利率资本（通用6篇）
利率资本 篇1
一、当前资本市场现状与利率市场化进程
(一)当前资本市场现状与问题。 事物就其本质而言均具有连续性, 很多都可以运用数学函数表达或近似的表达出来。 但真实处理日常事物时却很难用连续化的手段来进行操作,资本市场也是一样。 从理论上来说,具有连续性的资本市场应具有完备的期限、风险、收益等条件下的不同类型的金融产品,但在现实中往往不尽如人意。因此内在的要求是资本市场应具有多层次的特性。 资本市场的多层次性可以从多方面来衡量, 较为常见的是从供给方和需求方以及资本市场本身来考察。
从需求方来看,我国具有国有、民营、外企、合资等各种类型的企业,对于融资的需求存在差异。 比如国企,由于其国有的性质,银行等金融机构一般认为其具有较好的信用,也愿意贷款给国有企业。而民营企业相对规模较小,信用等级低于国企, 特别是小微型民营企业更是难以通过银行进行间接融资。 从这个方面来看,需求方类型各异,需求也就各异,因此需要多层次的融资渠道。
从供给方来看,投资者可以分为机构投资者、个人投资者,其中机构投资者又可以分为QFII、公募基金、私募基金、社保基金等各种机构。 他们对于金融产品的风险偏好、投资期限、收益率、流动性等都具有不同期望,从而产生了投资者对于金融产品的多维度需求。
从资本市场来看, 我国资本市场自90 年代初建立以来,已经过20 多年的规模扩张。多元化、多层次以及多维度一直是我国资本市场发展的三条主线。经过多年发展,我国股票市场在多维度、 多元化、 多层次上均取得了不错的成果。 但反观债券市场却相对单薄, 流动性不足是其一大表现。金融衍生品市场发展也处于较为初级的阶段。这样的资本市场是无法满足各种投资主体的需求的。 其中导致资本市场发展失衡的一个主要原因就是我国利率的行政化,由此造成债券市场中各类债券定价扭曲, 同时间接融资成本较低挤兑直接融资,大大增加了企业融资难度。并且由于利率固定,各类金融机构并没有产生规避利率风险的需要,导致金融衍生品研发滞后。 因此我国若想真正实现资本市场完善发展,发挥其资源配置以及资源再分配的作用,就必须实现利率市场化。
(二)利率市场化进程。 从理论上讲,利率市场化源于金融抑制理论和金融深化理论。早在1974 年麦金农和肖的研究理论就指出管制利率会束缚投融资规模,制约经济增长,建议放松或放弃利率管制,通过实施利率市场化改革,以市场定价引导资金配置,提高全社会的投资效率。我国渐进式利率改革模式在促进我国经济发展和金融多元化发展方面皆已取得显著成就, 但仍然有必要进一步加大利率市场化程度。 斯蒂格利茨和赫尔曼(1996)引入信息经济学提出的金融约束理论, 强调一定的政府干预可防止逆向选择和道德风险,适当的利率管制可提高资源配置效率,过度则会扭曲资源的配置效率。
在实践方面,1996 年1 月1 日我国开始实施同业拆借利率市场化,期望在银行间形成利率的市场调节机制。1996年6 月1 日央行真正放开银行间利率管制, 实现利率银行间的市场调节机制。同年,证券交易所开始通过路演询价和利率招标的形式进行国债发行的利率市场化尝试。 1997 年央行建立全国银行间债券市场实现了银行间债券自由流动,利率由银行间市场决定。 1998 年国开行也成功发行政策性银行金融债券。 2004 年经过调整,央行开始取消贷款利率上限,贷款利率最多下浮至基准利率的0.9 倍。2013 年7 月又经过一系列的调整, 全面取消了金融机构的贷款利率限制,由金融机构根据市场需求自主决定贷款利率水平,实现了贷款利率的市场化。 当前仍未实现市场化的是存款利率的上限管制。
二、利率市场化促进资本市场的完善
(一)利率市场化为改善企业融资结构提供保证。 根据中国人民银行公布的信息,2013 年我国社会融资规模达到17.29 万亿元, 其中直接融资总额为2.02 万亿元, 占11.68%,间接融资总额为15.27 万亿元,占88.32%。 与此同时,作为发达国家代表的G20 国家直接通过资本市场进行的融资比重却呈现总体上升的趋势, 主要集中于65%—75%之间。 而美国的直接融资比重更是远远高于我国,超过了80%。 与各国相比,我国的直接融资比重相对较低,究其原因,是利率市场化的不完善、利率行政化干预严重所导致的, 企业在进行外源债权融资的过程中会首选向银行等金融机构借债而非通过资本市场直接向相关投资人进行融资,实现利率市场化对改善企业的融资偏好至关重要。当前实体企业债权融资主要来源是银行的间接融资, 借助于利率市场化,提高银行的货币成本,一定程度上会将货币成本转嫁给实体企业,推高其融资成本,引导其转向债权、股权等直接融资手段。 给予直接融资与间接融资公平竞争的机会,通过市场作用改善企业融资结构,从而使股权融资、债券融资等直接融资手段与银行信贷等间接融资手段和谐发展,可以促进我国经济的繁荣发展。
( 二) 利率市场化提高了资源配置效率。 利率市场化通过市场定价机制确定不同期限的无风险利率(由于可以认为国债的抵押资产为全国人民的税收收入, 有充足稳定的现金流对其进行支撑, 因此可将国债利率视为相应期限的无风险利率), 为企业发行公司债定下利率基准,从而理顺资金成本,引导资金合理流向,提高金融资产配置效率,使公司债券的发行更具合理性。 在利率市场化的条件下,股票、债券及其他各种金融资产的价格以供求关系和风险水平为基础进行定价。 在证券市场上,资金逐利性决定其将流向收益率更高的区域,高投资、高回报资金市场需求较大,推高了证券价格,从而保证了证券均衡价格的实现。
( 三) 利率市场化推进金融创新。 利率市场化会导致银行等金融机构的存贷差降低, 使其失去这种无风险获利的机会。 因此银行等金融机构只能自谋出路,研究创造满足不同消费者的各类金融衍生品。 利率市场化推进了金融机构加快金融产品的创新, 满足投资者对于不同风险偏好、不同投资期限以及不同流动性的需求,克服金融产品因同质化引发的“利率大战”以及资金非理性流动所造成的市场波动。 在逐步进行利率市场化的过程中,我国汇率与世界各国汇率联系越来越紧密, 可能会由于国内外经济政治环境的变化导致利率产生剧烈变化, 从而加大整个金融系统的风险。 此时就有对研发更多金融衍生工具进行套期保值、规避风险的需要。 例如:国债期货、利率期权、 金融互换合约、 利率掉期合约等衍生工具的研发。 在利率市场化的进程中形成对这些套期保值的金融资产的需求也在无形中满足了资本市场多元化、多层次、多维度的内在需求, 增加了资本市场的稳定性与抗风险能力。
(四)利率市场化增加债券市场流动性。 投资者认为,购买债券是因为债券的低风险、低收益性,他们将债券看作一种具有稳定收益的金融资产。随着利率市场化的推进,公司债券的收益率可能随着宏观经济形势而变化, 也可能随着企业经营状况而变化,其波动幅度远远高于从前。 有波动,就有短期套利的机会,自然会增加投资者对债券的兴趣。同时一些大型金融机构包括共同基金、 社保基金等购买大量国债以及一定信用级别以上的企业债, 他们通过回购的手段,盘活这些存量资产,从而增强了债券的流动性。 利率市场化可以推动债券市场多元化发展, 在利率未实现市场化之前,由于存款利率上限的限制,导致资本市场上直接融资成本过低,使股票市场出现非理性繁荣的景象,并且存款利率上限的限制导致贷款利率较低, 扭曲了债券市场上各个种类企业债的收益率。实现利率市场化,在市场化的无风险利率基础上加上一定百分比, 就可以确定各类不同信用级别的债券收益率,有效抑制了以上不良状况,真正实现资本市场的健康发展。
三、利率市场化对资本市场带来的挑战
(一)冲击资本市场,不利于资本市场的稳定。 由于我国资本市场才经历了20 多年的发展, 各个方面还很不完备。 其中股票市场发展最好,债券市场(特别是交易所上市债券)发展程度远远低于股票市场,金融衍生品市场更是处于发展初级阶段。 而利率实质上就是对金融产品的一种定价机制,这种定价包含基准利率的变动,风险释放的定价,还有金融产品设计时的定价。 利率市场化意味着可以对风险进行议价,风险定价机制对于投资者衡量自己的投资决策起到了很重要的作用。 一旦引入利率市场化,由于国内外经济形势变化可能导致利率上下波动变大,甚至可能出现利率被某些投资者操纵的现象,由于利率在风险定价中起到重要作用,可能导致系统风险增大从而产生资本市场的动荡。
( 二) 助长资本市场投机。 由于经济体制等多方面的原因,实体经济的利润有限、成本较高、生产周期偏长,实体经济盈利能力下滑。 在当前实体经济利润率回报偏低的情况下, 资本的逐利本性驱使大量的资本从实体经济出逃,涌入资本市场,部分实体经济部门逐步缩小规模,通过各种金融工具和金融衍生产品将大量资金投入到收益高、资金回流快、风险大的资本市场,进行资金配置和资本增值。 同时,利率市场化加速了“金融脱媒”,在高投资回报预期下, 原本投向产业经济的金融资本反而流向高风险、高收益的资本市场,过度杠杆化、过度衍生、脱离实体经济、自我循环、过度自我膨胀等问题导致资本市场的发展大大超越实体经济, 造成经济的虚假繁荣和经济泡沫的积累,资本市场的微观基础受到冲击,造成实体经济空心化。
(三)增加传统商业银行风险。 由于传统商业银行的主要利润来源是存贷款利差, 但随着利率市场化的推进会增大商业银行的风险。主要存在以下风险:一是利率市场化加大了商业银行经营风险。在利率市场化条件下,影响利率变动的因素很多,比如宏观经济形势、本国法律法规的制定、相关行业的经营状况、 央行执行宽松还是紧缩的货币政策等都会对利率的波动造成较大影响。 过度依赖存贷款利差的传统商业银行抵抗利率风险能力较弱, 并且由于其主营业务收入来源单一,表外业务不发达,利率市场化势必会增加其经营过程中的风险。二是当信贷利率放开之后,会进一步加快“金融脱媒”的产生,从而进一步压缩传统商业银行的生存空间。 由于传统商业银行在资本市场中占有很大的比重, 传统银行业的经营收益得不到保证并面临萎缩的风险, 可能会导致股票市场的下跌以及投资者对未来实体经济的悲观情绪。 第三,我国商业银行体制是国有企业独大,国有商业银行存在着较为严重的委托代理问题,利率市场化的改革可能会导致更为严重的逆向选择与道德风险。 再者由于当前大型商业银行的国有性质, 其治理状况较差、行政干预严重,从而导致其存在较多的不良资产,随着利率市场化, 其存量不良资产的价值也会发生较大的变动,从而使银行类金融机构的信用风险显现化,增加银行业的信用风险。
四、继续推进利率市场化改革
从形式上看,当前还没有完全市场化的只有存款利率上限。 但这个所谓的利率市场化仅仅只是政府管制意义上的市场化,能否真正形成一个竞争性的能为金融资产定价的市场利率,有待于金融机构的竞争,也有待于风险管理和金融衍生产品的创新。 一旦在资本市场、信贷市场、货币市场中间形成一个统一的无风险利率曲线(这个无风险利率曲线由不同年限的国债利率决定),通过这个曲线,不管是资本市场、信贷市场抑或是货币市场,市场的资源配置效率会更高,资本成本也将降低,从而能够有效地促进金融市场和实体市场的发展。 但现在来看这样的曲线并没有形成,中间还缺乏很多金融衍生产品。 因此看似只剩下最后一步的利率市场化要想真正形成市场化的利率,还有很长的路要走。
首先,从政府角度来看,依然要加强监管。 既是对原先信贷市场的监管,也是对资本市场的监管。特别是当前我国企业IPO制度由审核制转为注册制, 虽然企业的融资成本大幅降低,更利于资本市场的繁荣发展,但同时也会产生更多滥竽充数、弄虚作假的企业。因此证监会的监管力度不能放松,反而应该更为严格。纵观世界上进行利率市场化的国家,当刚刚放开利率的时候,均会出现各种问题。 因此为保证转变的顺利进行, 一是必须建立一套适宜而谨慎的管理制度,制定高质量的监管标准,针对监管状况,证监会、银监会、 保监会应该通力合作展开定期检查与不定期检查相配合的检查制度。二是针对不符合标准的企业,严格要求其整改,真正将监管标准落到实处。不能让高质量的监管标准流于形式, 而应该保证其实施质量。 三是针对不同行业的企业,不能一刀切,应该按照行业特征实施不同的控制措施,从而保证监管的灵活性与严格性。
其次,从资本市场来看,深化资本市场结构的改革刻不容缓。 当前资本市场的发展很不均衡,利率市场化的改革对资本市场的发展影响巨大,优化资本市场内部结构是利率市场化的重要一环。 一是扩大直接融资比例,发展壮大资本市场。 增强资本市场自行甄别项目风险的能力,密切货币市场与资本市场的联系, 提高资本市场使用效率,减少投资者的非理性行为。 二是发展多元资本市场。 积极稳妥推进资本市场主板、中小板、创业板、新三板的安全稳定性发展。同时也要加大对债券市场、衍生品市场的资金、精力投入,设计多种金融产品,使其能够涵盖所有资本市场,覆盖各个风险层次。三是完善配套改革措施,推进利率市场化的同时要完善交易机制的创新与交易场所的完善,培育价格形成机制, 理顺资本市场与货币市场的联系,使资金价格与资本市场其他要素价格的改革进程互相协调。
再次,从投资者的角度来看,应该注重提高广大投资者的素质。 就美国等资本市场发育比较成熟的国家来看,资本市场的投资者主要是机构投资者。 但反观我国资本市场,投资者层次化程度不明显,并且存在大量没有基本投资知识的个人投资者。 这些投资者无视资本市场的风险,盲目投资会给自己带来投资损失,同时也会扰乱资本市场的定价能力。 因此提高广大投资者的素质刻不容缓,可以从投资风险、投资收益、投资期限等方面提高个人投资者的决策水平。
最后,从银行的角度来看,我国的银行业特别是国有商业银行缺乏科学合理的内部控制措施与公司治理机制。 优化治理结构,加快国有商业银行混合所有制改革,一来可以使股权结构更加合理, 二来可以为国有商业银行剥离一部分有毒抵押资产,轻装上阵,从而保证银行类企业在利率市场化下具有更强的抗风险能力。
五、国外利率市场化对我国的启示
( 一) 宏观环境稳定与货币政策适当为利率改革提供基础。 麦金农教授在《经济自由化的次序》一书中提到,只有在保证良好的财政收支状况的前提下,才能够进行相应的金融市场化改革。 从发展中国家情况来看,也是一样的结果。 宏观经济不稳定的情况下进行改革,多会出现不良反应。 例如:智利、阿根廷、乌拉圭等国家在宏观经济不稳定的情况下实施改革,结果引发超高利率、外资流入、通货膨胀等,导致了金融危机的出现。因此面对当前的形势,我国政府在进行利率市场化的同时,必须要注意宏观经济环境的稳定与财政状况是否健康与稳定。
(二)企业改制确保利率改革的成效。 利率市场化的实现表现为利率真正由市场决定,这样的利率才可为金融衍生品、公司债等各类金融资产进行有效定价,增加其流动性。 但如果不进行国企改革,国有企业在市场中始终处于一个极为特殊的优势地位,行政色彩浓厚,不易对利率的市场信号做出反应。 此外国有企业由于代理问题的存在,导致国企领导层倾向于建立企业王国,因此对资金需求畸高,从而可能导致资源配置不合理。 为确保利率改革成效,必须同时推进国企改革,使国企、民企处于同等的地位。 从新西兰的成功经验来看,也是在利率改革的同时,出台一系列的国企改革方案,从而保证利率市场化的成功。
(三)资本市场完善程度与利率市场化的相关性很高。就目前已经成功实施利率市场化的国家来看, 几乎都具有较为完善的资本市场, 甚至许多国家的金融国际化和金融自由化交织在一起,两者相互推动和促进。从一些国家的成败得失中, 我们可以看到丰富资本市场的层次与厚度的重要性,资本市场的多层次化、多维度化、多元化发展对利率市场化的实现也具有较强的推动作用。
参考文献
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利率资本 篇2
关键词：利率市场化改革 国际资本流动 债券收益率
国债收益率常被作为无风险基准利率，一般能反映出一国经济增长预期和通货膨胀水平，并且对于债券市场其他品种的定价具有重要的参考意义。今年以来，尤其是6月份以来，银行间市场债券收益率大幅上行（见图1）。截至11月上旬，10年期国债较年初上行近80BP至4.40%，创近5年来的新高，并超过2011年9月4.13%的高点（当时通胀水平在6.1%左右）。显然，在今年前三季度GDP同比增长7.7%、CPI同比上涨2.5%的宏观背景下，收益率的大幅飙升已经超出经济基本面能合理解释的范畴。
目前，影响债券市场的因素变得越发复杂，既包括以往常规性影响因素（经济增长、通货膨胀、流动性、债券供求关系、经济和货币政策），又包括新的影响因素（利率市场化进程、国际资本流动、投资主体的行为调整等）。下面本侧重分析利率市场化和国际资本流动对于债券市场及债市收益率的影响。
图1 近年来主要利率债收益率走势（单位：%）
数据来源：wind资讯、中国债券信息网
（编者注：去掉图中的数据来源一行，后同）
利率市场化对债券收益率的影响
（一）抬升银行资金成本
近年来我国利率市场化的进程不断推进，对于债市的影响首先体现为助推银行资金成本的抬升，而银行的债券托管量占到全市场的65%左右，是利率债的主要投资群体。从一些上市银行2012年及2013年报表来看，银行资金来源一般主要有三个渠道，分别为存款（占比65-70%左右）、同业负债（占比10-15%左右）和理财（占比在10-15%），各家银行在具体数值上略有差异。下面将以上述银行年报为例，对银行相关资金成本进行分析。
1.从存款来看，自2012年降息后银行存款平均利率并未显著下降
2012年6月和7月，央行曾连续两次下调存贷款基准利率，活期存款利率累计下调15BP，1年期存款利率累计下调50BP，中长期存款下调幅度更大，同时存款利率上限扩大至1.1倍。但2013年上半年银行资金成本较2012年并未显著下降（见表1），有的甚至还略有上升。比如工商银行上半年企业存款利率较去年上涨了2BP，中信银行储蓄存款利率上升了13BP。整体来看，企业存款利率平均下降了7BP，储蓄存款利率平均下降了5BP，均大大低于基准利率的降幅。2013年国庆节前后，除了股份制银行之外，包括交行在内的全国性大型商业银行也陆续加入了2年期以上中长期存款利率上浮的队伍，并同时降低了享受优惠利率的存款额门槛。
表1 部分上市银行存款利率变化表
数据来源：wind资讯
（编者注：去掉图中的“来源wind”）
2.从同业负债来看，其规模及占比的大幅上升增加了银行融资成本
有两方面因素导致银行负债成本上升。一方面，自2012年以来，同业负债的规模大幅上升（见图2、图3），尤其一些中小银行更为突出。同业负债规模大幅上升，主要是由于银行将同业资产业务作为盈利的重要工具，并加高同业杠杆。另一方面，同业产品的定价往往是基于shibor报价进行加点。一般来讲，shibor报价均高于存款利率。如目前3个月存款利率仅为2.60%，3个月shibor报价为4.70%（自2012年以来的均值为4.3%），两者相差近200BP。随着同业负债占比的提升，必将提高其融资成本。据报道，同业大额可转让定期存单未来可能将在金融机构间推出试点，若其面向企业和个人发行，将会进一步推升银行的负债成本。
图2 近年来全国性中小型银行主要负债同比增速
数据来源：wind资讯
（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）
图3 同业负债占比逐渐提升（单位：%）
数据来源：wind资讯
（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）
3.从理财业务来看，预期收益率的刚性兑付抬升了银行融资成本
近年来理财市场发展迅速，理财产品余额从2010年底的2.8万亿元升至今年6月底的9.08万亿元（见图4）。理财产品收益率明显高于银行存款，3个月产品预期收益率均值达4.4%，6个月产品达4.6%。多数银行理财产品由于不承诺保正本金和收益，按照会计准则应计入银行表外业务，但在实际的业务运营中基本都达到产品发行时预期收益率。即使个别产品出现亏损，银行出于自身信誉的考虑，也会用自营资金承接保证刚性兑付。从这个角度来看，也会助推银行整体融资成本的上升。
图4 理财产品余额和预期收益率（单位：万亿元、%）
数据来源：wind资讯
（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”及图例中的“万亿”）
（二）影响债券市场的收益率水平
1.推高银行间市场回购利率
2011年以来，伴随利率市场化进程的加快，银行理财和同业业务规模扩张迅速，造成目前银行资金成本显著提高。反映在银行间货币市场回购利率上，就是出现了抬升趋势，银行间市场7天回购利率高于4%的时间显著增加（见图5），尤其在今年5月份以后。如果7天回购利率达到4%以上意味着资金紧张，那么预计未来资金环境的常态将处于一个不松不紧的水平。
图5 R007的走势回顾
数据来源：wind资讯
（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”）
2.债券收益率底部台阶将上调
随着投资债券的资金成本上升，资本所追求的投资收益率必定水涨船高。笔者统计了2006年底以来10年期国债与7天回购利率的利差，显示均值在80BP左右。目前来看，10年期国债利差水平为50BP左右，仍大幅低于历史均值。如果资金成本中枢维持高位，投资收益必然面临减少的压力，但是利率债的发行计划是刚性的（在于预算赤字和政策性银行发债因素），其发行发展客观上存在收益率抬升的要求。
3.债券历史收益率的参考价值将弱化
如近期10年期国债收益率升至4.40%，重新回到5年前的高点。但目前基本面与2008年时相差甚远，当时CPI高点达到8.5%左右，很显然基本面对应的历史收益率的高点或低点已经发生了位移，收益率的历史参考价值有所弱化。
国际资本流动对债市收益率的影响分析
（一）国际资本流动影响国内债券市场的方式及路径
美元在全球货币体系的中心地位决定了美联储的货币政策基调将主导国际资本流动的方向，美联储货币政策的宽松和紧缩对其他国家均有溢出效应。一般来说，在美国货币政策宽松时期，资金往往从发达国家流向发展中国家，比如在两次石油危机期间资金流向拉美地区，2000年以后则流向以金砖国家为代表的新兴市场经济体。而在美国进入货币政策紧缩周期时，资金逐步回流美国，发展中国家的币值稳定和经济发展会遭受不同程度的打击，尤其是资本账户开放程度较高、经常账户逆差、短期外债比重较高的国家，受到的冲击较大。
随着全球经济一体化的深入，全球资本流动日益频繁，国际资本市场联动也越来越显著。具体到对债券市场的影响主要体现在两个方面：一是对外部流动性的影响；二是对通货膨胀预期的影响。
1.对外部流动性的影响
一般来讲，利差和汇差会引起资本在国际间流动，背后往往伴随着两国经济基本面的相对变化。资本流动的结果体现为外汇占款的增减变动，在我国人民币汇率整体上升的环境下，这一表现尤为明显。外汇占款作为外部流动性的补给，是我国货币市场流动性的主要投放渠道之一。比如自2012年8月底伯南克讲话暗示推出QE3后，人民币重拾升值预期，外汇占款从低位逐渐回升，2013年1月至4月金融机构新增外汇占款分别高达6837、2954、2363和2944亿元，带来了流动性的“蜜月期”，助推了国内债市出现一轮回暖，10年期国债收益率从3.60%下行至3.40%左右（见图6）。
图6 外汇占款与我国10年期国债收益率走势图
（编者注：1.右侧图例改为“金融机构当月新增外汇占款（左轴：亿元）”
2.左侧图例改为“银行间固定利率国债到期收益率（右轴：%）”
3.去掉图中的“数据来源：wind资讯 中国债券信息网”）
数据来源：wind资讯、中国债券信息网
2.对通货膨胀预期的影响
对通货膨胀的影响主要体现为国际资本流动对国际大宗商品价格走势产生影响，进而影响市场对通胀环境的预期。例如，在2010年8月底美国开始进行QE2时，大宗商品的代表性指数——CRB（Commodity Research Bureau）现货指数随之上涨，国内通胀预期增强，CPI由3.5%逐步抬升至5.5%左右，10年国债收益率由3.2%大幅上行至3.9%左右（见图7）。
图7 QE2阶段CRB指数与我国10年期国债收益率走势图（单位：%）
（二）QE3退出预期对债券收益率产生的影响
2013年5月QE3退出预期逐渐升温，美国金融市场出现了一系列反应，美元升值、股市下跌、债市收益率上涨。在资本回流的影响下，泰铢和印度卢比等新兴国家货币严重贬值。7月和8月，印尼为了阻止资本外逃和货币贬值，甚至提升了基准利率。美国10年期国债收益率由5月中旬的1.6%上升至9月初的3%，并引导新兴市场国家国债收益率上行，泰国10年期国债收益率由5月份的3.3%上升至9月份的4.2%，印度10年期国债收益率由7月的7.5%上升至9月的8.7%。
对我国而言，人民币汇率自6月中旬以来表现疲弱，2013奶奶6至8月即期汇率升值幅度分别为-0.1%、0.02%和0.18%。资本流出导致我国外汇占款急剧下降，由一季度月均流入4000亿元的规模，转为6月、7月连续两个月负增长。在外部流动性补给干涸、央行公开市场未进行货币投放的情况下，国内货币资金价格飙升，推动国债收益率由5月份的3.4%上行至9月份的4.0%。
（三）重启QE3退出对债券收益率影响的前瞻
9月18日，美联储意外宣布维持目前的购债计划不变，QE3退出预期落空。不过美联储同时表示，在未来是否会调整购债规模的问题上，框架仍然保持不变。这表明虽然9月份美国推迟了QE退出的进程，但未来“缩减QE—完全退出—加息”这一紧缩进程并未出现趋势性改变，只是节奏上有所波动而已。目前市场预期QE3将会在2013年底或者2014年1季度逐步退出。届时一旦重启QE3退出，将从流动性和基本面等方面对国内债市形成压制。具体的影响主要有以下三个方面。
一是外部流动性的冲击。预计届时，类似于5月份QE退出预期冲击我国外汇占款的情形可能重演，同时需要特别关注央行的对冲措施。预计央行在国内通胀底部逐渐抬升、货币供应量增速超目标运行的环境下，调控总体将呈现中性偏紧的基调。
二是出口回升利好经济基本面。美国是我国重要的贸易伙伴，对美出口占我国出口总额的比例为18%左右。今年5月以来，美国对华进口额同比增速有所回升，7月、8月分别增长2.34%及5.03%，但仍低于近两年以来的均值（5.5%）。重启QE3退出将意味着美国经济明显改善，我国外部经济环境好转，这将通过出口利好我国的经济增长。
利率资本 篇3
(二) 国外文献
当Rajan和Zingales (1995) 以及Demirguc-Kun和Maksimovic (1999) 等将研究对象扩展到发展中国家时, 结果发现, 尽管在多数资本结构模型中宏观经济变量没有起到任何作用, 但宏观经济环境的差异对所有模型提出了严峻的考验。近年来, Wald (1999) 、Booth等 (2001) 对不同国家企业资本结构的比较研究进一步拓展了资本结构理论的内涵。他们的研究发现, 资本结构与一国的制度环境、宏观经济因素、公司特征因素密切相关。利率水平包含了大量宏观经济信息, 并且是资金信贷市场中资金使用权的转移价格, 企业筹资离不开对市场利率的分析权衡。国外, Kim, Ramaswamy和Sundaresan (1993) 以及Longstaff和Schwartz (1995) 都认为, 企业的负债率随着无风险利率的增加而增加, 主要是因为在风险中性框架内, 无风险利率增大, 导致违约率下降。Leland (1998) 以及Leland和Toft (1996) 发现, 当无风险利率增加时, 所有资产的回报率都增大了, 违约概率降低了, 从而增大了公司的负债能力。Russo等 (1999) 认为由于利率使负债融资成本增加, 所以利率上升使权益融资更有吸引力。实证研究结果得到, 对经理无权利的合作社, 利率对资本结构有显著影响, 因为该类合作社更关心利息费用增加导致的边际利润减少。Bancel (2002) 分析欧洲17个国家的公司资本结构的影响因素时得到, 利率水平是经理考虑企业负债政策的重要因素, 并且通常是利率较低的情况下, 企业采用负债融资。Huang, Ju和Ou-Yang (2003) 认为, 利率的变化影响着企业的负债比率。
(二) 国内文献傅元略 (1999) 注意到了宏观利率对资本结构的影响, 他认为:当企业资产收益率高于宏观利率时, 企业将倾向于提高负债水平。林孝基 (2001) 讨论了利率变化对资本结构的影响, 认为对于资本成本率大于贷款利率的企业, 可以通过低利率的金融环境来增加贷款来获得经营收益率与借款利息率之间的利润差额, 从而使企业资本结构产生改变。王文娟 (2007) 利用回归方法得出结论:实际贷款利率对最优资本结构具有显著影响。严小明 (2004) 认为, 企业的资本结构应随负债利息率的变动而做出相应的调整。蒋振声 (2001) 的研究认为, 利率水平与市值资产负债率显著正相关。洪正, 王磊 (2005) 研究认为, 债务利率与资产负债率正相关, 债务利率代表着债务融资的成本, 与资产负债率的正相关关系可能意味着股权融资的成本很低, 虽然自1996年以来多次降息, 但上市公司的股权融资偏好依然存在。刘锦, 易法海 (1999) 结合我国1996年来先后六次降低利率的实际情况, 论证了我国数次降息对资本结构变化的影响是符合理论和实际的。蔡楠和李海菠 (2003) 得出结论:实际贷款利率与负债率显著负相关。原毅军和孙晓华 (2006) 利用1995年至2004年我国沪深两市所有上市公司的数据, 实证发现实际贷款利率与目标杠杆负相关。
综观国内外文献, 可以肯定的是利率显著地影响企业资本结构。但现有文献大多是理论分析, 相应的实证分析则很少。中国目前利率形成机制的市场手段越来越受到重视, 其行政手段已经开始逐渐淡出。1996年全国统一银行间同业拆借市场联网运行, 全国统一的银行间同业拆借市场利率形成;1998年9月放开了政策性金融债券市场化发行利率;1998年和1999年两次扩大贷款利率浮动幅度;2002年初, 在八个县农村信用社进行了利率市场化试点改革, 贷款利率浮动幅度由50%扩大到100%, 存款利率最高可上浮50%;2002年9月, 农村信用社利率浮动试点范围进一步扩大;2004年1月, 央行第三次扩大金融机构贷款利率浮动区间并下调超额准备金存款利率;2004年10月29日, 央行上调金融机构存贷款基准利率, 并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。同时, 进一步放宽金融机构贷款利率浮动区间。现行资本结构研究中忽略了宏观经济因素, 基于此, 本文选取包含了大量宏观经济信息的利率水平作为研究对象, 研究利率水平对我国上市公司资本结构的影响。中国目前利率的市场化改革已显有成效, 所以本文将检验我国市场利率如何影响企业的资本结构, 利率变动是否影响企业资本结构调整。
二、研究设计
(一) 研究假设
马克思的利率决定论认为利率的变化范围在零与平均利润率之间;资本边际生产力利率决定论认为:资本边际生产力大于利息, 投资者会继续借贷, 扩大投资, 资本边际生产力小于利息, 投资者将减少借贷, 减少投资;储蓄投资均衡利率决定论认为:贷款的需求主要来自于投资, 投资量的大小取决于投资预期回报率和利率的关系。当利率降低时, 预期回报率大于利率的可能性增大, 投资需求也会增大。由以上利率决定论可知利率的高低决定着投资者贷款与投资的多少。现代企业作为社会经济中最主要的投资主体, 其投资与筹资的多少受利率的影响。当企业预期投资回报率大于利率, 企业通过增加负债来增加投资, 以取得利润差额。当企业预期投资回报率小于利率, 企业就不会通过增加负债来投资。因此, 利率越低, 企业增加负债的可能性越大。所以, 提出假设:
假设1:利率与上市公司资本结构呈负相关关系
在以往动态模型的资本结构影响因素的实证研究中, 并没有考虑宏观经济因素对调整成本和调整速度的影响。对于中国的上市公司, 融资能力都较其他公司强, 因此企业调整其资本结构, 都不会遇到政策上的阻碍, 因此更多的考虑的是调整成本, 而决定中国上市公司调整成本的最重要的因素是实际贷款利率。王文娟 (2007) 构建资本结构动态调整模型, 利用回归方法得出结论:利率对调整速度的影响在1%的水平上显著, 利率与调整速度负相关, 这说明政府的宏观经济政策会影响到企业对资本结构的调整成本, 当政府提高利率时, 企业调整资本结构的成本提高, 此时调整资本结构所需要的资金规模变大, 则调整速度变慢。童勇 (2006) 研究认为, 贷款利率影响公司对资本结构的调整速度, 这一点是比较明显的。资金的成本是公司财务所必须考虑的, 而债务的成本主要体现为贷款利率的大小。利率的上升必然会影响公司进行债务融资, 从而限制了公司调整资本结构的程度和速度。银行间同业拆借利率在我国整个利率体系中起着主导作用, 该利率的变化直接导致贷款利率的变化。所以, 提出假设:
假设2:利率变化对上市公司资本结构调整存在影响
(二) 变量的设定
本文所设定的变量见 (表1) 。
(三) 模型的构建
资本结构的影响因素有很多, 除了利率还有行业、公司规模、盈利能力、成长性、抵押能力、非债务税盾等重要影响因素。因此本文在实证研究中将这些变量作为控制变量纳入模型的构建中。本文拟采用混合数据, 即包括时间序列数据和横截面数据。建立多元线性回归模型如下:
模型1:DEBTit=α0+α1RATEit+α2SIZEit+α3PROFit+α4GROWit+α5MORTit+α6NBTSit+α7INDUSit
在现实中, 随着时间与内外部环境的变动, 企业会不断地调整它们的资本结构。本文为了验证利率的变动对企业资本结构调整是否存在显著影响, 将模型1中的所有变量做一次差分, 构建如下模型:
模型2:DEBTit=β0+β1RATEit+β2SIZEit+β3PROFit+β4GROWit+β5MORTit+β6NBTSit+β7INDUSit
其中, △DEBTit=DEBTit-DEBTi (t-1) , 其他变量与此相同。在以上两个模型中, 行业 (INDUS) 作为虚拟控制变量来控制行业对资本结构的影响, 所以模型2中不对其作差分。
(四) 样本的选取
本文选取深、沪两市1996年至2006年的上市公司作为研究样本。样本的选取遵循以下原则:1996年至2006年一直上市的公司, 这是为了确保公司财务稳定且公司行为相对成熟;不考虑金融类上市公司, 鉴于金融类公司自身特性, 研究资本结构问题时一般将之剔除样本之外;剔除ST和PT类上市公司;剔除无法获取相关数据的公司。基于上述原则, 本文共选取深、沪两市266家上市公司作为研究样本, 以1996年至2006年为数据窗口, 运用截面数据和时间序列数据来编制各变量的混合数据。本文研究所使用的数据均来自CCER数据库。
三、实证检验分析及结论
(一) 实证检验分析
从 (表2) 中可以看到, 利率与上市公司资本结构之间在1%的水平上显著负相关, 说明我国上市公司资本结构会随着利率的提高而显著降低。验证了本文提出的假设1。另外, 公司规模、盈利能力、成长性、抵押能力、非债务税盾、行业这些因素也显著地影响企业的资本结构。从 (表3) 种可以看到, 利率的变动显著地影响着资本结构的调整, 显著水平为1%, 说明我国上市公司的资本结构会对利率的变动做出较明显的反映。验证了本文提出的假设2。另外, 公司规模、盈利能力、成长性、抵押能力、非债务税盾的变动也显著的影响着资本结构的调整, 但是行业对资本结构调整的影响不显著, 表明不同行业的上市公司在资本结构调整上不存在差异。
(二) 研究结论
本文重点研究了利率对我国上市公司资本结构的影响, 实证研究结果表明, 利率是影响我国上市公司资本结构的重要因素, 利率与企业资本结构显著负相关。另外, 利率的变动显著影响企业资本结构的调整。利率在经济发展中有举足轻重的作用, 是政府调节经济的有效工具。当经济萧条时, 降低利率, 企业负债的可能性增大, 投资增加。上市公司作为社会经济中主要的投资主体, 其增加投资引起整个社会的需求, 从而刺激经济发展。反之, 当经济高涨引起严重通货膨胀时, 可以提高利率来加以抑止。企业在进行资本结构决策时, 要充分考虑利率因素, 使企业资本结构处于一个更为合理的水平。当利率发生变动时, 企业要随之调整资本结构, 从而使企业做出更为合理的筹资, 投资决策, 提高企业价值。
摘要：本文针对现行资本结构影响因素研究中忽略宏观经济因素的不足, 着重研究利率对资本结构的影响。利用1996年至2006年上市的266家公司的数据检验利率与资本结构的关系。结果表明:利率显著影响我国上市公司资本结构, 二者呈负相关关系, 利率的变动显著影响资本结构的调整。
关键词：利率,上市公司,资本结构,影响
参考文献
[1]傅元略:《企业资本结构优化理论研究》, 东北财经大学出版社1999年版。
[2]林孝基:《利率变化对企业资本结构的影响》, 《福州大学学报 (哲学社会科学版) 》2001年第2期。
[3]严小明:《宏观经济对公司资本结构的影响》, 《科学经济社会》2004年第1期。
[4]蒋振声:《寻求最优资本结构》, 《中国农业大学学报 (社会科学版) 》2001年第2期。
[5]洪正、王磊:《影响上市公司资本结构主导因素的实证分析》, 《金融教学与研究》2005年第4期。
[6]刘锦、易法海:《论利率变化对资本结构的影响》, 《华中农业大学学报》1999年第2期。
[7]原毅军、孙晓华:《宏观经济要素与企业资本结构的动态优化》, 《经济与管理研究》2006年第5期。
[8]童勇:《我国上市公司资本结构部分调整的实证研究》, 《产业经济研究》2006年第2期。
[9]Rajan, R.G., and L.Zingales.What do we know about capital structure Some evidence from international data.The Journal of Finance, 1995.
[10]Demirguc-Kunt, A., and V.Maksimovic.Institutions, financial markets, and firm debt maturity.Journal of financial Economics, 1999.
[11]J.K.Wald.How Firm Characteristic Affect Capital Structure:an International Comparison.Journal of Financial Research, 1999.
利率资本 篇4
利率, 作为最稀缺而又最重要的资源—资金的使用权转让价格、存款人的投资回报率或借款人的资金成本, 它是一种经济的调节杠杆。企业的资本结构指的是企业各种资本的构成及其比例关系。
国外学者对利率变动和企业资本结构之间的相关关系也进行了大量分析与研究, 多数研究都表明在利率与企业资本结构之间存在着明显的相关关系。Huang, Ju与ou-Yang (2003) 认为利率变化会影响企业的负债比率;Nejadmalayeri (2002) 认为, 随着短期国债收益率的提高, 企业更偏好于发行长期债券, 而当长期国债收益率提高时, 或者收益率曲线变陡时, 企业则偏好于发行股票。Katrien Kestens, Philippe Van Cauwenberge与Johan Christiaens (2010) 认为利息可以税前扣除但股利得先纳税再分配。
国内学者关于资本结构影响因素的实证研究文章较多, 但涉及利率对资本结构影响的研究较少。林孝基 (2001) 研究了利率变化对资产负债率的影响;严小明 (2004) 指出, 企业资本结构的选择应随负债利息率的变动而不断调整;张太原 (2007) 认为, 利率变动与资本结构有关。本文将从理论出发, 结合我国上市公司的实际情况, 分析利率变化对上市公司资本结构的影响。
二、研究设计
(一) 理论分析与研究假设企业融资主要有债权融资和股权融资, 即直接融资和间接融资。
(1) 间接融资的资本使用成本, 其资本占用费很简单即向银行支付的贷款利息而该利息计入税前成本费用, 可起到抵税的作用, 因此用公式表示为:
K=P·I (1-T) / (P-f)
式中, I表示利率, T表示税率, K表示资本成本率, f表示资本筹集费, P表示筹资金额。
很明显, 间接融资的资本成本随利率水平变动成正比例关系。
(2) 直接融资的资本使用成本, 其资本占用费应是债券年利息或股票利息。当利率下降时, 直接融资的机会成本也随之下降。中央银行利率对直接融资的资本成本也起着间接影响作用, 当中央银行利率降低时, 直接融资的资本成本也随之降低。
随着利率市场化, 其会对企业资本结构产生影响。
第一, 利率变动导致企业融资中短期贷款比重变化。在健全的利率格局与金融体系中, 银行主要提供短期资金, 而资本市场则主导提供长期资金。但我国银行目前普遍存在着以短期存款支持长期贷款的情况。在利率格局逐渐健全的过程中, 利率波动频繁, 将可能使企业债务融资中的短期贷款比重增加, 同时企业获得流动性资金贷款则会逐渐变得困难。
第二, 利率变动导致企业股权融资变化。首先, 利率变动影响无风险资金成本, 最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格;另外, 利率变动导致债券和股票各自所得的收益变化, 进而影响到企业的融资结构。其次, 利率变动导致市场改变对企业未来盈利能力的预期。
综上所述, 本文提出如下假设:
假设1:短期利率变动与企业资本结构负相关
假设2:长期利率变动与企业资本结构正相关
虽然本文是研究利率变动对上市公司资本结构的影响, 但实际上还有很多因素会对上市公司的资本结构产生很大影响, 根据已有的研究成果, 本文还引用了一些重要的影响因素作为控制变量引入实证分析的分析范畴。具体包括如下几点:
非负债税盾。负债具有税收抵免作用, 非负债税盾也可发挥同样的效用。根据我国的税法规定, 企业按规定提取的折旧可纳入成本费用, 在税前列支。如投资税收减免、固定资产折旧的税收减免等, 企业的现金流不会因固定资产折旧而减少但企业不必因固定资产折旧而缴纳所得税, 投资税收优惠有与固定资产折旧效用相同, 这一类节税效用被称为非负债税盾。拥有大量非负债税盾的公司要比没有这些税盾的公司更少的利用负债。
公司规模。规模是在企业资本结构选择中需要考虑的一个重要因素, 其对企业资产负债率的影响具有不确定性。权衡理论认为随着公司规模的增大, 其所占企业价值的比重就逐渐降低, 所以财务杠杆率越高;融资优序理论认为公司规模越大越容易在内部进行资金调度进行内源融资, 所以企业会偏好于选择权益融资而非负债融资。
公司营利能力。根据融资优序理论, 企业融资的一般顺序是:先用盈余收益, 然后选择发行债券, 最后考虑发行股票。而另一理论认为, 企业价值首先取决于资产所创造的报酬水平, 当企业资本利得高于借款利息时, 较高比例的负债融资可以提高所有者的收益, 从而增加企业价值, 但这种融资行为选择必须建立在盈利能力很强的条件下, 否则会适得其反。
股权结构。公司的治理结构在很大程度上由股权结构决定。现阶段, 我国上市公司多由国家控股, 所以企业的很多行为都受到政府不同程度的行政干预。在企业里, 总股本分为流通股和非流通股两种, 流通股指上市流通的那部分股票, 非流通股指国家股和法人股。在许多上市公司中, 国家都是位居控股地位的大股东, 在这样一种扭曲的股权结构下, 上市公司在资本市场的功能受到种种限制, 肯定得不到很好的发挥, 必然会反映在企业的资本结构中, 影响企业对资本结构的选择。
行业因素。行业资本有机构成、行业生命周期阶段差异、不同行业的产业壁垒高低不同等都会导致行业因素对资本结构产生影响。
(二) 研究方法
因为市场价值更能够反映企业当前的价值而不是历史价值, 因此本文采取资产负债率的市场价值来度量企业的资本结构, 具体公式为:
Y=MD/MA*100%=MD/ (MD+MS) *100%
其中, Y代表资产负债率, MD、MA、MS分别为总资产市场价值、债务市场价值和权益市场价值。因为我国上市公司的债务大多数不具有流通性因此本文用债务账面价值近似代替市场价值。本文用如下公式计算企业股东权益市场价值:
股东权益 (MS) =每股净资产*非流通股平均股数+每股平均市场价值*流通股平均股数
本文所建立的模型为:
y=c+β1x1+β2x2+β3x3+β4x4+β5x5+β6x6+β7x7+β8industry+ε
变量说明:y为资产负债率;x1为6个月期贷款利率;x2为3年期贷款利率;x3为非负债税盾;x4为公司规模;x5为盈利性;x6为国家股股数/总股数;x7为流通股股数/总股数;industry为行业因素。
(三) 样本选择与数据来源
本文所选取的样本是2008年12月31日之前在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的除金融保险类企业之外的公司, 据此选取了深沪市2006年12月31日至2008年12月31日之间共3872个样本。
本文使用的数据主要来源于国泰安数据库。本文使用的是EVIEWS统计软件和SPSS统计软件。
三、实证结果及分析
(一) 描述性统计分析结果
本文采用SPSS统计软件对样本数据进行的描述性统计分析, 表1是分析的结果。通过表1可以看出, 6个月期贷款利率最小值是4.86, 最大值是6.57, 其间变动幅度有1.71;三年期贷款利率最大值是7.56, 最小值是5.4, 其间的变化幅度是2.16;非负债税盾和公司规模的标准差分别是2.63和1.56, 而盈利性标准差是153.9, 说明公司的盈利性不够均衡, 偏离程度很大。
(二) 回归分析
本文采用EVIEWS统计软件对样本数据进行回归分析, 表2是本文所建模型的回归结果。从该模型回归结果可看出, 短期利率变动与企业资产负债率显著负相关, 与本文假设一致。这说明当预期短期利率上升时, 公司借款成本减少, 经营风险减少, 投资者对该公司业绩有一个良好预测, 此时他们会选择投资股票而减少债务融资。
长期利率与企业资产负债率显著正相关, 也与本文假设一致。这说明预期长期利率上升意味企业借款规模扩大和借款成本减少, 收益增加, 公司净值上升, 会扩大银行贷款的投放。而长期利率对股市影响却不大, 因为从长期看, 利率调整基本与股市运行轨道无关, 此时企业会较多的考虑债权筹资。
四、结论
本文着重研究了利率变动与上海证券交易所和深圳证券交易所上市公司资本结构之间的关系, 同时考虑影响资本结构的其他一些因素。该实证研究结果表明, 宏观利率是影响企业资本结构的一个重要因素, 其中短期利率变动与资产负债率负相关, 而长期利率变动与资产负债率显著正相关。研究结果还表明, 公司的非负债税盾、公司规模、盈利性、股权结构也是影响我国上市公司资本结构的重要因素。我国在建立社会主义市场经济体制过程中, 利率作为宏观调控工具, 已逐步走向市场化、间接化, 对资本结构的调节起着越来越重要的作用。
参考文献
[1]黄众:《我国上市公司资本结构影响因素实证研究》, 《经济技术协作信息》2006年第3期。
[2]张太原、谢赤、高芳:《利率对上市公司资本结构影响的实证研究》, 《金融研究》2007年第12期。
利率资本 篇5
一、影响同业拆借利率的因素
(一) 拆借行为的动机因素
拆借行为的动机主要是指当产生拆借行为的时候, 当动机处在非常强烈的时候, 因为拆借利率处于较高的位置从而导致拆借行为的产生。通常, 同业拆借市场与资本市场之间的互动更多的是属于资金之间的流动, 而股票市场上的变动也会直接影响着同业拆借利率的浮动;而房地产市场与其他的市场之间的联动效果也特别强, 对于银行的贷款起到非常重要的影响作用。因此, 房地产投资也直接影响着同业拆借利率的变动;大型企业的融资行为也对同业拆借利率起到一定的影响。
(二) 货币市场的资金供求因素
一般情况下, 影响货币市场的资金供求因素与金融机构的各项贷款利率及存款总额比值、法定的存款准备金利率以及回购的的利率都有一定的影响。在同业拆借市场中都存在着一个非常重要的功能就是能够通过商业银行和自建的借贷行为从而解决商业银行的法定准备金未能满足的问题, 从而可以看出法定准备金的利率会影响到银行之间的同业借贷利率。
(三) 商业银行等其他融资途径的因素
目前, 国内的商业银行在获取资金的方法上可以通过金融机构的存款、向央行进行贷款、同业拆借市场的借款以及在回购市场里进行融资, 这些通过融资的方法获取的资金可帮助商业银行在短时间内得到资金的补充。而通过金融机构向央行再贷款和回购市场融资的利率直接影响了同业拆借利率的平衡。
二、上市公司的资本机构的相关性
(一) 资本机构与融资、股权机构的相关性
一般, 企业的融资都会来自于内部和外部的融资两方面, 而外部的融资机构都会在不同的程度上直接影响着企业的资本机构和治理经营的方式。上市公司的股权一般都会有外部的股权, 外部股权在一定的程度上涉及的经济厉害关系会使企业减少股东与管理者之间的相互关系。
(二) 资本机构与公司组织机构的相关性
一般情况下, 企业集团的机构与单企业的资本机构也无法比较, 集团企业的整体负债能力都比单企业的负债能力强。由于上市公司的规模比较大, 而其资产负债率也会在一定的程度上显得比较高, 其破产的概率和风险也会显得比较低, 也比较容易得到银行和金融机构的信任。
(三) 资本机构与企业价值的相关性
企业的资本机构不仅与内外部的相关控制因素有关, 还与企业的本身价值、管理者的愿望、企业的目标和其他决策有关。但是很多时候, 国内的上市公司在进行融资的时候未能充分的考虑到税后问题, 导致企业价值无法很好的体现出来。
三、同业拆借利率与上市公司资本机构的协整
(一) 协整的方法和数据分析
对于最新的利率变动与企业的资本机构之间的关系进行的实例分析就是现在经常说的运用最新的动态计量分析方法分析同业拆借利率与上市公司的资本机构之间的协整理论, 该理论主要指若产生的数据之间的变量存在着一些线性组合之间的偏差而形成的变量之间的协整。一般情况下, 因为数据之间存在一定的数据变量, 因此通常都会检验其的经济序列的平稳性, 而平稳序列是不随时间的改变而改变。
通常, 对于协整关系之间的检验方法主要有序列平稳性检验、因果检验、误差修正和协整关系检验, 从而检验同业拆借利率与上市公司资本机构之间的协整关系。而通过对市场利率的数据选取, 可以作为央行在制定基本利率的时候的一个参照点, 但是由于目前我国的市场规模总体来说还是属于小型的, 还不能够达到引导市场利率的作用。
(二) 协整的实际结果分析
通过市场利率的数据进行协整分析, 变量序列平稳性一般都采用ADF的检验平稳性变量分析, 能够体现出同业拆借利率与上市公司资本机构之间的多少都存在着一定的协整关系;而通过因果检验的方法可以得出资产的负债率在受到利率的因素影响下对资本机构的作用有着一定的效果;误差修正方法可以利用误差修正检验同业拆借利率与上市公司的资本机构之间的均衡关系在一定的短时间内都存在着一定的波动, 当误差修正项相应减少的话, 资产负债率的波动也会随着减小, 从而使资产的负债率趋势走向平衡状态;而协整关系的检验充分说明市场利率与资产的负债率之间都存在着长期的协整关系。
从市场和对上市公司的资本机构之间的协整关系中我们可以看到, 同业拆借利率与上市公司的资本机构之间的序列均是不平稳的序列, 同业拆借利率与资本机构之间始终存在着一种长期的协整关系, 但这也说明了目前国内的利率体系尚未达到市场化的水平, 而国内的企业也都还未建立起一种真正的属于现代化的企业制度, 从而使国内的上市公司内的资本机构对于市场的利率没有捕捉到, 对市场利率的敏感度特别低。随着我国央行对市场和贷款利率提出的进一步政策的颁布, 也逐渐扩大了利率的浮动区间, 从而加大了利率的市场化力度。在目前的市场宏观条件下, 企业加快建立真正属于企业现代化制度的进度, 按照市场规律进行活动, 时刻关注利率的浮动, 从而及时调整企业本身的资本机构, 以确保达到企业的竞争最优化。
摘要：同业拆借利率是银行同业之间资金短期内的借贷利率, 与上市公司资本机构存在着长期的协整关系, 对于国内上市公司资本机构的利率有一定的重要意义。
关键词：同业拆借利率,上市公司,资本机构,协整
参考文献
[1]高柳, 田敏.影响我国同业拆借利率的因素分析[J].现代商业, 2011 (14) .
[2]谢昕瑞.我国上市公司资本结构行业差异及成因实证分析[J].商业时代, 2011 (28) .
[3]王德发, 李芳.上市公司资本结构相关性分析[J].湖南农机:学术版, 2008 (05) .
利率资本 篇6
资本结构的动态调整是资本结构理论研究的前沿课题, 吸引了广大国内外学者的研究, 国内外对资本结构的研究成果很多, 但关于资本结构动态调整的研究还不多见, 即使有, 也是多数探讨资本结构调整速度及调整成本问题, 这些研究忽略了权益市场及负债市场的表现对公司资本结构调整的影响。MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal (2004) 采用1952-2000年非金融企业的数据发现权衡理论较市场时机理论对资本结构的调整更具说服力。因此, 本文借鉴Frank和Goyal的方法, 把利率和账面市值比分别作为负债市场条件和权益市场条件的代表性变量来考察利率与账面市值比对我国上市公司资本结构调整的影响。
二、数据来源与变量说明
我们以上海及深圳上市的A股上市公司为样本, 变量所采用的数据均来自国泰君安金融研究数据库。为保证数据的有效性及可用性, 我们对数据进行了筛选, 一是选择2000-2008年期间持续经营的A股上市公司, 这样可使样本保持必要的连续性;二是在样本中剔除金融类的A股上市公司, 因为金融类上市公司的资本结构是异于非金融类上市公司的, 这可以使得回归的结果更具稳定性;三是剔除出现异常值的上市公司。筛选之后本文最终采用928家A股上市公司作为研究的对象。
本文的变量主要有利率、总负债、权益市值、账面市值比。由于权益及总负债的数值很大, 在下面数据处理过程中我们都对其取对数, 分别用lnDEBT、lnMVE表示。
三、实证研究
(一) 变量平稳性检验
最近的研究表明基于面板的单位根检验比基于个体时序的单位根检验有效, EViews通常有5种类型的面板单位根检验, 为了检验的可靠性, 我们采用ADF和PP两种检验, 如表1所示。
从ADF检验, 我们都可以得出总负债、权益市值和账面市值比是平稳的序列。
(二) 实证模型
本文在面板数据基础上建立VAR模型, 我们分别检验了PVAR (1) 、PVAR (2) 和PVAR (3) 模型, 但是根据Akaikeinformationcriterion (AIC) 我们最后考虑采用PVAR (1) 模型。则一阶滞后PVAR的模型形式如下:
其中yit= (lnDEBTit, lnMVEit, BMit) ′是基于面板数据的的3×1变量向量, i代表公司, t代表年份, ai是系数矩阵, 是3×1的公司个体效应向量, ri是3×1的年时间效应向量, 利率IL是外生变量, vit是扰动向量。
(三) 实证结果及分析
在面板数据上估计VAR。由于模型包含时间效应和个体效应, 本文首先运用横截面上的均值差分去掉时间效应。由于本文的模型是动态模型, 本文采用向前均值差分来消除个体效应, 从而避免由于个体效应和回归元相关而造成的系数估计有偏。时间效应和个体效应都消除后, 接下来本文采用GMM方法得到模型系数的有效估计。为了避免有限样本偏差, 本文只选取了t-1期的变量即yit-1作为工具变量。为了考察滞后一期的变量对负债与权益的影响, 我们用eviews软件对其水平值进行PVAR估计, 其结果如表2所示。
注:表格中第一排数字表示系数值, 第二排表示t值, a代表不超过显著性水平10%, b代表不超过显著性水平5%, c代表不超过显著性水平1%
从表2的我们可以发现, 滞后一期的权益对当期的权益和负债有一个显著的影响, 滞后一期的负债对当期负债和权益也有一个显著性的影响。反过来bDEBT, MVE, bMVE, MVE显著就可一定程度说明权衡理论的正确性。滞后一期的利率对权益和负债也有显著性的影响, 而滞后一期的账面市值比对权益有显著性影响而对负债没有影响, 这点与MurrayZ.Frank和VidhanK.Goyal研究的市值账面比对权益和负债的影响刚好相反。利率对于权益、债权都有显著性的影响, 说明利率的政策化导向对公司资本结构的选择影响巨大。
为了考察各变量变化对资本结构调整的影响, 我们用变量的差分值进行PVAR估计, 其估计结果如表3。从表3看到调整既发生在权益市场也发生在负债市场, 前期负债的变动并没有显著影响到随后负债与权益调整, 但前期权益的变动显著影响到了随后负债与权益的调整。股权融资偏好能解释这一现象;我们从表4也可以看到资本结构调整确实发生了, 且前期股权变动对后期调整影响很大, 股权变动后, 公司随后对其负债及权益都进行了调整;负债、权益和市值账面比前期的变化都能引起下期市值账面比的调整。
注:D表示差分, 表格中第一排数字表示系数值, 第二排表示t值, 各显著性水平解释同表2
四、脉冲响应函数
脉冲响应函数, 如表4所示。脉冲响应函数刻画了内生变量对误差变化大小的反应, 我们表4看出, 各个变量对lnDEBT的冲击影响, 对于BM的冲击, 几乎都没影响到lnDEBT, 这同前面BM对权益有影响而对负债没影响相一致;给lnDEBT一个正的冲击, 会导致lnDEBT在第一期就出现显著为正的响应结果, 这种响应在一期后急遽降低, 这说明当期公司进行负债调整的幅度高, 为了保证合理的杠杆率, 公司在随后的时间里的负债调整肯定会降低, 但这种冲击一期后就变的相当微弱, 这正好是对权衡理论的一种验证;给lnMVE一个冲击, 在第一期内它给lnDEBT造成最大影响, 在四期以前这种影响具有波动性, 随后影响收敛于零。这说明公司加大权益调整, 负债市场短期内会有波动, 公司是先会加大负债调整, 随后减少负债调整, 最后增加负债调整直至负债与权益达到合理水平。
注:由于版面限制, 后面5期数据没有给出
各个变量对lnMVE冲击的影响。给lnDEBT一个冲击, 会导致lnMVE在第一期就出现显著为正的响应结果, 随后这一响应会慢慢降低, 这说明公司加大负债调整, 随后股权也会进行调整, 三期以后这种影响调整将结束;给lnMVE一个冲击会导致lnMVE出现显著的响应结果, 随时间推移这一响应会缓慢降低, 前六期间内这种影响波动性很大, 这说明公司加大权益调整, 随后这一调整幅度会迅速放慢, 当调整过度后, 公司又会加大调增, 但调整幅度不如开始, 如此反复, 直至调整到公司的目标;给BM一个冲击, 前五期间会给lnMVE带来波动, 市值账面比的变化会引起投资者对公司价值的重新评估, 投资者认知的反复的变化直接影响到了股权市场的波动, 说明股权市场对市值账面比的变化这一信息完全接受至少需要五期。
给lnDEBT一个正冲击, 在随后3期内对BM造成持续下降的影响;给lnMVE一个冲击, 前六期会给BM带来波动的响应结果, 但随后这种响应会趋于零, 说明权益和负债的调整都能引起市值账面比的调整, 这点可从市值账面比的计算发放就可以看出来, 关键我们可以看到负债的冲击要比权益冲击对市值账面比的影响时间要长, 这说明评估一家公司的资产可能更多的是考虑负债因素;给BM一个冲击, 前五期会引起BM的波动, 随后影响会结束, 这同BM对lnMVE的脉冲响应解释相近, 都是由于投资者认知变化的反复。
五、结论
研究中国上市公司资本结构的调整样式是很有意义的。本文以利率和账面市值比指标作为权益市场条件与负债市场条件的代理变量, 使用面板数据的向量自回归方法, 直接对负债、权益、利率和市值账面比的关系进行研究。结果表明:上市公司进行资本结构调整的时既依赖负债调整也依赖权益的调整, 且调整依赖权益的程度高于负债;利率与账面市值比对资本结构调增都有显著影响。利率对于权益、债权都有显著影响, 账面市值比对负债没有影响但对权益有显著影响。
摘要：文章利用PanelVAR方法来分析利率与账面价值比对中国上市公司资本结构调整的影响。结果表明:在资本结构调整中权衡理论有很强的说服力;上市公司资本结构调整既依赖负债又依赖权益, 且调整依赖权益的程度高于负债;利率对于权益、债权都有显著影响, 账面市值比对权益有显著影响。
关键词：利率,账面市值比,资本结构
参考文献
[1]、丁培嵘, 郭鹏飞.基于行业均值的公司资本结构动态调整[J].系统工程理论方法应用, 2005 (5) .
[2]、Frank M Z, Goyal VK.The effect of market conditions on capital structure adjustment[J].Finance Research Letters, 2004 (1) .