货币信贷政策研究

货币信贷政策研究（精选11篇）

货币信贷政策研究 篇1

摘要：货币政策影响实体经济的方式和路径,即为货币政策的传导机制,货币政策的传导机制很大程度上决定了货币政策的有效性,因此,一直以来,货币政策传导机制是货币政策理论的核心内容之一。信贷渠道理论作为货币政策的传导渠道理论之一,对货币政策的实施效果有着重要的作用,通过分析信贷渠道在我国的发展以及其在货币政策传导中的重要性,认为信贷渠道在我国货币政策的传导机制中是有效的且占主导地位的。

关键词：货币政策传导机制,信贷渠道理论,银行贷款

货币政策是中央银行为实现其特定的调控目标所采取的各种调节和控制货币供应量措施的总称,其调整会对真实产出水平产生影响。关于货币政策如何传导,西方货币理论界众说纷纭,但无论是传统的利率传导途径还是其他资产价格传导途径,都是以完善的金融市场为分析前提。如果这一分析前提在现实中并不成立,因此产生了货币政策传导的信贷渠道理论。在我国,由于金融市场不成熟等原因,信贷渠道在货币政策传导中发挥着不可替代的作用。1998年以前,中国人民银行对银行实行信贷限额管理,直接控制商业银行的信贷供给,进而实现对宏观经济的调控;1998年之后,中国人民银行取消了信贷限额管理,实行一般意义的货币政策,但干预信贷供给仍是中国人民银行影响宏观经济的重要手段。 因此研究货币政策的银行信贷渠道对理解我国货币政策的传导具有现实意义。

一、货币政策传导机制的信贷渠道理论

货币政策信贷渠道理论起源于Roosa在1951年提出的信用可得说。20世纪70年代中期信息经济学和非完全竞争微观经济学的发展为信贷配给说提供新的理论支持。这两种理论的提出和发展为信贷渠道理论的发展提供了坚实的理论基础。同时,在20世纪80年代,大量的实证研究也促进了信贷理论的大力发展。经过Bernanke、Blinder、Kashyap等经济学家的研究和拓展,信贷渠道理论至今形成了银行信贷渠道和资本负债表渠道两个理论分支。

(一)银行贷款渠道

银行贷款渠道,也是狭义的银行信贷渠道,是一种典型的信用传导机制理论。其存在的前提条件是信息的不完全对称性,并假设银行贷款与债券等金融资产不可完全替代,从而存在部分特定借款人必须依赖银行贷款。该理论认为,金融中介机构具有特殊优势,银行作为主要的金融中介机构, 在评估、筛选贷款申请人以及解决信贷市场信息问题方面具有专业技术,使得他们可以向那些难以在公开市场上获得资金的特定借款人提供贷款服务。因此,中央银行可以通过操作准备金等货币政策工具来对商业银行等金融机构实行调控,改变银行贷款供给的规模和结构,进而影响经济社会的总投资和总需求的变动。例如,当货币当局实行紧缩性货币政策时,银行体系的储备金减少,银行在既定资产结构下可贷资金减少,贷款随之下降,使得那些依赖银行贷款的借款者减少投资支出,最终使产出下降。

(二)资产负债表传导机制

针对于银行贷款渠道有效性减弱,Bernanke & Gertler (1989,1994)提出了货币政策传导机制的资产负债表渠道,认为只有银行信贷和企业资产债表两个渠道共同作用,才能帮助解释货币政策的宏观经济效应。资产负债表渠道,又称净财富渠道,该理论同样是以金融市场的信息不对称性为前提,但与银行贷款渠道不同的是,银行贷款渠道认为货币政策是对存款机构的信贷供给产生影响,进而对经济产生作用,而资产负债表渠道则侧重于强调货币政策的变化对借款者的财务状况对其外部融资升水及投资需求的影响。 该理论主要是通过企业的净值来体现的,货币政策的变动会导致借款人的财务状况发生变化,进而使得借款人面临的外部融资溢价发生变化,资产净值越高,外部融资溢价就越低,因此不同借款人就会产生不同的信贷需求和投资支出决策。当企业资产负债状况恶化时,企业的净财富减少, 这就意味着贷款抵押减少,逆向选择和道德风险问题更加严重,因此贷款者将减少对借款者的贷款,借款者既无法从市场直接融资,又无法获得银行贷款,从而导致投资和产出下降。

二、我国货币政策信贷传导的发展

1984年,中国人民银行被正式确立为我国的中央银行并开始独立制定实施货币政策。1984—1997年之间中国人民银行实行的是直接调控的货币政策,即信贷限额管理, 1998年央行货币政策由直接调控转变为间接调控,取消了信贷限额管理,加大了公开市场业务操作,也在一定程度上允许商业银行扩大贷款利率的幅动范围。因此可以把1984年开始至今的时间划分为两个阶段:1984—1998年和1998年至今。

1984—1998年期间,中央银行主要是通过信贷计划或对银行信贷实行限额管理来控制贷款规模以实施政策意图,实现货币政策目标。在此期间,我国法定存款准备金率在13% 的高水平上持续了十年之久。较高的存款准备金率也加剧了资金分配的计划性。可见,这一时期央行的政策调控是以贷款规模计划为主要工具的直接调控,中央银行控制商业银行的贷款及其发放,利率受到严格管制,货币市场和资本市场几乎没有成型,间接融资占主导地位。因此,货币政策的信贷传导机制也相应占据了主导地位。这段时间的信用传导途径可以表示为:中央银行→贷款规模→商业银行→贷款配给→ 企业→政策目标。

1998年,以取消商业银行贷款规模限额管理为标志,我国货币政策调控方式发生较大改变,基本实现了由直接调控方式向间接调控方式的转变。1998年以来,我国货币政策调控机制进行了一系列的变革,主要包括:取消对商业银行的贷款限额管理,给商业银行一定的贷款自主权;对利率政策进行了改革,灵活运用利率手段;低法定存款准备金率,对存款准备金制度进行改革;进一步推进货币市场发展,扩大公开市场操作。我国货币政策传导开始从简单的直接信贷传导向利率、汇率和非货币资产价格多渠道转变。中央银行不再直接控制商业银行信贷,而是通过货币政策的操作来影响商业银行的信贷供给能力,进而影响实体经济,以实现货币政策的最终目标。

尽管中国人民银行取消了对商业银行的贷款限额管理, 并逐渐出现了利率、再贴现、存款准备金率、公开市场操作等多种货币政策工具,货币政策传导渠道也呈现出了多元化的趋势,但由于我国尚处于经济转型阶段,市场机制还不健全, 利率尚未完全市场化,汇率传导机制也由于人民币资本项目的严格管制而难以发挥有效作用,资本市场的相对滞后使得利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道都难以有效发挥作用, 而信贷渠道虽在宏观调控方式转变的背景下减弱了有效性, 但仍然发挥重要作用。以下从信贷渠道发挥作用的前提条件来分析我国的信贷渠道。

三、我国货币政策传导的银行信贷渠道分析

通过对1984年以来我国货币政策信贷传导渠道的回顾分析发现,我国商业银行的信贷一直是中央银行用来影响真实经济的主要工具。银行贷款在货币政策传导中起主要作用, 至少需要满足两个条件:(1)间接融资占有很大比重;(2)中央银行能较有效地调控商业银行的信贷规模。从现实情况来看,虽然近几年我国资本市场有了较大的发展,但依然未能达到使利率渠道、汇率渠道和资产价格渠道等顺利传导的有效条件,信贷渠道发挥作用的前提却依然存在。主要表现在以下四个方面:

(一)企业融资依然以银行间接融资为主

在货币政策实施过程中,信贷渠道的传导效应取决于借款人对银行的依存度,也就是取决于直接融资与间接融资的比例。如果间接融资所占比重较高,那就说明信贷渠道的作用就较强,反之则较弱。我国资本市场发展相对落后,资本市场制度的缺陷,使货币政策由资本市场的传导渠道受阻。改革开放后,虽然我国资本市场有了迅速的发展,我国企业的外部融资方式呈现出了多样化的趋势,但间接融资在企业融资结构仍占绝对比重,各类企业对银行贷款的依存度仍然相当高。

从2003—2009年我国非金融机构部门融资总量表(下页表1)中可以看到:自2003年以来,我国非金融机构的融资总量逐年增加,但大约80%都是来自于银行贷款的方式,远远超过了股票、国债和企业债的融资量,间接贷款占绝对的较高比重,这意味着我国企业对银行贷款的依存度非常高。

2010年底,中央经济工作会议首次提出社会融资规模的概念,它是指一定时期内实体经济从金融体系获得的全部资金总额,是全面反映金融与经济关系,以及金融对实体经济资金支持的总量指标。具体来看,社会融资规模主要包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、保险公司赔偿、投资性房地产和其他金融工具融资十项指标。

从2010—2013年社会融资规模(下页表2)中我们可以看到,我国社会融资规模逐年增加,其中人民币贷款逐年下降,但依然占有50%以上的比例。委托贷款属于商业银行代理类中间业务,也在总融资规模中占有一定比例。虽然社会融资渠道在不断拓宽,但总体而言,银行信贷依然是我国非金融企业的主要资金来源。

数据来源:中国人民银行 2003—2009 年各年《货币政策执行情况报告》。

数据来源:中国人民银行 2010—2013 年各年《货币政策执行情况报告》。

从上述分析可知,我国由于资本市场发展起步较晚且发育不完善,企业通过股票市场和债券市场直接融资的比重较小,银行贷款在融资中仍占有绝对比重,银行贷款和其他资金来源之间不存在完全替代,存在着大量只有通过银行才能得到所需资金的特定借款人,也就是“银行贷款依赖者”。这就说明目前信贷渠道在我国货币政策传导中占主导地位。

(二)中央银行依然能较有效的调控商业银行信贷规模

中国人民银行在1998年取消了对商业银行信贷规模的直接控制,转而进行间接调控。但中央银行在进行总量控制的同时,还制定了一系列的信贷政策,从而强化了信贷传导的作用。目前信贷政策大致包含四个方面的内容:一是与货币信贷总量扩张有关,政策措施影响了货币乘数和流动性。 比如,规定汽车和住房消费信贷的首付款比例、证券质押贷款比例等等;二是配合国家产业政策,通过贷款贴息等多种手段,引导信贷资金流向国家政策需要鼓励和扶持的地区及行业,来扶持这些地区和行业的经济发展;三是限制性的信贷政策。通过“窗口指导”或引导商业银行通过调整授信额度、信贷风险评级和风险溢价等方式,限制信贷资金向某些产业、行业及地区过度投放;四是制定信贷法律法规,引导、 规范和促进金融创新,防范信贷风险。所以说,虽然贷款限额规模的取消削弱了我国中央银行对商业银行贷款的控制,但通过制定和实施信贷政策,中央银行对商业银行的信贷规模和结构还是有较大的影响力。

(三)利率尚未完全市场化,利率传导机制受到限制

经过二十多年的改革,我国利率的调整机制发生了很大变化,但由于我国利率并没有实现完全的市场化,而是由中国人民银行制定法定存贷款利率并在此基础上规定一定的调整幅度,这样的利率传导机制与发达国家还存在很大差异。 利率传导机制发挥作用要求具备信息充分对称,市场经济完全竞争、资本市场发达以及利率市场化等条件。但在我国整个资金运行中发挥核心作用的仍然是管制利率,因此利率在我国无法充分发挥其在货币政策传导中的作用。中央银行直接决定的利率不能及时、充分反映资金供求状况,难以灵活有效地带动经济主体行为进行调整,大大降低了利率传导货币政策的有效性。

(四)汇率传导机制难以发挥有效作用

在浮动汇率制度下,货币政策可以通过利率的变动对汇率产生影响,从而通过净出口来影响实体经济。根据利率平价理论,短期利率变动影响汇率的关键是存在国际间资本流动的套利行为,使本国利率与外国利率之差等于本国远期汇率的升(贴)水率。然而,我国现阶段实行的汇率制度是有管理的浮动汇率制度,资本流动受到限制,资本项目并没有完全开放。这就降低了利率与汇率的相关性,抑制了货币政策汇率渠道的作用。

以上几个方面说明,我国目前的宏观经济条件正好符合信贷机制发挥传导作用所要求的市场不完善以及信息不对称的基本前提,利率没有完全市场化,资本市场不完善,货币政策的利率渠道以及通过利率而发挥作用的汇率渠道和资产价格渠道虽然在理论上和实际中都有开始显现其货币政策传导作用的趋势,但其传导作用并不明显。在当前及今后一段时间内,信贷渠道仍将是我国货币政策传导的主要渠道, 这是由中国目前的实际经济情况决定的。

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货币信贷政策研究 篇2

2010年10月11日03:03每日经济新闻刘煜辉我要评论(2)

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刘煜辉（中国社科院金融专家）

中国的货币政策和信贷政策应该分开看，混在一起谈是雾里看花。

过去央行一直在操作货币的数量调控，多是被动的，在公开市场操作（央票）和存款准备金率之间来回权衡，以对冲掉外汇占款的不断增加。

由于管制利差，价格手段对于商业银行约束有限，所以信贷调控事实上被和货币政策隔离开来，多数情况下，都是通过下达具体的信贷额度和信贷增速单独进行约束。虽然存款准备金率对于银行信贷扩张有约束，但必须在边界上时才是起作用。当商业银行资金总是闲余时，准备金率效果也只体现在银行间体内资金价格的波动。

分析师们老在评估货币政策紧和松，而银行体内与体外往往呈现冰火两重天。一方面实体经济的借贷利率不断上抬（上浮部分），信贷在收紧；另一方面，在银行间市场，公债到期收益率不断被汹涌的闲余银行流动性压得不断走低。中国经济虚拟部分的价格（资产价格）主要由这个体内的利率所决定，而非实体信贷那个利率所决定。

在我看来，未来中国将呈现“宽货币、紧信贷”的政策搭配。

选择“宽货币”，是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是个很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而硬着陆。

选择“紧信贷”，是因为经过两年的信贷高速扩张，未来必然进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速会从2009年的33%高峰逐级压缩至20%以下。中国银监会从资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，未来一段时间，一定是谁扩张，谁难受。

未来宽货币、低储蓄利息率还是大概率的事情。这个格局下，楼市和股市掉不到哪里去。中长期的低利率必然导致资产价格的上涨，市场会迫使投资者不断地改变他们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率等）。

破局的可能性不在于内部，而在于外部。未来外面的世界存在两个可能：一种可能是储备货币国家以货币贬值的方式为过度负债埋单而终至货币危机，而后美国大幅加息以抑制恶性通胀的到来（主要是油价的失控）；另一种是好的设想，一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济一旦重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，美元将进入一个可持续上涨阶段。尽管这两种可能性短期内都还没看到端倪，但无论哪种可能性的到来，中国的泡沫就到了头，到时候即便想稳也稳不住了。

当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济遭遇硬着陆将不可避免。

从信贷数据看房地产从紧货币政策 篇3

从央行最近公布的信贷数据来看，一季度货币信贷增幅有所回落，从紧货币政策成效显现。比如，2008年3月末，金融机构本外币各项贷款余额为29.39万亿元，同比增长16.23％。金融机构人民币各项贷款余额27.50万亿元，同比增长14.78％，增幅比上年末低1.32个百分点。一季度人民币贷款增加13326亿元，同比少增891亿元。而且居民户贷款增加2394亿元，同比少增928亿元。非金融性公司及其他部门贷款增加10933亿元，同比多增37亿元。3月末金融机构外汇贷款余额为2688亿美元，同比增长56.92％，一季度外汇各项贷款增加488亿美元，同比多增462亿美元。

从这些数据可以看到，一季度的银行信贷表现出与以前不同特征。一是尽管人民币贷款的增长有所下降，但外币增长则快速飙升。本外币贷款的增长仍然处于一个快速增长水平，总额达到16732亿元水平。也就是说，尽管从紧的货币政策并没有改变，但是企业正在突破这种从紧货币政策的限制，在人民币快速升值的情况下，把过度的信贷扩张转向外币。

二是人民币信贷规模的减少，不是表现为企业信贷需求减少上，而是表现为居民户贷款的减少。而居民户的信贷规模收缩并不是了另外一种外币流入房地产的方式。

由于居民信贷需求下降，而且是现有的信贷政策调整(如359号文件的第二套住房政策)导致居民个人住房消费贷款的减少。这是对2007年居民住房消费信贷不正常的快速增长有一定程度的调整。

也就是说，从紧的货币政策不仅没有减少银行资金对房地产市场流入，反之更多的银行信贷资金流入房地产市场。如1～2月份房地产开发资金达5653亿元，其中国内银行增长最快而且所占的比重较高(达2779亿元，同比增长31.9％，总开发资金占比为49％)，外资进入房地产的资金减少到46亿，负增长42％，所占比重不到1％。这就是说，央行紧缩的货币政策不仅对房地产市场影响小，反之有更多的资金流入房地产市场；同时，由于一系列严格限制外资进入国内房地产市场的政策，外资进入房地产的资金越来越小。但是，国内房地产企业开始通过外币贷款的方式寻找到另一种外币流入房地产的方式。三是针对目前银行信贷市场的基本形势，一方面房地产开发商不断地在发出“从紧的货币政策如何导致房地产业资金困难、房地产业如何缺钱”的言论，另一方面央行上海分行又下发了《关于协助调查房地产开发企业资金情况的通知》，要求相关银行对上海市房企资金情况进行抽样调查，以便跟踪房地产信贷政策效应，从而导致地产股在大盘走软的背景下出现大跌，如万科A四月中下旬以来的累计跌幅达17.55％。

但从上述的银行信贷数据来看，一季度进入房地产的信贷资金同比不仅没有减少反而增长不少。但房地产企业为什么会感觉到今年的资金紧张，问题的关键是去年以来不少房地产政策发生了根本性变化，房地产开发商用传统的方式来运行，当然会感觉今年的资金紧张。比如，新的土地政策就规定，对于一块土地，土地出让金可以分期付款，但不可以分期获得土地证，而土地证不能够获得，房地产企业当然不可做预售：住房建筑要在封顶之后才能预售；住房预售款要预缴收入所得税等等。这些规定表明，房地产开发企业资金运行环境发生了很大变化，这自然也会增加房地产开发企业的资金压力。也就是说，在从紧的货币政策及楼市价格高企的背景下，房地产开发商已经不可能再获得前几年那样政策优待，特别不可能与前几年那样让银行信贷大量流入房地产市场，因为，从美国次贷危机的教训中，银行的信贷资源过度流入房地产业，其中潜在的风险不会不引起银行注意。就目前的情况来看，又一场房地产开发商与央行及相关监管部门的房地产政策博弈正在展开。这有点如2003年121号文件推出的情况相同。央行公开的数据表明，大量的银行信贷资金流入房地产市场，但房地产开发商则在采取各种舆论工具表明房地产业由于政府从紧的货币政策而将导致资金全面紧张，甚至于导致房地产企业“断粮”的危险。而这种房地产企业“断粮”危险不仅会导致房地产企业倒闭的危险，更重要的是会让快速增长的中国经济逆转，因此，在房地产开发商看来，政府应该重新检讨从紧的货币政策并改变从紧货币政策的方向。但实际上并非如此，只不过房地产开发商希望通过这种方式来改变现行的房地产政策以利于房地产市场按照他们意图发展。

同时，央行及相关房地产职能部门，鉴于美国次贷危机，鉴于目前中国严重的通货膨胀，鉴于新一届政府比2003年的成熟，以及早几前房地产市场发展所造成的严重的社会问题，房地产开发商的舆论博弈要想回到2003年的老路已经成了历史。一则十七大报告及政府工作报告对房地产市场的宗旨及目标已经有了明确的界定，即民生的房地产市场，房地产开发商要想通过舆论博弈的方式来改变这种宗旨是不可能的。二则美国次贷危机的教训已经改变政府对房地产市场的根本认识，从而把防范房地产市场的风险摆在相关职能的政府部门的面前，特别是防范银行信贷的风险，因此在物价与楼价高企的情况下，要想在短期内发言从紧的货币政策是不可能的。三则一季度的银行信贷增长放缓重点不在企业信贷增长放缓而个人银行信贷放缓，而个人银行信贷最为核心的部分是个人住房按揭贷款。而个人住房按揭贷款增长快速减少(少增891亿)，即使让大量的银行信贷流入给房地产开发商，只能增加更多的房地产供给，促使房价调整，而不可能让房地产市场重回前几年情况下。在这种情况下，房地产开发商银行信贷的增长所面临的风险也就会越来越高。对于这点，央行监管部门应该比本文认识得更清楚。正因为这样的一些理由，从紧的货币政策在短期内改变是不可能。房地产开发商与政府的博弈也不会回到2003年的老路上去。

信贷政策与货币政策归属关系浅析 篇4

信贷政策是国家金融政策的重要组成部分之一, 在我国金融宏观调控的政策工具中占有重要位置。信贷政策没有统一和固定的概念与定义, 一般来说, 即指通过控制国家年度信贷总量、明确信贷导向、调节信贷成本等手段来达到宏观调控目的。具体而言, 就是国家行政管理当局依据年度经济形势, 确定经济发展目标, 据此明确需配套支持的信贷总量;依据国家经济发展战略与规划需要, 对各行业和地区实施差别信贷待遇;通过调节信贷获取成本, 达到有保有压, 合理调控的目的;把握信贷投放节奏, 以支持和保障经济平稳发展, 避免经济大起大落, 降低经济发展的波动性。总之, 信贷政策对于经济平稳健康持续发展具有重要意义, 特别是对于中国这样一个高度依赖间接融资的国家来说, 信贷政策对于达成宏观调控目标更是意义重大。

二、从货币政策的最终目标来看

一般来说, 货币政策的最终目标主要是四个, 即物价稳定、充分就业、经济增长及国际收支平衡。通过货币政策的相机抉择, 在不同的经济形势下, 平衡实现四大目标。实际上, 信贷政策对于实现货币政策的四大目标具有重要的辅助作用。通过控制信贷投放总量, 可以有效控制总需求, 进而实现总需求与总供给的平衡, 防止出现需求急剧膨胀带来的物价水平上升。根据国家不同产业劳动力吸纳程度不同, 可以通过信贷支持劳动密集型产业, 实现劳动力的充分就业, 并可根据国家产业发展规划, 通过信贷支持劳动力的培训, 例如国家助学贷款政策等, 实现劳动力技能和素质的提高, 帮助劳动力实现就业岗位转换, 增强劳动力的就业适应性, 从而实现充分就业。经济增长是我国当前发展的首要目标, 尤其是中国主要依赖间接融资, 信贷政策对于经济发展的支持不可或缺。我国是外贸主导型国家, 进出口行业大量需要配套贷款支持, 而在当前经济转型阶段, 通过实施差别信贷政策, 有助于减少两高一低行业出口, 逐步增加出口产品技术含量, 并通过国家信贷扶持, 增加高技术产品的进口。可见, 信贷政策对于实现货币政策的最终目标有直接且明显的作用。

三、从货币政策中介目标来看

一般来说, 货币政策的中介目标由于各国经济发展水平不同, 市场化发育程度各异, 央行的治理和调控能力也有区别等因素, 对于货币政策的中介目标没有统一的定论。大致可以归纳为货币供应总量、银行信贷规模、长期利率水平和通货膨胀率。实际上, 信贷政策与以上经济变量高度相关, 通过实施信贷政策, 可以有效地辅助实现货币政策中介目标。货币供应总量无论从哪个层级来说, 都可大致归纳为现金加流动性不同的存款。而在经济高度发达的今天, 企业资金结算高度依赖银行, 流动资金、长期资金大多需要信贷支持, 并通过信贷的投放转化为存款, 进而构成货币总供给。银行信贷规模是信贷政策的主要组成部分之一, 控制信贷规模总量是信贷政策的首要目标。长期利率水平受多重因素影响, 市场上资金的稀缺程度是重要决定因素, 而信贷是资金供给的主要渠道, 信贷政策的导向对于长期利率水平具有重要影响。通货膨胀的成因复杂, 但无论是总供给的持续收缩还是总需求的迅猛扩张导致, 都可以通过信贷政策的区别对待对症下药以治理通胀。对于总供给的衰退, 可通过信贷扶持加以扩张;对于总需求的扩张, 可通过信贷回收来加以遏制。总之, 信贷政策对于货币政策中介目标的实现有重大影响, 充分合理使用信贷政策, 有助于保证货币政策中介目标的达成。

四、从总量效应和结构调整来看

货币政策的工具在不同国家和不同经济体制下也有所区别。一般来说包括存款准备金、再贴现、公开市场操作及窗口指导。在我国一般还包括再贷款和利率调整。

总体上来说, 货币政策工具都是总量调控工具, 是在社会资金总供给方面进行调节以调控社会信用总量, 搭配使用货币政策工具调节资金供给仅是起到总量调节的作用。无论是扩张性抑或是收缩性货币政策都是针对调控对象资金总量而言的。由于调控客体自身经营管理水平、资产负债规模、收入结构差异等因素不同, 其在落实和执行国家宏观调控政策时不可避免带有很大差异。而中国地域广阔, 各地所处经济发展阶段和经济发展水平不同, 总量调控在控制通货膨胀, 保持国家总体经济平稳发展方面作用明显。但在支持地方经济发展, 落实国家产业发展规划方面, 信贷政策作用不可或缺。只有通过实施差异化的信贷政策, 有所针对地扶持或限制不同地区, 不同产业, 才能同时实现总量增长与结构优化。因此, 信贷政策从作用上来说, 与货币政策有着互补且优化货币政策执行效果的作用, 根据货币政策调控方向, 搭配使用信贷政策工具, 既可保证总量调控, 又能有效做好结构调整。

五、从货币政策传导机制来看

货币政策传导机制在理论上有许多流派, 归纳和分析的模式各有不同, 从主流和经典的凯恩斯理论来看, 货币政策传导是通过中央银行控制货币供给影响利率水平, 进而对资本边际收益产生影响, 又作用于投资, 而投资是总需求的重要部分, 最终影响到国民收入。也就是说这一传导链条的关键环节就在于调控利率水平, 进而控制投资规模。

众所周知, 中国尚处于市场发育不成熟, 市场体系不健全的初级阶段, 在货币政策传导的过程中, 受诸多因素影响, 极易发生传导不畅通的情况。一是金融机构的行政依赖性较强, 对市场条件变化不敏感, 在信用收缩的情况下, 资金成本上升有限, 再受到放贷高度向政府背景项目和国企项目倾斜影响, 市场利率难以随之变动。二是利率尚未市场化, 存款类金融机构负债最大来源就是居民和企业存款, 由于利率受到单向管制, 金融机构的融资成本在很大程度上已经锁定, 且国家一直执行对金融机构的优惠政策, 法定存贷款利差较大, 为金融机构预留足够的利润空间, 因此中央银行货币政策调节对金融机构利润影响相对有限, 金融机构没有足够的动力和动机来随之调节市场信贷利率。三是利率对投资的影响关系不显著。中国现行体制下, 投资主要以政府投资为主, 投资项目的政治性较强, 有强大的政府背景和相关财政作担保和支持, 对此类项目, 银行趋之若鹜, 议价能力较弱, 利率上浮空间非常有限, 即便利率并不低, 但受制于项目完工工期等因素考虑, 投资方对融资成本并不会作太多考虑, 因此利率对投资难以产生实质影响。因此, 中国的市场发育程度在一定意义上决定了货币政策传导不畅, 必须依靠信贷政策为辅助。通过信贷总量控制、方向调节和利率浮动, 可以直接对投资产生作用, 进而有效影响国民收入。

六、从货币政策时滞效应和应对危机的角度来看

由于经济形势的变化及货币政策传导机制不畅等问题, 货币政策存在一定的时滞效应。在各国货币政策的实践过程中, 往往会出现货币政策与宏观经济形势的发展变化不搭配的问题, 当货币政策开始发挥作用的时候, 经济形势已经发生了变化, 货币政策又需要立即转向, 极易造成货币政策被动, 公信力不足的问题。而信贷政策具有直接、快捷的政策效用, 降低了货币政策时滞效应所带来的负面影响。从应对金融危机的角度而言, 信贷政策也可以发挥重要作用。金融危机具有发生突然, 波及面广, 破坏力强的特点, 如不能及时有针对性地调节宏观经济政策, 就会贻误应对危机的最佳时机, 而信贷政策直接作用于信贷规模, 传导速度快, 有助于及时扭转经济态势, 可以立竿见影, 有效应对危机, 可见信贷政策可以对货币政策的时滞效应起到有效的补充矫正作用。

七、信贷政策与微观监管政策的区别

此外, 信贷政策属于货币政策有机组成部分的重要原因还在于信贷政策与监管政策有着重要区别。一是从政策层次上来说, 信贷政策是总量调控工具, 着眼于控制信贷投放总量及优化信贷行业与地域布局, 并不细化到金融机构的具体经营规范;而金融监管政策着眼于微观层面的合规性监管, 对金融机构的经营行为模式具有较强的约束力, 因此其政策层次并不等同。二是从经济发展导向来看, 信贷政策并不具体规定每家金融机构的信贷投放规模与方向, 只是从总量控制和结构优化的角度对金融机构整体实施的政策, 而金融监管政策由于一般包括高管任职资格审核和市场准入等关键监管措施, 其监管手段是面向金融机构个体的, 如与信贷政策同步实施, 极易产生行政干预作用, 对金融机构自主经营行为形成干扰, 与市场经济取向相悖。三是信贷政策具有相机抉择的特点, 应与经济形势变化相适应, 而金融监管政策主要目的在于防范金融机构违规经营, 肆意践踏市场规则, 恶性竞争加剧市场风险, 因此其主要意图在于规范金融机构行为模式和业务取向。且一般均以行政规章的形式制定发布, 具有相对固定性, 不可能朝令夕改, 从而导致金融机构无所适从。因此金融监管政策的实施方式与信贷政策具有内在的冲突与不可兼容性。

货币信贷政策研究 篇5

关键词：货币错配 货币政策 产出效应 价格效应

中图分类号:F830 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2007)12-033-02

所谓货币错配，是指一个经济主体的资产与负债，或者收入与支出，因使用不同货币计值，而产生的货币结构不匹配的现象。货币错配的负面影响是多方面的，不仅会增大爆发金融危机的可能性，还会降低货币政策有效性。尤其在开放经济条件下，货币政策的作用环境发生了巨大的变化，影响货币政策的因素也随之增加，货币错配就是非常值得我们关注的一个方面。本文正是在这一背景下展开研究，实证分析了1987－2004年间我国货币错配对货币政策有效性的影响，具有一定的理论和现实意义。

一、 理论与文献回顾

国内外研究货币政策有效性的文献较多，代表性的主要有：Sims(1980)针对大型宏观经济模型存在的不足，利用美国1949－1975年和德国1976－1985年货币供应量、实际GDP、失业率、工资、物价和输入价格，建立了六变量的VAR模型，对两国的货币政策效果进行了比较，为货币政策效应的研究提供了新的思路。李斌(2001)着重对我国1992-2000年的货币政策实施效应进行实证分析,对利率调整较为频繁的1997-2000年进行重点剖析。认为，我国货币政策实施的效果十分显著,对实际产出和物价变动都具有重大影响。王欣(2003)运用协整、向量自回归的Granger因果检验以及预测方差分解等方法, 对我国1994-1997年以及1998-2003年第一季度这两个时期货币政策的传导效果进行了实证分析, 结果显示货币渠道、信用渠道都对我国的货币政策传导发挥一定的作用, 但在第一阶段起主要作用的是信用渠道, 而第二阶段起主要作用的则是货币渠道。

而研究货币错配对货币政策有效性的就很少，具有代表性的是Ronald i.mckinnon在其新著《美元本位下的汇率》中所提出的“高储蓄两难”问题，实际上也是一个货币错配问题，反映的是另一种情形(即拥有大量外币债权)下的货币政策失效。他在书中说，具有高储蓄“优点”的国家通常会出现国际收支经常项目顺差，即向外国提供融资。随着时间的推移，会出现两种情况：(1)随着其美元权益的积累，国内美元资产持有者越来越担心美元资产，会不断转成本币资产，迫使本币升值；(2)外国人开始抱怨该国持续的贸易顺差是由于货币低估，这是不公平的做法。这两种情况相互作用，最终会形成这样一种困境：若让本币升值则引发严重的通货紧缩，像日本那样陷入零利率的流动性陷阱；若不让本币升值，外国就会威胁实行贸易制裁，这样一来就出现了“高储蓄两难”。

我们可以看出，上述研究中研究货币错配对货币政策有效性影响的文章较少，定量的实证分析就更少，鉴于此，本文在借鉴国内外研究成果的基础上，对以上问题进行进一步的研究。

二、货币错配对我国货币政策有效性影响的实证检验

本文借鉴Karras(1999)实证研究的方法采用向量自回归VAR框架，模型建立如下：

1.方程的选取和变量的定义:

2.数据说明：

本文研究的区间为1987—2004年,考察这个阶段货币错配的程度对我国货币政策有效性——产出效应和价格效应的影响。所用数据来源于《中国金融年鉴》、《中国统计年鉴》,还有部分数据来源于裴平、孙兆斌的文章《中国的国际收支失衡与货币错配》。

3.结果^①及分析：

运用Eviews3.1计量工具，对我国1987－2004年以来的有关产出、价格和货币错配的年度数据进行实证分析，检验货币错配程度对于货币政策有效性的影响。

产出增长率和货币供应量的滞后一期值在90%的显著性水平下显著，表明上一期的产出增长率和货币供应量对当期产出增长率有很大解释作用。而货币错配因素的系数虽然在统计上不显著，但是系数为负，表明货币错配作用项对产出效应是起减小作用。因此，综合考虑存在货币错配因素下货币错配的产出效应，其作用是变小的。

在检验货币政策产出效应的基础上，我们进一步检验货币错配对通货膨胀率的影响。

检验结果显示，虽然R2并不高，但是F值>F0.05(2,17) ，表明线性关系在95%的水平下显著成立。

通货膨胀率和货币供应量的滞后一期值在90%的显著性水平下显著，表明上一期的通货膨胀率和货币供应量对当期通货膨胀率有很大解释作用。

通货膨胀率和货币供应量的滞后一期值在95%的显著性水平下显著，表明上一期的通货膨胀率和货币供应量对当期产出增长率有很大解释作用。同时货币错配因素的系数在统计亦显著，且系数为负，表明货币错配作用项对价格效应是起减小作用，但是比较表3和表4可以看出，在存在货币错配的情况下，M2(-1)在表4中对通货膨胀率的贡献远大于表3中对通货膨胀率的贡献。因此，综合考虑存在货币错配因素下货币政策的价格效应，其作用是变大的。

三、 结论及政策建议

上述回归分析的结果表明：随着货币错配程度的增大，货币政策的产出效应减小，价格效应增大。以紧缩性货币政策为例，我国在存在货币错配的情况下，外币资产大于外币负债，而在国内外币资产对应着等值的本币投放，导致货币供应量的增加，违背了货币当局紧缩性货币政策的初衷，降低了货币政策的有效性。在采用扩张性货币政策的情况下，分析相对复杂。我国劳动力过剩、市场机制较严重的信息不对称，就形成了名义工资和价格的粘性，这种情况下货币政策的扩张就带来了产量的增加；但是货币错配导致人民币被动投放量的增加，带来通胀的压力，促使工资和价格的更快上涨，降低了货币政策的产出效应。同时，由于我国汇率变动缺乏灵活性，货币错配使得本币有升值的预期，国内外投机者将更多的外币套现为人民币，进一步增加了对人民币的需求，在我国资本账户没有完全开放的情况下，国外投机者通过投资国内房地产的实物资产，投机因素进一步导致了国内通货膨胀的加剧。

货币错配程度的增加对我国货币政策的有效性存在着负面影响，因此必须结合我国的实际情况采取合理的对策：

首先，采取“一篮子”的货币政策组合。在我国货币错配主要通过增加货币供应量来影响货币政策的有效性，多样化的货币政策工具相结合可以减弱货币错配对货币政策的影响。

其次，更重要的是降低我国货币错配的程度，增加我国汇率浮动的灵活性，确定合理的浮动上下限；建立相关配套政策，加强银行业、证券业风险的控制和监管的力度，积极发展本国债券市场和可供使用的风险对冲与套期工具，并降低外资银行的准入障碍，实现资本账户的可自由兑换。针对银行业存在的货币错配，加强对银行货币错配的谨慎性监管，以确保银行对其客户的汇率风险敞口进行有效的管理。

最后，强化信息披露制度。一方面提高货币政策的透明度，尤其要增加汇率变动的透明度，降低公众预期因素的影响。另一方面，通过强化货币错配状况信息披露制度，发挥市场约束机制的作用，来降低我国的货币错配程度。

注释：

①所有结果中用到的比较统计量为：t0.1(17)=1.333, t0.05(17)=1.740，F0.05(2,17)= 3.590，F0.05(3,17)=3.200

②GDP(-1)、M2(-1)、P(-1)分别表示置后一期的GDP、货币供应量增长率和通货膨胀率

参考文献：

1．裴平,孙兆斌.中国的国际收支失衡与货币错配［J］.国际金融研究,2006(8)

2．陈建斌.发展中国家的货币错配与汇率制度选择困境［J］.广东金融学院学报,2006(21)

3．莫里斯·戈登斯坦,菲利浦·特纳.货币错配——新兴市场国家的困境与对策［M］.北京:社会科学文献出版社,2005

4．李斌.中国货币政策有效性的实证研究［J］.金融研究,2001(7)

5．高媛.金融美元化——货币错配与拉美的金融危机［D］.2006

（作者单位：江南大学商学院 江苏无锡 214122）(责编:贾伟)

信贷规模规避与货币政策调控 篇6

自20世纪初至今, 为应对国际金融危机 (尤其是2008年) 产生的各种负面效应, 中国政府先后出台了一系列积极的财政政策, 并在其间将货币政策一定程度上加以放宽, 开始推行以应对危机为目的的“一揽子”计划。受其影响, 货币信贷投放方面出现了明显的增长势头, 为数不少的商业银行也相应地在以资本充足率为代表的数据方面出现各种形式的预警。尤其是从国际金融危机的后一年开始, 相应的宏观管理部门先后发布了一系列政策以及相应措施, 意在有效地抑制货币信贷投放“过火”的情况, 使得商业银行放贷的热情在很大程度上有所收敛。但因市场方面仍然有着强烈的资金需求, 造成了商业银行“打擦边球”, 采取联合信托公司开发信贷类理财产品的方式, 借助“整理”资产负债结构的方式来绕开信贷规模管理的做法。在此过程中, 其开发的产品收益率和与之配套的期限结构往往因为可以更强烈地吸引投资者而被市场接受, 相关统计资料表明:2010~2014年, 信托产品的平均年收益率已经由6%~7.5%上升到了近20%, 产品数以平均每年50%以上的速度增长, 同时, 各家银行理财产品中, 信贷类理财产品的数额占据了六成以上。年均信托贷款规模达到了同期银行新增贷款的三分之一左右。

2 信贷规模规避情况

21世纪初出现银信合作产品以来, 中国大陆银信合作市场得到了空前发展, 尤其是2009年底更是达到了银信合作产品单月发行数量的顶峰。随后, 由于政府相关监管政策出台, 其发行量曾一度持续下降, 但随后出现反弹, 至今仍处于不断增长中。

就该产品的运用方式分布情况而言, 以今年为例, 其产品运用方式中, 贷款类和组合类为两大宗, 分别约占31%和52%, 而其他领域所占比例则相对较少。

3 信贷规模规避一般模式

就目前情况而言, 所谓“信贷规模规避”这一概念所覆盖的内容一般为商业银行与信托公司进行各种层面合作活动的统称, 换言之, 即所谓“信贷类理财产品”。一般方式为:商业银行借助发放信托贷款、转让信贷资产等形式将目前手中所拥有 (包括各种形式) 的信贷资产向外转移, 从而将商业银行表内资产以更直接的方式转移至表外, 或者提升其手中的信贷资产以“曲线”形式变为银行理财产品, 以此来提升自身的资本充足率, 并借之以“绕过”管理部门的相关规定。有研究者将此类操作定义为“近于信贷资产证券化的行为”。截至目前, 这一类活动中, 商业银行已经充当了“发起方”角色, 掌控着诸如客户选择、产品的设计和销售、所获收益分配等诸多重要环节, 而信托公司下降至“附属”位置。就产品结构而言, 其产品一般可包括信托贷款和信贷资产转让两种。

3.1 以信托贷款增加表外贷款

由于目前宏观监管政策日益严密, 商业银行往往难以借助信托理财的办法来给自己手中的存量信贷资产加以投资, 故而其往往“转向”将其中一部分贷款“放”给信托公司, 其方式即为信托贷款类产品——具体而言即前述二者联手发行此类产品, 随后借助银行渠道来向客户进行销售。在筹集到此方面资金之后, 将其转给信托公司, 后者以此作为理财资金来向外部发放相应贷款。

实际上, 此类投资的本质应定位为“新增贷款”范畴, 而传统意义上的理财产品则多为“存量贷款”方式, 换言之, 即传统做法是银行先拿出钱来, 随后找信托公司来把存量贷款“盘活”;而信托贷款则为商业银行先找信托公司转移出新增贷款。借助此类行为, 往往能够压缩商业银行资产负债表当中体现出的贷款规模, 给随后的额外贷款的增加埋下伏笔。

3.2 以信贷资产转让压缩表内贷款

“信贷资产转让”, 一般可以解释为商业银行贷出贷款后, 又将这一尚未到期的信贷资产借助信托公司变为理财产品, 转手卖给理财客户的做法。按照其到期可回购与否, 还可进一步将此类信贷产品划分为“卖断”与“回购”两大类。而借助信托公司, 商业银行往往能够有效地“躲开”各项宏观监管指标而无损信贷额度, 一方面满足客户的融资需求, 另一方面又能获取相应收益。

21世纪初, 银监会发布了一系列政策和相关文件, 明文规定信托公司不得借助将自身拥有的各种形式的与银行理财对接的信托资金拿来用于“反哺”投资理财资金发行银行的信贷资产这一做法, 此举说明先前的借助银行存量打包优质资产配置为基础而搭建起的信贷类理财产品体系开始受限, 然而, 其并未限制 (也难以限制) 一些投资于其他银行信贷资产的理财产品。也正因为如此, “银信合作”便开始转向为两家或两家以上的银行与信托公司开展各种合作的“银银信合作”。从商业银行角度来说, 由于先前发行的信贷类理财产品多用于对自身存量信贷资产加以收购之类的活动, 银行方面往往“知根知底”, 有着较强的掌握、控制风险的能力;而“银银信”的信贷项目则主要是收购其他银行存量信贷资产, 银行方面难以如先前那样深入了解, 故而其风险不可避免, 这一模式能否在日后成为主流, 仍需进一步从理论和实践两方面加以求证。

4 信贷规模规避对货币政策调控的影响

4.1 冲击货币政策调控

由信托公司 (至少是名义上) 发行的贷款并非传统意义上的贷款, 故而其可以很大程度上“绕开”政府当局在调控新增贷款方面定下的数额目标, 使得“局外人”所统计和观察到的信贷数量与实际情况相比显得更小, 从而将货币政策调控的力度“消弭于无形”。除此之外, 其固有的隐蔽性也往往不按照宏观调控中的信贷投放“套路”来“出牌”, 使得调控的实际效果大打折扣。

4.2 影响货币信贷投向

除总量目标外, 商业银行将原有的信贷资产中过剩或受限行业范畴内的资金向外转让的行为, 往往还会将信贷投向的真实结构的实质掩盖住, 造成不利于引导结构优化的结果。如有关部门遏制房价上涨过快, 而其政策出台后, 房地产企业往往会转而以信托方式筹资即是此类情况的突出反映。

4.3 影响政策传导渠道

目前的货币政策主要渠道仍是银行体系, 后者稳健与否往往会对货币政策传导效率产生直接影响。而银行尽管会借助信贷资产类理财产品将贷款转出表外, 但其仍必须承担其间的各种法律责任和风险, 并由此降低资本要求, 逃避准备金计提——这一情况往往会直接影响到银行的稳健和政策的效率。

4.4 挑战货币政策工具有效性

信贷类理财产品往往可以增加非银行金融机构手中掌握的存款, 而其往往无须缴纳央行方面的存款准备金——这一情况实际上是借将后者的范围缩小以削弱政策工具效力的做法。而随着理财产品市场逐步扩大及其替代存款的功能, 往往会对利率政策的实际效果产生极大影响。

4.5 影响货币供应量层次

现行制度中, 信贷类理财产品数额上升并未直接影响货币总量的统计, 但其往往会造成货币内部结构的变化。为数不少的活期存款流向信托存款的情况, 会造成货币流动性比例减小。一旦理财产品有着很高的收益率, 又会造成各种存款向信托存款转移, 这样的情况往往会深刻影响流动性研判和信贷形势分析等活动。

5 政策建议

首先, 应进一步强化统计分析货币信贷的力度, 从而奠定科学宏观调控的现实基础。目前背景之下, 有效控制实际信贷规模的前提即是将信贷总体规模控制范围最大限度地扩大以“覆盖”信托贷款。先前, 中国大陆也曾有过此类活动, 如2007年央行出台的将票据融资额纳入贷款规模 (仅限于商业银行) 这一“窗口指导政策”即是如此。故而, 应在金融统计上将信托贷款纳入统计范畴, 防止表面上信贷政策颇紧, 但又给了其较宽松的货币条件这一情况的发生。若统计数据可以有效反映出商业银行规避信贷规模之类情况, 就可以有针对性地进行宏观调控了。

其次, 将货币政策工具多样化。商业银行规避信贷规模实际上也可以定位为数量型调控工具“内在缺陷”的一种表现。故而, 应将价格型调控工具的地位有所提升, 以来加快债券市场发展, 并在其间不失时机地拓宽直接融资渠道, 形成利率方面的“市场化改革”, “重振”以利率为代表的价格杠杆的调节作用——尽管2008年金融危机后价格型调控工具的不足已经有所体现, 但其不能等同于金融市场发展尚处“初级阶段”的中国大陆应忽视价格型调控工具。反之, 应一方面完善数量型工具, 另一方面同步推进价格型工具的使用, 以多种手段结合的方式进行宏观调控。

再次, 密切关注金融创新。历史经验证明, 积累到一定程度的存款准备金率和管制利率之类的宏观环境, 实际上也是推动金融创新的重要推手, 如20世纪中期美国的金融创新即是如此。

最后, 近年来宏观管理政策与银信合作等金融创新一直处于“交替发展”的循环状态, 甚至还会有央行的调控力度与信贷资产类理财产品发行二者之间出现“正相关关系”的局面。由此可以预见:随着未来金融创新的不断推进, 宏观政策和微观主体的互动性必然日益增强。因此, 宏观经济决策者应密切洞察微观主体的金融创新行为, 充分考虑微观主体对各种宏观调控政策的博弈, 从而有的放矢地制定出科学的宏观政策, 促进经济平稳快速发展。

参考文献

[1]王珏帅.融资类银信合作产品结构演变和发展趋势分析[J].浙江金融, 2011 (04) .

[2]朱小川.近年银信合作监管政策的变化、效果及挑战[J].上海金融, 2011 (07) .

[3]刘熙睿.信贷类银信合作:银行所面临的监管新规及应对之策[J].银行家, 2010 (03) .

货币信贷政策研究 篇7

中央银行确定货币政策最终目标, 选择货币政策工具和货币政策中介目标等, 还只是货币政策发挥作用的静态条件。货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最总目标, 运用货币政策工具, 通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民, 对其投资和消费等产生影响的过程。

一、我国的货币政策传导渠道

(一) 利率传导渠道

利率是中国人民银行调控宏观经济的主要工具之一, 利率渠道是中国最重要的货币传导渠道之一。具体而言, 利率要成为货币政策的传导渠道, 必须具备三大功能:接收功能、传递功能与反馈功能。接受功能是作为货币政策的指示器, 利率必须简明而准确地反映货币政策意向。传递功能指作为货币政策传导渠道, 利率不仅要简明而准确地反映中央银行的货币政策意向, 而却要将这一意向及时而明确传达给经济主体。反馈功能是指作为货币政策的指示器。

(二) 信贷传导渠道

资产负债表的渠道传导机制可这样表示:货币供应量下降——导致利率上升——导致企业净价值下降——导致外部融资成本上升——导致贷款下降——导致投资下降——导致总产出下降。

三、我国的信贷传导渠道

中国货币政策对信贷供给的影响手段主要有:法定存款准备金、再贴现、再贷款、公共市场业务。其作用机制可表达为: (1) 法定准备金政策。例如, 中央银行货币政策操作→法定准备金率↓→商业银行和其他金融机构的超额准备金↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑、 (2) 再贴现、再贷款政策。例如, 中央银行货币政策操作→再贴现率、再贷款率↓→商业银行和其他金融机构从中央银行获得的流动资本↑→贴现借款↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑。 (3) 公开市场业务。例如, 公开市场业务操作→购买国债↑→商业银行准备金↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑。

四、我国货币政策传导机制存在的主要问题

(一) 中央银行独立自主地制定货币政策的职能有待进一步提高

我国中央银行一开始就承担了稳定币值和资金分配的双重职能。这既使得社会资金不是由市场供求关系的变动决定, 而形成了人为的阻滞和资金的不合理分配, 如何发挥中央银行制定和执行货币政策、维护金融稳定和提供金融服务的职能, 充分发挥其在经济与金融中的调控作用, 是货币政策传导中的有待解决的问题。

(二) 利率市场化程度不高

近年来, 我国推行利率市场化改革进程较快, 但从主体上否定不了我国仍然是一个以利率管制为主的国家。我国中央银行在制定利率政策时不仅要考虑总体经济金融形势以及物价水平, 而且要考虑如何运用利率杠杆来改变存款人、借款人或债权人、债务人和金融机构的收入分配格局, 使之体现“公平”原则。

五、我国的信贷传导渠道影响因素分析

(一) 资本市场对信贷渠道的影响

影响在债券市场和股票市场的发展中壮大, 企业削弱了信贷渠道的传导效应是因为减少了对间接融资的依赖。2006年之前, 金融机构给企业放的贷款的筹资额远大于其股票市场的筹资额。2006-2007年之间股市的发展加强了自己的调配资金的能力。然而在2008年, 股票市场发生了大幅的调整, 市场的融资功能再次受到限制。2008年股市筹资能力出现了低于2006年水平。这样, 在目前状况下, 中国股票市场在发挥功能稳定性方面应当提高, 企业将在一段时间内较大程度上依赖诸如银行等中介机构。

(二) 商业银行独立性调整对我国信贷渠道的影响

商业银行增强其独立性会减弱我国信贷传导渠道效应。商业银行受中央银行的影响能力主要表现于如下几方面:银行抵消准备金变动的能力是通过调整自身资产负债结构;银行自身风险控制能力;银行自身资本充足率水平。另一方面, 中央银行对商业银行的信贷量控制采用下面两种手段:调整存款准备金率以及控制存贷比的上限。

六、结论

在资本市场逐渐的发展和调整、推进其利率市场化、我国商业银行独立经营的当今, 中国的货币政策应加强对其他货币传导机制的拓展, 主要因为减弱了银行信贷传导渠道的作用。可是, 在短时期内, 我国的货币政策传导渠道主要还是信贷渠道。我国货币政策应当对其进行保护, 同时应该加快发展地方性中小金融机构填补服务空白, 健全完善信贷担保体系。

摘要：随着资本市场的逐步发展和完善、我国商业银行独立性的增强、利率市场化的推进, 我国信贷渠道的货币政策传导效应会逐渐弱化。从长期来看, 货币政策应积极拓展其他货币传导渠道, 但目前我国货币政策仍以信贷渠道传导为主, 疏通信贷渠道是保证货币政策有效的关键。

关键词：货币政策,信贷渠道,资产负债

参考文献

[1]欧永生.货币政策传导的“信贷渠道”探讨.

[2]宋清华.论信贷市场在我国货币传导的作用[J].当代财经, 2002.11.

[3]米什金.货币金融学[M].北京:中国人民大学出版社, 2005.

[4]孙宝祥.货币政策传导效应研究[M].湖南大学出版社.2007

货币信贷政策研究 篇8

债务融资是我国企业外部融资的非常重要的方式之一。近几年来,我国央行通过多次通过不断提高存款准备金率、提高央行基准利率、调高再贴现率等政策来抑制通货膨胀,持续紧缩的货币政策势必将会影响企业的融资。在我国现有以国有经济为主体的经济体制下,银行贷款更易向国有企业倾斜,非国有企业,尤其是民营企业将会受到“信贷歧视”(Brandi & Li,2003;方军雄,2007),这种“信贷歧视”在银根紧缩时更加严重(陆正飞,祝继高,樊铮,2009)。那么,面对不同的货币政策,企业又会采取什么手段去进行筹资呢,企业是否会利用盈余管理手段提高业绩去获得更多的信贷资源?此外考虑到产权性质因素,研究了银根紧缩时,国有与非国有微观经济主体的会计行为。本文的研究将宏观政策对微观经济主体会计行为,尤其是银行信贷的影响将是有益的补充。

二、理论分析与研究假设

货币政策是一个国家或是经济体的货币权威机构利用控制货币,来达到影响其他经济活动所采取的措施。已有学者研究发现货币政策的传导机制有货币渠道和信贷渠道 (Bernanke & Blinder,1992;Bernanke & Gertler,1995)。货币渠道是指货币政策通过利率、相对价格和汇率影响宏观经济;信贷渠道是指货币政策变化通过银行系统引起信贷市场的系统性变化,从而影响宏观经济。在这两种传导机制中,信贷渠道是我国货币政策的主要传导途径(王振山、王志强,2000;蒋瑛琨等,2005;盛松成等,2008),并且信贷渠道传导的速度更快(Romer,1993)。在我国,中央银行在某种程度上控制着信贷供给,其会根据国家宏观经济的发展需要采取紧缩性或扩张性的货币政策,这些政策将会对微观经济主体产生影响 (Mishkin,2001;Jafee & Stiglitz,2002)。宽松时,银行可供给信贷资金充足,企业一般不会面临融资难问题,但管理者处于实现自身利润最大化或掩盖问题就有可能进行盈余管理。另外,银行在进行信贷时考虑到成本因素以及受政府的干预等影响,并没有对企业的财务状况进行深入的调查和分析,也就不可能识别企业的盈余管理行为。贷款审批程序相对较松,也给企业进行盈余管理行为留有一定的空间。相比于宽松期,企业在货币政策紧缩时,由于贷款供给的减少,势必增加了企业的融资难度;另外,贷款利率的提高也增加了企业的利息支出,导致利润和现金流同时降低(王铭利,2012)。有研究表明,中国上市公司并不是被动等待或者接受货币政策变化,而是通过会计手段操纵盈余,去规避政策变动带来的风险。国内外上市公司均存在不同程度的盈余管理现象(陆正飞、祝继高、孙便霞,2008),在从紧的货币政策下,要使企业能够生存下去必然需要更多的发展资金,那么,就使得这种盈余管理行为变得更加的严重。基于以上分析,提出第一个假设:

假设1:当央行实行不同的货币政策时,上市公司会进行盈余管理以提高业绩获得新增信贷资源,这种情况在货币政策从紧时表现的尤为明显

中国上市公司按控股权性质分为国有和民营两种,考虑到中国区域经济发展不平衡,金融市场、法治不完善、信息严重不对称的市场环境,货币政策的变动势必会影响到银行的信贷规模和资金流向。主要表现在紧缩性货币政策不仅导致了银行贷款供给的下降(索高峰、范从来,2007),同时民营企业也将受到“信贷歧视”(陆正飞等,2009),而且紧缩的货币政策降低了信贷资金的配置效率,信贷资金向国有企业和劳动密集型企业倾斜 (叶康涛、祝继高,2009)。而对民营上市公司而言,良好的绩效是其获取市场资源的前提。在货币政策由宽松型向紧缩型的变化将导致未来经济形势的发展趋于复杂和企业未来盈利的不确定性增加。从紧带来的融资资源竞争加剧,使得民营上市公司管理层当然对提高业绩会给予更多的关注,更有可能去进行盈余管理,以期借以缓解银根紧缩带来的负面冲击,以获取更多的融资。因此假设:

假设2:央行实行紧缩性的货币政策时,相对于国有上市公司而言,民营企业更有可能去进行盈余管理,来抵消紧缩的货币政策带来的负面冲击,从而获得更多的信贷资金

三、研究设计

(一)样本选取和数据来源本文选取了深沪两市2004-2010年所有A股上市公司的有关数据作为样本,并对样本做了如下处理:剔除了金融保险行业公司;剔除财务数据不全、三年不连续或为异常值的公司;剔除被ST、PT的公司。本文采用Winsorize的方法对异常值进行处理,对所有小于1%分位数与大于99%分位数的变量,令其值分别等于1%分位数和99%分位数。经筛选后获得8602个上市公司/年度的观察值作为研究样本。数据来源于深圳国泰安CSMAR数据库,货币供应量数据来源于中国人民银行网站,GDP数据来源于统计局网站。数据处理使用了STATA 11.0软件及EXCEL软件。

(二) 变量定义和模型构建根据理论分析和研究假设,本文建立如下多元回归模型对其进行检验。

模型中变量定义如下:(1)被解释变量。本文借鉴陆正飞、祝继高、樊铮(2009)的方法,以“(期末短期借款 + 期末一年内到期的长期负债 + 期末长期借款 - 期初短期借款- 期初一年内到期的长期负债 - 期初长期借款)/期初总资产”来计算银行信贷程度。(2)解释变量:夏立军(2003)对多个盈余管理计量模型及其调整模型在中国的使用效果进行检验后发现,分行业估计并且采用线下项目前总应计数作为因变量估计特征参数的截面Jones模型能够较好地揭示我国上市公司盈余管理。因此,本文使用调整后的Jones模型来衡量盈余管理。具体计算过程如下:(TACj,t/TAj,t-1)=β(01/TAj,t-1)+β(1△SALESj,t/TAj,t-1)+β(2PPEj,t/TAj,t-1)+εj,t…(1)

首先,分行业分年度对方程(1)进行回归,并将方程(1)的回归系数代入方程 (2)得到非操控性应计利润NDTAC。其中NDTACj,t=β0(1/TAj,t-1) +β1[(△SALESj,t△ARj,t)/ TAj,t-1]+ β2(PPEj,t/ TAj,t-1)…(2)

然后用对应年度的总应计利润(TAC)减去非操控性应计利润(NDTAC)的拟合值,就得出操控性应计利润(DATC)的数值。即DATCj,t=(TACj,t/TAj,t-1)- NDTACj,t

其中:TACj,t为第j个公司第t期总应计利润,TAj,t-1为第j个公司第t- 1期期末总资产;NDTACj,t为第j个公司第t期非操控性总应计利润;△SALESj,t为第j个公司主营业务收入第t期相对于第t -1期的增加额;PPEj,t为第j个公司第t期期末固定资产总额;△ARj,t为第j个公司应收款项第t期期末余额相对于第t - 1期期末余额的增加额。

货币政策对银行信贷具有重要的影响,而对于货币政策中介目标的最优度量指标,国内学界并没有达成一致的看法。史永东(1999)、蒋瑛琨、刘艳武和赵振全(2005)以及耿中元、惠晓峰(2009)等认为中国应该以M1作为货币政策的中介指标;而一些其他的学者却以M2作为中介目标的主要指标 (董承章,1999;刘明志,2006)。盛松成、吴培新(2008)则认为我国存在信贷规模和M2两个货币政策指标。近年来,部分学者也以利率和通货膨胀率作为研究的中介指标。考虑到从我国当前的经济金融发展情况来看,选择利率或通货膨胀目标还缺乏可行性,并且随着我国由计划经济向市场经济转轨,货币政策中介目标也从信贷规模转向货币供应量。因此,本文借鉴李志军、王善平(2011)的方法,以名义GDP增长率与M2发行量增长率之差来作为货币政策的衡量指标。名义GDP增长率在一般意义上衡量经济发展所需要的货币,M2增长率则反映了货币的供应水平,如果差额为正,则表明当期货币政策为缺口,处于紧缩型货币政策,此时MP=1;如果差值为负,则说明当期货币供应较为充足,处于宽松型货币政策,此时MP=0。经过计算,本文确定2004年、2006年、2007年、2008年为银根紧缩时期,其余为银根宽松或适度时期。考虑到不同产权性质造成的影响,因此对产权性质定义为,若是国有企业则定义为1,否则为0。(3)控制变量。本文选取了资产负债率、资产收益率、企业规模、增长速度、审计意见股权再融资等作为控制变量,各变量具体定义见表(1)。

四、实证检验分析

(一)描述性统计表(2)给出了主要变量的描述性统计。可以得知,DLEV的均值和中位数分别是0.0408和0.0110说明银行信贷在公司融资中呈现增长的趋势,最小值和最大值分别为-0.2135和0.6032,说明有些公司本期比上期的银行信贷减少,而有些公司依然有很高的银行信贷增长。DTAC的均值和中位数分别是0.0037和-0.0010,说明上市公司普遍存在盈余管理现象,而最小值和最大值分别是-0.2831和0.3679,说明不同上市公司盈余管理程度有很大的差异。这也验证了陆正飞等(2008)对于国内上市公司普遍存在不同程度的盈余管理现象的论述。表(3)给出了按货币政策进行分组以后主要变量的描述性统计。可以看出,无论央行实行什么样的货币政策,上市公司的银行信贷都呈现4.08%的增长趋势。操控性应计利润的均值在宽松时为0.0026,银根紧缩时均值为0.0046,表明上市公司在货币政策宽松时期及紧缩时期都会采取盈余管理手段来操作应计利润,由差异性检验可以发现,上市公司在银根紧缩期采取了更为强劲的手段去进行盈余管理以来获得更多的信贷资源,初步验证了假设一。同时也发现,Roa、Size、Growth在货币政策偏紧时期与宽松期相比,差别较大。

注:*** 是 1%显著性水平;** 指 5%显著性水平;* 指 10%显著性水平。

(二)相关性分析表(4)报告了主要变量的Pearson和Spearman相关系数。从表中可以发现,DLEV与DTAC显著正相关,表明盈余管理程度越强,企业获得的新增银行信贷也就越多。DLEV与Lev、Size、Growth均显著正相关,表明企业资产负债率水平高、企业规模越大、成长性越强的公司的越容易获得新增银行信贷。表中变量的显著性水平较高,并且两两变量间的相关系数均小于0.6,说明各变量间不存在共线性问题。

(三)按货币政策分组检验盈余管理与银行信贷融资的关系表(5)报告了银行信贷融资的回归结果。模型(1)对全样本的回归,DATC的回归系数显著为正,说明无论央行实行什么样的货币政策,上市公司均会通过盈余管理手段来获得更多的新增信贷资。此外,Audit的回归系数显著为负,表明当会计师事务所给予上市公司的审计意见为非标准无保留意见时,公司可以获得的银行信贷融资将减少;Seo的回归系数显著为正,表明公司在实施增发或配股时,公司可以获得的银行信贷融资也将同时增加。模型(2)、模型(3)是按照货币政策进行分组后的回归结果。从回归的结果来看,银根紧缩时操控性应计利润的回归系数为0.3352,在1%的水平上显著;货币政策宽松时期,操控性应计利润的回归系数为0.4085,在1%的水平上显著,通过回归系数的差异性比较,可以发现不同货币政策时期。操控性应计利润对盈余管理的影响是显著的。这与假设1,上市公司在货币政策趋紧时更倾向于进行盈余管理来提高业绩去获得新增信贷资源的论述是一致的,从而使得假设1再次得以验证。此外,无论货币政策处于何时期,Size的回归系数显著为正,Lev的回归系数显著为正,Growth以及Seo的回归系数均显著为正,Roa和Audit的回归系数在银根紧缩时期不显著。

(四)按产权性质分组检验银根紧缩时期盈余管理与银行信贷融资的关系为了进一步讨论银根紧缩时期,产权性质不同的上市公司的盈余管理行为对银行信贷融资的影响。只保留货币政策紧缩时期,即2004年、2006年、2007年、2008年共四年的数据,按照控股股权性质的不同将上市公司分为国有企业样本和非国有上市公司两组,分别进行回归。表(6)中模型(1)为全样本回归结果。操控性应计利润的回归系数为0.3352,显著为正,表明央行实行紧缩性的货币政策时,上市公司会采取盈余管理行为去粉饰财务状况来获得更多的银行信贷。在国有企业样本中,操控性应计利润的回归系数为0.3619,在1%的水平上显著,表明尽管国有企业在银根紧缩时期,存在政府的隐性担保(孙铮等,2007)、“贷款软约束”(林毅夫等,2004)的便利,但是盈余管理行为依然存在。在非国有企业样本中,操控性应计利润的回归系数为0.2909,在1%的水平上显著。通过回归系数差异性检验表明,对于不同产权性质下的企业,盈余管理程度对银行信贷程度的影响是显著区别的。非国有企业在面对紧缩性货币政策带来的银行贷款供给的下降(索高峰等2007),以及受到的“信贷歧视”(陆正飞等,2009)等不利因素的影响,管理层有着更多的动机去进行盈余管理,以获得更多的银行信贷资金,验证了假设2。此外,Size、Lev、Growth的回归系数均在1%的水平上显著,表明企业规模、资产负债率、成长性均对银行信贷融资具有显著影响;股权再融资对国有企业的影响显著性要大于国有企业的影响。结合我国现有的金融体制,前文已对银根紧缩时期,不同产权性质的企业的融资难易程度进行了分析,非国有企业需要通过盈余管理来提高业绩以获取融资上的优势。但是企业的盈余管理行为破坏了会计信息的真实性,尽管可以短期融得大量所需要的资金,但是长远来看,它破坏了市场的融资秩序,将会导致市场对非国有企业的融资采取更加的严格限制手段,形成恶性循环。因此,考虑到非国有企业在货币政策紧缩时期融资的困难性,认为政府以及银行等要更加注重对非国有企业的资金支持,从而保证企业的发展,同时这也是有效降低非国有企业盈余管理行为的有效措施。

注:(1)回归系数括号内为 T 值,回归系数差异性检验项括号内为 P 值,(2)***、**、* 分别表示显著性水平为 1%、5%、10%。

(五)稳健性检验为检验上述结论的可靠性,本文采取将陆建桥的扩展Jones模型回归的残差的绝对值作为盈余管理的度量指标,以货币供应量(M2)增长率作为货币政策的衡量指标。回归结果与上文基本保持一致,说明上述回归结果具有一定的可靠性。

五、结论

货币信贷政策研究 篇9

(一) 货币政策

货币政策是指中央银行为实现一定的经济目标, 运用各种工具调节和控制货币供给量, 进而影响宏观经济的方针和措施的总和。货币政策在国家的宏观经济政策中居于十分重要的地位。货币政策的变化会引起总需求和总供给的变化, 一般价格水平的变化, 经济增长速度和经济结构的变化, 国际收支平衡的变化等。因而它是现代市场经济国家最重要的宏观经济调控手段之一。中央银行在国家法律授权的范围内独立地或在中央政府领导下制定货币政策, 并运用其拥有的货币发行权和各种政策手段, 利用其管理全国金融机构的特殊地位, 组织货币政策的实施。中央银行货币政策的最终目标包括物价稳定、充分就业、经济增长、国际收支平衡和金融稳定等。

(二) 信贷政策

信贷政策是宏观经济政策的重要组成部分, 是一国中央银行根据国家宏观调控和产业政策要求, 对金融机构信贷总量和投向实施引导、调控和监督, 促使信贷投向不断优化, 实现信贷资金优化配置并促进经济结构调整的重要手段。信贷政策包含四个方面的内容:一是与货币信贷总量扩张有关, 政策措施影响货币乘数和货币流动性。比如, 规定汽车和住房消费信贷的首付款比例、证券质押贷款比例等等;二是配合国家产业政策, 通过贷款贴息等多种手段, 引导信贷资金向国家政策需要鼓励和扶持的地区及行业流动, 以扶持这些地区和行业的经济发展;三是限制性的信贷政策。通过“窗口指导”或引导商业银行通过调整授信额度、调整信贷风险评级和风险溢价等方式, 限制信贷资金向某些产业、行业及地区过度投放, 体现“扶优限劣”原则。四是制定信贷法律法规, 引导、规范和促进金融创新, 防范信贷风险。

(三) 货币政策和信贷政策的关系

货币政策和信贷政策相辅相成, 相互促进。两者既有区别, 又有联系。通常认为, 货币政策主要着眼于调控总量, 通过运用利率、汇率、公开市场操作等工具借助市场平台调节货币供应量和信贷总规模, 促进社会总供求大体平衡, 从而保持币值稳定。信贷政策主要着眼于解决经济结构问题, 通过引导信贷投向, 调整信贷结构, 促进产业结构调整和区域经济协调发展。从调控手段看, 货币政策调控工具更市场化一些;而信贷政策的有效贯彻实施, 不仅要依靠经济手段和法律手段, 必要时还须借助行政性手段和调控措施。

在我国目前间接融资占绝对比重的融资格局下, 信贷资金的结构配置和使用效率, 很大程度上决定着全社会的资金配置结构和运行效率。信贷政策的实施效果, 极大地影响着货币政策的有效性。信贷政策的有效实施, 对于疏通货币政策传导渠道, 发展和完善信贷市场, 提高货币政策效果发挥着积极的促进作用。

(四) 我国改革开放以来的信贷政策变化

目前, 我国的社会主义市场经济处在初级阶段, 间接融资居于主导地位, 经济运行中的问题, 有总量问题, 但突出的是经济结构性问题。中国区域经济发展不平衡, 金融市场不够发达, 利率没有真正市场化, 单纯依靠财政政策调整经济结构受财力限制较大, 信贷政策发挥作用是经济发展的内在要求, 将会在相当长的时期内存在。

1998年以前, 中国人民银行对各金融机构的信贷总量和信贷结构实施贷款规模管理, 信贷政策主要是通过人民银行向各金融机构分配贷款规模来实现的。信贷政策的贯彻实施依托于金融监管, 带有明显的行政干预色彩。近年来, 随着社会主义市场经济的不断发展, 人民银行的信贷政策正在从过去主要依托行政干预逐步向市场化的调控方式转变。通过加强信贷政策与产业政策、就业政策和金融监管政策的有机协调配合, 提高信贷政策调控效果, 努力实现总量平衡和结构优化。

二、适度宽松货币政策的内涵和实施背景

(一) 适度宽松货币政策的内涵

所谓适度宽松的货币政策, 主要是指实行低利率政策, 减轻企业贷款、融资成本负担, 释放居民储蓄, 鼓励和扩大消费;实行低存款准备金率政策, 向市场释放流动性;放开商业银行信贷规模控制, 促使信贷资金快捷、顺畅地支持经济发展。

实行适度宽松的货币政策, 这是在我国十多年来在货币政策中首次使用“宽松”的说法。1998年我国开始实行稳健的货币政策。2006年下半年, 针对物价上涨过快、投资信贷高增等现象, 货币政策由“稳健”转为“从紧”。2007年底美国发生次贷危机, 进而逐步扩散到全国, 整个国际金融形势急剧恶化, 多家知名国际金融机构先后倒闭, 为应对全球性金融危机, 我国政府在审时度势后, 2008年末将货币政策转为“适度宽松”, 货币供给取向发生重大转变。此举意在增加货币供给, 就是要在继续稳定价格总水平的同时, 促进经济平稳较快发展方面发挥更加积极的作用。

(二) 适度宽松货币政策的实施背景及其对我国经济的影响

2007年底以来, 美国次贷危机爆发, 逐步演变为金融危机并向国外扩散。特别是2008年9月份以来, 国际金融形势急剧变化, 迅速演变成上世纪大萧条以来最严重的国际金融危机, 并加速从虚拟经济向实体经济、从发达国家向新兴经济体和发展中国家蔓延, 全球性经济衰退的风险越来越大。这次国际金融危机是改革开放以来中国所遭受的最严重的外部经济冲击, 经济增速下滑成为中国当时经济运行中的主要矛盾。

随着这次国际金融危机的不断蔓延和加深, 特别是2008年下半年以来, 通过贸易、金融、预期和产业联动等多种传染机制影响我国, 对经济增长、进出口贸易、消费、工业生产等方面的负面影响日益显现, 并不断加重。可以说, 这次全球金融危机是改革开放以来中国所遭受的最严重的外部经济冲击。

1. 对经济增长的影响。2008年国内生产总值比上年增长9.0%, 为2003年以来最低水平。分季度看, 一至四季度增速分别为10.6%、10.1%、9.0%和6.8%, 其中第四季度增速创近六年来新低。

2. 对进出口贸易的影响。经过改革开放近30年的发展, 我国经济对外依存度相当高, 进出口总额已相当于GDP的2/3左右, 其中美国、欧盟、日本等发达国家和新兴经济体是我国的主要出口对象。这次金融危机使这些国家经济走向衰退或增速放缓, 从而对外需求降低, 进口萎缩。同时, 国内需求不旺和预期收入降低等因素超过了价格效应的影响, 国内进口也开始下降。2008年11月份我国外贸进出口形势急转直下, 月度进出口总值增速由10月的增长17.5%逆转为下降9%, 是自2001年10月份以来首次出现负增长, 月度进、出口增速则为1998年10月来首次同时呈现下降走势 (除春节影响的月份之外) 。

3. 对消费的影响。由于国内外经济环境不景气、股市低迷、企业效益下滑、失业增加等因素, 降低了居民收入预期, 消费增速开始放缓, 一些消费热点明显降温, 消费者信心逐渐下降。2008年9~12月份, 社会消费品零售总额分别增长了23.2%、22%、20%和19%, 呈逐月下滑态势。2008年前三个季度消费者信心指数分别为94.8、94.1和93.8, 10月和11月份又连创新低, 分别为92.4和90.2。

4. 对工业生产的影响。2008年规模以上工业增加值比上年增长12.9%, 增速比上年回落5.6个百分点。分季度看, 工业增速呈阶梯状下降, 一至四季度增速分别为16.4%、15.9%、12.9%和6.4%。

针对金融危机给我国造成的巨大影响, 党中央、国务院英明决策、果断出手。推出了4万亿的经济刺激计划。2008年11月10日国务院在北京召开省区市人民政府和国务院部门主要负责同志会议。国务院总理温家宝发表重要讲话。温总理指出, 为应对国际金融危机对我国经济带来的不利影响, 党中央、国务院近日作出决定, 要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 出台更加有力的促进经济发展的政策措施。各地区各部门要认真贯彻落实中央的决策和部署, 扎实做好各项工作, 努力保持经济平稳较快发展。并安排部署了落实中央政策措施的七项工作: (一) 加大投资力度和优化投资结构。 (二) 着力扩大消费需求特别是居民消费需求。 (三) 促进房地产市场平稳健康发展。 (四) 努力保持出口稳定增长。 (五) 着力提高企业素质和市场竞争力。 (六) 认真做好金融财政工作。改进金融调控, 综合运用多种政策工具, 保持货币信贷合理增长。银行、证券、保险业都要加大对促进经济增长的支持力度, 有效满足实体经济对金融服务的合理需求。 (七) 积极推进关键环节和重点领域改革。

随后, 国务院发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》制定了落实适度宽松货币政策的具体措施, 要求货币政策要保持银行体系充足的流动性和信贷的合理增长, 调减公开市场操作力度, 停发3年期央行票据, 降低1年期和3个月期央行票据发行频率, 并明确了信贷总量的调控目标等。中国人民银行随即采取了多种措施来贯彻“适度宽松货币政策”。

三、适度宽松货币政策的实效分析

(一) 适度宽松货币政策下的信贷总量变动

2008年11月国务院明确提出要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策, 正式向公众确立了为应对金融危机的货币政策操作方向。中国人民银行采取了多方面的措施来贯彻“适度宽松货币政策”。在利率政策方面, 央行自2008年9月中旬至12月底, 连续五次下调贷款基准利率, 在不足4个月的时间里, 一年期贷款基准利率就下降了2.16个百分点, 降到了5.31%;存款利率经过4次下调后, 一年期存款利率由原来的4.14%下降到了2.25%, 活期存款利率降到了0.36%的历史最低水平。

在公开市场操作方面, 中国人民银行大幅度减少了中央银行票据的发行量, 在2008年11月和12月, 发行的央行票据总量仅为300亿元和610亿元, 若考虑到到期央行票据的赎回, 这两个月的公开市场操作实际上是净投放基础货币。在准备金政策方面, 央行先后四次降低法定存款准备金比率, 法定存款准备金比率由此前的17.5%下调到了14.5%。由此增加了商业银行可用于放贷的资金来源、提升了商业银行的放贷能力。自此, 同其他发达国家中央银行的货币政策操作一样, 中国的货币政策很大程度上具有了危机管理操作的特殊性。中国“适度宽松货币政策”收到了立竿见影的效果。就在其他国家的金融机构还陷于流动性困境之中时, 中国的商业银行又获得了充裕的超额准备金, 原来在“从紧货币政策”中被压抑的信贷冲动很快就重新爆发出来。

在政府明确适度宽松货币政策后的2008年11月和12月, 中国的信贷投放就开始大幅增长, 这使得2008年全年的信贷总量增加了4.91万亿元, 远远超过了中国人民银行年初确定的3.6万亿的调控目标, 也高于国务院《关于当前金融促进经济发展若干意见》中“力争2008年新增贷款突破4万亿元”的目标。在随后的2009年里信贷总量继续大幅增加。2009年1~5月, 中国的信贷总量达到了5.84万亿元, 已经超过了政府确定的全年信贷增加额5万亿元的调控目标。2009年年末人民币贷款年末余额为40.0万亿元, 同比增长31.7%, 增速比上年高13个百分点, 比年初增加9.6万亿元, 同比多增4.7万亿元。

(二) 适度宽松货币政策下的实体经济的运行情况

2010年2月, 国家统计局发布了2009年经济数据。2009年全年GDP总值335353亿元, 与去年同期水平相比增长8.7%;城镇居民人均可支配收入比上年增长8.8%。2009年经济数据在市场预期之内, 也充分显示出国内经济逐步好转。

1.2009年国内生产总值335353亿元比上年增8.7%。初步测算, 2009年国内生产总值335353亿元, 按可比价格计算, 比上年增长8.7%, 增速比上年回落0.9个百分点。经修正后的季度数据为:2009年一季度增长6.2%, 二季度增长7.9%, 三季度增长9.1%, 四季度增长10.7%。

2.2009年粮食总产量达53082万吨比上年增长0.4%。农业生产继续稳定发展, 粮食实现连续六年增产。全年粮食总产量达到53082万吨, 也就是10616亿公斤, 比上年增长0.4%, 连续6年增产。

3.09年全年规模以上工业增加值比上年增长11%。工业生产逐季回升, 实现利润由大幅下降转为增长。全年规模以上工业增加值比上年增长11%, 增速比上年回落1.9个百分点。其中, 规模以上工业增加值一季度增长5.1%, 二季度增长9.1%, 三季度增长12.4%, 四季度增长18%。1~11月份, 全国规模以上工业企业实现利润25891亿元, 同比增长7.8%。

4.09年全年全社会固定资产投资224846亿元。固定资产投资快速增长, 涉及民生领域的投资增长明显加快。2009年全社会固定资产投资224846亿元, 比上年增长30.1%, 增速比上年加快4.6个百分点。

5.2009年全年社会消费品零售总额125343亿元。市场销售增长平稳较快, 部分产品快速增长。全年社会消费品零售总额125343亿元, 比上年增长15.5%;扣除价格因素, 实际增长16.9%, 实际增速比上年同期加快2.1个百分点。

6.2009年全年居民消费价格下降0.7%。居民消费价格和生产价格全年下降, 年底出现上升。2009年居民消费价格 (CPI) 比上年下降0.7%。其中, 城市下降0.9%, 农村下降0.3%。居民消费价格在2009年11月同比的涨幅由负转正, 当月上涨0.6%, 2009年12月同比上涨1.9%。

7.2009年城镇居民人均可支配收入增长8.8%。城乡居民收入稳定增长, 就业趋势好于预期。全年城镇居民家庭人均总收入18858元。其中, 城镇居民人均可支配收入17175元, 比上年增长8.8%, 扣除价格因素, 实际增长9.8%。2009年农村居民人均纯收入5153元, 比上年增长8.2%, 扣除价格因素, 实际增长8.5%。

2009年全球遭遇金融危机, 中国经济发展速度有所放缓, 但是党中央审时度势、积极应对, 适时出台了一系列拉动内需的方针政策, 特别是中国人民银行及时推进“适度宽松的货币政策”的实施, 各商业银行在信贷政策方面积极配合, 2009年全年新增贷款投放9.6万亿元, 同比多增4.7万亿元, 增速高达31.7%, 巨额的信贷资金供应很快扭转了我国经济快速下滑的局面, 确保了国民经济总体回升向好。从公布的2009年经济数据来看, 我国超水平完成了“保八”任务!

四、适度宽松货币政策下的商业银行信贷政策建议

适度宽松的货币政策为商业银行发展信贷业务提供了宽松的外部环境。在这样的外部形势下, 商业银行作为现阶段我国金融体系中最主要的资金供给者, 笔者认为应主要从以下几方面开展业务:

(一) 在总体政策符合国家经济政策和产业政策的要求下, 重点支持区域经济规划建设

为加快中国东部沿海经济的转型和加快中西部以及沿江沿边地区经济的发展, 国务院自2009年初以来连续出台了十一个地区发展改革规划, 如2009年1月7日, 国务院常务会议通过《珠江三角洲地区改革发展规划纲要》, 从国家战略层面给予珠三角地区五大定位, 即探索科学发展模式试验区、深化改革先行区、扩大开放的重要国际门户、世界先进制造业和现代服务业基地、全国重要的经济中心。5月14日, 国务院常务会议通过《支持福建加快建设海峡西岸经济区的若干意见》。6月10日, 国务院常务会议通过《江苏沿海地区发展规划》。6月25日, 国新办召开发布会正式公布了《关中-天水经济区发展规划》。7月1日召开的国务院常务会议批准了《辽宁沿海经济带发展规划》。8月30日, 国务院召开常务会议正式批复了《中国图们江区域合作开发规划纲要》。9月23日召开的国务院常务会议批准了《促进中部地区崛起规划》。12月国务院正式批复《黄河三角洲高效生态经济区发展规划》。12月31日发布《国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见》。这一系列区域经济规划的出台, 既体现了国务院对全国经济发展的整体考虑和安排, 也为商业银行发展信贷业务提供了难得的机遇。各商业银行可通过设立在规划区域内的分支机构, 加强与政府部门的联系, 及时获取项目信息, 通过内部的评审后积极给予信贷资金支持;在规划区域内的暂时还未设立分支机构的商业银行 (包括城市商业银行和外资银行) 可通过参与银团贷款, 购买信贷资产等形式来积极介入。

(二) 在支持重点项目建设的同时, 应兼顾中小企业的资金需要

在我国, 占全国企业总数99%以上的小企业已成为社会发展的重要力量, 在增加国家税收、推动经济增长、稳定城镇就业等方面发挥着重要的作用。据统计, 我国小企业工业总产值占全国60%左右, 实现利税约占46%, 由小企业提供的就业人数为全国的75%。为促进这样一个在经济社会生活中占据重要地位的群体发展, 商业银行特别是股份制商业银行近些年虽然做了一些积极的探索和有益尝试, 但小企业尤其是微小企业贷款难的问题在我国表现的依然突出。这主要是由于一方面中小企业一般都具有成立时间短、所处行业竞争激烈、抗风险能力弱、本身缺少银行认可的房产、土地使用权等有效抵押物的特点;另一方面商业银行在已办理的中小企业贷款中又遇到了“规模不经济”和风险收益难对等的局面。根据银监会于2008年6月所做统计, 全国小企业贷款的不良率高达22.1%, 比全部贷款的平均水平高14.7%, 高出近2倍, 风险较为突出。而小企业贷款对银行利润贡献度却很低, 商业银行尚难实现小企业贷款的“收益覆盖风险”。但由于中小企业在我国经济发展中起到的重要作用 (特别是就业人数占到全国的75%) , 各商业银行应在风险可控的前提下, 积极发展处于重点工程上下游领域的供应商、具有自主知识产权同时为重点企业提供产品、以及所处行业属于国家积极支持、所生产的产品市场前景好的中小企业。同时, 也建议监管部门亦出台相应的配套政策来支持商业银行发展中小企业信贷业务。如能否将商业银行对小企业的贷款不纳入存贷比限额管理;能否实行商业银行小企业贷款经济资本耗用差异化计量与监管;能否允许商业银行对小企业贷款拨备税前列支等。

(三) 坚持绿色信贷, 优先支持节能减排项目

随着全世界对“温室效应”、碳排放的关注度越来越高, 中国政府也在哥本哈根气候变化会议上宣布控制温室气体排放的行动目标, 减少二氧化碳的排放, 到2020年中国单位国内生产总值 (GDP) 二氧化碳排放比2005年下降40%~45%。这既对我国保护气候环境给出了明确目标, 也为商业银行发展信贷业务指明了方向。中国人民银行也明确提出为进一步贯彻落实“科学发展观”, 更好地落实“有保有压、区别对待”的宏观调控要求, 严格控制“两高一汰”行业信贷投放, 有效增加节能减排的信贷支持, 促进资源节约和环境保护。中国人民银行的多个地区分行还会同当地政府有关部门出台了指导意见。如中国人民银行济南分行和山东省环保局联合制定下发了《绿色信贷指导意见》;中国人民银行杭州中心支行与浙江省经济贸易委员会联合发布《改进和加强信贷支持节能减排工作的指导意见》。这些指导意见都明确了各商业银行要努力提高信贷支持节能减排的服务效率;营造信贷支持节能减排的良好氛围;共同促进资源节约型、环境友好型社会建设;并明确了金融支持节能减排的信贷投向分类原则 (支持类、审慎类、禁止类、允许类) , 指出了银行信贷大力支持节能减排工作重点领域和项目。

笔者认为在国家部委、央行和监管部门的政策指导下, 商业银行可从以下几个方面开展工作:

一是贷款项目按环境与社会标准进行分类过滤。对于高风险贷款项目, 贷款申请者必须完成社会及环境评估, 而且必须在与当地利益相关者磋商后办理环境管理企划书, 说明如何减少或监测贷款项目在环境与社会方面的风险。二是贷款项目进行环境要素评估。商业银行贷款项目的环境要素评估必须考虑社会及环境条件基准、更符合环保及社会责任的可行替代方案、可再生自然资源的可持续管理和使用 (包括通过恰当的独立认证体系认证的可持续资源管理) 、能源的有效生产和运输及使用、污染预防和污染控制以及废弃物的处理等, 商业银行根据这些项目评估结果决定是否继续贷款提交、贷款审批或贷款发放。三是借助环境保险及金融衍生品转移信贷风险。可以通过要求客户以银行为受益人购买环境责任险、以第三方保险将商业银行全部贷款组合的环境风险转移至保险公司。四是进行动态的环境风险监控。商业银行必须对贷款的环境及社会风险通过询问、信息披露以及对项目或场地的实地考察等进行动态监控。五是要加强与政府部门、高等院校、研究机构和大型企业的合作, 大力支持一批节能减排重大技术研发项目、关键和共性技术产业化项目、引进技术消化吸收项目和高新技术产品出口项目, 推动建立以企业为主体, 产、学、研相结合的节能减排技术创新与成果转化体系。

总之, 在适度宽松的货币政策下, 商业银行的信贷政策应符合国家经济政策和产业政策的要求, 在支持重点项目建设和区域经济发展的同时, 兼顾中小企业的资金需要, 坚持“绿色信贷”, 优先支持节能减排项目, 以此促进国民经济又好有又快的发展。

参考文献

[1]《中国货币与财政政策效果评析》, 李晓西等著, 中国人民出版社2007.12

[2]《银行信贷管理》, 江其务, 周好文主编, 高等教育出版社2004.3

[3]《中国货币政策执行报告 (2009年第4季度) 》 (中国人民银行, 2010年2月)

[4]《2009年国民经济和社会发展统计公报》, 国家统计局官方网站2010年2月25日

股票市场发展与货币政策反应研究 篇10

一、引言

根据传统的货币需求理论，货币需求主要考虑的商品和劳务交换需要，认为货币供给量与通货膨胀之间存在稳定函数关系，所以中央银行只要根据经济增长和物价水平就可以调控

货币供给量，从而实现货币政策目标。但是，自从20世纪80年代以来，随着金融自由化盛行，经济金融化和虚拟化程度不断提高，经济条件和环境发生了重大变化，货币的外延也不断得到拓展，货币的功能也发生了重大变化。最直接的表现为资本市场的快速发展和各类资产价格快速膨胀，各类金融资产的交易，包括股票、债券、基金、期货、期权、投机性的房地产交易远远超出了实体经济发生的交易量。货币需求和货币流通速度变得越来越不稳定，传统的货币数量理论已很难解释现阶段的货币需求变动和货币流通速度下降问题。基于通货膨胀和经济增长率可以预测并调控货币供给量的货币政策也受到挑战。所以，对货币需求和货币流通速度的研究，必须突破原有的分析框架，货币需求的外延必须把各类金融资产交易对货币需求考虑进来。

二、货币需求函数的演变

为了把握通货膨胀产生的过程，一个稳定的货币需求函数尤为重要，如果满足这一条件，则货币需求能够与实际经济相联系。基于货币的交易功能和价值储藏功能，早期的货币需求函数有交易型和收入型之分，即分别可以表达为费雪交易方程式和剑桥方程式，其中M代表货币数量，V代表货币流通速度，P代表交易商品价格,T代表商品交易量，Y代表名义收入。二者区别主要在于：费雪方程式从货币的交易功能来考虑货币需求问题，而剑桥方程式从货币的保有资产功能考虑货币需求问题，但是二者均没有考虑到金融资产交易对货币需求的影响。凯恩斯的货币需求理论继承和发扬了二者的货币需求函数方程，认为货币需求由两部分组成，即交易动机与预防动机的货币需求，投机动机的货币需求，其中第一部分主要考虑到的是商品和劳务的交易对货币需求的影响，与收入水平正相关；而第二部分的货币需求则考虑到金融资产交易对货币需求的影响，与利率负相关。所以，根据凯恩斯的观点，在货币供给一定的条件下，收入水平提高和较低利率会提高货币需求，降低了货币流通速度。托宾的资产组合理论发展了凯恩斯的投机动机理论，更加强调金融资产与货币的替代关系，即投资者预期资产价格上涨时，将减少货币需求而持有资产。弗里德曼作为现代货币主义的代表人物，既继承了传统货币数量理论的观点，也受到了凯恩斯观点的影响，认为货币需求受到恒久性收入、财富水平、货币预期收益率、固定收益的债券利率、非固定收益的证券利率、预期物价变动率等诸多因素的影响。早期弗里德曼的观点认为货币需求主要受到恒久性收入的影响，由于恒久性收入比现期收入的变化小得多，所以货币需求和货币流通速度是相对稳定的。

三、股票价格对货币需求的影响

关于股票的财富效应对货币需求和货币流通速度的影响，弗里德曼1988年作出了开创性贡献，指出货币持有量和资产组合配置相关。他通过对美国1961年1季度至1986年4季度数据得出股票价格和Ｍ２计算的货币流通速度之间存在显著的负相关；但是更长的早期年度数据并不支持这一关系。原因在于股票价格对货币流通速度的影响具有两面性，负相关反映了收入效应，即“股票价格的上涨名义财富的增加，从而具有更高的财富收入比例，也意味着更高的货币收入比例或者更低的货币流通速度”。弗里德曼（1988）对于负相关的进一步解释为更高的股票价格提高了股票的交易量，吸收了更多的货币从而降低了货币流通速度。而正相关关系体现出替代效用，即“真实的股票价格越高，作为资产组合的证券的吸引力越大”。

根据以上分析和弗里德曼的主要观点，股票价格能够影响货币需求，主要表现为四个方面：（1）股票价格的收入效应，即股票价格上升本身意味着财富的上升和收入水平的提升，从而间接地增加了货币需求。关于股市的财富效应问题，Ludvigson，Steindel（1999）对美国的股市研究得出的结论为，美国的股市存在财富效应，即股票市场的发展确实增加了市场消费需求，而消费的增加又增加了对货币的需求。（2）股票价格的交易需求效应，即股票价格的上升会吸引大量资金流入到股票市场，股票交易量随之扩张，所以会增加货币的交易性需求。（３）资产组合效应，股价的不断上升意味相对安全性资产而言，其风险性不断提高，在风险偏好程度不变的假设下，这种相对风险水平的变化将导致投资者不断调整资产组合比例，即增加相对安全资产比例而降低风险资产的比例。所以，股价的进一步上涨的资产组合效应将增加对安全性资产的比重，从而增加货币需求。（４）股票价格的替代效应，即在更高的股票价格下，持有股票比持有货币更加具有吸引力，会对货币资产产生替代作用，尤其会使得居民的储蓄存款向股市转移，降低了货币需求。

四、我国股票价格对货币需求影响的实证检验

根据以上分析，把股票价格加入到货币需求函数当中，得到扩展的货币需求函数方程。

上述方程中，由于考虑到股票等金融资产对货币需求的影响主要对广义货币的影响更加直接，如股票交易的客户保证金直接纳入到广义货币M2，所以货币供给量取广义货币M2的名义值,为名义，为股票价格指数，取上证指数为代理变量，为常数项。为了消除物价因素的影响，上述变量均扣除了物价因素的影响而取其实际值，并且均取其对数值。对上述方程的回归结果为：

1nM_t =-0.634+1.2501nY_t +0.0851nSP_t

（-4.189^***）（53.959^***）（3.305^***）

从回归结果来看，调整后的R2=0.989，拟合优度较高,各系数均在1%的水平下显著，对因变量具有显著解释力。从系数值来看，股票价格对货币需求的影响为正，说明股票的替代效应对货币需求的影响小于收入效应、交易需求效应和资产组合效应。但是，股票价格对货币需求影响较小，可能与我国股票市场规模和融资体系有关。相对发达国家来说，我国主要实行的是以银行为主的间接融资体系，证券市场的规模有限，而且证券市场和银行业市场实行的是分业经营的方式，所以制约了银行系统对货币供给派生机制所发挥作用。但是，随着我国股票市场规模的扩大，其对货币需求的影响以及对货币政策的制定产生的影响将越来越大，中央银行有必要将股票价格纳入到货币政策的制定当中。

（基金项目：湖南省教育厅科学研究项目，项目号，09C1120）的阶段性成果）

（湖南大众传媒学院传媒管理系）

货币信贷政策研究 篇11

我国自1998年开始实行稳健的货币政策，以币值稳定为目标，正确处理防范金融风险与支持经济增长的关系，在提高贷款质量的前提下，保持货币供应量适度增长，支持国民经济持续快速健康发展。从总体上看，我国多年稳健的货币政策取得了明显的效果。特别是为了化解2008全球金融危机对我国宏观经济的深度冲击，央行频繁使用货币政策工具，帮助实体经济解决发展中的信贷问题，促进了我国经济平稳运行。

由于信贷渠道是我国货币政策传导的主要途径（宋立，2002；周英章等，2002；王国松，2004；盛朝辉，2006），因此，信贷资源配置效率的高低无疑会对货币政策的调控作用产生重要影响。现有研究主要探讨了银根紧缩时期信贷资源在不同企业间的配置效率问题（叶康涛等，2009；饶品贵等，2013）。然而，我国正处于经济改革的关键时期，即便在货币政策宽松期，经济资源的稀缺性特征依然十分突出（张敏等，2010），企业间对资源的争夺必将影响到资源的配置效率。因此，本文所关注的问题是在宽松的货币政策下，信贷资金在不同产权性质企业间的配置是否合理？面对银行的信贷歧视，企业将如何应对？

实践证明，在我国市场制度尚不完善的情况下，企业可以通过与银行建立各种关系来缓解融资约束，获得更多的融资便利，如聘请具有金融从业背景的人员担任公司高管（Allen et al.,2005;Claessens et al.,2008；张敦力等，2013）、建立银行股权关联等（陈栋等，2012）。那么，银行关联能否有效提高货币政策宽松时期信贷资源的配置效率呢？本文拟对此进行深入分析。本文的研究有助于更好地理解宽松的货币政策对实体经济的影响，并为政策制定方提高信贷资源配置效率提供决策参考。

二、文献回顾

1.货币政策主要通过货币渠道（包括利率、汇率、货币供应量、资产价格等渠道）和信贷渠道（包括资产负债表、银行贷款等渠道）对经济活动产生影响（Bernanke et al.,1988;Bernanke et al.,1992;Hubbard,1995），其中信贷渠道的传导效应更直接。

盛朝晖等（2006）分析了1994～2004年我国货币政策主要传导渠道效应，研究发现，信贷渠道在货币政策传导机制中发挥了主要作用。

盛松成等（2008）对1998年1月到2006年6月的经济金融月度数据进行研究，指出我国基本不存在货币传导渠道，主要的传导渠道是银行贷款。宋立（2002）、周英章等（2002）、王国松（2004）等的研究也得出相似的结论。

2.货币政策对信贷资源配置的影响得到许多文献的支持。叶康涛等（2009）对2004～2007年间我国上市公司季度数据进行检验发现，在银根紧缩阶段，信贷资金向国有企业和劳动密集型企业倾斜。

饶品贵等（2011）的研究指出，在货币政策紧缩时期，我国的信贷市场上存在信贷配给现象，非国有企业可以通过提高会计稳健性而获得更多的银行贷款。

朱磊等（2012）以深市上市公司为研究样本，发现紧缩的货币政策对国有企业债务融资、投资效率敏感度的影响要小于非国有企业，说明政府干预削弱了商业银行的信贷资金配置效率，也削弱了货币政策的传导效率。

饶品贵、姜国华（2013）研究发现，在银根紧缩期信贷资金的边际增加将导致企业下一年度更高的业绩增长，这一关系在民营企业样本中更加明显，说明我国信贷资源配置没有达到帕累托最优。

3.现有研究对“关系”（包括政治关联、金融关联和银行关联）影响信贷资源配置的结论并不一致。有一种观点认为，在我国制度环境尚不健全的情况下，“关系”可以替代正式制度，有效地降低了企业融资的约束水平，提高了银行信贷资源配置效率。邓建平等（2011）研究发现，银行关联有助于民营企业获得更多的长期借款，且显著影响企业的债务期限结构。瞿胜宝等（2014）的研究指出，银企关系作为一种非正式的替代机制，可以降低民营企业融资的约束水平，提升其投资效率。此外，连军（2012）、程小可等（2013）等学者的研究也得出了相似的结论。

另一部分学者的研究为“关系”低效性提供了证据。张敏等（2010）的研究表明，具有政治关联的企业在获得银行贷款后更容易进行过度投资，从而损害了贷款企业的价值。梁莱歆等（2011）在研究中指出，政治关联缓解了民营企业在投资时的资金约束，致使管理层盲目扩张，企业政治关联程度越强，过度投资水平越高。

4.上述研究的局限性在于：(1)大部分文献只是研究了货币政策紧缩对信贷资源配置的影响，而事实上，当央行实施宽松的货币政策时，市场流动性增强，信贷资金配置作为货币政策传导过程中的关键环节，同样应该引起关注。(2)“关系”影响信贷资源配置的结论其实并不矛盾，关键在于其没有将该问题置于不同的环境下进行探讨。

本文在前人研究的基础上，将宏观经济政策纳入分析框架，探究了宽松的货币政策下银行信贷资源配置的效率，以及银行关联对信贷资源配置效率的影响。

三、理论分析与研究假设

（一）经济与市场制度背景

我国以公有制为主体的社会主义经济制度决定了国有企业在国民经济中的主体地位，民营企业的发展在诸多方面受到限制，以信贷歧视最为突出。国有企业往往能获得贷款的优惠政策，而民营企业即便能够获得贷款，也往往被附加了许多苛刻的条件。这主要是因为我国的银行体系仍然以国有为主导，国有企业与银行之间具有天生的“血缘关系”。

为了稳定就业、增加政府可控制资源、提升官员政绩等目标，政府可以直接干预银行的信贷资源配置决策，放松对国有企业的贷款审查和贷后监督程序（连军等，2011;Fan et al.,2010；谢德仁等，2009）。另外，政府还可以通过担保或财政补贴等方式，降低国有企业的违约概率（江伟等，2006）。再者，从风险的角度考虑，银行更愿意为有政府支持的国有企业提供贷款。

（二）货币政策与信贷资源配置

表1列示了2007～2013年我国广义货币供应量（M2）与国内生产总值（GDP）的统计数据。从中看出，我国货币供应量在逐年增加，尤其相对GDP的增长幅度更大。但民营企业信贷融资仍很困难。民营企业受到“信贷歧视”不仅表现在货币政策紧缩时期（叶康涛等，2009；饶品贵等2013），而且在宽松的货币政策条件下，民营企业“融资难、融资贵”的问题依然突出。其主要原因在于：

其一，当央行采取宽松的货币政策时，虽然货币供应量有所增加，但是真正为实体企业服务的资金却非常有限。从表1的数据可以看出，我国广义货币供应量增长率常年高于国内生产总值增长率，并且M2占GDP的比重过高，且出现逐年增长的态势。由此可见，我国资本市场中的流动性总量并不少，但是资金的使用效率比较低，存在着流动性总量过剩下的结构性固化矛盾，即大部分资金只是在金融体系间体内循环，没有实际意义的流动性，即便流入实体企业间，也被许多央企或国企用于信托贷款，为地方投融资平台提供资金支持。当货币政策趋于宽松时，市场流动性增强，但是大部分资金仅仅用于金融机构内部流动，实体经济依然面临资金紧缺的困境。尤其是民营企业在资金争夺的过程中由于缺乏政府的庇护必然在信贷配置中始终处于劣势地位。

其二，央行实施宽松的货币政策旨在保障市场流动性充裕，引导社会融资成本下行，刺激经济增长。因此，当货币政策由紧缩转向宽松时，恰恰说明此时经济形势并不乐观，经济增长乏力、投资或进出口疲软；由于政策的引导作用，大部分投资者会看好未来的经济形势，储备资金以备抓住投资机会。因此，在宽松的货币政策下，尽管信贷资源有所增长，但企业的融资需求也随之增加，资金的稀缺性没有改变，民营企业依然会在银行信贷配置中受到歧视。此外，在经济形势不好时，银行作为债权人将更加关注企业的违约风险，自然更愿意将资金借给具有政府背景的国有企业。

其三，长期以来，我国商业银行受国家政策保护，掌握着贷款利率的上浮权力和手段，因此可获得贷款利息调整的巨大空间。此外，商业银行还可采取与保险、证券、基金、担保和信托、租赁等金融机构合作的方式，以转移、复合收入的方式，提高贷款利率。当央行采取宽松的货币政策时，尽管社会融资成本有所降低，但是由于社会融资需求的扩大以及民营企业自身信用缺陷等原因，商业银行在自主调节贷款利率的范畴内，很有可能提高民营企业的贷款利率。

注：数据源于2007～2013年中国人民银行按季度公布的《中国货币政策执行报告》

基于以上分析，本文提出如下研究假设：

假设1：当货币政策宽松时，相比民营企业，国有企业更容易获得借款，且借款利率更低。

在我国特殊的制度背景下，国有企业的发展在诸多方面受到政府的照顾。比如更容易进入一些管制行业，因此能低成本地获得更多的投资机会。除此之外，在政府的干预下，国有企业在获得配套设施支持和优惠政策方面也存在明显的优势，比如优先获得土地、较低的税率、政府补贴等等（连军等，2011;Fan et al.,2010）。当央行采取宽松的货币政策时，货币供应量增加，融资环境相对较好，企业面临的融资约束水平整体降低，国有企业凭借政府的支持能获得更多的银行贷款，致使其拥有充裕的资金流。货币政策的宽松以及政府的支持刺激着国有企业投资扩张的冲动，通过过度投资“做大做强”。据此，本文提出如下研究假设：

假设2：当货币政策宽松时，相比民营企业，国有企业更容易进行过度投资。

（三）货币政策宽松、银行关联与信贷资源配置

随着我国经济体制改革的不断深化，民营企业在增加就业、稳定社会、繁荣经济方面发挥着越来越重要的作用。然而，“信贷歧视”却严重制约了民营企业的发展。当货币政策趋于宽松时，尽管整体融资水平有所提高，但由于投资机会的增加，社会融资需求也相应增加，在政府的干预下，资金的配置依然会优先满足国有企业的需求。由于民营企业存在融资困境，在通过正式制度难以获得银行贷款的情况下，为了自身的发展，因而会积极地寻找体制外的途径解决融资难的问题，比如行贿、建立政治关系、构建金融联系，其中最为直接有效的是建立银行关联，如聘请具有金融从业背景的人员担任公司高管、建立银行股权关联等。

银行关联之所以能发挥作用，原因在于以下几个方面：首先，民营企业可以利用关联高管的关系网络获得贷款便利；其次，银行关联可以加强银企间的沟通，从而降低了信息不对称引发的“不信任”风险；再次，银企关联可以向市场传递好的信号，增强企业的信用担保。基于上述分析，本文提出如下研究假设：

假设3：在宽松的货币政策下，银行关联能有效降低民营企业融资约束水平。

尽管银行关联能够帮助民营企业获得更多的信贷资金，但并不能说明其能提升信贷资源的配置效率。原因在于，宽松的货币政策往往能向企业传递一种乐观的信号，比如政府会继续刺激经济发展、融资成本降低、投资机会增多、投资环境良好等。民营企业的银行关联使其在投资时受到的资金约束降低，很有可能导致管理层过度自信，盲目扩大投资规模，参与一些净现值为负的项目投资，从而损害公司价值。据此，本文提出如下研究假设：

假设4：在宽松的货币政策下，具有银行关联的民营企业过度投资行为更明显。

四、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2007～2013年沪深两市A股上市公司为初始研究样本，并依次剔除金融类上市公司、被ST处理的公司、期间发生重大并购重组的公司、相关数据缺失的公司。为了更及时准确地反映货币政策及其波动，我们采用季度数据，由此得到26 672个公司的季度观测值。

货币政策与金融数据主要源于中国人民银行披露的公开信息资料，银行关联数据通过上市公司财务报告手工收集，其他财务数据主要源于CSMAR数据库。在数据处理过程中，对所有连续变量最大最小1%的极端值进行Winsorize处理，以减轻离群值的影响。

（二）模型设计与变量定义

1. 假设1的检验模型。

为了检验假设1，本文设计了如下回归模型：

模型的被解释变量Loan分别用银行债务融资率Bdr和贷款利率Cost表示。由于银行信贷需要遵循一定的审批流程，企业当期的信贷申请往往要延迟一段时间才能得到批准，因此在模型中，被解释Loan变量采用滞后一期的数据。

模型中Mp为货币政策虚拟变量，本文直接采用中国人民银行按季度发布的《中国货币政策执行报告》中的表述来度量货币政策，该报告将货币政策执行状态描述为“紧缩”、“适度紧缩”、“稳健”、“适度宽松”、“宽松”五种。我们将被表述为“适度宽松”和“宽松”的季度定义为货币政策“宽松”。根据2007～2013年《中国货币政策执行报告》，我们定义2008年第三季度到2010年第四季度为货币政策宽松季度，赋值为1，否则赋值为0。预期Mp的回归系数α1在因变量为银行债务融资率时显著为正，在因变量为贷款利率时显著为负，即宽松的货币政策能降低企业的融资约束水平。

核心解释变量Holder为产权性质虚拟变量，国有控股企业赋值为1，否则赋值为0。由于“信贷歧视”的存在，可以预测α2在因变量为银行债务融资率时显著为正，在因变量为贷款利率时显著为负。

本文通过交乘项Mp×Holder的回归系数α3来判定假设1是否成立，如果α3在因变量为银行债务融资率时显著大于0，在因变量为贷款利率时显著小于0，则说明当货币政策宽松时，国有企业获得的银行贷款更多，且贷款利率更低，即假设1成立。

此外，我们引入公司规模Size、资产可抵押价值Cva、净资产收益率Roe与成长机会Grow作为控制变量来控制公司财务状况对银行贷款规模和贷款利率的影响，相关变量定义详见表2。

2. 假设2的检验模型。

借鉴Richardson(2006）的研究，建立模型（2）来估计出企业正常的投资水平，用模型残差的绝对值作为投资过度和投资不足的代理变量，在此基础上建立模型（3）来考察宽松的货币政策对不同产权性质企业投资效率的影响。即：

模型（3）中，被解释变量为投资过度额度OInv或投资不足额度UInv，由模型（2）得到。本文通过交乘项Mp×Holder的回归系数χ3来判断假设2是否成立，如果χ3在因变量为过度投资时显著为正，在因变量为投资不足时显著为负，则说明在货币政策宽松期，相比民营企业，国有企业更容易出现过度投资，而投资不足的程度则较低，即假设2成立。

此外，为了控制代理成本对非效率投资的影响，本文借鉴辛清泉等（2007）、刘星等（2013）的做法，在模型中引入自由现金流量FCF、管理费用率ADM、大股东占款Ocy作为控制变量，相关变量定义详见表2。

3. 假设3的检验模型。

为了检验假设3，笔者设计了如下回归模型：

模型（4）以民营企业为样本进行回归，其核心解释变量Reb为银行关联哑变量。本文借鉴程小可等（2013）的研究方法，当企业存在以下情况中的一项或多项时，被定义为有银行关联，赋值为1，否则赋值为0。具体项目包括：公司高管具有银行从业背景；公司持有银行的股份超过2%；银行为公司的前10大股东之一。

根据前文理论分析，预计交乘项Mp×Reb的系数λ3在因变量为银行债务融资率时显著大于0，在因变量为贷款利率时显著小于0，说明在货币政策宽松期，具有银行关联的民营企业能够获得更多的银行借款，且利率更低，验证假设3成立。其他变量定义同模型（1），不再赘述。

4. 假设4的检验模型。

对于假设4的检验，本文在模型（2）的基础上，设计出如下模型：

模型（5）同样以民营企业为样本进行回归，通过交乘项Mp×Reb的系数γ3来判断假设4是否成立，若γ3在因变量为过度投资时显著为正，在因变量为投资不足时显著为负，则说明假设4成立，即在宽松的货币政策下，具有银行关联的民营企业更容易进行过度投资，而投资不足的程度则较低。其他变量定义同模型（3）和模型（4）。

五、实证结果与分析

（一）货币政策与信贷资源配置

我们运用假设1的检验模型（1）回归分析当货币政策宽松时，相比民营企业，国有企业更容易获得贷款，且贷款利率更低。结果如表3所示。从中可以看出，货币政策Mp的回归系数在模型（1.1）中显著大于零，在模型（1.2）中显著小于零，说明宽松的货币政策能扩大企业的信贷融资规模，降低企业的借款利率，但是这并不能说明货币政策的调控是有效的，央行宽松的货币政策能否达到预期的调控效果，还要看银行的信贷配置效率。

因此，我们在模型（1.1）和模型（1.2）中引入交乘项Mp×Holder，以验证在货币政策宽松的情况下，我国的民营企业是否受到信贷歧视。实证结果显示：交乘项Mp×Holder的回归系数在模型（1.1）中显著为正，在模型（1.2）中显著为负。该结果表明，当货币政策趋于宽松时，相比民营企业，国有企业更容易获得借款且借款利率较低，说明在宽松的货币政策下，我国的信贷市场存在信贷配给现象，即假设1成立。

表3的数据表明，在宽松的货币政策下，信贷资源向国有企业倾斜，那么这样的配置是否合理呢？我们通过表4列出的国有企业在货币政策宽松期的投资效率数据，以回答上述问题。

注：***、**、*分别表示双侧检验在1%、5%、10%的水平上显著，括弧内为P值，下同。

从表4的数据来看，交乘项Mp×Holder的回归系数在模型（3.1）和模型（3.2）中分别为0.128和-0.475，且分别在5%和10%的水平上显著，说明在货币政策宽松期，相比民营企业，国有企业的过度投资程度更高，而投资不足的程度则更低，说明假设2成立。

以上结果表明：尽管宽松的货币政策能引导信贷融资规模增加，借款成本下行，然而由于商业银行对信贷资源的低效率配置，大量的信贷资源流向了过度投资的企业，造成资源的浪费，从而对货币政策的调控效果产生负面的影响。

（二）货币政策、银行关联与信贷资源配置

表5列示假设了3的检验结果，它反映了货币政策宽松期，银行关联对民营企业信贷融资产生的影响。交乘项Mp×Reb的回归系数在模型（4.1）中显著大于零，在模型（4.2）中显著小于零，说明在货币政策宽松期，民营企业建立银行关联能帮助其获得更多的银行借款，同时降低借款利率，假设3得到验证。

表6列示了假设4的检验结果。从中可以看出，货币政策Mp和银行关联Reb的回归系数在模型（5.1）中皆不显著，而在模型（5.2）中都显著为负，说明宽松的货币政策以及与银行建立关联关系对民营企业过度投资并没有显著的影响，但是却能明显降低民营企业的投资不足程度。

交乘项Mp×Reb的回归系数在模型（5.1）和模型（5.2）中分别为0.097和-0.159，且都在5%的水平上显著，说明在货币政策宽松期，具有银行关联的民营企业更容易进行过的投资，假设4得到验证。

六、研究结论与启示

本文以2007～2013年沪深两市A股上市公司为研究样本，实证检验了货币政策宽松期信贷资源在不同产权性质企业间的配置效率，并探讨了银行关联对信贷资源配置的影响。研究结果表明：(1)在货币政策宽松期，国有企业能以较低的贷款利率获得较多的银行借款，国有企业比民营企业更容易进行过度投资。这一研究结果还表明，在宽松的货币政策下，银行对民营企业的“信贷歧视”致使更多的资源流向了过度投资的企业，造成了资源的极大浪费，低效的信贷资源配置效率必将削弱货币政策的调控效果。(2)当货币政策趋于宽松时，与银行建立关联关系能有效缓解民营企业的融资约束力度，然而进一步研究显示，银行关联同时加剧了民营企业的过度投资行为，这一研究结论同时说明，建立“关系”并不能取代正式制度提高货币政策宽松期的信贷资源配置效率。

本文的研究结论有两个方面的启示意义：一是我们从借款规模、贷款利率和投资效率的视角探究了宽松的货币政策下我国商业银行的信贷资源配置效率，丰富了相关研究文献，也有助于更好地理解宽松的货币政策对实体经济的影响，并为银行的信贷决策提供了有益的参考。二是本文的研究结论为非正式制度的低效性提供了一定的经验证据，有助于决策部门强化正式制度安排，以提高信贷资源的配置效率。

摘要：本文以我国沪深两市A股上市公司为研究样本,实证检验了货币政策宽松期信贷资源在不同产权性质企业间的配置效率问题。研究结果表明:在货币政策宽松期,国有企业能以较低的贷款利率获得较多的银行贷款,同时也更容易进行过度投资;而当货币政策趋于宽松时,银行关联度能有效降低民营企业融资约束水平,但也加剧了民营企业的过度投资行为。本文的研究有助于更好地理解宽松的货币政策对实体经济的影响,并为政府制定政策、提高信贷资源配置效率提供决策参考。

关键词：货币政策宽松,银行关联,信贷配置,投资效率

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