利率政策传导机制（精选12篇）
利率政策传导机制 篇1
摘要：货币政策利率传导机制的实证分析主要是从实际利率与GDP增长率之间的因果关系, 实际利率与消费增长率之间的因果关系两方面进行检验。利率传导机制在我国受阻, 受阻的原因包括中央银行的利率管制等。
关键词：利率传导机制,实证分析,因果检验
货币政策利率传导机制, 是指货币政策最初对利率产生影响, 再经过利率引发其余经济变量如消费、投资的转变, 从而调节经济的过程。利率传导机制的传导途径为:央行通过货币政策影响金融市场, 从而影响金融机构, 最终影响经济主体 (企业和消费者) 。”中央银行利用各种间接调控的手段去改变基准利率, 基准利率的变化将促使货币市场利率、资本市场收益率以及商业银行的存贷款利率的变化, 而这些市场利率的变化将导致收入的再分配, 继而影响到企业的利润和居民的收入, 改变他们的经济行为, 最终达到货币政策的目标。在这里分析的是1990年到2006年的数据。利用的数据是一年期贷款利率和全社会固定资产投资增长率。一年期贷款利率一定程度上可反映整个贷款利率结构的水平。实际利率=名义利率﹣通货膨胀率。投资增长率用TZ表示, 实际利率用SR表示, 消费增长率用XF表示, 实际利率用SR表示。GDP增长率用G表示。根据GRANGE进行R因果检验。
1 单位根检验 (ADF)
使用EIVEWS软件对1996年到2006年的GDP数据进行检验原序列的检验结果如表1。
从表中可以看出, T统计量的值为-3.10在绝对值上小于-4.05 (1%) 的临界值, 但是大于-3.09 (5%) , -2.70 (10%) 即原GDP序列是平稳数列。
2 格兰杰因果关系检验
2.1 实际利率与GDP增长率之间的因果关系检验
在滞后期的选择上, 选择滞后期为2。检验结果如表2。
从表中可以看出利率不是GDP增长的格兰杰原因的概率为68%, 也就是说利率变一、单位根检验 (ADF) 。
2.2 对实际利率的单位根检验
对实际利率的单位根检验结果如表3。
从表中可以看出, T统计量的值为-3.03在绝对值上小于-3.95 (1%) 的临界值, 但是大于-3.02 (5%) 和-2.68 (10%) 的绝对值即原实际利率序列是平稳数列。
2.3 对投资增长率的单位根检验
对投资的单位根检验结果如表4。
从表中可以看出T统计量的值为-2.23, 在绝对值上小于-3.92 (1%) 、-3.03 (5%) , 以及-2.67 (10%) , 因此投资的原序列是非平稳的。所以就对其一阶差分进行检验。
GDP增长不会引起实际利率变动的, 也就是说GDP变动引起实际利率变动的格兰杰原因的概率为42%。因此, 二者之间并不存在着显著的格兰杰关系。即利率到GDP的传导不是很有效率的。
2.4 实际利率与消费增长率之间的因果关系检验
从检验结果可以看出, 有75%概率可以确定消费不是SR增长的原因。有73%概率可以确定消费增长不是实际利率变动的格兰杰原因。而根据西方经济学, 我们可以知道, 当利率上升或下降时, 利率通过收入效应或是替代效应, 能使消费发生变动, 也就是说利率变动与消费之间应该是存在着因果关系的, 而我国利率变动与消费变动之间并不存在着这种关系, 因此, 二者之间并不存在着显著的格兰杰关系。即利率到消费的传导不是很有效率的。
2.5 实际利率与投资增长率一阶差分序列之间的因果关系检验
从检验结果可以看出有57%的概率SR不是TZ增长的格兰杰原因。可以看出有的概率66%投资增长不是实际利率变动的格兰杰原因, 也就是说投资变动引起实际利率变动的格兰杰原因的概率为34%。因此, 二者之间并不存在着显著的格兰杰关系。而按照凯恩斯的观点, 利率与投资是一种反向的变动。即随着利率水平的提高, 投资水平将下降;而随着利率水平的下降, 投资水平将上升。但是根据我国的实际情况可以看出, 实际利率与投资之间并不存在着上述关系, 由此二者之间的传导不是很有效的。因此“可以证明利率对投资的影响是微不足道的”根据格兰杰检验, 我们可以看出, 实际利率与投资变动﹑实际利率与GDP增长率之间﹑实际利率与消费增长之间都不存在显著的因果关系。从而可以看出利率的传导不是很畅通。造成这种结果的原因, 除了我国正处于体制转轨时期, 经济运行有诸多特殊性之外, 最重要的原因之一就是货币政策利率传导机制存在障碍, 影响了货币政策的有效性。
参考文献
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利率政策传导机制 篇2
关键词：节能减排；传导机制；实施效应
自改革开放以来，我国的经济发展日益迅速，但是经济发展却对生态环境造成了严重的破坏，如全球变暖加剧、雾霾严重、酸雨、沙尘暴频发等等。面对日益严重的环境问题，必须要提出相应的解决对策，整顿生态环境，实现经济与环境的和谐发展。节能减排政策是我国“十一五”规划期间提出的，意在节约能源消耗、减少污染物的排放量。但是就我国目前情况来看，节能减排工作进展并不顺利，且存在一定的阻碍。所以，我国必须要加强节能减排政策实施，提升节能减排政策的力度，拓宽节能减排政策的传导机制，从而实现节能减排工作的进一步提升。
1节能减排政策传导过程
节能减排政策的传导过程如下：首先由政府职能部门制定节能减排政策，安排具体的节能减排手段，其次将节能减排相关政策输入到社会经济的运转系统之中，将节能减排政策作用于客体，之后利用节能减排政策实现制定目标。但是在具体的实施过程之中，存在诸多不确定因素，通常会使节能减排工作目标受到阻碍，因此，在实际工作中，需要以实际情况为主要依据，实现节能减排政策的传导。
2节能减排工作的影响因素
2.1经济水平
我国为发展中国家，经济发展的速度虽快，但仍然存在许多不足。经济的发展状况对于节能减排技术的影响较大，发达的经济会正面推动节能减排工作的实行。但是目前我国经济水平与其他发达国家相比仍然存在一定的差距，节能减排技术发展较慢，所以，节能减排工作也受到经济水平的影响。
2.2产业结构
自建国以来，我国的产业结构一直处于不合理的状态。第二产业的持续发展，尤其是工业比例不断加重，导致我国的产业结构出现不平衡状态。在工业的发展过程之中，为了能够实现节约能源、减少排放的目的，高能耗、高污染的行业对于节能减排技术的需求量更大，而需求能够导致节能减排技术的发展。所以，产业结构的变化是影响我国节能减排技术发展的重要因素。
2.3知识资本
从根本上看，节能减排技术的不断发展和积累正是知识资本更新和发展的过程，知识资本属于大众所有物，为公共物品，若知识资本的水平高，则技术的供给力度越强。因此，节能减排技术会在一定程度上受到知识资本积累程度的影响。
2.4能源结构
我国的能源结构是影响节能减排技术发展的重要因素。我国的能源使用结构极为不合理，在日常生产使用的能源资源中，用量最大的为煤炭，其次为石油、天然气，这些能源资源在使用后会排放多种废气，如氮氧化物、二氧化硫等物质，无论有毒或无毒，都会给生态环境造成严重的破坏。2014年，我国原煤产量为38.7亿吨，与2013年相比，下降2.5%。2014年的煤炭产量14年以来首次降低，一是由于新能源的推广使用，二是由于节能减排政策的实施。可见，能源结构的改变与节能减排技术之间有着密切联系。
3节能减排政策实施策略
为改善生态环境，实现节能减排政策的实施，应加强对企业生产、大众日常生活中能源消耗与排放量的控制，从而加快节能减排工作的进展。在实施节能减排政策时，需要遵循以下策略。
3.1从企业生产入手
节能减排政策主要针对工业，应建立完善的节能减排法律法规体系，妥善处理高能耗、高排放企业与节能减排政策之间的关系，协调政策与日常生产，加大对企业的监督力度，实现节能减排政策的实际落实，同时，还要加强对节能减排工作的监督，使政策顺利实施。另外，还要完善行业配套保障措施，以完善的法律法规为主要依据，为企业配备完善的保障措施。如我国河北省某电力企业，在在实行节能减排政策时，成立了车间小火电机组监督小组，对小火电机组进行严格地监督审查。发现超过使用年限的设备，立即关闭，撤销其发电权，防止设备过多，增加能源消耗和排放量，实现节能减排工作的实施。另外该电力企业对能源结构进行优化，增加对电网工程的资金投入，升级电网，改善发电技术，利用先进技术提升工作效率，从而减少煤炭等能源资源的使用量，减少了能源消耗和废弃排放，真正地落实了节能减排政策。
3.2从民众生活入手
节能减排不仅仅要落实到政府、企业，同时，还要实现全民参与，从民众日常生活的角度进行节能减排工作。首先，加强对民众的宣传教育，提升民众的觉悟，使民众能够自发地减少日常的用水量和用电量，为节能减排工作贡献自身力量。其次，加强对能源、资源的管理，水费、电费以及燃气费用均实行梯度收费制度，从金钱方面约束民众的能源使用量。再者，是扩大单双号限行政策的使用范围。汽车尾气排放是影响空气质量的重要原因，因此，我国应扩大单双号限行政策的使用范围，在全国范围内实行单双号限行，减少汽车尾气排放量，推动节能减排工作进展，提升节能减排工作的成果水平。
4结语
总而言之，我国的生态环境正遭受严重破坏，因此，保护生态环境，降低能源消耗，减少污染物排放量迫在眉睫。我国必须要提升节能减排技术水平，加强节能减排政策的实施力度，改善节能减排工作效应，从而实现对生态环境的保护，改善我国民众的生活环境。
参考文献：
利率政策传导机制 篇3
关键词:利率;传导机制;有效性
一. 前言
利率是宏观经济中的重要变量,它由投资、储蓄、货币的供给与需求等诸多因素决定,反过来,利率的变化又通过微观主体行为发生变化,对整个宏观经济的发展造成重大影响,已经成为各国货币政策的杠杆。关于利率对宏观经济的影响,国内外学者己经作了大量的研究。利率和经济发展的关系主要表现在利率与物价、利率和投资、利率和储蓄和利率和经济增长之间的相互关系上。
在金融货币领域方面,凯恩斯主义认为,这个领域只有两利,资产,一是货币,它有十足流动性而无收益性;二是债券,它的流动性不如货币但有收益。在真实(商品)领域方而,凯恩斯主义者认为,社会的总收入须与社会总支出保持均衡,而社会总支出又是由私人消费、私人投资和政府支出三者构成。在货币领域中由于货币供应量增加而导致利率下降时,利率的变化就带动了真实领域里的变化。对于二传导机制问题,凯恩斯否认货币供应增加会直接引起总需求增加的观点,他认为货币数量变动直接影响物价同比例变动只是充分就业之后产生的一种货币策传导机制分析情况。在凯恩斯学派看来,利率是整个传导机制的核心。货币政策的作用,首先是改变货币市场的均衡。货币政策作用的大小主要取决于三个因素:第一,取决于货币需求的利率弹性,即一定量货币供应量变动能使利率发生变动的程度;第二,取决于投资支出的利率弹性,即利率降低一定量时,投资将增加若干;第三,取决于投资乘数,即投资增加一特定量时,总有效需求将增加若干。
利率传导机制虽然一直在发达市场经济体制的西方国家的货币政策传导体制中居于中心位置,但在中国仍然是一个以管制利率为主的社会主义市场经济体制国家,只有少部分的利率属于市场利率,包括存贷款利率在内的绝大多数利率仍然由中央银行直接管制,因此在中国逐步与世界接轨,市场经济进一步的深化改革中,更需要确定中国的利率现在是否有效地发挥着货币政策的传导机能,这仍需要大量的实证分析。
二、计量模型与变量,数据说明
在严格检验两个变量之间是否存在因果关系时,Granger因果关系检验是一种常用的方法。Granger因果分析主要是用于考察被解释序列是否是解释序列产生的原因,先估计被解释序列的当前值被其自身滞后期取值所能解释的程度,然后验证通过引入解释序列的滞后值是否可以提高被解释程度,如果是则称解释序列是被解释序列的格兰杰成因,而且此时解释序列的滞后期系数的F统计量具有显著性。
在确定了货币供应量作为中央银行货币政策操作的代理变量后,拟选择投资,消费,产出三个因素,因为在假设货币政策传导渠道独立的条件下,利率传导链条中投资,消费,产出之间有着非常紧密的联系:货币供给会刺激利率,利率又会影响投资(城镇固定资产投资额X2),消费(全社会消费品零售总额X3),进而影响产出。我们选用货币供应量M2(X1)作为中央银行货币政策操作的代理变量。其次是利率,在此选择居民储蓄存款定期一年实际利率r,因为在我国货币政策的实际操作过程中,首先定出的是一年期存款利率,再推出的3,6个月以及3,5年等档次的存款利率,然后确定各档次的贷款利率,从而使一年期存款利率居于利率体系的核心。在国外都应用的是同行业拆借利率,它虽然是一种市场化程度很高的利率,但毕竟在厂商和居民在做投资或消费决策时,几乎与同行拆借利率没有任何关系,所以本文采取居民储蓄存款定期一年名义利率减去以上年同期为基期的居民消费价格指数CPI来计算实际利率(X5)。因为本文取用的数据是月度数据,而我国只公布了GDP 的季度数据,固采用工业增加值q(X4)来代替GDP作为产出的度量指标(其波动情况在附表中)。
基于货币中长期中性和短期非中性的理论前提,以货币政策对实体经济只有短期影响为先验假设,以为本文采用月度数据来反映货币政策的传导效应,数据样本期间为2005年1月至2008年12月,以上数据来源于国家统计局网站和中国人民银行网站。
三、实证结论及其分析
由于格兰杰检验要求各数据序列是平稳的,所以在建模型前必须对序列数据和利率数据进行平稳性检验。利用Eview5.0计量经济学分析软件对各序列分别采用ADF检验法进行单位根检验,检验结果如下表1:
从表中数值ADF检验来看,货币供应量M2(X1)和全社会消费品零售总额(X3)不存在滞后期,且t统计量小于1%显著性水平临界值,工业增加值(X4)在滞后期p=2且t统计量小于1%显著性水平临界值,实际利率(X5)在滞后期p=11,检验的t统计量小于1%显著性水平临界值,表明这四个序列能在99%的置信度下拒绝存在单位根的零结论;城镇固定资产投资额(X2)在滞后期p=4,检验的t统计量小于5%显著性水平临界值,表明这个序列能在95%的置信度下拒绝存在单位根的零结论;这些说明这五个序列是平稳序列。
在单位根检验完毕,得出这五个序列为平稳序列后,对其进行格兰杰因果关系检验,结果为下表2:
从表中结果看出,对于货币供应量M2(X1)不是实际利率(X5)的格兰杰原因假设,拒绝犯第一类错误的概率高达0.29,不能拒绝原假设,表明我国的货币供应量的变动基本上不是实际利率的格兰杰原因。对于实际利率(X5)不是固定资产投资(X2)的格兰杰原因假设,说明我国实际利率的变动不是引起固定自查投资变动的格兰杰原因。实际利率不是全社会消费品零售总额(X4)的格兰杰原因假设,拒绝犯第一类错误的概率有0.08,表明至少在92%的置信度上实际利率的变动是全社会消费品零售总额变动的格兰杰原因。对于全社会消费品零售总额(X3)不是工业增加值(X4)的格兰杰原因假设,但在99%的置信度下拒绝原假设。以上的分析说明,我国通过货币供应量的操作引起实际利率变动的传道效应极低,同时实际利率变动对固定资产投资的传导有效性也很低,反而实际利率对消费的传导有效性比较高,而消费仍然是拉动我国产出增长的主要因素。
从以上的模型分析中,我们可以看出,我国的货币政策的利率传导机制仍然存在比较严重的问题。而这些原因主要是由于我国在市场经济体制的改革进程中,一些体制的非健全性。其中由于我国现在还是在执行对利率的管制政策,从而导致利率传导渠道形成的梗塞的主要原因;而利率结构的不合理也影响了利率传导机制的有效性发挥;再次,我国现在虽然存在着国有企业,集体企业,股份制企业和私营企业等多种不同的企业所有制形式,但国有企业的贷款总量还是占全社会总贷款量的68%左右,这些贷款显然很难根据实际利率的变动而发生变化。居民消费水平偏低,利率波动所产生替代作用有效,社会保障制度的缺失,也影响了利率传导机制的有效性。
参考文献:
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利率政策传导机制 篇4
(一) 维克塞尔的利率传导机制理论
维克塞尔 (K.Wicksell) 是瑞典学派的创始人, 也是最早研究利率传导机制的学者, 他通过对利率、物价及经济的关系的研究提出了“累积过程理论”, 对其后利率传导机制理论的发展产生了深远影响, 也为凯恩斯现代货币经济理论的创立奠定了坚实的理论基石。维克塞尔认为, 当货币利率低于自然利率时, 企业获利增加, 生产会扩大, 物价会上升, 这一经济扩张过程要持续到利率因资本供给减少, 资本需求过大而使货币利率上升到与自然相一致。反之, 当货币利率高于自然利率时, 经济就会收缩直到资本供求变动而使货币利率降到自然利率相等为止。按维克塞尔的看法, 只有当货币利率与自然利率相一致时, 货币才是中性的。当货币利率与自然利率不一致时, 货币就不是中性的, 会影响生产和收入。
对维克塞尔的货币政策传导过程理论, 可以用以下示意图概括:
(二) 凯恩斯的利率理论
在1929-1933年经济大萧条背景下, 凯恩斯 (J.M.Keynes) 于1936年发表《就业利息和货币通论》一书, 提出了就业理论和国家干预经济的一系列政策主张, 凯恩斯认为, 在货币政策传导的过程中有两个原因可能导致传导的脱节:一是流动性陷阱。流动性陷阱的存在, 使利率水平随着货币供应量增加而下降有一定的客观限度, 利率水平不能无限制地下降。如果超过客观限度, 无论货币供给量如何增加, 公众都会产生相应的货币需求, 将一部分货币作为闲置货币而持有, 而不会购买证券。二是投资的利率弹性。在经济萧条时期, 投资的利率弹性很低, 即使降低利率, 也无法唤起企业部门的投资热情, 投资需求难以增加。
(三) IS-LM模型
IS-LM模型是英国经济学家希克斯和美国经济学家汉森先后倡导的。该模型以价格不变为假设前提, 首先求出真实领域和货币领域的均衡条件, 即IS曲线方程和LM曲线方程, 然后将两方程联立求出一般均衡解。在模型中, 投资是利率传导机制的重要变量。
IS-LM模型体现的利率传导机制中利率和产出的关系如图1。当央行实行紧缩性的货币政策时, LM曲线从LM0左移到LM1, LM曲线与IS曲线相交于新的均衡点E1, 对应的利率r从r0上升到r1, 而产出Y却从Y0下降到Y1, 即利率提高, 产出就下降;反之, 央行实行扩张性的货币政策, 利率下降, 而产出会增加。 (图1)
通过以上对利率传导机制一般理论的描述可以看出, 这些西方研究理论都是基于公众的金融资产组合调整。因此, 要保证利率传导机制的畅通, 利率充分发挥传导货币政策的作用, 其前提包括:经济主体的市场化行为, 即经济主体对货币政策的变动有灵敏的反应, 不管是商业银行、企业还是居民个人都能够根据自己的意愿自主地对具有不同安全性、流动性和盈利性的金融资产进行调整, 形成新的资产结构;金融市场的充分发展, 市场机制健全, 金融资产多元化。这些可以为研究中国实际问题寻求借鉴依据。
二、我国利率政策的应用实践
(一) 转轨时期的利率政策
1、1984-1989年利率的上升阶段。
1985年开始, 我国物价水平由1984年以前的基本确定转变为较大幅度的上升, 通货膨胀率由2.8%上升到1985年的8.8%。随着通货膨胀的加剧, 实际利率水平下降, 1985、1988、1989年都出现了负利率的情况。进入1988年后, 由于经济过热、经济结构失衡和企业经济效益持续下降等多种因素的作用, 物价上升进一步上升。作为治理通货膨胀, 整顿经济秩序的措施之一, 1988年9月1日, 中国人民银行调高了各档次的存贷款利率, 一年期存款利率达到8.64%, 一年期固定资产贷款利率也达到9%, 同时还开办保值储蓄。但这些利率政策的效果并不理想。从1988年底到1989年初, 通货膨胀进一步加剧, 全国大中城市甚至出现“抢购风”和挤兑存款现象, 为控制这一局面, 人民银行于1989年2月再次提高了存贷款利率, 这是第一个利率高峰。
2、1990-1991年利率的下降阶段。
进入1990年以后, 我国经济由过热转向过冷, 经济增长率跌至2.1%。为推动经济发展, 这期间三次下调存贷款利率, 分别是1990年4月15日, 1990年8月21日和1991年4月21日, 一年期存款利率分别下调至10.08%, 8.64%, 7.56%。至此, 利率水平形成了第一个低谷。
3、1992-1995年利率再度上升阶段。
1992年初, 邓小平南巡讲话之后, 改革开放进程全面加快, 国民经济高速发展。1993年, 我国出现了严重的经济过热现象, 通货膨胀迅速上升。人民银行分别于1993年5月和7月两次上调利率, 使利率水平又达到新一轮高峰。但是成效甚微。到1994年, 通货膨胀率达到21.7%, 一年期贷款年实际利率只有-10.27%。
(二) 利率市场化改革时期的利率政策
1、1996-2004年利率再度下降。
中央银行于1996年5月和8月两次降低了存贷款利率, 1996年经济增长率达到9.6%, 通货膨胀率降至6.1%, 成功地实现了宏观经济“软着陆”。由于1997年的东南亚金融危机造成经济增长放慢, 中国人民银行从1997年开始实行扩张性的货币政策, 连续六次下调存贷款利率。以一年期储蓄存款利率为例, 1996年5月由10.98%下调为9.18%, 到2002年2月降为1.98%, 到2004年10月央行在这轮降息中首次上调利率, 一年期存款利率升至2.25%, 降息周期结束。
2、2005-2007年利率再度上升。
2004-2006年, 我国GDP的增长速度分别是10.1%, 10.4%和10.7%, 通货膨胀率分别为2.8%, 0.8%和1%, 出现了高增长、低通胀的良好态势。2004年10月一年期存款利率由1.98%提高到2.25%, 一年期贷款利率由5.31%提高到5.58%。2006年4月贷款利率再次提高到5.85%, 2006年8月一年期存贷款利率再次提高至2.52%、6.12%。从2007年开始, 虽然GDP增长速度进一步加快, 但是通货膨胀率也显著提高, 央行在2007年先后六次提高存贷款利率, 最终于2007年12月21日将一年期贷款利率提高至7.47%。
3、2008-2009年利率下降。
在全球金融危机的影响下, 我国经济发展速度也开始减缓。2008年GDP增长速度比2007年下降了2.9个百分点。央行分别在2008年9月16日, 10月9日, 10月30日, 11月27日, 12月23日, 短短四个月内五次下调存贷款利率以刺激投资和消费, 促进经济增长。
自1984年到2009年, 我国根据不同经济形势多次改变利率政策, 调整存贷款利率。以金融机构一年期贷款利率为例, 按利率实行的时间为权重作加权平均得出一年利率总水平, 我们绘制出利率水平变化图。 (见图2)
三、我国利率传导机制的有效性的实证检验
(一) 指标选择
为检验我国货币政策利率传导机制的有效程度, 即考察利率变化对总体经济的影响, 本文通过对利率水平与经济增长情况之间的关系进行实证检验, 来考察利率政策影响经济发展的有效性。
本文采用国内生产总值增长率作为衡量经济发展情况的指标, 作为应变量。以实际利率作为自变量。在我国整个利率体系中起主导作用的基准利率是一年期的存款利率和一年期的贷款利率。本文选择金融机构一年期贷款利率作为解释变量, 用一年期名义贷款利率按实行的时间为权重作加权平均得出该年份的名义利率水平。为消除通货膨胀的影响, 以一年期贷款利率的数据减去同期的通货膨胀率得出相应的实际利率水平。通货膨胀率用商品零售价格的环比指数表示。
(二) 数据采集与模型建立
由于1984年我国中央银行体制才正式确立, 因此本文选取1984-2009年的国内生产总值增长率, 金融机构一年期名义贷款利率和通货膨胀率数据, 并计算出相应的一年期实际贷款利率。数据来源于历年的《中国统计年鉴》和《中国金融年鉴》。
本文估计了以下模型:Y=α+βX+εi
其中, X表示自变量 (贷款实际利率) , Y表示应变量 (GDP增长率) , α表示常数。
(三) 回归检验与结果分析
应用Eviews5.0软件进行线性回归分析, 结果见表3和表4。
通过上述对我国利率作用于经济的效果的实证检验, 我们可以得到如下结论:
我国的GDP增长率与实际利率有负相关性, 实际利率上升1%, GDP增长率下降0.1364%, 这与IS-LM模型中的GDP增长率与实际利率之间成负相关的结论基本相符。
经过查表比对, t=│-1.4635│
四、加强利率政策有效性的对策建议
(一) 逐步推进利率市场化改革
利率市场化改革, 就是改革利率的形成机制, 使利率的变动体现金融市场上的变化。利率市场化是使利率成为主要的货币政策传导机制途径的基础。根据我国的金融情况, 以及经济金融改革的实践经验, 我国利率市场化必然要通过分步推进来实现。具体说来, 可以先从扩大存贷利率浮动范围入手, 中央银行适当放开商业性银行的存贷款利率制约, 行使利率浮动管理;放宽票据兑贴现、债券的利率限定;中央银行规定法定存款准备金率、制定再贴现率, 其余可由资金供求者依靠市场状况商量;在对待不同货币的利率管制中, 先放开对外币存贷款利率的管制, 后放松对人民币存贷款利率的管制。只有当市场利率成为主导利率时, 才能进一步健全利率对消费和储蓄的传导机制、健全利率对非政府投资的传导机制、提高利率传导的经济增长效应和物价稳定效应。
(二) 加强中央银行的宏观调控水平
中央银行要灵活应用利率政策, 提高政策力度, 把握好政策时机和调整的幅度。中央银行的判断和决策应预期到经济发展的惯性, 政策操作上的考虑应具有超前性和敏感性。制定利率政策的同时, 要考虑其它货币政策与之一致, 避免利率政策与其他政策间相悖, 产生力与力间的相互抵消, 导致货币政策失效。最后, 利率市场化并不意味着中央银行放弃对利率的管理, 相反, 中央银行不仅能够继续调控利率, 还能通过对利率的控制来调控宏观经济, 只是利率控制的方式和手段必须从直接管制转变为间接调控。
(三) 建立和完善有利于利率政策传导的相关制度
减少利率传导过程中的抵触行为和障碍因素, 一方面, 要加强银行和企业的制度建设, 消除银企之间的体制性隔膜, 加快商业银行改革的步伐和现代银行制度的建立, 加强微观经济主体的市场化行为, 提高微观经济主体对利率政策的敏感性。另一方面, 还需要完善个人收入分配制度, 健全社会保障体系, 改善投资渠道, 稳定大众的消费心理预期。
摘要：利率政策是货币政策的重要组成部分。利率传导机制的作用正日益突出, 成为最重要的货币政策传导机制。当前, 在我国货币政策中的政策工具和操作目标选择也越来越多地考虑利率的作用。本文在分析了货币政策的利率传导机制的相关理论的基础上, 回顾了我国利率政策的发展历程, 分析了制约我国利率政策的主要因素, 进而对我国利率政策的有效性进行了实证分析, 并提出了加强利率政策有效性的对策建议, 以期为进一步优化我国的利率传导机制提供借鉴。
关键词：利率,货币政策,经济增长,实证分析
参考文献
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利率政策传导机制 篇5
第六/七章 中央银行政策传导机制 及效应分析
一．判断题
1.货币政策目标体系中最具有代表性的两个目标是币值稳定和经济增长。（T）
2.基础货币、存款准备率和货币供给量是中央银行实施货币政策的三大基本操作目标。（F）
3.若以稳定物价为货币政策最终目标,选择中介目标时应侧重于货币供应量而不应是利率水平.（T）
4.M1、M2的数量变动，对当时物价水平的影响最为直接，也最为重要。（F）
5.存款准备率直接作用于M2，并通过M2的收缩或扩张对M1发生拉动或限制作用。（T）6.工具变量是中央银行运用货币政策工具所最后改变的变量指标。（F）
7.再贴现率工具的效果很大程度上取决于商业银行。（T）
8.公开市场业务是间接影响基础货币变量并对市场利率发生作用的政策工具.（F）
二．简答题
1.调整M1这一变量值的两种方式
答:一是通过加大M2的增长率来带动M1的增长,二是在M2增长率保持稳定的基础上加大M1的增长率,通过改变M1占M2的比重来调整现实社会购买力的规模,以对稳定物价目标或经济增长目标发生作用.2.为何说公开市场业务是直接影响基础货币变量并对市场利率发生作用的政策工具.答:中央银行通过其在公开市场的操作,将会由改变商业银行的资产-负债规模而影响整个社会的货币量和信用量,并且,中央银行还能够通过买卖证券的价格,直接影响市场利率,通过利率变动来实现收缩或扩张信用的目的.3.内部时滞的定义和产生的原因
利率政策传导机制 篇6
货币政策；传导机制；传导效应
[中图分类号]F224; F822.0 [文献标识码]A [文章编号]1009-9646（2011）05-0006-02
一、利率渠道
传统利率渠道由凯恩斯学派提出，在IS-LM模型中，M↑→↓→I↑→Y↑：扩张的货币政策导致实际利率下降，降低了资本成本，导致投资增加，使总需求上升和产出提高。随着我国宏观调控逐渐转为以间接为主，利率渠道起到了越来越大的作用，利率渠道是否畅通直接决定了我国货币政策的执行效果。
郑冰（2011）选取了2000~2009年的数据，运用基于向量自回归模型的协整检验，格兰杰因果检验等计量方法，对利率传导渠道进行了实证分析。也发现我国的货币政策不能对实际利率产生明显影响；利率传导渠道存在时滞，最终作用到实际经济变量平均需要4~6个季度。
二、资产价格渠道
1.汇率渠道
M↑→↓→本币贬值→NX↑→Y↑：货币供应增大，使国内真实利率下降，本币对外资吸引力下降，导致本币贬值，这使得国内商品相对国外商品价格下降，推动净出口的增加，最终也使得总产出上升。
盛朝晖（2006）认为，我国自1994年外汇管理机制改革后，国际贸易规模不断扩大，汇率机制发挥了很大作用，但主动性调整不多，主要以为国际贸易服务为主，作用较小。
2.托宾q理论（q=公司的市场价值/资本重置成本）
M↑→股价↑→q↑→I↑→Y↑：货币供给增加后，人们所持有的货币超过货币需求，因而增加购买股票，使得股价上升。股价的上升表现为公司市值的增加，这使得q降低，有利于公司进一步融资、扩大生产规模，最终提高总产出。
托宾的q理论揭示了货币政策通过股市作用于投资的可能性。贺建清等（2009）使用2002-2007年q比率、M2、I和GDP，进行协整检验、格兰杰因果检验，表明基于托宾效应的货币政策并不畅通，尤其是“q↑→I↑”受阻。原因在于我国股市发展程度不高，股价变动对投资影响有限，以及公司融资后不能充分用于投资等。因此托宾理论短期在我国难有作为。
3.财富效应渠道
M↑→股价↑→财富↑→消费↑→Y↑：股价上升后使持有者财富增加，进而导致消费支出的增加，推动了总产出。
卢永红等（2010）使用与贺建清等同样的方法，研究2002-2007上证综指、M2、消费支出和GDP，得出在我国财富效应渠道作用有限的结论。因为目前我国股市广度深度不够，股价变动对消费影响有限。并且股市未形成稳定运行格局，投资者难以对未来收益产生确定性预期。
4.房地产渠道
M↑→房价↑→财富↑→消费↑→Y↑：房价上升后使持有者财富增加，进而导致消费支出的增加，推动了总产出。
王会雨等（2011）认为货币政策的传导机制通过两个阶段发挥作用，货币政策影响利率，进而影响房地产市场中房价和住房投资的变动；房价和住房投资的变动又通过各种渠道影响企业家和家庭的投资、消费，从而作用于经济总产出。
三、信用渠道
1.银行借贷渠道
M↑→存款↑→贷款↑→I↑→Y↑：扩张性的货币政策会增加银行存款，也使银行贷款增加，有利于公司融资，扩大生产规模。
陈燕的研究（2003）表明，我国货币政策信用传导渠道不畅，银行信贷供给的增长率没有跟上M2的增长率，银行存差不断扩大。疏通信用渠道会大大提高传导效率。
2.资产负债表渠道
M↑→i↓→企业利息成本↓→逆向选择&道德风险↓→贷款↑→Y↑：扩张的货币政策使股价上升，同时也降低利率，降低企业利息成本，增加企业现金流，。这都改善了公司的资产负债表，减少了逆向选择和道德风险问题，促进贷款，从而推动总产出。
白鶴祥（2010）提出从宏观工具变量到最终调控目标过程中要充分考虑微观基础环境及银行、企业、家庭等各类微观经济主体钢铁决策行为。尤其是企业资产负债表的传导效应不可忽视。需要前瞻性地分析非金融企业的资产负债表，以便微调货币政策对企业的影响。
四、股票融资渠道
M↑→↑→股票除息价值↓→本期股票真是回报率↓→I↑→资本存量↑→下一期Y↑：扩张的货币政策使价格水平上升，本期股票真是回报减少，在股东的压力下，企业会增加下一期投资，以提高利润。
刘志阳（2002）通过理论模型和计量分析方法，进行了资本市场对货币政策有效性影响的实证检验。结论是，随着我国资本市场的不断完善，二者关系逐步增强，通过财富效应和替代效应的作用，资本市场对货币政策有效性的影响程度不断加强。
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浅谈我国利率传导机制 篇7
利率传导机制作为货币政策的重要手段在当今社会中的地位越来越重要, 在利率市场化程度较高的国家, 利率的可测性与可控性系数均十分良好地处于中央银行的调控之下。我国现阶段利率传导机制不甚畅通, 原因如下。
1.1 利率管制是主要原因
(1) 利率管制制约中央银行运用利率机制进行宏观调控的有效性。从我国现实情况来看, 利率管制是制约利率传导效率的关键性因素。客观地说, 我国利率市场化改革已取得一定进展, 但是从总体上看, 利率管制仍广泛存在, 并且越来越阻碍货币政策作用的有效发挥。
(2) 利率管制制约了商业银行的信贷供给。首先, 在利率非完全市场化条件下, 经济扩张时期, 商业银行的信贷扩张并不能推动利率下降, 从而必然导致通胀压力增大及信贷的过度扩张。
(3) 利率管制导致利率结构失衡。我国利率管制造成的利率结构失衡的主要表现是:第一, 市场利率高于国家法定利率水平, 尤其是同业拆借市场利率和债券市场发行利率较高, 不符合资金市场运作规律。第二, 国债利率高于同期银行存款利率。第三, 由于各种金融工具价格的比例关系不合理, 影响了市场机制对有限资源的合理配置, 扭曲了市场资金价格。
(4) 利率管制扭曲了利率的形成体系。在利率市场化国家, 基准利率一般指央行再贴现率和再贷款利率, 然后以此为参照标准通过货币市场利率中介, 形成对存贷款利率的调节。但在我国, 基准利率更大意义上是居民金融机构存款利率。这样, 我国利率体系出现特有的形态:存款利率充当基准利率的职能, 结果是利率变动难以通过其期限结构影响长期利率, 进而影响投资、消费等来调节总需求, 当然也就不能适应经济状况的变化, 及时调整存贷款利率水平和结构。
1.2 目前我国货币政策3个传导链条存在着障碍
(1) 中央银行利率制定非市场化。我国的利率实行的是人民银行制定, 国务院批准后由商业银行执行的利率管理体制, 其缺陷是:在制定上, 确立利率水平的经济指标难以精确测定, 存在时间滞后, 使得制定的利率难以体现市场均衡;在执行上, 主要通过行政管理手段, 从而降低了利率的宏观调控效能。因此, 在管制利率的条件下, 利率的经济效应得不到发挥。
(2) 商业银行阻碍了货币政策的传导。商业银行需要其根据市场利率积极开展信贷, 将利率效应传导下去, 但由于过度放贷或者“惜贷”使得货币政策传导出现阻塞现象。比如近年来的流动性过剩和通货膨胀都与商业银行过度放贷有着密切的关系。
(3) 利率非完全市场化制约了消费和投资对利率的弹性。从微观层面看, 首先利率作为投资成本, 是企业在投资决策时与收益率相比较的基准, 而我国的贷款利率并不能反映企业真实的资金成本, 这实际上是造成投资利率弹性偏低的根本性原因。再者货币政策最终要通过企业和居民的投资和消费才能真正影响需求, 居民和企业的利率弹性不高, 投资、消费的欲望受抑制, 货币政策的效果自然也就大打折扣了。
2 完善我国利率传导机制的对策
2.1 利率市场化改革是疏通利率机制的关键
利率市场化改革与提高利率机制效率相互影响、相互促进。利率机制的畅通传导需要进行利率市场化改革, 而利率市场化改革的成果也体现在畅通的利率机制上, 现阶段我国应加大利率市场化改革的步伐。
2.2 建构利率传导机制的微观基础
要提高微观经济主体的利率弹性, 首先要改革银行和企业经营管理体制, 增强其经济行为的市场化程度, 提高其对利率的反应程度, 从而使货币政策利率传导机制建立在微观经济主体市场化行为的基础之上。其次要改革直接融资和间接融资, 扩大利率传导机制。我国既要发展直接融资, 扩大企业融资渠道, 又要大力改变银行贷款结构, 加大对中小企业的融资比重。现阶段国务院在温州试行的金融改革就是一个很好的突破。
2.3 完善金融市场与金融结构
首先是要大力发展货币市场, 建立统一、高效、灵活的货币市场, 提高货币政策传导的效率, 要协调发展包括同业拆借市场、债券市场和票据市场在内的货币市场。其次是要完善利率的期限结构, 健全货币市场与资本市场的对接和联通机制, 解决货币市场和资本市场的分割问题, 提高金融市场一体化程度, 提高利率传导的有效性。
2.4 完善利率传导机制的主体建设
(1) 深化商业银行的市场化改革。我国四大国有银行已全部改组成功上市, 其他专业性银行、地方性银行在体制建设方面也取得了阶段性成果, 但是仍需继续深化改革, 建立完全的“自主经营、自担风险、自我约束、自求平衡、自我发展”的现代金融企业制度, 才能保障利率信号的准确传导, 促使市场化利率的形成。
(2) 使企业成为对利率变动反应灵敏的市场主体。利率传导机制要真正起作用, 最终都要通过促进投资来增加产出, 所以, 作为投资主体的企业, 加强其对利率的弹性极为重要。特别是存在严重预算软约束的国有企业的改革, 更是重中之重。
(3) 完善和加强中央银行的金融监管。利率市场化并不意味着中央银行完全放弃对利率的管理, 利率市场化在某种程度上会加大金融机构的经营风险, 必须依靠中央银行强有力的监管来化解风险, 确保稳健经营。
摘要：随着金融业发展的进一步全球化, 利率作为货币政策的重要手段其作用也显得日益突出。本文分析我国现阶段利率传导机制不畅的原因及障碍, 提出完善利率传导机制的对策。
关键词：利率管制,利率市场化,传导,机制
参考文献
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利率政策传导机制 篇8
研究货币政策传导的利率渠道传导效果,其主要的理论基础是凯恩斯货币理论。该理论认为利率渠道是货币政策传导最重要的渠道,凯恩斯和其后的凯恩斯主义经济学家利用IS-LM模型说明了扩张性的货币政策将产生货币供应量增加的货币冲击,实际利率因货币市场供求力量变化,实际利率下降,企业融资成本下降,盈利能力增加,社会总投资增加,国民收入产出增加。相反货币供应量减少,实际利率上升,社会总投资减少,国民收入降低。在极端的流动性陷阱条件下,名义利率已经接近于0,不能再下降,货币政策传导也不会因为渠道的阻碍而停止发挥作用,在利率接近于0时,货币供应量增加,将改变经济主体对通货膨胀预期,扣除物价因素实际利率会继续下降,仍能起到刺激投资增长和国民收入增加的目的。无论这两渠道哪一条发挥作用还是同时发挥作用,货币供应量增加都会促使实际利率水平下降,引发消费支出、投资支出和政府采购支出构成的社会总支出增加,达到促进国民收入增加的目的。可以概括为货币政策传导的利率渠道主要通过收入效应和替代效益发挥最用,最终影响社会总产出,实现通过改变货币供应量和利率水平,实现对社会总产出的调控。该理论指明了货币供应量与利率的反响关系,并最终影响消费和产出。因此用实证检验方法研究货币政策的利率渠道传导效果主要研究利率变动通过收入效应和替代效应对居民消费和社会总产出的影响。
二、实证检验
要确定利率渠道传导效果就要综合分析利率与产出、投资和消费的趋势变动关系。中国部分学者对该一问题也曾作出定量和定性的研究。其中主要有王召(2001)利用格兰杰因果检验、VAR模型研究发现中国利率由于被管制而对宏观经济变量解释不强1。楚尔鸣(2007)利用VEC模型分析2000至2005年中国部分经济数据,得出利率变动不是引起固定资产投资和消费变动的格兰杰原因,说明利率传导渠道存在一定阻碍2。在这些研究基础上,本文采用单位根检验、协整检验,格兰杰因果分析等计量经济学方法对1999至2014年中国部分年度数据进行定量研究。
(一)变量选取
研究利率渠道传导有效性主要关注利率变动对投资、消费和产出的影响程度,因此选取的变量主要有:1实际国内生产总值,采取以1978年为基数计算1999至2014年之间的中国实际国内生产总值(R G),以此代表宏观经济产出水平;2实际全社会固定资产投资额(R S),取同一时间段的社会固定资产投资额,并以1978年水平为基础进行折算代表实际固定资产投资;3实际人均消费(R E),采用同一时间段,中国城镇家庭人均消费性支出,并以1978年水平为基础折算为实际人均消费性支出;4利率水平(R),利用一至三年贷款利率代表利率水平,从研究目的上看,主要研究利率对实际产出、实际投资、实际消费关系,为了消除数据异方差问题,首先对数据进行对数形式转换,在不改变平稳性前提下,进一步进行A D F和协整关系检验。
(二)ADF检验
利用ADF检验对各变量平稳性进行检验,结果显示各变量不具有平稳性。须对变量进行一阶差分,利用SC和AIC原则对最佳滞后期进行选择,表1结果表明实际GDP、利率R、实际固定资产投资RS和城镇居民实际消费支出RE均为一阶单整。
(三)协整检验
由于各变量具有一阶单整特征,因此各变量之间可能存在长期稳定关系即协整关系。下文将采用Johansen方法对变量进行协整检验。在5%显著性水平下检验结果表明利率与其他三个变量之间具有两个协整检验关系。
(四)格兰杰因果关系
变量之间存在长期的稳定关系,说明研究框架是建立在一个稳定的经济系统当中,在此研究的基础上,需要进一步利用格兰杰因果检验说明变量之间相互关系,特别是利率与消费、投资和产出之间因果关系。检验结果表明在5%显著性水平下,利率不是产出、投资的格兰杰原因,而对消费影响较为显著。这表明货币政策利率传导渠道存在一定的阻碍,传导效果不显著。相比较,利率对消费作用效果强于对投资的效果。
实证检验的结果说明利率渠道存在一定的阻碍,究其原因在于长期的利率管制。利率管制条件下,难以利用利率的变化实现经济运行的内在平衡,也无法对货币政策进行有效传导。存贷利率的管制固定了利率信号,使得资金成本成为固定价格,束缚了银行风险控制能力,也降低商业银行之间的竞争程度,使得盈利能力强、资产质量好的商业银行的优势被弱化,不利于商业银行的创新和发展。贷款利率的管制还不利于商业银行对贷款风险的衡量和控制,增加了商业银行的运营风险,当然,更为重要的是利率管制减少了资金市场的竞争,不利于利率对资源进行控制。在居民和企业决策中,利率的管制降低了其成本收益判断的敏感性,这也不利于中央银行货币政策意图有效传递。
三、影响利率渠道发挥作用的因素及建议
实证检验的数据表明在中国货币政策传导中利率不能引导资金、资源根据成本收益原则进行迅速流动,难以发挥货币政策传导中介变量作用,从而无法对资源有效配置。究其原因主要有以下几方面:一是利率未实现全面市场化,无法反映资金真实价格,影响利率对资源配置。近几年随着市场经济条件逐渐成熟,中国不断深化利率市场化改革,2013年7月20日,央行彻底放开了除住房抵押贷款以外的贷款利率管制,银行业金融机构开始自由进行贷款定价,2015年8月26日,央行又彻底放开了一年期以上存款利率的浮动上限,标志着利率市场进程迈出了关键的一步。但这并不意味着贷款利率的完全市场化,主要因为影响贷款定价的主要因素还没有确定。这些因素主要有利率体系中的基础利率目标利率和市场的无风险收益利率没有确定。在美国、欧洲等实现了利率市场化的国家或地区,央行在吞吐货币时分别关注联邦资金利率和隔夜拆借利率,而在shibor等利率仍不能承担该职能,央行关注的仍是货币供应量的变化。无风险利率是银行等金融机构进行贷款定价时的最基础利率,贷款利率实际上是在该指标基础上加计一定程度的风险溢价而来的,而无风险收益率的高低取决于市场的违约率与违约资产的损失程度,这需要反复的违约计算产生而目前中国仍不具备明确的违约成本。此外,贷款利率放开后金融机构的贷款定价能力还取决于银行等金融机构的治理结构健全与否,是否具有优秀的成本、风险控制能力和目标利率体系,缺乏这些因素作为良好治理能力的保障,银行业金融机构也不可能制定出合理的贷款利率,贷款利率也不能起到良好的资源配置作用。与代表着资源配置者成本的贷款利率相比,存款利率表示资金持有者的收益,近两年迅速发展的互联网金融就是主要针对存款利率管制产生的金融创新,也形成了一股促使银行业金融机构经营模式和理念转向的冲击力量,余额宝在2013年短短一年中成为中国最大的货币市场基金就证明了这一点。存款利率的管制对于中国这样一个直接融资占比高,金融机构不协调的发展中国家而言,是利率市场化过程中最艰难的一步。一方面存款利率管制固定了银行吸收流动性的成本,形成了存贷利差,确保了银行的高额利润,起到了维护金融稳定的作用,但也不利于银行的成本核算,银行的定价机制中缺少了对成本方面的考虑,不利于资金合理价格的形成,使得价格信号不合理。虽然,央行已经完全放开了一年期以上定期存款利率,但是存款的利率价格体系并没有完全形成,没有依托套利机制形成完整的存款价格体系,特别是缺少最基础的短期存款利率的价格形成标准和机制;另一方面,管制也给金融行为创新提供了空间,迫使流动性脱离银行,转向货币市场基金,通过其他渠道参与社会资源配置,从而给银行经营带了流动性匮乏的危机。银行方面不得不采取抬高利率的方法来吸收资金,而与当前对利率管制的现实是相悖的,这也成为了迫使银行进行金融产品创新的动力。这些金融行为和金融产品的创新本质上是有利于中国改变间接融资比重过大的金融结构和逐步推行的利率市场化的进程的,但从一个侧面也说明了中国利率结构的不合理,影响了资金的配置效率。结合两者来看,现阶段关键的问题在于如何形成存款短期合理定价的信号及存款利率与贷款利率之间稳定的关联性。尚振波(2012)研究结果也支持了该观点,他指出以管理利率为主的利率体系影响了利率对资源的配置,影响利率对货币政策的传导,利率渠道难以发挥传导作用3。要推动存款利率市场化,存款利率水平须逐步、循序开展,综合考虑金融机构的盈利模式和风险承担能力,以及国有企业体制等因素,并引导市场资金供求双方逐步依据资金价格进行投融资,形成利率全面市场化的前提条件,方可全面放开;二是利率对微观经济主体的行为约束能力不强。利率对投资、消费和产出产生影响的前提是利率能够约束和影响微观经济主体行为,并引导微观经济主体高效进行资源配置。中国企业的现代化企业制度还没有完全建立,个体、私营企业数量明显不足,特别是规模化的私营企业数量更是凤毛麟角,上市企业中国有企业占比较大,粗略统计截止2012年,已经上市的国有企业有953家,占全部上市企业的38.5%。这说明国有企业行为仍是市场微观经济主体主要行为,国有企业产权关系不明,所有者缺位,难以形成依靠利率进行项目投融资决策,致使市场资金配置低效。作为信贷市场资金主要供给者的商业银行,在进行贷款供给时考虑更多是贷款担保垫厚度,而非项目未来收益能力,利率失去了对风险和收益的衡量指标作用;由于缺少投资渠道,储蓄存款仍是居民最主要投资渠道,一方面为银行业金融机构提供了大量的低价资金资源,保证了银行盈利能力。另一方面,居民储蓄率居高不下,也说明利率杠杆难以启动居民投资和消费,本身也说明了利率在资金配置上的低效。虽然,余额宝等金融行为的创新在一定程度上促进了资金依据价格信号进行流动,但居民通过余额宝的途径投资于天弘基金的同时,并没有考虑货币市场基金的风险,只见收益而忽略风险的行为本身也说明了微观经济主体对价格信号敏感,对风险信号反映迟钝,不具有合格的投资者的特性,存在盲目与不理性;三是金融市场缺陷阻碍了利率渠道的传导效果。中国货币市场债券、票据等合格交易品种不足,规模小,参与主体不足,资本市场规模小,直接融资比重低,各个市场上国有企业对私营企业造成的信贷资源挤占等因素都影响了利率渠道发挥作用。
针对于上述影响因素,核心问题在于如何进一步扩大SH IB O R在利率信号形成过程中的影响力,培养科学、稳定的价格信号,并不断强化经济主体如银行等金融机构的市场定价能力,资金供给和需求方资金的议价能力和利率风险的规避能力,培育市场主体逐步适应利率市场化的环境变化,形成资金市场的有效供需力量;同时探索无风险利率加成风险溢价的利率形成机制,发展与其配套的信用评级、风险评估体系,降低价格确定和形成的搜索成本;继续发展中国货币市场债券、票据等短期资金融通市场,增加交易品种,扩大交易主体,扩大直接融资比例,促进该市场的完全竞争,使其反应出的价格信号更加真实、合理、稳定。为利率完全市场化创造良好的环境,最终实现利率市场化,使得货币政策调控中介目标实现从数量型向价格型的最终转变,彻底打通利率渠道的阻碍,发挥利率传导机制的作用。
摘要：策传导的利率渠道和信贷渠道是货币政策传导最主要的两个渠道,截至目前为止,中国尚未完全实现利率市场化,因此货币政策传导的利率渠道受制度设置因素的影响存在一定程度的阻碍。本文基于对利率渠道传导效果的定量分析,研究利率渠道传导对中国货币政策有效性的影响,旨在刻画阻碍程度,并针对研究结果给出进一步放松利率管制,强化货币政策传导效果的相关建议。
关键词：货币政策,传导,利率,实证
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利率政策传导机制 篇9
1.1 利率期限结构的三大理论
利率期限结构是某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线。因为在某个时点, 零息票债券的到期收益率等于该时期的利率, 所以利率期限结构也可以表示为某个时点零息票债券的收益率曲线。由于不同期限的利率之间存在差异, 所以利率期限结构可能有好几种形状:向上倾斜、向下倾斜、下凹、上凸等。为了解释这些不同形状的利率期限结构, 人们提出了几种不同的理论假设, 并从不同的角度进行了分析, 这些假设包括:市场预期假设、市场分割假设和流动性偏好假设。
(1) 市场预期假设认为在市场均衡条件下, 远期利率代表了对市场未来时期的即期利率的预期。向上倾斜的收益率曲线意味着市场预期未来的短期利率会上升;向下倾斜的收益率曲线是市场预期未来的短期利率将会下降;上凸型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率会上升, 而在较远的将来, 市场预期的短期利率将会下降;下凹型的则相反。
(2) 市场分割假设认为由于法律制度、文化心理、投资偏好的不同, 投资者往往会比较固定地投资于某一期限的债券, 这就形成了以期限为划分标志的细分市场。即期利率水平完全由各个期限的市场上的供求力量决定, 单个市场上的利率变化不会对其他市场上的供求关系产生影响。即使投资于其他期限的市场收益率可能会更高, 但市场上的交易者不会转而投资于其他市场。向下倾斜的收益率曲线表示短期债券市场的均衡利率水平高于长期债券市场的均衡利率水平;向上倾斜的收益率曲线表示短期债券市场的均衡利率水平低于长期债券市场的均衡利率水平;上凸型收益率曲线表示中期债券收益率最高, 下凹型的则相反。
(3) 流动性偏好理论认为投资者是厌恶风险的, 由于债券的期限越长, 利率风险就越大。因此, 在其他条件相同的情况下, 投资者偏好期限更短的债券。向下倾斜的收益率曲线表示市场预期未来的短期利率将会下降, 下降幅度比无偏预期理论更大;向上倾斜的收益率曲线表示市场预期未来的短期利率既可能上升, 也可能不变。
1.2 宏观经济因素对利率期限结构的影响
宏观经济因素通过货币政策、经济周期和其他因素对利率期限结构产生影响。
(1) 货币政策通过直接影响短期汇率和改变市场对未来短期利率的预期来影响长期利率, 从而引起利率期限结构形状的改变。货币政策三大工具包括:公开市场业务、存款准备金率以及再贴现率。通常, 中央银行公开市场操作对利率期限结构具有比较大的影响, 它主要通过影响基础货币和货币供应量, 进而影响隔夜拆解利率以至于影响实际利率。
(2) 经济的周期性波动会引起长短期利差发生周期性变化, 利率期限结构的形态随之改变。在经济系统处于产出增加、就业增长的扩张初期, 由于投资者预期未来短期利率上升, 长短期利差加大, 向上倾斜的收益率曲线逐渐变得陡峭, 这种状况会一直持续到经济体进入扩张阶段的中后期。在扩张阶段中后期, 随着长短期利差缩小, 收益率曲线的斜率变小, 但始终为正, 收益率期限变得平坦;在经济系统处于生产下降、事业增加的收缩初期, 投资者预期未来短期利率水平下降, 收益率曲线呈现向下倾斜的形态。一旦完全进入到经济收缩时期, 各种利率都开始下跌, 且短期利率比长期利率下跌的幅度大, 并最终于经济低谷期下降到长期利率水平之下, 之后收益率曲线又开始呈现向上倾斜的形态。
(3) 其他宏观因素对利率期限结构的影响包括:经济增长速度、通货膨胀、就业水平、消费、投资和技术进步等。
1.3 利率期限结构的静态估计
利率期限结构的静态估计是使用不同类型的数学函数近似地描述整条利率期限结构曲线。这类函数包括:多项式函数Chambers, Carleton, and Waldman (1984) ;分段函数Ronn (1987) , Cole-man&Fisher (1987) ;分段线性函数Fama&Bliss (1987) ;指数函数Vasicek&Fong (1982) , Nelson& Siegel (1987) , Svenson (1994) ;以及三次样条函数Mc Culloch (1975) , Lizenberg-er&Rolfo (1984) , Fisher, Nychka&Zervos (1995) 等。
2 Nelson-siegel模型对利率期限结构的拟合
本文选取的是2008年10月01日至2015年6月12日中国固定收益国债即期收益率日度数据。由于一些年度的数据空缺, 因此只选择了到期期限为5年、6年、7年、8年、10年、15年、20年、30年的数据。用Matlab软件画出即期利率曲线的三维图如图1所示。
从图2中可以看出, 5年期固定收益国债的即期利率随时间的波动最为明显, 在量化宽松一开始, 5年期即期利率瞬间降到2以内, 之后分别在QE1的中期、QE2和QE4刚退出时达到短期的峰值。30年期固定收益国债的即期利率随时间的波动最小, 在2013年6月之前大致稳定在4到4.5的水平, QE4的后期才有快速上升的过程, 在QE4刚退出时达到峰值。5年期和30年期的长短期利差在QE1和QE3的中期到QE4的中期较大。
对利率期限结构的拟合可以分为动态拟合模型和静态拟合模型, 本文选取静态拟合模型中Nelson-siegel模型对2008年10月至2015年6月中国长期固定收益债券的即期利率进行拟合, 以揭示数据所暗示的利率变动潜在因素的统计形式。NS模型可以有效地对现实中的债券进行“息票效应”的技术剥离, 并且采用非线性最小二乘的方式对各个期限的即期利率进行计算, 进而得出一个用参数来表示的瞬时远期利率函数。Nelson and Siegel (1987) 在利率预期理论的基础上, 认为远期利率是即期利率这个差分方程等式的解, 因而构建了利率期限结构中的远期利率经验模型, 公式如下:
因此我们可以根据即期利率与远期利率之间的关系进行积分进而得到以下公式:
NS模型是基于历史经验数据直接估计得到的参数结果, 进而可以使利益期限结构的拟合有效地规避市场均衡和无套利分析而造成的低效, NS模型对利率期限结构的拟合可以得到四个因子 (b0, b1, b2, t) , b0, b1, b2分别代表长期因子、短期因子和中期因子, 是决定利率期限结构形状的水平、倾斜程度和曲度因素。
由于之后选取的对利率期限结构影响的指标中, 有些只能收集到月度数据, 因此在运用NS模型拟合利率期限结构的4个参数也只能用月度数据, 于是, 本文取每月日度数据的平均值作为月度即期利率的数值。运用Matlab得到从2008年10月至2015年6月共81个月的4个参数的数据。如图3所示。
b0代表长期趋势, 与长期通胀预期有关, b0增加会使利率曲线上移, 增加所有期限的利率水平。b1代表短期趋势, 代表长短期收益利差, 用b1的负数代表利率曲线的斜率, b1增加会增加长短期收益利差。b2代表中期趋势, 代表利率曲线的弯曲程度, 与瞬时远期利率有关, b2<0曲度为负, 短期利率高于长期利率。t代表函数的衰减程度, 表示为b2达到最大值时所需要的时间。
4个参数中, b2与t的变动最为明显。b2在QE1为正曲度, 从QE2开始稳定在0以下呈现负曲度, 2011年9月与2015年2月最为明显, 2015年2月出现5年期利率高于6年期、7年期利率的现象。
t值在QE1时期几乎停留在10, 表明瞬时远期利率达到最大值的时间为无穷大, 预示未来长期利率还会不断增加。从进入QE2开始, 除个别月份外, t值相比QE1时期有所下降, 表示未来长期会在某个时间达到最大值, 而不会不断增加, 通货膨胀得到控制。QE3相比QE2和QE4时期的t较大, 负的b1也较大, 在图3中表面为长短期利差增大, 通货膨胀在近期得到控制, 但人们对远期通胀压力增大。可能与在QE3时期卖出短期债券买入长期债券的扭转操作有关。
负的b1在QE1和QE3时期比其他时期大。在美国量化宽松一开始, 美国短期利率迅速降到接近零利率水平, 美国国内流动性增加, 导致世界范围利率下降, 我国利率也有所下降, 10年期以内的利率下降最为明显, 负b1增大。随后根据美国货币供给增加, 利率下降, 促进产出增加, 导致我国出口增加利率上升, 负b1减小, 但是长短期利差还是很大, 通胀压力大。进入QE4后, 负b1逐渐减小到接近0的水平, 长短期利差开始减小, 利率曲线趋于平缓, 短期流动性增加, 通胀压力减小, 短期市场更加活跃, 经济回暖。
根据蒙代尔-弗莱明理论, 美国量化宽松使货币供给增加, 利率和汇率减小, 造成我国相对利率和汇率增加, 在图中表现为b0在QE1出阶段的4.00缓慢上升到QE4退出时期的6.00水平。随着国际收支的盈余, 我国总体利率下降了一点点, 但相比于2008年11月还是上升了许多。
将每个月得到的利率期限结构曲线用Matlab画成三维图如图4。
3 美国宏观经济指标对中国利率期限结构的影响
自美国量化宽松政策实施以来, 为刺激经济, 美联储通过购买中长期国债和控制联邦利率水平两种手段向市场中投入大量的流动性, 而这种流动性随着国际贸易、经济一体化而向国外溢出, 同时随着人们对人民币升值的预期, 就会进一步影响我国债券市场中的收益水平, 进而对我国的利率期限结构造成很大的影响。
美国政府从2004年下半年开始提高联邦基金利率, 为的是解决通货膨胀的问题, 到了2006年联邦基金利率已从1%上调到5.25%, 但随着人们对房价走低的预期, 房地产投资开始减少, 原先与房地产有关的项目缺少真实的资本供给, 造成市场缺乏流动性, 房价开始迅速下降, 次级贷款的违约率大幅升高, 最终导致了2007年的次贷危机。危机爆发后, 美国政府开始通过降低联邦基金利率向市场注入流动性, 到2008年12月, 联邦基金利率几乎接近于0的水平。
美联储在降低联邦利率的同时利用在公开市场操作对银行准备金进行调整;对于存款结构设置的基础信贷、次级信贷与季节性信贷三种贴现窗口计划, 美联储先后进行了12次贴现率的调整, 降幅最大达到0.75%, 贴现期限也延长至最长30天;除此之外, 美联储为帮助联邦基金利率建立上下限, 降低银行机会成本, 开始对存款准备金收取相应的利息。
正因为美国量化宽松期间联邦基金利率ffr、美元M2和存款准备金率ub都发生了较大的变动, 而且这三个指标是引起美国宏观经济其他指标变化的基础, 因此本文选取了三个指标作为自变量, 将NS模型得到的4个参数作为因变量, 运用VAR模型, 评估这三个指标对中国长期固定收益债券利率期限结构的影响。
通过平稳性检验发现联邦基金利率ffr、美元M2、存款准备金率ub和长期因子b0不平稳, 而它们的一阶差分序列平稳, 短期因子b1、中期因子b2和衰减速度t为平稳性序列, 因此选用ffr、M2、ub和b0的一阶差分序列和b1、b2, 作为模型接下来的数据。
通过协整检验发现三个自变量分别对三个因变量额关系都是协整的, 通过AR根图检验发现所有单位根都落在相应因变量的单位圆之内, 说明模型具有较强的稳定性。至此才可以进行VAR模型的脉冲相应分析。
如图5、图6所示, 联邦基金利率对我国长期国债的长期趋势由负效应迅速转为正效应, 3个月后又转为负效应, 之后才慢慢由正效应衰减为0, 脉冲响应9个月时间。M2对我国长期国债的长期趋势的影响先是正效应后转为负效应, 后又由正效应衰减为0。存款准备金率对我国长期国债的长期趋势的影响先在正值波动, 5个月之后小幅转为负值, 继而衰减为0。美国的这三个指标对长期趋势的影响在1%以内波动, 其中联邦基金利率产生的影响最为明显, 三个指标的脉冲响应时间大致为8个月左右, 影响时间均不长。
联邦基金利率、M2对我国长期国债的短期趋势的影响为正, 其中联邦基金利率的脉冲响应从一开始的0水平上升到第3个月的0.8%的水平, 在第5个月时几乎衰减为0;M2的脉冲响应最为显著, 从一开始的1.8%逐渐影响增大, 也是在第3个月时达到峰值, 之后影响逐渐减小, 直到第17个月时对短期趋势的影响才减小到0附近。存款准备金利率对我国长期国债的短期趋势的影响为负, 但影响程度不大, 影响程度保持在-0.6%, 2个月后在第4个月几乎衰减为0。这三个指标中, 联邦基金利率和存款准备金的脉冲响应时间均为17个月, M2的脉冲响应时间较长, 达到了24个月, 且脉冲响应的程度也是最大的, 达到2.8%, 其他两个指标对短期趋势的影响程度也接近1%。短期趋势是决定利率曲线的三个趋势中受影响程度最大的。
联邦基金利率对我国长期国债的中期趋势的影响不大, 脉冲响应在-0.2%~0.2%之间, 且影响时间也不长, 前2个月的脉冲响应为正, 第3到第4个月的脉冲响应为负, 在第5个月时几乎衰减到0的水平。M2、存款准备金率对我国长期国债的中期趋势均为负, 其中M2的影响程度最大, 由一开始的-0.6%增加到第3个月的-1%的水平, 随后缓慢衰减, 在第20个月的时候衰减到0附近;存款准备金对长期国债的中期趋势的脉冲响应程度不大, 在第2个月达到最小值-0.2%, 但衰减速度比较慢, 在第14个月的时候在逐渐衰减到0附近。三个指标对中期趋势的脉冲响应时间均比较长, 联邦基金利率和存款准备金的脉冲响应时间分别为20个月和22个月, 而M2对长期国债的中期趋势的影响时间最长, 达到30个月。中期趋势是决定利率曲线三个趋势中受影响时间最长的。
利率期限结构形状的衰减速度受联邦基金利率和存款准备金的影响为正, 受M2的影响为负。联邦基金利率和存款准备金对衰减速度的脉冲响应程度一开始分别为0.4%和0.2%, 并在第2个月和第1个月迅速减小到0附近, 之后所产生的影响很小, 脉冲响应时间为16个月左右;M2所产生的影响比较大, 从一开始的-0.5%扩大到-1%, 随后缓慢衰减, 脉冲响应时间为24个月。利率期限结构形状的衰减速度受三个指标中的M2影响最大, 时间最长。
总体来说, 三个指标中, M2对利率期限结构的影响程度最大, 影响时间最长, 联邦基金利率与存款准备金率对利率期限结构的影响次之。在量化宽松期间, 美元M2与存款准备金不断增加, 联邦基金利率降低并保持在0%~0.25%的低利率水平, 三个指标对b1的总效应为正, 减小了利率期限结构曲线的斜率, 使利率期限结构更为平坦, 长短期利差减小;b2的总效应为负, 减小了利率期限结构的曲度, 使瞬时远期利率减小;对t的总效应为负, 减小了利率期限结构的衰减速度, 使未来长期利率的增速减小, 未来通货膨胀压力减小;对b0的影响较小。
参考文献
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利率政策传导机制 篇10
关键词：利率传导机制,房价,消费者福利
经济的变动，市场的动荡，都需要市场的宏观调控，然而利率调节是宏观调控的主要手段。利率作为资金的价格，已成为现代市场经济运行中不可缺少的调节信号。文章在一定理论假定的前提下，借助斯勒茨基方程分析利率上升对房价的影响，进而通过当前的房价进一步分析消费者福利的变动。利用利率的传导机制，总结出利率上升对消费者福利的影响。最后，从最大化消费者福利的角度出发，提出了优化我国利率的若干建议。
一、利率的传导机制
利率的调节是货币政策的一种形式，利率的调节主要是央行通过作用于货币供给总量而产生的。在经济理论中，凯恩斯学派对利率传导机制进行了详尽的描述，认为扩张性货币政策 (M↑) 会降低货币市场利率 (短期利率) ，短期利率的下降经由利率期限结构带来存贷款利率或资本市场利率 (长期利率) 的下降，利率 (R↓) 的下降引起企业投资和家庭耐用消费增加 (I, C↑) ，最终带来总需求和产出水平的增长 (Y↑) 。这一作用过程可以简单表示为:M↑→R↓→I, C↑→Y↑。利率对经济的影响是多方面的，但是环环相扣的，比如这种变动会影响影响消费者的消费成本，消费成本的变动会影响消费品需求量的变动，消费品需求量的变动对消费品的价格产生影响，影响了消费者剩余，即影响到了消费者福利。
二、利率对房价的影响
当前高房价的形势使得大多数消费者通过抵押贷款的方式购买房产，即消费者以所购房产作抵押，向住房公积金管理机构或金融机构申请购房贷款，并按合同的约定到期还本付息。因此，利率的变化会直接影响消费者的还贷额，购房成本随利率的升降发生变化，从而影响居民的需求。利率变动对房价的影响的具体过程见以下分析。
假设有这样一个消费者，他要对某种商品在两个时期的消费量做出选择。并假定(c1, c2)表示这种商品在两个不同时期的消费量，假定它在每个时期的消费价格都恒等于1。消费者在两个不同时期所拥有的货币量表示为(m1, m2)。当利率为r，消费者的终值预算约束如公式(1):
在终值预算约束下，提高利率r如同提高今天消费相对于明天消费的价格p1。写出斯勒茨基方程，我们得到公式(2):
利用斯勒茨基方程，将因利率变动而引起的需求变动分解为收入效应和替代效应。替代效应与价格变动的方向总是相反。在这种情况下，时期1的消费价格上涨，替代效应表明消费者在时期1的消费会下降，这就是替代效应下方负号的含义。我们假设该时期消费的是正常商品，那么上式的最后一项——消费如何随着收入的变动而变动——取正值。因此，我们在这一项的下方标记正号。现在，整个表达式的符号就取决于 (m1-c1) 的符号。如果某人是借款者，那么这一项就是负的，从而整个表达式一定取负值。对于一个借款者来说，利率上升必定使他减少今天的消费。
这里房屋是一种正常商品，并且存在着许多消费者借款买房的现象，根据上述的分析，对于一个借款购买房屋的消费者来说，利率提高意味着他明天必须支付更多的利息。这种效应促使他减少当期(即时期1)的借款，从而减少当期消费。
通过以上分析可知，当利率上升时消费者减少当期的消费，即减少了当期对房屋的需求。在新的供需平衡条件(如图1)下，房价由p1降为p1。这样就使得那些真正需要买房的消费者能够买得起房子，可见利率在资源配置中的作用。
三、利率对消费者福利的影响
从理论上讲，消费者福利受到所购买商品价格的强烈影响。由埃奇沃思方框图理论知，所有福利最大化都是竞争均衡，且所有的竞争均衡都是某一福利函数的福利最大化。由图1中的供求关系知均衡价格由p1降为p2，在这种情况下消费者福利的又会发生怎样的变化呢?这里利用消费者剩余来研究消费者福利的变化(如公式3):
这里，图2中的阴影部分的面积表示消费者剩余的变化，也就是在房价由p1降为p2后，消费者福利的增加部分。可见，利率的提高促使消费者的购买达到新的均衡状态，促使消费者福利的提升。
由此可见，利率(r)的上升，导致消费者对正常消费品的需求量(q)下降，在新的均衡状态下正常消费品的价格(本文指房价p)的下降，进而增大消费者剩余(ΔCS)，即消费者福利增大。这一作用过程可以简单表示为:r↑→q↓→p↓→ΔCS↑。
四、我国利率对消费者福利的传导机制
自2010年10月以来，我国利率一直处于上涨的状态，近两年来的利率连续上涨对消费者福利会产生怎样的影响，这种影响作用又是如何产生的呢?本文下面的内容将给出详细的回答。
利率的上升会使商业贷款者的购房成本增大，对于那些商业炒房者的炒房成本也会增大，同时又由于政府的政策在一味的控制房价，控制未来房价的上涨，保护真正需要购房者的利益，这两方面的因素决定了炒房者对当期房屋的购买。炒房者降低对当期房屋的购买量，即房屋虚假需求降低，在新的市场平衡下，会导致房价的降低，这对于那些真正需要购房的消费者来说是利好的现象，同样也增加了这些真正需要购房者的消费者剩余，即增加了消费者福利。可见，在政府对房价试试控制政策的作用下，利率(r)的上升，导致炒房者对房屋的需求量(q)下降，在新的均衡状态房价p下降，进而增大消费者剩余(ΔCS)，即消费者福利增大。这一作用过程可以简单表示为:r↑→q↓→p↓→ΔCS↑。
五、优化利率机制，提升消费福利的建议
在整个社会，寻求的是消费者福利的最大化，由埃奇沃思方框图理论知，要使消费者福利最大化就必须保证市场竞争的均衡，使整个消费市场处于均衡状态。然而，近些年来我国利率的不断变动，未免会对消费者的福利带来不利影响。因此，为了提升消费者福利，并使消费者福利免受利率变动带来的不利影响，应对我国的利率机制做相应的优化。现对优化利率机制提出以下两点建议：
（一）发挥利率的指示器功能
利率具有资金供求指示器的功能，是利率机制能够充分发挥作用的前提条件。利率本身的价值指的是资金价格，中央银行只能调节基准利率来影响市场利率，让利率恢复资金价格，而商业银行可以根据市场情况决定利率的高低。简单而言，央行是宏观调控的制定者，商业银行是微观行为的决策者。在央行和商行的共同作用下，资金供求平衡能够更好地实现。资金的供求平衡是对市场均衡的一个指示，资金供求平衡意味着消费者的资金储蓄与支出达到一定的均衡状态，也就意味着消费者达到一种消费均衡，在这种消费均衡下消费者的剩余达到最大化，即消费者福利的最大化。
（二）加快实现利率市场化
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求来决定，它包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融结构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。利率的市场化，促使金融市场的利率能够按照价值规律自动调节，真正实现利率指示器功能，实现资金的供求平衡，最终使消费者市场达到均衡状态，实现消费者剩余的最大化，即消费者福利的最大化。
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利率政策传导机制 篇11
关键词：房地产市场，税收政策调控，税收转嫁，传导机制分析
中图分类号：F293.3文献标识码：B
文章编号：1001-9138-（2015）06-0003-08收稿日期：2015-06-02
为了努力实现房地产市场供需基本平衡，切实稳定住房价格，促进房地产业的健康稳定发展，国家出台了一系列房地产税收调控政策。从一些城市税收调控的情况来看，在短期内取得了一定效果，一些地方房价出现波动，上涨幅度有所减缓，但是经过一段时期后，许多地方房价上涨幅度又开始上升，房价居高不下，房地产市场供需矛盾依然突出，我国房地产市场的税收调控并没有达到预期效果。为此，本文试图运用经济学的供给——需求理论分析税收政策调控对房地产市场的传导效应，从中探明原因。
1 我国现行房地产税的特点
我国目前的房地产税制是在1994年分税制改革后形成的，一个明显的特点是房地产流通环节税种较多、税负重，而在房地产保有环节课税较少，且税收优惠范围大。在房地产开发环节有土地使用税（费）、企业所得税、契税、耕地占用税等，税收直接承担者是房地产供给方；在房地产流转环节主要有营业税、城市建设维护税及教育费附加、印花税、土地增值税、契税、个人所得税等，税收直接承担者也是房地产供给方；房地产保有环节的税收有城镇土地使用税、房产税、城市房地产税（外资）等，税收的直接承担者是房地产需求方。
2 税收调控政策的背景及其主要内容
自20世纪90年代中后期以来，随着我国经济实现平稳着陆，以及亚洲金融危机影响的逐渐消退，我国宏观经济保持着快速的增长。2001年至2012年，我国GDP增速除了2012年为7.8%，其他年份都处于8.3%以上，2007年甚至达到14.2%。我国宏观经济的快速发展为房地产市场提供了较好的发展机会，根据国家统计局的数据，2003年至2014年以来，我国房地产投资增长速度一直在较高位运行，房地产的快速发展促使房价不断上涨，房价的增长率逐年增加，一些城市的房价收入比远远超过国际水平，市场上的供需不均衡状态给予房地产价格进一步上涨的动力。
从2005年以来，针对房地产市场投资规模过大、供求不均衡和房地产价格上涨过快等问题，国家出台了一些房地产税收调控政策（见表1），提出运用税收等经济手段调控房地产市场，特别要加大对房地产交易行为的调节力度。
从表1中可以发现，我国的房地产税收政策调整主要集中于流转环节和开发环节，保有环节仅对个别税种进行了调整，并且税费调整主要是针对房产开发商和投资投机性购房者。
3 税收调控政策的传导机制分析
房地产市场是由房地产开发商、房地产投资者和投机者等买方和购房者（包括投资和投机性购房者）卖方组成的，房地产市场也遵循供给——需求规律。因此，本文运用经济学中的供给——需求理论对税收调控房地产市场的传导机制进行分析。
3.1 税收调控供给方对房地产市场的影响
房地产市场土地资源稀缺，随着城市化进程的推进，房地产市场不均衡状态表现得更加明显，当对房地产卖方进行征税时，将会直接提高卖方的总体成本，卖方为了保持税收变化前的利润，只好将税收加在房价中，将所负担的税收转移给购房者，因此，税收调整前的市场均衡情况将被打破。在流转环节对个人征收所得税，短期内对抑制房地产市场的投资投机性需求也许能起到一定的效果，但是由于税收会通过加在房价中随着房产出售而转移，因此，不能根本解决房地产市场存在的供需矛盾和房价攀高问题，使税收调控失效；当对房地产开发企业征收重税时，将增加企业的开发成本，一定程度上会抑制房产的供给量，房地产市场上会出现供不应求的局面，将促使房价上升，另外税负转移的作用会进一步激发房价的上涨。
如图1所示，设和分别为税收变化前的供给曲线和需求曲线，其交点对应的均衡价格为。税费提高后，假设需求曲线不变，供给曲线斜率一定的情况下，供给曲线会向左上方移动至，形成新的均衡价格为，则新的市场均衡中表现为均衡价格提高，房地产供给量由Q0减少到Q1，供不应求，将促使房价上升。
3.2 税收调控需求方对房地产市场的影响
如果对房地产需求方进行税收调控，即对房地产保有环节进行征税，例如保有环节的房地产税，一般不易发生税收的转嫁。当对房产需求方征税，增加房产持有者的税收时，房地产市场价格不会因为对需求方增加税收而上涨，但房地产持有环节税负的变化会直接影响房产持有者的持有成本。如果保有环节税收增长，拥有多套房子的持有者持有成本会增加，他们将会考虑出售一部分房产，从而会减少投资投机以及房产闲置现象。
如图2所示，设和分别为税收变化前的供给曲线和需求曲线，其交点对应的均衡价格为。需求方税费提高后，供给曲线不变，需求曲线斜率一定的情况下，需求减少促使需求曲线左移至，房地产价格由下降到，达到新的价格均衡状态，形成新的均衡价格为，则新的市场均衡中表现为房地产需求量由Q0减少到Q1，房地产价格下跌。在这种情况下短期内会出现供过于求的状况，房价会出现下降，长期来看供求基本平衡，房价会趋向于稳定。
4 房地产市场税收政策调控的反思
通过对房地产市场税收调控的内容、调控的传导机制和实际效果的分析研究，房地产市场税收调控并没有达到预期的效果，笔者认为有如下几方面值得我们反思。
4.1 目前的房地产税种设置上容易发生税收转嫁
与西方国家不同，我国与房地产有关的税费绝大部分集中在开发、流转环节，而这些税费都可能通过提高房地产出售价格或租赁价格而将税收负担转嫁给最终消费者。因此，由于税费转嫁的存在，政府旨在调控房地产市场、稳定房地产价格的税收调控政策难以达到预期效果。
4.2 房地产税收调控比重分配不合理
由于我国税收调控主要对“开发、流转环节”征税，轻“保有环节”征税。开发环节税收过重，加重了企业负担，由于易于转嫁，企业为了获得利润必将税收转嫁到最终购房者身上。政府对房地产市场的交易环节加大税收征收力度，一方面虽然起到了加大购房投机成本、抑制投机需求的作用，但另一方面在供求紧张的市场环境下，这些税收成本最终必定会被转嫁到最终的购房者身上，客观上反而助长了房价的上涨。
4.3 房地产保有环节税收调控有限
房地产保有环节仅对土地增值税进行了调整，无法从根本上抑制投机投资性需求。在个人购买房产后，没有转让交易前的这段时间，是零税收成本占有住宅房地产，投机投资者会选择保有房产五年后出售，从而避开全额征收的营业税。在房地产交易环节存在较高税收，在持有环节几乎是零持有税使得一部分人保有住房的意愿增强，也限制了存量房地产的正常流转，更加剧了房地产市场的供需矛盾。
4.4 房地产税收存在重复征税
比如，对纳税人的房产所占地块，既从量课征土地使用税，又从价计征房产税等。耕地占用税的主要政策目标是保护耕地，但实质上与土地出让金重复，而且保护耕地另有一套完整的行政制度，耕地占用税所起的作用十分有限。对房地产产权转让签订的产权转移书据或契约，承受方既要缴纳印花税，又要缴纳契税。
5 政策建议
5.1 继续发挥税收政策在调控房地产市场中的作用
税收政策是房地产市场宏观调控中最为重要的调控政策之一。与货币政策、土地政策等相比，税收政策在房地产市场的宏观调控中具有更多的优势，实施货币政策也许会给其他行业带来一定的负面影响，并且实施货币政策只能对房地产市场带来短期的影响。由于土地的稀缺性，因此土地政策也具有一定的局限性。
5.2 制定合理的房地产税收分配比例，减轻开发交易环节的税收，提高持有房地产的税收比重
最近几年，由于城市化进程的加快和市场需求的增长，我国房地产市场总体发展趋势上表现出较强的需求，如果在房地产的开发交易环节提高税收的比重，增加的税收很容易被供给方通过计入房价中而转嫁给最终购买者，使税收调控政策难以凑效。房地产保有环节的税收是直接税，税收转嫁比较困难。因此，提高保有环节的税收是政府调控房地产市场一些问题的有效途径之一。
通过对房地产保有环节征税和将“批租制”改为年租制的举措，使房地产税占到地方税收的50%以上，达到发达国家的水平，可有效解决土地财政问题。同时对房地产保有环节的税收还能够疏导住房购买需求，抑制房产囤积空置和房地产商的捂盘、惜售、囤地等炒作行为，对于抑制房价的上涨也会起到积极的作用。
5.3 建议对房地产持有环节税收实行差别计价政策
从资源充分利用和抑制投机的角度，建议根据实际情况和不同城市的特点，对一些占用一定数量的大面积住房、空置住房和多套以上的住房征收较多的保有环节税，而对一定面积的普通消费用房、改善性需求用房、保障性住房和经济适用住房建议实施长期免税。这样会增加空置房、投资投机性购房者的持有成本，在一定程度上可以起到抑制市场非真实需求的目的，抑制过度住房消费，有利于稀缺的房地产资源的再分配。另外可以通过税收调控，将持有环节的税收支出一部分补贴到保障性住房和经济适用住房的建设上，缓解供求矛盾。
5.4 开征一些不易发生税收转嫁的房地产税种
在税种的选择上，应尽量避免使用营业税、所得税、契税和印花税等税种，因为这些税种抑制投机作用的发挥是在没有考虑税负转嫁存在的情况下发挥作用的。为此，可以考虑选择房产税、城镇土地使用税、耕地占用税和城市房地产税等税种。
总之，政府有关部门应逐步推动房地产市场开发交易环节和保有环节的税收改革，进一步完善房地产市场的调控政策，充分发挥税收调控的经济杠杆作用，与其他宏观调控政策（如货币政策、土地出让政策等）一起形成合力，调节房地产市场供需矛盾，促进房地产市场的长期健康稳定发展。
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作者简介：
利率政策传导机制 篇12
一、货币政策传导理论
1. 利率渠道。
该理论认为利率是货币政策传导机制的中枢, 即货币政策工具的运用会导致货币供求失衡进而使利率变化, 而利率的高低又会改变投资水平, 进而通过乘数效应实现对产出的调节。这是凯恩斯主义的观点, 也是最传统的货币政策传导机制的观点:货币供给的变化通过影响货币市场价格———利率而对投资需求和消费需求发生影响, 从而导致总产出发生变动。在凯恩斯的IS→LM模型中, 被表述为:
货币供应↑→利率↓→投资支出↑→总产出↑
同时, 由于真实利率比名义利率对支出影响更大, 使得利率渠道在通货紧缩时仍然有效。如果名义利率降低为零, 货币供给的扩张可以提高预期价格水平, 使通货膨胀预期上升, 导致了名义利率为零的条件下真实利率的下降, 最终刺激了支出, 可表述为:
货币供应↑→名义利率↓→预期价格↑→真实利率↓→投资支出↑→总支出↑。
该机制指明即使当名义利率被降低到零的时候, 利率渠道仍然有效。利率渠道不仅可以单独发挥作用, 更多的时候, 它和其他渠道, 尤其是资产价格渠道存在着混合影响。
2. 资产价格渠道。
该渠道是对利率渠道的一种扩展。托宾q理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。
(1) 托宾的q理论。该理论由经济学家詹姆斯·托宾提出, 即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。他把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。如果q>1, 则企业的市场价值高于资本的重置成本。此时, 对企业而言, 新厂房和生产设备比较便宜, 企业可以通过发行新股筹集资金进行投资。用这种机理来解释货币政策的传导可得到:
货币供应↑→股票价格↑→q↑→投资支出↑→总产出↑
(2) 财富效应渠道。佛朗哥·莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。这一理论的基本前提是消费者按时间均匀地安排他们的消费, 因此消费支出是由消费者毕生的资财决定的, 而不仅是今天的收入。消费者毕生资财的一个重要组成部分是金融财富, 其中一个重要组成部分是普通股。当股票价格上升, 持有者的金融财富价格上升, 增加了消费者的终生财富, 消费随之增加。由于扩张性的货币政策可以导致股票价格的上升, 就可以得到这样的货币传导机制:
货币供应↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→总产出↑
(3) 汇率渠道。汇率可视为外汇资产的价格, 随着国际经济一体化和浮动汇率的出现, 汇率对净出口的影响已成为一个重要的货币传导机制:当货币供应量增加, 国内利率下降, 国内货币储蓄相对外币储蓄变得缺乏吸引力, 导致本国货币存款的价值相对下降, 本币贬值, 从而使国内货物比国外货物相对便宜, 引起净出口上升。汇率渠道的货币传导机制如下
货币供应↑→利率↓→汇率↓→净出口↑→总产出↑
3. 信贷渠道。
信贷渠道是指货币供给影响信贷可得性, 影响信贷供给并进一步影响投资与消费的传导渠道。我国改革开放以来, 虽然货币化程度不断提高, 但金融市场很不完善, 利率市场化及汇率改革进程仍不完善, 信息传导不畅, 货币和资本市场影响甚小, 因此, 目前信贷传导机制是我国货币政策的主要传导机制。信贷渠道的传导可以通过以下两种途径来实现:银行贷款渠道和资产负债表渠道。
(1) 银行信贷渠道。银行贷款与其他金融资产非完全替代, 特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足, 从而货币政策除经由一般的利率机制传导外, 还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。其传导机制为:
货币供应↑→银行储备↑→可贷资金↑→贷款↑→投资 (消费) 支出↑→总产出↑
银行借贷渠道有一个重要的含义是, 货币政策对小企业的影响要大于大企业, 因为小企业更依赖于银行, 成为“银行依赖者”, 而大企业可以直接通过股票、债券市场而不必通过银行获得信用。
(2) 资产负债表渠道。它在表现形式上与银行贷款渠道非常相似。即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。但前者着重强调银行在经济生活中的独特作用;后者却着眼于特定借款人资产负债状况的影响。资产负债表渠道的传导机制如下图所示:
货币供应↑→股票价格↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→投资支出↑→产出↑。
货币供应↑→企业利息成本↓→净现金流↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→投资支出↑→产出↑
总括以上货币传导机制的几种途径, 可以看出每种传导机制都是通过相应金融市场的相关指标的变动来体现的。因此, 有效的传导机制是与各金融子市场的市场化与有效性相关的。
二、我国货币政策传导渠道的现状分析
1. 利率渠道现状。
目前来看, 利率仍然是我国主要的货币政策工具, 利率渠道仍然是最有效的货币政策传导渠道之一。
在历次的调节过程中对经济起到了一定的作用。但是由于我国利率渠道存在一些障碍, 使得利率并不能完全发挥作用。利率变动对资金供应的主渠道——储蓄调节作用不明显, 尽管它们之间有一定的相关性, 但还不能起到控制储蓄量的目的。
在通缩时期, 1997——2002年间, 利率一降再降, 但固定资产投资增幅却徘徊不前, 居民消费水平久久不能回升;在通胀时期2004——2007年底, 尽管提高了利率, 但固定资产投资仍保持快速增长, 居民也没有得到有效的控制 (如图) 。
从利率渠道运行机理可知, 利率渠道要完全发挥作用有一定的前提条件:
(1) 利率应是市场化的利率, 能真实反映资金供求关系。目前我国仍然是一个管制利率为主的国家, 利率形成机制尚未市场化。政府在制定利率政策时考虑更多的是通过改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局, 进行政策倾斜和扶持。利率管制的不良后果是在追求经营效益的目标约束下, 商业银行难以发展与成本、风险和收益相对称的项目, 而且由于缺乏资产交易市场, 商业银行的贷款除到期收回外, 没有其他可以变现的途径, 这就造成商业银行贷款项目集中在风险较小的大中型企业上, 而不愿向中小企业或民营企业放贷。因此, 在不改变利率管制的前提下, 要求商业银行扩大信贷规模是不现实的。
(2) 利率传导渠道发挥作用的关键还在于厂商和消费者的价格预期。如果厂商和消费者预期价格上升或保持不变, 则利率下降时增加投资和消费是合算的;如果厂商和消费者预期价格下降, 则即使利率下降, 增加即期投资和消费都是不合算的, 因为将来的投资和消费的价格将更低。这可解释我国现阶段的经济运行情况:在世界金融大背景下, 尽管多次下调存贷款利率, 但是由于全球金融危机, 厂商和消费者已形成了物价下降的预期, 消费者的边际储蓄倾向居高不下, 企业“惜贷”, 民间投资乏力。因此在价格预期下跌的情况下, 想以低利率来刺激投资和消费, 效果不理想。
2. 资产价格渠道现状。
我国货币政策传导的资产价格渠道效率不高。资产价格渠道的作用发挥有一个渐进的过程, 随着改革开放政策的逐步完善, 特别是在党的十七大报告提出要增加居民的财产性收入后, 居民持有的资产数量不断增多, 资产形式有所增加。但就财富效应而言, 由于我国公众的股市参与率有限, 且进入股市的很大一部分公众资金是对银行存款的替代, 因而股票价格的变化所引起的公众财富变化对我国公众的消费作用较小。就汇率渠道而言。随着全球经济一体化和浮动汇率制度的到来, 人们开始把注意力放在通过汇率效应实现货币政策的传导操作上。汇率渠道发生作用的两个重要前提条件是:浮动汇率与资本账户开放 (资本自由流动) , 这两个条件在我国都不太完善, 2005年7月以后, 汇率开始可以小幅度浮动, 但距离完全浮动汇率还比较遥远;从资本的流动性看, 我国对资本账户仍实行较严格的管制。姑且不论货币政策变动是否能引起利率的自由波动, 即使是利率 (这里主要是存款利率) 能随货币政策而灵活变动, 在资本账户被管制的情况下, 公众也难以在本币存款与外币存款之间进行完全的资产转换。根据标准的蒙代尔—弗莱明模型, 在资本自由流动和固定汇率制度下货币政策是无效的。在我国, 由于资本账户被严格管制, 从而使得货币政策因汇率浮动不足而丧失主动地位。
3. 信贷渠道现状。
银行信贷渠道是我国货币政策重要的传导渠道之一。我国货币政策实施效果取决于信贷渠道的传导效率。但是, 在我国经济转轨的特殊背景下, 我国货币政策传导的信贷渠道却难以有效发挥其应有的作用, 即我国货币政策的实施效果大打折扣。尽管信贷渠道既可以作用投资也可以作用于消费, 但是, 我国从1998年才开始有意推行消费信贷。从投资的角度来看, 信贷渠道涉及的经济主体主要是银行和企业。在我国, 银行产业尚处于国有商业银行和国有控股银行居于垄断地位的行政垄断和市场垄断相结合的阶段, 可见国家事实上控制了信贷资源的绝大部分。在我国经济中主要存在两种类型的投资企业, 一类是搭乘政府目标而追求费用最大化和投资最大化的公有制企业, 这类企业天生具有扩张规模和投资的体制性冲动, 其投资的约束主要是信贷的可得性, 而不是成本和收益的比较;另类是具有规范产权的追求利润最大化的非公有制企业, 其投资行为具有明确的利润导向性, 信贷可得性只是影响其投资的一个因素, 投资成本和预期收益才是决定投资的主要因素。
三、疏通货币政策传导渠道的建议
货币政策传导中所面临的问题, 不仅是货币政策框架本身的问题, 就其实质而言, 根本问题则是转轨时期金融体系的不健全。完善货币政策传导机制, 疏通货币政策传导渠道, 最根本在于切实加快金融发展, 尽快形成比较健全完善的金融体系, 为货币政策作用的及时、有效创造必要的制度条件和体制环境。
1. 推进利率市场化改革、提高居民利率弹性。
随着市场经济体制的逐步完善, 以利率为中心的金融价格将会在货币政策传导中发挥主要的传递信号和调节作用。今后, 我国要逐步放宽对利率的管制, 加快利率市场化的步伐。可考虑逐步放开利率管制, 首先形成完整的短期货币市场利率体系, 为央行确定基准利率提供参照, 再放开属于直接融资方式的债券利率, 最后放开银行贷款和存款利率, 从而实现我国利率市场化。
2. 建立健全金融市场体系、提高资产价格渠道有效性。
发展货币市场, 为货币政策的有效传导创造条件。进一步扩大银行间债券市场的交易主体, 吸收所有非银行金融机构和部分企业进入。改变债券供求的单向化状况, 提高债券流动性, 进而提高货币政策传导效率。同时要大力发展票据市场, 尽快建立和发展短期国债市场, 加快开发新的货币市场工具, 完善和发展我国公开市场业务。
3. 推进商业银行综合改革、大力发展中小金融机构。
继续推进国有商业银行的综合改革, 充分发挥其在国民经济中资金融通中介的作用。优化产业结构, 明晰产权关系。完善商业银行的公司治理结构, 减少内部交易成本。建立有效的银行激励约束机制, 降低经营风险, 达到规范银行治理结构的目的。大力发展中小金融机构, 增强货币政策的覆盖面。中小银行的发展壮大, 为中小企业开辟了新的融资渠道。使货币政策的效力传导到国民经济的各个部门, 从而使货币政策的影响更加全面有效。
摘要：文章对货币政策传导理论中的利率渠道、资产价格渠道、信贷渠道进行了分析。结合我国实际情况分析了我国货币政策传导的利率渠道、资产价格渠道和信贷渠道存在的不畅问题, 针对传导渠道存在的问题, 提出完善我国货币政策传导渠道的思路。
关键词：货币政策,利率渠道,信贷渠道
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