货币政策目标研究

货币政策目标研究（精选12篇）

货币政策目标研究 篇1

一、引言及文献综述

货币政策是各国政府调控经济的重要手段之一, 在宏观经济调控过程中发挥着举足轻重的作用[1]。特别是2008年以来, 受金融危机影响, 货币市场和信贷市场一度出现全球性的流动性短缺现象。为此, 各国政府各自实行量化宽松的货币政策, 以期通过增强市场流动性带动经济增长。从我国来看, 为抗击金融危机的负面影响, 中国人民银行采取了适度宽松的货币政策, 如降低法定存款准备金率等, 有效遏制了经济下行趋势, 使中国经济实现“保8”增长[2]。而针对货币政策实施、传导过程的复杂性, 货币政策如何实施, 进而如何有效影响宏观经济运行一直是各国政府及中央银行最为关注的问题, 也成为学术界研究的重点和热点问题。通过对先前文献的梳理发现, 国内学者对货币政策的研究重心主要集中在两个方面:一是货币政策目标体系选取方面的研究, 包括对最终目标、中间目标及操作目标的选取;二是对货币政策有效性问题的研究, 其中大多数集中在对货币政策传导机制的研究方面。

针对货币政策目标体系方面。 (1) 货币政策最终目标。传统理论认为货币政策存在五大目标:经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和金融稳定。目标之间存在着比较复杂的关系, 既有相互一致的一面, 又彼此之间存在着矛盾[3]。针对此方面, 范从来 (2010) 也提出相同看法, 同时, 他还针对不同国家货币政策的实践情况, 提出货币政策目标具有由多目标转向单一目标收敛的特征, 我国货币政策最终目标经历了经济增长向物价稳定的转变[4]。1995年, 《中国人民银行法》将我国货币政策目标确立为“保持货币币值稳定, 并以此促进经济增长”, 以法律的形式界定了目前中国货币当局的首要目标[5]。 (2) 货币政策中间目标。中间目标作为央行衡量货币政策效果的短期目标变量, 必须满足相关性、可控性和可测性三个要求。各国在货币政策实施过程中通常选用利率、汇率、货币供应量和通货膨胀率作为中间目标[6]。而对于已经建立起来的中间目标, 随着经济体制、调控目标等经济环境的变化, 其对货币政策传导的适宜性也会遭受不同的挑战。因此, 对于中间目标的选取也应该根据经济形势的变化适时做出调整。早在20世纪60年代, 国外学者就曾提出类似观点。Poole (1970) 提出, 在经济收缩期, 宜采用利率作为中间目标, 而在经济扩张期则倾向于货币供应量[7]。我们所要关注的是所选取中间目标与宏观经济的关系是否稳定。1993年, 中国人民银行开始采用货币供应量 (M2) 作为我国货币政策的中间目标。而在中国处于金融体制改革和通货紧缩时期的背景下, 王劲松 (2000) 指出, 传统的利率和货币供应量作为货币政策中间目标的局限性已愈加明显, 应该采取通货膨胀率作为中间目标。同时期, 徐涛 (2001) 也提出相同的看法。卢宝梅 (2009) 通过对比汇率目标制、货币目标制和通货膨胀目标制在不同时期对各国经济的调整作用和存在的问题, 特别针对我国长期在内外经济不平衡的背景下, 需对货币政策的调整方式做出调整, 进而采取通货膨胀目标制的货币政策框架[8]。而针对货币供应量不再适合作为我国货币政策的中间目标, 部分学者提出相反意见。曾华等 (2007) 为研究货币供应量和利率对经济增长的影响, 通过对我国1998—2005年相关数据进行单位根检验等验证方法进行实证研究, 得出目前我国把货币供应量作为货币政策中间目标具有合理性, 而利率则不具备[9]。而徐亚平等 (2013) 通过比较分析利率、汇率、货币供应量和通货膨胀率作为我国货币政策中间目标的合理性和不稳定性, 指出我国货币政策中间目标的选取不应该是某个单一目标制, 而应是一个目标体系[10]。

针对货币政策有效性方面的研究。货币政策的有效性指的是货币政策是否能够有效地对产出、就业、消费等真实的经济变量产生影响, 从而促进经济的持续稳定发展。而对货币政策有效性方面的研究主要集中在货币政策传导机制方面。货币政策传导机制是指中央银行运用货币政策工具影响中间目标, 进而最终实现既定政策目标的传导途径与作用机理。不同学派对货币政策传导机制的不同看法可以归纳为两大类:货币途径 (包括利率传导、非货币资产价格传导和回避传导) 和信贷途径[11]。我国货币政策传导机制及有效性问题一直是国内众多学者研究的重点和热点。通过运用不同的研究视角和研究方法, 学者们对我国货币政策的传导机制进行了实证研究, 也引起了新的争论热潮。徐厦楠 (2004) 通过深度解读利率传导机制和我国经济发展的现状, 从理论角度指出利率机制是我国货币政策最重要的传导机制, 但对利率的行政管制严重制约着利率机制的有效性[12]。李琼等 (2006) 运用单位根检验、协整检验、Granger因果检验等检验方法, 通过对1994—2004年我国M2、GDP等季度数据进行实证研究, 得出我国当前主要是货币渠道作为货币政策的传导机制, 相比之下信贷渠道尚未建立起来[13]。与此同时, 盛朝晖 (2006) 运用实证研究提出相反意见, 他指出由于我国尚未完全实现利率市场化, 因而在货币政策传导过程中, 信贷渠道明显优于货币渠道, 而且随着利率市场化改革的推进, 利率传导渠道正逐渐发挥作用[14]。这与张辉等 (2011) 得出的结论不谋而合, 他认为利率传导机制在我国货币政策传导中具有局部有效性, 究其原因在于我国的利率管制尚未完全开放, 而且随着我国利率市场化的不断深入, 利率传导机制将会起到更加重要的作用[15]。总的来讲, 由于研究方法、样本数据选取及处理方法等不同, 学者们对我国货币政策传导机制方面的研究产生了一定的分歧。

此外国内还有一些学者针对某一具体市场变量与货币政策有效性之间的关系展开了研究。王松涛等 (2009) 运用自回归模型对住房市场对货币政策的传导效果进行了定量研究, 由此认为住房市场是货币政策信号传导的重要载体[16]。孙飞 (2012) 选取了2001—2010年宏观经济的相关变量, 通过构建结构因子向量自回归模型对市场预期是否能够影响货币政策传导效果进行了实证研究, 结果显示:市场预期在我国货币政策传导过程中起到了“催化剂”的作用, 并就此结果提出了相关的政策建议。在这方面, 张强等 (2010) 也得出相同的结论[17]。

从以上研究来看, 国内众多学者对货币政策的相关问题进行了大量的研究, 并取得了很大进展。但总的来说, 学者们更多的是针对货币政策某个目标或传导机制的某一个侧面进行理论和实践研究, 且实证方法单一, 从而使得研究结论具有一定的片面性。相比之下, 复杂网络模型能够对较为复杂的社会、经济系统内主体之间的交互进行全面系统地研究, 通过对系统网络特定参数的分析, 实现对系统运行现状及优化路径的深入剖析 (刘超, 2013) [18]。对此, 本文试图将复杂网络系统科学方法引入到货币政策研究中, 同时运用灰色关联度模型, 通过构建货币政策目标体系网络对相关内容展开实证研究, 以期对整个货币政策目标体系和传导机制进行宏观上把握。

二、实证研究方法

(一) 灰色关联度

灰色关联分析是一种系统分析方法, 是对系统变化发展态势的定量描述和比较的方法。灰色关联分析的目的就是寻求系统中各因素之间的主要关系、找出影响目标值的重要因素, 从而掌握事物的主要特征, 促进和引导系统迅速而有效地发展。

灰色关联分析的主要思想是根据系统动态过程发展态势, 即系统以前有关统计数据的几何关系及相似的程度, 来判断其联系是否紧密。曲线越接近, 相应序列之间的关联度越大, 反之越小。灰色关联分析实质上是关联系数的分析。先是求各个方案与由最佳指标组成的理想方案的关联系数, 由关联系数得到关联度, 再按关联度的大小进行排序、分析、得出结论。该方法突破了传统精确数学绝不容许模棱两可的约束, 具有原理简单、易于掌握、计算简便、对数据分布类型及变量之间的相关类型无特殊要求等特点, 具有极大的实际应用价值。例如:在经济研究方面, 肖楠等 (2008) 就曾运用灰色关联分析的方法, 实证分析了资本市场和经济增长之间的相关关系[19]。

运用灰色关联度分析方法主要包括以下步骤:

1. 确定反映系统行为特征的参考数列和影响系统行为的比较数列, 并收集相关数据。

2. 对参考数列和比较数列进行无量纲化处理。目前, 原始数据的无量纲化处理有均值化变换、初值化变换、标准化变换等。一般情况下, 对于较稳定的社会经济系统数列作动态序列的关联度分析时, 多采用初值化变换, 因为这样的数列多数是增长的趋势。

3. 求关联度。因为关联系数是比较数列与参考数列在各个时刻的关联程度, 所以它的数不止一个, 而信息过于分散不便于进行整体性比较, 因此将各个时刻的关联系数集中为一个值, 即求平均值。具体计算方法如下:

记初值化后的参考数列为X0, 比较数列为Xi (i=1, 2, ……N) , 且

y为X0与Xi在第k点的关联系数。式 (1) 中, , 表示X0数列与Xi数列在第k点的绝对差;成为2级最小差, 其中为第1级最小差, 表示找Xi数列对应点的差值中的最小值, 而是第2级最小差, 表示在第1级最小差的基础上, 再找出其中的最小差;称为第2级最大差, 其含义与最小差相似, ξ为分辨系数, 在0~1之间取值, 一般取ξ=0.5。

4. 排列关联度与结果分析。通过关联度的大小排序可以看出比较数列与参考数列的联系紧密程度以及影响大小。

(二) 复杂网络

现实世界中个体之间复杂的相互作用关系可以用网络来描述。系统中的各个个体由网络中的各个节点表示, 而网络中抽象的连边可以表示个体之间·4 0·

的相互作用, 这样就可以用复杂网络来描述现实世界中的许多系统。

在本文研究中, 创造性地将货币政策多目标体系中的每个目标变量看作一个主体, 变量之间的灰色关联度值量化主体间的连边, 以此构成货币政策多目标体系网络。

在深入研究复杂网络特性时, 须借助于网络的一些特性复杂网络参数, 该部分所涉及到的网络参数有:

1. 集聚系数 (密度) 。

一个复杂网络的集团化程度可以用集聚系数来衡量, 它也是表征网络性质的一个重要的特征参数[20]。网络中与该节点直接相连的节点之间的连接关系可以用节点i的聚散系数Ci来描述, 将其定义为:假设节点i与其他ki个节点相连接是通过ki条边, 而且如果这ki个节点之间都相互连接, 那么它们之间就应该存在着ki (ki-1) /2条边, 而在这ki个节点之间如果实际存在的边数只有Ei条的话, 那么它与ki (ki-1) /2之比就是节点i的集聚系数, 即:

因此, 所有节点集聚系数的算数平均值便是整个网络的集聚系数, 即:

在式 (3) 中, 网络的规模大小用N表示, 其中C∈[0, 1], 所有的节点均为孤立点时有C=0, 网络中任意两个节点直接相连时有C=1。因此可以说, 复杂网络中的一个非常重要的全局几何量就是平均集聚系数。

2. 度。

网络的一个重要的统计特性就是节点的度分布[21]。一个节点连接的其他节点的数目即为该节点的度。一般来说, 无权有向图的一条连边对节点度的贡献为2, 此时网络的平均度可以表示成:

其中m和n分别表示网络的边数和顶点数。而在相关网络分析软件中, 对于赋权值网络的边对节点度的贡献与该边的权值有关, 即若主体间存在边连接, 且根据“边”的具体含义赋予其较高的权值, 这样会相应增加两端节点的度数 (大于甚至远大于网络节点数) , 进而也会增加网络的平均度数。

3. 平均路径的长度 (距离) 。

平均路径长度指的是复杂网络中所有节点对之间的平均最短的距离。从一个节点到另一个节点所有经历的边的最小数目即为节点间的最短距离, 而网络的直径是指所有节点对之间的最大距离。直径和平均路径长度衡量的是网络的传输效率与性能。若L为平均路径长度, 那么平均路径长度L的计算公式为:

研究复杂网络过程中, 一般地将连接这两个节点的最短路径的边的数目定义为两节点间的距离, 任意两点间的最大距离为网络的直径, 所有节点对之间距离的平均值则为网络的平均路径长度, 它描述了网络有多小, 即网络中节点间的分离程度。而平均最短路径的取值范围为 (1, +∞) , 当且仅当网络为全连接网络时, 平均路径L为1。绝大多数大规模的真实网络中的平均路径的长度比想象的要小得多, 这是复杂网络研究中的一个重要的发现, 我们称之为小世界的效应[22]。我们所研究货币政策多目标体系网络就是典型的全连接网络。

三、货币政策多目标体系网络的实证研究

货币政策目标体系具体分为:最终目标、中间目标和操作目标。该目标体系也系统反映了货币政策如何对经济活动产生影响的整个过程, 即政策工具使用———操作目标得以控制———调节中间目标———最终目标得以实现的传导机制。在实证研究中, 分别选取若干真实的经济变量代表最终目标变量、中间目标变量、操作目标变量, 通过构建复杂网络来考察整个变量体系内部的相互关系, 如图1所示。

(一) 变量设定与样本数据

1. 货币政策最终目标变量。

传统理论认为货币政策存在五大目标:经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和金融稳定, 多目标的相对重要性随经济体制、市场化程度和国际经济金融环境的变化而不同。为此, 本文分别选取GDP增长率、CPI、就业率、经常项目和资本与金融项目差额之和、主要商业银行不良贷款率分别作为经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和金融稳定的代理变量。

2. 货币政策中间目标变量。

中央银行在执行货币政策时, 以货币政策工具首先影响利率、货币供应量等经济变量, 通过这些变量的变动, 进而影响产出、就业、物价和国际收支等最终目标变量。因此, 利率、货币供应量被称为货币政策的中间变量。同时, 由于我国金融市场发展仍然相对比较缓慢, 企业直接融资的规模难以在短期内大幅度地增长, 以银行信贷为主导的金融结构难以在短期内得到根本性的扭转, 因此关注信贷增长的变化对我国的货币政策而言具有重要的意义。因此, 我们选用货币供应量、利率和信贷作为货币政策的中间目标。在本文中, 我们分别以广义货币供应量M2、全国银行间7天同业拆借利率和信贷规模作为上述中间目标的代理变量。

3. 货币政策操作目标变量。

当中间目标不受中央银行货币工具直接影响时, 可以根据操作指标判断政策工具是否准确, 通常采用基础货币和存款准备金率作为我们的操作目标。

该部分实证选取1993—2012年时间区间内的相关数据变量。

(二) 实证结果分析

1. 货币政策最终目标子网络。

以五个最终目标作为网络的节点, 以每个最终目标对其他目标的灰色相关度作为连边的权重组成货币政策多目标体系网络的子网络———最终目标子网络。对应的网络矩阵如表1。将该网络进行可视化操作, 如图2。

注:根据复杂网络构建规则, 该矩阵已将部分数值绝对值处理。

(1) 货币政策最终目标子网络的节点度值。从表2数据可以得到:CPI作为物价稳定目标的代理变量, 在整个网络中的度数最高, 表明其在网络中居于核心的位置, 说明该变量可以最大程度的影响其他指标的变动。按照度分布的大小, 不良贷款率、GDP增长率、就业率、国际收支差额的排序也代表了目前金融稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡在整个最终目标体系中的重要性。

现实中, 我们通常把经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡以及金融稳定作为我国货币政策的五大最终目标, 但基于五大目标之间的既相互对立又统一的辩证关系, 五大目标不可能同时实现。因此, 必须立足于内外经济环境发展变化的需要, 对最终目标体系进行总体的权衡或选择。而针对目前我国经济发展的现状, 周小川指出:在货币政策五个目标中, “绝大多数情况下中央银行最强调的还是物价稳定的目标”。这与我们通过数据分析得到的结论是一致的。

另一方面, 随着我国金融体制改革的不断深化, 特别是在利率市场化不断推进的背景下, 我国金融市场保持快速健康发展的态势, 市场规模迅速扩大, 市场结构不断优化, 金融市场的稳定性对我国经济平稳健康发展的重要性愈加突出, 也逐渐成为我国货币政策重点调控的对象。

(2) 货币政策最终目标子网络节点距离值。

Average distance=1.300 (1)

Distance-based cohesion (“Compactness”) =0.850

(range 0 to 1;larger values indicate greater cohesiveness)

从以上数据可以看出:最终目标子网络各指标节点之间的平均距离为1.30, 建立在距离基础上的凝聚力为0.85, 该数据表明, 最终目标子网络五个指标之间的关系紧密, 任何一个指标的变动都会对其他指标产生重大影响。

2. 货币政策多目标体系网络。

以货币政策多目标体系的所有目标作为网络的节点, 以每个目标对其他目标的灰色相关度作为连边的权重组成货币政策多目标体系网络。对应的网络矩阵如表3。

(1) 网络密度及距离。货币政策多目标体系网络密度的运行结果如下:

注:该矩阵对数据进行了四舍五入处理。

通过密度值运行结果, 我们可以看出货币政策目标体系网络的密度较大, 整体网络对某一具体目标主体的变动能够产生很大影响, 这在一定程度上说明我国当前货币政策目标体系的传导是相对有效的:货币政策工具实际实施后, 会沿着运用政策工具———控制操作目标———调节中间目标———影响政策最终目标的路径有效地进行传导。

(2) 网络节点度。货币政策多目标体系网络节点度的运行结果如表4:

通过以上度分布运行结果, 我们可以看出:1) 最终目标CPI、主要商业银行不良贷款率、GDP增长率、就业率在整个货币政策多目标体系中度数最大, 在整个网络中处于核心、支配地位, 表明这四个最终目标在网络中与其他目标主体存在较多链接, 即:可通过多种途径实现对这四大目标的调控, 同时, 这四大目标参数的改变会对整个目标体系网络造成重大影响。对比之下, 另一最终目标———经常项目和资本与金融项目差额之和的度数较小, 在整个目标体系网络中发生的链接最少。2) 中间目标变量按度数由大到小依此为全国银行间7天同业拆借利率、信贷规模、M2, 利率的代表变量———银行间同业拆借利率在中间目标中度数最大 (存在对多的链接) , 这充分表明伴随我国金融改革的不断深化, 利率市场化的不断推进, 利率传导机制在货币政策实施过程中越来越发挥主导作用, 对比之中基于货币供应量、信贷量的传导机制所发挥的作用逐步淡化, 即对货币政策总体绩效的贡献度相对较小, 这与张辉等人 (2011) 的实证研究结果相一致[15]。

(3) 网络距离。

Average distance=1.000

Distance-based cohesion (“Compactness”) =1.000

(range 0 to 1;larger values indicate greater cohesiveness)

货币政策多目标体系网络节点间的平均距离为1。现实中, 各层次目标之间存在着绝对的联系, 与该实证结果显示的全连接网络相一致, 且属于典型的小世界网络。这表明货币政策多目标之间的传导是高效的, 也就是表明我国当前货币政策传导机制的有效性。

四、结论及政策建议

(一) 结论

通过以上实证分析可知:

1. 当前, 我国货币政策的实施及传导机制是相对有效的。

货币政策多目标体系网络的小世界特性表明在该网络中, 对其中某一目标参数的调控及任一目标参数随经济、社会环境的改变而发生的变动都会对整个目标体系 (各个参数) 产生影响。这一结果深层次表明当前我国货币政策的传导机制是相对有效的, 而且经济、社会环境的改变能明显反映在某一或某几个货币参数的变动上, 进而为下一步的政策决策提供参照。

2. 与其他货币传导机制相比, 利率传导机制已突显出其在当前经济发展环境中的有效性和优越性。

通过对比货币政策多目标体系网络中诸多中间目标的度分布, 以同业拆借利率为代表的利率度数相对较高, 与最终目标体系、操作目标体系发生最多的链接, 进而表明操作目标的调整会明显反映在利率的变动中, 利率的变动也会使得最终目标发生相应的变动和调整, 即利率在操作目标和最终目标之间的“桥梁”作用最为明显, 一定程度上印证了利率传导机制的高效性和合理性。突显出其在当前经济发展环境中的有效性和优越性。

3. 当前我国货币政策目标应以“物价稳定”作为首要目标。

在货币政策最终目标子网络中, CPI变动率的度值最高, 充分体现物价稳定在当前经济发展环境中的重要地位。这表明货币政策的目标表现出从多目标向单一目标收敛的特征, 中国货币政策的最终目标也经历了经济增长向稳定价格的转变[15]。为此, 中国人民银行法明确了我国货币政策的最终目标是“保持币值的稳定, 并以此促进经济增长”, 这说明在理论上, 我们已经解决了货币政策体系的最终目标问题[23]。

(二) 政策建议

基于以上实证研究结论, 进而提出以下建议:

加快推进利率市场化改革, 使得利率能够更好地反映资本市场资金的供求现状, 充分发挥利率传导机制的优越性和高效性, 进而提高货币政策中间目标与操作目标和最终目标的相关性和传导性, 便于央行及时有效地进行货币政策宏观调控。

在货币政策实施、调整过程中, 相关当局应以通货膨胀作为盯住目标, 以此为依据, 结合其他经济参量, 对货币政策操作参量实行微调和预调, 较大程度维持物价稳定, 在此基础之上实现对整体货币政策目标的宏观把控。

摘要：货币政策是各国进行宏观经济调控的重要手段之一。深入研究货币政策多目标之间的相互作用, 对于正确理解货币政策的作用机制, 从而使货币政策更好地发挥经济调控作用具有重大意义。运用复杂网络的系统科学方法, 选用我国1993—2012年经济金融数据, 对我国货币政策多目标之间的作用机制进行实证研究。结果表明:我国货币政策多目标体系具有明显的小世界特征;当前经济形势下, 利率传导机制将扮演越来越重要的角色, 同时, 应继续坚持以控制通货膨胀作为我国货币政策调控的首要目标。

关键词：货币政策,有效性,传导机制,复杂网络,灰色关联度

货币政策目标研究 篇2

货币政策最终目标是指货币政策的制定者所期望达到的、货币政策的最终实施结果，是中央银行制定和执行货币政策的依据。

货币政策最终目标，一般有四个：稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支等。

1、稳定物价

稳定物价目标是中央银行货币政策的首要目标，而物价稳定的实质是币值的稳定。所谓币值，原指单位货币的含金量，在现代信用货币流通条件下，衡量币值稳定与否，已经不再是根据单位货币的含金量；而是根据单位货币的购买力，即在一定条件下单位货币购买商品的能力。它通常以一揽子商品的物价指数，或综合物价指数来表示。

目前各国政府和经济学家通常采用综合物价指数来衡量币值是否稳定。物价指数上升，表示货币贬值；物价指数下降，则表示货币升值。稳定物价是一个相对概念，就是要控制通货膨胀，使一般物价水平在短期内不发生急剧的波动。

2、充分就业

所谓充分就业目标，就是要保持一个较高的、稳定的水平。在充分就业的情况下，凡是有能力并自愿参加工作者，都能在较合理的条件下随时找到适当的工作。

充分就业，是针对所有可利用资源的利用程度而言的。但要测定各种经济资源的利用程度是非常困难的，一般以劳动力的就业程度为基准，即以失业率指标来衡量劳动力的就业程度。所谓失业率，指社会的失业人数与愿意就业的劳动力之比，失业率的大小，也就代表了社会的充分就业程度。失业，理论上讲，表示了生产资源的一种浪费，失业率越高，对社会经济增长越是不利，因此，各国都力图把失业率降到最低的水平，以实现其经济增长的目标。

3、经济增长

所谓经济增长就是指国民主产总值的增长必须保持合理的、较高的速度。目前各国衡量经济增长的指标一般采用人均实际国民主产总值的年增长率，即用人均名义国民主产总值年增长率剔除物价上涨率后的人均实际国民生产总值年增长率来衡量。政府一般对计划期的实际GNP增长幅度定出指标，用百分比表示，中央银行即以此作为货币政策的目标。

4、国际收支平衡

货币政策目标研究 篇3

摘要:我国目前实行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。本文通过分析货币政策目标体系以及中国目前面对的国际国内经济环境，提出目前我国选取货币政策目标的建议，并据此浅述2008年我国货币政策的执行情况。

关键词:目标体系;货币政策目标;执行情况

一国的宏观财政政策和货币政策对其经济的影响意义重大。而在货币政策中，货币政策的目标选取更是其首要内容，本文就此问题展开讨论。

一、货币政策目标体系

一般来讲，货币政策目标体系包括最终目标、中介目标和操作目标三个层次。

1.货币政策最终目标

货币政策所要达到的最终目标包括稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收。但是，对于任何一个国家的中央银行来说，这四个目标往往不能同时兼顾。原因有二：一是四个目标本身的复杂性造成的；二是四个目标之间存在矛盾。这些矛盾譬如：失业率与物价上涨之间，存在着此消彼长的关系；现代社会经济发展的历史证明，经济增长总是伴随着物价的上涨；随着各国经济的联系越来越紧密，只有在全世界都维持大致相同的物价稳定程度，并且贸易状况不发生大变动的情况下，稳定物价和平衡国际收支这两个目标才能并存等等。

因此，对于一个国家来说，不能在同一时期同时达到上述四个目标。一般来讲，不同的国家侧重点是不同的，而且即使在同一个国家不同时期所追求的货币政策最终目标也是不一样的。

2.货币政策中介目标与操作目标

中介目标是指那些介于操作目标和最终目标之间的金融变量，主要有利率、货币供应量和汇率。

操作目标是指货币政策工具变动所直接影响的变量，主要有存款准备金和基础货币。

中央银行设置中介目标和操作目标的目的在于及时测定和控制货币政策的实施进度，保证货币政策最终目标的实现。

3.货币政策工具

为了实现货币政策目标，中央银行需要良好的货币政策工具供其操作。

一般性政策工具即三大法宝，包括存款准备金政策、再贴现政策和公开市场业务。

选择性政策工具包括消费者信用控制、不动产信用控制和证券市场信用控制。

直接信用控制工具包括信用配额、直接干预、流动性比率和利率最高限额。

间接信用控制包括道义劝告和窗口指导。

二、我国货币政策目标的选择

我国的货币政策实践经历了从传统的计划经济到社会主义市场经济的变革，相应的货币政策目标的选择也不断的发生着变化。

1.现行货币政策目标

根据《中华人民共和国中国人民银行法》规定，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。但是，随着经济情况的不断变化，这一单一的目标体制也在向多目标体制转化。中国人民银行行长周小川在2009年3月6日的“应对国际金融危机、保持经济平稳较快发展”问题答记者会上指出，“中国的货币政策目标体系是多目标，不是单一的目标，因此，它会随着经济形势和数字的变化进行不断的调整。”

对于2008年中央银行执行的货币政策由上半年的从紧到下半年的适度宽松的情况，周行长指出，“2007年下半年，通货膨胀是比较高的，所以，货币政策在这方面也下了很大的工夫，并取得了明显的成效。”“随着金融危机的加深，特别是2008年下半年，货币政策就逐渐地把重点转向对抗金融危机的冲击。”周行长又指出，“我们宁可出手快一点，出拳重一点。政策出去以后，有可能有些数据涨的太猛，包括货币供应量、信贷总量。但是，如果它能够及时制止住在金融危机情况下造成的信心下滑，如果能对克服金融危机快速的起作用，加上我们事后也还有相当的空间对货币政策进行微调，使得将来在整体数量上、在一个中期范围内，保持一个合理的水平。”“货币政策掌握的合适不合适要看最终目标。”由此可见，一国货币政策的实现与货币政策工具和货币政策目标的操作是紧密相连的，不同的政策需要利用不同的货币政策目标来实现。

2.币值稳定的重要性

各国货币政策的实践表明应该坚持稳定币值的最终目标。中央银行成立之初，其目标是稳定币值，后随着经济形势的变化与理论的发展，货币政策形成了多重目标。但是，目前的发展趋势是回归稳定币值，这种回归显然不是历史的简单重复，而是各个国家长期实践的结果，显然币值稳定是重中之重。

货币短期非中性与长期中性理论要求稳定币值作为货币政策的最终目标。货币短期非中性的含义是货币在短期内可以影响实际产出。货币长期中性的含义是货币在长期中只影响价格水平，不影响实际产出。在短期中，货币政策多重目标之间相互矛盾，迫使货币当局在多目标间寻找平衡，结果常常是注重短期效果和表面效果。因此，货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定币值的目标。

3.货币政策目标的调整

随着人民币的升值和国内价格水平的上涨，人民币呈现对外升值和对内贬值的现象。不可能三角理论告诉我们，本国货币的对内稳定和对外稳定很难同时实现的。因此，人民币对外升值和对内贬值相结合，致使政府常规的经济调节政策走入困境，中央银行必须在而这种有所侧重。下一步中央银行的货币政策目标可调整为“物价稳定，保持经济的对外均衡”，逐步放弃汇率目标，增强货币政策的独立性。将来经济形势还会不断的发生变化，货币政策目标的选择也将是一个不断发展的过程，它需要与我国的宏观经济环境相一致。

三、2008年货币政策执行情况

2008年第一季度，国内生产总值6.1万亿元，同比增长10.6%;居民消费价格指数同比上涨8%。中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，执行从紧的货币政策，4次上调存款准备金率共2个百分点，引导货币信贷合理增长和信贷结构优化。2008年3月末，广义货币供应量M2同比增长16.3%，增速比上年同期低1个百分点。人民币贷款增长明显放缓，3月末余额同比增长14.8%，增速比上年同期低1.5个百分点。第一季度，人民币贷款增加1.3万亿元，同比少增891亿元。3月末，人民币对美元汇率中间价为7.0190元，比上年年末升值4.07%。

2008年上半年，国内生产总值13.1万亿元，同比增长10.4%；居民消费价格指数同比上涨7.9%。2008年6月末，广义货币供应量M2同比增长17.4%，增速比上年同期高0.3个百分点，比上月末低0.7个百分点。贷款平稳增长，6月末，全部金融机构本外币贷款余额为30.5万亿元，同比增长15.2%。上半年，本外币贷款比年初增加2.7万亿元，同比多增983亿元。人民币汇率弹性增强。6月末，人民币对美元汇率中间价为6.8591元，比上年年末升值6.50%。

2008年前三个季度，国内生产总值20.2万亿元，同比增长9.9%；居民消费价格指数同比上涨7.0%。7月份以来，中国人民银行根据党中央、国务院统一决策部署，针对国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓等新情况，及时调整金融宏观调控措施，连续两次下调金融机构人民币存款准备金率，三次下调存贷款基准利率。2008年9月末，广义货币供应量M2同比增长15.3%，增速比上年同期低3.2个百分点。贷款平稳增长，9月末人民币贷款余额为29.6万亿元，同比增长14.5%。前三个季度信贷投放均匀，人民币贷款比年初增加3.5万亿元，同比多增1201亿元，是历史同期增量最高水平。人民币汇率保持稳定，9月末，人民币对美元汇率中间价为6.8183元。

2008年全年，实现国内生产总值30.1万亿元，同比增长9%；居民消费价格指数同比上涨5.9%。年初，为防止经济增长由偏快转为过热，中国人民银行执行了从紧的货币政策。年中，美国次贷危机蔓延加深，中国人民银行及时调整了货币政策的方向，既要保持经济平稳较快发展、又要控制物价上涨。进入9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大，按照党中央、国务院的统一部署，中国人民银行实行了适度宽松的货币政策，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束。2008年年末，我国广义货币供应量M2余额为47.5万亿元，同比增长17.8%，增速比上年高1.1个百分点。人民币贷款余额为30.3万亿元，同比增长18.8%。人民币贷款分布更为均衡，全年新增4.9万亿元。人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定，2008年年末，人民币对美元汇率中间价为6.8346元。

2008年，国际国内经济形势的变化可谓风起云涌，中国人民央行及时调整货币政策，充分利用货币政策工具和货币政策目标，彰显了我国中央银行的成熟和力度。中央经济工作会议明确提出，要把保持经济平稳较快增长作为2009年经济工作的首要任务，认真执行适度宽松的货币政策，加大金融对经济发展的支持力度。

参考文献：

[1]夏德仁:货币银行学.中国金融出版社,2005（第二版）.

[2]中国货币政策执行报告.中国人民银行,2008年（第一、二、三、四季度）.

[3]毛传为:我国为什么要坚持“稳定币值”的单一货币政策目标.生产力研究,2008.16.

货币政策目标研究 篇4

一、资本市场价格与货币需求关系的理论分析

对资本市场价格波动与货币供应量之间关系的理论分析,一般来说主要包括两个方面:一是货币供应量对资产价格的影响;二是资产价格对货币供应量的影响。货币供应量对股市价格的影响可以通过三种效应实现。1.预期效应。当中央银行准备实行扩张性的货币政策时,能够影响市场参与者对未来货币市场的预期,从而改变资本市场的资金供给量,影响资本市场的价格和规模。2.投资组合效应。当中央银行实施宽松的货币政策时,人们所持有的货币增加,但单位货币的边际效用(投资收益)却递减,在其他条件不变的情况下,人们所持有的货币会超出日常交易的需要,结果会促使部分货币进入资本市场寻求收益,导致资产价格的上涨。3.股票内在价值增长效应。当货币供应量增加时,利率将下降,投资将增加,并经过乘数扩张效应,导致股票投资收益提高,从而刺激资产价格的上涨。以上三种效应一般来说都是正向的,即货币供应量增加,则资产价格上涨。

资本市场引致货币需求的途径或机制表现在以下四个方面:1.财富效应。资本市场价格上涨意味着人们名义财富的增加,在假定收入比股价波动更小的条件下,这也就意味着财富/收入的比率上升。而货币需求函数MV=PY认为,财富/收入比率越高,往往反映为货币/收入的比率越高,或者说货币流通速度的降低、货币需求增加。2.资产组合效应。资产价格上涨反映了风险性资产的预期收益相对安全性资产而言有所上升。在人们的风险偏好程度不变的情况下,这种相对价值的变化将导致风险性资产的风险程度增加,从而人们将会增加其资产组合中相对安全性资产的比重来抵消这种风险,比如说增大持有短期债券、货币等,从而使货币需求增大。3.交易效应。资产价格上涨,交易量扩张,将会产生相应的货币需求来满足完成这些交易。4.替代效应。伴随着资产价格上涨,会吸引更多人投资,从而在投资组合中会将货币性资产转化为股票资产,一定程度上产生对货币的替代作用。总的来说,资产价格变动对货币需求的净影响由这四方面的效应共同决定,其中,财富效应、资产组合效应、交易效应对货币需求产生正向影响,而替代效应产生负向影响,因此,资本市场的价格波动对货币需求的冲击方向从理论上难以确定。

二、对我国资本市场价格影响货币供应量的实证研究

针对我国证券市场,已有的实证研究大致分为两派:一派认为货币供应量与资产价格间没有联系。如长期范围内货币供给增加并不影响股票价格,货币呈中性。而另一派则认为货币供应量与资产价格之间存在一定的稳定联系。如股票市场确实影响货币需求,且股价对M1的影响大于对M2的影响。由于目前的实证研究所用的数据较早,故笔者试着用最新的数据对资产价格与货币供应量的关系进行检验。

(一)变量选择与样本数据的说明。

由于上海、深圳两个交易所的市场指数变动存在高度的相关性,故我们仅选择上海证所综合指数(SI)作为其中变量。为了考察货币供应量中不同组成部分对证券市场的影响,参照央行对货币供应量的定义,将M2分为四个部分,即:M2=M1+居民储蓄存款+其他存款=M0+单位活期存款+居民储蓄存款+其他存款。因此我们分析变量将分别采用M0、M1、M2三个层次的货币供应量与上证综指进行相关分析,同时样本数据将采用1992-2005年度的数据。为了消除时间序列的异方差性,所有数据均取Ln值。

(二)ADF单位根检验。

检验变量之间是否存在格兰杰因果关系的前提是各变量是否服从相同阶数的单整过程。单整是指变量序列具有自回归趋势。如果一个序列在成为稳定序列之前必须经过d次差分,则该序列服从d阶单整。根据动态经济计量学理论,序列之间要存在长期稳定的关系,二者的单整阶数相同。我们采用ADF单位根检验来检验股票指数和各层货币供应量序列的单整性质,其回归方程式为:

其中ΔYt为变量序列的一阶差分,t是时间或趋势变量,考虑到金融时间序列数据往往具有自相关性,在模型中加入了ΔYt-1项以消除自相关性的影响。虚拟假设为δ=0。若检验结果δ显著为0,则说明变量单位是单位根过程I(1);否则,若检验结果δ显著异于0,则说明变量是一稳定过程I(0)。对上证综指、M0、M1、M2进行单位根检验结果如下表。

注:检验形式(C,T,L)中C、T、L分别表示模型(1)中的常数项、时间趋势和滞后阶数

由表1可知,以上变量的水平值在5%的显著性水平上接受原假设,而其一阶差分则拒绝原假设,所以以上四个变量均是一阶单整的,具备进行格兰杰因果关系检验的前提基础。

(三)格兰杰因果关系检验。

当Yt和Xt在统计上是平稳序列时,如果变量Xt过去和现在的信息有助于改进变量Yt的预测,则称变量Xt是Yt的格兰杰原因。常用的格兰杰检验模型为:

模型中αi和βj是常数,εt是白噪声。X是Y的格兰杰原因等价于βj不全为零。

我们用Eviews软件对上证综指(SI)与M0、M1、M2作格兰杰因果关系分析检验,得到结果如下:

从以上分析中我们可以看出,在较长时期内货币供应量M2、M1和M0不是股市价格的格兰杰原因。在资产价格对货币供应量的影响上,实证结论表明股市价格不是M1和M0的格兰杰原因,但是股市价格在6.5%的显著性水平下是M2的格兰杰原因,该结果表明资产价格变动将会在一定程度对广义货币需求产生影响,但是却没有对狭义货币需求产生影响。

三、实证结果与理论分析相矛盾的原因

(一)货币市场与资本市场资金流通渠道不畅。

长期以来我国货币市场与资本市场的分割是造成资产价格与货币供应量关系不明显的主要原因。1993年我国开始实行“分业经营、分业管理”的金融管理体制,货币市场与资本市场的参与主体逐渐被隔离。虽然表面上两个市场实施资金隔离的政策,但是在追求利润的动机驱动下,货币市场资金往往通过多种渠道向资本市场转移,资本市场资金也通过企业在商业银行存款形成信贷资金来源而导致两个市场之间的“联通”。这些资金的暗通机制有些是合法的,有些则不尽然,给货币供应量的统计带来了一定影响。再加上2002年以前,证券公司的客户保证金并未被计入广义货币的统计范畴,这些情况都弱化了资产价格与货币供应量之间的关系。

(二)资本市场的发展使得资产替代性、流动性增强,模糊了货币供应的统计口径。

资本市场的出现丰富了人们的资产结构,但是不同资产间的替代转换模糊了各层次货币供应量的统计。首先,针对股票与存款,当股票收益率较高时,居民会取款而购入股票,当股票收益后,又将盈利转存银行,使得不同层次货币量处在一个动态的变化之中;其次,托管类金融资产以及外币存款,可以作为资本市场直接的资金供给,与资本市场存在着紧密地联系,但是这些资金尚不能纳入货币供应的统计范畴,从而不能增强我国资产价格与货币供应量之间的关系。

(三)虚拟资本市场的发展导致实际货币供应量与名义货币供应量的不一致。

以股票发行和交易为例:股票作为一种虚拟资本,具有两重存在,即股票发行筹措的资金进入实体经济各部门,形成现实资本,并遵循产业资本的运动规律而进行着价值增值。而股票一旦进入二级市场交易,则与企业生产过程中的资金运动并不直接相关。在股票的交易中,投资者持有股票的总成本减去一级市场的融资总额则构成了该期货币供应量的漏出额。股票市场越发达,市场交易越活跃,股票市值越高,货币的漏出额也就越大。由于漏出的货币并未转化为对经济发展起支持作用的货币资金,从而使名义货币供应量与实际货币供应量之间出现了不一致。

货币政策目标研究 篇5

一、人民银行货币政策目标

（一）最终目标 《中国人民银行法》第3第规定，我国的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。近年来改革中的调整、充实措施，实际上也是为了保持人民币币值稳定，从而推动经济发展和社会进步。货币政策是指一个国家的中央银行为了国民经济的正常运转而制定的战略目标。其主要有四个内容：

1、稳定物价。物价稳定指一般物价水平在短期内没有显著的或急剧的波动。能够将物价波幅控制在2%—4%内就算基本上实现了物价水平的稳定。

2、充分就业。国际上一般将失业率低于4%视为充分就业。

3、经济增长。

4、国际收支平衡。

（二）中介目标

中介目标主要有利率和货币供应量两个指标，中央银行通过制定不同的利率和控制经济中的货币供应量来影响各种生产经营活动。

二、货币政策实施效果

（一）基本未实现稳定物价的目标

2011年全年居民消费价格比上年上涨5.4%，其中食品价格上涨11.8%。固定资产投资价格上涨6.6%。工业生产者出厂价格上涨6.0%。工业生产者购进价格上涨9.1%。农产品生产价格[3]上涨16.5%。2012年全年居民消费价格比上年上涨2.6%，其中食品价格上涨4.8%。固定资产投资价格上涨1.1%。工业生产者出厂价格下降1.7%。工业生产者购进价格下降

1.8%。农产品生产者价格[3]上涨2.7%。可以看出2012年各项居民消费价格指标增幅均出现放缓趋势有的甚至出现下降，这些都体现出货币政策对宏观经济的影响。

（二）基本实现充分就业

2011年末全国就业人员76420万人，其中城镇就业人员35914万人。全年城镇新增就业1221万人。年末城镇登记失业率为4.1%，与上年末持平。2012年末全国就业人员76704万人，其中城镇就业人员37102万人。全年城镇新增就业1266万人。年末城镇登记失业率为4.1%，与上年末持平。

（三）实现经济增长

[2]2011年全年国内生产总值471564亿元，比上年增长9.2%。2012年全年国内生产总值

[2]519322亿元，比上年增长7.8%。我国经济实现连年增长，增幅略有降低。这是主要受我国实行调整产业结构和转变经济增长方式及国际经济形势的影响。

（四）国际收入平衡

货币政策目标研究 篇6

【关键词】 通货膨胀目标制；货币政策；建议

一、通货膨胀目标制的概念

通货膨胀目标制是指将预测的通货膨胀作为调整货币政策的中间目标，从而有效监督和实施相应的货币政策。在通货膨胀目标制框架下，货币当局以稳定物价为首要的目标，公布通货膨胀率的目标值，预测通货膨胀的未来走势，然后根据预测值与制定的目标值的差异制定货币调整政策，使未来通货膨胀率稳定在预设水平：如果预测的通货膨胀率低于目标区域下限，则采用宽松的货币政策；如果预期的通货膨胀率高于目标区域上限，就采取稳健的货币政策；如果预期通货膨胀率处于目标区域，就保持目前货币政策。

通货膨胀目标制作为一种货币政策调整标准，其特点是以保持低而稳定的通货膨胀率是货币政策制定的首要目标，同时会公布未来某一时间区间的目标通货膨胀率。

二、实施通货膨胀目标制的意义

作为货币政策的中间标准，既要能够为货币当局的货币政策操作提供指导方向，反映政策信息，还要明确表现政策制定当局的立场，起到稳定公众预期的作用。以国际上的经验来看，以通货膨胀率作为中介目标可以较好地解决上述要求。通货膨胀目标制以制度建设来确保实现物价稳定的目标，具有高度重视制度建设的优点。我国如果采用通货膨胀目标制，一者可以透明化货币政策，增强政策制定者的责任感；二者能够提高中央银行制定货币政策的灵活性；三者可以减轻金融创新对货币需求量和货币流通速度的不确定影响。我国货币政策制定盯住通货膨胀率，可以增强政策制定的科学性，更好地适应金融创新和金融深化的趋势。

三、实施通货膨胀目标制的条件

通货膨胀目标能够提高货币政策设计和执行的效果，这时许多经济学家的共识。但是采取通货膨胀目标制必须要有一定的前提条件，根本的假设条件是该国应该具有较低、稳定的通胀率。这是因为第一，长期来看，货币供应的增长对就业和产出等没有实际的影响，而从短期来说却有着重要的影响；第二，高水平或波动较大的通货膨胀对资源的配置和长期产出具有较高的成本；第三，由于货币政策存在时滞，中央银行很难及时控制住通货膨胀率。因此，这就要求采用通货膨胀目标制的国家的通胀水平较低。此外，实施通货膨胀目标制还需要满足以下几方面的要求。

1、中央银行独立性较强

中央银行具有较强的独立性主要表现在中央银行具有使用货币政策工具的独立性和不受政府约束的独立性。具体来说，首先，中央银行能够根据对未来通货膨胀的预期，灵活自主地采用公开市场操作、存款准备金、再贴现、道义劝告等工具进行公开市场操作，引导通货膨胀率保持在在设定目标区域。其次，央行实施货币政策不应受到政府的限制，不受该国财政的制约和支配。

2、货币政策具有单一的目标

实施通货膨胀目标制必须要求该国的货币政策以稳定物价作为单一的目标。多重目标的存在会使央行削弱对维持通胀率在既定目标区域的决心，减低货币政策实施的效果。央行制定货币政策应该以稳定物价，维持通胀率在既定区域作为首要的目标。

3、货币政策具有较好的透明性

中央银行应该定期公布货币政策实施报告，以透明、公开的态度接受公众的监督，增强央行的信誉和政策实施效果。央行货币政策的透明度体现在下面三个方面：一是央行必须实现制定通货膨胀率波动目标区间，在实际通胀率超出该区间后就采取措施使其回归到该区间内；二是央行在每次货币政策调整和货币政策工具运用后，及时向公众反馈该政策调整和工具运用的全过程及其原因；三是央行定期发布货币政策执行报告。

4、有效的金融市场和完善的银行体系

在充分有效的金融市场中，较高的流动性能够稳定价格偏好，使公众对通胀的预期较强，而银行体系是货币政策实施的传导路径，货币政策通过银行体系传导到社会公众去。完善的银行体系要求具有健全的内部控制制度和风险敞口管理能力，具有严格的银行监督体系，具有健全的存款保险制度。

四、我国实施通货膨胀目标制的政策建议

（一）增强中央银行的独立性

目前情况下，我国的利率还没有完全实现市场化。如果仅仅是通过利率调节来实现价格稳定就会受到阻碍，同时货币供应量指标的失灵，也就导致了中央银行的货币政策效果不显著。我国可以通过立法的形式提高央行的独立性，扩大货币政策操作的权限，以更大的独立权来使用货币政策工具。同时，货币政策目标应该尽量独立于财政政策目标，避免受其制约和影响，从而减弱货币政策调控通货膨胀的效果。

（二）完善金融体系，畅通货币政策传导机制

在一个具有高度流动性的金融市场中，资产价格的变动能够准确地传递实体经济的真实变化情况。同时，完善的金融市场自身具有消化短期经济波动，降低资产价格的潜在变动的能力，而不需要过分依赖货币政策的调控作用。因此，我们需要建立完善的金融市场体系。一是要統一、灵活、高效的货币市场；二是建立高效的资本市场，充分发挥其作用；三是建立面向所有金融机构、企业和个人 统一的债券市场，建立货币市场和资本市场的沟通渠道。

（三）确定恰当的通货膨胀目标

通货膨胀目标的确立包括价格指数的计算、通货膨胀率的预测和通货膨胀区间的合理确定。首先我国价格指数的计算应该适当增加服务产品的权重比例，相应调低初级产品的比重，建立一个比较权威的物价消费指数；其次建立可靠的通货膨胀预测模型，恰当估计货币工具的影响时滞；最后是根据通货膨胀本身的变动程度和政策的时滞效应合理确定通货膨胀目标的变动区间。

参考文献

［1］刘颖卓，闫国柱，浅谈通货膨胀目标制是否适合当前的中国，中国新技术新产品，2009

［2］范从来，论货币政策中间目标的选择，金融研究，2004年

［3］汴志村，通货膨胀目标制：理论、实践及在中国的检验，金融研究，2007

作者简介：洪昕，女，（1992-），汉族，江西宁都人,西南财经大学国际商学院，本科

（作者单位：西南财经大学国际商学院）

周小川:把握好多目标货币政策 篇7

周小川称,上述的几个货币政策目标均存在容忍区间,在区间之内目标权重会呈现某种调整变化。比如在危机期间,中国就调高了金融稳定和金融机构健康化的权重。而在通胀较高的时候,价格稳定的权重升高;在经常项目余额占GDP比重较大的时候,国际收支目标的权重又会相应得到提高。这是一个动态调整的过程,虽然这会使得中央银行的目标函数看起来不太稳定,但也难以避免,不妨碍央行的多目标制。

周小川还表示,中国也在密切关注国际上关于中国货币政策的讨论,并将根据今后的情况动态调整,不断适应中国改革和发展阶段的需求。

论我国货币政策中介目标的选择 篇8

我国货币政策中介目标的选择经历了从流通中的现金到贷款规模再到货币供应量的转变。随着1998年我国取消对贷款规模的控制, 我国货币政策实现了由直接调控向间接调控的转变, 货币供应量一直充当唯一的货币政策中介目标。

2 货币供给量作为货币政策中介目标的评价

2.1 中介目标选择的主要标准和客观条件

(1) 主要标准。

相关性:作为中介指标的金融指标必须与最终目标密切相关, 中介指标的变动必然对最终目标产生可预测的影响。

可测性:对作为中介指标的金融指标进行迅速和精确的测量是对其进行有效控制的前提。一方面, 中央银行能够迅速获取这些指标的准确数据;另一方面, 这些指标必须有较明确的定义, 并便于观察、分析和监测。

可控性:作为中介指标必须是中央银行能够应用货币政策工具对其进行有效控制的金融指标。

抗干扰性:作为中介指标的金融指标应能较准确地反映政策效果, 并且较少受外来因素的干扰。

(2) 客观条件。

各种经济指标之间的关系, 受经济管理体制、市场发育程度、经济发展水平等因素的制约和影响。因此选择中介指标不仅要注意应尽量满足其选择标准, 还应注意各个国家各个时期的客观条件。

2.2 对货币供应量的评价

相关性分析:从上表显示, MI、M2和GDP的增长率没有明显的关系。通过相关性公式R= (n∑xy-∑x∑y) /[∑ (x-X) 2 *∑ (y-Y) 2]1/2得到:

M1与GDP 的相关系数R1==0.0419

M2与GDP 的相关系数R2==0.3278

通过计算说明, M1与GDP几乎没有相关关系, M2与GDP有一定的相关关系, 但是不是很大。

(1) 可测性分析。

我国货币供给量统计口径还存在缺陷, 国际货币基金组织与我国对M2的定义不同。如股票账户的保证金余额等并未包括在央行对外公布的M2之内。同时, 我国规定定期储蓄可以被存款人持有效证件提前随时支取, 这使得M1、M2的准确统计存在困难。

(2) 可控性分析。

货币供给量从实际运作效果来看, 目标值与实际值大幅度偏移, 其差额波动较大, 中央银行对货币供给量的可控性难以体现。

货币供应量的变动既取决于基础货币的变动, 也取决于货币乘数的变动。而后者受多种非中央银行可完全控制的因素影响。

成功的以货币供应量为目标的货币政策需要有三个条件:一是货币需求函数是稳定的;二是作为目标的货币供应量应该能为中央银行所控制;三是中介目标应该是通货膨胀领先指标。这些条件在实践中往往很难满足。

2.3 关于利率的评价

(1) 利率作为中介指标的优点:

①不仅能过反映货币与信用的供给状态, 而且能够表现供求状况的相对变化, 利率上升表明银根趋紧, 反之表明银根趋松。

②中央银行能够运用政策工具加以较为有效的控制。

③数据易于及时收集获得。

④作用力大, 影响面广, 与货币政策诸目标间的相关性高。

(2) 利率作为中介指标的缺点:

①中央银行能够控制的是名义利率, 但对经济运行产生实质影响的是预期实际利率。

②利率对经济活动的影响更多地依赖于市场主体对经济收益变动的敏感性, 即货币需求的利率弹性。

3 货币供应量和利率作为中介指标优劣比较

3.1 利率与货币供应量不可同时作为中介指标

由于经济增长率和通货膨胀率的意外变动, 货币需求量将会出现波动。如果追求货币总量目标将意味着利率波动。反之, 如果中央银行盯住利率目标将导致货币供给量的波动。

3.2 货币供应量和利率作为中介指标优劣比较

(1) 可测性。

从表面来看, 利率似乎比货币供给量更便于测量, 作为中介指标似乎更为有用。与货币总量相比, 利率数据不仅能较快得到, 而且也更准确, 并且很少修正。而货币供给量则需多次修正。但是, 能够迅速而准确地得到的利率是名义利率, 通常情况下不能用来计量借贷的真实成本。而真实成本对于预测GDP的变化具有重要意义。真实成本可用预期实际利率来衡量。预期实际利率等于名义利率减去通货膨胀率。

(2) 可控性。

前面对货币供给量可控性说明, 中央银行对货币供给总量确实具有一定的控制能力。此外, 中央银行通过公开市场业务、调整再贴现率、甚至直接规定利率等办法, 对市场利率也具有控制力。但是中央银行只能控制名义利率而不能完全控制实际利率。

(3) 与最终目标的相关性。

货币供给总量和利率对经济活动都有重要影响。

(4) 货币供给量与利率指标的优劣比较很难从选择指标的标准直接比较。

一般来说, 各国都是根据一定时期的经济状况和中央银行操作的方便程度来选取。

4 货币政策中介目标的建议

(1) 近期在控制货币供应量可测性、可控性和相关性的基础上, 继续使用货币供应量作为我国目前货币政策中介目标。在我国, 金融机构的规模和效率都差强人意, 金融市场的封闭性较强, 金融工具比较单一, 金融市场上可供投资的金融品种不多, 居民和企业的金融资产仍以银行储蓄为主。这种简单的金融市场结构对于测度货币供给量是有好处的。简单的金融结构使得目标变量与货币总量之间容易有一个稳定的函数关系, 中央银行控制目标货币供给量的难度相对较小。

(2) 调整货币供应量的统计口径。随着金融市场化的不断深化, 必须合理界定和调整货币供应量的层次和各自的统计范围, 以适应货币政策调控的需要, 增强货币供应量与货币政策最终目标的相关性。

(2) 扩大货币供应量目标的浮动范围。央行首先应该预测通货膨胀率等目标, 然后根据这些预测值决定货币供应量目标的基数, 并根据预测的准确程度, 确定目标区间上下浮动的范围。

(3) 提高对货币乘数变动的预测能力。不同的时期, 货币乘数的变化趋势不同:在通货紧缩时期, 人们的持币待购心理增强, 货币流通速度下降, 从而降低货币乘数;在未来收入和支出不确定的时期, 人们的预防性动机将会大大降低货币乘数的增长率;在繁荣时期, 人们的投机动机将增加货币的名义需求, 并使货币乘数上升。因此, 我国央行需要不断总结货币乘数的变化规律, 提高对货币乘数的预测能力。

周小川:货币政策目标应相机而动 篇9

周小川指出, 我国央行货币政策目标一直采取多目标制, 这次金融危机让我们发现, 在一些阶段里多个目标无法同时实现, 有时候这些目标相互之间可能发生冲突, 关系十分复杂。

他建议中央银行应在不同的阶段以不同的权重去考虑多个目标, 同时随着经济条件的变化去改变权重, 或进行多个目标间的切换。

目前, 我国央行货币政策采取“稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡”的多目标制, 而大多数央行采取控制通胀的单一目标制。

周小川介绍说, 在过去多目标制和单一目标制的分歧并不是很大, 这是因为在经济平稳时期, 只要保持低通货膨胀率, 投资就会相应增长, 公众预期稳定, 对未来也比较放心, 所以经济增长、扩大就业的目标就能得到实现, 多目标的问题也都基本上自动解决了。但通过这次危机我们发现, 确实还有一些阶段, 这些目标无法同时实现。

通货膨胀目标制与我国的货币政策 篇10

一、以货币供应量为中介目标的货币政策在我国的实践效果

我国目前以货币供应量作为货币政策操作的中介目标, 其正式被引入货币政策框架始于1996年。1996年起我国中央银行采用货币供应量M 1和M 2作为货币政策的调控目标, 并于1998年取消信贷规模控制转而盯住货币供应量。

然而, 以货币供应量为中介目标的货币政策操作在我国的效果并不理想。自从以货币供应量为中介目标的货币政策操作实施以来, 货币供应量增长率的目标值和理论值一直存在偏差, 作为中介目标的货币供应量指标的可控性、可测性和与最终目标的关联性上, 都不甚理想 (夏斌、廖强, 2001) , 且从稳定价格并以此促进经济增长这一货币政策的最终目标来看, 以货币供应量目标作为中介目标的政策效果也不佳。

货币政策以货币供应量作为中介目标缺乏有效性的原因可能有以下四个方面:一是关于居民活期储蓄存款、证券交易保证金和外币存款是否应当计入货币供应量的争论导致的货币供应量的统计口径不能很好地指导政策操作;二是近年来我国房地产市场、证券市场的急速发展形成对储蓄的吸引使货币需求函数不稳定, 导致货币供应量与价格总水平之间不能保持良好的对应的关系;三是我国对内盯住货币总量目标、对外维护汇率稳定的货币政策使得基础货币投放常因外汇干预的“倒逼机制”而难以控制, 被动地偏离了国内货币供应量目标;四是货币流通速度非常数以及货币乘数不稳定。

基于此, 国内许多学者主张建立一个通货膨胀目标下的货币政策框架 (夏斌、廖强, 2001) , 认为从长期看, 货币政策应追求价格稳定的目标 (卢宝梅, 2009) , 以通货膨胀目标制取代货币供应量目标将是我国货币政策目标的合理选择 (奚君羊、刘卫江, 2002) 。

二、通货膨胀目标制及其在发达国家的实践

通货膨胀目标制, 是一种以价格稳定作为货币政策首要的、长期的目标的一种货币政策运行框架。在通货膨胀目标制下, 不设置任何中介目标, 货币政策不再直接盯住汇率或货币供应量目标, 而是直接盯住通货膨胀率, 由政府、中央银行或二者联合宣布一个中期的通货膨胀预期目标, 货币政策通过盯住这一中期通货膨胀预期目标, 同时以利率、货币供应量、经济景气指数等其他重要的经济变量作为监测指标, 进而实现长期内稳定价格的最终目标。

通货膨胀目标制包括了以下约束因素:一是中期通货膨胀目标的设定和公开宣布;二是通货膨胀的计量和预测指标, 如以广义价格指数、消费价格指数或零售价格指数对其衡量;三是政策操作的透明度, 这要求货币政策对经济状况有高度前瞻性并对其反应有实质性的变化;四是中央银行行长对通货膨胀目标制所承担的责任。

通货膨胀目标制具有其他几种制度所不具备的优点:它使货币政策得以顾及国内的经济状况并积极做出反应, 保持货币政策的独立性;增强了政策的透明度, 且宣布的一个具体的通货膨胀目标水平易为公众所理解;由于明确了具体的通货膨胀目标水平且有相关法律保障, 增强了中央银行的信誉, 防止货币政策的动态不一致;由此提供的对预测通货膨胀的一个清晰可靠的路径有助于引导公众的通货膨胀预期, 避免不确定性造成对经济的冲击;同时央行保留了在面对无法预见的国内外冲击时的灵活性。

各国实行通货膨胀目标制主要是基于传统名义锚失控的背景和反通货膨胀的要求。通货膨胀目标制的货币政策框架最初由新西兰于1989年率先引入, 之后荷兰、澳大利亚、加拿大、瑞典、芬兰、西班牙、英国、以色列和墨西哥等国也先后采用了通货膨胀目标制, 并且大都取得了良好的政策效果, 其国内实际利率的波动幅度降低, 经济环境更加稳定。

三、通货膨胀目标制在我国的适用性

由本文第一部分的分析, 我国可以考虑引入通货膨胀目标制的政策框架, 但是通货膨胀目标制的良好实践效果虽然在发达国家得到了实证数据的支持 (艾洪德、武志, 2005) , 其在发展中国家的适用性方面却缺乏足够研究的支持, 而且我国由于中央银行建立时间较短, 金融市场尚不完善, 经济发展尚有许多不健康因素等特殊情况, 通货膨胀目标制在我国是否适用值得思考。本部分将通过以下四个方面分析通货膨胀目标制在我国的适用性。

(一) 央行的独立性

一个国家要想实行通货膨胀目标制, 中央银行必须具有足够的相对独立性。央行应该摆脱财政控制, 避免财政部向中央银行直接借款, 只有如此, 中央银行才可能为通货膨胀承担责任。

中央银行的独立性是一个制度设计的问题, 我国中央银行受国务院的领导, 从我国《中华人民共和国中国人民银行法》 (2003年修订版) 中可以看到如下规定:

中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定, 报国务院批准后执行;中国人民银行就前款规定以外的其他有关货币政策事项作出决定后, 即予执行, 并报国务院备案 (第五条) ;

中国人民银行为执行货币政策, 可以运用下列货币政策工具:要求银行业金融机构按照规定的比例交存存款准备金;确定中央银行基准利率;为在中国人民银行开立账户的银行业金融机构办理再贴现;向商业银行提供贷款;在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇;国务院确定的其他货币政策工具 (第二十三条) ;

中国人民银行不得对政府财政透支, 不得直接认购、包销国债和其他政府债券 (第二十九条) ;

中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款, 不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款, 但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外 (第三十条) 。

从第五、二十三和三十条可以看到, 我国中央银行被赋予了一定的货币政策操作的独立性, 但仍有诸多限制;在重大事项的决定、货币政策工具选择及规则的变通方面仍受限于政府的意愿, 一定程度上会限制央行对货币政策工具的灵活运用;然而从第二十九条的规定可以看到, 我国中央银行在摆脱财政的控制方面有较好的法律保障。

(二) 货币政策目标的单一性

实行通货膨胀目标制, 必须明确设立通货膨胀率为中央银行实施货币政策所盯住的唯一目标, 避免制定其他名义变量的目标或途径, 以防目标之间发生冲突时对央行选择的挑战 (艾洪德、武志, 2005) , 除非这种目标足够清晰明确, 且中央银行能够向公众表明当冲突发生时, 通货膨胀目标处于优先地位。然而在实际中, 双重目标或者多重目标往往允许政府以一种近乎随意的方式变化, 降低了政策的可信性、责任感和透明度并引发通胀预期, 难以真正取信于民。如新西兰在引入通货膨胀目标制之前货币政策多重目标的设定带来的巨大弊端。

我国在1995年以前的货币政策的目标是“发展经济, 稳定币值”, 是典型的双重目标;1995年以后, 我国货币政策目标改为“保持货币币值稳定, 并以此促进经济增长”, 这是我国货币政策发展过程中的一次有益改进。然而, 对该目标表述的措辞仍有不明确之处, 其似乎是在双重目标与单一目标之间的折中, 难免会引人质疑。如唐志新 (2005) 认为:“通货膨胀率或货币稳定没有成为压倒其他目标的首要目标……货币政策的目标是保持货币币值的稳定并以此促进经济增长, 这实际上是双目标货币政策, 并且经济增长对中央银行制定与执行货币政策起着关键性的作用。”

故我国在货币政策的目标选择上逐步侧重防止通货膨胀、保持币值稳定的目标, 然而却并没有放弃如经济增长等其他目标。

(三) 央行对经济走势的预测能力, 统计资料的真实可靠性

通货膨胀目标制要求中央银行的货币政策具有高度的前瞻性, 央行能够准确预测未来通货膨胀并及时调整通货膨胀的预测误差;而任何预测模型和分析检验方法的有效性都取决于统计数据质量的高低。这就要求一国要有分类科学的经济统计制度, 做到统计分类的细化, 统计数据连贯、口径一致, 且保证统计数据的真实性。

我国在统计制度方面取得了不少进步, 统计方法不断改进, 统计口径趋于一致;然而正因为我国统计制度目前处在完善阶段, 所以我国缺乏对经济走势预测所必要的连续、长期的历史统计数据;同时在我国普遍存在的“数据出官”追求政绩的做法, 对数据的真实性造成了严重的影响。没有真实可靠的长期数据, 对通货膨胀的准确预测将无从谈起。

(四) 金融市场和银行体系的健全程度、汇率制度的市场化程度

发达的金融市场有利于避免财政对货币政策的干涉, 健全的银行体系有利于货币政策的顺利传导;同时发达的金融市场有助于对宏观经济运行态势进行合理预测, 有助于公众在合理预期基础上进行正确的决策。金融基础设施越完善, 货币政策的有效性越强。

我国金融市场从90年代初到目前经历了将近二十年的发展, 不断趋于完善, 然而与西方发达国家比, 仍有诸多不足, 如我国的股市某些时候受到政策干预的严重影响, “政策市”难以发挥其宏观经济晴雨表的作用, 某些时候甚至误导了公众的合理预期。

此外, 货币政策的有效性与独立性还取决于汇率制度。当一国盯住汇率目标, 保持汇率稳定时, 往往会为了外部均衡而牺牲内部均衡, 我国既是如此。自1994年以来, 我国出现了国际收支经常账户和资本账户持续、巨额的双顺差, 对人民币形成巨大的升值压力。由于我国对外实行汇率稳定的政策, 央行不得不大量购入外汇资产, 导致基础货币的非意愿投放, 国内通胀预期不断增强, 国内的经济均衡受到威胁。

因此, 我国要实行通过膨胀目标制, 使货币政策唯一盯住国内通货膨胀目标, 必须保证汇率形成机制的市场化, 使汇率充分发挥调节国际收支的作用, 解决由于汇率缺乏弹性带来的内外均衡冲突问题。我国2005年汇率体制改革开启了人民币汇率市场化的改革进程, 但要达到真正市场化的汇率制度仍有很长的路要走。

四、结论及政策建议

由以上的分析可以看到, 对于实施通货膨胀目标制的某些条件, 我国尚不具备, 有些条件正在改进, 有些条件已经具备;因此通货膨胀目标制对于我国不是处于“完全适用”或“完全不适用”的两极;本文认为, 目前我国不能完全放弃货币供应量目标, 应注意到货币供应量目标的重要性, 但也不可能短期内完全引入通货膨胀目标制, 在当前, 应该在两者之间建立一个“混合体制”的过渡阶段, 逐步过渡到通货膨胀目标制。

首先明确通货膨胀压倒一切, 在此基础上同时宣布通货膨胀预期目标和货币总量目标;其中短期评价以货币供应量评价为主, 中长期评价以通货膨胀率为主, 两者相互校验;当两者出现冲突时, 以通货膨胀率指标为主;在进行相应的货币政策操作时, 力度大小的确定可以参考货币供应量的评价结果。从长期看, 我国的货币政策应追求价格稳定的目标, 最终建立起灵活的通货膨胀目标制的货币政策框架。

除此之外, 我国应该进一步完善中央银行制度的设计、增强央行货币操作的独立性, 完善金融市场和银行体系, 进一步推进汇率的市场化形成体制、解决我国外部不均衡问题, 加强统计制度建设、保证统计数据的真实可靠性, 为长期完全引入通货膨胀目标制货币政策框架奠定良好的基础。

参考文献

[1]、夏斌、廖强, 货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J], 经济研究, 2001 (8) :

[2]、卢宝梅, 汇率目标制、货币目标制和通货膨胀目标制的比较及其在我国的应用的探讨[J], 国际金融研究, 2009 (1)

[3]、艾洪德、武志, 发展中国家通货膨胀目标制货币政策的适应性分析[J], 国际金融研究, 2005 (8) ;

[4]、奚君羊, 刘卫江, 通货膨胀目标制的理论思考——论我国货币政策中介目标的重新界定[J], 财经研究, 2002 (4) :

[5]、卞志村, 通货膨胀目标制理论、实践及在中国的检验[J], 金融研究, 2007 (9) :

[6]、于慧君, 赵铠, 通货膨胀目标制在我国的可行性研究[J], 统计与决策, 2009 (4) :

负利率政策目标：心想未必事成 篇11

2016年3月，匈牙利央行宣布下调隔夜存款利率至-0.05%，成为全球央行中又一采取负利率的成员，也是新兴经济体中第一个实施负利率政策的国家。如果算上此前实施负利率政策的瑞典、丹麦、瑞士、欧元区和日本，目前已有六个经济体实施负利率政策。与此同时，也有其他经济体央行在探讨实施负利率政策的可能性。负利率政策俨然成为货币政策时下新的流行。

此前，一般说负利率指的是实际利率为负，即通货膨胀率超过名义利率。而目前所说负利率，则是指名义利率已经为负，这包括两种情况：一是金融机构存款利率为负，即信贷机构将隔夜存款存放在央行所获得利率为负，而居民在商业银行的存款利率仍然为正；二是央行的基准利率为负。从目前来看，大多数国家实施的负利率指的是存款负利率。

从目前来看，实施负利率政策的目的主要有两个。一是维持通胀目标。欧央行在2014年6月开始引入存款负利率，当时声称是为了进一步支撑其中长期通胀预期，因此伴随着通胀的不断走低，欧央行的存款负利率不断下调，至2016年3月，欧央行的存款利率已经降至-0.4%。瑞典中央银行实施负利率同样是基于这一考虑，同时它也是全球首个实施负利率政策的央行。从2009年7月开始，瑞典央行已经实施了两轮的负利率政策。

二是维持汇率目标。例如瑞士央行和丹麦央行实施负利率政策的重要目标是维持本国货币对欧元汇率的稳定。伴随着欧债危机的爆发，丹麦克朗、瑞士法郎对欧元出现较大的升值压力，大量资本流入这两个国家，使得盯住欧元的汇率制度压力越来越大。为此，丹麦央行在2012年7月开始实施存单负利率，此后利率虽短暂恢复为正，但是并没有持续太久，一直到现在都维持着负利率政策。瑞士央行在2014年12月开始实施存款负利率，也是为化解瑞士法郎的升值压力。

不过，有时政策目标也可能是多重的。例如日本央行实施负利率政策目标既包括以最快速度实现通胀目标，同时又意在促进日元贬值，推动量化和质化宽松政策带来的增量资金进入实体经济，达成刺激经济的目的。

从理论上或者从央行意愿来说，负利率政策可通过以下渠道达到刺激经济和通胀的目的。第一，通过征收存款利息迫使银行对外进行借贷。第二，鼓励投资者少储蓄多投资并增加风险承担。第三，促进货币贬值增加对外出口。第四，鼓励消费者少储蓄多消费以促进经济增长等。

那么，在实践中负利率的政策效果到底如何呢？从目前来看，由于负利率政策的使用时间较短，因此其政策效果仍有待观察，但是各方都认为应该给予负利率足够多的关注。国际货币基金组织对负利率总体持正面态度。在最近的一份研究中，基金组织指出，尽管世界各国执行负利率政策的经验有限，但总体来看，负利率政策可以提供进一步的货币刺激和更为宽松的金融环境，从而支持需求增长，帮助央行实现价格稳定目标。但是基金组织也承认，仍需要更多时间对负利率进行评估。

从各国实践来看，负利率的政策效果不一。从丹麦和瑞士的经验来看，负利率政策的实施基本上有效地缓解了其货币升值压力；但是从瑞典、欧央行等来看，负利率推升通货膨胀的预期目标并没有完全实现。日本实施负利率政策的时间较短，但是仅从实施的时间来看，日本通货膨胀并没有显著上升趋势，与此同时，伴随负利率政策的实施，日元却出现较大幅度的升值，这与负利率政策的目标背道而驰。未来政策效果仍需进一步观察。

负利率政策的潜在负面影响仍需警惕。一是可能会推升资本价格泡沫风险。负利率所带来的政策扭曲将会通过流动性释放、投资者追逐高收益资产等刺激资产价格上升，严重时带来资产价格泡沫风险，并对金融稳定产生威胁。二是银行体系稳定受到影响。由于银行的存款利率为负，而居民存款利率仍然为正，银行的利润空间势必受到挤压，这不但会影响银行的流动性创造能力，甚至可能危害银行体系健康。三是进一步加剧全球货币政策的不确定性。各国竞相实施非常规货币政策，造成市场不确定性增加，影响全球经济复苏。

货币政策目标研究 篇12

一、研究综述

1. 国外的研究。

为了寻找既能保证经济持续增长、充分就业、物价稳定，又能实现国际收支平衡的货币政策，货币主义的“单一规则”和凯恩斯主义的“相机抉择”理论长期争论不休。但经济运动的复杂性决定了事实上不会有能同时实现多个目标的货币政策，而只能是以某一目标为主同时兼顾其他目标。

基德兰德和普雷斯科特(1977)、卡尔沃(1978)先后提出了实质上是通货膨胀目标制的某些观点，他们指出：既然最低水平的通胀率也是有害的，那么为什么观测到的通货膨胀率又总是正的呢?究其原因：一是极低的通胀率会促使公众进行逆向价格预期，二是极低的通胀率会抑制产出。公众的利率下降预期与资产价格上涨引发的投资冲动相结合会促使通胀率上升，积聚金融风险，促使产出水平超过自然产出水平，扭曲市场资源配置。既然极低的通货膨胀率难于控制，而且具有很强的惯性，因此必须给通胀率定一个目标。

巴罗和戈登(1983)指出，虽然很多人认为相机抉择比单一规则好，事实上人们确实也这样做了，但事实证明限制性的货币政策要远比相机抉择效果好。新西兰的荷劳德(1990)在《政府放松通货膨胀目标的压力》一文中也指出了对通货膨胀进行目标化管理的必要性。斯文森(2011)认为，通货膨胀目标制就是将货币政策授权给中央银行的一种政策目标规则。具代表性的文献还有Horváth和Mateju (2011)、Jeffrey Frankel (2012)等，这些学者主要是强调通胀目标制的固定性含义，认为在英国和爱尔兰通胀目标完全是由政府决定的。

在通胀目标制的灵活性管理方面，Debelle和Fischer (1994)认为：作为货币政策框架，通货膨胀目标制只有在中央银行真正信守承诺的条件下才会发挥作用，而中央银行的特殊身份和地位会使它在追求通胀目标的同时关心产出、就业和国际贸易等一系列变量，这种复杂性使得短期通胀目标会呈现出非稳定性特征。罗戈夫(1985)通过目标函数研究了央行行长在通货膨胀目标制设置中的作用。瓦什(1995)、赫伦道夫和洛克伍德(1996)构建了视经济状况而定的通货膨胀目标制模型。Walsh (2009)、Blanchard等(2010)、斯文森(2011)等认为本次金融危机过后，通胀目标制应该更多的考虑企业财务的稳定性，适当缩小目标的收敛空间。

2. 国内的研究。

国内对通货膨胀目标制的研究始于20世纪90年代中期。李扬(1996)在论文中介绍了英国实行通货膨胀目标制的情况。汪洋(2001)通过分析泰国中央银行货币政策的变化，介绍了泰国实行通货膨胀目标制的原因与具体做法。范艳霞(2001)通过分析西方国家中央银行货币政策演进的过程发现，实行通货膨胀目标制是解决经济与社会重大问题的需要。刘卫江(2002)分析了实行不同类型通货膨胀目标制的经济条件，主张通过实行通货膨胀目标制解决中国货币供应量目标周期性失控的问题。孔燕(2008)从实行通货膨胀目标制的制度条件、经济条件和货币政策的要素体系等方面论述了通货膨胀目标制在中国的适用性。罗敏(2012)分析了新兴市场国家通货膨胀目标制的实现途径。张婷婷(2012)认为我国目前引进通货膨胀目标制存在一定的困难，但随着货币政策环境的改善，通胀目标制应是货币政策改革的努力方向。

目前公认实行隐性通胀目标制的国家是美国，然而从货币政策的运行轨迹上看中国实际上也是，只是绝大部分人没有认识到这一点，对隐性通胀目标制没有自觉地加以利用。上述国内外学者从不同角度对通货膨胀目标制所进行的研究，内容涉及通胀目标制的可行性、实行条件与标准设计等，但专门研究隐性通胀目标制、特别是以中国现行货币政策为基础并进行隐性通胀目标制改进的文献基本上没有。这也是本文的研究出发点。

二、隐性通货膨胀目标制操控机制

隐性通货膨胀目标制的运行机制可以分为以下几个环节： (1) 分别设定短期、中期和长期通货膨胀目标; (2) 工具选择; (3) 利用预期理论模型对实际通货膨胀进行预测; (4) 决定工具的操作幅度，缩小通货膨胀预测值与目标值之间的差距。

1. 通胀目标的确定。

通货膨胀目标的决定首先是为了稳定物价，而价格水平的确定又要首先满足经济发展的需要，所以从理论上说通货膨胀目标应该由政府确定。但是，由于通货膨胀目标涉及到货币政策工具的优化选择、政策传导过程中多个领域的交互影响，需要高深的货币银行与信用知识，所以政府在确定货币政策目标时往往离不开中央银行的参与。

比如，1990年1月生效的《新西兰储备银行法》要求财政部长与储备银行行长进行协商制定并向公众公开政府的政策目标协议，除新西兰外，加拿大、澳大利亚、匈牙利和南非也是政府与中央银行协商决定通胀目标;英国、巴西、泰国、菲律宾、以色列、印度尼西亚和挪威是政府决定，但是征求央行意见;挪威是政府决定;瑞典、墨西哥、西班牙、波兰、智利和芬兰由央行决定。

实践证明，在通货膨胀目标决定问题上实行政府与中央银行相互制约、联合决定是一种利益最大化的制度安排。促进经济增长，增加就业，是政府的偏好，为了使自身目标函数最大化，在尽力增加财政支出的同时，往往伴随货币政策的扩张。中央银行在与政府签订货币政策协议之后，它首先关心通货膨胀既定目标的实现，同政府相比，它一般倾向于规则性货币政策操作。由政府与中央银行联合决定通货膨胀的目标，一是增加了科学性，有效防止不理智的偏好因素，同时也促使公众监督的目标超越货币政策的范畴。

在联合制定货币政策的形式上，英国的做法值得效仿。1997年6月成立的名为货币政策委员会的机构(由中央银行行长、2名中央银行副行长、2名其他银行的执行董事和4名学术界和金融部门代表组成)使联合决定机制有了组织保证，运行机制也从以前的随时召集转向正规化和制度化。货币政策委员会决定的通货膨胀目标必须与国家利益一致，否则政府有权否决中央银行的通货膨胀目标追求。很明显，英国的货币政策目标实质上就是经济增长目标的另外一种表现形式，凯恩斯的政府干预思想在这里根深蒂固。中央银行的独立性只是体现在对基准利率的控制上，或者说体现在对经济运行的基本面的控制上。

我国一直以来的做法是：先由政府敲定年度经济增长率，然后以此为依据对通胀率进行预测，并由央行对通胀率目标进行维持，没有发挥利用通胀目标调节经济增速、就业与国际收支的能动作用。图1是我国1985年至2008年3月25日的法定准备率变动情况：

将图1数据与加拿大等实行通胀目标制的发达国家相对比，可发现两个问题：一是我国法定准备率每次调整幅度为0.5个基点，而加拿大为0.25个基点，货币当局连续提高法定准备率治理通胀的意图虽然明确，但是具体目标点模糊。观察美国的隐形通胀目标制发现，虽然其具有较大灵活性，但是美联储官员总是在公开的媒体或场合公布基准利率水平及维持基准利率不变的持续时间，这相当于间接公布通胀目标。

相比之下，我国法定准备率的现行调整方式有两个问题需要改进：一是缩小调整幅度，增加调整频次，幅度过大不利于预期引导的稳定性，准备率调整实际上资源配置的一个试错过程;二是要给基准利率定目标“锚”，并表明在一定时间内维持目标“锚”稳定性的政策意图。

2. 关于CPI的统计标准。

用CPI衡量通胀水平虽然是各国的普遍做法，但是，通货膨胀目标制国家在计算CPI时所选择的物品与劳务的范围是有区别的。

瑞典在1993年1月采取通货膨胀目标时，是以整体CPI作为衡量指标的，就是在CPI中没有剔除某些临时性价格变动因素的影响。瑞典通货膨胀的时间区间为3年，在这期间，通货膨胀率要控制在1%～3%的范围之内。瑞典选择整体通货膨胀率作为目标，是为了反映该指标在汇率政策制定与工资指数确定方面所起到的核心作用。实际上，瑞典是一个高度开放的贸易小国，汇率与价格的任何变动对几乎所有商品均有影响，使用整体CPI可以减少价格变动的脆弱性与过度灵敏性，这也从另外一个角度说明了瑞典通货膨胀目标不太透明的原因。随着时间的推移，为了提高公众通货膨胀预期的准确性，需要对相关计算数据的稳定性进行规范，瑞典从1997年12月开始在其《通货膨胀报告》上刊登剔除间接税、津贴和房产所有者住宅贷款利息成本后的CPI通货膨胀预期信息。

新西兰是一个历史上通货膨胀极其严重的国家，从1974年到1988年其累计通货膨胀达到480%。20世纪80年代初期，其通货膨胀率暂时降到5%以下。抑制通货膨胀是1984年选举之后的新政府与新西兰储备银行所面临的迫切问题。考虑到控制通货膨胀的艰巨性，在1999年1月实行通货膨胀目标制伊始，新西兰储备银行就不用整体CPI，而采用基底或核心通货膨胀指标，并且将实现通货膨胀目标的时间区间分成几段。这样做的原因是由于新西兰社会具有根深蒂固的通货膨胀预期意识，采用基底通货膨胀可以增加控制通货膨胀的准确性，从而提高中央银行在公众心目中的地位与形象。

英国在通货膨胀目标的衡量上不同于瑞典，也有别于新西兰，它采用剔除抵押贷款利息支出的零售价格指数(RPIX), RPIX是介于整体通货膨胀与基底通货膨胀之间的一种折中指标。使用这样的指标可以一箭双雕：一是增强通货膨胀预期的准确性，二是由于英国的通货膨胀目标是用点来表示，但同时又没有规定点移动的上下限，也没有硬性规定目标期间的终点，这样就给英格兰银行实现其通货膨胀预期提供了既全面又能在负责任的前提下对公众公布通货膨胀目标相关数据的条件。

我国是一个发展中国家，平均较低的收入水平使人们对通胀的承受力也较低，通货膨胀率不稳定会对居民的消费预期与投资行为产生重要影响。从上述几个国家看，它们在CPI统计数据的选择范围上虽有所不同，但是提高公众对通胀率变动预期的准确性是其共同特征。我国CPI的计算是采用大宗大类商品价格，没有剔除石油、房价等随机冲击因素，通货膨胀率的波动幅度明显大于上述国家。中外对比见图2:

据《2011年统计年鉴》资料，我国2010年通胀率为3.3%，如将中国计算在内，实行点目标的共有11个国家，均值为2.66%，我国通胀的波幅大于除巴西以外的其他所有国家。在隐性通胀目标制环境下，央行的货币政策导向本来就弱化，而过大的通胀波动幅度极易使公众对未来的通胀预期产生较大偏差，增加经济调控成本。因此，我国在计算CPI时应剔除石油价格、房价这两个非正常冲击因素，改进未来通胀预期，排除特殊领域震动对总体价格指数产生的实质性影响。偶发的价格变化不能持续引起货币性通胀，所以应当避免把货币政策的决定建立在这些价格变动之上

3. 目标定位的准确性要求。

通货膨胀目标的定位目前有两种基本形式，即区间目标和点目标。区间目标的好处是它给中央银行提供了政策操作的宽泛空间，在临时性冲击来临之时，它增强了对冲击的抵抗力，也可减少被迫变动操作工具而产生的政策不稳及随之而来的预期波动。一般来说，在中央银行独立性较强的国家，由于货币政策执行中的时间不一致和多个领域交互影响的原因，目标的准确性难以精确控制，故适合实行区域性目标。

区间目标的形式基本上有两种，即带中间点的和不带中间点的。新西兰、加拿大的目标区有中间点，前者在1991年时其目标区为0%～2%，中间点为1%，后者在1992年底时中间点为3%，目标区间为0%～4.2%。以色列的目标区间则没有中间点。期间目标的缺点是中央银行不能给公众一个明确的信息，透明度较差，可能引起公众对中央银行执行政策能力的怀疑与信心尚失等。

点目标克服了目标值在一定区间内随机摆动的不确定性，强化了目标的简洁、清晰和易于理解等特征，便于公众进行预期参考和目标值偏离监督，对中央银行操作政策的水平也提出了更高的要求。点目标的含义不是说通货膨胀目标制盯住目标点绝对不能动，它可以围绕目标点有一定的灵活性，而且这种灵活性可以是围绕目标点做对称或不对称的上下运动，从这个意义上说，区间目标倒是显得比较刚性。

英国、西班牙、芬兰和挪威等都是实行点目标的国家。在研究了这些国家实行通货膨胀目标制的原因和目标制操作过程后发现，它们(如英国和西班牙)在实行目标制之前都是将汇率或货币作为货币政策的目标的，由于遭受20世纪70～80年代滞胀的打击，其货币政策目标便开始转向。英国到1992年上半年经济开始出现上升态势，其政府越来越认识到，稳定价格，增强公众对货币政策的信心，是实现整体经济增长的必备前提，而以汇率为货币政策核心的机制被证明具有片面性，不利于增强国家的整体经济能力。这样分析下来就不难看出，实行点目标的国家，其通货膨胀目标水平的确定是该国整体经济发展水平的表现。自1997年6月开始英国将长期通货膨胀目标(RPIX)定为2.5%，在追求这一目标时，政府赋予中央银行围绕点目标上下各1%浮动权利。通过与公众耐心细致的积极沟通，让公众理解点浮动的必要性与中央银行维持点目标的坚定性，是英国等国家取得点目标操作成功的可贵经验。

从实践看，不论是实行点目标还是区间目标，其政策运行特征有两点趋同：在采用通货膨胀目标制的初期，不管点目标还是区间目标一般波动幅度较大，而当通货膨胀预期进入稳定状态后，通货膨胀目标开始向点目标收敛。按照隐性通胀目标制的操控机制，我国应选择何种通货膨胀目标形式，目标定位应控制在何种水平?可试着从两个方面寻找答案：一是改革开放以来我国通货膨胀的运动轨迹与后金融危机时代的通胀趋势，二是我国公众的思维习惯。下表1为我国1980年以来的通胀数据：从表1可看出，除去1988年、1989年、1993年、1994年和1995年等个别年份外，1980年至2010年我国平均通货膨胀率为3.1%。在改革开放30年间，第一个10年(1980～1989)经历了2年的恶性通货膨胀;第二个10年(1990～1999)经历了3年的恶性通货膨胀;而第三个10年(2000～2010)没有出现10%以上的恶性通胀，且通胀率平均为1.9%。

按照预期理论，今后10年应将2%的点目标作为通货膨胀目标的控制水平，但考虑到我国利率市场化尚未完成，企业对利率变化的反应灵敏性较差等原因，应将3%作为点目标，并根据情况可以围绕3%做上下各1%的浮动。采用点目标也符合我国公众的思维习惯。北京大学心理学副教授侯玉波认为：我国公众的思维具有中心导向性、背景性和变化性，点目标恰好具备这些特性，它在带给公众明确信息导向的同时，会使公众对央行的政策偏离给予充分的社会经济背景理解。

4. 目标期间操作上的灵活性。

不管是区间目标还是点目标，都有一个实现通货膨胀目标的时间问题。这个时间的长短取决于中央银行的内部决策过程、货币政策传导的效率、金融市场的发育程度等，有关研究表明，货币政策的滞后期一般为1～2年。所以，中央银行在确定一个具体的通货膨胀目标时，一定要考虑其实现这个目标的可能性。

在目标期间的设计上，一般是目标制实行的初期时间跨度较小，而后期则较长，而在目标宽窄度的设计上，是初期目标区域比较宽泛，后期则趋于狭窄。比如，新西兰在1991年1月实行通货膨胀目标制时，其基底通货膨胀为5%左右，到1992年底时实现价格稳定的目标，该目标被定位年通货膨胀率在0～2%。虽然1996年新西兰将其目标区从0～2%调整到0～3%，但这是中央银行通过实践认识到后者在控制通货膨胀预期效果上比前者更好。

加拿大在1990年底时其通货膨胀率为4%左右，在1991年2月公布的通货膨胀目标方案中对目标期间的规定是：到1992年底，通货膨胀目标区的中间点要达到3%，1994年6月时达到2.5%，1995年7月时达到2%。

目标期间设定行为上的先短后长反映了中央银行信心的增强，而目标区间宽度逐渐趋窄则为中央银行运用货币政策调整汇率与整体经济平衡留下了空间。例如，在实行通货膨胀目标制前夕，瑞典的通货膨胀率曾经从1992年12月的2%增至1993年1月的4.8%，实行通货膨胀目标制之后，其通货膨胀目标区的安排是：1993年1月至1993年底，通货膨胀率要降到1%～4%，1994年1月到1995年底，通货膨胀降到1%%～3%。其间瑞典通货膨胀一直动荡不定，总体上趋于上升状态，其中的主要原因是1992年12月瑞典克朗贬值对进口商品造成的巨大影响。为了抑制经济衰退和货币进一步贬值，瑞典银行先后8次降低利率借以刺激经济、增加进口并从供给角度抑制通货膨胀。不难看出，在对外贸易依存度较高的国家，目标区间宽度趋窄有利于通货膨胀与本币汇率间的协调与照应，而目标期间延长则有利于增强一国内外经济的总体平衡。

对短期目标、中期目标和长期目标时间长度的确定，各国可根据治理通货膨胀的紧迫性要求、难易程度和经济状况酌情而定。瑞典、澳大利亚和西班牙等国家的目标期间是3年，加拿大为5年，以色列为1年。下表2给出了一些国家的通货膨胀目标期间情况：

从以往我国通胀爆发和治理过程看，基本上以3年为一个周期，从基于隐性通胀目标制视角对现行货币政策改革看，通胀目标的确定应包括经济增长等信息，我国国民经济发展计划以5年为一个周期，价格环境应与此对应，所以通胀目标亦应以5年为一个周期，即以中期通胀目标管理为主。通胀目标还关系到汇率水平，关系我国进出口产品在世界市场竞争力与投资环境对比，因此在追求中期通胀目标的同时要特别关注汇率、国际收支等其他宏观目标，适当放宽短期基准利率滑动的幅度，增加滑动频次，使经济内外均衡彼此照应。

三、结论

随着我国经济结构调整和和经济发展方式的转变，货币政策必须加快改革，既要强化市场对资源的配置，又要提高宏观货币政策、财政政策管理的有效性，在现行货币政策的基础上，引进隐性通胀目标制的一些重要规则进行改革，既符合自身的实际情况，减少货币政策改革成本，又符合国际货币政策发展变化之趋势。

目前应加快利率市场化进程，发挥基准利率在价格体系当中的定价作用，相对于使用法定准备率，基准利率滑动更具公众预期引导的准确性和细腻度，一方面货币当局可通过基准利率直接观察通胀水平决定利率平滑的频次、幅度，另一方面公众又可依据利率变化决定投资与消费，直接测算成本与效用函数，使宏观经济调控与微观经济主体的跟进紧密结合。

摘要：本文在回顾国内外对通货膨胀目标制研究的基础上, 对隐性通货膨胀目标制操控机制进行了分析, 认为隐性通货膨胀目标制兼具中长期固定性与短期灵活性, 能在追求某一目标的同时兼顾其他宏观目标。

关键词：隐性通货膨胀目标制,货币政策,利率市场化

参考文献

[1].肖奎喜, 徐世长.广义泰勒规则与中央银行货币政策反应函数估计.数量经济技术经济研究, 2011;5

[2].石奇, 孔群喜.动态效率、生产性公共支出与结构效应.经济研究, 2012;4

[3].杨长江, 钟宁桦.购买力平价与人民币均衡汇率.金融研究, 2011;1