对公司融资决策（精选11篇）
对公司融资决策 篇1
摘要：股权和债券是公司融资的两种主要方式, 本文从投资者异质信念的视角, 分析公司融资选择股权还是债券的影响因素。首先基于Miller (1977) 的投资者异质信念模型, 从理论上得到预测:投资者信念异质程度越大, 公司越倾向于股权融资;投资者情绪越高, 公司越倾向于股权融资。最后利用中国上市公司再融资数据, 采用二元Probit回归模型对理论预测进行实证检验, 实证结论支持理论预测。
关键词：异质信念,投资者情绪,融资决策
1 引言
异质信念是指不同投资者对相同股权的价值 (或期望收益) 有不同估计, 也称为观点分歧[1,2]。Kreps (1990) 、Kurz (1994) 认为理性经济人由于先验信念不同会产生异质信念[3,4]; Harris和Raviv (1993) 、Kandel和Pearson (1995) 认为投资者对相同信息的不同解释会产生异质信念[5,6];Hong和Stein (2007) 将投资者异质信念的原因总结为先验不同、信息不同、对相同信息的解释不同[7]。
Miller (1977) 将投资者异质信念引入金融学之后[1], 在异质信念假设下, 许多学者在不同领域展开研究, Williams (1977) 、Jarrow (1980) 、Anderson等 (2005) 、Fama和French (2007) 研究资产定价问题[8,9,10,11], Peterson和Pamela (1982) 、 Doukas等 (2006) 研究股权收益[12,13], Comiskey等 (1987) 、 Ritter (1991) 、 Scheinkman和Xiong (2003) 分别研究市场交易量、 公司IPO行为、 市场投机等[14,15,16]。
公司融资研究中, Modigliani和Miller (1958) 假设所有投资者对股权价值有同质信念[17], 之后代理成本理论、权衡理论、优序融资等主流融资理论沿用同质信念假设, 没有考虑公司融资中投资者异质信念因素。主要原因一是为了模型简化, 二是这些理论以管理者目标最大化为决策标准, 较少关注融资决策中的投资者目标和投资者行为。
近来, 国外少数学者已开始研究公司融资中异质信念的影响, Allen等 (1999) 研究公司新技术项目融资时, 将投资者信念分为悲观和乐观两类[18], Dittmar和Thakor (2007) 构建融资决策事件序列, 分析管理者和投资者观点不一致对公司股权债券融资选择的影响, 但对投资者异质信念未加考虑[19]。Chemmanur等 (2009) 利用美国资本市场再融资数据, 实证研究投资者异质信念对公司融资决策的影响, 但没有给出模型分析[20]。
国内学者基于我国资本市场特点, 对融资决策的影响因素进行了大量研究, 刘端等 (2005) 、何佳和夏晖 (2005) 、李小平等 (2007) 、杨艳和陈收 (2008) 、肖作平 (2008) 分别研究市场时机、控制权、盈余操纵、资本成本、公司治理等融资决策影响因素[21,22,23,24,25]。同时国内学者对异质信念进行了探索, 在异质信念假设下, 朱宝军和吴冲锋 (2005) , 张维和张永杰 (2006) 研究资产价格[2,26], 王擎 (2009) 、张小成等 (2008) 分别研究并购绩效、IPO溢价和金融异象[27,28]。但从异质信念视角对融资决策的研究并未发现。
投资者异质信念是我国资本市场的重要特征[2,29]。目前我国正在完善股票市场, 大力发展债券市场, 因此从异质信念视角研究我国上市公司融资决策的规律, 对于完善资本市场、优化资本配置具有重要意义。
如何从理论上分析融资决策中投资者异质信念的影响?异质信念对我国上市公司的融资决策是否具有解释力?本文在投资者异质信念假设下, 建模分析公司融资决策的影响因素, 并以沪深A股再融资公司为样本, 实证检验模型预测, 力求回答上述两个问题。
本文第1节介绍异质信念及相关融资决策研究文献;第2节模型分析并提出实证预测;第3节实证设计;第4节给出实证结果及相关分析;第5节结论总结及政策建议。
2 模型及预测
假设公司融资是一个三时期模型, 有三个时间点t=0、1、2。
在t=0时, 公司资本全部为股权, 有一净现值大于0的投资项目, 项目需要的融资额为I. 管理者对项目收益实现时 (即t=2时) 的原股东股权价值估计为VM, 不同的投资者对t=2时的原股东股权价值的估计不同。借鉴Miller (1977) 的异质信念描述[1], 如图1所示, 纵轴表示投资者对股权价值的估计值, 横轴表示高于某一估计值的累计投资者人数, 曲线ABC表示高于不同估计值的人数不同, 即投资者对股权价值存在异质信念, 直线GH表示投资者具有同质信念, 曲线A1B1C1表示投资者异质信念的程度小于曲线ABC.
在t=1时, 公司选择发行股权或者债券, 目标是原股东股权价值最大化。如果发行股权, 公司全部股权的α份被出售。为简单计, 假定债券的利率为0。
在t=2时, 投资项目收益实现, 公司原股东及新投资者 (股权或债券投资者) 获得投资收益。
假设股票市场投资者人数足够大且有限, 记为N, 任何一个投资者只能购买一股 (个人资金有限, 不能购买全部股票) 。如果公司发行股权 (融资额为I) , 需要S个投资者购买才能发行成功。则市场竞价的结果将是最乐观的S个投资者购买股权。由于股权以统一的价格发行, 故如果第S个乐观投资者投资股权, 则所有最乐观的S个投资者都将投资股权, 故考察股权发行的成功条件, 只需考察第S个乐观投资者。
如果公司不发行股权, 则公司可以成功发行债券, 因为有足够的债券投资者 (债券利率为0, 债券投资者没有损失) 。
管理者的目标是原有股东的股权价值最大化。如果在t=1时公司发行债券, 则管理者认为的原有股东股权价值为VM. 如果在t=1时公司发行股权, 若投资者的异质性程度如图1中ABC所示, 则第S个乐观投资者认为原有股东股权价值为V, 公司价值为V+I. 在卖空限制的条件下 (我国资本市场严格卖空限制) , 公司卖出的股权份额α满足 (V+I) α=I. 管理者认为原股东的股权价值为 (VM+I) (1-α) 。
故公司股权融资的条件为:
VM< (VM+I) (1-α)
s.t. (V+I) α=I
由上式可得V>VM, 即:当投资者对原股东股权价值的信念大于管理者对原股东股权价值的信念时, 公司才会选择发行股票, 反之, 公司选择发行债券。故公司发行股票的概率可记为P (V>VM) 。
若投资者的信念如异质性程度更小的A1B1C1所示, 则第S个乐观投资者认为原有股东的股权价值为V1<V, 故P (V>VM) >P (V1>VM) 。特别地, 如图1所示, 如果V1<VM<V, 则投资者的异质信念为ABC时, 公司发行股权, 投资者的异质信念为较小的A1B1C1时, 公司选择发行债券。
由此有, 预测1:投资者异质信念越大, 管理者 (公司) 采用股权融资意愿越大。
投资者对股票价值的估计, 可以分为股票基本价值和偏差, 同一股票的基本价值是确定的, 偏差的大小反映投资者乐观程度, 即投资者情绪的高低[30,31]。如果投资者信念的异质性程度相同, 如图2中的A2B2C2和ABC, 形状相同表示异质性程度相同, 但A2B2C2表示的投资者平均信念低于ABC, 故A2B2C2表示的投资者估计偏差小于ABC, 即投资者情绪低于ABC.
若投资者的信念如图2中A2B2C2所示, 即投资者情绪低于ABC, 则第S个乐观投资者的价值估计为V2<V, 故P (V>VM) >P (V2>VM) 。特别地, 如图2所示, 如果V2<VM<V, 则投资者情绪为ABC时, 公司发行股权, 投资者情绪为较小的A2B2C2时, 公司选择发行债券。
由此有, 预测2:投资者的情绪越高, 管理者 (公司) 采用股权融资意愿越大
3 实证设计
3.1 样本选择
数据来源为Wind资讯数据库和中国证券登记结算公司网站, 选取2005年1月1日至2009年7月30日发行债券和股权再融资的沪深A股上市公司数据。选择理由基于以下两点:①2005年前中国证券市场分析师预测数据较少, 且几乎没有上市公司发行公司债或企业债;②2005年后中国股市经历了典型的牛市、熊市和平衡市, 样本区间具备代表性。在样本观测期内, 如果某公司在一年内多次融资, 则以首次融资作为样本;同一公司在不同年份的融资作为不同的样本。
考虑金融行业公司财务数据的特殊性, 剔除金融公司;另外剔除样本期内被PT或ST处理公司, 以反映正常公司的融资。得到有效样本877个, 包括379个股权再融资样本和498个债券融资样本。其中股权融资包括增发和配股两种, 债券融资包括公司债、企业债和短期融资券。样本分布如表1所示。从表1可以看出, 债券融资公司的数量在各年基本平衡, 股权融资公司的数量2007年最多, 可能的原因是2007年投资者情绪较高, 投资者之间的异质信念较大, 乐观的投资者增多。
3.2 指标选择
(1) 被解释变量
融资类型 (TAPE)
融资类型指公司管理者的融资决策结果, 即股权融资和债券融资两种, 故融资类型为二元离散型变量, 用数学描述如下:
①投资者异质信念 (IHB)
异质信念描述投资者信念分歧程度。在股票收益和资产定价的异质信念因素研究中, 通常采用分析师预测离差、超额换手率或超额收益波动率作为异质信念的替代变量。
超额收益波动率作为投资者异质信念的替代变量是分析师预测离差延伸出的间接指标[5,32], 且需要剔除影响收益波动的其他各种因素 (市场因素、公司规模等) , 故本文不采用此指标。本文分别采用分析师预测离差 (DISP) 和超额换手率 (MATO) 作为异质信念的替代变量。
分析师预测离差是最早用来衡量异质信念的指标, Deither等 (2002) , Anderson等 (2005) , Dittmar和Thakor (2007) 将分析师预测离差作为异质信念的指标[10,19,33], 原因是在相同的经济环境中, 分析师与投资者信念具有一致性。
本文借鉴Dittmar和Thakor (2007) , 使用每股账面价值将分析师预测离差标准化, 作为投资者异质信念的替代变量[19]。表达式为:
其中, frestk代表第k个分析师对样本公司融资年度每股收益的预测, K代表预测样本公司的分析师人数,
另外, Mi11er (1977) 指出换手率可以衡量投资者的异质信念, 因为对未来持不同意见的投资者之间将会产生交易, 悲观者将股票卖给乐观者[1]。Hong等 (2006) , Garfinkel和Sokobin (2006) 的研究都发现换手率能够用来衡量投资者的异质信念程度[34,35]。
故为确保研究结果的稳健性, 本文还采用超额换手率作为投资者异质信念的替代变量, 对模型预测进行实证研究。参考Garfinkel和Sokobin (2006) 的调整方法[35], 本文先将每天的换手率以市场整体换手率进行调整, 剔除市场整体状况 (如重大经济政策公布, 恐慌心理大范围扩散) 的影响, 然后以再融资预案公告日及前第5天 (共6天) 的市场调整后的平均日换手率, 减去公告日之前第6天至之前第125天 (共120天) 市场调整后的平均日换手率, 剔除流动性需求的影响。超额换手率 (MATO) 公式如下:
其中, Voli, t代表股票i在第t天的交易量, Shsi, t代表股票i在第t天发行在外的股份, Volt代表第t天市场总成交量, Shst代表市场第t天发行在外的股票总量, 6天为公告日前的平均异质信念天数, 120天为流动性控制周期的天数。
②投资者情绪 (SENT)
针对我国市场的投资者情绪变量有央视看盘指数、 封闭式基金折价、 新增股票开户数等。伍燕然和韩立岩 (2007) 认为新增股票开户数代表场外投资者对证券的需求, 能更直观的反映情绪, 当情绪高涨, 投资者进入市场的热情就高, 月新开户数就高[36]。本文以预案公告日所在月份沪深股市新增股票开户数 (单位:百万户) 作为投资者情绪的替代变量。
(3) 控制变量
尽管本文的研究重点是预测1和预测2中的投资者异质信念和投资者情绪两个因素, 但实际上还有很多因素会对公司的融资决策产生影响。参考权衡理论、优序融资理论及国内学者的研究成果, 本文在实证研究中将其他一些重要的影响因素作为控制变量。具体包括:
①公司规模 (SIZE)
优序融资理论认为, 大公司具有较高的信息透明度, 管理者和投资者之间的信息不对称较低, 市场价值扭曲较小, 发行股权受到的损失较小, 倾向于股权融资。
权衡理论认为, 规模大的公司更容易实施多样化经营, 分散经营风险-破产风险和融资成本较低, 在债券市场容易获得更多的债务, 倾向于发行债券。
本文采用证券发行预案公告年度上年末, 公司账面总资产 (单位:万元) 的自然对数作为公司规模测度。
②资产实物性 (TANG)
优序融资理论认为, 有形资产担保的债务可以降低债权人由于信息劣势而可能导致的信用风险, 因而可以降低筹资成本。因此, 若公司拥有较多的有形资产, 则公司可以以此作为债务融资的担保, 从而降低债务融资的代理成本。因此, 有形资产比例大的公司更容易选择债务融资。本文采用有形资产占总资产比例作为资产实物性的替代变量。
③盈利能力 (PROF)
权衡理论认为, 公司盈利水平高时, 公司有支付利息的能力, 利息支出具有减税的效应, 故盈利能力强的公司偏好发行债券。
优序融资理论则认为, 公司的盈利能力强时, 内源资金充足, 公司将减少对外部资金的需求, 同时盈利能力强的公司信息不对称程度较弱, 股权被低估的概率小, 故盈利能力强的公司偏好股权融资。
参照证监会的考察方法, 本文采用净资产收益率作为公司盈利能力的嚏代变量。
④目标资本结构偏离度 (BOD)
权衡理论认为, 公司融资时考虑债权的税盾效应和破产风险的平衡, 存在一个最佳的目标结构, 当公司的资本结构偏离最优目标资本结构的时候, 融资行为将具有向目标资本结构回复的趋势。目标资本结构偏离度的计算公式为:BODi, t-1=CSi, t-1-CSoptionali, t-1, 其中CSi, t-1为公司的资产负债率, CSoptionali, t-1为最优资本结构, 参照刘端和陈收 (2009) 、屈耀辉和傅元略 (2007) , 选用行业资产负债率中位数替代CSoptionali, t-1[37,38]。
3.3 基本模型
被解释变量融资类型TAPE是二元离散型变量, 因此采用二元Probit回归模型及最大似然估计法, 考察公司融资决策与异质信念、投资者情绪及其他影响因素的关系。考虑到融资决策是依据决策前上市公司的特征做出的, 因此, 对于描述上市公司特征变量的财务指标采用融资公告年度前一年末的数据。
回归基本模型如下:
其中, i表示融资公司样本序号, t表示该公司的融资年度, F (·) 表示标准正态分布的累积分布函数, Pr (TAPEi, t=1) 表示公司发行股权融资的概率。在实证回归中, 除了回归模型的整体显著性, 主要关注解释变量IHB (替代变量为DISP和MATO) 和SENT的系数符号及显著性。根据前述理论预测, 投资者异质信念越大, 投资者情绪越高, 公司发行股权概率越大。因此若该理论预测成立, 则系数β1>0, β2>0将显著成立。
4 实证结果及分析
4.1 两组样本单变量差异性分析
根据前面的理论预测, 本文将877个融资样本分为379个股权融资样本和498个债券融资样本两组, 研究两组样本在异质信念、投资者情绪和公司其他特征变量之间的差异。采用t检验来检验两组样本变量均值差异性, 采用Wilcoxon秩和检验分析两组样本公司特征变量的中值差异性。本文所有实证结果均采用Eviews 6.0软件分析数据得到。
注: *表示在10%水平下显著, **表示在5%水平下显著, ***表示在1%水平下显著。
单变量分析结果如表2所示。股权融资样本的异质信念替代变量分析师预测离差 (DISP) 均值高于债券融资样本44%, 均值差异性t检验在1%水平下显著;中位数高于债券融资样本36%, Wilcoxon秩和检验在5%水平下显著, 支持预测1的结论:投资者异质信念越大, 公司越倾向于股权融资;异质信念的另一个替代变量超额换手率 (MATO) 股权大于债券, 且差异显著, 也支持本文的预测1。月新增开户数 (SENT) 股权的均值大于债券48%, 中值大于债券37%, 且都在1%水平下显著, 支持预测2。
另外从单变量分析可以看出, 与股权融资概率正相关的控制变量有:目标资本结构偏离度 (BOD) 、盈利能力 (PROF) ;与股权融资概率负相关的控制变量有:资产实物性 (TANG) 、公司规模 (SIZE) 。
4.2 多变量回归及结果分析
为研究各因素对融资决策的总体影响, 除单变量分析外, 需要依据Probi模型进行多变量回归分析。首先将融资类型 (TAPE) 作为因变量, 异质信念 (DISP) 、投资者情绪 (SENT) 和公司规模 (SIZE) 作为自变量进行回归, 然后再将资产实物性 (TANG) 、盈利能力 (PROF) 、目标资本结构偏离度 (BOD) 逐一加入自变量中, 如表3所示, 得到第一组方程eq1～eq4。
为了回归结果的稳健性, 将方程eq1～eq4中的异质信念替代变量由DISP改为超额换手率MATO得到第二组方程eq5～eq8, 可以看到, 所得结果与方程eq1～eq4相一致。从表3可以看出, 所有回归方程的LR统计量在1%水平下显著, p值均为0.000, 说明整个模型具有统计学意义。对于以上两组 (每组四个) 方程中, 每增加一个控制变量, McFR2都增大, 说明每个变量都有解释作用。从多变量回归的结果可以得到如下结论:
分析师预测离差 (DISP) :在方程eq1～eq4中, DISP的系数为正, 在5%或1%的水平下显著, 说明投资者异质信念与股权融资正相关, 投资者异质信念越大, 公司越倾向于股权融资, 支持预测1。
超额换手率 (MATO) : 在方程eq5～eq8中, MATO的系数为正, 全部在1%的水平下显著, 说明投资者异质信念与股权融资正相关, 支持预测1。
投资者情绪 (SENT) :与股权融资概率正相关, 全部在1%的水平下显著。说明投资者情绪高的时候, 乐观投资者增多, 公司倾向于股权融资, 支持预测2。
上述结果说明, 基于异质信念的融资决策理论预测在我国资本市场成立。这是因为:
①我国沪深证券交易所禁止券商对客户进行融资融券, 投资者不允许卖空。使得市场只能反映乐观投资者的信念, 悲观投资者无法进入市场。异质信念越大, 对公司股权价值高估计的投资者越多, 股权融资将给公司更多融资收益。
②我国投资者中个体投资者占很大比重, 且投机意愿较强。个人投资决策还未形成价值投资的投资理念, 易受到外界信息和个人先验信念的影响, 具有严重的异质信念。
③我国上市公司信息披露机制不够完善, 上市公司财务造假、发布虚假信息及内幕消息时有发生, 使得投资者较难获得准确信息, 对市场信息也存在一定程度的不信任, 不同投资者的信息存在较大差别, 使得投资者异质信念较大。
注: *表示在10%水平下显著, **表示在5%水平下显著, ***表示在1%水平下显著。
另外, 在模型中, 反映公司特性的各个控制变量与融资类型 (TAPE) 的回归结果表明:
目标资本结构偏离度 (BOD) :与股权融资概率正相关, 说明资产负债率高的时候, 公司倾向于股权融资, 具有回复趋势, 支持权衡融资理论。
盈利能力 (PROF) :与股权融资概率正相关。这与权衡理论不符, 而是支持优序融资理论。除了盈利能力强的公司股权不被低估外, 另一个可能的原因是盈利能力强的公司更容易满足配股或增发新股的要求。
资产实物性 (TANG) :与股权融资概率负相关, 支持优序融资理论, 说明较大比例的有形资产可以作为债务的担保, 降低债务融资成本。
公司规模 (SIZE) :与股权融资概率负相关, 支持权衡理论, 说明规模大的公司由于破产风险小, 融资成本低, 在债券市场具有融资优势, 倾向于发行债券。
5 结论
本文以Mill (1977) 的异质信念假设为基础, 得出以下两个结论:
①从理论上得出:投资者异质信念越大, 情绪越高, 公司越倾向于发行股权。这是因为在卖空限制的条件下, 资本市场只反映乐观投资者的预期, 悲观投资者被排斥在市场外。投资者异质信念越大, 情绪越高, 乐观投资者就越多, 从而提高股权发行的价格, 降低公司的融资成本, 实现原股东的股权价值最大化。
②从实证上得出:上述理论结论在我国资本市场成立。这是因为我国实行严格的卖空限制, 为异质信念影响融资决策提供了市场条件。另外由于我国投资者还不够成熟, 信息披露制度也不够完善, 先验信念和个人信息差异较大, 造成投资者异质信念程度较高, 对融资决策的影响较为显著。
由以上结论可知, 过高的异质信念及卖空限制制度将导致资本市场的股权融资偏好, 扭曲融资项目的真实价值, 降低资本配置效率, 故本文建议:
①健全证券分析师制度, 培育强大的证券分析师队伍。通过分析师独立、专业和有效的分析, 提高个人投资者分析市场和信息的能力, 引导个人投资者形成价值投资理念, 降低投资者异质信念的程度。
②完善上市公司的信息披露制度。严厉打击上市公司财务造假、发布虚假信息的行为, 规范信息传播渠道, 控制内幕消息, 使得信息尽可能及时准确地到达每一个投资者, 降低投资者异质信念。
③推出融资融券、股指期货、期权等双向交易手段和金融衍生产品, 适度放松卖空限制, 给悲观投资者参与市场的机会。从而在一定程度上阻止公司管理者对投资者异质信念的利用, 使公司融资依据投资的真实价值进行, 提高资本配置效率。
对公司融资决策 篇2
Angel List引入联合融资让这场争论变得更加复杂：天使作为牵头投资者，众筹有可能作为A轮融资，随后是风险投资。在争论哪种融资方式对于初创公司最为有利的唇枪舌剑中，极端的投资者和专家总是认为，未来的趋势是非此即彼。
我在从事风险投资之前曾经连续创立过多家企业。鉴于这样的背景，我对联合融资的看法处于中间地带，但有些东西让我很是担心，特别是风投正在背离经过事实检验的种.种策略，毫无根据地宣称种子风投预示着风险等。
AngelList的联合融资平台是对风投模式的一种创新，但与传统企业有很多相似之处。在这种情形下，牵头的天使实际上就是微型风投，承担一名主动管理的基金经理角色，类似于风投管理有限合伙人的投资资本。这里的主要区别，也是很大的区别是，传统风投模式是依托于基金运营，而天使联合投资是基金经理依托于交易运营。天使可能在一项交易中获利，而在另一项交易中亏损。
天使会得益于投资更多的交易以及风险的降低，但在联合投资模式下，天使与创业者之间的互动相比之前出现了显著的改变。随着有更多资金进入，同时又是一位天使在担任牵头投资人，创业者必须信赖天使。作为创业者，我会想知道这位天使是否有领投的经验。这名天使将组成多少联合投资，他/她将进行多少交易?在这样的情形下，天使投资人的风险被联合投资大幅降低，有那么多需要关注的事情，我有多少把握能赢得并保持他们的关注?另外一个非常现实的风险是热热闹闹的联合投资推高了估值，人为导致估值过高，可能妨碍未来进一步获得风投融资。
目前看来，问题比答案要多。归根结底，我并不认为天使联合投资一定会成功或失败。事实上，我认为有些会成功，有些会失败。而那些成功的可能会转型为……风险投资人。
天使的运作类似于微型风投，但很多风投都被一些天使投资者推崇的轻资本、广撒网的方式所吸引。资本限制加上几位“超级天使”的早期成功已经推动一些风投摆脱传统的为颠覆性创新融资的商业模式，转向一条阻力最小的路，采取大批具有资本效率的小规模投资——通常是消费者互联网或软件。不幸的是，这样过度依赖某一个行业会忽视其他行业，损害创新。赚快钱的随大溜交易并不是我们这个行业或经济所需要的。这种规避风险的方法背离了传统风投模式最擅长的领域：与创业者合作，为颠覆性创新融资。
我要说的最后一点并不是什么新的提法或趋势，而是一种持续存在的、危险的认识误区：拿风投的钱是饮鸩止渴。恩颐投资一直有进行种子投资，成功案例包括DataDomain(IPO，被EMC以24亿美元收购)、Tivo(20IPO)和TheClimateCorporation【孟山都(Monsanto)计划将以11亿美元收购】。但撇除异常值，我们近年的种子投资案例显示出同样重要的一点。光是科技投资业务一项，每个季度我们会考察300多家种子公司，迄今投资超过50家。根据3月至7月期间我们参与的35轮投资，超过50%的项目已经从NEA或其他公司完成了A轮融资。
大多数情况下，如果一家风投不参与随后几轮的融资，往往是因为这家公司要么不再符合最初的投资逻辑，要么是因为它与投资组合中的其他公司形成了直接的竞争。在这些情形下，其他公司可能更适合提供A轮融资。如果一家公司拿了种子投资后不能进行后续融资，这家公司(以及任何持怀疑态度的天使)在向外找原因前，必须先向内找解释。
随着围绕天使还是风投的融资争论继续，我们不能忘了任何事情总有两面性。不幸的是有些讨论是非此即彼。对于天使和风投而言，正确的结局是以某种方式合作，让创业者能最大程度地用好双方带来的网络和资源——无论是在公司形成的早期，还是后来资金需求升级的时候。真正成功的风投和天使(甚至可能还有联合融资)总是那些注重价值以及持续推动颠覆性创新的人们。
对公司融资决策 篇3
一、样本选取与变量定义
本文选取的样本对象是江苏和浙江在深圳中小企业板上市的中小企业，以 2008 年的财务数据为准，扣除数据不全的公司，共筛选出67家样本。参照已有的、较成熟的企业资本结构影响因素的实证研究方法，以企业的总负债率、流动负债率二个指标作为被解释变量，以代表中小企业内部因素显著特性的规模、成长性、盈利能力以及和银行信贷相关的银企关系、资产担保和控制权性质六个因素作为解释变量。
资产负债率（TDEB）：被解释变量，用负债总额占资产总额比率表示。
流动负债率（LIDEB）：被解释变量，用流动负债占资产总额比率表示。
银企关系（BANK）：所谓“银企关系”，是指“商业银行与企业客户之间超出一般简单的、匿名的金融交易之外的一种联系”（Ongena and Smith，2000），银企关系是影响企业负债融资的一个主要因素。中小企业外部融资的压力可以部分通过良好的银企关系来缓解。但由于对于银行的关系好坏及服务优劣难以量化，故此采用银行长短期贷款占企业总资产的比重（BANK）作为代理变量。本文预期，预期贷款比重与财务杠杆呈正相关关系。
规模（SIZE）：规模愈大的企业，其经营多元化，资金链较为稳固，抗风险能力自然也比较强，因此常常具有更高的负债能力，财务杠杆水平也越高。而规模愈小的企业，其经营不确定性也比较大，一般倾向于股权性融资，故此企业的负债融资与其规模呈正相关关系。这里取企业资产规模的对数作为代理变量。
盈利能力（ROA）：盈利能力高的中小企业，倾向于采用低的负债率，因此从理论上讲，盈利能力与企业的负债融资呈负相关关系。本文采用企业的资产利润率来衡量其盈利能力。
成长性（GROWTH）：高成长性企业比低成长性企业对于未来，有更多的选择和投资机会。而企业增长机会愈多，财务杠杆愈低，而且，长期债务愈少，短期债务愈多。因此，成长性与企业的财务杠杆呈负相关关系，这已得到 Barclay 和 Smith（1995），Goyal 等人（2001）的实证检验。本文成长性的代理变量用 2008 年企业的销售额与 2007 年相比的增长率来近似的代替。
资产担保价值（CGV）：企业中有形资产可以对负债提供更可靠的抵押保证，企业适于担保的资产愈多，则其信用愈强，自然就可以获得更多的负债，这一点已得到 Mackie（1990），Grier Zychowicz（1994）的证实。因此，可抵押资产与企业的融资结构预期是一种正相关关系。用固定资产加存货占总资产的比率表示。
控制权性质（CONTROL）：剩余控制权就是所有权，那么它也就具有通常所说的有效所有权的一些性质。谁拥有剩余索取权、剩余控制权，谁就是一个企业的所有者，企业的目标就应该为其制定。上市公司控股股东的类别表示着控制权的性质。本文假定股东类别为：0代表国有控股，1代表民营控股，2代表外资控股，3代表集体控股。假定国有控股更容易采用负债融资。
二、回归模型建立
根据变量设计以及相关假设，本文对经验数据的检验采用截面分析法。为考察有关中小企业负债融资的影响因素，本文将总负债率（D/A）和流动负债率（CD/A）分别作为被解释变量，解释变量如下：
银企关系（BANK）；
企业规模（SIZE）；
盈利能力（ROA）；
成长性（GROWTH）；
资产担保价值（CGV）；
控制权性质（CONTROL）
建立线性回归方程。回归方程中变量的关系估计如下：
D/A=α0+α1BANK+α2SIZE+α3ROA+α4GROWTH+α5CGV+α6CONTROL （1）
CD/A=?茁0+?茁1BANK+?茁2SIZE+?茁3ROA+?茁4GROWTH+?茁5CGV+?茁6CONTROL （2）
三、回归结果
根据上述模型，采用最小二乘法对样本数据进行回归分析。表1列出了模型1和模型2的描述性统计结果，表2给出了模型1和模型2相对应的回归结果。
四、实证结果分析
从实证结果可以得到以下结论：
第一，银企关系（BANK）变量实证结果表明：贷款比重与企业的总负债率、流动负债率有显著的相关关系，这说明企业从银行等金融机构的贷款对其融资结构有很大影响，贷款约束一直是制约中小企业融资的一个瓶颈。因此，国内的中小企业要进一步重视银企关系，另一方面可能是由于考虑到中小企业的信用状况，银行对中小企业还是存在信贷约束。
第二，企业规模（SIZE）实证结果表明：企业规模与流动负债比率之间呈显著的正相关关系，这与一般的理论假设是相吻合的，反映了企业规模愈小，其倾向于股权融资，其中相当一部分是内部集资。
第三，盈利能力（ROA）结果显示：中小企业盈利能力与流动负债比率呈显著的负相关关系，这反映中小企业选择何种融资模式对其盈利能力非常敏感，即盈利能力越好的企业，其倾向于股权融资，留存收益占比较高，而不是负债，与融资优序理论相吻合。盈利能力与总负债率相关性不显著，原因可能是中小企业规模和声誉还不足以支持银行提供大量的长期借款，仅提供一些短期借款，降低银行的风险。因此，政府应建立中小企业金融机构以支持中小企业发展，光有中小企业上市的力量还不足以支持众多中小企业的长期发展。
第四，成长性（GROWTH）回归结果表明：企业的成长性与其财务杠杆不具有显著的相关关系，这说明中小企业的成长性与企业的融资结构的关系似乎不大，这一点与陈斌（2004）对沪深市场上市的中小企业研究的结论一致。
第五，资产担保价值（CGV）回归结果显示：企业的资产担保价值与企业的总负债率、流动负债率没有显著的相关关系，这可能是由于被统计的中小企业信誉、经营的规范性相对于已经建立现代公司制度的大企业不是很好，银行在向其贷款时，不仅要考虑其有形资产尤其是固定资产这种抵押品，更主要的是要考虑其信誉。可以说中国中小企业的信贷约束不仅存在，而且在某种程度上非常严重。
第六，控制人性质（CONTROL）回归结果表明：控制人性质与企业的总负债率有10%显著水平下的负相关，与流动负债率相关性不显著。这说明中小企业的控制权性质影响着其长期负债融资，对短期负债融资并不明显。另一方面，也说明银行在贷款时确实存在所有制歧视。
参考文献：
［1］钱雪、朱和平：《江浙中小上市企业资本结构动态调整实证分析》，《特区经济》2010年第7期。
公司并购中支付与融资联合决策 篇4
一、支付与融资联合决策的重要性
对于公司并购来说, 为了有效的规避带来的财务风险, 选择支付与融资联合决策是重要的选择。因为支付与融资如果被分开来进行单独决策的时候, 会导致对于其中一方的忽视或者是考虑的不够全面, 无论是对于支付或者融资哪一个方面的忽视, 都会给企业带来财务的风险。如果单独考虑支付决策, 就会忽略并购企业的真实的融资能力以及企业自身的承受能力。例如:当并购公司在单独考虑支付决策的时候, 标的公司 (被收购的公司, 下文同) 的股东会要求选择并购公司以现金的方式支付收购金额, 因为现金支付会比较简单, 没有那么繁琐的过程, 可以在很大程度上减少交易所需要的时间, 而且能够降低交易的不确定性。因为如果是其他的交易方式, 标的公司会怀疑并购公司的信誉, 担心资金不会按时给予标的公司。所以直接的现金交易能够降低这样的风险, 直接现金交易是标的公司更加倾向选择的支付方式, 除了以上说的优势之外, 它还具有正面信息的效应, 或者能够得到超额的收益。但是在并购交易的过程中, 交易的金钱数量是比较庞大的, 企业想要实现交易的效率, 想要快速进行交易, 会不得不动用公司的事先留存的资金或者公司会进行债务融资。这样的决定往往会导致公司在并购交易之后财务出现问题, 能够流动的资金比较少, 而且还会增加公司的债务, 最后导致公司的财务陷入极大的危机之中。
如果公司在并购交易的过程中只是单独考虑融资决策, 这样很容易造成与支付决策的不合。例如, 公司在并购交易的过程中, 为了获得大量的资金进行现金收购, 就会通过选择举债或者是增长的方式的到资金, 然而在最后的谈判之后, 在支付交易金额的时候, 可以不用现金支付的方式, 那么导致增加了企业不必要的资金成本。还可能增加公司的负债, 甚至导致公司大股东的所占股份被稀释。
所以通过上述的例子可以看出, 如果单独的考虑支付和融资当中的一个方面, 就很可能给公司带来财务的风险, 是公司的财务状况出现危机, 所以在并购企业的时候, 应该做到支付和融资的联合决策。这样才能保证公司在并购的时候有效的避免财务风险的出现。
二、公司在并购中支付与融资方式的分类
1. 债务融资支付
所谓债务融资支付, 指的是在对标的公司进行收购的时候, 并购公司选择增加自身的债务方式进行支付交易金额。这样方式会使并购公司的致癌物比率提高, 资本的组成结构发生重要的变化。这些方式是并购公司为了实现筹集资金进行现金支付等而进行贷款或者其他的途径。其中杠杆支付, 是并购公司为了获得贷款拿出一部分有价值的资产给银行, 例如把本企业的未来可能获得的收入或者是将标的公司的全部资产作为抵押来获得所需要的贷款。将这些通过贷款得来的资金作为交易金额, 给标的公司的股东。当贷款的时期到时, 并购企业将用未来的资金或者是标的公司进行偿还, 如果这些资产还不能够环境债务, 并购公司会将自身的一部分所有资产作为偿还资金。对于卖方融资来说, 这是一种与现在流行的分期付款的方式相似。实际上是并购公司通过和标的公司谈判得到标的公司额允许先交付一部分的交易金额。这种支付的方式本质上是并购公司通过融资被收购的公司。这样交易的方式通常发生在被收购的公司急于将公司脱手或者是被收购的公司出现了严重的经济危机。对于承债支付来说, 指的是并购公司对于被收购的公司不以现金的方式进行交易, 而是选择选择帮助标的公司承担所有的植物, 从而得到标的公司的股份占有全。这样的支付方式一般出现在快要破产的标的公司中。
2. 权益融资支付
这种支付方式是指, 并购公司通过增加本公司股东的权益或者是调整股权结构来进行对标的公司的交易支付。并购公司选择这种支付方式后, 对本公司产生的影响比较大, 反而对于标的公司的影响几乎是没有。因为这种交易方式会在很大程度上改变并购公司的股权组合结构, 而且还很有可能导致并购公司的控制权发生改变。这些方式的特点是并购公司直接吸收投资, 然后或者资金进行现金祝福;认股权证支付或者是换股支付。对于认股权证支付来说, 这样支付方式是指并购公司的本公司的股票, 将持有本公司股票的所有者成为并购公司的成员。对于可转换债券来说, 并购公司发行的, 持有人可在债务到期之前将其兑换成股票或, 这样会成为并购公司的新成员。对于换股支付来说, 并购公司将本公司的股票给被收购的公司的股东, 这样标的公司的股东会成为并购公司的新成员。
3. 存量资产的支付
这样支付的方式指的是并购公司摆脱债务或者是债券融资, 为使将公司现有的存款或者是资产来进行对标的公司的支付。这样支付方式会很大程度上改变并购公司的资产流动性结构或者是并购公司的期限结构, 并不会改变它自身的股权结构。这些方式主要包括三种支付手段。其中, 碎玉信托融资来说, 并购公司通过将能够产生现金的一些资产卖给相关的信托机构, 将得到的资金交给被收购的公司的股东。对于资产入资来说, 这种支付的方式是指并购公司将本公司内的资产进行评估, 以将标的公司纳入新的股东成员为牧宝, 通过双方达成共识实现收购。将支付与融资有机的结合到一起进行决策, 有很多的好处, 一方面可以实现对公司整个股权结构的分析从而选择合理的融资方式。例如, 当并购公司选择的支付方式是承担债务的方式, 就可以考虑适当的合理的与之相匹配的愿意融资。用来降低公司的负债。一方面, 如果公司在选择并购的时候自身已经存在很高的负债率的时候, 但是并购公司还不想改变公司的控股结构的齐前提, 就可以考虑使用驯良资产支付的方式。所以选择合理的支付与融资的额方案对于减少并购公司在收购的时候, 尽量规避公司的财务风险。
三、支付与融资联合方案的决策目标
在使用支付与融资联合的方案时候, 有时候会由于失误导致并购失败所带来的的财务风险, 为了更好的避免这些风险, 应该事先联合方案的三个目标。首先是保证并购公司在交易之后, 公司的资本结构保持在合理的水平。其次, 需要实现的目标是保证在并购交易之后, 并购公司的股权结构没有很大的改变, 保证股东的占有率不变, 而且每股的收益不会因此下降。最后的一个目标是保证, 并购公司在交易之后, 公司还有一定的资金能够维持企业的正常运转, 而且还要保证合理的资金流动性。如果在并购后, 企业出现了明显的资金短缺问题, 会严重制约着企业的生存和发展。这样导致企业得不偿失。所以在进行联合方案的使用时候, 必须保证这三个目标的实现。
四、结语
随着时代的发展, 市场竞争越来越激烈。企业为了更好的生存和发展, 会极大的实现利益最大化。企业会选择并购公司的方式增加自身的收入和发展。支付和融资的联合决策的使用在公司并购中有重要的作用, 通过本文对其的研究。希望对以后的企业并购有重要的帮助。
摘要：随着时代的发展, 公司越来越重视自身的利益最大化。通过公司并购来给公司的带来所需的利益, 公司主要通过成本最小化以及收益最大化的决策来实现最优的并购价值。成功的公司并购能够实现公司规模的扩大以及资源的优化配置, 同时能够保证公司在激烈的市场竞争条件下生存和发展。但是在并购公司的过程中有一定的财务风险, 所以能够有效的规避财务风险具有十分重要的意义。本文通过探究如何避免风险进行讨论, 希望对以后的公司并购的财务决策中有一定的帮助。
关键词：公司并购,融资,支付
参考文献
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[3]汤从虎.浅议企业管理者在融资决策中应重点考虑的事项[J].江苏商论, 2007, (6) :172-173.
浅析投融资规划对城投公司的作用 篇5
城市投融资事业部李闯
【摘要】 城投公司作为政府的投融资平台，为城市的发展做出了巨大贡献，但随着城镇化进程的加快，城投公司所承担的城市建设任务越来越重，这对城投公司的投资、融资、经营管理能力等都提出了更高的要求，为了实现城投公司的可持续融资，保证城建任务的顺利完成，城投公司应该对自身的投资、融资、债务偿还、经营管理等做好统筹规划。
【正文】 目前，城投公司已经成为各地方政府城市建设的投融资平台，在“经营城市”的大背景下，城投公司逐步成为地方城建投融资的主力。但随着城市化进程的加快，城市建设投资的需求远远超出城投公司的融资能力，加之政府对金融领域宏观调控和融资平台的清理力度的加大，以及城投公司自身投融资体系的不完善，国内大部分城投公司尤其是中小城市的城投公司面临资金匮乏、造血功能衰竭的情况。
一、城投公司投融资现状
城投公司承担着城市基础设施的投融资职能，城投公司的持续发展有赖于其资金的良性循环，也就是说如何解决城投公司的持续融资，如何保证城投公司的债务有效偿还，进而如何完成城市基础设施的投资建设任务，以促进城市建设的发展与城市经济社会的进步才是城投公司的首要任务。但目前城投公司在投融资规划方面仍然存在很多不足与缺陷。
1、缺乏统筹规划，投融资工作被动
虽然政府成立了基础设施投融资平台，希望通过市场化运作的模式，推动城市建设步伐，但由于城投公司的特殊性，导致其并不能完全脱离政府控制。城投公司最基本的职能就是“代政府融资，代政府投资，代政府管理”，因此它与政府有着天然的联系。这也导致城投公司必须按照政府的要求开展工作，出现被动融资、被动投资等现象。另外，由于城投公司大都疲于应付政府的建设任务，收入来源不足，同时对公司整体的投融资工作缺乏系统全面的考虑，只是盲目融资、投资，进而导致融资效率低下，融资成本偏高，偿债来源无法保障等问题。
2、融资方式单一，抗风险能力偏低
城投公司在城市基础设施建设中发挥了巨大作用，加快了城镇化进程的步伐，有效解决了财政性资金不足的问题。但很多城投公司的资金主要是通过一些政策性或商业银行借款取得的。这种单一的融资渠道和融资模式，导致城投公司还本付息压力逐年增加，融资风险逐
年增加，财务风险难以控制，最终可能演化为财政风险。目前，很多城投公司都处于高负债的运行阶段，甚至面临资金链断裂的风险。国家正是基于城投公司面临巨大的财务风险，2010年以来出台了一系列针对融资平台的清理规范措施，其主要目的就是为了控制城投公司的债务风险，使城投公司步入良性发展的轨道。
3、经营性资产缺乏，融资能力受限
由于城投公司以承接政府公益性项目为主，这些项目缺乏相应的经营收入，严重阻碍了城投公司持续融资能力的发挥。近年来，各城市政府也通过授权并入城投公司的资产的形式增强城投公司实力，但这些资产一般都是公益性的城市基础设施，资产盈利能力差。城投公司还未能通过市场化经营，形成盈利能力强的资产，而这些资产恰恰又是城建融资的载体。由于自身“造血”功能不足，没有稳定的收入来源，自身不具备偿债能力，完全依靠政府财政资金支持或配备土地的出让收入，不仅会增加财政压力，还会受土地市场风险的影响，这种状况是城投公司发展的巨大障碍，最终将影响城投公司投融资功能的发挥。
4、缺乏担保体系和风险预警机制
很多城投公司主要依靠的是并没有真正法律效力的财政担保等形式。财政隐形担保缺乏法律保护，平台公司的融资缺少正当的担保机构。一旦融资平台投资收益无法覆盖成本，则地方财政将面临巨大压力。2010年，《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号）明确指出坚决制止地方政府违规担保承诺行为，只允许地方政府在出资范围内对融资平台公司承担有限责任，实现融资平台公司债务风险内部化。这就给本来就缺乏担保机制的平台公司带来更加严峻的考验。同时，由于城投公司成立初期只是发挥政府职能部门的作用，没有完全与市场接轨，缺乏应对市场风险的能力，因此，其市场风险的预警机制也不健全。
二、城投公司投融资规划的内容
投融资规划是以城市规划、区域开发规划等为依据，通过对城投公司的系统分析，以城投公司所承担的土地拆迁补偿、基础设施、市政公用设施、公益设施项目、工业厂房等的投资、融资、建设工作、以及土地储备和供应为统筹对象，以政策、法规、资源等为约束条件，以投融资策略设计、投融资建议等为目标，为系统解决城投公司发展中的投融资问题、理顺融资需求、控制融资风险以及为实现城投公司可持续融资提供参考依据。
投融资规划关键是对城投公司的投资、融资、资金偿还、盈利模式等进行系统、全面的统筹设计，对融资过程中可能遇到的问题制定具有针对性的解决措施，或进行业务调整，或争取政府支持等。
三、投融资规划的重要作用
要解决城投公司投融资工作的难题，关键要转变工作方式，树立全局意识，敢于合理借鉴新投融资模式，特别是利用好投融资规划的思想和方法来统筹城投公司的投资建设任务。投融资规划的作用主要体现在以下五个方面：
1、提高资金使用效率
由于融资成本是城投公司非常重要的支出项目，因此如何实现资金使用效率最大化对平台公司的发展至关重要。城投公司的投资项目具有投资总额大、占用周期长、基本无收益等特点，这就要求城投公司应尽量提高资金使用效率，保证用最少的滚动资金完成建设任务。投融资规划正是通过合理的投融资模式设计，使城投公司的资金实现滚动使用，避免由于投融资模式不合理导致融资成本增加、资金使用效率低下等问题。投融资规划提高资金使用效率还表现在，通过对不同类型项目融资策略的合理安排，降低融资成本。
2、为投资决策提供参考依据
城投公司的投资项目涉及征地拆迁、市政道路、园林绿化、公建配套等，这些项目各自属性不同，其投资模式、回收模式等也有所不同，需要对其进行分类管理。投融资规划正是通过对城投公司投资项目的分类管理，针对各类项目提出具有针对性的融资策略，同时对每年的投融资需求进行测算，这不仅有助于开发主体提高项目管理效率，而且也为管理者的投融资决策提供了参考依据，有利于提前做好资金安排。如果投融资规划能得到政府认可，城投公司在向政府争取支持时也更具说服力。
3、实现计划向建设的转变
投融资规划正是基于城投公司承担的基础设施建设计划，通过资金的统筹安排来实现项目的落实。城投公司根据城市规划和政府下达的投资建设任务来开展工作，但这些建设任务要落到实处，还需要做好资金的统筹安排，即基于投融资规划做好投资测算和开发策略的研究工作。投融资规划是落实规划、统筹资金的一种方法，它有利于城投公司站在全局的角度经营城市。过去很多城投公司在没有做投融资规划之前，对于下一步工作很难形成全面的认识，对政府的任务要求只能被动地接受，融资工作缺乏主动性和预见性。通过投融资规划的编制工作，城投公司可以与政府领导及相关部门形成很好的沟通局面，提前谋划项目，提前进行资金筹备准备，化被动为主动，更有利于建设任务的落实。
4、理清各利益主体的责权利关系
城投公司是代表政府行使其职能，因此城投公司的行为也代表了政府行为。但城市开发建设不能仅仅依靠政府，利用社会资本推动城市开发建设已成共识。政府以提供优质的公共服务和打造良好的政策、投资环境为主，因此政府可以通过提供优良的公共服务，出台优惠的政策和创造良好的投资环境增强对投资人的吸引力。在引进投资人的同时还应明确政府和投资人、政府和城投公司、城投公司和投资人等各利益主体之间的责权利关系。这就要依托
投融资规划，分析区别城市开发建设中涉及的各类项目的不同性质和投资收益模式。政府在政策法规框架内，进行市场指导和合理授权，市场对政府才有信心，城投公司才能真正实现自主经营，才能增强自身的资本运作能力，同时增强对社会资本的吸引力。
5、实现项目与资本的有效对接
目前，城投公司是城市基础设施开发建设的主体。因此，做大做强城投公司是推动城市发展的关键。做大做强城投公司的首要任务就是要壮大其经营性资产规模，建立合理的投资回收模式，打造可持续的现金流，提高经营管理水平，进而提高其融资水平和融资能力。以城投公司为基础，不仅可以通过银行等金融机构进行间接融资，还可以利用企业债、中期票据、资产证券化等多种直接融资方式。对于各类基础设施和公共服务设施项目，还可以采用BT、BOT等项目融资方式。为了提高投融资效率，可以利用投融资规划的方法，对城投公司的投资项目进行融资、投资、回收模式等系统设计，做好投融资活动的风险控制，提高项目对投资人的吸引力，为项目与资本的对接打下良好的基础。
四、小结
对公司融资决策 篇6
【关键词】 资本结构 负债 公司业绩
1. 研究设计
1.1 研究假设
基于权衡理论分析，债务融资比率和公司绩效的关系呈近似“倒U型”。在企业负债率低时，提高负债率带来的免税收益大于破产成本和率上升到一定程度时，破产成本和代理成本大于债务的免税收益，就会降低企业的市场价值。因而，公司的资本结构存在最优的负债率，该负债率代理成本，能够增加企业的市场价值；但破产成本和代理成本随企业债务增加而加速上升，在企业负债使得企业总代理成本最小化，而价值最大化。因此，本文提出如下研究假设：H1：上市公司负债比例与其经营业绩存在显著的相关关系。H2：在其他条件不变的前提下，负债比例与上市公司业绩存在“倒U型”的非线性相关关系。
1.2样本及变量选择
本文选取的样本为沪深两市所有A股上市公司从2007年到2009年的数据。同时，基于实证分析的要求，对数据进行了细致的筛选；最后得到的观察值为835个。（1）被解释变量：总资产收益率ROA。选用总资产收益率（ROA）来衡量上市公司的经营业绩。其中，总资产收益率=当年税后净利润/年初年末总资产的平均值。（2）解释变量：资产负债率DEBT。我们选取资产负债率作为衡量上市公司债务比率的指标。具体的计算公式为：资产负债率=年初年末负债总额的平均值/年初年末总资产的平均值。（3）控制变量：公司规模SIZE、公司成长性GR、行业哑变量D1。为了控制其他因素对经营业绩的影响，本文引入了上述控制变量。其中，我们用年末总资产的自然对数来衡量公司规模；用主营业务收入增长率来衡量公司的成长性。由于样本中涉及的制造业公司大约占50%，因此我们把行业划分为制造业和非制造业两大类。若样本公司属于制造业，则D1=1；否则D1=0。
1.3 建立模型
根据上述的理论分析和研究假设，建立以下回归模型：
2. 实证分析
2.1描述性统计分析
模型涉及的各变量的描述性统计分析如表1所示：上市公司的总资产收益率比较低，为4.23%，且波动不大，最小值为-12.17%，最大值为61.84%；资产负债率的均值达到了52.16%，比重比较大，而波动范围也比较大，标准差为16.94%；在控制变量中，上市公司成长性（GR）的波动程度最大，标准差为458.7%；其次为公司规模（SIZE），标准差为109.68%。
2.2回归分析
对于公司债务与公司业绩之间的相互关系，模型1、2的实证分析结果见下表2。从模型1的回归结果可以发现，资产负债率DEBT与公司业绩ROA之间存在显著的负相关关系；回归系数值为-0.065，即资产负债率每增长1%，公司业绩下降6.5%。同时，控制变量SIZE和GR分别与公司业绩呈负相关和正相关关系，且变量在统计上是显著的。因此，模型1的实证分析表明资产负债率与公司业绩之间呈现显著的负相关关系，这与研究假设H1的结论是相一致的。
模型2的实证检验的是资产负债率DEBT与公司业绩ROA之间的非线性关系。从上述回归结果来看，DEBT2与ROA之间的回归系数为-0.312，并且变量的t统计量是显著的；而其他控制变量也与我们的预期相一致。由此可以看出，公司业绩与资产负债率之间存在显著的二次非线性相关关系，即二者呈现“倒U型”关系；说明我国上市公司存在最佳的负债比率，使得公司业绩最优。为了进一步分析我国上市公司的最优负债比率，我们根据模型2的实证回归结果计算出二次函数的极值。当公司业绩ROA值最大时，资产负债比率为27.05%。而有上述的变量描述性统计分析得出，我国上市公司的平均资产负债率为52.16%，远远大于27.05%；因此，可以推断出我国的上市公司业绩与资产负债率之间存在负相关关系。
结论
综上所述，我国上市公司债务并没有发挥积极的正面治理效应，而是公司债务治理呈现出无效性。可见，看出我国上市公司的负债对公司业绩并未发挥积极作用，债务整体上表现为软约束的特征。结合目前上市公司负债融资的具体现状，要使负债对我国上市公司治理发挥积极作用，就必须建立一套有效的债务约束机制和债权保障机制。首先，启动深层次制度变革，推进银企关系进一步走向市场化。其次，积极发展我国的债券市场，构建多层次的融资体系。再次，完善相关法律制度，建立起规范的市场交易环境。
参考文献：
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融资决策和公司治理相互作用分析 篇7
一、融资决策的治理效应
融资决策包括融资方式和融资结构两个方面。融资方式通过控制权、干预方式和破产权利保护等机制作用于公司治理。融资结构对公司治理结构的作用机制不仅体现在股权融资和债券融资本身对公司治理结构的影响上, 更重要的是股权融资和债券融资之间的结构比例。
1. 融资结构的最优选择
股权融资和债权融资都存在代理成本, 公司最优资本结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础上, 以使总代理成本最小。
如图1所示, 最上方的曲线是总代理成本CT (r) 曲线, 由股权融资代理成本CE (r) 和债权融资代理成本CB (r) 相加而成, CT (r) =CE (r) +CB (r) (r代表债权融资与整个外部融资的比率) , 这条曲线的最低点意味着总代理成本最低。据此可以确定最优的负债比例和募股比例。当所有外部资金来自债务时债权融资的代理成本最大。当r逐步下降、债务额逐渐减少时, 债权融资的代理成本逐步下降, 没有债务时其代理成本降为零。当全部外部资金来自股权融资时, 股权融资的代理成本。当r逐渐提高时, 股权融资的代理成本逐步降低, 直到为零。当债权融资比率为r*时, 总代理成本最低, 此时股权融资和债权融资的比例为最优融资结构。
二、公司治理对融资决策的影响
公司治理减少代理成本的激励机制, 能抑制内部人机会主义行为, 使不能按自身利益调整融资决策。公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺风险进而降低资本成本。
1. 公司治理对融资方式选择的影响
Myers和Majluf (1984) 提出了“融资顺序理论”, 最优的融资顺序要由融资工具对信息的敏感程度来决定, 即对信息最不敏感的融资工具应该先使用。融资工具最不敏感的是企业的内部资金或者说是留存收益。所以应首先使用内部的留存收益来融资。
2. 公司治理对融资结构影响
根据上文中融资结构对公司治理的影响研究, 下文中公司治理对融资结构决策的影响分析的前提是:治理水平高的公司具有较高的负债水平, 反之亦然。
(1) 股权结构与公司融资决策。股权结构通过管理者持股、股权集中度与股东身份各自通过公司治理机制来影响公司融资决策。
(2) 董事会特征与公司融资决策。董事会特征极其重要, 因为董事会特征影响董事会独立性。外部董事的介入、董事会规模被识别为公司治理有效性的一个重要决定因素。董事会活动越频繁, 董事们有更多的时间交换意见, 设置战略和监督管理层。
(3) 总经理任期与公司融资决策。CEO任期被解释为CEO壕沟、CEO过度控制和缺乏董事会强度监督的标志。一个不易受解雇的壕沟CEO将展现出更长的任期。壕沟的CEO将追求更低的负债, 以减小伴随高负债带来的绩效压力。
(4) 公司控制权与公司融资决策。大股东将其投票权联合在一起对抗机会主义的控股股东现象时常发生。这些大股东是控股股东“隧道行为”的障碍, 他们能提高公司控制权市场的有效性, 同时也是管理者的积极监督者。
(5) 产品市场竞争与公司融资决策。产品市场竞争是解决代理问题的另一种机制。经济学家认为, 产品市场竞争可以一劳永逸的解决公司治理问题。竞争性的产品市场作为一种“硬预算约束”和激励机制, 时时考验着企业的生存能力, 并淘汰不合格企业, 给经理们造成极大的外在压力。
三、启示
通过上述对融资决策治理效应和公司治理对融资决策的影响的分析, 得出图2所示的融资决策与公司治理相互作用示意图。
有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的, 公司融资结构的变动决定着公司的控制权在股东和债权的分配, 决定着股东和债权人对公司经营者约束和激励的强度, 这必然会影响到公司治理结构, 形成一个相对合理的融资结构对提高公司治理效率是不可缺少的。规范的企业治理结构能实现对企业控制权的合理配置, 从而在企业所有者和经营者之间形成相互制衡的机制和有效的激励与监督机制, 以最大限度地提升公司的价值。
摘要：公司的融资结构与公司治理历来是研究的热点, 经验证明:有效的公司治理结构的建立与融资结构的优化是互为依存、相互促进的。本文通过分析融资决策的治理效应, 侧重分析公司治理对融资决策的影响, 得出融资决策和公司治理相互作用机制, 提出优化融资结构和建立有效的公司治理结构的启示。
关键词：融资决策,公司治理,相互作用
参考文献
[1]张维迎:产权激励与公司治理[M].经济科学出版社, 2005年
对公司融资决策 篇8
上市公司以收购方的身份开展的并购活动往往涉及大量的资金需求,在公司自有资金无法予以满足的情况下,外部融资也就成为其必然选择。2006 年5 月8 日,随着《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)的颁布与实施,上市公司定向增发股票有了基本的管理制度,正式标志着定向增发作为上市公司再融资的一种方式出现在了中国的证券市场上。受此影响,2006 年以后的定向增发活动呈现出井喷的态势。从2006至2014年,每年平均发生156.56次定向增发,定向增发发生次数占上市公司再融资活动发生次数的比例每年都超过50%,年均达到78.97%。
伴随新的外部融资方式的出现,当上市公司面临并购交易的资金瓶颈时,公司会在什么样的情况下选择定向增发呢?由于上市公司的财务和经营决策是公司股东相互博弈的结果,并购融资方式的选择也不会例外。在这样的博弈过程中,体现大股东决策实力的地位因素将不可避免地影响并购融资方式的选择。然而,现有文献很少从大股东地位这一角度,去探讨上市公司采用或拒绝定向增发方式进行并购融资所隐含的原因。于是,本文以揭示大股东地位与并购融资决策的关系作为研究目标,通过理论和实证相结合的方式得到相关研究结论。
二、文献回顾、理论分析与研究假设
根据Myers和Majluf(1984)提出的优序融资理论,公司在进行融资时,首选内部融资,即首先动用留存收益。如果内部融资不足,需要依赖外部融资时,公司会优先考虑债务融资,而将股权融资方式置于末位。然而,采用这一理论来解释我国上市公司的再融资情况不太具有说服力,因为不少学者发现,我国上市公司普遍存在股权再融资偏好(毕金玲,2009;杜魁,2013)。研究显示,公司之所以青睐股权再融资,是因为大股东可以利用自身控股权优势通过股权再融资来获取隐性收益,也即是说,大股东获取控制权私有收益的动机是上市公司偏好股权再融资的根本原因(李小军等,2010;周浩荣,2011;杜魁,2013)。
对于具体的股权再融资方式,Cronqvist和Nilsson(2005)、Wu和Wangle(2005)都认为,大股东为了保护自身控制权以便继续享有控制权私有收益,会采用配股融资的方式来防止控制权被稀释。但管征等(2008)的实证研究则指出,在我国特殊的制度背景下,上市公司的国有股股东掌握公司绝对的控股权,在既不影响其控股地位,又能获得同样私人利益的情况下,他们会首选增发方式进行融资。
由于上述研究都没有考虑股权再融资的具体目的,所得结论是否能够解答并购活动中上市公司股权再融资方式的选择问题还有待检验。鉴于目前研究并购活动中股权再融资方式选择的文献较少,从大股东地位角度进行分析的文献更是鲜见,于是本文建立股东利益最大化模型进行理论分析:
假设在一家市场价值为V(V>0)的上市公司中,有一个持股比例为α(0<α<1)的第一大股东。该家上市公司面临一个并购机会,但由于自有资金短缺,并购项目的全部投资资金I(I>0)都亟需从外部融入。
那么,对于公司第一大股东来说,为了从并购中获取控制权私有收益,采用股权再融资将是更有效的手段。而在保持第一大股东身份的前提下,选择何种股权再融资方式则是第一大股东需要考虑的问题。第一大股东在此次并购融资中的投入记为D(0≤D≤I),其能从并购中获取的控制权私有收益记为B(B≥0)。
在并购融资的决策环节,原股东群体中的其他股东愿意为监督第一大股东而付出的监督成本(即监督力度)记为M1(M1≥0)。在融资后的并购交易环节,新股东群体中的其他股东(由原股东群体中的其他股东和新进股东组成)愿意为监督第一大股东而付出的监督成本记为M2(M2≥0)。其他股东愿意付出的监督成本越高,对第一大股东的监督越有力,也就越能够制约其对控制权私有收益的攫取。因此,B是M1和M2的函数,即:B≡B(M1,M2),且。
记p为预计的在并购融资中产生出其他大股东的概率。由于其他大股东相对于中小股东而言在企业中享有更大的利益,自身经济实力也更加雄厚,从而愿意付出更多的监督成本(林志伟等,2010)。p越大,在并购融资后,新股东群体中的其他股东形成的监督力量就越强,所以M2≡M2(p),且。另外,p越大,为了继续享有控制权私有收益,第一大股东就需要加大自身在此次融资中的投入D。因为D越大,第一大股东在融资后持有的股权比例越大,这不仅有利于维持自身第一大股东的位置,还能挤压产生其他大股东的空间,所以D≡D(p),且D'(p)>0。
第一大股东通过并购获取的净收益Uc为:
由于0<α<1、V>0、I>0、0≤D≤I、B≥0,所以Uc>0。这表明,第一大股东选择股权再融资对自身是有利的,于是他会推动并购融资的进行。
对Uc取关于p的偏导数,整理后可得:
由于,所以。
因此,p较大时,第一大股东通过并购获取的净收益会比p较小时有所减少。对于第一大股东而言,面对这种情况,他在考虑股权再融资的方式时,会尽量避免选择容易提高p的并购融资方式。而在配股、公开增发和定向增发三种股权再融资方式中,定向增发更容易提高p值。
定向增发是上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股票的行为。《管理办法》规定,定向增发的发行对象不得超过10人。与公开增发的股票会分散到众多的投资者手中不同,定向增发由于发行对象少,在上市公司股票发行数量不变的情况下,单个投资者的持股比例将会比较高,即p较大。从我国学者的研究中可以看出,第一大股东选择何种融资方式,取决于自身是否能够获取控制权私有收益。尽管定向增发属于股权再融资,第一大股东可以通过股权再融资普遍采用的对新股定高价的办法筹集到大量的外部资金,然后利用并购活动转移这些资金以攫取私利,但是定向增发的特性会动摇第一大股东原本的地位,即由于其他大股东伴随定向增发而出现,第一大股东将面临处处受人掣肘的威胁。如果发生这种情况,第一大股东想获取任何私利就变得非常困难。
研究显示,第一大股东利用并购来“掏空”公司资产的情况是真实存在的(李增泉等,2005;陈骏、徐玉德,2012)。因此,第一大股东会在股东大会上针对定向增发融资投出反对票,即在决策层面上尽量降低p。第一大股东在公司中的地位越高,他的反对票越有力,定向增发融资的议题通过股东大会的可能性越小。郭思永等(2010)发现,上市公司的融资决策与第一大股东控制权地位的稳固程度有关。于是,本文提出如下假设:
H1:在并购融资决策中,第一大股东在公司中的地位越高,公司选择定向增发融资的概率越小。
在并购融资后,新股东群体中的其他股东持有公司股份的比例合计为:
第一大股东攫取控制权私有收益给其他股东造成的损失为β·B。而其他股东增加一单位监督成本至少不能超过因增加这一单位监督成本而减少的损失,否则由于成本大于收益(即减少的损失),其他股东不会去监督第一大股东,所以,即。
新股东群体中的其他股东通过并购获取的合计净收益Ur为:
对Ur取关于p的偏导数,整理后可得:
由于,所以。
因此,对其他股东而言,p较大时,他们在并购中获取的净收益不会低于p较小时的净收益,甚至还会提高。为此,他们更愿意选择有利于提高p的并购融资方式,也就是定向增发融资。
对Uc取关于M1的偏导数,整理后可得:
由于,所以。
因此,原有股东群体中的其他股东对第一大股东的监督力度M1越大,越能够抑制第一大股东攫取控制权私有收益的行为。尽管M1产生于原有股东群体中的其他股东,但是,由于中小股东“搭便车”行为的存在,M1的大小更多地取决于这些股东之中的大股东(王立勇、张秋生,2003;刘茂平、曾令泰,2010)。根据Pagano和Roell(1998)、Bennedsen和Wolfenzon(2000)的研究,通过适当的股权安排,形成多个大股东共同控制公司的局面,能够有效抑制第一大股东的“掏空”行为。由于多位大股东分享公司的控制权,出于维护自身利益的目的,他们之间会在各种问题上讨价还价,使得任何一个大股东都无法独立支配公司决策,极大地将大股东行为带来的成本内部化,从而减少以牺牲其他股东利益为代价的“掏空”行为,这就是所谓的股权制衡。
因此,在股权制衡度较高的情况下,M1也会较大,会带来更全面地对第一大股东的监督。由于股权制衡度与M1相联系,并且监督发生在并购融资的决策环节,所以M1的大小也反映出其他股东在决策层面同第一大股东进行抗衡的能力,M1越大,这种能力越强。于是,对绝大多数股东而言,尽管会遭遇第一大股东的反对,但由于还有其他地位不低的大股东会参与到并购融资方式的决策当中,这股力量将推动最终的决策向能够体现大多数股东利益的方向倾斜,即采取定向增发融资。利用我国上市公司的样本数据所进行的实证研究已经证实,股权制衡在减少并购中的“掏空”行为、提高并购绩效方面具有积极的作用(蒋弘、刘星,2012)。于是,本文提出如下假设:
H2:在并购融资决策中,公司的股权制衡度越高,公司选择定向增发融资的概率越大。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源
本文选取沪深A股上市公司2001 ~ 2014 年对外公告并购融资方案的上市公司作为研究样本,并按以下原则对样本进行了筛选:①剔除并购融资失败的上市公司样本。②剔除募集资金用途发生变更、不再用于并购的上市公司样本。③剔除在同一年度进行过两次及以上并购融资的上市公司样本。这是因为实证研究中多数变量数据通常是按年采集,如果不剔除上述样本,就无法分清楚因变量的变化是由同一年度中哪一次并购融资引起的,从而会人为地弱化自变量与因变量的相关性,进而影响实证检验结果的可靠性和准确性。④剔除数据缺失和数据异常的上市公司样本。
经过上述操作后,共得到622个研究样本。研究数据来自CSMAR数据库和上市公司年度公告。
(二)变量定义与回归模型
详细的变量定义见表1:
本文将并购融资方式划分为定向增发融资和其他方式融资,建立虚拟变量Type予以记录,作为被解释变量。本文根据研究假设,以Shapley指数来衡量第一大股东的公司地位,同时借鉴蒋弘和刘星(2012)的研究方法,使用Shapley指数来计算公司的股权制衡度,建立第一大股东地位FS和股权制衡度SR两个解释变量。对于控制变量的设置,本文则综合参考了支晓强和童盼(2004)、李斌和孙月静(2013)的研究成果。
因为被解释变量Type是虚拟变量,所以不能采用传统的线性回归分析,而要使用二项Logistic回归,回归模型如下:
(三)描述性统计
变量描述性统计见表2。从表2可以看出,第一大股东地位FS的均值为0.532,中值为0.526。由于Shapley指数其实是一种概率,取值范围为[0,1],因此就样本总体而言,第一大股东的地位处于中等偏上的位置,并且至少有一半的样本公司达到了这一水平。股权制衡度SR的最小值为0,最大值为0.996,均值只有0.204,中值仅为0.083,说明样本公司整体的股权制衡度并不高;公司成长性Growth的均值为0.609,中值为0.102,都大于0,这表示样本公司普遍具有良好的成长性。而通过股利支付率DPR的均值0.248 和中值0.151 可以发现,多数样本公司都向股东发放了股利。流通股比例FSP的均值为0.634,中值为0.584,说明样本公司整体具有较高的流通股比例,且至少一半的样本公司的流通股比例超过50%。公司盈利能力PB的均值为0.035,中值为0.039,都大于0,因此样本公司普遍具有良好的盈利能力。从并购融资方式虚拟变量Type的频数统计中可以看到,样本公司中选择以定向增发为并购交易融资方式的公司占大多数。根据行业类型虚拟变量Industry的频数统计结果,样本公司中制造业公司略多一些。
(四)自变量相关性
自变量的相关性分析见表3。从表3 可以看出,除FS和SR、FS和FSP这两组自变量之间存在显著的负相关关系之外,其余自变量间的相关关系都很微弱。为了避免多重共线性造成回归估计失真,本文不同时将FS与SR、FSP引入回归模型当中。
注:∗∗∗、∗∗、∗分别表示在1%、5%、10%的水平上显著,下同。
四、实证结果与分析
(一)二项Logistic回归结果
回归结果见表4。Hosmer-Lemeshow检验用于判断被解释变量的实际值与预测值的分布是否有显著差异,原假设是两者没有显著差异。
从表4 可以看出,无论是模型1 还是模型2,检验统计量χ2观察值的相伴概率都大于0.1,因此不能拒绝原假设,这意味着估计的回归方程的拟合优度高,回归方程是有效的。在模型1 中,第一大股东地位FS的系数估计值显著为负,说明第一大股东的地位越高,公司为并购交易融资时,选择定向增发的可能性越小,H1 得到验证。章卫东(2008)认为,定向增发融资是中国上市公司股权再融资的最佳选择。他的理由是定向增发具有发行门槛低、融资操作简便、定价方式灵活、审核程序简单等优点,而且定向增发的主要对象只有原有的大股东和新的机构投资者,而机构投资者的引入可以强化对上市公司的监管,从而降低代理成本,提高上市公司的业绩。相对于个人投资者,机构投资者最大的优势就是信息获取和处理能力(Cai et al.,2010)。机构投资者拥有足够数量和经验的人手来负责与上市公司有关的信息收集、整理和提炼工作,从而可以很大程度上减少自身与上市公司之间存在的信息不对称问题(Chiang et al.,2010)。这预示着伴随定向增发而引进的机构投资者将给公司第一大股东带来沉重的监督压力。
因此,第一大股东出于自身利益的考虑,是不愿意公司选择定向增发为并购融资方式的,从而具有利用自身地位阻止定向增发融资的动机。
在模型2中,股权制衡度SR的系数估计值显著为正,说明股权制衡度越高,公司为并购交易融资时,选择定向增发的可能性越大,H2 得到验证。由于在并购融资方式的选择中,第一大股东并没有站在维护全体股东利益的角度去考虑问题,这就难免会引发利益冲突。而其他股东中的大股东不仅在公司中享有比中小股东更大的利益,也拥有中小股东难以企及的实力,能够承担更多的监督成本。
尽管其他大股东做出的监督行为是出于维护自身利益的目的,但在与第一大股东抗衡的过程中,并购融资方式的决策会朝对公司绝大多数股东有利的方向偏转。所以,在并购融资方式决定权的争夺中,广大中小股东与其他大股东存在利益的一致性。从自身利益出发,广大中小股东会选择站在其他大股东一边,给予他们支持(Bloch,2013)。于是,当公司内部已经形成大股东相互制衡的状态时,第一大股东出于个人私利而采取的行为将得到极大程度上的遏制,定向增发融资将变得更加容易实施。
(二)稳健性检验
为了进一步提高研究结论的可靠性,本文进行了稳健性检验。本文以并购融资公告前一年全年的固定资产增长率来衡量公司成长性,变量记为Growth_2;同时,以并购融资公告前一年年末的净利率与总资产期末余额之比来衡量公司盈利能力,变量记为PB_2。
通过自变量相关性分析发现,对于全部自变量,仍然只有FS和SR、FS和FSP这两组自变量之间存在显著的负相关关系,其余自变量间的相关关系都很微弱。于是,仿照之前的处理方式,不同时将FS与SR、FSP引入回归模型当中。
稳健性检验结果见表5。从表5 可以看到,在模型3 和模型4中,估计的回归方程的拟合优度高,表明回归方程有效。模型3中,第一大股东地位FS的系数估计值显著为负;模型4中,股权制衡度SR的系数估计值显著为正。稳健性检验的结果仍然支持本文提出的假设。
(三)进一步研究
本文的研究到目前为止都是基于“经济人”假设,认为第一大股东是出于自身利益最大化的目的而反对采用定向增发进行并购融资。但是对于国有控股上市公司而言,由于肩负着特定的使命(白永秀、严汉平,2004;李文海,2006;高永,2012),公司中第一大股东的行为往往有着更高层次的考虑。即便国有控股上市公司在并购融资方式上做出了与其他上市公司相同的选择,其选择的背后却有可能隐含着不一样的目的。对此,为了深化研究,本文建立虚拟变量SH,该变量在上市公司第一大股东为国有控股股东时取值为1,否则为0。然后,分别将FS×SH和SR×SH交互项引入回归模型,通过分析回归结果来揭示国有控股上市公司在并购融资方式选择上所抱有的目的。
从前面的表4 和表5 可以看到,在各个模型中都存在一些控制变量的系数估计值不显著的现象,为避免无关自变量对回归结果的干扰,提高回归结果准确性,本文采用向前逐步法(条件似然比)筛选进入模型的自变量。引入FS×SH和SR×SH交互项的回归结果分别见表6和表7。
从表6可以看到,采用向前逐步法(条件似然比)后,通过两步就完成了自变量的筛选。在模型5和模型6中,HosmerLemeshow检验始终维持原假设,因此估计的回归方程是有效的,而且用以反映拟合优度的Nagelkerke R2的值逐渐增大,说明自变量的逐步引入提高了回归方程的拟合优度。根据表6,FS和FS×SH最终保留在模型当中,且系数估计值都显著为负,这表明在第一大股东是国有控股股东的上市公司中,公司选择定向增发进行并购融资的可能性比其他上市公司更小(FS在SH=1时的系数值小于SH=0时的系数值)。
从表7可以看到,向前逐步法(条件似然比)同样用了两步就筛选完自变量,而且估计的回归方程始终有效,拟合优度也逐步提高。根据表7,SR最终保留在模型当中,其系数估计值显著为正。但是,SR×SH被排除在模型之外,这说明该交互项对并购融资方式Type没有显著的解释能力。因此,上市公司国有控股股东的存在并不影响股权制衡的治理效果(SH=1 时并不会影响SR的系数值)。本文认为,国有控股股东在不干预公司中其他股东的正常利益诉求的情况下,仍然竭力阻止通过定向增发进行并购融资,而且做得比非国有控股的上市公司有过之而无不及,这不能单纯地以“为了维持从并购中获取控制权私有收益的能力”来解释。防止国有资产流失是国有控股股东的分内事务(王勇,2007),国有控股上市公司在并购融资时选择定向增发方式的概率比其他上市公司更小,很有可能是国有控股股东利用自身地位在保护公司的国有资产。
五、结论及建议
本文的实证结果显示,在并购融资决策中,公司选择定向增发融资的概率受第一大股东地位的负面影响,受公司股权制衡度的正面影响。进一步研究还发现,存在国有控股股东的上市公司比其他上市公司更倾向于选择定向增发以外的并购融资方式。
本文的研究结论一方面提示我们,为了发挥并购融资中定向增发方式的独特优势、保护广大股东的合法权益,适当削弱公司中第一大股东的地位,同时建立起有效的股权制衡机制将是有效的应对措施。另一方面也告诉我们,第一大股东与其他股东在并购融资方式选择上存在的分歧,并非绝对意味着第一大股东打算通过并购攫取控制权私有收益。由于定向增发的对象为特定机构,对于国有控股上市公司而言不一定总是代表着好处,第一大股东利用自身地位阻止其发生也是情有可原的。
鉴于此,为了避免第一大股东与其他股东之间因为利益不一致而产生冲突,第一大股东应该就不采取定向增发的原因向其他股东做出充分的解释,在必要的情况下可以通过书面承诺来打消部分股东的疑虑。同时,上市公司还要定期向全体股东公布融资资金的完整使用明细并报告并购实施进度,以便股东及时掌握公司情况,评估决策执行效果。最终则是要建立起大股东与其他股东之间的互信机制,促使全体股东在上市公司的各项事务上凝聚共识,实现效率和公平兼顾,既协调好公司中不同性质股东的利益,又助推了混合所有制经济的健康发展。
摘要：在我国金融改革的大背景下,本文分析了上市公司大股东地位与并购融资决策的关系。从股东利益最大化角度开展的理论分析指出,定向增发会妨碍第一大股东通过并购攫取控制权私利,因此他会利用个人地位阻止定向增发的发生。但如果大股东相互制衡的状态在公司中已然存在,其他大股东则会推动定向增发的实施。实证检验结果表明,在并购融资决策中,第一大股东地位越高,上市公司选择定向增发的概率越小,而股权制衡度越高,这一概率越大。进一步研究发现,国有控股股东的存在会增强上市公司选择非定向增发的倾向性,但不会影响股权制衡的治理效果。因此,国有控股上市公司不愿选择定向增发的并购融资方式,更有可能是出于防止国有资产流失的目的。
关键词：制度背景,大股东地位,并购融资,定向增发,股权制衡
参考文献
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姚颐,刘志远.机构投资者具有监督作用吗?[J].金融研究,2009(6).
杜魁.上市公司控制权私有收益与再融资的关系[J].财会月刊,2013(18).
周浩荣.上市公司股权再融资中大股东产权侵占问题思考[J].财会月刊,2011(32).
对公司融资决策 篇9
一、样本选取与变量定义
本文选取的样本对象是江苏和浙江在深圳中小企业板上市的中小企业, 以2008年的财务数据为准, 扣除数据不全的公司, 共筛选出67家样本。参照已有的、较成熟的企业资本结构影响因素的实证研究方法, 以企业的总负债率、流动负债率二个指标作为被解释变量, 以代表中小企业内部因素显著特性的规模、成长性、盈利能力以及和银行信贷相关的银企关系、资产担保和控制权性质六个因素作为解释变量。
资产负债率 (TDEB) :被解释变量, 用负债总额占资产总额比率表示。
流动负债率 (LIDEB) :被解释变量, 用流动负债占资产总额比率表示。
银企关系 (BANK) :所谓“银企关系”, 是指“商业银行与企业客户之间超出一般简单的、匿名的金融交易之外的一种联系” (Ongena and Smith, 2000) , 银企关系是影响企业负债融资的一个主要因素。中小企业外部融资的压力可以部分通过良好的银企关系来缓解。但由于对于银行的关系好坏及服务优劣难以量化, 故此采用银行长短期贷款占企业总资产的比重 (BANK) 作为代理变量。本文预期, 预期贷款比重与财务杠杆呈正相关关系。
规模 (SIZE) :规模愈大的企业, 其经营多元化, 资金链较为稳固, 抗风险能力自然也比较强, 因此常常具有更高的负债能力, 财务杠杆水平也越高。而规模愈小的企业, 其经营不确定性也比较大, 一般倾向于股权性融资, 故此企业的负债融资与其规模呈正相关关系。这里取企业资产规模的对数作为代理变量。
盈利能力 (ROA) :盈利能力高的中小企业, 倾向于采用低的负债率, 因此从理论上讲, 盈利能力与企业的负债融资呈负相关关系。本文采用企业的资产利润率来衡量其盈利能力。
成长性 (GROWTH) :高成长性企业比低成长性企业对于未来, 有更多的选择和投资机会。而企业增长机会愈多, 财务杠杆愈低, 而且, 长期债务愈少, 短期债务愈多。因此, 成长性与企业的财务杠杆呈负相关关系, 这已得到Barclay和Smith (1995) , Goyal等人 (2001) 的实证检验。本文成长性的代理变量用2008年企业的销售额与2007年相比的增长率来近似的代替。
资产担保价值 (CGV) :企业中有形资产可以对负债提供更可靠的抵押保证, 企业适于担保的资产愈多, 则其信用愈强, 自然就可以获得更多的负债, 这一点已得到Mackie (1990) , Grier Zychowicz (1994) 的证实。因此, 可抵押资产与企业的融资结构预期是一种正相关关系。用固定资产加存货占总资产的比率表示。
控制权性质 (CONTROL) :剩余控制权就是所有权, 那么它也就具有通常所说的有效所有权的一些性质。谁拥有剩余索取权、剩余控制权, 谁就是一个企业的所有者, 企业的目标就应该为其制定。上市公司控股股东的类别表示着控制权的性质。本文假定股东类别为:0代表国有控股, 1代表民营控股, 2代表外资控股, 3代表集体控股。假定国有控股更容易采用负债融资。
二、回归模型建立
根据变量设计以及相关假设, 本文对经验数据的检验采用截面分析法。为考察有关中小企业负债融资的影响因素, 本文将总负债率 (D/A) 和流动负债率 (CD/A) 分别作为被解释变量, 解释变量如下:
银企关系 (BANK) ;
企业规模 (SIZE) ;
盈利能力 (ROA) ;
成长性 (GROWTH) ;
资产担保价值 (CGV) ;
控制权性质 (CONTROL)
注:括号中的数值为双侧t检验值, *, **, ***分别表示通过显著水平为10%, 5%和1%的检验。
建立线性回归方程。回归方程中变量的关系估计如下:
三、回归结果
根据上述模型, 采用最小二乘法对样本数据进行回归分析。表1列出了模型1和模型2的描述性统计结果, 表2给出了模型1和模型2相对应的回归结果。
四、实证结果分析
从实证结果可以得到以下结论:
第一, 银企关系 (BANK) 变量实证结果表明:贷款比重与企业的总负债率、流动负债率有显著的相关关系, 这说明企业从银行等金融机构的贷款对其融资结构有很大影响, 贷款约束一直是制约中小企业融资的一个瓶颈。因此, 国内的中小企业要进一步重视银企关系, 另一方面可能是由于考虑到中小企业的信用状况, 银行对中小企业还是存在信贷约束。
第二, 企业规模 (SIZE) 实证结果表明:企业规模与流动负债比率之间呈显著的正相关关系, 这与一般的理论假设是相吻合的, 反映了企业规模愈小, 其倾向于股权融资, 其中相当一部分是内部集资。
第三, 盈利能力 (ROA) 结果显示:中小企业盈利能力与流动负债比率呈显著的负相关关系, 这反映中小企业选择何种融资模式对其盈利能力非常敏感, 即盈利能力越好的企业, 其倾向于股权融资, 留存收益占比较高, 而不是负债, 与融资优序理论相吻合。盈利能力与总负债率相关性不显著, 原因可能是中小企业规模和声誉还不足以支持银行提供大量的长期借款, 仅提供一些短期借款, 降低银行的风险。因此, 政府应建立中小企业金融机构以支持中小企业发展, 光有中小企业上市的力量还不足以支持众多中小企业的长期发展。
第四, 成长性 (GROWTH) 回归结果表明:企业的成长性与其财务杠杆不具有显著的相关关系, 这说明中小企业的成长性与企业的融资结构的关系似乎不大, 这一点与陈斌 (2004) 对沪深市场上市的中小企业研究的结论一致。
第五, 资产担保价值 (CGV) 回归结果显示:企业的资产担保价值与企业的总负债率、流动负债率没有显著的相关关系, 这可能是由于被统计的中小企业信誉、经营的规范性相对于已经建立现代公司制度的大企业不是很好, 银行在向其贷款时, 不仅要考虑其有形资产尤其是固定资产这种抵押品, 更主要的是要考虑其信誉。可以说中国中小企业的信贷约束不仅存在, 而且在某种程度上非常严重。
第六, 控制人性质 (CONTROL) 回归结果表明:控制人性质与企业的总负债率有10%显著水平下的负相关, 与流动负债率相关性不显著。这说明中小企业的控制权性质影响着其长期负债融资, 对短期负债融资并不明显。另一方面, 也说明银行在贷款时确实存在所有制歧视。
参考文献
对公司融资决策 篇10
关键词：中小企业板上市公司,融资决策,融资效率,影响因素
中小企业板自2004年5月在深圳证券交易所开设到今天的发展过程中, 面临着许多困难, 不易确定融资决策更是其发展的主要瓶颈。而随着资本市场的日益复杂和创新工具的不断出现, 中小企业板上市公司融资决策环境更加复杂。影响中小企业板上市公司融资决策的因素比较多, 其中以融资成本、资本结构、融资风险、主体自由度、融资机制规范度、资金清偿力, 以及公允价值计量七个因素最为主要。这些因素在不同程度上都影响着各种融资方式的融资效率, 并最终影响融资决策的选择。
一、融资成本对公司融资决策的影响
融资成本是企业融通资金所支付的代价, 主要包括融资费用和使用费。融资成本与融资效率成反比, 融资成本越高则融资效率越低, 反之则融资效率高。中小企业板上市公司要使融资时的成本降到最低, 就要在进行融资决策时选择对企业最有利、最优惠的工具。在中小板上市公司可选择的融资方式中, 内源融资的成本是最低的, 因为其资金来自企业的自身积累, 不会产生筹集费用也不需要支付利息。所以, 中小企业板上市公司只有在内源融资不能满足资金需求时, 才应该考虑外援融资。但我国目前中小板上市公司的内源融资水平并不是很高, 更多是倾向于外源融资。因此外源融资对融资决策的影响更为主要。外源融资的融资成本主要是指公司取得资金而支付的费用。包括资金筹集费用和使用成本。资金的筹集费用是公司在资金筹集过程中发生的各种费用, 如发行手续费、资信评估费、发行股票和债券的印刷费、律师费、广告宣传费等一次性发生的费用, 它通常作为融资额的一项扣除。资金使用的成本是指占用资金而支付的费用, 主要包括股票的股息、债券利息等。因此融资成本是决定上市公司融资决策的最直接因素, 即公司往往视股权融资成本与债务融资成本的相对大小而做出融资决策。
二、资本结构对公司融资决策的影响
资本结构是企业全部资本中, 债权融资与股权融资的比例关系, 即债权融资占全部资本的比重。资本结构是企业融资决策的核心问题, 它的实质是资本成本在最小时, 必须保持适度的负债比率。资本经营的最终目的在于企业的财务目标企业价值最大化, 从资本结构角度来看企业的融资决策, 有利于企业进一步做出合理的融资决策, 因而更有利于企业的进一步发展。而举债对融资有着重要影响企业举债增多, 破产机会也会随之提高, 破产成本也会相应增加。举债也会使企业股东和债权人在融资、投资和股权分配决策上相冲突, 迫使管理者在经营管理中更加谨慎。管理者应根据公司实际情况, 权衡举债的风险和利益, 确定合理的资本结构, 通过对公司的治理重构和激励制度再造等政策, 确保公司资本结构的优化。管理者应该在最佳资本结构的情况下, 使企业在进行融资决策时综合考虑多方面因素, 充分运用财务杠杆的作用, 做出有利于企业资本结构和企业发展的决策。
三、融资风险对公司融资决策的影响
融资风险是指资金使用者使用不同来源的资金可能承受的损失。与融资效率之间存在着反向变动关系, 融资风险大则融资效率低, 反之亦然。由于股权融资和内源融资都不需要到期偿还本金, 也不受使用期限限制, 也没有不能按时清偿债务的而产生的风险, 所以它们的融资风险一般会低于债务性融资风险, 不过从控制权损失的角度讲, 股票融资风险远高于内部融资。这些风险和不利因素会使企业融资效率大大降低。因为债权融资需要企业对到期的债务如数偿还, 企业一直担负着到期还债的压力, 如果不能清偿债务, 企业会面临失去市场、丧失信誉等风险。而伴随着定期需要偿还的利息也易使企业周转陷入困境。不过在债务融资中, 流动性压力使企业流动负债风险大于长期负债, 银行对中小企业信贷以一年以内的短期居多, 债券融资的期限一般要长于银行信贷融资。而权益性资金则没有使用期限, 没有偿债压力, 因此比债权融资优势明显。所以在融资决策中融资风险是需要考虑的重要因素。
四、主体自由度对公司融资决策的影响
融资主体自由度是指融资主体受约束的程度, 这种约束涵盖法律、规章、制度、体制和投资方实施的经营约束等方面。对于企业具体的约束是对其经营管理的约束及其控制权结构的影响。企业内源融资受到的约束最小, 也完全不用改变原有的经营管理模式。债权融资的企业自由度也比较高, 因为债权人一般不干涉企业的经营活动, 他们的目的只是收回本息。信贷融资的企业自由度要低于债券融资企业, 因为信贷融资企业在资金投向上受借款合同限制, 还受债权人监督。自由度最低的是股票融资企业, 因为它会受到股民的约束, 而当股民越多, 股权越集中, 股票融资企业受到的约束程度就越高。企业应根据自身所处情况进行融资决策。
五、融资机制规范度对公司融资决策的影响
融资机制规范度是融资市场的成熟度, 成熟度越高, 融资渠道越多, 风险越小, 市场监督成本越低, 融资效率就越高。融资机制规范度与融资效率正相关, 是融资效率的重要影响因素。虽然中小企业板上市公司的成立对于资本市场机制的规范建立有着很大影响, 但我国现代企业融资机制并不完善, 商业规范度并不高, 因此融资效率并不理想, 若仅从融资机制规范度考虑, 中小企业融资效率高低顺序为:债权融资>股权融资>内部融资。这对中小企业板上市公司融资决策产生很大影响。
六、资金清偿力对公司融资决策的影响
资金清偿力是融资主体对筹集资金的到期偿还能力, 是资金配置效率的一个重要指标, 既能揭示资金再循环的效果, 还能体现资金的信用状况。对于中小板上市公司来说清偿能力与融资效率成正方向变动。内源融资和股权融资不需要偿还本金, 不会因不能偿债而产生风险和不利影响。所以这两种融资方式在企业考虑资金清偿力时的融资效率是高的。但对于中小企业板上市公司的债权融资存在不能清偿债务的风险和不利因素, 这些会导致企业融资效率降低。因此资金清偿力也是中小企业板上市公司进行融资决策时应考虑的因素。
七、公允价值计量对企业融资决策的影响
在新会计准则应用下, 公允价值这一新型的计量属性对企业融资决策也产生一定的影响。一是企业进行债务重组时将支付的对价与债务差价计入当期损益, 所支付非现资产的公允价值与其账面价值差额也计入损益, 因而导致的当期企业利润也会相应增加, 造成了资本结构信息不准确, 影响融资权益, 进而影响企业融资决策。二是中小企业板上市公司的投资者常用的是短期票据投资, 但是公允价值计量对交易性金融资产股票市价与成本的差异都计入当期损益, 把可供出售的金融资产市价与成本均价计入资本公积, 因此账面价值会出现不稳定的现象, 影响净资产收益, 造成融资决策的误差。三是企业融资规模的确定对企业融资决策非常重要, 但是由于公允价值计量不计提折旧或摊销, 会使得费用减少, 各期利润增加, 这就直接影响当期损益, 会造成对企业规模把握不准确, 对企业所需筹资规模估计不足, 进而影响企业领导者的融资决策。因此公允价值计量这一新型属性的应用, 从一定程度上影响企业的资本成本、资本结构和企业价值, 从根本上也影响了企业融资决策。
总之, 在当前市场经济环境中, 最佳的融资决策是企业长足发展的根本, 管理者应全面了解影响融资决策的因素, 灵活应用各种理论方法, 根据企业具体情况制定融资决策。
参考文献
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对公司融资决策 篇11
现代企业投资理财的核心内容是资金的筹集和使用。针对企业投资或者融资行为的研究已比较成熟, 但将两者结合起来的研究相对较少。负债融资是否会约束股东和管理层, 这一与企业投资效率紧密相关的问题引起了广泛关注。企业的非效率行为不但浪费资源, 企业的再融资能力也会受到影响。负债融资如何影响投资行为这一问题值得研究。
考虑到不同行业的上市公司内部规模不同, 发展水平不一致, 以及行业因素对主要解释变量的影响, 本文选择以机械行业为例展开研究, 这里的机械行业是广义的, 包括机械、设备、仪表等。本文旨在通过对负债融资与投资决策的关系研究, 期望能够对我国机械行业的良性发展提供帮助。
二、理论基础
投资不足主要是指在投资项目的净现值大于或等于零时, 项目的决策者主动或者被动放弃投资项目的一种现象。梅耶斯等基于信息经济学理论研究认为, 在内部经营者和外部投资者之间存在信息不对称时, 就会使融资成本增加从而导致企业投资不足。投资不足与企业自身的财务杠杆以及经营者对风险的偏好程度紧密相关。过度投资主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下, 项目的决策者不考虑企业是否盈利等因素, 仍然进行投资的一种现象。
三、实证设计
(一) 样本选择与数据来源
本文选取深沪两市的机械行业上市公司作为研究对象, 研究时间确定为2010—2011年。本文首先选取2010—2011年沪深两市仅发行A股且持续经营的的上市公司, 而后ST、*ST、SST、S*ST公司被剔除;如果公司在2010或2011年中有一年不归属于机械行业, 基于实证结果精确性的考虑, 这些公司被剔除;如果公司在2010或2011年中利润总额或所得税费用为负, 从样本中也剔除这些公司。最终本文选取了254家样本公司。
(二) 研究假设
负债按照偿还期划分, 分为长期负债和短期负债。短期负债由于偿还期较短, 因此会加大企业短期内现金流偿还的压力, 所以短期负债越多, 对管理层从事投资不足和过度投资的非效率投资行为的约束力就越强。相反, 长期负债由于偿还期较长, 企业短期内的资金偿付压力相对较小, 因此长期负债不能有效约束管理层的非效率投资行为。因此本文提出:
假设1:短期负债能有效约束过度投资的非效率行为。
假设2:短期负债能有效约束投资不足的非效率行为。
假设3:长期负债不能有效约束过度投资的非效率行为。
假设4:长期负债不能有效约束投资不足的非效率行为。
商业信用和银行借款是负债的主要表现形式。由于机械行业大多数上市公司由国企改制而来, 与国有商业银行有着较为密切的合作关系, 银行借款并不能缓解所有者和经营者的利益冲突。因此银行借款不能有效约束管理层的非效率投资行为。相对而言, 商业信用一般为无息债务, 且偿付期限较短, 这一负债形式则能在一定程度上约束管理层的非效率投资行为。因此, 本文提出:
假设5:银行借款不能有效约束过度投资行为。
假设6:银行借款不能有效约束投资不足行为。
假设7:商业信用能较大程度约束过度投资行为。
假设8:商业信用能较大程度约束投资不足行为。
(三) 模型简介及变量定义
1. 变量定义
因变量
新增投资 (INV) = (固定资产原值+长期投资的年度增加值) /平均总资产
投资过度 (Over-INV) 和投资不足 (Under-INV) :用模型I残差的绝对值表示
解释变量
投资机会 (Growth) =营业收入增长额/上年营业收入
资产负债率 (Lev) =负债总额/资产总额
现金持有量比率 (Cash) =现金及现金等价物/资产总额
(4) 每股摊薄收益 (EPS) = (净利润-优先股股利) /发行在外的普通股股数
(5) 资产规模 (Size) =LN (资产总额)
(6) 上市年龄 (Age) :即截至上年末公司上市的年数
(7) 长期负债率 (LD) =非流动负债/负债总额
(8) 短期负债率 (SD) =流动负债/负债总额
(9) 银行借款 (BD) = (非流动负债+流动负债) /负债总额
(10) 商业信用 (CD) = (应付账款+应付票据+预收账款) /负债总额
控制变量
现金股利 (Div) :本期已支付现金股利的设为1, 否则为0
现金流 (OI-Cash) = (本期经营活动净现金流量+投资活动产生净现金流量) /资产总额
大股东占款 (Occupy) = (其他应付款-期初其他应付款) /总资产
2. 模型简介
本文利用Richardson模型来评价企业的非效率投资程度。此模型将企业新增投资分为两部分:一部分估算正常投资支出, 即模型1的估算值;另一部分利用模型1的残差ε (实际投资支出与估算值之间的差额) 来衡量非正常投资支出。用模型1的目的是为了区分上市公司非效率投资的程度 (即过度投资和投资不足) 。其中, ε>0表示企业投资过度 (Over-INV) , ε<0表示企业投资不足 (Under-INV) 。模型1表示如下:
用模型1残差ε的绝对值表示过度投资和投资不足, 代入模型2, 3, 4, 5, 并分别从长期负债, 短期负债, 商业信用和银行借款的角度来检验负债融资对非效率投资行为的影响。考虑到企业自由现金流是影响投资决策的另一个重要因素, 本文在模型2, 3, 4, 5中加入了控制变量。模型2-5表示如下:
模型2, 3用于验证假设1, 3, 5, 7;模型4, 5用于验证假设2, 4, 6, 8。
四、实证分析过程
(一) 相关性分析
注:***、**、*分别表示在0.01、0.05的水平显著 (双尾) 。
表1是模型2, 3, 4, 5中各自变量之间的相关系数矩阵, 其中长期借款与短期借款显著负相关, 此外, 各解释变量之间的相关系数较小, 表明变量之间不存在多重共线性。为了验证假设, 将分别利用模型2, 3, 4, 5进行回归分析。
(二) 回归分析
注: (1) ***、**、*分别表示在0.01、0.05、0.01的水平双尾显著。
(2) 以上数据的原始值并不相同, 只是在保留三位小数的情况下相等。
从表2中可以看出: (1) 短期负债率与过度投资显著负相关, 说明短期负债对管理层的过度投资行为能有效的约束, 支持假设1。 (2) 长期负债率与过度投资显著正相关, 说明长期负债不能有效约束管理层的过度投资行为, 支持假设3。 (3) 银行借款与过度投资显著负相关, 说明银行借款对管理层过度投资能产生有效约束, 不支持假设5。 (4) 商业信用与过度投资在0.05的水平上负相关, 在0.1水平上显著负相关, 说明商业信用对管理层过度投资能产生有效约束, 支持假设7。 (5) 从控制变量的系数看, 现金流, 现金股利与过度投资显著负相关;大股东占款与过度投资负相关, 说明现金对过度投资能有效约束, 大股东占款能对过度投资产生一定的约束力, 但约束力不强。
注:以上数据的原始值并不相同, 只是在保留三位小数的情况下相等。
从表3中可以看出: (1) 短期负债率与投资不足显著正相关, 说明短期负债不能对管理层投资不足的非效率行为产生较大的约束, 不支持假设2; (2) 长期负债率与投资不足显著负相关, 说明长期负债能对投资不足产生有效约束, 不支持假设4; (3) 银行借款与投资不足正相关, 说明银行借款不能约束投资不足行为, 支持假设6; (4) 商业信用与投资不足正相关, 说明商业信用不能约束管理层的投资不足行为, 不支持假设8。 (5) 从控制变量的系数看, 现金流、现金股利、大股东占款与投资不足负相关, 说明这三个变量都可以在一定程度上约束投资不足行为, 但约束力不强。
五、结论
本文利用机械行业上市公司的数据, 对负债融资对管理层非效率投资行为的影响这一问题进行了实证分析, 发现:
1.从负债期限来看, 短期负债可以有效约束过度投资行为, 却不能有效约束投足不足行为;长期负债不能有效约束过度投资行为, 对投足不足行为能产生有效的约束力。
2.从负债形式来看, 商业信用和银行借款对过度投资行为都能够有效约束, 对投资不足的行为不具有约束。且比较银行借款与商业信用的显著性水平和t值, 结果表明商业信用的敏感度大于银行借款。
参考文献
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