货币政策传导机制研究

货币政策传导机制研究（精选12篇）

货币政策传导机制研究 篇1

货币政策的传导机制描述了中央银行运用货币政策工具影响中介指标，进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。传导机制的通畅，保证了货币政策的有效性。米什金(1995)把货币政策的传导机制分为传统的利率途径、其他资产价格效应和信用传导三类。其他资产价格效应包括汇率对净出口的影响、托宾的q理论、财富效应;信用传导则包括银行贷款途径、资产负债表途径、现金流量效应、意料之外的物价水平效应和家庭流动性效应。

目前，我国正处于经济转轨时期，与成熟的市场经济国家相比，我国货币传导机制是复杂的。戴根有(2001)指出，改革开放前，我国货币政策传导从人民银行→人民银行分支机构→企业，基本没有商业银行、没有金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标;改革开放后的80年代，随着中央银行制度的建立和金融机构的发展，货币政策形成从中央银行→金融机构→企业的传导体系，货币市场尚未完全进入传导过程;90年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一步发展，初步形成从中央银行→货币市场→金融机构→企业的传导体系，初步建立从政策工具→操作目标→中介目标→最终目标的间接传导机制;90年代中期以来，直接调控逐步缩小，间接调控不断扩大。货币政策最终目标确定为稳定货币并以此促进经济发展;货币政策中介目标和操作目标从贷款规模转向了货币供应量和基础货币;存款准备金、利率、中央银行贷款、再贴现、公开市场操作等间接调控手段逐步扩大。目前已基本建立了以稳定货币为最终目标，以货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具调控基础货币(操作目标)的间接调控体系。

一、我国货币政策传导机制的研究

我国经济增长速度自20世纪80年代以来，一直保持了较高的增长速度，货币政策对宏观经济的调控作用不可忽视。但货币政策传导的渠道不只是单一的，货币政策传导通过哪种渠道发挥了作用便成了诸多学者研究的重点。

1. 较早的研究侧重于分析利率渠道和信用渠道之中哪个渠道起到了主要作用。

王振山、王志强(2000)运用协整检验和格兰杰因果检验方法，对1981～1998年度数据，1993年1月～1998年4月季度数据进行分析，发现金融机构信贷总量对实际GDP有较强的解释能力，而货币供应量对实际GDP没有显著的影响，认为信用渠道仍旧是我国货币政策的主要传导途径，信用总量较之货币供应量更适合作为货币政策的中介目标。

潘红宇、邓述慧(2000)选择了三个反映经济状况的变量工业总产值(IP)、消费品零售总额(RETAI)、全民固定资产投资(GZ);四个金融变量：基础货币(MB)、贷款总额(DK)、货币供给量M1、M2，分别对每个金融变量与宏观经济变量进行格兰杰因果检验，利用1987～1998年间的月度数据，得出我国货币政策主要通过银行贷款途径对经济产生影响的结论。

王国松(2004)利用1994～2002年间的年度数据进行的研究表明在通货紧缩期间，我国货币政策传导的传统货币渠道“受阻”，主要表现为居民储蓄攀高和银行存贷差逐年扩大，民间消费需求和投资需求难以有效启动。我国货币政策传导途径在通货紧缩期间呈现出新的特点，主要通过我国金融机构的“有价证券及投资”和“外汇占款”等信贷渠道，为我国“积极的”财政政策以及“有管理的”浮动汇率政策提供了强有力的金融支持，成功地实现了拉动经济增长和稳定汇率的宏观调控目标。

孙明华(2004)运用单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型等技术，对我国从1994年第一季度至2003年第一季度期间的货币政策传导机制进行实证分析，从而找出M1、LOAN和GDP以及M2、LOAN和GDP之间的稳定关系，证明了目前在我国，货币政策是通过货币渠道而不是信贷渠道对实体经济产生影响的。

2. 随着我国市场化经济改革的深化，后期研究对货币政策通过多渠道传导进行了更多的实证分析。

诸多学者更多认识到我国货币政策是通过利率渠道和信用渠道同时发挥作用的。白钦先，李安勇(2003)对西方货币政策传导机制理论的货币观点和信贷观点进行比较分析，尽管货币观点和信贷观点在理论上存在争论，但两者不是相互排斥的，信贷渠道可以看做是对传统利率效应的丰富和发展。

李斌(2001)利用1992～2000年间的季度数据进行研究的实证结果来看，信贷总量的相关性更大一些，认为现阶段信贷总量对经济运行仍然具有举足轻重的作用，在判断经济运行状况时，其重要性应等同于货币供应量。

周英章、蒋振声(2002)运用协整与基于向量自回归模型的格兰杰因果检验和预测方差分解等时间序列分析方法，对中国1993～2001年间的货币政策传导机制进行实证分析，结果表明中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。但在我国经济转轨时期，信用渠道的传导障碍，在很大程度上限制了以其为主要传导途径的货币政策有效性，使增加有效信用供给成为提高当前我国货币政策有效性的关键。

陈飞、赵昕东、高铁梅(2002)采用向量自回归(VAR)和脉冲响应函数(IRF)的冲击理论模型对1991～2000年的实际国内生产总值GDP、货币供给量M1、实际利率R、实际信贷总量LOAN的季度数据进行了实证研究，发现货币供给量的作用比较显著，但其发生作用的时滞较长;贷款冲击的作用见效最快，但作用的时间较短;利率冲击的作用介于两者之间。在运用货币政策进行经济调控时，短期内主要调整信贷总额;长期内主要调整货币供给量和利率，其中货币供给量相对更为重要。

赵进文、高辉(2004)基于协整理论、向量自回归(VAR)选取货币政策工具变量及宏观经济关联变量，对中国1993年～2002年间货币政策行为传导进行了模型实证检验。结果表明：信贷、货币供应量M1及汇率等货币政策工具对消费价格、消费、股价、GDP及储蓄存款的作用显著，而利率工具的作用则较小。对于投资来讲，信贷、货币供应量M1以及存贷款利率等货币政策工具的引导作用显著;而净出口、信贷、货币供应量对其几乎没有引导作用;相反，利率(市场化利率，存款利率)、汇率的引导作用却十分显著。说明我国利率的杠杆作用还未充分发挥，从实证角度阐明了利率制度改革的必要性。

李南成(2005)根据对贷款总量与GDP的脉冲响应、货币供应量与贷款规模影响GDP的对比分析中看出：当前贷款规模作为我国中央银行中介目标仍对经济的影响起着一定作用，但是从冲击的数量效果看，相比货币供应量而言，贷款规模的作用确实在减弱。

蒋瑛琨、刘艳武、赵振全(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2004年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表明：90年代以后，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其次是M2, M1的影响最不显著，这表明，90年代以来信贷渠道在我国货币政策传导机制中占有重要地位。从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，M1比较持久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，因此就货币政策中介目标的选择而言，M1优于M2, M2优于贷款。

刘军(2006)选取货币供应量和金融机构年末贷款余额作为货币政策的中介指标变量，以经济增长作为货币政策的最终目标变量，运用动态计量经济学理论，通过对变量的单位根检验，协整检验和因果关系检验，对1978～2004年的数据采用EG两步法建立误差修正模型。研究表明货币政策传导存在明显的时滞，而且货币供应量增长率与贷款余额增长率相比对经济增长率的影响更显著。从货币政策传导机制来看，中国改革开放以来利率(货币)渠道和信贷渠道都发挥了一定作用，M2增长率、贷款余额增长率对经济增长率存在长期影响。但相对来说，利率渠道在中国货币政策传导中占有更重要的地位，对国民经济的影响更大。

盛朝晖(2006)运用格兰杰因果检验分析了1994～2004年中国货币政策主要传导渠道效应，认为信贷和信用渠道在货币政策传导机制中发挥主要作用，利率传导渠道的作用得到发挥，资本市场传导渠道效应开始显现，汇率传导渠道具有一定的被动性。

刘传哲、聂学峰(2007)分别从投资、消费、净出口三大需求出发，建立了我国货币政策传递到投资、消费和净出口的季度动态模型，并进行了脉冲响应和预测方差分解分析。结果表明：一是我国货币政策主要是通过信贷途径和房地产价格途径传递到投资商，由于利率管制和金融市场割裂等原因，名义利率途径并不存在，由于资本市场规模较小及存在结构和制度性的缺陷，货币政策无法通过托宾的q效应、资产负债表效应、通货膨胀效应传递到投资上。二是我国货币政策主要是通过消费信贷途径和房地产价格的财富效应传递到消费上，消费对利率并不敏感;股票市场不具有财富效应，且其流动性效应也是扭曲的。三是由于利率管制及资本管制，我国货币政策无法通过利率、汇率这一途径传递到净出口，货币政策可以通过信贷可得性途径传递到净出口，由于我国货币供应量对物价的影响不显著，货币政策无法通过物价途径传递到国际贸易上。

谢平(2004)总结了1998年至2002年间中国货币政策的实践。通过相关分析和Granger因果关系检验，发现中国基础货币与货币供应量之间不存在显著相关关系，货币供应量的变动呈现一定的内生性。建立向量自回归和向量误差校正模型，发现长期内产出的变化与货币供应量的变化没有必然联系，在长期货币是中性的，而货币供应量在短期和长期对物价水平都有影响。通过1996年到2002年，中国8次调整利率，利率变动与储蓄、消费、贷款、投资增长的相关性都不强，说明在目前情况下，利率还不具备成为中国货币政策操作目标的条件。

二、综合评价

诸多学者的研究表明，在我国市场化改革初期，由于货币市场和资本市场发育不充分，信贷配给现象仍然存在，造成了货币政策在货币市场和资本市场上的传导受阻，信贷渠道在我国货币政策传导中居主导地位。随着市场化改革的深入，宏观经济条件的不断变化，货币政策传导的各个渠道发挥的作用逐渐显现，不能片面的认为哪一种渠道更有效。尽管货币观点和信贷观点在理论上存在争论，但两者不是相互排斥的，信贷渠道可以看做是对传统利率效应的丰富和发展，而且资本市场的发育使得资产价格渠道也逐渐在显现其作用。

由于国内的专家学者研究货币政策的角度不同、样本数据的选择和实证方法的差异，从而得出了不同货币传导渠道结论。但最终都反映了随着我国金融市场化程度的不断提高，货币渠道在我国货币政策中传导的日益重要。要继续推进利率市场化改革，以完善中央银行间接调控机制，同时通过信贷政策加强对基础设施、技术创新、高新技术产业的政策支持，保证宏观经济政策的协调统一。

货币政策传导机制研究 篇2

1、货币政策传导机制

有关货币政策工具通过怎样的途径和作用机理发挥效用，最终实现货币政策目标的问题。它是中央银行确定了政策目标后，从选用一定的政策工具并付诸实施开始，到实现其最终目标之间，所经过的各种中间环节相互之间的有机联系及其因果关系的总和。

传导机制理论是货币政策中介指标选择的理论基础。

2、货币政策的两条基本传导途径：

一条基本途径是商业银行； 另一条基本途径是金融市场。

3、货币政策传导机制理论

（1）凯恩斯学派的货币政策传导机制理论

在这一传导过程中，利率变动起着最关键的作用。

（2）货币学派的货币政策传导机制理论

在货币政策的传导中，起主要作用的是货币供给量，而不是利率。

货币供给量能够不通过利率而直接影响收入的变动。

（3）托宾的Q理论

托宾把Q定义为企业市场价值与资本重置成本之比。

Q值是决定新投资的主要因素。

货币供给的变动会通过利率结构和金融资产结构的调整影响股票价格进而影响Q值，货币供给增加将导致股票价格的上升，使Q值上升，从而刺激投资扩大，最终引起产出增加；而货币供给减少则会引起股票价格的下降，降低Q值，使实际投资减少，产出下降。货币—资本传导过程简化为：

（4）信贷传导机制理论

银行信贷传导机制

前提：银行贷款不存在完全的替代性，即有一些银行贷款依赖型的特定借款人。传导过程：

以公开市场业务，实施“紧”的货币政策为例

特点：不必通过利率机制。

资产负债表传导机制

从货币供给变动对借款人资产负责状况的影响来分析信贷传导机制。

传导过程：

（5）财富传导机制

货币变动将引起财富变动，进而引起消费和支出的变动。

传导过程：

（6）开放经济下的货币传导机制

以“紧”的货币政策为例：当一国实行“紧”的货币政策，利率上升，外国对该国金融资产的需求增加，外国对该国货币的需求随之增加，从而使该国货币在外汇市场上升值，本币的升值导致该国出口下降。

我国货币政策传导机制分析 篇3

摘要：货币政策传导不畅是影响我国货币政策实施效果的重要原因，试图探讨货币政策传导机制不畅的原因。并提出提高传导效率机制的建议。

关键词：货币政策；传导机制

1影响我国货币政策传导机制发挥的原因

1．1货币政策传导机制中的主渠道受阻

再贷款是我国中央银行注入基础货币的主要渠道，但近十年来，中国人民银行稳定的货币政策效果不明显。有两个原因：其一，商业银行在风险约束和利益激励机制不配套的情况下，更注重的是贷款的风险，而不是利益。其二，一些中小金融机构游离于货币传导机制的影响范围以外。

1．2金融市场一体化的欠缺制约了传导体系的渠道通畅和功能发挥

金融市场发育的不完善，必然会极大地阻碍着货币政策的传导效果，这种对货币市场和资本市场的人为分割，不利于两个市场优势互补、相互促进和共同发展。

1．3银行不良资产对货币政策产生紧缩效应

首先，不良资产挤压正常的资金运用，抵消了扩大信贷投放的部分政策效应，其次，不良资产影响商业银行收益。

1．4严格的利率监管与货币政策传导机制所需的利率市场不相适应

由于利率尚未完全市场化，重要的金融产品流通没有价差或者差价过小，从而导致无法形成有力的流通，而且导致货币政策传导过程不力。而利率管制、贷款终生负责制和零呆账贷款制等造成银行“惜贷”现象严重，货币政策通过商行传到实体经济的渠道被堵塞。

2提高货币政策传导机制策的建议

2．1进一步发展和完善我国货币市场

由于货币政策的两大工具——公开市场操作和再贴现必须借助货币市场，才能充分发挥作用。所以，建立一个好的有效的货币市场显得尤为重要，这能够使货币政策工具的流通性增强，能加速货币政策的传导。强化货币市场与其他金融子市场的关联，我们必须高度重视我国货币市场与资本市场不平衡发展所造成的负面影响，在现阶段优先发展货币市场、推动发展货币市场我们要注意几个方面：“一是要实现全国联网，实现全国网上交易。二是可以探索建立交易中介机构，将融资中心与同业拆借中心合并，改造为交易中介机构，提供信息技术服务以活跃市场。”同时，鼓励货币市场的创新，把众多的中小金融机构纳入货币市场交易范围，发展新的货币市场工具；大力发展票据市场，建立全国统一的国债市场，发展货币市场基金，形成完善的货币市场体系，同时，加强监管、规范市场行为，使货币政策能得到充分扩散。

2．2充分发挥央行的核心宏观调控作用

建立以中央银行为核心的宏观调控体系，使宏观调控法律化、权威化、系统化。充分发挥货币政策传导机制的有效运作。发展创业板市场、柜台交易和区域性初级市场，改善上市公司结构，发展机构投资，发展投资基金，进一步健全证券市场体系。“首先，要逐步扩大交易主体的覆盖面，提高货币市场传导宏观金融调控政策的影响力。逐步允许政策性银行进入货币市场，在规模管理的前提下，有步骤地准许保险公司等非银行金融机构进入货币市场。其次，为便于中央银行开展公开市场业务，要积极进行金融工具创新，加快推广商业信用票据，调整国库券的期限结构。增发短期国库券，扩大发行中央银行融资券等。”

2．3强化央行货币政策运作的独立性，保证决策的科学性和前瞻性

中国货币政策传导机制的实证研究 篇4

关键词：中国货币政策,传导机制,实证分析

一、货币政策主要传导机制的理论研究

货币政策传导机制的理论在不断发展, 各种学派对货币政策的传导机制有不同看法, 但归纳起来货币政策影响经济变量主要是通过以下四种途径:

1. 利率传递途径。

利率传导理论是最早被提出的货币政策传导理论, 但从早期休谟的短期分析、费雪的过渡期理论魏克赛尔的累积过程理论中所涉及的利率传导理论均未得到关注。直到凯恩斯的《通论》问世及IS-LM模型的建立才正式引起学术界对利率传导机制的研究。利率传导机制的基本途径可表示为:

货币供应量M↑→实际利率水平i↓→投资I↑→总产出Y↑。

2. 信用传递途径。

威廉斯提出的从贷款人信用可能性学说是最早有关货币政策信用传导途径的理论, 伯南克则在此理论基础上进一步提出了银行借贷渠道和资产负债渠道两种理论, 并得出货币政策传递过程中即使利率没发生变化, 也会通过信用途径来影响国民经济总量。信用传导机制的基本途径可表示为:

货币供应量M↑→贷款供给L↑→投资I↑→总产出Y↑。

3. 非货币资产价格传递途径。

托宾的Q理论与莫迪利亚尼的生命周期理论则提出了货币政策的非货币的资产价格传递途径。资产价格传导理论强调资产相对价格与真实经济之间的关系, 其基本途径可表示为:

货币供应量M↑→实际利率i↓→资产 (股票) 价格P↑→投资I↑→总产出Y↑。

4. 汇率传递途径。

汇率是开发经济中一个极为敏感的宏观经济变量, 因而它也引起了众多学者的研究, 而关于货币政策的汇率传导机制的理论主要有购买力平价理论、利率平价理论和蒙代尔—弗莱明模型等。货币政策的汇率传导机制的基本途径可表示为:

货币供应量M↑→实际利率i (通货膨胀率INF) ↓→汇率E↓→净出口NX↑→总产出Y↑。

二、数据的选取与研究方法

货币供应量选取M2、Ml、M0, 规模经济变量选名义国内生产总值GDP, 信贷规模选取国内信贷总值LOAN, 利率选取60天的银行间同业拆借利率R。其中:

M0=流通中的现金

M1=M0+企业活期存款+农村存款+机关团体部队存款

M2=M1+单位定期存款+居民储蓄存款+其他存款 (不含财政存款)

根据样本的可得性, 采用2002—2008年的季度数据 (取自然对数) 进行研究分析, 对变量进行ADF检验和格兰杰因果检验。数据均来源于相关各期《中国人民银行统计季报》、《中国统计年鉴》、《中国货币政策执行报告》等。

借鉴货币学派的研究思路, 观测货币供应量, 国内生产总值, 利率与信贷规模时间序列的因果关系, 进而分析个变量之间的相互冲击作用。本文采用EVIWS软件对各调整后的宏观经济变量作ADF检验与GRANGER因果关系检验来研究分析中国货币政策传导机制。众多学者的研究表明, 中国货币政策对经济增长的时滞期大概在半年左右, 所以本文所作的因果检验的时滞期LAGS=2。

三、货币政策非中性及传导途径的实证研究

对经济变量M0、M1、M2、GDP、LOAN、R分别取对数, 用LM0、LM1、LM2、LGDP、LLOAN、LR表示。观察发现所取的数据具有明显的时间趋势, 用ADF检验法检验其平稳性。

注:表1中的ADF检验的临界值是在1%的显著水平下的值。

表1的结果表明:各经济变量在1%的显著水平下均接受原假设, 所以各变量都是平稳的时间序列。所以各变量间因果关系可以用GRANGER因果检验法进行检验。

表2的实证测算结果表明:LM0、LM1、LM2是LGDP的GRANGER原因的概率分别为90.8%、99.2%和57.3%;LGDP是LM0、LM1、LM2的GRANGER原因的概率分别为99.9%、15.4%、99%。由以上测算结果数据可得中国货币政策在较大概率下表现为非中性, 这也是研究货币政策传导机制的前提。据此我们进一步探讨利率传导机制和信贷传导机制在中国货币政策传导过程中的作用。

结合表2和表3的测算结果可得:利率R通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.0%、57.2%和26.3%;信贷规模LOAN通过M0、M1、M2作用于GDP的概率分别为90.8%、98.0%和57%。所以中国信贷规模通过M0、M1、M2作用于GDP的概率大于利率通过M0、M1、M2作用于GDP的概率。

四、基本结论分析

1. 中国货币政策非中性效应显著。

货币供应量与产出间的关系长期以来都是金融界所研究的热点课题, 然后至今不同学派的学者之间尚未达成一致的观点。但从中国的实证检验结果看, 中国货币政策的数量效应显著, 即货币政策在中国具有非中性。中国货币政策非中性的主要原因有社会公众对未来的非理性预期, 市场机制不健全以及金融市场的不发达, 另外, 传统投资消费也会在一定程度上影响货币数量效应。

2. 中国货币供应量具有一定的内生性。

从GDP对货币供应量的GRANGER检验中可知中国货币具有内生性。近年来中国商业银行贷款意愿增强、积极放贷, 商业银行超额储备率不断下降, 而导致的货币乘数快速增长是货币供应量M2快速增长的主要原因。当然基础货币在引发货币供应量变化上也起着重要作用, 因此中国货币供应兼具内生性与外生性。但由于实体经济资金需求增加以及商业银行由惜贷转变为积极放贷, 中国货币供给内生性不断增强。

3. 中国货币政策的主要传导途径是信贷传递机制。

实证测算结果表明, 在中国货币政策通过信贷途径传导的概率大与通过利率途径传导, 所以, 信贷传递是中国货币政策的主要传导途径。在中国目前的政策市场上贷款与债券间的替代性并不完全, 这也是满足信贷传导机制的前提。

4. 在未来中国货币政策调控的操作目标应为银行间同业拆借利率。

在上述分析中知道利率通过M0在较高的概率下能影响GDP。同时利率符合了目标选择的可测性, 可控性和相关性三个基本原则。在相对比较完善的西方金融市场中同业拆借利率是最主要的操作目标, 其中很重要的原因是利率的变化可以随时进行观测用以估计货币政策的效应, 这是货币量或信贷规模所不具有的优点。另外, 随着利率机制的改革, 利率传导途径在货币政策传导过程中的作用逐渐增强, 能够更灵敏的反应货币政策的效应。当然, 在目前的体制中中国银行同业拆借利率尚不能准确反映社会资金的供求情况, 各种利率间的传导关系也不完善。因此, 以银行间同业拆借利率作为货币政策操作目标是未来改革的目标。

参考文献

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[2]郭菊娥.中国货币政策调控模式与运行机制研究[M].北京:中国金融出版社, 2001.

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[4]李安勇, 白钦先.货币政策传导的信贷渠道研究[M].北京:中国金融出版社, 2006.

[5]曾宪久.货币政策传导机制论[M].北京:中国金融出版社, 2004.

[6]李若愚.货币供给内生性在不断增强[N].上海证券报, 2003-09-18.

货币政策传导机制研究 篇5

第六/七章 中央银行政策传导机制 及效应分析

一．判断题

1.货币政策目标体系中最具有代表性的两个目标是币值稳定和经济增长。（T）

2.基础货币、存款准备率和货币供给量是中央银行实施货币政策的三大基本操作目标。（F）

3.若以稳定物价为货币政策最终目标,选择中介目标时应侧重于货币供应量而不应是利率水平.（T）

4.M1、M2的数量变动，对当时物价水平的影响最为直接，也最为重要。（F）

5.存款准备率直接作用于M2，并通过M2的收缩或扩张对M1发生拉动或限制作用。（T）6.工具变量是中央银行运用货币政策工具所最后改变的变量指标。（F）

7.再贴现率工具的效果很大程度上取决于商业银行。（T）

8.公开市场业务是间接影响基础货币变量并对市场利率发生作用的政策工具.（F）

二．简答题

1.调整M1这一变量值的两种方式

答:一是通过加大M2的增长率来带动M1的增长,二是在M2增长率保持稳定的基础上加大M1的增长率,通过改变M1占M2的比重来调整现实社会购买力的规模,以对稳定物价目标或经济增长目标发生作用.2.为何说公开市场业务是直接影响基础货币变量并对市场利率发生作用的政策工具.答:中央银行通过其在公开市场的操作,将会由改变商业银行的资产-负债规模而影响整个社会的货币量和信用量,并且,中央银行还能够通过买卖证券的价格,直接影响市场利率,通过利率变动来实现收缩或扩张信用的目的.3.内部时滞的定义和产生的原因

货币政策的股票市场传导机制简述 篇6

关键词：货币供应量 利率 股票市场价格 传导机制

▲▲一、引言

作为最重要资产价格之一的股票市场价格，是我国经济形势“晴雨表”的重要指标，也是货币政策传导机制的一部分。从经济学知识出发，当中央银行实行扩张性货币政策时，公众手中持有更多的货币，从而产生增加消费的欲望。这可能导致他们购买更多的股票，从而使股票价格上升。如果把托宾q 定义为企业的市场价值和企业资本重置成本之比，那么股票市场价格上升就会使托宾q 上升，进而刺激投资，反之则会造成投资萎缩。同时，股票价格的上升也使公众持有的财富上升，从而使消费上升，最终无论是投资的扩张还是消费的增加，都会使产出增加。

易纲、王召（2002）在“货币政策和金融资产价格”一文中通过构造产出一般方程、企业利润方程、IS—LM等模型构建了由产出、消费、价格、托宾q和长期债券利率所组成的动力系统来确定经济运行的稳态。研究结果表明当经济中有股票市场存在时，货币政策的传导机制也变得更加复杂。一般而言，货币供应量和利率作为货币政策最为主要的中介指标，是货币政策传递机制的重要组成部分，所以下面将主要分析这两个指标的变动在股票市场的传导机制。

▲▲二、货币供应量对股票市场的传导机制

在一个成熟的资本市场中，货币供给量对股票市场价格的影响主要是通过以下四种途径：

1. 资产组合效应

所谓资产组合，指一系列具有不同到期日、不同收益率和风险特征的资产的组合。在总财富、风险偏好一定的条件下，投资者会选择一种符合其自身风险收益偏好特征的资产组合结构。

货币供给 ↑→ 单位货币边际效益 ↓→ 股票资产/货币资产边际收益比率 ↑→ 理性投资者股票资产需求 ↑→ 若股票市场有效供给不变的情况下、股票市场价格↑。

2.内在价值增长效应

根据证券投资学的基本理论，股票市场中股票的价格是由股票的内在价值所决定，价格总是围绕内在价值上下波动。

货币供给 ↑→ 若有效货币需求不变的情况下 市场利率水平 ↓→ 上市公司融资成本↓、投资需求 ↑→ 上市公司盈利能力 ↑→ 上市公司内在价值 ↑→ 股票市场价格↑。

3.预期效应

“预期”是经济活动的主体在决定其当前的行动前，对未来的经济形势所作的一种估计。

货币供给 ↑→ 经济主体预期未来货币政策趋紧、股利贴现模型下市场贴现率 ↓→在公司经营状况不变的前提下、股票预期收益现值 ↓→ 股票市场价格↓。

4.通货膨胀效应

通货膨胀会通过影响经济主体的成本、收益以及预期等因素进而改变经济主体的行为。在不同的通货膨胀类型下，其对股票市场的影响也不相同。

温和的通货膨胀：货币供给 ↑→ 在有效需求不变的情况下、一般价格水平 ↑→ 上市公司经营收入↑ 〉 经营成本 ↑→ 上市公司盈利能力 ↑→ 股票市场价格↑。

成本推动型通货膨胀：货币供给 ↑→ 存在价格粘性的情况下、上市公司的原材料、人工等经营成本持续 ↑→ 上市公司经营收入↑ 〈 经营成本 ↑→ 上市公司盈利能力 ↓→ 股票市场价格↓。

从上文的货币供应量与股票市场价格之间关系的理论分析可知，股票市场价格与货币供应量成正比，即货币供应量增加，股价上升，反之则下跌。但是货币供应量与股票市场价格的这些关系是建立在一系列经济学假设基础上的，而实际经济活动远比这些假设复杂，因而实际中货币供应量对股票市场的传导机制并非完全按照理论推理进行。

▲▲三、利率对股票市场的传导机制

1.利率对股票市场供给的传导机制

从股票市场的供给看，利率变动通过影响上市公司的融资费用和财务成本，进而影响上市公司的盈利能力和股票市场价格，调节股票市场的供给。与货币供应对股票市场传导的内在价值效应类似，利率 ↑→ 上市公司融資成本 ↑→ 上市公司预期投资收益 ↓→ 上市公司盈利能力 ↓→ 上市公司内在价值 ↓→ 股票市场价格 ↓。

但同样存在另外一种情况，利率 ↑→ 上市公司经营风险↑→ 传统的银行信贷渠道收缩 ↓→ 上市公司在资本市场融资规模 ↑→ 股票市场供给 ↑→ 在货币供给不变的情况下、股票市场价格↓。

2.利率对股票市场需求的传导机制

从股票市场的需求看，投资者购买股票主要是一种基于上市公司未来经营业绩上涨预期的投资行为。在我国股票市场的投资者主要通过股票买卖价差获得利润，只要价差收入加上股利收入超过市场同期利率水平，就能获得利润。

利率 ↑→ 持有股票的机会成本 ↑→ 预期投资股票风险 ↑→ 理性投资者转移投资方向、股票市场需求 ↓→ 在股票供给不变的情况下、股票市场价格↓。

在引入斯卢茨基方程来分析投资者购买股票的最优调整过程时，对于大部分投资者而言，利率上升引起的替代效应要大于收入效应，所以利率上升会降低股票市场的需求。经过上面的分析可知，在大多数情况下利率上升会降低股票市场的价格，反之则会增加股票市场的价格。

参考文献：

[1]易纲，王召.货币政策与金融资产价格[J].经济研究，2002，03：13-20+92

[2]孙华妤，马跃.中国货币政策与股票市场的关系[J].经济研究，2003，07：44-53+91

[3]刘熀松，杨溢.货币政策对股票市场的影响：实证与方法[J].经济管理，2003，22：78-83

[4]王培辉.货币冲击与资产价格波动：基于中国股市的实证分析[J].金融研究，2010，07：59-70

作者简介：

章萍萍，女，（1988年），浙江台州人，中央财经大学金融学院证券投资专业11级研究生；

谭晓坤，女，（1990 年），山东潍坊人，中央财经大学金融学院国际金融专业11级研究生。

货币政策传导机制研究 篇7

一、中国房地产市场存在的部分城市房价增长过快问题

近年来, 中国房价持续攀升, 尤其是从2004年开始, 房价一路高歌猛进, 全年新建商品房平均销售价格上涨了14.4%, 其中商品住宅上涨了15.2%, 远高于其他各类物价指数的涨幅。部分城市房价上涨依然较快, 其幅度已经远远超出了社会平均劳动力价值的提升幅度。房价收入比是目前国际上通用的衡量房地产价格的指标之一。按世界银行的标准, 发达国家的房价收入比一般在1.8~5.5倍之间, 发展中国家合理的房价收入比一般在3~6倍之间。而中国目前全国的房价收入比已超过7.8倍。

中国房地产价格过快上涨的原因主要包括:一是成本因素。商品房建设中的土地交易价格上涨过快是其中一个主要因素。因土地在长期内的供给弹性为0, 随着供给量的不断释放, 其稀缺性会加强, 因此导致土地价格的加速增长, 从而导致房地产生产成本增加。另外, 地方政府财政收入利益的驱动直接导致了土地价格的加速上涨, 从而推动了房屋销售价格的上涨。二是市场需求问题。首先, 房子在中国的文化理念中与家有着过度密切的联系, 这一非理性化的观念导致中国中低收入人群在卖方市场中有着过度的房产私有化的偏好特征, 这就导致了房地产在需求上的刚性。其次, 中国经济的发展提高了居民的收入水平, 刺激了居民的消费需求。再次, 中国人口的不断增加, 城市化进程的加快, 也导致了房地产需求的刚性。三是房地产销售方式的更新。按揭售房方式的推出, 极大地释放了居民未来的购买能力, 这样所导致居民购房需求的增长自然也是爆发式的。

二、货币政策房地产价格传导机制的理论研究

货币政策的房地产价格传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响房地产价格从而实现政策目标的整个作用过程, 包含前后两个相互联系的环节, 即货币政策如何传导到房地产价格及房地产价格如何将货币政策的信息传导到实体经济。

(一) 货币政策影响房地产价格的三种途径

1. 利率途径。

利率变动对房地产企业、购房者、投资者等各房地产市场主体都会产生影响。本文仅讨论利率变动对购房者的影响。由于房地产是一种价格较高的特殊商品, 大多数消费者缺乏一次性付款购买的能力, 而多采用抵押贷款的方式进行购买。因此, 利率的变化会直接影响消费者的还贷额, 影响其购房成本。购房成本的变化会使一部分消费者进入或退出房地产市场, 引起房地产需求的变化, 从而导致房地产价格的相应变化。如果利率提高, 消费者的还贷额增加, 购房成本上升, 一部分消费者就会退出房地产市场, 需求的下降将导致房地产价格下跌。反之, 如果利率降低, 情况正好相反。

2. 信贷途径。

在二级银行体制下, 中央银行通过运用公开市场操作、再贴现、再贷款和法定存款准备金等货币政策工具来改变货币供应量, 这会改变商业银行的准备金和存款, 进而影响其贷款供给能力。银行贷款能力的变化会影响房地产贷款的可获得性, 从而增加或减少房地产需求, 引起其价格的相应变化。如果央行采取扩张性的货币政策, 商业银行的准备金和存款增加, 其发放贷款的能力提高, 房地产贷款随之增加, 从而扩大了房地产的有效需求, 导致房地产价格上升。这一传导过程可以概述为:货币供应量↑→房地产贷款↑→房地产需求↑→房地产价格↑;反之, 如果央行采取紧缩性货币政策, 则情况正好相反。

3. 资产组合效应途径。

货币、债券、股票和房地产等资产一起共同组成了投资者的资产组合。理性投资者会根据不同资产的收益、风险和流动性的变化, 调整组合中各种资产的比例, 以达到投资效用的最大化。如果央行实行扩张性的货币政策, 降低利率和增加货币供应量, 那么货币资产的收益率下降、边际效用降低, 原有资产组合的均衡将被打破, 投资者会减少资产组合中货币资产的比例, 而增加非货币资产的比例, 以形成新的均衡, 从而导致非货币资产的需求增加、价格上升;反之, 如果央行采取紧缩性货币政策, 提高利率和减少货币供应量, 那么货币资产的收益率上升、边际效用增加, 投资者会增加资产组合中的货币资产比例, 而减少非货币资产比例, 以形成新的均衡, 从而导致非货币资产的需求减少、价格下降。这一传导过程可以概述为:利率↓ (货币供应量↑) →货币资产收益率、边际效用↓→房地产投资性需求↑→房地产价格↑。

(二) 房地产价格影响实体经济的两种效应

房地产价格对实体经济的传导主要是指通过房地产价格的变化影响消费和投资, 进而影响社会总产出变化。这一过程可以分为房地产价格对消费的传导 (消费效应) 和房地产价格对投资的传导 (投资效应) 两个部分。

1. 消费效应。

一是财富效应。财富效应是指房地产价格的上升 (下降) 导致居民的名义财富增加 (减少) , 居民的需求相应的增加 (减少) , 从而起到促进 (抑制) 社会经济的目的。其中房地产价格上升是正财富效应, 房地产价格下降是负财富效应。货币需求函数认为, 财富/收入比率越高, 往往反映为货币/收入的比率越高, 或者说货币的收入流通速度越低, 货币需求量会受到影响。结合上面的理论, 我们可以得出, 如果房地产价格上升将导致居民消费的增加, 则房地产市场财富效应传导过程可以表示为:货币供给量↑→房地产价格↑→居民财富↑→消费支出↑→GDP↑。二是替代效应。替代效应是指如果房地产价格上涨, 会使得人们调整自己的资产结构。其兑现的或者未兑现的财富增加, 会刺激他们的消费。对于持有房地产较多、货币较少的投资者来说, 货币在人们资产组合中的比重下降, 会降低货币需求。一方面, 如果房地产价格上涨, 租房者的租金和供房者的成本就会增加, 在其他条件不变的条件下, 他们只有减少对其他消费品的支出, 从而使消费减少。另一方面, 房地产价格持续上涨所产生的赚钱效应, 不仅不会促使所得收益转化为消费, 反而会使原本用于即期消费的资金转化为房地产投机资金。这一传导过程可以表述为:房地产价格↑→购房支出、赚钱效应↑→储蓄、房地产投资↑→即期消费↓。

2. 投资效应。

一是直接投资效应。房地产价格上涨使房地产业的预期利润率上升, 社会资金会更多地流入房地产行业, 对房地产的投资增加, 带来社会投资的增加。同时, 房地产在国民经济链条中属于中间环节, 房地产投资的增加会带动其关联产业投资的增加。在多方面作用下, 房地产价格上涨会直接带动相关企业投资支出的增加。产生直接的投资效应。这一传导过程可以表述为:房地产价格↑→投资支出↑。二是托宾Q理论。托宾Q理论认为, 变量Q表示企业的股票市场价值除以企业资产的重置成本。对于任何资本资产而言, 如果Q值大于1, 这就意味着市场对该资本资产的估价超过其重置成本, 相对于一个企业的市场价值而言, 新的厂房设备等比较便宜, 在这种情况下企业可通过发行较少的股票而得到较多的投资品, 从而刺激投资。房地产价格上升, 一方面会提高房地产市场价值与其重置成本的Q比值, 这将刺激房地产投资支出增加;另一方面会提升房地产上市公司以及其他拥有较多房地产的上市公司 (如商业类、酒店类上市公司) 的投资价值, 推动其股票价格的上涨, 使得托宾Q效应发挥作用, 引致该类企业投资支出增加。这一传导过程可以表述为:房地产价格↑→托宾Q值↑→投资支出↑。

三、结合中国房地产市场的货币政策建议

中国的经济处于上升阶段, 房价上升也属于正常现象。但是相对于中国的人均收入, 房价近年的上升已经超过正常范围。同时它还会抑制居民其他消费, 造成固定资产投资过热。这些不良现象使得货币政策在房地产调控的地位日益突出。通过上面的理论分析我们可以看到, 货币政策的有效性很大程度上取决于传导机制的灵活畅通, 只有当利率机制、信贷效应和投资组合效应能有效作用于市场, 且作用机制畅通的情况下, 货币政策才能发挥较大的有效性。为了进一步完善中国货币政策房地产传导机制, 更好地发挥政策变量对政策目标的调控, 促进中国房地产市场伴随中国经济持续健康地协调发展, 央行在施行货币政策时应注意以下几点:第一, 要加强与各有关部门的协调沟通, 整体作战, 充分发挥各部门政策工具的优势, 实现调控的及时准确, 确保多项政策目标的同时实现;第二, 要协调运用多种调控工具组合, 统筹兼顾资产安全、信贷安全、经济增长等各种调控目标;第三, 建立健全金融市场体系, 加快利率市场化改革, 提高信贷渠道的效率;第四, 要加强金融监管和审查力度。

摘要：近年来, 中国房地产市场的迅猛发展对国家的宏观和微观经济产生了重要影响。国家也制定了相应的货币政策引导房地产价格走势。主要研究如何通过货币政策传导机制影响房地产价格以及房地产价格如何影响实体经济, 最后结合研究提出完善中国货币政策的几点建议。

关键词：货币政策,房地产市场,传导机制

参考文献

[1]余华银.货币政策传导机制与中国货币政策效力分析[J].财贸研究, 2001, (1) .

[2]任啸.西方货币政策传导机制理论及其对中国的启示[J].福建论坛:经济社会版, 2001, (5) .

货币政策传导机制研究 篇8

2008年下半年开始,一场由美国次贷危机引发的金融危机在全球蔓延开来。本轮全球金融危机极大地打击了金融业和金融市场的信心,货币市场和信贷市场一度出现流动性短缺甚至冻结的情况。为了抗击金融海啸的巨大破坏性,西方主要经济国家陆续采取了量化宽松的货币政策,通过各种金融创新工具向金融市场注入大量的流动性。我国中央银行也果断采取了降低法定存款准备金率、降低存贷款基准利率等适度宽松的货币政策,明显提高了商业银行的信贷规模,有效遏制了宏观经济下行的趋势。在这个过程中,货币政策传导机制作为联系货币因素和实体经济的重要纽带发挥了至关重要的作用。

货币政策作为调节经济的两大支柱之一,在宏观经济调控过程中发挥着举足轻重的作用,而货币政策传导机制作为货币政策的核心内容,是连接货币因素与实体经济活动的中介,直接关系到货币政策对实体经济的作用效果。从理论上讲,货币政策传导机制是指导中央银行选择货币政策的理论基础。从实践上看,货币政策传导机制是金融调控中最复杂的问题,涉及到宏观经济政策和微观经济主体,决定着货币政策的有效性。因此,加强对我国货币政策传导机制的研究,不仅可以为中央银行完善宏观调控提供比较清晰的理论依据,也有助于加深对我国宏观经济运行中的许多现实问题的认识,从而为进一步深化经济金融体制改革奠定坚实的基础。

当前技术进步、金融创新、全球化浪潮的层出不穷以及人们日益增长的金融服务需要都给传统的货币政策传导机制带来了空前的挑战,从而决定了货币政策传导机制将是一个常研常新的课题。近年来,西方一些经济学者开始重新界定货币与实体经济变量之间的函数关系,其中许多问题都涉及到货币政策传导机制。因此,作为一个研究课题,货币政策传导机制表现出较强的生命力和前沿性。

二、现有文献回顾与评述

从实证研究方面来看,计量经济学的不断发展推动了计量经济方法在货币政策应用领域里的深入研究。1980年西姆斯(C.A.Sim s)将向量自回归(V A R)模型引入到计量经济学中,推动了经济系统动态性分析的广泛应用。此后,V A R模型便被广泛地运用于货币政策的研究之中。Bernanke(1986)运用V A R模型对美国的经济数据进行研究,认为美国银行贷款的冲击对总需求具有相当程度的影响效果,因而信贷渠道在美联储的政策传导中起着重要作用。D hakal&K andil(1993)运用V A R模型考察了美国股票价格和货币供给之间的关系,结果表明货币供应量的变动通过资产替代效应对股票价格有显著的冲击。K am in&R ogers(2002)建立包括实际汇率、产出、通货膨胀3个变量的V A R模型对墨西哥的经济数据进行研究,发现产出的改变主要是由自身冲击得以解释,但永久性汇率贬值对产出的不利影响具有持久性。从我国对货币政策传导机制的研究来看,总体上定性分析多于定量分析。仅从定量分析方法来看,上世纪90年代的基本研究方法还是采用简单回归分析,2000年以来运用现代计量经济学的研究成果开始出现,最近几年大量的实证研究基本上都采用了高等计量模型。盛朝晖(2006)研究了我国1994—2004年货币政策主要传导渠道效应,认为信贷渠道在货币政策传导渠道中发挥主要作用,利率传导渠道的作用得到发挥,资本市场传导渠道效应开始显现。楚尔鸣(2007)对2000—2005年我国货币政策利率传导有效性进行了实证分析,结果表明货币供应量很难引起利率的变动,而且利率也不是引起投资和消费变动的主要原因,从而说明我国货币政策的利率传导渠道存在梗阻。孙敬祥(2008)实证检验了1996—2007年我国货币政策利率传导机制的有效性,得出了这段时间内我国的利率传导机制有效性相对较弱的结论。研究表明,利率对各经济变量产生了一定的影响,但对宏观经济变量的解释能力偏弱,而货币供给可以跨过利率直接影响消费、投资和产出水平。江群、曾令华、黄泽先(2008)对1993—2007年我国货币政策信贷传导渠道进行了动态分析,结果表明我国货币政策信贷传导渠道有不断弱化的趋势。研究认为,我国货币政策信贷传导渠道的变迁有其特定的微观基础和制度环境,是适应我国经济金融体制改革的必然结果。柳明花、李虹墨(2008)对我国1998年第一季度至2007年第三季度的季度数据进行实证检验,结果表明,虽然货币政策传导机制的货币渠道与信贷渠道都作用于经济,但信贷渠道效果更加显著。董亮、胡海鸥(2008)对我国货币政策资产价格传导渠道进行了实证研究,结果表明,虽然资产价格可以影响投资和消费,但是投资的托宾q效应和消费的财富效应都很不明显,以致资产价格传导渠道在我国不够通畅。蒋科(2009)选取1998年1月至2008年12月我国的贷款总额增长率、货币供应量增长率、实际产出增长率以及通货膨胀率等月度数据,研究我国货币政策传导渠道,发现在我国货币政策能够同时通过货币渠道和信贷渠道影响通货膨胀率,但只能通过货币渠道影响经济增长率。王振杰、陶士贵(2009)比较分析了1994—2008年我国货币政策主要传导渠道效应,认为信贷渠道和货币渠道共同发挥作用,但信贷渠道起主要作用,而货币渠道只是作为辅助机制而存在。

可见,我国学者在货币政策传导机制的研究方面已经做了许多工作,积累了丰富的经验,也产生了不少前沿成果。但遗憾的是这些研究往往只是对货币政策传导机制中的利率渠道和信贷渠道或某个问题进行考察和研究,而缺乏对资产价格渠道和汇率渠道的研究。本文认为随着我国资本市场制度建设的逐步完善、外汇管制的逐渐放松以及汇率形成机制改革的渐进实施,资产价格和汇率两方面在货币政策传导过程中开始逐渐发挥作用,因此非常有必要在研究我国货币政策传导机制有效性问题时加入对资产价格渠道和汇率渠道的研究,从而使对此问题的研究更加系统和全面。

三、分析框架与变量选取

货币政策汇率渠道的传导过程是中央银行通过实施货币政策工具影响货币供应量,通过货币供应量的改变影响汇率,再通过汇率的变化影响净出口,最终影响到产出水平。具体分析框架:货币供应量→汇率→净出口→产出。故在分析汇率传导渠道时需要选取的变量指标有货币供应量、汇率、净出口、产出。

在汇率指标的选取方面,本文选择人民币实际有效汇率作为衡量汇率水平的指标。有效汇率是以贸易比重为权数的加权平均汇率指数,用于反映一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。一般来说,一国的产品出口到不同的国家可能会使用不同的汇率,并且一国货币在对某种货币升值的同时也可能在对另一种货币贬值,即使该种货币同时对其他货币升值(或贬值),其幅度也不是完全一致的。因此,从20世纪70年代末起国际上开始使用有效汇率来观察某种货币的总体波动幅度及其在国际贸易和金融领域中的总体地位。在具体的实证过程中,通常将有效汇率区分为名义有效汇率和实际有效汇率。一国的名义有效汇率等于其货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数,如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响,就可以得到实际有效汇率。实际有效汇率不仅考虑了所有双边名义汇率的相对变动情况,而且还剔除了通货膨胀对货币本身价值变动的影响,能够综合反映本国货币的对外价值和相对购买力。实际有效汇率的样本区间选择2002年1月至2010年12月,数据来源于国际清算银行(BIS)网站的汇率报表。净出口采用月度贸易差额t来度量,样本期间同样选择2002年1月至2010年12月,数据来源于国家商务部网站的月度贸易差额情况表。货币供应量仍采用M 2来度量,产出水平也继续采用工业增加值q来度量,数据与前面的分析相同。

(一)单位根检验

建立VAR模型的前提要求是变量是平稳时间序列或者变量之间存在协整关系,因此为建立VAR模型,首先需要对模型中的变量进行平稳性检验。如果模型中的变量都是平稳时间序列,则可直接建立VAR模型。如果模型中的变量是非平稳时间序列,则需要对变量进行协整检验以判断变量之间是否存在协整关系。对于存在协整关系的变量也可以建立附加协整约束的VAR模型。

四、数据处理与检验

将实际有效汇率f和贸易差额t的数据绘制在曲线图上(见图1、图2)。从图中可以看出,贸易差额t不仅具有非零均值和上升趋势的特征,而且有明显的季节波动性,故先对其采用Census X 12方法进行季节调整,经调整后的序列记为tx,实际有效汇率f则没有明显的季节性波动,从而不需要进行季节性调整。同时为了消除数据序列中可能存在的异方差,再对f、tx取对数,分别记为Lf、Ltx。

平稳性检验有多种方法,其中A D F单位根检验是最常用的一种检验方法。本文利用EV iews6.0软件分别对各变量的水平值、一阶差分序列进行A D F单位根检验,以确定各序列的单整阶数。由于后续实证研究中所用到的Johansen协整检验和G ranger因果关系检验对模型中变量所取的滞后期长度非常敏感,因此本文滞后阶数的选择原则应使回归式的残差符合白噪声状态。具体检验结果见表1。

检验结果表明,变量Lf、Ltx的水平值在10%的显著性水平上都接受原假设,而其一阶差分值在1%的显著性水平上都拒绝原假设,所以变量Lf、Ltx都是一阶单整序列。

(二)约翰逊协整检验

由于所分析的经济数据是非平稳时间序列,不能直接建立V A R模型估计参数。但是具有相同单整阶数的非平稳时间序列之间的某种线性组合可能是平稳的,即各数据序列之间可能具有协整关系,从而满足建立V A R模型的条件。由于是多变量数据序列的协整检验,故在此采用Johansen协整检验法来对其进行检验。具体检验结果见表2。

由检验结果可以看出,对于不存在协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量都大于各自的临界值,即拒绝原假设,说明变量之间存在协整关系;对于至多存在一个协整关系的原假设,迹统计量和最大特征值统计量都小于各自的临界值,即接受原假设,说明变量之间存在一个唯一的协整关系。所以变量LM 2x、Lf、Ltx、Lqx之间可以建立V A R模型。

(三)格兰杰因果关系检验

由于协整检验仅仅是一种数量关系的分析,并不能完全说明在长期中各变量之间的因果关系。如货币供应量与实际有效汇率之间的协整关系,既有可能是货币供应量的变动引起了实际有效汇率的变动,也有可能是实际有效汇率的变动引起了货币供应量的变动。为了确定货币供应量与模型中各变量之间的因果关系,就必须进行格兰杰因果关系检验。具体检验结果见表3。

从检验结果来看,我国货币供应量的变动是实际有效汇率变动的格兰杰原因,但实际有效汇率的变动不是引起贸易差额和产出水平变动的格兰杰原因。以上分析表明,我国通过货币供应量的变动能在一定程度上引起实际有效汇率的变动,但实际有效汇率的变动对净出口和产出水平的传导有效性较低。

五、模型建立与分析

(一)V A R模型的建立

建立VAR模型的关键在于确定模型的滞后期,滞后期不能太大也不能太小,若太小则误差项的自相关性可能会比较严重,从而导致模型参数估计的误差过大,若过大则会使模型的自由度减小,直接影响参数估计量的有效性。利用A IC准则和SC准则确定V A R模型的滞后期。经过计算滞后2期的A IC值和SC值最小,故模型选择滞后2期是合理的。利用EV iews6.0软件建立汇率传导渠道的V A R模型,其向量表示形式为:

(二)脉冲响应函数

在实际应用中,由于VAR模型是一种非理论性的模型,它无需对变量作任何先验性的约束,因此在分析VAR模型时,往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何,而是分析当一个误差项发生变化,或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响,这种分析方法称为脉冲响应函数方法。脉冲响应函数描述了来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前值和未来值的影响情况,它能够形象地刻画出变量之间动态作用的路径变化。因此,为了更具体地展现货币政策汇率渠道的传导过程,以及更为形象地说明货币供应量、汇率、净出口和产出之间的短期动态关系,下面将利用汇率传导渠道VAR模型的脉冲响应函数来分析它们的短期动态特征。用EV iews6.0软件生成的脉冲响应过程如图3所示。图中横轴表示冲击作用的滞后期数,纵轴表示因变量对解释变量的响应程度,实线为脉冲响应函数的计算值,两侧的虚线为脉冲响应函数值两倍标准差的偏离带。

从脉冲响应函数图来看,对于来自货币供应量的一个标准差冲击,实际有效汇率在第1期基本没有响应,第2期的脉冲响应值也只有0.003,随后一直保持稳定,这说明我国货币供应量的增加短期内对实际有效汇率的影响很小。贸易差额对于来自实际有效汇率的一个标准差冲击在第1期的脉冲响应值为0.08,第2期降为0.03,第3期又增至0.09,随后呈现下降趋势,这说明,我国实际有效汇率的上升即人民币升值,短期内会导致净出口的小幅增加。工业增加值对于来自贸易差额的一个标准差冲击在第1期的脉冲响应值为0.012,第2期降为0,第3期又增至0.007,随后基本保持稳定,这说明我国净出口的变动短期内对产出水平产生了一定的正向影响。

(三)方差分解

脉冲响应函数描述的是V A R模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度,进一步评价不同结构冲击的重要性。因此,方差分解能够给出对V A R模型中的变量产生影响的各个随机扰动的相对重要性的信息。基于汇率传导渠道的V A R模型进行方差分解,结果见图4。图中横轴表示冲击的滞后期数,纵轴表示每一个结构冲击对内生变量变化的贡献度。

从方差分解结果图来看,实际有效汇率的预测误差波动主要来自于自身的影响,第12期时为74.5%,而来自货币供应量的信息对预测误差的贡献度在第12期时仅为6.0%,这说明我国货币供应量的变动在短期对实际有效汇率的传导效果较差。贸易差额的预测误差波动同样主要来自于自身的影响,在第12期时达87.8%,而来自实际有效汇率的信息对预测误差的贡献度仅为2.7%,这说明我国实际有效汇率的变动在短期对净出口的传导有效性非常低。而对于产出水平来说,其预测误差波动受自身影响的贡献度在第12期时为55.4%,而来自实际有效汇率的信息对预测误差的贡献度达到34.4%,这说明我国实际有效汇率的变动在短期对产出水平能够起到一定影响。

六、分析结论与政策建议

通过以上对我国货币政策汇率传导渠道所作的实证分析,可以得出如下结论:中央银行通过货币政策操作引起货币供应量的变动,但货币供应量的改变很难引起实际有效汇率的变动,这就降低了货币政策操作对实际有效汇率传导的有效性。虽然实际有效汇率在短期内对产出水平能够起到一定程度的影响,但从长期来看,实际有效汇率的变动并不是引起净出口和产出水平变动的主要原因,导致中央银行通过汇率的变动来影响净出口,进而影响产出水平的有效性不足。这表明我国货币政策的汇率传导渠道的有效性程度同样较低。

结合我国的具体情况和国外汇率制度的实践经验来看,有管理的浮动汇率制是我国汇率制度改革的长期目标。实行浮动汇率制有利于货币政策的独立性和有效性,也有利于推进我国资本项目开放的进程。2005年7月,中国人民银行宣布实施以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节,有管理的浮动汇率制,这是人民币汇率形成机制的一次重大改革,标志着人民币汇率制度已开始向有管理的浮动汇率制迈进。

人民币汇率制度改革以来,关于汇率调整路径的选择问题成为了讨论的热点。从现行可供选择的方案来看,主要有长期固定、阶段调整、即时调整这3条路径。如果选择长期固定,就意味着保持人民币现有汇率水平长期不变,这种调整路径实质上又恢复到汇改之前的汇率制度,对货币政策的传导形成比较严重的约束。如果选择即时调整,就是人民币汇率根据外汇市场供求状况即时变动或频繁变动。从目前来看,这既不符合我国经济发展对人民币汇率保持基本稳定的要求,也不符合实行有管理的浮动汇率制的本意。所谓阶段调整,就是根据国内外经济形势的变化,对人民币汇率实行阶段性调整,在阶段内保持基本稳定。人民银行可以考虑在国内经济趋热时适度使人民币升值,而在国内经济趋冷时适度使人民币贬值。这种汇率调整路径比较符合我国的实际情况,对宏观经济的影响比较温和。

我国汇率制度的改革要坚持渐进性、可控性和自主性的原则,充分认识到当前人民币汇率大幅波动对国内经济可能带来的风险。从近期来看,就是要适当扩大人民币汇率的浮动区间,减少人民银行在外汇市场上的被动操作,增强人民银行在基础货币投放上的主动性。当然,从国际汇率制度选择的实践经验来看,一国的汇率制度需要根据一国的实际情况来具体确定,总的趋势是更加灵活。今后可根据国际汇率制度选择的趋势并结合我国经济发展的实际情况,进一步完善人民币汇率形成机制,健全市场汇率形成的环境,逐步实施真正的可上下浮动的、有目标区间的汇率制度,从而构建起货币政策与汇率政策之间的协调机制。

摘要：应用当代主流的计量经济学的研究方法,通过对2002年以来相关的经济金融月度数据的实证分析,探究了我国货币政策传导渠道之汇率传导渠道的运作机制以及传导效果,不仅在于对汇率传导渠道的有效性得出一个基本判断,而且想借此判断在深入分析的基础上,不断完善我国货币政策传导的微观金融环境,期望进一步推动我国的金融市场建设和金融体制改革。

货币政策传导机制研究 篇9

关键词：股票市场,货币政策,传导机制,传导效率

经过十多年发展, 我国股票市场已具有一定规模, 股票市场已成为社会经济生活中不可忽视的一部分, 未来将在国民经济的发展中发挥更重要的作用。股票市场的发展改变了企业单一依赖银行贷款的融资结构, 也改变了居民投资渠道单一和原本以银行储蓄为主要资产形式的居民金融结构。企业融资结构和居民金融资产结构的变化, 改变了货币政策等宏观经济政策对实体经济的作用途径。在这种情况下, 探讨股票市场对货币政策传导作用很有必要。

一、货币政策股市传导机制的主要理论

货币政策的股票市场传导理论主要包括托宾Q理论、财富效应理论、资产负债表效应理论和流动性效应理论。托宾Q理论是由James Tobin (1969) 提出, 该理论认为, 如果企业的市场价格相对于重置成本高, 构建新厂房和设备的资本相对企业的市场价值来说便宜, 企业通过发行少量股票就可以购置大量的新投资品, 因此投资支出增加。反之, 投资支出将会减少。财富效应理论最初是指由庇古提出的实际货币余额效应, 它是指价格总水平的变化引起人们手中持有的货币购买力的变化, 进而引起消费水平和总需求量的变化, 该理论认为消费者财富的一个重要组成部分是金融资产, 其中一个主要部分是股票, 当股票价格上升时, 金融资产价值就会增大, 消费也会随之增加;反之, 消费随之减少。资产负债表效应理论, 该理论认为扩张性的货币政策出台, 会造成企业股票价格上涨, 企业资产净值增加, 企业赢得银行贷款的可能性增大, 进而企业的投资也会增加, 投资的增加会增加总需求和总产出。货币政策通过股票市场影响企业的资产净值, 进而影响银行贷款规模, 进一步影响企业投资规模, 导致总需求和总产出的相应变化。流动性效应理论, 该理论认为消费者的流动性状况是影响其预期发生财务困难可能性大小的重要因素, 当消费者相对于负债持有较多的金融资产时, 他们预期发生财务困难的可能性较小, 因而愿意购买耐用消费品和住房, 当股票价格上涨时, 消费者的资产价值增加, 其财务状况更健康, 耐用消费品和住房的支出会增加, 反之, 居民支出将下降。

二、货币政策股市传导机制分析

随着我国经济的快速发展和市场经济体制改革的逐步推进, 我国股票市场随之快速发展, 同时央行货币政策的传统传导机制也受到了挑战。我国股市发展呈现如下特点:一是上市公司数量不断增加, 截至2012年2月底, 沪深上市公司2352家, 比2007年增加822家, 增长了53.73%;二是股本规模持续增大, 2012年2月底, 沪深上市总股本共计29800亿股, 比2007年净增12846亿股, 增加了75.77%;三是流通市值不断扩大, 2011年沪深股市流通市值16.49万亿元, 较2007年的9.3万亿元增加了7.19万亿元, 流通市值占总市值的比重由2007年的28.43%增加到2011年的76.76%。我国股票市场在规模上已经有了较大的提高, 对宏观经济影响日渐显现, 对研究货币政策的传导机制提出了新要求。

(一) 利率与股票市场的关系

利率是货币价格, 它是央行进行宏观经济调控的重要手段, 央行提高或降低利率可以通过对股票市场的影响来达到间接宏观调控实体经济运行的目的。利率的变化直接影响金融市场收益, 利率上升, 债券市场收益相对于股票市场收益高, 进而改变投资资金流动, 同时, 导致企业的资金使用成本上升, 直接影响企业利润, 进而影响股票价格。理论上, 利率变化会对股票市场带来一定负面影响, 对投资者心理造成一定的冲击影响投资者的持股信心, 但纵观近年的实际情况, 利率短期内对股票市场的影响不大, 究其主要原因可能是有更多宏观层面的经济信息引导股市运行。

(二) 存款准备金率与股票市场的关系

存款准备金率是央行进行宏观经济调控的重要货币政策工具, 能直接影响市场货币供应量, 理论上, 货币供应量变化通过传导机制一定会影响到股票价格。央行通过提高或降低存款准备金率影响货币供应量, 进而影响股票价格。降低存款准备金率将使货币供应量增加, 进而引发更多的投资支出, 更多的投资会提高家庭收入, 引起消费支出增加, 进而提高公司利润, 刺激股票市场购买需求, 从而推动股票市场繁荣, 提高股票价格。

(三) 公开市场业务与股票市场的关系

公开市场业务是央行在公开市场上买入或出售债券、国库券和其他金融工具, 向金融系统投入或撤走准备金, 用来调节信用规模、货币供给量和利率。当政府计划实施较为宽松的货币政策时, 央行就会购进有价证券, 促使货币供给量增加, 推动利率下调, 资金使用成本降低, 刺激企业和个人的投资与消费, 生产扩张、利润增加, 推动股票价格上涨;反之, 生产收缩、利润减少, 股票价格下跌。一般认为, 公开市场业务对股票市场的心理冲击较小。

(四) 再贴现与股票市场的关系

再贴现率是指商业银行将其贴现的未到期票据向中央银行申请再贴现时的预扣利率。再贴现相当于商业银行向央行贷款, 等同于央行增加货币投放, 增加货币供应量。再贴现利率提高是收缩货币供应量的反映, 下降是扩大货币供应量的反映。理论上来说, 再贴现利率上涨, 将导致货币供应量减少, 股市将下跌, 反之, 股市将上涨。

三、我国货币政策传导机制的效率验证

本文采用单位根检验、Granger因果关系检验、协整检验、VAR模型等方法对我国股票市场的货币政策传导效率进行检验。

(一) 所选取的变量及数据来源

反映货币供应量的指标。一是M0, 为流通中的现金;二是M1, 为M0加上企业单位活期存款;三是M2在M1的基础上再加上准货币 (包括企业单位定期存款、居民储蓄存款和证券市场上的客户保证金) 。

反映股票市场的指标。本文以沪深300指数为研究变量, 以HS300表示。由于国家统计局公布的国内生产总值是季度数据, 本文取每季度股市最后一天沪深300指数收盘价为HS300季度数据。

反映实体经济的指标。本文以国内生产总值 (GDP) 作为实体经济的代表变量。此处, GDP等于消费、投资、政府购买、及净出口之和。

本文对原始数据进行季节调整, 以剔除季节变动因素, 并在变量名称后加上SA表示, 变换后的变量名称为M0_SA, M1_SA, M2_SA, HS300_SA, GDP_SA;为消除异方差, 再对所得的数据取对数, 在变量名称前加上LN表示。模型中最终使用的时间序列变量分别以LNM0_SA, LNM1_SA, LNM2_SA, LNHS300_SA, LNGDP_SA表示。数据为2004年1月到2011年12月共计32个季度数据。

(二) 模型检验

1. 变量的单位根检验。首先对M0、M1、M2、HS300、GDP代表变量进行ADF单位根检验。

由表1检验结果可知, 各变量的一阶差分值均在10%的显著性水平下拒绝含有单位根的假设, ADF值均小于各自的临界值, 均为平稳序列。所以各变量均为一阶单整过程。

2. Granger因果关系检验。为确定变量间的因果关系, 先对变量进行Granger因果检验。检验结果如下表2:表3、表4、表5

根据检验结果, M0的变化引起了HS300的变化, HS300的波动进而影响了GDP的变化。而M1、M2、GDP与HS300的变化没有明显的因果关系。因此, 本文后部分将只对M0、HS300和GDP进行协整检验和回归模型分析。

3. Jonhanson协整检验。采用Jonhanson协整检验方法检验M0、HS300和GDP之间的长期均衡关系。 (表6、表7)

迹统计量检验第一列的none表示检验原假设是存在0个协整关系, 该假设下迹统计量等于43.3923大于5%的临界值29.7971, 因此拒绝原假设, 表明至少存在一个协整关系;at most 1表示至多存在一个协整关系的原假设, 该假设下迹统计量等于11.7317小于5%的临界值15.4947, 因此不能拒绝原假设, 从而迹统计量检验结果表明在5%的检验水平上存在一个协整关系。对于最大特征值统计量检验, 分析过程和迹统计量相同, 检验结果表明在5%的检验水平上货币供应量M0、HS300和GDP存在一个协整关系, 即存在一个稳定的线性关系。

4. VAR模型分析。对M0、HS300和GDP进行线性回归模型分析。回归结果如图1:

因为有三个内生变量因此应有三个方程, 我们采用滞后期为2, 构造投资和股票市场价格的VAR模型, 结果如下:

分析上述模型可以看出, HS300和M0对国内生产总值的影响系数非常小, 因而可以认为货币政策的股市传导效率很低。

四、传导机制效率分析结论及原因分析

(一) 实证分析结论

实证分析结果表明, M0、HS300和GDP之间存在长期均衡关系。通过向量自回归模型, 发现M0、HS300对GDP影响不显著。因此认为, 我国货币政策通过股票市场对实体经济的传导渠道并不畅通, 股票市场对货币政策的传导效率很低。

(二) 主要原因简析

随着股票市场的不断发展, 货币政策的股市传导效率应逐渐增强, 但目前, 我国股票市场的货币政策传导仍然不显著, 这与为我国股市发展不够成熟有关。货币政策的实施由于时滞或传导机制不畅而不能及时有效地对股票价格产生明显作用。

1. 货币政策到股票市场的传导渠道不顺畅。

近年来, 增加货币供应量对企业生产原料价格的影响大于对商品价格的影响, 最终导致股价下跌;从短期来看, 货币供给量对股价的影响并不明显。另外, 物价指数虽然在短期对股票市场有较大的影响, 但在长期均衡关系中, 这种影响并不显著。总的来看, 我国货币政策传导到股票市场的途径还不顺畅。

2. 货币政策难以顺畅的通过股票市场影响实体经济。

目前我国股价对投资的影响机制还不顺畅, 投资主要受贷款的影响较大, 股票价格对投资的影响并不显著, 但是这种影响正在增大。另外, 由于我国股票市场规模较小以及制度不完善, 使得我国股票市场的投资效应基本为负, 股票市场作为企业的融资场所比重并不大, 托宾q效应和资产负债表效应不能得到很好的发挥。

3. 股票市场规模相对较小。

我国上市公司数量与经济总量、股票市值与经济总量的比重、交易额占经济总量的比重等指标与发达国家相比, 还有很大的发展空间。市场容量较小, 与经济总量不相称, 必然影响股票市场的货币政策传导效率。

五、政策建议

(一) 规范发展股票市场。

我国股票市场仍然是一个新兴市场, 规范程度亟需加强, 股票价格变动导致的“财富效应”、“现金流效应”等虽然有所显现, 但在传导渠道中并不突出。我国股票市场需要在规范中发展, 防止和消除股市泡沫, 规范股票市场发展行为。

(二) 积极推进利率市场化改革。

有研究表明, 7日同业拆借利率对物价变动与GDP增长的关联程度较大, 而7日同业拆借利率是市场力量相互作用的结果, 反映了市场主体预期, 与其他市场化利率相关度较高。加强利率风险管理, 使其能够对市场利率的变动作出反映, 进而对企业的经营活动产生影响。

(三) 完善金融产品结果。

建立市场主导的金融产品创新机制, 丰富资本市场产品结构, 创新金融产品, 增强市场活力。

(四) 强化资本市场法制建设。

完善市场信息披露制度, 强化上市公司及其他信息披露制度、股票上市与定价机制, 保障信息披露的真实性和完整性, 建立完善的企业资信评估制度和证券信用等级评定体系。

参考文献

[1]Mishkin F.Symposium on the Monetary Transmission Mechanism[J].Journal of Economic Perspective, 1995

[2]Roberto Rigobon and Brian Sack, 2001, Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market, NBER Working Paper8350, http://wwww.nber.org/papers/w8350

[3]扬新松, 龙革生.货币政策是否影响股票市场:基于中国股市的实证分析田.中央财经大学学报, 2006 (3)

[4]高铁梅, 计量经济分析方法与建模:Eviews应用及实例, 清华大学出版社, 2006

[5]高莉, 樊卫东, 中国股票市场与货币政策新挑战, 金融研究, 2001 (12)

[6]蒋敏, 西方货币政策传导机制理论评述, 南开经济研究, 2000 (2)

[7]梁环忠, 中国股票市场发展与货币政策传导机理, 金融理论与实践, 2004 (5)

[8]梁啸, 完善我国货币政策传导渠道的思考, 贵州财经学院学报, 2001 (3)

货币政策传导机制研究 篇10

货币政策利率传导渠道是否畅通对货币政策的有效调控至关重要。2005年, 央行行长周小川就曾发言, 随着我国经济市场化, 央行货币政策应更多地加强对价格型工具的运用, 降低对数量型工具的依赖。这就要求央行更多地利用利率作为中介指标, 即更多地通过利率传导渠道实现经济政策目标。货币政策利率传导渠道是否通畅, 决定了货币政策调控的有效性, 决定了货币政策调控反应的快慢, 也是衡量利率市场化阶段性成果的试金石。所以, 在利率市场化背景下研究我国货币政策利率传导渠道, 具有重要的理论和现实意义。

2010年, 人民银行以Shibor报价行报价质量考核为抓手, 不断促进各报价行完善报价机制、提高报价质量, 增强对宏观经济经济形势和货币市场的分析预判能力, 使Shibor报价既能充分反映各报价行对货币的定价需求, 又能切实反映货币市场资金供求关系和宏观经济形势的发展方向。总体来看, Shibor走势较为明确地反映了宏观调控政策的实施效果, 同时Shibor与货币市场其他利率的相关程度也在不断提高, Shibor在货币政策传导机制中的重要性进一步得以体现。

二、相关理论与文献回顾

传统理论认为, 货币政策利率传导渠道的理论基础是基于凯恩斯的货币理论和IS-LM模型。凯恩斯关于货币政策传导机制先后提出过两种不同的见解。他在1930年发表的《国富论》中的传导过程可以表示为:货币政策 (增加货币供给量) →市场利率下降→储蓄和投资增加→经济发展和物价水平上升。但他在1936年的《就业、利息和货币通论》中所描述的货币传导机制为:货币政策 (增加货币供给量) →弥补财政赤字、利率下降→有效需求扩大→投资和国民收入增加、物价水平上升。而英国经济学家希克斯 (J.R.Hicks) 和美国经济学家汉森提出了IS-LM模型, 该模型诠释了商品市场和货币市场如何达到均衡水平并且决定国民收入和利率。他们的观点可以概括为:货币供应量增加→利率下降→投资增加→国民收入增加。

综上所述, 传统理论都认为通过货币政策的利率传导渠道可以促进国民收入的增加, 而对于货币政策能否通过利率传导渠道影响物价水平有不同意见。由于各国的利率市场化程度不同, 以及较少有文献研究Shibor与物价水平的关系, 本文试选取合适的经济变量, 运用Johansen协整检验和Granger因果检验确定他们之间的关系。

三、变量选择

本文在研究我国利率传导渠道时, 没有选用债券利率、银行存贷款利率指标, 主要是因为这些利率市场化程度还不高, 不能真实地反映货币市场的波动。所以, 本文选取Shibor作为利率水平的衡量指标, 使得实证研究的变量选取更加合理。

在选取其他几个变量时, 货币供应量的常用指标有M0、M1和M2, 我国从1996年起正式确定M1为货币政策中介目标, M0和M2为观测目标, 因此本文选择M1作为反映货币供给量的指标。对于经济增长的指标, 本文选用GDP作为经济增长的宏观经济变量。而对于物价稳定的指标, 本文选取CPI作为物价稳定指标。综上所述, 本文选取GDP和CPI作为最终经济变量经济增长和物价水平的代理变量, 选取M1和Shibor作为货币供给量和利率的代理变量。本文所用数据均来自中国人民银行网站和国家统计局网站。

四、数据处理与检验

(一) 单位根检验

分析以上四个变量的ADF检验的结果发现:Shibor、M1、GDP和CPI这4个经济变量的ADF统计量均大于临界值, 所以不能拒绝序列中存在单位根的原假设, 证明这4个经济变量序列均是非平稳的序列;一阶差分后的Shibor、M1、GDP和CPI的ADF检验值都小于临界值, 证明这4个变量的一阶差分序列是平稳时间序列, 因此其为一阶单整。下面对Shibor和上述3个经济变量进行协整检验。

(二) Johansen协整检验

上文已经证明出Shibor、M1、GDP和CPI这4个经济变量都是非平稳序列而且都是一阶单整的, Shibor、M1、GDP和CPI之间可能分别存在长期均衡关系, 它们的线性组合可能是平稳的。下面采用Johansen协整检验对这4个经济变量进行协整检验。

由表1可知, 从零假设开始, 迹统计量的值为28.32426, 大于5%显著性水平的临界值15.49471, 表示应拒绝零假设, 但是迹统计量2.603365<3.841466 (5%显著性水平临界值) , 因此这两个变量之间存在一个协整关系。也就是说Shibor与M1之间存在协整关系。同理可知, Shibor与GDP之间不存在协整关系, Shibor与CPI之间存在协整关系。

(三) Granger因果关系检验

Granger因果检验是常用的因果检验方法, 可以判断经济序列中的伪相关问题。为了进一步了解4个变量之间的因果关系, 对Shibor、M1、GDP、CPI进行Granger因果检验。

由表2可知, Shibor与M1之间存在Shibor到M1的单向因果关系, 说明利率课题通过货币乘数间接影响货币供应量;Shibor与GDP之间不存在因果关系, 说明我国利率传导机制对经济增长这个最终经济目标失效;Shibor与CPI存在双向的因果关系, 说明利率可以在一定程度上起到稳定物价的作用。

五、建立模型与相关分析

为了明晰Shibor与M1、GDP、CPI之间的短期相关性, 建立向量自回归模型。首先运用AIC和SC法则确定滞后阶数, 进而建立向量自回归模型。

(一) Shibor与M1的VAR模型

运用AIC和SC法则, 确定滞后阶数为1, 建立VAR (1) 模型, 即

由式 (1) 和式 (2) 两个方程的拟合优度分别为0.775274和0.998226可知, Shibor和M1在短期内存在较强的相关性。

(二) Shibor与GDP的VAR模型

运用AIC和SC法则, 确定滞后阶数为1, 建立VAR (1) 模型, 即

由 (3) 和式 (4) 两个方程的拟合优度分别为0.774785和0.997714可知, Shibor和GDP在短期内存在较强的相关性。

(三) Shibor与CPI的VAR模型

运用AIC和SC法则, 确定滞后阶数为2, 建立VAR (2) 模型, 即

由式 (5) 和 (6) 两个方程的拟合优度分别为0.785934和0.926163可知, Shibor和CPI在短期内存在较强的相关性。

六、结论

实证结果表明:对于经济增长这个最终经济目标, 利率不能起到作用。在我国利率管制的环境下, 利率无法通过存贷款利率影响个人和企业的投资和消费行为, 导致了我国利率传导渠道的不通畅。对于物价稳定这个最终经济目标, 利率能起到显著的作用。利率能够通过影响货币供应量间接影响物价, 因此我国利率传导渠道在一定程度上是有效的。

货币政策传导机制研究 篇11

关键词：价格波动 融资成本 货币政策 房地产

一、前言

房地产作为基数大、周期长的投资领域成为人们普遍关注的资本形式；开发商、投资者等的项目选择、规划、资金管理以及市场开发，往往会对地区房价、消费甚至货币供应产生显著的影响。房地产深切的影响居民生活，与国内民生现状、大众观念以及经济环境、政策环境密不可分。尽管财政部门以及各个金融机构在政策指导下不断进行着努力，人们短时期内仍然没有获得市场环境下传导机制的预期效果。对于房地产价格、融资成本、货币政策及三者关系的探讨，不仅能够理清社会主义市场经济下各自的表现形式，还能够在具体实践当中获得充分的实践积累；总结各个阶段政策的得与失，在实践的基础上探索新方案、新举措，为国内社会经济继续稳步向前形成有效的指导。

二、房地产价格波动、融资成本与货币政策之间的关系

人们共有的趋利性以及市场经济大环境，使得原本存在于房地产市场、金融机构以及投资者、消费者之间的关联和传导机制更加活跃，对社会经济以及民生也将产生更加深刻和显著的影响。

首先，房地产价格与成本有关，融资成本恰恰包含其中，资本使用者需要向资本所有者付出更多的费用，才能够保证项目开发过程中资金链不断裂，同时为其房地产项目的后续盈利打好基础。由于房地产投资与开发需要长期且巨大的资金支持，因此信贷渠道成为多数开发商的选择。如果利率上涨，房地产前期投资与开发过程中的成本会增加，由此带来的结果包括房价普遍上涨、开放商减少，由此产生的楼市供求关系变化将会影响具有住房需求的消费者的选择和决定。由于现阶段绝大多数的购房者都是采取贷款形式购买，利率的增加又将增大其未来负担，从而促使一部分人紧缩即期消费，用来平衡未来的还款压力。这样一来，部分现金将变成银行存款，一定程度上配合货币紧缩政策。

其次，国家货币政策的出台以及产生预期效果需要借助一定的渠道。资产价格渠道对应的项目包括房地产价格，通过灵活可控的传导机制，货币政策影响市场和大众消费，从而形成具有阶段性价值的宏观市场环境。比如，国家现阶段进行的多次降息，促使更多人们将银行存款用于投资和消费，相应的贷款压力降低，不论对房地产的开发商还是有消费需求的购房者来说都是一次良好的机遇。作为开发商，融资渠道更加丰富、信贷压力减轻、投资风险得到合理分解，房地产价格自然会适当回落，形成现阶段的、短期的楼市回暖，2016年6月统计数据显示，全国1-5月商品房成交额达到2.44万亿元，成为2014年以来的首次正增长。虽然具体增长情况体现出了一定的地域差异，但总的来说，国家实行的阶段性货币政策在房地产市场中产生了一定的预期效果，政府开展的一系列稳增长举措切实有效，但日后的经济下行压力仍然不小。

三、房地产价格波动、融资成本与货币政策传导的应对

（一）优化民间资本在传导过程中的反应

经济领域的传导机制是需要特定环境支持的，在实际的经济运行过程中，各种因素所导致的迟滞和变形是不可避免的，人们需要在遵循客观经济规律、保证公众权益的基础上剔除负面影响，实现政策、资本、市场的迅速反应。

从房地产价格波动的角度看，消费者能够根据实际需求和市场价格做出最快反应，除去正常的购买前准备和考虑时间，他们的行为对银行存贷款业务的影响往往还经历一个过程，消费者利用这样一个时间过程筹集资金、选择资金管理方式、了解银行借贷政策、对意向楼盘进行最终考察等等，部分的资金和利益出入也往往出现在这段时间内。而消费者群体，特别是具有置产意向的消费者往往具有从众性和盲目性等特点，他们的取向以及反馈具有一定的代表性，也往往能够成为房地产商、金融机构以及国家机关进行方案调整和政策改革的依据。

要想减轻消费者不可避免的滞后性对地区市场经济大环境带来的阶段性影响，人们应该进一步的加强现有经济环境以及金融资本环境的便捷性，在保证资本运行安全可靠的基础上为大众提供更加完善的套餐式选择，用健全的一条龙服务消除消费者在过程中的困惑和犹豫，减少时间成本，从而提高传导机制奏效的连贯性，减少各种不稳定因素。比如住房贷款、住房公积金管理、房地产开发商与各个金融机构之间的合作等等，都能够为消费者带来一定的便利与指导，消费者在心理以及资金安全上获得较大的信心，自然能够更加大胆和主动的进行投资与资产管理，这对于目前下行压力较大的市场经济来说是巨大的动力。

（二）丰富融资渠道，优化融资环境

市场融资活跃度一定程度上反映着该国家的金融体制是否健全、人们对融资环境是否有足够的信心。尽管进行融资投资行为的人相对整个经济环境来说是少数的，但是他们对房地产市场所产生的影响作用却不容小觑。目前比较普遍的融资方式仍然是银企合作，包括民间中小型金融机构等等也逐渐加入到融资主流队伍之中。

随着国家经济多元化，不同规模的借贷也成为了人们常见的资本管理形式，人们能够通过银行终端、资本管理机构、以及财富管理软件的帮助，实现轻松的有息或免息借贷，让资本转换形式更加灵活便捷，有效的促进消费，增强市场活性，加速供需转换。然而，尽管融资渠道更加丰富，信息技术等也使交易环境得到优化，人们仍然需要警惕过程中的不规范行为甚至违法行为，避免金融风险的发生。

一方面，人们进行的融资活动往往在国家经济政策的指导之下进行，在政策下达的过程中，政府相关部门应该明确实施过程中容易产生的风险和漏洞，及时在法律、工商程序等方面同步出台相应政策法规，以防止出现大范围的经济案件或引发公共危机。健全的法制与程序能够为区域融资构建良好的环境，从而简化操作程序，一定程度的降低成本，提升融资活动的成功率和有效性。

另一方面，融资环境的优化有助于房地产开发商的合理投资，同时也有助于人们进行其他领域的开发，包括公共设施完善、“一带一路”建设等。在此基础上的经济建设活动能够有效的吸收民间资本，稳定货币供求与物价水平，促进社会就业。总的来说，有助于促成市场经济稳定持续增长，逐步将市场经济纳入法制化发展轨道。

（三）加强阶段性疏导，增强资本活性

货币政策是国家有关政府部门结合当前货币供求关系和市场物价水平而制定的，反映国家某一阶段对社会经济的具体指导和目标要求。货币政策在社会经济中的传导作用主要分为三个部分，即中央银行到各个商业银行及金融机构、商业银行等金融机构到企业集体以及个人、各种非金融机构到社会经济各个经济变量。这三个阶段的传导作用是否顺畅、是否达到预期，关系到政策的有效性以及社会经济转型调整的实施。因此，国家政策的制定与实施应当在考虑共性问题的同时，给各地区、各机构部门留出机动调整的余地，或者结合当地财政部门与商业银行等金融机构，设置更加具有针对性和可行性的政策方案，防止出现政策与实际情况脱节的问题。货币政策一般通过融资成本、银行准备金率等等，实现对现有金融市场的干预。在政策大方向不动摇的基础上，政府有关部门以及金融机构管理者可以根据消费者以及有融资需求的人们的需要，提供资本管理指导，解答人们关心的实际问题，为每项政策的推进打下良好的群众基础，同时也为后期的宏观经济管理采集信息。

市场环境下的房地产价格波动、融资成本与货币政策传导统一于社会经济运行链条之中，人们不能够简单的、孤立的看待某一个体。在目前经济发展逐步转入稳增长的阶段下，人们需要利用政策、规范以及法律来增强三者关联的稳定性与合理性，同时注重优化金融环境，降低时间成本，控制传导时间差，从而进一步降低金融风险，促成稳定有效的经济增长。

参考文献：

[1]陈诗一，王祥.融资成本、房地产价格波动与货币政策传导[J].金融研究，2016（3）

[2]王玲玲.房地产价格波动对宏观经济的影响[J].北方经贸，2016（8）

货币政策传导机制研究 篇12

随着住房分配体制改革的不断深入和城市化进程的加快, 我国的房地产业得到了飞速发展, 房地产投资已成为拉动我国经济增长的重要动力。然而, 由于房地产市场的特殊性及其对货币政策的敏感性, 房地产价格的膨胀与波动往往易引发金融危机并导致大规模的经济衰退。因此, 研究房地产价格的波动与我国货币政策的相关性也显得愈发重要。

目前, 货币政策工具已成为各国宏观经济政策中的一个重要组成部分, 通过货币政策的传导机制以影响社会总需求或者公众预期, 从而影响宏观经济。而货币政策能否有效影响实体经济的问题一直是学术界研究的热点问题。目前在已有的研究文献中, 国内学者从多个角度研究了货币政策的有效性问题。丁晨, 屠梅曾 (2007) 运用向量误差修正模型 (VECM) 实证检验了房价在货币政策传导机制中的作用, 认为房价在货币政策传导机制中的作用较显著, 房价渠道的总体传导效率较高;高宏霞, 张燕, 张宁话 (2009) 认为房地产价格波动是实体经济各变量波动的格兰杰原因;高波, 王先柱 (2009) 认为通过货币供应量调控房地产价格的渠道是畅通的;梁云芳, 高铁梅, 贺书平 (2006) 认为利率缺乏弹性, 通过利率调控房地产成效不大;胡莹, 潘耀明, 仲伟周 (2008) 认为房地产价格传导我国货币政策存在着阻碍, 并未表现出显著的财富效应和投资效应, 利率也不能有效发挥对房地产市场的调节作用。而国外学者中, Taylor (2007) 研究认为2003至2004年间很低的利率水平可能极大的促进了房地产市场的发展, 导致房地产价格在高位螺旋上升;Leamer (2007) 研究了美国房地产市场, 认为房地产投资对经济的贡献率达到了26%, 美联储实施的刺激性货币政策有助于房地产市场的繁荣。

随着我国经济体制改革的不断进行, 我国的经济结构正不断发生变化, 各种政策冲击等对房地产市场的影响还不稳定。鉴于此, 文章在之前文献的基础上, 利用2000年1月至2012年12月的月度数据, 运用VAR模型, 通过脉冲响应函数的方法, 综合地对货币供应量、实际利率和汇率通过房地产价格影响实体经济的过程进行了动态研究。

二、实证分析

(一) 变量的选取与数据来源

为了研究我国房地产价格传导机制, 文章选取了货币供应量 (M) 、利率 (R) 和汇率 (ER) 作为货币政策工具的代理变量。在最终变量的选取上, 以国房景气指数代表房地产的价格H;因为经济增长和通货稳定被认为是我国中央银行货币政策的主要目标, 因此以国内生产总值和通货膨胀率作为货币政策目标的量化指标。数据处理如下。

货币供应量 (M) :用国家统计局提供的月度广义货币供应量M2作为名义货币供应量, 其值再用同期的居民消费价格指数折算而成。

利率 (R) :采用一年期贷款利率作为中央银行调控短期名义利率的代理指标, 其值减去同期的通货膨胀率得到真实的短期实际利率。

汇率 (ER) :采用人民币对美元的名义汇率, 经过中美两国物价指数修正后得到实际汇率。

房地产价格 (H) :文章用国房景气指数作为房地产价格的代理标量, 其值再用同期的居民消费价格指数折算而成。

国内生产总值 (GDP) :由于目前统计局不再公布月度GDP数据, 文章用月度工业增加值作为其替代变量。

通货膨胀率:文章用消费者物价指数CPI作为通货膨胀的代理指标。

样本区间为2000年1月至2012年12月的月度数据, 样本容量为156。数据来源为:中国人民银行、中国国家统计局和锐思金融研究数据库。在利用以上数据进行计量分析前, 为了消除月度数据的季节变动影响, 文章采用了Census X12季节调整方法对货币供应量、汇率ER、月度GDP、房地产价格H和CPI进行季节调整。除利率R、汇率ER外, 其他数据均取自然对数, 以消除异方差。

(二) 实证结果

1. 数据的平稳性检验。

现实生活中, 只有少数经济指标的时间序列表现为平稳的, 而大多数指标的时间序列是非平稳的。为避免伪回归现象的发生, 通常要对数据进行平稳性检验。文章采用了ADF检验来对数据进行平稳性检验。

由ADF的统计值可知, 未经差分的所有相关原变量在5%的显著性水平下均是非平稳的;而经过一阶差分之后, 其在5%的显著性水平下均表现为平稳, 故上述相关数据均为一阶单整, 可以进行协整检验。

2. 协整检验。

协整检验的目的是决定一组非平稳序列的线性组合是否具有稳定的均衡关系。模型中一个内生变量的冲击给其他内生变量的冲击所带来的影响。鉴于此, 文章建立了 (lnm, r, lnh) 和 (lnh, lngdp) 两组变量的VAR模型, 下图分别为lnm和r对lnh的冲击响应图, 及lnh对lngdp的冲击响应图。文章运用Johansen协整检验来分别检验上述变量间的协整关系。检验结果如下:

注:D () 表示对应变量的一阶差分;“*”、“**”分别表示在1%、5%的显著性水平下拒绝原假设。

由表2、3可知, 在5%的显著性水平下, (lnm, r, er, lnh) 组变量存在一个协整向量, (lnh, lngdp, lncpi) 组变量存在一个协整向量, 从而说明这些变量间存在长期稳定的均衡关系。

3. 格兰杰因果关系检验

协整检验说明变量间存在长期均衡关系, 但是否构成因果关系, 还需要进一步的检验, 因此文章运用了Granger因果关系检验。

由上表可知, 在5%的显著性水平下, 货币供应量M和房地产价格H之间、利率R和房地产价格H之间存在双向格兰杰因果关系, 这说明资产价格与货币政策间相互影响, 因此在政策施行时要提高货币政策的前瞻性和预见性;同时不能拒绝汇率ER不是房地产价格的格兰杰原因, 也即汇率ER不是房地产价格的格兰杰原因, 这与我国目前实行的资本管制有很大关系。

同时, 在5%的显著性水平下, GDP和房地产价格H之间存在双向格兰杰因果关系;同时拒绝CPI不是房地产价格H的格兰杰原因, 说明CPI的变化可以影响房地产价格;接受房地产价格不是CPI的格兰杰原因, 说明房地产价格不会影响CPI, 也即房地产价格与CPI间存在着不显著的关系。

4. 脉冲响应函数分析

脉冲响应函数分析法描述的是VAR

由图1中可以看出, 在本期给货币供应量M一个正冲击后, 房地产价格同向变化, 并在第6期得到最大值, 之后逐渐下降, 最终得到一个均衡水平。由此可知, 货币供给量上涨导致房地产价格上涨, 且影响幅度较大。货币供给量的增加使得房地产的投资与消费等资金来源充足, 同时原材料, 工程费等价格上涨, 开发成本增加, 也使得房价上涨。但其长期动态影响逐渐减弱, 最终达到一个平衡状态。从而说明在一定程度上货币供应量的变化可以影响房地产价格, 通过控制货币供应量可以较好地调控房地产市场。

由图2可以看出, 在本期给利率R一个正冲击后, 房地长市场价格并未呈现反方向变动, 而是同向变动。在第1期到第2期增速变缓, 但随后迅速回升, 并在第8期达达最大值, 之后逐渐下降, 最终达到一个新的均衡状态。由此可得知, 利率的调整并不能对房地产价格进行有效的调控。从我国的经济现状来看, 央行采取提高利率的方法调控房地产价格的过度波动, 增加了房地产市场供需双发的贷款资金成本和时间价值成本。一方面, 利率的冲击会导致房地产企业信贷成本上升, 融资成本压力导致房地产市场价格上图2利率R冲击引起的房地产价格H脉冲响应涨。另一方面, 可能与城镇化带来的住房刚性需求以及投资者的预期有关, 房地产价格长期上涨和人民币升值的预期已经深入广大投资者和购买者心中, 即使暂时出现政策利空, 投资者也会认为此时是降低成本进入房地产行业获得长期收益的机会。市场获利预期可能会导致住房需求大量增加, 从而在一段时间内房价上涨。

由图3可知, 在本期给房地产价格一个正冲击后, 会引起GDP的同方向变动, 其中, 在第1期到第2期增长迅速, 并在第2期达到峰值, 之后逐渐下降, 在第20期到30期达到一个均衡状态。由此可以说明, 房地产价格的变化影响实体经济的产出, 短期内房地产价格的上涨会促进实体经济的产出, 房地长市场的发展对实体经济的发展有着重要的推动作用。但是如果房价发生剧烈的非理性波动, 未来有可能导致供需不平衡从而引起房地产泡沫破裂, 使经济迅速下滑, 这与当今世界经济的现状是相符的。

三、结论与政策建议

本文利用2000年1月至2012年12月的宏观经济月度数据, 对基于资产价格传导机制的我国货币政策的有效性进行了实证分析。

房价对来自广义货币供给量的冲击反应较为明显, 而对利率冲击反映微弱。货币供给量M对房地产价格的影响是显著的, 在一定程度上, 货币供给量的增加刺激了房地产投资, 导致房地产价格上涨, 因而采用公开市场操作、再贴现、存款准备金等多重工具控制流动性来调控房价的政策是有效的。而当期利率上调房价反而上涨, 这是由于在快速城镇化进程及人民币升值条件下, 存在强劲的房地产需求, 使得利率政策的作用不是很明显, 而且集中明显的调整也存在时滞。

短期内, 房地产价格对GDP的影响是显著的, 说明房地产市场的发展具有产出效应, 是推动实体经济发展的重要引擎。而房地产价格与通货膨胀间存在着不显著和不稳定的关系, 其可能原因为:引起房地产价格发生变化的原因并不都是与未来的通货膨胀压力相联系的;货币政策通过房地产价格影响通货膨胀的传导机制在不同阶段的有效性和畅通性不同。我国当前的汇率制度使得我国基础货币的被动投放量过大, 汇率的传导机制还不明显。

由上可知, 我国货币政策的传导机制是在一定程度上是有效畅通的, 因此在货币政策选择中应当注意以下几点。货币供应量过多地流入虚拟经济, 易引起资产价格大幅波动, 加剧资产市场的不确定性, 所以应建立资产价格大幅波动预警机制, 防止违规资金大量流入资产市场;稳步积极地推进利率市场化, 完善利率的形成机制, 使利率真正反映出资金的使用成本, 强化利率在货币政策传导机制中的作用;积极促进房地产市场的健康稳定发展, 提高对房地产价格变动所反映信息的解读能力, 由此制定和实施相应的货币政策;进一步完善信息披露制度, 加强市场监管, 使资产价格波动能够真实反映宏观经济的基本面, 防止资产价格剧烈波动。

摘要：文章利用2000年1月至2012年12月宏观经济的月度数据, 采用VAR模型, 以房地产价格为例, 对我国不同货币政策工具的有效性进行了实证分析, 结果认为:货币供给量对房地产价格的影响是显著的;利率和汇率对房地产价格的影响是不显著的;短期内房地产价格对产出有正向冲击作用, 但对通货膨胀的推动作用不明显。

关键词：传导机制,房地产价格,有效性,VAR模型

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