杠杆收购融资

2024-09-09

杠杆收购融资（共5篇）

杠杆收购融资篇1

2005年初, 格雷泽收购曼联, 总共花费八亿多英镑, 其中属于他的自有资产只有两亿多英镑, 其余则是分别从摩根大通贷款约2.5亿多英镑和向纽约三家对冲基金发行债券融资近三亿英镑。自此, 经过了两年的“收购期”, 曼联俱乐部从伦敦证交所撤牌, 正式私有化。从此, 这个有着一个多世纪的悠久历史、上市十四年、曾经十五次赢得英格兰联赛冠军的曼联俱乐部归格雷泽家族所有。自此, 在接下来的六年里, 曼联和格雷泽家族开始了漫长的“还债”之路, 球队的全部利润和出售资产的所得全部归银行和对冲基金。即便如此, 曼联仍然债台高筑。截至2012年初, 曼联仍背负四亿多英镑债务, 算下来曼联这几年赚的钱差不多仅仅够偿还债务的利息。但是, 如格雷泽所说, “只要利润能够抵消利息, 收购就是一笔好生意”。只要退出投资时曼联可以被卖一个可观的价钱, 格雷泽家族还是有钱可赚的。因此, 曼联从2011年开始运作上市, 格雷泽家族准备从中套现, 但这并不太顺利, 辗转香港、新加坡、纽约, 最终终于在纽交所成功上市。此次上市所融的钱, 一半偿还了一部分债务, 另一半当然归格归格雷泽家族。即便上市后, 曼联的“还债之路”仍没有结束。

曼联的收购就是一次典型的杠杆收购。所谓杠杆收购, 是资本运作的一种形式, 它的实质其实是利用举债的方式来为收购筹资。通过借贷融通资本, 并利用财务杠杆扩大负债的比例, 这样就能以非常少的股本投入融得数倍的资金, 从而可以收购或重组目标企业。这样的收购者需要做出十分精确的评估与筹划, 使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点, 有“收购艺术家”之称。这是一种技巧性极高的收购方式, 固然风险也极高。如此一来, 收购后公司无论盈利或亏损, 对收购者的影响都会被财务杠杆放大数倍。若可通过上市把股票变现或者出售给其他投资者来退出投资, 收购者便可从中大赚一笔。

财务杠杆是一个很广的概念。我比较倾向的一种理解是西方的理财学将财务杠杆的定义倾向于强调企业对负债的利用, 即负债经营。通过适当而合理地举债来调整资本结构, 是可以给企业和股东带来额外收益的。因为不管企业某年的利润是多少, 分配给债权人和优先股持有者的利息和股利都是一定的, 不随企业利润的增减而有所变化, 即财务费用是固定的。所以, 当企业的息税前利润变大的时候, 每单位盈余所负担的固定的财务费用就会相对地减少, 无疑这将为普通股的持有者带来更多的回报。

当然, 不可忽视的一点是, 财务杠杆伴随着财务风险。风险这个概念往往与损失和不确定性相关联, 若某件事情会有可能给我们带来损失, 我们往往就认为这件事是有风险的。财务风险是指股东承担的额外损失, 这是由于在未来收益情况还不确定的前提下, 企业过多使用债务作为资本而导致的。这种情况是极有可能发生的。如果企业能够经营得非常好, 使得投资的收益率大于负债的利息率, 即收益在用来偿还利息之后仍有剩余, 则投资者能通过财务杠杆获得更多的好处;反之若企业经营不善, 导致赚的钱还不够付债务的利息, 由于杠杆的放大作用, 投资者会承受额外的损失。这种不确定性, 就是财务杠杆带来的风险, 也就是企业负债经营的风险。

杠杆收购充分运用了财务杠杆的原理。杠杆收购最大的特征和本质就是举债收购, 也就是以债务作为收购所使用的资金的主要来源。资金首先来自于银行贷款, 且它是以公司的资产作为抵押的, 其次是垃圾债券、优先股、可转债等, 最后才是代表所有者权益的普通股股票, 只占百分之十左右。杠杆收购在西方已经发展出了成熟的模式, 是一种较常见的收购方法。杠杆收购有其合理性, 它适合一些资金告急而又想扩大生产规模的企业, 而有拟收购企业的资产作抵押, 银行也不会拒绝贷款的申请;再者, 投资银行在整个过程中提供咨询、顾问和评估的服务, 这种可以赚取不少佣金的生意, 精明的投行怎么会放过呢?

杠杆收购离不开发达的资本市场, 这是融资渠道和金融工具流通的保障。而目前我国在这方面还存在很多不足。投资银行在我国的发展还不成熟, 往往由并购企业自己来寻找并购目标并进行方案的设计和价格的谈判, 再加之法律法规的不成熟、政府的干预以及管理方面的混乱, 往往使并购以失败告终。再者, 我国的债券市场对于融资有一定的障碍, 垃圾债券是收购所需资金的来源之一, 但垃圾债券在中国的发行几乎是不可能的, 因为在我国发行公司债券有着严格的规定和限制。从企业自身因素来看, 当下, 我国企业经营普遍缺乏自主创新能力, 也就是常说的“软实力”不足。企业往往过度依赖一些固定资产来盈利, 所以固定成本很高, 一旦经济形势有大的波动, 应变能力太差, 容易导致经营出现困难和亏损, 甚至破产, 给收购者带来巨大损失。

针对国内杠杆收购面临的困难, 我国若发展杠杆收购可考虑以下对策。

第一, 加强对投资银行等中介机构的规范、完善和监管。当下, 由于企业对国有商业银行还是缺乏信心, 大型的金融项目往往是委托一些外资的银行来进行操作的。事实上, 国有商业银行的对我国企业的了解和认识更是比外资银行更全面, 所以国有商业银行应充分借鉴国外投行的成功经验, 摸索适合中国金融市场的发展之路。

第二, 改善融资渠道, 优化资本结构。发展杠杆收购, 融资是最重要的一环, 决定着整个收购活动的成败。我国的资本市场还相当不成熟, 资金融通有诸多障碍。政府应采取政策措施, 完善各类融资渠道, 帮助企业使其融资结构更加合理化。

第三, 改变企业当前的盈利和发展模式, 企业的经营应立足长远发展。收购的成功否要看收购后企业能否持续良好地经营和盈利。企业应探索更加灵活的经营和发展模式, 勇于进行创新, 目光长远, 保障长期稳定的盈利能力。

参考文献

[1]穆红梅.杠杆收购在我国面临的问题与对策[J].福建财会管理干部学院学报, 2011.

[2]黄嵩.曼联上市:资本玩家的游戏[DB].个人博客, 2012-8-20.

[3]程勇.杠杆收购在我国的发展[J].合作经济与科技, 2010 (13) .

雅虎会被杠杆收购吗? 篇2

2006年,并购投资狂潮盛行之时,《金融时报》(FT)曾大胆猜测,私募机构是否有胆量染指微软公司(Microsoft)。无疑此类报道会吸引大量读者的关注,但鲸吞微软那样的庞然大物,纯属白日做梦。

那是此前我最后一次看到有关收购非芯片或硬件类大型IT公司的猜测性报道。直到日前《华尔街日报》(WSJ)旧话重提,说私募机构正在考虑收购雅虎公司(Yahoo)。于是,我掏出自己忠实无欺的计算器,算算这笔交易能否实现。

雅虎自建立之初就是家上市公司,目前市值近215亿美元。不过,它在杠杆收购(LBO)交易中可能不值这么多。

首先,雅虎很可能会卖掉它在阿里巴巴(Alibaba.com)39%的股份。上个月,后者曾出价110亿美元,打算买回这部分股份(被雅虎拒绝了)。我们不妨将此数字作为雅虎股份的实际价值。事实上,有些估价比这略高。但如果雅虎接受杠杆收购,它就会迫不及待地想出售这些股权,因此我们还是以110亿美元为准。扣去这部分价值后,雅虎价值105亿美元。

之后,再从其中减去美国在线公司(AOL)的市值。据报道,美国在线正是这笔交易的收购方(通过反向并购的方式)。如此一来,现在只剩下约80亿美元了。

下一步,我们还得再加上一笔费用。因为私募公司几乎从不按成本价收购上市公司。所以我们再加上25%,价值重新上升到100亿美元。

最后,我们需要确定,这100亿美元中到底有多少是私募机构需要实际支付的。标准普尔杠杆评论与数据公司(S&P Leveraged Commen—tary&Data)的最新数据显示。今年第二季度,在高市值并购交易中。买人价占股权的平均百分比为38%(余下的是债务)。与第一季度的50%相比,这一比例有所下降。

以此数字为基准,我们可以得出:要收购雅虎,私募机构需要募集38亿美元。

迄今为止,世界上还没有哪家并购投资机构有足够的财力,能够独自掏出这样一笔巨资。这倒并非因为即便几家私募机构合伙也凑不齐这笔钱,而是因为基金协议往往规定,不能将多于10%的基金资本,用于投资单笔交易[如此操作会导致麻烦缠身,问问泰迪?弗斯特曼(私人股本业传奇人物——译注)就知道了]。

因此我们假设。有4家私募机构合伙收购雅虎。尽管在过去完成的高科技并购交易中。不乏更多家私募机构携手的先例,比如收购Sun-Gard一案。就是7家私募机构每家各出5亿美元;但是,4家是个合理的选择,这样便无需进行首次公开募股了(也就是说,无需指望潜在股票买家的帮助)。

现在,有15家私募机构手中的活动资金超过100亿美元。这样一来,这笔交易听起来似乎不无可能。况且这些机构过去大都参与过高科技并购案(尽管并非互联网类高科技并购)。

现在,让我们来一一盘点这15家机构:橡树资本公司(Oaktree Capital)不能算在内,因为它专门“趁人之危”,在收购对象危难之际伸出收购之手(也许在雅虎首席执行官卡罗尔·巴茨的批评者看来,雅虎已经处于“危难之际”了)。此外,我认为还要拿掉Advent International,原因在于它几乎从未涉足过如此大型交易,而且在高科技领域的并购经验也少得可怜。

多年来,KKR始终是私募领域中最活跃的高科技投资者恩智浦半导体公司(NXP)、第一数据公司(First Data)等并购交易都是它经的手。理论上讲,它参与并购雅虎不存在问题。但棘手的是,该公司明年募集资金将异常艰难,而在一笔交易上就砸出去10亿美元。可能将其逼人绝境。普罗维登斯股本合伙人公司(Providence Equity Partners)也同样需要进一步募集资金,但它的募集资金之旅要比KKR轻松一些。

有可能参与并购雅虎的私募机构还包括阿波罗管理公司(Apollo Management)、BC Part-nev3、凯雷投资集团(The Carlyle Group)、普罗维登斯公司(Pmvidence)以及华平创投(War-burg Pincus)。

因此,我的结论是:私募机构有能力联合收购雅虎,但绝非易事。

杠杆收购应用前景研究篇3

所谓杠杆收购, 就是一种利用借债所融资本购买目标公司的股份, 从而改变公司的所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的金融工具。这些债务资本大多以被并购企业的资产和未来的现金流为担保而获得。从本质上看, 这是一种以小搏大、高风险、高收益、高技术性的经济运作方式。因而, 对资本充满了诱惑力。

在国外, 成功的杠杆收购通常要包括五个步骤:第一步是要用合理的价格购进企业, 并通过尽可能多的负债来提高股权收益率;第二步是要通过对被并购公司运营管理者的有效激励和监督, 使被并购公司的费用降低到较低的水平, 实现经营协同;第三步是收购者在股市行情较好的时机下向公众出售所持有的被收购公司的部分股票, 以获得较高的股东溢价来偿还债务, 以减少杠杆收购带来的巨大财务风险;第四步是在被收购公司的股票上市几个月之后, 杠杆收购投资者就可以通过额外的股票发行来出售他们所持有的股票, 即第二次股票发行;第五步是杠杆收购投资者寻找那些能够支付巨额股票溢价的战略性买主, 以达到最终转让公司控制权的目的。

二、我国进行杠杆收购可行性条件

我国从1995年下半年开始, 企业间的收购兼并活动逐渐增多, 从目前的情况来看, 推行杠杆收购的基本条件已经初步具备, 但全面引进杠杆收购模式的时机还不是很成熟, 在并购立法、融资渠道、资本市场等方面都还有很多问题有待解决。

(一) 社会基础方面。首先, 进行杠杆收购活动已经没有理论上的障碍, 经过理论界的探讨和实务操作中的摸索, 兼并收购作为一种行之有效的经济手段, 已经成为人们的共识;其次, 近年来我国相继推出了一些加速产权流动、促进兼并收购的法律和政策, 如《公司法》、《证券法》、《破产法》等, 虽然还有待于进一步的完善, 但是这些政策和法律的颁布和实施还是为我国企业进行杠杆收购活动提供了一定程度的法律和制度保障。另外, 社会化的职工医疗保险、养老保险、住房制度的改革以及人们就业观念的转变都为企业的杠杆收购活动提供了良好的社会基础。

(二) 经济基础方面。首先, 我国国有企业中有相当大的一部分都是处于亏损状态, 急需进行资产重组。只有大力推行兼并收购活动才能使优势企业迅速扩大经营规模, 将好的经营管理经验复制到相关的企业中, 实现资产增值;其次, 由于一些历史原因, 我国股市相对低迷, 上市公司的质量长期得不到提高, 股价与其公司业绩长期处于相背离的状态, 使得杠杆收购有了潜在的对象, 即存在一定的“壳资源”, 这也在一定程度上降低了收购的成本;再次, 我国居民的高储蓄率以及日益觉醒的投资理财意识为杠杆收购的融资提供了坚实的基础。改革开放以来, 我国城乡居民的收入大幅度上升, 银行存款也不断创造新高, 高储蓄率为我国推行杠杆收购活动提供了可观的融资来源;最后, 近几年国家非常重视对机构投资者的培育, 已初步建立起了一些投资机构, 如投资基金、风险投资公司、投资银行等机构投资者。养老基金以及保险基金都将逐步进入到资本市场, 而在西方发达国家, 养老基金组织是杠杆收购活动的重要投资者。近年来, 随着我国养老保险机制的改革, 养老基金投资于杠杆收购活动也是其实现保值增值的方法之一。

三、我国进行杠杆收购的制约因素

(一) 相关政策法规的不健全。

我国资本市场起步很晚, 保障资本市场健康发展的相关法律法规尚未成熟和完善。迄今为止, 国家主管部门对国家股、法人股的流通和转让尚无明确的法律规定。同时, 对企业收购兼并的程序与相关事项都没有明确的法律条款进行规范化操作, 对收购兼并行为中的中介咨询服务机构的法律规范也很少有内容涉及。目前, 在我国“购并”一词并没有形成一个法律概念, 只是在各类著作和文章中被广泛采用。《中华人民共和国证券法》第四章“上市公司收购”第78条, 只是规定了上市公司收购可以采取协议收购和要约收购的方式, 对于“收购”的概念并没有做出明确的规定。因此, 在我国“购并”还没有明确的法律含义。

(二) 企业产权制度不完善。

我国企业尤其是上市公司当中, 普遍存在着国有股比例过大且不能解决全流通问题, 不但带来了政府过分介入上市公司重组的问题, 也使得上市公司的股权转让基本上只能以协议转让的方式进行, 使得国有股的减持方式很少有选择的余地, 协议转让并不是不能进行, 事实上发达国家市场经济中也有类似的方式, 但如果协议转让的股份是与流通股不同的“另一种”股票, 那么其转让价格就会脱离证券市场的固有机制, 小股东的利益就很容易受到损害。国有股回购也是一种协议转让, 它带来的问题同一般的协议转让是一样的。

同时, 如果杠杆收购的目标企业为国有控股性质的, 则收购行为将受到相关政策的严格限制。由于国有资产是我国社会主义公有制经济的物质基础, 是国家财政收入的主要来源, 因此国家针对国有资产的管理制定了一整套严格的法律体系。收购国有资产受到国家政策的影响很大, 同时国家对非国有资产进入一些关系国计民生的重点领域有一定的限制, 所有这些都极大地制约了我国企业杠杆收购活动的开展。

(三) 金融环境方面的制约因素。

杠杆收购最为关键的步骤就是融资, 能否成功融资, 直接关系到杠杆收购的成败, 目前在我国资本市场还不发达, 资本市场还带有一些计划经济的色彩。受到现有金融体制的制约, 我国企业开展杠杆收购的困难很大。

1、融资渠道不畅。

杠杆收购的融资往往是一种特殊的借贷融资, 必须由相应的投资银行予以专业支持, 也需要得到抵押担保的支持。目前, 我国的金融体制改革滞后, 金融机构发育不良, 因此大规模开展杠杆收购的资金来源问题就比较难以得到解决。

就目前而言, 我国可供企业选择的金融工具尤其是资本市场上的金融工具还很少, 融资工具的匮乏成为我国进行杠杆收购的一个瓶颈问题。在西方国家的杠杆收购中, 投资银行向收购方提供过桥贷款是收购活动得以开展的重要因素, 而我国企业不可能以这样的方式从金融机构那里得到资金支持。

同时, 金融管制措施也使我国企业不可能直接从金融机构那里取得杠杆收购需要的资金。根据央行的《贷款通则》规定, 从金融机构取得的贷款主要是补充企业流动资金和固定资金的不足, 一般不得用于股本权益性的投资。另外, 杠杆收购的风险和资金需要量都很大, 一般的商业银行不愿意支持, 企业很难在现有的法律框架内找到进行杠杆收购活动的直接融资渠道。我国企业债券、股票的发行基本上都是为了企业筹集固定资产投资资金, 审批严格, 专款专用。由此可见, 我国企业融资渠道很狭窄, 使得杠杆收购所需的大量资金难以找到有效的来源渠道。从这个意义上说, 目前我国企业的杠杆收购活动还不是真正意义上的杠杆收购。

2、杠杆收购中介服务机构的缺位。

在西方国家的企业并购尤其是杠杆收购中, 中介机构的作用是举足轻重的。但是在我国, 由于政府的干预使得中介咨询机构的作用大大弱化, 政府反而充当了最大的中介机构。这就造成了在企业并购过程中, 资产评估、法律咨询、会计审计以及财务顾问等相关服务机构的缺位。在实施杠杆收购过程中, 由于没有准确、合理和合法的价值评估, 使得目标公司的资产和负债无法得到客观确认和合理界定。

同时, 我国目前还没有正真意义上的投资银行, 相当数量的证券公司只是根据国外的实践经验进行业务上的探索。由于缺乏必要的经验和足够的专业人才, 其自身的业务素质和融资能力也亟待提高, 因而在杠杆收购的过程当中, 他们最多能帮助设计融资方案, 而难以在融资、收购双方的谈判和收购后的企业资源整合过程中发挥积极作用, 更难以在被收购企业的股权分配和经营管理方面提供更专业的建议。正是由于中介机构发展的不成熟, 严重阻碍了我国企业杠杆收购活动的正常开展。

四、我国企业进行杠杆收购政策建议

(一) 加快有关产权交易及收购兼并的立法, 为杠杆收购的规范、健康、有序运作创造必要的制度、法律环境。同时, 为企业到海外从事杠杆收购活动提供全方位的政策支持, 并且以此来推动国有企业改革和重组的深入进行, 搞活国有经济。

(二) 深化经济体制改革, 使企业真正成为兼并主体。企业兼并在摆脱了传统的行政干预后, 必然表现为市场竞争中优胜劣汰的机制在发挥作用的产物。因此, 企业收购活动的主体应该是而且只能是企业本身, 只有如此, 我们才能真正达到通过市场机制自身的作用来调整资产存量, 进而优化资源配置的目的。企业兼并收购是一项收益性和风险性极高的经济活动, 杠杆收购更是如此。要在兼并中实现收益最高, 而将风险降低到最低, 单纯的靠政府的行政干预是很难做到的。只有让企业在市场机制下发挥自己的主观能动性, 辅之以必要的政府行为, 才能成功。

(三) 大力推进金融体制改革, 其核心是搞好四大国有银行的商业化改革, 以及利率市场化改革。搞好这两项改革工程, 杠杆收购的融资市场才能真正建立起来, 杠杆收购才能有充足的资金来源, 才能成规模地兴起。

(四) 大力发展我国资本市场, 建立我国的投资银行业务。杠杆收购在西方能够正常运作的一个主要原因是收购公司能及时地从发达的资本市场上进行债务融资, 筹集收购资金。而我国发育不全的资本市场恰恰难以满足这一点。要发挥资本市场的功能, 当前最重要的是大力促进投资银行的发展。国外市场经济发展的历史证明, 投资银行为杠杆收购的发展起了积极的推动作用。目前, 我国已经形成了金融信托投资公司、证券公司、财务公司并存、协作的投资银行格局。但这些投资银行尚处于起步阶段, 其主体业务的开展和运作和真正意义上的投资银行还有相当大的差距。企业的杠杆收购活动是一个复杂的过程, 涉及到相当多的专业性问题。投资银行应运用专业知识, 帮助企业设计最合理的收购和反收购策略。因此, 创建和完善投资银行已经成为我国企业并购市场发展的迫切需要。

(五) 企业应逐步扩大企业债券的发行规模, 并且在发行方式、付息方式等方面进行创新, 以丰富债券品种, 为杠杆收购战略的成功运用提供融资保证。同时, 应进行企业债券法律法规的健全和完善, 保证社会主义市场经济的健康发展, 避免杠杆收购战略的消极影响。

(六) 还应大力推进兼并收购的配套体制改革, 建立真正的企业破产机制, 打破地方和行业保护主义, 形成全国统一的并购大市场。建立和完善社会保障制度, 为杠杆收购创造良好的社会基础。逐步形成符合我国国情的杠杆收购运作方案, 不能完全照搬美国杠杆收购的成功模式, 特别是对于美国杠杆收购的最终目的是被收购企业的最终被出售以获得高额溢价, 我国的杠杆收购应尽量避免, 而将发展企业作为我国杠杆收购的最终目的。

摘要：本文结合我国现阶段的国情, 重点研究杠杆收购在我国存在的各种制约因素, 并提出政策建议。

关键词：杠杆收购,产权,股权

参考文献

[1]陈共, 周升业, 吴晓求.公司购并原理与案例[M].中国人民大学出版社, 1998.

杠杆收购融资篇4

上世纪70年代末首创“杠杆收购”模式的KKR(KohlbergKravisRoberts&Co．)公司，作为全世界最著名的杠杆收购公司管理着多家巨型杠杆收购基金。1997－2004年间，KKR对安费诺(Amphenol)公司进行了收购并完成了退出，在此期间，安费诺保留了上市公司资格，这为我们充分了解杠杆收购提供了方便。通过对该案例的解析，我们可以了解到国际主流收购基金的操作手法，为国有股权退出和民企控制权转让提供借鉴。

大股东因退休打算变现股份

安费诺公司(纽约证交所：APH)在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，产品主要用于通讯、有线电视、商业和军事航空电子，其子公司TimesFiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。

安费诺最初是美国联合信号公司(AlliedSignal)的一个部门，于1987年分拆出来，以4．39亿美元的价格出售给LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收购后一直担任公司主席，并于1991年将公司在纽约证券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合计拥有安费诺约30％的有投票权股份，为第一大股东。从经营业绩看(表1)，在1997年1月宣布并购计划前，公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流充裕。

1996年，80岁的DeGeorge打算退休，将持有的股份变现，但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。这一点与KKR在1964年进行第一笔杠杆收购业务——收购黄金冶炼公司StemMetals时的情形非常相似。1996年末，在与一些潜在的买家沟通后，DeGeorge选中了KKR。KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣，安费诺公司正好符合他们的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他们希望保留大部分现有管理团队，并希望公司能在财务杠杆压力下发挥更大的潜力。

KKR进行杠杆收购的做法是：由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等，见附文1)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司，通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份，为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。

在与安费诺谈判时，KKR刚刚募集完成了规模为57亿美元的KKR 1996基金，KKR希望安费诺公司成为这只基金的第一笔投资。最初，DeGeorge建议KKR只购买安费诺公司一半股权，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望将所持股份变现，他最终同意了KKR的收购方案。

公布的交易结构

1997年1月23日，安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案(仍需股东大会批准)，包括承担安费诺公司的当前债务在内，本次交易总价格约15亿美元。同时，KKR和安费诺公司公布了该交易结构(图1)。

1、安费诺公司要约收购已发行的4440万美元的A股普通股的90％，所有安费诺公司股东有权以26美元／股(安费诺收盘价23．125美元)的价格将股票变现。假如少于90％的股份接受要约，KKR同意把440万美元股份(4400万美元的剩余10％)按比例分配给每一个希望保留股票的股东，并以现金补齐这些股东目前持股和440万股股份之间的差额。也就是说，如果股东投票结果是愿意保留超过440万已发行股份，那么440万股将在那些投保留票的股东间按比例分配，其余所有股份将获得现金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入，并通过为安费诺公司安排一系列债务资本，为这次收购提供资金。根据协议，财团将提供3．74亿美元的股本金，其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(Bankers Trust)和大通曼哈顿银行的银行债务。

3、人们通常认为，在杠杆收购过程中，由于被收购公司债务急剧增加，原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对，KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10．45％优先票据和9500万美元12．75％次级债。1997年4月15日，安费诺开始对12．75％债券进行要约收购，要约至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500万美元中有9373．4万美元接受要约。

4、“NXS收购公司”并入安费诺公司，安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成13116955股“新安费诺”普通股，注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。

5、安费诺公司同意支付“分手费”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安费诺公司股东大会否决了该项交易，或者其他任一收购者购买超过20％的公司股份，安费诺公司将支付KKR以3750万美元作为补偿。

6、更换管理层。MartinH．Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。

收购的前期安排及过程

作为本次收购的前期安排，1997年5月13日，安费诺公司实施了第一项与收购相关的债务融资，通过牵头承销商帝杰公司(DonaldsonLufkin&Jenrette，2000年被瑞士信贷集团收购)和雷曼兄弟公司，安费诺公司发行了2．4亿美元9．875％优先次级票据。这些票据被认为是高收益，被穆迪公司评为BB级，标准普尔评为B-级(高收益债券也叫垃圾债券，一般认为BBB以下级的债券是垃圾债券)。此外，公司根据一项9亿美元的银行协议，通过一项有抵押定期贷款借入7．5亿美元。该银行协议还包括1．5亿美元的循环信用额度贷款(revolvingcreditfacility，此种联合贷款形态指在契约规定的固定期间及额度内，由贷款银行提供资金予借款人，并提供借款、还款、再借款的承诺，亦即在期间与额度限制内，借款人可就已偿还部份再行动用，而借款人仅需对已借用之部分负担利息即可)。在公司的债务协议中规定，公司在清偿债务前不得支付现金股利或者回购公司股份。

杠杆收购经常遇到阻力。安费诺公司的一些股东在董事会通过决议当天就向特拉华州法院起诉公司的董事们，控告他们在批准这项交易时违背了“信托责任”。大型投资银

行的分析师们对这次收购也有很大意见分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，这项交易最终获得了股东大会通过。

安费诺公司股东会在1997年5月14日通过了该项交易，79％有投票权的A股参与了该次特别股东大会，根据公司公告，99％的股份投票支持该项交易。除了877万股(约20％的已发行股)外，全部股东接受要约。

合并最终于1997年5月19日完成，收购工具“NXS收购公司”与安费诺公司完成了合并。安费诺公司保留了法人实体，成为“新安费诺”。当合并完成时，KKR财团合计为13116955股“新安费诺”股份出资了3．41亿美元。安费诺公司用这3．41亿美元的股本金，及其通过发售2．4亿美元债券(2007年到期的9．875％优先次级债)和7．5亿美元定期贷款(根据9亿美元的银行协议)获得的收入，从安费诺公司股东手中以每股26美元回购了4030万股股份(10．48亿美元)：回购了12．75％次级债和10．45％优先票据的债务(2．11亿美元)；并支付了和本次交易相关的费用(5944万美元，包括支付给KKR的费用1800万美元，发行新债务的费用3929万美元)。资本重组后，“新安费诺”已发行的股份合计约1750万股。留存的原安费诺股东拥有约440万股(约占并购后25％)．KKR财团拥有剩余的1310万股(占并购后75％)。

巧妙的财务处理未影响会计基础

通常情况下，在杠杆收购中，如果目标公司是一个上市公司，那么其股票将终止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的经营下日益强大，投资者通常会把公司再度公开上市，这被称为“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安费诺公司收购案例中，KKR设计并采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”(leveraged recapitalization)的方法。

资本重组是指公司资本结构的变化，特别股息、股份回购、打包出售、分拆、IPO、资产重组等行为都能够引起资本重组，每一种资本重组都有不同的会计特性。虽然杠杆资本重组的本质和杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)是一样的，但是它采用了一种更巧妙的财务处理，使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变。也就是说，目标公司的历史账面价值不必调整。与此不同的是，一般LBO和MBO就需要作为收购行为进行会计处理，资产和负债，包括商誉，会被重新调整为公允价值。

造成这种不同的基础是，杠杆资本重组不被认为是控制权变更的交易。原目标公司股东在资本重组后仍然保留了一部分所有权，这样，目标公司的财务报表就不需要根据市场公允价值调整，也没有商誉在目标公司的账面上产生(但是，如果收购方需要合并财务报表，资产公允价值和商誉会体现在收购方的财务报表中)。

资本重组的交易结构对目标公司原大股东和金融买家来说更有吸引力。对目标公司原大股东来说，杠杆资本重组与传统IPO方式，或与向买方定向转让方式相比，可以让他们更快、更经济地变现。因为他们通常在交易完成后，在资本重组后的公司中仍保留一定权益，虽然股份比例有所下降，但使他们能够分享公司潜在的上升机会。对金融买家来说，杠杆资本重组的吸引力在于可以免除目标公司的商誉。多数金融买家的投资期限为1-5年，IPO是他们最常用的退出机制，他们倾向于努力增加所投资公司的市值。由于资本市场普遍用每股收益判断公司价值，如果目标公司以历史成本为基础记账，不必因商誉摊销而减少未来收益，就使他们更容易以高价出售。虽然是否应当以每股收益作为最主要的价值判断工具一直备受市场争议，许多分析师和投资者更关注现金收益，但是对于金融买家来说，每股收益仍然是首要考虑因素。

资本重组对目标公司的未来发展有潜在的影响。对上市公司来说，资本重组后目标公司股票交易的流动性较弱，很容易导致被强制摘牌。此外，如果买家对目标公司的退出战略从IPO改为策略出售，则免除商誉摊销的做法就没有好处。

从表2、表3可以看出，杠杆资本重组没有影响到安费诺公司一贯的会计处理方法，收购前后的变化主要是长期负债增加和股东权益减少。

以认股权激励管理层

理论界认为，杠杆收购的利润很大部分来自减少的代理成本。通常收购者都会与收购前的管理层合作收购，使股东和管理层的利益更为一致。但有时并非如此，比如毕尔街有史以来最大的杠杆收购——KKR于1989年以314亿美元收购RJRNabisco就是如此。RJR作为美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业，每年能产生10亿美元现金利润，而公司原CEO罗斯‘约翰逊(RossJohnson)挥霍浪费，不懂得节约开支，不重视股东利益，经理津贴高得过份，最终KKR通过杠杆收购重组了RJRNabisco并委任了新的管理层。

收购后的安费诺公司董事会共设董事7人，除执行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人员占了4名．另有2名独立董事，但公司的执行层基本保持不变，4名高级执行官都是公司的老员工。这一方式是KKR收购的惯例，KKR的核心人物Kravis和Robert同时担任着其他16家所收购公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年离开)。

在安费诺收购案中，KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。1997年9月，安费诺公布了新的员工认股权计划。认购权行权价为26美元，与KKR的买入价一致。Messrs．Loeffler和四位高级执行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收购后签署了管理层持股协议，分别同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安费诺股份。在股东大会批准后，当年他们分别被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年内买入的安费诺股票期权。据统计，KKR公司在1976—1989年间的杠杆收购中，管理层在收购完成时，持有的目标公司中的股份所有权从不到2％提升到约25％不等。

收购后第四年财务状况开始好转

安费诺的长期贷款从交易后第3年起开始进入偿还期。从表5可以看出，一年内到期的长期负债主要集中于1999－2002年。在7．5亿美元定期贷款额度中，3．5亿美元为2004年到期(七年期)，2亿美元为2005年到期，2亿美元为2006年到期。

通常，杠杆收购后，目标公司将出售20％左右的盈利偏低的业务和资产以支付债务，但安费诺并没有大额的资产可供出售。在收购完成后的1997-1999年，公司净销售额分别比上年有所增长，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指标连续两年下降。从1999年开始，利润指标开始回升，2000年回升速度进一步加快。这种回升并非来自成本降

低，而主要来于费用减少。具体来看，公司的销售费用和管理费用基本保持稳定，而利息费用在收购当年的1997年大幅增加，从1996年的2460万美元增长到1997年的6470万美元，1998年又增长到8120万美元。但是从1999年开始，由于公司的定期贷款协议的利率享有优惠条件，相对较低，利息费用开始下降，2000年以后下降幅度更大。在收购当年的1997年，由于需要支付与收购有关的费用，公司出售了390万美元的证券投资，所得收益冲减了公司的其他费用。

总之，安费诺的财务状况在收购完成后的前3年比较困难，从第4年开始逐渐好转。

公司的现金流情况也证明了这一好转(表6)。1996-1998年，公司经营活动产生的现金分别为6820万、8630万、5320万美元，这种下降主要源于利息支付的增长。在债务偿还的高峰年1999年，安费诺销售收入实现10．11亿美元，增长11％；每股收益较上年增长19％，减缓了偿债压力。1999年12月，公司还向公众发行了275万股公司普通股，获得资金1．818亿美元，不仅增强了股票交易流动性，也为公司带来了现金流，降低了公司的负债水平：发行收入的1．055亿美元用于按109．875％的价格赎回9600万美元票据，其余部分的收入根据银行协议被用于偿还定期贷款。

在收购完成后的几年，KKR运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务决策，就会计和控制体系提供咨询。据统计，仅2001-2004年间，安费诺公司就分别付给KKR以100万美元、100万美元、90万美元、50万美元的管理和咨询服务费。

从1991年IPO起，安费诺从未支付股息，到2005年1月19日，公司债务完全恢复到正常水平，董事会宣布将支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度过债务支付难关后，随着股票价格上涨，KKR开始逐步出售股份(图2)，而公司管理层通过股票期权计划不断增加持股，并扩大员工持股范围。在此期间，Fidelity等共同基金开始增加对安费诺公司股票的持有。

在2004年第三季度，KKR的合伙附属企业出售了全部A股，截至2004年12月末一股不剩。随着KKR的完全退出，安费诺公司已经成为公众控股股东，公司实际处于管理层控制之下。

借道杠杆基金玩“融资” 篇5

随着融资融券业务的开通，海外成熟市场较为普遍的“融资”业务也开始逐步受到个人投资者关注。目前公布的融资利率是7.86％，相当于短期贷款利率4.86％上浮3个百分点。同时融资的资金门槛为50万元以上。较高的利率加上较高的门槛，将很多投资者挡在门外。

事实上，借助“融资”获取杠杆收益，其实还有一种更简单的途径——杠杆基金。对一些按照“固定收益”方式进行分级的杠杆基金而言，其杠杆原理和“融资”颇为类似，门槛却非常低，为投资者“融资”提供了新的渠道。

银华锐进“融资”成本最低

目前市场上几只杠杆基金，从形式上可以分为两类，一类是两种份额级别的杠杆基金，两类份额均上市交易，具有不同风险收益特征，此类型包括国投瑞银瑞福分级、长盛同庆、国泰估值优势这3只基金；另一类是分为三种份额形式的基金，包括场外认购部分和场内认购部分，场内部分分为两种级别，分别上市交易，同时场内和场外可进行配对转换，包括国投瑞银瑞和沪深300、兴业合润、银华深证100以及国联安双禧均属此类。

单纯从分级方式而言，比较接近“融资”原理的有4只基金，包括长盛同庆、国泰估值优势、银华深证100和国联安双禧，前两只基金目前已上市交易，后两只则正在发行之中。

这4只基金的分级方式几乎类似，低风险的A部分类似一只固定收益产品，约定每年获得基准收益，而高风险的B部分，则类似“融资”，以支付一定利率为代价向A部分借钱，从而获取一定的杠杆收益。所不同处在于其基准利率有所不同，当然，融资的成本越低，意味着杠杆比率越高。

对B部分来说，杠杆比例的大小主要取决于两个方面，一是A的基准收益是多少，也就是融资的成本；二是A和B部分的份额比例，也就是融资的额度。

我们以银华深证100指数分级为例，其场内部分按照1：1的比例拆分为银华稳进(暂且称为A)与银华锐进(暂且称为B)。其中，银华稳进为类固定收益产品，每年享有的收益分配权为1年期定期存款税后利率+3％，按照当前利率，即为5.25％的优先分配权；而银华锐进份额，则相当于以年5.25％左右的成本，向银华稳进份额融资，从而进行杠杆操作，并享有扣除5.25％以上的全部收益。

更简单的说，这种模式类似于B以10万元向A融资10万元，并且向其支付5250元的年利息。如果加息不到一定水平的话，这一利率显然比融资融券的利率7.86％来得更低。

和银华深证100相比，国联安双禧的区别主要在于两种份额的比例变成了4：6，同时约定利率比银华深证100略高，因而意味着其“融资”的成本也相对高一些，杠杆比率也就略低。4：6的份额分配比例，代表了B只能以10万元向A融资约6.67万元，同时要支付其5.75％元的年利率。

另外两只基金，国泰估值优势和长盛同庆的A部分，和银华深证100、国联安双禧的主要区别在于利率是固定的，而非浮动的。长盛同庆的A部分，其约定利率为3年总收益16.8％，即每年收益5.6％(以3年为单位，因而不是复利)。而国泰估值优势的A部分则约定年基准收益率为5.7％，同时还规定若基金整体收益超过60％，再将超额收益部分的15％分配给A。

另一个区别是，长盛同庆的A和B份额分配比例为4：6，国泰估值优势的分配比例为1：1。这就意味着，如果在母基金收益不超过60％的阶段内，国泰估值优势的杠杆比率略高一些。

而国泰估值优势和银华深证100虽然两者的分级比例都是1：1，但在一年期定期存款利率(税后)还没有上调到2.7％时，银华深证100的“融资”成本更低，所以杠杆比率更高。

从简单的比较可以看出，按照1：1的比例实行份额分离，在基金取得正收益的情况下，银华锐进的杠杆水平，是目前分级基金中初始杠杆比例最大的一只。如果我们把它看作“融资”交易的话，这无疑是融资成本最低的一种选择。风险“爱好者”如果看好后市，那么银华锐进无疑是非常好的工具。当然，这种高杠杆率主要是由于补偿银华稳健的固定收益而产生的，所以在下跌过程中，也会具有很高的风险。

同庆B的“折价”机会

对杠杆基金来说，融资成本是一个方面，其二级市场折溢价水平又是另一个需要关注的方面。如果具有杠杆的高风险份额出现大幅折价，那么你可以将其看作以更低的成本进行融资，从而获取较高的杠杆。

我们以长盛同庆为例，同庆B截至4月2日的净值是1.127元，收盘价为0.918元，折价率高达近19％。这也就意味着，投资者可以在市场上以0.918元的市价，进行融资，而融资的成本是5.6％，比率是4：6。就是说如果我们有9.18万元，就可以融到7.51万元，成本是利率5.6％。可以融到的资金，比原来增加了约20％。你也可以看作以比5.6％更低的利率融到一定数额的资金。这么看来，如果我们认为后市具有一定上升空间的话，那么同庆B的投资价值是非常明显的。

对同庆B来说，国泰估值进取是一个比较好的参照物，截至4月2日，其折价率约为11％。国泰估值进取和长盛同庆B在分级原理上相当类似，因而从理论上来说其折价率水平应该也相对接近，这也从另一个角度提示了同庆B的交易价值。

基金动态

两只轮动基金发行

富国通胀通缩主题轮动基金于4月8日起发行。随着通胀预期日益高涨，这一产品有望成为投资者分享“通胀奶酪”的有效工具之一。投资人可通过工行等银行及券商渠道购买。

华安行业轮动股票型基金从4月12日起正式发售，投资者可前往中行、工行等各大银行网点认购。

建信社会责任指数ETF获批

建信上证社会责任交易型开放式指数证券投资基金(ETF)，及建NA证社会责任ETF联接基金获批，并将于近日发行。这是建信基金管理公司旗下首只ETF及联接基金。

兴业全球开通工行卡直销

兴业全球基金对持有工商银行借记卡的投资者开通网上直销业务，包括旗下基金的日常申购、赎回、转换，以及定期定额业务等。投资者使用工行卡可享受低至5折起的费率优惠。

华商债基灵活制胜

华商债基表现出超强的“掘金”能力。今年一季度华商收益增强基金以接近5％的收益率在同类基金中排名前茅。截至一季度末，华商收益增强基金最近一年收益率超过12％，成为同期一级债基收益“冠军”。

嘉实五基金实现正收益