A股市场的结构性扭曲

A股市场的结构性扭曲（共7篇）

A股市场的结构性扭曲 篇1

一、导论

IPO (The initial public offering) , 即股票的首次公开发行, 也称新股发行, 是上市公司生命周期中的一个重要里程碑, 对公司的股权结构以及现有股东的控制权有重要的影响。而IPO抑价是指在证券市场上, 股票以及市场的发行价格低于二级市场价格的现象。Booth and Chua (1996) 指出股票发行者有意通过压低发行价格使发行后的股权结构分散, 以此来增强新股在二级市场上的流动性。然而, 除了Pham (2003) 等人利用该理论研究过澳大利亚的IPOs之外, 研究这个理论的学者还不多。因此, 在本文中我们将利用2001-2010年在上海证券交易所上市的320支A股股票的IPO相关数据来验证Booth and Chua的关于在控制股权分散后, 股票的抑价发行是否会直接影响IPO二级市场流动性的假设。

流动性是市场的一切, 其概念的最早界定则可以追溯到凯恩斯, 他认为流动性是“市场价格将来的波动性”。而对于市场流动性的测量, 国外的学者们可谓众说纷纭。Kyle (1985) 指出, 市场流动性的最重要测量指标就是买卖价差, 买卖价差越小, 则表示市场流动性越好。Garbade (1985) 采取宽度、深度和弹性三个指标来衡量流动性。Harris (1990) 指出, 流动性的测量包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度。而本文将首次运用Shane A.Corwin and Paul Schultz (2011) 提出的高低价差 (High-low spread) 作为衡量市场流动性的其中一个度量指标。

很早以前, Amihud and Mendelson (1986) 就利用NYSE和AMEX的做市商买卖报价差数据, 通过Fama-MacBeth方法, 从交易的微观成本出发推导出预期收益是买卖价差的凹形增函数的关系模型, 提出了流动性抑价理论。此后, 便有大批学者对流动性抑价进行了进一步的研究和分析。Brennan and Franks (1997) 利用英国证券市场的高频股票交易数据, 推导出IPO抑价, 股权结构和控制新股发行权益之间的关系。Jacoby、Fowler and GotteSInan (2000) 在考虑价差效应的基础上推导出流动性调整的CAPM模型。Pham、Kalev and Steen (2003) 研究了IPO抑价水平, 新股股票的分配, 新上市公司的股权结构对证券市场流动性的影响。Butler、Grullon and Weston (2005) 研究了股票市场流动性和股票的发行成本之间的负相关关系。

而在国内, 佟孟华 (2006) 根据股票市场流动性溢价理论, 构建平行数据固定影响变系数回归模型, 对流动性溢价理论进行较为全面地检验。余立帆 (2008) 分别针对高频数据和低频数据构建了新的流动性度量指标, 分别研究流动性水平和流动性波动对收益的影响。马伟 (2009) 从公司业绩水平、资产规模、流通股影响力、股价、股票的市场风险等方面出发, 通过全因素多元回归分析得到了流动性与影响因素的多元回归模型。张丹 (2010) 在股票流动性价值理论依据下, 运用扩展的J-W模型, 展开A股市场流动性价值水平及其影响因素的实证分析。

二、变量选取与模型假设

(一) 因变量

从已有研究文献看, 学术界对流动性如何度量进行了大量的探讨, 不过却没有形成统一的标准。根据流动性的四个属性, 可以把度量流动性的方法分为四种类型, 即价格法、交易量法、价量结合法和时间法。价格法的衡量指标主要包括报价价差、有效价差、实现价差和定位价差等指标, 交易量法的测量指标则主要包括交易量、换手率、成交率和市场深度等指标。价量结合法顾名思义就是将价格法和交易量法结合起来的方法, 主要的测量模型包括价格冲击模型和流动性比率。而时间法则主要利用弹性指标来度量市场的流动性。这四种方法各有利弊, 所以在这里, 本文主要采用价格法和交易量法来度量市场的流动性。具体指标如下:

1、报价价差 (Quoted spreads)

报价价差是指市场上最佳卖出价和最佳买进价的差额, PA表示最佳卖出价, PB表示最佳买进价。则报价价差的计算公式为:

2、有效价差 (Effective spreads)

有效价差是指交易价格和买卖差价均值的差额的绝对值, 不过为了减少股票价格水平等因素对有效价差的影响, 本文将采用相对有效价差。用t表示交易时间, pt表示交易价格, pM表示卖出价和买进价的均值。则有效价差的计算公式为:

3、高低价差 (High-low spreads)

在本文中我们将首次引用Shane A。Corwin and Paul Schultz (2011) 提出的高低价差 (high-low spread) 来作为衡量市场流动性的指标, 以此来对比报价价差和有效价差。具体计算方法如下:

4、交易量 (V)

对于交易量法本文将会简单采用股票的日交易量这一指标来度量市场的流动性。

5、换手率 (Turnover rate)

换手率是用交易量法衡量市场流动性的常用指标, 等于交易量除以总流通股数。

(二) 自变量

1、IPO抑价率 (Underpricing)

IPO抑价率, 又称IPO初始收益, 是指股票从发行到上市首日的价格变化。具体计算公式如下:

其中:pC为新股发行首日的收盘价, pO为IPO股票的发行价。

2、股东数量 (NSH)

为了检验股权结构和二级市场流动性的相关性, 我们对公司股权是集中还是分散构建了不同的测量指标。第一个指标为股东数量, 如果一个公司的股权比较分散, 那么该公司一定拥有许多股东。

3、大股东持股比例 (BHO)

由于在现实中也可能存在一家企业拥有许多股东, 而几个大股东就拥有了公司大部分股份的情况。因此, 仅仅只用股东数并不适合测量股权是集中还是分散。所以大股东的持股比例通常也被用来衡量股权集中的程度。与别的文章不同的是本文将选取持有公司5%以上股份的股东作为大股东, 以这些大股东持股比例的和作为衡量公司股权集中程度的另一个指标。

(三) 控制变量

为了更好地研究IPO抑价水平和股权结构与我国证券市场流动性之间的关系, 文章将引入日收益方差 (Var) 、股票总市值 (MV) 、股票的日成交价 (P) 、股票浮动比例 (Float ratio) 和承销商等级 (Toptier underwriter) 作为控制变量。其中, 股票的浮动比例为已上市流通股占总股数的比例;承销商等级则为一个虚拟变量, 并且按照国内最新IPO承销商的排名将排在前10名的高声誉等级承销商的值取为1, 其他排名则取为0。

此外, 考虑到交易量的变动会对价差和换手率的变化产生影响, 所以在对价差和换手率进行回归分析时交易量也将作为其中的一个控制变量。

需要指出的是, 为了避免绝对数值对回归结果的影响, 本文将对部分变量采取对数转换的形式来进行实证分析。

(四) 模型假设

Habib and Ljungqvist (2001) 指出IPO抑价也是提高股票交易量的一种方式, IPO抑价发行后会增加那些对其感兴趣的潜在投资者, 从而也就使得交易量随之增加。因此, IPO抑价也可以通过直接增加交易量来影响二级市场的流动性。然而, 关于IPO抑价是如何影响造市商面临的信息不对称的市场状态的理论还不是很确定。到目前为止, 除了Reese (1998) 验证了IPO抑价与二级市场交易量呈正相关关系之外, 研究IPO抑价是如何影响二级市场流动性的实证文章还比较少。

至于股权结构方面, Booth and Chua (1996) 认为通过IPO抑价达到股权分散的目的是为了增加二级市场的流动性, 并假设二级市场的流动性与股东数量呈正相关关系, 而与大股东持股比例呈负相关关系。而Heflin and Shaw (2000) 指出造市商通过制造高的价差来减轻股东的损失, 这会增加交易成本并减弱市场的流动性。因此, 我们可以认为交易量与大股东持股比例呈负相关关系。在许多金融文献中, 关于股权结构和流动性的相关性实证分析并没有得出一致的结论。Kini and Mian (1995) 检验了买卖差价和股权结构的相关性, 结果表明他们是正相关的, 但结果不显著。相反地, Kini and Mian (1995) 发现股权结构与价差是呈负相关关系的。

我们知道, 交易量和换手率衡量的是交易活动进行的状态, 而三个价差衡量的则是交易成本的变动情况, 所以较高的市场流动性就意味着有较高的交易量和换手率及较低的价差。所以, 本文将上述关于IPO抑价、股权结构和二级市场流动性的相关性假设绘制成表1。

三、实证分析

本文所选取的样本为从2001年1月1日开始到2010年6月30日在上海证券交易所上市的A股IPO股票, 剔除那些目前为非正常上市状态 (ST、*ST、暂停上市、退市和三板市场) 的股票, 最终选取了其中的320支新股作为研究对象。本文主要研究的是新股上市后一年内的情况, 相关指标均为先求年平均再求对数。计算所使用的相关数据均来自北京聚源锐思数据科技有限公司开发的RESSET锐思金融研究数据库。

为了研究我国IPO抑价和公司股权结构对证券市场流动性的影响程度, 本文将基于前文描述的因变量和自变量建立如下回归模型:

模型一:Log Quoted spreadi=α0+α1Underpricingi+α2LogNSHi+α3BHOi+α4Vari+α5LogMVi+α6LogPi+α7LogVi+α8Float ratioi+α9Top-tierunderwriteri+ε1i

模型二:Log Effective spreadi=β0+β1Underpricingi+β2Log NSHi+β3BHOi+β4Vari+β5LogMVi+β6LogPi+β7LogVi+β8Float ratioi+β9Top-tierunderwriteri+ε2i

模型三:Log High-low spreadi=γ0+γ1Underpricingi+γ2LogNSHi+γ3BHOi+γ4Vari+γ5LogMVi+γ6LogPi+γ7LogVi+γ8Floatratioi+γ9Top-tierunderwriteri+ε3i

模型四:LogVi=覬0+覬1Underpricingi+覬2LogNSHi+覬3BHOi+覬4Vari+覬5LogMVi+覬6LogPi+覬7Floatratioi+覬8Top-tier underwriteri+ε4i

模型五:Log Turnover ratei=θ0+θ1Underpricingi+θ2LogNSHi+θ3BHOi+θ4Vari+θ5LogMVi+θ6LogPi+θ7LogVi+θ8Floatratioi+θ9Top-tierunderwriteri+ε5i

接着, 我们利用Stata11通过普通最小二乘法 (OLS) 对本文选取的320支IPO股票的相关数据进行上述五个模型的回归分析。详细输出结果如表2所示。

注:估计参数右上角的“*”表示显著性水平, “***”、“**”和“*”分别表示估计参数在1%、5%和10%的水平上显著;括号中的数字为估计参数的t统计量

由表2可以看出, IPO股票的抑价率与三个价差是呈负相关关系的, 而与交易量和换手率是呈正相关关系的, 并且只有与高低价差和交易量的关系是显著的, 不过相关程度不高。对于高低价差, 在其他变量不变的情况下, IPO抑价率变动1个单位会引起高低价差对数变动-0.0105个单位;同样的, 交易量对数会变动0.0214个单位。其中与交易量的正相关关系与Reese (1998) 得出的结果一致。这主要是由于股票的承销商和发行人想通过提高新股的后市交易来获利, 所以他们会以股票的抑价发行来吸引那些对股票价格估计较低的投资者, 以此来创造一定数量的股票抛售, 从而提高了二级市场股票的流动性。股东数量与三个价差都呈负相关关系, 与交易量和换手率呈正相关关系。并且与换手率的相关关系在1%的显著性水平下是显著的。即当其他变量不变时, 股东数量变动1%, 换手率便会变动0.1262%。至于大股东持股比例, 则只有与三个价差的正相关关系是显著的。估计的相关系数的平均值为0.1636, 说明股权的分散程度对二级市场的流动性还是有一定的影响力的。当股东数量越多, 大股东持股比例越小时, 股权相对越分散, 价差越小, 二级市场的流动性也越好。而在控制变量中, 除了承销商等级 (Top-tier underwriter) 只与交易量的正相关关系是显著的以外, 其他控制变量都能与至少3个流动性指标的关系是显著的。说明本文所选的这些变量还是可以比较好的用来描述我国股票二级市场的流动性水平的。

此外, 从度量二级市场流动性的指标来看, 用交易量法进行拟合的效果整体上要比用价格法拟合的效果好。这主要是因为只有在买价为买进报价, 卖价为卖出报价, 做市商同时完成一买一卖时, 才能以报价价差来衡量交易成本, 但在现实生活中买卖往往不是同时发生的, 并且买卖价差也不能说明在买卖价差以外成交的交易。值得注意的是, 由于我国的股票市场与国外还是存在有一定的差异, 导致本文首次引用的Shane A.Corwin and Paul Schultz (2011) 提出的高低价差 (High-low spread) 并不能十分好的用所选的自变量来描述, 这与Shane A Corwin and Paul Schultz (2011) 得出的高低价差比其他低频价差估计得更准确的结论不相符。

四、结论

在这篇文章中, 我们利用了上海证券交易所发行的部分A股IPO股票的相关数据来检验IPO抑价发行, 股权结构和二级市场流动性之间的关系, 发现IPO抑价和股权结构对二级市场的流动性确实有直接的影响。分析结果表明抑价发行主要是通过作用股票的交易量来直接影响市场流动性, 这个结果也支持了抑价发行通过吸引投资者从而增加股票交易量这一假设。并且本文的实证分析结果很好的检验了Booth and Chua (1996) 关于股票的抑价发行和股权结构是否会直接影响其二级市场流动性的假设, 证实二级市场的流动性与股东数量是呈正相关关系, 而与大股东持股比例呈负相关关系的。

尽管在本文中只采用了在上海证券交易所上市的股票, 但笔者相信用深圳证券交易所发行的股票也可以得出同样的结论。即对于在深交所上市的股票, 我们同样也可以得出其公司的所有权结构及股票的IPO抑价水平会直接影响二级市场流动性的结论。

参考文献

[1]、Shane A.Corwin and Paul Schultz.A Simple Way to Estimate Bid-Ask Spreads from Daily High and Low Prices[J].Journal of Finance, 2011 (41) .

[2]、Hahn, Ligon.Liquidity and initial public offering underpricing[Z].Working Paper, FMA2004meetings, 2004.

[3]、Pham, Kalev, Steen.Underpricing, stock allocation, ownership structure and post listing liquidity of newly listed firms[J].Journal of Banking and Finance, 2003 (27) .

[4]、Heflin, Shaw.Blockholder ownership and market liquidity[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2000 (35) .

[5]、褚军华.中国A股市场IPO抑价研究[D].华东师范大学, 2010.

[6]、李珠峰.中国股票市场流动性影响因素研究[D].中共中央党校, 2008.

[7]、佟孟华.上海股票市场流动性溢价实证研究[D].东北财经大学, 2006.

[8]、张伏波.上市公司股权结构与公司治理[D].华东师范大学, 2004.

我国A股市场的月度规律研究 篇2

关键词：A股市场,月度规律,时空动态发展,研究

一、经典证券市场分析理论

自证券市场建立以来, 为了发现和掌握证券市场的运行规律, 研究者们陆陆续续建立了一系列的、各种各样的证券市场分析理论, 以指导人们的投资行为。其中, 有些分析理论比较经典, 被人们沿用至今。

1. 基本面分析理论

通过对国家经济与公司的基本情况分析, 来预测证券市场的变化。主要包括宏观经济分析、投资者心理分析、公司所在行业分析、公司财务分析等。宏观分析是指研究一个国家的财政政策、货币政策、国家经济形势与经济环境;投资者心理分析是指要善于把握投资者的心理, 在证券市场上往往是少数人盈利, 多数人亏损;行业分析主要是指要研究上市企业所在行业的景气度、发展状况等;公司财务报表及其数据是研究证券市场行为的重要依据。

2. 技术分析理论

通过对市场行为本身的分析来预测市场的变化, 主要是通过价格变动、交易量等资料, 按照时间顺序绘制成图形或图表, 或形成一定的指标系统, 然后根据这些图形、图表或指标系统进行分析研究, 以预测市场的发展变化。技术分析理论的运用包含三大假设, 即市场行为包容消化一切, 历史会重演, 价格以趋势方式演变。技术分析理论包括许多流派, 经典的有K线形态分析、量价理论、指标分析、道氏理论、波浪理论、江恩理论等。

二、时空动态发展理论

在研究证券市场, 特别是股票市场的运行规律的时候, 理论指导是十分重要的, 但所用的分析理论如果没有经过自己的消化和吸收, 这种理论对投资者本人来讲, 只是镜中月、水中花, 很难起到有效作用。我们在长期研究经济与产业的过程中, 逐渐归纳、创立出了时空动态发展理论, 并以此来指导对股票市场的研究。

所谓时空动态发展理论是从经济发展场概念延伸而来的。在研究大自然的过程中, 科学家们建立了“场”理论。物理学家认为, 场是物质存在的基本形式之一, 是一种特殊物质, 它是无形的, 但它确实存在, 比如引力场、电磁场等等。场是弥散于全空间的, 场具有能量、质量和动量。场的物理性质可以用一些定义在全空间的量描述, 例如电磁场的性质可以用场源、场力、场强和场势等场量来描述, 这些场量是空间坐标和时间坐标的函数, 它们随时空的变化而变化, 是具有连续无穷维自由度的系统, 是可以相互叠加的。

1. 经济发展场

我们借助自然科学的“场”理论, 在经济与产业发展方面, 提出了“经济发展场”的思想和理论。我们认为, 在经济发展过程中, 一个国家、一个地区的产业和区域经济发展的诸多现象, 仍然可以用电磁场、引力场等经典物理场的“场理论”来解释, 它们都具有“场源”、“场力”、“场强”、“场势”等相互作用要素, 都是空间和时间的函数, 随时空的变化而变化, 是具有连续无穷维自由度的系统, 是可以相互叠加的;它们都具有相互作用、连续性等主要的特性, 并通过相互作用, 形成作用网络, 形成“场”的一体化, 且处于持续不断的变化之中, 构成动态场或时变场, 我们称之为“经济发展场”。

2. 经济发展场的空间性

我们认为, 经济发展场的空间特性具体体现在产业与区域经济发展的地域性上, 也就是所说的区域经济学或经济地理学。经济发展首先体现在城市上, 称为增长极, 增长极具有极化效应和扩散效应, 在地理空间上一般表现为某个经济实力强大的中心城市或区域中心城市, 中心城市带动周边城市不断发展, 在其周围吸引、集聚了一批城市, 形成城市群落, 构成了一个较大的空间区域范围, 称为经济圈或城市群, 不同的经济圈或城市群通过陆、海、空等各种交通带连接在一起, 这些交通带, 又称为经济带或产业带不仅具有空间长度, 还具有空间宽度, 它通过自己的传动作用, 把不同的圈 (群) 联接成一个相互影响、相互作用的共同区域, 这样, 经济增长极、经济圈、经济发展带等相互作用、相互联系, 连成一片, 形成一个区域、一个地区或一个国家产业与经济的全面发展。

3. 经济发展场的时间性

经济发展场是时空变化的函数, 时间是经济发展场的自变量之一, 运动是绝对的, 静止是相对的, 随着时间的变化, 经济发展场也在不断地变化着。我们认为产业与经济社会的发展是人类社会经济活动结果的体现, 它应该服从人类生命周期规律和人类活动周期规律的制约。

人的生命周期一般可划分为出生、幼年、少年、青年、壮年、中年、老年、衰亡等8个阶段;人的活动周期一般也对应划分为几个基本阶段, 人的幼年、少年、青年阶段主要是努力学习, 掌握本领;人的青年、壮年阶段主要是安生立命, 繁衍生息;人的中年阶段一般是思维理性, 事业有成;人的老年阶段一般是遵纪守法, 安享晚年。人类社会的变迁和经济的发展往往受人的生命周期和活动周期规律的影响制约, 经济发展场是由人的活动形成的, 同样受到人的生命与活动的时间的约束。

综上所述, 我们借助自然科学的“场”理论, 提出了经济发展场的概念与思想, 并进一步提出, 经济发展场就是经济发展的时间与空间共同作用的结果, 表现为经济发展的空间维度与时间维度, 并随时空的变化而变化, 我们把这个理论概括起来, 称之为经济与产业发展的时空动态发展理论。

三、我国A股市场的月度变化规律

我们把时空动态发展理论运用到股票市场, 凭此来分析、研究股票市场的运行规律, 就形成了股票市场的时空动态分析理论。笔者认为, 在众多投资者的参与下, 股票市场是不断发展变化的, 也是时间与空间共同作用的结果。从时间角度看, 股票变化的时间点有分时线、小时线、日线、周线、月线、季线、年线等, 从空间角度看, 股票的空间包括国家宏观、微观经济发展、国家政策、企业发展状况等所导致的股票价格上下涨跌的空间。

我们根据上海证券交易所的资料, 从月线的角度出发, 运用时空动态分析理论, 对我国上证A股市场的月度运行规律进行了研究。我们从我国股市成立的1992年起, 一直到2012年, 把这20年的每年1月到12月的每个月涨或跌的幅度统计出来, 得出下表, 然后对该表的数据进行统计分析, 得出下图。

资料来源:上海证券交易所 (注:负号代表跌)

资料来源:上海证券交易所

由于我国股市不太成熟, 做空机制不太健全, 个人投资者一般只能通过做多来获得盈利, 因而, 我们从做多的角度来分析。从上图来看, 1月到5月, 股市上涨的概率达到了50%以上, 特别是2月、3月、4月上涨概率超过了60%, 适合进行投资;6月到12月, 下跌的概率达到了50%以上, 特别是7月与10月超过了60%, 不适合进行投资。11月有点特别, 上涨的概率超过了60%, 可能是前几个月跌得过多, 超跌反弹导致了上升。投资股市的人常说的“五穷六绝七翻身”似乎不太准确应改为“五穷六绝七翻不了身”。

从每月的均涨幅或均跌幅来看, 涨跌的幅度都比较可观, 波动的幅度在5%-10%之间, 投资正确, 盈利多, 投资不正确, 损失也大。概言之, 1、2、3、4、5月份, 即上半年, 是投资的黄金时间, 值得投资, 6、7、8、9、10、11、12月份, 即下半年, 是投资的暗淡期, 投资要谨慎。随着月度的变化, 股票市场也变化着, 我们的投资行为要随时空的变化而变化。

我们再把1月、5月、12月的数据与每年的年度涨跌数据对比分析一下, 发现1月份如果月线收阳线或收阴线, 年线也同一地收阳或收阴的概率为90%, 5月份如果月线收阳或收阴, 年线也同一地收阳或收阴的概率为70%, 12月份如果月线收阳或收阴, 年线也同一地收阳或收阴的概率为85%, 这样, 我们就可以根据月线的表现, 来预测股市年度的变化。

我们研究的上证A股的月度变化规律是以概率为基础的研究。既然是概率就有例外的情况出现, 管理学中也有个例外原则, 因此, 月度变化规律不能生硬地使用, 要防范意外情况的出现。按照我们的时空动态分析理论, 股市是随着时空的变化而变化, 而时空是随时变化的, 变化是绝对的, 不变是相对的, 面对以概率为基础的规律, 我们要具备随时应变的思想, 对于我们的预判, 要随时进行调整。可能, 证券市场里, 最大的规律就是“变化”。

参考文献

[1]谢百三.证券投资学[M].北京:清华大学出版社, 2005

[2]罗伯特D爱德华兹, 等.股市趋势技术分析[M].北京:机械工业出版社, 2010

论上海A股市场周期的划分 篇3

(一) 有利于促进股票市场的完善

我国的股票市场目前尚不成熟。譬如市场的开放程度有限, 投资者结构不尽合理, 交易制度有较大的局限性, 股市监管制度不够完善, 多层次的市场体系进展缓慢等等。这些限制产生的原因主要是担心股市的不稳定, 或波动太大。市场体系的局限性必然会影响市场的运行状态和功能的发挥。这些问题需要依据相应的理论, 把握股市的运行状态, 即在掌握股票市场波动的幅度、波动的持续时间等规律的基础上加以解决。因此, 研究股市周期有利于在整体上深入认识我国股票市场的情况, 为把握改革的时机, 促进股市的健康发展提供理论参考。

(二) 有利于投资者制定投资决策

只有把握住股市波动的周期性特点, 才能制订正确的投资策略, 取得良好的投资收益。“价值投资”、“长期投资”的正确性, 都有一个前提, 就是要正确判断股票市场波动的大势, 这个大势就是股市周期性特点。股市周期的扩张和收缩阶段, 一般情况下会预示着宏观经济的运行阶段及特征, 反映着产业或行业的兴衰。论文的研究将对投资者识别股市系统风险, 进而防范系统风险有积极作用。

(三) 有利于股市发挥经济“晴雨表”的作用

发达国家成熟股票市场在经济中扮演着实体经济“晴雨表”的作用, 股票市场状况提前3~6个月预示宏观经济的变化趋势。因此, 股票指数构成了预测经济周期的先行指标之一。我国预测和反映宏观经济的先行指标也和其他国家一样, 包括上证综合指数和上海A股月成交额。这说明上海A股市场的状况, 受到了国家经济监测部门的重视。股票指数的预测作用是其他指标不能替代的。因此, 研究股票市场的周期性有助于更好地发挥股市的“晴雨表”作用。

二、股市周期概述

(一) 股市周期的含义

一个完整的股票市场周期包括股票市场的膨胀 (牛市) 和收缩 (熊市) 两个阶段, 这两个阶段不断交替出现、循环反复 (1) 。

上述定义中可以看出, 对股市周期所作的定义源于对商业周期所下定义的模式。由于宏观经济与众多的经济部门或领域密切相关, 特别是与现代金融业有着更深入和广泛的关系, 而股票市场作为金融市场的重要组成部分, 这必然体现在其定义上的相似性。

对于股市周期有必要作以下几点解释:一是股市的膨胀 (牛市) 或收缩 (熊市) 一般用股票价格指数的变动来表示。股票价格指数的上升或下降就表示着股市的上升或下降。二是对膨胀和收缩的理解应该是股市的持续性上涨或下跌相当的幅度, 这个持续性既要体现在股市的变动趋势上, 又要体现在上涨或下跌的幅度上, 而且要持续相当一段时间。三是价格波动的底部称为波谷, 顶部称为波峰, 周期长度是从波谷到波谷的时间长度, 也可以是从波峰到波峰的时间长度。波峰与波谷的距离被称为振幅。四是股市的膨胀 (牛市) 或收缩 (熊市) 是周期性的, 即要反复交替出现, 但并不是定期的。在持续时间上各周期不同, 振幅上也有较大差别。

如何辨识和划分股市周期中的牛市和熊市阶段, 一直是金融理论界和实务界感兴趣的问题。

(二) 股市周期理论

1. 基于宏观经济预期的股市周期理论。

股票价格的波动受经济周期的左右。一般是, 经济扩张, 股票价格上涨;经济衰退, 股票价格下跌。

在经济衰退阶段, 大部分公司经营情况不佳, 有的甚至倒闭, 股票市场往往大幅下挫, 股票价格低位徘徊。

当经济摆脱衰退处于恢复阶段时, 公司经营状况开始好转, 业绩有所上升, 企业家和投资者信心提高。此时, 由于受宏观经济转好的影响, 许多风险随能力较强的投资者不断买入股票, 股票逐步回升至一定水平, 初步形成底部反转之势。

随着经济的日渐活跃, 经济开始增长的态势明显, 投资者对经济摆脱衰退、进入扩张的认同感不断增强。从而买盘的力量增大, 推动股票价格不断走高。此时, 公司的经营业绩不断提高, 许多企业扩大投资, 投资者的热情高涨, 推动证券市场价格大幅上扬, 并屡创新高。此时, 一些冷静的投资者认为经济快速扩张已经形成泡沫, 经济扩张阶段即将过去。

由于经济过度扩张形成的泡沫破裂, 社会总供给开始超过总需求, 公司业绩开始出现停滞甚至下降之势, 扩张之后衰退的来临不可避免。在衰退开始阶段, 更多的投资者基于对衰退来临的共同认识加入到抛出股票的行列, 从而使整个股票市场形成向下运行的趋势。

一般情况下, 股票市场完成中长期的底部、形成上升趋势, 完成中长期顶部、形成向下趋势在时间上比经济周期的两个阶段皆有提前。从实践上来看, 美国等发达国家股票市场走势比经济周期的提前约为6个月左右。 (2)

2. 基于通货膨胀预期的股市周期理论。

通货膨胀是通过利率和利润渠道影响股票价格的关键因素。起初, 轻微的通货膨胀看上去对股票市场来说是“有益的”, 因为收入预期是依赖于通货膨胀的, 分析家们会随着通货膨胀的轻度上行而提高他们的收益预测值, 因而股市上涨。但是在某时当资产价格大幅上涨, 危害到企业利润时, “收益幻觉”便会消失, 股票价格转而下跌。这种转化往往需要较长的时间过程才能完成, 从而形成了牛市和熊市的交替。 (3)

3. 江恩循环理论。

江恩是20世纪初期美国金融预测家和操盘大师, 他的循环理论是对整个江恩思想及其多年投资经验的总结。

江恩认为较重要的循环周期有:

短期循环:1小时、2小时、4小时......18小时、24小时、3周、7周、13周、15周、3个月、7个月。

中期循环:1年、2年、3年、5年、7年、10年、13年、15年。

长期循环:20年、30年等等。

江恩特别指出10年循环周期是一个重要的时间段, 10年周期可以再现市场的循环。 (4) (5)

除上述几种理论之外, 还有“政治大选”股票周期理论, 将股票市场周期与执政党的更替相联系;货币供应决定股市周期理论, 将股市的波动与货币投放的多寡相联系等等。

三、股票市场周期的划分方法

周期测度的内容包括确定周期的起始时间, 周期的峰或谷时间点, 以及对周期的统计特征进行描述。其中, 确定周期的起始时间是个关键。

确定周期长度, 或周期日期的方法可以分为模型法和经验法两种。模型法是指利用数学模型, 立足于数据分析来确定周期的长度和日期的方法;经验法是指依靠指标体系, 结合经济发展过程中的特征事实, 直接观察时间序列的变化特点, 通过反复对比、征求意见, 达成共识, 最终确定经济周期的长度和日期的方法。美国的经验表明, 尽管NBER转折点选取方法在很大程度上凭直觉观察应能得到, 但在概括一个时间序列的周期特点方面, 并不比任何其它技术方法差。 (4)

股票周期的分析方法可以完全按照经济周期的分析方法进行, 既可以采用经验确定法, 也可以采用模型分析方法。本文采用经验分析法。

在周期的经验分析方法方面, Bry和Boschan (1971) 设计出一种被称为BB的分析方法。它基于以下对股票周期的限定:周期的峰点 (谷点) 指在股票价格波动图中, 前后5个月的价格点都高 (低) 的点。每一个峰点到谷点或谷点到峰点都称为一个收缩或膨胀阶段。收缩的持续时间不低于5个月。每一个周期包括从波峰 (谷) 到波谷 (峰) 再回到波峰 (谷) , 即膨胀和收缩两个阶段, 称为一个完整的循环周期, 它的时间间隔不能低于15个月。Pagan和Sossounov (2003) 在前人有关牛市和熊市的文献基础上, 运用修改后的BB方法来确定转折点。他们主要进行了两方面的修改:首先, 对数据不作平滑处理。由于在证券市场中可能出现的大波动是很有意义的数据点, 而平滑处理数据则会消除该数据的原始信息。另外, 由于金融实务界普遍认为, 如果股票价格指数涨幅达到或超过20%, 则表明是牛市的征兆。所以, 如果股票价格指数在一个月内下降或上升达到或超过20%的幅度, 为了能反映股票价格大幅波动的状况, 就可以不考虑牛、熊市中的单向运行阶段的最小时间长度的限制, 而将其确定为牛市。 (6) 参考上述观点, 结合我国股市的实际, 这里给出我国股市周期的经验判断方法:

结合上海股票市场的实际运行情况, 现在提出上海股票市场波动周期的判断标准如下: (1) 股市波动的短周期的长度应不小于8个月, 长周期的长度不小于12个月。 (2) 短周期中, 收缩的时间不小于4个月;长周期中收缩的时间不小于6个月。 (3) 股市扩张是指低点不断抬高, 不断创出新高, 上涨的时间远大于暂时的回调。即有上涨的趋势, 而下降是相对短暂的。 (4) 股市收缩是指高点不断下降, 不断创出新低, 下跌的时间远大于暂时的反弹, 即有下降的趋势, 而上涨是相对短暂的。 (5) 每个周期的波峰可能有双重顶, 或三重顶现象;同时, 每个周期的波谷也可能出现双重底或三重底情况。 (6) 波动的幅度一般要求长周期的幅度至少达到30%, 短周期的幅度至少达到23%, 即波谷和波峰之间的最大距离占波谷 (或峰) 处收盘指数的比例为30%或23%;

该判断方法排除了分时走势等更微小的波动形成的股市膨胀和收缩。

四、上海A股市场周期的划分

根据上述股票市场周期的定义, 结合上海A股市场的实际情况, 上海A股市场波动周期可以分为短周期和长周期两种类型。所谓短周期是指周期长度为8个月到12个月的周期, 而长周期为12个月以上的周期。短周期的划分对股票投资者有更现实的意义, 平均4个月的扩张和收缩, 可以称之为牛市或熊市, 经历了一个牛熊市就是一个周期。本文将长度低于8个月的具有扩张和收缩特征的波形定义为反弹或短期波动, 不称之为周期。12个月以上的股市长周期的划分有利于满足宏观经济波动理论研究的需要, 当然也有利于投资者把握股市波动趋势。因为宏观经济波动最核心指标GDP只统计季度数据, 国际上一般连续两个季度以上的GDP增长率下降超过一定幅度, 并伴随其它重要指标的下降, 才能初步定义为经济进入衰退。因此, 考虑到一个经济周期包括扩张和衰退两个阶段, 对于股市波动而言, 确定12个月以上的长周期是合适的。股市周期的确定按上面给出的方法进行。由于股票市场波动的复杂性, 确定周期需要结合股票指数的波动图形进行判断。

(一) 上海A股市场长周期的划分

观察图1上证综合指数季度收盘时间序列图形和图2上证综合指数季度收盘的时间序列HP滤波周期性成分图形, 再结合上证综合指数日收盘情况, 确定的上海股票市场长周期及其特征如表1、表2、表3所示。

(二) 上海A股市场短周期的划分

短周期的划分结果见表4所示, 短周期的特征见表5、表6所示。

摘要：文章阐述了股市周期的含义和股市周期理论, 提出了股票市场周期的经验分析方法;运用上海A股综合指数划分了1992年初到2008年末期间的股市周期, 确定了周期的起始时间, 周期的峰或谷时间点, 以及对周期的统计特征进行描述。

关键词：上海A股市场,周期,划分

参考文献

[1][2][美]MichealP.Niemira, Philip A.Klein著, 邱东等译, 何宝善审校.金融与经济周期预测.北京:中国统计出版社, 1998

[3]吴晓求.证券投资学 (第三版) .北京:中国人民大学出版社, 2009

[4][美]普莱切特著, 陈鑫译.艾略特波浪理论:市场行为的关键.机械工业出版社, 2004

[5]黄佰中.江恩理论 (金融走势分析第8版) .地震出版社, 2003

A股市场的结构性扭曲 篇4

2007年以来美国次贷危机愈演愈烈, 逐渐在全球范围蔓延, 严重冲击着国际金融市场体系。金融市场风险的传递性对全球股票市场间的相关关系产生重大影响。中国加入WTO后有步骤的进行金融市场的开放, 日益加深了与世界金融市场的联系。这使得中国的经济获得了长远发展, 但是中国内地新兴股票市场也更易受到世界金融市场风险的冲击。波及全球的次贷危机也必然会影响中国股票市场之间的相关性。

香港证券市场是我国股票市场的一个有效补充, 其中在我国注册但是在香港上市的股票叫H股。sun (2000) 认为, 不断发展的H股已经基本取代内地B股的海外融资功能, 与A股市场共同支持内地经济的发展。基于以上考虑, 在我国上市公司境外上市迅速发展的今天, 研究A股和H股的相关性很有意义。基于次贷危机研究中国A股市场和H股市场之间的相关性, 可以发现金融风险在中国的传播方向, 阻止中国内地股票市场受到更多的风险冲击。

Yuming Li (2003) 使用协整理论专门研究中国内地A股市场和香港H股市场。文章主要是针对1996年—1998年的两市进行分析, 使用的是两地市场指数日收盘价格。研究结果表明, 此段时间两市场没有协整关系, 且H股市场对A股市场有引领作用。

吴世农、潘越 (2005) 使用协整检验主要分析中国内地上海股票市场和香港与内地关系密切的股票市场。文章主要使用的是上证指数、H股指数和香港红筹股指数的日收盘价。研究结果表明, 两地指数间存在这协整关系, 而且通过方差分解得知红筹股对内地股票市场的解释力度大于H股指数。

二、数据和方法

1. 数据

本文选取上证A股指数和恒生公司编制的H股指数为研究对象, 所有数据来源于雅虎财经。采取的样本为经过对数处理的各种指数的日收盘数据, 时间跨度为2005年到2009年。为消除异方差使实证结果更加有证明性, 把原始序列取对数, 把序列做了修正。

2005年4月29日, A股市场启动股权分置改革。到2007年, A股市场上98%的公司完成了股权分置改革, 中国进入了一个A股市场全流通的状态。笔者选择这个时间之后的A股市场和H股市场做样本起始点。即样本期的第一阶段从2005年4月29日～2007年4月19日。

2007年8月美国次贷危机全面爆发, 席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场, 全球各地股市出现暴跌。随后各国政府推出了一系列救市政策, 直到2009年底次贷危机有起稳的趋势。所以笔者选择样本期的第二阶段是2007年8月7日～2009年3月1日。

香港和内地股市处在同一时区, 而且都是周一到周五交易, 虽然交易时间不同, 但是两个市场交易的时段基本一致。但是, 由于香港和内地股市开市和休市的日期并不完全一致, 使两地股指在时间上不能配比, 所以在选取数据时剔除此类数据。

2. 研究方法

(1) 单位根检验

大多数的金融相关变量属于非平稳的时间序列, 所以在进行协整关系检验前必须确认变量的平稳性, 即进行单位根检验。常用的单位根检验方法为Dickey等 (1979, 1981) 提出的ADF检验。

ADF检验的提出是以DF检验为基础的, 是为了克服DF检验中的不足才研究提出的。

ADF检验的回归方程为:

ADF检验的原假设为;备选假设为。检验统计量的计算方法与标准的t统计量相同。若接受意味这序列为非平稳的;若拒绝, 表示序列是平稳的。

(2) 协整关系检验

协整关系建立的基本点是Engle和Granger认为一些经济金融时间序列单独来看都是不平稳的, 单独进行分析没有意义。但是这些序列因为一些原因被联系在一起, 这也就可以说它们具有长期均衡关系。

目前协整关系的检验有许多具体的技术方法, 本文采用Johansen (1988, 1990) 提出的“极大似然估计法”, 对A股指数和H股指数的协整关系进行检验。Johansen检验又分为迹统计量检验 (Trance statistic) 和最大特征根统计量 (Maximum eigenvalue statistics) 检验。

(3) Granger因果关系检验

利用Granger因果关系检验, 找到变量间的领先与落后关系。A股指数与H股指数间的因果关系检验模型可表示为:

其中, 表示上证A股指数和H股指数。

(4) 方差分解分析

在研究时间序列的动态性质时, 主要技术手段有脉冲响应函数和方差分解分析。脉冲响应函数描述的动态性质过于细致。Sims (1980) 提出了方差分解方法, 将内生变量中的变化分解为对向量自回归模型的分量冲击, 定量但是相对粗糙的反映了变量间的影响关系。

三、实证结果和分析

本部分作者将依据样本期中不同阶段A股指数和H股指数的数据特征建立实证模型, 就实证结果进行分析。

1. 单位根检验

在进行协整检验之前, 必须对所有的序列进行平稳性检验, 利用ADF检验方法。ADF检验的滞后期数 (lag) 以Schwartz Information Criterion (SIC) 作为判断依据, 表1为单位根检验结果。

由表1可知, 经过取对数后的A股指数、H股指数两序列在二个时间段中的水平值在显著性水平1%是接受原假设, 表明两序列在二个阶段为不平稳的。两序列经过一次差分后的序列则拒绝原假设, 表明差分后的序列是平稳序列。那么我们可以认为经差分前的序列都包含一个单位根, 符合进行协整关系检验的条件。

2. 协整关系检验

这里我们采用Johansen (1988, 1990) 提出的“极大似然估计法”, 对2个阶段的指数序列进行协整关系检验, 具体结果如表2.

表2的结果表明, 第一阶段在显著性水平为5%时二者存在协整关系。说明A股市场和H股市场在股权分置改革开始之后两市场开始了明显的协整关系。第二阶段二者没有了协整关系。这是因为在次贷危机对中国内地股票市场产生影响不是直接的, 而是通过对香港股票市场的风险溢出而间接传递了次贷危机的风险。

3. 方差分解分析

预测方差分解是通过对方差贡献率对不同向量之间的冲击关系进行研究。是我们粗略分析市场走势的一个手段。表3是对2个阶段的方差分解结果。

由表3可知:

(1) A股市场和H股市场的预测方差贡献率基本上是由其身趋势所决定的。其中A股指数波动变化可以由自身因素来解释的占90%以上, H股指数波动变化可以由自身因素来解释的也占到了80%以上。

(2) 从A股指数波动方差分解的具体结果来看, 次贷危机前H股指数对A股指数的解释能力占15.96%, 次贷危机后, H股指数对A股指数的解释能力减弱, 减至0.13%。再从H股指数波动分解来看, A股指数对H股指数的解释能力也随着次贷危机从15.6%增至26.9%。随着次贷危机的发生, 两市相互解释能力发生了改变。

四、结论

1. 结论

本研究主要探讨次贷危机对A股市场和H股市场相关性的影响, 研究方法包括单位根检验、协整检验、以及方差分解等多种时间序列检验方法。主要结论为:

(1) 2007年次贷危机的爆发引致了全球金融市场的震荡。中国内地股票市场也发生了动荡, 上证综指从6124.02点跌至2082点, H股指数从20609.1跌至4792.37。实证研究发现次贷危机对A股市场和H股市场之间相关性产生影响。次贷危机之前两者有很好的相关关系, 次贷危机之后两者的相关性减弱。这是因为中国内地的资本市场还处在初期阶段, 中国内地股票市场相对于香港股票市场来说, 受到次贷危机的影响较弱。而且中国政策当局为了减弱次贷危机对内地金融市场的影响, 出台了一系列政策利好支持股票市场, 这也使得中国内地的股票市场在次贷危机期间有反常于其他国家的表现。

(2) 次贷危机使A股市场对H股市场的解释能力有所增强, H股市场对A股市场的解释能力减弱。这表明随着次贷危机的发生, 两市相关性逐渐消失, 并形成信息传递方向从A股市场至H股市场。

2. 启示

通过本文的实证研究得知, 次贷危机之后, 两市之间的信息传递有了明显的方向。在此阶段, 投资者可以通过系统地考察A股市场的动态趋势, 进而预测H股市场的发展趋势, 寻找投资规律, 为其投资决策提供有价值的依据。

研究证实次贷危机使得A股市场与H股市场的相关关系减弱, 这表明内地股票市场依旧是个相对封闭的市场。当今社会, 世界经济一体化和区域化迅速发展, 金融全球化和自由化趋势日益加强, 世界许多新兴市场国家也纷纷开放本国证券市场。要想在这个开放的大环境下生存, 我国也必须逐步开放资本市场。但是在中国股市逐步融入世界市场的同时, 也会使得世界市场的金融风险对中国金融市场产生冲击。研究两市场相关性的变化及其产生的原因, 有助于政府管理层更好的对中国股票市场风险监测控制, 也有助于政策部门适时出台能进一步完善我国资本市场结构的相关政策。

参考文献

[1]吴世农潘越:香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系研究[J].管理学报, 2005, 2 (2) :190-199

[2]高铁梅:计量经济分析方法与建模[M], 清华大学出版社, 2006, 1第一版

[3]刘昕:“信息不对称与H股折价关系的定量研究”, 2004, 财经研究

[4]康静:H股投资机会显现[R].北京:北京证券研究发展中心, 2002

注册制改革对我国A股市场的影响 篇5

核准制是指发行人在发行股票时,发行人在准备发行证券时,必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报。证券监管机构对发行人是否符合发行条件进行实质审核。

注册制是指发行人须依法将各种资料完全准确地向证券监管机构申报,证券监管机构的职责是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审查。申报文件提交后,经过法定期间,主管机关若无异议,申请即自动生效。

注册制和核准制的根本差异在立法理念。核准制认为,证券发行上市是一项特权,证券发行必须符合有关法律和证券管理机关规定的必备条件。而注册制认为,发行人的权利自然取得,无须政府授权,除非可能损害公众利益,否则政府就不应加以限制,两者的根本区别在于公开发行权利是政府授予还是法律赋予,而不在于公开信息披露的程度、发行审核标准等。相比于审核制,注册制中, 发行人营业性质,发行人财力、素质及发展前景,发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件。即证券监管机构不作出价值判断,将发行公司质量留给证券中介机构判断,强调事后控制。

2从“核准制”转向“注册制”的历史趋势

2.1注册制有利于减少权力寻租和腐败问题

核准制的实质审核制度决定了其高垄断、实质性管制的特点,加之上市资源稀缺,必然会产生寻租空间,进而导致市场效率损失。注册制实行公开管理原则,证券监管机构的职责只是对申报文件的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审查,只要发行人达到监管机构所规定的条件均可获准发行。这就清理了可能产生腐败的土壤,为我国证券市场营造一个良好的运行环境。

2.2注册制有利于缓解证券市场的供求失衡

在核准制的框架下,对企业申请上市的额度和规模都存在一定的管制,带来了证券市场的供求失衡的状况。这种供求的不平衡造成了我国证券市场的高IPO价、高市盈、高超募的现象 ( 俗称三高) 。注册制由于放松了行政审批管制,使得企业上市的过程更加简单易行,增加了市场供给,从而能够有效地解决供求失衡的问题。

2.3注册制能够避免审核制下审核质量差、审核效率低下、审核时间长等问题

审核制中的审核虽然是实质性审核,但由于信息不对称等客观因素,实际操作中审核者对发行人的营业性质、 财务状况、资产质量、治理结构、核心竞争力和发展前景等信息,很难有全面深刻的认识和把握,审核质量较差。 这在我国证券市场上表现为许多企业在上市后业绩表现为一年绩优、二年绩平、三年绩差,众多公司 “上市即变脸”。而且审核周期长、效率低下,根据相关规定,自受理申请文件到核准期限为三个月,但实际操作中,大多数公司从申请到核准所用的时间远远比三个月长,而且审核标准不一,反馈意见随意性强,严重影响发行审核进度和效率。在注册制条件下,证券监管机构只需要对发行人提供的信息的真实性、准确性、完整性和及时性做出形式审核,不需要对这些信息做进一步的价值判断,而是将这一任务交还给市场,由证券中介机构来完成,能够充分发挥市场机制的优势。同时也大大缩短了审核周期,提高审核效率。

2.4注册制是资本市场市场化程度提高的必然结果

注册制成功实施要求市场化程度较高、市场运作比较规范、有较完善的法律法规作为保障、发行人和承销商等中介机构有较强的自律能力、投资者需具备比较成熟的投资理念、管理层的市场化监管手段比较成熟等。随着我国证券市场的逐步发展,各项法律、规章制度的不断完善, 各类中介机构不断发展成熟,投资者越来越趋于理性,市场上要求改革、减少行政干预、还权于市场的呼声强烈。 注册制改革是简政放权,发挥资本市场在资源配置中的决定性作用,建设社会主义市场经济过程中必不可少的关键步骤。

3注册制对A股市场的影响

3.1IPO注册制的短期影响

第一,改善市场供求关系。在审批制下,企业上市资格被行政审批牢牢把控,谁能上市,什么时候上市,发行多少新股,每股卖多少钱,这些企业都无法自主。上市资格 “一票难求”,导致了IPO堰塞湖这道A股奇观。注册制下,只要企业能够达到证券监管机构所规定的相关条件,均可上市,大大降低了入市门槛, “上市资格”将不再稀缺。所以短期内,市场上会涌现相对较多的IPO的股票,市场供求关系将大大改善。

第二,由于注册制宽进宽出,已上市公司的壳资源价值将大打折扣。壳公司是指具有上市资格但是业务规模较小,业绩走下坡路,总股本及可流通股规模较小或终止交易,股价较低或趋于零的上市公司。在审核制IPO发行困难,缺乏退市制度的背景下,壳公司成为我国A股市场上的稀缺资源。注册制推行之后,一方面企业IPO发行的门槛降低,另一方面退市制度常态化,业绩太差的壳公司将被要求退市,A股市场不断上演的ST股 “不死鸟神话”将会大大改变。

第三,注册制推行对于证券中介机构是新的机遇和挑战。审核制下,证券监管机构不仅对发行人所公布的信息进行形式审核,同时要对这些信息的内容作出价值判断, 即上市企业的质量是由政府部门进行评测的。而在市场机制的环境下,这一过程应当由市场中的证券中介机构来完成。注册制推行之后,短期内可能出现IPO堰塞湖的泄洪,大量企业申请上市,对于券商来说将是一个重大利好,会大幅增加券商的投行收入,直投业务和产业基金也将获益,催生第三方理财的咨询业务发展。同时对于承销商来说,也是考验其业务能力的巨大挑战。

第四,短期内对于散户投资者并非利好。当前审核制度下,我国A股市场无退市制度,这对散户来说在一定程度上起保护作用,注册制IPO发行门槛降低后,必然会导致市场上的股票良莠不齐。中、小投资者由于获取信息的能力和专业知识方面的缺陷,不能很好地分散风险,在引入退市制度之后,很多业绩不良的股票会被退市,因而会消灭许多散户投资者。

3.2IPO注册制的长期影响

第一,股票将会更加准确地定位,马太效应会被持续放大,强者更强,弱者被驱逐。真正的注册制环境下,市场在资源配置中起决定性作用,通过正常的市场供求关系,价格机制能够充分地发挥作用。真正有价值的企业会被发掘,成为稀缺资源,而不能适应市场竞争机制的企业将会被淘汰。

第二,真正的注册制将激活中国人创新和创业的热情。在审批制下,企业上市资格被行政审批牢牢把控,谁能上市,什么时候上市,发行多少新股,每股卖多少钱, 这些企业都无法自主。因为上市资格 “一票难求”,很多企业只能远走中国香港、美国、新加坡等地上市。更多的企业,因为上市渠道没有打开,无法获得风险投资,也更无法获得股民的投资。注册制下, “上市资格”不再稀缺,发行人不用 “走关系”也可以轻易上市。这样,大量中小企业、民营企业将获得与 “权贵企业”公平竞争的机会。全民创业、创新的热情就会被激活,对促进中国经济转型升级有着良好的推动作用。

第三,中国经济将获得新的、低风险的 “加杠杆” 机会。中小企业融资难问题已经严重制约我国经济发展, 间接融资已经走到死胡同。虽然中国全社会负债率还不是非常高,但企业负债率已经到了极限。企业需要资金,只能激活直接融资。所以,通过IPO注册制打通直接融资渠道,对于解决中小企业融资难问题有着重要的战略意义。

第四,在注册制的推动下,民企将获得巨大发展机遇,这将为中国投资主体的切换创造条件。目前中国投资主体是政府和国企,虽然投资低效,但如果他们不投资, 经济就扛不住,这也是政府一次又一次出台各种刺激政策的原因。在注册制带来的 “融资革命”的影响,政府完全有条件逐步降低税收,减少投资,将资源留给市场,留给民企。对于转变我国投资结构,促进经济转型都有着长远意义。

摘要：2013年11月15日,《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》(以下简称《决定》)正式发布,明确提出“健全多层次资本市场体系,推进股票发行注册制改革。”比较西方发达国家较为成熟的证券市场来看,推进股票发行注册制是资本市场市场化程度提高的必然结果,也是对《决定》提出“使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用”的具体实践。本文对比了审核制与注册制,并分析了注册制改革对我国A股市场可能带来的裨益及其影响。

浅谈供求关系对A股市场的影响 篇6

大盘点位的高低已经不能用历史点位来思考,A股有着四大独有特点:

如果参照境外市场历史经验,得出中国股票市场会在股指期货推出前大涨,或在推出后大跌的结论,但我们应结合历史经验与现实环境来分析。除了大涨之前分析的政治因素、宏观经济走势、企业微观经营和资金供求情况之外,我们还有一些独特的因素在推动着股票市场走势。

第一,中国独有的股权分置改革基本完成。实现全流通之后,大股东与股民利益逐渐走向统一,这个制度环境是其他国家不可能有的。

第二,我们处在人民币升值的特殊时期,资产价格重估是必然,除了日本在“广场协议“之后具有类似情景,其他的国家没有经历过这个阶段。

第三,中国经济处在前所未有的高速发展阶段,而且是前工业化、工业化和后工业化进程同时迈进的阶段,这在世界上几乎也是独一无二的。

第四,中国银行、中国国航已经回归A股,中国人寿也已上市,工商银行历史性地创造了“A+H“同步发行、同步上市的模式,并且将存量资产留在A股市场。在未来几年中,建设银行、交通银行、中石油、中海油、中国电信、中国网通、中移动、中国铝业、中国财险、神华能源、中国远洋等都将回归A股。中国股票市场的规模、容量和质量已经大大改变,大盘点位的高低已经不能再用历史点位来思考。因此,中国股指期货对现货市场的影响不可能完全重复其他国家和地区的历史路径。

二、供求关系对A股市场的重要性

A股市场从2007年10月16日最高的6124点到08年9月18日最低的1802点,大盘在不到一年的时间里下跌幅度如此之大,固然有次贷危机、自然灾害、经济增长减缓等各方面的因素,但根本原因是供求关系的改变。

从长期来看,股票的价格由其内在的价值决定,但就中、短期的价格分析而言,股价由供求关系决定。无论是成熟股票市场还是新兴股票市场,都可以用供给曲线和需求曲线的变化来确定股价的变化轨迹。不同的是,成熟股票市场的供求关系是由资本收益率引导的供求关系,即资本收益率水平对股价有决定性的影响。像我国这样的新兴股票市场,其股价在很大程度上由股票的供求关系决定,即由一定时期内股票的总量和资金总量的对比量决定,当股票市场供过于求时,股票价格下跌;反之则上涨。

从历史上来看,供求关系而非其它因素往往能够成为导致市场格局转变的关键因素,也成为牛熊转变的重要指标。2001年开始的大熊市,显然就是国有股市价减持导致的大量资金恐慌性外逃,资金供求严重失衡造成的。而在2001年开始的几年熊市过程中,经济增长的趋势非常良好,两市估值优势也日益明显,但是都不足以改变漫漫熊市的根本局面。而从2006年初起步的大牛市,则显然是在流动性十分宽裕,基金大规模扩容的基础上发展起来的。2007年,对股市降温一度成为监管和调控重点,原因很简单,当时A股市场流通股供应量不足,而民众对资本市场投资的需求却突然释放出来,供不应求导致了股市的持续快速上涨。

随着限售股解禁、新股发行、H股回归及再融资的扩张,A股的供求关系正在发生逆转,2008年可能成为我国股市发展的一个重要分水岭。供求失衡是当前以及未来若干年内沪深股市的最主要问题,问题是由以下两个方面因素造成的:

一是大小非问题

“大小非”是指股权分置改革后,法人股在限售期届满后可以上市流通的股份。“小非”是指占总股本5%以下的限制流通股,“大非”是指占总股本5%以上的限制流通股。

根据安信证券的统计数据显示,截止至2008年一季度末,两市预计共有流通市值为75565.74亿元,而如果按照现在的价格水平,到2008年年底,两市总流通市值将增长至93149.81亿元;到2009年年底,总流通市值为155370.68亿元,增长61570.79亿元,增幅达到66.10%;到2010年,总流通市值为222854.94亿元,增长67232.66亿元,增幅为43.27%。2010年的市场总流通市值同比现在的流通市值增长了194.9%,相当于在现在市场上再增加近2个市场的流通值。从今年起,未来3年A股市场“解禁”规模将达9031.9亿股。

参照历史,1994年,全年融资总额比1993年减少74.53%,但由于1993下半年和1994上半年上了很多“历史遗留问题股”,这些股票的原始成本都在1元左右。二级市场股价再便宜,相对这些股票来讲都属暴利。整个市场就是在这些股票引领下,一路下跌到325点———平均市盈率12倍,市净率1.2倍。要不是最高决策层当机立断,果断停止一切新股发行上市,局面还要惨烈。1994年上市的历史遗留问题股占当时流通市值比例不到10%,而大小非占目前流通市值的比例超过100%。

直观的数据:2008年7月28日,沪指报收于2903点,总市值约16万亿,流通市值约4.9万亿。场外资金约1.13万亿,待解禁1.4万亿股按每股7元计算约有10万亿元,保守计算有三分之一的大小非需要套现,那也有3.3万亿元。3年平均也就是每年1万亿元。

从另一角度,如果假定资金不变,仅仅考虑“大小非”因素对股市的影响,那么以2008年8月29日的上证综指收盘点位2397.36点,流通市值9910亿股计算,3年后,上证指数将站在1700点左右。

二是扩容问题

包括融资与再融资,以及新增股票上市。去年,股市持续上涨引发的对潜在泡沫的担忧,一度令监管层不安,这与A股流通股的供应无法满足需求有关。随后,有关部门为了平衡供应关系,加快了新股的发行速度、加快了H股回归的步伐、加大了上市公司融资的规模。这一切都是从增加供应的角度入手的,调控股市的思路无疑是对的,但供应量增加过快。以新股发行为例,2007年沪深A股新股的发行规模超过了4470.83亿元,而美国同年新股发行规模不到400亿美元,A股成为2007年全球融资最大的市场。作为一个比美国市值小得多的市场,这种发行规模与市场的承受能力是不相称的。而且,整个2007年,上市公司再融资规模达到3657亿元,超过2001至2006年6年间的再融资总额。

三、解决供求关系对A股市场影响的措施

1. 必须重视股市的作用,重视股市对A股市的影响

当前,在以股市为代表的虚拟经济发展越来越迅速的时代,一国股市与国民经济发展互为依存、互相影响。股市兴,经济旺;股市落、经济衰。因而,目前我国的经济增长需要以股市为代表的虚拟经济与实物经济的协同增长,需要我们重视股市的作用,重视股市对消费的双向影响,在股市繁荣时期要未雨绸缪防范和化解股市风险,在股市萧条时期采取积极措施,恢复市场信心。

2. 创建长时期相对持续繁荣、稳定的证券市场

这是发挥股市影响消费的正效应,减少负面影响,推动经济增长的重要条件。具体到我国,在控制风险的同时,创建有市场声誉的、较长时期内相对持续繁荣的、稳定的证券市场,以增强市场信心。为此,必须改善股市发展的基础,保证上市公司质量,提高上市公司业绩,实现市场优胜劣汰;提高市场的整体效率,为股市健康稳定发展打下良好基础。要规范证券市场行为,加强市场监管,及时化解市场风险。要减少政策对股市的过度干预,让市场机制发挥调节作用,减少投资者的系统风险。要倡导理性投资与长期投资,加强投资者教育。

3. 构建股市的稳定机制,减少证券市场的波动,减少投资者得自于股票财富的不确定性

证券市场是金融市场的敏感区,容易导致金融危机,从而带来经济的衰退。在各国,证券市场由于种种原因而引发股票价格出现突发性巨幅波动从而引发经济衰退的现象屡见不鲜。因此,需要科学构建股市的稳定机制,从舆论机制、技术手段、政策手段等方面入手,减少股市的过度波动,也包括建立官方稳定基金,当市场大幅震荡时,政府能科学地进行调控。

4. 在制订经济政策时,要密切关注证券市场的变化

鉴于证券市场的重要性,一国在制订经济政策,尤其是货币政策时,要密切关注股市的波动。对于一国政府来讲,在推进经济政策过程中,需要尽快建立起与证券市场发展相适应的新的政策框架。

A股市场的结构性扭曲 篇7

股利是企业股东作为投资者所获得的股息或红利, 是企业利润分配的一种重要形式。常见的股利政策有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购等。但由于我国证券市场的特殊性, 上市公司实际推出了多种创造性的分配形式, 常见的有:只送股、只派现、转增股本、送派结合、配股和转送派结合等。其中, 严格说转增股本不属于股利政策。本文拟在对不同股利政策分析的基础上, 通过事件研究方法对派现、转增股本、转派结合、送派结合、转送派结合五类股利分配方式进行研究, 分析这几类股利政策的市场效应。

二、不同股利政策的基本分析

派现, 也称现金股利, 指上市公司以现金分红方式将盈余公积和当期应付利润的部分或全部发放给股东。送股是指将上市公司未分配利润以股票红利的形式分配给股东的一种分配方式。而转增股本是指公司将资本公积转化为股本, 转增股本并没有改变股东的权益。但却增加了股本规模, 因而客观结果与送股相似。其他三种混合型股利政策是这三种基本股利政策的复合, 兼具相应股利政策的特点。

这三种基本股利政策的差异主要表现在以下几个方面:

1. 分配的来源不同。

派现和送股都来源于盈余公积和当期应付利润, 而转增股本却来自于资本公积, 它可以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制。在我国这样的新兴市场, 上市公司当年可能不具有较多的利润, 但由于在上市时获得了较高的发行溢价, 所以具有较多的资本公积。

2. 税收待遇不同。

派现的股东要为此支付相应的所得税。收到送股的个人股东需要缴纳所得税, 法人股东可以暂不缴纳, 待变现时缴纳。但转增股本时, 股东不需要交纳所得税。

3. 对上市公司的影响不同。

派现会使利润流出公司, 减少所有者权益和整个公司资产总额, 从而在一定程度上制约公司的发展和筹集资金的能力。虽然转增股本与送股并不影响上市公司的可支配现金, 但摊薄每股收益与每股净资产势必会影响下年度的利润分配以及每股盈利指标。

4. 适应的证券市场发展阶段不同。

一般来说, 在新兴的证券市场上, 上市公司比较喜欢用送股和转增股本的方式进行分配, 以迎合投资者;而在成熟的证券市场上, 上市公司较多采用现金股利方式进行利润分配, 以保证股东收益的稳定性。

5. 对上市公司股票质地的影响不同。

派现一般不会改变股票的流动性和波动性。但送股和转增股本后, 股票的单位价格一般会按比例缩小, 这样就会提高股票的流动性, 增加股票的波动性。

三、事件研究方法

事件研究方法 (event study) 通常用来衡量一个经济事件对相关资产价格的影响。这一研究方法根源于这样的事实, 即在理性的市场下某一事件的影响会很快的在资产价格上反映出来。

事件研究主要有以下步骤:

第一步, 确定事件发生的日期。事件发生的日期被定义为, 市场第一次获得新信息 (事件) 的时间。

第二步, 确定事件窗口。该事件窗口, 包括事件发生的日期及之前和之后的一段交易时期 (一般用天衡量) , 关于这段时间的长度还没有定值。常用的有事件发生日前后的10天或15天。

第三步, 确定估计期。选择估计期是为了确定参照标准——事件没有发生的时间的收益率。常见的有事件窗口之前的100个或120个交易日。

第四步, 选择样本公司。在选择样本公司时, 应注意将那些在估计期或事件窗口中经历过多于一次重大事件的公司予以排除。

第五步, 计算正常收益率。本文使用市场模型进行计算, 市场模型是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型。即:

其中, 与分别是证券l和市场投资组合在t期的收益, 扰动项, 其均值为0, 方差为与为市场模型的参数。

第六步, 计算非正常收益率、非正常收益率之和, 以及它们的统计显著性。

在进行统计显著性检验时, t检验一般适用于小于30的样本, 而z检验一般适用于大于30的样本。因本文每组样本32个, 故应用z检验。

四、实证研究

1. 本文数据选择及参数界定

本文选取沪市A股市场2009年初至今分别施行派现、转增股本、转派结合、送派结合、转送派结合五类年底股利分配政策的样本公司各32个, 共计5组, 160个样本。数据来源RESSET金融研究数据库。

在事件窗口选取上, 本文将股利分配预案的公布日定为事件发生日, 将股利分配预案公布日之前交易日 (-110) 日至 (-11) 日定为估计期, 把包括事件发生日前后的21天定为事件窗口。通过上证指数的对数收益率对样本公司股价的对数收益率进行回归, 确定出市场模型的相关参数, 然后计算出各样本组累计非正常收益率的均值, 最后通过对总体标准化非正常收益率之和进行z检验确定显著性。

2. 实证分析

从以上图和表中可以看到:

(1) 只有派现不具有显著的总体标准化非正常收益率。派现不能获取非正常收益的原因主要在于我国上市公司较低的派现率无法与市场的系统性风险相匹配, 难以在市场上形成投资热点, 无法满足短期投机需求。而复杂的股利支付方式能够形成投资热点, 在我国投机氛围较浓的市场里容易造成投资者的羊群效应, 引致短期超额非正常收益。另外, 由于我国投资者明显重视资本得利, 所以, 送股和转增股本之后虽然每股净资产没有发生变化, 但提高了上市公司股票的流动性和投机性。

(2) 转增股本与派现的组合比送股与派现的组合具有较高的累计非正常收益。这表明转增股本与送股相比对市场投资者有较大的吸引力。相比送股而言, 转增股本具有两个优势:一是送股受限于上市公司盈余公积金和净利润的多少, 而转增股本却没有这样的限制。二是转增股本不需要缴纳所得税, 在一定程度上有避税作用。

(3) 转增股本与派现的组合比转送派的组合有更高的累计非正常收益。这表明, 转增股本的良好影响在一定程度上被送股所抵消。

(4) 分配预案在公布前存在一定的信息外泄。分配预案一般在年报或半年报中披露。而年报或半年报在进行公开批露之前, 需要在公司内部等经过一定的审议程序。在这一过程中较易形成信息外泄。另外市场也会根据往年分配对当年的分配方案形成预期。

五、结论和政策建议

1. 在股利分配预案的公布日前后, 公布转增股本或混合股利分配政策的上市公司的股票会有一定程度的良好表现。

2. 由于我国上市公司派现率低等原因, 现金股利政策不具有显著的市场信号传递效应。在推进证券市场发展中, 应鼓励发展稳定的上市公司提高派现水平, 保持派现政策的连续性和稳定性。这有利于培养价值投资者, 降低股价的波动性。

3. 转增股本和送股实质上并不能提高投资者的资本价值, 但市场上的投资者的反应过于剧烈, 显示出了我国市场较高的投机性。

4. 股利政策一般会在进行公开批露的前三天出现泄露, 有必要进一步提高上市公司信息批露公正性和及时性。

参考文献

[1][美]塞勒.金融研究必备:方法论大全[M].金马译.北京:清华大学出版社, 2005.

[2]陈浪南, 姚正春.我国股利政策信号传递作用的实证研究[J].金融研究, 2000 (10) .