行业效应

行业效应（共10篇）

行业效应 篇1

一、问题提出

现代金融理论可以基于完美的假设, 从而构造出一个理想的均衡有效市场, 但是现实的金融市场却往往不是那么有效, 通常存在一些明显的异象, 例如日历效应、一月效应、动量效应等。因为股票动量现象的存在, 投资者可以通过买入过去收益率排名靠前的股票, 同时卖出过去收益率排名靠后的股票来构建投资组合, 从而获得无风险收益, 这种利用动量效应构造的投资组合策略称为动量投资策略。

但在动量效应是否存在于中国股市这一问题上, 学术研究和市场投资者却有着相反的结论。有些学术研究认为动量效应并不存在, 也有些研究认为动量效应存在但不明显。然而, 实际投资者的直观感觉与多数研究者的经验结论相矛盾。这些促使我们考虑, 到底投资者的这种感觉是一种错觉, 还是说已有的学术研究没有能选取合适的研究方法和角度来辨别动量效应的存在。

本文首先对我国股市行业动量效应的存在性进行实证检验, 然后提出行业动量投资策略并对其投资收益进行检验。

二、文献综述

行业动量方面最重要的文献是Moskowitz and Grinblatt (1999) 发表的, 研究的数据来自1963年6月到1995年6月的美国股票市场, 涵盖了NYSE、AMEX和Nasdap。研究结果表明, 行业动量是动量效应的主要来源。

Lewllen (2002) 研究表明, 行业、公司规模和净资产市值比三者构成的资产组合也存在动量效应, 并且在某些时候比个股动量效应和行业动量效应更强。Swinkels (2002) 的研究表明, 在美国和欧洲市场都存在行业动量效应, 但日本市场却不存在。

除日本外, 行业动量效应在亚洲市场的研究依然不多。Fu and Kang (2009) 利用Lo and Mackinlay (1990) 的研究方法对1995-2007年的台湾股票市场进行了考察, 实证结果表明台湾股市的行业动量效应并不明显, 但具有自相关收益为正的行业动量效应会更明显一些。

Giannikos和Ji (2007) 研究了美国以及其他35个国家的证券资本市场, 结论再次表明, 行业动量效应的存在是一个普遍的现象, 并且证明了个股动量效应和行业动量效应是相关的。

从行业角度研究中国股市动量现象的文献并不多, 主要有以下几篇:

陈乔、汪强 (2003) 研究结果表明, 行业组合的动量效应是存在的, 当形成期为1周、持有期为4周等投资组合中表现较为明显;但单纯买入赢者组合或卖出输者组合不能带来超额收益。该文缺点为数据时间区间较短, 所得结论没有足够的说服力, 并且数据处理方面出现了明显的错误。

杜敏杰、林寅 (2005) 选择中信行业指数为研究对象, 时间区间为1997年到2003年, 以周为排序期和持有期的时间单位, 考察超短期内中国行业动量投资策略的盈利性。研究结果表明:行业动量效应是存在的, 当形成期和持有期在1周和24周之间时较为明显。樊澎涛 (2006) 选取了A股市场1995-2003年的股票数据, 考察了行业动量交易策略的盈利特征。实证结果显示:我国股市存在明显的短期行业动量效应, 但在对股市数据进行了分期考察后, 发现不同阶段的结果并不一样, 由此可以看出投资者受市场状况的影响。该文还对比分析了整体股票市场和分行业角度下个股动量投资策略的异同。

张华 (2006) 。研究结论为:1) 行业动量效应是明显存在的, 短期动量投资策略可获得显著的累计超额收益;2) 动量投资策略在中期也能获得明显的超额收益, 这点与之前的研究结论都不相同;3) 当动量组合中仅包含一个赢家行业和一个输家行业时, 其累计超额收益最大, 大于包含所有行业的投资组合;4) 牛市中行业动量投资策略获得的显著累计超额收益次数明显多于熊市。

石江伟 (2007) 研究指出:我国股市存在明显的短期行业动量现象, 当持有期小于2周时较为显著, 持有期在2-6周时存在但不显著。多数行业动量策略组合的统计结果不显著。通过区分牛市和熊市, 发现动量现象的强弱与大盘特征相关。该文的主要贡献是改进了陈、汪 (2003) 和樊澎涛 (2006) 中的数据处理问题。

三、实证分析

(一) 行业动量效应的存在性

在行业的划分方面, 我们采用申银万国行业分类标准, 将A股所有股票分为23个一级行业。

参考之前的文献及结论, 本文使用了Jegadeesh and Titman (1993) 和Moskowitz and Gorinblatt (1999) 中使用的方法来构建行业动量投资策略。

1、从统计结果来看, 只要持有期在8周之内, 投资组合都取得了正的超额收益。

只有在持有期到12、16周时, 才出现了少量负的超额收益, 证明了短中期存在明显的行业动量效应, 长期会出现反转效应。之前的研究结论支持短期有动量效应, 但是较多支持中期并不存在。

2、得出的行业动量效应超额收益明显要大于之前的文献研究所得出的结果。

张华 (2006) 和石江伟 (2007) 中得出的超额收益最大值约为0.6%, 而本文得出的最大值为1.61%, 且大于1%的投资组合存在7组。这说明, 在我国股市, 行业动量是动量效应的重要来源。

3、在显著性方面, 短期的投资组合表现较好, 共有 (2,

2) 、 (2、3) 、 (3, 2) 、 (6, 3) (6, 4) 、 (6, 6) 、 (6, 8) 7组投资组合通过了1%的双尾检验。结果明显好过之前石江伟 (2007) 的研究结果, 和张华 (2006) 的结论相近。形成期到了12周之后, 显著性明显开始下降, 也和张华 (2006) 之前的结论相同。

4、超额收益随着持有期的延长, 呈现出先增加后减少的趋势, 一般在第6周或者第8周达到最高, 然后开始衰减。

超额收益和形成期之间的关系略微复杂一些, 总体还是先增加后减少, 但是具体对应的高点阶段会随着形成期的变化而变化。

(二) 行业动量效应投资策略实证检验

我们仍然采用前面构建零成本自融资投资组合的投资策略来检验实际投资效果, 但加入了交易费用的设定。然后, 考虑到卖空限制, 通过只买入赢家组合的方式来检验实际投资效果。

1、零成本自融资投资组合策略

时间是从2001年1月至2009年12月, 交易策略和前面一样, 买入涨幅最高的行业做为赢家组合, 同时卖出跌幅最多的行业构建输家组合, 交易费用设定为0.2%。形成期和持有期选择IM超额收益最大的 (6, 8) 组合。

从实证结果可以看出, 零成本自融资投资组合的远远跑赢了WIND全A指数, 2001年-2009年累计超额收益为621.2%, 说明我国股市中行业动量效应的超额收益是相当明显的。

分阶段来看, 2005年8月-2007年10月的一轮大牛市贡献了最多的超额收益, 约占全部超额收益的78%。这也符合前面的结论, 牛市的行业动量效应更加明显。从分阶段结果可以发现, 行业动量无论是在熊市还是在牛市都可以获得正的超额收益, 但是在熊市阶段跌幅也明显较大。

2、只买入赢家组合的交易策略

由于我国市场存在卖空机制的限制, 所以只能通过买入赢家组合来获得行业动量效应所带来的收益。这里只计算买入赢家组合的累积超额收益, 持有期和形成期为组合 (6, 4) 。交易成本为0.2%。

从实证结果可以看出, 即使考虑到卖空限制, 只买入赢家组合依然能获得明显的超额收益, 2001年-2009年累计超额收益率为237.9%。

从分阶段结果可以看出, 超额收益最大的阶段依然为牛市, 2005年8月-2007年10月的牛市超额收益为93.4%, 约占全部超额收益的39%。此外, 2008年11月-2009年12月只买入赢家组合的投资策略超额收益率超过了买入赢家组合同时卖出输家组合所构建零成本自融资组合的超额收益, 这说明了在这一阶段输家组合开始呈现反转效应。

(三) 相关案例

近几年, 由于金融工程在我国学术界和实务界的迅速发展, 很多机构也纷纷推出了基于量化投资策略的产品, 例如国泰君安资产管理公司发行了多款理财产品, 其中较多的运用了量化选股的思路, 并在其产品说明中的投资策略里明确提到会把动量因子做为重要的参考因素, 但由于其模型的驱动因素较多, 无法单独衡量加入动量因子对投资组合业绩的贡献。此外, 由于具体的投资策略牵涉到了相关投资机构的商业机密, 也无法获取其直接的相关投资模型, 只能从侧面加以参考。

财通基金发行了一份名为财通价值动量的产品, 在其招募说明书, 我们可以看到如下描述:“在非完全有效市场中, 本基金将通过追踪大类资产、行业和个股的动量特征, 把握价格围绕价值中枢波动、动量特征等运行规律, 动态调整投资组合。”不难看出, 该基金对动量投资策略非常重视。

观察其业绩也可以发现, 该基金自从发行以来的收益率明显高于同期沪深300指数和上证指数。截至2012年4月6日, 今年业绩排名在同类159名基金中排14位, 取得了相当好的业绩。虽然不能证明其超额收益和动量投资策略之间的直接关系, 但是也可以从侧面说明动量投资策略运用得当是可以带来超额收益的。

四、结论

本文结论如下:

(一) 我国股市短中期存在明显的行业动量效应, 长期会出现反转效应。

之前的研究大多支持短期存在行业动量效应, 但没有指出过中期6周左右也存在。且行业动量效应的显著性也较为明显。

(二) 通过对行业动量实际交易策略的实证检验, 结果表

明行业动量效应投资策略可以获得明显的超额收益, 即使考虑到交易费用和卖空限制, 只买入赢家组合的投资策略依然可以获得较高的超额收益。这说明行业动量投资策略具有明显的实际操作意义。通过案例分析, 也可以从侧面证明动量投资策略的有效性。

由于论文写作时间和个人研究水平的局限, 本文还存在较多的不足之处, 对动量现象的成因机制和投资策略还有很多地方可以进一步深入研究。例如本文检验了行业动量投资策略的在实际中的操作效果, 也通过案例分析从侧面进行了证明。但建立的投资策略模型较为简单, 未来的研究可以在本文的基础上, 对包含行业动量因子的投资策略进行更加深入的研究。

摘要：动量效应是行为金融研究的一个热点问题, 并且对投资者也是一种主动管理的投资方式。本文根据申银万国研究所制定的一级行业分类指数, 从行业动量的角度对2001年-2009年的中国股市进行了研究。研究结果表明, 中国股市在短中期存在明显的行业动量效应, 其中部分投资组合能获得显著的超额收益, 具有较强的投资参考意义。并且, 本文通过对行业动量实际交易策略进行实证检验, 结果表明行业动量效应投资策略可以获得明显的超额收益, 即使考虑到交易费用和卖空限制, 只买入赢家组合的投资策略依然可以获得较高的超额收益。

关键词：动量效应,行业动量,行为金融,投资策略

参考文献

[1]Lewllen, Momentum and autocorrelation in stock returns[J].The Review of Finnancial Studies15 (2) , 2002, 533-563

[2]Moskowitz Tobias J.and Makr Grinblatt, 1999, Do industries explain momentum?[J].Journal of Finance 54, 2000, 1249-1290

[3]Swinkels, L., 2002, International industry momentum[J].Journal of Asset Management3, 2000, 124-141

[4]杜敏杰, 林寅.行业动量盈利性分析[J].经济与管理研究, 2005 (1) :45-48

[5]樊澎涛.中国股市的行业动量交易策略研究[D].重庆大学硕士学位论文, 2006

[6]张华.基于中信标普指数的行业动量策略研究[D].华中科技大学硕士学位论文, 2006

中国税负的行业分布及效应 篇2

三大产业及主要行业门类的税负分布

根据《中国统计年鉴2014》和《中国税务年鉴2014》的数据，2013年第一、二、三产业占GDP的比重分别为10.01%、43.90%和46.09%；三大产业的税收比重分别为0.13%、47.28%和52.58%；第二产业中，工业贡献了41.48%的税收，建筑业贡献了5.80%；第三产业中，批发和零售业、房地产业、金融业分别贡献了13.23%、12.97%和9.87%的税收，这三个行业贡献了全部税收的36.07%，贡献了第三产业税收的68.60%。

从百元增加值税负看，2013年百元GDP的平均税负为21.09元，其中第一产业仅为0.28元；第二产业平均为22.72元，其中工业为23.62元，建筑业为17.85元；第三产业平均为24.06元，略高于第二产业，其中批发和零售业为28.51元，金融业为35.30元（金融业中包含了保险业交强险代缴的车船税，扣除该项后金融业百元GDP税负为34.33元），房地产业高达46.73元。金融业和房地产业占GDP的比重为11.75%，对税收的贡献高达 22.84%。而交通运输、仓储和邮政业百元增加值税负为8.76元，住宿和餐饮业为7.33元，远低于平均税负。

税收贡献行业（产品）排名

在工业领域，按行业大类的税收贡献进行排名，2013年贡献最大的行业是烟草制品业，贡献了全部税收收入的4.53%；其次是石油加工、炼焦和核燃料加工业，税收贡献为3.62%，其中成品油的贡献为3.21%；第三是汽车制造业，税收贡献为2.90%；第四是电力、热力生产和供应业，税收贡献为2.89%；第五为煤炭开采和洗选业，税收贡献为2.19%；第六为石油和天然气开采业，税收贡献为1.86%。上述六项税收贡献合计约为18%。

上述产品在批发环节也产生了大量税收，其中烟草制品批发环节的税收占税收收入的比重为1.47%；汽车及零配件批发为0.45%；煤炭及其制品批发为0.31%；石油及其制品批发为0.43%，四项合计达到2.66%。汽车在销售和使用环节还需要交纳车辆购置税和车船税，扣除重复计算部分后，车辆购置税占税收收入的比重为2.16%；车船税为0.39%；这两项合计为2.55%。

综合上述各环节（未考虑零售环节）的税负，能源行业（石油、天然气、煤炭和电力、热力生产及供应业）贡献了全部税收的11.3%；汽车行业贡献了5.9%；烟草行业贡献了6%；合计为23.2%。

扣除车船税后，金融业贡献了全部税收的9.6%，其中银行业贡献了7.18%。房地产业贡献了全部税收的12.97%。在房地产开发、交易、保有环节还有耕地占用税、土地增值税、契税、房产税、城镇土地使用税五个税种，2013年，上述五个税种占税收收入的比重为10.13%，扣除房地产业重复计算部分后的比重为4.58%。两项合计，房地产相关的税收占税收收入的比重为17.55%。如果将建筑业作为固定资产投资和房地产开发上游环节的税收，则固定资产投资和房地产业的税收贡献为23.35%。

综上所述，2013年房地产、建筑业、金融业合计贡献了税收收入的三分之一；能源、汽车、烟草合计大约贡献了税收收入的四分之一。

主要税种的行业分布

中国的消费税是选择部分行业征收的，2013年国内消费税收入为8293.94亿元，烟、酒及酒精、小汽车和成品油四个税目占消费税收入的98%以上。其中烟草生产环节的消费税占税收收入的比重为45.4%，烟草批发环节的比重为6.4%，两项合计烟草消费税的比重高达51.8%；成品油消费税的比重约为33%；小汽车约为10.6%；酒及酒精约为3.5%。

增值税和营业税是普遍征收的流转税，随着“营改增”的推进，预计2015年增值税将完全取代营业税。2013年国内增值税、营业税、企业所得税三个税种合计占税收收入的比重接近60%。在“营改增”背景下，我们将增值税、营业税合并称为一般流转税。从表2中可以看出，流转税和企业所得税在不同行业的分布并不一致，第二产业贡献了55.04%的一般流转税，但企业所得税仅有36.58%；其中，制造业占一般流转税的比重超过三分之一，但仅贡献了五分之一的企业所得税。

第三产业一般流转税的比重仅为44.91%，企业所得税的比重却高达63.36%。其中，金融业缴纳的一般流转税的比重仅为6.94%，却贡献了26.26%的企业所得税，金融业中银行缴纳的企业所得税的比重为21.76%，比全部制造业企业缴纳的企业所得税还要高出将近1个百分点。而金融业和房地产业两个行业缴纳的企业所得税高于整个第二产业。

税负分布的影响与下一步税制改革方向

中国现行的以流转税为主体的税制结构使居民取得收入环节的税负较轻而消费环节的税负较重，由于随着收入的增长，边际消费倾向递减，因此现行税制的收入分配功能较弱，整体税制具有累退性。

而在商品和服务的生产和流通环节征收的税收大部分作为成本通过提高价格转嫁给了消费者，这种税制结构是国内外相同商品价格差距较大的重要因素，也是导致居民消费不足的重要原因。由于增值税、消费税等流转税可以退税，所得税不能退税，流转税比重高的国家其出口商品的实际税收含量较低，这会刺激出口，不利于内外需的平衡。

此外，随着经济发展和人均收入的提高，相对于超额累进的个人所得税，在交易环节按比例税率征收的流转税，尤其是增值税收入缺乏弹性。未来面对人口老龄化、社会保障和城镇化建设带来的支出压力，税制结构转向收入弹性更高的直接税有利于实现财政收入的持续稳定增长。

从税负的行业分布看，近年来房地产、金融业、建筑业占税收收入的比重接近三分之一，加上能源和汽车后则接近一半。随着中国经济进入“新常态”，经济增速放缓和产业及消费结构的变化将使房地产、能源、汽车等行业难以维持原有的增长态势，这将给税收收入带来严峻的下行压力。而第二产业与第三产业，尤其是制造业和金融业一般流转税负担和盈利能力的背离说明减轻实体经济的税收负担迫在眉睫。

因此，中国下一步税制改革的方向是在稳定税负的前提下，逐步提高直接税的比重，尤其是提高个人所得税的比重，相应降低间接税的比重。这不仅有利于发挥税收调节收入分配的作用，对于扩大消费、鼓励投资和促进产业结构优化升级也具有重要意义。

行业效应 篇3

自从证券市场效率理论提出后, 学者一直致力于市场有效性的研究, 股票市场动量效应的研究就是对市场有效性的有力质疑。Jegadeesh和Titman (1993) 的研究结果显示, 美国股票市场中过去3～12个月表现好或差的股票在接下去的3～12个月继续表现好或差。这意味着, 股票价格变化表现出一种持续上升或下降的惯性, 即存在动量效应, 利用这一特性所构建的投资组合可以获取稳定的收益。

动量效应存在与否对金融理论研究和投资策略选择具有重要的影响, 动量效应的存在意味着证券市场是缺乏效率的, 它成为经典金融理论与行为金融理论的争论焦点。目前对动量效应的研究主要集中在动量利润存在与否及其形成机理分析两个方面, 其中对于动量利润形成机理方面的分歧更大。对动量效应的深入研究客观上促进了行为金融理论的发展, 此外, 动量效应的研究还可以帮助投资者寻求套利机会。

投资实务界直觉上认为在一定周期内, 股票市场存在强者恒强、弱者恒弱现象, 表现在板块上为, 在一定时间内部分板块持续强于另外某些板块。本文以沪深300十大行业作为10个投资组合, 通过研究十大行业一定周期内的强弱表现来分析中国股票市场是否存在动量效应。

2 研究方法与样本

动量效应检验的关键在于动量策略的构造, 本节首先对动量策略的一般构造方法进行介绍, 接下来对实证所需数据作简单说明。

2.1 动量策略构造方法

目前常见的动量交易策略是指买入前期表现较强的证券组合, 卖出表现较弱的证券组合, 以期在未来一段时间内证券组合延续前期较强和较差的表现, 来获取低风险的稳定收益, 其基本操作步骤如下。

(1) 选定某长度的时间区间 (比如3个月) , 作为投资组合的形成期 (记为J) , 分别计算这段时间内各证券的收益率 (记为Rundefined) ;

(2) 对形成期内证券收益率按高低进行排序, 并依此构造赢家组合 (记为W) 和输家组合 (记为L) ;

(3) 形成期之后, 再选定某长度的时间区间, 作为投资组合的持有期 (记为K) , 分别计算持有期内赢家组合 (记为Rundefined) 和输家组合 (Rundefined) 的收益率;

(4) 间隔一定时间, 滚动重复操作上述3个步骤, 即动态调整赢家组合和输家组合;

(5) 计算赢家组合和输家组合持有期内收益率均值 (记为undefined、undefined, 计算公式为:

undefined

(6) 计算动量交易策略均值 (记为undefined, 其计算公式为:

undefined

(7) 用T检验来检验undefined是否显著等于零:如果undefined显著大于零, 则认为存在动量效应;如果undefined显著小于零, 则认为存在反转效应。

步骤 (2) 涉及到对赢家组合和输家组合中样本证券的赋权问题, 一般采用的方法如下:先计算形成期内各证券的收益率, 再计算所有证券的等权收益率 (记为Rundefined) , 公式如下:Rundefined=1/n∑undefinedRundefined;最后用Wundefined表示证券i在动量交易策略中的权重:Wundefined=1/n (Rundefined-Rundefined) 。上式中, Wundefined为正数表示在交易中做多, Wundefined为负数表示在交易中做空。显然按照以上权重构造的投资组合是零成本的投资策略, 因为对于任意的J有∑niWundefined=0。此策略的赋权的方式有一个特点, 组合中证券i的权重与它在形成期的收益偏离所有证券平均收益的差值成正比, 这有助于扩大动量效应影响。简单起见, 我们采用做多收益率最高的行业, 做空收益率最低的行业的策略, 这并不妨碍我们得出结论。

2.2 数据处理方法

本文数据来自通达信行情软件, 从行情软件直接导出2007年7月6日-2011年6月24日沪深300十大行业 (代码分别为399 908, 399 909, 399 910, 399 911, 399 912, 399 913, 399 914, 399 915, 399 916, 399 917) 周收盘价, 在计算收益率时我们使用对数收益率, 计算公式为:R=ln (Pt/Pt-1) 。

3 实证分析

本文假定形成期和持有期均为1周、1个月、3个月, 下面仅就形成期和持有期为1周的操作策略进行说明, 其他的类似。我们首先计算出形成期内沪深300十大行业的对数收益率, 并将它们从高到低进行排序, 在形成期 (即第i周) 最后交易时刻做多本周收益率最高的行业, 同时做空收益率最低的行业, 在第i+1周最后交易时刻全部平仓, 并同时做多第i+1周收益率最高的行业, 做空第i+1周收益率最低的行业, 依此类推, 采取滚动交易策略。表1给出实证分析结果。

其中:年化收益率的计算公式为:Rann=N/n∑undefined (rt, 1-rt, 2) , N表示每年包含的形成期数, 本文中N=52, 12, 4。n表示研究时间区间内完整的交易次数, rt, 1表示形成期期末收益率最高的行业, rt, 2表示收益率最低的行业。超额收益率的计算公式为:Rex=1/n∑undefined (rt, p-rt, m) , n含义同上, rt, p表示投资组合的收益率, rt, m表示大盘综合指数收益率, 此处为深证综指的收益率。年化标准差的计算公式为:undefined、N含义同上。

以周为形成期和持有期的交易策略年化收益率显著小于0, 意味着形成期和持有期为1周的交易策略存在显著的反转效应, 年化收益率高达36.7% (以下交易策略均不考虑冲击成本和交易手续费) , 超额收益率为35.1%, 年化标准差为32.0%。以季为形成期和持有期的交易策略年化收益率显著大于0, 为10.4%, 超额收益率为8.8%, 年化标准差为32.0%。对比之下, 以月为形成期和持有期的交易策略结果不甚理想, 年化收益率较低, 仅为6.5%。

4 结语

在研究股票市场是否存在动量效应时, 选择不同的形成期和持有期是至关重要的, 而且持有期不一定和形成期相等。本文通过选定3个不同期限的形成期, 得出不同的结论。通过实证分析得出以下结论, 我们选取1周为形成期和持有期, 得出沪深300十大行业指数具有显著性的反转效应, 因此我们可选择如下的交易策略:做空形成期内收益率高的行业, 同时做多收益率低的行业, 并一直持有。我们可获取较稳定的收益率, 平均年化收益率为36.7% (不考虑冲击成本和交易费用) , 超额收益率为35.1%, 同时风险相对较低。以1个月和3个月为形成期和持有期的交易策略具有动量效应, 但不是很明显, 年化收益率相对较低, 同时波动率较大。

本文的研究还有许多地方可以改进, 比如形成期可以选择更多的时间长度, 如1～12周, 持有期可分别选择1～12周, 并不要求持有期和形成期相等。在计算收益率时, 可以把冲击成本和交易费用等考虑进去。本文的动量策略虽然不具备操作性 (不可以对行业指数做多做空) , 但对实盘操作仍具有参考意义。比如说, 我们可以对行业内成分股的对数收益率再进行排序, 挑选出符合条件的个股, 利用融资融券制度, 做空个股。本文对中国股市动量效应的研究提供了基本方法, 指出形成期和持有期的不同, 是影响中国股市到底是存在动量效应还是反转效应的关键因素。其可能的解释为:若在较长时间长度内存在动量效应, 较短时间长度内的反转效应可能是对较长时间长度内动量效应的调整, 表现为短线技术投资者获取适当利润后及时平仓出局, 使得短期内股市表现出反转效应, 这和现阶段中国股市投资者结构是紧密相关的。

参考文献

[1]S HOGAN, R JARROW M, TEO AND M, et al.Testing market ef-ficiency using statistical arbitrage with applications to momentumand value strategies[J].Journal of Financial Economics, 2004 (3) .

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[4]张人骥, 王怀芳.上海证券市场过度反应的实证检验[J].经济研究, 1998 (5) .

行业效应 篇4

进入21世纪以来，我国文化产业发展迅速，其中发展尤为突出的是游戏行业，其利润增长迅速，远远超过传统传媒企业。由此很快掀起了一股以游戏企业为并购对象的并购浪潮。这一系列并购为企业带来了什么样的并购效应值得深入研究。本文以传统的传媒集团成都博瑞传播股份有限公司（以下简称博瑞传播）收购游戏业界新锐成都梦工厂网络信息有限公司（以下简称成都梦工厂）为研究对象，研究传媒行业与游戏行业间的企业并购效应。

关键词：游戏企业；产业发展；传统的传媒

一、并购双方合并前基本情况

（1）并购方：成都博瑞传播股份有限公司

成都博瑞传播股份有限公司成立于1988年，1999年借壳四川电器在上海证券交易所正式上市，股票代码为600880，然后剥离了电器类资产，成为了纯粹的传媒股。公司主营业务主要包括报刊的发行印刷及投递、平面广告的投放业务等。博瑞传播为实现进入新媒体领域的目标，决定在2009年6月收购成都梦工厂。

（2）被并购方：成都成都梦工厂网络信息有限公司

被收购对象成都成都梦工厂网络信息有限公司成立于2004年，其主营业务主要包括游戏的开发与运营、计算机与网络信息技术服务、运用网络运营游戏产品等。成都梦工厂在我国境内有一定影响力的网络游戏开发和运营公司，是游戏行业中的新锐企业。公司产品市场广阔，产品对外已经出口到全球42个国家和地区。截至2009年7月拥有的注册用户达到1.9亿，蕴含着巨大的市场潜力。

二、并购效应分析：

企业并购的效应体现在多个方面。本文从市场层面和企业层面研究案例企业并购产生并购效应。

1.市场层面效应

（1）规模经济效应。博瑞传播目前的业务主要是传统传媒业务，缺乏新媒体领域的业务，而并购成都梦工厂后，就有了计算机、网络和游戏等新媒体领域的业务。博瑞传播并购成都梦工厂后使博瑞传播的主营业务由单一的传统传媒业务扩展到了与时俱进的网络媒体和游戏业务。由此可知博瑞传播通过并购实现了企业规模的迅速扩张，成功拓展了网游市场，实现了规模经济效应。

（2）市场价值效应。在博瑞传播准备并购成都梦工厂时，投资者看好博瑞传播的此次并购，并购发生后也获得了较高的股票收益，在资本市场为公司投资者带来了一定的收益，提升了企业的市场价值。截至2009年底，博瑞传播市值首度突破100亿元，与上年同期相比增长107%，高出国内传媒行业上市公司市值同期平均增长水平23%。

2.企业层面效应

（1）生产经营方面。本文将从运营效率、运营成本以及运营收益这三个方面进行财务指标分析并购后的生产经营状况。

①运营效率分析。本文主要从总资产的周转率、存货周转率和应收账款周转率三个方面对博瑞传播的资产运用效果进行分析。

总资产周转率和应收账款周转率在并购活动下整体呈现下降趋势，说明博瑞传播在并购后的资产管理质量和利用效率并不高，并购后应收账款的收回转现效率不理想；存货周转率在并购前后呈现为先降后升的趋势，说明其存货占用资产较多，产品销售情况不佳。

②运营成本分析。本文以营业成本、管理费用、销售费用、财务费用和成本费用之和为指标分析企业并购前后成本的变化情况。

博瑞传播的营业成本在并购之后呈上升趋势，但是增速呈逐年下降趋势。说明并购后对于成都梦工厂的游戏产品进行了一定投入，使企业运营成本增加。

其次，销售费用和管理费用在并购后呈逐年上升趋势，但是没有发生大幅波动；而财务费用在并购后有大幅上升，主要是由于并购运用了募集资金，导致募集资金的存款利息收入较上年减少。成本费用合计数整体呈上升趋势，说明并购后随着公司的运营规模扩大，业务的增加，使企业成本费用上升。

③运营收益分析。本文以反映企业盈利能力的指标和反映利润增长的指标对博瑞传播并购后的绩效进行研究，同时运用经营现金净流量对销售收入的比率以及资产的经营现金流量回报率对博瑞传播的经营现金质量进行分析评价。

首先，博瑞传播的营业收入和净利润均呈现逐年增长的趋势，说明并购一定程度上提高了公司的收益，显现出一定的并购效应，但是增速逐年趋缓；反映收益的基本指标值和收益增长指标值呈先升后降趋势，说明并购带来的收益不具有较强的持续性。

其次，对博瑞传播并购前后的现金质量进行分析。博瑞传播的经营现金净流量对销售收入比率在进行并购当年有所增长，2009年较2008年增幅为32.89%，于2010年开始呈持续下降趋势。资产的经营现金流量回报率与经营现金净流量对销售收入比率的变动趋势基本一致。这说明企业销售收入实现后所增加的资产转换现金速度不高，没有得到相应的现金流入，收入变现能力在并购活动之后呈现下降的趋势，说明公司并购后的现金质量不佳。

最后，对并购后网游业务发展情况进行分析。博瑞传播并购的成都梦工厂是一家网游企业，下面本文将并购后的网游业务发展情况单独进行分析评价。

网游业务的收入还是呈增长趋势，且占博瑞传播总收入的一定比重。博瑞传播网游成本的变动趋势与网游收入的变动趋势基本一致，总体呈波动上升趋势。但是在经历了前几年的爆炸式增长后，网游市场规模及收益增速渐缓，网游行业面临更加激烈的竞争，以后可能更加难以运营，导致网游收入增长势头遇阻。

（2）财务方面。由于企业并购产生的财务协同效应主要体现在偿债能力的提高和税费的降低两方面，下文对博瑞传播的偿债能力和税费的增减进行指标分析。

①偿债能力。偿债能力是企业清偿负债的现金保障程度，偿债能力的强弱反映了企业所承担的财务风险程度。博瑞传播的短期偿债能力在并购后有所降低，但是并购一年之后经过企业的发展有所改善，而长期偿债能力在并购后有所提高；资产负债率在并购当年有所上升，并购之后变动不大且略有降低，表明并购使企业的资本结构得到一定的优化。

②并购的税收效应。并购也会为企业带来一定的税收效应，主要表现为合理避税使税费的降低、得到税收优惠等。下面以企业的单位利润营业税金及附加和单位利润所得税为指标对博瑞传播并购后的税费增减情况进行研究。

单位利润营业税金及附加在并购当年较上年稍有下降，在并购后呈现先降后升趋势；单位利润所得税在并购后呈上升趋势，表明公司的并购活动并没有为公司带来相应的税费下降。

三、研究结论：

综上所述，此次并购的市场层面效应显著，通过并购扩大了企业的规模，拓展了新媒体领域的网游市场，其市场占有率有了很大提高，传媒产业链得到完善，也使投资者的收益有大幅增加，提高了企业在资本市场的价值；但是，并购产生的企业层面效应并不十分理想，资本运用效果、经营成本、偿债能力和税收效应等主要方面整体没有得到明显的积极效应或所体现的改善没有持续性。这表明，博瑞传播的此次并购虽然产生了一定的正面效应，但是并没有从各个方面都对企业带来持续稳定的积极影响，企业并购在并购后的整合问题不容忽视。（作者单位：河北经贸大学）

参考文献：

[1]刘冰一.企业并购的动机与效应分析[J].北方工业大学学报，1999（4）：20-25.

制播分离对广电行业的市场效应 篇5

制播分离注入行业主体活力

在制播分离大力推进的背景之下, 电视台的电视节目内容逐步地引入市场竞争因素, 优质资源不断向行业内部集中。一批发展有思路、模式有创新、内容有新意、经营上规模的企业将会在制播分离的大背景下脱颖而出, 为广播电视行业的发展带来新的增长点。

对行业上下游关系的影响。制播分离后, 广播电视行业细分为制作生产行业和播放行业两个行业, 并且两类行业的企业由原来的一体直接转变为了上下游关系, 同时相关企业所在的产业链也因制播分离得到延伸。同时, 电视节目生产企业和播放企业也因制播分离由原来的部门合作关系转变为以竞争为主以合作为辅的关系, 上下游关系的议价能力问题自然产生。

制播分离的实施使得整个电视广播行业因市场竞争因素的引入而得到提高, 同时也新增加了本不存在的交易成本。传统广播电视产业因制播分离因素载入后分化为电视节目生产行业和电视节目播出行业, 分别占据产业链的上下游, 开始了以议价能力为形式的竞争和合作博弈, 重新构建行业内部结构并最终对整个行业产生影响。

从品牌角度讨论, 广播电视制造业在制播分离后上游的电视节目生产商和下游的电视节目制造商, 在上下游竞争的同时也在横向竞争, 最终以品牌影响力的程度, 决定产业地位并同时影响整个产业的效率。广播电视生产商向下游通过参股控股方式影响相应电视播放企业, 以及下游广播电视播出商向上游参股控股影响电视节目生产商的程度和趋势, 直接影响着整个行业。另外, 上游电视节目生产商和下游电视节目播放商的质量和服务以及上下游企业的行业地位、核心客户群体、转换成本等都相互并最终影响整个行业。

新进入者对整个行业的影响。制播分离后, 整个电视广播市场会产生更多的细分市场。新的细分市场的出现即是一片蓝海, 会吸引更多的蓝海发现者进入分享其利润, 直至利润趋向平均。同时面临的另一个问题是新进入者又要在已被现有企业瓜分完毕的和新出现的市场中分食其市场份额, 这就会或多或少地与原有企业产生竞争的问题, 最终导致产业的盈利水平降低, 继续竞争就会出现一部分企业退出行业竞争。

广播电视行业在制播分离后细分出来的上游和下游行业, 在进入障碍方面主要受到了以下因素的影响:规模经济、产品差异、转换成本、渠道开拓、政府行为与政策、不受规模支配的成本优势如商业秘密和学习与经验曲线效应等方面, 这其中有些障碍是很难借助复制或仿造的方式来突破的。预期现有企业对进入者的反应情况, 主要是采取抵制的方式进行, 抵制的程度主要取决于相关企业的财力情况、资产规模、行业地位及增长速度等。制播分离实施后, 带来了新的机会的同时, 新进入者也在不断地进入并直接推动整个行业进步。

替代者对整个行业的影响。制播分离和现代科技的发展, 促使电视广播业不断优化。制播分离之后, 以前看似不同的两个行业, 也因现代科技和广播电视技术的发展演变成了相互替代的行业, 其行业内企业所生产的产品是可以互为替代的产品, 从而在它们之间产生相互竞争行为。如网络电视的产生和传统电视台相互替代以及能够制作3D数码电影的科技创新企业和传统的胶片电影制作企业的相互替代。

这种源自于替代品的竞争在制播分离的环境下会以各种形式影响行业中现有企业并最终影响整个广播电视行业。第一, 现有广播电视制造业产品销售价格以及获利潜力的提高, 将由于存在着能被用户方便接受的替代品而受到限制;第二, 由于广播电视行业替代品的进入, 使得现有广播电视行业中的企业必须提高产品质量、或者通过降低成本来降低售价、或者使其产品更具有差异性, 否则其销售量与利润增长目标就有可能受挫;第三, 广播电视行业替代产品的竞争强度, 将受到产品买入转换成本高低的影响。总之, 广播电视业替代品的进入对整个行业产生一定的影响, 主要体现在使价格更低、质量更好、用户转换成本更低。

同类竞争者对行业的影响。制播分离实施之后, 新的市场新的游戏规则产生, 行业内的企业必将重新洗牌。广播电视行业内的拆分和并购也不可避免地产生, 一些广播电视行业内较大的企业会因外部环境的变化需要将制和播分离开, 形成多个企业。在制或播方面有核心竞争力的企业会对同类企业进行并购, 更具规模和竞争力的企业将产生。整个行业系统由于制播分离环境的改变, 必将使系统内各个企业重新组合, 最终形成新的平衡。

节目生产行业由于竞争因素的引入必然产生优胜劣汰的现象, 广播电视企业之间的竞争常常表现在价格、品牌、产品介绍、售后服务等方面。只有准确把握受众需求的企业, 主动适应市场形势变化的企业, 创新节目形式, 提升节目质量, 才会有更加宽广的舞台, 在激烈的市场竞争中存活下来。在广播电视节目生产行业将会有一部分能能够及时创新、及时调整发展思路、经验丰富、同时又能科学合理配置资源的企业脱颖而出。同时也意味着, 一些小的作坊式制作企业将会在激烈的竞争中被淘汰。

制播分离打造整体市场产业链

广播电视产业从上至下分为投资、策划、制作、存贮、营销、销售、播出、传输等若干环节。制播分离对整体市场的影响重点体现在产业链、产业链整合、节目交易市场方面, 随之多元经营、延伸链条、产业化运作的思路将更加清晰。电台电视台推行制播分离改革, 成立若干专业化、企业化运作的公司后, 有利于依托电台电视台核心资源, 在某些领域进一步向上、下游产业延伸, 打造完整产业链。

对产品制作的影响。制播分离实行之后, 对产品制作三个方面形成了显著的影响。一是产品的种类与数量显著增加, 由于产业链的延展, 产业链条上面的分工不断细化, 必然导致产品种类的极大丰富和数量的显著增加;二是产品的质量将越来越高。由于日趋专业化, 产品的质量将明显提升;三是由于分工的细化, 产品的两个要素受到影响, 价格由于竞争的存在会更低, 质量由于细分和竞争的存在会更高。比较明显的例子是从上世纪80年代中期起, 电视业和信息产业开始融合, 国外制播分离制开始深化, 各国电视业和跨国电视传媒集团的竞争走向白热化, 尤其促使了节目生产内容的繁荣, 且节目的质量不断提升。

对销售市场的影响。制播分离之后, 产业链上的环节分工会越来越细, 广播电视市场更大更广, 会形成更多的专业细分市场。销售市场结构随之改变并重新构建, 市场的规则将重新进行改写。销售市场结构发生变化, 新的细分市场出现一部分企业占据优势迅速成长, 另一部分原本占据优势的企业会因销售市场的改变失去市场份额。例如, 各大电视节作为交易平台会使销售内容的综合性和丰富性提升。目前, 国外电视产业市场的内涵已变得相当丰富:节目制作、节目营销、网络传输、媒介调查、媒介咨询、广告购买、卫星电视、节目租赁、媒介上市等都是广播电视产业市场中的环节, 通过以上内容可以将广播电视产业专业市场大体上分为投资机构、节目制作机构、节目交易机构、节目购买机构和节目调查机构等五部分。

对研发的影响。制播分离是广播和电视产业化的标志, 必然给资本市场带来众多较高回报的投资机会, 促进资本和产权的整合, 也必将促进节目交易市场的繁荣兴旺。施行制播分离意味着运作转移到以市场为中心, 变以前的垄断竞争为完全竞争, 将有更多的竞争者拥入广播电视市场, 市场的资源得到了较大的优化。由于竞争者数量越来越多, 各个细分市场要想在细分市场中生存, 必须重视研发、品牌、人才的投入和创新, 尤其在研发方面, 市场竞争的存在推动了整个广播电视市场对研发的投入, 那些粗制模仿、拷贝复制等不法行为会被法律和行业规范所钳制和约束, 且终将被淘汰出局。因此, 我们欣喜地看到制播分离背景下《我爱记歌词》、《舞林大会》、《最强阵容》等中央及地方电视台的别出心裁的节目内容资源实现电视平台的创新扩散。

对人力资源的影响。制播分离形成市场因素后, 会对整个市场的人力资源配置产生影响, 制播分离之后的广播电视市场会促使人力资源配置更有效率。具体而言, 影响主要体现在三个方面:一是人才的素质将明显提升。随着市场的不断细分, 专业分工不断加强, 对从事广播电视产业的人才提出了越来越高的要求, 同时由于竞争的加剧, 原来在市场中占有优势的企业会因人力资源的流失或者人力资源体制问题而失去应有的地位;二是企业的人力资源体制将明显改善, 一些由于人力资源体制原因的企业将失去竞争优势;三是针对广播电视行业的培训和咨询机构将越来越多, 广电产业服务业将成为新兴领域。

对投融资的影响。制播分离后的广播电视市场, 会产生在制和播方面更专业的企业, 在某个细分市场占据竞争优势的企业更容易获得PE (股权投资) 资源, 制播分离使整个广播电视市场获得了更多的金融支持, 资本运作的力量将得以凸显。例如, 保利、华谊兄弟等影视娱乐上市公司利用其制作方面的先天优势, 吸引PE注资而获得迅速成长。

目前, 由于国家对资本进入广播电视行业有诸多限制, 我国目前尚没有形成节目运营的资本市场, 当前也只有少量广电企业通过打擦边球在资本市场募集到了资金。当然, 由于广电行业收益丰厚, 大量民间资本和外资是愿意进入该行业的, 一旦出现政策松动, 资本市场可以在极快的时间内启动, 通过吸收资本、扩展规模、整合资源, 是可以走上行业发展壮大之路的。

对运营模式的影响。制播分离后的广播电视市场会改变传统的运营模式, 形成一些新的运营模式。具体来说, 制播分离对运营模式的影响主要体现在以下两个方面。一是由原来的一体化向多元化转型。由开始的一家企业生产、销售、服务等一体化, 向将中间生产环节进行分包, 必然带来有原先关注企业的单兵作战到关注整个产业链的协同配合;二是由以前的关注企业自身到关注共赢。以前产、供、销企业一己独担, 必然强调自身能力的提升, 企业核心竞争力打造的过程中, 随着生产的外包, 整合产品和服务的提供已不是一个企业能够解决的问题, 这就需要关注与其他企业的共赢, 行业的竞争、单个企业的竞争向产业链竞争进行迁移。

制播分离可以被解读为一个政策, 一个现象, 一个过程, 不同的理解对于制播分离的影响范畴和深度有明显的区隔。在中国目前的体制下, 制播分离内涵丰富, 必然会困难重重, 但是代表未来发展的方向。一是客户需求的召唤, 在内容为王的时代, 任何媒体的力量都是有限的, 都不能满足广大客户日益变化的、越来越高的精神需求, 智慧的做法是借助社会力量走市场化的道路, 运用全社会的资源为自己生产节目, 并借助市场理顺节目的生产关系, 才能技高一筹, 更上台阶;二是任何行业的发展壮大必然要走市场化的道路, 只有抓住市场这只手, 才能实现资源的最优配置。因此, 可以预测, 制播分离首先会在广电系统第一方阵中普遍出现, 并走向深化, 然后逐渐形成燎原之势, 遍及全国。

参考文献

[1]尹鸿.“分离”或是“分制”?——对广电制播分离改革的思考[J].现代传播, 2010 (4) .[1]尹鸿.“分离”或是“分制”?——对广电制播分离改革的思考[J].现代传播, 2010 (4) .

我国银行业资本充足监管效应分析 篇6

2008年美国次贷危机引爆的全球金融危机, 金融创新过度以及金融监管的过度放松和落后成为次贷危机演变为全球金融危机的主要原因之一。从国内的情况来看, 过度的管制和金融的不完全开放成为避过这次危机的重要原因。在这次金融危机之后, 金融机构切实体会到过度杠杆化的苦果, 最先倒下的往往是那些资本充足率不足的金融机构。危机过后, 资本充足率监管的战略意义再次凸显, 对我国银行业资本充足监管的研究也更具有现实意义。

以资本充足率为标准的资本监管早已在国际金融监管领域获得了很高的认知度。随着我国金融体制改革的不断深入和金融对外开放的逐步推进, 银行业的经营管理必须努力适应国际准则。根据巴塞尔协议的主要内容, 2004年我国银监会出台了《商业银行资本充足率管理办法》。《办法》规定商业银行必须达到的资本充足率指标是:包括核心资本和附属资本的资本总额与风险加权资产总额的比率不得低于8%, 其中核心资本与风险加权资产总额的比率不低于4%。

自《办法》出台以来, 加大了资本监管在银行监管领域的应用, 商业银行资本充足水平逐步提高。如图 (1) 所示2003年我国商业银行仅有3家达到资本监管要求, 而至2009年底, 239家商业银行资本充足率全部达标, 达标银行资产占商业银行总资产的比例达到100%。银行业金融机构资产总额78.8万亿元, 比年初增长26.2%;商业银行整体加权平均资本充足率11.4%。

二、资本监管效应文献回顾

金融机构内部管理者和外部投资者之间的信息不对称, 银行倾向于提高杠杆比率或增加资产的风险水平, 从而产生了道德风险问题, 因此资本充足率监管为解决这种道德风险问题应运而生。近年来学术界有关于资本充足率监管有效性的讨论逐渐升温。伴随着银行资本监管实践, 经济学家对银行资本监管问题进行了大量的理论研究和实证分析。

RobertC.Mer.ton (1993) 提出了功能性监管这一概念, 他认为, 金融监管的最重要目标应是保证金融因素在经济发展中起到良好稳定持续的促进作用和最优化地实现资源的跨地域和时间配置, 资本充足监管同样如此。Blum (1995) 首次使用了动态的研究框架, 认为资本监管可能导致银行风险的增加, 不过, 其研究没有考虑资本要求权对股权未来价值的影响。Aggarwal&Jacques (1998) 认为, 风险资本要求促使商业银行减少贷款的投放, 导致了信贷收缩, 而信贷收紧会给对贷款利息收入有一定程度依赖的商业银行带来不利影响。Harker and Zenios (2000) 对影响金融机构业绩进行了三因素分析, 指出金融管制放松会导致金融效率的提高, 相反金融管制会在一定程度上降低金融效率。MarcQuintynand Mich ael W.Taylor (2002) 指出, 具有一定责任的独立监管会使得银行监管更有效、更具竞争力、更健康、结构更严谨, 并认为, 在20世纪9O年代发生的几乎所有的金融危机中, 来自于政府干预的影响并最终导致监管当局独立性的丧失被认为是加深危机程度的重要因素之一。Hov—akimian and Kane (2000) 对资本风险监管有效性进行了实证研究。Hellmann等人 (2000) 的资本充足率监管与银行存款利率限制相结合的理论, 他们认为最低资本要求除了使银行有更多的自有资金不承担风险之外, 也有一个负面效益, 即通过昂贵的资本增加融资会降低银行在每个时期的收益, 从而降低其预期收益。众多学者的研究和相关理论的提出都显示, 资本充足监管的有效性研究在上世纪9O年代后正成为研究的热点, 如何提高资本充足监管的有效性成为包括学者、政府和世界银行、IMF等国际组织共同研究的重点。

张旭 (2004) 利用Demirguc—Kunt and Huizinga (1999) 的研究方法, 运用3家国有商业银行和2家股份制商业银行在1998~2002年间的数据, 进行了实证研究。结果发现, 以盈利能力和资本充足率为代表的风险因素呈现出显著的市场约束, 而以流动性为代表的风险指标则表现出显著的非市场约束, 总体的市场约束较弱。周小川 (2004) 指出, 我国引入巴塞尔协议资本监管制度后, 资本约束迫使银行以自身资本承担损失, 可以强化对信贷扩张的资本约束效应, 有利于提高商业银行的风险意识, 避免银行规模的片面扩张, 从而维持银行体系的稳定。陈海勇和姚先国 (2006) 对资本充足监管与银行破产概率之间关系进行静态比较, 认为资本充足监管的实施可以明显降低银行破产概率。何问陶和邓可斌 (2004) 用计量模型估计了我国上市银行资本充足率的变化对其收益率变化的影响, 资本充足率的变化对收益率及其变化的影响均不明显, 资本充足率并没有成为投资者判断银行经营状况的有效信号。奚君羊, 谭文 (2004) 指出随着我国经济的发展, 资本充足率监管对银行贷款扩张的制约作用将会进一步显现。谭文 (2004) 指出, 市场奖罚的约束机制可以有效地促进银行为了获得更多的资金和发放更多的贷款而去保持较高的资本充足率, 进而确保银行的稳定运营。

本文在参考相关研究基础上, 采用实证分析研究方法, 采用我国10家上市银行2006~2010年间的面板数据, 就资本充足率监管对银行利润的影响进行实证研究。

三、模型与数据

(一) 模型

本文研究资本充足率监管的效应, 以资本充足率为自变量, 以银行资产收益率为被解释变量来分析资本充足率要求的监管效应。本研究认为资本充足率提高, 有利于提高银行风险管理水平, 最终能提高银行的盈利能力。考虑到银行经营所处的外在环境以及银行的规模效应可能对我国银行盈利能力产生较大影响, 因此建立回归模型如下:

其中, C0-C3为回归系数, 而E为残差。ROA为银行资产收益率, CZL为银行资本充足率, GDP为GDP的年度增长率, ZC为银行总资产增长率。

样本数据为2006—2010年十家上市银行数据。考虑到仅五年的数据难以进行面板分析, 用单一年度进行截面数据分析又略显单薄, 本文采用混合数据进行回归分析。

(二) 数据来源及描述

本文选取中国银行、工商银行、建设银行、招商银行、交通银行、民生银行、深圳发展银行、浦东发展银行、兴业银行、中信银行十家上市银行作为样本, 这些银行的总资产占整个银行业总资产的比重较大, 具有一定的代表性。数据搜集整理结果如下:

各银行的资本充足率在曲折中呈现出上升的趋势。工行的资本充足率一直处在较高的水平, 深发展资本充足率上升幅度最大, 其他银行这几年都相对平稳。

四、模型结果及分析

使用EVIEWS5软件, 采用混合数据分析方法, 得出以下结论。

被解释变量:各银行资产收益率 (ROA)

计量结果表明, 资本充足率对银行资产收益率产生显著影响, 每提高1%, 总资产收益率提高0.058%。样本选取期间正处于次贷危机引发的全球金融危机时段, 此时银行业对外投资遭受一些损失, 国内经济环环境恶化, 在此情况下, 我国银行业不仅没有出现挤兑、动荡的情况, 而且能够稳健地获得利润的增长, 可见2004年以来的资本要求监管去得了明显的效果。与之相比的是, 计量结果显示GDP增长率、银行总资产增长率对银行绩效的影响不明显。从数据描述我们可以看到GDP增长率在2008年出现了比较明显的下降, 但是各银行的资产收益率基本上保持了继续上升的趋势, 这说明我国的银行的经营受国民经济整体发展趋势的影响较小, 有很强的盈利能力。我国商业银行的逆周期现象可能与银行市场的垄断、利率的管制有关, 可以在以后的研究中进一步分析。同时, 银行总资产的增长速度和银行资产收益率相关性也较小, 说明银行规模效应并不显著。由于变量选取的局限性、影响银行经营业绩因素的多样性, 我国银行的绩效还取决于其他未能量化以及难以量化的因素。

五、结论

从模型结果看来我国银行资本充足率监管对银行的经营业绩存在着较明显的正相关, 表明资本充足监管产生了较好的影响。巴塞尔协议Ⅲ的出台, 标志着资本监管要求的提高以及银行流动性管理的加强。我国在实现资本监管数量要求的基础上, 应当进一步完善制度建设, 如加强市场的约束功能、完善银行业公司治理等, 使得资本监管从数量和质量上都达到巴塞尔协议Ⅲ的要求。

参考文献

[1]李松涛.《商业银行资本充足率管理办法》实施的影响与对策分析[J].新金融, 2004.

[2]黄敏.银行监管制度研究——国际经验的借鉴[M].经济科学出版社, 2009.10

[3]刘夏、蒲勇健.银行资本监管研究[M].经济管理出版社, 2009, 03

[4]2006-2010中国金融年鉴.[M].中国金融年鉴出版社

[5]商业银行资本充足率管理办法.中国银行业监督管理委员会令 (2004年第2号)

[6]钱海刚、王常雄、孔貌.我国银行业资本充足监管有效性分析[.J].金融分析, 2009

[7]刘廷伟、曹龙骐.资本监管制度、充足率计量与资本监管有效性[.J].西部金融, 2008

注册会计师行业发展政策效应研究 篇7

我国注册会计师行业在经历了2000年和2006年的两次重大合并浪潮后, 2009年国务院办公厅于转发了财政部《关于加快发展我国注册会计师行业若干意见的通知》 (以下简称《若干意见》) , 提出力争用五年左右的时间, 大力发展我国注册会计师行业。如今, 五年时期已到, 《若干意见》政策是否使我国注册会计师行业的格局发生较大改变;我国会计师事务所通过合并, 在竞争力上是否得到了提高, 这些无疑是市场、政府、监管机构和专家一直关注的热点问题。基于此, 本文整理出了我国2008-2013年具有上市公司审计资格的会计师事务所相关数据, 拟求验证国家政策的有效性以及我国会计师事务所的实际合并与发展情况。

二、文献回顾

(一) 理论与案例研究

杨学华 (2002) 从宏观角度提出我国会计师事务所发展战略和方向, 认为中、小型会计师事务所要想实现中型事务所的规模化经营, 应该把合并重组作为重点。王传凤、柯友华等 (2004) 认为目前会计师事务所的在规模、水平、竞争力上都有较大的差距, 因此应该加强合并以提高竞争力, 满足社会主义市场经济发展的需要, 发挥更好的鉴证和服务作用。谭燕 (2006) 分析了产权对会计师事务所合并的影响;吴溪 (2006) 在对中天勤合并案例深入研究后认为, 中天勤在合并前后由于对双方的风险分析没有进行充分估计, 因此最后没能达到预期的合并作用, 本文从内因的角度较好地解释了中天勤合并后的迅速灭失现象。郭德维、李杰等 (2009) 对会计师事务所合并的产出进行了分析研究。

(二) 审计质量研究

李凯 (2010) 的研究结论表明:会计师事务所合并后与合并前相比, 没有发现在审计质量方面有提高的迹象;随后在对合并方式进行分类后, 研究发现吸收合并的方式对审计质量有所提高, 而新设合并方式却没有发现对审计质量的影响。与李凯研究相反, 曾亚敏、张俊生 (2010) 从研究客户企业的可控性应计出发, 发现可控性应计的下降伴随着盈余信息含量的显著提高, 从一个侧面提供了会计师事务所合并提高了审计质量的证据。

(三) 审计收费研究

蔡春、孙婷、叶建明 (2011) 以2002-2008年的数据为依据, 通过对比内资事务所和国际“四大”的审计收费, 发现伴随着第一轮会计师事务所的合并而审计的溢价也在不断增加。王咏梅、邓舒文 (2012) 研究结果表明, 与合并之前的战略模糊和多变的特点相比, 合并之后的我国会计师事务所在发展战略上较主动地选择了以适应会计师事务所发展和特色的客户, 从而培育目标客户行业专长。李明辉、张娟、刘笑霞 (2012) 研究发现, 事务所合并后, 其审计收费显著提高, 而且事务所合并后第一年审计收费的提升较第二年更为明显, 会计师事务所的合并提高了审计效率, 在一定程度防止了审计延迟, 但这种作用需要一定的时间才会显现出来。周中胜 (2013) 研究发现, 从会计师事务所合并后的总体来看, 审计收费有明显上升趋势, 进一步细分客户后发现会计师事务所合并后的审计收费主要是在小客户市场上有了显著上升。

(四) 其他研究

李明辉、刘笑霞 (2010) 研究认为我国对于内地会计师事务所合并后果的实证研究相对较少, 因此提出未来的研究应以我国的制度为依据, 充分考虑较为特殊的合并动因, 更好地揭示会计师事务所合并对审计市场和上市公司的影响。刘丹 (2014) 通过对会计师事务所的合并方式新设合并和吸收合并对比后发现, 吸收合并在审计效率方面有较大提高。熊娟、李明辉、杨鑫 (2013) 研究结果表明, 经营业绩佳、公司治理好的公司更倾向于续聘合并后的事务所, 而上期被出具非标审计意见的公司更倾向于变更事务所;与预期相反的是, 具有融资动机的公司更倾向于变更事务所;无论是以非经常性损益还是以操控性应计度量潜在的盈余管理机会, 其与公司选择续聘合并后事务所或变更其他事务所之间均无显著关系。

从以上文献中, 很少发现有针对我国具有上市公司审计资格的会计师事务所合并的政策效应这种独特现象的研究。为此, 笔者整理、分析和研究了2008-2013年我国具有上市公司审计资格的会计师事务所合并数据, 希望得出会计师事务所的合并与发展情况, 进而验证《若干意见》的要求及后续的政策效应, 其目的是为我国会计师事务所在谋划自身发展, 提供有用参考, 同时也为有关政府部门或相关机构决策提供参考依据。

三、会计师事务所上市公司业务分析

(一) 数据来源

本文的数据主要来源于深圳国泰安信息技术有限公司 (CSMAR系列研究数据库) , 同时也参考了中国证券监督管理委员会网站和中国注册会计师协会网站的数据, 在完成数据收集后, 对会计师事务所合并的公告数据进行了手工核对, 以保证数据的可靠性。

(二) 上市公司客户数量分析

从图1和图2可以看出, 虽然上市公司总数逐年递增, 但是参与审计服务的会计师事务所总数逐年减少。2008年, 共有63家会计师事务所参与对深、沪两地上市公司进行审计, 2009年共有59家, 2010年共54家, 2011年共49家, 2012年共47家, 2013年共41家。其中拥有最多的上市公司客户2008年共143家, 2013年共369家, 最少的2008年到2013年都是仅为一家客户。从2009—2013年我国拥有客户前十名的会计师事务所拥有客户比重表现出了“强者衡强”的现象, 而且所占比重逐年递增, 其中变化较大的是2009年和2011年, 排在拥有客户前十的会计师事务所所占比重增幅较大;为了方便进一步比较, 本文现将拥有上市公司客户数的前十名的会计师事务所列表如表1所示。由表1分析可知:

第一, 通过对2008-2013年的数据对比, 在对深、沪两地上市公司审计中, 立信会计师事务所一直拥有上市公司客户最多 (2009年除外) 。进一步对比立信会计师事务所拥有的上市公司客户数发现:从2008年的143家到2013年的369家, 客户数量的绝对值增长迅速, 为会计师事务所的做大打下了坚实基础。

第二, 通过前十家拥有的上市公司客户数的会计师事务所统计分析可看出, 在这五年中前十家会计师事务所有较大的发展。2008和2013年相比, 前十家拥有的客户数分别是683家和1688家, 增长了147%, 充分表明会计师事务所的合并效果明显, 做大做强的步伐加快。

第三, 从前面2008-2013年的前五名拥有上市公司客户数对比分析可知会计师事务所在做大业务方面已经有了较好的基础, 并取得了较大的发展。尤其是从拥有百家客户数的前十名数量来看, 2008年前十名中拥有超过100家客户数量的仅有立信会计师事务所, 到了2013年, 前六名都超过了100家的客户数量。

第四, 从表1也可看出, 会计师事务所拥有客户数量多少的排名每年都会有较大的变化, 位次变动剧烈, 在一定程度上表明各个会计师事务所之间竞争激烈, 相互之间拥有一定的相对优势, 但是绝对优势较小。

注:本表数据根据CSMAR数据分析整理。

(三) 审计收费情况分析

2008年我国上市公司总的审计费 (即会计师事务所的审计收费) 23.54亿元, 到2013年达到39.30亿元, 增长了67%, 对比分析得出不仅是审计收费的绝对值相比增长较快, 而且在审计收费的结构上也有着明显差别 (如图3和图4所示) 。为了更详细进一步比较, 我们列出了会计师事务所前十名审计收费情况表 (如表2所示) , 基本分析如下:

第一, 从2008-2013年审计收费排名总体情况可以看出, 在2011年以前, 前四名一直都是国际“四大”会计师事务所, 国际“四大”绝对优势明显, 但是从2012年开始这种局面开始被打破。2008年审计收费排名后六名拥有471家上市公司客户, 而国际“四大”拥有111家上市公司客户, 后六名拥有客户的数量是国际“四大”客户数量的4.24倍;2013年审计收费的排名前十名中, 拥有上市公司客户国际“四大”是303家, 非国际“四大”是1384家, 非“四大”客户数量是“四大”客户数量的4.56倍, 这表明通过五年的发展, 从排名前十来看, 非国际”四大”的会计师事务所在拥有上市公司客户数量方面占有较大的优势, 而且继续保持并略有扩大;在审计收费总额方面, 2008年国际“四大”是后六名的4.27倍, 2013年前十名中国际“四大”的审计收费是非国际“四大”的1.27倍, 这充分说明随着这五年合并和业务的拓展, 国内会计师事务所与国际“四大”在审计收费方面的差距也在缩小, 表明我国本土会计师事务所在数量方面占有优势的同时, 也开始在客户的质量和规模上重视起来。

单位:万元

注:本表数据根据CSMAR数据库数据分析整理, 样本总数2008年为1625家, 2009年为1764家, 2010年为2130家, 2011年为2362家, 2012年为2492家, 2013年为2486;表中的收入为会计师事务所审计收费, 已经减去缺省数据

第二, 从2008年和2013年的审计收费前十名结构对比可以发现, 2008年国际“四大”审计收费和非国际“四大”审计收费分别为15.20和3.5亿, 前者是后者的4.27倍;2013年国际“四大”审计收费和非国际“四大”审计收费分别为17.51亿和13.72亿, 前者是后者的1.27倍。通过数据对比分析可以明显看出非国际“四大” (即国内本土会计师事务所) 在这五年中实力大大增强。

第三, 对比2013年和2008年审计收费明显发现国际“四大”的在整个沪、深市场中的审计收费绝对值明显下降, 由2008年的在审计收费前十名中的比重0.65下降到2013年的0.45, 而前十名的会计师事务所在全部市场的比重变化不大, 说明前十名和市场基本保持同步的发展。

第四, 2008年, 除了国际“四大”会计师事务所外, 排名后六位的会计师事务所在审计收费方面没有超过亿元;2013年, 通过合并后前十名的会计师事务所中的审计收费都超过了亿元, 国际“四大”的最后一名德勤华永也由200年的第四名排到了2013年的第七名。

第五, 从对上市公司审计收费均值上来看, 国际“四大”的均值较大, 而非国际“四大”的会计师事务所均值较小, 从最大值和最小值的比较也反应相同问题, 表明我国的会计师事务所虽然通过合并取得了一定的数量优势, 但是在质量和规模上还应该进一步提高。

四、结论

本文以2008-2013年我国具有上市公司审计资格的会计师事务所合并数据为基础, 通过统计分析得出我国注册会计师行业通过合并加快发展的政策效应。研究结果表明:

第一, 从2009年以来的五年时间内, 我国具有对上市公司审计资格的会计师事务所合并速度发展较快, 这在一定程度上表明国家政策引导效果显著, 但从结果也发现了“强者愈强, 弱者愈弱”的趋势, 因此, 在以后的政策和实践中如何使强者恒强, 弱者变强应该是重点研究和解决的课题。

第二, 五年来的会计师事务所合并表明在客户数量方面呈明显集中趋势, 合并数量多, 速度快;同时, 从审计收费前十名的结构变化可证明合并效果显著。此外, 会计师事务所的客户数量排名和审计收费排名变动较快, 表明各个会计师事务所之间有竞争激烈, 互相拥有一定的相对优势, 但是绝对优势较小。

第三, 通过对会计师事务所的合并的研究, 可以发现在这五年左右的时间里, 不管会计师事务所合并是因为受到政府主导压力, 还是因为政策支持吸引力, 我国在会计师事务所的规模结构、执业领域、执业环境等方面都获得了较大发展, 会计师事务所的客户数量和客户质量都显著提高, 并对审计市场产生了较大的积极影响。当然本文的研究也存在着局限性:如本文没有细分政策的引导是压力还是引力, 以及没有从会计师事务所自身发展来研究会计师事务所的合并, 这将在以后研究中进一步探索。

参考文献

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[2]谭燕:《资源控制权、控制权收益与会计师事务所合并》, 《会计研究》2006年第6期。

[3]李明辉、刘笑霞:《会计师事务所合并的动因与经济后果:一个文献综述》, 《审计研究》2010年第5期。

[4]曾亚敏、张俊生:《会计师事务所合并对审计质量的影响》, 《审计研究》2010年第5期。

[5]蔡春、孙婷、叶建明:《中国内资会计师事务所合并效果研究——基于国际“四大”审计收费溢价的分析》, 《会计研究》2011年第1期。

[6]李明辉、张娟、刘笑霞:《会计师事务所合并与审计定价——基于2003—2009年十起合并案面板数据的研究》, 《会计研究》2012年第5期。

[7]王咏梅、邓舒文:《会计师事务所合并与行业专门化战略研究》, 《审计研究》2012年第2期。

[8]李凯:《会计师事务所合并方式与审计质量》, 《中南财经政法大学学报》2010年第6期。

[9]熊娟、李明辉、杨鑫:《会计师事务所合并与审计师变更——基于12起合并案的经验证据》, 《山西财经大学学报》2013年第5期。

[10]李明辉、刘笑霞:《会计师事务所合并能提高审计效率吗?——基于审计延迟视角的经验证据》, 《经济管理》2012年第5期。

行业效应 篇8

从20世纪60年代开始, 对首次公开发行股票 (Initial Public Offerings, IPO) 的理论研究不断深入, 并在20世纪90年代之后成为金融经济学、会计与财务研究领域所关心的热点问题之一, 其主要研究成果集中在关于IPO的全球折价现象、新股热销现象和长期弱势现象等IPO公司的市场行为研究领域。绝大多数研究IPO公司业绩波动的文献发现IPO公司首次公开募集之前存在盈余管理, 在上市之后经营业绩呈显著下降趋势。例如, 杰恩和金尼 (Jain and Kini, 1994) 对首次招股的美国公司在招股后的总资产报酬率或营业表现研究发现, 发行人的资产报酬率在招股后均有下降趋势, 针对这一研究结果他们的解释是:上市后的代理人成本上升;管理层通过盈余管理提高首次招股前业绩, 后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下滑;首次招股安排在业绩好时进行, 后来良好业绩无法保持。拉夫兰和里特 (Loughran and Ritter, 1997) 发现公司在IPO当年的报告收益达到最高水平, 随后下降, 公司的收益表现往往以IPO当年为分界线呈“倒V形”。近年来, 国内学者对A股公司IPO效应的研究也有所涉及。如洪剑峭和陈朝晖 (2002) 对A股市场IPO效应的成因进行了系统分析。卢文彬等 (2001) 和刘谊等 (2004) 研究了股权结构对IPO效应的影响。从行业特征的角度研究上市公司的IPO效应的文章却很鲜见, 如阿罗尼、李和王 (Aharony、Lee and Wong, 1997) 、林舒等 (2000) , 更多的文章是将行业作为研究IPO效应的控制变量, 没有进行IPO效应的行业特征分析。本文将以《上市公司行业分类指引》为依据, 对中国上市公司IPO效应的行业特征展开深入研究, 期望能对准上市公司的IPO行为的有效监管提供一些经验证据。

二、数据样本与描述性分析

(一) 样本选择

本文以沪深股市2002~2007年首次公开发行的上市公司为样本, 并按如下原则进行样本筛选:一是剔除自办发行、定向发行和募股发行上市的公司;二是剔除2002~2007年有ST或PT纪录的样本公司;三是剔除数据缺省的样本公司;四是剔除2002~2007年变更主营业务的公司;五是剔除样本量过少的金融与保险业、综合类、采掘业、传播与文化产业四个行业门类的样本公司。同时, 将建筑业与房地产业合并, 统称为房地产及建筑业。最后样本共526家, 分属于8个行业门类。样本数据均来自巨灵数据库和巨潮资讯网。

(二) 描述性分析

由于中国证监会对公司上市前的盈利能力的考察主要依据净资产收益率, 因此本文以净资产收益率的波动反映首次公开发行公司的IPO效应。为了分析的方便, 我们用t表示公司IPO当年;t-1、t-2分别表示公司IPO前第1年、第2年;t+1、t+2、t+3分别表示公司IPO后第1年、第2年和第3年。样本描述性统计结果如表1所示。

由表1可知, 八大行业门类公司IPO前两年的净资产收益率保持在一个较高的水平, 前第2年的中位数值为21.9%, 前第1年的中位数值为20.68%, 而IPO当年就急剧下降到7.4%, 与IPO前一年相比下降了64.22%, 公司IPO后三年的净资产收益率都保持在与IPO当年相当的一个低位水平上, 并且呈略微下降趋势。总体上, 中国上市公司IPO前后经营业绩“变脸”比较明显, IPO公司上市前的大幅度作高业绩, 在IPO当年就已经难以维持, 其中房地产和批发零售贸易业的经营业绩在IPO当年更是降到最低点。在八大行业门类中, 业绩“变脸”较大的行业是信息技术业、批发和零售贸易业、房地产及建筑业、农林牧渔业、制造业和交通运输仓储业, 而水电煤气供应业和社会服务业的业绩“变脸”相对弱一些。与发达国家的资本市场相比, 中国上市公司的业绩“变脸”不呈现典型的“倒V形”模式, 而更像一种“不规则Z字形”模式。由于中国转型经济的特殊性, 上市公司以IPO前第1年为分水岭形成了IPO前高位业绩区和IPO当年及以后的低位业绩区, 并且在每个业绩区里表现出各自的平稳性。

三、模型构建与实证检验

(一) 模型构建

中国上市公司IPO前后存在高位和低位两个业绩分离区, 并且两个业绩区各自内部的变化不显著, 于是, 我们可以用公司IPO前两年的净资产收益率的中位数与公司IPO当年及后三年的净资产收益率的中位数的差值来度量上市公司的IPO效应值。用公式表示即 , 这里 表示i公司IPO当年及后三年的净资产收益率的中位数值, 表示公司IPO前两年的净资产收益率的中位数值。首先, 使用非参数检验方法来检验样本公司的IPO效应是否具有显著的行业间差异 (H0:各行业的IPO效应没有显著性差异) 。其次, 以行业门类为虚拟变量对样本公司的IPO效应进行多元回归, 以期考察行业因素的解释力是否显著, 以及行业因素能够解释多大比例的IPO效应。回归模型如下:

其中为IPO效应值, I为行业虚拟变量, 当公司属于行业i时, Ii=1, 否则Ii=0。

注:表中**表示在95%的置信水平下显著, ***表示在99%的置信水平下显著

(二) IPO效应行业间的差异性检验

由表2可知, 行业门类间IPO效应的Kruskal-Wallis H卡方检验值为25.224, 在99%的置信水平下显著, Median卡方检验值虽然比Kruskal-Wallis H卡方检验值小, 只有17.485, 但是它依然在95%的置信水平下显著。不同行业门类之间的IPO效应具有非常显著的差异, 而同一行业门类不同制造业大类间IPO效应的Kruskal-Wallis H和Median卡方检验值都不显著。因此, 同一行业门类不同制造业大类之间的IPO效应没有显著性差异。

(三) IPO效应行业特征的回归分析

由表3可见, 八大门类中除了水电煤气供应业的IPO效应不显著外, 其他行业门类的IPO效应都非常显著。水电煤气供应业的检验结果不显著的主要原因:一是政府对水电煤气等基础性产业的政策支持, 使这些行业的公司管理者缺乏在IPO前调高经营业绩的压力;二是水电煤气业具有天然的垄断性, 使该行业本身具有较高的盈利空间和保持长久的盈利稳定性。信息技术业的IPO效应最大, 其值为-12.34%, 其缘由是信息时代的到来, 信息技术业公司之间的竞争愈加激烈, 同时, 信息技术业属于高资本密集型产业, 一项产品的研发、生产和营销需要巨额的资金进行支撑, 而获准上市是公司筹集巨额资本的最佳途径, 因此, 信息技术业公司的管理者就会想尽办法在公司IPO之前调高自身的业绩达到获准上市的目的。房地产及建筑业是第二大存在IPO效应的行业, 其值为-8.92%, 缘由可能是国家宏观调控部门为防止中国经济过热长期对房地产及建筑业采取限制上市的政策所致。然后, 依次是批发和零售贸易业、农林牧渔业、社会服务业和制造业。就批发和零售贸易业、制造业来说, 激烈的市场竞争环境使其具有较高的IPO效应, 并不难想象。但是农林牧渔业长期以来作为政府政策扶持的一个行业具有如此高的IPO效应却出乎意外, 可能是农林牧渔业的高自然风险性和长期的农业资本投入短缺所致。

四、结论及启示

本文对国内A股市场公司IPO效应的行业特征进行了比较全面的实证研究。综合实证研究结果, 得到如下结论:

第一, 中国上市公司普遍存在IPO效应, 但并没有呈现出典型的“倒V形”特征, 行业是其重要的影响因素之一。

注:虚拟变量中不包括F类行业, 以避免共线性问题;表中, **表示在95%的置信水平下显著, ***表示在99%的置信水平下显著

第二, 中国不同行业门类上市公司间的IPO效应具有显著性差异, 这种差异是行业间普遍存在的。约有6.1%的IPO效应差异可由公司所处的行业门类来解释。

第三, 同一行业门类中各子行业大类公司间的IPO效应无显著性差异, 这也说明不同行业门类公司间的IPO效应差异程度远高于同一行业门类各子行业大类公司之间的差异程度。

公司IPO效应的进一步扩散, 将动摇国内证券市场的基石, 同时也对投资者保护极为不利。因此, 目前就如何降低中国上市公司的IPO效应是中国证券市场长期持续地健康发展所不容忽视的重要问题。就中国新股发行的现状而言, 主要是进一步加快发行制度的市场化进程、强化中介机构的责任, 特别是要充分发挥中介机构对准上市公司的财务报告和盈利预测的审计鉴证作用, 提高中介机构的职业道德水平和执业水平, 更重要的是要强化中介机构的法律责任。

参考文献

[1]、洪剑峭, 陈朝晖.中国股市IPO效应实证研究[J].中国会计与财务研究, 2002 (1) .

[2]、刘谊, 刘星, 刘斌.股权结构对股票首次公开发行公司经营业绩变动的影响分析[J].财经理论与实践, 2004 (4) .

行业效应 篇9

尤其在最近一个月，受全球量宽政策预期刺激，QDII基金中主题投资于奢侈品、黄金、油气的基金——易方达标普全球高端消费品、富国全球顶级消费品、上投全球天然资源股票、华宝油气等表现突出，其中尚在建仓期的易方达标普全球高端消费品得益于成功的建仓策略，仅最近一个月的收益便接近3%。

最近一月，由于全球量宽政策预期引发的抗通胀效应显现，高端消费品行业涨幅明显，一些国内投资者熟知的个股表现尤为亮丽，截至9月20日，最近一月嘉年华邮轮涨9.60%、阿迪达斯涨8.21%、金沙赌场涨6.60% 、寇驰涨4.79% 。标普全球高端消费品指数由80家全球领先的高端消费品公司构成，其中囊括路易威登等全球最大的三家奢侈品生产集团，以及一系列豪车、名表、名酒、珠宝、箱包服饰、化妆品、酒店、休闲娱乐等A股买不到的顶级奢侈品企业。

行业效应 篇10

上市公司的股利政策一直是社会公众和学术界长期关注的话题。对公司股利政策的行为解释和市场反应存在着广泛的争论和探讨。M i l l e r a n d Modigliani (1961) 宣称, 在完美资本市场中, 股利政策是无关的 (著名的“股利政策无关论”) 。但是, 在现实的资本市场中, 股利政策的原因和后果则是金融学家重点探索的问题, 并长期困绕着学术研究者和金融实践者的思想。中国上市公司在资本市场中历经了15年的发展, 公司的股利政策同样也是投资大众和金融研究者所备加关注的领域。

对于股利政策的因素分析, 学术界主要涉及技术层面和制度层面两个方面。技术层面主要从盈利能力、融资结构和资产流动性等方面进行分析;制度层面主要从治理结构和股权结构等方面进行分析。股利政策的制度分析文献主要考察了股权结构对股利政策的影响力, 试图揭示控股股东、少数股东和公司经理之间的利益冲突。武晓春 (2003) 和阎大颖 (2 0 0 4) [以及唐国琼和邹虹 (2005]都观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为, 非流通控股股东存在“掏空”动机, 倾向于通过派发现金股利转移公司资源。陈洪涛和黄国良 (2005) 也发现, 上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象。廖理和方芳 (2004) 考察了自由现金流代理成本对股利政策的影响;他们发现, 管理层持股对于高代理成本公司的现金股利支付有着明显的提高作用。本文将在样本行业分组的基础上, 探寻股权结构 (第一大股东持股) 对股利政策的解释能力, 剖析股利政策制度效应的行业特征。

二、研究设计和样本描述

1、模型和变量

本研究主要采用以下基本计量模型, 运用最小二乘法估计第一大股东持股对现金股利支付率的解释力。

Dividend为现金股利政策变量 (用现金股利支付率计量) ;Largest为第一大股东持股;EPS为每股收益 (做为控制/变量) 。

2、样本和描述性统计

本文选择在上海证券交易所上市并且至今交易的763家A股上市公司作为研究样本, 共涉及13个大类产业, 研究数据来源于Sinofin数据库 (http://www.ccerdata.com.) 。

在763家样本公司中, 有406家公司派发了现金股利, 147家公司发放了股票股利, 共有437家公司分红 (其中, 116家公司同时发放了现金股利和股票股利) 。发放现金股利的公司占全部样本公司的比重为53.47%, 占盈利公司 (691家) 的比重为59.04%;发放股票股利的公司占全部样本公司的比重为19.27%, 占每股净资产大于1公司 (726家) 的比重为20.25%;分红公司占全部样本公司比重为57.27%, 占盈利公司的比重为63.24%。另外, 所有亏损企业均没有发放现金股利或股票股利;所有每股净资产小于1的公司没有发放股票股利。初步的描述性分析显示, 盈利水平是决定公司分红政策的基本条件, 这很大程度上也是证券管制的自然结果。表1提供了股利政策的行业描述性数据。

三、回归结果及其解释

为了从行业角度考察股权结构对现金股利的影响, 本文将总样本按照公司行业属性划分为13个亚样本, 估计并比较不同亚样本公司中第一大股东持股对现金股利的解释力。

表2显示:在没有控制每股收益的影响下, 所有行业的亚样本公司第一大股东持股对现金股利支付率均呈正向效应;其中, 有5个行业 (C、F、G、K和M) 的样本公司, 第一大股东持股对股利政策具有显著的解释力 (其观测值总和占全部观测值的77.13%) 。从第一大股东持股解释系数显著的5个行业来看, 第一大股东对现金股利的分配激励存在较弱的随成长性递增而递减的规律。表2的结果表明, 无论公司行业属性如何, 第一大股东均具有分配现金股利的激励;该激励只会随着行业成长性的增加而轻微减弱。

四、结论及政策意义

本文检查了股利政策 (现金股利发放率) 和第一大股东持股之间的实证关系, 考察了企业行业属性和成长性机会对股利政策股权效应的影响程度。作者发现, 第一大股东具有发放现金股利的显著激励;而且, 这种激励只会随着行业成长性的提高而轻微减弱;企业成长性机会只能对股利政策的股权效应施加微弱的影响。本文的经验结果表明:第一大股东更倾向于通过现金股利获取收益。

参考文献

[1]、Jensen, M., 1986, Agency costs of free cash flow:corporate finance and takeovers[J], American Economic Review76, 323-329.

[2]、陈洪涛和黄国良.中国上市公司股权结构与现金股利政策的实证研究[J].统计与决策, 2005, (10) :113-115.

[3]、廖理和方芳.管理层持股、股利政策和上市公司代理成本[J].统计研究, 2004, (12) :27-30.

[4]、唐国琼和邹虹.上市公司现金股利政策影响因素的实证研究[J].财经科学, 2005, (2) :147-153.

[5]、武晓春.我国上市公司股权结构与股利政策[J].经济问题, 2003, (4) :42-44.