货币政策传导（精选12篇）
货币政策传导 篇1
引言
中央银行确定货币政策最终目标, 选择货币政策工具和货币政策中介目标等, 还只是货币政策发挥作用的静态条件。货币政策传导机制是指中央银行根据货币政策最总目标, 运用货币政策工具, 通过金融机构的经营活动和金融市场传导到企业和居民, 对其投资和消费等产生影响的过程。
一、我国的货币政策传导渠道
(一) 利率传导渠道
利率是中国人民银行调控宏观经济的主要工具之一, 利率渠道是中国最重要的货币传导渠道之一。具体而言, 利率要成为货币政策的传导渠道, 必须具备三大功能:接收功能、传递功能与反馈功能。接受功能是作为货币政策的指示器, 利率必须简明而准确地反映货币政策意向。传递功能指作为货币政策传导渠道, 利率不仅要简明而准确地反映中央银行的货币政策意向, 而却要将这一意向及时而明确传达给经济主体。反馈功能是指作为货币政策的指示器。
(二) 信贷传导渠道
资产负债表的渠道传导机制可这样表示:货币供应量下降——导致利率上升——导致企业净价值下降——导致外部融资成本上升——导致贷款下降——导致投资下降——导致总产出下降。
三、我国的信贷传导渠道
中国货币政策对信贷供给的影响手段主要有:法定存款准备金、再贴现、再贷款、公共市场业务。其作用机制可表达为: (1) 法定准备金政策。例如, 中央银行货币政策操作→法定准备金率↓→商业银行和其他金融机构的超额准备金↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑、 (2) 再贴现、再贷款政策。例如, 中央银行货币政策操作→再贴现率、再贷款率↓→商业银行和其他金融机构从中央银行获得的流动资本↑→贴现借款↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑。 (3) 公开市场业务。例如, 公开市场业务操作→购买国债↑→商业银行准备金↑→信贷供给 (贷款) ↑→货币供给↑。
四、我国货币政策传导机制存在的主要问题
(一) 中央银行独立自主地制定货币政策的职能有待进一步提高
我国中央银行一开始就承担了稳定币值和资金分配的双重职能。这既使得社会资金不是由市场供求关系的变动决定, 而形成了人为的阻滞和资金的不合理分配, 如何发挥中央银行制定和执行货币政策、维护金融稳定和提供金融服务的职能, 充分发挥其在经济与金融中的调控作用, 是货币政策传导中的有待解决的问题。
(二) 利率市场化程度不高
近年来, 我国推行利率市场化改革进程较快, 但从主体上否定不了我国仍然是一个以利率管制为主的国家。我国中央银行在制定利率政策时不仅要考虑总体经济金融形势以及物价水平, 而且要考虑如何运用利率杠杆来改变存款人、借款人或债权人、债务人和金融机构的收入分配格局, 使之体现“公平”原则。
五、我国的信贷传导渠道影响因素分析
(一) 资本市场对信贷渠道的影响
影响在债券市场和股票市场的发展中壮大, 企业削弱了信贷渠道的传导效应是因为减少了对间接融资的依赖。2006年之前, 金融机构给企业放的贷款的筹资额远大于其股票市场的筹资额。2006-2007年之间股市的发展加强了自己的调配资金的能力。然而在2008年, 股票市场发生了大幅的调整, 市场的融资功能再次受到限制。2008年股市筹资能力出现了低于2006年水平。这样, 在目前状况下, 中国股票市场在发挥功能稳定性方面应当提高, 企业将在一段时间内较大程度上依赖诸如银行等中介机构。
(二) 商业银行独立性调整对我国信贷渠道的影响
商业银行增强其独立性会减弱我国信贷传导渠道效应。商业银行受中央银行的影响能力主要表现于如下几方面:银行抵消准备金变动的能力是通过调整自身资产负债结构;银行自身风险控制能力;银行自身资本充足率水平。另一方面, 中央银行对商业银行的信贷量控制采用下面两种手段:调整存款准备金率以及控制存贷比的上限。
六、结论
在资本市场逐渐的发展和调整、推进其利率市场化、我国商业银行独立经营的当今, 中国的货币政策应加强对其他货币传导机制的拓展, 主要因为减弱了银行信贷传导渠道的作用。可是, 在短时期内, 我国的货币政策传导渠道主要还是信贷渠道。我国货币政策应当对其进行保护, 同时应该加快发展地方性中小金融机构填补服务空白, 健全完善信贷担保体系。
摘要：随着资本市场的逐步发展和完善、我国商业银行独立性的增强、利率市场化的推进, 我国信贷渠道的货币政策传导效应会逐渐弱化。从长期来看, 货币政策应积极拓展其他货币传导渠道, 但目前我国货币政策仍以信贷渠道传导为主, 疏通信贷渠道是保证货币政策有效的关键。
关键词：货币政策,信贷渠道,资产负债
参考文献
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货币政策传导 篇2
去年最重要的货币政策学术论文，为美联储推出最强力的政策工具——前瞻指引，提供了理论依据。而今年最重要的货币政策学术论文，大部分否定了现在美联储退出QE的沟通策略，可能为退出QE设定硬性的量化指标提供了强力的理论依据。以下内容摘抄自美国西北大学教授Arvind Krishnamurthy的论
文“非常规货币政策的传导”：
QE的投资组合余额渠道（the portfolio balance channel）主要通过狭窄的渠道影响所购买资产的价格，而溢出效应则取决于资产和经济条件的详细情况。该渠道并非如美联储预期的一样，通过宽广的渠道影响市场，比如说影响所有长期债券的期限溢价。
对美国来说，购买MBS资产已经通过资本约束渠道（capital constraints channel）和稀缺性渠道（scarcity channel），对资产价格产生了有益的影响。在危机时，出现这种情况因为MBS资产的风险溢价会特别高——因为中介部门
（intermediary sector）出现的困境不断向MBS市场输送流动性不足和高的风险溢价。我们用资本约束渠道来形容，在困境时购买MBS资产的影响。现在已经有理论文献证明了，央行购买因为金融中介部门出现困境制造的低价资产，是存在有益影响的。比如说，Curdia和Woodford（2011），Gertler和Karadi(2011)，以及这份论文。很多研究员都能从这个方面理解，美联储在金融危机时购买MBS资产的影响。我们描述和提供一个新渠道存在的证据——稀缺性渠道，在过去两年里，这一直是MBS资产购买的主导性渠道。当金融环境稳定，MBS的风险溢价已经在2011年已经大幅下跌，但经验证据显示，美联储的MBS资产购买，继续对降低MBS收益率
产生有益的影响。这是通过稀缺性渠道产生影响的。美联储购买了大量新发行的MBS资产，这已经导致当期MBS资产（Current Coupon MBS）产生了稀缺性溢价，使得MBS资产和美国国债收益率之间的利差低于零。当期MBS资产的稀缺性鼓励了银行发放更多的贷款，缓解当期MBS资产的稀缺。通过资本约束渠道和稀缺性渠道不断降低二级市场MBS利率，很可能存在有益的宏观经济影响。
美联储购买美国长期国债大大地拉升了美国国债的价格，但对私营部门债券收益率来说，溢出效应有限，因此对经济的好处也有限。投资者对长期的无风险资产有需求，这导致了美国国债的安全性溢价。因为美国国债能提供作为高质量的抵押品和长期极端安全的（在名义价格上的）价值储藏手段的经济好处，这些好处驱动了安全性溢价。美联储购买长期的无风险资产，降低了这些资产的供应，因此也拉高了长期无风险资产的安全性溢价。虽然大规模购买美国国债的计划降低了美国长期国债的收益率，但它们的福利效应（welfare effects）是模棱两可的。这些购债最主要的有利影响来自于拉升私营部门无风险资产价格的溢出效应（这些资产可替代无风险的美国国债）。然而，因为私营部门制造长期无风险资产的能力有限（3A信用评级的企业债券凤毛麟角），这些对经济有利的影响也是有限的。此外，因为美国国债安全性溢价通过降低美国国债的供应来向投资者提供经济上的好处，所以也在剥夺经济系统中极端安全和高流动性的资产，因此所带来的好处被减少了。
我们几乎没有发现任何证据证明，购买长久期资产（包括MBS资产和长期美国国债）能通过一个四通八达宽广的渠道，降低所有长期固定收益资产的久期风险溢价（也就是期限溢价）。虽然美联储经常在讨论QE好处的时候，提及这个渠道，但经验证据
与狭窄的渠道更为一致——资产购买主要影响所购买资产的价格（对高风险资产价格的影响非常有限）。
美联储应该首先停止购买美国国债，然后出售其美国国债的投资组合。第二，美联储应该出售高息（higher coupon）的MBS资产（较早购买的），因为这将对一级市场的抵押利率产生非常小的影响。这个操作顺序的最后一步是，美联储应停止购买当期MBS资产，因为这个工具是现在刺激经济的最有益的源头。
我们接着讨论退出大规模资产购买计划（LSAP）政策的沟通挑战。在我们研究的所有渠道中，现在资产价格会因未来LSAP的购债总规模预期改变的新闻而变动。实际上，相对于传统货币政策，QE的一个主要特点是，QE必须购买大量较长期限的资产（所以理论上欧洲央行的OMT购债计划不是QE，因为OMT购债计划只限于购买期限为三年以下的资产，仍属于传统货币政策——调控短期利率）。因为与短期限资产相比，长期限资产的价格对未来政策的预期更为敏感，控制这些预期在QE的传导机制中处于核心地位。因此，在退出QE中向投资者的政策沟通方式将更为重要。在LSAP政策上，美联储一直在其沟通方式上保持含糊。美联储一直在经济的模态预期（modal forecast）下，提供关于LSAP购买资产的量化和时间信息，加上关于取决于未来经济状况的政策的含糊信息。美联储选择这种沟通策略，是因为美联储对LSAP政策传导渠道的一知半解，所以希望保留更多的灵活性。
在货币政策上，随经济状况改变而设定政策的规则和政策制定灵活性之间，一直存在争论。在传统货币政策下，该争论的结果一直倾向于随经济状况改变而设定政策的规则。同样的，LSAP的政策行动也可以通过设定规则，或通过意料之外的灵活性声明来实现政策沟通。虽然没有回顾规则vs.灵活性争论的所有方面，但我们认为，相对
提高货币政策传导机制的效率 篇3
那么，如何提高我国货币政策的传导效率呢？结合我国的实际情况，我认为要提高货币传导机制的效率，须从以下几个方面着手完善和加强。
一、央行方面
(一)保持央行独立性
一方面，我国现阶段的中央银行还承担着某些政府职能，行使独立的货币政策还缺乏某些条件。随着我国金融改革的深化，中央银行的独立地位必将从体制和制度上确立，而后，独立的货币当局才能根据经济发展状况和金融运行规律客观地运用各种调节手段，维持金融稳定与经济发展，避免非市场因素影响货币传导机制的效率。
另一方面，保持央行的独立性不意味着央行在实施货币政策中拥有特权，而是在央行制定货币政策中引入相对较为全面的利益诉求和协调机制的建言渠道。一旦货币政策制定后，各职能部门就发挥政策的协调和组合作用，包括不断修正货币政策在不同领域产生的不虞现象。简而言之，就是中国在执行宏观调控时，应引入主协调人机制。央行作为货币政策的重要参与者和执行者，其中立性和独立性是承担这一主协调人的基础。
(二) 提升货币政策工具市场化水平
在经济和金融全球化条件下，要强化货币政策有效性，必须大力提升货币政策工具市场化和货币政策操作的国际化水平。
1．发展债券市场
① 形成固定收益产品收益率曲线
由政府债务产品所形成的固定收益产品的收益率曲线是金融产品定价的基准，而我国目前由于国债期限结构不完善，还不能形成完整的固定收益产品收益率曲线。为给金融市场提供定价基准，我们必须改进国债发行，从每年国债发行额管理过渡到国债发行余额管理；并进一步完善国债登记托管制度，促进国债市场价格形成机制的完善。
②增发国债，地方借款转化为政府债券。
目前可供选择的方案是增发国债，及将各级地方财政在中央银行的借款等转化为政府债券。
2．改革和完善存款准备金制度
应该改变目前单一的存款准备金率，实行差别准备。可以根据存款期限、区域和规模的不同，规定不同的准备金比率。
① 按照存款期限长短确定不同的准备金率，活期存款的缴存比例要高于定期存款，期限越长比例越低。
② 按照存款规模确定不同的准备金率，规模大的机构要执行更高的比例。
③ 根据区域经济发展状况，经济落后的区域缴存比例要高于经济发达区域。这样，存款准备金政策能够有针对性地调节货币政策运行。
3．适当调整货币政策中间目标
在现阶段，中央银行控制货币供应量效果不是十分显著的条件下，可以视利率市场化进程情况，适当调整货币政策的中间目标，改以国际上通用的利率作为货币政策的中间目标，使利率在货币政策操作中逐步占主导地位。
4．注重使用"预调"和"微调"手段
目前，在本外币值稳定的双重压力下，在治理通货紧缩和预防经济过热的两难选择中，央行应该注重发挥货币信贷政策的"预调"和"微调"作用，适当增加货币供应量，有效调整信贷结构。在经济滑坡时，央行要积极支持经济增长，培育新的经济增长点；在经济出现过热或重复建设时，要以适当的形式表示"担忧"和"关注"，对金融机构进行适当的"窗口指导"等，发挥货币政策柔性调节效能，避免对经济发展产生政策震荡。
(三) 推进利率和汇率市场化
(四) 充分调动金融市场资源
首先，发展货币市场，进一步培育和完善货币市场主体。一是扩大同业拆借市场的交易主体，创造条件使所有银行机构，乃至非银行金融机构都成为同业拆借市场的操作主体，增加同业拆借市场吞吐基础货币的能力，形成一个多元化、多层次、高效统一的货币市场体系。
其次，发展代理融资制度，对暂不具备市场主体资格的金融机构，可通过具有市场主体资格的银行代理融资，使大量中小金融机构间接进入拆借市场，为经济欠发达地区货币市场的发展和货币政策的有效传导创造有利的条件。
二、商业银行方面
（一）商业银行进行市场化运作
首先，对国有商业银行进行股份制改造，建立起科学合理的法人治理结构，条件成熟的可以择机上市。其次，要在规范目前中小商业银行经营行为的基础上，渐次发展一批产权结构合理、公司治理结构完善，内控机制严密、管理科学.对货币政策反应灵敏度高的中小商业金融机构，有条件的可以吸收民间资本，这将有助于对央行货币政策意图作出更加灵敏的反应。
（二）推进金融产品创新
我们应给商业银行以产品创新的主动权，推进商业银行发行CD、金融债、次级债、资产证券化等业务的发展；促进公司融资券和公司债的发行交易，为商业银行资产负债管理提供更多的工具。
三、微观经济主体方面
（一）建立规范的股票市场
我国的股票市场从建立之初到现在一直有行政影响的烙印，使得股票投资者的收益预期不是建立在对经济和企业经营的分析判断上，而是更多地与政策变化相关，使资源的配置发生扭曲。所以，只有弱化股票市场的政策性影响、强化其运作的市场性，才能实现货币传导过程中的资源有效配置。
（二）加快企业产权制度改革
货币政策传导 篇4
一、货币政策传导理论
1. 利率渠道。
该理论认为利率是货币政策传导机制的中枢, 即货币政策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化, 而利率的高低又会改变投资水平, 进而通过乘数效应实现对产出的调节。这是凯恩斯主义的观点, 也是最传统的货币政策传导机制的观点:货币供给的变化通过影响货币市场价格———利率而对投资需求和消费需求发生影响, 从而导致总产出发生变动。在凯恩斯的IS→LM模型中, 被表述为:
货币供应↑→利率↓→投资支出↑→总产出↑
同时, 由于真实利率比名义利率对支出影响更大, 使得利率渠道在通货紧缩时仍然有效。如果名义利率降低为零, 货币供给的扩张可以提高预期价格水平, 使通货膨胀预期上升, 导致了名义利率为零的条件下真实利率的下降, 最终刺激了支出, 可表述为:
货币供应↑→名义利率↓→预期价格↑→真实利率↓→投资支出↑→总支出↑。
该机制指明即使当名义利率被降低到零的时候, 利率渠道仍然有效。利率渠道不仅可以单独发挥作用, 更多的时候, 它和其他渠道, 尤其是资产价格渠道存在着混合影响。
2. 资产价格渠道。
该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾q理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。
(1) 托宾的q理论。该理论由经济学家詹姆斯·托宾提出, 即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q>1, 则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时, 对企业而言, 新厂房和生产设备比较便宜, 企业可以通过发行新股筹集资金进行投资。用这种机理来解释货币政策的传导可得到:
货币供应↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑
(2) 财富效应渠道。佛朗哥·莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。这一理论的基本前提是消费者按时间均匀地安排他们的消费, 因此消费支出是由消费者毕生的资财决定的, 而不仅是今天的收入。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富, 其中一个重要组成部分是普通股。当股票价格上升, 持有者的金融财富价格上升, 增加了消费者的终生财富, 消费随之增加。由于扩张性的货币政策可以导致股票价格的上升, 就可以得到这样的货币传导机制:
货币供应↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→总产出↑
(3) 汇率渠道。汇率可视为外汇资产的价格, 随着国际经济一体化和浮动汇率的出现, 汇率对净出口的影响已成为一个重要的货币传导机制:当货币供应量增加, 国内利率下降, 国内货币储蓄相对外币储蓄变得缺乏吸引力, 导致本国货币存款的价值相对下降, 本币贬值, 从而使国内货物比国外货物相对便宜, 引起净出口上升。汇率渠道的货币传导机制如下
货币供应↑→利率↓→汇率↓→净出口↑→总产出↑
3. 信贷渠道。
信贷渠道是指货币供给影响信贷可得性, 影响信贷供给并进一步影响投资与消费的传导渠道。我国改革开放以来, 虽然货币化程度不断提高, 但金融市场很不完善, 利率市场化及汇率改革进程仍不完善, 信息传导不畅, 货币和资本市场影响甚小, 因此, 目前信贷传导机制是我国货币政策的主要传导机制。信贷渠道的传导可以通过以下两种途径来实现:银行贷款渠道和资产负债表渠道。
(1) 银行信贷渠道。银行贷款与其他金融资产非完全替代, 特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足, 从而货币政策除经由一般的利率机制传导外, 还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。其传导机制为:
货币供应↑→银行储备↑→可贷资金↑→贷款↑→投资 (消费) 支出↑→总产出↑
银行借贷渠道有一个重要的含义是, 货币政策对小企业的影响要大于大企业, 因为小企业更依赖于银行, 成为“银行依赖者”, 而大企业可以直接通过股票、债券市场而不必通过银行获得信用。
(2) 资产负债表渠道。它在表现形式上与银行贷款渠道非常相似。即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。但前者着重强调银行在经济生活中的独特作用;后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。资产负债表渠道的传导机制如下图所示:
货币供应↑→股票价格↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→投资支出↑→产出↑。
货币供应↑→企业利息成本↓→净现金流↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→投资支出↑→产出↑
总括以上货币传导机制的几种途径, 可以看出每种传导机制都是通过相应金融市场的相关指标的变动来体现的。因此, 有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相关的。
二、我国货币政策传导渠道的现状分析
1. 利率渠道现状。
目前来看, 利率仍然是我国主要的货币政策工具, 利率渠道仍然是最有效的货币政策传导渠道之一。
在历次的调节过程中对经济起到了一定的作用。但是由于我国利率渠道存在一些障碍, 使得利率并不能完全发挥作用。利率变动对资金供应的主渠道——储蓄调节作用不明显, 尽管它们之间有一定的相关性, 但还不能起到控制储蓄量的目的。
在通缩时期, 1997——2002年间, 利率一降再降, 但固定资产投资增幅却徘徊不前, 居民消费水平久久不能回升;在通胀时期2004——2007年底, 尽管提高了利率, 但固定资产投资仍保持快速增长, 居民也没有得到有效的控制 (如图) 。
从利率渠道运行机理可知, 利率渠道要完全发挥作用有一定的前提条件:
(1) 利率应是市场化的利率, 能真实反映资金供求关系。目前我国仍然是一个管制利率为主的国家, 利率形成机制尚未市场化。政府在制定利率政策时考虑更多的是通过改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局, 进行政策倾斜和扶持。利率管制的不良后果是在追求经营效益的目标约束下, 商业银行难以发展与成本、风险和收益相对称的项目, 而且由于缺乏资产交易市场, 商业银行的贷款除到期收回外, 没有其他可以变现的途径, 这就造成商业银行贷款项目集中在风险较小的大中型企业上, 而不愿向中小企业或民营企业放贷。因此, 在不改变利率管制的前提下, 要求商业银行扩大信贷规模是不现实的。
(2) 利率传导渠道发挥作用的关键还在于厂商和消费者的价格预期。如果厂商和消费者预期价格上升或保持不变, 则利率下降时增加投资和消费是合算的;如果厂商和消费者预期价格下降, 则即使利率下降, 增加即期投资和消费都是不合算的, 因为将来的投资和消费的价格将更低。这可解释我国现阶段的经济运行情况:在世界金融大背景下, 尽管多次下调存贷款利率, 但是由于全球金融危机, 厂商和消费者已形成了物价下降的预期, 消费者的边际储蓄倾向居高不下, 企业“惜贷”, 民间投资乏力。因此在价格预期下跌的情况下, 想以低利率来刺激投资和消费, 效果不理想。
2. 资产价格渠道现状。
我国货币政策传导的资产价格渠道效率不高。资产价格渠道的作用发挥有一个渐进的过程, 随着改革开放政策的逐步完善, 特别是在党的十七大报告提出要增加居民的财产性收入后, 居民持有的资产数量不断增多, 资产形式有所增加。但就财富效应而言, 由于我国公众的股市参与率有限, 且进入股市的很大一部分公众资金是对银行存款的替代, 因而股票价格的变化所引起的公众财富变化对我国公众的消费作用较小。就汇率渠道而言。随着全球经济一体化和浮动汇率制度的到来, 人们开始把注意力放在通过汇率效应实现货币政策的传导操作上。汇率渠道发生作用的两个重要前提条件是:浮动汇率与资本账户开放 (资本自由流动) , 这两个条件在我国都不太完善, 2005年7月以后, 汇率开始可以小幅度浮动, 但距离完全浮动汇率还比较遥远;从资本的流动性看, 我国对资本账户仍实行较严格的管制。姑且不论货币政策变动是否能引起利率的自由波动, 即使是利率 (这里主要是存款利率) 能随货币政策而灵活变动, 在资本账户被管制的情况下, 公众也难以在本币存款与外币存款之间进行完全的资产转换。根据标准的蒙代尔—弗莱明模型, 在资本自由流动和固定汇率制度下货币政策是无效的。在我国, 由于资本账户被严格管制, 从而使得货币政策因汇率浮动不足而丧失主动地位。
3. 信贷渠道现状。
银行信贷渠道是我国货币政策重要的传导渠道之一。我国货币政策实施效果取决于信贷渠道的传导效率。但是, 在我国经济转轨的特殊背景下, 我国货币政策传导的信贷渠道却难以有效发挥其应有的作用, 即我国货币政策的实施效果大打折扣。尽管信贷渠道既可以作用投资也可以作用于消费, 但是, 我国从1998年才开始有意推行消费信贷。从投资的角度来看, 信贷渠道涉及的经济主体主要是银行和企业。在我国, 银行产业尚处于国有商业银行和国有控股银行居于垄断地位的行政垄断和市场垄断相结合的阶段, 可见国家事实上控制了信贷资源的绝大部分。在我国经济中主要存在两种类型的投资企业, 一类是搭乘政府目标而追求费用最大化和投资最大化的公有制企业, 这类企业天生具有扩张规模和投资的体制性冲动, 其投资的约束主要是信贷的可得性, 而不是成本和收益的比较;另类是具有规范产权的追求利润最大化的非公有制企业, 其投资行为具有明确的利润导向性, 信贷可得性只是影响其投资的一个因素, 投资成本和预期收益才是决定投资的主要因素。
三、疏通货币政策传导渠道的建议
货币政策传导中所面临的问题, 不仅是货币政策框架本身的问题, 就其实质而言, 根本问题则是转轨时期金融体系的不健全。完善货币政策传导机制, 疏通货币政策传导渠道, 最根本在于切实加快金融发展, 尽快形成比较健全完善的金融体系, 为货币政策作用的及时、有效创造必要的制度条件和体制环境。
1. 推进利率市场化改革、提高居民利率弹性。
随着市场经济体制的逐步完善, 以利率为中心的金融价格将会在货币政策传导中发挥主要的传递信号和调节作用。今后, 我国要逐步放宽对利率的管制, 加快利率市场化的步伐。可考虑逐步放开利率管制, 首先形成完整的短期货币市场利率体系, 为央行确定基准利率提供参照, 再放开属于直接融资方式的债券利率, 最后放开银行贷款和存款利率, 从而实现我国利率市场化。
2. 建立健全金融市场体系、提高资产价格渠道有效性。
发展货币市场, 为货币政策的有效传导创造条件。进一步扩大银行间债券市场的交易主体, 吸收所有非银行金融机构和部分企业进入。改变债券供求的单向化状况, 提高债券流动性, 进而提高货币政策传导效率。同时要大力发展票据市场, 尽快建立和发展短期国债市场, 加快开发新的货币市场工具, 完善和发展我国公开市场业务。
3. 推进商业银行综合改革、大力发展中小金融机构。
继续推进国有商业银行的综合改革, 充分发挥其在国民经济中资金融通中介的作用。优化产业结构, 明晰产权关系。完善商业银行的公司治理结构, 减少内部交易成本。建立有效的银行激励约束机制, 降低经营风险, 达到规范银行治理结构的目的。大力发展中小金融机构, 增强货币政策的覆盖面。中小银行的发展壮大, 为中小企业开辟了新的融资渠道。使货币政策的效力传导到国民经济的各个部门, 从而使货币政策的影响更加全面有效。
摘要：文章对货币政策传导理论中的利率渠道、资产价格渠道、信贷渠道进行了分析。结合我国实际情况分析了我国货币政策传导的利率渠道、资产价格渠道和信贷渠道存在的不畅问题, 针对传导渠道存在的问题, 提出完善我国货币政策传导渠道的思路。
关键词：货币政策,利率渠道,信贷渠道
参考文献
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货币政策传导机制与国民经济活力 篇5
货币政策传导机制与国民经济活力 摘要：本文针对近几年来货币政策传导机制所暴露出的问题，从理论分析的角度，首先指出当前国民经济活力不足，主要不是货币供应量的问题，而是货币政策传导机制存在体制性梗阻;并分析了货币政策传导机制中传导机构和客体缺乏活力、路径过窄、速度下降、动力和信号失真、环境不乐观等问题;其后，论述了在转轨经济时期货币政策传导机制不畅与实体经济体制不健全之间存在着相互牵制、相互影响的关系;最后，给出了提高货币政策传导机制运行效率的政策建议。
简析西方货币政策的利率传导机制 篇6
关键词:恩斯模式;泰勒模式;IS-LM模型
一、凯恩斯模式
凯恩斯的利率理论可以表述为:国民经济实际产量的增加依赖于有效需求,即社会总供给与社会总需求达到均衡时的总需求。有效需求由消费需求与投资需求构成,而投资需求与消费需求主要是由边际消费倾向、资本边际效率、灵活偏好三大心理因素所决定的。一般情况下消费增长赶不上收入增长,因而边际消费倾向是递减的。在边际消费倾向递减从而导致消费需求不足时,投资需求必然成为平衡总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取决于利率与资本边际效率的对比关系,当资本边际效率随着资源的稀缺和投资的增加而递减时,利率首当其冲成为决定投资需求的关键因素。由于利息是人们放弃灵活偏好的报酬,因此,利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程度即货币的需求程度。这样,凯恩斯关于货币政策的传导过程便体现为:货币供给(M)增加到高于货币需求后,人们手持货币超过了其对货币的灵活偏好程度,因而就会增加对债券的需求,从而债券价格上涨,利率(i)下降,当利率下降到小于资本边际效率时,就会刺激投资(I)增加,在消费倾向一定的情况下,投资增加通过乘数效应促进总需求和总产出(Y)的增长。
凯恩斯的这一传导过程可以表示为:M↑→ i↓→ I↑→ Y↑
这是凯恩斯货币政策利率传导渠道的一般模式。凯恩斯还认为,货币数量的增加引起产出的增加应有一个临界点,即充分就业。在未达到充分就业之前,货币的增加会引起产出的增长;在接近充分就业时,货币的增加在促进产出增加的同时也引起物价的上涨;一旦达到充分就业,再增加货币的供应量,只会引起物价的同比例上涨
凯恩斯认为,利率传导渠道在经济萧条时期是低效的。这是因为:首先,在经济萧条时期,利率的下降赶不上资本边际效率的下降,从而投资支出的利率弹性相当低下;其次,流动性陷阱的存在。随着货币供给量的增加,利率不断下降,当利率降到一个很低水平时,公众预期利率不会再跌,而只会上升,那么人们宁愿手中持有货币,以等待利率回升后,低价买进债券。这时,货币需求对利率的弹性无限大,无论货币当局如何增大货币供给量,这些增发的货币量只会滞留在公众手中,对有效需求和产出都不发生作用。凯恩斯称其为“流动陷阱(Liquidity Trap)”或“流动偏好”;最后,消费倾向的下降抵消了投资增加的结果,因此无法通过乘数效应来增加产出。此时货币政策是无效的。凯恩斯提出,除应依靠强有力的货币当局通过调节货币量来控制利率的货币政策外,还应把政府干预经济重心放在财政政策上。
二、泰勒模式
Taylor(1995)在凯恩斯利率传导机制理论的基础上,强调短期利率与长期利率、名义利率与实际利率的作用,他认为与货币政策有关的利率往往具有共同运动的特征。因此货币政策对长期利率是否有影响是货币政策通过利率途径传导的关键(泰勒,1995)。
(一)当货币当局实行紧缩性的货币政策时,货币供给的减少首先使货币相对于其他资产更难得到,货币的边际收益上升,人们会放弃与货币替代性比较强的短期金融资产,转而持有货币,因此短期利率上升。
(二)由于粘性价格和理性预期的共同作用,随着短期利率的上升,人们会抛弃长期资产,从而使长期利率上升。
(三)在价格粘性的假设下,名义利率的上升导致实际利率上升。较高的实际利率会导致固定资本投资下降,公众对住房、耐用消费品、资本的需求减少,最终导致总支出降低。
上述过程可以表示为:
M↓→ SR↑→ LR↑→ I↓→Y↑
其中SR表示短期利率,LR表示长期利率
泰勒模式具有明确的政策含义,即联邦基金名义利率的变动要与通货膨胀率的变化相一致,从而保持实际均衡利率的稳定性。
三、IS-LM模型
IS-LM模型是由诺贝尔经济学奖得主英国经济学家希克斯(J﹒R﹒Hicks)和美国经济学家汉森先后提出,因此又称为希克斯-汉森模型。
图一中横轴代表收入(产出),纵轴代表利率。IS曲线描述的是在产品市场达到均衡即投资等于储蓄(I=S)时,利率水平与其相应的产出水平的组合。IS曲线和LM曲线的交点表示当产品市场和货币市场同时达到均衡时的利率水平和产出水平。
如图二所示,IS-LM模型所倡导的货币政策利率传导途径为:
(一)中央银行增加货币供应量,首先影响货币领域,使LM曲线向右方移动(LM0→LM1)。在既定收入Y0下,利率下降(r0→r1);
(二)货币领域的变化接着引起产品领域的变化。利率下降引起投资和总需求的增加,为使总供给与总需求相均衡,IS曲线向右移动(IS0→IS1),收入相应增加(Y0→Y1);
(三)产品市场收入的增加反馈于货币市场,使得交易动机与预防动机的货币需求(L1)增加,为保持货币总需求与给定货币供给相均衡,必须使投机动机的货币需求(L2)减少,因此,LM曲线向左移动(LM1→LM2),利率随之上升;
(四)货币市场与产品市场依照上述作用机制互相影响,IS与LM曲线来回移动,最终两个市场中E2点(IS2与LM2的交点)同时达到均衡。
如此,利率便成为既受货币政策外生影响也受真实经济内生影响,既传导货币政策信号也反馈真实经济信息的重要中介桥梁。
参考文献:
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[3]王芳.美国货币政策的利率传导机制[J].国际经济合作,2010,(5).
我国货币政策传导渠道的分析 篇7
一、货币政策在货币市场的传导渠道
货币政策在货币市场上最主要的两个传导渠道是利率传导渠道和信贷传导渠道, 两者在货币政策的传导上具有不同的作用。
(一) 利率传导渠道
利率传导渠道理论依据来源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。其具体的传导模式为:货币的供应量的变动→利率变动→投资的变动→社会总支出的变动→社会总收入的变动。当某一时期, 央行实行扩张的货币政策时:货币的供应量 (M) 上升→利率 (i) 下降→投资 (I) 增加→Y上升→C上升;反之, 则会出现相反的传递效果。1937年希克斯在凯恩斯的基础上提出了经典的IS-LM模型, 说明了货币政策在增加国民收入上的效果取决于IS和LM这两条曲线的斜率。IS-LM模型是建立在凯恩斯的宏观经济理论基础之上, 对凯恩斯的经典宏观经济模型进行修正和完善而发展来的。
(二) 信贷传导渠道
这里主要从微观主体上来看, 银行信贷渠道是狭义上的信贷传导渠道, 而资产负债表渠道是广义上的信贷渠道。两者之间是有一定联系和区别的:银行信贷渠道主要强调的是, 央行通过调节存款准备金率, 从而影响到银行的贷款数额, 进而影响其贷款规模;而后者主要是指特定借款人的资产负债表的状况。这两者实际上都是货币信贷的传导渠道, 两者之间是不可以单独存在的。前者控制贷款的数量, 后者控制贷款的投向, 两者一起影响投资和产出。
二、货币政策在股票市场的传导渠道
货币政策在股票市场的传导渠道是指货币当局执行货币政策操作工具以后, 利率和货币供应量的变化对资产价格产生影响、改变了资产之间的相对价格, 同时也改变了货币的流通量和结构, 个人、企业和金融机构对此将会作出反应, 从而改变他们的资产组合、投资与消费行为, 最终会影响到实体经济的一个传导过程。简而言之就是, 货币政策工具操作对金融行业的变量进行冲击, 进一步影响到了实体经济的变量。因此, 这里就涉及到了货币政策传导渠道的两个环节, 一个是货币政策怎样传导到股票市场的和股票市场又怎么样讲货币政策传导到实体经济的。
(一) 货币政策传导到股票市场
在货币市场到股票市场的传导这一环节, 货币政策通过名义利率、通货膨胀率与相对收益率, 以及预期因素影响股票价格波动。货币政策意图首先要扩散到货币市场, 并改变货币市场的资金利率。中央银行通过公开市场、再贴现和存款准备金等货币政策操作, 引起市场利率相应的变动, 从而改变货币市场和资本市场的各种金融资产的相对收益率, 使得资金在货币市场和资本市场流动, 以达到新的均衡。最终, 资本市场的供求结构发生变化, 导致资产价格发生变化。
(二) 货币政策通过股票市场到实体经济的传导
货币政策通过股票市场到实体经济的传导这一环节中, 投资者与消费者对股票价格波动做出反应, 进而影响到投资、消费, 最终将会影响到实体经济的产出。
三、货币政策在房地产市场的传导渠道
(一) 货币政策在房地产市场的货币传导渠道
货币政策在房地产市场的货币传导主要是通过货币当局执行货币政策工具来调节货币的供应量从而影响短期利率的一个过程。在房地产市场上, 短期利率对房地产投资冲击是非常明显的。高波、王先柱 (2009) 研究表明当货币供给量上涨时将会导致房地产价格的上涨, 并且影响幅度大, 持续时间长。房地产业发展对金融的支持依赖度高, 房地产投资、开发和销售都需要大量的资金。货币供给量的增加会促进房地产的投资, 使得房地产的供应增加, 有利于抑制房地产价格上涨, 但这不能致使房地产价格下降, 一方面货币供应量增加, 将会推动原材料、人工价格等的上涨增加了房地产开发成本, 另一方面, 土地价格上涨也会占用房地产开发企业的大量资金, 造成房地产市场有效供给不足, 从而引起房地产价格上涨。
(二) 货币政策在房地产市场的信贷传导渠道
货币政策在房地产市场的信贷传导过程中, 提高利率对控制商业银行在整个国民经济中的贷款供给是有效的但对抑制商业银行在房地产市场的贷款供给效果不明显, 提高房地产贷款利率, 抑制了房地产开发企业从银行直接融资, 但无法阻止房地产企业从个人住宅按揭贷款的增加等途径从银行间接获得更多贷款。因此, 在房地产贷款增加的条件下, 提高房地产贷款利率, 不能有效抑制房地产价格的上涨。
四、结语
通过上面的分析, 货币政策的传导渠道主要包括利率渠道、信贷渠道、股票渠道和房地产渠道。四个渠道一起决定了我国货币政策的执行和传导的路径。通过对货币政策的传导渠道的分析, 可以进一步对货币政策的有效性进行分析。
摘要：经济的发展离不开宏观的调控, 而货币政策是最主要的调控工具之一。2008年以来, 我国为了应对全球性的经济金融危机, 抑制经济的下滑, 促进经济的平稳发展出台了一系列的货币调控政策, 这在短期内对我国经济发展起到了一定的促进作用, 但是这些调控措施并没有达到预期的效果, 本文主要分析了我国货币政策的传导渠道。
关键词：货币政策,货币政策传导机制,货币政策传导渠道
参考文献
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我国货币政策传导的信贷渠道 篇8
随着这次国际金融危机的蔓延恶化, 国外消费需求明显收缩, 部分行业产能过剩, 企业经营困难, 城镇失业人口增加, 经济下行的压力很大。为此, 中国人民银行采取相应的宽松的货币政策, 我国多种货币政策传导渠道中仍以信贷渠道为主。随着资本市场的发展完善, 企业通过资本市场筹资份额增加, 我国商业银行独立性增强以及对冲工具的不断丰富, 会削弱我国货币政策的信贷传导渠道作用。当前, 信贷增长率与GDP增长率之差达到我国中央银行体制建立以来的最大。所以研究我国信贷渠道传导的影响因素, 对于完善货币政策传导机制和制定切实有效的货币政策具有重要意义。
二、信贷渠道传导理论
随着信贷理论的不断发展和完善, “信贷途径”与“货币途径”的争论开始细致化, 主要集中在决定信贷途径数量效应的具体基础上。根据伯南克和格特勒的阐述, 信贷渠道两种具体的传导路径:一是银行贷款渠道;二是资产负债表渠道。
1、银行贷款渠道。
Bernanke (1988) 和Blinder (1992) 分析认为, 在信息不对称条件下, 金融中介机构的贷款具有特殊的地位。因为银行在评估、筛选贷款申请人以及监督贷款的使用方面所拥有的专业技术知识, 使得他们可以向那些难以在公开市场上获得资金的借款人提供贷款服务。这样一来, 中央银行可以通过货币政策的运作降低银行准备金规模, 从客观上限制商业银行提供贷款的能力, 使银行贷款供给下降, 那些依靠银行贷款的借款人由于贷款资金来源减少和贷款成本增加, 他们的资金需求得不到满足, 支出水平必然会下降, 从而使总产出减少。中央银行使用紧缩货币政策时, 银行信贷渠道传导机制可表述如下:
货币供应量↓→银行准备金↓→银行贷款↓→投资↓→总产出↓
银行贷款渠道发挥作用, 必须具备两个条件:一是在银行资产负债表的资产方, 银行贷款与证券不能够完全替代。否则, 银行可以通过买卖证券, 抵消中央银行货币政策的影响;二是在企业资产负债表的负债方, 银行贷款与非银行资金来源之间不能相互替代。否则, 企业可以从银行以外的渠道获得资金, 货币政策信贷渠道的作用削弱。
2、资产负债表渠道。
资产负债表渠道指货币政策通过改变公司净价值对经济产生影响, Bernanke和Gentler (1995) 对这个渠道进行了重点研究。公司净价值是指公司未来现金流量的折现值, 也可以理解为公司股票市价与非股票资产净值之和。当信贷市场存在不对称信息时, 公司净价值越低, 意味着贷款人对其贷款所拥有的抵押资产越少, 因此来自于借款人的道德风险就越大。对应, 金融机构支持投资支出的贷款随着公司净价值下降而减少。同时, 较低的公司净价值也会加大借款人的逆向选择行为。因为低的公司净价值意味着所有者权益比重较低, 这将鼓励企业所有者投资高风险项目。这样, 金融机构就会进一步减少对公司的贷款支持。当央行实施紧缩的货币政策时, 会使公司股票价格下降, 导致公司净价值下降, 从而增加公司经营者、所有者的道德风险和逆向选择行为, 这又促使银行贷款和投资支出下降, 最终使社会总产出下降。资产负债表渠道传导机制可表述为:
货币供应量↓→利率↑→企业净价值↓→外部融资成本↑→贷款↓→投资↓→总产出↓
三、我国信贷传导渠道影响因素分析
信贷渠道的传导效果受到多种因素的制约, 下面结合我国的情况, 对影响信贷渠道的各因素以及信贷传导效果造成的影响进行探讨。
1、资本市场对信贷渠道的影响。
随着股票市场和债券市场的发展和壮大, 企业减少了对间接融资的依赖, 从而削弱了信贷渠道的传导效应。2006年之前, 企业通过金融机构获得的贷款额远大于股票市场的筹资额。2006~2007年股票市场的发展强化了其调配资金的能力, 2006年全年股票市场筹资额5, 560亿元, 较上年增长195%, 占同期银行贷款增量的18%。2007年10月达到1, 150亿元, 接近同期银行贷款增量水平 (约为1, 300亿元) 。但在2008年, 股市出现了较大幅度的调整, 市场的融资功能重新受到限制。2008年股市筹资能力重回2006年之前的水平。由此可见, 在目前条件下, 我国股市在功能发挥以及稳定性方面有待提高, 企业资金的需求较大程度上依赖银行等中介机构的现象将在一段时间内持续。
同样, 债券市场的发展对信贷传导渠道也有影响。截至2008年10月底, 国内银行间市场, 包括央行票据在内的各类债券存量已达13万亿元, 交易所债市的存量约为3, 000亿元。而其中, 政府债券和央行票据占市场总量的66%, 金融债券约占28%, 而以纯商业信用为基础的公司和企业债券的总量占比低于5%。因此, 债券融资在企业融资额中的比例较小。公司债作为固定收益产品的重要种类, 其风险远低于股票投资, 而收益率远高于同期的国债和金融债的利率, 为机构投资者提供了较好的投资工具。尽管债券市场为企业融资开辟了新的途径, 但是处于发展的初期, 面临着诸多问题:中小企业发债依然困难;信用评级市场不完善;市场参与者的风险意识有待提高;企业发债的审批程序过于复杂。 (图1)
2、商业银行独立性变化对信贷渠道的影响。
商业银行的独立性增强会弱化我国信贷传导渠道的效果。中央银行影响商业银行的能力取决于以下几方面:银行通过改变自身资产负债结构抵消准备金变动的能力;银行风险控制能力及其资本充足率水平。而央行对商业银行信贷量的控制主要采用以下两种手段:调节存款准备金率和控制存贷比上限。
央行实施货币政策以改变准备金的数量, 作用于以存款负债为基础的银行信贷, 但其能否真正影响到银行贷款, 还取决于银行调整资产负债结构的能力及其放款的意愿。紧缩性政策减少准备金规模, 而银行如能通过金融债券发行以及衍生产品的调整获得足够资金, 可以抵消准备金变化的影响, 从而维持贷款水平, 信贷传导渠道无效。而银行放款的意愿不仅取决于对未来经济走势的判断, 还由银行风险承受能力所限制。一般来说, 风险资本比例控制的引入会削弱扩张银行贷款供给的能力, 尤其在银行已达到资本充足率的底线, 宽松的货币政策也无法促使银行增加贷款, 而只能带来不受风险资本比例要求约束的低风险债券持有量的上升。同时, 由于银行客户的锁定效应, 即使其他银行能够提供贷款, 特定客户也无法轻易地获得资金, 使得扩张性政策效果减弱。
从我国具体情况来看, 截至2008年12月, 全国各级金融机构共发行金融债券共20, 852亿元, 比上年同期增长80%, 其他负债共计16, 398亿元, 两者合计占总资金来源的7%。银行间同业拆借市场的发展、自身金融工具的创新、券商保证金存款等都提高了银行获取资金的能力。而央行制定的75%存贷比上限并没有考虑同业存款、券商保证金存款、同业拆借等影响。因此, 2008年4月份, 众多股份制银行超过75%的存贷比上限, 其中兴业银行达到88%, 在存款准备金为16.5%的前提下, 很好地说明了股份制银行负债来源多样化的趋势。
现阶段, 我国货币当局可以通过改变商业银行的放款能力, 进而对经济产生影响。但是, 商业银行独立性的增强是金融市场发展的必然趋势, 当局对其控制力也会随之减弱, 银行信贷渠道的传导效果会逐渐减小。但银行独立经营意识的增强在一定程度上加强了资产负债途径:银行能够以企业自身价值和抵押品的状况作为发放贷款的基础, 减少了政策指导和干预, 这种行为无意识地放大了货币政策效果。通过贷款利率中风险溢价的考虑, 货币政策冲击对产出的影响在资产负债途径中能更好地得到体现。
3、银行信贷过于集中会弱化货币政策的效应。
从银行信贷行为变化方面看, 随着一系列体制改革和防范金融风险措施的相继推出, 商业银行尤其是国有独资商业银行的信贷行为, 出现了越来越不利于货币政策传导的信贷集中化倾向。随着商业银行基层分支机构的撤并, 一方面需要金融机构的服务可以覆盖的范围有所减小;另一方面在现有机构可以覆盖区域内也发生了一系列的变化:权限配置集中化、保留机构的内部控制逐渐强化、持续实行贷款终身责任制。采取严格的授权授信制度, 授信条件收紧, 流动性约束增强, 致使国有商业银行基层分支机构虽然不能再追求福利最大化, 但也不是追求利润最大化, 而是安全最大化或稳定, 被动地完成任务, 应付差事。在此背景下, 国有商业银行基层分支机构的市场行为主要表现为存款竞争而贷款谨慎。慎贷甚至“惜贷”心理比较严重, 基本上只对A级以上企业提供信贷, 更多的资金简单地向上级银行上缴了事。只存不贷、多存少贷等“狭义银行”行为成为整个国有独资商业银行的行业性、系统性普遍现象。随着资金向上级银行和总行的集中, 信贷投放也越来越向大城市和大企业集中, 尤其是向东部发达地区的大城市和大企业集中。银企关系甚至发生了根本性变化, 由过去的企业求银行, 变成了现在的银行求大企业, 但与此同时, 对占大多数的小企业的资金支持明显弱化, 企业资金供求的结构不平衡越来越突出, 甚至出现了“马太效应”。少部分资金比较宽裕的大企业从银行和资本市场都可以融资, 大多数资金比较紧张的中小企业本来融资渠道就比较少, 银行贷款几乎是唯一可行的渠道, 对银行贷款的依赖性比较高, 不仅不能从资本市场融资, 银行贷款支持也越来越窄, 货币政策作用对于基层的小企业来说, 几乎没有什么影响。如果说信贷资金越来越向大企业的集中在短期内造成的不利影响仅仅是中小企业贷款难度的加剧, 以及股票市场短暂繁荣和实业投资的持续低迷的话, 从长远来看, 其不良后果可能是信贷资金向大企业集中所造成的新的银行不良资产的隐性累积, 使目前主要公开分散于商业银行基层分支机构的不良资产逐渐汇集成为长期性、集中化而又隐性化的巨额不良资产。如果不加以警惕, 长此以往, 甚至将出现类似于日本和韩国的大银行-大企业恶性互动的金融风险, 重蹈日本和韩国的覆辙。
4、地方性金融机构的缺乏影响货币政策向县域经济传导。
国有商业银行和股份制商业银行是信贷投放的主要渠道, 但一般说来, 股份制商业银行基本上在城市尤其是大城市, 但随着近几年来国有商业银行基层机构撤并, 相当一部分小城市和农村基层成了金融服务链条中“最薄弱的环节”。尤其是在县及县以下农村地区, 信用社基本成了主要的金融机构, 经过最近几年的不断整顿压缩, 信用社总量也趋于减少。虽然九十年代以来信用社商业银行化倾向越来越明显, 但信用社毕竟是信用社, 由于受体制、机制、管制和政策的限制, 信用社不可能像商业银行那样运作。事实上, 信用社与国有银行在农村的关系更多的是互补而不是替代关系, 因此国有商业银行撤退造成的影响信用社难以弥补。在此背景下, 可以说货币政策的传导缺少合适的渠道, 这种情况尤其是发生在整顿民间信用和农村“三金”的特殊背景下, 客观上形成了一个货币政策覆盖的“稀薄区”。农村合作基金会、农村信用社社员股金服务部、乡镇企业投资公司等所谓农村“三金”存在违规经营、地方政府过多干预和大量不良资产等问题, 在一些地方问题还相当严重, 进行适当的整顿无疑是必要的。从各个方面综合来看, 国有商业银行从基层撤退也是必要的, 对于银行本身和所在地都是有好处的, 即减少了商业银行因为机构过多、战线过长而造成的种种负面影响, 对所在地虽然减少了金融服务机会, 但至少也减少了资金的外流。从金融体系完整性和金融服务连续性的角度来看, 国有银行的撤退应该是有进有退, 而不能一退了之。因此, 真正的问题不在于国有商业银行的撤退, 而在于国有商业银行撤退的同时, 地方性中小金融机构不但没有得到应有的发展, 非正规的地方性金融机构也在不断减少, 以至于一些基层地方在一定意义上来说成为货币政策覆盖的“盲区”或死角。正面影响是有利于金融风险防范, 负面影响是正常的金融服务需求得不到充分的满足。虽然从长远来看, 金融风险防范有利于货币政策作用的充分发挥, 但由于必要的配套改革没有及时跟上, 从短期来看, 金融风险的体制性防范造成了货币政策传导渠道的减少, 妨碍了货币政策作用的正常发挥, 宏观经济不得不为微观主体的行为后果支付成本。
四、总结
1、从远期来看。
随着资本市场逐步完善和发展、利率市场化的推进、我国商业银行独立性的不断增强, 我国货币政策应积极拓展其他货币传导渠道的作用, 银行信贷传导渠道的作用逐渐减弱。但是, 在短期内, 信贷渠道仍是我过货币政策传导的主要渠道, 信贷渠道的畅通是保证我国货币政策有效的前提。
2、从短期看。
国有商业银行省行和总行集中资金向重点城市、重点行业和重点企业倾斜是兼顾安全性与盈利性的选择, 比较符合银行业所谓的20%优质客户提供80%的盈利的“二八”规律。但是, 由于各个商业银行竞争性向极少数的所谓优质客户提供贷款, 有可能造成大型企业尤其是垄断性行业大企业的资金富余, 从宏观上来看不利于信贷资金的有效配置和充分利用, 容易造成信贷投放的集中化, 造成宏观经济不必要的波动, 并有可能使资金被挪用到虚拟经济, 造成泡沫经济和新的金融风险。日本和韩国对大企业过度集中的贷款造成巨额不良资产就是我国的前车之鉴。
3、加快发展地方性中小金融机构填补服务空白。
国有商业银行撤并基层分支机构, 基层机构继续多存少贷, 资金向上级转移, 而地方性金融机构没有同步发展起来, 县域经济和中小企业发展受到很大的制约。应当放宽民间资本进入金融服务领域的标准, 大力发展地方性的中小金融机构, 并形成良好的竞争环境, 为更好地发展县域经济提供优质服务。
4、健全完善信贷担保体系。
一是商业性担保机构比重过多, 而被国外实践证明行之有效的财政出资担保机构比重过低。可以考虑从增发的国债资金中拿出一部分用于政策性担保机构和全国性再担保机构的建设, 逐步建立起非商业性担保机构为主的信贷担保体系;二是加快建设信用评级体系。目前, 我国普遍缺乏独立的信用评价机构, 企业的信用等级基本上由商业银行单方面评定, 个人信用评级基本属于空白, 这样不利于信贷渠道的疏通。
摘要：随着资本市场的逐步发展和完善、我国商业银行独立性的增强、利率市场化的推进, 我国信贷渠道的货币政策传导效应会逐渐弱化。从长期来看, 货币政策应积极拓展其他货币传导渠道, 但目前我国货币政策仍以信贷渠道传导为主, 疏通信贷渠道是保证货币政策有效的关键。
关键词：信贷渠道,货币,有效性
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货币政策传导 篇9
2008年下半年开始,一场由美国次贷危机引发的金融危机在全球蔓延开来。本轮全球金融危机极大地打击了金融业和金融市场的信心,货币市场和信贷市场一度出现流动性短缺甚至冻结的情况。为了抗击金融海啸的巨大破坏性,西方主要经济国家陆续采取了量化宽松的货币政策,通过各种金融创新工具向金融市场注入大量的流动性。我国中央银行也果断采取了降低法定存款准备金率、降低存贷款基准利率等适度宽松的货币政策,明显提高了商业银行的信贷规模,有效遏制了宏观经济下行的趋势。在这个过程中,货币政策传导机制作为联系货币因素和实体经济的重要纽带发挥了至关重要的作用。
货币政策作为调节经济的两大支柱之一,在宏观经济调控过程中发挥着举足轻重的作用,而货币政策传导机制作为货币政策的核心内容,是连接货币因素与实体经济活动的中介,直接关系到货币政策对实体经济的作用效果。从理论上讲,货币政策传导机制是指导中央银行选择货币政策的理论基础。从实践上看,货币政策传导机制是金融调控中最复杂的问题,涉及到宏观经济政策和微观经济主体,决定着货币政策的有效性。因此,加强对我国货币政策传导机制的研究,不仅可以为中央银行完善宏观调控提供比较清晰的理论依据,也有助于加深对我国宏观经济运行中的许多现实问题的认识,从而为进一步深化经济金融体制改革奠定坚实的基础。
当前技术进步、金融创新、全球化浪潮的层出不穷以及人们日益增长的金融服务需要都给传统的货币政策传导机制带来了空前的挑战,从而决定了货币政策传导机制将是一个常研常新的课题。近年来,西方一些经济学者开始重新界定货币与实体经济变量之间的函数关系,其中许多问题都涉及到货币政策传导机制。因此,作为一个研究课题,货币政策传导机制表现出较强的生命力和前沿性。
二、现有文献回顾与评述
从实证研究方面来看,计量经济学的不断发展推动了计量经济方法在货币政策应用领域里的深入研究。1980年西姆斯(C.A.Sim s)将向量自回归(V A R)模型引入到计量经济学中,推动了经济系统动态性分析的广泛应用。此后,V A R模型便被广泛地运用于货币政策的研究之中。Bernanke(1986)运用V A R模型对美国的经济数据进行研究,认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响效果,因而信贷渠道在美联储的政策传导中起着重要作用。D hakal&K andil(1993)运用V A R模型考察了美国股票价格和货币供给之间的关系,结果表明货币供应量的变动通过资产替代效应对股票价格有显著的冲击。K am in&R ogers(2002)建立包括实际汇率、产出、通货膨胀3个变量的V A R模型对墨西哥的经济数据进行研究,发现产出的改变主要是由自身冲击得以解释,但永久性汇率贬值对产出的不利影响具有持久性。从我国对货币政策传导机制的研究来看,总体上定性分析多于定量分析。仅从定量分析方法来看,上世纪90年代的基本研究方法还是采用简单回归分析,2000年以来运用现代计量经济学的研究成果开始出现,最近几年大量的实证研究基本上都采用了高等计量模型。盛朝晖(2006)研究了我国1994—2004年货币政策主要传导渠道效应,认为信贷渠道在货币政策传导渠道中发挥主要作用,利率传导渠道的作用得到发挥,资本市场传导渠道效应开始显现。楚尔鸣(2007)对2000—2005年我国货币政策利率传导有效性进行了实证分析,结果表明货币供应量很难引起利率的变动,而且利率也不是引起投资和消费变动的主要原因,从而说明我国货币政策的利率传导渠道存在梗阻。孙敬祥(2008)实证检验了1996—2007年我国货币政策利率传导机制的有效性,得出了这段时间内我国的利率传导机制有效性相对较弱的结论。研究表明,利率对各经济变量产生了一定的影响,但对宏观经济变量的解释能力偏弱,而货币供给可以跨过利率直接影响消费、投资和产出水平。江群、曾令华、黄泽先(2008)对1993—2007年我国货币政策信贷传导渠道进行了动态分析,结果表明我国货币政策信贷传导渠道有不断弱化的趋势。研究认为,我国货币政策信贷传导渠道的变迁有其特定的微观基础和制度环境,是适应我国经济金融体制改革的必然结果。柳明花、李虹墨(2008)对我国1998年第一季度至2007年第三季度的季度数据进行实证检验,结果表明,虽然货币政策传导机制的货币渠道与信贷渠道都作用于经济,但信贷渠道效果更加显著。董亮、胡海鸥(2008)对我国货币政策资产价格传导渠道进行了实证研究,结果表明,虽然资产价格可以影响投资和消费,但是投资的托宾q效应和消费的财富效应都很不明显,以致资产价格传导渠道在我国不够通畅。蒋科(2009)选取1998年1月至2008年12月我国的贷款总额增长率、货币供应量增长率、实际产出增长率以及通货膨胀率等月度数据,研究我国货币政策传导渠道,发现在我国货币政策能够同时通过货币渠道和信贷渠道影响通货膨胀率,但只能通过货币渠道影响经济增长率。王振杰、陶士贵(2009)比较分析了1994—2008年我国货币政策主要传导渠道效应,认为信贷渠道和货币渠道共同发挥作用,但信贷渠道起主要作用,而货币渠道只是作为辅助机制而存在。
可见,我国学者在货币政策传导机制的研究方面已经做了许多工作,积累了丰富的经验,也产生了不少前沿成果。但遗憾的是这些研究往往只是对货币政策传导机制中的利率渠道和信贷渠道或某个问题进行考察和研究,而缺乏对资产价格渠道和汇率渠道的研究。本文认为随着我国资本市场制度建设的逐步完善、外汇管制的逐渐放松以及汇率形成机制改革的渐进实施,资产价格和汇率两方面在货币政策传导过程中开始逐渐发挥作用,因此非常有必要在研究我国货币政策传导机制有效性问题时加入对资产价格渠道和汇率渠道的研究,从而使对此问题的研究更加系统和全面。
三、分析框架与变量选取
货币政策汇率渠道的传导过程是中央银行通过实施货币政策工具影响货币供应量,通过货币供应量的改变影响汇率,再通过汇率的变化影响净出口,最终影响到产出水平。具体分析框架:货币供应量→汇率→净出口→产出。故在分析汇率传导渠道时需要选取的变量指标有货币供应量、汇率、净出口、产出。
在汇率指标的选取方面,本文选择人民币实际有效汇率作为衡量汇率水平的指标。有效汇率是以贸易比重为权数的加权平均汇率指数,用于反映一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。一般来说,一国的产品出口到不同的国家可能会使用不同的汇率,并且一国货币在对某种货币升值的同时也可能在对另一种货币贬值,即使该种货币同时对其他货币升值(或贬值),其幅度也不是完全一致的。因此,从20世纪70年代末起国际上开始使用有效汇率来观察某种货币的总体波动幅度及其在国际贸易和金融领域中的总体地位。在具体的实证过程中,通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数,如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响,就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况,而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响,能够综合反映本国货币的对外价值和相对购买力。实际有效汇率的样本区间选择2002年1月至2010年12月,数据来源于国际清算银行(BIS)网站的汇率报表。净出口采用月度贸易差额t来度量,样本期间同样选择2002年1月至2010年12月,数据来源于国家商务部网站的月度贸易差额情况表。货币供应量仍采用M 2来度量,产出水平也继续采用工业增加值q来度量,数据与前面的分析相同。
(一)单位根检验
建立VAR模型的前提要求是变量是平稳时间序列或者变量之间存在协整关系,因此为建立VAR模型,首先需要对模型中的变量进行平稳性检验。如果模型中的变量都是平稳时间序列,则可直接建立VAR模型。如果模型中的变量是非平稳时间序列,则需要对变量进行协整检验以判断变量之间是否存在协整关系。对于存在协整关系的变量也可以建立附加协整约束的VAR模型。
四、数据处理与检验
将实际有效汇率f和贸易差额t的数据绘制在曲线图上(见图1、图2)。从图中可以看出,贸易差额t不仅具有非零均值和上升趋势的特征,而且有明显的季节波动性,故先对其采用Census X 12方法进行季节调整,经调整后的序列记为tx,实际有效汇率f则没有明显的季节性波动,从而不需要进行季节性调整。同时为了消除数据序列中可能存在的异方差,再对f、tx取对数,分别记为Lf、Ltx。
平稳性检验有多种方法,其中A D F单位根检验是最常用的一种检验方法。本文利用EV iews6.0软件分别对各变量的水平值、一阶差分序列进行A D F单位根检验,以确定各序列的单整阶数。由于后续实证研究中所用到的Johansen协整检验和G ranger因果关系检验对模型中变量所取的滞后期长度非常敏感,因此本文滞后阶数的选择原则应使回归式的残差符合白噪声状态。具体检验结果见表1。
检验结果表明,变量Lf、Ltx的水平值在10%的显著性水平上都接受原假设,而其一阶差分值在1%的显著性水平上都拒绝原假设,所以变量Lf、Ltx都是一阶单整序列。
(二)约翰逊协整检验
由于所分析的经济数据是非平稳时间序列,不能直接建立V A R模型估计参数。但是具有相同单整阶数的非平稳时间序列之间的某种线性组合可能是平稳的,即各数据序列之间可能具有协整关系,从而满足建立V A R模型的条件。由于是多变量数据序列的协整检验,故在此采用Johansen协整检验法来对其进行检验。具体检验结果见表2。
由检验结果可以看出,对于不存在协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量都大于各自的临界值,即拒绝原假设,说明变量之间存在协整关系;对于至多存在一个协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量都小于各自的临界值,即接受原假设,说明变量之间存在一个唯一的协整关系。所以变量LM 2x、Lf、Ltx、Lqx之间可以建立V A R模型。
(三)格兰杰因果关系检验
由于协整检验仅仅是一种数量关系的分析,并不能完全说明在长期中各变量之间的因果关系。如货币供应量与实际有效汇率之间的协整关系,既有可能是货币供应量的变动引起了实际有效汇率的变动,也有可能是实际有效汇率的变动引起了货币供应量的变动。为了确定货币供应量与模型中各变量之间的因果关系,就必须进行格兰杰因果关系检验。具体检验结果见表3。
从检验结果来看,我国货币供应量的变动是实际有效汇率变动的格兰杰原因,但实际有效汇率的变动不是引起贸易差额和产出水平变动的格兰杰原因。以上分析表明,我国通过货币供应量的变动能在一定程度上引起实际有效汇率的变动,但实际有效汇率的变动对净出口和产出水平的传导有效性较低。
五、模型建立与分析
(一)V A R模型的建立
建立VAR模型的关键在于确定模型的滞后期,滞后期不能太大也不能太小,若太小则误差项的自相关性可能会比较严重,从而导致模型参数估计的误差过大,若过大则会使模型的自由度减小,直接影响参数估计量的有效性。利用A IC准则和SC准则确定V A R模型的滞后期。经过计算滞后2期的A IC值和SC值最小,故模型选择滞后2期是合理的。利用EV iews6.0软件建立汇率传导渠道的V A R模型,其向量表示形式为:
(二)脉冲响应函数
在实际应用中,由于VAR模型是一种非理论性的模型,它无需对变量作任何先验性的约束,因此在分析VAR模型时,往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何,而是分析当一个误差项发生变化,或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响,这种分析方法称为脉冲响应函数方法。脉冲响应函数描述了来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响情况,它能够形象地刻画出变量之间动态作用的路径变化。因此,为了更具体地展现货币政策汇率渠道的传导过程,以及更为形象地说明货币供应量、汇率、净出口和产出之间的短期动态关系,下面将利用汇率传导渠道VAR模型的脉冲响应函数来分析它们的短期动态特征。用EV iews6.0软件生成的脉冲响应过程如图3所示。图中横轴表示冲击作用的滞后期数,纵轴表示因变量对解释变量的响应程度,实线为脉冲响应函数的计算值,两侧的虚线为脉冲响应函数值两倍标准差的偏离带。
从脉冲响应函数图来看,对于来自货币供应量的一个标准差冲击,实际有效汇率在第1期基本没有响应,第2期的脉冲响应值也只有0.003,随后一直保持稳定,这说明我国货币供应量的增加短期内对实际有效汇率的影响很小。贸易差额对于来自实际有效汇率的一个标准差冲击在第1期的脉冲响应值为0.08,第2期降为0.03,第3期又增至0.09,随后呈现下降趋势,这说明,我国实际有效汇率的上升即人民币升值,短期内会导致净出口的小幅增加。工业增加值对于来自贸易差额的一个标准差冲击在第1期的脉冲响应值为0.012,第2期降为0,第3期又增至0.007,随后基本保持稳定,这说明我国净出口的变动短期内对产出水平产生了一定的正向影响。
(三)方差分解
脉冲响应函数描述的是V A R模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度,进一步评价不同结构冲击的重要性。因此,方差分解能够给出对V A R模型中的变量产生影响的各个随机扰动的相对重要性的信息。基于汇率传导渠道的V A R模型进行方差分解,结果见图4。图中横轴表示冲击的滞后期数,纵轴表示每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度。
从方差分解结果图来看,实际有效汇率的预测误差波动主要来自于自身的影响,第12期时为74.5%,而来自货币供应量的信息对预测误差的贡献度在第12期时仅为6.0%,这说明我国货币供应量的变动在短期对实际有效汇率的传导效果较差。贸易差额的预测误差波动同样主要来自于自身的影响,在第12期时达87.8%,而来自实际有效汇率的信息对预测误差的贡献度仅为2.7%,这说明我国实际有效汇率的变动在短期对净出口的传导有效性非常低。而对于产出水平来说,其预测误差波动受自身影响的贡献度在第12期时为55.4%,而来自实际有效汇率的信息对预测误差的贡献度达到34.4%,这说明我国实际有效汇率的变动在短期对产出水平能够起到一定影响。
六、分析结论与政策建议
通过以上对我国货币政策汇率传导渠道所作的实证分析,可以得出如下结论:中央银行通过货币政策操作引起货币供应量的变动,但货币供应量的改变很难引起实际有效汇率的变动,这就降低了货币政策操作对实际有效汇率传导的有效性。虽然实际有效汇率在短期内对产出水平能够起到一定程度的影响,但从长期来看,实际有效汇率的变动并不是引起净出口和产出水平变动的主要原因,导致中央银行通过汇率的变动来影响净出口,进而影响产出水平的有效性不足。这表明我国货币政策的汇率传导渠道的有效性程度同样较低。
结合我国的具体情况和国外汇率制度的实践经验来看,有管理的浮动汇率制是我国汇率制度改革的长期目标。实行浮动汇率制有利于货币政策的独立性和有效性,也有利于推进我国资本项目开放的进程。2005年7月,中国人民银行宣布实施以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制,这是人民币汇率形成机制的一次重大改革,标志着人民币汇率制度已开始向有管理的浮动汇率制迈进。
人民币汇率制度改革以来,关于汇率调整路径的选择问题成为了讨论的热点。从现行可供选择的方案来看,主要有长期固定、阶段调整、即时调整这3条路径。如果选择长期固定,就意味着保持人民币现有汇率水平长期不变,这种调整路径实质上又恢复到汇改之前的汇率制度,对货币政策的传导形成比较严重的约束。如果选择即时调整,就是人民币汇率根据外汇市场供求状况即时变动或频繁变动。从目前来看,这既不符合我国经济发展对人民币汇率保持基本稳定的要求,也不符合实行有管理的浮动汇率制的本意。所谓阶段调整,就是根据国内外经济形势的变化,对人民币汇率实行阶段性调整,在阶段内保持基本稳定。人民银行可以考虑在国内经济趋热时适度使人民币升值,而在国内经济趋冷时适度使人民币贬值。这种汇率调整路径比较符合我国的实际情况,对宏观经济的影响比较温和。
我国汇率制度的改革要坚持渐进性、可控性和自主性的原则,充分认识到当前人民币汇率大幅波动对国内经济可能带来的风险。从近期来看,就是要适当扩大人民币汇率的浮动区间,减少人民银行在外汇市场上的被动操作,增强人民银行在基础货币投放上的主动性。当然,从国际汇率制度选择的实践经验来看,一国的汇率制度需要根据一国的实际情况来具体确定,总的趋势是更加灵活。今后可根据国际汇率制度选择的趋势并结合我国经济发展的实际情况,进一步完善人民币汇率形成机制,健全市场汇率形成的环境,逐步实施真正的可上下浮动的、有目标区间的汇率制度,从而构建起货币政策与汇率政策之间的协调机制。
摘要：应用当代主流的计量经济学的研究方法,通过对2002年以来相关的经济金融月度数据的实证分析,探究了我国货币政策传导渠道之汇率传导渠道的运作机制以及传导效果,不仅在于对汇率传导渠道的有效性得出一个基本判断,而且想借此判断在深入分析的基础上,不断完善我国货币政策传导的微观金融环境,期望进一步推动我国的金融市场建设和金融体制改革。
论资产价格与货币政策传导机制 篇10
随着资本市场迅速扩张, 资产价格波动对货币政策的影响日益受到各国央行的重视。在我国市场经济不断发展的今天, 居民资产结构中有价证券和不动产份额持续增加, 货币市场与资本市场的联系不断加强, 资产价格的波动对货币政策的传导日益产生深刻影响。
货币政策是否有效取决于央行对货币政策传导机制的操控程度。过去, 银行信贷一直是我国最重要的传导渠道, 但目前越来越频繁的资产价格波动对央行货币政策传导机制的有效性形成了挑战。
二、资产价格影响货币政策传导机制的机理分析
所谓货币政策传导机制, 指央行的货币政策如何作用经济, 从而实现政策目标的过程。各经济学派从不同角度出发, 形成了各自的货币政策传导机制理论, 如Mishkin将货币政策的传导机制分为利率渠道、货币渠道、信贷渠道等。
在传统的货币传导机制下, 传导过程为中央银行—货币市场—金融机构 (主要是商业银行) —企业 (居民) 。这里, 商业银行处于关键地位, 中央银行货币供给量的变动首先作用于银行体系和货币市场。资本市场发展起来以后, 出现了中央银行—资本市场 (资产价格) —企业 (居民) 这样一种崭新的货币政策传导机制。在新的传导机制下, 资本市场处于中介地位, 资产价格是关键变量。由于资本市场对中央银行货币政策的变动会迅速做出反应, 并通过金融资产价格的变化影响企业与社会公众的消费与投资行为。
从理论上来说, 这种新的传导机制的政策时滞较短, 政策传导效率较高, 政策效应亦较显著。但是, 金融资产价格传导渠道的增加, 又使得经济主体的行为选择更为多样化、间接化, 有可能和中央银行的货币政策意图相左, 致使货币政策传导机制更加复杂, 具有不可测控性。
一般说来, 资产价格影响货币传导进而影响宏观经济的途径可归纳为4个:
(一) “托宾Q理论”
该理论认为资产价格波动会影响到企业的投资支出行为。扩张性的货币政策降低了市场短期利率, 导致资产价格上涨, 提高了经济的产出水平。托宾认为, 货币政策可以通过影响证券资产价格从而在不同资产之间的选择而影响经济活动。
(二) 企业的资产负债表效应
资产价格的上升会导致企业净资本增加, 从而使商业银行和其他金融中介机构更愿意向企业发放贷款, 最终形成更高的社会投资支出。
(三) 家庭的资产负债表效应
家庭持有的股份占家庭财富总额的比重日益增高, 在这种情况下, 金融资产价格的上升会导致家庭的资产负债表更加健康, 会增加对耐用品的购买, 从而提高整个社会的总需求,
(四) 家庭部门的财富效应
后凯恩斯主义经济学家莫迪戈里安尼的生命周期假说认为, 消费取决于一生的包括金融资产在内的财产来源, 其中股票是金融资产的重要组成部分, 股票价格上升必然导致消费增加。由此, 货币政策可以通过股票市场的价格变化来使消费者财富增值, 从而扩大消费来影响实体经济。
三、美国和日本的经验
20世纪90年代以来全球性的股票市场繁荣, 尤其是美国股市的空前繁荣引发消费增长, 为股票市场的财富效应提供了直接的实证支持。美国货币传导渠道的最新变化显示:随着资本市场的快速发展, 资产价格、财富效应的传导作用越来越重要, 资产价格开始纳入中央银行的货币政策监控指标之中。随着以计算机和互联网产业为代表的新经济和股市财富效应的增强, 致使利率与股市的关系复杂化, 货币政策的利率传导渠道面临着资产价格波动所带来的新问题和新挑战。货币主义的失败和信息经济学等的发展, 促使货币传导机制研究强调金融结构的作用。20世纪90年代以来, 美国货币政策传导机制呈现出如此特点:一方面, 通过利率调整来影响金融市场、宏观经济和价格水平, 但利率对新经济的影响相对较小, 银行信贷的作用趋于减小;另一方面, 通过对资产价格、财富效应调节投资和消费, 资产价格的传导作用日益显现。
另一个例子是日本。20世纪80年代中期到90年代初期, 随着金融自由化的推进, 日本将利率作为货币政策的中间目标和主要传导工具。随着泡沫经济的破灭, 日本将注意力转移到了金融市场变量方面, 目前日本的货币政策传导机制通过隔夜拆借利率, 具体有4个途径:调整再贴现利率;金融机构信贷活动;汇率;资产价格, 其中资产价格的作用越来越大。20世纪80年代后期日元大幅升值后, 日本经济陷入瘫痪。日本银行1986-1987年间5次下调贴现率, 股市应声大涨, 日经指数在短短两年内从13000点狂涨至26000点, 土地价格也翻番, 平均增速达到13%。但是20世纪90年代初资产泡沫破灭, 股价、地价一路暴跌。截至2002年日经指数缩水80%, 地价连续11年下跌, 给日本经济造成很大影响, 目前仍呈滞胀状态, 这就是所谓的“失去的10年”。
四、我国资产价格影响货币政策传导机制的现状分析
目前我国的货币政策传导主要以信贷传导为主, 汇率、利率等传导途径为补充, 资产价格在传导体制中的地位不显著。也就是说, 资产价格渠道的出现并没有显著改变我国的货币政策传导效果。我们通过对几个主要渠道进行分析, 可以发现资产价格传导货币政策的作用还是相当微弱。
(一) 没有明显的托宾Q效应
我国企业普遍倾向于进入股市募集资金, 对其他的资产形式 (比如债券) 不感冒。但同时从股市上募集的资金并没有用于实体经济, 无法形成投资需求。这主要是由于我国股票市场发展不规范, 证券投资收益远远高于固定资产投资收益预期, 加之企业都有预算软约束, 所以, 即使Q比例增加, 企业也不进行实体投资, 而是重入股市“圈钱”。
(二) 资产负债表效应基本不存在
我国上市公司的股价与其资产负债表的好坏不存在必然的逻辑关系。在大多数情形下, 上市公司的资产负债率、利润、经营好坏不影响其股价。上市公司只是把股票市场当成其融资的一个渠道。这样一来, 货币政策的传导不可能通过资产负债表效应促进真实经济体的投资增长和产出增长。
(三) 家庭资产负债表效应、财富效应也不明显
我国居民的投资途径有限, 可支配收入也相对不足。虽有大量的股民, 但其影响远不如机构投资者。由于对未来收入的预期和中国传统的保守消费观念, 更多的居民选择银行储蓄。因而家庭资产负债表效应和财富效应都不明显, 不能有效地推动消费, 进而不能增加社会的总需求。
五、建立有效可行的货币政策传导机制的建议
(一) 发展多层次资本市场, 提高央行调控能力
我们必须高度重视资本市场发展滞后带来的负面影响, 加快发展多层次的资本市场, 积极培育和逐步扩大市场主体和交易工具。这样, 中央银行才能在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上, 通过调控货币供给量, 进一步有效控制资本市场所带来的资产价格波动。
(二) 实现资本市场与货币市场的联动
我们应积极探索通过货币市场传导货币政策的措施, 以资本市场为依托, 构造一条启动投资需求的货币政策传导渠道。为增强资本市场与货币市场间的联动, 我们应把工作重点转向培育市场机制上, 包括竞争机制、供求机制、价格机制和证券发行机制等一系列保证金融市场有效运作的机制, 从根本上把资产价格波动对货币政策传导机制的负面影响降到最小。
(三) 深化企业改革, 提高企业的经营效益, 带动个人消费行为和投资行为, 完善金融宏观调控的微观基础
为支持货币政策的有效传导, 需要继续推进国有企业改革, 让企业成为真正意义上的市场主体和投资主体, 这是改善宏观金融调控效应微观基础的必要手段。
(四) 进行分配体制改革
货币政策传导 篇11
关键词:货币政策;传导机制;货币供应量;信贷渠道
一、导论
货币政策传导机制是运用一定的货币政策工具,引起社会经济生活的某些变化,其作用和影响首先是实现货币政策的中介指标的要求,由近期指标及至远期指标,最终实现既定的货币政策目标的传递过程。货币政策传导机制理论的发展是从属于货币理论的发展的,由于学者们所坚持的基本货币理论和所处的经济环境不同,各派经济学家对货币政策传导机制问题的认识也存在差异。早在重商主义时代,爱尔兰经济学家Richard Cantillon在其《商业性质概论》一书中初步阐述了货币数量的变动如何影响经济活动的过程。不过,这种货币数量的变动并不是由货币政策的实施所引起的,所以还称不上货币政策的传导机制理论。严格意义上的货币政策传导机制理论是从传统货币数量论开始的,因为传统货币数量论者所分析的货币数量变动才是因实施货币政策而引起的。因此,货币政策传导机制理论的发展和演进起始于1911年Irving Fisher提出的直接机制。在此基础上,本文将西方货币政策传导机制理论的演进和发展划分为四个阶段(见表1)。
二、20世纪初的传统货币数量论
20世纪初至30年代是货币政策传导机制理论的初始时期,学者关于货币政策传导机制的探讨起始于传统的货币数量论,包括Irving Fisher所主张的现金交易说、Marshall和Pigou所主张的现金余额说,以及瑞典经济学家Wicksell所主张的“累计过程理论”。这一时期的新古典经济学家信奉看不见的手和萨伊定律,认为经济会自动调节达到均衡,货币是中性的,它不影响实际产出而只对物价产生影响。相应地,在那时人们只对货币数量进行了研究,而不可能关注到货币政策及其传导问题。Irving Fisher认为,中央银行的货币政策会导致货币供应量的变化,而在充分就业的条件下,货币供应量的变动最终只会引起物价水平的同比例变动,从而抵消货币供应量变动的效果。Marshall的现金余额说则从货币供求的角度来研究价格水平的决定,其本质与现金交易说是一致的。这种通过外生的货币供应量变化导致价格决定的机制后来被称为货币政策的直接传导机制。
但是,Irving Fisher和Marshall都忽视了利息率在货币政策影响实际经济过程中的作用。而Wicksell则修正了传统的货币数量论,提出了一个经由利率变动的货币政策传导机制。Wicksell强调正常利率和自然利率之间的相互作用,在均衡时两种利率相等,一旦两种利率出现背离就会打破经济的均衡状态,导致价格的持续上涨和生产的持续扩张,这就是所谓的“累积过程理论”。这一理论首次将利率引入了货币政策传导机制,即货币政策通过使正常利率和自然利率发生背离的累积过程,从而间接地影响实际经济活动,因此被称为间接机制。虽然Wicksell仍没有明确提出货币政策传导机制的思想和理论,但其货币价值理论中开始引入时间因素,并实行动态的理论分析,已经超出了货币数量论的静态分析,其观点和分析方法对凯恩斯产生了重要的影响。
三、凯恩斯主义的利率传导机制
在1936年出版的《就業、利息和货币通论》中,凯恩斯提出了经由利率和有效需求影响实际经济活动的货币政策传导机制,成为20世纪30-50年代这一时期乃至后来最主要的货币政策传导机制理论。凯恩斯指出货币政策会导致利率的变化,进而引起投资水平的变化,最终导致总需求和社会产出的变化。这一利率传导机制理论后经Hicks和Hansen进一步发展为著名的IS-LM模型。此后,以PaulSamuelson为代表的新古典综合派逐渐成为20世纪50年代西方经济学的主流,但是Samuelson、Arrow和Debru等学者在货币政策传导机制问题上并没有新的进展,仍停留在凯恩斯的利率传导机制理论上。利率传导机制第一次系统地阐述了现代意义上的货币政策传导机制问题,但它最大的缺陷在于没有考虑金融资产的替代性以及名义和实际财富的相互影响问题,而这两点恰恰是后来货币主义向凯恩斯主义发起的诘难所在。
四、货币主义的货币供应量传导机制
20世纪60-70年代以MiltonFriedman为代表的货币主义学派向凯恩斯主义的利率传导机制发起了挑战,在货币政策传导机制理论上取得了很多重要的进展。货币主义认为,尽管短期内货币存量与经济活动密切相关,但这种关系是稳定的,因此政府应实行恒定的货币增长率,任何调控货币供应量的政府干预行为都是错误的。与传统货币数量论的学者一样,货币主义也认为货币是中性的。Friedman认为利率在货币政策传导机制中并不起重要作用,而货币供应量在整个传导机制上具有决定性效果。而且,Friedman认为货币供应量的变动能够影响总需求的方式和渠道十分繁多而且复杂,因而他满足于从实证角度找出货币供应量与名义国民收入的相关性,并不具体探讨货币供应量对名义国民收入的作用方式或影响过程。因此一些经济学家指责Friedman的货币政策传导机制为“黑箱理论”。1963年,KarlBruner和AllanMeltzer提出了财富调整论,他们认为货币政策会导致利率发生变化从而引起社会需求的变化,再经过复杂的资产调整过程,最后通过生产的增减和价格的变化实现新的均衡。财富调整论仍坚持货币主义的某些基本观点,但也吸收了凯恩斯主义关于利率作用的观点,在资产价格和相对价格的作用问题上已接近JamesTobin。1969年,美国经济学家JamesTobin提出了托宾Q理论,但这一传导机制发挥作用的程度与资本市场的发展程度以及货币市场与资本市场的流通状况相关。
总之,20世纪60-70年代货币主义学派的货币供应量传导机制得到迅速发展,成为这一时期货币政策传导机制理论的主流,货币主义学派与凯恩斯主义学派的争论也成为这一时期的特色。但货币学派和凯恩斯学派在分析时有一个共同的假设,就是信贷双方不存在信息不对称,资金短缺方可以在各种融资方式之间进行自由选择,这显然是不符合实际的,后来的新凯恩斯学派放松了这一假定。
五、货币政策传导的信贷渠道
20世纪80年代至今,货币政策的信贷传导途径理论得到迅速发展,与货币途径之间的争论也越来越尖锐和成熟,尤其是90年代金融市场的不完善使信贷途径理论进一步完善。这一时期以Lucas和Prescott为代表的新古典宏观经济学派与以Mankiw、Bernanke和Gertler等学者为代表的新凯恩斯主义学派对于货币政策传导机制问题的主张相去甚远。新古典宏观经济学派认为货币是中性的,只能影响价格水平,因而认为货币政策是无效的,研究货币政策的传导问题也是没有意义的。而新凯恩斯主义学派所主张的货币政策传导的信贷渠道理论则成为这一时期的主流,根据BenS.Bernanke和MarkGertler(1995)的研究,信贷渠道的传导机制主要有银行贷款渠道和资产负债表渠道。其中,银行贷款渠道是由BenS.Bernank和AlanBlinder于1988年提出的,资产负债表渠道是由BenS.Bernank和MarkGertler于1989年提出的。此外,这一时期的货币政策传导机制理论还包括Stiglitz和Weiss于1981年提出的均衡配给渠道,RalphChami、TomasF.Cosmano和ConnelFullenkamp于1999年提出的股票市场渠道,以及Mankiw和Reis于2002年提出的信息渠道理论。
六、结论
自1911年IrvingFishe提出了货币政策传导的直接机制以来,在随后的一个世纪里,各种理论在各大经济学流派相互争论的基础上应运而生,本文将西方货币政策传导机制理论的发展和演进划分为四个阶段,分别为20世纪初至30年代的传统货币数量论时期;20世纪30-50年代的凯恩斯主义利率传导机制时期、20世纪60-70年代的货币主义货币供给传导机制时期;20世纪80年代至今的货币政策传导信贷渠道时期。这些理论的发展和演进并不是偶然的,而是应实践的需要而产生。20世纪30年代的大萧条后产生了凯恩斯主义经济学,20世纪60年代的通货膨胀导致了货币主义的复兴,70年代的滞胀使凯恩斯主义得到了新的发展,80年代末金融市场的不完善使信贷途径理论进一步完善。总之,随着时间的推移和经济条件的不断变化,当旧有的经济理论无法解决现有问题时,符合现实的新理论就会应运而生。
参考文献:
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货币政策的资产价格传导途径分析 篇12
关键词：货币政策,资产价格,传导途径
一、资产价格传导机制的理论基础及对应的具体市场
(一) 汇率理论及汇率市场
汇率主要有两个传导途径
1、汇率对净出口的影响
显然如果一个国家是固定汇率制, 这个渠道并不起作用。假如一个国家采用浮动汇率制, 并且资本项目是开放的, 那么货币政策就可以通过影响汇率进而影响净出口来进行传导, 并且资本项目开放度越高, 汇率的传导效应也就会越强。例如, 扩张性的货币政策影响了汇率, 因为当国内利率下降的时候, 以国内货币表示的存款相对于以外币表示的存款变得不那么有吸引力。结果, 相对于别的货币的存款, 国内的存款值下降, 汇率贬值 (E) 。根据蒙代尔—弗莱明模型的分析, 国内货币贬值使国内产品比国外产品更加便宜。因此引起了净出口的上升 (NX) , 因此导致总支出的上升 (Y) 。货币政策传导机制通过汇率起作用的示意图如下:
2、汇率对资产平衡表的影响
(1) 汇率对企业资产平衡表的影响
扩张性货币政策也可能通过汇率变化影响企业资产平衡表带来宏观经济的紧缩效应。本币的贬值将意味着企业的财务状况恶化, 公司的资产净值下降。如前文分析过的, 企业的资产净值下降, 意味着银行给予企业贷款时的逆向选择的可能性和道德风险都会增加, 因此银行为避免自身损失将会减少对企业的贷款规模。企业无法获得银行贷款将会减少企业的投资支出。因此, 假如央行实施扩张性货币政策, 本币将贬值, 本国企业的资产净值下降, 将会引起投资支出的下降, 总需求下降, 总产出减少。
(2) 汇率对银行资产平衡表的影响
同样, 根据米什金对东亚和拉美国家银行业和金融危机的研究, 在这些国家银行的资产负债表中, 有大量的负债是以外币的形式存在的。当外币相对于本币升值时, 银行的负债将会突然增加。同时, 根据前文分析, 外币升值将会恶化企业和家庭的财务状况, 因此企业和家庭无法偿还贷款的可能性就会增加, 银行资产负债表的资产方也会因此减少。银行的资产负债表同时面临资产减少和负债增加, 这就使得银行不得不紧缩贷款, 从而减少投资, 减少总需求和总产出。
基于以上理论货币政策货币政策会通过影响汇率进而影响总产出总需求。
(二) 托宾q理论
詹姆斯·托宾创立了一种用于解释货币政策通过股票价值来影响经济的机制的理论, 我们在称之为托宾q理论。托宾将q值定义为企业的市场价值与资本的重置成本之比。当Q>1时, 购买新生产的资本产品更有利, 这会增加投资的需求;当Q<1时, 购买现成的资本产品比新生成的资本产品更便宜, 这样就会减少资本需求。所以, 只要企业的资产负债的市场价值相对于其重置成本来说有所提高, 那么, 已计划资本的形成就会有所增加。
托宾的Q理论提供了一种有关股票价格和投资支出相互关联的理论。如果Q高, 那么企业的市场价值要高于资本的重置成本, 新厂房设备的资本要低于企业的市场价值。这种情况下, 公司可发行较少的股票而买到较多的投资品, 投资支出便会增加。如果Q低, 即公司市场价值低于资本的重置成本, 厂商将不会购买新的投资品。如果公司想获得资本, 它将购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品, 这样投资支出将会降低。反映在货币政策上的影响就是:当货币供应量上升, 股票价格上升, 托宾的Q上升, 企业投资扩张, 从而国民收入也扩张。根据托宾Q理论的货币政策传导机制为:
货币供应↑→股票价格↑→Q↑→投资支出↑→总产出
因此货币政策会通过股票市场的传=传导, 进而影响总需求。
(三) 财富效应理论
佛朗哥·莫迪利亚尼利用他的消费生命周期假说对消费者的资产负债表会影响其消费决策的现象进行了研究。这里的消费指的是对非耐用品和服务的支出, 它不包括对耐用品的支出。其理论的基本前提是, 消费者在一生中平均安排其消费, 决定消费的是消费者一生中可利用的资源, 而不是今天的收入。在消费者一生中可利用的资源中, 一个重要的部分是消费者的金融资产, 主要由普通股构成。当股票价格上升, 消费者一生中可利用的资源增加, 消费者随之增加消费。此外耐用品也是消费者一生中可利用的重要资源, 而其中又以房地产为代表。所以房地产市场是观察财富效应的有效市场, 同时股票市场也会反映出部分财富效应。
二、基于理论的三个具体市场分析
由以上分析, 货币政策的资产价格传导机制主要可以通过对汇率市场、股票市场以及房地产市场来观察分析, 下面就基于中国的三个市场的实证检验进行分析。
房产价格变动对实体经济有影响, 在一定程度上可以作为产出、消费和投资的格兰杰成因;房产价格和固定资产投资具有协整关系, 即存在长期稳定的比例关系。从协整回归模型中可看出, 房价每上涨1%, 固定资产投资增长2.13%, 但房价变动对产出与消费的影响不明显。另一方面, 股票价格并不是产出、消费和投资的格兰杰成因, 且与这些变量间没有明显的协整关系。这说明在中国股市中, 财富效应与托宾的Q效应都很不明显。到目前为止我国股票价格不具有财富效应, 居民消费对股票价格变化有的只是替代效应, 所以近年来股价大幅度上升并没有刺激内需、提升总体经济的效果。
实证分析表明我国货币政策的传导渠道还很不畅通。就股票市场来说:第一, 我国居民家庭参与股票市场的比例较低。第二, 居民投资股票的预期收益极不稳定。第三, 股价上升所产生的替代效应较强。
参考文献
[1]、弗雷德里克·S·米什金货币金融学 (第七版) 中国人民大学出版社2006。