利率作用（通用12篇）
利率作用 篇1
一、影响利率的因素
确定合理的利率水平是利用利率杠杆调节经济的关键环节, 但利率水平的确定不是人们单纯的主观因素, 必须遵循客观经济规律的要求, 综合考虑各种因素并根据经济发展战略和资金供求状况灵活调整。
在成熟的市场经济条件下, 既然是“价格”, 就要受到资金供求关系的影响, 供过于求则利率下降, 供不应求则利率上升。资金的供求关系是决定和影响利率变化的直接因素, 其他影响因素还有资本的边际生产效率、物价水平、银行成本以及央行的贴现率、国际利率水平等。
反过来, 利率水平的变化对多种经济指标也会产生不同影响, 在现代市场经济中, 利率对宏观经济运行和微观经济运行都发挥重要的调节作用。
二、利率在宏观调控中的作用
宏观经济调控的最终目标是稳定物价, 充分就业, 经济增长, 国际收支平衡。利率作为货币政策的调控的中间目标, 可以控制投资、通货膨胀、失业, 甚至经济增长。
(一) 利率是联系资产价格和商品价格的纽带
目前对于通货膨胀的理解和定义有很多种。其中最普遍的传统定义:纸币的发行量超过商品流通中所需要的货币量而引起的货币贬值、物价上涨的现象称之为通货膨胀。根据这种定义, CPI成为各国衡量通货膨胀高低的主要指标。
从我国经济运行周期来看, CPI的上涨滞后于资产价格的上涨, 滞后的时间大约在半年左右, 国家的货币政策方向即利率成为连接这两个指数的关键因素。具体来看, 国内GDP的增长一直以来主要得益于投资的不断加大, 从2005年开始, 央行连续调低利率刺激固定资产投资的加大, 带动股指上升和CPI的上扬;2007年3月至12月, 央行连续7次调高利率, 股市和物价水平回落;2008年年中国际金融危机的影响逐渐显现, 出口下滑导致国内实体经济受创, 造成消费信心和动力不足, 国家为了保内需、促增长, 央行又连续4次调低利率, 股市开始回升而CPI也开始呈上升势头。
现实中影响股指和物价指数的因素很多, 经济现象的产生也是由诸多可知、不可知因素碰撞而成, 利率只是其中一个重要工具, 但我们不能否认政府此番在利率上下足了功夫, 对整个经济形势的调控, 尤其是对股市和物价的传导作用是有效的, 但调整速度过快可能也会带来难以控制的风险。
(二) 利率调整对外汇汇率的作用
汇率是两个国家的货币之间的相对价格, 在开放经济条件下, 这个价格是一个重要的经济变量, 是国与国之间最重要的联系中枢。汇率变化会影响一国商品和服务的进出口, 影响国际货币市场的供求, 从而影响一国资本的流入和流出, 对一国的国际收支平衡起关键作用。
作为“价格”, 和其他商品的定价机制一样, 汇率水平由外汇市场上的供求关系所决定。影响汇率的因素很多, 其中利率是最重要的因素。外汇是一种金融资产, 人们持有它, 是因为它能带来资本的收益, 而各国货币的收益率首先是由其金融市场的利率来衡量的。
从经济学意义上讲, 在外汇市场均衡时, 持有任何两种货币所带来的收益应该相等, 这就是:Ri=Rj (利率平价条件) 。这里, R代表收益率, i和j代表不同国家的货币。如果持有两种货币所带来的收益不等, 则会产生套汇, 套汇机制会促使两种货币的收益率相等, 即不同国家货币的利率内在地存在着一种均等化倾向和趋势。
在开放经济条件下, 国际资本流动规模巨大, 大大超过国际贸易额, 利率差异对汇率变动的影响比过去更为重要。自2005年以来, 人民币开始大幅升值, 其原因来自中国经济体系内部的动力以及外来的压力。内部影响因素有国际收支、外汇储备状况、物价水平和通货膨胀状况、经济增长状况和利率水平。从1994年至今, 中国国际收支中的经常项目均为顺差, 中国的外汇储备2002年达到2864亿美元, 比1994年增长了5.55倍;从人民币购买力平价 (PPP) 看, 中国的物价水平只相当于美国的21% (世界银行, 2002) ;从通货膨胀率差异看, 中国同期的平均通货膨胀率 (CPI) 为-0.3%, 比美国低2.53%。1978—2003年, 我国国内生产总值 (GDP) 年均增长9.3%。这25年间, 我国的经济增长无疑是世界上最快的。从中美两国的利率差异看, 中国同业银行拆借利率2002年底为2.7%, 美国联邦基金利率为1.25%。中国的短期利率比美国利率高1.5个百分点。在国内, 人民币存款利率也比美元存款利率高1.4个百分点。此外, 2002年上半年开始, 美元由强走弱, 人民币跟着美元一起贬值, 和人民币升值的趋势相背离, 使得贸易逆差国的贸易逆差越来越大, 这些都构成了人民币升值的外部压力。
单从利率变化对汇率的影响来看, 2007年3月—2008年9月期间, 随着利率上升, 汇率不断下降, 人民币对美元持续升值, 此后随着利率下调, 汇率开始止跌回稳, 在利率保持稳定状态下, 人民币对美元汇率也基本维持在1美元:6.83元人民币的状态。
当然这里强调的还是宏观经济因素间的关系非常复杂, 不能把事物简单分离出来看问题, 但是它们彼此之间存在相互制衡的关系, 长期看还是有一定规律可循。如何通过利率工具来对人民币升值的幅度、速度进行控制, 还要综合考虑对国内物价水平和经济增长的影响, 使汇率水平既能真实反映中国的经济状况, 又能尽量减少人民币快速升值所带来的负面影响。
参考文献
[1]、Shaw, E.S. (1973) .Financial Deepening in Economic Development, New York:Ox-ford University Press.
[2]、汪康懋和曾伟娇, 对我国低利率政策无效性的探讨, 《商业研究》2004年第9期
利率作用 篇2
利率衍生品市场-利率衍生品定价
什么是利率衍生品
利率衍生产品是一种损益以某种方式依赖于利率水平的金融创新工具，具体包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换等最基本、最常见的标准产品。
利率衍生品的概念
利率衍生产品是一种损益以某种方式依赖于利率水平的金融创新工具，具体包括远期利率协议、利率期货、利率期权、利率互换等最基本、最常见的标准产品。
利率衍生品的产生和发展
自20世纪70年代起，利率的不确定性开始逐渐加剧，以致越来越多的金融机构不愿对长期利率作出承诺。1973年―1974年间，利率急剧上涨并大幅波动，贷方开始采用浮动利率。
到1980年代，浮动利率已被广泛应用于借贷领域，其结果使得贷方更能控制其利率风险暴露，但与此同时，利率风险也就被转嫁给了借方。于是，能有效控制利率风险的金融工具开始逐渐产生，并在市场上受到了欢迎。在这中间，期货是最早引入以帮助企业控制利率风险的金融工具。
其中，利率互换最早在1982年出现，1983年初出现了远期利率协议（FRAs）。与外汇市场一样，期权也很快被引入利率产品。基于期货的期权合同交易在CBOT和CME被引入。
1983年，银行以柜台交易的形式引入了利率期权，包括利率上限（cap）、利率下限（floor）和利率双限（collar）。尽管利率衍生产品的产生晚于外汇衍生产品，但因投资者的对冲利率风险的需求强烈，其在衍生产品中所占的市场份额逐年迅猛增长。
利率衍生品的品种
（1）远期利率协议（forwardrateagreement），是指合约双方同意在未、来某日期按事先确定的利率借贷的合约。
（2）利率期货（interestratefutures），是以固定收益工具或利率为基础资产的期货。是指由交易双方签订的，约定在将来某一时间按双方事先商定的价格，交割一定数量的与利率相关的金融资产的标准化期货合约。
（3）利率互换（swap），是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。订约双方不交换本金，本金只是作为计算基数。
（4）债券期权（bondoptions），是指以债券为标的资产的期权。
（5）利率上限（cap），交易双方确定一个利率上限水平，在此基础上，利率上限的卖方向买方承诺，在规定的期限内，如果市场参考利率高于协定的利率上限，则卖方向买方支付市场利率高于协定利率上限的差额部分；如果市场利率低于或等于协定的利率上限，卖方无任何支付义务，同时，买方由于获得了上述权利，必须向卖方支付一定数额的期权手续费。
（6）利率下限（floor），交易双方规定一个利率下限水平，卖方向买方承诺，在规定的有效期内，如果市场参考利率低于协定的利率下限，则卖方向买方支付市场参考利率低于协定利率下限的差额部分，若市场参考利率大于或等于协定的利率下限，则卖方没有任何支付义务。作为补偿，卖方向买方收取一定数额的手续费。
（7）利率双限（collar），是指将利率上限和利率下限两种金融工具结合使用。具体地说，购买一个利率双限，是指在买进一个利率上限的同时，卖出一个利率下限，以收入的手续费来部分抵消需要支出的手续费，从而达到既防范利率风险又降低费用成本的目的。而卖出一个利率双限，则是指在卖出一个利率上限的同时，买入一个利率下限。
利率作用 篇3
关键词：浮动利率债 基准利率 定价
随着金融自由化的深入，国内金融市场参与者面临的利率风险在加剧，客观上要求利率风险管理工具多元化。浮动利率债作为机构和居民进行利率风险管理的基本工具，近年来受到市场广泛关注。
浮动利率债的基准利率选择
浮动利率债券是指息票利率随市场利率定期浮动的债券，也称浮息债（息票利率=基准利率+固定利差）。在对浮息债定价时，首先面临的问题是基准利率的选择。
根据浮息债特点，其基准利率的选择可以归结为以下四条标准：第一，基准利率与债券市场的整体收益率水平要有较强的相关性；相关性强是浮息债规避利率风险的基本保证。第二，基准利率应该具有一定的稳定性，波动不可过大；波动较为剧烈的基准利率，其规避利率风险的功能是较差的，不适宜作为基准利率。第三，基准利率水平应具有不可操纵性；基准利率如易于受到机构蓄意的操纵，其客观性就受到严重削弱。第四，基准利率的利率期限应大致与浮息债付息周期相同。期限匹配有利于浮息债利息支付及时、恰当地反映市场变化，从而更好地规避风险。对于这四条标准，我们可以进一步抽象为相关性、稳定性、不可操纵性和期限匹配性四个指标。本着这四个指标，我们分别考察了国内浮动利率债的几个主要基准利率。
国内现有的基准利率主要包括：
（1）1年期定期储蓄存款利率：非市场化利率，是由央行确定的政策性利率。
（2）上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）：市场化利率，反映和影响着整个金融市场上短期资金的供求变化。3个月期SHIBOR（SHIBOR-3M）的5、10日均值是市场上常用的浮动利率债券基准利率。
（3）银行间7天回购利率（R007）：市场化利率，反映和影响着回购市场上短期资金的供求变化。相比SHIBOR，7天回购定盘利率（FR007）波动性较大，因此采用移动平均加权的做法，使其具有较强的稳定性。B_2W即为7天回购利率2周加权，也是常用的基准利率。
截至2013年5月，国内市场共有308只浮息债，其中以1年期定存利率为基准利率的有242只，以SHIBOR为基准利率的有56只，以R007为基准利率的有6只。各种基准利率品种占比如图1所示。
图1 基准利率品种占比情况
数据来源：Wind资讯
（一）相关性
从经验来看，1年期定存利率和SHIBOR都同债券市场收益率有较强的相关性，而7天回购利率则表现欠佳。究其原因，1年期定存利率和SHIBOR受宏观、政策面影响，本身属于较宏观的指标，而7天回购利率则较易受资金面影响。SHIBOR对市场反应较为灵敏，因而与市场的收益率水平相关性最好。图2显示了2007年1月至2013年5月各基准利率走势与国债到期收益率走势的相关性联系。
图2 基准利率、国债收益率走势（单位：%）
数据来源：Wind资讯，国泰君安固定收益部
（注：图例“一年定存”改为“1年期定存利率”）
表1给出了各种利率之间的相关系数。从与国债收益率的相关性来看，SHIBOR的相关性最好，相关系数达到了0.89和0.91；1年期定存利率的相关性较好，相关系数为0.85；7天回购利率的相关性较差，FR007只有0.70和0.74，移动平均后的B_2W相关性稍好，达到了0.77和0.79。
表1 基准利率、国债收益率相关系数
1年期定存利率B_2WFR007国债YTM：1年国债
YTM：3个月SHIBOR-3M
1年期定存利率1.00
B_2W0.601.00
FR0070.530.801.00
国债YTM：1年0.850.770.701.00
国债YTM：3月0.850.790.740.991.00
SHIBOR-3M0.790.870.770.890.911.00
数据来源：国泰君安固定收益部
（二）稳定性
从图3基准利率走势图可以看出，FR007和B_2W都表现出较大的波动性，从而弱化了浮动利率债券规避利率风险的特性，因此7天回购利率不适合作为基准利率。相比之下，SHIBOR和1年期定存利率表现出较好的稳定性。
图3 基准利率走势（单位：%）
数据来源：Wind资讯，国泰君安固定收益部
（注：图例“一年定存”改为“1年期定存利率”）
表2显示了从2008年1月2日到2013年5月7日SHIBOR-3M、B_2W、1年期定存利率及LIBOR-3M波动率的标准差。从标准差来看，7天回购利率有较大的波动性，其余利率的波动性较小；从国际横向比较来看，同期内LIBOR-3M的标准差为1.42%，与SHIBOR-3M和1年期定存利率的波动性基本相当。
表2 基准利率波动率的标准差
SHIBOR-3MB_2W1年期定存利率LIBOR-3M
标准差1.03%2.82%1.32%1.42%
数据来源：国泰君安固定收益部
（三）不可操纵性
1年期定存利率由央行公布，不属于市场化利率，无法受到操纵；7天回购利率受到很多短期因素的影响（公开市场操作、打新股），短期巨大的变化使得对其的蓄意操纵难以实施；SHIBOR由报价团报价决定，并除去一定比例的最高和最低报价，除非出现大规模的串谋，SHIBOR也难以被操纵。
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（四）期限匹配性
浮息债付息周期以季度、半年、1年为主，与1年期定存利率和SHIBOR的期限较为契合，而7天回购利率期限较短，存在较大的基差风险。
综上所述，现存三种主要基准利率在上述特征方面的表现如表3所示。
表3 基准利率特征总结
1年期定存利率SHIBOR-3MFR007/B_2W
相关性较好好较差
稳定性好好较差
不可操纵性好好好
期限匹配性好好较差
从基准利率的选择原理来看，1年期定存利率和SHIBOR均比较符合作为基准利率的要求，这也与目前国内市场上以两种利率为基准的浮息债份额相匹配。从目前国内利率市场化改革的趋势来看，银行存款贷款的利率市场化尚未实现，以1年期定存利率为基准利率的浮息债利于匹配商业银行负债的利率风险，因而对于商业银行有着天然的吸引力。从利率市场化过渡的角度看，SHIBOR成为浮息债主流的基准利率是发展趋势。
浮息债定价的两个影响因素：久期和距下一付息日时间
浮息债定价公式如下：
P=∑_（i=1）^T?（（R+r）M）/〖（1+R+S）〗^i +M/〖（1+R+S）〗^T
其中，R为基准利率，r为固定利差，S为贴现利差，M为本金。
（一）久期
债券久期作为衡量债券利率风险的指标，反映了利率水平的变化对于价格的影响程度。根据上述公式，浮息债价格主要受两个因素影响：基准利率R和贴现利差S。因此，与此相对应的就有利率久期和利差久期。
1.利率久期
债券价格对基准利率R的敏感性，用利率久期衡量。
D_R=dP/dR×1/P=[∑_（i=1）^T?（M/（（1+R+S））-（i（R+r）M）/〖（1+R+S）〗^（i+1） ） -TM/〖（1+R+S）〗^（T+1） ]×1/P
（公式中的括号层级有误，请留编辑修改）
利率久期具有较为复杂的形式，因为浮息债定价公式的分子、分母均包含基准利率，这是与固定利率债券十分不同的一点，也正因此，浮息债具有较小的利率久期和利率风险。
2.利差久期
债券价格对贴现利差S的敏感性，用利差久期衡量。
D_S=-dP/dS×1/P=[∑_（i=1）^T?〖（i（R+r）rM/〖（1+R+S）〗^（i+1） ）+TM/〖（1+R+S）〗^（T+1） 〗]×1/P
（公式中的括号层级有误，请留编辑修改）
值得注意的是，浮息债的利差久期与其期限可比的固定利率债券久期本质上是相同的。
3.利率久期与利差久期的比较
由于浮息债定价公式复杂，其久期公式并不直观。为此，我们举一简化实例以具体说明。
假设有一只浮息债，基准利率为SHIBOR-3M，固定利差为100bp，贴现利差为150bp，半年付息，距离到期10年。假设SHIBOR-3M维持在3%的水平，未来10年浮息债的利率久期和利差久期随时间的推移如图4所示。
图4 浮息债的利率久期与利差久期（单位：%）
数据来源：国泰君安固定收益部
从图4可以清晰地看出，浮息债的利率久期要远远小于其利差久期，利率久期大致与付息期相当，而利差久期随着到期日的临近逐渐减小。
4.久期在浮息债定价中的应用
分析浮息债的久期公式，可以看出，其价格与基准利率同向变动，与贴现利差反向变动。债券价格变化公式如下：
?P=（D_R×?R-D_S×?S）×P
（二）距下一付息日时间
1.对价格的影响
浮息债的价格在刚跨过付息日时趋近于面值，距下一付息日的时间对浮息债价格有周期性影响。举例说明，为了简化起见，我们假设浮息债的固定利差r与贴现利差S相等，并假设处于时点0，浮息债刚支付完利息，则此时的基准利率R为下一付息日计息使用的基准利率水平。在给出了R的走势后，现金流就确定了，再以基准利率R加上贴现利差S进行贴现，即可以计算出现值，r与S相等的浮息债在付息日后的价格等于面值。具体示范如表4所示。
表4 浮息债定价示范
时间基准利率现金流现值
0R_0
1R_1（R_0+r）M（（R_0+r）M）/（（〖1+R〗_0+S））
2R_2（R_1+r）M（（R_1+r）M）/（1+R_0+S）（1+R_1+S）
3R_3（1+R_2+r）M（（1+R_2+r）M）/（1+R_0+S）（1+R_1+S）（1+R_2+S）
总计 M
在实际市场中，固定利差r与贴现利差S往往并不相等，因此浮息债的价格也就不会在付息后回归到面值，但是浮息债价格仍然具有在付息后回归原值的趋势。
2.对价格波动的影响
对于浮息债而言，距离下一付息日时间越长，其价格波动越大，相反，价格波动则越小。
首先，我们举一个简单的例子直观地解释一下这个特征。设想一只一年付息、以SHIBOR为基准利率、面值为100元的浮息债，付息日SHIBOR为3%，固定利差为50bps，假设固定利差和市场的贴现利差相等。前文提及，浮息债在付息日价格回归面值，所以浮息债价格在付息日附近很确定。考虑1个月之后，距离下一付息日有11个月，此时下一付息日的利息已确定为3.5元，此时SHIBOR不论升至3.2%还是降至2.8%，对浮息债的价格都有较大影响，可见浮息债价格在距离下一付息日较长的时点具有更大的不确定性。
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其次，我们用浮息债利率久期和利差久期随时间推移的演化图（见图4）来说明这一特征，我们注意到，与利差久期相对平滑地下降不同，利率久期以付息期为周期大幅震荡，而且距离付息日越近，利率久期越大，一旦跨过付息日，利率久期迅速下降至接近零的水平。同时，由于浮息债价格与基准利率同向变动，所以距付息日越近，利率久期越大，其对于利差久期的冲销作用越显著，导致浮息债的价格波动变小，反之则导致波动变大。
浮息债的几种定价方法
（一）定价的基本思想
固息债定价公式如下：
P=∑_（i=1）^T?cM/〖（1+y）〗^i +M/〖（1+y）〗^T
其中，c为票面利率，y为收益率，M为本金。
浮息债定价公式如下：
P=∑_（i=1）^T?（（R+r）M）/〖（1+R+S）〗^i +M/〖（1+R+S）〗^T
其中，R为基准利率，r为固定利差，S为贴现利差，M为本金。
和所有固定收益类产品一致，浮息债定价取决于两大要素：现金流和折现率。
首先考虑现金流。与固息债相比，确定的现金流cM被不确定的现金流（R+r）M取代了，浮息债票面利率=基准利率+固定利差。固定利差在持有期内是固定的，所以确定现金流的关键在于确定基准利率在未来的走势。
其次考虑折现率。收益率y被分解成基准利率R和体现信用风险的贴现利差S。但是在实践中，出于简便考虑，最常用的做法依旧是利用可比固息债的到期收益率作为折现率。从理论上讲，利率期限结构本身是一个即期利率的概念，因此采用相似债券的到期收益率是不合理的。
（二）一级市场定价方法
一级市场定价方法主要有市场定性分析法和根据利率互换定价法，两者优劣比较见表5。
表5 一级市场定价方法比较
市场定性分析法根据利率互换定价法
方法简述参照市场上已经存在的可比浮息债进行定价利用现存互换价格和固息债价格进行定价
优点较简便、效果好简便
缺点易受市场波动影响互换市场产品匮乏
1.市场定性分析法
浮息债发行采取的是利差招标，对于一级市场的投资者而言，定价的目的是确定固定利差r。最常见的方法是市场定性分析法，即参照市场上已经存在的可比浮息债进行定价。定价逻辑如图5所示。
图5 市场定性分析法定价逻辑图
举例说明：假设在2009年6月，要求给新发的2年期浮息债定价，其基准利率为SHIBOR-3M的5日均值。
首先，找到市场上可比的浮息债080303.IB，其剩余期限为2.06年，固定利差为18bp，二级市场报价为99.70， 2年期固息金融债收益率为1.80%；
然后，折现后计算得隐含票面利率为1.65%，减去固定利差18bp，则隐含SHIBOR-3M均值为1.47%；
最后，由于浮息债招标采取利差招标，“基准利率+固定利差=固息债收益率”成立，可知该新发债券固定利差为1.80%-1.47%=33bp。
实际操作中，可以找多只可比浮息债，分别为新发债券定价，再结合二级市场的状况，最终确定一个发行利差。
2.根据利率互换定价法
考虑一个最常见的利率互换，假设互换购买方支付固定利率3.5%，获得浮动利率SHIBOR+50bps。则该互换可以分解为：
互换=SHIBOR+50bps浮息债-3.5%固息债
因此，只要能找到市场上互换和对应固息债的价格，就可以为相应的浮息债定价。
在中国市场，利用互换定价主要有两个问题：第一，国内互换市场品种涉及较少，期限集中于2年以内的短期，与浮息债期限不匹配；第二，交易不活跃，流动性不高，难以使用无套利的定价方法。总之，目前根据利率互换价格进行浮息债定价只能作为一种辅助性的参考手段。
（三）二级市场定价方法
与一级市场定价关注利差不同，二级市场上浮息债利差已被确定且不能改变，则主要是通过现金流折现模型确定债券价格，进而作出投资决策。
以现金流为考虑的出发点，引申出三种浮息债定价方法，其优劣比较见表6。
表6 二级市场定价方法比较
现金流分解法基准利率走势预测法动态利率模型法
方法简述将浮息债的现金流分解为无利差部分和利差年金部分，
对两部分分别折现定价对基准利率走势进行预测，从而预测浮息债的现金流；从期限结构直接推导基准利率走势利用利率模型构建利率树，对各可能情况加以概率权重折现
优点直观，易操作易操作适用范围广，可用于固息债、浮息债、含权债定价
缺点不精确对未来利率的预测缺乏客观有效的方法计算较为繁琐
1.现金流分解法
此方法的理论立足点在于对浮息债的现金流进行分解：
（R+r）M=（R+S）M+（r-S）M
其中，（R+S）M称为无利差部分，（r-S）M称为利差年金部分。至此，票息率为（R+r）的浮息债可以被视作无利差浮息债和利差年金固息债的组合。
首先考虑无利差部分，票息率为（R+S）的浮息债在每个付息日价格都等于其面值，在非付息日其价格波动也较小。为简化起见，我们认为无利差浮息债的价格一直等于面值。
然后考虑利差年金部分，利差年金固息债的票息率为（r-S），即“固定利差-贴现利差”。实践中，参照市场可比债券选定贴现利差和收益率，即可为利差年金固息债定价。
综上所述，现金流分解法下的浮息债定价为：
浮息债价值=面值+利差年金固息债价值
nlc202309032131
举例说明：100230.IB基准利率为SHIBOR -3M 的10日均值，固定利差r为8bp，每季度付息一次。现在考虑其利差年金固息债的价值，首先确定贴现利差，找到与之期限、信用状况类似的金融债，确定其贴现利差S为35bp。至此，利差年金固息债的票息率为-27bp。再利用金融债收益率曲线进行折现，结果见表7。因此，浮息债价值=100-0.6471=99.3529。
表7 定价示意
期限（年）（r-S）×100利率（%）现金流现值
0.2493-0.06783.0518-0.06732
0.5014-0.06783.1359-0.06678
0.7534-0.06783.2065-0.06623
0.9973-0.06783.295-0.06567
1.2493-0.06783.3914-0.06506
1.5014-0.06783.4782-0.06443
1.7534-0.06783.5475-0.06380
1.9973-0.06783.5956-0.06320
2.2493-0.06783.6254-0.06260
2.5014-0.06783.6456-0.06201
总价 -0.6471
数据来源：Wind资讯，国泰君安固定收益部
现金流分解法简单易懂，操作起来也较为简洁，但是其利用了无利差浮息债价格等于面值这一假定，而事实上无利差浮息债价格仅仅在付息日后与面值相等，此假设与真实情况存在一些偏差。
2.基准利率走势预测法
此方法的理论立足点在于对浮息债的现金流进行预测，由于固定利差在持有期内是固定的，所以确定现金流的关键在于对基准利率的走势作出合理的预测。
预测的方法很多，可以对基准利率时间序列构建ARMA模型，根据估计方程进行预测，但纯粹的计量方法忽视了利率背后的决定原理。所以我们利用即期利率曲线进行预测，根据期限结构的无偏预期理论，即期利率的期限结构包含了当前市场对未来短期利率走势的判断，采用即期利率期限结构推导远期利率，用以预测未来现金流，即可为浮息债定价。
举例说明：依旧使用上例中的100230.IB， 利用银行间债券市场金融债收益率数据，推导出即期利率曲线，进而推导隐含的远期利率曲线（见图6）。
图6 银行间债券市场金融债收益率、即期利率、远期利率曲线
数据来源：Wind资讯
以远期利率作为未来的基准利率，加以固定利差，用以预测未来的现金流，再利用金融债收益率曲线进行折现，结果见表8。因此，浮息债价值为99.9454。
表8 定价示意
期限（年）预测现金流利率（%）现金流现值
0.24930.993.05180.9826
0.50140.80913.13590.7967
0.75340.82763.20650.8082
0.99730.84573.2950.8188
1.24930.86383.39140.8285
1.50140.88223.47820.8381
1.75340.90053.54750.8471
1.99730.91853.59560.8559
2.24930.93633.62540.8642
2.5014100.95453.645692.3053
总价 99.9454
数据来源：Wind资讯，国泰君安固定收益部
基准利率走势法理论清晰、直接，符合债券定价的直观思维，但是用于预测基准利率走势的方法很多，有计量的模型，也有市场的推断，总体上来讲在较长期限内有效地预测基准利率是很困难的。
3.动态利率模型法
动态利率模型法用均衡或者无套利的方法对利率走势作出预测，从而形成利率二叉树。目前有很多种可以选择的利率模型，最基本的利率模型如下：
dR=μdt+σdz
其中，等号右侧第一项表示随着时间的推移利率以预计的“漂移速度”移动，第二项表示外在信息造成的随机“扰动项”。所谓不同的利率模型，差别就在于“漂移速度”和“扰动项”的表达方式。
对于浮息债而言，基准利率的二叉树给出了债券未来现金流的可能性，对可能的现金流折现，既可以对浮息债定价。
举例说明：假设目前基准利率是3.5%，需要给4年期的浮息债定价，则需要给出未来3年的基准利率预期，根据利率模型构建出的利率树如图7所示。
图7 根据利率模型构件的利率树
t=0t=1t=2t=3
9.1987
7.0053
5.4289 7.5312
3.5000 5.7354
4.4448 6.1660
4.6958
5.0483
浮息债的固定利差为25bp，根据图7的利率树，对浮息债定价（见图8）。
图8 根据利率树对浮息债定价
t=0t=1t=2t=3
9.4487
100.23
7.2553
100.45
5.6789 7.7812
100.67 100.23
3.7500 5.9854
100.89 100.46
4.6948 6.4160
100.68 100.24
4.9458
100.46
5.2983
100.24
图8中，每个单元格中上部为本期所确定的应付利息，利息在下一期支付；单元格下部为每期折现下的价格。根据上述计算可知，浮息债在时刻零的价格为100.89。
动态利率模型法应用广泛，只要给出现金流和折现率的动态预测即可对各类债券定价，不仅适用于浮息债的定价，同样可用于固息债、含权债、债券期权的定价。此方法较为复杂，定价精度对于利率模型的选择有较大的依赖性。
参考文献
[1] Frank J. Fabozzi， Floating-Rate Securities， John Wiley & Sons， Inc.， 2000.
[2] 弗兰克·J.法博兹：《债券市场：分析和策略》，北京，北京大学出版社，2006。
[3] 时文朝：《中国债券市场：发展与创新》，北京，中国金融出版社，2011。
[4] 高坚：《中国债券资本市场》，北京，经济科学出版社，2009。
作者单位：国泰君安固定收益部
责任编辑：罗邦敏 夏宇宁
利率作用 篇4
实际利率, 指一个国家的名义利率减去通货膨胀率水平后, 能真实的反应实际的借贷成本的利率。用r表示实际利率, i表示名义利率, π表示通货膨胀率, 则有:
r=i-π (1)
事实上, 由于真正影响经济主体做出经济决策的, 乃是其预期到的价格水平变化及相应的购买力水平变化, 因此实际利率的计算应当是面向未来的, 从而更加准确的做法是使用预期通货膨胀率:
r=i-πe (2)
以上即所谓费雪方程。按照理性预期学派的观点, 经济主体的预期会趋向于与实际一致。对于历史上的实际利率计算, 可以直接使用 (1) 式。在我国, 名义利率并不是完全市场化的, 因此我们按照惯例, 使用央行规定的一年期存款利率作为名义利率。我们利用《中国统计年鉴》1999年以来的数据[3], 分别使用居民消费价格指数 (CPI, 记为1) 、生产价格指数 (PPI, 记为2) 进行计算, 得到表1和图1 (年名义利率按月取加权平均) 。
由此可见, 从2004年以来, 除2009年受到世界金融危机影响外, 我国的实际利率均低于1%的水平。其中, 以两种价格指数计算皆得到负的实际利率的年份有4年:2004年、2008年、2010年、2011年;以其中一种价格指数计算得到负的实际利率的年份有3年:2005年 (R1=0.45, R2=-2.65) 和2007年 (R1=-1.65, R2=0.05) 正的实际利率远低于负的实际利率, 2006年两者则旗鼓相当 (R1=0.84, R2=-0.66) 。可以认为, 近年来, 我国实际利率一直处于负利率或零利率的水平, 且在近两年 (2010年、2011年) 有持续走低的趋势。
显然, 负利率意味着对债权人不利, 而对债务人有利。负利率会鼓励经济主体多借贷, 少储蓄, 由此产生一系列的经济后果:1) 会鼓励资金涌入资本市场, 使资本产品的价格泡沫化;2) 会减少银行存款, 从而减少银行对企业的贷款, 减少对实体经济的投资, 使实体经济空心化;3) 会使低收入群体的财产严重缩水, 拉大贫富差距等。
但是, 既然负利率对于社会全体的经济主体是一致的;事实上, 由于奢侈品价格的上涨速度远高于必需品, 高收入群体的预期通胀率也许更高 (从而实际利率更低) ——那么, 为什么负利率反而会导致贫富差距的拉大呢?本文立足于微观经济学异质消费者理论的基本框架, 试图解答这一问题, 从而给出负利率与贫富差距扩大之间联系的微观基础。
笔者认为:在基期, 社会财富分配的禀赋是不平等的。在富者的储蓄率高于穷者的一般规律作用下, 穷者将总财富用于储蓄 (包括实物形式和金融资产形式) 的比例会低于富者。与此同时, 由于我国现阶段社会保障制度尚不健全等因素, 经济主体的预防性货币需求较高, 且穷者的流动性需求又一般的高于富者, 这又导致穷者在所有的储蓄中用于银行储蓄的比例高于富者。到下一期, 在负利率作用下, 穷者的财产在银行中会更快的缩水, 导致贫者益贫, 富者益富。最终, 全社会由于此效应的持续存在而形成恶性循环, 贫富差距逐渐扩大。
2 文献回顾
负利率在发达国家 (如美国) 并不是一种常见现象[28], 相应的国外学者对其讨论较少。国内已有的研究中, 刘志弘最早给予这一现象关注并进行了定性分析, 指出了负利率对存贷款量的影响[8]。齐天翔和涂宏在研究居民储蓄增长时, 发现90年代的几次负利率时期储蓄率依然在增长[11]。中国人民银行研究局课题组在对影响储蓄的因素进行计量分析时, 发现居民抚养系数对储蓄有显著的负影响[25], 这为本文模型中的一个假设提供了有力的实证支持;同时, 该文发现, 利率作为居民储蓄的机会成本, 对居民储蓄率有正影响, 通货膨胀率则对居民储蓄率有负的影响, 但二者对居民储蓄率影响并不显著;然而, 其对居民金融储蓄率、居民货币储蓄率和居民银行储蓄率的影响是显著的。这一结果具有开创性, 意义十分深远。谢平、袁沁敔对我国1986年1月至2002年12月的宏观经济数据的实证研究, 表明利率变化对储蓄-消费决策有显著影响, 但存在大约6至9个月的时滞[2]。
另一部分文献重点关注了负利率与房地产市场过热等现象的关系。如乔海曙和陈志强认为, 负利率导致资金使用成本过低, 减弱了成本约束, 从而使投资者不计成本的进行投资活动。同时, 负利率会使居民储蓄的财产购买力遭受损失, 居民为了保值增值, 会追逐具有财富效应的投资品, 促进房市和股市的繁荣。此外, 该文发现负利率与经济景气程度正相关, 而经济景气会加强对房市股市上涨的预期, 推动房价上涨[12]。但该类文献往往定性分析过多, 缺乏实证支持和微观基础。国外也有学者做过利率与房价的关系研究, 但与本文关系不大。
富人的边际消费倾向总体上低于穷人, 其储蓄率则高于穷人, 这一规律多为国外学者的实证研究所证实。如Lewis认为, 大多数储蓄都来自于经济社会中现代化和工业化部分的企业家们, 他们将自己收入中更高的比例用于储蓄, 而经济社会中其他阶层的人们则储蓄较少[29]。Bunting对美国的消费支出调查数据显示, 美国家庭的边际储蓄倾向随着其收入份额的上升而显著的均匀增加[27]。Venieris和Gupta通过对49个工业化和发展中国家的汇总数据的实证分析, 发现低收入者具有最低的储蓄率, 然而最高收入阶层的储蓄率与中产阶层相差无几[30]。一般而言, 穷人因为不得不支出基本的生活必需品消费, 其所剩用于储蓄的财富将更加低于富人用于储蓄的财产。本文接下来的分析都只考虑经济主体的储蓄, 而结论不仅不会受到剔除消费的影响, 反而会由此得到加强。
按照一般宏观经济学教科书的定义, 储蓄的定义应指收入中未用于消费的部分。有文献指出, 居民收入中未用于消费的部分称为居民储蓄, 可将其划分为实物形式和金融资产形式[25]。受此启发, 本文将单个经济主体的储蓄二分为银行储蓄 (银行存款和现金) 和投资储蓄 (股票、证券、实物投资和固定资产投资等) , 在此基础上建立模型。
我国社会当下处于剧烈的转型期, 各种社会保障制度尚不健全, 这就加强了居民的预防性货币需求。如易纲认为, 改革开放以来的货币化进程吸纳了过剩的货币供给, 而由于计划经济体制的瓦解, 居民的储蓄需求上升即来源于子女未来的教育、养老、购房等方面[22]。也有学者指出, 边际储蓄倾向与未来的不确定性呈拉弗曲线的关系, 市场化带来的不确定性大小正处于拉弗曲线的上升阶段, 故而居民储蓄率较高[11]。龙志和、周浩明的研究表明, 我国居民存在显著的预防性动机[9]。各种不确定性和无保障性使平民百姓不得不留有一部分存款以备不时之需。
贫富差距的衡量是一个复杂的问题。较早的学者定性的区分了两极分化与贫富差距扩大的区别[19], 之后又有学者以W指数和ER指数作出了定量的测评[4]。洪兴建、李金昌指出, 贫富差距的缩小反而有可能意味着两极分化的加强, 而后者对社会的危害明显更为严重[4]。国际上通行的对贫富差距的测量指标有以下几种:基尼系数、收入不良指数、贫困指数、阿鲁瓦利亚指数、库兹涅茨指数等, 阿鲁瓦利亚指数是指收入最低的40%人口的收入在总收入中所占的比重[16]。为了便于计算, 本文在全社会中设定两个经济主体, 用G表示财富较低者的财富占总财富的比重, 类似于阿鲁瓦利亚指数, 其优点是简单易行, 但须警惕以上学者指出的局限性所在。
目前, 国内直接针对这一问题 (负利率与贫富差距扩大之间的关系) 进行研究的有关文献还比较少。本文将负利率与贫富差距扩大作为独立的主题来研究其联系, 试图通过建立数学模型论证两者的关系, 为这一命题提供微观基础。同时, 贫富差距作为当今社会的敏感问题, 对其的研究有着强烈的现实意义。在本文的结尾, 笔者试图根据模型的结论, 分析我国社会现实并给出相应的政策建议。
3 模型假设
在一个经济体中, 无数的居民户作为经济主体, 将自己的财富用于消费和储蓄。面对不同的储蓄方式, 具有不同效用函数的主体将做出不同的决策。记一个经济主体在进行消费后, 将剩余的财富Y进行储蓄。决定Y的分割方式的, 应当是经济主体对Y及其所产生的预期收益的效用。这里的关键在于:经济主体的决策是由金钱带来的效用 (而不是纯粹的金钱数本身) 决定的。由此, 我们有第一个假设:
假设1:在预算约束下, 经济主体通过求解自身效用函数的最大值, 决定储蓄Y的分割方式。
储蓄的形式是多样的。如银行储蓄、有价证券投资等, 属于金融资产储蓄;如房地产投资、商品存活等, 属于实物储蓄[25]。当然, 手持现金也可视为一种储蓄, 只要现金没有被消费。由于银行实际利率为负, 与之对应的房市、股市等市场在投资成功的情况下却有较高的收益率, 在本文中, 我们笼统的将Y二分为银行储蓄 (记为S) 和投资储蓄 (记为I) , 且总有:
Y=S+I (3)
S代表银行存款和现金;I代表其他一切储蓄方式, 如投资房地产, 投资有价债券等。
基数效用论证明了, 在消费者达到自身均衡时, 他花在每一种商品上的最后一单位货币所产生的边际效用必然相等, 且等于货币的边际效用。按此逻辑, 在同一时期内, 每一单位储蓄的货币给主体带来的边际效用应当相等, 否则主体总可以通过调整自己的储蓄搭配, 使自己的效用增大。但是, 由于不同的储蓄方式具有不同的流动性, 由于经济主体具有流动性偏好, 在不同时期, 每一单位货币的边际效用可能不同。在制度变迁的大背景下, 在社会保障体系不完善、货币化进程不断深入的当代中国社会, 我们有理由认为, 人们出于预防性动机, 会对银行储蓄S表现出更强的流动性需求[11]。但这种流动性需求是有限度的;当存款超过某个阈值S0后, 相等价值的银行储蓄S将与投资储蓄I的边际效用无异。由此, 我们有第二个假设:
假设2:S的效用函数Us, 在S
1) 当S
2) 当S→0时:Us0, Us′∞; (5)
3) 当x>S0时, 对任意x, 都有 Us (x) =Ui (x) + C, 且0
4) Ui (0) =0, Ui′>0, Ui″ ≤0。 (7)
解释如下:在基期, 如果主体有Y元, 他可以选择拿出一笔钱进行银行储蓄S, 则这部分钱可以在储蓄期间随时变现, 因而具有额外的效用;随着这笔钱的增加, 他需要再额外存钱 (作为预防) 的流动性需求也越来越缺乏必要。与之相应, 由于存在交易成本和供求结构性不对称——譬如股票的买卖和房产的交易有手续费、房产交易未必能很快找到合适的买家、交易的达成需一定的时间、股票和证券的立即变现无法确保本金保值等因素——投资储蓄I并不具有这样的性质。换言之, 我们认为, 投资储蓄的流动性远小于S。在S>S0后, 主体的流动性偏好已经由S0部分的银行存款完全满足。剔除了流动性对效用的影响, 两种储蓄对主体的效用将只有量的区别而无质的区别, 不能认为它们的边际效用还会有什么差别, 从而只相差一个常数C。
这一假设可以得到很多已有研究成果的支持[9,10,13,23]。这些文献表明, 改革开放以来, 由于巨大的制度变迁和特殊的社会现状, 我国居民具有很大的预防性动机而将财富存入银行。
但是, 投资储蓄具有一定的风险性。对于不同的主体, 风险也有所不同。我们记一个经济主体投资成功的概率为p, 这时他将得到效用Ui (I1) ;在1-p的概率下, 投资失败, 这时他将得到效用Ui (I2) 。I1, I2分别表示投资成功和失败后的预期投资储蓄价值。于是, 投资储蓄的期望效用应为:
Ui = p×Ui (I1) + (1-p) ×Ui (I2)
然而, 由于两类储蓄的回报率不同, 基期的财产经过时间t后, 将增值或缩水。以年为时间单位, 我们记银行储蓄的实际利率为r (r<0) , 投资储蓄的预期回报率为a (0
S (t) =S×exp (r×t)
I1 (t) =I×exp (a×t) -c
I2 (t) =I×exp (b×t) -c
为了简单, 以上各式中已假定折旧因子包含在r、a、b中。经济主体将根据面向未来的预期效用进行决策。那么, 经济主体个人的银行储蓄-投资储蓄决策即归结为以下形式:
Max{U (S, I, t) = Us (exp (r×T) ×S) + p×Ui (exp (a×t) ×I – c) + (1-p) ×Ui (exp (b×t) ×I – c) },
s.t.Y = S + I; 0
说明:
1) 由于Y是总财富减去总消费后的总储蓄, 我们此处已假定, 在基期经济主体已经在消费和储蓄间达到了均衡。否则, 经济主体总可以通过调整使自己效用增大。因此, 对储蓄的效用函数是面向未来的, 主体不会再将其中的一部分提现用来消费。
2) 在0-T的时期内, 既然主体可以随时选择从银行取款或变卖投资储蓄套现, 则t并不能直接确定。然而, 对于银行储蓄 (包括现金) , 假设2成立的前提正在于主体在T期内持存银行存款。否则, 一旦变现消费, 主体将丧失预防性储蓄带来的额外效用, 假设2将不再成立。因此, 即使存款在贬值, 为了保证效用函数形式不发生变化, 主体仍将选择t = T作为持存银行存款的时间, 故 (11) 式中等号右端第一项中已用T代替t。从经济意义上讲, 这意味着主体明知贬值, 也不敢将存款变现消费, 因为之前消费所带来的边际效用已经与此一储蓄所带来的 (满足预防性动机的) 边际效用相等。每多变现消费一单位存款, 带来的效用不足以补偿对未来不确定性的恐惧。然而, 由于投资储蓄并不具备强的流动性及其产生的预防性效用, 对它的变现消费时间没有点的约束。正如我们所将证明的, 当总的预期回报率 (包括了风险、折旧) 高时, 主体的最优选择是令t = T (因为这时可以收益最大) ;当总的预期回报率低时, 主体的最优选择是令t = 0, 即不进行投资, 全部储蓄起来。
以上均针对于单一的同质的经济主体而言。对于异质经济主体, 其效用函数应有相应的差别。由于我国现阶段社会保障制度的特点, 是使高收入者从中受益大于低收入者[15];并且高收入者往往具有更雄厚的社会资源等因素, 本文假设低收入者对流动性的需求将更加强烈, 其效用函数在初始阶段对储蓄也有着更高的边际值。
假设3:若Y1
其中, Y1、Y2分别代表经济主体1和2的总储蓄;Us1、Us2分别是其银行储蓄的效用函数。
从以上模型可以解除均衡时的储蓄:
S*=S (Y, R, A, B, p) ,
我们把R、A、B、p视为参数, 这样就建立了S与Y的一一对应关系。对于不同的初始财富Y (Y1, Y2, ……) 和效用函数U (Us1, Us2, ……) , 每一主体将对应于不同的划分 (即S*和I*) ;在不同的回报率下, 他们将在T期获得不同的收益, 由此即可解出新一期的Y值 (Y1′, Y2′, ……) , 并判断与初期相比, 贫富差距是扩大或缩小。下面我们就来求解这一模型。
4 模型求解
(8) 式有两个约束条件, 第一个为等式约束, 第二个为不等式约束。为了求解 (8) 式, 我们先令S、I一定, 求解t的最优值:
undefined
(9) 式中, 方括号中的项代表了在t时, 投资储蓄的总的预期回报率 (包括了风险、折旧) 。当此项大于零时, undefined, 故应令t取最大值 (t=T) , 此时主体将尽量长时间的持存投资储蓄;当此项小于零时, undefined, 故应令t取最小值 (t=0) , 此时主体将立即变现投资储蓄。符合实际的情况是, 投资储蓄的总的预期回报率应大于零, 否则将不会有任何投资, 亦无讨论的必要。下面我们就在此前提下 (即p×a×exp (a×t) + (1-p) ×b×exp (b×t) >0) 讨论。
定义R≡exp (r×T) , A≡exp (a×T) , B≡exp (b×T) , 且有0
Max{U (S, I) = Us (R×S) + p×Ui (A×I – c) + (1-p) ×Ui (B×I – c) },
s.t.Y=S+I (10)
4.1 线性简化模型
为了讨论方便, 首先对模型做如下简化:
p=1;c=0
上式的含义是, 投资不考虑失败的概率, 也没有交易成本。也可以理解为, 将投资失败时的预期损失B、投资变现的交易成本c的影响包含在投资成功时的预期收益A内。此时 (10) 式就成为:
Max{U (S, I) = Us (R×S) + Ui (A×I) },
s.t.Y=S+I (11)
线性简化模型的含义是:将Ui和S>S0时的Us视为边际效用不变, 即Us″=Ui″=0。事实上, 由于财富的效用最终体现在对商品的消费上, 而商品的边际效用递减, 因此, 财富的边际效用应当是递减的。但在Y较大时, 财富的边际效用变化已经很小, 可以认为不变。线性模型的实质, 是把Y较大时的财富值直接当做效用, 主体根据自己的财富收益预期作出决策, 这作为初步近似的考量是可以的。所以我们现在首先假定Us、Ui有如下形式 (对非线性的情况将稍后考量) :
Us (x) =Us1 (x) , 当x
Us (x) =U0 (x) +C, 当x>S0时; (12)
Ui (x) =U0 (x) ; (13)
Us1″<0, U0″=0。 (14)
这当然意味着Us′=Ui′, 当x>S0时。
(11) 中将约束带入总效用函数U, 对U求S的一阶导数:
undefined
其中为了简便, RS、AI间省写了乘号。再对U求S的二阶导数:
undefined
我们分类讨论:
(a) 当RS
F (Y, S*)
=R×Us′ (RS*) - A×Ui′[A× (Y-S*) ]=0 (17)
其中S*代表U取极大值时的均衡银行储蓄值。 (17) 变形后可得:
undefined
因此有Us′ (RS*) >Ui′ (AI*) , 这只有RS*
(b) 当RS>S0时, 我们直接看 (15) 式。显然, 由于R
命题1:在线性简化模型下, 不论财富多少, 均衡银行储蓄S*不得大于S0/R。
对命题1的评价:命题1无非是说, 任何理性的经济主体都不愿意在负利率下于银行中存储预期值大于S0的财富, 因为此时, 预防性动机已经完全得到满足, 再在银行中存钱是只赔不赚的。
从 (17) 式中可解出均衡时的S*=S (Y) 。为了分析收入的不同对S、I的分割的影响, 我们将S*对Y求微分, 由隐函数存在定理, 有:
undefined
由 (14) 式, Ui″=0, 故 (19) 式为零。相应的, 就有:
undefined
(20) 式可以通过将Y=S+I带入U, 仿照 (19) 式的推导, 求I的一阶、二阶导数严格得到, 这里不再给出推导过程。但也可以直接考虑对Y全微分:
dY = dS + dI,
可见Y的变化只能分解为S和I的变化, 从而 (19) (20) 之和必为1。
命题2:在线性简化模型下, 主体在达到银行储蓄和投资储蓄的均衡后, 会将增加的财富全部用于投资储蓄。换言之, 对于不同的主体, 只要Y>S*, 对于任意的Y, S*都将相等。
对命题2的评价:命题2比命题1更进一步对银行储蓄作出了规定。
以上讨论皆旨在求解单一经济主体的效用最大化问题。在此基础是, 我们将研究重点转移到整个社会财富的分化上。我们首先证明, 对于由两个同质经济主体构成的经济社会, 在命题2下, 基期的贫富差距将被拉大。
假设一个社会中只有两个经济同质的主体1和2, 他们初始的 (消费后剩余的) 财富 (即储蓄) 分别为Y1, Y2, 且S*
undefined,
经过T期后, 两人的财富增值为:
Y1′=S*×R+ (Y1-S*) ×A;
undefined
为比较G和G′的大小, 将其相除, 并利用Y1
undefined
故G′
命题3:在线性简化模型下, 同质经济主体的社会财富的初始禀赋差异会随着时间而增大。
对命题3的评价:至此, 我们在最简单的模型下证明了负利率对贫富差距的扩大作用。我们的基本逻辑是, 穷人和富人的预防性动机共同导致了他们在银行中储蓄同一数量的财富S*;但对剩下的财富, 富人则有更多的钱可以用于投资增殖。于是随着时间推移, 贫富差距不断扩大。
下面我们证明, 对于满足假设3的两个异质经济主体构成的社会, 命题3的结论将得到加强。
设各参数的含义不变, 并加上假设3为前提条件。由 (17) 式, 两个主体的均衡储蓄S1*、S2*应分别满足:
R×Us1′ (RS1*) -A×Ui′[A× (Y-S1*) ]=0;
R×Us2′ (RS2*) -A×Ui′[A× (Y-S2*) ]=0,
由于Ui″=0, Ui′为常数, 上两式中左边第二项应分别相等, 因此得到:
Us1′ (RS1*) =Us2′ (RS2*) ,
但由命题1, RS1*
Us2′ (RS2*) >Us2′ (RS1*) ,
但Us″<0, 故S2*
Y1″= S1*×R+ (Y1-S*) ×A= (S2*+DS) ×R+ (Y2-S*) ×A;
Y2″= S2*×R+ (Y2-S*) ×A,
再代入undefined, 记undefined, 经计算可得:
undefined
不仅 G″
命题4:在线性简化模型下, 符合假设3的异质经济主体的社会财富的初始禀赋差异会随着时间而增大, 且贫富差距增大的程度大于同质经济主体的情况。
对命题4的评价:我们证明了假设3不但不影响并且加强了命题3的结论。这说明在满足假设3的异质经济主体构成的社会中, 贫富差距的扩大将更为迅速。这一结论的重要意义将在笔者结合中国实际说明模型的应用时更加充分的体现出来。
4.2 非线性简化模型
线性简化模型的含义是:将Ui和S>S0时的Us视为边际效用 (严格) 递减, 即Us″=Ui″<0 (S>S0时) 。这与真实情况最接近。仿照 (12) - (14) 式, 我们有:
Us (x) =Us1 (x) , 当x
Us (x) =U0 (x) +C, 当x>S0时;
Ui (x) =U0 (x)
其中Us1″<0, U0″<0, 且对任意的x, 都有Us1′>U0′。
由于没有了线性条件, RS
undefined;
undefined
两式皆大于零。显然, 只要Y增大时, S的增量不及I的增量, 就仍然有G′
A2Ui″ (AI) >R2Us″ (RS) ,
利用 (18) 式, 这就是:
undefined
由此, 我们有,
命题5:在非线性简化模型下, 只要经济主体的效用函数满足 (23) 式的条件, 命题3的结论依然成立。
对命题5的评价:这一命题说明, 非线性简化模型对说明负利率与贫富差距扩大有着更严格的要求。只有经济主体的效用函数满足以上条件时, 才能肯定负利率对贫富差距有扩大作用。但在实际中, 如果S0<
4.3 线性一般模型
从以上推导我们看出, 非线性模型的求解较为复杂, 且有着更为严格的限制。在Y大于S0或Y的变化范围不大时, 线性模型可以近似代替非线性模型。为了简单, 我们重点关注线性模型。现在, 将我们在简单模型中忽略的变量p、c重新考虑, 如令U0 (x) =x, 在线性的前提下可以写出效用函数的具体形式:
I≠0时,
U (S, I) = Us (R×S) + p×Ui (A×I–c) + (1-p) ×Ui (B×I–c) =Us (RS) +[pA+ (1-p) B]I-c=Us1 (RS) +[pA+ (1-p) B]I–c, RS
或U (S, I) =C+RS+[pA+ (1-p) B]I–c, RS>S0时。 (24)
I=0时, U (S, I) =Us (RS) (25)
以上用到了 (12) - (14) 式的记号。首先讨论I≠0的情况:
(a) 当RS>S0时, 带入约束Y=S+I, 求U对S的一阶导数, 可求得:
若R>pA+ (1-p) B, 则S=Y, I=0;
若R
(b) 当RS
若R>pA+ (1-p) B, 无解;
若undefined, 解出S*, 必有RS*
然后, 再将这些结果与I=0 (即可省去交易成本c) 时比较, 发现:
当R>pA+ (1-p) B时, 解出的I=0恰与此情况一致;
当R
U1 (Y) =Us1 (RS*) +[pA+ (1-p) B] (Y-S*) -c。
选择I=0的预期总效用为:
U2 (Y) = Us1 (RY) , 当RY
或 = C+RY, 当RY>S0。
综上所述, 我们得到:
命题6:在线性一般模型下, 当R > pA+ (1-p) B时, 经济主体选择将钱全部存入银行。当R < pA+ (1-p) B时, 经济主体比较U1 (Y) 和U2 (Y) , 若U1>U2, 则选择将S*存入银行, 且对于同一个效用函数, 该S*与总财富Y无关;若U1
对命题6的评价:若投资储蓄风险过高 (p太小) 或交易成本过大 (c太大) , 都有可能导致经济主体将钱全部存入银行;即使没有以上两个因素, 经济主体仍会将S*存入银行, 而将增加的更多财富全部用于投资。
仿照命题4的证明, 可证得在假设3下的异质经济主体构成的社会中, 贫富差距将随时间增大。此外, 异质经济主体的假设条件还可以扩展到参数p、c的不同上, 这相当于投资者具有了异质信念。因此, 对该问题的分析也将更加复杂。但证明的基本逻辑, 与命题4完全一致。为了行文的简洁, 我们略去繁琐的数学证明, 在第五部分结合中国现实的讨论中, 再来详细讨论异质经济主体的p、c等参数的不同是如何加强负利率对贫富差距的扩大作用的。
在图2中, 我们根据 (23) 、 (24) 式的函数形式, 设置了具体参数, 绘制了经济主体的总效用 (U) 与其银行储蓄 (S) 之间的关系图。可以看到, 在Y>>S0的线性近似成立时, 不论Y取何值, U的极值点对应的S*是不变的。这样, 由命题3, 贫富差距将不断扩大。
(参数设置:S0=1, R=0.9, A=1.2, B=0.8, p=0.9, c=0.1, C=2;undefined, 当x
根据本文的基本逻辑, 财富的初始禀赋差异, 导致了储蓄差异的拉大;在负利率作用下, 进一步导致贫富差距的拉大;拉大的贫富差距作为下一期的禀赋, 如此以往, 恶性循环。如果不改变负利率等现状, 贫富差距将沿着这一路径不断的自我实现, 愈演愈烈。因此, 改变这一现状, 具有刻不容缓的现实意义。引入参数p和c后, 我们就能结合中国社会实际, 更好的说明当下的负利率与贫富差距扩大的联系, 赋予问题以更强的现实感。
5 模型应用——中国社会实际
本节分三个部分进行:首先, 我们试图说明, 我国当下的社会现实是符合模型的应用条件的, 模型可以对我国的负利率现象与贫富差距扩大现象做出解释;其次, 我们将考察我国社会的一些独特性质, 分别说明其与模型参数的对应, 并指出这些性质加强了模型的结论;最后, 根据当下我国社会的独特性质与其产生的影响, 为缩小贫富差距提出相应的政策建议。
5.1 模型应用条件
模型成立的首要条件是对经济主体效用函数的设定 (假设2、假设3) 是符合实际的。对于西方发达国家来说, 由于社会保障制度较为完善, 主体的预防性动机较弱。此外, 由于健全的金融市场规范, 银行储蓄与投资储蓄的流动性差异也不显著, 假设2、3的成立与否有待商榷。但对于我国社会, 我们分别从以上两个角度进行考查, 可以发现其与模型假设的要求吻合。
首先、我国的社会保障制度与西方发达国家相比还有很大的差距。其一、我国的社会保障总体水平仍较为低下[24], 不论对于哪一个阶层, 社会保障所覆盖的范围都还远远达不到西方发达国家的标准, 从而人们会普遍的具有与假设2相吻合的效用函数。其二、我国的社会保障体系, 使高收入者从中受益大于低收入者[15]。这样一来, 低收入者的效用函数将更具有更强的流动性需求, 高收入者则反之, 这使得假设3的成立更为合理。其三、我国的社会保障体系为城乡二元结构, 城市社会保障程度远远超过农村[15,21], 按相同的逻辑, 这也使本更为贫穷的农民更加不利。
其次、我国的金融市场制度尚不健全。以股票市场为例, 投资者保护环境欠佳会降低股票交易的流动性, 提高交易成本[14]。而股票的流动性降低, 即意味着银行储蓄的预防性效用更加难以为股票投资的形式所替代。这支持着假设2的成立。此外, 我国股市有受“庄家”操控的现象[17,26], 这进一步恶化了投资环境, 使大量散户容易被“套牢”, 进一步降低其股票的流动性。对散户来说, 银行储蓄有着更加不可替代的作用, 假设3也得到了支持。
模型的另一关键条件是银行储蓄的实际利率为负。自2004年以来, 除了2009年一年宏观经济受危机影响发生通缩, 其他时间段上这一条件都是成立的。这一点从我们的计算中已经得到印证 (见表1) 。当然, 如果严格按照预期的通货膨胀率计算实际利率, 则考虑到预期过分乐观的可能性, 实际利率可能略高于表1, 对这一问题的探索需要进一步的研究工作。
最后, 必须提醒读者, 虽然以上两个条件得以满足, 使模型能够较好的说明我国的社会现实, 但由于线性一般模型的结论是在效用函数线性近似的假定下得到的, 我们不能肯定的说对于所有的经济主体都可以作这一近似。因 (23) 式的经济意义尚不明确, 故我们无法确保结论在非线性的情况下也严格的成立。
5.2 模型参数的实际意义——中国社会特质
中国社会目前处于一个转型时期, 其各方面问题可谓错综复杂。系统而全面的论述中国社会现阶段的特点, 超出了本文的研究范围。下面, 本文将从社会保障制度、资产市场投资回报率、金融市场制度、资产交易成本、城乡二元结构等侧面, 分别说明中国社会的种种特点如何加强了模型中负利率对贫富差距的扩大作用。
从社会保障制度上讲, 我国社会保障制度的特殊缺陷加强了负利率对贫富差距的扩大作用。如前所述, 我国当前社保体系的特点, 是高收入反而受益多于低收入者、城市居民反而受益多于农村居民。这导致低财富阶层的预防性动机更强, 假设3更易成立, 由命题4, 穷人阶层的储蓄财富缩水更加严重, 从而扩大贫富差距。
从投资回报率与银行存款实际利率的比较来讲, 近年来, 我国资产市场预期回报率普遍高于实际利率, 即条件 (26) 式成立。因为实际利率为负, 这一条件事实上是很容易得到满足的。进入21世纪以来, 我国房价持续攀升[7], 这造成了民众普遍的对房地产投资的高预期回报率。各种炒房团的出现印证了这一点。同时, 在股票、债券等金融市场上, 由于中国经济的持续增长和金融市场的蓬勃发展, 其平均回报率亦高于实际利率[1]。最后, 部分游资在缺乏投资渠道时转而炒买炒卖农副产品, 如“姜一军”、“豆你玩”、“算你狠”、“唐高宗”等现象层出不穷[18], 这使实物投资的预期回报率也高于实际利率。在此情况下, 命题6的结论使各个阶层的经济主体都将只存入S*的银行储蓄, 这必然会导致贫富差距的扩大。
从金融市场制度上讲, 我国金融市场制度的不完善等因素恶化了负利率对贫富差距的扩大。在股票市场上, 对于散户和庄家, 信息的不对称性使散户的投资成功率p远远低于庄家[14];在房地产市场上, 拥有大宗资金的富有阶层可以炒房卖方, 而平民百姓则往往受到购房门槛的制约, 这也相当于两者的p值不同。由命题6, p值越大, R
从资产交易成本上讲, 交易成本的相对大小也体现在富人和穷人的资源不对等、信息不对称上。首先, 由命题6, 富人在R
此外, 我国的城乡二元结构和明显的地区差异也是导致负利率得以拉大贫富差距的重要原因。例如, 农村社会保障制度极不完善, 农民预防性动机更高[6];农村金融制度不及城市, 农民进行投资储蓄风险和交易成本更高, 预期收益率则更低;农村没有房地产投资渠道, 农民进城购房将付出更高成本;地区间存在制度和文化差异等[2]。这些因素都可能加快贫富差距的扩大速度。
5.3 政策建议
通过以上的分析, 我们发现, 负利率会导致贫富差距扩大, 通常是一个自然的现象。但我国的特殊国情加剧了这一效应, 使得贫富悬殊日益严重, 社会矛盾呈现出尖锐化的态势[19]。因此, 政府当局有必要采取适当的政策工具对此现象进行治理。根据以上研究, 笔者在本文中针对性的提出以下政策建议:
第一、继续实施稳健的货币政策, 控制通货膨胀。在通货膨胀得到抑制和治理的情况下, 民众对通胀的预期会逐渐下降, 实际利率会相应回升。与此同时, 逐步调高居民定期存款名义利率, 使实际利率为负的现象逐渐退出历史舞台。
第二、加快完善落实城乡社会保障制度改革, 着力解决社会保障制度的城乡二元现象和高低收入人群受益倒挂的现象, 促进社会公平公正。通过使中低收入阶层老有所养、幼有所学、病有所医, 降低低收入人群的预防性动机, 减少其对未来不确定性的恐惧, 以此促使人们选择具有更高回报率的储蓄方式, 减缓贫富差距的扩大速度。
第三、健全完善金融市场制度, 严肃金融纪律, 严厉打击金融犯罪活动, 为广大投资者提供良好的投资环境。与此同时, 继续坚定的贯彻实施房地产调控政策, 防止富人阶层大规模炒房增殖财富;加快落实保障房政策, 为低收入者提供房屋保障, 弱化低收入者的房屋刚性需求, 使房地产作为关乎国计民生的产业, 逐渐淡出投资储蓄的范畴。
第四、加快推动城市化进程, 缩小城乡二元差距;加大中西部地区政策倾斜力度, 缩小地区差异, 从而弱化贫富差距的自我实现效应, 减缓贫富分化的速度。
6 总结
本文从基数效用论前提出发, 通过将经济主体的储蓄划分为银行储蓄和投资储蓄, 建立了经济主体面向未来的效用函数, 将主体的经济决策转化为效用函数的最大化问题。在模型求解过程中, 本文依次提出线性简化模型、非线性简化模型、线性一般模型进行求解, 在同质经济主体和异质经济主体构成的社会中, 得到了相似的结论, 证明了负利率对贫富差距的扩大作用, 且后者更为显著。结合中国实际, 本文分析了模型的适用条件, 并针对中国社会的特点给出了相应的政策建议。
本文的核心工作, 是试图给出实际利率为负使我国社会贫富差距扩大的一个微观解释。在此基础上, 我们就可以根据模型变量对应的现实因素, 做出分析和建议。本文的理论模型表明, 异质的经济主体具有不同的效用函数及财产禀赋, 从而会做出不同的银行储蓄-投资储蓄决策。在实际利率为负、社会保障制度不健全、固定资产投资回报率远高于实际利率等我国经济社会所具有的特殊环境下, 理性消费者的个人最优决策将共同导致下一期整个社会贫富差距的拉大。
需要指出的是, 贫富差距具有自我实现的特点, 这并不为我国社会所独有。但在我国的特殊国情下, 这一效应可能更加严重。在模型提出后, 利用我国的宏观经济数据进行实证计量, 应当是下一步的研究方向。这一工作本文尚未涉及, 有待本文作者或其他研究者做进一步细致的实证分析。
摘要：从基数效用论的角度给出了实际利率为负使我国社会贫富差距扩大的一个微观解释。从理论模型表明, 异质经济主体由于具有不同的效用函数及财产禀赋, 会做出不同的银行储蓄-投资储蓄决策。在实际利率为负、社会保障制度不健全、固定资产投资回报率远高于实际利率等我国经济社会所具有的特殊环境下, 全社会的经济主体的个人最优决策将共同导致下一期全社会贫富差距的扩大。贫富差距具有自我实现效应, 长期积累会使社会福利受到巨大损失, 因此, 在现有社会条件下, 运用适当的政策工具扭转这一趋势, 具有极大的现实意义。
利率作用 篇5
多家银行上调大额存单利率 最高较基准利率上浮52%
近日商业银行存款利率上限或放开的消息引发市场关注。中国证券报记者发现，目前银行存款利率鲜有动作，但部分银行调高大额存单利率，上调幅度有所区别。业内人士认为，存款利率将渐进式放开，不可能一步到位，短期内或给银行净息差带来负面影响，但幅度可控。 多家银行上调大额存单利率 多位业内人士认为，预计存款利率上限将渐进式放开。中银国际证券银行业首席分析师励雅敏表示，如果央行此时放松对存款上浮区间的管理，主要目的应当是对当前存款与金融市场双轨利差的纠偏，存在一定合理性。但一次性完全放开存款利率管制的可能性较小，可能是将存款上浮区间扩大10%，或先行放开居民和企业大额存单的利率上限。 “存款利率调整可能并不是一次性完全放开，而是按照商业银行规模分批进行。目前我们银行在存款利率方面并没有太大动作。”北京地区某中型股份银行零售经理表示。 中国证券报记者调研时获悉，目前已有多家银行调高大额存单利率。其中，建设银行4月14日率先推出利率水平较基准利率上浮45%的大额存单，认购起点金额为30万元，期限为一个月至一年。4月16日，农业银行、中国银行也推出利率水平较基准利率上浮45%的大额存单，起购金额为30万元。招商银行4月17日推出100万元起购的大额存单，利率水平较基准利率上浮50%;50万元起购的大额存单利率水平较基准利率上浮45%。 据融360监测，部分城商行也上调大额存单利率，最高的较基准利率上浮52%。 定存利率鲜有动作 银行在定期存款利率方面鲜有动作。四大国有银行官网显示，1年期和2年期的定存年利率仍分别维持在1.75%和2.25%，较基准利率分别上浮17%和7%;3年期定存利率为2.75%，与基准利率持平。 某城商行大客户信贷经理表示，该行没有大额存单产品，但该行定期存款的利率原本就比其他银行大额存单利率高，目前定期存款利率没有变化。 “高息揽存向来不是我们银行的策略。目前客户可选择的平台越来越多，存款收益原本就比不上许多理财产品。”深圳某大型股份制银行零售经理表示，“近期我们银行在定期存款方面利率没有太大变动。各家银行的存款产品都是按照基准利率上浮，比如我们银行是上浮30%-40%。只要基准利率保持不变，定期存款利率可能不会有太大变化。” 在存款利率方面，各地自律机制基本上要求上浮幅度不超过50%，也有部分地区要求上限为30%-40%。从各家银行的挂牌利率来看，大多执行20%-30%的`水平，上浮比例普遍低于各地自律机制上限。 市场人士预计，即使存款利率上浮上限放开，银行也不会将存款利率上浮到顶。中泰证券银行业首席分析师戴志锋表示，银行的存款定价需要考量许多因素，不仅仅是利率上限。 国信证券分析师王剑表示，银行的存款客户实际是分层的。议价地位高的客户，存款定价可能离自律上限较近，银行会用拉高利率的手段去拼抢这类客户。但全行业很大比例的存款是来自议价地位低的散客，稍微调整一下自律上限，不会导致整体存款的实际利率大幅上升。 前述股份行零售经理也认为，银行定期存款利率不可能无限制上升。当前银行业的主要盈利方式还是利差。如果利差过度压缩，银行获利就会受到很大损失，所以银行不会进行这类恶性竞争。当然不排除一些中小银行比大银行更为激进。 据某农商行中层管理人员介绍，该行对不同期限定存利率上提的幅度不一样。该行将1年期定存作为主要营销产品，目前1年期定存利率已上浮到顶，较基准利率上浮50%，目的是把客户从理财产品往1年期定存上引流。此外，该行的1年期大额存单较基准利率上浮45%。“但我认为靠高息争存款是不可持续的。一方面，银行内部定价机制决定存款利率不能无限上浮;另一方面，储户在利息下来后也会回归理性，更注重服务、网点、安全性等。” 息差前景总体乐观 对于存款利率上限放开，也有担忧的声音认为可能导致息差收窄。不过，多位业内人士预计今年银行业息差前景总体乐观。 励雅敏表示，如果考虑存款利率上限渐进式放开的情况，短期内对银行息差会有一些负面影响，但幅度可控。 东吴证券银行业首席分析师马婷婷分析，在银行存款成本上行的同时，资产端贷款的收益率水平也在不断抬升。今年以来，实体企业信贷需求旺盛、表外信贷转向表内趋势持续、信贷额度相对偏紧带来银行业贷款议价能力有所提升。净息差水平是否会提升，主要看存款、贷款利率上行幅度的大小。总体来看，预计今年行业整体的净息差水平将稳中略升，分化持续加大。存款端价格核心仍取决于各家银行的客户稳定性、吸储能力。 存款利率上限放开后，中小银行可能以更高的存款定价吸收存款，从而带动行业存款利率上行，但净息差支撑因素仍然存在。中原证券分析师刘冉认为，一是存款利率上限放开将有利于中小银行降低负债端对同业负债的依赖度，因此负债端总体成本上行幅度小于存款成本上行幅度。二是目前银行资产端收益率易上难下，将缓冲负债端成本上行，且目前存款成本转嫁到资产端的渠道畅通，部分因存款利率上限放开而提升的存款成本将转嫁至贷款端。三是银行对资产负债的管理越来越精细化和科学化，差异化定价策略和理性吸存行为将缓冲存款成本上行。四是市场上已存在较成熟的市场化存款产品，部分利率敏感客户的收益率要求已得到满足，存量存款成本上行压力不大。 本文源自中国证券报更多精彩资讯，请来金融界网站(www.jrj.com.cn)
利率作用 篇6
[关键词] 存贷款利率 货币市场利率 利率传导机制
一、利率“双轨”的表现
当前，升息与降息矛盾重重，央行解决矛盾的思路是对利率有管有放。即对存贷款利率执行管制利率，央行依据宏观经济相机调整存款利率的上限和贷款利率的下限；对货币市场利率则基本实现市场定价，央行仅通过公开市场操作间接调控，不作直接定价。这种利率管制与利率市场化并存的现象是由计划经济体制和利率的市场化改革决定的，体现为利率的两种定价方式：政府定价和市场定价，有文献称之为利率“双轨”。
在金融市场资金面宽裕，经济慢速运行的情况下，由货币供给决定的货币市场利率会下降，央行也会推行宽松的货币政策，降低贷款利率，刺激投资，货币市场利率与存贷款利率变动方向一致，利率“双轨”表现不明显。而在金融市场资金面宽裕，经济过热运行的情况下，在由资金市场供需决定的货币利率下降的同时，央行则意图设定较高的利率，紧缩信贷，给经济降温，这时货币市场利率与存贷利率变动方向相反，利率“双轨”就凸显出来。
现阶段，万亿元的外汇储备导致了金融体系流动性的过剩，居民CPI有缓慢爬升迹象，经济持续过热，人民币升值压力仍然存在，利率“双轨”表现特别突出:一是外汇占款激增，市场流动性过剩突出，要求央行加大公开市场出售力度，吸收过量的货币供给，这将引起货币市场利率上升;二是投资、信贷过快增长，经济持续过热，需要提高贷款利率，抑制信贷过热和投资反弹;三是国际收支内外失衡，人民币升值压力长期存在，根据利率平价理论，要减轻人民币升值压力，就必然降低人民币利率;四是央行的货币政策也表现出利率的“双轨”特性，在回收市场流动性中，以公开市场操作和法定准备金率作为主要调控手段，而不以利率作为吸收市场过剩流动性的工具，利率只作为影响贷款与投资的过热的工具。这主要是因为，人民币升值对货币市场利率的上限抑制作用仍然存在，上调货币市场利率将吸引更多的“热钱”涌入中国，既迫使人民币承担更大的升值压力，又推动外币占款迅速增长，加剧流动性过剩难题和宏观调控难度，因此，不能依靠提高货币市场利率来吸收市场过剩的流动性；而宏观上抑制经济过热则需要上调贷款利率，以达到紧缩信贷，减少总产出的目标。利率的反向变动使得利率的“双轨”特征凸显出来。
利率“双轨”，是我国利率市场化改革的必经阶段和过渡阶段，目前起到了稳定金融市场秩序和宏观调控经济的作用。这是我国现行货币政策的必然选择，同时也是利率有效发挥其传导机制的障碍所在。
二、存贷利率与货币市场利率相对分离
当前是利率改革的转型期，利率“双轨”之所以能够存在，是因为我国存贷款利率和货币市场利率是相对分离的。从利率形成机制上讲，存贷款利率是管制利率，不是由市场产生的，而货币市场利率则由货币供给决定，货币市场利率波动与存贷款利率调整相互作用很小，存贷利率货币市场利率与存贷利率是相对分离的。从货币市场利率到存贷款利率的传导渠道看，债券市场不发达、债券结构不合理、企业债券数量少限制多、缺少具备丰富金融经验的债券市场投资者等因素，也造成了从货币市场利率到存贷款利率的传导梗阻。
如图1、2，存贷利率表现比较稳定，三次变动都表现为微调，且贷款利率高于存款利率，存贷利差2002-2005年一直稳定在3.33个百分点，2006年上调到3.6个百分点。央行对存贷款利率的调整有一个较长的决策过程，因而存贷利率表现稳定；设定存贷利差，是为了保证商业银行的利润空间，维护银行体系安全；调高贷款利率是为了抑制经济过热。而货币市场利率（以RO7D为例）一直在低位波动，2006年～2007年初有所上升。其原因是一.货币市场利率受货币供给影响明显，起伏不定；二.债券市场的行情要受货币市场供求的影响，在资金面充裕的条件下，存贷款利率的调高对债券利率冲击有限，债券利率不会明显上升，且央行要通过稳定债券市场利率来抑制热钱流入，也不会允许债券市场利率抬升超出一定限度。
三、货币市场利率与存贷款利率传导机制的断裂
根据凯恩斯的利率传导机制，M↑→ir↓→I↑→Y↑。即扩张性货币政策（M↑）导致了实际利率水平的降低（ir↓），这会降低筹资成本，进而引起计划投资的增加（I↑），最终导致总需求和总产出水平的增加（Y↑）。货币政策在我国也存在利率传导机制，但由于存贷利率与货币市场利率的分离，导致利率传导机制是不连续的，存贷利率传导机制和货币市场利率传导机制之间被分割开来。
货币市场利率的传导机制：央行通过公开市场操作影响货币供给量，进而通过货币供求影响货币市场利率，即M→i。
在货币市场中，货币供给决定了市场利率。我国的货币市场利率已实现了市场化，货币供给主要来自外汇占款，中央银行通过公开市场业务、再贷款、再贴现和存款准备金等政策工具影响货币市场资金供求及利率水平。从利率形成的机制看，货币市场利率对货币供给有着灵敏性和高效性，是反映市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标。其主要决定因素有：货币政策（公开市场操作和法定准备金率）、外汇储备、准备金利率、汇率等。外汇储备↑→基础货币↑→M↑→i↓,公开市场出售↑→M↓→i↑，法定准备金率↑→M↓→i↑，准备金利率↑→M↓→i↑，降低人民币汇率→M↑→i↓。
贷款利率的传导机制：央行通过制订存贷款利率的上下限来影响投资，进而影响总需求和总产出，即i→I→Y。
由于存贷款利率是央行的管制利率，因而与货币市场利率和货币供给没有密切联系。企业资金成本与借贷利率密切相关，而与货币市场利率的相关度较低。如图1、3，贷款利率上升对企业投资没有直接影响，原因在于存在通货膨胀，且贷款利率在五年中仅以四个0.27百分点的微调，因而实际贷款利率仍然偏低，以至贷款利率的缓慢上涨影响不到企业高涨的投资热情，本外币贷款余额以百分之十几的速度增加。2002年以来，一年期储蓄利率最低为1.98%，最高为2.52%，处于改革开放二十年的最低水平，扣除20%的利息税和居民消费价格上涨率，储蓄实际利率大约为0，然而居民储蓄余额同样保持高增长。
说明这样几个问题:一是尽管企业对贷款利率敏感，利率—投资的传导机制确实存在，但贷款利率的略微调整与投资过热不相趁，作用力度不够;二是居民储蓄对利率不敏感，主要是因为居民储蓄不是为了获取利息收益，而是用于医疗、教育、购房等未来生活的必要支出和保障;三是尽管存贷利率起到了稳定经济的作用，但毕竟是非市场化利率，不是依据市场供求关系制订的，不能真实反映资金的稀缺程度，自然也就不能成为准确、真实的资金价格信号，正确调节货币需求，因而无法有效发挥宏观调控的”指示器”作用。
四、存贷款利率与货币市场利率传导机制的链接
从上述分析看，货币政策的利率传导机制之所以出现断裂，原因有两点：存贷款利率的非市场化和货币市场利率到存贷利率的链接机制的不完善。取消存贷利率的管制，将货币市场利率和存贷利率链接起来，那么货币政策中利率传导机制就连贯了，有M→i（货币市场利率）→i（存贷利率）→I→Y。
1.放松存贷款利率的管制
两种利率传导机制的链接点就在于从货币市场利率到贷款利率的传导。从美联储的货币市场利率到存贷利率的传导通道看，联邦基金利率→商业银行存款利率→商业银行贷款利率，联邦基金利率是商业银行获得短期资金的成本，其变动直接决定着商业银行向社会发放贷款的利率。我国货币市场利率到贷款利率传导畅通的关键在于放松对存贷利率的管制，让存贷利率由市场决定；放松存贷款利率管制的关键在于商业银行的改制，让商业银行成为自主经营、自负盈亏的企业主体。
2.深化货币市场利率改革，保证货币市场利率的灵敏度和有效性
健全货币市场，扩大企业直接融资，疏通货币市场利率的传导渠道；加大外汇占款回收力度，确保货币政策的独立性和有效必。我国的公开市场操作目标是基础货币，基础货币投放主要来自于外汇占款。当前巨额的外汇占款导致被动投放过量的货币，公开市场操作以防御性为主，主要用来回收金融体系过剩的流动性。从而产生货币政策独立性与有效性缺失的问题，不利于央行对货币市场利率的间接调控。因此，加大外汇占款回收力度将保证货币市场利率正常发挥传导效用。
参考文献：
[1]徐彦:美国利率传导机制对我国利率市场化的启示.经济论壇，2005.11
[2]唐安宝:中美货币政策利率传导机制实施过程和传导效果的比较分析.南方金融，2005.6
[3]米什金:贷币金融学.中国人民大学出版社,第6版，2005.1
[4]林娜:货币政策凸显“利率双轨”调控思路.搜狐财经，2007.2.14
利率作用 篇7
2007年美国的次贷危机再次使房地产价格与货币政策的关系成为理论研究的热点。我国自房改以来, 强烈的住房需求以及特殊的土地供应制度造成了我国房地产价格的节节攀升。监管部门屡次调控房地产价格但收效甚微, 甚至出现了越调控越涨价的局面。因此, 从理论上厘清房地产价格与利率以及货币供应量之间的相互作用机制, 为我国房地产调控政策提供可行性建议具有显著的理论和现实意义。现有研究主要研究土地价格以及货币供应量和利率政策对房地产价格的影响, 但是忽略了房地产本身的金融属性。由于房地产属于具有金融属性的资产, 因此具有部分货币创造功能。鉴于此, 本文研究房地产价格和货币供应量以及利率水平的相互作用机制, 突破现有研究从货币政策到房地产价格的单向传导的思路。
二、变量选择及整理
本文采用1999到2011年的季度数据。国内生产总值、银行间7天同业拆借利率和通货膨胀数据来自国泰安数据库, 国房价格综合指数和上海证券交易所价格指数来自中经数据库。
利率应采用市场利率。我国居民存贷款利率还没有完全市场化, 国债市场利率由于交易规模小, 无法代表市场利率。参照 (谢平和罗雄, 2002) , 本文采用银行间7天拆借利率的季度均值作为市场利率 (it) 。实际利率rt等于市场利率减去基于t-1期信息的通货膨胀预期Et-1πt, 其中Et-1πt=0.25× (πt-1+πt-2+πt-3+πt-4) 。
当期房价采用季度销售收入除以销售面积计算。对当期房价取自然对数得到实证分析中应用的当期房价。
一般来说, 流通中的现金称之为M0;, 流通中的现金加银行的企业活期存款称为M1。M1再加上居民储蓄存款和企业定期存款称为广义货币M2。本文以广义货币M2的自然对数表示货币供应量。
相关变量的描述性统计和单位根检验见表1和表2。从表2可知, 三个变量都是平稳序列, 因此可以进入下面的实证研究。
注:I表示实际利率, LM2表示广义货币供应量, LHP表示当期房价。
注: (1) 检验类型中的C、T、L/B分别表示序列的截距项、趋势项和ADF检验最优滞后阶数 (依据SIC准则判别) /PP检验最优带宽, 0、1分别表示没有或者包含C或T; (2) *、**、***分别表示显著水平为10%, 5%和1%; (3) I表示实际利率, LM2表示广义货币供应量, LHP表示当期房价。
三、实证研究及结果
一般地, 无约束VAR (p) 模型可以表示为:
其中Xt是所有研究变量组成的列向量, A0为VAR模型的常数项, L为滞后算子。ut为当期误差项, 与t-1期及之前的变量不相关。B (L) 为滞后算子的多项式。
本文在上述数据的基础上利用VAR模型研究我国利率水平、货币供应量和房地产价格之间的相互作用机制。首先进行滞后阶数的选择, 然后是脉冲响应分析。本文选择的滞后阶数是2阶, 同时所有自变量自回归多项式的解都在单位圆以内, 说明VAR模型满足稳定性条件 (图略) 。
VAR模型的脉冲响应可以分析单个变量的变动对其他变量的持续影响。本文首先利用脉冲响应研究货币供应量对利率水平和房地产价格的影响。图1表示当货币供应量增加一个标准差时, 由于货币供应量的增加, 市场利率水平下降1%。其他变量保持不变的情况下, 利率水平大致在第四个季度回到均衡值水平。从图2可以看出, 当货币供应量增加一个标准差时, 房地产价格上升0.023%, 然后缓慢回落, 但不会在此回到均衡值。这说明货币供应量能够持续影响房地产价格。
本文接下来研究利率变化对货币供应量和房地产价格的影响。图3显示, 当利率增加一个标准差时, 由于货币成本的上升, 货币供应量显著下降, 持续时间可以达到10个季度左右。这说明利率水平可以直接影响货币供应量。图4表示当利率增加一个标准差时, 房地产价格显著下降。这说明利用利率工具可以治理房地产价格的持续上升。
最后本文验证房地产的货币创造机制, 亦即验证房地产价格对货币供应量和利率水平的影响。从图5可以看出, 当房地产价格增加一个标准差时, 货币供应量增加0.04%, 随后快速回落。其他条件不变, 大概6个季度回到均衡水平。这说明房地产作为一个具有金融属性的资产, 能够影响居民的可支配收入, 进而影响到居民的流动性持有。同时图6也说明房地产价格对利率水平也有显著影响。
四、研究结论
本文在VAR模型的基础上, 讨论了利率水平、货币供应量和房地产价格之间的相互作用机制。研究表明: (一) 提高利率会使得货币供应量和房地产价格上升。 (二) 货币供应量上升能够使利率水平下降, 同时使房地产价格上升。 (三) 房地产价格上升使得货币供应量和利率水平同时上升。从本文的研究结论可以看出, 利率水平、货币供应量和房地产价格之间确实存在着相互作用机制。相关部门在利用货币政策调控房地产价格时, 要注意房价和货币供应量及利率之间的交互影响, 以免出现房价上升带来货币供应量上升, 货币供应量上升带来房价上升的螺旋式上升的局面。
摘要：在VAR模型的基础上, 讨论利率水平、货币供应量和房地产价格之间的相互作用机制。研究表明:提高利率会使得货币供应量和房地产价格上升;货币供应量上升能够使利率水平下降, 同时使房地产价格上升;房地产价格上升使得货币供应量和利率水平同时上升。这说明房地产具有一定的金融属性, 利用货币政策调控房价时要注意房价和货币供应量及利率的交互影响, 避免出现循环上升的局面。
关键词：利率,货币供应量,房地产价格,VAR模型
参考文献
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[4]周京奎.货币政策、银行贷款与住宅价格———对中国4个直辖市的实证研究[J].财贸经济, 2005, (5) .
利率作用 篇8
一、租赁内含利率与租赁合同利率的内涵
根据租赁准则, 租赁内含利率是指在租赁开始日, 使最低租赁收款额的现值与未担保余值的现值之和等于租赁资产公允价值与出租人的初始直接费用之和的折现率。用公式表示为 (公式中以I租赁内含表示租赁内含利率, 以I租赁合同表示租赁合同利率) :
多数情况下是先确定租赁资产公允价值, 然后采用内插法求租赁内含利率。科学、准确地确定租赁资产公允价值是计算租赁内含利率的前提。
租赁双方在租赁合同中规定根据租赁标的物的实际成本计算承租人分期偿付租金的利率。租赁合同利率有固定利率和浮动利率之分, 具体采用何种利率由租赁双方协商确定。承租人按照租赁合同利率计算的最低租赁付款额的现值就是计算租金的逆运算, 即租赁合同上租赁资产的实际成本。
二、租赁内含利率与租赁合同利率的关系
1. 公式比较。如以租赁合同利率对最低租赁付款额折现, 则有:
将租赁资产的公允价值和租赁合同上租赁资产的实际成本进行比较 (其中, 出租方每期收取租金=承租人每期支付租金) , 存在以下三种情况:
若公允价值>实际成本, 有:
如果第三方担保资产余值和未担保余值为零, 则租赁内含利率小于租赁合同利率;如果不为零, 则租赁内含利率与租赁合同利率的关系不好确定。
若公允价值=实际成本, 有:
则租赁内含利率大于或等于租赁合同利率。
若公允价值<实际成本, 有:
则租赁内含利率大于租赁合同利率。
通过以上分析可发现, 租赁内含利率并不一定小于租赁合同利率, 租赁准则中关于租赁内含利率小于租赁合同利率的隐含假设不准确。
2. 理论推断。
《企业会计准则———基本准则》对公允价值作了解释, 即在公允价值计量下, 资产和负债按照在公平交易中, 熟悉情况的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿的金额计量。在理论上, 现行市价、现行成本和可变现净值均符合公允价值定义, 在实际中对资产也多以现行市价或专业资产评估机构的评估值作为资产的公允价值。租赁资产的公允价值可以理解为现行市价或专业资产评估机构的评估值。租赁合同上租赁资产的实际成本则包括租赁标的物的成本、利息和营业费用。租赁标的物的成本除了包括租赁标的物自身价值, 还应包括出租人支付的运输费、保险费、安装调试费, 如是进口的还包括进口关税;利息是指出租人因购买租赁标的物而筹措资金所支付的利息;营业费用指出租人开展租赁业务过程中所支付的业务人员的工资、办公费、差旅费等。可以看出, 租赁合同上租赁资产的实际成本涵盖范围大于租赁资产的公允价值涵盖范围, 一般情况下大于租赁资产的公允价值。所以, 租赁内含利率通常情况下是大于租赁合同利率的。
三、租赁资产入账价值的确定
租赁准则规定, 在租赁期开始日, 承租人应当将租赁开始日租赁资产公允价值与最低租赁付款额现值两者中较低者作为租入资产的入账价值。此规定在实践中很难操作, 一是租赁资产公允价值不好确定, 使租赁资产入账价值缺乏科学性和严肃性。二是在计算最低租赁付款额现值时, 承租人由于折现率取值不同而出现相同条件下租赁资产入账价值不同的状况。
笔者认为, 租赁资产入账价值是非常好确定的。《合同法》规定:融资租赁合同是出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择, 向出卖人购买租赁物, 提供给承租人使用, 承租人支付租金的合同;出租人根据承租人对出卖人、租赁物的选择订立买卖合同, 出卖人应当按照约定向承租人交付标的物, 承租人享有与受领标的物有关的买受人的权利。从中不难发现, 出租人是根据承租人的选择来购买租赁物的, 承租人对于租赁物的购买成本甚至出租人与出卖人订立的买卖合同是清楚的, 承租人可参照自己购置固定资产的处理办法, 将购买价格加上租赁物的途中运输、保险、安装费等达到可供使用状态前发生的费用, 作为租入资产的入账价值。将最低租赁付款额按租赁合同利率折现后, 与入账价值之间的差额即承租人未确认的融资费用, 在租赁期间进行摊销即可。
另外, 为防止承租人将融资租赁作为经营租赁进行会计处理, 出现表外融资的情况, 可将最低租赁付款额现值 (按租赁合同利率折现) 与租赁资产的实际成本比较, 比值超过 (含) 90%, 就可确定为融资租赁, 这在实践中操作性更强。
摘要：租赁内含利率并不一定小于租赁合同利率, 通过公式和理论比较, 多数情况下租赁内含利率是大于租赁合同利率的, 和租赁准则的隐含假设不相符。承租人对最低租赁付款额进行折现时使用租赁合同利率更为相关和可靠。同时, 确定承租人租赁资产的入账价值有更简单实用的方法。
利率作用 篇9
一、利率市场化对商业银行利率风险的影响
所谓利率市场化,就是“由资金市场供求双方共同决定利率水平,让利率充分发挥市场调节作用,从而促使经济发展更协调、更加有效率”。它本质上就是以市场取代货币当局成为利率定价主体的过程,形成市场在金融资源配置中的基础性作用。利率市场化对商业银行利率风险的影响主要有以下几个方面:
(一)利率市场化将加剧市场利率波动
长期受到抑制的利率一旦放开,在短期内可能有一个上升的过程,而且之后会随市场变化不规则地波动,而利率的频繁波动使得商业银行难以准确预测利率的变动趋势,而且在没有合适的金融工具来规避这种利率风险的情况下,商业银行的经营将面临很大的不确定性。
(二)利率市场化将使银行净息差收窄
存、贷款业务一直以来都是商业银行的传统业务,商业银行经营收入的主要来源也绝大部分依靠利差收入。但利率市场化后存款利率预计会有攀升。而对于贷款业务,商业银行的目标市场和目标客户有趋同趋势,一些优质客户将成为商业银行共同争取的焦点,商业银行可以为其降低贷款利率。存、贷款利率走向的逆向,意味着商业银行的净息差将收窄。
目前,中国银行利息收入占营业收入比重较高,一旦利率放开,将在很大程度上影响商业银行的经营收入,并可能导致资本充足率降低和银行信心受到打击,从而威胁到银行的财务稳健。
(三)利率市场化将带来商业银行利率定价困难
长期以来,由于利率管制,政府直接掌握了利率的制定权和调整权,商业银行面对的主要是政府变动利率的风险,其自身不存在利率定价问题。由于风险和收益的替代关系,利率市场化以后,各商业银行可能会对不同的客户根据其贡献或者风险的大小采取区别定价的策略。但由于无法获得客户的完整信息以及可能出现道德风险和逆向选择问题,这将使得商业银行的利率定价变得更加困难。
二、当前农行在利率风险管理中存在的主要问题
虽然近几年农行加强了对利率风险管理的重视,但由于中国长期以来实行利率管制,缺乏强有力的利率风险管理手段,利率风险的管理能力仍然滞后于发达国家的商业银行。主要问题表现在以下几个方面:
(一)利率风险管理观念滞后
由于中国长期实行利率管制,每次利率调整也都由央行决定,因此商业银行对利率变动反应较为迟钝。在管理观念上,对利率风险管理工作还不够重视,“重规模扩张、轻价值管理”的观念依旧占主导地位,缺乏对利率走势的主动分析并做出反应。
同时,利率风险管理又是一项技术性较强的系统工程,对利率风险管理的理论和方法缺乏足够的认识,利率风险意识薄弱,还没有充分认识到利率风险管理的重要性,从而不利于利率风险管理水平与利率市场化程度的同步提高。
(二)利率风险管理机制不健全
利率风险管理机制是指商业银行通过建立风险指标体系来衡量利率风险,评估利率风险损失值,对资产负债业务进行及时调整以规避风险,但目前农行利率风险识别、测量机制的建立还相对滞后,没有系统形成一套健全的由风险识别到风险度量再到风险处理的完整利率风险管理流程,这是制约利率风险管理水平提高的最大障碍。
虽然农行已积极主动参照巴塞尔委员会制定的稳健经营利率风险管理核心原则,建立科学的利率风险内控机制,但在科学的风险计量和严格的监控制度方面机制仍不健全。
(三)资产负债管理不平衡、定价机制不完善
目前,农行已经实行了资产负债比例管理,但资产负债结构失衡问题仍然存在,主要表现在:一是在期限结构上,资产与负债在期限结构上没有建立合理的配比关系,以短期存款支持长期贷款业务的期限错配情况时有发生。这样的资产负债结构属于负债敏感型,由此造成的短期内利率大幅上升,使银行负债成本急剧加重。二是在利率结构上,产品定价机制不够完善。目前农行缺乏一个完善的金融产品定价机制,往往忽略了利率风险的存在,没有完全发挥通过金融产品定价来锁定利率风险、全面覆盖成本的作用。
三、探索开展利率风险内部审计的相关建议
如何管理和防范在利率市场化进程中所面临的利率风险,是农行风险管理的重要组成部分,也已成为需要重点关注的风险管理方法。内部审计作为风险管理的最后一道屏障,应在利率风险管理中从以下几个方面开展工作:
(一)针对农行利率风险管理体制开展审计
针对商业银行利率风险管理,巴塞尔委员会早在1997年就公布了利率风险管理的十二项原则,强调商业银行应当建立综合性的风险管理机制,有效地辨别、测算、监控利率风险头寸。具体内容主要有:董事会应审批利率风险管理的政策和监控规程,并应定期听取银行利率风险状况的汇报;高层管理人员应当确保银行业务结构及其所承受的利率风险水平得到有效控制;规模较大和业务较复杂的银行应当建立专门机构设计和管理银行的利率风险控制系统;银行应当拥有风险测算系统,该系统应能够及时发现利率风险的所有重大根源,按照自身业务范围估算利率变动所将造成的影响;银行必须拥有能够满足利率风险管理需要的信息监控报告系统,定期向高层管理人员及董事会报告等。
处于利率市场化进程中的商业银行,特别是国有商业银行,应积极主动地参照巴塞尔委员会制定的银行稳健利率管理的核心原则,进行自身的利率风险内部控制制度建设。在具体开展利率风险内部审计时,应结合《原则》要求重点关注以下内容:是否建立了风险管理机制用以监控利率风险,保证所有交易和利率风险均能纳入银行风险管理体系,该机制应独立于银行的其他业务,避免利益相互冲突,明确责任分工;是否有明确负责利率风险的个人或部门,其工作范围及分工是否明确,并与业务部门保持一定的独立性;是否存在一个完整的能够反映与资产、负债和表外业务头寸相关联的所有重大风险的利率风险计量系统;各分支行是否及时上报本行的缺口头寸或风险值,并做好信息和数据的采集报告工作,为总行利率决策部门制定科学有效的利率风险防范对策提供依据。
(二)评价农行净息差管控机制的适应性和有效性
农行未来面临的利率风险主要源于净息差产生的变化,因此如果能对息差变动进行科学的管控,那么对利率风险的规避和管理将具有重大的意义。
目前,为保持净息差优势,农行已建立起一套系统的利率市场化条件下的净息差管控机制,以全行净利润增速确定净息差控制目标,并以量价结合的方式细化分解至各业务领域及相关条线和分行。在利率风险审计工作中,应将这一净息差管控机制设计、传导及运行情况作为审计重点,评价其在具体使用中的适应性和有效性。可以通过对经济周期、利率周期历史情况的分析以及对未来经济情况变化的科学认识,确认其净息差控制目标是否合理;通过对已设定目标完成情况的考核,分析其指标体系设定、分解是否合理,是否及时根据内生、外生变量对净息差的影响,及时采取预调、微调措施,保证净息差管理目标顺利实现;通过问卷调查、沟通访谈、流程测试、抽样测试等方式在分行层面进行调研,评价该机制在分行的传导方式是否合理、有效,对落实净息差管理目标所起到的作用;最后综合净息差管控机制的整体效果评价其是否为农行的资产负债管理提供了可靠的决策依据作用。
(三)开展利率定价模型运行情况审计
利率风险管理的核心是利率风险的度量,即关键在于了解农行目前的利率风险状况并合理地进行利率定价以覆盖其风险。为改变现有贷款定价模型测算结果定价指导作用有限的现状,给前台部门提供一套可靠的、可用于指导并约束定价的方法和标准,农行正积极实施定价管理机制转变,并最终全面实现定价模型测算结果的约束性作用。
新的定价模型以成本加成为基本原理,考虑中间业务收入、存款收益之后,实现全面覆盖各类成本之后的底线定价水平。这一模型在建设和应用中的可靠性和准确性同样应该作为利率风险审计的工作重点。首先,应将利率计算中所使用各类成本的完整性和准确性作为审计要点,分析模型成本影响因子的考虑是否完备,其计算过程及取值是否合理。如模型是否能够反映宏观经济形势、政策识别、区域因素、资金供求及规模限制对利率的影响;其数据来源是否准确可行,且与现实无太大差距;在“其他成本”中还应包括哪些要素、如何计量等。其次,在审计方法上,可以通过审阅运行报告、监控报告等资料,结合前台部门访谈、调研等方式,确定模型计算所得利率是否符合市场实际、满足客户需要以及在不同地域及行业是否通用等问题。如同业竞争、谈判技巧、经营目标等现实定价因素影响与模型定价是否有较大差异,导致模型定价流于形式。最后,还应关注如果模型计算结果与实际利率有较大差距,是否根据情况定期增减或修正了定价模型中的各项参数,并建立起利率风险缺口分析机制,切实提高利率定价测算技术,增强防范利率风险的能力。
摘要：目前,中国利率市场化改革正稳步快速推进,为迎接利率市场化改革的挑战,必须强化和提高商业银行的利率风险管理水平。内部审计作为一种风险管理的重要手段,也应当在利率风险管理体制、净息差管控机制以及利率定价模型使用等领域积极开展利率风险审计工作,发挥其在利率风险管理中的重要作用。
利率作用 篇10
国库现金管理中标利率受到货币资金供求关系的影响，但其决定性因素还是人民银行基准利率。
人民银行基准利率是指中国人民银行对商业银行及其他金融机构的存贷款利率，它是我国中央银行实现货币政策目标的重要手段之一, 它在整个金融市场和利率体系中处于关键地位，起决定作用，它的变化决定了其他各种利率的变化。
上海银行间同业拆放利率Shibor (Shanghai Interbank Offered Rate) 是中国人民银行为进一步推动利率市场化，提高金融机构自主定价能力，指导货币市场产品定价，完善货币政策传导机制而推出的中国货币市场基准利率。Shibor自2007年1月4日起正式开始运行，已经能够较好地反映资金成本、市场供求和货币政策预期，逐步成为我国金融市场上重要的指标利率，在浮动利率债券以及衍生产品方面发挥了定价基准的作用，并为拆借及回购交易、票据、短期融资券等方面提供了定价参考。
本文借助VAR模型估计、协整理论、granger因果关系检验及方差分解等计量方法对中央国库现金管理利率与人民银行基准利率、货币市场利率的影响关系进行了实证分析。
二、数据的选取与处理
由于中央国库现金管理招投标自2006年开始且在2006年只进行了一次，2007年也只进行了一次，因此本文选取中央国库现金管理招投标较多的2008年1月至2011年5月作为样本区间，该样本区间共有41个月度数据，其中中央国库现金管理中标利率有7个月没有，本文将距其最近上个月份的中标利率分别作为这7个月的中标利率，建立三个时间序列数据。为了保持期限的一致性，保证实证结果的准确性，三种利率被选取的利率期限均为6个月。
为了分析的方便以及与中央国库现金管理中标利率性质的匹配性，本文选取存款利率作为人民银行基准利率的代表。用Shibor代表货币市场利率，并分别用ZI、SB、DI表示中央国库现金管理中标利率的月平均值、6个月Shibor的月平均值和6个月存款利率的月平均值，dZI、dSB、dDI分别表示他们的一阶差分序列。
三、实证分析
（一）平稳性检验
为了防止虚假回归情况的发生，应用Eviews5.0先对ZI、SB、DI以及他们的一阶差分序列dZI、dSB、dDI的进行单位根ADF检验。ZI、SB、DI是不平稳的，而它们的一阶差分序列是平稳的，用数学表达式可以表示为ZI～I (1), dZI～I (0);SB～I (1), dSB～I (0);DI～I (1), dDI～I (0)，故可以进行协整检验。
（二）VAR模型与Johensen协整检验
首先确定VAR模型的滞后阶数。这里使用LR准则、FPE准则、AIC准则、SC准则和HQ准则相结合的方法，作为选择最优滞后阶数的标准，结果发现各变量都是滞后2阶。
其次，进行Jonhanson协整检验。检验结果表明ZI、SB、DI在5%的显著性水平上至少存在三个协整关系，表明三者之间存在着长期的均衡关系。
再次，建立VAR模型。
估计结果表明ZI受SB的影响，SB受DI的影响，而DI不受ZI和SB的影响。即中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响，货币市场利率受人民银行基准利率的影响，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。
（三）granger因果关系检验
由于ZI、SB、DI在5%的显著性水平上至少存在三个协整关系，因此ZI、SB、DI可以进行granger因果关系检验，经检验，SB是引起ZI的格兰杰原因，而ZI不是引起SB的格兰杰原因;DI是引起ZI的格兰杰原因，而ZI不是引起DI的格兰杰原因;DI是引起SB的格兰杰原因，而SB不是引起DI的格兰杰原因。这说明货币市场利率引领着中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领货币市场利率的走势，表明货币市场利率能够为中央国库现金管理提供定价参考作用;人民银行基准利率能够引领中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领人民银行基准利率的走势;人民银行基准利率能够引领货币市场利率的走势，而货币市场利率不能引领人民银行基准利率的走势。
为了进一步了解这种引领程度的大小，可以通过方差分解进行分析。
（四）方差分解
在对中央国库现金管理中标利率序列ZI的方差分解中，货币市场利率序列SB对中央国库现金管理中标利率ZI预测误差方差的解释程度是较高的，而人民银行基准利率序列DI对中央国库现金管理中标利率ZI预测误差方差的解释程度是较低的。在对货币市场利率序列SB的方差分解中，人民银行基准利率序列DI对货币市场利率序列SB预测误差方差的解释程度是较高的，而中央国库现金管理中标利率ZI对货币市场利率序列SB预测误差方差的解释程度是较低的。在对人民银行基准利率序列DI的方差分解中，中央国库现金管理中标利率ZI和货币市场利率序列SB对人民银行基准利率序列DI预测误差方差的解释程度都是较低的。这表明中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响大，货币市场利率受人民银行基准利率的影响大，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。
四、主要结论及政策含义
本文得出的主要结论：
第一，在5%的显著性水平上，中央国库现金管理中标利率与人民银行基准利率、货币市场利率之间至少存在三个协整关系。这表明三者之间存在着长期的均衡关系。
第二，通过VAR模型估计和方差分解，可以知道中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响大，货币市场利率受人民银行基准利率的影响大，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响。
第三，通过granger因果关系检验，可以知道货币市场利率引领着中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领货币市场利率的走势，这表明货币市场利率能够为中央国库现金管理提供定价参考作用;人民银行基准利率能够引领中央国库现金管理中标利率的走势，而中央国库现金管理中标利率不能引领人民银行基准利率的走势;人民银行基准利率能够引领货币市场利率的走势，而货币市场利率不能引领人民银行基准利率的走势。
上述结论具有重要的政策含义：
第一，人民银行基准利率在金融市场和利率体系中处于关键地位，起决定作用，其变化决定了其他各种利率的变化，但中央国库现金管理中标利率在很大程度上受到供求关系的影响即商业银行对资金的需求程度，近几年中央国库现金管理中标利率偏离其决定因素的人民银行基准利率较远就在于在货币政策收紧的情况下商业银行尤其是中小商业银行对资金存在着较大的渴求。这在政策上暗示着中央国库现金管理对财政政策与货币政策带来一定的影响。因此中央银行要联合财政部、商业银行积极开展并不断创新中央国库现金管理业务，协调好中央国库现金管理与财政政策、货币政策的关系，最大限度地平抑中央国库现金管理对财政政策与货币政策的影响，充分发挥好中央国库现金管理的政策补充作用。
第二，中央国库现金管理中标利率受货币市场利率的影响，货币市场利率受人民银行基准利率的影响，而人民银行基准利率不受中央国库现金管理中标利率和货币市场利率的影响，表明我国目前的利率水平主要由人民银行基准利率决定，我国还处于利率管制的时代，要真正摆脱这一现状只有加快利率市场化进程，早日实现利率市场化，使货币市场利率的定价作用充分发挥出来。
参考文献
[1]陈时兴.2001, 《我国国债的利率效应与基准利率研究》, 《当代经济研究》第8期.
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利率作用 篇11
现代经济的核心是金融，金融市场的核心变量是利率，利率的变动对整个金融市场乃至国民经济都会造成不容忽视的影响。
现代经济的核心是金融，金融市场的核心变量是利率，利率的变动对整个金融市场乃至国民经济都会造成不容忽视的影响。2011年3月14日十一届全国人大四次会议表决通过了《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》，其中在金融机制改革方面，提出要“稳步推进利率市场改革”。在全国财经年会上，中国人民银行行长周小川做了关于利率市场化的必要性与可行性的专题发言，并明确表示“五年内将有明显进展”，由此，我国利率市场化的进程逐步确立。
随着我国利率市场化的不断推进以及金融业对外开放，我国金融市场利率波动幅度和频率不断加大，2007年不到一年时间，央行已经连续5次上调利率，2008年—2013年间央行连续18次调整贷款利率。由于我国各商业银行缺乏对中央银行利率政策的准确预期，在利率调整时遭受损失，这将不可避免地对市场主体造成巨大的影响。尽管我国商业银行的表外收入占银行总收入的比重在上长，但是利差收入仍是主要的收入来源。由于当前我国城市商业银行特别受周围环境、知识水平、自身能力等因素的影响，利率风险管理工作尚处于初级阶段，利率风险管理能力极其微弱乏力，业务发展缓慢；在利率风险管理战略、政策和程序、利率定价机制等方面，城市商业银行也远远落后于西方国家，国外很多风险管理工具和理念至今尚不能在商业银行中发挥作用。所以，城市商业银行应在全面了解和正确分析利率市场化趋势的前提下，未雨绸缪，强化风险管理，抓住潜在机遇，实现经济效益性与经营的健康持续发展。
一、商业银行利率风险及表现形式
金融风险主要包括利率风险、信用风险和流动性风险等三大风险，其中利率风险通常是指在一定时期内由于利率的变化和资产负债期限的不匹配给商业银行经营收益和净资产价值带来的潜在影响。当市场利率发生波动，或者银行资产和负债期限出现不匹配，都会形成这种风险。巴塞尔银行监管委员会将利率风险分为四类，分别是重新定价风险、基差风险、收益率曲线风险和选择权风险，下面一一加以说明：
1.重新定价风险
也称为成熟期错配风险，是最主要的利率风险，它产生于银行资产、负债和表外项目头寸重新定价时间(对浮动利率而言)和到期日(对固定利率而言)的不匹配，主要采取缺口分析和久期分析对重新定价风险进行管理。“重新定价缺口”是指某一时间段内对利率敏感的资产和对利率敏感的负债之间的差额，只要该缺口不等于零，则会使银行面临利率变动时风险，如70年代末和80年代初的美国储贷协会危机，就是指由于利率大幅上升而带来重新定价风险的典型案例。
2.收益率曲线风险
也称为利率期限结构变化风险。是将各种期限债券的收益率连接起来而得到的一条曲线，当银行的存贷款利率都以国库券收益率为基准来制定时，由于收益曲线的意外位移或斜率的突然变化而对银行净利差收入和资产内在价值造成的不利影响就是收益曲线风险。收益曲线的斜率会随着经济周期的不同阶段而发生变化，使收益曲线呈现出不同的形状。
正收益曲线一般表示长期债券的收益率高于短期债券的收益率，这时没有收益率曲线风险；而负收益率曲线则表示长期债券的收益率低于短期债券的收益率，这时有收益率曲线风险。根据中国国债信息网公布的有关资料显示，中国商业银行2004年底持有的国债面值已经超过3万亿元。如此大的国债余额在负收益率曲线情况下，收益率曲线风险非常大。
3.基差风险
也称为利率定价基础风险，是指保值工具与被保值商品之间价格波动不同步所带来的风险。基差即现货成交价格与交易所期货价格之间的差，其金额不是固定的。基差的波动给套期保值者带来了无法回避的风险，直接影响套期保值效果，特别是当采用替代品种保值时。因此，只要存款利率与贷款利率的调整幅度不完全一致，银行就会面临风险。中国商业银行贷款所依据的基准利率一般都是中央银行所公布的利率，因此，基差风险比较小，但随着利率市场化的推进，特别是与国际接轨后，中国商业银行因业务需要，可能会以LIBOR为参考，到时产生的基差风险也将相应增加。
4.选择权风险
也称为期权性风险，当客户提前归还贷款本息和提前支取存款的潜在选择中产生的一种利率风险，主要来源于银行资产、负债和表外业务中所隐含的期权。一般而言，期权赋予其持有者买入、卖出或以某种方式改变某一金融工具或金融合同的现金流量的权利，而非义务。其表现形式多样，可以是场内（交易所）交易期权和场外期权合同等单独的金融工具，也可以隐含于债券或存款的提前兑付条款、贷款的提前偿还等其他的标准化金融工具之中。
由于中国自1996年以来先后8次下调存贷款利率，为降低融资成本，许多企业纷纷采取“借新还旧”方式，提前偿还未到期贷款，而转借较低利率的贷款；同时，银行对于客户提前还款的违约行为尚缺乏政策性限制，个人客户的利率风险意识不断增强，选择权风险在中国商业银行日益突出。
利率风险是商业银行面临的最主要的市场风险，但我国商业银行自成立以来尚未经历过真正完整的利率波动周期的洗礼，毫无疑问，商业银行在利率市场化进程中也必将面临日益严重的利率风险，因此，商业银行利率风险有效管理将是银行经营管理中紧迫重要的任务之一。
二、利率市场化下城市商业银行利率风险管理存在的问题
在利率市场化进程稳步推进过程中，我国商业银行对利率风险管理采取了一系列有针对性的措施并取得初步成效，如我国商业银行在20世纪90年中后期，开始施行资产负债管理，有些银行甚至效仿国外金融机构，专门设立了资产管理部门，这些都为我国商业银行在经营管理专业化、精细化方面奠定了良好的基础。但由于我国商业银行长期处于利率管制环境，利率风险管理仍处于起步阶段，在利率观念管理技术和利率风险管理观念等方面都提升空间均较大。
1．利率风险管理观念滞后，应对能力差。我国商业银行自1993年引入资产负债管理，其核心内容是利率风险管理，但是长期以来，商业银行资产负债管理侧重安全性和流动性，忽略了盈利性，因而主动规避利率风险意识明显不足，在利率风险管理方面花的精力很少，缺乏利率风险管理的理论知识和实践，方法和手段也极为滞后，经营管理几乎不涉及利率风险管理，导致其对利率变动反映迟钝。加之当前我国的利率市场化改革尚处于不断探索阶段，利率市场化程度较低，相当一部分基层金融机构根本未意识到化解利率风险对稳健经营的重要性，更谈不上有效防范利率风险了，在目前利率市场化进程中只能被动地应付，利率风险管理水平与利率市场化严重不匹配。
2．利率风险管理方面内控机制不健全，银行利率风险过于集中。众所周知，内部控制是对风险进行事前防范、事中控制、事后监督和纠正的动态管控过程。我国大部分商业银行在内部控制方面，与国外银行相比，非常不成熟，存在着诸多薄弱环节，城市商业银行由于起步晚，尤显落后。（1）尚未形成内部控制的组织架构控制机制，在内部控制的管理方法和水平、监督、评价的及时性和有效性等方面亟待提高；（2）尚未建立利率风险评估机制，不能及时识别、系统分析利率风险管理过程中相关的风险，并根据各商业银行自身所处发展阶段、业务拓展情况、整体风险承受度等实际情况，在权衡成本效益的基础上合理确定风险应对策略。同时，在定量分析时，由于缺乏资产负债期限、数量结构等基础数据，各商业银行无法利用利率敏感性缺口分析等技术手段对利率风险进行量化分析，因此，各城市商业银行只能被动应付风险的发生。
3．利率风险管理信息系统落后，不能适应形势发展的需要。1952年至70年代末长达近20年时间内，我国基本上实行管制利率，长期的利率管制使商业银行尤其是城市商业银行缺乏利率风险管理的金融工具，缺乏风险管理的共享平台，由于没有健全与利率市场化相一致的信息收集、汇总、加工处理平台，因此无法适应利率市场化环境对商业银行的要求。加上我国商业银行利率风险管理技术方面的研发资金投入不足，与国外风险管理方法相比，风险管理技术还有一定差距，风险计量技术相对落后，一直沿用的是相对简单的、传统的、粗放的风险管理技术，利率风险管理信息系统建设严重滞后，缺失风险管理所需要的大量业务信息，增添了风险管理方法的量化难度，风险管理量化分析手段欠缺。
4．利率风险高级管理人才匮乏，管理方法手段落后，制约了利率风险管理技术的发展。利率风险防范和规避，是专业性、技术性含量非常高的一项工作，不仅需要管理人员了解国内外金融市场动态，掌握各类先进的管理理论方法和工具，更须精通现代风险管理、现代管理学、经济学、金融学、数理统计学，甚至物理学、系统工程学等自然学科知识，这在宏观上对从事利率风险管理的人员素质提出了很高的要求。与西方发达国家商业银行相比，我国无论在质量上还是数量上以及各方面能力上都存在较大差距，利率风险管理技术水平落后。
综上所述，我国城市商业银行面对在利率风险管理方面存在诸多问题，应发挥决策层次少、决策效率高的优势和灵活的机制，积极调整经营管理理念，建立完善的风险管理体系，有效管理风险、规避风险、降低风险、分担风险，为自身持续健康稳定发展做好准备。
三、利率市场化下城市商业银行利率风险管理对策
1．转变思想，树立正确的风险管理理念。我国商业银行要想实现有效的风险管理，其基础保障就是树立正确的风险管理理念。要采取多种措施来加强风险管理知识教育，“全面风险管理、全员风险管理、全过程风险管理”的理念，让各级管理人员充分认识利率风险存在的客观必然性和风险管理的持久性，真正理解利率风险能够识别、监测、度量和控制，但不能回避，商业银行能够通过主动的风险管理来实现风险和收益的平衡。同时要全面培育健康的风险管理文化，实现商业银行风险管理的目标由“管住风险”向“为股东创造价值”过渡，推行涵盖事前预测、事中控制和事后处置的全过程风险管理行为，将其贯穿到所有员工和所有业务中去，建立良好的风险控制文化，形成风险控制的文化氛围、风险防范的道德评价和职业环境。
2．参考国际规范的内控体系，加快加强内控体系建设。首先，建立先进科学的内控制度。已经置身于利率市场化环境中的商业银行，应积极主动地参照巴塞尔委员会制定的银行稳健利率管理的核心原则，进行自身的利率风险内部控制制度建设。1997年9月，巴塞尔委员会通过的《利率风险管理原则》中规定，商业银行稳健利率管理的基本原则包含董事会和高级管理层要对利率风险实行妥善监控、制定适当的风险管理政策和程序、建立科学的风险计量和监测系统以及完善内部控制制度并接受独立的外部审计等四方面内容，因此，各商业银行应建立起以源头治理和过程控制为核心的内控体系，通过理顺工作流程，完善管理制度，加大监控力度，建立与国际接轨、适应国际资本市场要求的内部控制体系。
其次，健全商业银行组织管理体制，设立利率风险管理部门或岗位。在我国，为了强化利率风险管理，各商业银行可效仿国外做法，如德国在实现利率市场化后，大多商业银行设立了风险管理部，专门负责包括利率风险在内的各种金融风险分析，为各业务部门提供各种风险方面的信息，以便作出合理的决策。因此，我们也可把利率风险管理职能赋予某一部门（如风险管理部）或者设立专门的部门，由该部门负责研究利率风险问题，制定相关制度和措施，监测和管理利率风险。
3．结合自身经营特点，完善信息系统建设。为提高利率风险管理的科学性，提高资产负债综合管理的准确性和时效性，商业银行需抓紧开发出兼具数据采集、加工处理、动态模拟功能的管理信息系统，且信息系统的开发应具有前瞻性和连续性，使信息系统能够涵盖银行利率风险管理活动，为利率风险管理决策质量的改善提供相应的信息支持和技术保障，充分满足银行风险管理的需求。
4．构建完善的资产负债管理体系，强化长期资产和负债的匹配。为使资产与负债之间不仅在总量上而且在期限结构上保持合理的比例关系，城市商业银行可以通过利率预测及时对资产负债规模进行调整，同时在资金来源和资金运用两方面同时兼顾，以减少利率波动对银行的影响。
首先，在总量上，为减少资金积压，避免存差和借差缺口过大，资产与负债总量应保持合理的比例关系，归避利率调整风险；其次，在期限结构上，资产与负债结构可以采取以短期存款支持长期贷款或以长期存款支持短期贷款等方式来达到合理的配比关系。
城市商业银行只有在资金来源和资金运用两方面做到同时改进才能够有效防范抵御风险，提高资产质量。在资金来源方面，主要采取同业拆借、转贴现票据、向央行申请再贴现和发行金融债券等手段，把现有保守型负债向主动性负债转换来达到调整资产负债结构的目标；资金运用方面，通过适当调整中小企业贷款期限、额度、比率等指标，达到提高资产的变现能力的目标。同时，城市商业银行还应积极压缩不良资产比例，控制不良资产和不良贷款规模，改善资产运营效率，降低利率管理风险，提高银行资产整体质量。
5．加强人才队伍建设和激励机制建设。在人才队伍建设方面，由于利率风险管理业务面宽、知识含量高、专业性强，城市商业银行应花大力气选拔造就一批本土化，同时具有国际视野、勇于开拓、敏锐的市场观察力和反应能力的高端利率风险管理专业人才和复合型人才。另外，也可根据实际需要，适时聘请专家、学者担任顾问，通过招聘等形式汇集各类急需人才，加强利率风险管理的队伍建设。
关于利率市场化中基准利率的研究 篇12
关键词：再贴现利率,基准利率,利率市场化
资金是国民经济的血液, 利率作为资金的价格, 是市场经济条件下的一个重要经济杠杆, 起着调节国民经济结构和引导资金投向, 调节社会储蓄与投资, 促进社会增援合理配置的作用。但长期以来, 主流金融工具的利率处于被严格“管制”的状态, 成为一种垄断性的商品, 影响了国内资金的充分利用, 制约了金融市场的发展, 限制了货币政策的发挥, 也容易使内外部经济失衡。从一定程度上讲, 利率非市场化不仅成为我国宏观经济管理的瓶颈, 而且也是进一步深化金融改革, 促进微观经济机制改善的一大障碍。因此, 加快我国利率管理体制改革和利率市场化改革势在必行。
一、利率市场化与基准利率
利率市场化是指存贷款利率由各商业银行根据资金市场的供求变化来自主调节, 最终形成以基准利率为中心和导向, 以市场利率为主体, 各种利率保持合理利差和分层有效传导的利率体系。
在推进人民币利率市场化进程中, 着手建立合理的利率体系, 特别是建立具有导向性的基准利率显得尤为重要。在市场化条件下, 融资者衡量融资成本, 投资者计算投资收益, 管理层对宏观经济的调控, 客观上都要求有个基准利率水平作参考。所以从某种意义上讲, 基准利率的确定和培育是利率市场化机制形成的核心。
所谓基准利率就是指在多种利率并存的条件下起决定作用的利率, 中央银行通过控制基准利率影响其它金融资产的利率, 以有效地传导货币政策。从多数国家央行的基准利率情况看, 基准利率一般应具有以下特点:
1.央行要易于控制。即央行通过基准利率来调节市场利率的有效与否。
2.基础性。即基准利率的利率体系、金融产品价格体系中处于基础性地位, 它与其他金融市场的利率或金融资产价格具有较强的关联性。
3.传导性。即基准利率所反映的市场信号或央行通过基准利率所发出的调控信号能及时有效地传递到其它金融市场和金融产品的价格上。
4.市场化。央行基准利率的市场化有其特殊性, 它不可能像其它利率那样直接由市场资金供求状况决定, 而是主要反映资金供求状况和体现货币政策意图。
二、再贴现利率作为基准利率的理论依据及其作用过程
在利率管制下, 基准利率是指中国人民银行对商业银行贷款的利率。但由于存款准备金制度的扭曲, 央行对再贷款工具的运用往往缺乏自主性, 即不是出于实现宏观调控目标而仅仅是迫于商业银行资金需求的压力, 而且再贷款与实际经济活动较少直接联系, 是一种纯信用性的合约, 并有一定的信贷分配色彩。另外, 再贷款如果是用来解决一些政治问题, 如解决挤兑、不良资产等问题, 那么再贷款利率肯定不能市场化。1994年以来, 伴随着外汇存款在央行资产中的比例大幅上升, 再贷款比重开始下降。今后, 随着再贴现业务和公开市场业务的发展, 再贷款的规模将持续趋于缩小。因此, 再贷款利率显然不适合作为市场化利率体系中央行的基准利率。
在目前我国中央银行利率、金融市场利率和商业银行利率三级利率体系中, 再贴现利率最适合充当基准利率。再贴现率是央行所掌握的, 在一定程度上反映着央行的政策意向, 同时在利率体系完善健全的国家, 再贴现利率处于基础性地位, 反映资金供求状况, 具有良好的传递性, 对市场利率有明显的预示作用。它的作用过程如下:在公开的票据市场中, 能有效地进行再贴现业务的前提下, 央行就能通过提高或降低再贴现利率来调节商业银行获取资金的成本, 进而改变商业银行向客户发放贷款或贴现时的利率。因再贴现率灵活微调, 就可以不断以此来随时调控整个社会的经济状况。同时, 拉开在贴现率与其他利率的差距, 使成为最低的利率, 从而形成以再贴现率为引导, 同行拆借利率为轴心的市场利率体系。
三、我国再贴现机制改革历程及缺陷
计划经济时期, 我国的商业信用受到了极大的限制。没有商业票据, 自然也就不会有再贴现业务。1986年, 人民银行上海分行开办了再贴现业务。之后, 商业票据的承兑贴现业务在全国推广开来。从1994年10月起, 人民银行总行开始办理再贴现业务。1998年央行改进和完善了再贴现率的生成机制, 使再贴现率与再贷款利率脱钩, 首次成为独立的基准利率种类, 并改进了再贴现业务的操作方式, 扩大了再贴现范围, 采取措施加快发展以中心城市为依托的区域票据市场等。再贴现规模已经呈明显的扩张势头, 其作用也将逐渐凸显出来。然而目前我国再贴现机制还存在一定的缺陷, 主要表现在以下几个方面:
1.再贴现率存在的缺陷。首先, 央行没有足够的主动权, 商业银行是否愿意到央行申请再贴现或再贴现多少, 决定于商业银行的行为。其次, 调整再贴现率的告示效应是相对的, 有时并不能准确反映央行货币政策的意向。
2.全国还没有形成统一的票据市场。具体表现为:交易主体缺乏, 现有交易主体主要局限于商业银行, 没有专业性的有法人资格的票据公司;票据数量有限, 种类单一;交易方式较少, 票据承兑贴现量小且不规范, 商业银行常常为再贴现而办理贴现和签发票据。
3.再贷款等其他政策工具过强。如1998年底央行对各金融机构的再贷款占当年资产总额的比重为48.29%, 这使得再贴现业务量在央行资产中的比重不大。
4.再贴现政策尚未理顺。对再贴现率, 央行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定, 并且决策过程复杂、滞后, 跟不上金融经济形势的变化, 往往既不反映资金供求状况及其变化, 也无法对商业银行的借款和放贷款行为产生多大的影响, 降低了再贴现率机制的有效性。目前央行调节利率的技术方法是“试错法”, 这种调节手段, 即使在央行具有足够独立性的情况下, 也难以及时准确地掌握足够的信息, 达不到预定的政策效果。另外, 央行对再贴现仍采取分级管理的方式, 在不突破总信贷额度的前提下, 通过再贴现规模来为商业银行提供流动性。
总体看来, 再贴现机制成为中央银行与商业银行资金与票据的简单置换, 削弱了再贴现率的基础性与传导性, 从而无法在事实上担当起基准利率的角色。
四、强化再贴现率的基准作用的措施
(一) 发展规范化的票据市场, 为扩大再贴现业务创造条件
1. 尽快建立统一、权威的资信评估制度, 必须通过资信评估立
法和司法使评估机构真正对评估结果的真实性负无限连带责任, 以从根本上建立资信评估机构的自我约束机制和优胜劣汰机制, 从而保证信誉优良的企业都能发行票据。
2. 扩大市场规模, 加强票据市场的基础建设, 逐步形成全国统
一的票据市场。在此基础上, 实现统一的市场价格和市场利率, 达到资源的优化配置。
3. 积极稳妥地发展票据市场工具, 通过衍生票据范畴, 逐步将
银行本票、存单、保险单纳入票据业务范围, 改变目前票据市场交易工具单一的局面。
4. 推行商业银行系统内票据专营机构的建立与规范, 以专业性发挥社会中介职能, 提高市场效率, 有效防范票据风险。
5. 建立统一的票据交易服务体系, 包括建立和完善票据市场
体系;建设全国统一的票据印刷、登记、查询和鉴证的系统;建立全国统一的票据托管和清算中心;采用统一的密押、编译手段网络查询等。
6. 建立健全相关金融法律法规, 为票据业务的健康发展及再贴现工具的有效运用营造良好的环境。
(二) 取消央行信用再贷款
通过再贷款规模的缩减直至取消, 从而减少政策性资金供给, 提高央行再贴现政策工具上的主动权, 使再贴现成为真正的调控工具。在票据市场尚未完全发展起来之前, 可实行再贷款限额管理, 超额部分可实行罚息, 取消对商业银行的短期限贷款, 逐步实行抵押再贷款。这样既有利于票据市场的发展, 又延缓了再贷款的政策性功能。
(三) 改革现有再贴现政策
1. 依据国家产业政策, 放松对再贴现的行业限制, 延长再贴现
的期限, 是其与开出票据的期限基本一致, 对跨地区票据、转贴现票据优先办理再贴现。
2. 将再贴现两级实施改为总行集中掌握, 灵活调节再贴现的
数量, 适当增加再贴现利率的弹性, 并与公开市场操作相协调, 适时将票据贴现活动市场化, 使之真正成为间接货币政策工具。
(四) 转换商业银行经营机制, 消除利率传导的障碍
深化商业银行改革, 改善其治理结构, 使其真正成为自主经营、自负盈亏、自求平衡、自我约束的法人试题, 并按“三性”原则开展经营活动。只有银行经营机制得以彻底转换, 才能保证央行基准利率的准确传导, 促使市场化利率的形成。
(五) 完善中央银行制度强化金融监管作用
目前中央央行的宏观金融调控目标并未完全摆脱对国家计划和经济增长目标的依附, 央行甚至还承担着大量的财政职能。在这种央行与政府关系尚未理顺的条件下, 很难保证央行能按市场经济的客观需要来调控再贴现利率及整个利率体系。因此, 一方面必须尽快彻底分离政府与央行的“天然联系”;另一方面要提高央行自身的管理水平, 加强对经济、金融运行的调研、监测, 把握其特点和趋势, 科学决策基准利率的调整变动, 进一步提高宏观调控能力。
在利率市场化下, 央行通过基准利率来调控宏观经济, 这在某种程度上会加大金融机构的经营风险。借鉴发达国家经验, 央行可采用现代化科技手段, 建立数据模型, 计算分析利率敏感度和风险程度, 形成预警机制, 不结合专项稽核等手段, 对金融机构经营风险实施全方位监管, 确保稳健经营。
五、结语
理论分析了我国应选择再贴现率作为基准利率的可行性, 而对我国现实起来的分析也显示了这一策略的潜力与优势, 结合我国中央银行货币政策的近期举措, 我们认为还需通过发展票据市场、取消信用在贷款、改革再贴现政策、转换商业银行经营机制和完善中央银行制度等措施来培育、强化其基准作用。当然, 正如以前的形形色色的改革所告诉我们的, 涉及整个国家经济体系稳定的金融政策改革只能采取渐进方式, 利率市场化的培育也是这样。
参考文献
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