货币政策工具启示

货币政策工具启示（精选7篇）

货币政策工具启示 篇1

一、美联储创新金融工具应对金融危机

2008年金融危机爆发, 全球性金融体系流动性管理问题日益凸显, 为有效拯救市场, 美联储开展了大量创新。

第一类是针对金融机构的流动性管理工具。主要有定期拍卖便利 (Term Auction Facility, TAF) 。定期拍卖便利是美联储通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制, 所有当地储备银行判定财务健全、且在定期拍卖便利剩余期内保持财务健全的存款机构, 可以从当地储备银行贴现窗口获得资金, 所支付的利率通过拍卖确定。通过比公开市场操作更广泛的担保品和更多的交易对手注入资金, 即便是在无担保的银行间市场承受巨大压力时, 该机制也能保证流动性供给。

第二类是针对金融市场的流动性管理工具。包括商业票据融资便利 (the CommercialPaperFundingFacility, CPFF) 、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性支持工具 (the AssetBacked Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility, AMLF) 、货币市场投资者融资工具 (the Money Market Investor Funding Facility, MMIFF) 、定期资产支持证券贷款工具 (Term Asset-Backed Securities Loan Facility, TASL) 等。

为了增加商业票据市场的需求和市场流动性, 美联储于2008年9月19日, 宣布以主导信贷利率向美国存款机构和银行持股公司提供无追索权的贷款, 为它们从货币市场基金购买高品质资产支持商业票据 (ABCP) 提供融资。

次贷危机使美国货币市场基金和其他投资者变现其资产以满足投资者的赎回要求遇到了困难, 为了向货币市场投资者提供流动性, 美联储又于2008年10月21日创立了货币市场投资者融资工具。联储理事会授权纽约联储向一系列SPV提供优先担保融资, 促进工业支持部门从合格投资者手中购买合格资产。

随着危机加深, 资产支持证券市场遭受了沉重打击。为了应对这种局面, 美联储于2008年11月25日创设了定期资产支持证券贷款便利, 向那些持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供无追索权贷款。

第三类是针对一级交易商的流动性管理工具。包括定期证券借贷工具 (TermSecurityLendingFacility, TSLF) 、一级交易商信用工具 (Primary Dealers Credit Facility, PDCF) 。

为了促进国债及其他担保债券市场的流动性, 进而维护金融市场正常地发挥其总体功能, 美联储创立了定期证券借贷工具, 即通过拍卖机制向更广泛的一级交易商提供流动性。且与定期拍卖便利不同, 美联储并不直接提供贷款, 而是用自身优质的高流动性债券 (财政部债券) 交换金融机构流动性较低的抵押证券。

而一级交易商信用工具是美联储向财务健全的一级交易商提供隔夜资金的一种融资机制。一级交易商可用更广泛的投资级证券 (或者合格票据) 为担保从联储获得该信贷, 且支付的利率与在纽约联储的再贴现利率相同。一级交易商信贷便利在一定程度上提高了一级交易商的交易对手信心的同时, 也极大地改善了国债回购市场环境。

二、美联储创新型货币政策工具的运用分析

金融危机中, 美联储货币政策工具的创新, 应该说是宏观环境下的必然选择, 其在创新重点、运用对象方面均取得了突破。

(一) 创新型工具运用的动力, 来源于“流动性陷阱”导致的传统工具失效或低效

自2007年美国次贷危机爆发以来, 美联储从2007年9月至2008年12月不到一年半的时间就把联邦基金利率从5.25%下调到0～0.25%, 名义利率极低甚至降至零水平, 处于典型的“流动性陷阱”状态。虽然美联储向商业银行等金融机构注入了大量的流动性资金, 但这些新增的货币并没有及时转化为贷款, 以刺激消费和投资来拉动实体经济, 而是由于金融机构的惜贷, 被大量滞留在各银行在美联储的超额准备金账户中。另外, 由于投资者对市场丧失信心, 纷纷将自己的各种金融资产变现, 因而导致整个市场的流动性短缺, 无论央行如何下调利率或扩张货币, 投资者都不愿意购买金融资产, 以保持手头足够的现金。

(二) 创新型工具运用的特点体现在央行资产负债表的资产方创新

资产负债表管理, 是各国中央银行实施宏观调控的重要手段。此次危机中, 美联储货币政策工具的创新, 就主要集中在资产负债表的资产方。从几项创新型工具分析来看, 其本质都是美联储以自身流动性较高的资产来置换对手机构流动性较低的资产 (包括美联储向对手机构的贷款, 我们可以认为是美联储以贷款置换对手机构持有的各项抵押证券) 。这些创新型工具的运用, 改变了美联储的资产结构。 (表1)

下表是2006年和2009年美联储资产负债表资产方的主要科目设置对比。很明显2006年之前, 美联储的资产结构较为简单, 而2009年, 随着创新型工具的运用, 增设了大量的资产科目。 (表2)

(三) 创新型工具运用的对象已经不限于存款类银行机构

此轮金融危机中, 美国金融业遭受了巨大的冲击, 包括投资银行、商业银行、保险集团、金融控股公司在内的各类金融机构面临着严重的流动性危机。美联储实施的救助措施, 必须要为各类金融机构提供流动性支持。因此, 此次美联储创新型工具的使用, 突破了中央银行交易对手以存款货币银行为主的常规。美联储创新型工具的运用对象, 扩展到整个金融体系, 包括了各类金融机构、一级交易商以及金融市场。交易对象的扩展, 使得美联储的角色由单纯的“最后贷款人”转变成多元化的“贷款人”、“股东”等多个角色。在危机中, 美联储的作用不仅仅是传统的中央银行, 同时也包括中介金融机构和金融市场交易商。

三、美联储创新型货币政策工具运用对我国的启示

尽管由于宏观环境的不同, 美联储在危机中货币政策工具的创新运用并不能够完全适用于中国, 但从美联储的行为中, 中国人民银行还是可以获取很多值得借鉴的部分。这其中既有正面的经验, 也有反面的警戒。

(一) 货币政策工具的创新运用, 能够有效缓解市场流动性

美联储创新性货币政策工具的运用, 在很大程度上缓解了美国金融体系的流动性。尤其以TAF提供的流动量最大。自2007年12月首次使用至2010年3月, 美联储共通过TAF向市场投放了57150亿美元的流动性 (根据美联储公布数据统计) 。其中, 2008年和2009年的投放量分别为2.65万亿和2.875万亿, 占当年美国GDP的19.23%和20.80%。此外, TSLF计划1中, 美联储向有担保的一级交易商提供总额2000亿美元的财政部债券, TSLF计划2每次的拍卖规模为1250亿美元或1500亿美元 (2008年9月提高) 。通过MMIFF, 美联储向SPV提供了5400亿美元的贷款。通过TALF, 美联储向持有AAA评级资产抵押证券的金融机构提供高达2000亿美元的无追索权贷款。

多种创新型工具的使用, 的确有效地向市场注入了巨额的流动性, 解决了部分金融机构的流动性困境。存款机构在美联储的贷款始终保持上升趋势, 表明存款类机构的资金储备不断增加, 流动性危机得到缓解, 这也在一定程度上代表了市场的趋势。

(二) 配套机制的健全完善, 一定程度上能够防范抵押物范围扩大的风险

上文中提到, 几项创新型工具的本质, 都是美联储以自身流动性较高的资产来置换对手机构流动性较低的资产 (包括美联储向对手机构的贷款, 我们可以认为是美联储以贷款置换对手机构持有的各项抵押证券) 。金融危机之前, 美联储向市场投放流动性, 可接受的抵押资产主要是高质量、低风险的各类证券。但金融危机爆发后, 金融机构需要的流动性注入量巨大, 而金融机构持有的符合原有条件的可抵押资产显著不足, 在拯救谈判失败最终导致雷曼兄弟破产后, 美联储放宽了抵押品要求。例如在TSLF计划中, TSLF计划1允许一级交易商以联邦机构债务、联邦机构居民抵押债券支持证券、非机构AAA评级及居民抵押贷款债券等为担保;而TSLF计划2则进一步扩大了担保品的范围, 还可以接受AAA/Aaa评级的资产支持证券;之后美联储再次扩大担保品范围, 纳入了投资级债券。而TAF中, 由于美联储不公布抵押品详情, 因此其中除优质资产外, 还可能包括次级抵押贷款、垃圾债券等“有毒资产”。

美联储广泛扩大抵押品接受范围, 为社会各界所诟病, 认为这种做法累积了大量的潜在风险, 只是暂时掩盖了隐患。尽管这种风险的确存在, 也是美联储货币政策工具运用中的一个缺陷, 但从目前的情况来看, 美联储并没有因此遭遇损失, 反而还有所盈利。其中, 2010年净利润817亿美元, 2011年净利润774亿美元, 创下历史高点。特别是2012年6月15日, 美联储宣布, 已经全部收回救助美国国际集团AIG和贝尔斯登的资金。

暂时来看, 美联储成功的规避了抵押品风险, 除了市场因素外, 与美联储制度方面的完善也密不可分:

一是委托专业机构开展抵押品管理与评估。例如美联储委托摩根大通成立了一家Maiden Lane资产管理公司, 持有贝尔斯登和AIG的不良资产, 并对这些资产提供全额担保。美联储也选择了Trepp LLC作为商业地产抵押贷款支持证券的抵押品监控机构, Trepp负责协助纽约联储银行提供这些商业地产抵押贷款支持证券的估值、模型、分析和报告, 该证券是定期资产支持证券贷款工具 (TALF) 的组成部分。

二是设定融资成本和融资上限。为防止创新型工具被金融机构过度使用, 美联储在融资成本和融资上限方面, 对交易对手进行了约束。第一, 创新型货币政策工具的贷款利率高于市场平均利率水平, 价格手段防止金融机构道德风险的产生。第二, 美联储对违约交易对手收取惩罚性费用。例如美联储对连续45天使用PDCF的一级交易商收取逐日递增的惩罚性费用。第三, 美联储规定, 单家机构通过CPFF融资的额度为其在2008年1月1日至8月31日期间商业票据发行的最高量, 表明美联储运用CPFF只为将商业票据总量维持在危机前水平。

三是筛选创新型工具使用对象。尽管美联储创新型工具的使用对象范围包含了各类金融机构, 但对于机构的选择, 美联储也设定了一定的条件。美联储的救助对象仅限于整体运作较好, 但因金融市场失灵而暂时陷入流动性危机的金融机构。如TAF的使用者为符合以及信贷标准的存款机构, CPFF的使用者为评级为A-1/P-1/F-1或更高的机构。这使得美联储资金的回收具备了一定的保障。

四是权衡设定抵押率。抵押率的设定, 对于美联储而言需要加以权衡, 一方面抵押率过低会削弱创新型工具交易对手的融资能力;另一方面, 抵押率过高会增加美联储自身的风险。在这方面, 美联储采取了定期调整的方式, 随时根据市场情况变化权衡抵押率的设定。

货币政策工具的创新, 扩大抵押品范围是重要的一个环节。中国人民银行已经开始着手这方面的探索研究。美联储在此次危机中针对此进行的一些机制设置, 虽然不能完全肯定其成效, 但至少目前来看起到了一定的作用。

(三) 中央银行资产负债表膨胀, 可能造成财政损失并限制新一轮操作

从2006年至2011年, 美联储资产负债表的规模迅速膨胀, 从9000亿美元左右增长到了近3万亿美元。美联储资产负债规模在金融危机集中爆发的2008年出现了井喷式增长, 由1万亿美元以下跃升至2万亿美元以上。

理论上来分析, 美联储通过创新型工具向市场提供大量的流动性, 增加了其资产, 要维持资产负债表的平衡, 有两种途径, 一是削减其他资产替换创新型工具, 二是同时扩大相应的负债项目。第一种途径中, 美联储的方法通常是减持国债。事实上, 金融危机爆发以来, 美联储资产项目下的国债规模的确大幅减少。比较2008年12月24日与2007年12月26日的资产负债表, 美联储持有的各类国债从7546亿美元下降到4760亿美元。然而与市场流动性缺口相比, 美联储持有的国债规模十分有限, 因此, 只能通过第二条途径来满足, 即扩大负债项目, 也就是发行货币或者从财政部获取储备存款。从实际来看, 2008年末, 美国M2为13736亿美元, 比2007年末仅增长2291亿美元;流通中现金8815亿美元, 比2007年末仅增长558亿美元。美联储负债方的扩展, 主要是财政部存款的增加。2008年12月24日, 资产负债表中财政部一般账户和补充账户存款余额为4073亿美元, 而2007年12月26日末仅为45亿美元。

资产负债表规模的膨胀, 以及结构分析中以财政存款为主的负债方增长都表明, 美联储创新型工具的运用, 实际上是由纳税人来承担相应的风险。这也是美联储积极促进美国会提高债务上限的一大原因。而一旦创新型工具的资产项出现损失, 资产负债表中的负债方必须进行减记, 而减记项目在耗尽有限的损失计提后, 必将是财政存款, 也就是纳税人将为此风险负责。

此外, 中央银行资产负债表快速膨胀后, 也给新一轮的调控带来很大的压力。就美联储来看, 尽管当前经济下行压力依然存在, 但美联储的操作已经更为审慎。从2010年6月开始, 美联储已经停止了TAF等工具的操作, 转而实施定期存款工具 (TDF) 来小幅吸收市场流动性。中国人民银行在运用各项货币政策工具时, 要合理控制自身资产负债规模, 防止迅速膨胀引发的潜在风险。

四、宽松操作后通胀压力增加, 仅有国际货币地位优势才能规避

理论上, 中央银行向市场注入大量流动性, 在时滞效应过后, 会造成通货膨胀压力的上升。2010年以来, 中国、巴西等新兴经济体在金融危机过后的经济复苏期, 物价指数均出现了快速上升。但我们比较中、美2006～2011年各月的物价指数却发现, 虽然美联储通过创新型工具向市场注入了巨额的流动性, 实施了量化宽松货币政策, 但美国的物价指数却没有遭遇如其他国家尤其是新兴经济体一样严重的通胀压力。2008年后美国的物价指数尽管起伏变化, 但除了2008年中期短暂的高起外, 绝大部分时间都没有超过2006年、2007年危机前的水平。而中国, 虽然也经历了周期波动, 但目前的CPI水平已经明显高于危机前。

美联储量化宽松的货币政策, 大量流动性的注入, 却没有引发国内的通货膨胀, 关键原因在于美元的国际货币地位。美元作为世界货币, 在全球市场上大量流通, 世界各地的美元持有者共同分担了过剩的流动性。而新兴经济体除了要消化自身宽松货币政策注入的流动性外, 还要消化外来涌入的各项资本, 通胀压力叠加放大。正是由于没有或者说只有很小的通货膨胀压力, 美联储才更加大胆地运用各项创新型工具来补充市场流动性, 拯救本国的金融体系, 而把通胀风险转嫁给其他国家。

但对于中国人民银行而言, 人民币并不是国际货币, 没有这一优势的支撑, 货币政策工具的宽松操作必然带来不容忽视的通胀压力。尤其作为新兴国家, 国外资本原本就来势凶猛, 如果内外因素叠加, 影响则更大。

开放经济中货币政策工具的选择 篇2

泰勒 (1993) 提出了一个简单的货币政策规则, 被称为泰勒规则, 其表达式如下:

其中, it表示名义联邦基金利率, r*表示均衡的真实利率, πt表示通货膨胀率, π*表示目标通货膨胀率, yt表示实际产出偏离目标水平的百分比。这个简单的货币政策规则的含义是, 以短期名义利率作为货币政策的中介目标, 名义利率是通货膨胀、产出与其目标水平偏离程度的函数, 当通货膨胀和产出高于其目标值时, 经济过热, 中央银行就应该提高名义利率, 以抑制通货膨胀上升的压力。1993年, 美联储明确表示将货币政策的中介目标转向利率。20世纪90年代, 美联储开创的高增长、低通胀、低失业的经济奇迹, 被认为与其按规则行事的货币政策是密不可分的。泰勒把目标通货膨胀率和均衡的真实利率设为2%, α和β设为0.5, 通过实证研究发现, 这一规则与沃尔克和格林斯潘时期联邦基金实际利率路径拟合的很好。之后, 许多经济学家对泰勒规则进行了深入研究, 对其作出一些修正, 在规则中加入了前瞻性因素、利率平滑系数等, 这些研究大都是以封闭经济为假设前提, 以短期名义利率作为中介目标。

在开放经济中, 货币政策的传导途径除了总需求渠道和预期渠道外, 还可以通过汇率渠道影响通货膨胀。真实汇率的变动会影响本国产品和外国产品的相对价格, 因而影响外国和本国对本国产品的需求, 进而通过总需求渠道影响通货膨胀。除此之外, 汇率变动会影响进口最终产品的本币价格, 因而影响CPI。一般来说, 汇率渠道比总需求渠道的时滞更短, 可更快地影响总需求。另外, 汇率变动也会影响进口中间产品的本币价格, 并通过CPI对工资设定的效应影响名义工资, 从而影响本国产品的生产成本, 最终影响国内通货膨胀水平。所以, 在开放经济中, 汇率对货币政策的影响是中央银行必须考虑的。

Ball (1999) 讨论了以MCI (Monetary Conditions Index) 作为货币政策中介目标的规则。MCI (货币条件指数) 是真实利率和汇率的一个加权平均数, 即MCI=wr+ (1-w) e。关于权数w, 经济学家们仍有争议, 有些人认为这个权数应当是利率和汇率在IS方程中的系数的一定比例。在开放经济中, 选择利率或MCI作为货币政策的工具, 哪个能更好地稳定通胀和产出呢?这主要取决于经济体面临的外生冲击的类型。

下面我们通过一个开放经济的简单模型来讨论这个问题。

方程 (1) 中, Y表示总产出, D代表国内总需求, X代表净出口。方程 (2) 中, F代表净资本流出 (或净国外投资) , 方程的含义是, 在国际收支平衡时 (均衡时) , 净出口应等于净资本流出。方程 (3) 是一个简化形式的IS方程, 表示国内总需求与真实利率成反向变动的关系 (α<0) , u1代表对国内总需求的冲击, 如财政政策或消费者信心的变动。方程 (4) 表示净出口取决于真实汇率e和外生冲击μ2, 真实汇率e (间接标价法) 的下降意味着本币贬值, 本国商品相对于外国商品更便宜, 会增加净出口 (β<0) 。μ2代表对净出口的冲击, 如贸易政策或外国经济实力的变化等。方程 (5) 表示净资本流出取决于真实利率、汇率和外生冲击。当国内利率上升时, 国内资产变得更有吸引力, 净资本流出会减少 (θ<0) 。当汇率上升时, 意味着真实汇率未来会下降, 回到其长期均衡水平, 这会提高国外资产回报率, 使净资本流出增加 (γ>0) 。μ3代表对资本市场的外生冲击, 如投资者突然认为国内资产的风险增加, 则会导致资本外流。

将方程 (4) 、 (5) 替换到方程 (2) 里, 经过简单的代数变换可以得到:

其中γ-β>0。

下面, 我们用这个简单模型来讨论选择r还是MCI作为货币政策工具。我们假定中央银行必须提前设定政策工具的目标水平, 并承诺将其保持在该水平, 当面临冲击时, 中央银行不能随意调整。在这个假定下, 选择哪种货币政策工具更能保持产出的稳定呢?

第一, 当面临国内总需求冲击时, 选择利率或MCI作为政策工具对于产出的稳定效果是相同的。这是因为, 国内总需求冲击μ1并不会影响利率和汇率的关系 (方程 (6) ) , 因此利率不变就意味着汇率不变, 进而MCI保持不变。所以, 在这种情况下固定利率和固定MCI对产出的影响是一样的。

第二, 当面临净出口冲击时, 利率目标比MCI目标更能稳定产出。假设因为贸易伙伴国经济萧条导致本国出口减少, 即负的净出口冲击 (μ2<0) 。如果固定利率, 负的μ2会减少净出口 (方程 (4) ) , 同时也会降低e (方程 (6) ) 。根据方程 (4) , e降低会增加净出口, 但是这个效应要小于冲击带来的直接负效应, 即净出口会小幅减少。由于国内总需求不变, 所以产出水平会略微下降。如果固定MCI, 负的μ2会降低e, 为保持MCI不变, 中央银行必须提高利率。利率的上升一方面会减少国内总需求, 另一方面会通过方程 (6) 提高e, 从而减少净出口。国内总需求和净出口同时下降会大幅度减少总产出。因此, 在这种情况下, 固定MCI放大了来自负的净出口冲击的产出损失。

第三, 当面临净资本流出冲击时, MCI目标比利率目标能更好地稳定产出。假设出现资本外逃的情况, 即面临正的μ3冲击。如果固定利率, μ3>0意味着e下降, 本币贬值会增加净出口。因为利率不变, 国内总需求不变, 净出口增加会提高产出水平。如果固定MCI, μ3>0意味着e下降, 中央银行为保持MCI不变必须提高利率, 利率上升会减少国内总需求。净出口增加, 而国内总需求减少, 因此产出水平大体保持不变。在这种情况下, 固定MCI可以更好地稳定产出。

从以上讨论中可以看出, 在开放经济中, 货币政策工具的选择取决于经济体面临的净出口冲击与净资本流出冲击的相对重要性。经验显示, 不是所有国家在任何时期都适用于同一规则。例如, 在1997年亚洲金融危机后, 新西兰经济衰退, 而澳大利亚却基本保持产出稳定。在危机到来时, 新西兰刚刚采用MCI作为货币政策工具, 而澳大利亚仍使用利率。两国与东亚地区的贸易量相当大, 这一地区的经济衰退使两国出口锐减 (面临净出口冲击) 。同时, 两国也面临着一定的净资本流出冲击。因为, 危机来临时, 投资者一般会将资本撤离风险较大的国家 (包括澳大利亚和新西兰) 。在这样的冲击组合下, 澳大利亚以利率为政策工具, 产出比较稳定。这是因为, 一方面冲击使净出口减少, 另一方面正的净资本流出又使得汇率贬值, 这又在一定程度上刺激了净出口, 两种效应相互抵消, 产出大体保持不变。而新西兰采用MCI作为工具, 汇率下跌时, 为保持MCI不变, 央行不得不提高利率, 使得国内需求和净出口同时减少, 这种紧缩政策进一步加深了经济衰退。

综上所述, 在开放经济中, 汇率是货币政策一条重要的传导渠道。政策制定者在设计政策规则时必须把汇率因素考虑在内。但汇率究竟应出现在政策反应函数的左边还是右边, 或者说应选择利率还是MCI作为政策工具, 要依赖于对不同外生冲击相对重要性的进一步研究。对于中国来说, 金融市场不够发达完善, 中央银行对资本项目严格管制, 所以净资本流出的冲击相对不重要。因此, 笔者认为我国现阶段不适宜采用MCI作为货币政策工具, 但在设定政策规则时应加入汇率变量, 即汇率应出现在政策反应函数的右边。

摘要：在开放经济中, 汇率是货币政策一条重要的传导渠道。决策者在设定货币政策规则时必须考虑汇率因素。但选择哪种货币政策工具能更好地稳定产出呢?本文以一个简单的开放经济模型为基础, 讨论了各种外生冲击情况下, 利率和MCI作为货币政策工具对于稳定产出的效果, 并认为现阶段中国不适宜采用MCI作为货币政策工具。

关键词：开放经济,货币政策工具,外生冲击

参考文献

[1]Laurence Ball.Policy rules and exteral shocks[R].NBER, Working paper, 2000 (9) :7971.

[2]Laurence Ball.“Policy Rules for Open Economies.”In Taylor, J.B. (Ed) , Monetary Policy Rules.University of Chicago Press:Chica-go, 1999.

[3]Taylor, John B.“Discretion Versus Policy rules in Practice”[J].Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993 (39) .

[4]范从来.论货币政策中间目标的选择[J].金融研究, 2004 (6) .

货币政策工具启示 篇3

G公司,是某大型集团公司下属的分公司,属于国家特大型制造企业。G公司是全国范围内较早进行大规模票据(银行承兑汇票)融资的企业,从1999年开始,一直将衍生金融工具的运用作为企业资金管理的重要内容。

一、金融衍生工具在G公司的作用及影响

第一,衍生金融工具的运用可以规避或减少企业融资中的财务风险。衍生金融工具的杠杆效应可用于规避风险,规避风险也是人们设计衍生金融工具的初衷。

G公司在1999年因兼并某企业带来了巨额日元外债。长期以来,日元汇率大幅度的波动,给G公司的经济效益造成严重影响,如:2001年汇兑收益7691万元,2002年汇兑损失4050万元。在确认不能提前还款的情况下,又为了防止这种汇率变化带来利润的大起大落,G公司从2001年就开始探讨日元保值业务。有单纯的利率互换、货币置换、期权,也有混合的方案。

以其中一个带敲出条款的货币置换方案为例:就是在直接的货币置换方案基础上,附加一个敲出条款。交易双方事先确定一个汇率水平作为下限,如果市场汇率水平从未达到下限,交易双方将按照一定的汇率水平和利率水平,将不同币种、不同利率的债务进行互换。但是如果市场汇率水平一旦达到下限,则该货币置换行为终止,交易双方不再承担任何的责任与义务。该方案最终的效果就是用大约200万元的成本将汇率风险控制在可承受的范围内。

通过对几十种日元债务保值方案的对比分析后认为,这些保值方案虽然能在一定程度上规避日元汇率风险,但却在有限的汇率风险防范范围内增加了美元的汇率、利率风险,这种风险的转移起不到真正的保值作用,无法规避日元债务风险。而在当时人民币升值压力大,人民币兑美元的汇率有变动的可能性,如果实施以上保值方案,日元汇率风险转化为美元汇率、利率风险,达不到规避汇率风险之目的了。所以,G公司认为做保值不如不做任何动作,毅然放弃了执行保值的念头。几年后的2005年7月21日,人民币果然升值了,证实了当时的预测。虽然在放弃保值方案后的几年仍有波动,但由于后期人民币升值,总的汇兑收益大于汇兑损失,达到了风险控制的预期效果。

第二,金融工具为筹资提供了更为灵活有效的手段,同时也降低了筹资成本。如在2002年,G公司利用美元利率持续走低的形式,通过借内债还国外银行的美元贷款,将接近7.5%的固定利率换成LIBOR+0.6%(当时仅为3%)的浮动利率,大大降低了成本,节约财务费用支出约6000万元。另外,在人民币短期筹资方面,保理业务、商业发票贴现等业务都是应企业的融资需求产生的衍生金融工具,都能在降低筹资成本方面起到推波助澜的作用。

第三,衍生金融工具为企业提供了获取额外收益的可能性。在2006年人民币持续升值的前景下,G公司运用无本金远期外汇交割(NDF)原理,结合进口原油支付款项,与银行合作共同推出了“资金代付及组合式远期购汇业务”,在单纯支付原油款项的同时,赚取汇兑收益。具体原理及程序如下:

在企业需要对外支付进口货款时,银行根据当日NDF报价和美元Libor利率测算该笔交易的到期损益,如果市场条件适合,企业按当日银行售出价存入银行与进口货款等额的人民币,银行代企业以美元形式对外支付货款;同时银行将企业存入的人民币资金视同按同期限同档次的人民币定期存款利率计算利息(实际上企业已用该笔资金支付了进口货款),并根据代付当日的美元贷款利率计算代付美元资金利息,企业同时向银行进行组合式购汇,即企业买入无本金交割远期外汇N D F并授权银行在交易到期日办理相应的即期售汇。

在交易到期日(交易期限最长不超过一年),银行根据上述交易中企业人民币资金定期存款本息与美元借款利息及N D F业务的价差,将盈余的人民币资金划回企业的人民币帐户,即企业节省的成本=人民币存款本息收入-购汇偿还美元借款本息+折算成人民币的N D F损益。

由于该种业务的风险基本锁定,且可以在支付原油款项的同时可预知远期交易收益程度,不需增加额外的资金占用,G公司决定操作该业务。仅2006年10月当月G公司通过该种业务就获得收益1 3 8万元,并成为集团公司内部实施N D F业务的首家试点单位。

2008-2010年,G公司还操作了敞口及非敞口的美元贷款、境内外贸易融资、国内保函、电子票据等金融工具和衍生金融工具,为企业节约财务费用上千万元,真正达到了通过资金管理要效益的目的。

二、通过G公司的实践,谈几点选择衍生金融工具的启示

(一)正确认识风险

首先,衍生交易是转嫁风险而不是消除风险,衍生金融工具派生于基础金融产品,它的风险控制机制是通过将基础金融产品可能产生的风险转移给愿意承担该风险的另一方,使基础金融产品持有人得以减小风险、控制自身风险,达到保值目的,而非彻底消除基础金融产品风险。

其次,风险不能完全转嫁,只是将风险控制在可以承受的范围。风险是指某种事件发生的不确定性;可以是损失,例如上面的日元保值方案;也可以是收益,例如上述N D F的运作。

再次,衍生金融工具在被用作避险工具时,存在可能放大风险的副作用。一旦市场发生意外走势,风险无法对冲时,可能形成风险放大效应。

这些正如上述日元带敲出条款的保值方案一样,由日元的风险转嫁为美元的风险;由于其有敲出点汇率的限制,注定风险不能百分之百消除;随着当时人民币升值和美元汇率已走进低谷的预测,美元的汇率和利率风险可能会更大。

(二)合理进行市场预测和分析

金融市场变化莫测,但在很大程度上受国际国内政治、经济的影响,在用衍生金融工具之前,要对金融工具的对象和利率、汇率等变化趋势进行充分分析和合理的推断,确定前提条件。仍然以上述日元保值一事为例,在当时的环境下,且日元债务天生条件苛刻,放弃、不作为也是在充分研究后的一种慎重的选择。而进行NDF业务的操作也是在合理判断人民币升值走势的情况下操作成功的。

(三)结合企业风险承受能力,充分进行方案测算,科学评估方案效果

企业的情况千差万别,所以在选择衍生金融工具时,要首先搞清楚企业的状况、需求和目的,充分考虑企业的承受能力和进行衍生金融工具操作的必要性。企业选择衍生金融工具的主要目的就是避险与获利。企业作为衍生金融工具交易的参与者,从某种程度上说,处于缺少专业技能和“信息不对称”不利地位,因此应充分考虑自身的避险需要和风险承受能力,始终坚持以控制风险为目的。然后充分进行引入衍生金融工具后的方案测算,科学、合理地评估方案效果,以供企业决策。上述日元保值和N D F业务操作的环境、目的完全不同,也导致了不同的结果。

(四)风险和收益相匹配,正确对待决策结果

由于衍生金融工具属于金融资产的范畴,而金融资产的时间性特征和不确定性特征意味着任何金融工具的都是要付出成本和存在风险的。所以在运用中,要注意风险和收益的匹配,对执行与不执行、运用与不运用金融工具或衍生工具在不同的环境下答案不同。上述日元的不作为也是风险和收益不匹配,正确决策的结果。所以,企业在考虑选择金融工具和衍生金融工具时,要“有所为,有所不为”。

摘要：近些年,金融工具及衍生金融工具在企业得到广泛的运用,而每个企业各有不同。本文结合企业实际运作的经验,探讨金融工具如何在企业中运用,及所得到的启示。

关键词：金融工具,企业,运用及启示

参考文献

[1].李继红、谢沂,《衍生金融工具在企业财务管理中的运用》,慧聪网,2004年2月。

[2].唐文光,《论衍生金融工具在企业筹资管理中的运用》,2007年11月。

[3].熊剑,金融市场、金融工具与风险管理讲义。

货币政策工具启示 篇4

一、我国货币政策传导路径

目前我国货币政策的传导路径总体上可概括为:中央银行→货币市场→金融机构→企业和个人→宏观经济。其顺序是:从中央银行到商业银行等金融机构和金融市场。中央银行的货币政策工具操作, 首先影响的是商业银行等金融机构的准备金、融资成本、信用能力和行为, 以及金融市场上货币供给与需求的状况;从商业银行等金融机构和金融市场到企业、居民等非金融部门的各类经济行为主体。商业银行等金融机构根据中央银行的政策操作调整自己的行为, 从而对各类经济行为主体的消费、储蓄、投资等经济活动产生影响;从非金融部门经济行为主体到社会各经济变量, 包括总支出量、总产出量、物价、就业等。

二、西部地区货币政策传导路径分析

由于西部地区在经济金融发展水平、经济金融结构、社会文化、等各方面落后于东部发达地区, 因此货币政策在西部传导过程中, 起到的效果不如东部地区明显。具体表现为:

1、西部地区货币市场的发育程度滞后。我国西部省份, 货币市场较为落后, 参与货币市场交易的金融机构较少, 货币市场的交易量较小, 货币市场体系建设和业务发展滞后, 影响了货币政策机制的有效传导。例如, 从陕西省货币市场的发展情况看, 不仅货币市场的参与主体少, 而且交易品种单一, 交易规模小, 一定程度上制约了货币政策工具作用的有效发挥。如2004年上半年陕西省西安市隔夜头寸拆借系统市场成员仅有25家;在债券市场上进行交易的品种主要是国债, 而金融债、企业债数量极少;票据市场规模不大, 2004年上半年陕西省承兑汇票余额为20112亿元, 贴现与再贴现余额为18919亿元, 仅占全国贴现与再贴现余额的1.76%。因此当中央银行通过货币市场进行货币政策操作时, 对陕西省的影响就很小。而西部地区还有很多省份不如陕西省, 因此当中央银行通过货币市场进行货币政策操作时, 对西部地区的影响就很小。

2、西部地区金融机构的状况。在我国以间接金融为主的金融结构下, 货币政策能否达到预期目标, 很大程度上取决于商业银行对货币政策信号的反应是否灵敏、及时、有效。而商业银行对货币政策信号反应程度取决于银行的数量、分布、存贷款数量以及资产质量, 在这些方面, 西部地区明显落后于东部地区, 因此央行的货币政策在东部地区就能通过国有商业银行迅速发挥作用, 而西部地区则相对反映迟钝。

3、企业部门情况。在我国西部地区, 信贷主要支持国有企业, 但国有企业尚未完全建立现代企业制度, 国有企业所有权与经营权不统一, 从而造成国有企业资源配置效率低下, 货币政策通过信贷渠道来影响实体经济的效果受到很大限制;西部地区中小企业由于信用等级低, 很难获得信贷支持, 货币政策对中小企业的影响效果较弱。

4、居民个人投资消费倾向。西部地区居民收入普遍低于东部地区的收入水平, 金融资产仍主要以银行存款为主, 金融资产单一, 主要以满足预防性需求为目的, 居民消费对货币政策敏感性程度低。

三、主要货币政策工具在西部传导效应分析

目前我国的货币政策在制定和执行过程中主要以总量调节为主, 采取全国一盘棋的做法。这样做的主要好处是, 国家可以从总量上对社会总供求进行调控并促成二者的基本平衡, 保障宏观经济目标的实现。但由于东西部地区经济环境、金融发展水平、传导途径等方面的差距, 全国统一的货币政策与各地区域经济发展不平衡之间的矛盾势必影响到货币政策最终的执行效果。

(一) 存款准备金率调整的货币政策在西部传导效应分析

1、存款准备金率调整的预期效应。

在三项货币政策工具中, 央行提高存款准备金率的效果更加直接、作用范围广、政策时滞时间短、央行调控的主动性更强。而且存款准备金率具有非常强的告示效应, 存款准备金率的调整表明了中央的调控态度与调控决心, 进而间接影响微观个体的投资预期。

2008年末我国西部地区本外币各项存款余额为7.8万亿元, 从理论上看, 存款准备金率每上升0.5或下降0.5个百分点, 可调节资金约390亿。依据货币乘数的原理, 在理论上央行可以调节的资金远远超过这个数字。因此能在一定程度上控制商业银行的资金总量, 达到国家预期宏观调控目标。

2、存款准备金率调整的效应局限性。

首先, 超额存款准备金的存在, 弱化了存款准备金制度的作用。西部地区由于货币市场比较不发达、企业资产质量较差, 使得金融机构所吸收存款相当大一部分以超额存款准备金的形式存在。因此, 在存在巨额超额存款准备金的条件下, 提高存款准备金率的效果是相当有限的。举个简单的例子, 假定存款准备金率为8%, 超额存款准备金率达到4%, 在这种条件下, 提高1个百分点的存款准备金率, 只是存款准备金率从8%上升到9%, 由于大量超额准备金的存在, 金融机构把超额准备金4%降低到3%, 其结果就是虽然名义上存款准备金率提高了1%, 但是商业银行的行为使央行货币政策的结果变成了商业银行在央行货币账户上的资金划转, 而没有对银行系统内的过剩流动性产生较大的影响。

其次, 政策的时滞效应影响了存款准备金制度调控的短期效果。例如从国内经济形势过热, 银行资金流动性过强, 到央行意识到必须采用一定的措施进行调整, 是一种认识时滞;从认识到央行决定采取实际行动, 提高存款准备金率, 所需要的时间是此项货币政策的内在时滞;而提高了存款准备金以后, 到对宏观经济活动发生影响, 取得效果, 需要更长的时间, 即外部时滞。而西部地区无论在金融机构的数量、存贷款规模以及资产质量上都比较落后, 在这种情况下, 时滞效应更加突出。

(二) 公开市场业务在西部传导效应分析

公开市场业务是央行最为常用的货币政策工具之一, 通过公开市场操作可以影响基础货币。近年来, 我国中央银行主要通过公开市场业务投放基础货币。商业银行利用公开市场业务融入 (出) 资金的能力受国债总量和资产结构的制约, 若商业银行的国债规模较大且其在商业银行总资产中所占的比重也较大, 则其参与公开市场业务的能力就较强, 否则就较弱。虽然近年来, 西部地区债券投资和回购交易增长速度比较快, 但是西部商业银行不管是国债资产规模还是国债资产在总资产中所占比例都比较小。西部商业银行利用公开市场业务融通资金的能力还是较弱, 所以, 在央行执行全国统一货币政策下, 意图通过公开市场业务传导时, 对西部地区商业银行基础货币量影响效果明显不如东部。

(三) 再贴现业务在西部传导效应分析

再贴现政策的作用, 主要是调节贷款松紧程度和影响资金借贷成本, 属于辅助性政策工具。我国的再贴现规模较小, 再贴现率对信贷资金的调节作用不是很大, 当央行下调再贴现率, 发出松的货币政策信号时, 商业银行贷款并未显著增加, 当央行上调再贴现率, 发出相对紧的货币政策信号时, 商业银行的贷款并未明显减少。从实际情况来看, 西部在可办理再贴现的票据品种、业务量、商品交易秩序、商业信用等方面相对较差, 因此票据市场发展缓慢, 贴现、再贴现业务发展极为滞后, 中央银行再贴现政策的调整对西部地区影响较小。

四、提高西部货币政策传导效应政策建议

(一) 货币政策工具的区域化操作

为消除区域差异对货币政策工具效果的不同影响, 以达到货币政策理想的作用效果, 可以对包括法定存款准备金率、公开市场业务、再贴现率在内的货币政策工具进行区域化操作。对西部地区实行较低的法定存款准备金率;对东部实行较高的法定存款准备金率, 增加西部地区一级交易商的数目, 提高西地区金融机构利用公开市场融入 (出) 资金的能力。央行可以对西部地区商业银行试行相对较低的再贷款、再贴现率, 对东部地区的商业银行试行相对较高的再贷款、再贴现率, 或者扩大西部地区商业银行的利率浮动幅度, 从而提高央行货币政策的执行效果。

(二) 建立西部区域金融体系

在西部地区构建区域金融中心是整合优化目前西部地区十分落后的资金渠道的有效措施。金融中心的示范功能、聚合功能以及辐射功能, 能够有效解决内生性和外生性资金渠道问题, 从而有效配置金融资源, 促进经济发展。在整合西部内资金渠道方面, 区域金融中心通过聚集重组金融资源, 集中设置和安排金融结构, 完善金融市场, 打破区域内资金渠道分割的状态。同时, 区域金融中心可以通过吸引东部地区金融机构在西部金融中心设立分支机构, 聚集引导区域外的资金流入。

大力促进西部地区区域性商业银行的建立和发展。区域性商业银行的业务范围、分支机构和总行主要在本区域内, 对促进本地经济可能有更大贡献。同时, 针对西部落后地区银行机构较少、金融工具单调的现状, 在设立标准方面适度向西部地区倾斜, 适当降低资本金、营运规模等方面的要求。这样能更快提高西部地区金融市场的发展速度, 改善西部地区金融落后的局面。

发展和完善西部地区金融市场, 疏通民营企业直接融资渠道, 尽快建立欠发达地区创业投资体系。推进信贷创新, 积极发展票据贴现融资和金融租赁融资等业务。结合西部金融机构的实际, 构建一个包括中小金融机构参与的货币市场体系。同时, 培植一批市场中介机构以减少由于市场分割造成的融资效率不高的状态。积极推动西部信用体系建设, 为货币政策的有效实施创造良好的社会环境。建立信用建设的工作目标和社会信用监督机制, 加快企业征信体系和个人征信体系的建设, 争取在较短的时间内改善中西部的信用环境。

在西部资本市场建设方面, 鉴于西部地区企业规模比较小, 应大力发展区域资本市场, 建立和完善适合西部特点的产权交易中心和产权交易市场, 积极推动运用资产证券化方式, 解决暂不具备上市条件企业或一些大型项目如公路、旅游的发展资金问题, 拓宽融资渠道。

摘要：统一货币政策可以对我国整体经济情况进行必要调解, 但是由于不同地区经济发展水平、金融市场的繁荣程度等方面不同, 同一货币政策所产生的效果是不一样的。本文主要从货币政策传导机制理论出发, 对西部地区货币政策传导路径和部门情况以及货币政策所产生的效果进行分析, 提出了在西部地区货币政策工具的区域化操作、建立西部区域金融体系等建议。

关键词：货币政策,西部货币政策传导,货币政策工具,效应

参考文献

[1]、刘传哲、聂学峰《.我国货币政策的传递途径——理论与实证研究》[M].经济管理出版社, 2007.

[2]、殷孟波、翁舟杰《.西部金融中心构建与资金渠道研究》[J].西南金融, 2007, (2) .

[3]、宋旺、钟正生《.我国货币政策区域效应的存在性及原因——基于最优货币区理论的分析》[J].经济研究, 2006, (3) .

[4]、焦瑾璞, 等.货币政策执行效果的地区差别分析[J].金融研究, 2006, (3) .

[5]、汪兴隆.货币资金区域配置失衡的考察及其调整——金融支持西部大开发的思考[J].财经研究, 2000, (6) .

货币政策工具启示 篇5

关键词：中国经济运行,货币政策,存款准备金,流动性

1 央行调整存款准备金率的背景

2008年以来,中国经济的内外环境十分复杂,经济增速放缓、总需求疲软、通胀压力增大,各种矛盾集中出现,这些矛盾和问题集中表现在以下两方面。

1.1 经济内生动力不强

传统的“政府主导、投资拉动”的增长方式越来越难以为继,过快的经济增长背后隐藏着巨大的经济泡沫和通货膨胀的风险;经济结构不合理,中国经济对外依存度过高。国内需求受限于通货膨胀的环境,居民消费能力缩水并持续疲软,经济内生动力不强。

1.2 国内消费市场不成熟

外部环境依然动荡,尚未全面复苏。受金融危机的影响,出口从2008—2009年底出现明显衰退,2008-11—2009-02出口增速同比、环比双双下降,最高时接近30%.此时,在国内消费市场尚未成熟的情况下,投资拉动成为唯一的选择。

一边面对国内通货膨胀的风险,要求收紧银根;另一边出口下降,急需投资拉动来补缺,稳物价、调结构与保增长的矛盾变得十分突出。

2 央行调整存款准备金率的情况

存款准备金是央行调整货币政策的主要工具,具有规模可测、资金可控的特点,通过科学、合理、灵活的操作,既可以调控过热,又能促进经济可持续发展。

存款准备金政策要求商业银行把吸收存款的一定比例拿出来作为准备金,放在中央银行或以现金形式库存,这样做不仅有效控制了商业银行的信贷规模,而且还借此间接调控市场流动性。

针对这一时期经济运行的复杂情况,央行大胆突破,采取了更为灵活的货币政策。通过系统使用工具,综合考虑经济发展下行和滞涨的双重风险,针对不同时期的主要矛盾,先配合4万亿计划放松银根,增加市场的流动性,随后在确保稳增长的同时,及时调整信贷规模,防止通货膨胀。

2.12007-2008-06上调存款准备金率时期

2007-01-05,央行上调存款准备金率0.5个百分点,本轮上调宣告开始。截至2008-06-07,金融机构累计上调存款准备金率8.5个百分点,达到了17.5%.

查看这一时期的国内生产总值(GDP)、采购经理指数(PMI)和居民消费价格指数(CPI)等数据可以发现,2007年中国经济同比增长11.4%,CPI也从2006年的1.5%猛增到2007年的4.8%,再到2008年的5.9%,经济增速明显偏快,经济增长转向过热。

在这样的背景下,央行采取连续11次上调存款准备金率,旨在预防通货膨胀、稳定物价,同时适当调整经济增速,防止泡沫出现,为经济转型发展创造条件。

此轮调控后,GDP增速逐步放缓,由2007年2季度的14.5%下降到2008年2季度的1 1%;PMI指数向50点移动,调控的主要目标初步实现,经济增长回到合理区间。但CPI的调控并不理想,由2007年年初的2%飙升至2008-06的7.1%,物价由结构性上涨演变为通货膨胀,经济压力持续增大。

2.22008-09-2008-12下调存款准备金率时期

2008-09-15,央行首先下调了小型金融机构1个百分点的存款准备金率,金融危机以来第一次降准由此开始。这次降准历时3个月,大型机构累计下调2个百分点至15.5%,小型存款机构累计下调4个百分点至13.5%.

本轮降准期间,我国各项经济指标严重下滑。到2008-11,PMI指数已经跌至谷底(38.8%),制造业衰退风险增大。GDP增幅也由当年1季度的11.3%跌至4季度的9.6%,CPI指数在经历2008上半年的快速上升后一路下泻到2008-12的101.2,同比增幅由最高时的8.7%降至1.2%.

这一时期的经济下行反映了在适度抑制投资拉动、排除泡沫干扰的情况下,中国经济真正受金融危机影响的程度。为配合4万亿计划出台,央行采取了灵活、宽松的货币政策,针对不同市场主体的需求,分批次、不同程度地释放了流动性。

值得注意的是,此次存款准备金率调整有两个特点:①比起上一轮连续15次的调整,此次调整历时较短、总体规模不大,但单次下调力度较强,这充分显示出局势的严峻和政策的果断、坚决。此外,4万亿经济刺激计划主要是通过政府对交通、基建、民生、生态和创新发展等领域投资、购买服务和转移支付实现的。这表明,本轮宏观调控实际上是以财政政策为主,货币政策起配套作用。因此,在当时市场上流动性较为充足(2007-2008年M2同比增长都保持在15%以上,2008年M2/GDP为1.51%)的情况下，降低存款准备金率的意义大于实际作用。②这一轮调整更加灵活,货币政策重点是鼓励向小微企业释放流动性。事实上,小微企业特别是沿海地区中小型加工企业受危机冲击最早、受困时间最长,抗风险能力也最弱。此外,这些企业主要集中在劳动密集型行业,4万亿投资计划难以惠及。

此轮连续较大幅度下调小型机构的存款准备金率,极大地提高了小微企业过冬的信心。

2.32010-01—2011-06二次上调存款准备金率时期

存款准备金率经过历时18个月的13次上调,中国金融机构存款准备金率达到了历史的顶点,大型机构存款准备金率为21.5%,小型机构为18%.

2009-2010年经济的快速恢复也带来了以下问题:①国际资本来华避险,导致外汇占款快速增长,引发流动性过剩。②信贷投放增长过快,固定资产投资过热情况重现,实体经济出现了产能过剩的状况。③流动性从制造、生态环保、高科技产业流入地产开发,推高了房价、物价,偏离了政府调控目标。

为了提升经济增长质量,利用危机倒逼结构转型,缓解投资冲动带来的通货膨胀压力,央行二次出手上调存款准备金率。此次上调的特点是:①继续遵循“有保有压、有扶有控”的原则,采取大、小型机构区别对待、分别调整的方法,小型机构首次上调直到2010年底才启动。这一原则兼顾了资本密集型行业、大企业流动资金过剩和劳动密集型行业、小型企业流动性不足的特殊情况,增强了资金支持的有效性和针对性。②“财政积极,货币从紧”是这一阶段的另一个典型特征。这一反向操作实现了财政与货币政策的协调配合,丰富了货币政策的运用,对财政政策起到了很好的修正作用。

此轮存款准备金率的提升也取得了较好的效果。这一时期的GDP增速放缓趋稳,从2010年2季度开始,GDP增速被控制在10%左右,制造业指数经过小幅波动也平稳下降,有效避免了经济过热的现象。但与第一次升准一样,CPI调控并不理想,2010年CPI一路猛冲5.1%,到2011年初增长势头才趋于平稳。这主要是因为同期市场流动性过剩,未得到根本遏制。

2.4 2011-11-2012-05二次下调存款准备金率时期

2011-11-30第二轮降准政策开始,大型机构连续三个月累计降准1.5个百分点至20%,小型机构降至16.5%.

进入2011年,投资拉动的边际效应明显减弱。同年底,投资基本被市场消化,经济增速明显下降,9%,8%的警戒线不断失守。

与上轮为财政政策降温的调整相反,此轮降准恰恰是对政府投资淡出后的补缺,通过增加流动性来改善企业融资环境,降低融资成本,促进企业自主研发,扩大投资。

此次降准后,尽管GDP下降到8%左右,但制造业基本保持在荣枯线(50%)以上,在经济运行中缓中求稳,保持了良好的发展势头,为后续结构调整和转型发展赢得了信心和时间。

3 结束语

与西方不同,存款准备金是我国央行货币政策的常用工具之一,它对保障国民经济科学、健康发展有重要作用,特别是在金融危机中的运用。

利用存款准备金率调节信贷规模和市场流动性,对抑制经济偏快、偏热有较好的效果。在投资需求疲软、经济低迷时期,使用降准来刺激市场,需要经过较长的传导环节。此外,降准这一手段相对温和,短期内效果并不明显。但长期来看,有利于建立理性的市场环境和经济秩序,促进经济可持续发展。此次危机中两轮降准的使用,在稳定市场、增强投资者信心、解决企业融资困难、保护和培育重点产业和特殊行业、保障经济软着陆等方面取得了较好的实践效果。

存款准备金率调控可以很好地配合财政政策发挥效用。财政政策对推进经济发展作用直接、效果明显,但财政政策(特别是政府直接支出)往往会带来经济发展偏快、经济过热的问题。利用存款准备金率来反向调节,可以有效遏制通货膨胀压力和投机行为,稳定物价,促进经济良性循环。此外,随着财政投资边际效应的递减,升准可以有效拉动政府投资淡出后的市场需求,推动企业研发,扩大民间投资,保障经济的稳定发展。

使用存款准备金率成功调控经济,坚定了从本国实际情况出发,走中国特色社会主义市场经济道路的决心和信心,为逐步探索和总结社会主义市场经济下金融管理的经验和办法提供了经验和参考。

参考文献

[1]谷秀娟,张自广.流动性过剩背景下存款准备金率政策分析[J].理论探索,2008(1):82-84.

货币政策工具启示 篇6

2001年至2010年,美国和中国面临两个主要经济问题:通货膨胀和金融危机。2001年至2003年美国为了刺激国内经济的增长多次下调利率,2003年6月25日联邦基金利率已降至1.0%。2004年上半年美国经济出现强劲增长势头,但同时出现经济过热、通货膨胀明显上升等不安定因素,美联储立即实施了紧缩性的货币政策,至2006年6月联邦基金利率和贴现率分别上调至5.25%和6.25%,紧缩的货币政策直到2007年次债危机爆发后才发生了转变。次贷危机后,美联储迅速调整战略,立即下调了利率,实施了量化宽松的货币政策。2008年12月16日联邦基金利率已调至0-0.25%,贴现率至0.50%的历史低位。2000年至2002年中国为了减轻亚洲金融危机的影响以及刺激国内经济的需要,中国人民银行多次下调金融机构存贷款利率及存款准备金率。1997年10月我国存款利率是5.67%,2002年2月存款利率已低至1.98%。宽松的货币政策在刺激经济的同时也带来了隐患,2006年初国内经济过热、通货膨胀显现,以此同时,央行执行了从紧的货币政策,不断上调存贷款利率及存款准备金率。2008年9月25日我国金融机构存款准备金率高达17.5%,2007年至2008年9月10日前,存款利率一直保持在4.14%的高位。2008年中后期中国受到美国金融危机的影响,相关经济指标出现了下滑,央行又迅速将紧缩的货币政策转变为宽松的货币政策,2008年四次下调了存款准备金率和五次下调了存贷款利率。

从两国货币政策调整可知,两国近几年在货币政策的调整方向上存在一定的相似性。主要表现在美国、中国在应对通胀和危机的态度大致相同,解决膨胀是紧缩的货币政策,应对金融危机是宽松的货币政策。两国在货币政策调整方向上虽有一致性,但在货币政策工具的选择上大有不同。美国货币政策工具主要包括:贴现率、联邦基金利率、公开市场操作等;中国货币政策工具主要有:存款准备金率、存贷款利率、公开市场操作、信贷政策等。表1中的数据显示,美联储对联邦基金利率和贴现率的调节非常频繁;中国近几年虽加强了利率对经济的调节,但仍以存款准备金率作为主要工具。两国在货币政策常规工具的选择上显著的特点是:美国注重从利率政策角度进行调控;中国侧重从存款准备金角度调控。

数据来源:根据国家统计局网站和美联储网站数据整理.

2 美国与中国货币政策选择的原因与效果分析

2.1 美国与中国货币政策选择的原因分析

2.1.1 利率市场化的差异

中国与美国利率市场化差异主要表现在两点:利率市场化程度的不同、利率机制作用的不同。美国从1970年开始推行利率市场化,到1986年完成,经过三十多年的发展利率市场化程度很高;中国的利率市场化从1980年开始至今仍在继续推进,未完成利率市场化。20世纪90年代后美国的货币政策主要以利率传导机制为主,建立了以利率为中心,包括汇率、通货膨胀率、综合资产价值和货币供应量在内的一揽子综合指标[1]。美联储货币政策的传导机制的实际效应主要是通过利率机制直接传递的[2]。美联储的货币政策通过对联邦基金利率的调节进而影响市场利率、资产价格等最终实现对社会总需求的调控目标。利率机制在货币政策实施中的主导地位主要得益于美国健全的利率传导机制。中国货币政策传导的途径包括:货币供应量、信贷机制、利率机制等,但是利率机制并不是我国货币政策主要传导机制,利率政策在调节我国实际经济中存在阻滞因素,使其无法正常发挥效应。国内许多学者也通过研究论证得出,利率机制在我国不起主要作用,而信贷传导渠道和货币渠道在实际中发挥的作用更大。从以上两点的差异分析可知,利率市场化的完成是运用利率政策调节的基础和前提,通畅的利率传导机制是利率政策能够发挥作用的有力保证。

2.1.2 货币政策目标设定的差异

中国与美国在货币政策目标设定的差异主要表现在:中介目标设定的不同、单一目标与多目标的差异。1993年7月后美联储以“泰勒规则”为指导设定实际利率为货币政策中介目标[3]。中国货币政策的中介目标主要包括货币供应量、利率和汇率,但是三个变量中货币供应量是主要的中介目标。1994年开始中国人民银行将货币政策中介目标从贷款规模转向货币供应量,并于1996年正式将M1作为货币政策的中介指标,同时以M0、M2作为辅助参考[4],现在关注的是M2。再者,从货币政策的最终目标上,早在1977年《联邦储备系统改革法》中,美国就以法律的形式确定了货币政策的目标,即:充分就业、物价稳定,保持经济适度增长三个目标。20世纪90年代后美国逐渐将多重的货币政策目标转为控制通货膨胀此单一目标[5]。中国的货币政策最终目标包括四个:稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡。多目标的体系既有一致性也存在矛盾性,由克鲁格曼的“三元悖论”可知多种货币政策目标在实施中往往无法同时实现,并会影响货币政策整体的实施效应。目前,我国很多学者提出将多重的货币政策目标转为单一的目标。从以上因素分析可知,货币政策中介指标的确立决定了一国货币政策工具选择的偏好,最终目标的不同往往体现了货币政策工具实施的效果。

2.1.3 金融市场发展程度的差异

中国与美国在金融市场发展程度上差异明显,美国已建立起了完备的金融市场体系,而中国未建立。一国货币政策工具不同偏好的选择往往反映了一国金融市场的发展水平,一般而言,金融市场发展程度高的国家会选择更具市场化的工具;金融市场发展程度低的国家会采用行政干预较浓、力度较大的工具。在美国,完备的金融体系具有发达的市场传导机制,成熟的市场机制可以自主发挥效应使得利率机制能够对市场的供给和需求做出正确判断,从而对就业、产出和物价水平产生更加直接稳定的影响[6],这也是美联储选择将利率政策作为调控经济的主要原因。利率是美国市场体系中的内生经济变量,而利率在中国只是外生变量。中国的金融市场发展程度不高主要表现在:金融市场体系不完备,市场化程度不高;政府的行政干预色彩较强,市场机制的主导调节作用受限。完备的金融市场可以为我国货币政策工具的实施提供良好的制度环境,良好的货币制度环境会进一步推进我国利率市场机制的形成,从而为我国利率政策发挥效应提供条件。但是市场中的行政色彩往往会破坏货币政策意向的信号,使得市场无法自主调节最终无法实现货币政策的调控。

2.2 美国与中国货币政策选择的效果分析

从2001年至2010年美国货币政策的实践中可知,美联储运用利率政策都以微调为主,每次调整大多在25个基点左右,并且调整频繁。利率政策的适度微调会避免经济增长和物价水平的大起大落,从而减少金融市场动荡的风险。[7]但是有学者认为美国利率政策在2002年至2007年存在失误,认为美国金融危机的迅速爆发是由于利率政策不适当的调节引致,表现在:2002至2003年低利率刺激了美国次贷产品的创新和业务蔓延;2006年至2007年高利率促使了次贷危机的形成。[8]但是不能因此否认利率政策在调控美国经济中的重要作用,总体而言,美联储利用利率政策发挥了应有的效用。次贷危机爆发后美联储迅速对利率政策进行调整并配合多种货币政策工具解决危机,最终促使美国经济在2009年发生了根本性的逆转,2009年美国的实际经济增长率达5.7%。

2001年至2010年中国利用存款准备金率这种强货币政策工具对经济进行了调控,也走的是微调的路线,但是由于存款准备金率本身具有调控力度大、快速等特点,使得中国的微调并未实现应有的效果。2001年至2010年我国货币政策总体趋势是上调,上调主要是为了防止通货膨胀、控制过高的经济增长率、稳定银行超发的流动性。2008年美国金融危机的爆发使得中国货币政策出现“反转”,但是从2004年至2010年我国紧缩货币政策的调整分析,央行利用存款准备金效果甚微,通胀依旧是经济面临的主要问题,经济结构的矛盾依旧突出。有学者指出我国货币政策在2008年后存在两大失误:一是08年从紧的货币政策过紧;二是放松过晚。[9]

3 美国货币政策调整方式对中国的启示

此次金融危机中中国受到的影响颇大,中国金融体系脆弱,外贸依存度高达60%以上,危机的爆发使得中国出口拉动型的经济增长模式出现障碍,国内经济面临很多问题。因此,中国应该在发展中不断反思政策的效果,从美国的货币政策调整的经验中学习并不断改进。

3.1 货币政策的调整不仅要依据本国经济的具体情况,而且应该注意各国政策的互动性

近几年我国主要的问题是控制通货膨胀,但是解决通货膨胀不能仅盯住CPI的变动,应该关注通胀现象之后的根本原因,从本源上制定策略。注重别国政策的互动效应,主要是为了警惕主要经济体国家由于相反的政策导致货币政策失效的现象。中国从2006年至2008上半年实施了紧缩的货币政策,但是与中国经济紧密度高的美国在07、08年是宽松的货币政策,资本的趋利性和流动性,使中国市场备受国外资本的青睐,增加了中国市场的流动性,使得国内市场在由于外来因素的影响变得异常复杂,输入型通胀就是最好的印证。

3.2 中国应该继续加强利率市场化进程,顺畅货币政策的传导机制

我国应该继续深化利率的市场化改革,利率机制是货币政策传导机制中非常重要的机制,货币政策要更好的发挥作用,就应该进一步提高利率市场化进程。中国的利率市场化不是一蹴而就的,而是一个渐进、长期的过程,因此我国应该按照规划进行逐步实施。另外,我国的利率政策应该保持适度的稳定并注意对利率机制结构的优化,从而使利率这种调节资源配置基础作用的方式,能够正常反映市场供求的变化。

3.3 我国的货币政策调节应该注重敏感性,建立风险预警机制

敏感的货币政策是指货币政策在实施中受到影响时能够适时调整并反映环境变化。中国货币政策工具对经济的主要变量敏感性不强,敏感性弱就会导致货币政策工具的实施效果大打折扣。2008年美国金融危机是中国货币政策突然转变的外在因素,但是危机中发现我国缺少风险预警和风范机制,风险预警防范机制会把可能影响本国经济发展的国内和国外因素进行定性和定量化的衡量,从而对货币政策的实施做出正确引导。2008年金融危机对中国的影响加深后央行立即启动了宽松的货币政策,由于货币政策存在时滞性,时间的时滞效应会使中国前段紧缩的政策效果受到宽松政策的影响进而导致央行政策无法正常释放调整信号的结果。可见,建立我国风险预警机制十分必要。

参考文献

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[8]肖立见.美国近年利率调整失误的教训与启示[N].证券时报.www.stockstar.com 2008-11-17,7:38:54.

货币政策工具启示 篇7

关键词：银行异质性,货币政策工具,银行信贷

目前,银行业在中国的金融体系中占主体,银行信贷是中国企业融资的主渠道,而银行信贷数量要受到货币供应量的直接影响,其中主要是货币供应量和利率。另外,2006 年底以来,中国加入WTO的过渡期结束,取消了对外资银行经营的地域限制、客户限制和其他限制,对外资银行实行国民待遇,人民币业务对外资银行也全面开放。因此,中国货币政策工具对银行信贷的影响有什么新的特征有待研究。

本文的研究主要注重以下几个方面:一是在分析货币政策工具对银行信贷的影响时,综合现有文献的研究视角,从银行的规模、盈利能力、所有权、资本充足率、经营管理能力、流动性等方面充分考虑了银行异质性;二是使用了84家银行的数据进行分析,远多于现有文献中使用的十几家银行的数据;三是不同于现有文献中只区分国有银行和股份制银行,而是将银行分为国有银行、股份制银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行等;四是使用最新的2006-2010年的数据,分析中国加入WTO过渡期结束后,货币政策工具对不同类型的银行信贷的影响。

一、相关文献综述

与本文相关的文献主要是关于货币政策的信贷传导渠道。从理论上来说货币政策效应传导机制主要有两种渠道,一是货币渠道,另一种是信贷渠道。货币政策信贷渠道存在的基础理论指出信贷渠道存在的两个必要条件即银行贷款是特殊的,而且货币政策可以直接影响银行贷款供给。国内外这方面的研究数量非常多,主要有三个方面:一是证实银行信贷渠道的存在性和有效性,二是研究银行业市场结构对货币政策信贷传导渠道的影响,三是考察银行异质性对货币政策信贷传导渠道的影响。在关于中国的理论研究方面,钱雪松(2008)通过构造一个欠发达资本市场的一般均衡模型,发现我国货币政策效果不明显的原因之一是由于垄断的银行业结构、公司债市场不发达;胡莹和仲伟周(2010)通过构造货币政策冲击下的贷款市场总体均衡模型,考虑了我国银行业垄断竞争的市场结构及银行受制于存贷比规定的现实,分析不同资本充足率和存贷比的异质性银行对货币政策冲击的反应,发现这两个因素对货币政策传导效率的影响非常明显;王涛和蒋再文(2011)通过建立银行资产配置行为模型,分析货币政策的信贷传导机制及其对不同类型商业银行的冲击效应,分析结果表明紧缩性货币政策对小规模银行的影响更为显著。

在实证研究方面,刘金叶和谷宇(2009)将规模、流动性水平和资产充足率水平作为影响商业银行贷款决策的主要特征指标,对1999-2007年银行的数据,建立商业银行信贷决策对货币政策反应的模型,区分了股份制银行和四大国有银行对货币政策的不同反应。研究发现股份制银行的规模和流动性水平影响其对货币政策的信贷反应强度,而国有银行的资本充足程度影响其信贷反应强度。索彦峰和范从来(2007)通过VAR模型对我国银行部门1994-2006年的加总数据进行了实证分析,结果表明我国银行的资产组合行为提供了货币政策能够影响贷款供给的经验证据,从而支持了我国货币政策传导的信贷观点。

张旭涛和胡莹(2010)通过VAR模型实证分析了我国银行业市场集中度和竞争程度对货币政策传导的影响作用,结果表明我国银行业市场集中度与竞争程度对货币政策传导有着正向效应,但对于不同目标的影响程度不完全相同。Sun et al(2010)以国有银行和股份制银行1996至2006年加总的月度数据,通过VAR)和VEC模型分析了两类不同类型银行的存款、贷款和证券对宏观经济变量的影响,进而考察银行贷款对货币政策的影响。结果表明银行贷款会对货币政策的传导效应具有显著的影响。王毓和胡莹(2011)以1993-2008 年我国4 家国有控股银行、3 家政策性银行、10 家全国性股份制商业银行的加总数据,运用协整检验及格兰杰因果检验考察了我国不同类型银行在货币政策传导机制中的差异。发现国有控股银行和股份制银行分别都对货币政策传导至物价指数和供币供应量有着显著性的影响。

由于数据来源的限制,人们主要使用加总的银行数据,通过向量自回归(VAR)或误差修正(VEC)等模型进行研究,但是加总的数据不能区分银行信贷的需求和供给,也无法进行更深入的分析,因此后来的研究越来越多地使用了银行微观层次的数据进行分析。除了对发达国家的实证分析以外,也有一些文献对发展中国家的银行数据进行分析。Roman and Sarantis(2009)以八个中东欧国家1994-2003年银行微观层次的数据,运用动态Panel Data模型分析了银行规模、资本充足率、流动性和所有权结构对货币政策传导的影响,结果表明银行规模和流动性对货币政策传导效应影响最显著。

Sumon(2011)使用银行层次的数据,将印度的银行分为国有银行、旧私有银行、新私有银行、外资银行等,分析了银行所有权对货币政策的影响。结果表明不同类型的银行对货币政策的反应有较大差异,而且在货币政策紧缩时期,银行信贷渠道的效果更显著。María et al(2011)以10个亚洲国家和10个拉美国家1996-2006年的银行数据,分析了银行业竞争对货币政策传导的影响。结果表明银行业竞争程度的增加会减少银行信贷渠道对货币政策的传导效应,这个结论在这些不同的国家是一致的,而在拉美国国家更明显。在关于中国银行业的研究中,目前只看到一篇文献使用了银行微观层面的数据。Gunji and Yuan(2010)使用了中国的国有银行和股份制银行1985年至2007年的微观数据,分析了这十几家银行的利润率对货币政策传导的影响,结果发现利润率高的银行对货币政策的传导缺乏敏感性,而盈利能力弱的银行则相反。

从以上的文献可以看出,目前虽然货币政策与中国银行业关系的研究较多,但实证研究还没有得出一致的结论,而且大多在实证研究中使用的是加总的数据,也对国有银行和股份制银行进行分析,而没有考虑其他类型的银行。在分析的时间上基本上停留在2006年以前,没有反映2006年我国加入WTO过渡期结束以来的情况。

二、研究方法与数据

在现有的文献中,关于货币政策与银行信贷的关系的研究主要有两种方法:一是用加总的银行业数据,分析银行信贷对货币政策目标变量的冲击,主要运用VAR或VEC模型。这种方法的不足之处在于两个方面,一是VAR模型中变量的个数不能太多,否则由于需要估计的参数过多,会使得模型难于估计;二是加总的宏观层次的时间序列数据,不能区分影响银行信贷供应和需求的因素(Bernanke and Blinder,1992;Gunji and Yuan,2010)。第二类方法是对银行层面的微观数据,以银行贷款增速为因变量,以银行的特征和货币政策工具为自变量,建立Panel Data模型进行分析。如果数据时期较长,还要考虑使用动态Panel Data模型或协整Panel Data模型。

综合现有的研究文献,以及本文的数据特征,本文使用的非平衡Panel Data模型如下:

Δln(LOANit)=αi+∑β1Xit+∑λiXitRi+εit (1)

上式中LOANit表示第i家银行在第t时期的贷款额,用银行贷款两年对数之差表示银行贷款增速。自变量有两组,一组表示银行异质性,另一部分为表示银行异质特征与货币政策工具相乘的交叉项。Xit为表示第i家银行在第t时期异质性特征的一组向量,在这组自变量的选取方面,现有方面主要关注银行的规模、流动性、盈利能力等,而侯荣华等(2011)对银行资本与货币政策关系的研究文献进行了评述,主要考察货币政策的传导机制,发现资本充足率会影响货币政策传导的效果。因此,本文将考虑银行的资本充足性。

另外,由于银行的经营管理能力也会影响到银行的信贷渠道,本文还考虑银行的经营管理能力。本文的自变量包括了银行的规模、资本充足性、盈利能力、经营管理水平、流动性等方面,银行的规模选取银行的总资产(SIZE)并取对数,资本充足性选取股本与总资产之比(EQUITY),盈利能力选取平均总资产报酬率(ROAA),经营管理水平取成本收入比(COST),流动性水平取流动资产与存款之比(LIQUID)。

上式中Ri表示货币政策工具的一组向量,可以选择货币供应量和利率,其中货币供应量选择货币供应的第二个层次M1,即现金和活期存款(用M表示)。由于中国的利率仍受到管制,本文中使用银行间市场加权平均年利率(用R表示)。这一组变量与表示银行异质性特征的变量相乘构成的交叉项,可以反映银行异质性特征对货币政策传导的影响。如果要考虑货币政策工具对银行信贷的影响,可以使用偏导Δln(LOAN)/RX,而其偏导的结果就是系数λ所表示的。

说明:以上数据根据BankScope数据库整理计算,其中总资产计量单位为亿元,其他比率指标的计量单位均为%。

本文中使用的货币政策工具变量数据来源于中宏数据库(www.macrochina.com.cn)。本文使用的银行数据来源于BankScope数据库中的中国银行业数据,其中有数据的银行共有84家,以2010年数据为例,这84家银行的总资产为79.6万亿元,占2010年中国银行业金融机构总资产的85.53%。对于有缺失数据的银行,可以查找相关银行的年度报告,将缺失数据补齐,实在无法查到有关数据的,可以用平均插补法对缺失数据进行插补。本文将这84家银行分为国有银行、股份制银行、城市商业银行、外资银行和农村商业银行,其中国有银行除了五家大型国有商业银行外,本文把国家开发银行、进出口银行、农业发展银行这三家政策性银行也列入国有银行。由于三家上市的城市商业规模较大,且经营管理达到了股份制银行的平均水平,因此本文中把三家上市的城市商业银行,即北京银行、南京银行、宁波银行也列入股份制银行,这些银行的主要数据如表1所示。

从2006年至2010年,股份制银行的贷款平均增速最大,为26.52%,而外资银行最小。从总资产来看国有银行平均规模最大,为51 984.1亿元,而城市商业银行和外资银行的平均规模最小。另外,由于所选的农村商业银行是中国最大的七家,所以它们的平均规模要比城市商业银行和外资银行大。国有银行的股本占总资产的比重最小,而外资银行最大。在这些不同类型的银行中,城市商业银行和外资银行的资产报酬率要高于全部银行的平均值,表明这两类银行的盈利能力较强。成本收入比可以在一定程度上反映商业银行的经营管理能力,该指标值越大表明银行的经营管理能力越差。从表1可以看出外资银行的成本收入比最大,而国有银行最小。这似乎和一般的结论不相同,人们一般认为股份制商业银行的经营能力要比国有银行好。这主要是将三家政策性商业银行列为国有银行,这三家银行的成本收入都比较低,如国家开发银行的平均成本收入比仅为4.98%。而在股份制商业银行中,有的银行的成本收入比较高,如民生银行、华夏银行、广东发展银行、渤海银行等,其成本收入比平均值超过了40%,特别是渤海银行,达到了59%。从流动性指标来看,股份制商业银行和城市商业银行的流动性最好,而外资银行和农村商业银行的流动性最差。

另外,还可以从时间变化的角度观察这些变量的变化,如表2所示。从表2可以看出从2006至2010年,中国银行业的平均资产规模不断扩大,资产报酬率、流动性指标虽然有波动,但总的趋势是不断增加的,而成本收入比和资本充足率指标没有显著的变动趋势。因此,在宽松的货币政策影响下,2007年和2009年银行信贷增速都较大。

说明:数据根据BankScope数据库整理计算,其中总资产计量单位为亿元,其他比率指标的计量单位均为%。

说明:*表示90%的显著性,**表示95%的显著性。

说明:*表示90%的显著性,**表示95%的显著性。

三、实证分析结果

本文将当年货币供应量增速(M)作为货币政策工具,对模型(1)进行估计得到的估计结果如表3所示。从表3可以看出国有银行的信贷数量变动显著地受到本年货币供应量增速的影响,而货币政策对银行信贷的影响程度,与国有银行的资产规模、流动性和成本收入比有关,银行规模越大,或者经营管理能力越弱,则其信贷增速越小,而资本充足性越强,信贷增速越大。另外,本年货币供应量增速对股份制银行和城市商业银行的信贷增速没有显著影响,而对外资银行的信贷增速的影响程度要受到流动性的影响,对农村商业银行的信贷增速的影响,要受到经营管理能力的影响。之所以会产生这样的结果,可能是由于国有银行在中国的银行业体系中,资产、存款等指标占到50%左右,货币供应量的变动,会影响到这些银行的存款来源。

本文银行间市场加权平均利率(R)作为货币政策工具,对模型(1)进行估计得到的估计结果如表4所示。从表4可以看出外资银行的贷款数量变动,要受到银行间市场加权平均利率的显著影响,而城市商业银行和农村商业银行的贷款增加不会受到银行间市场加权平均利率的影响。国有银行和股份制银行的贷款增加,与银行间市场加权平均利率的变动方向相反。这可能是由于外资银行的规模较小,吸引存款的能力也很有限,为了满足资金的需要,外资银行可能到在银行间市场进行拆借,这就要受到利率的影响。

说明:*表示90%的显著性,**表示95%的显著性。

说明: *表示90%的显著性,**表示95%的显著性。

另外,有的文献中考虑了货币政策工具的滞后效应。为了进一步分析这些货币政策工具对银行信贷是否有滞后效应,本文分别以上年货币供应量增速(用M1表示)和上年银行间市场利率(用R1表示)用为货币政策工具,用上述模型(1)进行估计,得到的结果分别如表5、表6所示。从表5可以看出股份制银行信贷数量的变动,要显著地受到上年货币供应量的影响,且银行规模越大、盈利能力越差、经营管理能力越强,则贷款增速越大。国有银行和农村商业银行的信贷数量变动,不会受到上年货币供应量的显著影响。而城市商业银行和外资银行的资本充足率会影响信贷增速,但两者的影响方向相反。从表6可以看出城市商业银行的贷款数量变动,要受到上年银行间市场加权平均利率的显著影响,而国有银行、外资银行和农村商业银行的货款数量变动,基本不受上年银行间市场加权平均利率的影响。另外,城市商业银行的贷款数量变动要受到其成本收入比的显著影响,上年银行间市场加权利率不变的条件下,城市商业银行的经营管理水平越好,其贷款增速可能越小。

四、结论

不同的货币政策工具对不同类型的银行的影响不完全相同,当年货币供应量增速对国有银行的影响最大,上年货币供应量增速对股份制银行的影响最大,而银行间市场利率对外资银行的影响最大,上年银行间市场利率对城市商业银行的影响最大。实际上中国人民银行对不同类型的银行实行了不同的存款准备金率,其中国有银行的存款准备金率最高,而农村商业银行最小,从而使得货币供应量的变化对国有银行的影响最大。股份制银行的存贷款规模也较大,因而也会受到货币供应量的影响,本文的研究发现上年货币供应量会影响股份制银行的贷款变动。另外,城市商业银行、农村商业银行、外资银行等银行的存贷款规模较小,进而受到货币供应量的影响可能较小,而受到利率的影响会较大,本文的研究结论也支持了这一观点。因此,中央银行在运用不同的货币政策工具时,要综合考虑不同类型的银行对货币政策工具的反应。

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