货币政策的退出风险

货币政策的退出风险（通用12篇）

货币政策的退出风险 篇1

风险投资 (VC) 是在创业企业发展初期投入风险资本, 待其发育相对成熟后, 通过市场退出机制将所投入的资本由股权形态转化为资金形态, 以收回投资, 取得高额风险收益。因此, 出售股权获得资本利得是其根本目的和动机, 也是创业投资得以顺利发展的必要条件。分析风险投资退出的现实情况, 确保创业风险投资退出渠道的畅通, 既是保障风险资本良性运行的前提条件, 也是促进我国科技成果转化、推进自主创新战略顺利实施的重要保障, 对风险投资活动的各方利益相关者而言至关重要。

1 风险投资退出渠道的国际比较

国际经验表明, 风险投资退出主要采取4种方式, 即企业首次公开发行 (IPO) 、企业兼并和收购 (M&A) 、股权回购、公司清算。通常认为, IPO是风险投资退出最理想的方式, 其收益率较高, 往往能掌握企业的控制权, 有利于激励核心层考虑企业长远发展;企业兼并和收购的投资收回最迅速、操作便捷, 并且可选择股票交换作为支付形式, 大大减少收购方的财务压力;股权回购方式作为一种备用手段是风险投资能够收回的基本保障, 其优势在于, 这种方式可将外部股权全部内部化, 使创业企业保持充分的独立性;破产清算则是在风险投资失败时减小并停止投资损失的有效方法。

美国作为风险投资业最发达的地区之一, 其发展离不开资本市场畅通的退出渠道, 尤其是成立于1971年的纳斯达克市场为美国风险投资退出提供了有效途径。纳斯达克市场细分了不同层次的企业上市标准, 对于高科技公司, 即使亏损也可能上市。20世纪80年代以前, 美国风险投资主要以首次公开上市方式退出。据2008年有关资料显示, 美国风险投资企业十年期的内部回报率平均超过17%, 而采用IPO退出方式的投资回报率通常在20%~30%。近年来, 由于IPO深受美国二板市场低迷的影响, 项目并购退出在整个风险投资退出中所占比重愈来愈大, 目前远远超过了IPO退出形式。2008年, 美国有335家风险投资企业实现了并购, 企业户均交易金额1.16亿美元;而通过IPO实现退出的风险投资企业仅有6家, 交易金额不足5亿美元, 企业户均交易金额为0.78亿美元。

与美国模式相比, 欧洲资本市场的退出壁垒相对较高, 产权交易市场较为发达, 这使得并购退出成为欧洲风险资本退出的主导方式, 其占比超过90%。近年来, 欧洲在传统股权转让市场之外, 还设立了专门为快速成长型企业提供流通与交易的“新市场”, 包括欧洲券商协会自动报价系统以及法国、英国的专有市场, 这极大地拓宽了风险投资企业上市退出渠道。2008年, 欧洲风险投资企业内部回报率平均为13.2%, 受资本市场低迷的影响, 以IPO方式实现退出的企业数量大幅下滑, 企业户均交易金额为0.90亿欧元;并购企业户均交易金额0.68亿欧元。美国与欧洲资本市场风险投资退出情况统计见图1。

2 我国风险投资退出渠道现状

经过十余年发展, 我国风险投资业日益壮大, 截至2008年底, 我国风险投资机构达到464家, 管理资本总额1 455.7亿元, 较上年增长30.8%, 当年投资退出总收入约为35.9亿元, 占管理资本总额的2.5%。相比而言, 美国资本市场风险投资机构2 248家, 管理资本l 973亿美元 (折合人民币为13 535亿元) , 当年投资退出总收入约137.4亿美元 (折合人民币为942.7亿元) , 占管理资本总额的7.0%。可见, 我国风险投资业发展的规模、资本退出的效率与美国等发达国家相比仍存在较大差距。

我国风险投资退出的主要特点。

与美国、欧洲等发达国家相比, 我国创业风险投资的退出方式仍然以公司股权回购为主, 2008年通过股权回购实现退出的比例高达34.80%。这种结构特征源于多方因素, 但缺乏完善的风险投资退出机制是其重要原因之一。另外, 随着我国资本市场的进一步完善, 上市退出比例较以往大幅提升, 除2008年出现轻微下滑以外, 基本呈现逐年稳步增长趋势 (见表1) 。

从盈利表现来看 (见表2) , 2008年中国创业风险投资项目中有65.1%处于亏损状态, 亏损仍占绝大多数, 高于发达国家风险投资市场占比。与此同时, 我国风险投资收益率占50%以上的项目比例近年来明显提高, 其中收益率在100%以上的项目高达17.1%, 这在一定程度上表明风险投资活动的获利能力逐步增强。

我国风险投资退出渠道现状。

我国风险投资退出渠道主要包括多层次资本市场、产权交易市场、海外资本市场。

1) 多层次资本市场。

目前, 我国多层次资本市场已初步形成主板、中小板、创业板以及代办股份转让系统的构架, 尤其是中小板、代办股份转让系统以及2009年启动的创业板有效拓展了风险投资企业上市退出渠道。

2004年深圳中小板的启动, 在推进我国自主创新战略的同时, 也为风险投资企业提供了更为广阔的退出渠道, 打开了风险企业上市退出的闸门。中小板的上市标准无异于主板市场, 但更倾向于面向高新技术企业。截至2009年底, 在327家登陆中小板的企业中共有103家企业受到VC支持, 占比31.5%, 相比2004—2008年, 受到VC支持的企业数占比逐年提升。

2009年9月, 我国创业板市场正式启动, 定位于处于初创期、规模小, 但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资, 是对主板市场的有效补给。据调查统计, 首批申报创业板上市的企业108家, 在有信息披露的94家企业中共有38家企业获得VC/PE支持, 占比40.4%, 分布在北京、深圳、浙江、湖北等13个省市。从行业分布看, 108家企业主要集中在新能源、新材料、电子信息、生物医药、环保节能、现代服务六大行业, 制造业企业仅占13%, 远低于中小板制造业公司占比70%的水平。截至2009年10月30日, 28家上市企业中有23家企业获得46家VC支持, 24家被认定为高新技术企业, IPO平均市盈率为56倍。创业板市场的开启为已具备一定规模和实力的技术创新型企业发展提供了方便的融资渠道, 也为风险投资提供了成功退出的市场渠道。

2006年1月, 为探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式, 探索利用资本市场支持高新技术等创新型企业发展的具体途径, 国家科技部、中国证券监督管理委员会和北京市人民政府共同开展了“中关村非上市公司代办股份转让系统试点”工作。代办股份转让系统与主板、创业板市场的定位不同, 主要针对处于创业初期, 有产品和盈利模式的科技企业, 实行更为市场化的备案制, 有效填补了市场空白, 使广大中小企业进入资本市场成为可能。经过几年的试点运行, 代办股份转让系统已有58家企业挂牌, 并且从制度上日臻完善。根据已有挂牌企业年度公告显示, 在已有信息披露的33家企业中, 12家企业获得VC资助, 获得VC资助企业占40%左右, 代办股份转让系统为我国风险企业退出提供了有效通道。

2) 产权交易市场。

截至目前, 全国产权市场体系已形成中央、地方相结合的格局。北京、天津、上海、重庆是4个由国务院国有资产监督管理委员会指定的中央企业产权交易机构;各地已建立的产权交易机构、技术产权交易机构达到300家, 其中61家为国有产权交易机构;同时, 全国产权交易机构在业内自发建立起中国产权市场创新联盟等民间联盟体。产权交易市场通过网络广泛发布产权转让信息, 在业务推广合作等方面实现了资源共享, 促进了资源配置和交易增值, 成为多层次资本市场体系的基础性市场。

2008年以来, 产权市场结构进一步优化, 市场份额继续向优势交易机构和经济发达地区集中。交易对象从单一的企业产权转让, 发展到包括物权、债权、股权和知识产权等各类产权的交易;交易方式从单一协议转让, 发展到可供不同类型项目交易的多种竞价交易方式。全国产权交易市场每年挂牌的交易标的物和实现的交易量远远超过了沪深证券市场的规模, 弥补了证券市场未能覆盖的交易品种, 支撑起资本市场2/3左右的交易规模, 为各种所有制企业资产交易乃至非上市公司股权的连续交易提供了重要平台, 成为国际创业投资资本发现优秀投资项目的重要市场平台与实现有效退出的重要渠道。

3) 境外资本市场。

境外证券市场的开放为我国企业上市退出提供了有利的退出通道。2004—2008年, 我国共有407家企业赴海外上市, 其中90家企业获得创业投资支持, 占比22.1%, 包括84家企业获得外资创业投资投资, 6家企业获得内资创业投资 (见第20页表3) 。据统计, 创业投资所投资企业, 平均投资时间为4.36年, 以2008年12月31日收盘价为准计算, 平均投资回报10.08倍。

3 我国风险投资退出渠道存在的主要问题

据调查统计, 在我国已转化的科技成果中, 转化资金自筹比例占56%, 创业投资仅占23%, 而在美国, 企业投资达到90%。就退出渠道而言, 采用股权回购方式退出依然是创业投资退出的主导方式, 选择境外退出的企业比例也远高于境内退出企业。从长期看, “股权回购”方式对企业发展的促进作用十分有限, 而“境外上市”使得国内一些优秀的企业资源长期游离在外, 不利于中国创业投资事业的发展。创业投资退出渠道的不畅通, 使得合理的高收益难以变现, 创业资本难以流动进行再投资, 导致创业投资循环中断。

多层次资本市场发展尚不完善。

从整体上看, 中国资本市场仍然主要由主板市场组成, 创业板市场尚处于起步阶段, 产权交易市场和场外市场发展缓慢、层次较低, 主板市场无法满足中小企业融资需求。从政策取向来看, 主板市场的功能定位只能服务于市场化、产业化阶段的成熟企业。从法律规定条件与从实际结果来看, 股票市场的上市条件都是众多中小企业望尘莫及的。而从实际表现来看, 绝大多数风险投资企业主要的退出渠道集中在中小板、创业板以及场外交易市场。此外, 主板市场的容量也非常有限, 不能满足大量企业证券发行与转让的需要。因此, 继续建立、健全和完善与企业成长阶段相适应的创业板市场、场外交易市场是解决我国风险投资企业退出的关键手段之一。

产权交易市场运作不规范。

一般而言, 企业并购、股权回购以及破产清算等退出方式主要通过产权交易市场实现, 因此, 大力发展产权交易市场显得尤为迫切。从国内外风险投资实践来看, 产权市场作为资本市场的重要组成部分, 在为民营企业提供融资渠道, 为创业投资提供退出通道, 促进各种所有制产权流动重组等方面表现得越来越明显。然而, 目前我国产权交易市场仍然存在一些严重制约其发展的问题, 主要表现为:市场定位不明确, 性质和功能不清, 产权交易机构多头管理。产权交易的方式主要表现为非证券化的实物形态的交易, 这使得它的许多功能难以发挥;行政干预过多, 产权交易尚未完全市场化, 效率低下;产权交易制度建设滞后、配套措施不到位、监管体系不健全, 没有明确的法律法规制度予以保证。

境外发行上市退出依然存在很大障碍。

随着资本市场的开放与成熟, 采用境外发行上市退出成为一种可行的选择。但目前依然面临很大障碍, 一是国家间的法律不同, 存在一定的法律冲突和其他问题;二是涉及的会计准则存在差异, 需要根据上市的要求重新编制报表, 增加财务成本;三是需要经过多道严格的审批手续, 尤其是国有企业上市涉及国有资产管理问题, 审批手续较为严格、繁琐。因此, 目前海外上市企业主要以具有国际背景的风险投资企业和民营资本为主。据统计, 2004—2008年, 我国共有151家创业投资支持的企业在海内外上市, 包括60家内资创业投资企业和91家外资创业投资企业。而在上市地点的选择方面, 内资创业投资企业更倾向于境内退市, 而外资创业投资企业青睐于在海外上市 (见表4) 。

相关法律法规建设尚待完善。

近年来, 尽管《中华人民共和国公司法》与《中华人民共和国证券法》等法律法规的相继出台为我国资本市场发展提供了可行的法律保障, 但到目前为止, 仍存在很多与风险投资企业发展不配套的制度, 特别是在风险资本退出方面, 风险投资的特性决定了其投资必须能根据市场信息和投资者的判断自由进出, 而我国现行法律中依然存在很多障碍, 尚待进一步完善。

1) 公开上市退出的法律障碍。

我国2005年启动了股权分置改革计划, 但按有关规定, 目前已经获得流通股权利的多数法人股仍有限售时间约束, 这使得想退出股份的风险投资者只能通过场外协议转让的方式实现。这种方式不仅使股权的流动性大大受限, 而且导致风险投资回报大打折扣。

2) 股权回购退出的法律障碍。

采用“回购股份”通常是风险资本家和企业变现投资的最保守办法, 也是我国现行的主导退出方式。而我国《中华人民共和国公司法》第149条明确规定:“公司不得收购本公司股票, 但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外”。很显然, 按照这项规定, 风险投资人无法要求被投资企业回购其持有股份。另外《中华人民共和国公司法》对有限责任公司能否进行股权回购未作规定, 也未将子公司纳入管理, 对回购决策程序未作具体规定, 这可能导致一定的法律漏洞。

3) 破产清算中的法律障碍。

采用破产清算方式退出的主要问题是国内拍卖市场不发达, 公司有形资产变现困难, 清算成本加大, 从而限制了公司清算方式的采用。目前, 《中华人民共和国企业破产法》仅适用于国有企业破产, 其他企业适用《中华人民共和国民事诉讼法》中的破产程序, 对风险投资破产清算退出很不利。此外, 《中华人民共和国公司法》中明确要求企业在出现资不抵债的客观事实时才能清算, 这可能延误时机, 扩大损失。

4 结论与政策建议

就整体而言, 中国创业资本的退出困境表现为我国风险资本市场体系的不完善、缺乏成熟的与风险投资企业特点相适应的创业板块、完善的场外交易市场等, 这使成长期、扩张期的创业资本无法实现IPO退出。同时, 产权交易市场的流动性及定价机制受资本市场影响, 难以形成自己的定价机制, 交易制度不完善, 市场交易不活跃。因此, 要解决创业资本的退出困境, 必须从资本市场的制度建设和环境保障着手。

1) 进一步完善建立多层次多渠道的风险企业退出机制。进一步完善中小板市场、创业板市场以及场外交易市场, 建立起良好的“转板”机制, 鼓励风险企业通过多渠道公开上市。不同的风险投资项目所具有的特性、规模、行业以及发展阶段等各不相同, 需要相应的退出机制相配合, 建立多层次、多渠道的退出机制是风险投资良性循环的必要保证。

2) 进一步完善、规范产权交易市场, 鼓励企业并购、回购。为保证风险资本通过股权转让实现退出, 必须明确产权交易市场在多层次资本市场中的定位, 加快产权交易市场的规范建设;加强产权交易所与其他创业投资机构、基金公司、投资银行的合作, 推动风险资本向产业资本的置换;规范产权交易流程, 提高产权交易市场的服务水平, 形成规范、高效的产权交易市场网络, 促进股权转让交易的发展。

3) 鼓励充分利用海外证券市场。熟悉国际化运作规则及法律, 扩宽上市渠道, 充分利用海外证券市场, 尤其是可以充分利用周边国家和地区的创业板市场 (如新加坡、韩国等创业板市场) , 实现风险资本的顺利退出。

4) 进一步完善法律法规体系。针对风险投资的行业特点, 尽快研究、制定相关法律, 如《中华人民共和国风险投资法》《中华人民共和国企业购并法》《中华人民共和国产权交易法》《中华人民共和国企业破产法》等, 使创业投资业务有法可依;进一步补充修改《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》相关条款, 允许企业在创业投资扶持的前提下进行股权回购, 适时退出。

5) 构筑创业风险投资的金融服务平台, 进一步建立专业中介服务平台, 建立资质评级与社会信用体系, 以及改善资本市场环境等方面也是理顺风险投资退出渠道的重要基础。应当看到, 国际上风险投资发达的地区, 通常是退出机制健全, 退出渠道通畅的地区。因此, 尽快理顺我国风险投资退出渠道, 是我国扶持高科技创业企业、推进科技成果转化、建立国家知识创新体系的重要战略部署。

货币政策的退出风险 篇2

由于部分士官对退出现役安置政策不了解不熟悉，现对国务院中央军委已在《中国人民解放军士官退出现役安置暂行办法》中做出明确规定的部分条款摘抄如下，仅供参考：

二、士官符合下列情况之一的，退出现役：

1、服现役满本期规定年限，未被批准继续服役的；

2、服现役满30年或年满55岁的；

3、军队编制员额缩减需要退出现役的；

4、国家建设需要调出现役的；

5、经驻军医院诊断证明本人健康状况不适于继续服现役的；

三、退出现役的士官符合下列情况之一的，作复员安置；

1、服现役满第一期或第二期规定年限的；

2、符合转业或者退休条件，本人要求复员并经批准的；

四、退出现役的士官符合下列条件之一，作转业安置：

1、服现役满10年的；

2、服现役期间荣获二等功以上奖励的；

3、服现役期间因公因战致残被评为二等、三等伤残等级的；

4、服现役满10年，符合本办法第二条第4项情况的；

5、符合退休条件，地方需要和本人自愿转业的；

五、退出现役的士官符合下列条件之一的，作退休安置：

1、年满55岁的；

2、服现役满30年；

3、服现役期间因战、因公致残，被评为特等、一等伤残等级的；

4、服现役期间因病基本丧失工作能力，并经驻军医院诊断证明，军以上卫生部门鉴定确认的；

六、士官服现役未满规定年限，严重违反纪律或者无正当理由坚持要求退出现役的，经批准，可按义务兵作退伍处理，家居城镇的，人民政府不负责安排工作。

士官无正当理由坚持要求退出现役的，需附本人书面申请。

七、士官因家庭发生重大变故，服现役未满本期规定年限要求退出现役的，需有县以上人民政府部门证明，经批准，不满10年的作复员安置，满10年的作转业安置；

八、士官退出现役作复员或者转业安置的，第一期、第二期由团（旅）级单位批准；第三期、第四期由师（旅）级单位批准；第五期、第六期由军级单位批准。

士官退出现役作退休安置的，由军级单位批准，改按义务兵退伍的，由师（旅）级以上单位批准。

九、士官退出现役，由批准单位的司令机关填写《士官退出现役登记表》（其中改按义务兵退伍的填写《士官改按义务兵退伍审批表》），发给国防部制法的《中国人民解放军士官退出现役证》。

十、作复员和转业安置的士官推出现役后，原则上回入伍时户口所在地的县（市）安置，符合下列情况之一的可以易地安置：

1、国家或者军对建设需要的；

2、服现役期间家庭常住户口所在地变动的；

3、结婚满两年且配偶在其常住户口所在地有生活基础的；

4、因其他特殊情况经省级以上人民政府安置主管部门批准的；

十二、士官复员后，由征集地的县（市）人民政府按退伍义务兵的有关规定妥善安置。

农村入伍的初级士官服役期间，保留承包土地、自留地；中级以上士官复员后，没有承包土地、自留地的重新划给。农村入伍符合转业条件的士官，本人要求并经批准作复员安置的允许落城镇户口。

十四、转业士官和城镇入伍的复员士官待安置期间，由当地人民政府按照不低于最低生活水平的原则发给生活补助

费。士官退出现役安置政策介绍

由于部分士官对推出现役安置政策不了解不熟悉，现对国务院中央军委已在《中国人民解放军士官退出现役安置暂行办法》中做出明确规定的部分条款摘抄如下，仅供参考：

二、士官符合下列情况之一的，退出现役：

1、服现役满本期规定年限，未被批准继续服役的；

2、服现役满30年或年满55岁的；

3、军队编制员额缩减需要退出现役的；

4、国家建设需要调出现役的；

5、经驻军医院诊断证明本人健康状况不适于继续服现役的；

三、退出现役的士官符合下列情况之一的，作复员安置；

1、服现役满第一期或第二期规定年限的；

2、符合转业或者退休条件，本人要求复员并经批准的；

四、退出现役的士官符合下列条件之一，作转业安置：

1、服现役满10年的；

2、服现役期间荣获二等功以上奖励的；

3、服现役期间因公因战致残被评为二等、三等伤残等级的；

4、服现役满10年，符合本办法第二条第4项情况的；

5、符合退休条件，地方需要和本人自愿转业的；

五、退出现役的士官符合下列条件之一的，作退休安置：

1、年满55岁的；

2、服现役满30年；

3、服现役期间因战、因公致残，被评为特等、一等伤残等级的；

4、服现役期间因病基本丧失工作能力，并经驻军医院诊断证明，军以上卫生部门鉴定确认的；

六、士官服现役未满规定年限，严重违反纪律或者无正当理由坚持要求退出现役的，经批准，可按义务兵作退伍处理，家居城镇的，人民政府不负责安排工作。

士官无正当理由坚持要求退出现役的，需附本人书面申请。

七、士官因家庭发生重大变故，服现役未满本期规定年限要求退出现役的，需有县以上人民政府部门证明，经批准，不满10年的作复员安置，满10年的作转业安置；

八、士官退出现役作复员或者转业安置的，第一期、第二期由团（旅）级单位批准；第三期、第四期由师（旅）级单位批准；第五期、第六期由军级单位批准。

士官退出现役作退休安置的，由军级单位批准，改按义务兵退伍的，由师（旅）级以上单位批准。

九、士官退出现役，由批准单位的司令机关填写《士官退出现役登记表》（其中改按义务兵退伍的填写《士官改按义务兵退伍审批表》），发给国防部制法的《中国人民解放军士官退出现役证》。

十、作复员和转业安置的士官推出现役后，原则上回入伍时户口所在地的县（市）安置，符合下列情况之一的可以易地安置：

1、国家或者军对建设需要的；

2、服现役期间家庭常住户口所在地变动的；

3、结婚满两年且配偶在其常住户口所在地有生活基础的；

4、因其他特殊情况经省级以上人民政府安置主管部门批准的；

十二、士官复员后，由征集地的县（市）人民政府按退伍义务兵的有关规定妥善安置。

农村入伍的初级士官服役期间，保留承包土地、自留地；中级以上士官复员后，没有承包土地、自留地的重新划给。农村入伍符合转业条件的士官，本人要求并经批准作复员安置的允许落城镇户口。

货币政策的退出风险 篇3

关键词：货币政策；量化宽松政策；退出；人民币汇率

一、美国的量化宽松政策退出的背景

为了应对金融危机给美国经济所带来的一系列沉重打击，阻止金融危机的进一步蔓延至更多其他领域，美联储从2009年开始，一共启动了四轮量化宽松货币政策。而随着美国经济复苏的势头比预期中的效果要好，美国失业率的下降速度也有所加快，通货膨胀程度在短期处在一个让人较满意的水平，美联储开始逐步将量化宽松政策即将退出的这一苗头释放给市场。量化宽松政策退出的节奏和路径将会对市场预期和资产价格的波动带来很大的影响，对全球经济造成一定的冲击，特别是对新兴经济体。

中国作为新兴经济体的重要代表，美联储的量化宽松政策退出势必对中国造成不容小视的影响。而这些影响对中国来说既有有利的一面也有不利的一面。本文旨在对美国量化宽松政策的退出对中国带来的影响作出分析，并根据这些具体的影响以及中国的发展情况，针对中国提出的应对政策给出自己的建议。

二、美国量化宽松政策回顾——四轮量化宽松货币政策的实施

从2007年8月开始，美联储先后十次进行大规模降息，将联邦基金利率由5.25%一路下调到0-0.25%。由于常规货币政策手段已经无法阻止经济下滑，为避免通货紧缩、失业率步步攀升，在次贷危机的金融风暴雪上加霜的情况下，非常规的货币政策量化宽松政策成为美国刺激经济的必要手段之一。首先，美联储向信贷市场注入了流动性，以防止国内外金融机构出现流动性短缺，并且稳定金融市场。同时，美联储通过超低的利率改善国际贸易状况，增加出口贸易，刺激GDP快速增长，促进就业，从而使经济复苏。其次，美联储直接干预市场，解救陷入困境的企业，充当其中介，向金融市场释放流动性。再次，美联储通过公开市场购买长期国债，目的是引导市场降低长期利率。最终实现经济复苏，再退出量化宽松货币政策。

四轮的量化宽松政策下来，美国的经济状况得到了明显的改善，美国的失业率下降的速度有所加快，通货膨胀水平也在一个短期内让人放心的水平，美联储开始逐渐将量化宽松政策即将退出的势头显露出来让市场察觉。美国联邦储备委员会在2014年10月29日宣布停止执行资产购买计划，但是仍然会将所持到期证券本金进行再投资。这一消息的宣布说明美国货币的政策正在一步步迈向正常化。

三、美国量化宽松货币政策实施对新兴市场的影响

（一）加剧新兴国家通货膨胀压力。由于全球金融一体化，量化宽松国家向其他国家的流动性是有溢出效应的，其中的负面溢出效应会让新兴国家被迫面临日渐“宽松”的市场环境，通货膨胀压力增大。

（二）催生新兴市场国家资产泡沫形成。量化宽松政策创造的货币会通过国际资本流动的方式流至别国。热钱流入本身货币无法自由兑换，同时经济发展迅猛、已存在通货膨胀压力的新兴市场国家，必将导致通货膨胀升温，资产价格上涨，使这些国家的房地产和股市形成泡沫，一旦热钱撤离将使泡沫破灭，对新兴市场国家的经济造成损害。

（三）促使新兴国家货币升值。以我国为例，美联储大量增加美元供应，那就相当于加速了美元对人民币的贬值，也就是说人民币在快速对美元升值，这将大大削减我国的出口竞争力。

（四）降低新兴市场国家债券收益率。美元在全球的供应量上升使美元呈现贬值趋势，那么主权基金债权人所持有的美国国债将缩水，也就意味着美国的负债水平明显下降。

四、美国退出量化宽松政策对中国的影响

（一）人民币面临长期贬值压力。我们可以从以下几个方面来观察美元的短期走势：一是流动性紧缩，这会导致美元贬值。众所周知，定量宽松政策的效用是最明显和最直接的。因此，退出量化宽松势必使美元升值。第二是退出量化宽松政策会使美国通胀预期降低，这可能导致美元走强。三是由于全球风险厌恶情绪的上升，美元已成为经济安全的避风港，这将进一步推高美元的汇率。四是美国美国的经济复苏势头强劲，美国经济增长率，导致美元走强。

综上所述，我们不难看出中短期内美元将呈走强趋势。而又因为几轮的量化宽松政策规模的巨大，退出的过程将会比较漫长，导致人民币将在长期内面临着贬值的压力。人民币贬值，很可能会使我国的资产泡沫随之破灭。

（二）汇率贬值拉动出口。美国经济复苏带动了美国居民消费和制造业的回暖，这就意味着包括初级消费品和资源品在内的来自美国的整体需求将上升，促进我国出口事业的发展。另外，量化宽松政策退出，美元升值，缓解了人民币的升值压力，使我国出口产品的价格优势更为明显，进一步拉动我国的外贸出口事业。

（三）降低我国进口成本及通货膨胀压力。一旦美联储的量化宽松政策将不可避免地导致退出市场，美元指数从弱到强，呈现出上升趋势，从而导致全球大宗商品必须面对新一轮的金融风险下行。自美联储在六月发布2013至退出量化宽松政策以来，大宗商品价格一直受到冲击，继续下行。而随着量化宽松政策退出步伐的进一步加快，商品市场也有可能进一步深化熊市。以美元计价的大宗商品进口成本将推动中国进口的增长，缓解未来经济的压力。

（四）未来我国或面临通货紧缩风险。美联储退出量化宽松政策导致美元走强，缓解我国的通货膨胀压力，但同时也可能会导致通货紧缩的出现。这是由于量化宽松政策实施期间，有一部分游资流入到我国的房地产以及金融市场，推动了我国资产价格的上涨，美元升值使这一部分资金回流至美国，短期内可能会增加我国国内资产价格下降的压力。资产价格下降会通过价格传导去到影响我国消费品的价格，使消费价格指数下降，这很有可能导致通货紧缩的出现。

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（五）吸引外商直接投资流入的难度增大。长久以来，外商直接投资是我国获取国际资金、管理经验和技术以及促进经济增长和就业的重要途径之一，而这两年来流入我国的外商直接投资增速明显放缓了。这是由于美联储开始退出量化宽松政策以后，首先，通过变更流动性预期对外商直接投资等一系列长期资本流向产生影响；其次，相当于确认美国经济的复苏势头，随着“再工业化战略”的深化，长期资本从全球各地流到美国这些发达经济体的量将在未来大幅增加，这导致新兴经济体吸收外商直接投资的增速将放缓，中国的引资难度也会随之加大。

五、中国的政策应对建议

（一）放宽外商直接投资准入限制，提升我国对外商投资的长期吸引力。按照“宽进严出”的要求，进一步放宽外商在一般制造业领域的投资限制。推动外资企业加大对中西部地区的投资力度，推进外商投资在我国区域间梯度转移的实现。支持上海自贸区在涉外经济体制改革方面的建设，并且将有益的经验推广到其他的自由贸易区，努力做到引资优势从低成本、高税收优惠向持续扩大的国内需求、完备的产业配套、稳定的政治环境以及健全的法律制度等长期优势转化。

（二）继续完善人民币汇率形成的机制，推进人民币汇率改革。由于量化宽松政策的退出，未来人民币的汇率改革应适度增加其汇率弹性、扩大汇率的波幅，但是同时要保持汇率的相对稳定。这不仅有利于促进我国的出口事业，而且还降低了资金大幅流出的时候会对我国经济产生的冲击。量化宽松政策的退出，资金会出现流出倾向，这将导致人民币出现贬值压力。假如过度干预汇率将会造成境内汇率贬值预期大幅度增强的局面，促进资金流出的加快，对经济造成更大程度的冲击。由此可见，一个完善的人民币汇率形成机制是多么重要。

（三）增进国际沟通与协调，推进国际货币政策协商机制的建设。量化宽松政策的退出势必会使国际资金流向大逆转，对世界经济，特别是与我国经济关系密切的国家产生重大影响。因此，我国必须加强国际沟通。一方面，可以通过双边或多边对话机制，加强与发达经济体之间的政策交流，保持彼此政策间的协调，促使共赢的国际局面的形成。另一方面，我国还应加强与新兴经济体在量化宽松政策退出的应对政策上的协调。

参考文献：

[1]吉列尔莫·奥尔蒂斯.量化宽松政策退出对新兴市场的挑战[J]. 专家论坛，2013，（17）.

[2]杨正位.美国量化宽松退出的影响[J].全球瞭望，2014，（07）.

[3]徐静，怡宋慧.美国量化宽松政策的退出：演进、风险及其应对[J].经济论坛，2013，（11）.

[4]谢洁玉，周密.美国退出量化宽松政策对新兴经济体的影响[J].国际经济合作，2013，（09）.

[5]赵硕刚.美联储逐步退出量化宽松政策对我国的影响及对策[J].宏观经济管理，2014，（04）.

[6]刘天琪.浅议美国退出量化宽松政策对中国经济的影响[J].北方经贸，2014，（03）.

货币政策的退出风险 篇4

关键词：量化宽松,货币政策,宏观调控

一、美国量化宽松政策历程及作用机制

2008年全球金融危机爆发, 量化宽松政策应运而生。量化宽松主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后, 通过购买国债等中长期债券增加基础货币供给, 向市场注入大量流动性资金的干预方式, 其目的是鼓励开支和借贷, 也被简化地形容为间接增印钞票。

美联储共出台了四轮量化宽松政策, 总共购买资产约39000亿美元。在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后, 美联储就立即推出了第一轮量化宽松政策。在随后的三个月中, 美联储创造了超过10000亿美元的储备, 主要是通过将储备贷给附属机构, 然后通过直接购买抵押贷款支持证券。第二轮量化宽松货币政策于2010年11月宣布推出, 即美联储在2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债, 并对资产负债表中到期债券回笼资金进行再投资以进一步刺激美国经济复苏。2012年9月, 美联储麾下的联邦公开市场委员会宣布, 0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中, 并推出第三轮量化宽松政策:每月向美国经济注入400亿美元, 直到疲弱的就业市场持续好转。第四轮量化宽松政策从2013年1月开始。随着前几轮的“扭转操作”到期结束, 美联储在每月400亿美元抵押支持债券购买的第三轮量化宽松政策的基础上, 进一步推出每月购买450亿美元国债长债的QE4计划。

量化宽松政策在一定程度上对于美国经济的复苏起到了较为有效的作用, 具体如下:

(1) 中央银行在增加货币供给的同时也增加了美国金融机构的现金流, 确保金融机构保有足够的流动性。同时, 此举亦可处理和消化次贷危机以来美国金融机构持有大量的难以流通的不良资产。

(2) 通过量化宽松, 美元供给增加导致美元贬值, 刺激美国对外出口并且一定程度上减少进口, 以达到调节国际收支、缓解贸易赤字、增加贸易收入的目的。

(3) 量化宽松政策通过购买国债压低国债利率, 进而压低市场中的债券市场收益率以及与之关联的长期利率, 从而鼓励企业通过借贷扩大生产, 缓解企业的资金压力、改善企业经营、进而促进就业和消费、并且刺激投资和消费。

上述三个渠道无疑是在经济萧条之时促使复苏的强心针。

二、美国退出量化宽松政策对我国的影响

在当今开放经济的模式下, 美国退出量化宽松政策引起了欧盟和日本央行的政策跟进, 此举将通过政策的溢出效应影响全球经济。

对我国而言可谓机遇与挑战并存。

利好方面:

(1) 缓解人民币升值压力, 刺激出口

美联储减少美元供应, 实际效果等同于人民币对美元贬值, 人民币的被动贬值会提升我国出口竞争力。另一方面, 退出量化宽松政策带来美元利率上升, 抑制企业投资和居民消费, 从而抑制美国产出和收入增长, 可能减少美国对中国的进口。从这两方面看, 美国退出量化宽松政策对中国出口贸易的影响取决于美国的边际进口倾向大小与进口需求弹性。美国的边际进口倾向较高, 一旦紧缩的货币政策带来收入减少, 美国就会大幅减少进口。但是, 由于美国从中国进口的主要是需求弹性较小的日用消费品, 所以美元升值对我国的出口贸易是有利的。

(2) 缓解我国通货膨胀压力

此前美国实行宽松的货币政策, 会造成国际流通的美元过剩, 从而直接导致国际市场以美元计价的铁矿石、粮食等大宗商品价格上涨。同时流动性泛滥会加快美元贬值步伐, 会有大量的资金涌入大宗商品市场寻求避险, 进一步推高国际市场大宗商品价格。我国作为主要的大宗商品进口国之一, 国际大宗商品价格上涨必将加大输入性通胀压力。如果本币升值幅度低于外国商品涨价幅度, 将引起企业的进口商品成本上升或者间接工资上涨。量化宽松货币政策的退出, 大大缓解了我国通胀压力。

(3) 外汇储备保值压力将大大缓解

数据显示, 我国2014年底外汇储备余额约为3.84万亿美元, 约占全球外汇储备的三分之一, 居于首位。而我国外汇储备主要用于购买美国国债, 在美国之前量化宽松的政策实行下, 美元进一步贬值使我国外汇储备面临缩水的危险。现今美国退出量化宽松的货币政策大大缓解了我国外汇储备保值的压力。

不利因素:

(1) 加剧房地产市场风险

美国退出量化宽松货币政策会导致全球流动性紧缩, 对我国房地产行业来说, 这恐将导致房企的融资成本和汇率风险大大增加。庞大的融资规模也将引发房企资金链紧张, 甚至有可能出现违约情况。美元走强后, 国际热钱可能会从中国市场流出, 这会加剧房地产企业“钱荒”窘境, 房地产市场将面临颓势风险。中国的房地产泡沫一旦被刺破将会引发地方债务违约的连锁反应, 最终拖累银行体系, 带来系统性金融风险, 从而严重冲击中国经济。

(2) 人民币升值与贬值难以抉择

经过数年的持续升值, 人民币汇率已在高位, 美国退出量化宽松和美国经济的持续走强将使美元中长期内维持强势格局, 人民币将处于进退维谷的两难境地。一方面人民币若继续升值将使劳动力成本进一步上升, 这将沉重打击国内制造业、刺激国内产业迁移至其他低成本国家, 导致产业“空心化”和失业上升;若跟随其他新兴经济体货币贬值将导致资本外流加剧, 人民币国际化势头将受到遏制。

三、对于我国货币政策调控的建议

尽管美国宣布退出量化宽松的货币政策, 但是我国的奋斗目标并未改变, 即要在提高人民币国际上地位的同时, 也要提高货币政策独立性。笔者从长远角度来看, 对于我国货币政策的调控有如下建议。

第一, 减少资本管制, 加快我国资本项目开放的步伐。从发达国家的经验来看, 随着全球经济联系的日益密切, 未来开放资本项目是一个必然趋势。资本账户的开放, 可以使得资本在全球范围内自由流动, 得到最优化的配置, 促进经济的发展。

第二, 推进人民币汇率形成机制的改革。我国人民币汇率机制的改革目的是形成以市场化为方向的汇率机制。从1994年人民币并轨以来的汇率轨道来看, 我国大部分时间实行的是盯住美元的固定汇率制度, 这种制度对于稳定汇率、促进外贸发展有一定的积极作用。但随着我国近年来综合国力的大幅提升, 外汇储备得到不断的积累, 外汇占款问题也大为增加, 这给我国的货币政策调控带来了较大的压力。这几年我国也在积极寻找方式来改革人民币汇率, 但从长远来看, 只有真正形成市场化的人民币汇率机制才能使我国货币政策调控更具有独立性。因此, 资本项目的逐渐开放和人民币汇率的市场化改革, 是我国未来货币政策调控的制度性前提。只有这两方面逐渐完善, 货币政策才能更好地发挥其宏观调控的作用。

最后还必须指出的是:以我国在内的亚太新兴市场国家传统上一直是以出口创汇为主的经济发展模式。这种出口创汇的经济发展模式虽然为其经济的快速发展作出了重要贡献, 但其受国际市场影响较大, 特别在金融危机以后, 这种经济发展模式的弊端日益显现, 把出口作为国家经济一大拉动力的中国深受影响, 外部需求的急剧收缩, 导致经济增长动力不足, 增加了输入型通胀的风险。因此应着力调整内需外需结构, 加快形成内需为主和积极利用外需共同拉动经济增长的格局, 大力扩大内需消费, 减少贸易顺差, 这样不仅有助经济的可持续发展, 而且可以缓解输入型通胀, 使中国经济向更加均衡的发展方式转变。

参考文献

[1]历时6年, 美联储宣布退出“量化宽松”.南京日报, 2014-10-31

[2]马科学.基于美国量化宽松货币政策的分析[J].东方企业文化, 2011 (1) .

[3]黄贤福.美国量化宽松政策对亚太新兴市场国家的影响[J].亚太经济, 2011 (2) .

[4]方圆.美国量化宽松政策对我国的影响及应对措施[J].金融天地, 2011 (4) .

[5]李石凯, 刘昊虹, 美国量化宽松货币政策及其效果[J].中国金融, 2012 (10) :53-54

货币政策的退出风险 篇5

风险资金退出有不同的决策，成功与否关键在于公司经营成绩发展潜力

（一）撤出时间

一般来说，公司未来投资的收益先知高于公司的市场价值时是风险投资撤出的最佳时机。经过几年，公司经过了导入期和成长期，产品在市场上已有相当的知名度，发展趋势很好，同时公司在国内建立了良好的形象，收益价值可能大于其市场价值，在成熟期退出可获得丰厚的回报。

（二）撤出方式

一．股份转让

风险资本家撤出资本的途径转让股份给公司内部人员、同行业企业、产业新加人（经公司主要负责人同意）等，从而实现资本的顺利退出。

二．股份上市（IPO）

上市是企业风险退出的最优方式，但是国家对企业上市的标准要求是非常高的，我们在短期内难以达到。虽然国家正在尽力建立要求水平较低的上市板块，但我们要求采取此种方式难度仍然很大。其优点在于投资收益高，企业获得大量现金流入，增强流动性，提高公司知名度及形象，且可以留住核心人员及吸引人才加入。三．股份回购

公司创始人可以用自己的在公司所获得的部分利润来回购风险投资商的股份，从而使风险投资顺利退出。其优点在于符合风险资本循环，投资者可正在任意时期将自己拥有的投资

货币政策的退出风险 篇6

关键词：次贷危机；货币政策；退出战略

中图分类号：F832.0文献标识码：A文章编号：1006－3544(2010)03－0012－04

美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以后，各主要中央银行迅速下调利率，在利用这一常规手段的同时推出了定量宽松等非常规的货币政策，从利率杠杆和数量杠杆两个角度实行超宽松的货币政策。随着全球经济的复苏，次贷危机时期实行的超宽松货币政策的退出已经提上议事日程，2009年下半年以来已经成为国际组织、各国政府及经济学家讨论的热点。为了摆脱经济下滑的风险，我国也实行了非常宽松的货币政策，同样也面临着政策退出的问题。本文分析了超宽松货币政策退出的原因、次序、时机和方式，退出时与公众沟通、与财政政策的协调和国际协调的进行，以及欧元区和美国可能会选择的退出战略。

一、超宽松货币政策退出战略的主要内容

(一)退出的原因

根据货币主义的观点，从长期来看，所有的通货膨胀都是一种货币现象。通货膨胀压力有3个来源：超宽松的货币政策过度刺激投资和消费；银行体系过剩的流动性；新的通胀预期。随着经济的复苏，为了避免通货膨胀，在特殊时期实施的超宽松货币政策必须退出。

除了担心出现通货膨胀以外，过去10年全球经济的发展经验使许多经济学家得出结论：在全球长期超宽松的货币政策条件下，信贷获得过于容易，这反过来又压制利率水平，进而助长投机行为，导致金融资产价格严重扭曲。因此，从超宽松的货币政策退出，不仅仅是为了防止通货膨胀，还可以保持金融市场稳定。

(二)退出的次序

在提高利率之前，非常规的货币政策措施最好取消。首先，如果非常规措施依然被认为是必要的，在这种环境下提高利率将通过货币市场破坏经济复苏的可持续性。第二，在提高利率的同时仍然保持非常规措施，这会导致向市场传递的货币政策立场的信号比较含混。第三，在非常规措施依然存在的时候，中央银行也很难把利率提升到与政策目标相一致的水平。第四，在市场仍然需要非常规措施的时候提高利率，其传递效应可能会出现梗塞。最后，在以银行为主导的金融体系中，经济复苏主要取决于银行体系的健康状况，通胀压力的增加会要求采用紧缩性的货币政策，但是通胀压力只有当银行重新采取正常的贷款业务时才有可能出现。

然而，在取消购买公司债券这种非常规措施之前，可以提高利率。因为这些措施不受货币市场功能是否恢复和银行贷款的影响，主要目的是为了确保企业可以直接获得外部融资，通过刺激长期投资进而刺激总需求。但是，这些措施可能会在中长期导致通胀压力。

如果在通胀风险出现之前货币市场功能恢复了，那么非常规的措施在利率提高之前应该取消。但是，如果通胀的风险已经出现了，而货币市场问题依然存在，银行融资仍然受到限制，在这种情况下，则应该继续保持非常规措施，也就是维持央行资产负债表的规模和结构，同时提高利率。

Posen(2009)指出，财政政策的紧缩应早于货币政策的紧缩。认为银行担保和国有化会影响税收，在税收政策改变之前，银行担保和国有化必须取消。但是，只有等到税收政策明确以后，银行私有化才能开启，否则，没有买家来购买银行的国有股份。

Mulya(2009)认为，银行体系内部过多的流动性会阻碍央行提高短期利率，除非大规模减少过多的银行资金，否则提高利率很难实现。Baudchon(2009)也认为，紧缩货币的第一步就是终止非常规的宽松政策。

(三)退出的方式

Betboze(2009)强调，利率政策比非常规措施的退出要简单一些。欧洲央行在提高再融资利率之前，可以将存款利率调整至再融资利率附近。而美联储则是对银行在美联储的准备金支付利息，通过提高该利率的方式来影响货币市场利率。

大部分的非常规措施都是有截止日期的，如果不再延期，将自动终止。比如欧洲央行担保范围扩大的计划将在2010年末取消，债券购买计划预期在2010年6月终止。在美国，银行使用定期拍卖便利0(Term Auction Facility，TAF)的频率在下降。一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Fa-cflity，PDCF)是在2008年3月贝尔斯登救援行动中创造的，现已不再使用。定期证券借贷便利(Term Securities Lending Fa-cilities，TSLF)现在很少使用。货币市场投资者融资便利(Money Market Investor Funding Facility，MMIF)在2009年10月30日到期，资产支持商业票据货币市场互助基金流动性便利(Asset-Backed Commercial Paper Money Market Mutual，Fund Liquidity Facility。AMLF)的获得也变得更加困难，商业票据融资便利(commercial Paper Funding Facility，CPFF)虽然延期到2010年2月1日，但是被使用得越来越少。现在只剩下定期资产支持证券贷款便利(Term Asset-Backed SecuritiesLoan Facility，TASLF)和购买长期债券。

央行收缩其资产负债表相对复杂一些，根据央行是否积极干预其资产负债表，可以把退出战略大致分为两类：被动型和主动型。退出信贷宽松政策比退出定量宽松政策要容易一些，信贷宽松政策是内生的，不需要央行特别的干预，随着经济和金融状况的改善，银行会自动减少对央行货币的需求，被动的退出战略会凑效。

主动的退出措施包括：央行停止购买债券；直接在市场或者通过反向回购协议出售先前购买的资产；出售在危机以前获得的公共债券；对各种融资便利施加更严格的申请条件；终止融资便利；提高利率。美联储可以选择发行债券，重新启动美国财政部的附加融资计划(Supplementary Financ-ing Program，SPF)。

(四)退出的时机

退出必须及时，这需要采取渐进方式。这是因为：一方面，大规模地收缩流动性将造成巨大的货币政策冲击，在债券市场或者商业票据市场出售证券将引起证券市场动荡，恶

化企业的融资环境。太快或太突然的退出，将使经济复苏终止，给贷款者带来巨大损失。另一方面，超宽松货币政策如果延迟退出，将增加未来通货膨胀的风险，给金融市场播下不稳定的种子。

Escfiv6(2009)指出，超宽松货币政策提前退出的福利损失和通货紧缩的风险非常大，容易促使经济陷入w型衰退。金融机构的资产负债表还没有修复，现在不宜退出，将来出现超级通货膨胀的风险微乎其微。

宏观经济的不确定性、金融市场功能的丧失、汇率因素使退出战略的制定比较复杂，最大的挑战就是确定退出的时机。这取决于该国宏观经济和金融体系的状况。由于全球经济前景依然不确定，经济增长还比较脆弱(尤其是发达经济体)，宁可继续实行宽松的货币政策，也不要匆忙退出。

非常规措施的退出速度在很大程度上取决于这些措施的可逆转性。事实上，很多措施可以自动退出。一旦货币市场功能恢复，市场参与者就会寻求银行间的同业拆借市场，对央行资金的需求自然会下降，央行资产负债表也会相应收缩。另一方面，收缩速度也取决于央行购买资产的期限。如果央行持有的主要是长期资产，将来这些措施的退出将充满挑战，金融市场功能很难恢复到正常状态，也提高了中长期通货膨胀的风险。

(五)退出时与公众的沟通

为了让退出战略有效，必须加强同公众的沟通，引导市场预期。投资者可能会担心政府财政状况的可持续性，这无疑会推高长期利率。出于同样的原因，家庭可能预期未来税率会提高，他们会选择储蓄而不是消费。这无疑会给经济复苏蒙上阴影。

Gonz61ez-P6ramo(2009)指出，市场普遍担心央行不能在恰当的时候解除以前的非常规措施。这种担心是非常合理的。黄金、石油等商品价格的上涨在一定程度上反映了市场确实存在对通货膨胀的担忧，非常规政策可能是“自我失败”的。退出时实行的一个措施，可能被市场误解为其他所有刺激措施也将马上退出，从而导致市场反应过度。对市场可能会产生过度反应的恐惧，反过来又使央行推迟实行某一具体措施，错过最佳的退出时间。

这些风险意味着央行必须在沟通上多做文章，要详细解释实施每个退出措施的理由。货币政策透明度和可理解性对于增强货币政策目标的可信度至关重要，而中央银行的信誉对于稳定通货膨胀预期有重要影响。一个明确的、容易被理解的退出战略将增强货币政策的有效性。

但是Tesfaselassie(2009)也强调，在基本面仍然面临着很多不确定因素的情况下，预先公告政策退出的时间表是很危险的。预先公告退出战略将过早地导致利率上升，使脆弱的经济复苏蒙上阴影。在此情况下，制定一个明确的政策退出时间表是不恰当的。但是，政策当局在作决策时，需要向公众交代面临的各种经济指标和数据，以及政策退出的原则。

(六)退出时与财政政策的协调

危机爆发以后，很多国家实行了扩张性的财政政策，一些国家的财政赤字占GDP的比例不可持续，这意味着必须进行大规模的财政政策调整。在相同情况下，财政政策退出时间延误越长，货币政策退出的冲击就越大。从大部分发达经济体债务规模来看，财政政策延迟退出可能会导致市场形成新的通胀预期。因此，将来削减财政支出明确的、可信的承诺是央行继续维持宽松货币政策的有效保障。

另一方面，货币政策的退出会直接影响政府债券的收益率，还可以间接地通过影响经济活动进而影响税收。提高利率，市场对政府债券的需求会下降，政府融资会变得困难，增加政府融资的成本，提高政府的债务负担。大规模的财政刺激计划和私人部门的救援计划是不能无限继续下去的，政府应该尽早设计财政政策退出战略。相对于货币政策而言，刺激性财政政策的成本更大，也不够灵活，而且，财政政策延迟退出会对债券市场造成巨大的不利影响。有效地削减财政赤字将减轻通胀压力，可以使央行继续维持扩张性货币政策，促进经济复苏。因此，最好是刺激性财政政策先退出，超宽松货币政策随后退出。

(七)退出时的国际协调

相对于财政政策，货币政策退出的国际溢出效应要强得多，也受到更多的关注。De Grauwe(2009)指出，由于全球金融一体化程度非常高，主要中央银行货币政策制定面临着更多的不确定性，货币政策的有效性受到挑战。超宽松货币政策退出如果没有国际协调，国家间的货币竞争会导致搭便车现象。另外，如果几个国家同时紧缩货币政策，乘数效应会放大这种冲击。不同的国家处于不同的发展阶段，因此有些应该早退出，有些应该晚退出。早退出的国家只有在相信晚退出的国家会在“恰当晚”的时候退出时，它们才会选择早退出。要使早退出和晚退出的承诺可信，需要加强国际合作，大国必须考虑他们的行动带来的外部性。

Munchau(2009)对美国和欧元区之间退出政策缺乏协调表示担忧。由于欧元区的通货膨胀预期比较稳定，而美国的通货膨胀预期在上升，这将导致国际资本市场动荡不安。投资者可能会将美元资产转化为欧元资产，导致欧元兑美元汇率继续攀升，使全球经济陷入另一场动荡。

二、欧元区和美国的超宽松货币政策退出战略

(一)欧元区的货币政策退出战略

整体来看，欧洲央行的货币政策退出没有技术上的障碍。非常规措施主要有5个，退出战略相对简单。(1)中央银行以固定利率为银行提供充足的流动性。这些措施有内在的退出机制，由于这些操作事先都规定好了到期日，在时机成熟时，只需要通过传统的再融资操作替代这些措施就行。(2)扩大抵押担保资产的范围。欧洲央行已经明确指出，扩大抵押品范围是暂时的，该项措施会在2010年12月终止。(3)将公开业务操作时间延长。该项措施会自动淘汰。(4)提供外币流动性。这个措施已经开始退出，欧洲央行宣布，由于对该项业务需求不足，决定停止提供外币流动性。(5)直接购买有抵押的银行担保债券。由于这些债券并不影响货币政策执行情况，没有必要采取专门措施处置这些债券。因此，欧洲央行可能持有这些债券直至到期，让其规模逐渐萎缩。当然，也可以逐步地抛售。

利率政策的退出也不复杂。在提高再融资利率之前，欧洲央行可能轻推货币市场利率上升，有4个直接和间接的措施可供选择。首先，可以将存款利率调整至再融资利率附近；第二，通过反向再融资操作紧缩货币市场的流动性；第三，发行欧洲央行债务凭证；第四，全部或者部分取消以固定利率提供流动性的计划。

(二)美国的货币政策退出战略

美联储主席伯南克在2009年－7月21日披露了美联储的退出战略。他指出，美国宽松的货币政策会持续一段时间，但是随着经济的复苏，联储需要紧缩货币政策以防止将来出现通货膨胀。退出战略和美联储的资产负债表管理密切相关。当联储对外提供贷款或者购买资产时，资金进入银行体系，最终会出现在银行和其他存款类金融机构在联储的准备金账户上。

从某种意义上讲，银行在联储持有的准备金会自动收

缩。随着金融状况的改善，银行会减少对联储短期贷款资金的需求，进而导致联储资产负债表收缩。即使联储资产负债表短期内不能大规模削减，也有紧缩货币的措施：对准备金支付利息，减少准备金存量。2008年秋季，国会已经授权联储对银行在联储的准备金支付利息。提高对准备金支付的利息，会影响短期市场利率，包括联邦基金利率，货币和信贷的增长会下降。

如果这一招不凑效，还可以减少准备金、紧缩过剩的流动性，有4个措施可供选择，每个措施都可以提高短期利率，限制广义货币供应量和信贷增长。(1)安排大规模的反向回购协议。联储首先将证券组合出售给金融机构，一段时间以后以稍高的价格回购。(2)启动附加融资计划(sPF)。美财政部出售债券，将收益存到联储账户。当投资者购买债券时，财政部在联储的账户存款增加，银行在联储的准备金账户余额下降。(3)利用国会的授权，向银行发行类似定期存单的凭证。(4)如果有必要，联储可以在公开市场出售一批其持有的长期证券。

三、IMF倡导的政策退出原则

IMF(2009)提出了政策退出原则，虽然这些原则是针对所有刺激政策的，但是对我们单独制定超宽松货币政策退出战略有很强的指导意义。这些原则分4个方面，共有7条。

(一)一般原则

原则一：退出时机应取决于经济和金融体系状况，对于需求提升和金融体系修复，宁可给予进一步的支持。沟通策略及其应急计划有助于确定预期，缓解市场恐惧。只有在金融体系出现持久稳定和私人需求增长可持续时，刺激政策和其他反危机支持措施才应取消。

原则二：除了一些例外。财政状况的改善是首先要考虑的，因为货币政策更容易调整以达到理想的整体刺激水平。实现财政状况的可持续性将是一个复杂的过程，比货币政策正常化要花费更长的时间。应尽早制定财政政策的退出战略，并与公众进行沟通。一旦私人需求开始复苏，赤字减少和债务管理措施就应该开始实施。

(二)财政政策退出的原则

原则三：财政政策退出战略应该透明、全面，现在就要与公众清晰地沟通，目标是在一个明确的时期内，将公共债务降低到审慎水平。

原则四：财政收支平衡是财政政策调整的关键，财政政策调整首先要确保危机时期的财政刺激措施是临时的。一旦经济充分走强，危机时期刺激经济时使用的临时措施就该终止。

(三)货币政策和金融部门支持政策退出的原则

原则五：非常规的货币政策并不一定在提高利率之前取消。维持非常规的货币政策措施，并不一定阻碍利率的提升。事实上，在非常规货币刺激政策完全退出前，可能需要提高利率。

原则六：经济状况、金融体系的稳定性、市场机制将决定何时以及如何取消对金融部门的政策支持。国际经验表明，金融市场的不确定性在系统性金融危机后会存在一段时间，金融部门支持政策的退出步伐应该稳健，以避免市场混乱。

(四)国际政策外溢和跨境合作

原则七：制定可信而且一致的退出政策，强调沟通并考虑政策外溢，这将对所有国家有利。协调并不一定意味着同步，但是缺少政策协调将会产生负面的溢出效应。一般而言，不同国家经济前景和继续实行刺激政策的需求差异非常巨大，这表明不同国家需要选择不同的退出路径。国际间退出计划的信息交流，将大大提高政策退出过程的信誉度。

四、对我国的政策建议

为了应对次贷危机对中国经济带来的冲击，国务院推出了扩大内需的十大措施，各部委、省市区都相应地推出了各自的刺激措施。2008年第4季度货币政策开始进入宽松时期，央行迅速、大幅度降低了存贷款利率，2009年M₁、M₂和金融机构各项贷款余额高速增长，信贷环境十分宽松。宽松货币政策如何退出也成为国内关注的焦点，根据前面的分析，提出以下建议：

1.中国宽松的货币政策不可能长期持续下去，退出是必然的，只是时间早晚的问题。我国经济已经出现了企稳回升的态势，随着经济的复苏，信贷扩张带动的投资、消费增长会推动将来国内物价上涨。同时，由于全球主要国家都实行宽松的货币政策，大宗商品的价格上升很快，加大我国输入性通货膨胀的风险。另一方面，宽松的信贷政策加上境外热钱的流入，导致我国资产价格上涨压力非常大。如果任由这几方面发展，将来必然出现比较严重的通货膨胀。因此，货币政策的调整和退出是必然的。

2.注重和财政政策退出的协调，保持政策的连续性和稳定性。2009年井喷的信贷中，有很多投入到了基础设施建设领域，包括中央政府和地方政府支持的项目，这些基础设施建设周期一般比较长，如果突然削减信贷，必然导致许多烂尾工程，进而影响银行贷款的质量和经济增长。

3.货币政策退出不是简单地恢复到危机以前的状态，而是要把货币政策退出与调整经济结构，提高经济发展质量和效益相结合起来。要以扩大内需特别是增加居民消费需求为重点，以稳步推进城镇化为依托，优化产业结构，努力使经济结构调整取得明显进展。

4.退出的基本原则应该尽早制定，保持政策的透明度，及时与公众进行沟通。欧元区和美国超宽松的货币政策没有正式终结，但是欧洲央行和美联储未雨绸缪，已经着手货币政策退出的各项技术准备，保证渐进、及时、成功地退出超宽松的货币政策。我国可以借鉴欧美的经验，尽早着手宽松货币政策退出的各项准备。由于经济发展高度的不确定性，退出政策会随时调整，退出战略一定程度的模糊是不可避免的。在制定退出战略时，可以不宣布明确的时间表，只宣布一些退出的原则以及政策当局制定退出战略时考虑的因素。

5.注意货币政策的退出次序，需要渐进地进行，每一阶段的措施不宜提前或者延迟。第一阶段，保增长压力缓解，调结构压力逐步显现，货币政策的基调保持不变，但货币政策可以进行微调。货币政策工具包括公开市场操作、央行票据、再贷款和再贴现的规模、窗口指导等。第二阶段，经济增长大幅度上升，出现经济过热的苗头，调结构压力凸显，货币政策这时就应该转向。可以利用存款准备金率、数量型和窗口指导等工具。第三阶段，国内有明显通胀的压力，主要大国开始陆续加息，这时该提高利率。可以利用利率、数量型和窗口指导等工具。

基于风险资本退出的风险管理研究 篇7

一、风险资本退出的意义

所谓风险资本退出是指风险投资公司在其所投资的风险企业发展到一定阶段时, 依据所持有的风险企业的股权增值状况, 将其所投入的风险资本由股权形态转化为资金或可流通证券形态的运作行为。

风险投资公司经历了风险资本筹集、投资项目选择、签订投资协议、对投资项目监管以使其资本收益最大化等阶段之后, 随着风险企业的进一步发展, 新产品的市场认同度、企业的经营规模、经营业绩等都达到一定水平, 企业知名度达到一定程度, 初步创立了自身的品牌, 此时, 风险投资公司就面临着风险资本循环周期的最后阶段——风险资本退出的问题。

风险资本退出是风险投资周期中必不可少的环节, 任何一个风险项目, 无论成功与否, 最终都必须实施风险资本退出。风险投资退出有两个重要的功能:一是可以使风险资本家将其非金融贡献从成功企业转移至其他的风险企业;二是可以使投资者观测和评估投资质量, 必要情况下在风险投资和其他投资方式之间以及成功的风险资本家和失败的风险资本家之间重新配置资金。从本质上看, 风险资本退出是一套能增加风险资本在高科技领域的流动性且能使其获取一定超额利润的运作机制。从目的上看, 风险投资并不是风险投资公司单纯为了获取股息而长期持有企业股权的一般投资行为, 他们投资的目的是退出, 即带着丰厚的利润和显赫的功绩从风险企业退出。只有退出, 风险资本才能实现再循环, 风险投资的收益才能得以实现。为了使风险资本能够安全地退出, 风险投资公司必须在进行整个风险投资计划之初就构思好一条清晰的退出路线, 为风险资本的退出寻找“出口”, 因此, 风险投资的成功与否最后落实在风险资本退出的成功与否。

二、风险资本退出的风险因素分析

风险投资公司为了降低风险投资的高风险, 无论是风险资本的投入还是风险资本的退出都必须从风险的角度进行分析、评价, 并在此基础上结合自身经验进行具体分析, 最后才做出决策。风险资本退出过程中风险投资公司所面临的风险主要体现在以下几个方面:

1. 退出渠道风险

风险投资面临的主要风险是不能及时收回投资。风险投资的投资回报需要通过退出来变现, 因此选择一个理想的退出渠道对于风险投资的顺利退出起着至关重要的作用。风险资本的特征以及风险投资独特的运作方式, 使风险资本与风险企业的结合只是一段时间的联盟 (一般3-7年) 。风险资本在它投入创新项目的同时, 就开始努力为自己寻找一条便捷、安全, 能够获得最大收益的退出渠道。没有便捷、安全的退出渠道, 风险投资就无法达到资本增值和良性循环, 这不仅会影响投资者获得最大报酬的可能, 也会影响更多风险资金的流入。

根据风险企业的经营状况和外部金融环境的不同, 风险投资从风险企业退出一般通过以下几种渠道: (1) 首次公开发行 (IPO) 。即风险投资公司借助于风险企业首次公开发行, 将其所持有的风险企业股份转化成为可流通的股票。风险投资公司或者直接向风险投资者分配风险企业的股票, 或者在禁购期后将所持有的风险企业股票在证券市场上套现, 从而实现风险资本从风险企业退出。对于风险投资公司来说, IPO方式是退出风险投资的最理想的途径。 (2) 企业并购 (M&A) 。风险企业通过将部分股权或全部股权向其他企业转让的行为。并购包含两种形式:售出和股票回购。公司并购被认为是仅次于IPO方式的理想的退出路线, 近年来, 它在风险资本的中已占据越来越重要的地位。 (3) 公司清算。企业由于某种原因需要终止, 对其财产、债券、债务进行的清理与处分行为。众所周知, 相当大部分的风险投资不会很成功。越是投资于早期企业的风险资本失败的可能性就越大。对于风险投资公司来说, 一旦确认风险企业失去了发展的可能, 就要果断通过清算实现资本退出, 继而将保全下来的资本用于下一个投资循环。

2. 估价方法风险

风险企业一般均拥有较高的风险, 但如果获得成功后投资者能获得极高的收益, 因此在风险投资家眼中, 风险企业是一项特殊的“金融资产”, 需要对这类“金融资产”的投资报酬进行度量, 以保证投资收益;对于风险投资公司而言, 买入的价格如同风险投资家对风险企业的投入, 持有年限就是风险资本从投入到退出在风险企业里的滞留时间, 出售的价格实质是风险投资企业所持股份比例与风险企业市值的乘积。由于风险投资公司的投入及持股比例是在风险资本投入前双方签订合约时就已经确定的, 因此对收益率的估算就转换为退出时对风险企业价值的估算问题。由于目前对于未上市的风险企业如何定价没有明确的方法, 市场各方对风险企业的估价具有很强的随意性, 导致了估价决策问题上的主观性太强, 缺乏相应的科学依据。因此选择合适的估价方法能减少风险企业价值低估的风险。

3. 退出时机风险

根据美国风险投资公司的调查, 比较成功的风险投资公司并不急于收回投资, 在企业公开上市之前, 他们耐心地培育企业, 使企业价值最大化, 从而在上市后实现大幅度的增值。为了说明合理的上市时机, 可以把投资业绩看成是初期风险投资与首次公开上市时间间隔的函数, 假设把企业分成规模相同的两部分:一部分的上市时间间隔大于34个月, 另一部分小于34个月。实证研究发现, 它们之间有显著的差别:在首次公开上市时, 投资34个月以后上市的平均获利为初期投资的31.3倍;而投资34个月以内上市的公司获利仅为初期投资的13.4倍;在公开上市后的第三年, 回报分别为85.2倍和19.2倍。由此, 不难看出, 投资时间较长的公司具有更高的增长速度。可见退出时点的选择是很重要的, 但是由于评价退出时点指标的不完善, 实际上大多数公司都不能选择正确的时机退出, 要么过迟, 要么过早。

风险资本退出是风险投资公司实现投资收益、降低投资损失的重要手段。风险投资公司将风险资本投入到风险企业的根本目的在于, 通过风险企业的发展使风险资本增值最大化。因此, 风险资本增值最大化应该是风险资本退出时的总目标。

三、风险资本退出的风险管理策略

以上讨论了风险资本退出过程中的主要风险因素, 值得关注的是, 退出风险是各种风险因素综合作用的结果, 也就是说, 退出渠道、估价方法、退出时机三者在风险投资公司进行风险控制的过程中并不是孤立存在、而是相互联系、相互渗透的。

1. 风险控制的动态性和一致性

在风险投资公司将风险资本投入到风险企业时, 就对风险资本退出的渠道、定价和时机等做出了一个初步的规划。然而风险企业成长过程中充满着不确定性, 风险投资家不可能对风险企业的发展轨迹有一个确定性的把握。因此, 风险投资公司必须根据其在投资后的运营监控中所获取的风险企业成长信息, 适时调整风险资本退出规划, 这就使得风险资本退出过程中的风险控制措施选择具有动态性的特征。

由于在风险资本退出决策过程中, 对于退出渠道、定价和时机的选择, 只要确定了其中一个, 另两个选择也就被隐含地确定了。比如, 确定了退出时机, 退出渠道和定价也随之被确定了。因为在一个确定的时点上, 风险资本必须以一个确定的价格从一种确定的渠道实施退出。可见, 风险资本退出过程中风险控制措施的选择具有一致性的特点。

2. 风险资本的组合退出策略

由于在风险资本退出过程中, 各因素之间具有动态一致的特点, 风险投资公司控制退出风险时, 需要在遵循风险资本增值最大化原则的基础上, 根据风险企业生命周期的不同发展阶段以及环境、市场的变化, 灵活地实施风险控制策略。

首先, 风险投资公司要关注业内动态, 若外部因素发生重大变化, 应该及时地予以调整。因此风险投资公司在拟定投资计划之初, 除了设计一条主要的退出方案外, 还应设计备用方案, 以便在外界环境发生变化后能够迅速做出反应。

虽然在风险投资公司动态地调整退出方案的过程中, 风险控制的对象也会据此做出调整, 但是风险投资公司为了确保自身运营的稳定性, 不会过于频繁地改变方案, 这就使得风险控制的对象在一段时期内会保持相对的稳定性。由于各个风险项目的退出方案的相对稳定性, 风险投资公司就可以对风险资本退出的渠道、定价和时机选择做出预期, 然后再综合各种风险因素, 对不同项目的退出方案进行有机的组合, 来降低资本退出时的总体风险。根据1990年诺贝尔奖得主马克维茨教授和夏普教授的组合投资理论, 若干投资的总收益等于个别投资收益的加权;而同时组合的总风险又小于个别投资的风险。在这里可以把“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子中”的投资理念引入风险资本退出, 形成组合退出策略。

在组合退出策略的实施中, 风险投资公司面临着一个两难选择:为了分散风险, 稳定投资收益, 风险投资公司需要组合退出;但是考虑到专业技能和专业知识方面, 单个风险投资公司不宜在投资项目中涉猎太广, 这就要求风险投资公司尽量从事相关度较强的项目, 这必定会使组合退出的效果大打折扣。为此, 风险投资公司可以考虑风险分散策略和风险转移策略的综合运用。

(1) 风险分散策略

风险投资公司在风险投资之初就己经按照风险分散原则, 将风险资本投资于不同地区、不同行业的不同发展阶段上的不同企业。投资于不同地区, 为风险投资公司提供了分散和化解区域性经济风险的可能性;投资于不同的行业, 可以减少产业衰退对风险投资总体的不利影响;投资于企业发展不同阶段, 可以把风险资本的退出安排在风险投资生命周期的不同阶段, 从而降低风险资本循环的断裂风险。

(2) 风险转移策略

风险投资公司必须分散投资风险, 但同时风险投资公司投资范围不能太广, 投资项目也不能过多。因此, 为了降低风险提高收益, 风险投资公司可以联合其他公司对某些项目共同投资。联合投资往往由一到两家公司牵头, 牵头公司常常保持控股地位, 其他参与者以参股的形式跟进投资。联合投资既增加了风险投资公司的项目总数, 又可借助他人的专业化管理, 从而使风险投资在相关度较小的项目之间实施退出组合, 大大提高了组合的效率。

四、结论

一般的, 风险资本经过3年～7年的运作, 能够生存下来的企业基本上进入了成熟期, 风险资本退出便提到了议事日程上来。风险资本选择什么样退出渠道, 用什么样价格交易, 什么时候退出直接关系到风险投资的投资收益, 而这三者之间不是相互独立, 而是具有动态一致性, 因此借鉴投资组合思想, 提出了组合退出策略。同时, 风险投资公司在实施退出组合策略时, 还应注意与风险投资公司对风险项目的识别、筛选、评估以及注资后的管理等方面的协调一致性。

摘要：作为高风险与高收益并存的风险投资业, 风险资本的安全退出是风险投资公司实现投资收益的重要手段。在资本退出过程中风险投资公司将面临选择什么样退出渠道, 用什么样价格交易, 什么时候退出等一系列决策, 这些将直接影响到投资收益。本文分析了风险资本退出的风险因素并提出组合退出的风险应对策略。

关键词：风险投资,资本退出,风险管理

参考文献

[1]李湛:风险资本契约理论和实证研究的最新进展[J].当代财经, 2007 (2) :127-128

[2]康洪艳:风险企业IPO后风险资本退出时机研究[J].经济管理, 2007, (7) :20

美国量化宽松政策的退出及影响 篇8

一、美国量化宽松政策退出时机及路径

国际货币基金组织 (IMF) 总裁拉加德8月发表言论称, 全球主要央行利用非常规货币刺激措施提振了各自国家的经济, 目前还不是撤出刺激措施的合适时机。IMF反对美国这个时候退出QE, 主要是因为美联储货币政策的溢出效应比较明显, 尽管美国经济的复苏基础较好, 但是欧洲特别是新兴经济体经济的下行压力较大。然而美国退出QE如同其当初开启QE一样, 主要还是根据它国内的条件和需要。

(一) 量化宽松政策退出时机逐步成熟

自2008年11月, 美联储宣布启动第一轮量化宽松货币政策 (QE1) 以来, 已连续实施了QE2、QE3、QE4 (QE3的加强版) 四轮量化宽松政策, 美联储为QE4设定了具体的经济和通胀目标, 即在失业率高于6.5%, 通货膨胀水平不超过2.5%的情况下, 量化宽松政策将会保持不变。

从经济增长看, QE1对经济复苏和增长起到了一定的效果 (见图1) 。在QE1的刺激下, 美国从2009年第一季度开始遏制住了经济下滑趋势, GDP增速出现明显的反弹, 到第四季度已达到3.9%。随后出台的QE2、QE3以及QE4, 对经济增长的刺激作用逐渐减弱, 但仍起到了一定的效果, 经济增速始终处于增长轨道, 到2013年第二季度, GDP增速为2.5%。

从就业情况看, QE对失业率的下降没有起到明显的效果 (见图2) 。自次贷危机爆发以来, 美国失业率一路攀升, 仅用2008年一年时间就从5%上升到7.3%, 之后很长一段时期内维持在8%-10%之间。根据美联储的测算, 美国经济长期可承受的失业率应该在5-5.25%之间。美联储推出QE的中长期目标之一就是降低失业率, 提高就业水平, 但四轮QE对失业率的下降没有做出较大贡献, 到2013年8月, 失业率仅下降到7.3%。

从物价指数看, 前两轮QE与通货膨胀有较强的相关性, 量化宽松释放出的大量流动性推高了大宗商品价格及消费物价指数 (见图2) 。但第三轮开始通货膨胀压力得到了一定程度的释放, 呈现出趋于稳定的态势。到2013年7月, 美国CPI指数为2.0。

总体而言, 美国量化宽松政策对经济复苏和刺激增长起到了积极作用。美国经济在今年上半年延续温和增长势头, 居民消费保持缓慢增长, 房价上升有利于提高消费者信心, 制造业活动扩张而且产能利用率提高, 尽管失业率仍处在高位, 但私人部门持续创造新增就业岗位, 长期通胀预期保持稳定, 这些都表明美国经济复苏的基础比较好, 美联储退出QE的时机逐步走向成熟。但退出QE并不代表着一下子完全退出, 美联储宽松货币政策基调还将维持较长一段时间。

(二) 美国量化宽松政策退出路径预判

2013年6月, 美联储明确发出退出信号之后, 将给予市场一定的时间加以适应, 缓慢实施退出策略。预计可能按照以下路径退出量化宽松政策。

第一步, 减少每月的债券购买量。目前, 美联储每月购买450亿美元的长期国债和400亿美元的抵押贷款支持债券。按此速度, 年底美联储的资产总规模将达到4万亿美元, 蕴藏着巨大的金融风险。从风险控制的角度看, 若美国的失业率持续下降, 预计在下半年的议息会议中可能决定逐步减少每月债券购买量, 以此作为退出量化宽松政策的前奏。

第二步, 采取反向扭转操作。预计下半年或者明年年初, 美联储在确定经济仍保持较好走势之后, 可能采用反向扭转操作, 即减持长期债券的同时增持短期债券。

第三步, 从金融市场回笼资金。随着经济的进一步好转, 美联储将交替采取定期存款工具、回购、逆回购协议来掌握回收流动性的期限和节奏, 更好地调节金融市场的流动性。

第四步, 逐步提高基准利率。目前, 美国联邦基金利率是“零”利率, 联邦基金利率作为货币政策基准利率的有效性已有所降低, 超额准备金利率有望取代联邦基金利率成为美联储的政策利率。因此, 预计美联储将首先提高超额准备金利率, 然后再谨慎地提高联邦基金利率。

第五步, 渐进出售资产。目前美联储的总资产已超过3万亿美元, 资产结构由危机前的短期、中期国债为主转变成为长期国债、抵押贷款支持债券为主。资产负债表的正常化是美联储的一个长期重要目标。美联储在退出QE的后期将充分考虑每种资产的风险与收益, 根据信贷市场、债券市场和货币供应量的动态变化, 谨慎、渐进地出售各类资产, 逐步实现资产负债表的正常化。

二、美国退出量化宽松政策的影响分析

如同当初政策开启一样, QE的退出对全球经济的影响尤其是负面影响同样严重。

(一) 对美国自身负面影响不小

退出QE对美国自身亦影响显著。退出资产购买, 美联储在持有的国债和银行存款准备金等方面将承受损失, 同时, 会加剧财政紧张, 进而承受政治压力。不仅如此, QE的退出复杂而艰难, 过早退出可能导致复苏夭折甚至二次衰退;过迟退出, 则可能引发通货膨胀和资产价格泡沫。正所谓QE开启容易退出难。

1. 过早退出可能导致复苏夭折甚至二次衰退。

退出QE, 代表经济体系流动性降低, 资金成本上升, 因此金融机构放缓贷出资金, 实体部门减少消费和投资, 对复苏中的经济十分不利。实际上6月份的时候, 美联储就想退出, 放出消息后, 黄金就开始暴跌, 整个市场震动, 美国经济也开始下滑, 后来伯南克马上出来说退出还没有时间表, 还得看具体的数据。危机后的复苏往往是脆弱而难以维系的, 过早退出量化宽松会约束经济增长所需的货币供给, 扼杀襁褓中的经济复苏, 导致经济二次衰退。

2. 过迟退出会导致通货膨胀和资产价格泡沫。

出于对金融危机的救助需要, 央行向金融部门和实体部门注入大量流动性。一般来说, 经济萧条时期, 市场信心缺失使得广义货币增速较低。一旦经济恢复增长, 伴随着市场修复和信心恢复, 经济体系中“沉睡”的流动性逐渐激活, 转化为实际通货。此时如果没有掌握好量化宽松退出时机, 过迟退出, 可能会引发大规模通胀。

复苏后经济体中汹涌的流动性不仅会作用到实体经济中, 也会进入到一般商品市场、大宗商品市场、房地产市场、股票市场、债券市场等一系列资本市场, 带动各类资产价格上升, 催生资产价格泡沫。美国股市已经从金融危机时最低的6000点涨到了今年最高的15600点, 比2008年金融危机前的14000点还高了1600点。

(二) 新兴经济体受伤最深

部分新兴经济体国家结构矛盾突出, 经常账户赤字较大, 靠资本流入来维持平衡。美联储退出QE对这些国家冲击巨大, 导致其金融市场动荡, 陷入金融危机的恐惧。

1. 货币、股市大幅下挫。

美联储发出退出QE信号后, 部分新兴经济体国家的金融市场动荡, 可谓是最为牵动全球资本市场神经的事件。印尼、印度、菲律宾股市暴跌, 印尼雅加达综合指数创下两年来最大跌幅。各国货币汇率纷纷刷新历史低点, 印度卢比兑美元汇率创出历史新低, 已贬值20%左右, 印尼盾兑美元汇率跌至2009年初以来的最低水平。类似的状况也发生在巴西、南非和土耳其等地。印尼10年期国债收益率跳升至10%以上。由于市场对美联储QE退出的时点、力度和节奏难以把握, 伴随着对美联储政策转向的预期, 类似今年5月、8月的市场大幅调整在未来较长时间会间歇性爆发, 金融市场波动性将显著提高。

由于干预外汇市场以遏制本币大幅贬值, 从4月底到7月底, 印尼央行储备已流失13.6%, 土耳其减少12.7%, 乌克兰减少近10%, 印度减少5.5%。由于这些措施没有产生明显效果, 很多央行的储备可能将继续下滑。巴西央行宣布, 将在年底前拿出总共600亿美元的外汇储备干预市场, 以遏制本币雷亚尔的贬值。

2. 经济结构失衡凸显。

这次东南亚货币、股市大跌, 除了受美联储退出QE的预期影响外, 另一个重要因素就是该地区经济增长的内生动力不足, 经济普遍增长乏力, 结构失衡, 双赤字出现, 严重打击了投资者信心, 市场上风险情绪蔓延, 从而导致大批资金出走。

上述新兴经济体都有一个共同的致命伤:巨大的经常账赤字。通常来说, 巨额经常账赤字往往是一个入不敷出的经济体陷入危机的前兆。在这些收支严重失衡的经济体, 借以支撑经济增长的唯一途径来自于从海外借入资金, 这恰恰是QE所扮演的角色。通过空前的量化宽松, 美国等发达国家的投资人向全球提供了大量过剩资本, 进而推动新兴经济体持续保持高增长。IMF的研究显示, 自2008年美国首次启动QE以来, 新兴市场的累计流入量接近4万亿美元。大量涌入的廉价海外资本, 让新兴经济体畅享着经济的快速增长, 带来新兴市场的繁荣。在此过程中不少新兴市场国家增加了消费和外债, 染上高借贷、高外贸赤字、高财政赤字的三高症状, 一些国家的通胀水平还居高不下。一旦热钱断流, 国际收支便迅速恶化, 各种矛盾问题凸显, 国内经济严重受挫。

3. 新兴市场前景堪忧。

目前新兴市场的调整与1997年亚洲金融危机有一定相似之处, 表现为发达国家政策调整引发资本外流, 股市暴跌, 货币大幅贬值, 债券收益率急剧跳升, 部分国家经济增长放缓等。市场弥漫着悲观情绪, 整个东南亚再度陷入金融危机的恐惧中。

但本次资本外逃带来的流动性冲击难以恶化为1997年式的金融危机, 因为目前各国自身抵御金融风险的能力相比先前有所提高。首先, 新兴市场当前与1997年时相比国际储备较高、外债扩张有限, 外汇储备/外债覆盖率在40%以上。第二, 汇率弹性增强, 汇率制度更灵活。各国面对资金流出没有生硬地稳定汇率试图阻止, 而是允许货币贬值从而促进经济的再平衡, 增加了投机者的成本, 降低了短期爆发金融危机的可能。第三, 各国对利率等货币政策工具的运用更适宜。比如, 近期巴西、印尼央行抢先在美联储退出QE之前升息, 除了事先预防未来通胀压力外, 更是减少短期资本外逃、吸引中长期外资流入的一石二鸟之计。

(三) 对中国负面影响相对有限

QE的退出或将加剧人民币贬值预期, 引发资本外流, 导致国内流动性偏紧, 对经济增长构成压力。但与其他新兴市场国家相比, 由于中国经济的基本面较好, 受到的冲击相对较小, 总体上, 对中国的负面影响相对有限。

1. 资本外流但规模可控。

美国退出QE将加剧人民币贬值预期, 引发资本外流。从国内市场来看, 近期热钱有流出我国的迹象, 但短期大幅流出的可能性较小。首先, 跨境资金可能会因流入减少和流出增加而出现净流出。美国退出QE和美国经济复苏会减少美国银行超额准备金、增大美国境内企业的资金需求, 进而减少流入我国的资金增量, 并增加我国境内存量资金的流出, 最终可能使我国跨境资金出现净流出。第二, 跨境资金流出规模可控。一方面, 我国资本项下还未实现完全自由流动, 资本外逃的通道并不顺畅。随着外管局一系列监管政策的加码, “热钱”流出的难度也将加大。另一方面, 我国近期PMI、工业生产、进口、房屋新开工、发电量等一系列经济指标都稳定向好, 经济稳健增长, 会使外国来华直接投资、证券投资、其他投资入境的资金保持较高的收益率水平, 进而稳定流入境内的存量资金。第三, 未来一段时期部分套利资金仍会流入我国。目前, 美国的基准利率在0-0.25%, 美联储未来两年左右仍将维持较低的基准利率, 人民币一年期存款基准利率为3.0%, 人民币存款利率可能显著高于美元的贷款利率, 这就为国际资本的套利交易创造了驱动条件。未来一段时期部分套利资金仍会流入我国。综合来看, 资本外流的规模和影响可控。

2. 汇率波动但幅度不大。

美国退出QE会推动美元走强, 加剧人民币贬值预期。但是由于中国经济基本面较好、中外货币利差较大及央行汇率管理较严等积极因素, 人民币不会出现大幅贬值。首先, 美国、日本、欧洲等发达经济体仍将维持较低利率, 中国将保持稳健的货币政策, 本外币仍将保持较大的利差, 会吸引境外套利资金流入, 外汇市场仍将维持较大的人民币需求, 人民币汇率仍有较强的支撑。第二, 中国经济基本面较好, 经常账户存在盈余、通胀温和、经济增速较高。在美国带动世界经济复苏的背景下, 我国货物出口和投资收益的收入可以使经常项目盈余平稳增长, 而中国贸易盈余和不断好转的经济数据会吸引投资人买入人民币。第三, 中国外汇储备充足, 资本账户未完全开放, 央行对汇率管理能力较强, 政策的回旋余地大, 因此, 人民币汇率不会有大幅剧烈的波动。过去几个月中, 人民币抗住了下行压力, 与印度卢比、印尼盾等其他亚洲货币形成了鲜明对比。

3. 贸易出口外汇储备迎来利好。

根据以往数据, 人民币汇率升值预期与美国量化宽松政策的节奏保持高度一致。近年来的人民币持续升值是被动的, 主要是美元持续贬值带来的人民币升值。如果美国量化宽松政策喊停, 美元将停止贬值, 那么人民币升值压力自然减轻。同时, 美国经济复苏将带动世界经济的增长和需求的扩大。从贸易出口方面来说, 对于恢复中国出口经济大有裨益, 对于国内出口企业将带来实质性利好。2013年上半年, 我国中欧双边贸易总值为2592亿美元, 下降3.1%, 但中美双边贸易总值达到2440亿美元, 增长5.6%, 表明在美元走强的预期下, 以美元为结算的出口将呈现出良好的发展态势。

我国是外汇储备大国, 目前外汇储备达到3.5万亿美元, 居全球第一。我国庞大的外汇储备主要投资于国外安全性高、流动性强和收益稳定的证券资产, 其中美元资产的比重约占到60%-70%之间。美国退出QE, 美元走强, 巨额外汇储备和外汇储备资产的保值压力将大大缓解。

面对美国货币政策的重大转向调整, 我们应正确把握国内外金融形势, 积极消除不利因素及影响。从国家层面, 首先, 增强人民币汇率弹性。市场化程度较高的汇率制度, 仍然是应对外部冲击的有效工具。适度增加人民币汇率弹性, 提高汇率波动幅度, 可以有效发挥汇率机制来缓冲美联储退出QE带来的冲击。第二, 加强对短期资本和热钱流动监管。建立对短期资本流动的监测预警机制, 加强对资金流向的监管, 增加短期资本进出的成本, 防范过度投机和大规模资本外流导致的金融风险。第三, 灵活运用货币政策, 必要时可以考虑降低存款准备金率或者通过逆回购等市场操作, 向市场释放一定的流动性。第四, 加强金融创新, 创设短期流动性调节工具和常备借贷便利, 控制好市场流动性。

货币政策的退出风险 篇9

一、我国反危机经济刺激政策的手段及效果

为应对经济危机, 我国政府通过实行适度宽松的货币政策和积极的财政政策, 从消费和投资两方面对经济进行刺激, 通过财政、税收、信贷等手段, 鼓励投资和消费, 以弥补外需不足导致的经济增速大幅下滑。经济刺激政策的出台对我国经济的快速恢复起到了立竿见影的效果。2009年以来, 我国的投资和信贷规模实现快速增长, 股市和楼市价格迅速恢复, 国内汽车和家电类消费品的销售均出现了爆发性的增长, 工业增加值同比增长率逐步上升。但是, 这些刺激政策也同样带来了一些负面作用:从财政政策来看, 大量的政府投资在短期内对我国政府的财政收支平衡造成压力。从长期来看, 一方面, 若政府投资无法实现预期效益, 则可能引发政府的财政赤字, 另一方, 大量的政府投资可能助长通货膨胀的发生。税费减免的政策, 同样会对我国的财政收入造成一定影响, 从而也对财政收支带来压力;从货币政策来看, 宽松的货币政策已使我国出现较明显的流动性过剩, 以楼市和股市为代表的资产价格开始出现快速上涨, 例如我国楼市的价格在2009年以来出现了爆发性的上涨, 而上证综合指数2009年也出现了1倍左右的涨幅, 资产价格泡沫的风险重新显现。上述情况也反映出我国新增的巨量资金可能大量涌入了房地产市场和股市, 而对实体经济的投入有限。总体而言, 无论是实施积极的财政政策或是宽松的货币政策, 尽管对经济快速恢复投资和消费信心会起到很大作用, 但其负面作用同样明显。

二、我国经济刺激政策退出机制分析

反危机刺激政策在带动经济复苏的同时, 不可避免的会带来可能的资产价格泡沫、通货膨胀以及政府财政赤字等一系列问题。经济刺激政策并不能提高宏观经济的运行效率, 而仅仅是通过刺激经济, 重新树立投资和消费信心, 帮助宏观经济重回其应有的较高增长。从某种意义上讲, 刚刚经历过的金融危机本身就是过于宽松的经济政策的产物, 更为宽松的政策环境可能会导致出现新的经济泡沫的风险。因此, 经济刺激政策注定只能是过渡性的政策。在完成其使命后, 必须在合适的时机选择退出。建立合适的财政政策与货币政策相协调的中国式退出策略关系到本次刺激政策的成败。对于刺激政策的退出, 需要重点关注在经济环境具体什么条件下退出和众多具体的财政政策和货币政策具体措施如何相互协调退出等问题。

(一) 关于退出时机

经济运行有自身客观的规律, 理论上讲, 当经济可以自我良性循环进行调整之日, 就应当是刺激政策退出之时。反危机政策的目的是帮助宏观经济走上正常的增长轨道, 退出时机的选择必须要避免经济陷入“二次探底”的危险。刺激政策过早的退出将可能重新引发金融市场的不稳定而导致经济在未完全复苏之前再次跌入谷底。过晚的退出则可能导致如下问题:扩张性的货币政策将导致流动性泛滥, 可能推高资产价格和初级商品价格, 甚至可能带来全面的通货膨胀。而扩张性的财政政策可能导致发达国家债台高筑, 增加未来的偿债压力, 且对长期经济增长带来损害。对我国而言, 需要综合考虑如下几方面的因素:

1、国内经济恢复水平

反危机经济刺激政策的目的主要是帮助经济恢复到应有的水平。当前拉动我国经济增长的三大支柱为出口、消费和投资 (铁路、公路和其他基础设施建设投资) 3, 经济是否回复到应有水平, 可以重点关注上述指标: (1) 出口。出口对我国经济有着至关重要的拉动作用, 近年来出口一直占我国GDP的较大比重 (2008年出口占我国的GDP 32.5%) 。全球性的经济危机对我国的出口造成的重大不利影响, 反危机经济刺激政策出台一个重要的目的是弥补外需下降对我国出口造成的不利影响。若我国出口能够恢复到危机前的水平并且略有上升, 则可以看作是刺激政策退出条件成熟的一个重要信号。 (2) 消费。长期以来我国出口导向型的经济增长模式造成的内需不足一直是困扰我国经济增长的一个重要问题。国内消费的增长无疑将对我国经济增长发挥重要作用。而本轮危机对我国国内消费者的收入水平和消费信心都造成了较为严重的影响, 从而进一步影响了我国经济的增长。经济的恢复将从提高居民就业和收入水平等方面改变居民的消费信心和消费能力, 进而进一步促进经济的增长, 实现经济的良性循环。因此, 消费水平的恢复将是衡量我国经济是否恢复, 刺激政策是否达到退出条件的一个重要指标。 (3) 投资。经济危机对极大的打击投资者的信心, 导致社会投资萎缩, 从而使得经济状况进一步恶化。反危机刺激政策通过增加由政府主导的基本建设投资拉动社会投资, 带动经济增长、增加就业和改善民生。但经济的持续增长最终需要依靠民间的自发投资来实现, 而不可能持续依靠政府主导的基础建设投资。民间自发的投资恢复到正常水平, 应当作为刺激政策退出的一个重要前提条件。

2、国内资产价格水平和通货膨胀情况

经济危机导致的资产价格快速下跌, 对经济的发展带来的不利影响。资产价格的上涨可以对宏观经济的恢复发挥重要作用:一方面可以提升投资者信心, 有助于建立企业畅通的融资渠道, 另一方面, 也可以通过财富效应, 增加消费者的消费信心和消费能力。因此, 资产价格水平的恢复是经济刺激政策退出的一个重要条件。

3、世界经济复苏的形势和西方发达国家的刺激政策退出情况

我国作为出口大国, 出口一直是我国经济增长的一个重要引擎。世界经济的复苏应作为我国经济刺激政策退出时机的重要参考。同时, 由于保持人民币币值稳定和国际收支平衡均是我国货币政策的目标, 我国的货币政策缺乏独立性, 在西方发达国家尤其是美国刺激政策退出之前, 我国的货币政策操作空间有限, 否则就可能导致大量热钱流入, 进一步推高国内资产价格水平, 对我国经济带来严重后果。因此, 我国经济刺激政策的退出需要关注发达国家刺激政策退出情况。目前已有澳大利亚和挪威等国已经开始采取了加息措施收紧货币政策, 但由于这些国家属于资源型国家, 其经济增长比预期的更加迅速, 通货膨胀势头已经开始显现, 其采取的措施尤其独特性。总体上来看, 目前世界经济增长的基础仍然脆弱, 主要发达国家金融机构的去杠杆化进程尚未结束, 高失业率仍然困扰着各国, 预计短期内主要发达国家实施大规模退出策略的条件尚不具备。

(二) 关于退出的方式

1、积极财政政策的退出

财政政策的退出需要充分把握渐进性原则, 刺激政策的过快退出可能导致项目中断并造成银行不良贷款。考虑到本轮危机中, 我国主要承受的是外部冲击, 中央政府的财政状况远远好于其他国家, 我国财政政策最担心的问题不是财政赤字, 而是财政投资中的低效。因此, 若世界经济处于较长时期的低迷, 中国要做好准备, 继续坚持积极的财政政策, 但财政支出的投向应适度调整。要退出的是盲目新建、扩建铁路、公路、港口等基础设施, 退出的资金应投入教育、卫生、社会保障等公共产品。因此, 我国财政政策退出的基本策略是结构上的调整。结构上的微调可以体现在:在政府减税与增加投入方面, 建议注重减税而非单纯依赖增加政府投入;在增加投资性支出与增加消费性支出相比, 建议更关注增加消费性支出。财政政策退出的第一步应该是停止新项目, 以防止产能过剩和投入的低效率, 避免增加新的不良贷款。同时, 在基础设施项目的投入方式上, 政府需要考虑扩展融资渠道, 鼓励民间参与投资基础设施项目, 以化解政府和银行的投资风险。

2、适度宽松货币政策的退出

我国货币政策较财政政策发挥影响要快, 2008年和2009年银行新增信贷创下了极高的历史纪录, 导致资产价格迅速上升, 目前已经面临着一定的资产价格泡沫风险。因此, 宽松的货币政策应先行退出, 其退出手段主要包括货币供应的收缩和利率的提高等。短期内货币供给收缩是最有效的手段, 而从长期来看, 利率的提高则会发挥重大作用。宽松货币政策的退出主要依赖如下具体措施:公开市场操作控制流动性、对银行进行窗口指导和银行信贷额度管理, 提高法定存款准备金率和存贷款基准利率等。几种方式各有特点, 在不同的国家由于政策环境不同, 不同方式的实施空间也不相同。我国货币政策的退出应采用灵活性原则。从货币政策的退出手段来看, 考虑到宽松的货币政策面临的主要挑战是资产价格泡沫和通货膨胀预期, 在通货膨胀压力并没有正式显现之前, 货币政策退出应主要针对采取措施遏制楼市的过快上涨, 防范信贷扩张中出现的不良贷款, 适度降低信贷增长的速度等方面。总体上, 我国的货币政策的退出建议采用如下途径:首先加大公开市场操作力度以对冲流动性并进行窗口指导或银行信贷额度管理以控制信贷增长, 之后可以采用提高准备金率等方式进一步控制信贷的扩张。待条件成熟后, 视美国等情况确定是否加息。

三、对我国当前经济政策的建议

我国需要根据自身国情具体选择退出时机, 实现积极的财政政策和适度宽松货币政策的软着陆, 避免在经济复苏基础尚不稳固的情况下早地退出非常规的财政和货币政策。具体在退出手段上, 财政政策应以“调”为主, 政府投资节奏当放缓, 并调整财政支出投向, 由基础设施建设更多转向改善民生、促进就业和调整产业结构上;货币政策以“退”为主, 尽早回归真正的适度宽松。经济危机同时给我国提供了一个产业结构调整的难得机遇, 在短期的反危机政策初见成效, 经济增长企稳后, 我国的宏观经济政策应将调整经济增长结构、转变经济发展方式作为未来宏观经济调控的主要目标。利用经济增长的周期性特点, 培育我国新的经济增长点, 提升我国的创新能力和在下一轮经济增长中的竞争优势。

摘要：反危机经济刺激政策作为一种过渡性政策, 在完成其使命后, 必须在合适的时机选择退出。在退出的时机上, 应当以经济重获稳定增长的基础作为标准, 并需要综合考虑资产价格上涨水平、欧美等发达国家的政策选择等因素。在退出手段上, 建议货币政策应先行退出, 真正回归“适度”宽松, 而在财政政策的选择上, 可考虑对财政支出的投向进行适度调整。

关键词：反危机经济刺激政策,通过膨胀预期,资产价格泡沫,退出机制

参考文献

[1]:巴曙松, 超预期的增长趋势与政策退出的新主线, 华创证券网站:http://hczq.com/WEB/hcyj/gsyj/080495.html, 2009.11

[2]:胡舒立, 绸缪刺激政策的退出机制, 财经, 2009.8

[3]:中国人民银行货币政策分析小组, 2009年第三季度中国货币政策执行报告, 中国人民银行网站:http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=433&ID=2893, 2009.11

风险投资的退出绩效研究 篇10

风险投资, 起源于二十世纪40年代, 最先是在美国发展起来的, 之后信息科技的不断进步推动了风险投资行业迅速发展[1]。但是随着风险投资行业的不断发展, 越来越多的风险投资公司开始涌现, 这些风险投资公司开始向互联网、生物技术、IT、清洁技术等行业注入投资, 在推动这些行业发展的同时, 也推动了自身的发展和经验的积累。风险投资的这一外在表现和影响也逐渐引起了理论研究者的关注。对风险投资公司来说, 选择好的项目或者有发展前景的公司固然很重要, 但是在投资了一个项目或者是公司之后, 在什么时候以什么样的方式退出也很重要, 因为这将直接影响风险投资公司在投资一个项目之后的能够获得的回报。

一、风险投资退出是风险投资运作过程中的关键

虽然风险投资已经兴起了几十年, 但是迄今为止国内外的组织和个人对它的概念并没有一致的定义, 但对比国内外比较具有代表性和影响力的定义, 可以看出, 风险投资和高风险高收益是分不开的。“中国风险投资之父”成思危将风险投资定义为一种运用组合投资理念把资金投放在蕴藏失败风险很高的创新项目的一种新型的、专门支持创新者创业的投资工具[1]。

从风险投资的运作上来看, 风险投资是一个动态循环的过程, 它的运作包括募集风险资本、选择投资项目、签署投资协议、管理风险企业和风险投资退出五个子过程[2]。当风险企业发展到预期目标的时候, 风险投资公司就会寻找合适的时机和最佳的退出方式从风险企业中退出。一轮风险资本退出以后, 资本就会被投向被选中的下一个风险企业或风险项目, 这样循环往复, 不断获取风险资本增值。所以, 在风险投资的五个子过程中, 风险投资退出是风险投资运作过程中的关键, 只有准确及时地退出才能获得理想的投资回报。

二、风险投资退出的方式

风险投资选择投资项目时往往首先要对项目或者企业进行评估, 对投资回报进行预期, 在投资回报率较高时风险投资才会考虑投资高风险的风险企业[3]。但是投资一段时期以后企业发展的程度和最初的预期可能会出现偏差, 当达到预期或者出现偏差的时候, 风险投资就会通过一定的退出方式退出风险企业。所以, 风险投资在以下两种情况出现时有可能会退出风险企业:一是风险企业的发展在预期时间内达到了风险投资公司所预期的投资回报, 风险投资退出以将这一投资回报转换成现实的增值货币[4];二是风险企业在预期时间内没有达到风险投资公司预期的目标甚至陷入困境, 风险投资公司为了减少投资损失, 从而退出风险企业。

(一) 风险企业运作良好, 收益稳定增长

在预期时间内, 风险企业经营状况良好, 已经达到风险投资公司的投资预期, 此时, 风险投资公司可能会通过首次公开发行股票或兼并与收购的方式退出;当然, 这种情况下, 风险投资公司也可能维持现状, 甚至当风险投资公司相当看好这一风险企业时还会继续追加投资。

首次公开发行股票 (IPO) 是指风险企业发展到一定程度后股票首次公开上市发行, 风险投资公司借此出售其所持有的股份, 实现退出以及资本增值。兼并与收购 (M&A) 是指一家一般的公司或者另一家风险投资公司按照协商的价格兼并或者收购风险企业或者风险投资公司所持的股份的退出方式。

(二) 企业发展未达预期, 甚至发展为不良企业

在这种情况下, 风险企业一般会选择股份回购或者破产清算的方式退出企业。其中股份回购是指风险企业出资购买风险投资公司所持有的本公司股份。一般情况下, 风险投资公司与风险企业在签订投资协议时会附加回购条款, 要求风险企业在一定投资期限之后以确定的价格和支付方式回购风险投资股份, 一次性帮助风险投资企业把风险资本变现[6]。破产清算 (Liquidation) 是指风险企业经营状况到糟糕到了无法扭转时, 为了避免更大的损失而进行破产清算以收回部分投资的行为。破产清算是在风险投资不成功或风险企业经营受挫、未来收益不乐观的情况下所采取的一种退出方式, 为了避免更大的损失而采取的退出方式, 如果风险资本投入不良项目, 与其被套牢还不如采取果断措施及时将资金收回再选择有利时机投入到另一个更有希望的项目中去。

三、风险投资退出方式的退出绩效比较

20世纪80年代以来, 随着金融创新的不断深入, 可供选择的风险投资退出方式不断增多, 风险投资退出机制的选择问题也逐渐受到学术界和业内人士的广泛关注。因此, 对风险投资各种退出方式的绩效进行比较可以从一定程度上帮助风险投资公司在进行风险投资退出决策时更直观地对比各种退出方式的利弊。

(一) 评价标准

风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值能否顺利地如期实现以及所实现的风险资本增值程度的高低[7]。也就是说, 风险投资退出绩效的评价标准应该包括效率标准和效益标准两个方面。

与一般的投资方式相比, 风险投资有一个特殊之处就是不论该轮风险投资成功与否, 它都必须如期变现, 从而保证风险投资在时序上和空间上的不断循环, 这就是退出效率。尽管首次公开发行通常被认为是预期回报率最高的退出方式[8], 但在IPO市场环境恶劣、投资者情绪低迷时, 风险投资很难通过首次公开发行退出。因此, 风险投资退出绩效的评价必须包括对退出效率的评价。当然, 对风险投资公司而言退出的效益也很重要。经济学中关于效益最基本的评价标准是收益与成本之比。效益评价的关键是收益的衡量, 收益可以用利润或者价值。

(二) 退出绩效比较

1、退出时效性。

退出时效性是指风险投资退出方式在退出时机选择上的灵活性。退出时效性是评价风险投资退出绩效的一个重要的效率指标。风险投资要求当企业达到预期目标的时候, 要及时做出退出的决策, 但是在股票市场低迷的时候, 采用IPO方式退出往往会受到各种限制或者退出的收益会受到市场的影响, 而M&A以及股份回购往往不会受到股票市场的限制, 因此相比IPO时效性要高。当风险企业发展为不良企业的时候, 风险投资公司往往会为了避免损失而尽快对风险企业进行破产清算, 而且这种方式退出也不会受到外在市场或经济的限制, 因此破产清算的退出时效性也是比较高的。

2、退出收益。

所谓退出收益是指风险投资退出时, 风险投资公司将风险企业股份转让给其他风险投资或者其他公司所获得的现金收入、股权收入或债权收入。它是衡量风险投资回报率最基本也是最重要的指标, 是一个效益指标。退出收益受风险企业未来的价值增值能力影响。IPO和M&A这两种退出方式在退出的整体绩效上, IPO的整体退出绩效在平均发行规模、平均交易额等相关因素的影响下不如M&A的整体退出绩效。而股份回购多发生在企业不是很成功的时候, 这种方式退出时需要执行的投资协议中的回购条款, 因此, 收益在签订协议的时候就已经落定了, 而且不会很高。破产清算是在风险企业无法再持续经营下去的时候, 风险投资公司为了避免更大的损失而选择的退出方式, 这种情况下, 不亏损已经很难, 就更不要谈收益了。

3、退出价格。

退出价格是指风险投资公司退出风险企业时转让其持有的股份的价格。IPO的定价在很大程度上受相关资本市场的影响, 其退出价格的制定是基于对历史数据和外部市场条件的理性判断, 缺乏灵活性, 而且极易受外部市场条件的干扰[8]。M&A的定价更多会受到买卖双方的意愿影响, 其真实价值是买方与卖方意愿达成一致的价值。所以, M&A的定价具有很强的灵活性, 关键价格的高低在于风险企业对于潜在“买家”的吸引力。这种灵活的定价常常会导致企业并购时出现标价过高的情况。

4、退出成本。

退出成本是指风险投资公司退出风险企业时所产生的费用和花费的时间成本。退出成本包括中介费用、交易时间成本等。

中介费用。Jensen的研究表明, M&A的中介费用不及并购总金额的0.7%。而上市的费用则非常昂贵, 有资料表明, 美国NASDAQ的筹资费用占筹资金额的13%—18%, 最低不少于30万—50万美元。

交易时间成本。风险投资采用IPO退出时, 从风险企业准备上市到正式IPO通常至少需要6个月, 就我国的现实情况来看, 很多企业在提交IPO材料以后, 会陷入长期的等待和不断地整改状态, 有的甚至到一两年以后才能上市;而采用M&A的方式退出时, 由于很多并购都是双方私下谈判达成的, 所以交易所需时问一般较短, 通常只需4—6个月[8]。股份回购和破产清算的交易时间成本较M&A更低。

5、内部控制权激励效应。

内部控制权激励效应是指风险企业内部控制权安排对风险企业家的激励程度。Black和Gilson从风险企业内部控制权对风险企业家的激励角度出发, 运用博弈论的研究方法, 认为以M&A的方式退出很有可能使风险企业家彻底丧失对该企业的控制权, 因此激励效应较差;而IPO可以使风险企业家在较大程度上保留对风险企业的控制权, 因此他们认为IPO的内部控制权激励效应比M&A更高。股份回购是风险企业自身回收本公司股份, 有利于保持公司的独立性[11], 内部控制权激励效应较高。而破产清算之后, 风险企业将不复存在, 因此就不存在内部控制权激励效应。

四、结论

上一节分别讨论了风险投资退出绩效的五个主要的评价指标, 并对四种退出方式的退出绩效逐一进行了比较, 结果如表1:

股份回购和破产清算是风险企业不是很成功或者失败时可能选择的退出方式, 在这两种情况下, 风险投资公司退出风险企业的方式几乎是没有其他选择的。因此, 在这里不将股份回购、破产清算和M&A及IPO进行对比。这里主要对比风险企业发展比较成功的时候, 风险投资以IPO或者M&A方式退出的绩效。首先, 从总体来看, M&A的退出绩效高于IPO。但从不同的风险投资个案以及风险投资发展的不同时期来看, 这一结论并不一定具有普遍意义。一个理性的风险投资家在做选择时通常还会综合考虑动态的企业发展状况、市场环境等各方面因素, 选择最优方式退出风险企业, 以期在有利的市场条件下实现此轮风险投资的资本增值最大化或在不利的市场条件下将此轮风险投资的损失降到最低。

参考文献

[1]成思危.对进一步推动我国风险投资发展的几点意见[J].经济界, 1999, (4) :4-10.

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[3]邹辉文, 陈德锦, 张玉臣, 张克亮.风险投资项目的终选方法和评估指标[J].科研管理, 2002, 23 (5) :99-105.

[4]吴翠凤, 吴世农, 刘威.我国创业板上市公司中风险投资的介入与退出动机研究[J].经济管理, 2012, (10) :128-138

[5]侯静如.我国风险投资退出方式选择[J].发展研究, 2012, (4) :68-71.

[6]张俊芳.中国风险资本市场退出渠道的现状、问题及政策建议[J].中国科技论坛, 2011, (1) :118-122.

[7]黄永聪, 陈放.风险投资退出方式选择影响因素研究述评[J].科技管理研究, 2012, (2) :27-29.

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[9]JENSEN.M.C.&R.S.RUBACK.The Market for Corporate Control[J].Journal of Financial Economics, 1984, (11) :5—50.

[10]Bernards.Black and Ronald, J Gi1son.Venture Capital and The Structure of Capital Market[J].Journal of Financial Economics, 1998, 307-311.

刺激政策退出应全球协作 篇11

>>陈凤英:中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长、研究员,主要从事世界经济现状与发展趋势的研究,包括全球经济重大与热点问题、各类国家和主要地区的经济政策和经济形势分析等。

2009年中国应对金融危机成效卓著,引领全球经济,率先实现了复苏,并继续保持了较高水平的增长,全年保八目标毫无悬念。在这岁末年初之际,回首过去,展望未来,我们应该如何评价贯穿全年的经济刺激政策,又如何看待刺激政策的进退呢?

政策之功

不管任何舆论怎么评价中国的这一系列经济刺激政策,我对它还是基本肯定的。目前,我们的4万亿只用了三分之一,但是效果已经非常明显。首先,它提振了市场信心,成功地制止了经济下滑,保证了经济的复苏。由于我们的4万亿提振了信心,带动股市房市活跃起来,使资源价格开始上涨,融资环境出现,投资随之出现,就业形势出现好转,制造业开始上升,整个工业开始复苏,所以我们经济就出现了V型复苏。在2009年年初举办的达沃斯年会上,所有的国家领导、企业领袖都是一片恐慌,都感觉世界经济要面临一个大衰退,但是只有我们的温家宝总理在提信心,如今看来,这样是非常正确的。

其次,2009年是中国经济在支撑全球经济,给了全球经济一个信心,使得许多国家能够跟进复苏反弹。2009年第一季度世界经济下降6%,第二季度增长1.6%,但是扣除中国,第二季度世界经济是零增长,所以我一直在说中国在起一个中流砥柱的作用。无论是世界银行报告,还是OECD报告,都在说是亚洲引领世界,感谢中国。这个话我感觉是事实,暂时不说质量,中国经济增长可以在8%以上,在国际市场明显地凸显了中国经济的增长。

再次,4万亿刺激方案中加大了对西部的投资,促进了中国经济区域结构的平衡。2009年,全国投资增长33%,西部投资增加了50%,并且主要投资的是基础设施,为西部未来的经济发展提供了助力。从2009年中国GDP增长的区域结构中看,西部是最高的,达到两位数的增长,中部其次,东部最低。虽然经济仍是靠投资拉动,但是调整了中国经济的地区结构。

另外,实施医保改革、社保改革、家电下乡等举措,关心弱势群体;进行了大量的并购活动以及资源性的合作,在低成本的情况下,使得我们的很多国际投资变得比较合算;等等,这些都应该算在这轮经济刺激政策的成果之中。

政策之过

在评价中国的经济刺激政策时,有个很有趣的现象,就是很多国内的经济学者的评价不是很好,反而是国外的一些经济学者给出了很高的评价。我们说病急乱投医,事实上世界经济遇到了这样一个大问题,如果不救,很可能出现大萧条,于是出现了饥不择食,进行了大量的低效投资的同时,也出现了产能过剩的问题。在1-9月份中国GDP7.7%的增长中,投资拉动7.3个百分点,明显是投资拉动,钢铁、水泥几乎所有大的制造领域都有产能过剩的现象,原来我们一直在严格控制的两高一低建设项目,现在这个问题又再次出现了。与此同时,产能过剩也使得国外对中国实施倾销反倾销的情况日益严重,全球贸易保护开始全面针对中国,这也是个很大的问题。

另一个问题是大量的无效投资导致结构调整的难度加大。旧的结构调整问题尚未解决的时候,由于大量的无效低效投资,带来了新的结构调整问题,其中最主要的就是房地产的问题。为了救经济,我们保了一个房地产行业,使其出现了很大的泡沫,未来这个泡沫怎么解决,如果利率提升,房价出现逆转,拖累了我们的经济怎么办,这都是一个需要慎重对待的问题。

四万亿的经济刺激政策带来了一系列问题,包括结构的问题、房地产问题、产能过剩的问题、效益的问题等等,但是我感觉到,如果一定要打个分数的话,应该是三七分,成果是主要的。如果没有这个刺激政策,中国经济可能会是6%或5%的增长,这样所有老百姓的生活都会受到影响,但是只要经济能保持在8%以上的增长,危机就不会对老百姓的基本生活产生大的影响。

发展前景存隐忧

2009年中国经济主要依靠投资、消费拉动,出口对经济增长的拉动作用是负的,但是在2010年消费和出口会有所上升,投资可能会稍有下降,经济增长的动力结构将趋于合理,整个经济预期比较乐观,对2010年整个中国经济增长的预期,世界银行是8.7%,IMF是9%,我认为起码在8.5%-9%之间。然而,整个宏观经济环境比较复杂,内外部压力都比较大。

从外部环境看,因为去年中国经济表现十分突出,今年全球对中国的关注度会上升。去年各国的精力都集中在了反衰退的方面,认为中国经济迅速回稳是对世界的贡献,但是今年情况可能会反过来,随着中国的崛起,针对中国的贸易保护主义会更上升,比如人民币升值的问题、承担国际责任的问题、全球经济再平衡的问题等等,今年中国经济所面临的国际环境会更加复杂。另外,关于全球气候问题的谈判从今年年初就要开始,目前各国也都在研究碳关税的问题,虽然尚未达成共识,但是发达国家正在试图使用碳关税制约中国产品的出口,这就出现了一个在应对传统贸易保护主义的同时如何应对新贸易保护主义的问题。

从内部环境看,一个是通胀问题,一个是资产泡沫的问题。如今中国经济存在严重的产能过剩,理论上讲不应该出现通货膨胀,但是由于天量信贷的发放,以及一些能源价格的上涨,不断加剧了人们的通胀预期,使得预期中的问题成为了现实中的问题,可以说是我们自己造了一个通胀的风险。

今年最大的风险就是资产泡沫的问题。资产有泡沫并非坏事,说明市场有相对好的环境,才会有热钱流入,但是股市会自我调控,房市不会,需要政府的宏观调控,经过这么多年的增长,房市也到了下调的时候。

政策退出讲策略

2010年中国经济虽然将是最不确定的一年,但这其实并不可怕,关键是政策如果给经济发展做出引导。去年我们很少考虑后果,不断地加大投入,增加产出,今年的政策重点将放在理顺结构上。这个结构不只是产业结构,还包括消费结构、收入分配结构、城乡结构、区域结构等。2010年将是“大结构”的调整。

因此,对于人们热议的经济刺激政策退出的问题,我认为,这个话题十分敏感,政府说归说、做归做。经济刺激政策可以分为两大类,一类是非常规手段,如注资、房贷优惠政策、出口退税优惠政策等,这类非常规政策不要说退出,依据现实情况进行调整,该退则退,该补则补,事实上我们已经在做这件事。

货币政策的退出风险 篇12

2008年金融危机席卷全球, 也重创了美国经济, 为了拯救陷入流动性困境的金融机构, 美联储先后四次推出量化宽松政策。2008年11月, 美联储购买2000亿房利美、房地美、联邦住房贷款银行三大住房抵押贷款公司的直接债务, 同时购买1.5万亿由两房、联邦政府国民抵押贷款协会所担保发行的抵押贷款支持证券, 以及3000亿美元长期国债, 标志着首轮量化宽松政策的开始[1]。2010年11月, 美联储启动第二轮量化宽松计划, 以每月750亿美元的速度购买美国长期国债, 总增持量为6000亿美元。2012年9月开始美联储进一步QE政策, 以每月400亿美元的速度额外购买机构住房抵押贷款支持证券, 直至就业市场出现“实质性改善”。2012年12月, 美联储宣布推出第四轮量化宽松, 于2013年1月开始每月购买450亿美元的长期国债代替扭曲操作, 此时的宽松额度加上QE3的400亿美元, 已达到每月850亿美元的采购额。从上述量化宽松政策演化的进程我们可以看出, 美联储通过降低短期利率和从商业银行手中购入大量长期资产等方式, 不断向信贷市场注入流动性, 增加基础货币供给, 在促进经济复苏的同时很好地稳定了信贷市场, 解决了政府的财政危机。

二、美国量化宽松政策退出的原因

QE政策这种非常规的货币政策之所以会出现, 主要是为了应对缺乏市场流动性引起的实体经济不断下行, 失业率迅速攀升等一系列社会问题。美联储量化宽松政策前后经过四轮量化宽松, 以及两轮扭曲操作, 使得市场中被注入了天量货币, 流动性问题得到了较好的解决。总体而言, 美联储量化宽松政策已使得美国经济出现了结构性的强劲复苏, 其全面复苏的预期也在不断加强。具体来说QE政策退出的原因主要取决于以下几个方面:

1.GDP数据明显好转

在金融危机的冲击下, 美国GDP从2008年第三季度起一直处于下滑状态:其GDP总量在2009年仅为14.42万亿美元, 低于2008年14.72万亿美元, 甚至是2007年14.48万亿美元的水平。首轮量化宽松政策推出后, 美国经济负增长的趋势得到了有效的遏制, 到2009年第四季度GDP增速已正向反弹至3.9%。随后出台的三轮量化宽松政策, 对经济增长的刺激作用也十分明显, 使得美国的GDP始终处于增长轨道, 其经济复苏的步伐大幅加快。

2.失业率显著下降

金融危机爆发后, 美国的失业率仅2008年一年便由正常情况下的5%一路攀升至7.3%, 并在之后的一段时期内一直处于在8%~10%之间。然而根据美联储的测算, 美国经济长期可承受的失业率应该在5%~5.25%之间, 因此降低失业率, 提高就业水平就是量化宽松政策的中长期目标之一[2]。美国劳工部数据显示, 进入2013年, 就业人数持续增加, 失业率稳步下降。截止到2014年10月, 美国国内劳动力失业率下行至5.8%, 已回到2008年8月左右的水平。在经济复苏的良好预期下, 大量美国公民积极投身于劳动力大军, 就业状况显著改善, 为经济发展提供了相对稳定的社会环境。

3.消费情况逐渐复苏

在量化宽松政策下, 美国资本市场持续好转, 居民消费状况也就得益于财富效应而迅速回暖。美国标准普尔500指数从2009年1月的931点上升到2014年3月的1846点, 增长近一倍, 已经超过危机前的最高点;美国密歇根大学发布的消费者信心指数在2013年5月到达83.7, 创下了危机以来的最高值;美国家庭债务总额在储蓄率维持在2.7%以下的同时, 于2014年第一季度已降至11.2万亿美元。以上数据均说明美国经济的复苏极大地鼓舞了消费者的信心, 反映出消费者对美国经济的良好预期。

三、美国量化宽松政策退出对中国的影响

在就业市场不断取得进展和经济前景稳步得到改善的情况下, 2013年12月19日, 美联储发表声明, 决定从2014年1月起削减月度资产、长期国债, 以及抵押贷款支持证券的购买规模。这是美国自2008年金融危机爆发以来首次紧缩QE规模, 标志着美国量化宽松政策退出的开始。不管以何种方式和节奏“退出”, 美联储回收流动性的影响将不可避免地通过多渠道扩散至世界各国, 对包括中国在内的经济体产生巨大冲击。而中国经济仍处于转型阶段, 美国量化宽松退出, 会使中国经济面临严峻的挑战, 但同时也赋予了市场更多的成长机遇。

1.资本外流风险加大, 资金池流动性趋紧

近两年来, 我国流动性较为充裕主要得益于外汇占款的持续增加, 主要包括贸易项下双顺差和资本项下跨境套利资金流入两个部分。然而央行数据显示, 2013年4月末新增金融机构外汇占款2943.5亿元, 5月仅为668.6亿元, 环比大幅下降。这表明QE的实施将导致国际资本回流美国:一方面, 当美国经济重新走向正轨, 美元汇率上涨, 使得国际投资者将注意力重新转向美国国内;另一方面, 美联储减少对抵押贷款支持证券及长期国债这两大主要资产购买对象的购买, 将会逐步减小公共投资对私人投资的挤出效应;此外, 人民币汇率下降造成投资商利润下降, 削弱了中国对国际资本的吸引力, 很可能造成热钱在短期内大规模外流, 中国的“资金池”水位面临着巨大的下降压力。2013年6月20日, 我国银行间市场资金利率疯涨, 同业拆借利率利率上飙到11.0040, 隔夜资金利率更是一度疯涨至30%的高价, 流动性趋紧的信号已被释放。一旦国内流动性紧张, 将会引起资产价格大幅波动, 也就给中国的金融稳定埋下了定时炸弹。

2.外汇储备波动加剧, 管理策略亟待创新

资本流入首先会在一国外汇储备的变动上得到反映, 金融危机之前, 我国外汇储备每月增幅保持在500亿美元左右的水平;金融危机爆发后, 我国外汇储备增长额呈逐月下降趋势, 2009年1月的外汇储备的降幅甚至达到326亿美元[3]。但受美联储QE1的影响, 我国外汇储备增长迅速回升, 2009年3月外汇储备便从上月的负增长14亿美元扭转为正向增加417亿美元, 5月的增幅更是达到了806亿美元的最高纪录。我国是外汇储备大国, 目前的外汇储备已超过3.5万亿美元, 居全球第一。我国庞大的外汇储备主要投资于国外安全性高、流动性强和收益稳定的证券资产, 其中美元资产的比重约占到60%~70%之间[4]。美联储在量化宽松货币政策退出的过程中, 将不可避免地大规模出售美国国债, 必将导致美国国债的价格震荡下滑。而我国作为最大的美国国债海外持有国, 美国国债价格的下降必将使我国的外汇储备遭受天量资产损失。因此, 如何有效管理巨额外汇储备, 实现分散外汇储备的投资已迫在眉睫, 需要通过不断创新外汇储备管理策略来完成。

3.出口贸易环境好转, 进口成本持续走低

随着美国逐渐退出QE, 美元会稳步升值, 人民币相对贬值, 从贸易出口方面来说, 对于恢复中国出口经济大有裨益, 给国内出口企业将带来实质性利好。2013年上半年, 我国中美双边贸易总值达到2440亿美元, 环比增长5.6%。以上数据表明在美元走强的预期下, 以美元为结算的出口将呈现出良好的发展态势。同时, 美国经济复苏将带动世界经济的增长和需求的扩大, 这将有利于包括我国在内的新兴经济体实现出口贸易恢复, 带动更多就业岗位的萌生, 实现经济的复苏与发展。

除此之外, 美元的持续走强将导致以美元计价的国际大宗商品价格随之走低, 其中能源价格、农产品价格, 以及工业品价格正不断刷新近年来的价格低点。中国是石油、天然气、铁矿石等大宗商品的进口大国, 在QE实施期间, 这些商品的价格明显高于正常水平, 但中国也不得不接受这样的价格制定。成本的上涨逼迫生产企业提高产品价格, 造成其产品在国际市场上的竞争力削弱, 国内通胀压力加剧。国际大宗商品价格的降低既有利于缓解中国企业的生产成本压力, 提升中国产品的价格竞争力, 又能减轻国内通胀压力, 稳定货币发展预期。

四、中国应对美国量化宽松政策退出的行动建议

1.积极推进汇率市场化改革

美元的持续走强有助于改变人民币单边上行的状态, 使人民币升值预期得到阶段性缓解, 为进一步增强人民币汇率弹性, 加快推进汇率市场化改革创造了条件[5]。中国汇率市场化改革的目标是建立一个以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度, 保持人民币汇率在合理均衡基础上的基本稳定。因此, 汇率形成机制的完善对实现人民币汇率稳定性有至关重要的作用。我国应抓住这一有利契机, 推进汇率市场化改革, 建立以市场需求为主导的、辅以必要的行政干预措施的汇率形成机制。继续推进汇率市场化改革既是应对经济波动冲击的积极态度, 也是提高人民币国际地位的必然要求。

2.加强跨境资本流动管理

我国长期以来实行结售汇制度, 积累的外汇储备已经远远超过了需要的数量。巨额的外汇储备不仅增加了管理成本, 更有可能因为外币汇率的波动而引发重大资产流失。尽管近年来我国已经注重外汇储备的多元化, 但实际上美国、欧盟、日本等经济体接连实行的量化宽松已经造成了全球性的货币通胀, 此时的巨额外汇储备使我国处于更为被动的位置。尽管我国的资本项目尚未完全开放, 因而受到的冲击也相对有限, 但这也提醒我们必须稳步推进资本项目可兑换进程, 深入完善金融市场, 以增强应对冲击的能力。同时, QE退出将改变国际短期资本的风险偏好, 引起跨境资本流向的变化, 货币当局需要加强对热钱的监管, 尤其是对短期投资资金的监管, 以防止热钱的迅速撤离对我国金融市场的稳定性造成损害。

3.加快金融机构创新步伐

美国在危机之后迅速采用市场的手段, 调整并优化自身的经济结构, 借助危机实现了良性发展。我国也采取了一些相应的经济刺激手段来应对危机的影响, 尽管目前没有出现大的衰退, 但经济结构中根深蒂固的诸多问题仍没得到有效解决, 经济增速将在一段时间内处于下行的“新常态”。因此, 应积极鼓励各类金融机构加快创新步伐, 落实金融业态的转型升级, 才能真正为我国实体经济的健康发展提供坚实保障。以商业银行为例, 应通过合理控制其资产规模, 避免盲目增长, 确保信贷资产投向高新技术产业、中小企业、新农村建设、战略性新兴产业等朝阳领域, 提高资本利用率;同时以全面推进新巴塞尔协议实施为主线, 加强资本运营, 优化资本配置, 确保我国商业银行的资本充足率等各项指标持续满足监管要求。

摘要：经济全球化加强了世界的交流与往来, 也使得各国政策间的相互作用越来越突出。为了有效应对2008年金融危机带来的重创, 美国已先后四次推出量化宽松政策, 不仅有效改善了国内的经济态势, 也对其他国家的经济发展和政策选择产生了深远影响。而随着美国经济复苏迹象初显, 通货膨胀预期抬头, 美国量化宽松货币政策已迎来退出的新阶段。本文就美国量化宽松政策退出的原因及对中国造成的影响进行了较为全面的分析, 并对我国应采取的应对行动提出了相应建议。

参考文献

[1]冯琴.美国量化宽松货币政策对中国通货膨胀的溢出效应研究[D].湖南大学硕士论文, 2012.

[2]冯彦明, 姜冉.美国四轮量化宽松政策的比较与评估[J].农村金融研究, 2013, (2) :39~43.

[3]张丽丽.中国外汇储备的统计解析[D].河北经贸大学硕士论文, 2013.

[4]邓晓馨.论我国外汇储备风险管理的战略性调整[J].商业时代, 2012, (1) :51~53.