期权价值（精选11篇）
期权价值 篇1
近些年来越来越多的理论和事物实物工作者认识到, 折现现金技术往往不能提供一个项目的全部信息, 仅仅依靠折现现金流量有时会导致资本预算决策的错误。投资实物资产, 投资人可以通过管理行动影响它所产生的现金流量, 这样可以增加投资人的选择权, 这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的, 它们被称为实物期权。
在应用折现现金流量法评估项目价值时, 我们通常假设公司会按既定的方案执行, 不会在执行过程中进行重要的修改。实际上管理者会随时关注各种变化, 如果事态表明未来前景比当初设想得更好, 就会加大投资力度, 反之则会设法减少损失, 只要未来是不确定的, 管理者就会利用拥有的实物期权增加价值, 而不是被动的接受即定方案。完全忽视项目本身的实物期权, 是传统折现现金流量法的局限性。事物期权隐藏在投资项目中, 一个重要的问题是将其识别出来, 并不是所有的项目都含有值得重视的期权。在这里我们主要讨论三种常见的实物期权:扩张期权、时机选择期权和放弃期权。
一 扩张期权
公司的扩张期权包括许多具体类型:例如, 采矿公司投资于采矿权以获得开发或不开发的选择权, 尽管目前它还不值得开采, 但是产品价格升高后它却可以大量盈利;再如, 房屋开发商要投资于土地, 经常是建立土地的储备, 以后根据市场状况决定新项目的规模;如果他们今天不投资, 就会失去未来扩张的选择权。例如, 某公司是一个颇具实力的计算机硬件制造商。20世纪末公司管理层估计微型移动储存设备可能有巨大的发展, 计划引进新型优盘的技术。考虑到市场的成长需要一定的时间, 该项目分为两期。第一期2001年投产, 生产能力为100万只, 第二期2004年投产, 生产能力为200万只。但是计算结果没有达到公司20%的即定最低报酬率, 其净现值分别是-39.87万元和-118.09万元。这两个方案采用传统的折现现金流量法, 即没有考虑期权, 实际上, 可以在第一期项目投产后, 根据市场发展的状况再决定是否上马第二期的项目。
计算实物期权的有关数据如下:假设第二期项目的决策必须在2003年底决定, 即这是一项到期时间为3年的期权。第二期项目的投资额为2000万元, 为第一期项目的2倍, 如折算到2000年为1502.63万元。它是期权的执行价格。预计未来现金流量的现值2392.49万元, 折算到2000年底为1384.54万元, 这是期权标的资产的当前价格。如果经营现金流量超过投资, 就选择执行;如果投资超过现金流入, 就选择放弃。因此。这是一个看涨期权。
二、时机选择期权
从时间选择来看, 任何投资项目都具有期权性质。如果一个项目在时间上是不能延迟, 只能立即投资或者永远放弃, 那么它就是马上到期的看涨期权。项目投资成本是期权执行价格, 项目的未来现金流量的现值是期权标的资产的现行价格。如果该现值大于投资成本, 看涨期权的收益就是项目的净现值, 如果该现值小于投资成本, 看涨期权不被执行, 公司放弃该项投资。
下面我们通过一个举例来说明时机选择权的分析方法:A公司投产一个新产品, 预计投资需要1000万元, 每年现金流量为105万元 (税后可持续) , 项目的投资成本为10% (无风险利率为5%, 风险补偿率为5%)
时机选择权利用二叉树方法进行分析的主要步骤如下:
1、构造现金流量和项目价值的二叉树。
2、期权价值的二叉树。 (1) 确定1年末期权价值。 (2) 根据风险中性原理计算上行概率。 (3) 计算期权价值。 (4) 判断是否应延迟投资。
经过以上步骤计算出结果“如果立即执行, 可以得到净现值50万元, 相当于立即执行期权;如果等待, 期权的价值为72.14万元, 大于立即执行的收益, 因此应该等待。也可以这样理解:等待将失去50万元, 但却持有了价值72.14万元的选择权, 因此等待是明智的。
等待不一定总是有利。如果本项目的投资成本为950万元, 情况就会发生变化。期权的价值为48.82万元, 而立即执行的价格为100万元, 这种情况下就应该立即进行该项目无须等待。
三放弃期权
在评估项目时, 我们通常选择一个项目的寿命周期, 并假设项目会进行到寿命周期的结束。这种假设不一定会符合实际。如果项目执行一段时间后, 实际产生的现金流量远低于预期, 投资人就会考虑提前放弃该项目, 而不会坚持到底。另外, 经济寿命周期也是很难预计的。项目开始时, 往往不知道何时结束。有的项目一开始就不顺利。产品不受市场欢迎, 一两年就被迫放弃了。有的项目越来越受欢迎, 产品不断升级换代, 或者扩大成一系列产品, 几十年长盛不衰。在评价项目时, 就应当事先考虑中间放弃的可能性和它的价值。这样, 可以获得项目更全面的信息, 减少决策错误。放弃期权是一项看跌期权, 起标的资产价值是项目的继续经营价值, 而执行价格是项目的清算价值。
放弃期权的价值评估大多采用二叉树方法。
1、计算计算项目的净现值, 实物期权分析的第一步是计算标的资产的价值, 也就是未考虑期权的项目价值。
2、构造二叉树。 (1) 确定上行乘数和下行乘数。 (2) 构造销售收入二叉树 (3) 构造营业现金二叉数。 (4) 确定上行概率和下行概率。 (5) 确定未调整的项目价值。 (6) 确定调整的项目价值。
3、确定最佳放弃策略。目前, 并购这种资本运营方式蓬勃发展, 随着我国走出去战略的实施, 我国企业在海外的并购也频频出现。然而传统的评价方法如净现值法等忽略了并购中隐藏的期权价值, 因此将期权理论引入并购的定价和决策具有重要的现实意义:一方面, 企业在实施并购时应全面评价并购的期权价值, 如并购所带来的扩张期权时机选择权放弃期权价值等;另一方面, 被并企业应学习如何利用期权理论正确定价, 将期权价值作为并购谈判是强有力的筹码, 在谈判中获得主动。
参考文献
[1]、企业并购的期权价值分析, 财会月刊;2006.5
[2]、实物期权中放弃期权与增长期权的相互影响研究。系统工程理论与实践.2005.1
期权价值 篇2
期权策略在沪深300股指期权仿真交易中的应用论文
[关键词]
期权策略;沪深300股指期权;仿真交易
一、引言
期权作为金融衍生品家族的重要成员，其一项重要功能就是控制风险。不同于股票、债券的单边交易，期权是可以同时进行双边买卖的金融工具。期权双方的权利义务不对等，期权合约赋予买方在一定时间范围内以一定执行价格买入或卖出标的物的权利，而期权的卖方则有在一定时间内卖出或买入执行标的的义务。基于期权交易的这一特点，交易员们设计了多种多样的交易策略来实现风险对冲以及套利交易。其中包括期权与期权间的交易策略，期权与现货间的交易策略，期权与期货间的交易策略等等。由于每个国家和地区的期权市场都有自身的特点，因而将这些交易策略运用到不同的市场中，其结果也有较大差异。
投资者要进行期权交易，需要掌握相关的期权交易策略。而已有的交易策略是否适用于国内市场，是否能够带来持续盈利，想必是许多投资者关心的问题。因此，本文以沪深300股指期权仿真交易数据为样本，检验多种期权交易策略在当前市场中的获利情况，从而为投资者运用期权策略提供一定借鉴。
二、期权交易的基本策略
期权的魅力在于多样化的投资策略，期权具有杠杆大、风险收益不对称的特点，单一的买入或卖出期权可能不是最优的交易策略，也无法满足投资者多样的风险收益需求。由于期权上市合约众多，合约价格或多或少会有偏差，这就为投资者提供了套利的机会。因此，我们有必要检验投资者在当前仿真交易市场中是否拥有获利空间，以及使用何种交易策略可获得更好的投资回报。
(1)上涨行情策略
通过判断后市行情是急涨、缓涨还是不跌，投资者可以采用不同的期权组合策略。若判断后市将出现急涨行情，可直接采用买入看涨期权策略，收益无限而风险有限，最大损失为权利金。当判断后市出现缓涨行情时，可以采用牛市差价策略，卖出执行价较高的看涨或看跌期权，买入执行价较低的期权，在锁定风险的同时，也锁定了利润空间，最大亏损为(高执行价―低执行价)―净权利金。当判断后市没有下跌可能时，则可以通过卖出看跌期权来获得期权费，但若后市出现大跌行情，则损失无限。
表2.1 上涨行情的期权策略
行情预测 策略方向 权利金 保证金 风险 利润 执行策略
1、急涨 买方策略 支出 不需要 有限 无限 买入看涨期权
2、缓涨(主动) 买方策略 支出 不需要 有限 有限 牛市看涨差价策略
3、缓涨(被动) 卖方策略 收入 需要 有限 有限 牛市看跌差价策略
4、不跌 卖方策略 收入 需要 无限 有限 卖出看跌期权
(2)下跌行情策略
当投资者判断后市将出现急跌行情时，可以买入看跌期权，大盘下跌越多，投资者获利越多，最大损失为权利金。当判断后市出现缓跌行情时，可以采用熊市差价策略，买入高执行价的看涨或看跌期权，卖出低执行价的看涨或看跌期权，同时锁定风险和收益，最大损失为(高执行价-低执行价)-净权利金。当判断行情不会上涨时，则可以通过卖出看涨期权来获得期权费，但若后期大盘上涨，则损失无限。
表2.2 下跌行情的期权策略
行情预测 策略方向 权利金 保证金 风险 利润 执行策略
1、急跌 买方策略 支出 不需要 有限 无限 买入看跌期权
2、缓跌(主动) 买方策略 支出 不需要 有限 有限 熊市看跌差价策略
3、缓跌(被动) 卖方策略 收入 需要 有限 有限 熊市看涨差价策略
4、不涨 卖方策略 收入 需要 无限 有限 卖出看涨期权
(3)震荡行情策略
若投资者认为后市行情将窄幅震荡，则可以采取顶部跨式策略，卖出执行价相同的看涨或看跌期权;或者采用正向蝶式策略，买入不同执行价格的看涨期权或看跌期权，同时卖出2份执行价相同的期权。前者收益有限而风险无限，后者的`收益和风险都有限。
若投资者认为大盘震幅将扩大，则可利用顶部宽跨式策略或者反向蝶式策略。顶部宽跨式策略通过卖出执行价格不同的虚值看涨期权和看跌期权组合获取收益。反向蝶式策略卖出2份不同执行价格看涨或看跌期权，同时买入2份执行价相同的看涨或看跌期权，锁定风险和收益。
若投资者认为后期股指将突破震荡行情，出现上涨或下跌趋势，则可采用底部跨式策略或者底部宽跨式策略，买入执行价格相同的期权，或者买入执行价不同的虚值看涨和看跌期权锁定风险。
表2.3 震荡行情的期权策略
行情预测 策略方向 权利金 保证金 风险 利润 执行策略
窄幅震荡 卖方策略 收入 需要 无限 有限 顶部跨式策略
卖方策略 支出 需要 有限 有限 正向蝶式策略
宽幅震荡 卖方策略 收入 需要 无限 有限 顶部宽跨式策略 卖方策略 支出 需要 有限 有限 反向蝶式策略
震荡突破 买方策略 支出 不需要 有限 无限 底部跨式策略
买方策略 支出 不需要 有限 无限 底部宽跨式策略
三、期权策略在仿真交易中的检验
针对以上期权交易策略，我们利用沪深300股指期权仿真交易数据进行检验，判断其能否在我国股指期权市场中实现持续盈利。
(1)沪深300指数表现
(2)上涨行情策略的检验
1.买入看涨期权
我们构造五种不同的期权组合，检验每种组合的盈亏情况。
表3.1 买入看涨期权组合
由图3.1可知，在下跌行情和震荡行情中，买入看涨期权难以获利;在上涨行情中，买入看涨期权可以获利，且涨幅越大，获利越高。买入实值期权的获利情况优于虚值期权。
2. 牛市看涨差价策略
表3.2 牛市看涨差价组合
(价格间距小) 组合P5
(价格间距大)
3. 牛市看跌差价策略
表3.3 牛市看跌差价组合
(价格间距小) 组合P5
(价格间距大)
在下跌行情中，牛市差价策略难以获利;在震荡行情和上涨行情中，牛市差价策略均可获利，构建执行价格间距大的实值期权和虚值期权组合能够获得较高盈利。
4. 卖出看跌期权
表3.4 卖出看跌期权组合
在下跌行情中，卖出看跌期权不能获利;在震荡行情和上涨行情中，卖出看跌期权可以获利，且卖出实值期权和平值期权的获利情况优于虚值期权。
(3)下跌行情策略的检验
1、买入看跌期权
表3.5 买入看跌期权组合
在下跌行情中，买入看跌期权可以获利，且买入实值期权获利较高;在震荡行情和上涨行情中，买入看跌期权无法获利，且深度实值期权的亏损大于深度虚值期权。
2、熊市看跌差价策略
表3.6 熊市看跌差价组合
(价格间距小) 组合P5
(价格间距大)
3、熊市看涨差价策略
表3.7 熊市看涨差价组合
(价格间距小) 组合P5
(价格间距大)
在市场下跌和震荡行情中，执行熊市差价策略可以获利;在上涨行情中，熊市差价策略不能获利。在下跌和震荡行情中，构建执行价格间距较大的实值和虚值期权组合策略获利较高;在上涨行情中，构建执行价格间距较大的熊市差价策略损失较大。
4、卖出看涨期权
表3.8 卖出看涨期权组合
在下跌行情和震荡行情中，卖出看涨期权可以获利，且卖出实值看涨期权获利较高。在上涨行情中，卖出看涨期权无疑会造成损失，且行情上涨越猛，损失越大。
(4)震荡行情策略的检验
1、顶部跨式
表3.9 顶部跨式组合
市场在震荡下跌和窄幅震荡过程中，顶部跨式策略能够获利;当行情突破震荡区间，例如出现急涨行情时，顶部跨式策略会出现大幅亏损。
2、正向看涨蝶式
表3.10 正向看涨蝶式组合
3、正向看跌蝶式
表3.11 正向看跌蝶式组合
当行情在一定范围内震荡时，正向蝶式策略均有获利可能;但当行情突破震荡区间时，会出现一定损失，但损失有限。
4、顶部宽跨式
表3.12 顶部宽跨式组合
顶部宽跨式策略在行情波动过程中能够获利，且期权执行价格间距越小，获利越多。
5、反向看涨蝶式
表3.13 反向看涨蝶式组合
6、反向看跌蝶式
表3.14 反向看跌蝶式
由于近期股指主要在2200―2500区间内窄幅波动，波动幅度偏小，因此反向蝶式策略难以实现持续获利。
7、底部跨式
表3.15 底部跨式组合
8、底部宽跨式
表3.16 底部宽跨式组合
底部宽跨式策略的获益情况与底部跨式策略类似，当市场处于震荡行情时，该组合策略无法获利，但损失有限;当市场行情突破震荡时，该策略能够获得较大收益。
四、结论
期权价值 篇3
[关键词] 价值评估创业投资实物期权
我国创业投资的探索始于20世纪80年代中期，为推动高科技产业发展，促进科技成果转化发挥了一定作用。但从总体上看，我国创业投资仍处于起步阶段。十六大以后，创业投资业迎来了一个发展的良好时机，创业投资中的核心问题就是要正确评估创业企业的价值。正如成思危先生指出的:创业投资目前主要应支持真正有创新的技术，促进科技与金融的结合而占领技术制高点。在创业企业初创、开拓、成长和成熟四个阶段中，初创和开拓发展期是培育创业企业的关键阶段，也是创业投资应突出的重点。
创业投资，是指由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向有潜在发展前景的新创或市
值被低估的公司、项目注入资本，并努力实现风险企业的高成长性，以獲得高资本收益的投资行为。
一、创业投资的特点
1.投资方向主要集中于高科技领域。创业投资追求的目标就是高资本收益，而高资本收益往往存在于高科技领域，所以高新技术创业成为创业投资的重点。
2.是一种高风险、高收益的投资。由于创业投资主要是支持创新技术与产品，技术及市场等方面的风险都相当大，其成功率平均只有30％左右。据美国一些有丰富经验的创业资本家介绍，在他们所投资的项目中一般只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。但由于成功的投资项目回报率甚高，故仍能吸引一些投资人进行投资。
3.是一种长期和多阶段的重复投资。创业投资往往采用分阶段的投入方式，一般要经过3年～7年才能通过蜕资取得收益，而且在此期间通常还要在不同的阶段不断地对有成功希望的项目进行增资。因而常常被称为“勇敢而有耐心的资本”。
4.是一种专业投资。创业投资不仅向创业者提供资金，还提供投资者所积累的学识、经验，以及广泛的社会联系，并积极加入到与创业者共同创办的企业的经营管理，尽力帮助创业者取得成功。
二、传统企业价值评估方法
企业价值评估方法依据评估对象的性质、参照物及资料数据的渠道不同，形成了三种评估方法：成本法、收益法和市场法。
成本法(cost approach)，是从历史成本的角度评估企业价值。在成本法的价值评估中，评估的价值是以成本为基础的，在实务中，主要表现为以成本方法评估重置成本价格。
收益法(income approach)，是从未来收益的角度评估企业的价值。收益法是依据资产收益，经本金化处理来评估资产价格的方法。这种方法有资产收益和收益的本金化两个方面，且只能用于收益现值的评估。在使用该方法时，对被评估对象有以下要求：第一，被评估资产的未来预期收益可以预测，并可以用货币量来计量；第二，与获得资产未来预期收益相联系的风险报酬可以估算出来。在收益现值法中，运用的最为广泛和普遍的就是NPV法。净现值(NPV)在工程经济中定义为:“把各年的收入与支出，按投资收益率折现后与初始投资现值相减的差值。”如果企业的寿命期里均利用统一折现率，则有净现值的表达式为:
如果NPV＞0，该方案值得投资；如果NPV＜0，则不值得投资；NPV=0，方案收支相抵，取决于投资者的意愿。
市场法(market approach)，是从目前市场价格的角度出发，参照市场类似资产价格来评估企业价值的方法，又称市场比较法。其出发点是:构成资产的生产要素如同一般商品一样，可以在市场上交换，而且资产的绝大多数种类也确实在市场上流通。按照替换原则，市场可比较的价格就可作为被评估资产价格的依据。运用市场法评估资产价值，有两个基本要求，一是有活跃的、公开、公正、公平的市场，二是有可比的资产交易活动。
三、基于期权方法的价值评估
在前文中，介绍了创业投资往往采用分阶段的投入方式。面对复杂多变的外部环境，创业投资家可以根据环境的变化，相机地采取应变措施。在每一阶段进行投资之前，创业投资家都会对已投资的创业企业的运行情况做进一步的分析判断，再决定是否投资。他可以在环境好的时候扩大投资规模，也可以在环境不好的时候延迟投资、缩减投资规模甚至停止向企业投资。实际上，这种分段投入的操作方式在创业投资领域是相当流行的。这种经营灵活性应该具有价值，并为创业投资家所追求。另外，创业企业的战略成长也会带来效益，这也是传统的评价方法所没有考虑到的。创业投资家向创业企业注入第一笔资金以后，就相当于在未来得到了享有这种经营灵活性和战略成长效益的权利，这是一种期权，被称之为实物期权。实物期权方法能够客观地处理一部分未知的信息，从而增加了投资机会在高风险情况下的价值。实物期权方法认为:不确定性产生了期权价值，而且不确定性越高，(在一定的范围内)期权的价值就越大。由此可知，正是对不完全信息的不同处理方式，导致了两种投资决策方法的不同。这也是为什么有些投资企业用NPV方法判断不值得投资的企业或项目，而运用实物期权方法却认为其很有投资价值的原因所在。因此，探讨创业企业价值波动的随机过程，研究创业企业中所涉及的实物期权及其相互关系，对科学、准确地评价创业企业、项目的价值和创业投资的科学决策具有重要的理论价值和应用价值。
我们从下面的一个例子进行分析，从而更好地了解实物期权对价值评估产生的影响程度。
假设一个项目的初始投资为500万元，年现金流量为250万元，项目的寿命期为5年，项目的期末价值为100万元。假设创业投资家所要求的报酬率为50%，即用50% 作为该项目的折现率，创业家为了筹集500万元的创业资金，设计了以下三种融资方案：
1.直接要求创业投资家在项目开始时一次投入500 万元创业资金。
2.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是两次都必须投入，不能变更。即第二年的项目投资必然发生。
3.要求创业投资家分两年注入创业资金，每年投入250 万元，但是第二次投入与否由创业投资家根据企业第一年运作状况的好坏来做出决定，即是给创业投资家一个放弃投资和进一步扩大投资的选择权。
在第三种融资方案中，创业投资家有权利（即期权）决定是否在第二年继续投入资金250万元，而这种决策是在第一年末得知企业第一年的经营状况及现金流入信息后做出的。即：投资者根据企业经营状况的好坏，以对自己有利的原则行使继续投资或终止投资的权利。如果创业投资家决定放弃，那么项目在第一年后就得不到任何现金流入，并且，项目的期末价值也和原来预计的100 万元不同，降为80万元。假设出现以下两种情形，概率各为50％。情形一:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况好，一年后其现金流为450万元，投资者决定继续投资。情形二:项目在获得第一年的250万元投资后，经营状况不好，一年后其现金流仅为100万元，投资者决定放弃投资。将上述两种情形作相应的现金流量分析如下：
两种情形下累计净现值的平均值:（378-206）/2=86(万元)
从上面的分析可知，在50％预期报酬率的前提下：
第一种融资方案该项目价值为－12万元。
第二种融资方案该项目价值为71万元。
第三种融资方案该项目价值为86万元。
四、结论
从上例中我们可以清楚的看到：如果不考虑期权价值，该项目的评估价值为负数，那么该项目的投资应予否定；但是考虑了期权价值，该项目的评估价值为正值，那么该项目的投资是经济合理的。从这一点上可看出，在创业投资中应用期权的方法进行价值评估，可以更真实、更全面的反映项目的价值，以便投资者进行投资决策。也正是由于创业投资中体现的期权特性促使我们利用期权工具进行企业、项目的价值评估，从而更好地进行投融资决策。
参考文献:
[1]陈州民:高新技术企业的价值评估.资产与产权，2000年第6期
[2]成思危:发展风险投资应分三步走．中国宏观经济信息网，2002年05月22日
[3]刘健钧:创业投资制度创新论-对“风险投资”范式的检讨.北京:经济科学出版社,2004
[4](美)约翰·C· 赫尔:期权、期货和其他衍生产品．华夏出版社，2000
[5]阚治东:创业投资在中国.北京:中国金融出版社,2002
[6]李洪江曲晓飞:阶段性投资最优比例问题的实物期权方法.管理科学学报，2003 年2 月
基于期权思想的股票价值评估 篇4
股票是公司发给股东的所有权凭证, 对于一家公司, 公司的所有者权益等于公司资产减去负债。对有限责任公司, 如果公司资产减去负债为正, 所有者权益为正, 反之, 所有者权益为零, 数学表示为:E=max{0, A-B}, E表示所有者权益总和, A表示公司资产总和, B表示公司所有的负债。考虑看涨期权的现金流Call=max{0, S-K}, 由于公司资产A是随机波动的, 与看涨期权中的S类似, 而负债B是基本固定的, 与看涨期权中的K类似, 因此可以将E看作为看涨期权的特殊形式。
对于看涨期权, 有一系列的定价模型对看涨期权进行定价, 因此在知道期权的参数之后, 可以计算出看涨期权的价值。仿照看涨期权价值的方法, 对一个有限责任的公司, 就可以计算公司的价值。公司在外流通的股票数量是确定的, 因此, 确定公司价值之后, 除以流通股数量就可以得到特定公司每股股票价值。
二、传统的股票价值评估模型
(一) 市盈率评估
市盈率是人们在评估股票时常常使用的一个指标, 它指的是股票的市场价格与当期的每股收益之间的比率, 当每股收益不变时, 它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需的时间。将一个股票市场中所有股票的价格和每股收益加权后, 就可以计算出市场的平均市盈率。
根据市盈率的定义, 就可以对等式进行变换, 得到相对比较粗糙的股票价格评估模型。
(二) 股利贴现模型
根据股利是否增长, 及股利增长方式, 可以将股利贴现模型进一步分为无增长的股利贴现模型、固定增长的股利贴现模型和非固定增长的股利贴现模型。
1. 无增长的股利贴现模型。
设:P表示现在购入股票的价格;n表示持有股票的期限, 以年表示;E未来各期公司分配的每股股利;Pn为n年后卖出股票的价格;i表示市场利率, 且大于零。因此有:
即股票价格等于公司每股股利除以市场利率, 这就是无增长的股利贴现模型。
2. 固定增长的股利贴现模型。
假设公司的每股股利每年都按照一定比率递增, 设每股股利的年增长率为g, 每股股利增长时的股票价格为Pg, 这样就有:
如果g>i, 即每股股利的年增长率高于市场利率时, 因此当为无穷大时, Pg不收敛;当g
3. 非固定增长的股利贴现模型。
公司每股股利并不一定按照固定增长的模型派发股利, 有些年份可能派发股利, 有些年份可能不派发, 有些年份股利多一点, 有些年份股利少一点。
根据公司所处的成长周期的位置和外部市场环境, 估算未来年内的每股股利, 即有:
(三) CAPM模型
经典的CAPM模型是用来估算风险资产期望收益率的, 通过比较风险资产与市场组合的相关性, 引入一个与风险资产有关的β系数, 结合市场组合的期望收益率和无风险利率, 计算风险资产的期望收益率:
根据历史数据, 对线性回归模型rs=α+βmsrm+εs进行参数估计, 就可以估算出βms的值, 根据CAPM就可以估算出E[rs], 计算出收益率之后, 就可以很方便的就算风险资产的价格。
股票作为风险资产的一种, 就可以套用CAPM模型估计收益率, 进而估计股票的价值。
三、基于期权的股票价值评估模型
简单的证券, 如普通债券和股票, 也可以视为衍生品。
考虑一家资本结构比较简单的公司, 公司有在外流通的无股息支付的股票, 以及单一的无息债券。用At, Bt和Et表示t时刻公司的资产、债券和股票的价值。债券在T时刻到期, 到期价值为
在这个部分, 我们假设没有税收、破产成本、交易成本或者其他的非完全市场因素。
T时刻, 债券和股票的价值取决于公司的资产价值。持股人是公司法律上的所有者, 为了完全拥有公司的资产, 在时刻T他们需要支付给债权人如果股票的价值是资产减去负债, 而因此持股人将支付给负债人但是, 如果持股人将拒绝支付额外的资金来偿还公司负债, 在这种情况下, 持股人将宣布破产, 让债权人拿走公司资产的所有权, 因此, 所有者权益T时刻的价值ET为:
该式是看涨期权的支付式, 期权的标的资产为公司资产, 是执行价格。
对于公司负债价值为:
权益加负债, 就可以得到公司的价值AT。
如果假设公司的资产是对数正态分布的, 那么我们就可以利用B-S模型对公司的权益和负债进行定价。为了实现期权的定价, 我们把公司的资产作为标的资产, 负债合约所承诺的偿还额为B軍执行价, 公司资产的波动率σ为波动率, 公司的支付率则为股利收益率, 如果无风险利率是r, 债券的到期日为时刻T, 那么我们就可以得到:
假定负债是零息债券, 则可以计算负债的到期收益率ρ, 有到期收益率的定义, 我们得到:因此, 通过求解ρ可得
根据B-S模型, 就可以计算出公司的价值, 假设公司在外流通股数量为n, 将Et除以n, 即为每股股票的价值:
当我们放宽开始的假设时, 对于每一个假设的放宽, 需要引入一个变量进行修正, 当放宽所有的假设时, 得到的模型非常复杂, 因此, 我们通过一个简单的模型, 讨论股票可以视为一种特殊期权, 通过期权的定价的计算就可以计算出股票的价格。
为更好地解释现实中股票价格波动的事实, 需要在这个模型中加入供求因素。由基于期权思想和期权定价公式得到的股票价格为理论价格, 在现实世界中, 投资者对股票的预期不同, 因此在市场上inance NO.04, 2012 (CumulativetyNO.477) 有买卖交易, 根据多空力量对比及多空力量变化, 就会对股票价格产生一定影响和波动。
将供求因素定义为SD, 供求因素对股价的影响取决于内外盘交易的对比, 因此供求因素对股价的函数可以表示为将供求因素的修正加入到股价模型中可以得到:
这就是我们得到的对股票价值的评估的模型。
四、总结
随着金融衍生市场的发展, 在1973年B-S模型提出, 金融工程正式建立起来。衍生品市场的许多思想都可以对传统经典的金融模型进行修正和改进, 在此, 我们提出一种与传统依靠估计股利的股价模型完全不同的模型, 依据期权的思想和定价方法进行估计。
参考文献
[1]彭兴韵.金融学原理 (第四版) [M].上海:格致出版社·上海三联书店·上海人民出版社, 2010.
[2]罗伯特·L·麦克唐纳.杨丰, 耿运栋, 刘伟琳译.衍生品市场 (第二版) [M].北京:中国人民大学出版社, 2011.
[3]雷光勇.谈股票投资价值的评价指标[J].财会月刊, 1996 (05) , 19.
[4]姜丽萍, 王海龙.股票投资价值的模糊综合评价方法研究[J].中国集体经济, 2010, (16) , 93-94.
公司期权合同 篇5
甲方：
地址：
法定代表人：
乙方：
身份证号：
根据公司法的有关规定，按照甲方股东会、董事会的有关决议，就甲方奖励乙方股票期权订立如下合同：
一、资格
乙方自年 月 日起在甲方服务，现担任公司总经理一职，属于公司(高级管理人员/中层管理干部/业务技术骨干/特殊人才)，经甲方薪酬委员会按照甲方公司有关规定进行评定，确认乙方具有被奖励股票期权的资格。
二、股票期权的奖励
在本协议签署时，甲方奖励乙方公司股票期权，期权数额为拾万股，乙方无需向甲方支付的对价。
三、行权
1．乙方持有的股票期权自奖励之日起五年后进入行权期。
2．乙方在本协议签订五年后的后，乙方可以以市价格行权。
3．行权价为行权当日股票价的平均。
4．当甲方发生送股、转增、配股、增发新股等影响公司总股本数量的情况时，乙方所持有的股票期权所对应的股票期权数量按比例作相应的调整，但涉及到配股、增发需要认购的，其认购款乙方自行支付。
四、乙方持有的股票期权依法享有股东部分权利。
自协议签署之日起，乙方即拥有转让股份的收益权，但在行权前无所有权和表决权。在股权转让完成之前，乙方亦不得领取转让股份的分红，但可以用于向出让方购买股权。在受让方缴清全部股权转让价款后，出让方协助受让方完成股权变更手续。
五、乙方持有的股票期权在行权期之前由甲方公司管理其股权。乙方不得以任何形式转让、出售、交换、计帐、抵押、担保、偿还债务等，甲方可以根据实际情况，部分或全部取消从事上述行为的股票期权获得人以后股票期权奖励资格或延长其行权期。
六、股票期权的奖励、行权变现的终止或冻结
1．本合同签订后五年内，当乙方因个人原因被辞退、解雇、离职时；当乙方严重失职、渎职、被判定刑事责任时；当乙方由于索贿、受贿、泄漏甲方技术秘密(包括在正常离职后的约定时期)、损害甲方声誉等行为给甲方造成损失时，甲方均有权决定乙方以后股票期权奖励的取消和行权变现的终止、冻结。
2．当甲方发生合并、分立、购并、减资等情况时，甲方有权根据具体的情况决定乙方持有的股票期权提前加速行权变现、终止或冻结。
七、甲方出现以下情况时，乙方持有的股票期权未行权变现部分必须终止行权并冻结：a)因经营亏损导致停牌、破产或解散的；
b)出现重大违法、违规行为；
c)股东大会作出特别决议的。
八、乙方指定为乙方的继承人，继承人情况如下：
姓名：
性别：
身份证号码：
通讯地址：
电话：
说明事项：
九、聘用关系
甲方与乙方签署本合同不构成甲方对乙方聘用关系的承诺，甲方对乙方的聘用关系仍按照双方劳动合同的有关约定执行。
十、承诺
1．甲方对于奖励乙方的股票期权行权变现将遵守承诺，除非出现法律法规及公司特殊规定的情况，不得无故终止乙方行使变现的权利和冻结乙方所持有的股票期权，不得终止本合同。
2．甲方有义务向乙方提供有关本次股票期权激励计划的实施情况、实施细则和管理办法。乙方必须了解甲方关于本次股票期权激励计划的有关规定。
3．乙方承诺：在本合同及股票期权激励计划实施中所提供的资料均真实有效，并对其承担全部法律责任。
4．乙方承诺：依法承担股票期权激励计划实施中的纳税义务。
十一、声明
甲方本次股票期权激励计划如果得不到股东会或股东大会审议通过或受到有关证券监管部门的强力干预或者在实施的过程中遇到有关法律、政策等的变化导致甲方无法履行本协议的，甲方不负任何责任。
十二、合同的终止
乙方违反本合同的有关规定，违反甲方关于股票期权激励的规章制度或者国家有关的法律和政策，甲方有权视具体情况通知乙方终止本合同而不需承担任何责任。
十三、争议的解决合同中有约定的按照约定进行解决，本合同未约定的按照甲方关于本次股票期权激励计划中的相关规章制度的有关规定进行解决。均未涉及的部分，按照国家有关法律和公平合理的原则解决。
甲、乙双方对于本合同执行过程中发生的争议应协商解决；协商未果的，可以向有管辖权的人民法院提起诉讼。
十四、其他
本合同经过双方协商后可以增加补充协议，补充协议的内容为本合同的一部分，具有同等的法律效力。
本合同双方共同约定适用于中华人民共和国《合同法》。
本合同生效后，甲方根据实际情况和管理部门的要求对本次股票期权激励计划所制定的新的规章制度适用于本合同，乙方应该遵照执行。
本合同有效期为自年 月 日始至年 月 日止。
本合同一式两份，甲、乙双方各执一份，具有同等法律效力，合同自双方签字盖章之日起生效。
甲方：(盖章)乙方：
法人代表：(签名)(签名)
期权价值 篇6
[关键词]实物期权 分阶段投资 项目价值评估
一、引言
期权视角下的项目价值评估问题 篇7
一、项目价值评估的重要性与传统项目价值评估方法的局限
企业在追求加速成长、扩大规模时不可避免地会遇到对内及对外投资问题。无论以巩固公司治理水平、产品质量水平等为目标进行的企业内部投资, 还是以扩大市场份额和规模为目标进行的企业外部投资, 都可以称为项目投资。项目投资是一种以特定项目为对象, 直接与新建项目或更新改造项目有关的长期投资行为。企业价值评估同项目价值评估在方法和原理上基本相似, 从某种意义上讲, 一个企业也可以被视为一个大的项目, 即项目价值评估包含企业价值评估, 因此本文不对企业价值评估与项目价值评估加以区分。
项目价值评估是项目投资可行性分析的核心问题, 其准确性和全面性是衡量项目投资决策的重要标准。传统的项目价值评估方法包括成本法、市场法 (即相对价值法) 、资本资产定价模型法以及折现现金流量法。由于未来存在许多不确定因素, 传统方法未考虑管理层的经营柔性对项目价值的影响, 即公司管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩、放弃投资等灵活性所具有的价值, 可能导致评估目标项目价值时产生偏差, 不能准确地评价目标项目。近年来, 越来越多的理论和实务工作者认识到传统折现现金流量法忽略了企业自身的实物期权价值, 该局限使得折现现金流量法不能提供一个项目价值的全部信息, 高估或低估目标项目, 甚至使得一些项目投资以失败告终。
二、实物期权的产生和应用
在应用折现现金流量法评估项目价值时假设公司将执行既定方案, 且在执行过程中不进行重大修改, 然而项目投资者作为“理性的经济人”, 都会随着外部环境的变化, 或加大投资力度以获取更多的投资收益, 或减少项目投资甚至取消该项目。这种未来不确定的项目中所含有的期权使我们不只是被动地接受既定方案, 而是拥有一种既可以选择执行, 也可以选择放弃的有价值的权利。遗憾的是, 传统的项目价值评估完全忽视了这一问题。实物期权的存在虽然使得项目价值评估问题变得更加复杂, 同时也更加理性和全面。另外, 并非所有项目都具有值得重视的实物期权, 实物期权的价值在很大程度上取决于项目不确定性的大小, 不确定性越大, 实物期权的价值也就越大。例如在高科技和高风险类行业中, 项目投资风险较高, 这类项目中的实物期权价值自然会很大, 而公共基础设施建设类项目投资中, 由于风险较低, 实物期权价值对项目投资的影响基本上可以忽略。
当今社会, 企业经营的内外环境时刻都在发生着变化, 管理学中的“权变理论”越来越得到很多人的认同。企业内外环境的剧烈变化使得企业经营的不确定性加大, 因此投资者在项目投资中越来越重视实物期权的价值。实物期权定价法是一种系统、整合的决策分析过程, 它将金融学、经济学、管理学、决策学、统计学以及计量建模等运用于期权理论, 从而进行不确定条件下的实物资产 (而非金融资产) 或企业价值评估。这种对传统折现现金流量法的调整使得管理者能随着信息量的增加对决策进行相应的调整, 从而使得企业所具有的经营灵活性的价值可以被合理地评估。
Myers (1977) 提出, 企业的价值来自两部分:一是企业所拥有资产的价值;一是未来投资机会的现值 (尤其是具有成长可能性的投资机会) , 而该投资机会可视为看涨期权。实物期权的标的物是实物资产 (包括投入建成的固定资产等) 或无形资产 (包括商标、专利等) , 是一项在期初作为投资资本, 从而为未来创造机会的营运资本而非金融资本。此外, 所投资的实物期权是一种权力而非义务, 即在市场有利的条件下, 投资获益可与投资成本相抵;若投资失败, 其损失也仅限于初始投资。
根据上述分析, 笔者在传统净现值方法上构建了一个基于实物期权的项目价值评估模型, 即项目价值=项目的NPV+管理层经营柔性的价值 (即实物期权的价值) 。使用该模型计算项目价值需要四步: (1) 根据现有净现值理论计算出项目的净现值。 (2) 应用战略定性分析工具, 如SWOT分析、Space分析、波士顿矩阵、通用矩阵等分析和确定项目潜在的战略前景, 即识别出项目中具有价值的期权。 (3) 利用布莱克-斯科尔斯模型、期权二叉树模型或风险中性概率等实物期权模型计算期权价值。 (4) 根据上述结果计算项目价值。上述模型也解释了有些企业净资产已经为零, 即资不抵债, 但仍具有正的股价的原因, 即在上市公司中, 这种实物期权价值被称为“壳资源”;在非上市企业中, 这种实物期权价值反映了企业的发展潜力, 是一种“商誉”或其他可以带来未来收益的能力。
三、项目价值评估中实物期权定价模型的选择问题
实物期权定价法的发展起源于针对如何给金融期权合约定价的突破性研究, 然而金融期权合约的收益分布是不对称的, 即向下损失是有限的而向上收益是无限的, 例如对看涨期权进行定价的最常用的方法无法反映管理层能够在未来取得更多信息后修正原有计划的弹性, 即忽略了管理层的经营柔性。因此, Alnram&Kulatilaka (1999) 认为, 一般而言, 实物期权的计算方法可分为偏微分法、动态规划法以及模拟法。
(一) 偏微分法。
指由偏微分方程及边界限制条件, 经过数学运算进而推导出实物期权的价值。其中偏微分方程指将实物期权价值的连续变化与关键变量的变化相联系的方程;边界条件指在评价过程中, 实物期权的已知价值点或极端值。对欧式看涨期权进行定义的偏微分方程及边界条件中最著名的解析便是Black-Scholes方程。
(二) 动态规划法。
这种方法能够有效解决诸如当前决策会对未来收益产生影响等情况, 从而有助于做出最优决策, 其方法是推导出期权在到期日内标的资产的可能价值, 并预测未来最佳决策的价值。Cox, Ross&Rubinstei (1979年) 提出的二叉树期权定价模型属于动态规划方法, 然而该方法的缺点是在处理复杂问题时通常无法将其简单地分解为几个子问题, 而是分解为系列的子问题。
(三) 模拟法。假设资产的价值符
合某一随机过程, 再依据其所设定的随机过程大量模拟未来各种可能发生的路径, 每个过程的终点即为最佳投资决策组合, 实物期权的当前价值可由平均损益折现而求得。由于模拟法中收敛速度与维数无关, 所以在处理多维问题时有着明显的优势。
除此之外, 还可以使用风险中性概率等方法计算实物期权。在实践中, 偏微分法中的Black-Scholes模型、二叉树期权定价模型、风险中性概率法最为常用。这三个模型的使用均有不同的前提条件, 应根据实物期权的特征选择适合的期权定价模型。基于风险中立假设基础所提出的二叉树模型, 在涉及多项标的资产, 或当状态变量的数目超过三个时, 其计算量会随着问题维数的增加指数式地迅速增加, 即发生所谓的“维数的灾难” (Curseof Dimensionality) 。BlackScholes模型在使用时的前提条件和假设较多, 且仅仅适用于欧式看涨期权, 但是该模型仍是目前期权定价模型中较为经典的一个, 为之后产生的期权定价模型奠定了理论基础, 至今仍然有较高的使用价值。笔者认为, 模拟法将是今后期权定价方法的发展方向, 尤其是蒙特卡洛模拟法。蒙特卡洛模拟法指一种以概率统计为理论基础、以随机抽样为主要实现手段的数值技术。随着计算机技术的发展, 使得这种利用数学仿真在计算机上大量、快速地模拟进行试验的方法成为可能。当然, 我们不否认蒙特卡洛模拟法也存在着自身缺陷, 即该法在确定事件“概率”时存在很大的主观性, 但这一缺陷并不影响该模型的应用。
期权价值 篇8
成本法是以重置成本为考虑要点, 以构建角度考虑公司的资产价值。假如把公司看成一个“投入-转化-产出”的过程, 成本法是假定相同的投入, 可得出相同的产出。换句话说, 具备相同资产的公司, 评估出来的价值便会相等。在概念上, 成本法类似生物学的克隆繁殖法。然而, 一对孪生女儿, 两者的性格才能也未必一模一样。成本法着重评估资产的使用, 而忽视公司继续盈利的价值。不适合评估发展新产品的高科技公司, 而评估无形资产成本法亦有所不足。另一方面, 一些房地产项目的估值, 例如非牟利或民族遣产的建筑物, 相对于市场法和收益法, 成本法以重置成本为衡量的标准, 可以提供一个较为客观的评估准则。
市场法把评估重点从公司本身转移到行业, 与成本法或收益法相比, 运作上较为简单。市场法假定相似的公司, 有相似的价格, 否则在市场上便可能产生套利交易。市场法可分为参考企业比较法、并购案例比较法及市盈率乘数法。三者之中以市盈率乘数法最为普遍。若公司是非专有的或同质的, 而市场是具竞争性的, 估值将紧贴市值, 反映并购的机会成本。需注意, 市值只反映交换价值。一般而言, 交换价值与使用价值并不相等。不同的国家、不同的地区、不同的行业, 贴现率及增长机会的净现值会有所不同, P/E值便有所差异。例如增长快的高科技公司, P/E值便相对的高。一般而言, 运用市场法需要一个发展成熟的证券市场, 信息发布和会计安排要公平合理, 要有足够数量的公司互相比较。然而, 一些例如国营公司、事业单位, 非上市公司、私募基金、或风险资本, 这些公司的股权结构较为特殊。此外, 盈利的计算基于财务会计原则, 即一般所谓的公认会计原则 (GAAP) , 而盈利与公司价值是否有相关性是一个多年有争议的课题, 加上各国的会计制度存在差异, 运用市场法便有一定的困难。
收益法通过公司的预期收益资本化, 从而得出公司的价值。收益法一直被美国学术界所重视。在今后可见的将来, 美国公司使用收益法将更为普遍, 这尤其涉及一些高科技的行业, 例如制药、生物化学或所谓“8个高的行业”:高难度, 高技术密集, 高资金密集, 高知识密集, 高速度, 高竞争, 高风险, 高效益。另一方面, 收益法的应用在中国并不显著, 中国公司主要使用成本法。中国内地广泛使用成本法, 其中一个重要的原因, 是因为国有企业效益低, 有形资产规范大, 而非经营性资产又占有相当大的比重, 再加上证券市场发展并不完善, 与其他的方法比较, 成本法相对能够提供一个较为客观的评估准则, 因此, 在实际运作上, 为了防止国有资产流失, 成本法是一种无奈的选择。
然而, 中国专业团体是十分支持收益法的。在2005年4月1日实施的《企业价值评估指导意见书 (试行) 》二十三条中规定:“注册资产评估师应当根据评估对象、价值类型、数据收集情况等相关条件, 分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性, 恰当选择一种或多种资产评估基本方法”;第三十四条中指出:“以持续经营为前提对企业进行评估时, 成本法一般不应当作为唯一使用的评估方法”;第二十五条中指出:“注册资产评估师应当根据被评估企业成立时间的长短、历史经营情况, 尤其是经营和收益稳定状况、未来收益的可预测性, 恰当考虑收益法的适用性”。在以下的讨论, 博弈期权法将被看作为收益法的延伸或改进。
自1930年费雪 (Irving Fisher) 发表了利率原理, 便确立了收益法理论的基础。费雪认为“收入是一连串的事件。”资本货物产生服务流量 (收入) , 服务流量决定收入价值, 而收入价值决定资本货物价值。费雪将收入划分为: (1) 精神收入 (enjoyment income) , 包括感观和经验的享受; (2) 实质收入, 包括不同混杂的消费品, 可用生活费用来衡量; (3) 货币收入。日常指的收入是货币收入, 精神收入最为基本, 而实质收入则最具理论价值。
从收益到价值的确定, 基本思路是:存量与流量两者是不同的。利率是以相同的货物, 在不同的时间, 跨时交换的比率。透过利率, 流量可以转化成存量。换句话说, 透过利率理论, 一连串的收入价值, 可转化为资本价值, 两者的价值是等优的。这是收益法的理论基础。
原则上, 费雪的理论是“个体”理论, 资本价值的决定, 最终是要取决于个人精神收入。然而, 公司却是一个“群体”, 公司的价值是如何决定呢?这又引申出另一个问题, 什么是公司?参考延森和梅克林 (Jensen and Meckling) 的说法, 公司只是由法律制度下产生出来一个合约网络 (nexus) 。因此, 争论公司的目标是财富极大化或承担社会责任, 这类的说法, 正如争论市场的目标是什么一样, 是容易令人误解的。一间公司不是一个个体, 并没有目标。
传统的收益法, 假定投资决定是不能变更的 (irrevocable) 。虽要用概定的预期现金流转、贴现率、时间来计算净值 (NPV) 。而且, 传统的收益法亦未能回应公司是一个合约网络的问题。
在一定程度上, 实物期权法提升传统收益法的水平。实物期权法用模拟或计算方法, 尝试找出在每一阶段可能出现的现金流转“确定性等值” (certainty equivalent) , 再用没有风险的利率贴现。实物期权法把“风险”与“货币的时间价值”两者的问题分开来处理, 可以说是一项突破的发展。一些例如研究与开发 (R&D) 、产品设计、成本或质量改进等等的投资, 可设想为等同投资于各种各样的实物期权。而且, 许多投资决定是可以变更的。管理层可以延期、扩张、放弃、或变更概定的投资决定。管理层灵活性可导致NPV的概率分布出现不对称的情况。传统的收益法低估了资产上涨潜力、亦高估了资产下滑损失。实物期权法可以改善这方面的缺点。
在回应公司是由法律制度下产生出来一个合约网络的问题上, 我们可以设想:本质上“公司的活动”与“市场的活动”两者是相类似的。可以把战略性计划设想为管理一个实物期权的投资组合。以购买及建造策略 (buy-and-build strategy) 为例, 策略目的是行业并购, 这涉及一连串的收购合并活动, 把若干的小公司并合成一个效率更高的生意“合约纲络”。连续不断的并购, 成本持续下降, 市场占有率不续扩大, 产生一连串的协同效应: (1) 税值效应; (2) 规模经济效益; (3) 范畴经济。我们可以运用实物期权法评估整个收购策略创造了多少额外加的价值。
博弈论是研究决策主体直接相互博弈及其决策均衡的问题。在动荡的经商环境下, “合约网络”不断的变化, 竞争越加激烈, 这亦意味着企业价值评估虽要考虑“竞争对手”的反应。在处理这个问题上, 我们可将实物期权分类为企业专利的 (proprietary) 和与竞争对手分享的 (shared) , 然后透过博弈论, 评估实物期权的价值。
收益法常被批评为一个可靠性低, 误差极大的价值评估方法。稍微改变一个参数, 例如贴现率或期权波动率, 估值便有极大变化。一般认为, 精确计算贴现率或波动率差不多是一项不可能的任务。而且, 有别于金融期权, 许多实物期权并没有交易市场, 我们不能利用套利交易论点 (arbitrage argument) 论证实物期权的可靠性。然而, 经济全球一体化的趋势将持续下去, 在国际的市场上, 中国企业将要面更多的挑战。如何改进收益法?如何打造中国企业核心的竞争力?“博弈期权”将会是一项重要的利器。
摘要：企业价值评估并不精确。本文尝试分析企业价值评估方法的一些困难, 并引入“博弈期权”以改进企业价值评估方法的水平。
参考文献
[1]Douglas W.Hubbard, How to Measure Anything, Wiley, 2007.
[2]Irving Fisher, the Theory of Interest, the Macmillan Company, 1930.
期权价值 篇9
房地产抵押价值评估是资产评估中一项有特殊目的的评估业务, 科学地评估房地产抵押价值对保证抵押当事人的合法权益具有重要意义。但是当前房地产抵押评估尚存在一些争议或有待完善之处:首先, 对房地产抵押价值内涵的看法不一。一种学术观点认为对抵押资产的评估应采用非典型市场价值类型, 并关注清算价值, 也有学术观点认为资产的清算价值、市场价值在方法论的角度上本质一致, 清算价值只是调整后的市场价值, 还有专家学者在保障银行抵押贷款安全的前提下提出了抵押贷款价值。可见, 房地产抵押价值既不同于市场价值也不同于清算价值, 而应在两者之间进行适当调整。其次, 现有房地产抵押评估方法并未准确衡量房地产抵押价值。在实际操作中, 对房地产抵押价值的评估仍以市场法、收益法、成本法为主, 这些方法忽视了抵押物在评估时点与贷款到期日之间存在的较大贬值风险。事实上, 抵押人在贷款到期日可根据抵押房产的市场价值和贷款余额之间的高低选择还款或者违约, 即抵押人拥有一项看跌期权。因此, 房地产抵押价值本质上是由评估时点的市场价值和抵押期间看跌期权价值构成的, 对房地产抵押价值的评估应在传统方法的基础上引入看跌期权价值。本文旨在对传统评估方法进行改进, 使改进的评估方法不仅能真实地反映出房地产在抵押情况下所具有的价值, 而且能保证商业银行贷款安全, 使得提供的房地产抵押贷款额度的价值依据更具有参考性。
2 房地产抵押价值内涵剖析
房地产抵押是指抵押人以其合法的房地产以不转移占有的方式向抵押权人提供债务履行担保的行为。房地产抵押价值是以履行担保为目的的一种资产补偿价值, 其价值的确定受资产的价值变现能力及抵押期间面临的风险的影响。房地产抵押价值既有别于市场价值, 也不同于清算价值和抵押贷款价值。
市场价值强调买卖双方在自愿平等的基础上通过市场营销行为在公开交易中达成一致, 双方当事人应是富有知识的, 精明谨慎的, 不受胁迫的。而在资产处于抵押的情况下, 贷款银行要求快速变现, 资产卖方在时间上受到压迫, 并不能开展充分的市场营销活动。因此商业银行最终变现资产所获得的清偿额必将低于资产评估时的市场价值, 这在某种程度上将使得商业银行的利益受损。另外, 抵押资产的市场价值是评估时点的价值, 而银行贷款存在贷款期, 资产的市场价值波动会影响贷款银行的受偿程度。因此, 市场价值的内涵并不能与抵押价值契合。
资产的清算价值通常低于市场价值, 可以在很大程度上保证商业银行贷款安全, 但是采用清算价值评估抵押资产将面临两大问题:一是资产较低的清算价值虽能满足银行贷款安全的要求, 但不能兼顾商业银行利益最大化的要求, 也不能满足借款人资金融通的需要;二是资产清算在未来时点, 而要求在现在时点评估资产在未来时点的清算价值, 过分考虑了资产在抵押期间所面临的风险, 有违资产评估的公平原则。因此, 清算价值通常用来评估房地产抵押价值的下限。
抵押贷款价值弥补了上述市场价值和清算价值的不足, 既能充分考虑贷款银行的利益和资金安全, 又能满足借款企业的资金需要, 是专门用于评估资产在抵押状况下的价值类型。但是, 抵押贷款价值类型的概念近几年才从欧洲引进, 国内外对选用何种方法才能更贴近资产的抵押贷款价值并没有相对统一的看法。并且在欧洲抵押贷款价值也只是在商业银行内部作为抵押品风险管理的工具, 并非作为资产评估广泛使用的价值类型。
3 现行房地产抵押价值评估方法的适用性
尽管我国于2006年颁布了《房地产抵押评估指导意见》, 并指出在实际应用中房地产抵押价值评估应以市场法、收益法、成本法为主。但是, 三大基本评估方法在房地产抵押价值评估中仍存在缺陷。
收益法适用于房产未来存在收益或者潜在收益的情况, 但是作为发放抵押贷款的银行, 并不以获得抵押房产为目的而发放贷款, 所以商业银行并不是抵押房产未来经济利益的受益者, 因此在进行房地产抵押评估时, 收益法并不是最贴切的方法, 但可以作为备选方法。
成本法通过资产的重置成本扣减各类贬值来反映资产价值, 然而成本法不能反映房地产市场的供求状况, 也未考虑区位等外部性因素对房地产价格的影响, 不能体现房地产在最高最佳使用状态下的价格。这导致成本法的估价结果与市场价值有较大差距, 既不能满足银行盈利性要求, 也不能满足借款者的融资需要。因此成本法不是评估房地产抵押价值的首选, 在可比较的交易案例较少, 或者资产未来收益无法预测和计量时可以选择。
市场法利用评估时点公开活跃市场上已成交的可比案例的交易价值, 可以反映抵押资产在评估时点处置时可获得的补偿金额, 从理论上说是最适用于评估房地产抵押价值的方法。但运用市场法评估房地产抵押价值也存在一些不足, 市场法仅考虑了房地产在贷款发放时的价值, 并未考虑房地产在抵押期间的价值波动和存在看跌期权的情况。
因此, 在评估房地产抵押价值时, 不宜简单单独运用上述三种方法, 宜考虑房地产抵押内含的期权价值, 对市场价值进行适当调整。
4 考虑看跌期权的房地产抵押价值评估思路
4.1 评估原理
从理性经济人的角度出发, 借款人在贷款到期日会在贷款余额和房产价值之间权衡。当借款人认为房产价值低于贷款余额时, 借款人便会选择违约, 获得房产价值低于贷款余额的利益。反之, 借款人会履行约定, 继续支付银行本息。本质上, 这相当于借款人在获得银行抵押贷款的同时买入了一个以贷款余额为执行价格, 房地产市价为标的价格的看跌期权。
理论上, 在以交易为目的的评估中, 由于所有权是在评估交易时或者是间隔较小的时间内转移的, 因此不需要考虑期权因素。但是, 在进行以抵押为目的的评估中, 房地产所有权并不在期初评估时点转移, 因此要考虑看跌期权价值, 并将其从市场价值中剔除。事实上, 抵押人在到期日享有违约或者执行还款的选择权是借款人是否选择理性违约的关键因素。
另外, 考虑看跌期权主要以减少借款人理性违约为主, 与银行抵押率的考虑并不重合。例如, 当抵押品价格波动率增大时, 从降低风险考虑, 抵押率应降低, 但是银行抵押率的选择通常是一刀切的方式, 抵押率的设定并不能降低抵押品价格波动增大的风险。而此时由于波动率的增大, 期权价值增大, 房地产抵押价值相应减少, 从而达到降低抵押品风险的作用。
目前的实际操作中, 房地产抵押评估的市场价值并未考虑期权价值, 相当于借款人以零成本额外拥有了一项看跌期权。因此, 有必要将该项看跌期权的价值剔除, 即:房地产抵押价值=其他方法评估的房地产市场价值-期权价值-房地产估价师知悉的法定优先受偿款。
4.2 评估思路
(1) 运用传统方法评估房地产市场价值
可采用《房地产抵押评估指导意见》中推荐方法, 如市场法等, 评估抵押房地产在评估基准日的市场价值。
(2) 评估看跌期权价值
布莱克-斯科尔斯模型 (B-S模型) 在资产定价中被广泛使用, 因此本文拟采用B-S模型对房地产抵押贷款中的期权价值进行计量。对于看跌期权, B-S模型的定价公式为:
式中:P为看跌期权价值;S为标的资产当前价格;X为期权的执行价格, 即贷款到期日抵押房产内在价值;r为连续复利的年无风险利率;t为期权到期日前的时间, 即贷款期限;σ为抵押房产市价波动率, N (d) 为标准正态分布中离差小于d的概率。其中, 执行价格X理论上应为到期日的贷款余额, 但是在贷款发放前的评估阶段并不能确定贷款余额, 因此选择贷款到期日抵押房产内在价值进行替代。
运用B-S模型的关键在于搜集有关模型参数的数据资料。抵押房地产的市场价格即为第一步骤求得的房地产的市场价值。贷款到期日抵押房产的内在价值是租金收益的资本化, 可参考适当方法进行计算, 如现金流量折现法。波动率分为历史波动率和隐含波动率, 计算波动率的模型有许多种, 但考虑到估价人员的知识储备情况和估价模型的可操作度, 对于抵押房产市价波动率的计算, 可以选用房价的连续复利收益率的标准差。通过以上步骤确定看跌期权各影响因素的数值后, 代入看跌期权定价公式中, 便可以得到抵押房地产中内含的看跌期权价值。
(3) 确定法定优先受偿款
估价师应勤勉尽责地确定抵押房产已设定的法定优先受偿款, 包括发包人拖欠承包人的建筑工程价款、已抵押担保的债款数额, 以及其他法定优先受偿款。
(4) 确定房地产抵押价值
通过以上步骤确定了抵押房产市场价值、期权价值和法定优先受偿款后, 便可得到房地产抵押价值, 即:房地产抵押价值=其他方法评估的房地产市场价值-期权价值-房地产估价师知悉的法定优先受偿款。
5 案例运用
抵押房产所在G地区同性质物业成交活跃, 市场交易案例较多, 可比性较好, 适宜以市场法为基础进行评估, 通过此案例来说明改进的房地产抵押价值估价方法。
5.1 市场价值的确定
对市场法可比案例的选择、可比案例因素修正, 本文在此不做赘述, 求得比准价格进行算术平均得到估价对象的成交单价为每平方米4.39万元, 根据该套房产的《房地产权证》所列建筑面积178.47平方米, 则委托房地产评估市场价值为783.19万元。
5.2 期权价值的估计
从前文分析中已经得到抵押房产评估日的市场价格S0为783.19万元, t为贷款期限1年。还需确认连续复利的年度无风险利率r, 年度连续复利的资产回报率的标准差σ和期权的执行价格X。
无风险利率r的确定:取年度无风险利率为3.25%。根据连续复利的计算公式, 通过换算得到连续复利的年度无风险利率为3.3%。
标准差σ的确定:房价样本选用的是G地区2013年7月至2015年8月的存量房交易登记信息, 对获取的各月房价求取连续复利的收益率, 并对各月收益率求取样本年化标准差, 得到房价波动率为18.17%。
执行价格X的确定:前文已经分析X用贷款到期日抵押房产内在价值进行替代, 本案例由于抵押物为收益性房产, 因此对于内在价值的计量采用现金流量折现法。假定收益增长分为两阶段, 由于该项房产自评估基准日开始的剩余使用年限约为61年, 但本文所计算内在价值从贷款到期日开始计算, 即1年后计算该项房产内在价值时, 其剩余使用年限为60年。假定前5年为快速增长阶段, 随后55年为平缓增长阶段, 则贷款到期日抵押房产内在价值可按下式计算:
其中:A为第一年现金流量;
g1为前五年快速增长阶段增长率;
g2为剩余年限平稳增长阶段增长率;
R为预期现金流量折现率。
根据调查, 估价对象月租金为1.6万元至1.7万元之间, 折中取平均为1.65万元, 因此年租金为19.8万元。增长率方面, 根据公开数据计算出G地区二手房租赁价格年度增长率约为5.84%。国家通过宏观调控抑制房价的过快上涨, 预计5年后租赁价格增长率稳定在4%左右。预期折现率方面, 通常房地产行业的平均风险溢价为2%至4%, 折中取3%, 结合前文分析所得的无风险利率3.25%, 根据CAPM模型, 得到折现率为6.25%, 为计算方便取整为6%。将上述各项参数代入现金流折现模型中, 得到期权执行价格为731.07万元。
通过上述参数的设定, 求得d1为0.60, d2为0.42, 则得到[N (-d1) ]为0.2733, [N (-d2) ]为0.3368, 利用看跌期权的价值计算公式求得期权价值P为24.24万元。
至此, 本文得到了抵押房产的市场价值783.19万元, 以及期权价值24.24万元, 由于该项房产不存在设定的优先受偿款, 因此经期权法调整后估价对象的抵押价值为758.95万元。
6 相关讨论
本文分析了抵押贷款中存在的看跌期权价值, 尝试运用期权定价模型对抵押价值评估方法进行改进。采用改进的方法, 估价结果比传统方法的估价结果更为谨慎, 能更加科学地反映资产在抵押状况下的价值。通过期权修正考虑了房地产的内在价值、时间成本以及房地产价格波动等因素, 将借款人主观违约的可能性价值化, 可以从一定程度上减少借款人主动违约的风险。
改进的评估方法适用于房地产市场价格波动大、贷款期限长、房地产剩余使用年限较短、房地产市场价格处于下行轨道等情况。在这些情况下, 房地产抵押贷款中内含的看跌期权价值更大, 借款人主观违约的可能性更高。反之, 如果房地产抵押贷款中内含的看跌期权价值较小, 借款人主观违约的可能性极低, 此时无需对市场法评估结果进行期权修正。
摘要：剖析房地产抵押价值内涵, 阐述现行房地产抵押价值评估方法的适用性, 引入房地产抵押贷款中内含的看跌期权, 对现有抵押评估方法进行改进。并运用案例对改进的房地产抵押价值估价思路给予说明:采用改进的评估方法, 评价结果能更加科学地反映资产在抵押状况下的价值;通过期权修正, 将借款人主观违约的可能性价值化, 一定程度上减少借款人主动违约的风险。
关键词：房地产抵押,价值评估,看跌期权,B-S模型
参考文献
[1]刘桂良, 招平.抵押资产价值评估方法的创新[J].系统工程, 2005 (9) .
[2]孙以洲, 张文锋.抵押评估中价值类型的选择[J].中国资产评估, 2008 (5) .
[3]崔宏.基于银行贷款安全的抵押贷款价值评估[J].经济理论与经济管理, 2007 (6) .
[4]施根娣.如何解读房地产抵押价值评估报告[J].工程经济, 2015 (8) .
[5]刘元庆, 刘光平.商业银行贷款抵押物价值的衰减与防范对策[J].中国资产评估, 2006 (3) .
期权价值 篇10
对高校来说, 人力资本是高校众多资本中最重要的资本, 是学校生存和发展的核心基础。高校竞争重点是人才的竞争, 本质上是人力资本占有的竞争。目前, 全国各高校为了稳定和引进人才都出台了一系列的优惠政策, 但是效果并不理想, 究其原因主要是对价值衡量不恰当, 也就是对人力资本价值评价的不合理, 由此造成了高校人才大量流失并有扩大趋势。只有准确地评价高校人力资本的价值, 高校才能根据不同人力资本的定价给予合理的薪金待遇, 建立完善的、长期有效的激励机制和约束机制, 加强人才的培训教育, 创建良好的人才工作与发展环境等等, 更有利于高校人力资本的管理, 使其能够吸引人才、留住人才。因此准确地评价高校人力资本的价值对于高校人力资本的管理和运用具有非常重要的意义。
二、实物期权和复合实物期权
实物期权是在不确定条件下, 与金融期权类似的实物资产投资的选择权。实物期权理论是管理不确定性与风险的重要工具, 它是关于实物资产的合约, 期权所有者能延迟选择是否对这些资产进一步投资, 使资产贬值的风险最小化和资产升值的机会最大化, 并因此保持实物资产收益的稳定。
人力资本期权是基于人力资本管理活动的实物期权, 是管理人力资本不确定性及风险的重要工具。实物期权的理论基础是期权定价理论, 这样就可以将实物期权定价模型应用于高校人力资本价值评估。
复合期权是写在期权上的期权, 其研究起源于Black-Scholes在期权定价方面的开创性工作。他们将股票视为写在公司价值上的期权, 若公司价值是写在公司债券上的期权, 则股票便可表示为写在公司债券上的复合期权。
将实物期权、复合实物期权方法应用于人力资本价值评估中是一种新的思路, 是对人力资本价值评估方法的一种创新。实物期权思想的应用弥补了传统人力资本价值评估模型中一些未充分考虑到的因素, 如灵活性, 更加准确地计量高校人力资本的价值。
三、高校人力资本价值的复合实物期权定价模型
根据高校人力资本价值、实物期权和复合实物期权特点建立评价高校人力资本价值的模型。本文对高校人力资本价值的评价大致划分为三个阶段:硕士生阶段、博士生阶段和博士后阶段。
高校人力资本价值阶段的划分:如图1所示:
假设高校人力资本的初始投资额为M0, 到期时间为t0, 博士生阶段的投资额为K, 到期时间为t1, 硕士生阶段和博士生阶段的时间和为t2, 在t2时刻进行博士后阶段产生的现金流折现的现值为V。这样, 硕士生阶段的投资产生了第一个看涨期权, 时间期限为t0, 博士生阶段的投资额K是第一个看涨期权的执行价格;如果在t1时刻, 第一个期权进行交割, 即投资在博士生阶段, 这将获得在t2时刻进行博士后阶段投资的机会, 从而形成了第二个看涨期权, 其执行价格为进行博士后阶段所需要的投资额M。由于这里存在两个期权, 且第一个期权导致第二个期权的产生, 所以它是一个复合期权。且只有当第二个期权的价值大于第一个期权的执行价格时, 复合期权可在第一个到期日执行期权。假设项目的价值流遵循一般的几何布朗运动, 我们要借助标准的期权评价模型Black-Scholes模型和Geske模型来建立高效人力资本价值的复合实物期权评价模型。
F=VBundefined-rτB (h, k, ρ) -Ke-rτ1N (h)
undefined
N (h) :单变量累计标准正态分布函数;
V:在t2时刻博士后阶段产生的现金流入的现值;
V*:复合期权应被执行时资产的价值V, 即第二个期权价值等于第一个期权交割价格时项目的价值。 (由S (V*) -M0=0解得) ;
M:博士后阶段需要的投资额;
r:无风险利率;
σ:描述高校人力资本价值不确定性的波动率;
K:博士阶段需要的投资额;
t1:第一个期权到期的时间;
t2:复合期权到期的时间。
V*满足下式:K=V*N1 (d1) -Me-rτ2N1 (d2)
其中:undefined
B (a, b, ρ) 是积分上限为a, b, 相关系数为ρ (其中undefined的双变量累计标准正态分布函数;
其中:B (a, b, ρ) 是标准二维正态分布的累计概率, 这个二维正态分布的第一个变量小于a, 第二个变量小于b, 两个变量之间的相关系数为ρ。
如果a≤0, b≤0于ρ≤0时,
undefined
undefined
在其他a, b和ρ乘积为负或为零的情况下, 可以运用下列等式之一:
B (a, b;ρ) =N (a) -B (a;-b;-ρ)
B (a, b;ρ) =N (b) -B (-a;b;-ρ)
四、案例分析
准确地评价高校人力资本价值, 对高校吸引人才、留住人才具有非常重要的意义。本案例仅对高校人才的研究生阶段、博士生阶段、博士后阶段的人力资本的价值进行分析。假设某高等院校某人才在研究生阶段, 对其投资25万元让其进行科研开发研究。在研究生阶段完成以后, 高校就拥有了一个期权, 可以选择让该人才继续深造进入博士生阶段, 对其投资90万让其继续搞科研项目;如果这部分期权被交割, 高校就拥有了第二个期权, 即可以投资500万让该人才在博士后阶段继续搞国家自然基金项目, 以便于为社会创造更大的价值。
整个阶段的划分如图2所示:
在高校人力资本的评价中, 高校人力资本价值不确定性的波动率σ为0.25, 无风险利率r为0.14, 根据B-S期权公式得出, 临界值V*为365万元;高校人力资本复合期权的价值为337万元。由于在硕士生阶段人力资本的投资为25万元, 相当于用25万元购买了期权, 它属于沉没成本, 不属于期权的价值, 所以最终复合期权的价值为312万元。
根据传统的人力资本评价方法, 折现率为14%时, 得出净现值NPV为-4.82万元, 应该放弃让高校人才继续深造并且进行科研研究。而应用实物期权、复合实物期权的方法, 在考虑了让高校人才继续深造事实所带来的灵活性价值后, 得到的结果是让高校的人才继续深造, 以便于为社会创造更大的价值;用复合实物期权模型评价高校人力资本的价值弥补了传统人力资本价值评估模型中一些未充分考虑到的因素, 更加准确地计量高校人力资本的价值。
五、结语
在传统的净现值方法中, 高校人力资本的灵活性价值并不能得到体现, 其结果只能是低估了高校人力资本的真正价值, 从而导致高校人力资本投资不足, 导致了高等院校人才的流失。而实物期权方法、复合实物期权应用在高校人力资本的价值评价当中, 为全面评价高校人力资本的整体价值提供了重要依据, 从而有利于高校吸引人才、留住人才, 更有利于高校培养更高层次的人才, 以便于为社会做更大的贡献。
参考文献
[1].舒晓楠.人力资本价值评估初探[J].经济管理, 2003
[2].郑德渊, 伍青生, 李湛.企业R&D项目的实物期权评价方法[J].研究与发展管理, 2001, 4
[3].龚朴, 何志伟.复合期权理论方法及应用最新研究进展.管理学报, 2004
[4].戴和忠.现实期权在R&D项目评价中的应用[J].科研管理, 2000, 3:108～112
[5].茅宁.期权分析——理论与应用[M].南京大学出版社, 2000, 5
[6].许民利, 张子刚.应用实物期权理论评价R&D投资[J].系统工程, 2001, 1
[7].王新华等.国内外人力资本定价理论综述[J].科学学与科学技术管理, 2003, 8:67～69
[8].朱其树, 赵喜仓.论实物期权在人力资源价值评估中的应用[J].商业研究, 2003, 1
期权价值 篇11
一、专利企业价值评估难点
专利企业具有不同于传统成熟企业的一些基本特征, 如成长阶段上呈现动态非线性特征, 价值更多地取决于其所具有的核心竞争能力, 特别强调发明专利的效应, 也可以说专利价值是专利企业的立足之本。
与传统企业价值评估相比, 专利企业估值以无形资产估价为主, 缺乏必要的历史数据和会计数据, 运营特征上具有市场预期不确定性条件下的非持续经营特征。基于此, 专利企业估值应特别注重以下几点:一是必须根据其高投入、高风险、高收益特征加以适时调整;二是由于创新型企业面临的技术、市场环境千差万别, 传统的以未来现金流贴现法 (DCF) 的估值方法往往难以处理, 需要动态、辩证的思维加以合理评估;三是由于创新型企业历史相对较短, 缺乏历史性及同行业可比数据, 使得对业绩的预测和推断相对困难;四是创新型企业的非线性发展规律意味着很难根据企业现在的盈利能力来推断未来增长潜力, 传统的市盈率估值法往往失去效用。
二、实物期权的引入
对专利权估值是专利企业投资的难点和关键点。在传统投资决策方法当中, 当属以NPV为核心的现金流贴现法应用最为广泛。NPV法基于投资项目完全可逆性假设 (即放弃项目不需要花费任何成本) , 将投资项目看作是一次性的静态的过程, 在时间选择上限定于必须立刻决定是否进行投资。而现实当中, 高科技项目往往具有不可逆性 (或部分不可逆) , 是一个动态发展过程。投资者基于企业运营状况有权选择追加 (Expand) 、减少 (Contract) 、延迟 (Defer) 甚至是放弃 (Abandon) 投资。NPV法没有充分考虑投资活动的不确定性, 而实物期权不仅承认投资活动面临的不确定性, 而且强调这种灵活可变性具有价值, 投资者可以根据风险评估与市场机会识别的结果选择是否投资、投资的时间及方式, 且认为不确定性愈高, 其投资机会价值愈大。基此, 企业的价值就可以表述为未来现金流现值和专利期权价值之和, 即V=DCF+C。
三、延迟期权在专利企业估值中的应用思路
延迟期权 (the Option to Defer) , 指推迟投资可增加企业收益的期权。根据折现估值法, 由于很多研发项目现在不能产生正的现金流, 但并不意味着将来不会产生净现金流。这种将来产生正现金流或盈利的可能性, 就是一种延迟期权。由于这种期权的存在, 使目前看似亏损的企业具有丰富的潜在投资价值。
延迟期权可能在专利企业以下三种情况下存在:一是现在亏损, 但将来有可能盈利;二是目前盈利有限, 但将来有可能产生超额高收益;三是由于风险过大, 折现率偏大, 造成计算的静态DCF为负值, 但存在较大动态盈利机会的项目。推迟期权并不是永远出现, 存在必须具备三个基本前提:一是未来收益存在不确定性 (这也是期权产生的根本前提) , 二是要求研发项目或运营在一定时期内具有排他性或竞争优势;三是一定时期内的机会成本为零甚至可以忽略不计。
由于专利研发投资规模大、不可回收, 不仅存在是否投资, 以及何时投资的时机选择问题, 而且存在特定的保护期限, 同时能够为投资者提供开发或营销某种产品的排他性机会, 从而具有延迟期权性质。目前国际上关于不可回收项目的通常管理方法是通过推迟项目投资直到项目投资形势趋于明朗, 再进行具体投资。在具体应用时应遵循:识别进入机会→运用期权定价模型→检查结果→重新设计应用框架这一动态思维模式。
可见, 产品专利可以被视为看涨期权, 产品本身为标的资产。在考虑期权定价模型所需获得的变量时, 经过分析得出以下类似确定路径:
四、专利企业估值实例分析
当一个高科技企业拥有某项专利或是开发的大致思想时, 专利的延迟期权价值就开始在企业价值增长中体现出来。这时衡量一个创新型企业的价值时至少要考虑三个主要因素, 即商业经营价值 (PVR) 、现有专利期权价值 (PVP) 以及研发能力价值 (PVD) 。下面结合一个实例来加以阐述。
例如, A公司是一家制药企业, 拥有一种名为“殇必治”的药品专利。估计该专利投入生产后能产生6亿元的现金流现值, 该专利研发成本为2.96亿元, 专利有效期限为20年, 计划一年后投入生产, 经测算同类可比上市公司方差为0.185。假定国债20年期利率为8.25%。此外, A企业其他相关产品每年能产生净现金流1800万元, 且以3%的速度逐年增长。企业加权资本成本为12%。A企业研发投入产出比大约为1:1.48。那么运用延迟型期权定价法测算A公司价值如下:
第一步, 测算专利期权价值。依照B-S模型:
其中:延迟成本y=1/t=1/20=5%
单位:万元
测算N (d1) 和N (d2) , 查正态分布表得到:
N (d1) =N (2.19) =0.98574;N (d2) =N (0.268) =0.6064, 得出:
PVP=Se-ytN (d1) -Xe-rt N (d2) =6×2.71828-0.05×20×0.98574-2.96×2.71828-0.0825×20×0.6064=1.6788 (亿元)
第二步, 测算商业性预期收益的现值。
第三步, 测试研发能力价值PVD。根据预测, A企业研发能力能够保持8年的竞争优势。此后, A企业研发投入将不会继续产生净收益。未来8年内, A企业的研发投入产出状况如表2。
第四步, 测算A企业整体价值。
PSP=PVR+PVP+PVD=1.6788+2.06+7291.04=4.4679 (亿元)
参考文献
[1]杨春鹏:《实物期权及其应用》, 复旦大学出版社2003年版。
[2]郁洪良:《金融期权与实物期权——比较和应用》, 上海财经大学出版社2003年版。
[3]深交所投资者教育中心:《创业板投资中需要特别注意的问题》, 《中国证券报》2009年4月9日。
[4]包明华:《购并经济学》, 中国经济出版社2006年版。