公司治理效率（通用12篇）
公司治理效率 篇1
我国上市公司公司治理效率较低, 财务界将效率不高更多的归结于股权集中带来的不同类型投资者之间的代理冲突。股权分置改革稳步推进, 我国上市公司股权结构发生了较大变化。然而股权分置改革的意义需要时间和现实的检验, 股权分散化能否解决上市公司公司治理效率低是个问题。本文将通过比较欧美日德等较成功的公司治理模式及其股权结构, 寻找两者之间的联系。
一、股权结构和公司治理效率
1、国内外典型股权结构及其比较
所谓股权结构是指股份制企业中不同性质股权的数量、所占比例及相互关系, 包括股东属性、控股权归属、股权比例分布、股权流动性状况以及股东之间的关系等方面的内容。按照股权集中度的不同可将股权结构分为高度集中型、过度分散型和适度分散型;按照控股主体的不同可分为国家控股型、法人控股型和家族或个人控股型。这些各异的股权结构的形成存在着诸多原因, 一国经济发展水平、法律制度、企业组织结构、历史政治因素等是影响股权结构的制约因素。比如法律因素, 英美法系下金融监管严厉, 对于投资者法律保护相对健全, 国家立法限制商业银行持股以及设定个人持股限制反对垄断, 从而使得英美国家股份制企业持股分散, 呈现分散型的特点;相反日德等国对于金融机构持股和股东持股没有严格比例限制, 一定程度上导致了相对集中的股权结构。东南亚国家股权结构则较多受历史因素的影响, 多呈现“金字塔”式。对于我国而言, 股权结构一定程度上受政治历史因素的影响。
以我国国有控股上市公司为例, 股份公司股权结构非常复杂, 股票种类繁多。按照上市区域可以划分为A股B股和H股, 三种股票可以各自在相应的股票市场流通, 但是由于股票流通的市场彼此分割, 却有着各自不同的市场价格;按照产权主体可以分为国家股、法人股、社会公众股、内部职工股等。这种复杂情况来源于我国特殊的政治历史因素, 从整体上看, 主要呈现如下特征:我国上市公司的股权结构过度集中, 并且大股东之间存在较大的持股比例差异, 即呈现“一股独大”现象, 我国股权结构中存在着股权不平等的现象, 我国上市公司中的国家股和法人股大多是在公司改制时按照净资产折价而来, 社会公众股则是在证券市场溢价发行定价得来, 两种产权不同的股份体现着价格差异。另外, 在进行股权分置改革之前, 我国股权结构还存在流动性差等问题。
2、股权结构与公司治理效率
国际学术界对于股权结构与企业业绩、企业价值之间是否存在显著相关关系方面并无明确一致的实证结果。国内研究结论倾向于认为国有股集中对于企业价值会产生负面影响, 法人股多元化则有助于改善公司治理和经营业绩。Berle和Means (1933) 认为股权分散导致的代理问题是公司治理的核心。Jensen (1989) 认为股权结构过于分散会导致公司治理系统失效, 产生管理层内部人控制问题。许小年 (1997) 通过对股权结构与公司业绩关系进行研究, 得出国家股比重越高的上市公司效益越差, 法人股比重越高的公司效益越好的结论。朱武祥则认为“仅仅简单得从股权结构角度考察公司治理质量并不可靠, 股权结构与企业经营业绩和价值的关系即使统计上显著也难以简单推出多元化的法人股权结构的政策倾向”。
二、不同股权结构及其相应的公司治理模式比较
1、英美国家股权结构与公司治理模式
英美国家股权结构普遍具有分散性, 个人投资者和机构投资者持有绝大部分股份, 在这种高度分散化的股权结构下, “搭便车”的心理使得中小股东较少的参与公司内部治理。而且英美国家资本市场起步早发展较为完善, 也使得英美国家公司内部治理弱化, 以市场为基础的外部治理机制在公司治理中发挥着重要作用。美国公司治理组织结构采用单层治理模式, 股东大会、董事会和经理层共同组成相互制衡的权利机构。相对弱化的公司内部治理机制以激励机制为主, 内部监督机制为辅。为了尽量减少股东与经理人员的利益冲突, 公司采用各种管理者激励计划, 促使经理人员努力为股东创造价值。公司外部治理机制主要包括资本市场、经理人市场、公司控制权市场以及法律法规、监管部门的约束等。英美有着发达完善的经理人市场, 公司可以在该市场寻找自己适合的高级管理人员, 而且人力资本的风险具有不可分散性, 相对于股东, 管理者属于风险规避者, 因此这也形成了对于管理者的约束。英美还拥有活跃的控制权市场, 公司业绩不佳、股价较低时, 常常会面临被竞争对手收购的威胁, 为了避免失业, 他们会努力工作避免公司被兼并收购。这些外部治理机制的有效运营, 保证了股权高度分散的英美公司治理有效运作, 不仅较好地保护了广大投资者的权益, 也提高了公司价值。这就是以英美为代表的股权高度分散下的治理模式。
2、日德国家股权结构与公司治理模式
与英美不同, 日德两国公司的股权结构是相对集中的股权结构, 而且交叉持股现象普遍。主银行制度下, 日本的银行成为主要股东并拥有控制权, 它们不再是传统意义上的债权人, 实质是公司的核心股东。法人相互持股是日本股权结构的另一重要特征, 公司法人之间相互持股形成一种不轻易出让股权的稳定形式, 破坏了股票市场的流通性, 因此日本不存在有效的控制权市场。德国则是双层董事制度, 即监事董事会和经理董事会。监事董事会相当于英美国家的监事会, 经理董事会对其负责, 负责企业的日常经营与发展。德国公司治理模式的另一重要特点是职工参与, 这种职工参与制对公司经营者起到了一定的监督约束作用, 并在一定程度上减少了层级治理中出现的代理问题。不同于英美发达的外部治理, 德国集中而稳定的股权结构同样造成了德国股票市场不发达, 难以通过股票市场价格机制和控制权市场对公司经营者进行有效的监督约束, 这一点与日本情况相同。
综上所述, 股权高度分散、证券市场高度发达、投资者法律保护健全的美国, 形成了外部治理机制为主的公司治理模式, 因为前述因素弥补了高度分散化股权结构带来的内部治理的不足。日德的以企业法人和银行治理为主的公司内部治理机制, 与其集中的股权模式和高度发达的银行融资体制相适应, 同时弥补了外部市场治理机制的不足。因此, 我们可以得出结论, 一定的公司治理模式是与其股权结构、外部证券市场等内外部环境相辅相成的。我们不能简单地定义哪一种治理模式是最有效的, 我国也无法套用任何一种定式作为自己的公司治理模式, 因为我国国情不同于上述任何国家。
三、我国上市公司治理效率与股权多元化关系分析
朱武祥主张股权多元化者假设多元化股权能够形成股东民主主义, 有助于对公司管理层和大股东进行制衡, 减少和防止管理层浪费自由现金流的管理决策行为。但是这种假设显然不能在各种情况下成立。就像寻找最优资本结构一样, 实践中没有最佳股权结构的定式, 而且股权多元化还可能使得管理者与股东之间的代理问题激化。我国股权结构的确存在弊端, 一定程度影响了我国上市公司公司治理效率。但是一味强调股权分散化多元化, 并不能解决所有问题, 因为影响我国上市公司治理效率的因素众多。英美股权高度分散, 但是欧美拥有强有力的外部治理机制, 起步早、高度发达的证券市场, 完善的经理人市场, 活跃的控制权市场, 从而弥补了相对弱化的内部治理机制, 解决了股权高度分散带来的内部控制人问题。这些都是我国尚不具备的条件, 我国对于投资人法律保护不健全, 外部治理亟待发展完善, 因此股权分散后带来的内部人控制 (事实上已经存在) 、经理人员与股东之间的代理问题将会引发新矛盾。
股权分散会引发内部人控制问题, 那么在投资者保护不力的情况下, 股权集中似乎是一种有效的保护投资者的替代机制, 但是目前我国上市公司存在的主要是“一股独大”导致的控股股东与中小股东之间的利益冲突。例如控股股东利用信息和决策优势, 选择有利于自身的股利分配政策。1990年深交所成立以来, 我国上市公司股利支付经历了由高支付率到低支付率, 再到高支付率的变化。控股股东具有侵占中小股东利益的强烈动机和能力, 那么缓解控股股东与中小股东之间代理冲突便成为我国改善公司治理的关键。
“一股独大”或者股权高度集中的治理模式和股权分散都有一定的弊端, 都会造成公司治理效率不佳, 都可能损害外部投资者的利益。“一股独大”并不是我国上市公司法人治理结构不健全、公司治理效率低下的主要原因。政府作为国家代理持股现象在欧亚都普遍存在, 并非中国特有。“所有者缺位”称为“所有者行为存在障碍”更为合适 (郎咸平) 。民营化和股权分散并不能解决所有问题, 而且股权分散是一个长期的历史演变过程, 随着控制权市场和并购市场的发展, 股权又将会出现集中趋势。
四、相关政策性建议
首先, 应根据我国目前股权结构的普遍特点, 强调上市公司高管人员对于国家和人民的信托责任。我们过多强调激励的刺激作用, 企图通过有效的激励措施促使管理者与所有者利益趋同, 却忽视了管理者作为受托者应尽的责任。因此, 经理人对于国家和人民的受托责任至关重要。另外, 加强监管、增强信息披露也会形成对于管理者的约束, 进一步规范他们的行为。同时, 我国亟待建设一个如欧美一样发达完善的经理人市场和控制权市场, 因为这两个市场会增加经理人员违规成本, 形成“真实的威胁”。
其次, 要提高上市公司公司治理评价机制, 并将其与证券市场变现相联系。公司治理绩效是指公司治理的业绩和效率, 它反映公司治理的效果, 目前实务界主要使用某些关键财务指标加以反映。例如净资产收益率、总资产收益率、主营业务资产收益率、托宾Q比率 (权益市场价值+债务账面价值/总资产账面价值) 等指标比率。显然这是一些会计指标, 人为改变会计政策和会计估计就会影响会计数字, 从而无法完全真实公允反映公司的业绩, 影响会计信息使用者的判断;同样, 当这些会计业绩指标与管理人员薪酬相联系时, 就可能会出现报表粉饰甚至于财务欺诈的情况。可见, 引入一套系统有效评价上市公司治理效率是十分必要的。南开大学提出了公司治理计分卡 (CGSCnk) , 这一种应用性的公司治理评价诊断工具, 主要从治理结构、治理机制、治理成本、治理绩效、控股股东行为和利益相关者等维度来评价公司治理状况。CGSCnk可以视为治理层面的绩效评价系统, 实现公司治理过程性指标和结果性指标的结合, 上市公司治理效率成为“可视化”的信息语言, 信息使用者也可以直观地使用该指数评价上市公司治理效率的高低。这样, 一直与上市公司治理效率脱节的股票市场就可以从股价的变现反映上市公司公司治理的努力。
参考文献
[1]王雷:股权结构对我国上市公司价值的影响—基于股权分置改革背景下的研究[D].南京理工大学, 2006.
[2]管加强:论上市公司股权分置改革后的公司治理[D].山东大学, 2006.
[3]李德文:中国上市公司治理中的股东权配置研究[D].湖南大学, 2006.
[4]朱武祥:股权结构、公司治理与企业价值——兼评一股独大与股权多元化[EB/OL].http://wiki.icxo.com/htmlnews/2003/05/12/3483.htm.
公司治理效率 篇2
现在，我们来谈谈创业公司的运营工作中的效率问题。
很多创业公司把主要精力放在技术、销售和产品部门，不设立专门的运营部门，或者干脆把运营部门边缘化。有些创业公司甚至对运营部门有偏见，觉得运营部门花钱太猛还做不出什么，或者认为运营部门“人才济济”，不需要花什么大钱就能摆平好多事，所以就出现了以下几个笔者甚至曾经遇到或者听过的事例：“专题有奖互动活动预算不能超过200元”、“获奖用户的奖品单价不能超过10元”、“给你500块钱，自创推广软文，或者找人代写，并发布到10个优质媒体上”••••••这里笔者只能说一句，运营部门不是超能部门，你创始人都不重视，你让运营部门怎么能提高效率呢?
但是话说回来，就算有的创业公司真的重视运营部门，但运营部门就能提高效率了吗? 根据笔者的工作经历和总结，笔者认为，运营部门要想提高效率，需要注意以下几个方面：
1，专业人做专业事，发挥个人最大优势
重视运营工作的创业公司通常会配备比较齐全的运营团队，而且运营团队中的每个人都有自己专长的领域。若想让运营工作达到最大的效率，那就必须遵循“专业人做专业事”，发挥个人最大的才能与优势。尽可能相信专业人才，放手让他们去做，而领导可以在旁边做一定的指导和建议，切莫过多干涉。
2，运营部门应该有整体观念
所谓的整体观念，一方面包括运营部门与其他部门合作过程中的的整体观念，运营部门应该熟悉运营活动中各个部门的职责所在，并通知到位，共同为了公司的业绩而努力。另一方面，运营部门内部也应该形成整体观念，这主要指运营方案的上通下达，理解消化运营活动的各个细节，部门内部工作人员团结一致。
3，注重细节与忽视不重要的细节
一套完整的运营方案，从开始制定到最终的敲定，必定要经过无数遍的修改，这其中，有的细节必须死抠，比如面向用户的活动规则等，不能让用户看不懂，整个活动不能存在漏洞。但是有的细节却不必要花费大力气在上面死抠，比如无关紧要的同义词语替换等，因为这样会产生很多的无用功。当然，如果你的领导是个处女座，那就另当别论了。
4，活动运营方案要把控好时间节点与活动频次
虽说有的活动在运营过程中确实能够瞬间提升流量，带来大批新用户，但是这种活动不能做得太过频繁，不仅需要让己方冷静下来，也需要沉淀一下用户，大浪淘金淘出真实用户，因为有的用户的确是冲着你的活动福利来的，而且不在少数。另外，要把控好运营内部与其他部门完成各自项目的时间节点，达到步调一致。
5，三大会与多小会结合的开会方式可能会更好
一个活动运营方案的成功实施，必定也离不开会议讨论，而笔者认为比较好的会议安排方式是三大会与多小会结合。所谓三大会是指活动方案预想沟通会，活动方案开始确认会和 活动总结会。多小会是指各个责任人与责任人之间的对接和项目进程确认。当然，每次开会都要注重效率，以活动目标为导向，会议结束后马上投入战斗，这样效率才更快。
结语
笔者曾经向一个朋友请教，创业公司是不是都要以大力度的烧钱方式或者亏钱的方式来快速获取用户，占领市场呢? 而他用彼得•蒂尔《从0到1》的思想来解释这件事。他认为，目前初创企业所做的所有工作，都是处在“从0到1”阶段必须要做的事，当然烧钱也不例外。而走过了这个艰险异常的阶段，到了“从1到N”的阶段就一切都正常了，那时候对用户无论是粗暴还是温柔，创业公司都能灵活把控了，都不必畏畏缩缩了。而笔者在心中不禁感慨：创业公司如果在“从0倒1”的阶段都不能养成注重效率的习惯，那还怎么做到“从1到N呢?
在大部分人的印象中，运营都是活多活杂，让人累死累活的不讨好工作，但也请不要忘记，运营工作对于创业公司也是同样重要非常。运营部门到底能不能成为创业公司快速发展的一个强大驱动力呢?
公司治理效率 篇3
[关键词] 风险投资 公司制 有限合伙制 公司治理
由于风险投资（Venture Capital）对促进高新技术成果向商品化、工业化、产业化转化起到的巨大推动作用而日益受到人们的重视。风险投资的复杂性、高风险性、长期性、组合性、权益性和专业性，决定了风险投资的公司治理问题比普通公司的更突出、更复杂。风险投资的组织制度是风险投资机构治理效果的内生变量，即要建立完善的风险投资公司治理机制，首先必须选择适当的组织制度。
一、现代风险投资的组织制度
目前，世界各国风险投资的组织制度有十多种，按法律制度与结构特征大体上可分为公司制与有限合伙制两种：
1.公司制
公司制是最早出现的风险投资组织制度。公司制风险投资公司是指依据《公司法》，通过定向或向公众发行股份来筹集股本，组成专门从事风险资本的投资管理职能的有限责任公司或股份有限公司。公司制风险投资公司设置股东大会、董事会、经理层和监事会。公司制风险投资公司治理和普通公司的极为相似。
公司制风险投资公司的另一种结构是“基金公司+基金管理公司”的形式，即投资者出资设立基金公司，同时，专业投资团队成立基金管理公司，基金公司将其全部或部分资金委托给基金管理公司进行投资以获取收益。基金公司只以其委托资金为限承担有限责任，不参与到具体的投资业务活动当中；而基金管理公司负责具体运营受托资金，每年收取一定的管理费，并与基金公司按照约定的分配比例分享投资收益。基金管理公司以其自有资本承担风险投资活动可能产生的亏损和风险责任。基金公司和基金管理公司均为独立法人，在产生投资收益并进行分配时这两个公司都需要单独缴纳所得税。
2.有限合伙制
有限合伙制的风险投资机构最早产生于美国的硅谷。它是合伙公司的一种，由两类合伙人组成：一类是普通合伙人（GP），由有着丰富经验的风险投资经理人担任，负责公司资金的运营，是经营者，对公司运营风险承担无限责任，只是象征性地投入少量资本（通常为总资本额的1%），一般可获得合伙公司净利润20%的收入；另一类是有限合伙人(LP)，是合伙公司风险资本主要的提供者，负责风险投资所要的资金，一般占总资本额的99%，但不参与资金的运营管理，只起监督作用，并以出资规模为限对合伙公司承担有限责任。两者的资本组建成风险投资基金，该基金不具备法人资格，基金管理人（风险投资家）充当普通合伙人，基金的其他投资人充当有限合伙人。
基金投资人出资认购基金管理人发行的风险投资基金份额，即可获得基金受益凭证，凭此投资人可以出席基金投资人大会（或有限合伙人会议）和参加基金管理理事会（或基金顾问委员会）。基金管理人（风险投资家）是有限合伙制运作的核心，出资认购1%的基金份额，充当普通合伙人，负责风险投资的投资决策、投资后的项目股权管理和变现退出等工作，对基金承担无限责任。基金管理理事会是风险投资决策的最高权力机构，通常由基金投资人代表、基金管理人代表和外部专家理事等三部分组成。
二、风险投资公司治理的复杂性
公司治理（Corporate Governance）是一种据以对公司进行管理和控制的体系。它明确界定公司的各个参与者，诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者的责任和权利分配以及相应的聘任、激励与监督方面的制度安排等内容。公司治理所要解决的问题实质上是公司与利益相关者之间的“委托代理”关系问题。这种关系表现为一种契约约定，委托人需要采取何种手段激励制约、考核监督代理人，消除和控制代理人的道德风险、“搭便车”等利益驱动和行为，保证委托人的权益不被侵害和滥用，以最大程度实现委托人的目标。
风险投资是一种特殊的投资行为，其运作过程是一个相对复杂的系统，包括风险资本融资、风险资本投资和风险资本退出三个阶段。相关的经济决策主体主要有风险投资者、风险投资家和风险企业家。风险投资的复杂性、高风险性、长期性、组合性、权益性和专业性，决定了风险投资公司的公司治理具有不同于普通公司治理的特性。
1.双层委托代理关系
风险投资者把资金委托给风险投资家经营和管理，风险投资家再将资金、自己的专业知识和管理经验投资于风险企业，风险企业家是风险资本的使用者和风险企业的经营者。这样，三者之间存在一条委托代理链，维系和推动着风险投资的运作和发展:
(1)风险投资者与风险投资家的委托代理关系。在这一层次的委托代理关系中，风险投资家从风险投资者那里筹集风险资本，组成风险投资基金，再分期投资到各个风险企业中去。其中风险投资者是委托人，风险投资家是代理人。风险投资家进行风险项目选择、资本经营管理和监督，直到风险资本蜕资。风险投资者作为风险资本的供给者参与投资收益分配并承担风险。
(2)风险投资家与风险企业家的委托代理关系。在这一层次的委托代理关系中，风险投资家是委托人，风险企业家是代理人。风险投资家一旦与风险企业家签订协议，风险企业家便从风险投资家那里得到风险资金，利用手中掌握的技术直接参与风险企业的日常经营管理，而风险投资家并不直接參与风险企业的日常管理，只发挥提供资金、专业支持及建议等的辅助功能。
2.高度的信息不对称
风险投资的运作中存在着高度的信息不对称问题。在第一层的委托代理关系中，风险投资家经营和管理着风险资本，而风险投资者却无法监控每个投资项目的具体操作，无法观测到风险投资家是否努力工作，是否把资金真正投向具有高成长性的公司，风险投资家占有信息优势，但存在道德风险。风险投资家可能会歪曲、隐瞒或传递虚假信息，将风险资本投向低质量的创业项目上造成经济效率的损失。第二层委托代理关系也存在着信息不对称问题。从投资签约到风险企业的经营管理，风险企业家自始至终比风险投资家对自己的能力、公司目标、项目的价值、新产品的功能、技术的先进性、公司的经营等情况了解得更清楚，在信息上占优势地位。如果不对风险企业家的行为进行有效的控制，风险投资家提供的激励约束机制不足时，不诚实的风险企业家会为追求自身效用最大化而与风险投资家的目标不一致。高度的信息不对称会加剧逆向选择和道德风险，提高委托代理成本。
3.利益主体间特殊的契约安排
风险投资者、风险投资家和风险企业家共同参与风险投资的治理：一方面，风险投资家和风险投资者的收益主要来源于投资业绩，风险投资家往往通过分段投资或中断追加投资等手段，或通过股份调整使风险企业家适时感到来自投资方的压力，从而保护投资者的利益，并能激励风险企业家充分发挥潜能，促使风险企业增值，将三者的利益较好地统一起来。另一方面，风险投资家不仅对风险企业提供资本，而且能帮助风险企业制定发展战略、开发及营销策划、资金追加计划，参与商务咨询，提供专业知识和管理经验，为风险企业的增值服务。
三、风险投资公司治理效率的比较
组织制度对风险投资机构的公司治理效果具有先决性的影响，即不同的风险投资组织制度，会导致不同的运作效率和治理效果。
普通的公司制与“基金公司+基金管理公司”结构，出资者拥有公司的所有权，风险投资家拥有公司的控制权，但不享有剩余索取权。在这种所有权与控制权相对分离的情况下，首先，不能解决风险分担问题，风险由股东全部承担，风险投资家一般不承担经营风险；其次，不能解决激励问题，风险投资家的收益不与其经营业绩挂钩；再次，“内部人”控制问题严重；最后，公司制还存在复征税的问题。这样，风险投资家缺乏足够的积极性去控制投资风险和保障风险资本的增值，委托代理的道德风险和交易成本问题十分突出。
与公司制相比，有限合伙制在公司内部治理方面具有以下优势:
1.较低的运作成本
由于有限合伙制企业不是法人，不需缴纳法人所得税，只需要合伙人各自按原有的纳税主体性质合并纳税，从而避免了公司制的重复征税问题。另外，有限合伙制风险投资机构的日常管理费用也相对比较固定，由于风险投资家的收入主要来源于资本增值提成，其日常管理费用也有固定的比例限制，风险投资家一般不会为了获得更多的管理费而盲目投资。所以，从总体上来看，有限合伙风险投资机构的运作成本较低。
2.良好的激励机制
基金管理公司及其合伙人凭借其市场信誉受托管理整个基金，作为普通合伙人实际控制基金的具体运作，并对基金承担无限责任，如此重大的责任迫使风险投资家能真正履行诚信义务；风险投资家作为普通合伙人也投入1%的资本，这对风险投资家个人来说，也许并不是小数目，因而能够对风险投资家起到很好的约束作用；除向投资者收取2%左右的管理费作为劳动补偿外，在基金赢利分配收益时，风险投资家还可获得净利润的20%，其1%的投资份额可获得20倍以上的高杠杆比例的回报（如图）。这种高效率的激励机制，将风险投资家的收益与其承担的风险联系起来，能有效抑制风险投资家的道德风险和委托代理成本。
3.特殊的分离机制
普通合伙人出资1%的做法实际上提供了一种“分离机制”，即风险投资家愿意以1%的出资额作为“抵押”，显示了风险投资家的能力，能大大降低风险资本融资谈判过程中的交易成本。
4.契约式的运作
有限合伙制风险投资基金是依照信托契约建立、运作，契约期届满（通常为5年～10年）就终止营运。它是通过一个信托契约来构筑各当事人之间的委托代理和相互制衡机制的。公司制风险投资机构除非到了清算、破产或兼并的地步，否则具有永久性，难以有效控制风险投资家的道德风险。
四、结论
有限合伙制实现了所有权与控制权的统一，能在各当事人之间形成高效率的激励约束机制，能极大地弱化风险投资的信息不对称和委托代理风险，具有公司制不可比拟的公司治理效应。在国外，有限合伙制风险投资已发展成为主流。
有限合伙制是我国风险投资机构的必然选择和发展方向。2007年6月1日起施行的新的《中华人民共和国合伙企业法》，引入和明确了“有限合伙企业”这一新型商业组织形式。有限合伙制的引入是我国风险投资制度创新的重要举措。这对我国风险投资的蓬勃发展有着积极的影响。联系我国实际，当前应该从完善相关法律法规、建立健全社会信用体系、强化监管机制、培育风险投资职业经理人等方面，积极为有限合伙制的发展创造良好的社会经济条件。
参考文献:
[1]刘鹤扬:公司制风险投资组织结构的比较研究[J].特区经济.2006,11: 99～101
[2]乔桂明卜亚:风险投资中委托代理问题与制度安排[J].科研管理.2004,1:118～122
[3]王涌:有限合伙制与风险投资公司制度创新[J].科技投资.2006,11:52～55
公司治理效率 篇4
过去30年中,公司治理是一个受到极大关注的研究领域,安然事件的爆发,更使公司治理成为社会公众和公司的焦点。对于“corporate governance”的翻译,通常有“公司治理”、“公司治理结构”、“治理结构”等不同译法。在公司治理理论研究取得重大进展的背景下,公司治理效率便成为公司治理研究和实践的重点。我国处于经济转轨期,在此期间的公司治理问题是一个不可忽略的问题,这决定了公司的经营有效运行和资本市场资源的有效配置。尽管近年来公司快速完善现代公司制度和公司法人治理结构,治理效率有很大提高,但上市公司舞弊案件还是频频出现,理论界和社会监管机构纷纷谴责公司治理结构不完善,监督不力,以至于治理效率不完善。为此本文欲对有关公司治理效率的文献予以梳理回顾并进行述评,以期为此方面的进一步研究提供一定的思考。
目前,公司治理效率的研究主要包括股权结构与公司治理效率相关性研究、机构投资者与公司治理效率相关性研究、资本结构与公司治理效率关系和公司独立董事监督与公司治理效率关系的研究等几方面。
1 股权结构与公司治理效率
从已有文献来看,国内外学者从不同的角度对股权结构与公司治理效率关系进行了深入的探讨,公司的股权结构一般划分为三种:一是股权集中型,即公司有掌握公司的重大权力的绝对控股大股东;二是股权分散型,即公司没有大股东,股权分散在股东手中;三是股权制衡型,即公司拥有相对的大股东。因此本文也从此分类角度综述股权结构与公司治理效率的关系。
1.1 股权集中有利于公司治理效率的提高
在此方面的研究主要认为,公司股权集中度的提高,有利于提高大股东对管理层监管的积极性,从而提高公司的治理效率。
国外文献部分,Berle和Mean在1932年首次指出在股权高度分散时,股东搭便车的现象成为必然,对管理层就会缺乏监管,此时的委托代理关系将无法使公司的价值达到最优状态。1980年,Grossman与Hart研究认为从收益成本来考虑,在股权结构分散的条件下,单个股东监管获得的收益远远低于他们监督公司的成本,从而公司治理效率低下[1]。1988年,Shleifer和Vishny研究认为股权集中型公司的大股东作为控股方,有足够的激励去收集信息、参与经营管理以及对管理层进行有效监督,使其相对于股权分散型公司具有较高的盈利能力和市场表现[2]。Zeckhouser和Pound1990的研究认为在容易监控的行业,股票价格与公司盈余的比率随股权集中度的增加而增加[3]。
我国的研究发现,孙永祥和黄祖辉认为有一定集中度、相对控股股东作制衡,并且同时有其他大股东存在这类的股权结构,总体上有利于公司治理机制作用的发挥,具有该种股权结构的公司的绩效也将趋于最大[4]。张红军认为股权集中度与公司的价值呈显著的正相关关系。徐二明、王智慧则发现股权集中度与公司价值成长能力之间存在密切正向联系[5]。许小年和王燕研究表明股权集中度与市净率有显著的正相关关系,但与利润率的相关关系比较弱。杜莹与刘立国认为国家股东治理效率低下,法人股东在公司治理中起到积极作用,分散的流通股东在证券市场浓重的投机气氛下很难在公司治理中有所作为,同时适度集中的股权结构更有利于公司治理机制的发挥,使公司治理效率趋于最大化[6]。杨波等认为我国上市公司治理效率低下的根本原因是股权结构不合理、国有股不能上市流通和缺乏对投资者的保护,并提出解决我国上市公司治理效率的根本措施是国有股减持和国有股上市流通[7]。朱红军,汪辉认为股权制衡未必比一股独大更有效,其并不能提高我国民营上市公司的治理效率[8]。邢有洪研究发现股权集中度、股权制衡与公司业绩之间存在显著正相关关系,而不存在显著的非线性关系[9]。王季认为控制权配置的效率是决定公司治理效率的关键。提出了我国公司治理效率最高的控制权配置类型[10]。郝书辰等认为国有公司的治理效率呈现逐年增进的态势,以国有独资公司国有控股公司集体公司为代表的公有制公司的效率较高[11]。
1.2 股权分散有利于公司治理效率的提高
在此方面的研究主要认为,公司股权的分散,可以减少大股东和管理层的合谋,有利于中小股东对大股东的制衡,减少大股东对公司的掏空,从而提高了公司的治理效率。
国外文献部分,Leech和Leahy经过研究认为股权集中度与公司价值以及会计利润之间存在显著负相关关系[12]。Burkart et al指出公司由大股东控制会具有掏空公司的动机,降低代理经营者的积极性,也会减少对其它专用资产及人力资本的投资,从而公司的价值有很大程度降低[13]。LaPorta研究认为控股股东和中小股东的利益会存在第二类严重的代理冲突,尤其当外部股东类型多元化等情况的发生,进而导致外部有效监督的缺失,此时大股东完全有动机和能力去以其他股东的利益为代价追求最大化的自身利益[14]。Gomes认为当公司有超额自由现金流量准备进行过度投资而资金成本又很高的情况下,股权制衡可以提高公司治理效率[15]。
我国研究部分,向朝进和谢明发现公司股份集中程度和未流通股份比例越高,公司价值成长能力就越低。王化成发现,第一大股东持股比例及其他反映股权集中度的指标与公司业绩均呈负相关[16]。李豫湘等分析表明股权制衡的公司各项经营指标远高于其它所有权结构。徐莉萍等研究认为缺乏有效的监督机制,而建立持股比例相当的多个以上的大股东互相牵制互相监督的制衡机制可以约束一股独大的低效行为,从而提高公司治理效率[17]。
1.3 股权结构与公司治理效率无关
在此方面的研究的观点相对较少,且国内得出此结论的研究稍多一些,这主要是由于当前我国治理中股权结构的一些制度还不完善,以至于很多股权结构的治理功能难以充分发挥。Holdemess和Shechan发现拥有绝对控股股东以及股权非常分散的两类上市公司的业绩没有显著差别,因此认为公司股权结构与公司治理效率之间没有显著相关关系。高明华的研究则显示股权集中度对公司绩效没有显著影响[18]。张宗益和宋增基发现股权结构与公司经理层持股比例并不影响公司绩效,支持了股权集中程度对公司治理效率没有显著影响的观点[19]。骆铭民与蔡吉甫分析认为是否集中对公司治理效率没有显著影响,同时认为内部人持股作为一种激励机制,在公司治理中发挥了一定的积极作用[20]。陈共荣与佘利文分析结果表明在国有控股公司上市公司内部人控制程度与治理效率的关系呈倒U型曲线关系[21]。姜月运认为股权集中度、股权制衡度、流通股比例对公司治理效率的提高有显著影响,国有股、法人股比例对公司治理效率没有显著影响[22]。
2 机构投资者与公司治理效率
机构投资者与公司治理效率相关关系的研究主要是从三个方面展开机构投资者功能假说的:一是效率监督假说:机构投资者作为市场经济主体,有动机和足够的能力去有效地监督目标公司,从而改善公司治理结构以提升公司价值;二是暂时投资者假说:机构投资者进行投资只是为了短期的利益,长期投资策略并不存在;三是战略合作假说:机构投资者会和大股东合谋,以牺牲中小股东利益为代价来谋取私利。
2.1 效率监督假说
效率监督假说认为在价值投资理念的指引下,机构投资者倾向于长期持有公司股票,机构投资者在利益机制的驱使下会积极地监督管理层,故公司效率与机构投资者的股权比例是正相关的。
Shleifer与Vishny认为由于机构投资者在公司拥有一定数量的股权,其监督行为能够为其带来的巨大的收益远远高于其监督成本,从而他们有内在的动力去监督经理行为,这种监督将约束董事会等公司权力机构,从而提高公司的治理效率[23]。Michael P. Smith 以美国1987-1993年间51家公司为样本研究表明,72%的目标公司采用了机构投资者建议的治理解决方案,有效的公司治理与股价之间存在显著的正相关。Ayers与Cramton通过研究认为,由于机构投资者的价值投资模式并且其持股比例较高,使其与管理层有着长期的利益关系,提高其监督管理层的可信度和影响力,从而提高公司治理效率。Agrawal等发现机构投资者和公司治理效率正相关。Chaganti等用资产回报率来衡量公司绩效,得出的结论是机构持股规模与公司的绩效存在明显的相关关系[24]。
受限于数据和研究样本的缺乏,国内学者在对机构投资者对公司治理作用的实证研究相对较少。李向前指出机构投资者其持股比例越高,在公司治理中参与的积极程度也越高[25]。娄伟实证研究发现机构投资者持股比例与机构投资者参与公司治理的积极性呈显著的正相关关系[26]。程书强认为较高的持股比例越高,会促使机构投资者有效抑制公司的盈余管理行为[27]。李维安和李滨认为,我国机构投资者积极参与上市公司治理状况的改进,使上市公司的治理水平得到提升,降低其代理成本,使公司的绩效水平得到提高,其市场价值便随之提升[28]。
2.2 暂时投资者假说
暂时投资者假说认为机构投资者具有逐利的特征,就有出售所持股份的动机,存在的是短期的投资行为,因此机构投资者没有内在的动力去积极地监督管理者。Coffee研究认为机构投资者在公司经营绩效不佳时,其行为更倾向于出售所持股份,而履行监督职能去促使管理者改变经营策略,完全是一种投机或短期持有行为。瓦哈尔研究也发现,通过和管理层的协商,机构投资者促进组织行为改变的能力和股票价格的上升有关[29]。石子印等强调机构投资者本身代理机构,代理了大众投资,但是其并不是实际持有资产的机构,就存在着另外一层的代理关系,为此他们是否有动力关注公司的长期治理效率还有待商榷[30]。
2.3 战略合作假说
战略合作假说认为在公司缺乏外部监管,或者外部股东类型比较多元化监管不力的情况下,机构投资者可能会牺牲其他股东的利益为代价来获得自身利益,例如与控股股东一起稀释小股东的股权,通过关联交易获得好处和控股股东合谋损害中小股东的利益等。
Admati等认为搭便车行为的存在,使得机构投资者在面对公司具有较大的绩效问题时,不会去主动监督公司的运作,更可能采取出售股票的行为,从而搭便车行为的存在也使得他们很难发起集体诉讼行动,最终会严重损害中小股东利益,在法治水平较低,监管环境较弱的市场中,这些搭便车的行为更会发生,从而导致公司治理效率的下降[31]。Guercio与Hawkins研究认为机构投资者提交的股东议案对完善公司治理具有重要的作用[32]。
在国内相关方面的研究中,娄伟的研究认为机构投资者中证券投资基金持股比例与上市公司业绩呈明显的正相关关系[33]。此外,邵颖红等通过分析也发现,基金持股比例与公司业绩之间存在统计上显著的正相关性[34]。孙凌姗等人进一步研究发现了同样的结果,并且拓展了券商的持股比例与上市公司绩效之间存在正相关关系[35]。黄兴年认为把机构投资者当成监督公司治理的有效监督主体缺乏坚实的理论基础与市场环境,推广执行并不能解决我国目前存在的公司治理问题,甚至有可能加剧国有公司治理的失效[36]。庄学敏研究了增加股票流通性对公司治理具有有效作用,结果表明股改完成后机构投资者能有效提高公司治理效率[37]。
3 债务融资与公司治理效率
从公司的角度而言,负债融资不但筹资成本低、享有税盾效应、避免股权稀释, 而且当公司经营充分时, 财务杠杆效应可以得到良好的发挥, 迅速提升公司价值。与此同时,由于用固定支付方式的存在,如负债利息等,公司的自由现金流量会因负债利息而减少,经理人低效投资的选择空间和在职消费就会有所约束。此外债务可作为一种促使经营者努力工作的担保机制,经营者依赖于所在管理层职位,而管理层又依赖于公司的生存。
Jensen与Meckling把债权人和股东之间的冲突导致的代理成本称为“债权的代理成本”,同时指出公司具有合理的债务融资,价值才能实现最大化[38]。Williamson认为采用何种融资方式来进行项目融资要取决于项目资产的本质特性。如果资产是可重新利用的则应选择债权,反之,如果资产是不可重新利用的,则最好使用股权融资[39]。Diamond指出由于债务产生破产威胁可能损害公司和经理的声誉,经理倾向于选择成功可能性最大的项目,以保证债务清偿,而不是选股东价值最大化的项目,从而债务增加了代理成本,导致公司治理效率的降低。Hart指出在股权分散的现代公司尤其是上市公司中,会股权约束不严和内部人控制,但缓解这个问题的有效途径就是适度负债,因为负债的破产机制对公司经理带来了新的约束,提高了公司治理效率[40]。
在国外学者有关的研究成果基础上,国内很多学者对我国公司债务融资与公司绩效的假说进行了研究,发现我国民营上市公司债务融资效率悖论的事实,凸现其债务融资治理效应的弱化。为此强化外部债权的治理以提高公司治理效率的研究在国内展开。
张维迎指出我国银行对公司的债权实际上是政府对公司的股权。国有公司资本结构的真正问题是投资主体的错位,即真正有能力、有资格当股东的投资者成为了债权人,而没有能力和资格的国家却是最大的,甚至是唯一的股东[41]。孙茹研究发现我国民营上市公司债务融资能提高公司治理效率是一个悖论,凸现其债务融资治理效应的弱化,以期建议制定和实施相关措施,助推债务融资回归其公司治理高效的轨道[42]。宋小保认为完善的公司治理机制是现代公司制度的重要特征,公司治理效率的提高受到资本结构和资本市场的共同影响,二者的互动强度也影响着公司治理的效率,同时三者之间相互促进相互影响的关系也体现了公司治理的系统性和结构性[43]。张彩江、戴琰婷认为提高资产负债率水平有利于提高中小上市公司的市场价值和成长性,同时中小公司应综合考虑公司的规模、行业属性、盈利能力、成长性和管理能力等来确定公司最优负债比率[44]。
4 独立董事制度与公司治理效率
独立董事制度是公司治理结构的重要内容之一。独立董事其不仅参与制定公司的战略,并且在对公司管理层的监督方面发挥了重要的作用。胜任的独立董事必定具有其自身显著的共同特征,基于此,独立董事特征得到了学者的广泛关注,研究成果也相当丰富。
总体看来目前的国外研究表明,独立董事在监督方面发挥了重要作用,提高了公司的治理效率:Hermalin et al的研究认为来自董事所受到的财务激励和对“与管理层面对面”的厌恶程度所决定时,CEO的讨价还价能力就会增加,而同时董事会的独立性就会降低, 对董事会理论具有最突出的贡献[45]。EASD认为董事会工作方式对于公司绩效来说也是董事会的关键问题之一。董事会决策方式及其职能对大多数公司绩效有关键影响。Adams认为董事会监督角色将限制其从管理者处获取信息的能力,而那些信息又是充当建议者角色所必需的。Raheja认为独立董事不能像CEO或内部董事那样获取充分的信息。因此,Beekers et al的研究实际上反映了独立董事制度应具有一定的监督效率。
就国内研究文献来看,虽然这方面的研究起步较晚,但相关的研究文献较为丰富。谭劲松认为需要激励独立董事积极努力地工作,同时又约束独立董事的行为的一套机制,公司才有较高的治理效率[46]。陈国辉等指出要使独立董事能保持其独立性并胜任工作,必须予其报酬激励同时采取相关的约束机制。骆品亮等发现公司的独立董事对公司业绩有显著影响[47]。董志强等有关的理论和实证研究表明董事会往往力量薄弱或者难以有效监督管理层[48]。唐清泉等研究表明只有在公司既聘请来自公司界,又聘请来自非公司界的独立董事,且比例均衡的情况下,独立董事对公司业绩的影响才有更好的表现[49]。王跃堂等研究发现独立董事比例和公司绩效显著正相关,而且独立董事的声誉能够显著的促进公司绩效,对董事独立性的实证研究得到的结果也是令人失望的[50]。叶康涛等考察了独立董事的引入能否有效抑制大股东的掏空行为,发现独立董事变量与大股东资金占用显著负相关[51]。魏刚等的研究表明独立董事的教育背景对公司业绩并没有正面的影响,同时发现有政府背景和银行背景的独立董事比例越高,公司经营业绩越好[52]。高雷等研究发现独立董事比例与公司绩效之间存在正相关关系,独立董事的薪酬、年龄、出席会议比率、居住地与上市公司注册地的一致性与公司绩效也显著正相关[53]。李辉等研究发现独立董事比例与产品市场竞争具有显著的互补效应[54]。
5 结论和研究的启示
公司治理近年来日益得到重视,是当前公司治理研究的主要问题。此时中国的公司治理正处于一个深刻变革的时代,与美国不同的是中国并不存在一个成熟的公司治理系统,各种私人的公司治理机制还不完善或根本就不存在,市场对公司的监督约束力量较小,中国的公司治理还处在合规的阶段,且这种合规只是消极合规。基于此背景下本文从公司监督治理视角对公司治理效率主要影响因素进行了综述性的分析。这些因素包括股权结构、机构投资者、债务融资以及公司董事会治理。以望从已有研究中梳理出公司治理效率的诱因,以及如何改善这些诱因来提高公司的治理效率。
本文在对公司治理效率梳理时,主要对公司治理效率与股权结构、机构投资者、债务融资以及公司董事会治理方面的相关关系对国内外文献进行了系统的回顾。从综述中可以发现,关于股权结构因素对公司治理效率的影响并没有形成统一的意见,这可能是由于不同的公司在不同时期具有较强的个体效应决定的。对于机构投资者因素对公司治理效率的影响方面也是没有形成统一的定论,需要理论界与实务界进行进一步的探究。从债务融资因素而言,公司进行适度融资除了缓解资金困难外,还能引入债券人的监督,从而提高公司的治理效率。从公司的董事会对公司治理方面而言,结构合理的董事会具有一定的监督作用,其中独立董事也具有一定的作用,对独立董事的研究也会成为未来的热点。对于国内而言,公司治理效率的研究在对比国外有关公司治理效率基础上,在没有甄别国内上市公司与国外成熟市场经济国家公司股权机构、机构投资者、债务融资以及董事会治理的实质差异的背景下,套用国外相关理论去研究国内的公司治理效率并欲形成定论,难免有失偏颇。
总体而言,公司治理效率的相关理论研究仍然较为薄弱,因此立足于利益相关者理论,公司治理的目标不仅是股东利益的最大化而且要保证公司决策效率企业财富最大化,从而保证公司各方利益相关者的利益最大化,因此需要从理论上阐明公司治理和其他利益相关者利益之间的关系,从实证上验证和解释公司治理和其他利益相关者利益之间的关系,这将是公司治理评价研究的趋势。从而国内应从特有的政治经济文化背景下,对公司治理与其他利益相关者之间关系进行深入的研究,开拓一些新的诱因,进行全方位的研究,为提高公司治理效率提供政策导向。
公司治理效率 篇5
2008年，我参加工作时，碰到比较不爽的事之一就是自那年起五一取消了长假，由原来的七天变成了三天。前一段时间网上也一直讨论要恢复五一长假，但是终于一直也只是在讨论罢了，也有人建议说公司管理经营应该增加年假、带薪假期，既能让员工休息好，也能有效避开旅游高峰，这样的想法，应该说蛮好，但是之绝大多数公司管理经营、绝大多数员工而言，肯定是一纸空文。
根据之前美国人力资源管理协会对600名员工的一份调查，70%的雇员需要为工作加班加点——在公司管理经营加班，回家还要加班，甚至周末、假期也要加班。哈佛商学院两研究员调查了为不同公司管理经营工作的1，000名对象，发现几乎有1/2的人每周工作超过65小时，这还不包括下班以后用于联系工作事宜的25个小时，他们在报告中写到受访者的心态——这些受访者认为，如果自己所在的公司管理经营想要在全球市场里获得成功，那么他们就必须保持一直在上班的状态„„
最后，这两个研究员得出了一种与传统观点完全相反的结论：暂时性地放下手中的工作能够让人更好地投入工作。在接下来的试验中，波士顿咨询集团的一些顾问组被要求每周进行“预休假”，即每周有一天的下午6点以后不得工作，不得有任何工作上的联系。一度，这样的休假让很多员工觉得尴尬，也让一部分人感到紧张，甚至还有人抗拒这个主意。他们害怕这样的休假会让自己面临差评以及更多的周末加班。这个试验的目的是要让人们明白，即使自己从工作中脱离出来，稍事休息，工作仍然可以做得很好。
这个方法真的生效了。波士顿咨询集团的内部调查显示，在6个月的时间内，和那些没参加试验的人相比，参与试验的顾问们对自己的工作和生活的平衡度更加满意，他们更愿意待在公司管理经营继续工作。意外的收获是团队的工作更有成果了，因为“团队成员的公开对话变得更多”，“和改善工作流程有关的交流也越来越多，团队的工作能力得以提高，工作效率也提升了”。这个方法如此有效，以致于波士顿咨询集团最后将它作为公司管理经营的一条政策——强制休假。
我们都知道很多传统劳动密集型公司管理经营，休假之于普通员工基本上是一种奢侈，很多一线的员工基本上是全年无休，除了特别重要的事请假以外。而他们不休的一个根本原因是公司管理经营制度的设计让他们休一天假带来的损失远远大于上一天班所得到的报酬，比如很多公司管理经营给员工设个满勤奖（意思就是当月一天不落，天天上班），大概是300元不等，如果你休息了一天（不管什么原因），周正业老师团队建设专家实战营销专家南京师大文学学士、法学硕士上海交大客座教授历任美资跨国公司高级经理欧洲最大培训公司合作讲师现任天下伐谋咨询公司高级合伙人、营销学院执行院长。首先你这300元是没有了，然后还要扣除你休息天数的工资，同时你评优、先进什么的，当月基本上就没有机会了，于是算下来，休一天，少收入好几百。所以，员工就“不敢”休息。
但是，我们也发现，那些员工得到更好休息的公司管理经营，他们的效率一点都不比同行差，甚至更高。譬如说零售行业的胖东来，他们规定每周二为公休日，这一天所有门店关门，员工放假，而它很长一段时间都是同行中的佼佼者。同样，我们西安某餐饮业客户，一般春节期间是餐饮业最繁忙的，但是他们每年放10天左右春节假，让所有员工安心回家过年，在我看来，这也是他们保持较好增长的一个重要原因。
当然，从另一方面来讲，很多员工不太愿意更多的休假，个中原因还有两个，第一个是恐惧。离开自己的工作岗位是违反个人直觉的，这种做法总让人感觉有问题，就像主动缴械投降一样。放下工作会让我们觉得失去了自己的影响力，那怕将视线移开一秒钟，我们都感觉投入工作中的精力不见了。结果就是，工作上还没有解决的问题让我们愈发焦躁，而我们也开始质疑自己的能力、创造力甚至智力：“我真笨，我连这个问题都搞不定。”在这样的情况下，我们其实应该休息一会儿了，但是我们仍旧不愿去休息，因为第二个原因：我们不知道如何休息。我们从来没有开发过一种能够让思维静休息方式。很多人休息的想法就是“睡觉”、“睡到自然醒”，悲催的是很多人“休息”那天醒得特别早„„
乳品行业上市公司经营效率评价 篇6
关键词：乳品行业；公司；经营效率；评价
一、 引言
随着中国经济的快速增长和居民生活水平的提高，近十年来，我国乳品行业高速发展，业内企业面临着巨大的发展机遇。如何充分利用企业拥有的资源实施有效经营，将是企业在今后的市场竞争中获得优势地位的重要因素之一。传统的用于衡量上市公司业绩的方法为综合评分法，如沃尔比重评分法和我国财政部等四部委于1999年6月联合颁布的《国有资本金绩效评价规则》所使用的方法，由于这类方法在评价过程中需要依据主观或经验判断对各指标赋予权重，因而具有较强的主观性。近年来，有学者提出应用主成分分析法，依据财务指标内部结构关系确定各指标的权重，这实际上是对前者所作的一种改进。九十年代以来，国外开始使用经济增加值（EVA）评价法对上市公司的业绩进行衡量，但这种方法不能充分反映公司之间的规模差异，此外也易受人为控制财务数据的影响导致公司长期利益受损。本文应用数据包络分析（Data Envelopment Analysis，DEA）方法对国内四家主营乳制品的上市公司2004年~2006年的经营有效性进行分析评价，为相关决策者提供参考。
二、 DEA方法简介
1978年著名运筹学家A Charnes等提出的数据包络分析法（Data Envelopment Analysis，DEA）是一种基于相对效率的用于评价具有相同类型的多投入、多产出的决策单元是否有效的一种非参数统计方法，它以线性规划为工具，建立DEA模型，把每一个被评价单位作为一个决策单元（Decision Making Units，DMU），再由众多DMU构成被评价群体，通过对投入和产出比率的综合分析，以DMU的各个投入和产出指标的权重为变量进行评价运算，确定有效生产前沿面，根据各DMU与有效生产前沿面的距离状况，确定各DMU是否DEA有效，并指出非DEA有效或弱DEA有效DMU 的原因及应改进的方向和程度。由于DEA方法在避免主观因素和简化运算、减少误差等方面有着不可低估的优越性，因此近年来被广泛运用到技术和生产力进步、技术创新等各个领域进行有效性分析。设有n个决策单元，每个决策单元均有相同的m种投入变量和s种产出变量，其中，Xj=（X1j，X2j，X3j，…，Xmj）T?叟0，Yj=（Y1j，Y2j，Y3j，…，Ymj）T?叟0，j=1，2，…n，即其分量非负且至少有一个是正的，ε为阿基米德无穷小，Xj0为被评价的第j0个决策单元DMUj0的投入向量，Yj0表示第j0个DMU的产出向量，λj为决策单元DMUj线性组合系数，S-、S＋分别为投入和产出的松弛变量，则用于评价各乳业上市公司经营效率的C2R模型为：
三、 指标选取、数据处理及结果分析
目前国内与乳业相关的上市公司可分为两类：一是主营乳业的上市公司，包括伊利股份（600887）、蒙牛乳业（2319.HK）、光明乳业（600597）、ST三元（600429）；二是兼营乳业的上市公司，包括新希望（000876）、维维股份（600300）、新农开发（600359）、S*ST亚华（000918）、华资实业（600191）、新华百货（600785）等。另外还有新近在美国上市的圣元。本文选取在国内上市的四家主营乳业的上市公司作为研究对象：伊利股份（DMU1）、蒙牛乳业（DMU2）、光明乳业（DMU3）以及ST三元（DMU4）。
1． 指标选取。考虑到所选评价指标的系统性、适用性、简便性、可比性与可得性，并满足DEA方法将越小越好的指标作为输入指标、越大越好的指标作为输出指标的要求，在有效利用公开财务报表以及行业统计数据的基础上，本文选取总资产、期间费用（营业费用＋管理费用＋财务费用）、主营业务成本作为输入指标，选取主营业务收入作为输出指标进行分析，原始数据取自各上市公司年报。
2． 计算结果及分析。使用传统的CCR模型应用相关软件进行计算，分别得到四家乳业上市公司2004年~2006年的DEA计算结果分别见表2、表3、表4。
由DEA模型解的判定定理可知，伊利股份（DMU1）、蒙牛乳业（DMU2）、光明乳业（DMU3）三家企业2004年~2006年基于传统的自我评价模型的结果为DEA有效（最优解θ*=1且s+*=0，s-*=0），意味着三家企业的投入相对于目前的产出已达最优状态；而ST三元（DMU4）则三年均为非DEA有效（θ*＜1），其非有效性也可以通过解的详细信息得到清晰的解释。以2004年为例，根据有效性的经济意义，在不减少各项输出的前提下，构造一个新的决策单元DMU4’：
DMU4’＝0.0117×DMU2+0.1362×DMU3
＝[5.4156，2.6799，6.9157，10.0861]T
可使DMU1的投入按比例减少到原投入的0.8612倍，并且由非零的松弛变量可知，三元乳业还可以进一步减少资产投入6.0176万元而保持主营业务收入不变。
在上述计算结果中，只有三元乳业的经营效率是非DEA有效的，而伊利、蒙牛、光明均为DEA有效。对于DEA有效的决策单元，根据C2R模型的计算结果无法对其有效性进行排序，因此对模型加以改进，借助于一个理想决策单元作为第五个决策单元DMU5对原来的四个决策单元进行排序比较。构造方法为：取四个决策单元各输入量的最小值作为其输入值，取四个决策单元各输出量的最大值作为其输出值。不难理解，这个理想决策单元就是五个单元中的最优决策单元，即它的总效率?兹为1。再次计算可以得到各决策单元2004年~2006年的排序结果，分别见表4、表5、表6。
由结果可见，2004年光明乳业（DMU3）的经营效率最高，伊利（DMU1）、蒙牛（DMU2）、三元（DMU4）分列其后；到2005年后，光明则落于伊利、蒙牛之后，而三元则始终处于末位。从各企业自身纵向比较来看，伊利、蒙牛、光明历年均为DEA有效，而三元乳业尽管效率水平在不断提高，但三年均为DEA无效。三元乳业属于ST股票，本文的分析也说明其经营效率确实落后于业内其它企业。2003年以前，三元乳业一直是北京地区最大的乳制品企业，但由于产品结构老化，缺乏有效的市场战略，因而面临着巨大的市场挑战，应尽快寻找战略突破口。同时也应看到，过去三年间三元乳业的综合效率不断上升（2004年~2006年的θ值分别为0.8612、0.8789和0.9354），说明企业自身的经营管理水平也在不断提升。而光明乳业多年以来一直在鲜奶和酸奶市场居于领导地位，公司的研发实力雄厚，因此在乳品行业激烈的价格战中依然可以保持相对较高的毛利率，其入选“2004年全国最具领导力的20家上市公司”并非空有其名。另一方面，过去几年中，蒙牛凭借其有效的营销手段获得了销售量的快速增长；伊利则因其丰富的产品线和多年的经营实现行业规模第一、收入第一，在《福布斯》评出的2006年度“全球最受尊敬企业”中，伊利成功进入100强。由此看来，乳品企业间激烈的市场竞争将伴随着行业的快速发展，国内200多家乳品企业中，率先上市的四家企业也将在竞争中继续成长，未来市场格局究竟如何，将取决于各企业经营管理水平的进一步完善情况。
四、 结论
本文应用数据包络分析方法对我国四家主营乳业的上市公司三年的经营效率进行了评价，得到各企业经营效率的具体信息，并进行了横向比较和纵向分析。可以发现，伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业2004年~2006年基于传统的自我评价模型的结果均为DEA有效，ST三元则三年均为非DEA有效；从经营效率的对比情况来看，2004年光明乳业效率最高，伊利、蒙牛、三元分列其后；到2005年后，光明则落于伊利、蒙牛之后，而三元则始终处于末位。几家企业各具优势，在我国乳品市场快速增长的市场环境中最终将形成何种竞争格局，有赖于各企业经营管理水平的整体提升和经营效率的提高。
参考文献：
1．潘琰，程小可．上市公司经营业绩的主成份评价方法．会计研究，2000，（1）：31-35．
2．魏权龄．数据包络分析．北京：科学出版社，2004．
3．吴文江，刘亚俊．DEA中确定指标是输入（出）的根据及应用．运筹与管理，2000，（12）：67-70．
4．胡永宏，贺思辉．综合评价方法．北京：科学出版社，2000．
5．李果，沈晓勇，王应明．对决策单元进行排序的一种方法．预测，2000，（4）：51-53．
6．罗斯．L．瓦茨，杰罗尔德．L．齐默尔曼著．实证会计理论．沈阳：东北财经大学出版社，1999．
7．杨海明，王燕著．投资学．上海：上海人民出版社，1999．
8．黄颢，刘心报，王波．上市公司质量评价体系研究．经济研究，2000，（4）．
9．徐国祥，檀向球，胡穗华．上市公司经营业绩综合评价及其实证研究．统计研究，2000，（9）．
基金项目：南京理工大学科研发展基金资助项目（XKF07058）。
作者简介：田辉，南京理工大学经济管理学院讲师、博士生；金文，南京审计学院信息管理系副教授；李静，南京理工大学经济管理学院2003级本科生。
收稿日期：2007-07-22。
公司治理效率 篇7
关键词：管理层权力,内部公司治理,外部公司治理,投资不足,投资过度
一、引言
投资活动关系到企业自身的长久发展及国民经济的提高。企业投资活动收益取决于投资项目选择的成效。现有大量研究表明,我国企业投资效率普遍较低,存在过度投资和投资不足现象,即非效率投资现象。高管基于自身利益考虑,若投资于净现值(NPV)小于0的项目,则会损害投资者及股东的合法利益,形成过度投资;若放弃投资于NPV大于0的投资项目,也会损害投资者的合法权益,形成投资不足。因此,投资不足和过度投资都会降低企业的资本投资效率。企业改革提升了上市公司中高管的控制权,内部人控制现象逐渐增加。高管对企业资产拥有控制权而不拥有所有权,在缺乏完善内外部监管机制的情况下,基于自利人假说,高管可能会利用自身拥有的对公司经营活动的控制权等,操控企业日常生产、投资活动和融资活动攫取私利。高管对投资项目的选择就是攫取私利的方式之一,投资于NPV小于0的项目或放弃投资NPV大于0的项目,实现自身的各种私有目的。高管权力越大,实施该机会行为获得私益的可能性越大。内外部监管机制改善了企业的监管水平,提高了企业的治理效率,但其对管理层权力给投资行为带来的经济后果的影响如何,现有研究较少。本文基于治理视角实证检验了管理层权力和投资效率的关系,深化了管理层权力经济后果的研究与治理机制完善的相关研究,为准则制定者及其他会计信息使用者提供了一定的借鉴意义。
二、理论分析与研究假设
管理层权力与其薪酬激励密不可分,Bebchuk和Fried(2002)的研究支持了该观点,发现管理层权力是其薪酬契约的决定因素之一。通过影响薪酬契约的设计,高管有动机和能力影响其自身获得的私有收益,影响公司日常生产经营活动、投资活动和融资活动。Core(2008)则认为,管理层薪酬契约的设计并未因业绩恶化而受到较大影响,管理层权力越大,其薪酬业绩敏感性越低。卢锐(2007)的研究也支持了Core(2008)的结论。管理层权力对投资活动的影响,主要通过影响代理成本、信息不对称发挥作用。Jensen和Meckling(1976)认为,管理层持股增加一定程度上抑制管理层和股东之间存在的第一类代理问题的严重性程度。而Stulz(1990)的研究则和Jensen和Meckling(1976)的结论相反,认为高管持股更多的企业,更容易进行过度投资及在职消费,影响了股东利益。国内学者陈共荣和徐巍(2011)认为,股权制衡会抑制大股东与过度投资之间的负相关关系。张丽平和杨兴全(2012)认为,管理层权力大时,公司的过度投资行为更严重,管理层权力和公司过度投资行为存在显著正相关关系。其他学者从管理层声誉机制、管理层和股东利益协同效应及信息不对称程度等出发,研究管理层和投资效率的关系。Holmstrom(1999)的研究从管理层声誉机制视角出发,发现管理层会更加偏好风险较低的投资项目,放弃NPV大于0的项目,从而加剧了公司的投资不足的严重性。
陈信元等(2014)的研究表明,管理层背景特征也是影响公司投资、公司投资机会敏感性的一大因素,管理层权力是加剧投资不足的重要影响因素。Bolton和Ernst-Ludwig(1998)认为,基于信息不对称视角,股东对管理层监管成本高而收益过低的情况下,管理层更容易存在逆向选择行为,进行非效率投资,而管理层权力越大,这种逆向选择的程度越大。Narayanan(1998)也基于信息不对称视角,发现信息不对称更容易导致管理层的非效率投资行为,加剧了过度投资的严重性程度。Shleifer和Vishny(1989)认为,管理层认为自身地位不稳固时,职位受到威胁或被外部监管部门意识到业绩不佳时,更容易通过过度投资提升自身的价值及保护职业安全。
基于上述分析可知,从信息不对称、管理层背景特征、代理问题、信息质量、业绩薪酬敏感度、职业安全等视角,国内外学者进行了大量的研究,关注管理层权力给投资效率带来的影响,但研究结论并不统一,甚至部分结论相反。本文认为,基于信息不对称和代理视角,信息不对称的存在使管理层和股东之间存在利益不一致,基于自利假说,管理层存在自利动机投资于NPV小于0的项目,或放弃NPV大于0的项目,造成投资效率低,降低了股东权益及社会福利的帕累托改进,限制了国民经济的可持续发展。
业绩薪酬敏感性的考虑,业绩下降,使管理层职位安全受到威胁,自身薪酬契约的制定和执行也对个人更为不利,带来更高的私有成本。管理层权力越大,其更会通过影响其薪酬契约的制定和执行,降低了薪酬业绩敏感性,为保护职业安全不受威胁,一定程度放弃高风险但NPV大于0的投资项目,或为了维持业绩良好的形象,进一步投资于NPV小于0的项目,加剧了企业的投资不足和过度投资,降低了公司的投资效率。管理层权力越大,其在投资决策中拥有更大的话语权,自利行为实施成功的可能性更高。因此,管理层权力越大,其实施自利行为的程度及成功的可能性越高,企业的投资效率也更低,即投资不足和过度投资现象更加严重。基于上述分析,本文提出假设1。
H1:管理层权力越大,公司非效率投资越高,即投资不足和过度投资的问题越大
公司内外部监管机制包括第一大股东持股、管理层持有公司的股份、独立董事制度、机构投资者、债权人、资本市场中的竞争程度、经理人接管市场及控制权市场等内容。其中管理层持股、机构投资者等是内部监管机制,而资本市场竞争程度和债权人等是外部监管机制。公司所处的法律保护程度,也是影响管理层权力的一大重要因素。而资本市场竞争程度主要通过影响代理问题和信息不对称问题而发挥作用。资本市场竞争程度越高,对管理层的监管作用更大,也更能有效抑制其投资于NPV小于0的项目的概率。
Holmstrom(1982)则从信息生产的角度出发,认为资本市场竞争环境越严峻,其更能够提供管理层行为的相关信息,也一定程度上抑制了管理层的自利行为动机及其实施。而第一大股东持股比例越高,越容易有效监管管理层的行为,避免因为股权过于分散而不能有效发挥对管理层的监管。而公司所处的外部市场环境也是影响管理层权力实施的一大重要因素。经济法律环境完善地区的上市公司,其信息披露制度更完善,管理层的自利行为的实施会及时被资本市场上的投资者及其他利益相关者识别,进而纠正其自利行为,一定程度上降低了管理层自利行为获得的收益,提高了其实施的私有成本,降低了其自利行为带来的收益,因而一定程度上降低了公司的过度投资行为。其他学者则从法律视角研究投资者保护较为得当的环境的上市公司,其融资更为便捷,投资者也更看好这类公司,因此,从这方面来看,管理层权力的大小对投资效率产生影响,这种影响一定程度上受到公司所处的内外部监管制度的监督约束的影响。
上述研究均表明,公司面临的内外部监管制度越完善,投资者保护越合理,其管理层自利行为实施导致的自身私有成本更高,而私有收益更低,一定程度上降低了管理层的自利行为发生的概率;另一方面来看,内外部监管制度越完善的上市公司,其信息披露制度较为规范,信息被外部获取更容易,管理层投资于NPV小于0的项目或者放弃投资NPV大于0的项目,被外部精明的投资者所发现的概率也在随着内外部监管机制的完善而增加。内外部公司治理机制越完善,其更能促进其他因素对投资效率的抑制作用。据此,本文提出假设2和假设3。
H2:公司内部监管机制越完善,对管理层权力与非效率投资的正向关系越能起到抑制
H3:公司外部监管机制越完善,对管理层权力与非效率投资的正向关系越能起到抑制
三、研究设计
(1)样本选择与数据来源。本文选取我国沪深上市公司A股数据2010-2013年为初始样本,剔除金融保险行业样本、剔除数据缺失的样本、剔除行业样本观测值小于10的样本,最终得到总的样本观测值为4507个。所有需要的财务数据均来自国泰安数据库。
(2)变量定义。管理层权力。吴育辉等(2010)采用总经理任职的年限、高管持股、董事长和总经理两职合一、独董比例及大股东持股比例五个指标衡量管理层权力。本文认为,用五个指标的综合指标作为衡量标准更合理。具体做法如下:将五个指标排序后二等分,大于中位数的取值为1,否则取0;五个变量的分值加总后,总分越大表明管理层更大的权力。
投资效率。本文借鉴Richardson(2006)的方法,用模型中的回归残差计量非正常投资,正的残差表示过度投资,负的残差表示投资不足,残差绝对值为总的非效率投资。具体如公式(1)所示,其中Invt表示当期资本投资总额,Growtht-1表示上期投资机会,用主营业务增长率衡量,Casht-1表示上期现金持有量,Aget-1表示公司上市年限,Sizet-1表示上期公司资产总额的自然对数,作为公司规模的替代变量,Rett-1表示上期不考虑红利再投资的股票年度回报率,Invt-1表示上期资本投资总额,Levt-1表示公司上期的资产负债率。Industry和Year分表作为行业和年度因素的替代变量。
内外部监管水平。内部监管水平借鉴迪博内控指数来替代性计量,该指标是迪博风险管理技术有限公司发布的《中国上市公司内部控制指数》。外部监管水平主要是参考樊纲等(2011)的市场化指数替代性计量。其他控制变量。企业所处的生命周期阶段、资产规模、经营周期、资产报酬率、前三大高管薪酬、资产周转率、第一大股东持股比例、董事会规模及资产负债率均会影响公司的资本投资效率。因此,本文对这些因素加以控制,还控制了年度和行业因素的影响。变量的具体界定见表1所示。
(3)模型构建。模型(1):检验管理层权力与资本非投资效率总额的关系。
模型(2):检验管理层权力与过度投资的关系。
模型(3):检验管理层权力与投资不足的关系。
模型(4):检验管理层权力、内部公司治理程度与资本非效率投资总额的关系。
模型(5):检验管理层权力、外部公司治理程度与资本非效率投资总额的关系。
其中:Power为管理层权力的综合指标,用五个分指标的值加总作为管理层权力的替代性计量。IC为公司内部治理水平的替代变量。IP为公司外部公司治理水平的替代变量,借鉴樊纲等(2011)的市场化总体指数衡量。year和Industry为年度虚拟变量和行业虚拟变量。其他变量皆与资本非效率投资相关,具体定义如表1所示,为控制篇幅不再赘述。
四、实证分析
(一)描述性统计
表2给出了变量的描述性统计结果。如表2所示,样本量为4507个,invest为公司非效率投资的绝对值,其均值为0.192,中位数为0.163,最小值和最大值分别为0和7.271。管理层权力的均值为2.281,中位数为1.028,最小值为0,最大值为5。内部公司治理程度的替代变量IC的均值为6.482,中位数为6.052,最小值为5.802,最大值为6.842,表明公司内部控制指数较高。外部公司治理程度的替代变量IP其均值为8.994,中位数为9.320,最小值和最大值分别为-4.660和10.650,表明公司面临的外部市场化程度存在较大的差异。其他控制变量的描述性统计结果具体如表2所示,为控制文章篇幅,不再进行赘述。表外计算的回归模型中各解释变量的VIF值均小于4,均值小于3,皮尔森相关系数矩阵的结果也表明,所有回归模型中解释变量之间不存在严重多重共线性。为控制文章篇幅,正文未报告相关系数矩阵的结果及VIF计算的结果。
(二)回归分析
表3给出了管理层权力综合指标与资本非效率投资的多元回归结果。如表3所示:Power与资本非效率投资总额、过度投资和投资不足的回归系数分别为0.032,0.055和0.066,分别在1%水平显著,表明管理层权力越大,公司资本非效率投资、过度投资和投资不足的问题越严重,验证了本文的H1,即管理层权力的机会主义效应。从控制变量的回归结果来看,企业生命周期CLC与非效率投资总额、过度投资和投资不足的回归系数分别为-0.053,-0.052和-0.043,且均通过了显著性检验,表明企业生命周期因素能够抑制公司的非效率投资总额、过度投资和投资不足。其他控制变量与资本非效率投资总额、投资不足和过度投资的回归结果与以往研究文献类似,这里不再进行赘述,具体见表3的回归结果。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
表4给出了管理层权力、内部公司治理和资本非效率投资总额的回归结果。如表4所示,管理层权力综合程度的替代变量Power和非效率投资、过度投资和投资不足的回归系数分别为0.017,0.016及0.012,且分别在1%、1%和5%的水平显著,与之前表2的回归结果一致,表明管理层权力越大,公司的资本非效率投资总额、过度投资和投资不足越严重。而内部公司治理的替代变量IC,用内控指数替代性计量,其与非效率投资、过度投资和投资不足的回归系数分别为-0.011,-0.013和-0.015,分别在10%、5%和5%水平显著,表明内部控制质量越高,管理层进行非效率投资的总额、过度投资和投资不足的程度越小。支持了内部控制的公司治理作用的发挥。而关键变量Power*IC的回归系数中,与非效率投资、过度投资和投资不足的回归系数分别为-0.021,-0.023及-0.023,表明内部控制质量越高,管理层权力对非效率投资的正向影响程度越低。内部控制质量对管理层权力与非效率投资总额、投资不足和过度投资的关系发挥负向调节作用。其他控制变量的回归结果如表4所示,为控制文章篇幅,不再赘述。总的来看,表4的结果表明,管理层权力与资本非效率投资的关系中,其发挥了机会主义效应,而并非发挥了利益一致效应。因此,并非管理层权力越大越好,管理层权力过大,可能更多的会降低公司的投资效率,带来一系列的负面经济后果。而内部控制这一公司治理机制,在抑制管理层权力对公司资本非效率投资的影响上,发挥了公司治理的作用,抑制了管理层权力给资本投资效率带来的负面经济后果。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
表5给出了管理层权力、外部公司治理与资本非效率投资总额的回归结果。如表5所示,管理层权力综合指标Power和非效率投资、过度投资和投资不足的回归系数与表4类似,均为正值,且通过了统计上的显著性检验。具体来看,回归系数分别为0.012,0.014和0.015。研究支持了本文的H1,管理层权力越大,公司管理层的非效率投资行为越严重,即过度投资和投资不足的问题更大。外部治理程度,本文用樊纲等(2011)的市场化整体指数衡量外部投资者保护程度,其替代性计量指标IP与非效率投资总额、过度投资和投资不足的回归系数均显著为负值,分别为-0.018,-0.011和-0.019,均通过了显著性检验,表明外部公司治理机制越完善,投资者保护程度越高,越能抑制管理层的非效率投资行为,即投资不足和过度投资行为。关键变量Power*IP和非效率投资、过度投资和投资不足的回归系数分别为-0.014、-0.013和-0.013,均在1%水平显著。表明外部公司治理程度越高,管理层对资本非效率投资、过度投资和投资不足的负面经济后果越小,即外部公司治理对二者关系起到负向调节作用,有利于提高公司的资本投资效率,降低管理层的机会主义行为的实施程度。
总的来看,表4和表5的研究表明,基于内外部公司治理视角探析管理层权力与资本非效率投资总额、投资不足和过度投资的关系显得尤为必要。结果进一步验证了管理层权力过大产生的机会主义效应,而并非带来和股东利益的趋同效应。这可能与放权给管理层有一定的偏离。而外部公司治理机制和内部公司治理机制的完善,能够共同抑制管理层权力给资本非效率投资、投资不足和过度投资带来的这种负面经济后果,提高了公司的投资效率,降低了投资不足和过度投资的严重性程度,验证了本文的研究假设。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
过度投资给企业未来发展带来的负面经济后果更为严重。因此,本文还基于管理层权力各分指标与过度投资回归,如表6所示,Power1为总经理任职年限,将其与过度投资进行回归得到的系数为0.021,在1%水平显著,表明总经理任职年限越长,其进行过度投资的可能性越大,程度越高。Power2为高管持股,其与过度投资的回归系数为0.011,在10%水平显著。Power3为总经理和董事长是否两职合一,其与过度投资的回归系数为0.014,但不显著。Power4为独董比例,其与过度投资的回归系数为0.019,在5%水平显著。Power5为第一大股东持股比例,其与过度投资的回归系数为0.015,在10%水平显著。这几个分指标和过度投资的回归结果表明,除董事长和总经理是否两职合一这一指标外,其他指标衡量的管理层权力对过度投资均能产生显著的正向影响,与前文表3、表4和表5的回归结果一致,表明前文的研究结果稳健。其他控制变量的回归结果与以往研究文献类似,为控制文章篇幅不再赘述。
上文管理层权力综合指标的衡量,是将五个分指标的得分值加总后得到的。为防止变量计量影响文章结论的稳健性,本文还基于管理层权力的五个分指标进行主成分分析,得到一个主成分因子,用Control来表示,将Control和内部公司治理及非效率投资、投资不足和过度投资回归。还将Control和外部公司治理与非效率投资、投资不足和过度投资回归。表7给出了管理层权力稳健指标、内部公司治理和非效率投资的回归结果。如表7所示,管理层权力稳健指标Control与非效率投资、过度投资和投资不足的回归系数分别为0.011,0.015和0.011,分别在10%、1%和5%水平显著,表明管理层权力降低了公司的投资效率,提高了过度投资和投资不足的严重程度,使得非效率投资总额增加,也支持了前文的研究结论。三组回归中,内部公司治理,即内部控制质量增加均能降低资本非效率投资,即降低投资不足和过度投资,回归系数均通过了显著性检验。而内部公司治理与管理层权力的交互项的回归结果来看,在三组回归结果中也均显著,支持了前文的研究结论。内部公司治理水平的提高抑制了管理层权力对资本投资效率的负面影响,起到了有效的调节作用。表8给出了管理层权力稳健指标、外部公司治理和非效率投资的回归结果。表8的结果与表7类似,支持了前文表5的结论,表明管理层权力对非效率投资起到加剧作用,提高了公司的投资不足和过度投资行为的严重性程度,而外部治理程度的提高一定程度上抑制了非效率投资。外部治理的提高抑制了管理层权力对投资效率的负面影响,发挥了有效的调节作用。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
本文还基于管理层权力分组,即分为高控制权组、适度控制权组和低控制权组三组样本,分组检验管理层权力、内外部公司治理和过度投资的关系。表9给出了内部公司治理的相关回归结果。如表9所示,高控制权组中,管理层权力对过度投资的负面影响显著,适度控制权组中,该影响不显著。与前文结果一致,三组样本中,内部公司治理均能抑制过度投资行为,但其对管理层权力给投资效率带来的负面影响的抑制作用,在高控制权组更显著,回归系数为-0.015,而在适度控制权组的回归系数为-0.013,只在10%水平显著,在低控制权组不显著。表9的结果表明,良好的内部公司治理能更有效的抑制过高管理层权力给投资效率,即过度投资带来的负面影响。提高高控制权公司的内部公司治理水平,能更好的发挥其对管理层权力的监督,促使管理层权力积极效应的发挥,降低其带来的消极后果。表10给出了不同管理层权力组中,管理层权力、外部公司治理和过度投资的回归结果,与表9的结果存在异同:相同的是,管理层权力增加了三组样本过度投资的程度,且外部公司治理能有效抑制管理层权力给投资效率带来的负面影响;不同的是,外部公司治理的增加对管理层权力给过度投资带来的负面影响产生的抑制作用,在三组样本均显著,且显著性水平为1%,三组样本的回归系数无显著性差异。外部公司治理水平的提高对高管的约束力更显著,为提高外部监督约束市场,改善外部监督环境提供了一定的借鉴。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
五、结论
本文基于2010-2013年CSMAR数据库中我国沪深A股数据,从内外部公司治理视角实证检验了管理层权力对公司资本配置效率的影响,即对资本非效率投资总额、投资不足和投资过度的影响。研究表明:第一,管理层权力越大,其非效率投资总额、投资不足和过度投资越严重。第二,管理层权力的五个分指标与非效率投资、投资不足和过度投资的回归结果与综合指标一致。第三,内外部公司治理水平越高,对非效率投资总额、投资不足和过度投资的抑制作用越大,对管理层权力给投资效率带来的负面影响产生的抑制作用也更高。第四,指标替代性计量结果不变。基于管理层权力的水平将样本分为高控制权、适度控制权和低控制权三组进行分组回归结果表明,内部公司治理对管理层权力给投资效率带来的负面影响的抑制作用在高控制权组更显著,而外部公司治理对管理层权力给投资效率带来的负面影响产生的抑制作用,在三组样本中无显著性差异。控制内生性后的结果不变。
注:括号内为t值,*、**和***分别表示在10%、5%和1%水平显著。
公司治理效率 篇8
股票市场作为宏观经济的“引擎”,其中一个重要功能是融资,股票市场的低迷必定对微观企业的融资决策产生重大影响,加大了企业股权融资的成本水平,进而对企业未来的投资决策产生影响。由此可见,投资者信心这一外部资本市场因素对企业的财务决策有着不可忽视的影响。经济发展的经验告诉人们,要提振投资者的信心,单纯靠国家层面采取相关措施是远远不够的,还要依赖于作为微观主体的企业提高自身的公司治理效率。因为具有良好公司治理效率的公司会努力提高经营效率、规范经营管理、降低财务及违规风险,提升其在投资者心中的形象,并且良好的公司治理效率有利于保障投资者的利益,降低投资者意外损失的可能性,从而可以提振投资者的信心。然而,从已有研究中发现,从投资者信心角度研究公司治理效率对企业股权资本成本影响的文献非常少,缺乏对一系列经济事件及影响的深入研究。基于此,本文以我国A股上市公司为例就公司治理效率与投资者信心对股权资本成本的影响进行系统的理论分析与实证研究,探讨投资者信心如何影响股权资本成本、公司治理效率。为了提高研究结果的准确性,在衡量公司治理效率时,选择经济增加值(EVA)作为衡量治理效率的指标,而不是简单选择公司治理结构常规指标作为衡量标准。这些问题的研究有助于激励企业提高治理效率,以增强投资者信心,从而降低企业的股权资本成本,提高企业的财务实力。
二、文献综述
(一)投资者情绪的影响因素及经济后果
1952年,H.M.Markoize的均值-方差组合理论的提出,拉开了传统金融理论的序幕,以理性人、有效市场假说、预期效用理论为核心使传统金融理论得到长足发展。但是随着资本市场发展,传统金融理论无法解释资本市场中出现的新现象,学者们尝试用新的理论去解释这些现象,这些新理论属于行为金融学的范畴。行为金融学认为投资者的决策行为是有限理性的,市场也是无效的,投资者能够对资产价格和资本市场产生影响,基于此,许多学者展开了投资者情绪的机理及其影响的研究。雷光勇(2012)认为,投资者情绪和投资者信心是两个不完全相同的概念,投资者情绪分为乐观情绪和悲观情绪两种,而投资者信心偏向于代表投资者的乐观情绪,由此可见,投资者信心对投资者情绪有重大影响,是其中的一部分。国外学者针对投资者心理变化的研究,主要体现为对投资者情绪的研究,而较少涉及投资者信心。Taguchi,S.(2008)通过运用问卷调查法研究发现,会计信息会对投资者情绪产生,影响方式由两种:一种是限制投资者的消极情绪;另一种是,有时候投资者对公开披露的会计信息会感到愤怒,进而影响其在股票市场的决策。Kim和Purnanandar(2010)研究得出,投资者信心会受到相关因素影响,而投资者情绪也会对市场效率、交易量、价格波动等产生影响。Delong,Shleifer,Summer和Waldman(1990)设计了噪声交易模型(DSSW),并将投资者情绪引入模型,发现投资者情绪会影响股票均衡价格。Fisher和Statman(2000)将投资者情绪分为大、中、小三类,发现大、小级别的投资者情绪与市场收益显著负相关,而中等投资者情绪与未来收益呈现非显著的负相关。Brown和Cliff(2005)研究发现投资者情绪与市场的短期收益有相关关系;而投资者情绪与市场长期收益表现显著负相关。伍燕然、韩立岩(2007)证明了投资者情绪对资产定价的重大影响。蒋玉梅、王明照(2010)研究发现,投资者情绪影响股票的收益,但是对于具有不同特征的股票的收益影响效果有明显差异。刘莉亚等(2010)发现,投资者情绪对易受主观因素影响的股票有截面影响。雷光勇、王文和金鑫(2011)发现投资者信心会受公司规模、现金流量、会计信息质量等因素的影响,进一步影响公司的投资水平。雷光勇等(2012)的进一步研究表明,公司治理质量会影响投资者信心,投资者信心会随着公司治理质量的提高而增强,进而对股票回报产生影响。
(二)公司治理与股权资本成本
资本成本、现金流量、财务风险和企业价值评估是公司财务的核心概念,而资本成本是公司财务第一概念,与股权结构、投资者保护、信息披露等公司治理机制有着密切联系。Shleifer和Vishny(1986)实证检验了相关公司治理变量与股权资本成本之间的关系,发现良好的治理水平可以降低代理风险从而降低权益资本成本。Garmaise和Liu(2005)发现,股东的持股比例提高,实现对公司的控制权时,股东可以督促管理层提高投资效率,已达到降低股权资本成本的目的。Guedhami和Mishra(2009)认为控制权与现金流权的分离程度与股权资本成本水平呈现正相关关系。Ashbaugh、Collins和Lafond(2004)认为,董事会持股比例越高、独立性越强,股权资本成本水平越低。张兆国、宋丽梦和张庆(2005)发现,经营者持股比例越高,股权代理成本越低。曾颖、陆正飞(2006)实证得出,在控制有关变量的前提下,信息披露质量的提高对降低股权融资成本有积极作用。黄娟娟、肖氓(2006)的研究也支持该结论。
上述研究普遍证明,公司治理效率的提高对股权资本成本有积极促进作用。但是,公司治理效率如何影响股权资本成本?二者之间的作用机理如何?为深入探讨这些问题,本文引入外部资本市场因素—投资者信心进行辅助研究。从上述文献可知,投资者情绪会影响市场效率、证券交易量、股票价格、股票收益,然而作为影响投资者情绪的重要因素—投资者信心,鲜少有学者对其与股权资本成本之间关系进行研究,对于投资者信心如何影响股权资本成本、影响程度如何?并没有明确的结论。为此,引入投资者信心这一调节变量,考察公司治理效率对投资者信心的作用机理,以及二者相互影响对股权资本成本的促进作用,将较大程度上丰富投资者信心理论及股权资本成本理论。
三、理论分析与研究假设
(一)公司治理效率与投资者信心、股权资本成本的关系
公司治理效率除了可以度量现有公司治理机制的有效性外,还可以评价公司治理目标的实现程度(王化成等,2008)。已有研究表明,股权结构、董事会结构、高管薪酬、信息披露制度等内部治理因素对公司治理效率有积极的影响。具体表现如下:(1)适当提高股权集中度、降低股权制衡可以降低代理成本(宋力、韩亮亮,2005),这是由于适当的股权集中度和股权制衡度既有利于避免一股独大的问题,也可以稳定股权结构,提高其他投资者参加公司治理的积极性,增强其投资信心;(2)较高的独立董事比例、董事持股比例,适当的董事会规模,董事会与总经理两职相分离可以提高董事会经营决策的效率,更好地执行股东大会的决议,增强投资者对公司的忠诚度;(3)对管理层的激励尤其是股权激励会对权益资本成本产生影响,由于股权激励可以有效减少逆向选择、降低道德风险,一定程度上,可以降低权益资本成本,但是当考虑制度环境的约束时,这种影响就变得复杂了,使得股权资本成本偏高(周嘉南、雷霆,2014),这主要是因为,股权激励会引发管理层的盈余管理行为,二者共同作用下导致股权资本成本不降反升。(4)信息披露质量提高可以有效提高公司治理效率,从而有效减少市场投机行为,提高资本市场的运行效率,增强投资者信心,盘活市场交易量,实现股权资本成本的下降。除了公司内部治理因素对公司治理效率的影响外,法律体制、制度环境等外部因素也影响着公司治理效率,进而发生一系列的连锁反应。沈艺峰、肖珉和黄娟娟(2005)证明,完善中小投资者保护法律制度,可以有效提高投资者的积极性,降低权益资本成本。综上所述,本文提出如下假设:
假设H1:公司治理效率对投资者信心有积极促进作用,二者呈现正相关关系
假设H2:公司治理效率越高,越有利于降低公司的权益资本成本
(二)公司治理效率、投资者信心与股权资本成本的关系
股权资本成本是企业进行融资决策重点考虑的因素,其大小介于投资者要求报酬率与资本投资项目期望报酬率之间(邹颖、汪平,2011),也就是投资者要求的报酬率是股权资本成本的最小值,在其基础上确定合理的股权资本成本水平要考虑的因素之一是补偿投资者承担的风险水平。股权资本成本的确定涉及到投资者利益的实现问题,受到广大投资者的关注,当投资者认为其投资所承担的风险增大时,会要求较高的投资回报率,反之,当投资者接收到公司经营安全、声誉良好、盈利水平较高的信息时,投资者表现出积极情绪,信心增强,要求的投资回报率会下降,从而促使股权融资成本的下降。公司理财行为有助于投资者利益的实现,而公司治理则有利于投资者利益的保护。较好的公司治理效率表明公司治理结构及机制是有效的,有利于保障投资者的利益,降低投资风险,从而大大增强投资者信心。由此,本文认为,公司治理效率的提高可以提振投资者信心,进而降低股权资本成本。根据以上分析,本文提出第三个假设:
假设H3:在其他条件不变的情况下,公司治理效率较高的公司,投资者信心与股权资本成本呈现显著的负相关关系
四、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文以2012年-2014年沪深两市的A股上市公司为初始样本,同时按照以下标准进行筛选:(1)剔除金融保险行业;(2)ST、PT公司;(3)文中采用PEG模型估算股权资本成本,因而剔除2011年-2014年分析师预测的EPS≦0以及连续两年EPS相等的公司;(4)在计算相关指标过程中,存在财务数据缺失、不全的公司也剔除掉。本文使用的数据主要来源于CSMAR数据库,不足的数据由东方财富网(http://www.eastmoney.com/)和中国网财经板块(http://finance.china.com.cn/)。
(二)变量定义
(1)公司治理效率的度量。公司治理效率概念是国内学者在评价公司治理机制时提出的,用于衡量既定的公司治理结构、机制的有效性以及评价治理目标的实现情况。对公司治理效率的评价方法主要集中于:以利润总额、收益率等为代表利润类;以Tobin's Q、股东价值(SV)、经济增加值(EVA)等为代表的价值类以及以BSC为代表的平衡类。王化成等(2008)系统论证了上述三类方法的可行性,认为以经济增加值衡量公司治理效率更加符合我国公司治理理论与实务的实际。本文经过综合分析及处理,采用经济增加值率来衡量我国上市公司的治理效率。经济增加值的具体计算过程如下:
经济增加值=税后净经营利润(NOPAT)-资本成本(COC)
经济增加值率=经济增加值÷资本总额
其中,COC=资本总额×资本成本率
NOPAT=净利润+(准备金增加额+营业外收支净额+财务费用)×(1-所得税税率)+利息费用+递延税项调整
资本总额=债务资本+权益资本-现金和银行存款-在建工程
债务资本=短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+长期债券+其它长期负债
权益资本=股东权益合计+少数股东权益合计+准备金余额+递延税项调整+(累计营业外支出-累计营业外收入-累计补贴收入)×(1-所得税税率)
资本成本率=股权资本成本×(权益资本/资本总额)+债务资本成本×(债务资本/资本总额)×(1-所得税税率)
其中,股权资本成本通过PEG模型进行测算,债务资本成本按照当年的3-5年中长期贷款利率计算。
(2)投资者信心指数的构建。投资者信心是投资者对未来的心理预期,受到多重因素的共同影响,根据研究需要,仅从公司特征方面度量投资者信心,基于此,本文借鉴学者们的作法,采用主成分分析法来构建投资者信心指数以此反映投资者信心。通过筛选,最终选择换手率、机构投资者持股比例和市净率等变量来综合度量投资者信心。本文选取A股上市公司2012-2014年上述三个指标的数值进行主成分分析,选择第一主成分、第二主成分的加权平均值构建投资者信心指数,其累计贡献率达到了69.73%,也通过了KOM检验,因此主成分分析是有效的。计算结果如下:
INCO=0.3941×机构投资者+0.3088×换手率+0.4483×市净率
(3)股权资本成本的测量。现有的股权资本成本的计算方法很多,基本可以划分为事前估计法和事后回报计算两种。Botosan和Plunlee(2005),汪祥耀和叶正虹(2011),毛新述、叶康涛和张頔(2012)等学者都认为在测算股权资本成本方面,PEG模型在测算股权资本成本时只需要两期的财务分析师的每股盈余预测数据,不需要预测股利支付情况,遇到的限制较少,符合我国的实际,并且经过检验都得出该模型优于其他模型。因此本文也采用PEG模型来预测股权资本成本。
其中,RE为股权资本成本,Pj,t为第t期末的股价,EPSt+1为第t+1期分析师预测的每股盈余,EPSt+2为第t+2期分析师预测的每股盈余。
(4)控制变量。考虑到除了公司治理效率会影响投资者信心、股权资本成本外,还会有其他因素也产生影响,文章在借鉴已有研究成果的基础上,设置了公司规模、资产流动性、资产负债率、总资产周转率、净资产收益率、β系数、年份等主要的控制变量。各个控制变量的计算公式如表1所示。
(三)模型构建
为了考察公司治理效率、投资者信心和股权资本成本三者之间的关系,本文分别设置了三种回归模型:
其中,INCO表示投资者信心,EVAR代表公司治理效率,RE表示股权资本成本,EVAR*INCO是EVAR与INCO的交乘项,用以检验公司治理效率与投资者信心的共同效应,是否能够降低公司的股权资本成本,control表示文中所设计的一系列控制变量。模型(1)用来检验公司治理效率的高低对投资者信心的影响;模型(2)用来验证提高公司治理效率能否降低公司的股权资本成本;模型(3)则综合反映公司治理效率、投资者信心二者的传递效应对股权资本成本的影响效果。
五、实证分析
(一)描述性统计
表2是除年度虚拟变量外,样本主要变量的描述性统计结果。EVAR均值(中位数)约为0.0330(0.0245),标准差为0.0800,表示大部分公司的公司治理效率为正数,治理效率高,并且从标准差看,样本公司不同年度的差异不大。EVAR最大值(最小值)分别为0.8496(-0.3238),二者相差甚远,表明有少部分上市公司的治理效率呈现较低水平。INCO均值(中位数)约为1.2200(0.9091),表明大部分投资者信心为正数,可能是2012-2013股市呈现缓慢的回暖迹象,到2014年我国股市发生了巨大的变化,A股牛市翻腾,新开户投资者汹涌入场,投资者信心大涨。INCO最大值(最小值)为9.3467(-2.3316),标准差为1.1280,表明不同公司投资者信心存在较大差异。股权资本成本均值(中位数)为12.08%(11.53%)远高于人民银行于2015年10月24日公布的五年期以上的中长期贷款利率4.9%,符合传统意义上的权益资本成本高于债务资本成本的观点。股权资本成本最大值(最小值)约为50.14%(0.5%),标准差为0.0597,表明大部分公司的股权资本成本差异不大。
(二)相关性分析
从表3的相关性分析结果可知:公司治理效率、流动性、总资产周转率、净资产收益率与投资者信心均在5%的水平上显著正相关;股权资本成本、资产负债率、β系数等与投资者信心均在1%的水平上显著负相关。其中,公司治理效率与投资者信心相关系数为0.398,呈现显著的正相关关系,与假设H1相符;公司治理效率与股权资本成本的相关系数为-0.360,二者呈现显著负相关,与本文提出的假设H2一致。股权资本成本与公司治理效率及投资者信心的交乘项的相关系数为-0.170,表明在不考虑其他因素的影响的情况下,公司治理效率的提高,有助于提振投资者信心,从而促进股权资本的下降,与本文提出的假设H3是一致的。
(三)回归分析
表4报告了三个模型的回归结果。由表4的回归结果可知,三个样本的F统计量的显著性水平均大于0.01,均通过了F检验,各个模型的Adj-R2的值在0.3左右,模型回归效果是较好的,因而三个样本所对应的回归模型均是有研究意义的;另外,三个模型的D.W值在2.0左右,说明不存在序列自相关;同时,为了检验变量之间是否存在多元共线性,本文测试了各个变量的膨胀因子(Variance Inflation Factor,VIF),VIF值均明显小于5,说明各个变量之间不存在严重的多重共线性问题。由以上分析可知,本文建立的三个模型是有效的,能够用于检验文中提出的假设。
从模型(1)的回归结果可知,投资者信心与公司治理效率的系数为2.928,在1%水平上显著正相关,表明公司治理效率越高,投资者的信心越强。一般而言,公司治理效率高,说明上市公司有着良好的股权结构,董事会制度、信息披露制度完善,有利于提振投资者对公司的信心。证实了文中提出的假设H1。从模型(2)的回归结果可知,股权资本成本与公司治理效率的系数为-0.559,在1%水平上显著负相关。表明在控制了相关变量后,公司治理效率对股权资本成本的影响显著,公司治理效率越高,股权资本成本越低。这是因为公司治理效率高,公司越容易获取较高的投资回报,并且向投资者传递了良好的信号,由于承担的代理风险下降,投资者要求的收益就会减少,公司将会拥有较低的权益资本成本。这证实了前文的假设H2。在模型(3)中,加入了公司治理效率、投资者信心指数以及二者的交叉项,以分析二者如何影响股权资本成本。投资者信心与股权资本成本系数为-0.008,在1%水平上显著负相关,意味着提升投资者对上市公司的信心,有利于降低企业的股权融资成本;公司治理效率与股权资本成本的系数为-0.760,也是在1%水平上显著负相关,但比模型(2)的系数(-0.559)要高,说明受投资者信心的传递效应影响,公司治理效率的提高可以进一步降低股权资本成本。但是相对公司治理效率,投资者信心对股权资本成本的影响要小得多,并且存在一定的范围,超过这个范围后,影响效果可能是相反的,从公司治理效率与投资者信心的乘积项也能得到印证;交叉项EVAR*INCO系数为0.095,在1%水平上显著正相关,意味着公司治理效率的提高,可以提振投资者信心,从而促使股权资本成本下降,但是这种降低是有限的,从前面投资者信心的回归系数为-0.008可知,投资者信心对股权资本成本的影响不大,因此即使公司治理效率提高增强投资者对公司的信心,也不能一味地降低股权资本成本,当公司治理效率进一步提高时,投资者信心对股权资本成本的影响力下降,受到其他因素的影响,股权资本成本又将呈现上升趋势。说明随着公司治理效率的提高,投资者信心与股权资本成本之间呈正U型关系,这与本文提出的假设H3不符合。
(四)稳健性检验
为了检验上述回归结果的可靠性,本文进行了如下的稳健性测试:(1)公司治理效率对投资者信心的影响是存在滞后性的,文章用2011-2013年的公司治理效率、控制变量与2012-2014年的投资者信心指数重新对模型(1)进行回归分析,得出的统计结果并没有发生根本性改变;(2)用CAPM模型测量股权资本成本、同时借鉴Baver(1968),唐国平(2011)等的做法,用换手率指标来代替投资者信心指数,用托宾Q值代替经济增加值率,重新对模型(2)、模型(3)进行回归分析,回归系数的大小发生了小幅变动,但是影响方向没有发生改变,回归系数也在5%水平是显著相关。
六、结论与建议
本文运用公司治理理论以及投资者情绪理论,对公司治理效率、投资者信心与股权资本成本三者关系进行了理论分析,并运用我国A股上市公司2012-2014年的财务数据,从投资者信心与公司治理效率关系,股权资本成本与公司治理效率关系,及公司治理效率在投资者信心与股权资本成本两者关系中所起作用进行了系统性研究。结果表明,投资者信心受到公司治理效率的显著影响,较高的公司治理效率有利于增强投资者信心;而公司治理效率对股权资本成本的下降也有促进作用,并且在公司治理效率高的公司中,投资者信心的提振也有助于股权资本成本的下降,但是这种促进效应不是一直都存在的,因为单纯靠影响投资者心理而无限降低股权资本成本是不可能实现的,相反地,当股权资本成本降到一定幅度后,在公司治理效率推动下的投资者信心对股权资本成本的影响效应减弱,在其他因素的推动下,股权资本成本又将呈现上升的趋势。这说明随着公司治理效率的提高,投资者信心与股权资本成本之间不是单纯的负相关关系,而是呈现正U型关系。本文在研究公司治理效率对股权资本成本的影响时,加入了外部资本市场的投资者信心因素,突破了传统的仅考虑公司自身因素对股权资本成本的影响,丰富了该领域的研究。在实践方面,本文的结论有助于引导管理者关注投资者对公司融资决策的影响,通过完善公司自身的内部治理机制,提高信息披露程度,降低代理风险,减少监督成本,可以进一步降低个股的股权资本成本;作为监管者,政府部门应该建立健全相关法律法规,完善投资者保护制度,充分保护中小投资者的利益,以此增强广大投资者对我国证券市场的信心。作为新兴及转轨并存的证券市场,无论是法律建设还是投资者信心的建立都需要相当长的时间去实践,因此从投资者角度研究公司治理与股权资本成本之间的关系,对我国资本市场的健康发展具有较强的现实意义。
摘要：本文结合投资者情绪理论与公司治理理论,运用中国A股上市公司2012-2014年数据,对公司治理效率与投资者信心相关性以及二者的共同效应对股权资本成本的影响进行实证研究。结果表明:(1)公司治理效率越高,投资者信心越强;(2)公司治理效率对股权资本成本的下降有较好的促进作用;(3)在公司治理因素的影响下,投资者信心与股权资本成本之间不是单纯的负相关关系,而是呈现正U型关系。
公司治理效率 篇9
我国资本市场在历经近20年的发展后, 逐步完成了股权分置改革的进程。然而上市公司由于其历史渊源性所具有的股权过度集中和“一股独大”的现象仍然成为公司股权结构的主流现状。高集中度股权固然能够赋予大股东有效的决策权和监督权, 并减少了委托——代理的风险。然而, 由此所带来的控股股东侵害中小股东现象, 以及“大股东机会主义”行为, 也成为市场广泛关注的热点。因此, 要想改善公司治理环境, 就要寻求一种合理的股权制衡结构来优化公司的产权结构。股权制衡模式的引用在对抑制公司内部人掠夺方面起到了积极作用, 它是一种通过各大股东的内部利益牵制, 达到互相监督、抑制内部人掠夺的股权安排模式。
(一) 国外研究
关于股权制衡与上市公司治理关系, 国外学者也进行过研究。Pagano and Roel (1998) 和Volpin (2002) 研究了多个大股东的存在对于抑制资产掏空等掠夺行为的作用, 他们认为, 多个大股东的存在可以起到相互监督的作用, 从而可以有效地限制大股东的掠夺行为, 可以提高上市公司的治理效率。Gomes (2001) 指出, 当公司有超额现金流量可以进行过度投资并且资本成本又很高时, 股权制衡有利于公司治理效率的提高。但是, 当公司面临着较好的投资机会并且管理者又能较好的进行决策时, 股权制衡未必是很好的制约机制。
(二) 国内研究
我国学者结合我国市场的特征进行过尝试性研究, 实证研究得出不同的结论。其一, 股权制衡机制有助于公司治理效率的提高, 徐莉萍、辛宇等 (2006) 选取了1999年~2003年间的样本公司, 并采用组间比较、回归分析等统计方法研究公司治理机制中股权结构的作用。他们认为, 控股股东之所以产生不利于公司治理和中小股东利益的行为, 是因为他们缺乏有效的监督机制, 而建立持股比例相当的两个或两个以上的大股东互相牵制、互相监督的制衡机制可以约束“一股独大”的低效行为, 从而提高公司治理效率。其二, 股权制衡未必有利于公司治理效率的提高, 杜莹、刘立国 (2002) 通过回归模型的建立对我国上市公司的股权结构与公司治理效率进行了实证分析。他们发现, 不同性质的股权结构与公司治理效率之间的关系也是不相同的:国家股比例与公司治理效率是负相关的, 法人股比例与公司治理效率是显著正相关的, 流通股比例与公司治理效率不存在显著相关性。此外, 朱红军、汪辉 (2004) 通过研究宏智科技股份有限公司控制权之争的案例, 认为在我国现有的制度背景下, 缺乏严格的法律监督机制和投资者保护机制的民营企业采用股权制衡的治理机制无法发挥应有的效果。
国外资本市场发展比较成熟, 关于股权制衡结构的积极影响的结论也较为一致。而我国不同学者得出的研究结论为何不同;究竟什么样的股权结构才是有利于公司发展的制衡结构;我国上市公司股权制衡机制在公司治理层面上又面临着怎样的困境。本文试通过上市公司股权制衡现状的分析, 探讨完善公司治理的政策建议。
二、上市公司股权制衡的缺陷制约了公司治理效率
公司股权制衡治理模式主要是通过股东之间一系列相互制约、相互牵制的制度性约束来实现的, 主要实现途径包括公司控制权竞争、股东对公司决策的相互制衡, 以及公司主要股东的股权属性等方面。股权制衡机制的形成无疑有利于公司的决策效率的提升。而我国上市公司的股权结构无法实现有效的股东牵制, 尽管在股权分置改革后, 理论上来说, 股票的流动性增强利于股权的分散化, 但大股东特别是国家股的减持还是存在一定的制度障碍, 很多深层次的问题并没有因此而解决, “一股独大”的股权结构仍然存续于市场中, 股权制衡模式仍囿于市场环境制约了公司治理效率。
(一) 股改后国有股的持股结构和流通性能仍待改善
经过股权分置改革之后, 国有上市公司基本上实现了股权全流通。但是, 国有股获得流通的权利并不意味着大股东会减持国有股, 更不意味着上市公司“一股独大”的问题会自然而然地解决。到目前为止, 国有资产非但没有通过上市流通实现从竞争性领域退出, 反而通过发行上市和再融资控制了更多的资产, 市场接管机制受到抑制。这与我国“十五大”制订的“国有资产战略性重组”的目标是背道而驰的。此外, 虽然随着股权分置改革的逐步完成, 国有股的比例不断降低, 法人、机构投资者以及境外投资者持股比例不断提高, 最终将形成多个大股东制衡的趋势, 但短期内国有股的“一股独大”的情况仍将普遍存在。
这种持股结构导致了一系列的公司治理问题:首先, 国有股的产权代表存在缺位现象, 使得国有股在产权上表现为“超弱控制”, 公司内部治理机制对经营者的监督机制难以落实, 因而“内部人控制”现象非常明显。其次, 国有股背景下地方政府的行政干预和法人股背景下的集团越权管理的弊病会凸显, 由此导致了“利益输送”和挖空上市公司资金的行为屡见不鲜。最后, 股权流通仍然存在一定的制度性障碍。虽然目前基本实现了股权全流通, 但是股票在市场上的流通仍然存在问题。因为这些股票数额巨大, 按照股改得平均支付对价10:3计算, 流通股在股权分置改革前约占33%, 股改后增加的流通股占总股本的比率大约为43%, 国家股及法人大股东占有的比率高达57%为绝对控股股东, 即使逐步减少, 但在很长一段时间里依然是相对控股的大股东。
(二) 经理层的约束激励机制仍存在缺陷
目前我国上市公司对经理人员主要实行的是工资、奖金为主体的单一的薪酬制度。经理人员持股比例低使得以持股权为长期激励手段的股权激励机制在我国上市公司中并没有完全形成, 从而导致了经理人员经营行为的短期化。同时, 目前的经理人激励机制并没有将经营风险和经理的工作绩效进行有效的结合, 因此经理层会缺乏为股东创造财富的动力, 甚至会通过经营决策权损害股东的利益, 并由此导致我国上市公司的经济效益大面积严重滑坡。
(三) 股本结构类型单一且创新性不足
我国大部分上市公司的前十大股东构成单一并且缺乏创新性。公司的股本结构大体上分为:国家股、法人股和社会公众股。其中, 国家股在大部分的上市公司持股比例中处于控股地位, 法人股持股比例居中, 社会公众股很少能在公司前十大股东中占有一定席位。股东会和董事会的“一个面孔”重复出现的现象经常发生, 经理人员的更换次数也很少。内部治理结构中, 以控股股东绝对持股, 各中小股东分散持股的现状依旧存在。
虽然随着近年来要求大力引进外来投资者的呼声越来越高, 但是以机构投资者主导的多元化投资体系并没有形成。在上市公司的前十大股东中, 机构投资者持股比例仍然偏低, 并不能完全与控股股东进行非常有效地股权制衡。同时, 民间资本的引入力度不够, 员工持股计划的实施依旧处于搁置状态, 制衡的股权结构无法真正运用到公司股权优化方案中。
三、上市公司股权制衡机制完善对策
虽然引进股权制衡的股权优化结构已经成为业界人士在解决此类公司治理问题所共同指向的方式, 但是真正能形成有效制衡的上市公司并不多见。许多上市公司即是是拥有几个相对控股股东仍然存在着损害小股东利益的行为发生。外部控制权市场上的自由竞争体制仍然受到阻碍, 外部机构投资者介入公司治理的有效性仍然备受质疑。那么, 什么样的股权制衡机制才有利于公司治理效率的提高呢, 针对这些问题, 本文提出了以下对策和建议:
(一) 正确引导国有资本, 鼓励民间资本投资
2010年5月, 国务院发布了《关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》, 其中明确界定了政府投资的范围, 即政府投资主要用于关系国家安全、市场不能有效配置资源的经济和社会领域;并表示对于可以实行市场化运作的基础设施、市政工程和其他公共服务领域, 应鼓励和支持民间资本进入。国有资本要把投资重点放在不断加强和巩固关系国民经济命脉的重要行业和关键领域, 在一般竞争性领域, 要为民间资本营造更广阔的市场空间。
“国退民进”的倡议在正确引导国有股减持的方向上给予了指引。多元化的投资渠道对于制衡制度的建设起到了积极作用。首先, 在关系国计民生的行业中, 为了保护国有资产不流失, 适当的控股是必要的。对于这些行业, 政府在合法的保护中也应该强化其公司治理机制, 通过制度制衡的手段来规避各种“内部人控制”现象;其次, 应适当放开国有资本对公共服务业和市政工程的持股量。应在总量减持的同时, 可以采取存量优化的策略。如可以把国企委托给优秀的管理团队经营, 国有资本也可以参股业绩好的民企, 从而实现国有资本的保值增值, 提高我国经济的市场化程度。最后, 应鼓励大股东适当的减持股份, 并优先转让给本公司的战略投资者, 如社保基金。在公司治理准则、上市首发、增发和配股过程提出股权制衡的指引, 引导上市公司中第一大股东降低持股比例, 从而解决上市公司一股独大的问题。
(二) 加强法律和市场约束, 发挥股权制衡优势
加强法律法规对公司股权结构的规范制度, 通过具有法律约束力的协议、章程等形式明确规定相互制衡股东之间的责、权、利和行动的程序。避免制衡股东之间的“内耗”, 从而充分发挥股权制衡的优势。首先, 要用法律手段规范证券市场的恶意侵害小股东的行为。对不正当竞争和恶意收购行为进行一定的规范和制止。《会计法》应规范管理层和经理人员的职业操作, 对违背市场秩序和公司管理制度的行为给予严格的惩罚措施。其次, 应加强公司中大股东减持行为的信息披露, 努力消除大股东的信息垄断和不良行为, 保证信息的公正、透明。同时应健全大股东减持的法律法规制度。如2007年6月1日深交所发布的《中小企业板上市公司控股股东、实际控制人行为指引》已经实施, 该指引规定控股股东、控制权在近期内出售时的数量、时间和原因等情况应予以公示和披露。但是, 对于规定以外的上市公司不需事前公告。因此, 在对于规定外的公司的法律规范上仍需要加强监管。最后, 要继续完善证券监管体系, 赋予证券交易所一定的审查和监督职能。健全交易机制与规则, 逐步解决上市公司股票全流通的制度障碍, 建立科学、合理的控制权转让体系, 实现“同股同价”。只有这样才能提高证券市场的资源配置效率, 提升其对公司治理的制衡力。
(三) 完善公司治理结构, 形成有效制衡格局
良好的公司治理结构是充分发挥股权制衡效用的前提条件。在内部治理中, 首先, 要形成具有实质制衡意义的董事会, 充分发挥监事会的监督和约束使命, 使其代表整个公司的利益, 并对经理层实施有效的监督与激励, 并促进公司价值的提升。其次, 股东之间的利益必须独立, 我国很多公司股权开放的目的仅仅是为了满足公司设立或上市融资的法规需要, 股权结构的形成不是按照公司机制, 遵循市场化选择的结果, 而是带着个别股东的利益包装的结果, 发起人股东在吸引新的投资者的时候, 内心里希望的还是能够在实际上保持自己对公司的控制权, 会倾向于挑选能够与自己站在同一个战壕的同盟者, 使得大家联合起来的股权占到相对控股甚至绝对控股的地位, 剥夺其他股东与发起人股东形成制衡的机会, 所以保持股东间利益的独立性是维护良好内部治理效率的前提条件。最后, 应提倡股权激励机制, 增加员工持股比例, 使公司的投资主体多元化。
在外部治理中, 要充分发挥公司控制权市场的自身调节功能, 通过接管和收购等外部监控手段对经理层形成有效监控和激励。此外, 要加强外部投资者对公司治理的参与程度。例如, 要大力发展机构投资者, 全方位引进基金、保险资金、证券公司和QFII等介入公司治理中, 鼓励机构投资者通过二级市场进入制衡大股东的行列, 并引导其对控股股东进行股权制衡和监督。通过资金雄厚、管理经验丰富的机构投资者持股与公司大股东进行股权制衡, 并能通过积极的股东主义, “用手投票”的方式为公司治理效率的提高提供有力保障。
(四) 加强制度与内部控制制衡, 发挥多方位制衡力量
股权制衡的结构并不仅仅拘泥于持股比例的相互制约, 上市公司通过投资主体的多样性、公司制度的约束以及内部控制规范的运用都能起到有效制衡的作用。2010年12月1日, 《亚洲货币》杂志在其网站公布了其年度最佳公司治理票选结果。其中民生银行以最高票数成为本年度中国区最佳公司治理企业。民生银行自成立以来第一大股东持股比例就不超过8%, 同时在前十大股东中, 各股东持股比例相对均衡, 不存在“内部控制人”的现象。因此, 相对分散的股权结构, 在一定程度也有利于实现大股东之间的相互制衡。多元化、清晰的股权结构和运行规范, 确保了所有股东享有平等的地位并能够充分行使自己的权利。
事实上, 真正有效的相互制衡的股权结构, 并不是说高度集中或高度分散的股权结构就是不好的, 如果公司股东、董事会和管理层中有一批实事求是、高度自律、始终以企业利益为重、主动完善治理机制的人, 靠这些“人”的高觉悟弥补决策、监督、激励机制的不足, 每种治理结构都可以建设成好的治理机制。
参考文献
公司治理效率 篇10
依据传统理论观点, 公司依据净利润最大化的准则进行投资决策。但经理人等投资决策的制定者为了实现利益最大化, 往往只从自身利益出发做出决策, 忽略了其他股东的利益, 这种投资行为称之为非效率投资。非效率投资主要表现为过度投资和投资不足。为治理投资非效率, 可以运用的公司治理机制包括内部与外部控制系统。外部控制系统包括公司治理的法律和政治途径、产品和要素市场竞争、公司控制权市场、声誉市场等。内部控制系统包括激励合约设计、董事会 (外部董事) 、大股东治理、债务融资等。
关于债权融资对信息不对称和委托代理冲突的治理, 有所谓“代理成本假说”和“股权结构假说”。债权人可以通过债务契约的设计, 利用更多的监督和控制机制来影响上市公司的投资决策。金融发展水平越高, 这些机制越有效。一方面, 债务的存在为企业经理人进行过度在职消费和过度投资提供足够的现金流支持;另一方面, 债务的存在意味着企业为了偿还债务需保有大量现金流, 因此也可能会使得企业经营趋于保守。从国内学者的实证研究看, 张敏等 (2010) 研究了信贷配置与企业投资效率的联系, 证明了非效率投资越高的企业, 其获得的信贷水平越高, 并得出我国当前信贷市场相对低效, 银行资源配置功能相对较差的基本结论。刘广瑞, 杨汉明, 张志宏 (2013) 的研究表明, 对于民营上市公司, 银行贷款比例与公司投资不足显著正相关。
文章试图通过实证研究, 对沪深上市公司投资非效率进行估计并探讨银行债权治理与上市公司投资非效率之间的关系。
二、银行债权治理对投资非效率的影响
(一) 数据与描述性统计
上市公司数据与宏观数据均来自同花顺ifind, 其中上市公司样本包含1998年至2014年的沪深上市公司, 剔除了2010年以后上市的公司 (未满三年) 、ST公司、金融业上市公司和无效数据, 观测值共15760个。各变量含义如下:Loan为本年新增贷款, 对本年期初总资产标准化;Lag Invt为上年投资, 对本年期初总资产标准化;New Invt为本年新增投资, 对本年期初总资产标准化;Cash为期初现金储备对期初总资产标准化;Growth为上年营业收入的增长率;Age为上市年龄Size为公司规模, 是年初总资产的自然对数;Lev为年初资产负债率。
(二) 模型
实证分析分两步进行。第一步, 参考王善平、李志军及Richardson的方法计算投资过度/不足。通过公式一的回归得到的残差为不能用各个解释变量解释的那部分新增投资, 即为非效率投资;残差为正表示存在投资过度, 残差为负表示存在投资不足。第二步, 参考俞鸿琳的方法估计银行债务融资对投资效率的影响以及货币政策对投资效率的影响。Loan为公司年度新增银行贷款数据, 具体为公司年度间银行贷款数据差额, 并除以公司总资产。贷款等于短期银行借款+一年内到期的长期借款+长期银行借款。SO为国有股权。如果货币政策宽松, 企业获得银行贷款可能更加容易, 有更大的可能出现投资过度。
(三) 实证结果
第一步的回归结果显示, 解释变量laginvt、growth与ownership系数很小且不显著, 考虑放弃这三个解释变量再进行回归分析;结果显示cash、age、lev、size四个解释变量能够解释绝大部分的新增投资且四个参数显著。从回归结果来看, age与新增投资负相关, 即上市公司上市时间越长, 新增投资反而有下降趋势;cash、lev、size与新增投资正相关, 即公司现金流越充裕、杠杆比率越高、规模越大, 新增投资会相应增加, 其中cash现金流对新增投资的解释力度最大。根据修正后的公式1, 得到残差, 记为变量resid, 随后对其进行描述性统计, 发现残差的均值为正, 6532个观察值出现了负的残差, 表明出现了投资不足, 9228个观察值出现了投资过度, 这说明我国上市公司在我们所研究的年份里, 出现投资过度的频率更大。
第二步, 以非效率投资为被解释变量, 以货币供应量的增长率 (m2) 、loan和控制变量laginvt、cash、growth、age、size、lev、ownership来解释投资不足 (resid<0) 和投资过度 (resid>0) 。结果显示, 这些解释变量对投资不足的解释力度大于对投资过度的解释力度, 暗示有其他导致投资过度的因素没有纳入公式2。另外, 回归结果 (表1和表2) 显示: (1) 货币供应量的增长速度与投资非效率负相关, 即货币供应量增长的速度越快, 投资效率越差。这个结果与经济实践是基本吻合的, 暗示了过度扩张的货币政策可能带来投资效率的下降。 (2) 银行债权与投资过度正相关, 银行债券的增加, 使得投资过度上升了, 这暗示了银行债权并没有起到通过改善公司治理进而避免投资过度的作用。银行债权与投资不足负相关, 银行贷款的增加降低了投资不足的程度, 这与理论及实践是相符合的, 对我国企业而言, 银行贷款仍然是缓解融资约束的重要渠道。
三、结论
通过实证研究得出的主要研究结论包括: (1) 我国上市公司存在明显的投资不足和投资过度现象, 在研究期间内, 投资过度的现象更为频繁; (2) 过度扩张的货币政策可能带来投资效率的下降; (3) 银行债权并没有起到通过改善公司治理进而避免投资过度的作用。
此外, 以下问题有待通过今后的研究加以解决: (1) 货币政策仅用m2来代表是片面的, 利率等因素还应当考虑; (2) 货币政策作用于银行贷款, 从而也对投资效率发生影响, 这个间接影响渠道没有体现在公式2中。
摘要：文章以1998年至2014年的沪深上市公司数据对银行债权治理与非效率投资做了实证分析。研究显示: (1) 样本期间投资过度的现象更为频繁; (2) 过度扩张的货币政策可能带来投资效率的下降; (3) 银行债权没有起到通过改善公司治理进而避免投资过度的作用。
关键词：投资效率,债权治理,银行贷款,上市公司
参考文献
[1]刘广瑞, 杨汉明, 张志宏.金融发展、终极控制人与公司投资效率[J].山西财经大学学报, 2013 (9)
我国地方环境污染治理效率的探讨 篇11
[关键词]地方环境污染；治理效率；探讨
一、地方环境污染治理效率重要性分析
环境污染引发的一系列问题，使人们尝到了环境破坏的恶果，人们的保护环境意识因此逐渐提升，环保部门颁布了一系列法律法规，对环境污染治理做出了硬性规定。那么在实际工作中，怎样评定地方环境污染治理效果呢？
地方环境污染治理对提高我国整个环境保护水平具有重要意义，因此，在落实环境保护相关举措时，应将地方环境污染治理当做重点工作加以落实，采取针对性措施，不断提高地方环境污染治理效率。一方面，地方环境污染治理效率是地方环保部门治理环境污染能力的外在反应，是考核地方环保部门工作业绩的重要内容。另一方面，根据地方环境污染治理效率实际，可为环保部门分析环境污染治理问题提供参考，促进环保部门不断优化环境污染治理手段与方法，为实现环境污染治理的长远目标奠定坚实的基础。因此，无论从哪个角度分析，地方环境污染治理效率具有极其重要的意义。
二、地方环境污染治理效率的评定
本文采用数据包分析法（DEA）对地方环境污染治理效率进行评定。该种方法实施的原理为利用线性规划将最优生产前沿面求解出来，将其和每一個多投入多产出同类决策单元（DMU）的可能集进行对比分析，获得所有DMU相对效率的测度。
上述公式中x、y、z分别表示投入、产出及权重，而N表示投入变量，M为产出变量，K表示DMU的个数。Fi表示第i个DMU的技术效率。当其数值为1时表示DMU位于最优生产前沿面，生产为DEA有效，反之，生产为DEA非效率。利用该方法对我国地方环境污染治疗效率进行评定，结果发现我国经济发展是以环境污染为代价的，而且不同的地区环境治理效率有所差异，但之间的差距逐渐缩小。同时，我国环保部门对环境保护重视的不断提高，使地方环境污染治疗情况得到了明显改善。
三、地方环境污染治理效率提高策略
调查发现，经环保部门及人们的长时间努力，我国环境污染问题虽得到一定程度的改善，但从整体来看仍不容乐观。因此，为切实提高地方环境污染治理效率，应结合环境污染治理实际，应积极采取有效措施，具体可参考以下内容实施：
1.提高认识，增加投入
地方环保部门应提高对环境污染治理的认识，加大环境污染治理方面的资金投入。首先，结合上级部门制定的环境污染治理目标，根据当地实际制定环境污染治理细则，尤其应明确地区内污染严重的生产企业，定期派专门人员检查其废水、废气、废渣等的排放是否符合相关标准要求，一旦发现偷排及不符合规定的行为应给予严厉的处罚，必要情况下责令其停业整顿。其次，地方环保部门应设立环境污染治理的专项资金，用于支持当地环境污染治理工作，尤其应综合分析当地企业生产特点及规律，制定详细的环境污染治理应急预案，有效控制环境污染突发事件带来的损失。最后，定期组织知名生产企业召开环境污染座谈会，认真听取不同生产企业在控制环境污染方面所做的努力。同时，给予在环境保护方面做出突出贡献的企业适当奖励，鼓励其再接再厉，争取在确保企业效益增长的基础上，充分做好环境保护工作，为企业的长远、可持续发展创造良好条件。
2.加强研究，引进方法
地方环保部门应加强研究环境污染治理的新方法、新思路，尤其应加强与西方发达国家的交流，借鉴其在环境污染治理方面经验，不断提高环境污染治理效率。一方面，环保部门应定期抽派相关人员到环境污染治理比较好的地区参观学习，条件允许的话可定期组织相关人员出国参观考察，引进发达国家环境污染治理的新思路、新工艺。另一方面，成立专门的环境污染治理研究部门，认真调查引起当地环境污染的原因及环境污染治理的常用方法，针对环境污染存在的不足之处，通过引进新的方法加以改进，切实提高环境污染治理质量。
3.善于总结，不断优化
地方环境污染治理过程中难免会遇到一些新的问题，因此环保部门应善于总结，不断优化环境污染治理途径。首先，环保部门应建立常见环境污染情况档案，列出针对性治理方案与方法，为后期治理类似环境污染事件提供有效指导。其次，总结环境污染治理实施过程中存在的问题，结合实际状况积极制定有效的解决方法，为提高环境污染治理质量奠定基础。最后，认真分析不同环境污染特点，从治理效率、治理时间、治理成本等方面入手，不断优化环境污染治理细节，切实提高环境污染治理水平。
4.加强培训，提高水平
地方环境污染治理效率一定程度上受工作人员综合素质的影响，因此，环保部门应注重工作人员综合素质的提高。一方面，定期组织相关工作人员加强专业技术的培训，提高工作人员专业技能水平，为环境污染治理工作的开展做好铺垫。另一方面，鼓励工作人员加强学习，不断充实自己，在环境污染治理工作中表现优异的人员应给予适当的奖励，不断鞭策工作人员充分做好环境污染治理工作。
四、总结
环境污染与人们的生活密切相关，因此，怎样在确保经济稳步发展的基础上，提高环境污染治理效率，做到人与自然的和谐相处是环保部门及生产企业应深刻思考的问题。要求地方环保部门加强环境污染治理工作，不断增加在环境污染治理方面人力、财力方面的投入，切实提高环境污染治理效率，为我国经济的可持续发展奠定坚实的基础。
参考文献
[1]王斌.环境污染治理与规制博弈研究[D].首都经济贸易大学，2013.
[2]董文福，傅德黔，努丽亚.我国环境污染治理投资的发展及存在问题[J].中国环境监测，2008，04：87-89.
[3]刘超.管制、互动与环境污染第三方治理[J].中国人口·资源与环境，2015，02：96-104.
作者简介
姚明明、1975年5月26日、性别：男、籍贯：河北省、学历：全日制大学本科、职称：工程师、研究方向：环境管理.
公司治理效率 篇12
一、资本结构与公司治理的互动关系
Jensen (1986) 认为, 企业一定程度的债务融资可以减少管理层的代理成本, 提高公司治理效率。作为债务融资的微观反映, 资本结构也在一定程度上起到了约束管理层的作用, 因此我们首先分析资本结构与公司治理的互动关系。
1. 资本结构安排和银企关系在很大程度上决定了企业治理模式的选择。
以外部治理为主、内部治理为辅的英美公司治理模式一般对应着较低的负债率;而以内部治理为主、外部治理为辅的德日公司治理模式则一般对应着较高的负债率。但是, 仅仅从负债率的高低还不能推导出公司治理模式的必然选择, 公司治理模式的选择还会受到特定的法律制度、股权分散程度、社会意识形态、历史传统等方面的影响。例如, 以外部治理为主的英美公司治理模式形成的主要原因在于资本市场的高度发达, 从而导致股权的极度分散, 也使得通过股票市场、经理人市场、产品市场对经理人进行激励约束成为可能。
2. 根据代理成本理论, 不同的资本结构对应着不同的代理成本。
一定程度的负债能够促使经营者多努力工作, 少个人享受, 并且做出更恰当的投资决策, 从而降低两权分离所产生的代理成本。这可以从以下两个方面加以分析: (1) 资本结构中适当的负债率可作为一种担保机制, 使股东认为经理会恰当地使用资金, 做出更优的投资决策, 为企业价值最大化服务。同时, 较高的负债水平有利于投资者做出清算决定, 因为它使企业丧失赔偿能力的可能性增大。在没有丧失赔偿能力的情况下, 即使将资产用于另一用途会产生更大的收益, 经理也不会将企业停产清算。 (2) 企业负债一般都有一定的限制条件, 如对流动资产规模、资本性支出的规模、款项的用途等的要求, 这就使得投资者具有法律上的权利, 强制管理者提供有关企业各方面的信息。股东能根据这些信息, 做出是继续经营还是破产清算的决定, 从而降低无效经营所带来的代理成本的上升。
3. 资本结构的安排及债券的种类对企业控制权的转移会产生影响。
企业的所有权和由此派生的控制权是状态依存的。股东是正常状态下的所有者, 即控制权的拥有者。令X为企业总收入, W为应该支付给职工的工资, R为对债权人的合同支付 (本金加利息) , P为股东满意的利润, 那么“状态依存”说的就是:当“X≥W+R+P”时, 控制权掌握在经营者手中;当“W+R≤X
4. 公司治理模式的选择影响公司资本结构的安排。
Shleifer和Vishny (1986) 认为, 公司大股东有很强的动力监督经理人员以保护自身利益。而Yafeh等 (2003) 经实证研究发现, 有大股东治理的公司, 其广告费用、研发费用和管理人员休闲娱乐费用均有大幅度的下降, 这些方面都会对公司的资本结构产生重要影响。机构投资者由于持股数量大、专业水准高, 其对于公司管理层的监管比一般的股东更加有效率。Chenchuramaiah等 (1994) 对机构投资者监督与公司资本结构、管理者持股之间的关系进行了实证研究, 结果显示, 公司债务比率、管理者持股数量与机构投资者持股比率成反比。另外, 公司的外部治理结构同样也会对公司的资本结构产生影响。负债对于企业经营者是一种“硬约束”, 它对于企业经营者的不正当经营行为具有制约作用。公司债务对于企业管理层的约束作用来自于债权人, 尤其是银行的监督和严格的债务条款。
5. 根据融资优序理论, 不同的公司治理结构对公司融资模式、融资顺序会产生不同的影响, 进而影响到资本结构。
各种不同的制度是相互补充的, 只有所有制度都在同一个国家经济系统中配合良好的情况下, 其才会有效地发挥作用。由于制度本身具有路径依赖性及自我强化作用, 所以制度的改变是一个学习的过程, 进而导致了认知依赖和技术依赖。因此不同国家形成的不同公司治理模式和治理机制是很难在短期内改变的, 或因改变的成本较高而无法改变。相应的, 不同的公司治理模式就形成了不同的融资模式和不同的融资顺序, 从而对资本市场产生相应的影响。
二、资本市场与公司治理的互动关系
1. 资本市场的信息传递功能会对公司治理产生重要的影响。
在一个契约不确定及不完全的世界中, 信息不完全及道德风险都可能导致非价值最大化投资行为的发生, 而资本市场及相关制度通过信息创造和加强控制, 可以减轻这种后果的程度。通过信息创造, 资本市场可以通过股票价格信息来反映当前投资机会的盈利性, 进而就可以影响公司经理的决策。另外, 通过这种信息传递功能, 那些业绩比较差的公司, 其项目就很难融到资金, 从而避免了资源的浪费, 进而也提高了公司治理的效率。
当一个公司的治理效率低下时, 众多的中小股东会采取“用脚投票”的方式来行使自己的控制权, 从而可能导致证券市场中公司的股价下跌。另外, 大股东也可以采取代理权竞争的方式解雇现有经理, 或采取协议收购、并购的方式让更有管理能力的公司来接管公司, 把公司的资源交给具有管理能力的人来管理。同时, 当公司的股价降到一定程度时, 投资银行家和战略投资家会发现这种无效率情况, 他们会着手收购公司进行套利并获取利润。然后通过改组公司的董事会或者公司管理层来对公司的管理进行重新调整, 从而改变企业管理低效率的情况。在完善的经理人市场上, 被接管公司的经理不仅失去了高职位、高额的在职消费及其他非现金利益, 而且很难再得到好的职位。
2. 融资模式对公司治理模式的影响。
不同的融资方式对公司产生不同的影响, 进而影响到公司的价值和治理模式。当公司通过资本市场进行债券融资时, 债券融资可以大幅度降低公司的代理成本, 因为在公司自由现金流量较多的情况下, 经理的选择范围就比较大。而引入负债可以降低企业对外部股权融资的需要, 相应地提高管理层的持股比例, 使管理层与股东的目标函数更加一致, 从而缓和股东与管理层之间的冲突。负债越多, 管理层持股比例越高, 这种缓和效应就越是突出。这个解释主要是从对管理层实施激励的角度做出的。另外, 根据Jensen和Meckling的自由现金流理论, 引入负债之后, 可以加强对经理的约束, 且这种约束是一种“硬约束”。这样可以减少经理的过度消费, 减少不必要的支出, 给经理施加还本付息的强制性的压力, 促使其尽心尽力经营企业, 避免进行不恰当的投资。
现代企业通过从资本市场融资来获得自身发展的同时也促进了资本市场的发展, 二者是相互促进、相互完善的。在一个具有完善的公司治理结构的社会中, 必然也存在一个完善的资本市场。而且公司治理模式也决定了资本市场的发展状况及特征。
在有着健全的公司治理机制的经济环境中, 资本市场将会健康发展, 否则资本市场的发展将会受到阻碍甚至破坏。良好的公司治理机制可以促使公司良性发展, 而我国目前的情况是扭曲的公司治理结构同时伴随着扭曲的资本市场。目前我国国有企业的代理环节过多, 且仍然存在着一定程度上的行政干预现象, 这些都导致了公司治理结构的不健全, 不适应现代企业制度的要求。另外, 我国的公司股权结构呈现畸形, 导致控制权结构的不完善。其主要影响之一是造成了资本市场的不正常发展:流通股的比例太低, 又进一步造成了交易量降低, 从而影响公司证券价格。流通股过少意味着股权过于集中, 不利于接受多元化的产权主体的监督控制。股东很难通过资本市场来对企业的管理层进行监督, 造成内部人控制现象严重。
三、基于资本结构与资本市场互动关系分析的公司治理结构优化
1. 资本结构与资本市场的互动关系。
现代经济已成为一个有机的相互关联、相互制约、相互促进的系统。任何一个制度的存在都不是孤立的, 都会和一系列的制度相配套, 它们共同促进了社会经济的发展进步。
(1) 基于公司治理模式的资本结构与资本市场。英美公司治理模式下的公司更多地依赖于资本市场的资本配置功能, 把资本分配到最能有效利用它的公司中去。这种公司治理模式下, 公司处理管理失败的途径是由资本市场提供的外部接管者介入, 而银行却没有过多地介入, 尽管企业也可能是其客户。但在以日本为代表的关系型公司治理模式下, 公司的控制权市场可以认为非常低效或根本就不存在。当一个企业管理失败时, 首先介入的是银行或其他金融机构。
同样, 当公司资本结构确定之后, 也会反过来对其所依赖的资本市场产生很大的影响。因为制度都存在一定的路径依赖性, 改变任何现有的制度都会产生极高的成本。所以, 资本市场在一定程度上要按照现有的公司治理模式来安排一系列的制度、法律以及文化等。
由于英美公司治理模式是对应于完善的资本市场的, 资本市场通过自身的控制及冒险倾向对企业的创新系统产生重要的影响, 所以它更适合于技术创新型的公司。高速发展的高新技术企业更多的是依赖于从资本市场融资, 表现为较高的负债率。在这种资本市场中, 企业和金融机构不存在固定的关系, 所以必须依赖于资本市场, 在更广泛的范围内获取其发展需要的资金。
(2) 融资偏好与资本市场。在以市场为基础的公司治理模式下, 如果股权比较分散, 且存在信息不对称, 就可能产生内部人控制的现象, 因而代理成本较高。根据信号传递理论, 在发达的资本市场条件下, 外源融资容易使证券价格降低, 进而降低公司的价值, 所以企业会首先选择内源融资其次才是外源融资来降低代理成本。而日本公司治理模式下, 多数企业都和相应的银行相联系, 企业很难在没有经过主银行同意的情况下融资, 所以大都通过银行来融资, 银行成为大股东。为了降低代理成本, 银行也常常派人到公司管理层任职, 直接控制公司。所以, 日本公司的负债率通常都较高, 这从另一个方面也制约了资本市场的发展, 其资本市场不是以交易为基础的, 而是关系型资本市场, 机构之间具有相对的稳定性。
由于股权融资成本较低, 我国的上市公司更多的是通过股票市场融资, 长期以来造成了我国资本市场的发展很不均衡:股票市场表面繁荣, 债券市场发展滞后。这会导致资本市场的资源配置功能失效, 企业负债率过低, 不利于对管理人员进行良好的激励, 并会造成企业的资金利用效率低下。从我国的实践来看, 资本市场、公司治理和企业的资本结构之间相互依赖、相互影响的特征较为明显。
2. 公司治理效率的提高。
健全完善的公司治理结构包括:合理的股权结构, 健全有效的股东会、董事会、监事会, 以及合理健全的公司章程。但由于目前我国公司治理机制不健全, 导致了许多损害资本市场的现象发生。比如有的公司为了能够上市募集资金, 不惜用欺诈行为来获取上市的资格, 进而操纵企业利润指标, 严重损害了中小股东的利益。
一个完整的公司治理模式实际上就是一系列契约的组合, 契约的完善需要相关法律和制度的配套。所谓公司治理模式, 就是提供一种签订契约和协调各方利益冲突的环境, 而资本市场、资本结构在这种环境中起着非常重要的作用。无论是资本结构的完善还是资本市场的不断演进都会强烈影响到公司治理模式的改变和治理效率的提高。
公司治理模式的演进也可以看作是在该契约环境中利益各方的博弈过程。在该博弈过程中, 各方寻求自己的利益最大化。博弈的结果就是实现瞬时的均衡状态, 建立代理人和委托人之间的利益分配模式, 且可能引起治理结构从以内部治理为主转向以外部治理为主。
参考文献
[1].刘汉民, 刘锦.资本结构、公司治理与国企改革.经济研究, 2001;10
[2].Jensen M.Agency costs of free cash flow, corporate Finance and Takeovers.American Economic Review, 1986;76
[3].陈共荣, 胡振国.论资本结构与治理结构目标的一致性.会计研究, 2003;6
[4].李善民, 刘智.上市公司资本结构影响因素述评.会计研究, 2003;8
[5].樊纲.企业改革要求资本市场发展.经济研究, 1999;10