行业治理效应论文

行业治理效应论文（精选9篇）

行业治理效应论文 篇1

一、文献综述

国内外有关资本结构治理效应的实证研究较为丰富, 目前没有一致的结论。Modigliani和Miller (1958) (即MM理论) 认为, 企业价值与企业资本结构不相关, MM的修正模型认为企业负债越多, 企业价值越大。Masulis (1983) 的检验结果表明企业价值与负债水平正相关。Jensen和Meckling (1976) 认为, 企业存在一个最优的资本结构。Ross (1977) 的信号传递理论认为, 企业价值与资产负债率正相关。Farm (1980) 的研究表明债权融资能够降低债权和股权契约结构中的代理成本。Jenser (1976) 和Hart (1995) 等人进一步提出了基于公司自有现金流量使用效率的新借债理论。我国会计理论界对资本结构的认识研究开始于1992年 (韩传模, 2006) 。陆正飞 (1996) 发现负债率与收益率负相关。王娟和杨凤林 (2002) 发现净资产收益率、公司规模与资本结构负相关。吴淑琨 (2002) 发现股权集中度、内部持股比例与公司绩效 (总资产利润率) 呈显著性倒“U”型曲线关系;李锦望和张世强 (2004) 以家电行业为实证, 认为资本结构与企业价值之间存在负相关的关系。这些文献大多侧重于资本结构的个别因素及所有行业的治理效应进行分析, 较少考虑资本结构因素的全面性以及某个行业的适用性。学术界关于资本结构的定义主要有两种观点, 一种观点认为资本结构是企业全部资金来源的构成及其比例关系, 即广义资本结构;另一种观点认为资本结构是企业取得长期资金的组合及其比例关系, 即狭义资本结构。由于我国上市公司存在对短期负债的严重倾向性, 因此本文认为, 将短期负债包括在企业负债中来衡量企业的负债水平可能更为合理一些。本文正是从广义资本结构的诸多因素, 即从负债总体水平、负债结构、股权集中度三个角度, 以商贸上市公司为例, 研究资本结构各因素的治理效应。鉴于我国大多数上市公司完成了股权分置改革, 考虑到分析结果的意义, 本文暂不涉及流通股比例。

二、研究设计

(一) 研究假设

Masulis (1983) 认为公司绩效与其负债水平呈正相关关系;当负债水平位于0.23~0.45的区间中, 随着负债水平的升高, 企业绩效将增加。胡援成 (2002) 认为, 我国上市公司企业最优资产负债率应该是60%左右。据2001~2005年统计表明, 商贸企业资产负债率均值为0.58左右。故假设:

H1:上市公司治理效应与资产负债率正相关

负债由于固定利息费用的存在使得企业权益净利率的变动程度大于总资产息税前利润率的变动程度, 所以长期借款和短期借款具有利息的避税作用;商业信用能够发挥应付账款的理财作用;长期负债中长期借款占较大比重, 所以长期负债率对治理效应可能有正的治理效应;商贸企业流动负债中非短期借款占较大比重, 非短期借款起不到避税的作用, 并且我国商贸类上市公司流动负债比例过高, 容易导致短期融资对长期融资的替代, 其交易成本、谈判成本、代理成本等相关成本的增加可能导致治理效应下降。故假设:

H2:上市公司治理效应与商业信用率、长期借款率、短期借款率、长期负债率正相关, 与流动负债率负相关

股权集中度的差异会导致公司治理效应的差异。一方面, 如果股权过度分散, 单个股东的作用有限, 导致其参与治理的成本和收益不对称, 所以在缺乏监督的情况下, 经理人会为了短期收益而放弃更好的长期投资机会, 不利于企业长期稳定的治理效应;另一方面, 如果股权过度集中, 大股东们出于自身利益的考虑, 会对经理人进行有效的监督和激励, 提高治理效应, 但由于信息不对称也可能损害小股东利益, 不利于上市公司的健康成长。结合中国资本市场提出假设:

H3:上市公司治理效应与股权集中度正相关

(二) 样本与数据来源

本文采用A股沪深两市上市的全部商贸公司2001~2005年财务数据和公司治理结构数据为研究样本。按照证券之星对板块的分类, 总共有82家商贸公司。在初选样本的基础上, 从中剔除某年度财务异常 (如:净资产为负值) 的公司, 得到有效样本76家。全部数据来源于证券之星及CCER中国经济研究服务中心。

(三) 治理效应的度量

单一评价指标很难全面评价企业的长期治理效应, 因此需要从盈利能力、偿债能力、现金能力、营运能力和成长能力等方面对其进行总体考核, 并采用因子分析法对相关指标处理后得到综合效应的因子得分, 作为衡量治理效应的变量。本文参照《企业绩效评价操作细则 (修订) 》并结合商贸企业特点选取了流动比率、速动比率、现金比率、应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、总资产周转率、固定资产周转率、长期资产适合率、净资产收益率、每股收益、总资产利润率、每股营业现金流量、主营业务现金比率、现金自给率、经营现金资本性支出比率、经营现金折旧费用比率、主营业务收入增长率、总资产扩张率等19个治理效应指标。首先对xi (i=1, 2, ……, 19) 进行统计检验, KMO统计量=0.604>0.5, Bartlett球形检定统计量=949.351, 单侧P=0.000<0.01, 说明适于因子分析。然后按累积方差贡献率大于85%的标准, 采用主成分分析法 (Principal components) 来提取因子 (由于篇幅所限, 图表略) , 从结果可以看出, 累积方差贡献率87.658%的因子有9个, 再用Varimax旋转法得到前9个因子的旋转因子载荷矩阵, 见 (表1) 。显见, x10、x11、x12、x18、x19在F1上的载荷均在0.60以上, F1代表着公司的盈利与成长能力。x6、x7在F2上的载荷分别为0.752和0.894, x5在F7上的载荷为0.871, x4在F8上的载荷为0.968, x8、x9在F5上的载荷分别为0.774、0.798, F2、F5、F7、F8可以很好地作为营运能力指标对综合绩效进行描述。x1、x2、x3在F3上的载荷为0.9、0.674、0.857, 因此F3代表着公司偿债能力。x13、x14、x15在F4上的载荷均在0.6以上, x16在F6上的载荷为0.84, x17在F9上的载荷为0.978, 所以F4、F6和F9代表着公司的现金能力。运用回归方法计算出因子得分系数矩阵 (Component Score Coefficient Matrix) , 用各个主因子在每个指标上的得分做权重, 9个主因子的数学表达式为:Fj=α1jx1+α2jx2+……+αijxi (j=1, 2, …, 9;i=1, 2, …, 19) (其中, xi经过标准化处理) 。以各因子的方差贡献率占9个因子累积方差贡献率的比重为权重得到治理效应PER的表达式:PER= (0.25483×F1+0.14630×F2+0.12339×F3+0.10115×F4+0.06981×F5+0.05513×F6+0.05219×F7+0.04152×F8+0.03226×F9) /0.87658

(四) 模型的构建

用来表征资本结构的变量为:衡量负债总体水平的资产负债率 (ZFL) ;衡量负债结构的长期借款率 (CJL) 、短期借款率 (DJL) 、商业信用率 (SXL) 、流动负债率 (LFL) 和长期负债率 (CFL) ;衡量股权集中度的CR_1指数、CR_5指数、CR_10指数和Z指数。控制变量为公司规模 (取自然对数Ln SIZE) 董事会规模 (BSIZE) , 在进、行回归分析时, 把资产负债率做为控制变量加入模型。由于主要考察资本结构对治理效应的影响, 所以采用截面数据, 模型如下:

模型1:PER=β0+β1CJL+β2DJL+β3SXL+β4LFL+β5CFL+β10ZFL+β11Ln SIZE+β12BSIZE+ε1

模型2:PER=β0+β6CR_1+β7CR_5+β8CR_10+β9Zi+β10ZFL+β11Ln SIZE+β12BSIZE+ε2

模型3:PER=β0+β10ZFL+β11Ln SIZE+β12BSIZE+ε3

以上模型依次检验治理效应与负债结构、股权集中度、负债总体水平之间的相关性, 其中ε1、ε2、ε3是随机误差项。

三、实证结果分析

(一) 资本结构特征的描述性统计分析

(表2) 是商贸企业负债总体水平、负债结构和股权集中度的描述性统计结果。从 (表2) 可以看出, 资产负债率5年的均值为58.18%;负债结构中, 商贸企业流动负债率均值92.61%, 其最小值也在92%以上;长期负债率7.13%, 其中主要是银行长期借款 (5.47%) 。以上证据表明商贸企业具有较高的流动负债率, 容易造成对长期负债的替代效应。股权结构中, 前1、前5、前10大股东持股数分别占总股数的38.10%、51.43%、54.70%, 表明在前10大股东中, 股权主要集中在前5大股东。 (图1) 是资本结构各指标的变化趋势图。资产负债率和商业信用率呈逐年递增趋势, 短期借款率则呈现递减趋势, 长期借款率、长期负债率和流动负债率的波动性不大, 表明整体负债比重逐年增加, 但流动负债和长期负债的比重相对稳定;且在流动负债的构成中, 商业信用所占比重在2004年左右超过短期借款所占比重。前十大股东持股比例和前五大股东持股比例小幅波动, 第一大股东持股比例逐年递减, 第一大股东与第二大股东持股比例在2003年达到顶峰之后大幅递减, 表明除第一大股东之外的前四大股东持股比例逐年递增。

(二) 治理效应实证检验结果

在回归过程中, 分析了回归方程的多重共线性、异方差性和序列相关性。为了尽可能保证结论的可靠性, 将存在多重共线性的变量分别进入模型, 同时以1/ZFL2为权重采用WLS处理异方差, 结果如 (表3) 所示。 (1) β1正负不明确且统计上不显著, 表明治理效应与长期借款率相关性不明显, 与研究假说不一致, 可能是由于我国商贸上市公司长期借款的债权人对商贸企业的影响力很弱, 在公司治理方面大多处于消极被动的地位;β2为负且在统计上显著, 表明治理效应与短期借款率负相关, 与研究假说相背离, 说明我国商贸企业短期借款率偏高, 导致财务杠杆为负效应;β4为负, 表明治理效应与流动负债率呈负向关系, 基本在5%水平上显著, 与研究假说一致;β3和β5都为正, 且在统计上几乎显著, 表明治理效应与商业信用率和长期负债率正相关, 与研究假说一致。 (2) β6、β7、β8都为正, 并且在5%水平上都显著, 表明股权集中度对商贸企业治理效应增长是正的贡献;β9近似于零, 且统计上不显著, 表明第一大股东与第二大股东持股比例对治理效应几乎无影响, 关于股权集中度的检验结果基本与研究假说相一致。 (3) β10为负, 证明在商贸行业企业的负债对治理效应的增长是显著负贡献的, 即我国商贸行业上市公司的负债总体水平己经超过了最优资本结构, 资产负债率偏高, 这与研究假说是不一致的。

注:“***”、“**”和“*”分别代表在1%、5%、10%的水平上显著

四、结论

综合上述, 得出如下结论:首先, 从负债总体水平来看, 目前我国上市公司资产负债率偏高, 超过了最优资本结构, 这与国内外一些研究有些不一致, 可能是行业因素以及委托代理关系的特殊问题所致。其次, 在整体负债水平需要降低的情况下, 由于流动负债率的提高会导致治理效应的下降, 长期负债率的提高有利于治理效应的增长, 所以应在降低流动负债率的同时, 适当增加长期负债, 特别是适当长期债券筹资的比重;在降低流动负债率方面, 应考虑降低短期借款率, 同时适当提高商业信用率。再次, 由于目前股权集中有利于治理效应的提高, 所以可以适度增加股权集中度, 主要增加前十大股东的持股比例。另外, 应该加强公司治理, 尽快解决经理人与所有者委托代理关系中存在的问题, 并针对具体行业研究资本结构对治理效应的影响关系也是非常必要的。

参考文献

[1]韩传模, 孙青霞:《中国资本结构实证研究方法的思考》, 《会计研究》2006年第9期。[1]韩传模, 孙青霞:《中国资本结构实证研究方法的思考》, 《会计研究》2006年第9期。

[2]路正飞:《企业适度负债的理论分析与实证研究》, 《经济研究》1996年第2期。[2]路正飞:《企业适度负债的理论分析与实证研究》, 《经济研究》1996年第2期。

[3]王娟, 杨凤林:《上市公司筹资结构的实证研究》, 《经济理论与经济管理》1998年第6期。[3]王娟, 杨凤林:《上市公司筹资结构的实证研究》, 《经济理论与经济管理》1998年第6期。

[4]吴淑琨:《股权结构与公司绩效的U型关系研究———1997~2000年上市公司的实证研究》, 《中国工业经济》2002年第1期。[4]吴淑琨:《股权结构与公司绩效的U型关系研究———1997~2000年上市公司的实证研究》, 《中国工业经济》2002年第1期。

[5]李锦望, 张世强:《中国上市公司资本结构与企业价值实证分析》, 《财经问题研究》2004年第2期。[5]李锦望, 张世强:《中国上市公司资本结构与企业价值实证分析》, 《财经问题研究》2004年第2期。

[6]胡援成:《中国企业资本结构与企业价值》, 《金融研究》2002年第3期。[6]胡援成:《中国企业资本结构与企业价值》, 《金融研究》2002年第3期。

行业治理效应论文 篇2

[摘要] 牛鞭效应对整个供应链的运作水平造成严重影响，多年来一直受到众多学者的关注。本文从经济学层面对牛鞭效应的成因做出分析，并在此基础上有针对性地提出相应缓解对策，有效地弱化牛鞭效应。最后指出由于我国特殊的环境而导致的牛鞭效应产生的几个特殊原因。

[关键词] 供应链 牛鞭效应 信息共享

一、牛鞭效应

1.“牛鞭效应”的含义

牛鞭效应(Bullwhip effect)也叫信息曲解(informationdistortion)现象，指的是当供应链上的一种需求变异突然放大时，由于信息流从最终客户端向原始供应商端传递时，无法有效地实现信息的共享，使得信息扭曲而逐级放大，导致了需求信息出现越来越大的波动。这种信息扭曲的放大作用在图形显示上很像很一根甩起的赶牛鞭，因此被形象地定义为“牛鞭效应”。

2.牛鞭效应的危害

牛鞭效应导致需求信息失真，扭曲的信息使供应链中的成员对市场和顾客的预测出现偏差，如果不能缓解牛鞭效应，很可能导致企业领导者决策失误。可以说，牛鞭效应所带来的危害程度要超过一般管理者的预期。牛鞭效应及其引发的失调对供应链的运营业绩有较大的负面影响，不仅增加了成本，降低了反应能力，而且不利于在供应链内部建立合作伙伴关系，从而导致整个供应链利润下滑。

二、供应链牛鞭效应的成因分析

1.供应链的组织结构

一般地说，供应链越长，处于同一节的企业越多，供应商离消费者越远，对需求的预测越不准。同时经过各环节的传递及各企业安全库存的多层累加，需求资讯的扭曲程度越大，“牛鞭效应”越明显。“牛鞭效应”产生的根本原因在于供应链各个环节的信息不对称，导致信息最终的无限放大，从而产生牛鞭效应。由于供应链的各个企业是独立的个体，存在各自的利益目标。供应链上参与者的利益目标和供应链最优化决策往往是互相制约和影响的，最终导致代理方在传递信息时按照自己最优而委托方次优的标准进行选择。

2.需求预测的不准确性

企业一般都利用过去的市场需求来预测未来的市场需求，这样就很容易导致需求信号被不断放大。供应链每一节点企业都会对其生产日程，生产能力，存货控制，以及物料需求进行计划和预测，预测的基础则是这一企业直接的顾客。因此，供应链中任何一个买方发现产品需求量在某个时期增加时，就会认为这是未来需求增加的预兆，从而就会大幅度地增加订货量。在传统的运作模式中，上游企业一般依靠下游企业所提供的信息和数据做出预测和决策，因此上游企业的库存控制将受到扭曲信息的损害，这样重复下去，就呈现逐步放大的趋势，即多重预测是导致牛鞭效应的一个关键因素。

3.理性选择和短缺博弈

一般情况下，零售商只是按需求订货，只要在补货期间不发生断货就可以，但是有时候零售商们不知道下一批货物在什么时候能够得到补充。如果需求不断增加而生产能力不足的话，零售商就需要等待很久之后才能得到货源补充。零售商的一个理性反应就是订购足够多的货物，那么即便将来的货源补充不够及时，零售商也有足够的存货来维持经营。供应商的生产能力不能满足潜在的需求时，会根据买方的订货量限额配给，卖方为了得到更多的配额，就会提高订货量，超出实际的需求。当这种问题解决后，订货量就会回到正

常的水平。其实，即使供应量充足，只要买方认为可能发生缺货，就可能采取以上的策略。当需求大于供应时，理性的决策是按照订货量比例分配现有供应量，比如，总的供应量只有订货量的40%，合理的配给办法就是按其订货的40%供货。此时，销售商为了获得更大份额的配给量，故意夸大其订货需求是在所难免的，当需求降温时，订货又突然消失，这种由于短缺博弈导致的需求信息的扭曲最终会导致“牛鞭效应”。

三、弱化牛鞭效应的对策

1.简化供应链结构，销售渠道下沉

供应链的水平层次和垂直规模的参与者越多，信息被加工的次数就越多，被扭曲的程度也就越大。在服装行业，由于广泛采取批发的大流通营销模式，导致供应链层级数量加大，不仅严重影响了市场需求信息的有效传递，而且增加了不必要的物流成本、库存成本、销售成本等，大大降低了服装供应链的反应速度和运作效率。因此，简化供应链的结构，弱化“牛鞭效应”的一个有效策略就是销售渠道下沉，发展直销或连锁经营,以及开展网络化销售。

2.加强信息共享，保障供应链信息畅通。

减少牛鞭效应最常用的方法是通过集中顾客需求信息减少整个供应链的不确定性，即为供应链各阶段提供实际的顾客需求的全部信息。而需求信息的个别占有是信息扭曲的一个重要原因，于是信息的共享便为减轻牛鞭效应提供了一条途径。

这是因为，采用信息技术后，需求信息的传递由原来的线形结构变为网状结构，即供应链中的每个成员不仅接受其直接下游传来的订单信息，同时还接受来自最终顾客的需求信息，每个成员利用流向自己的各种信息来预测实际需求和向上游企业的订货量，能够有效地避免由多头预测引起的信息失真。同时，现代先进的信息技术如POS, EDI, ERO, Internet等，也为实现供应链成员之间的信息共享，减少信息传递过程中的失真，使信息在传递过程中更加会计便利提供了可行条件。3.加强库存管理

(1)VMI库存控制。VMI管理系统就是指由供应商管理用户库存(Vendor Managed Inventory)，是连续补货的方式之一。VMI是一种供应链集成化运作的决策代理模式，它把客户的库存决策权代理给供应商，由供应商代理分销商或批发商行使库存决策的权力，从而打破传统的先产生订单再进行补货供应模式，以实际的或预测的消费者需求作补货的依据，减少了多方预测而导致的重复次优选择，消除了传统方法需求信息从分销商向供应商传递过程中的放大和扭曲，大大降低了牛鞭效应的影响。

(2)联合库存控制。不同于VMI集成化运作的决策代理模式，联合库存是一种风险分担的库存管理模式，简单来说，联合库存管理就是基于协调中心的联合库存管理模式。联合库存管理和供应商管理客户库存不同，它强调双方同时参与，共同制定库存计划，使供应链过程中的每个库存管理者(供应商、制造商、分销商)都从相互之间的协调性考虑，保持供应链相邻的两个节点之间的库存管理者对需求的预期保持一致，从而消除了需求变异放大现象。

4.建立战略联盟，加强信任合作

从供应链的整体出发，通过建立战略伙伴关系，实现信息共享，以获得关于整个供应链中的库存水平、订单、生产和交货情况的准确信息，使得生产按顾客的实际需求进行，减少供应链中需求的变动性，能有效地弱化“牛鞭效应”。

除此之外，还应通过完善企业间的契约关系，建立有效的激励和监督机制来保障服装供应链企业间战略合作的实现。一方面，供应链上的核心企业在设计激励契约时，必须充分考虑到其他参与企业的利益，并能使其他企业接受这个契约所能获得的利益不少于不参与这个供应链或不接受这个契约时的所得;另一方面，加强合约的约束力，如完善监督机制对参与企业间的合作进行管理和控制等。

四、对我国经济中牛鞭效应的分析探讨

1.由于我国特殊的环境而导致的牛鞭效应产生的几个特殊原因

综合来讲，目前在我国造成牛鞭效应的原因可以归结为两大类，客观原因就是我国经济体制的约束;主观原因就是我国的企业的观念问题。(1)经济体制的约束。由于我国是由计划经济体制转变到市场经济体制，因此目前我国的市场经济体制存在着一些不完善的地方。市场经济体制不完善表现在市场法制不够健全。市场经济体制不完善的另一个表现就是企业的代理制度混乱。(2）企业本身的观念问题。目前我国大部分企业还没有建立现代化的企业制度，很多企业都只是把自己当作一个个体，而没有上升到供应链这一高度。根据实际调查结果表明，企业与供应商的合作还没有形成战略伙伴关系等具有战略联盟的关系,许多企业没有充分利用EDI /Internet等先进的信息通信手段，企业与企业之间信息传递工具落后。

2.对我国企业的一些启发

在我国，由于特殊的政治经济背景,以及人文环境，企业要想缓解牛鞭效应可以从以下几个方面入手: 首先，供应链上下游企业之间应该建立良好的合作伙伴关系。建立起一种合作机制，合作关系代替相互博弈。其次,企业间实现信息共享，有效利用Internet实现上下游企业供需信息间的沟通。企业只有得到准确有效的供需信息，才能减少由于信息不准确而导致的牛鞭效应。对我国企业最大也是最重要的一个启发就是企业自身需要转变思想，抛弃以前旧的经营观念和理念，用现代先进的管理思想来武装自己，从而适应市场经济的要求。企业应该站在供应链这一高度考虑自己的战略决策，而不是把自己看作孤立的生产者，只有这样才能从根本上减弱牛鞭效应的影响。

参考文献：

[1]邵晓峰季建华黄培清:供应链中的牛鞭效应分析.东华大学学报，2001,8:119～124

[2]李辉:牛鞭效应.销售与市场，2000年第8期

[3]万杰:供应链中牛鞭效应现象产生原因与控制措施研究，2002

[4]段建宇张海涛:VMI策略对牛鞭效应的控制.物流技术，2007年第26卷

中国服装行业的悬崖效应 篇3

受全球经济一体化的影响，各国之间贸易往来“牵一发而动全身”。中国是世界著名的“制造工厂”，“MadeinChina”遍布世界各个领域。2012年上半年，国内42家上市服装公司总库存达到438亿元，累积存货可卖3年。

在经历了20世纪90年代的巅峰时期后，如今中国服装产业风光不再。全球消费疲软，出口受阻；中国本土市场，年轻消费者成为主导力量，本土品牌吸引力持续降低。

虚拟洋品牌走到悬崖边上

改革开放初期，中国服装市场走势一度紧俏。许多本土服装企业走虚拟洋品牌路线，大都赚得盆满钵盈。经过30余年的发展，当年的服装厂成为拥有数万名员工的上市公司，虚拟洋品牌路线在信息闭塞的年代算是一剂良药。

但是，打着洋旗号的中国品牌在“一网知天下”的今天原形毕露了。逐渐成为社会主要消费群体的80后、90后对于网络的应用驾轻就熟，对于服装品牌的来历和出身更是如数家珍，虚拟洋品牌再赚年轻消费者钱的难度愈来愈大。

而且，迅速成长起来的年轻消费群体，多已成为家庭的“发言人”和“意见领袖”，他们的一些观点和审美趣味对长辈也造成了一定的影响，加之社会整体审美风向日渐与国际接轨，40后—60后的成熟消费群体也想紧跟时代潮流，重拾青春。

服装行业的虚拟洋品牌路线，在“世界事天下知”的今天显然不再适用，愈加精明的消费者练就了一双堪比孙悟空的火眼金睛，披着“洋皮”的本土品牌会被轻易打回原形。

老服装品牌沦陷

面对国外服装品牌的大举入侵，曾经风靡一时的本土老品牌已然沦陷。许多老品牌固步自封，不思进取。以前节衣缩食一个月也买不起的这些时尚品牌，如今已经卖到了十几元的白菜价。

瞬息万变的社会流行风尚改变了消费者的审美取向。郭沫若说过：服装是文化的表征，衣裳是思想的形象。在建国初期人们出席重大场合，男士以穿中山装为荣，如今即使在偏远的农村地区也很难看中山装的行迹，取而代之的是西装和夹克在社会各阶层的游走。

敢问路在何方？

穷则思变，困境即是希望的开始。人们在有自信的时候才会有出路，中国服装品牌应重树信心，寻找新方向。

日本著名休闲品牌优衣库，坚持现代、简约、自然，其所提倡的“百搭”理念更为消费者熟知，成为全球服饰零售业的佼佼者；三宅一生品牌凸显日本民族特色，根植于日本民族观念、习俗、价值观，使得传承发扬日本民族文化的高端服装品牌，享誉国际服装界；EXR是韩国知名运动品牌，其将运动与时尚结合并融入流行元素，初入市场反响极好，一路高歌猛进，价位直逼阿迪、耐克等国际一线运动品牌。长江后浪推前浪，后来居上的奇迹分分秒秒无不在时代舞台上演。

公司债务治理效应综述 篇4

一、债务治理效应的理论综述

(一) 债务的税盾效应

根据美国著名财务学者莫迪格莱尼和米勒的MM理论, 有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的节税收益。也就是说, 公司举债后形成的债务利息可以计入财务费用, 符合税法相关规定的, 可以作为抵减项目在税前予以扣除, 起到了利润分配无法产生的税盾效应, 形成节税利益, 由此可以增加公司的净收益, 从而提高公司的价值。随着公司债权比例的提高, 公司的价值也会提高。当然, 随着公司债权比例的提高, 公司的风险也会上升, 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大, 由此也会增加公司的额外成本, 降低公司的价值。

(二) 债务的财务杠杆效应

财务杠杆也称筹资杠杆, 是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债权资本的利用。在企业资本规模和资本结构一定的条件下, 企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的, 当息税前利润增多时, 每1元息税前利润所负担的债务利息会相应降低, 扣除企业所得税后可分配给企业股权资本所有者的利润就会增加, 这就是企业债务给企业所有者带来的额外收益。当然, 由于企业债务这一财务杠杆的作用, 当息税前利润下降时, 税后利润下降得更快, 从而给企业股权资本所有者造成财务风险。

(三) 债务的代理成本降低效应

融资结构理论的开创者詹森和麦克林 (Jensen&Meckling, 1976) 通过构建一个代理成本模型进行分析, 指出如果公司总体投资额和经理层的投资额保持不变, 当公司增加债务融资时, 经理拥有的股权比例相对提高, 收益增加, 促使经理层与股东的目标趋于一致, 从而缓和股东与经理层的冲突, 降低代理成本, 进而优化公司的治理。詹森 (Jensen, 1986) 指出, 公司债务可以抑制经理滥用现金流的行为。由于债务合约的存在, 清偿到期债务本金与利息对支出企业的自由现金流量 (Free Cash Flow) 具有硬约束, 这将抑制经理人的道德风险, 迫使经理遵守承诺在未来支付现金流量, 从而减少企业自由现金流量, 进而减少公司的代理成本。

格罗斯曼和哈特 (Grossman&Hart, 1982) 则将债务视为一种担保机制。随着公司债权比例的提高, 公司的财务风险也会不断上升, 因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大。对陷入财务危机的企业的处理可能有两种方式:一种是清算, 即把企业的资产分开卖掉或整体出售, 拍卖所得按法律规定的债权优先原则分配, 此时在位经理往往也被“清算”出企业;另一种是重组, 即通过诸如债权变股权、延期债务、豁免债务本金和利息、注入新的资本等途径重新安排债务;也可通过剥离不良资产, 引入新的管理制度, 改变经营方向及采用更合适的生产技术。企业重组也可能包括更换企业的管理人员。因此, 由于债务可能导致的企业破产威胁会促使经理多努力工作, 少个人享受, 并且可以抑制经理的过度投资行为, 做出更好的投资决策, 从而降低代理成本。哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv, 1990) 指出, 在停业清算对股东更有利的情况下, 经理仍希望继续当前的企业运营, 这种冲突可以通过债权人强迫进行停业清算而得到缓和。

(四) 债务的信号传递效应

罗斯 (Ross, 1977) 在其建立的“激励—信号”模型中引入了管理者的行为。管理者选择企业的杠杆率从而确定企业的融资结构, 外部投资者将企业的杠杆率当作企业质量好坏的信号, 观察到企业传递的信号后再评价企业的价值。罗斯从分析中得出企业的市场价值与企业的杠杆率正相关的结论。利兰德和派尔 (Leland&Pyle) 认为, 企业提高杠杆率会使管理者的股权相对比重上升。拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其投资项目是优良项目的信号。他们的研究也表明杠杆率与企业的市场价值存在正相关的关系。戴蒙德 (Diamond, 1989) 分析了债务融资与公司治理中声誉机制的关系。他认为, 债务的偿还是与公司防范破产相联系的, 因而从保持公司声誉的角度出发, 公司经理往往倾向于选择相对安全、能保证及时还清债务的项目, 而不选择能使价值最大化的项目。经理追求的是项目成功可能性的最大化, 而股东追求的是投资期望收益的最大化。所以, 从这个角度来讲, 债务融资会降低公司的经营绩效。

此外, 哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv, 1988) 在研究中发现, 债务融资还在抵御恶意并购中发挥积极的作用。他们认为, 虽然债务融资和股权融资都能为公司提供资金, 但债权所有者不拥有公司的投票权, 而股权所有者则拥有公司的投票权, 由于公司当前的控制者具有对债务融资和股权融资比例进行安排的权力, 所以他可以通过增加债务融资的数量来扩大自己所能控制的股权比例, 以抵御外来并购。但哈里斯和雷维吾 (Harris&Raviv) 同时指出, 公司的当前控制者不可能无限扩大债务的数量, 他必须权衡各种因素, 以确定最佳的债务数量。首先, 增加债务虽然减少了公司当前控制者被剥夺控制权的可能性, 但同时也失去了因并购而使公司获得更好管理、使当前控制者获得更多资本利得的机会。其次, 债务由于以下两方面因素而可能减少当前控制者的收益: (1) 债务合约往往包含很多限制获得控制收益的约束条款; (2) 债务比例的上升增大了公司破产的可能性。

(五) 债务的相机控制效应

张维迎 (1996) 认为企业的产权 (包括企业控制权和剩余索取权) 处于“依存状态”, 即不同状态下企业应由不同的利益要求者控制, 股东不过是“正常状态下的企业所有者”。如果令x为企业的总收入, A为应当支付给工人的工资, B为应给债权人支付的本金和利息, C为股东所要求的满意利润, 那么: (1) 当x>A+B时, 控制权在股东手里; (2) 当x>A+B+C时, 控制权实际掌握在经理手里: (3) 当A

企业的本质上是一组契约的集合, 由于信息不完全和交易费用的存在, 契约就不可能完备, 而在这种情况下, 只有状态依存控制才能实现股东、债权人、经营者以及广大员工等经济利益人对企业的相机控制, 在他们中间形成一种相互依存、相互作用、相互制衡的机制, 使各经济利益人的利益达到最好的一致, 也只有这样相机控制才最有效率。但是, 假如在债权为零或比例较低的融资结构下, 上述企业控制权的转移就是不可能的, 一个高效的公司治理结构也就无法获得。所以从一定意义上讲, 债务融资是相机治理机制得以有效运转的保证, 是公司治理结构合理安排的基础。

同时, 阿洪和博尔顿 (Aghion and Bolton, 1992) 认为企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的选择, 最优的负债比例应该是该负债水平是导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人, 即当公司一旦出现资不抵债时, 债权人可以通过进行重组或清算的方式介入企业经营, 以获得企业的控制权和剩余索取权。可以看到, 无论哪一种方式, 都对经理人不利, 在很大可能上意味着其原先职位和利益的丧失。所以说, 债权比股权能更好地约束经理人员, 提高相机控制机制的效率, 从根本上解决代理问题。

二、我国上市公司债务治理效应现状与原因综述

(一) 我国上市公司债务治理效应现状综述

近年来我国专家学者对公司债务治理效应的研究大部分是在国外理论基础上利用上市公司的数据对我国企业的融资结构进行的实证研究, 主要是对企业债务结构与企业价值之间的关系进行分析。主要结论分为两大类:

一类认为我国上市公司债务治理效应弱化或者无效。吕景峰 (1998) 对国有债权在我国国有企业的治理结构中所处的地位进行了考察, 发现实际运作过程中, 国有银行债权的正当权益未能得以保证, 债权未能在国有企业的治理结构中发挥其应有的重要作用。杨兴全研究了债务融资结构对公司治理效应的影响, 认为债务融资的治理效应受债务结构的影响, 企业债务期限结构、分布结构和优先结构的不同选择, 以及各种债务结构之间的不同配置所形成的公司治理效应必然不同。他认为我国公司举债的激励机制没有得到发挥。于东智 (2003) 认为, 公司债权的治理作用与公司绩效之间存在着密切的逻辑联系, 中国上市公司的债权治理表现出无效性。叶向阳 (2004) 认为, 我国债权融资对公司治理的影响很小。王满四 (2005) 在考虑环境因素对负债和公司治理绩效发生影响的情形下进行实证分析, 结论表明我国上市公司负债融资的公司治理效应是弱化或恶化的, 并且无论环境如何都是如此, 负债融资对公司绩效的负面作用与环境因素无关。贾明等 (2007) 基于不完全契约理论构建动态模型, 围绕企业家最优努力水平考察债务契约的治理效应。认为合理而有效地运用债务契约是提高公司治理效率的重要途径。林朝南等 (2007) 从控制权私利 (PBC) 视角对债务融资治理效应进行了深入的实证检验, 研究结果表明总体上我国上市公司的债务融资治理效应是弱化或不存在的, 即债务融资在加强公司治理、降低大股东代理成本的作用并不显著。

另一类认为我国上市公司债务治理表现出一定的正效应。张兆国 (2006) 对主营业务资产利润率、公司价值等与负债融资比例等的相关性进行了实证分析, 发现负债融资比例与公司绩效有不显著的正相关。袁卫秋 (2006) 以我国资本市场的数据证明债务期限对上市公司经营业绩具有显著的正影响。

(二) 我国上市公司债务治理效应弱化原因及对策综述

我国专家学者对其实证检验结果或者治理效应弱化的原因, 分别从理论上进行了分析, 主要集中在: (1) 企业债券市场发育不完善, 由于企业债券融资的规模甚小, 根本谈不上利用企业债券对代理人的行为进行约束, 更不能发挥债券融资的激励机制、信息传递功能、破产和控制机制。 (2) 银行监督和约束机制弱化。国有银行作为特殊的债权人, 其产权改革尚未起步, 一方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本;另一方面使银行和企业的债权债务关系模糊, 银企关系扭曲, 银行与其说是债权人, 不如说是企业的资金供应者, 企业是资金的使用者, 企业债务到期即使不能按期履行还本付息的义务, 银行也无法行使对企业资产的最终控制权, 难以实施破产和清算等。从而导致银行债权约束的软化。 (3) 相关的法律制度不完善。我国直到1986年底才颁布企业破产法, 但由于社会保障体系还不健全, 破产工作进展缓慢, 涉及破产企业的范围十分狭小。并且政府有权在认为企业不宜破产时不让企业破产。 (4) 我国资本市场不发达, 机构投资者发展滞后。在海外成熟的资本市场上, 公司治理结构的发展趋势是所谓的市场治理, 其标志为机构投资者不再单纯为取得交易收益而投资, 而是更深层次地影响着所持股份的上市公司的治理。我国机构投资者的发展与西方大国相差很远, 机构投资者对公司的治理效应在我国几乎还不存在。

关于如何改善我国上市公司债务治理效应, 主要针对弱化的原因提出改进建议如下:建立经理人持股激励机制;建立有效的偿债保障机制;发展企业债券市场;培育机构投资者并创造使他们能有效发挥作用的条件;加强银行对企业的监控力度。

三、结论

从对公司债务治理效应的理论分析来看, 债务融资具有积极的治理效应。而从我国专家学者对上市公司债务治理效应的实证分析来看, 由于存在诸多内外部因素的制约, 我国上市公司债务治理效应还没有发挥, 并且普遍存在弱化的现象。因此, 完善现代企业公司治理, 要考虑债务融资的治理效应, 同时也要为债务治理效应的充分发挥创造良好的内外部环境。

参考文献

[1][日]青木昌彦.转轨经济中的公司治理结构[M].北京:中国经济出版社, 1995.

[2]张维迎.企业理论与中国企业改革[M].北京:北京大学出版社, 1996.

[3]吕景峰.债权的作用与我国国有企业治理结构的改进[J].经济科学, 1998 (3) .

[4]杨兴全.我国上市公司融资结构的治理效应分析[J].会计研究, 2002 (8) .

[5]于东智.资本结构、债权治理与公司绩效:一项经验分析[J].中国工业经济, 2003 (1) .

[6]叶向阳.公司治理:基于债权融资视角的分析[J].经济体制改革, 2004 (5) .

[7]王满四.上市公司负债融资的公司治理效应分析——考虑环境因素[J].证券市场导报, 2005 (5) .

[8]张兆国.我国上市公司资本结构治理效应的实证分析[J].管理世界, 2006 (3) .

会计稳健性治理效应研究评述 篇5

稳健性又称为谨慎性原则, 在国际会计准则 (IAS) 中, 会计稳健性是选择会计政策的三要素之一, 基本含义就是不预计任何不确定的收益, 但预计所有可能的损失 (Bliss, 1924) 。同时, 它也是我国会计基本原则之一, 具体来说就是我国企业对于交易或事项进行会计确认、计量、记录和报告都必须保持应有的谨慎, 不高估资产和收益, 不低估负债和费用。

稳健性作为财务报告中的一项重要惯例与原则, 在Basu (1997) 提出反向回归计量模型后, 涌现出很多关于稳健性计量及产生原因的文献, 但是对于会计稳健性的治理研究方面的文献, 主要是实证研究文献比较匮乏。本文即从这一角度着手, 系统的对于会计稳健性治理效应方面研究的文献进行一个总结与评述。

会计稳健性不仅仅是会计准则规定的一项重要的会计原则, 更是企业进行有效治理的一种重要机制。Peek et al. (2006) 认为, 由于股东进行投资决策时大多依赖公司的财务报告, 因此会对稳健性提出更高的需求。会计稳健性作为一种治理机制的作用表现在:既能够降低各个利益相关者的代理成本 (La Fond&Watts, 2008;Khan&Watts, 2009) , 又能够有效协调他们之间的关系。目前对于会计稳健性的治理效应研究主要集中在两方面:一是对于融资成本方面的影响, 二是对于企业投资活动的影响。 (张敦力和李琳, 2011) 。

二、会计稳健性的融资效应研究

毛新述 (2009) 发现, 会计稳健性对于融资成本的影响通过债务融资与股权融资两种途径最终影响到公司的融资效率。

Watts (2003) 认为稳健性是管理层与债权人利益冲突及协调的产物, 它的存在有利于降低债务契约双方的代理成本。Ahmed et al. (2002) 的研究结果表明:在控制了企业债务成本的其他决定因素后, 会计稳健性与更低的债务成本相关。同时会计稳健性还能减轻债券持有人和股东之间的冲突, 从而降低代理成本, 这与Watts (2003) 的研究是一致的。魏明海和陶晓慧 (2007) 以中国的上市公司为样本, 采取截面稳健性指标与公司当年新增贷款的比例进行回归后发现两者显著正相关, 即公司当年会计稳健性越高, 获得新增贷款的可能性越大。张淑英和杨红艳 (2014) 的结论与上述相反, 其发现会计稳健性对于资本成本并无显著的影响, 包括债务资本成本与权益资本成本。李琳 (2010) 发现, 由于债权人对于债务人稳健性的会计信息的需求不足, 会计稳健性的提高并未导致债务成本的降低, 这与西方的实证结论存在比较显著的差异, 这与我国目前的资本市场不完善存在较大的关系。

在股权融资方面, Leuz和Verrecchia (2004) 表明:稳健性可能有助于降低企业特定的无法分散的信息风险, 并因此降低权益资本成本。Lara, Osma和Penalva (2006) 采用多种计量组合的方法来计量稳健性后发现, 稳健性显示出了与事前资本成本之间显著的负相关关系。这是文献第一次发现了稳健性在降低权益资本成本方面的作用。Li (2009) 则通过国际比较发现财务报告体系更稳健的国家, 公司具有显著更低的权益资本成本。张金鑫等 (2013) 则将股权融资与债务融资结合起来, 并且将会计稳健性区分为条件稳健性与非条件性稳健性两个方面, 研究了稳健性对于企业融资约束的影响。研究发现, 非条件稳健性对于企业融资约束的作用比条件稳健性的效果更显著。

三、会计稳健性的投资效应研究

会计稳健性对于企业投资效应方面的研究主要分为两个方面:1.会计稳健性对于投资效率方面的研究, 包括投资过度与投资不足两方面的影响;2.会计稳健性对于投资效果方面的研究, 主要表现为对于企业价值的影响。

(一) 对于投资效率的影响研究

Watts (2006) 认为会计稳健性可以通过降低信息不对称引发的道德风险1从而约束企业的无效投资行为。Garcia Lara et al. (2009) 发现, 稳健性既能够抑制过度投资又能够抑制投资不足。国外学者研究发现稳健性对投资效率的治理作用主要是通过两个方面来实现。

1.会计稳健性能够有效缓解信息不对称。Lafond和Watts (2008) 实证证实, 股东对财务报告之所以产生稳健性的需求是因为与管理层之间存在着信息不对称。Mcnichols和Stubben (2008) 则发现会计稳健性是通过缓解信息不对称来达到提高投资效率的目的。Francis和Martin (2010) 验证了会计稳健性确实可以缓解企业各个利益相关者之间的信息不对称。总之, 由于企业存在信息不对称问题, 所以利益相关者对会计稳健性提出了更高需求, 高水平的会计稳健性进一步提高了企业投资效率。

2.会计稳健性能够监督企业投资决策。La Fond和Roychowdury (2008) 认为会计稳健性对投资效率的影响是通过对会计信息质量的提高和对大股东控制权的限制来实现的。Garcia Lara et al. (2009) 研究发现, 会计稳健性确实能够监督企业投资决策, 它会引导管理层放弃那些非利润最大化的项目如净现值为负的项目。Ahmed和Duellman (2010) 认为会计稳健性在事前降低了管理层选择净现值为负的项目的动机, 这一观点是对Garcia Lara et al. (2009) 研究结论的再次验证。Francis和Martin (2010) 的研究证实会计稳健性确实能够监督企业投资决策。

(二) 对于投资效果方面的研究

会计稳健性作为一种治理机制, 不仅影响企业投资效率, 同时还影响企业的投资效果, 主要表现在对于企业价值的影响方面。从理论上来说, 会计稳健性要求企业的管理者要及时的对损失进行确认, 这种情况下, 不允许企业损失的规避, 也可以避免利用会计原则进行的盈余增加的措施, 基于此, 会计稳健性可以减少企业内部的信息的不对称现象, 约束了管理层机会主义行为 (如约束投资支出) 、有利于企业贷款利率的降低、从而可以有效地降低企业的成本, 提高企业的投资效率, 更好地增加企业价值。同时稳健的会计信息作为一种会计管理机制, 它基于会计内部控制稳健性作用, 促使契约主体所掌握的会计信息趋于公平, 来促使企业治理结构水平的提高, 从而促使企业契约价值的增加。高稳健的会计信息以及会计管理机制, 使会计信息更具清洁化, 更具相关性, 清洁化的与高相关的会计信息也更具市场化, 会促进新契约的签订, 增加企业价值 (张彦明等, 2013) 。

至今很少有学者直接研究会计稳健性对于企业价值可能造成的影响。 (Watts, 2003a) 认为, 会计稳健性可以通过减少企业的无效率行为 (dysfunctional actions) 提高企业的价值, 并且这种价值的增加最终由企业各个契约方分享和分配。Brown、He和Teitel (2006) 在此基础上提供了一些证据:稳健性与价值具有相关性。刘红霞, 索玲玲 (2011) 发现会计稳健性通过投资效率的影响改变企业价值, 稳健性发挥的是“双刃剑”的作用。具体来说是, 对于过度投资通过改善投资效率提高了企业价值, 而对于投资不足则通过恶化投资效率降低了企业价值。张淑英和杨红艳 (2014) 的结论与上述存在一定的差异, 该研究发现会计稳健性是直接对企业价值产生的影响, 而不是通过某种媒介, 即会计稳健性能够减少信息不对称, 提升企业价值。

四、总结与未来发展方向

就整个会计稳健性的研究来说, 对于会计稳健性治理效应的相关研究就偏少。而就会计稳健性的治理效应研究而言, 对于会计稳健性对于融资成本与投资效率方面的研究偏多, 而对于会计稳健性对于企业价值、资产定价以及股利政策方面的研究比较少。

大多数研究均表明, 会计稳健性不仅仅是一种财务报告质量的准则, 而且也是公司的一种治理机制, 能够发挥公司治理作用, 降低企业的资本成本, 提高投资效率。而对于会计稳健性对于企业价值可能产生什么影响还处于一种无定论的状态, 未来在这方面需要进一步的努力与研究, 以更好的发挥稳健性的治理作用, 在提高企业财务报告质量的同时, 提高公司的治理水平。

参考文献

[1]毛新述.中国上市公司盈余稳健性研究.北京:经济科学出版社, 2009.

[2]杨华军.会计稳健性研究述评.会计研究, 2007 (01) .

私募股权投资对公司治理效应研究 篇6

一、私募股权投资改变企业股权结构

按照委托代理理论, 具有不同性质和背景的股东其投资目标不同, 从而不同的股权结构下公司治理效应是不一样的, 导致对公司的成长性的影响也不同。因此, 研究我国私募股权投资对公司治理效果的探讨主要是关注私募股权的持股, 以及对企业股权结构所产生的影响, 最终通过经营者的激励改善公司业绩。

通常认为, 控股股东与中小股权都以追求公司价值最大化为目标, 但是股权的性质和背景决定了其追求的短期目标和长期目标是有差异的。公司股权结构的变换直接对公司价值产生影响。在企业的经营过程中, 不断地调整股权结构, 使公司的价值最大。众所周知股权结构的改变, 使股东的利益重新分配, 特别是对公司的治理机制提出考验, 公司经营运作的诸多治理机制问题都与公司股权结构有密切的关联, 尽管不同的股权结构对公司治理效应产生影响, 但公司治理效应的侧重点仍然包括管理层激励、股权争夺、收购与兼并以及监督机制。

私募股权机构尽管通过投资改变了企业的股权结构, 使企业股权进一步分散, 但不会拥有控制权, 私募股权机构只需参与企业的决策, 私募股权加入会使企业形成制衡股权结构。制衡股权结构的特点是公司拥有几个相对控股股东, 股权相对集中。本文认为, 股权相对集中的股权结构即制衡型股权结构可以提高公司治理效率, 促进公司资源的有效配置, 实现公司持续稳定成长, 是相对较为理想的股权治理。

首先, 制衡型股权结构可以降低代理成本。制衡型股权结构决定了公司中并存几个大股东, 他们有对公司经营管理层进行监督和约束的能力和动机, 当公司的经营偏离公司的目标后, 大股东们往往是相互牵制和协调, 以期获得利益最大化。在这种衡型股权结构的情况下, 管理层的经营战略必须以股股东利益最大化为目标。

其次, 私募股权机构入驻企业后, 形成了相对控制股东, 其经营目标就是让企业完善公司治理结构, 扩大企业规模, 让企业快速成长, 在有私募入驻的企业形成的制衡股权结构, 控制股东和公司小股东的矛盾就比较缓和, 利益基本一致。控股东和公司中小股东之间的利益冲突可以通过制衡型股权结构得以缓解, 控股股东侵害公司中小股东的利益的现象在某种程度得以克服, 减少的管理中的监督成本, 提高公司治理效率, 促进企业快速成长。

最后, 以出售股权的方式退出, 来实现资本增值的资本运作过程。私募股权机构除了为企业提供生产所必要的资金以外, 还将其丰富的管理经营, 资本运作能力及有关技术带入被投资企业, 为企业提供全方面的服务。私募投资机构有助于企业实现价值最大化, 私募股权投资机构具有更强的人力管理水平和运营管理能力, 从而有助于企业实现价值增值。私募股权机构入驻企业的目的决定了其不要求对企业的绝对的控股权, 但所形成了股权制衡机制, 使被投资企业完善公司治理和改善公司的经营管理非常重要。如图1所示。

二、被投资企业董事会的职业化运作

董事会处于公司治理的核心地位, 董事会治理水平关系到整个公司治理水平, 提高公司董事会的运作效益, 就要完成董事会的职业化运作。从董事会成员的选举, 组织机构的完善、工作职责等都是推动董事会职业化的重要途径。同时, 在私募股权投资入驻企业后, 私募股权投资会拥有公司董事会的席位, 董事会的独立性备受关注。董事会具有的独立性是其实施战略决策前提。因此, 公司董事会的独立对于治理结构尤其重要, 它是降低代理成本, 提高经营管理层的效率, 保障公司资源有效配置, 促进公司的成长的影响因素之一。

私募股权机构非常重视董事会的结构和召开, 因为这是其唯一作出决策的机构。因此, 应该重视董事会的结构和对董事的评估, 董事会内部成员每年对定期对董事作出评估, 以此来改进董事会的治理水平。在企业的管理的过程中, 通常认为董事们只对公司股东大会负责, 所以董事参加董事会流于形式, 其实我国《公司法》规定的董事会的各种权利, 如决定公司的经营计划和投资方案;挑选、聘任和监督经理人员;决定公司的产品和服务价格、工资、劳资关系;决定公司内部管理机构的设置;召集股东大会。私募股权结构作为外部董事, 为了自身投资利益, 应利用自身的专业知识和各种资源, 融入到被投资企业中去, 让董事会发挥其应有职能。

三、私募股权投资对经营层的激励与约束机制

私募股权结构在整个投资的过程中, 私募作为委托人, 经理层作为代理人, 由于委托人和代理人目标的不一致及双方的信息不对称, 委托代理问题在现代公司中主要表现为代理人的道德风险。因此就需要设计一套合理的激励和约束机制使委托人和代理人双方的目标趋于一致, 降低企业经营管理者的道德风险。激励机制可以有效地降低代理人的道德风险, 主要由经营者的个人收入激励、职位消费激励和精神激励构成;而约束机制可以有效地防止道德风险的产生, 主要包括契约和审计、公司治理机制约束和市场约束机制。具体到经营管理人员的激励设计, 斯蒂格利茨认为应当包括:将部分股权售予高层经理人员;使报酬更富有刺激性;加强业主对经理人员的监督;建立所有者与经理人员的长期合作关系。因此建立合理的股权激励机制可以有效地缓解委托代理问题:第一, 股权激励可以促使股东和高管利益一致, 符合剩余索取权和剩余控制权相匹配的原则。法马和詹森 (1983) 认为复杂的现代企业剩余索取权归股东所有, 部分剩余控制权归高管持有, 也就是说重要的决策参与者并不持有剩余索取权。这种基于所有权和控制权的分离而产生的剩余索取权和剩余控制权的分离产生代理成本, 股权激励可以有效地缓解剩余索取权和剩余控制权不一致的问题, 降低代理成本;第二, 股权激励可以降低信息不对称, 通过代理人的报酬和企业的产出效率相关联, 委托人可以更好地识别代理人的行动, 降低了信息不对称的程度。股权激励比如股票期权本身不得转让, 但它是一种权利和未来概念。

私募股权用股权激励的方式缓解企业的代理问题, 具体运用上形成了以下几种理论:

其一, 显性激励机制 (Explicit Incentive Mechanism) 理论。在静态博弈中, 假定委托代理双方的委托代理关系是一次性的或是临时的, 委托人准确了解代理人的隐藏信息 (如能力) 和隐藏行动 (如工作态度) , 只能根据可观测的行动结果对代理人予以奖惩。在委托人与代理人签订的契约中, 代理人的报酬与业绩直接挂钩, 从而使得代理人在追求自身利益最大化的动机支配下, 选择符合委托人利益的行动。

其二, 隐性激励机制 (Implicit Incentive Mechanism) 。隐性激励机制假定委托代理双方签定长期的合作契约。在重复的动态博弈中, 即使委托人没有与代理人签订显性激励契约, 长期契约本身也可能会解决代理问题。一方面委托人可以通过长期的观察了解、推断代理人的努力程度, 降低了双方信息的不对称程度;另一方面, 长期契约向代理人提供了一定程度的职业保险, 代理人处于自己的职业声望的考量, 会自觉遵守契约, 降低了代理人道德风险, 帕累托一阶最优风险分担和激励是可以实现的 (Radner, 1981) 。经理人市场对经理人市场价值的评价取决于其过去的工作业绩, 构成对代理人行为的约束 (Fama, 1980) 。长期来看, 经理人为了自身的价值, 会积极工作以提升其市场声誉, 提升其在经理人市场中的价值, 这就是市场声誉效应。棘轮效应认为如果委托人根据代理人过去的业绩对代理人作出评价, 会降低代理人的工作积极性 (Weitzman, 1980) , 只有努力工作才能取得好的业绩, 好的业绩会导致评价标准的提高, 评价标准的提高会降低代理人工作的积极性。因此长期契约可以导致代理人道德风险的增加, 降低代理人工作的积极性。

其三, 自我强迫实现机制 (Self Forcing Fulfillment Mechanism) 理论。有效的激励机制设计必须满足两种约束个人理性约束和激励相融约束:个人理性约束 (Individual Rationality Constraint) , 或称为参与约束 (Participation Constraint) 是指委托人必须提供足够的激励, 使代理人参与双方契约所得到的效用, 比拒绝时得到的效用要大。激励兼容约束 (Incentive Compatibility Constraint) 是指激励机制必须提供足够的激励, 使得代理人在努力工作时得到的效用, 比采取偷懒时得到的效用要大。股权激励机制必须提供足够的激励消除了委托人与代理人之间信息不对称, 以及由隐藏信息所导致的道德风险。自我强迫实现机制是在激励机制同时满足参与约束和激励相容约束两种约束时, 代理人便会自发也实施该机制。

其四, 锦标制度 (Rank Order Mechanism) 理论。在锦标制度下, 代理人的报酬取决于他在所有代理人中的相对业绩的排名, 与绝对业绩无关。只有代理之间的业绩具有可比性时, 代理人的业绩相关时, 锦标制度才是有效。锦标制度可以剔除更多的不确定性因素, 从而使委托人对代理人的判断更为准确。

四、结论

私募股权投资不仅为企业尤其是中小企业提供更为便捷和开阔的融资渠道, 充足的资金支持有助于推动企业技术创新和发展, 而且可以参与企业运营, 为企业提供先进的管理方法和建立起有利于企业发展的公司治理结构, 提高企业的运作效率。同时, 私募拥有具备专业知识和经验的产业界和金融界的管理团队, 利用其长期积累国际市场视野、丰富的管理经验和战略资源帮助企业设计商业盈利模式, 为企业提供增值服务, 提高企业的发展能力。

参考文献

[1]李小忠:《我国私募股权投资的发展对策》, 《河北经贸大学学报》2009年第4期。

[2]李东卫:《我国私募股权投资发展的现状、问题及建议》, 《青海金融》2009年第5期

[3]彭龙、魏施寒:《经济危机下的中国私募股权投资》, 《会计师》2009年第10期。

[4]聂名华、杨飞虎:《中国私募股权投资市场的运行态势与发展建议》, 《宁夏社会科学》2010年第3期。

[5]钱颖一:《中国的公司治理结构改革和融资改革》, 《经济研究》1995年第1期。

论大股东的公司治理效应 篇7

一、大股东存在的普遍性及其原因

自1932年Berle和Means发现了美国公司股权结构分散的特征, 并提出了所有权和控制权相分离的论断以来, 公司治理理论与股权结构的研究一直是以股权分散为基础展开的。然而从20世纪80年代以来, 有关股权结构方面的实证研究却打破了Berle&Means的命题。这些研究发现, 在世界各地, 某种形式的股权集中非常普遍, 包括中国在内的许多国家和地区上市公司的股权结构的主要特征不是股权分散, 而是相对集中或高度集中。La Porta等 (1999) 对世界27个富裕国家和地区的各自最大的20家上市公司的最终控制权结构的研究发现, 绝大多数国家的公司中均存在控制性股东。Claesseens等 (2000) 对2980个亚洲公司的最终控制权结构的研究结果表明, 超过三分之二的公司被一个大股东所控制。Faccio和Lang (2002) 分析了232家西欧国家公司, 发现欧洲大陆国家的公司股权普遍较为集中, 即便具有典型Berle-Means式股权结构的美国, 股权结构也并非完全分散。在新兴市场, 所有权集中度比成熟市场更高, 例如中国公司的股权高度集中, “一股独大”更是上市公司股权结构的主要特征。这说明, 集中股权结构是现代公司股权结构的主要特征, 大股东是公司治理的主导力量。

大股东之所以甘愿冒投资组合不分散的风险而集中大额股份所有权是因为以下利益的驱动, 一方面, 大股东因持有较多的股份, 从而可以直接分享由于有效的监督而带来的更多的现金流收益, 另一方面, 大股东因拥有控制权, 可以获得小股东所分享不到的控制权收益, 这些控制权收益包括代理权竞争的收益、大额所有权溢价、投票权溢价等。除此之外, 大股东还因拥有控制权, 可以通过实施“隧道行为”来获得额外的超控制权收益, 尽管这种收益会受到监管者的管制和遭受法律讼诉的风险。

二、大股东的公司治理机制

在公司内部治理机制中, 股东是通过股东大会来实现其治理作用的。拥有大量股份的大股东有足够的激励参与公司治理, 同时, 由于拥有足够的投票权, 大股东也有能力在股东大会上通过“用手投票”来发挥其治理作用。出于对自身利益的追求, 大股东往往用手中的投票权对公司施加影响, 大股东可以通过直接参与公司管理、提交议案、对管理者实施监督等方式积极参与公司治理。

(一) 参与管理

由于拥有股份较多, 大股东可以直接控制公司, 参与公司内部经营管理。例如大股东可以利用其大额投票权左右股东大会的“议案”, 或者向公司委派董事, 参与董事会决策, 或者控制董事会, 使董事会决策体现其意志, 甚或, 大股东可以委派或者自己亲自担当控股公司的管理者, 直接参与公司经营管理。大股东参与管理解决了股东与管理者之间的“信息不对称”问题, 但也为大股东的“隧道行为”提供了方便。

(二) 监督管理者

在现代公司中, 由于管理层与股东之间的利益冲突, 使得股东对管理层的监督成为必要。然而对股东而言, 监督是一种公共物品, 其成本由监督者个人承担, 而由此产生的收益则由全体股东共同享有。小股东由于理性的冷漠会选择搭便车, 因为他从监督中获得收益根本不足以抵偿其监督成本。但是大股东持有的股份较多, 他既可以从监督中获益, 同时又掌握着公司的实际控制权, 也有能力通过董事会对经营者的行为施加影响, 因而具有足够的激励来监督管理层。大股东的存在部分地解决了管理层的代理问题与股东监督中的“搭便车”问题。

大股东的监督在防止管理者的低努力水平和各种非生产性消费行为上有着积极影响, 其积极性来源于其自身的产权激励。Shleifer&Vishny (1986) 认为大股东作为监督者能够产生有所有股东共享的收益, Brickley (1994) 发现机构大股东的干预可以纠正公司及其董事会降低公司价值的行为倾向, Nesbitt (1994) 的研究表明机构投资者所从事的监督管理人员的努力可以更好地为股东带来回报, Lafell&Yosha (1996) 发现大股东减少了管理者可以自由支配的支出, 如广告、娱乐费用等。另外, 也有文献发现外部大股东能够发挥监督高级管理者薪酬的作用。

大股东的监督还表现在对不合格管理者的罢免上。许多研究表明, 股权集中度越高, 董事会等管理成员的更换速度就越高。Franks&Mayer (1994) 发现德国的大股东与频繁的公司管理人员更换有关, Kaplan&Minton (1994) 发现日本的大股东更倾向于更换业绩不良的管理者。这些研究表明大股东在选择高层管理人员发挥的重要作用。

(三) 提交议案

股东议案最早出现于20世纪40年代的美国, 其最初的形式是一种股东向经营者提交的要求采取特定措施或行动的议案, 后来演变成一种股东参与的治理机制。大股东由于持有较多的股份, 他是否参加股东大会会议, 是否赞成经营者的决策方案, 对股东大会能否形成合法决议、在职经营者能否继续留任等具有举足轻重的影响力。因此, 管理者不得不重视其意见, 也愿意听其意见, 与其协商。有研究表明, 机构大股东提交议案的支持率是个人投资者的1.75倍。即便没有通过, 许多议案也会在下一年的股东大会再次被提出来, 届时通过的概率会大幅增加。

三、大股东的公司治理效应

(一) 降低股东-经营者的代理成本

现代公司普遍存在着“所有权与经营权分离”的现象, 而拥有经营权的经理人员个人目标可能与股东的目标不相一致, 从而可能作出偏离股东财富最大化的决策。在这种情况下, 大股东出于其自身的利益考虑且因其所具有的投票权优势, 能够较好地承担监督职责, 从而减少经理人员的机会主义行为。经验研究表明, 大股东在防止管理者低努力水平、从事非生产性消费行为、投资不足或过度投资行为以及经营的短视行为等方面有着积极的作用。大股东对自身利益的主观追求降低了股东与经理人员之间的代理成本。在此过程中, 中小股东可以搭乘大股东的“便车”, 从而获得额外收益。

(二) 掏空

由于大股东与中小股东的利益并不一致, 以及大股东的自利天性与机会主义行为, 大股东存在着“隧道行为”可能。对此, Shleifer和Vishny (1997) 指出:当控制的所有权比例超过一定限度, 大股东就因此而获得接近完全的控制权, 并倾向于操纵公司以便获得小股东无法分享的私人收益。当大股东可以通过控制权获得私人收益时, 他们可能会利用手中的控制权寻机采取各种方式掏空上市公司, 掠夺小股东的财富, 其掏空的具体表现形式大致包括:占用上市公司资金、要求上市公司为其提供担保、不公正的关联交易、窃取公司的投资机会等。大股东的这些“隧道”行为会侵害小股东的利益, 从而产生严重的大、小股东的代理问题。

在股权高度集中的国家, 大股东和小股东的利益冲突是公司治理的主要问题, 特别是当大股东的控制权与现金流权高度分离、大股东剥夺公司资产的收益超过其成本时, 他们就会不惜损害中小股东的利益以获取私人收益。现有的很多文献研究表明, 控制权与现金流权的偏离程度越大, 大股东就越有动机侵害中小股东的利益, 损害公司价值。大股东和小股东的代理问题可能出现在两者利益冲突的任何地方。不过, 在新兴市场, 这类代理问题尤其严重, 因为新兴市场保护小股东的机制不健全。

(三) 支持

尽管大小股东之间的利益冲突使得大股东可能侵占中小股东的利益, 但是, 由于大股东所占公司股份较多, 其利益更多的与公司利益相联, 而且过多侵占往往并不符合大股东利益的最大化, 因为大股东如果过度侵占外部股东的利益, 最终将丧失未来控制权私利。因此, 大股东在掏空公司或者公司在遭受危机的同时, 也会支持公司。大股东可以通过支持公司来增加公司价值, 从而增加自己分享到的利益或者避免自己遭受严重损失。国外有研究表明, 金字塔式的所有权结构更易遭受掏空, 但是当面临不利冲击时这类公司也更易受到支持。江伟 (2005) 对中国上市公司的研究表明, 控股股东对公司的支持与掏空是对称的。

四、大股东治理效应的优化

从前面的分析我们可以看到, 大股东在公司治理中既存在监督与支持的积极效应, 同时也存在“掏空”的消极影响。因此, 实践中一方面应鼓励大股东治理积极效应的发挥, 另一方面又需要限制大股东治理的消极影响。

(一) 完善大股东治理的法律措施

由于大股东是有效公司治理的源泉, 是投资者在缺乏法律保护时的一种自我保护机制, 因此法律要保障大股东在公司治理机制中的积极作用, 应鼓励和培养积极的、具有战略性的大股东, 要支持大股东在公司战略引导和管理层监督方面积极作用的发挥;另一方面, 大股东治理也存在滥用其大股东权利、从事损害中小股东利益的“隧道行为”, 因此, 为了抑制大股东治理的消极作用, 法律同时还应对大股东与公司进行自利的交易等损害中小股东利益的行为进行限制, 比如规定大股东应对其与公司交易的表决进行回避。

(二) 优化董事会结构

董事会是现代公司内部治理机制的核心。大股东的隧道行为在很大程度上是通过对董事会的控制而完成的。因此, 通过对董事会结构的完善, 可以在一定程度上抑制大股东治理的负面效应。董事会结构可以通过以下两个方面予以完善, 其一, 在董事会中增加中小股东的代表, 这有利于小股东发出自己的声音, 也提供了中小股东在公司重大决策中用手投票的权利和机会;其二, 引进独立董事, 提高董事会的独立性。独立董事由于独立于大股东, 在董事会决策中可以摆脱其控制, 从而可以对大股东作出不利于公司和其他中小股东利益的行为进行约束。作为一种制度, 独立董事被认为是抗衡大股东治理消极影响的积极力量。

(三) 提高信息披露的透明度

信息透明是解决信息不对称的有效途径, 提高公司信息披露的透明度是加强投资者保护的关键因素。信息透明度高意味着需要向公众披露更多有关公司表现的信息, 不仅包括公司重大的财务信息, 还要详细披露大股东的交易行为, 并且确保这些信息的及时性、客观性、充分性、完整性、准确性。La Porta et al (1998) 认为信息披露透明度是公司治理的重要因素。高的信息披露透明度降低了大股东与小股东与监管者之间的信息不对称, 从而有利于小股东与监管者监督大股东的行为。在资本市场, 大股东往往处于信息获取的强势地位, 由于信息不对称的现实问题以及潜在内部交易的诱惑, 大股东没有积极性去披露信息, 因此强调公司信息透明度对于保护中小股东就格外重要。

(四) 加强对中小股东的法律保护

对中小股东的法律保护和限制大股东的“隧道行为”是一个问题的两个方面。对小股东进行法律保护的主要措施有累积投票制、股东表决回避制、投票权代理制、异议股份回购制、股东的提案权、质询权、制止权等。法律保护对于投资者的意义在于, 它使得大股东的掠夺行为的转移成本提高, 从而使得其侵害行为不具经济性。法律对投资者的保护将有助于限制大股东的掠夺行为。从国际上看, 由于对小股东的法律保护程度不一样, 大股东对小股东的侵害程度也存在很大的差别。大量的研究表明, 如果保护投资者利益的法律制度越完善, 就越能有效抑制大股东对小股东利益的侵害;反之, 小股东的利益极易受到大股东的侵害。□

摘要：大股东治理是现代公司治理的主要特征。本文分析探讨了大股东的治理机制及其治理效应, 并提出了优化大股东治理效应的相关措施。

关键词：大股东治理,治理机制,治理效应

参考文献

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[4]Shleifer A, Vishny R.Large shareholders and Corporate control.Journal of political Economicy, 1986 (94) , 461-488.

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[6]La Porta et al.law and finance.journal of po-litical economics.1998.106:1113-1155.

外部审计治理效应研究综述及启示 篇8

关键词：审计治理,治理效应,公司治理

一、引言

现代公司制企业的发展造成了职业的管理者阶层和管理者市场, 出现了所有权和经营权的彻底分离, 按照贝利和米恩斯 (1932) 的“控制权与所有权分离”的命题以及“管理者主导企业”的假说, 随着公司制企业中所有权的广泛分离, 职业管理者取代所有者控制了企业的经营管理权, 所有者退到了仅是资金提供者的地位, 所有者成了委托人, 管理者成了代理人, 这样便出现了企业的委托代理关系。在企业的委托代理关系中, 企业的委托方和代理方都是理性的经济人, 有各自的目标函数, 但是他们的目标往往是不一致的, 代理方为了实现个人利益最大化的目标, 往往会利用自己所具有的信息优势损害委托方的利益, 这也就产生了委托方和代理方之间的代理冲突, 而且当公司通过发行债券等举债的方式融资时, 又会在管理当局和债权人之间产生代理冲突。另外, 就我国来说, 特殊的股权结构还决定了我国存在另一种形式的代理冲突—大小股东之间的利益冲突, 代理冲突问题的存在就带来了企业内部代理成本的产生。严重的内部代理成本的存在导致上市公司对外部监督或约束机制的内在需求 (Jensen和Meckling, 1976) 。在这些监督约束机制中, 外部审计因其对公司财务报告所提供的鉴证职能而成为公司委托代理问题治理机制的重要组成部分。外部审计作为一种公司治理机制能够减少缔约过程中的信息不对称问题、能够减少上市公司控股股东的行为及提升财务报告的质量和公司内部人之间的代理问题, 从而改进公司治理, 提升企业价值。然而, 美国的能源巨头安然公司破产案以及我国的琼民源、四川红光、银广夏等事件, 直接挑战了外部审计的公信力, 导致外部审计遭遇前所未有的信任危机, 外部审计监督与治理的有效性再次备受各界关注。

二、外部审计治理效应研究综述

(一) 注册会计师对盈余管理、财务重述、会计估计等的监督

该角度的出发点是针对注册会计师在出具审计意见时能否考虑到企业的盈余管理、失当会计估计等情况来研究外部审计的治理效应。如果说, 注册会计师在出具非标准审计意见时能够考虑到企业的上述行为, 则说明注册会计师能在一定程度上揭示企业的上述行为, 从而验证了外部审计的治理效应。Eli.Ferdinand&Judy (1998) 首先检验了不同的盈余管理检测模型的效率, 然后将其与审计意见联系起来检验了两者的关系并得出在有效的审计市场上, 注册会计师能审计出企业的盈余操纵情况。Becker等 (1998) 研究表明, 注册会计师的审计意见具有一定的信息含量, 很大程度上能够鉴别出公司的盈余管理程度, 并且审计限制盈余管理的作用随审计质量变动而变动, 较高审计质量更易发现和报告盈余管理行为。Chen、Chen&Su (2001) 以沪深股市1995年-1997年的上市公司为研究对象, 专门研究了审计意见和盈余管理的关系, 他们发现非标准无保留审计意见与具有边际ROE (ROE落在[10%, 11%]或[0%, 1%]中) 的公司在统计上有显著地正相关关系, 这一结果表明注册会计师揭示出了盈余管理。Bartov等 (2001) 通过验证可控应计利润与审计意见的关系, 发现具有较高可控应计利润的公司更有可能被出具非标准审计意见。具体到国内的研究, 其也主要集中在考察盈余管理与非标准审计意见两者的关系上。但是关于其研究结论并不统一, 夏立军、杨海斌 (2001) , 李东平、黄德林、王振林 (2001) 该两篇较早的研究并没有得出注册会计师审计能够揭示上市公司盈余管理的结论。2002年之后的研究学者如:章永奎、刘峰 (2002) , 陈晓、常睿 (2003) , 徐浩萍 (2004) , 陈关亭、高晓明 (2004) , 李维安、王新汉、王威 (2004) , 陈关亭 (2005) , 宋建波、陈华昀 (2005) , 李春涛、宋敏、黄曼丽 (2005) , 蔡春、黄益建、赵莎 (2005) , 周兵、王德义 (2005) , 刘启亮 (2006) , 李仙、聂丽洁 (2006) 则通过研究盈余管理与审计意见的关系得出, 注册会计师能够审计出企业的盈余操纵。另外, 国内也有部分学者如刘勤、颜志元 (2006) , 王霞、张为国 (2005) 分别从会计估计变更、财务重述与非标准审计意见的相关关系上进行了研究, 同样得出了审计治理效应有效存在的结论。

(二) 注册会计师对上市公司关联方交易监督

我国特殊的股权结构使得大股东对上市公司进行掏空成为了可能, 大股东在对上市公司进行掏空方式的选择上是多样化的, 但目前控股股东更多的是倾向于利用直接占用上市公司资金这一方式来对上市公司进行利益侵占, 所以针对该角度的研究多是从关联方交易中的大股东占用上市公司资金这一方式上, Shleifer&Vishny (1997) 发现, 在内部治理机制较弱、信息不对称的情况下, 大股东有动机也有能力通过关联方交易对企业进行掏空, 而此时, 上市公司的注册会计师有能力发现公司中存在的问题 (包括大股东的利益侵占行为) 并出具适当的审计意见。Fan&Wong (2005) 则根据代理理论以及东亚8个国家和地区的上市公司数据, 研究了上市公司由于股权集中产生的代理成本与外部审计需求之间的关系, 发现控股股东的股权结构产生的代理问题越严重, 上市公司越倾向于选择“四大”会计师事务所, 并且有再融资需求的上市公司体现的更明显;选择“四大”能显著提高公司绩效, 这说明在法律制度不完善的东亚地区外部的会计师事务所具有治理的作用。就国内研究来讲, 一部分学者如:曾颖、叶康涛 (2005) , 王鹏、周黎安 (2006) , 周中胜 (2006) , 周中胜、陈汉文 (2006) , 高强、伍利娜 (2007) , 丁庭选、潘克勤 (2008) 分别从大股东占款与外部审计师选择关系进行了研究, 而另外一部分学者如岳衡 (2006) , 唐跃军、李维安、谢仍明 (2006) , 高雷、张杰、宋顺林 (2007) 则从大股东资金占用与审计意见两者关系进行了研究。从最终研究结果上看, 大部分学者都基本上验证了审计治理效应的有效存在, 并且部分学者还发现, 在中国目前情况下, 随着其他大股东对第一大股东的制衡能力加强, 外部审计的治理效应将得到加强。

(三) “CEO”变更与审计治理效应

公司绩效可能会随着不称职CEO的变更而有所改善, 针对之前不称职CEO任职期间公司业绩所出具的非标准审计意见是否与之后的CEO变更有显著的关系成为了该角度研究的出发点, Defond&Hung (2003) , Kato&Chery (2006) 通过研究CEO变更与“非标”意见的相关性, 研究发现, CEO变更与“非标”意见显著正相关;“非标”意见下, CEO变更对公司业绩的敏感性强于标准审计意见公司。蒋荣、刘星、刘斌 (2007) 运用Logist回归方法, 以1999年至2004年中国上市公司的CEO变更为视角, 发现, CEO变更与“非标”意见显著正相关;“非标”意见下, CEO变更对公司业绩的敏感性强于标准审计意见公司, 不过“非标”意见并没有增强CEO变更对两职分离与股权制衡的敏感性, CEO变更与非标准审计意见的这种正相关关系恰恰反映了外部审计对CEO监督约束的有效性。以上学者都正面验证了审计治理效应。但是也有部分学者如:刘晶 (2003) , 张涛 (2005) 发现高管变更 (包括董事长、总经理) 与审计意见不相关, 表明注册会计师的外部审计并没有对公司高管发挥有效的约束作用。

(四) 注册会计师审计的经济后果

理论上讲, 外部审计发挥其治理效应首先要有高质量的审计作保证, 但是另一方面又要求注册会计师的审计能够给上市公司带来一定的经济后果, 也就是说能够给公司带来一定的成本。该角度的研究就是针对后者所展开的, Francis和Wilson (1998) 通过研究发现, 代理成本越高的公司, 对外部审计的需求也越高, 也越有可能选择信誉好的事务所, 而且信誉好的事务所能更好的改变市场预期。Newman等 (2005) 通过在模型中增加目标公司使治理结构完善程度变量全面论述了独立审计师在实施和保护投资者权益中的作用, 并发现, 完全竞争市场下, 独立审计师在发现和阻止内部人转移和掠夺公司现金流量方面发挥了一定的作用。Choi&Wong (2007) 以1993年至1998年39个国家的一系列数据为研究对象, 研究了在特定法律环境下审计选择问题, 结果发现, 在法律制度不健全、约束力不强的环境下, 外部审计作为法律的替代机制, 可以在公司治理中起到更好的监督作用。国内也有部分学者从该视角进行了研究, 胡奕明、唐松莲 (2007) 通过考察银行贷款利率与借款企业的审计特征 (审计意见和审计师规模) 和信息透明度之间的关系来分析审计的经济后果, 发现银行贷款利率无论长期还是短期都与借款企业的审计特征有关, 这说明审计在银行贷款利率的决定过程中能发挥一定的作用。吕伟、林昭呈 (2007) 使用沪市上市公司对关联方交易、审计意见和外部监管机制之间的关系进行了实证研究。结果发现, 当外部监管较弱时, 上市公司和控股股东关联方购销金额越高, 注册会计师出示非标准审计意见的可能性越大而且这一非标准审计意见具有信息含量及经济后果, 所出具的非标准审计意见将对下一年度的上市公司和控股股东关联方购销具有抑制作用。说明注册会计师作为一种公司治理机制, 在一定条件下能够发挥其作用。刘成立 (2009) 以沪深两市第三季度报告以后发布业绩报告并发布修正公告的28家上市公司为研究对象, 对业绩报告, 业绩“变脸”与审计治理效应之间的关系进行了实证研究, 结果发现, 注册会计师审计是上市公司业绩“变脸”发生的重要原因, 而且发现, 注册会计师审计能够提高上市公司业绩披露的质量, 是会计信息的把关者。

(五) 会计师事务所信誉对公司绩效的影响

一般来讲, 大的会计师事务所有更高的声誉 (Deangelo, 1981) 并且规模大的会计师事务所更能提供高质量的审计服务 (Deangelo, 1981;Dye, 1993) 。该角度基于这样的理论通过研究事务所信誉对公司绩效的影响来验证了审计治理效应的存在。国内外针对该角度的研究不是很多, 但基本上都肯定了审计治理的存在-信誉好的事务所能提高公司绩效。Defond等 (2000) 通过研究发现, 在中国资本市场上, 大型会计师事务所审计质量更高, 审计质量越高, 越有利提高公司绩效。Wang (2008) 发现, 公司盈余管理随着一国投资者保护程度增强而提高, 但这一关系仅在国际四大审计的公司中存在;而在非国际四大审计的公司中, 盈余质量与一国的投资者保护程度没有显著关系。王鹏、周黎安 (2006) 从最终控制人的角度出发, 根据2001年-2004年的中国A股市场数据, 研究了外部审计选择与中国上市公司内部代理成本的关系, 并最终通过二阶段回归发现, 选择“四大”能提高公司绩效以及降低控股股东对上市公司的资金占用。

三、启示

基于债务融资的公司治理效应研究 篇9

一、债务融资治理效应理论分析

(一) 债务融资可被当作一种激励及约束经理人的有效机制

在公司治理的众多问题中, 如何实现投资者对经营者的激励和约束, 不容质疑成为了研究的核心。在利益的驱使下, 公司的经营者如果持有大量的自由现金而没有或只有很少的债务, 他们就有了一个应付决策失误和满足私欲的迂回空间, 造成了企业管理上的低效运转。为了有效的解决这一问题, 哈佛大学的詹森和麦克林 (Jense and Meckling, 1976) 指出负债是要固定支付一定的利息并且到期偿还本金, 如果一个企业进行了债务融资, 从某种意义上讲, 可利用的自由现金流量便减少了, 那么, 这将限制经营者在追求自身利益最大化时的个人私利的享受及奢侈的在职消费。同时, 格罗斯曼和哈特 (Grossman and Hart, 1982) 认为债务可视为一种担保机制这种机制可促使经营者自觉努力工作, 节制个人消费, 并尽可能的在投资方案选择或经营上提高效率, 从而大大降低了由所有权和经营权分离而产生的代理成本。这是因为如果不进行债务融资, 企业就不会有违约或破产风险, 经理们会降低获取最大利润的积极性, 那么市场对企业的评价也会降低;反之, 由于债务的承诺较强硬, 一旦公司收益降低就会增加违约或破产风险, 作为经营管理者也就失去了在职的一切好处, 经过权衡, 经理者为了保证自己的在职利益, 会为追求利润的最大化而努力工作。此时, 市场意识到企业利润将上升, 企业的市场价值也会升高。

(二) 举债规模可以传递公司经营状况良好的信息

企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能, 这无疑为广大投资者准确了解和掌握公司经营状况提供了帮助。美国经济学家罗斯 (Ross, 1977) 提出, 在现实经济活动中, 信息的分布是不对称的, 企业经理人对企业未来收益和投资风险有内部信息, 而投资者没有, 但是投资者却知道公司经营效益好, 经理人将受益;如果公司破产, 经理人将受到较大损失。所以负债比例上升是一个积极的信号, 它表明经理人对企业未来收益有较高的期望, 传递着经理人对企业的信心, 外部投资者通常把较高的负债水平视为企业资产质量和经营状况良好的信号。相反, 企业发行股票融资, 会被市场误解, 认为其前景不佳, 由此新股发行会使股价下跌, 从而影响公司的市场价值。梅耶斯和迈基里夫 (Mayers and Majiluf, 1984) 在此基础上提出了优序融资理论, 他们认为, 企业一般情况下偏好内部融资, 如果需要外部融资, 则偏好债务融资, 直到公司陷入财务亏空的危险, 才发行股票。由此可见, 债务融资已成为经营者和投资者之间信息传递的一种工具。所以, 在优化公司治理的过程中, 债务融资具有不可替代的作用。

(三) 债务融资影响控制权的转移

现代企业理论揭示这样一个基本道理:企业的产权 (包括企业控制权和剩余索取权) 处于“依存状态”, 即不同状态下企业应由不同的利益要求者控制, 股东不过是“正常状态下的企业所有者”。如果令X为企业的总收入, A为应当支付给工人的工资, B为应给债权人支付的本金和利息, C为股东所要求的满意利润, 那么 (1) X≥A+B时, 控制权在股东手里; (2) 当X≥A+B+C时, 控制权实际掌握在经理手里; (3) 当A≤X﹤A+B时, 控制权实际掌握在债权人手里; (4) 当X﹤A时, 控制权实际掌握在员工手里 (张维迎, 1996) 。企业的本质上是一组契约的集合, 由于信息不完全和交易费用的存在, 契约就不可能完备而在这种情况下, 只有状态依存控制才能实现股东、债权人、经营者以及广大员工等经济利益人对企业的相机控制, 在他们中间形成一种相互依存、相互作用、相互制衡的机制, 使各经济利益人的利益达到最好的一致, 也只有这样相机控制才最有效率。但是假如在债权为零或比例较低的融资结构下, 上述企业控制权的转移就是不可能的一个高效的公司治理结构也就无法获得。所以从一定意义上讲, 债务融资是相机机制得以有效运转的保证, 是公司治理结构合理安排的基础。同时, 阿洪和博而顿 (Aghion and Bolton1992) 认为企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的选择, 最优的负债比例应该是该负债水平是导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人, 即当公司一旦出现资不抵债时债权人可以通过进行重组或清算的方式介入企业经营, 以获得企业的控制权和剩余索取权。我们可以看到无论哪一种方式, 都对经理人不利, 在很大可能上意味着其原先职位和利益的丧失。所以说, 债权比股权能更好的约束经理人员, 提高相机控制机制的效率, 从根本上解决代理问题。

二、债务融资治理效应得以有效发挥的前提

(一) 合理的融资结构

我们在前面分析企业举债融资的增大无形中会提高企业市场价值, 对经营者起到激励的作用, 但是这里一再强调债务融资的这种治理效应, 并不意味企业的负债率越高就越好, 而是存在一个合理的负债——股本比例, 在这一合理的范围内适度举债, 才能真正实现其特有的治理效应。这是因为随着负债融资的增加, 成本会上升, 而收益会出现边际递减;股票融资成本则会出现边际递减, 其收益出现递增, 这样随着负债融资的不断增加, 将导致股票持有人与债权人利益的冲突。同时在企业融资总量一定时, 增加举债融资部分, 会使股票等资产对负债的抵押垫付能力降低, 使企业股本对企业不确定性风险的承受能力变弱, 并且市场价值也会随之恶化, 从而抵消了债务融资对经营者的约束激励作用。因此, 适度举债优化融资结构是对经营者进行激励的前提, 是债务融资治理效应得以发挥的关键。

(二) 有效的偿债保障机制

负债对企业经营者的行为起到了积极的约束作用, 但是这些作用是建立在偿债保障机制之上的, 如果没有有效的保障机制, 负债的积极作用不但发挥不出来, 反而成为经济中的消极因素。首先保障机制包括防止偿债危机出现的事前保障, 如:抵押和担保、限制债务的期限和用途、债权人对风险和信用的评价等等。在一定程度上, 这些方法和手段约束了经理人在经营中的道德风险, 同时维护债权人和投资者的利益。由于企业经营风险总是客观存在的, 再严密的的事前保障机制也不可能杜绝企业的偿债危机, 所以事后保障机制必不可少, 它主要指偿债危机出现后对债权的保护措施, 如:自发性的和解和结算、破产清算和重组等等。相比而言, 事后保障机制对经营者来说更加严格和残酷, 特别是具有法律强制性的破产程序, 使债务真正成为一种硬约束, 即一旦企业财务状况恶化, 企业必须依法破产, 经营者将丧失他所享受的一切任职好处和高额的破产成本 (如名誉扫地和法律制裁) 。同时, 严格的破产程序为企业控制权的顺利转移, 实现相机控制奠定了基础。

(三) 发达的债券市场

在有效的偿债保障机制下, 债券市场无疑为企业进行债务融资提供了一个广阔的空间, 为债务融资治理效应的发挥提供了条件。大力发展债券市场, 一方面在债务资本和股权资本的调整中, 企业就不必一味的依赖股权融资, 而在债务资本来源的结构的调整中, 也不必过度依赖银行, 从而推进企业不断优化融资结构;另一方面, 债券的持有人相对分散, 而银行贷款仅集中在一两家, 如果企业不能偿还债务, 与众多的债券持有人进行协商几乎是不可能的, 这时企业的破产清算就再所难免, 势在必行, 所以在特定的情况下, 债券比银行贷款更能有力的约束和激励经营者。

(四) 得力的银行监控

实行以商业银行为主体的债权监控, 可以节约大量的监控成本, 这是因为银行与企业之间有着独特的关系 (借贷、商贸结算等等) , 凭借这些关系, 可以拥有企业诸如财务状况和盈亏等方方面面的信息, 利用这些优势, 银行便可以以最低的成本实现对企业内部人的及时有效的监控。其次, 当企业资不抵债时, 由于破产机制的作用, 企业的控制权将发生转移, 而银行的特殊地位决定了通过银行或由银行来接管企业, 能保证其控制权转移的顺利。总之, 银行对企业的监控越强, 就越能约束和激励经营者。

(五) 完善的经理人市场

适度的举债能对经理人形成有效的约束和激励, 这一点已不容质疑, 但是这种作用的发挥却又不得不依赖于经理人市场的存在。这是因为完善的经理人市场中存在着激烈的竞争, 它不断的对经理人的业绩做出评价, 一旦公司经营状况恶化, 出现财务危机, 公司将成为被兼并或破产的对象, 如果接管成功, 新的经理将取代不称职的经理, 那么对于不称职的经理得到的不仅有名誉上的损失, 而且还面临被解雇更换工作甚至被逐出经理人市场的巨大压力。所以, 在激烈的竞争中, 经理人将加倍努力工作, 不断提高自己在经理市场上的声誉, 从而提高未来的收入。但是如果没有完善的经理人市场, 没有竞争机制的引入, 约束和激励的作用将大打折扣。

三、优化企业债务融资治理效应的对策

(一) 不断优化股权结构

大部分上市公司股权高度集中于国家, 由于国有股产权不明确, 持股者并非真正的所有者。缺乏产权的国有股代表不能直接分享投资决策带来的财富效应, 因而缺乏足够的经济利益驱动去有效地监督和评价经营者, 经理人员利用政府在产权上的超弱控制获得了对企业的实际控制权, 可以按照自己的意志和价值取向对包括融资方式、结构在内的事务做出决策。为了保护自己的货币性和非货币性收入, 经理人员自然会尽量减少会对自身构成威胁的债务融资。因此, 改变不合理的股权结构, 塑造有动力也有能力关注公司治理的股东是改善目前轻债务融资的根本前提。

(二) 积极发展债券市场, 扩大企业债务融资空间

企业融资理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用和更低的成本。因此, 自20世纪80年代中期以来, 债券融资已成为发达国家企业融资的主要手段。美国企业外部资本的70%是通过发行债权来融资的。但是, 我国在股票市场和国债市场迅速发展的同时, 债券市场却在不断的萎缩。针对我国企业融资“软约束”的特殊情况, 为了使企业融资结构趋于合理, 更为了强化债务约束机制, 大力发展债券市场显得格外重要。发展债券市场目前应做到 (1) 强化企业债券发行主体的市场意识。 (2) 建立独立、公正合理的债券评级制度。 (3) 大力发展债券的二级市场, 增强债券的流动性。 (4) 政府减少行政干预, 多给予政策的支持。

(三) 严格企业破产程序并健全相应的法规体系

建立有效的偿债保障机制的关键在于建立有效的破产机制, 因为企业通过破产来实现控制权的转移, 既能有效的强化事前保障机制的实现, 又真正增强债权融资的治理效应。在我国, 《破产法》等法规不但没有未发挥应有的作用, 有时甚至成为债务人逃债的手段。破产制度失去加强了公司治理的作用, 严格企业破产程序, 并健全相应的法规体系就显得尤为迫切。我认为我们今后应把握住两个重要方面, 其一, 转变观念, 不要总是害怕企业破产会带来一系列的社会问题, 应该认识到, 新旧更替本来就是社会资源不断优化配置的必然过程, 它不仅不会影响国家经济的正常运行, 还会加强整个市场的监督和激励机制, 使经济更加健康的发展。其二, 健全《公司法》、失业、医疗、养老、住房等一系列法规制度的建设, 因为它们是破产制度得以严格有效实施的基础条件。

(四) 深化银行商业化改革, 强化银行监控职能

得力的银行监控取决于银行是否有能力, 特别是有动力来监控企业, 即银行是以追求利润最大化为目的的市场主体以及企业与银行之间主要是一种借贷的关系, 银行是企业的重大经济利益人, 同时银行具备完善的监控部门和技能。为了确实地发挥银行在债务约束和激励中的重要作用, 我们应该在进一步深化商业银行改革上做做文章。首先, 通过产权制度改革实现资本所有权和法人财产权的分离。两权分离即解决了国有商业银行的所有权缺位问题, 也使之成为真正意义上独立的产权主体和市场主体。其次, 利用资本市场推进商业银行股份制, 通过股权多样化来强化股权所有者对商业银行的监督, 增强其风险防范与化解能力。最后, 在银行内部设立专门的机构, 如商业银行监督局等加强对企业的监控。

(五) 建立完备的市场体系, 加强对经理人行为的约束

产品市场、资本市场、经理市场的激烈竞争, 会给企业经理人带来很大的压力, 从而实现对其行为的激励和约束。而在市场经济不断发展的今天, 这些竞争和激励更多通过经理市场的直接激励来实现。在我国, 各类市场的发育程度参差不齐, 所产生的激励约束的力度不强, 尤其是现在几乎还不存在经理市场, 这严重地阻碍了债务融资治理效应的发挥。所以, 我们应该进一步完善产品市场, 如:打破一切垄断、消除不正当竞争等;逐步完备资本市场, 如:加强我国股票市场上国有股和法人股的流动, 使企业间的产权交易、兼并和收购活动成为可能;积极培育经理市场, 如:建立经理业绩考评体系等。只有建立了这样一个完善的市场体系, 才能形成良好的约束机制, 为债务融资治理效应的发挥提供条件。

参考文献