忽略了机构投资者的异质性对期投资策略的影响,已有的很多研究,假设机构投资者是一类有着相似的目标和投资策略,并强调机构持有者的治理作用的投资者。Najah Attig(2012)指出长期机构投资者的存在改善了监管和信息质量,反过来减少了代理成本和信息不对称的问题,降低了资本成本。关于机构投资者异质性,国内外学者都做了相关的研究,大致把机构投资者的异质性概括为以下两个方面:一方面是按机构投资者投资的期限长短,把机构投资者分为长期机构投资者和短期机构投资者,罗付岩(2013)实证检验了机构投资者的投资期限对盈余管理的影响。另一方面是按国内和国外划分机构投资者,国外的机构投资者被称为QFII。刘星、吴先聪(2011)讨论了以基金为代表的国内机构投资者和国外机构投资者(QFII)与公司绩效的关系,发现基金持股与公司绩效之间正相关关系显著。本文从投资者风险偏好的角度把机构投资者分为稳健型机构投资者和交易型机构投资者。
稳健型的机构投资者相对于交易型的机构投资者通常会长期持有上市公司股票,这类机构投资者资金量较大,更加强调资金的安全性,即价值投资。所以稳健型的机构投资者会逐步的把公司特有信息融入股价,降低股价同步性,维护公司长期发展。潘爱玲和潘清(2013)实证研究了机构投资者持股对公司业绩的影响。研究发现,机构投资者是价值创造者,提升了公司价值。
交易型的机构投资者通常会短期持有上市公司股票,这类机构投资者更注重在较短的时间内获得超额收益,所以交易型机构投资者会把公司大量的私有信息在尽可能短的时间内反映在股票价格上,降低股价同步性,提高市场效率。Jeong-Bon Kim(2015)指出不同的机构投资者对于公司的特有信息融入股价的效应是不同的。稳健型的机构投资者作为信息知情者,也会把私有信息融入股价,可是为了保证公司股价稳定持续的发展,稳健型的机构投资者会逐步实现私有信息融入股价。国内的学者也从机构投资者作为信息知情者的角度,对股价同步性进行了研究。侯宇、叶东艳(2008)的研究中明确了在目前的资本市场中,机构投资者扮演信息知情者的角色,可以使股价中包含更多的公司特有信息的含量,提高了市场的效率。由此提出假设2。
H2:相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能从更大程度上降低股价同步性,提高市场效率
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文的数据来自CSMAR和RESSET数据库,以上交所、深交所A股所有上市公司为初始样本,根据以下的标准对初始样本进行筛选:(1)由于上市公司的IPO当年股票的收益和成交量波动较大,故剔除股票当年IPO的公司样本;(2)由于股票加权平均报酬率需要连续的数值,故剔除有缺失的研究变量;(3)本文还剔除了ST、PT类以及金融类公司,最终选取了4590个样本观测值。
(二)模型构建
本研究的一个关键变量是股价的同步性,表示公司特有信息融入股价的程度。公司股票回报的总变异可以分成两个部分,一部分是常见变异,这种股价回报变异主要与市场和行业因素有关;另一部分是公司特有变异,这类股价回报变异与企业特定因素有关。类似的研究如Morck et al.,(2000);Jin and Myers,(2006);Gul et al.,(2010)。我们基于资本资产定价模型,使用拟合度R2来衡量股价的波动性。
Rj,k,t是t日公司j在行业k中的收益率,Rj,mk,t是t日市场流通市值的加权平均收益率,Rk,t是t日行业k的加权平均收益率。
由于R2的取值区间为[0,1],不符合最小二乘法的回归要求,所以转化为对数形式,以SYNCH作为股价同步性的替代变量。股价同步性的处理采用Jeong-Bon Kim(2015)关于股价同步性的计算方法。
Synch越高,意味着更高的常见变异和较低的公司特有变异,即公司特有信息融入股价的程度越低。
为了检验假设1:
为了检验假设2:
(三)变量定义
本文的主要变量定义如表1所示。
四、实证分析
(一)描述性统计
由表1可以看出机构投资者的平均持股比例是6.007856%,大于中值,表现出右偏。其中,稳健型机构投资者的持股比例占5.42%,表现为右偏,相对较高,体现稳健型机构投资者在市场中起到举足轻重的作用。交易型的机构投资者持股相对较少,平均只占0.59%。股价同步性的均值-2.931079较为接近中值-2.761364,趋势比较平稳,具有相对普遍性。
注:表中数据来源于CSMAR数据库、瑞思数据库及作者整理
(二)回归分析
(1)机构投资者作为信息知情者对股价同步性的影响。通过多元线性回归,我们可以更好的研究机构投资者作为信息知情者,对股价同步性的影响。针对模型1,以SYNCH为被解释变量,以市场所有机构投资者持股份额(INST)为解释变量,以股票换手率(TURNOVER)、资产净利率(ROA)、每股收益(EPS)、交易量(VOL)、资产负债率(LEV)、账面市值比(BM)、市值(MV)为控制变量,回归分析机构投资者作为信息的知情者对股价同步性的影响。由表2可以看出,机构投资者作为信息知情者的交易与股价同步性负相关,且实证结果是显著的,说明机构投资者作为信息知情者能有效的降低股价同步性,让更多的私有信息融入股价,提高市场效率。
(2)异质的机构投资者作为信息知情者对股价同步性的影响。表3给出了异质的机构投资者对于股价同步性的影响,交易型的机构投资者对股价同步性的影响系数为-0.086834,在5%的水平上显著,稳健型的机构投资者对股价同步性的影响系数是-0.009001,结果在5%的水平上接近显著。表明机构投资者持股会有效的降低股价中包含的公司特有信息,降低股价同步性,验证了假设1。交易型的机构投资者相对于稳健型的机构投资者对股价同步性的影响系数较小,说明交易型的机构投资者能从更大程度上降低股价的同步性,提高市场的效率。对其他控制变量的回归与之前推测基本一致。股票换手率与SYNCH反比,且结果显著,说明股票的换手率越高,公司特有信息融入股价的可能性越大,市场效率越高。资产收益率与SYNCH反比,说明效益好的公司更注重股票长远的发展,会更多的把公司私有信息融入股价,降低股价同步性。账面市值比与SYNCH负相关且显著,表明处于成长期的公司,发展不稳定,存在较多的不确定性因素,相应的信息融入股价的程度就会较低。公司规模与SYNCH正相关,说明规模大的公司市场信息的关联程度也较高,这与侯宇、叶冬艳(2007)的研究类似。交易量与SYNCH的相关性显著,但只是微弱的正相关,可能是由于中国不完善的市场经济体制导致人为的恶意炒作。验证了假设2。
五、结论
2001年到2009年,我国机构投资者无论从规模还是影响力都有了长足的发展,2009年后,机构投资者在资本市场中发挥着越来越重要的作用,我国对于异质性的机构投资者分别从哪些角度更加有效的影响资本市场运作的研究还相对缺乏,本文从信息知情者的角度对异质性的机构投资者在市场中发挥的作用进行了研究。主要得出以下结论:
(1)机构投资者作为市场中信息知情者能更好的促进公司私有信息融入股价,提高市场效率,降低资本成本。
(2)相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者能从更大程度上降低股价同步性,提高市场效率。
综上所述,机构投资者作为信息知情者能有效的降低股价同步性,相对于稳健型的机构投资者,交易型的机构投资者更注重于短期利益,通过知情者交易能更好的降低股价同步性,让更多的公司特有信息融入股价,提高市场效率,促进资本市场的长期稳定发展。