股权结构与绩效

股权结构与绩效（共12篇）

股权结构与绩效 篇1

自2006年5月8日证监会开始推行《上市公司证券发行管理办法》以来，定向增发受到热捧，从新生事物变得日渐成熟。定向增发相比于其他的融资方式有其自身的优势，融资门槛低是受到上市公司青睐的重要原因。定向增发受到实务界的追捧，理论界对定向增发的关注明显不足。

众多融资方式都表现出融资后公司业绩下滑的问题，这严重影响了资本市场的健康发展。定向增发对经营绩效有怎样的影响？已经有不少学者进行了分析。那么，从股权结构的角度出发经营绩效的变化又如何呢？本文拟对此展开分析。

一、理论分析与研究假设

（一）定向增发对经营绩效的影响

我国资本市场日渐完善，投资者也越来越理性，不再盲目地跟风投资；监管部门的存在使得上市公司再融资行为更加合理化，所以上市公司实施融资后经营绩效会有所改观。不管哪种融资方式都是为上市公司带来新的资金，改善上市公司的财务状况，使得公司拥有更多的投资机会，不会因为缺少资金而浪费好的发展机会。所以良好的融资有利于公司绩效的提高。理论上来说，投资就是为了获得报酬，只有净现值大于零的项目才有必要进行投资。

从国外大多数研究结果看，定向增发后经营绩效在长期来看没有得到改善，意味着融资没有被有效利用。而我国存在严重的股权再融资倾向，为了达到再融资的条件上市公司甚至会操纵财务数据。然而，没有好的投资项目就造成了募集资金的过剩，或者不能有效地利用募集资金，使得投资项目收益小于投入。可见，融资的目的以及融资是否有效利用都会影响经营绩效。那么，定向增发后经营绩效会如何变化呢？

整体上市是部分上市公司实施定向增发的目的之一。整体上市能如此受欢迎，是有其自身优势的。为了达到相关条件，顺利实现整体上市，大股东会向上市公司注入资产。这种资产注入行为可以减少两者的关联交易，内化市场交易费用，进而降低上市公司的外部交易成本，提升企业业绩。如果注入的资产与上市公司产业紧密相关，通过与上市公司原有的资产整合就能够产生一系列的协同效应，做强做大上市公司，实现规模经济，降低经营成本，从而提高上市公司业绩。但是资产注入中最为关键的是注入资产的质量及定价的公允性。我国上市公司股权集中度很高，大股东控股是普遍现象，大小股东之间存在信息不对称的冲突。大股东在注入资产时，他们可能注入劣质资产或者虚增注入资产价值获取私利，从而侵害上市公司的利益，影响上市公司的业绩。

综上所述，定向增发的目的和方式不同，对上市公司的业绩影响也就不同。据此提出以下假设：

H1：定向增发对公司绩效有影响。

（二）股权结构与经营绩效

股权结构作为公司治理的核心要素，对公司的经营激励、并购、代理权竞争、监督等诸方面都有较大影响，会直接影响上市公司的治理水平及公司经营业绩。

1. 股权集中度与经营绩效。

定向增发的对象不同于其他融资方式，针对特定对象的增发使得增发后股权更加集中，股权的集中使得大股东与公司利益更加一致。根据代理理论，大股东会为了自身利益，对管理者进行监督，控制其不利于公司发展的私利行为，减少管理者的机会主义行为，从而降低代理成本。同时大股东的绝对优势地位使得他们对管理者有着绝对的控制权，对管理者施加压力，迫使其为了自己的利益努力工作，这样有利于提高公司绩效水平。

股权的过度集中，势必使大股东在公司形成垄断地位，他们很容易导致独断专行的局面。相比其他中小股东的优势地位，大股东很可能实施隧道行为，在定向增发过程中做出侵害中小股东利益的行为，进行利益输送。“一股独大”的局面有可能造成控股公司与上市公司之间进行不正当的关联交易，大股东长期占用上市公司的资金，从而损害上市公司的利益。同时，过于稳定的控制权使得公司缺乏流动性和竞争性，进而影响公司业绩的提升。股权集中有利有弊，但是定向增发使得股权更加集中。由此我们可以提出以下假设：

H2：定向增发过程中股权集中度与公司绩效存在一定的相关性。

2. 股权制衡与经营绩效。

股权的过度集中使得控股股东处于绝对地位，其他股东难以对其形成有效的制约。对于控股股东的隧道行为，中小股东只能是“用脚投票”任由他们进行利益侵害。定向增发势必使得机构投资者或者其他股东股权比例相应增加，这样就会增加他们对控股股东的制衡。同时，大股东之间的相互制衡也在一定程度上抑制了控股股东的垄断性，减少了其侵占公司利益和损害中小股东利益的行为。股权制衡的有效性也提高了中小股东的地位，他们更加积极地行使其权利，避免了中小股东“搭便车”的现象，进而提高了公司经营绩效。但是股权制衡度越高，相对于控股股东的其他股东持股比例也相应提高，他们也可能对公司进行内部交易等。同时股东之间的交易摩擦会增加，不利于公司的健康发展。据此我们提出如下假设：

H3：定向增发过程中股权制衡度的增加与经营绩效之间存在一定的关系。

3. 高管持股比例与经营绩效。

高管持股比例对经营业绩会带来怎样的影响，目前还没有一致的结论。高管持股比例增加，使得高管自身利益与公司利益趋于一致。从代理理论的角度出发，高管会更加卖力地工作，不仅公司业绩上升可以给予其更高的报酬而且公司业绩的良好发展势必增加其股权收益；同时高管持股比例的增加也是一种减轻上市公司信息不对称的方法，降低了代理成本，也减少了股东为监督管理者所付出的代价，从而有利于公司业绩的提升。相反的观点认为高管持股比例的增加，高管作为股东也可能是公司的交易对象，这样有利于其利用所掌握的公司信息与公司进行交易，产生不正当的相关交易。同时高管持股的优势不能抵抗控股股东的绝对地位，控股股东有更换管理者的权利，从而迫使高管做出妥协，成为控股股东操控上市公司的工具。在我国，高管持股比例非常低，他们持股比例的变化不足以对公司业绩产生影响，尤其是在一股独大的公司。因此提出如下假设：

H4：高管持股比例的变化对经营业绩不会有影响。

二、数据来源和设计

（一）数据来源及样本选择

本文的数据来源于国泰安数据库。本文以2009～2010年实施定向增发的上市公司为研究样本，剔除以下样本：(1)金融类上市公司样本；(2)定向增发前后一年既进行定向增发又进行公开增发的样本；(3)2008～2013年进行多次定向增发的公司样本；(4)财务状况异常，被标记ST的公司样本；(5)数据不完全的公司样本。最后确定的样本为2009年87家、2010年122家。

（二）定义变量与模型假设

1. 被解释变量。

因子分析的经营绩效得分。

2. 解释变量。

(1)高管持股比例；(2)第一大股东的持股比例CR1;(3)前五大股东的持股比例CR5;(4)Z指数，即公司第一大股东与第二大股东持股比例的比值；(5)Herfindahl指数，指公司前n位大股东的持股比例的平方和，本文选取前五大股东的持股比例的平方和，用H5表示。

3. 控制变量。

(1)财务杠杆系数（DFL）：反映实施定向增发公司的财务风险，用普通股每股利润变动率与息税前利润变动率的比例来表示。(2)经营杠杆系数（DOL）：反映实施定向增发公司的经营风险，用息税前利润变动率与销售额变动率的比例来表示。(3)公司规模（ASS）：反映实施定向增发公司的资产规模，通常使用企业资产总额表示，并为了消除基数差异，我们对资产总额取自然对数。

4. 建立模型。

本文以2009年和2010年实施定向增发的上市公司为样本进行研究，首先分析定向增发前一年、增发当年和增发后三年内的经营绩效的变化，以此来证明H1；然后分析定向增发过程股权结构的变化，进一步分析股权结构的变化对经营绩效的影响，以证明H2、H3、H4。为此本文建立了以下的多元回归模型：

（三）研究方法

本文采用因子分析法计算综合得分，这样可以有效地消除不同的样本间客观因素的影响，从而比较上市公司增发前后绩效的变化。这种降维的思想，以少数因子代替原有的多项指标，可以避免指标之间的相关性。与直接比较定向增发前后财务比率的变化相比，该方法更综合、更全面。为了全面反映企业业绩，本文将从五个方面选择13个指标来构造因子分析体系。具体见表2:

1. 指标趋同化处理。

在对公司经营业绩进行评价的因子分析过程中，涉及的财务指标可以分为三类：正向性指标、适度性指标和逆向性指标。在本文的13个财务指标中，流动比率和速动比率是适度性指标。为了消除因子得分中因正向性指标和逆向性指标效果的加总抵消作用，因此，在进行因子分析时应该将其转化为正向指标。根据陈军才（2005）对适度指标处理的方法，其公式是：

其中，X IΛ表示正向化处理后的指标，k为该指标行业的适度值，一般认为流动比率、速动比率的平均行业适度值分别为2和1。

2. 适度性检验。

本文对因子分析的适用性检验采取的是SPSS软件中的KMO和Bartlett球形检验方法，结果显示Bartlett相伴概率值为0。2009年增发的连续5个会计年度KMO值分别为0.504、0.481、0.511、0.521、0.497;2010年增发的连续5个会计年度KMO值分别为0.614、0.578、0.496、0.473、0.547。大部分值大于0.5，个别值在0.5附近。一般来讲，KMO值大于0.5,Bartlett相伴概率值小于显著水平0.005时，意味着可以运用因子分析法，因此本文认为该样本适用因子分析法。

根据分析结果得出综合得分函数，如表3所示：

三、实证分析

1.描述分析。本文对定向增发前一年、当年及增发后三年股权结构及经营绩效进行比较，定向增发当年为N，前一年为N-1年，后三年分别为N+1、N+2、N+3年。分析结果如表4所示：

从表4可知，经营绩效的均值连续五年分别为0.512 8、0.574 0、0.489 9、0.494 9、0.325 7。可见，经营业绩在增发当年经营绩效明显上升，但增发后连续三年经营业绩都是下滑趋势，甚至都低于增发前一年的经营业绩。这说明定向增发后公司业绩下降，从而证明了H1。

分析股权结构方面，高管持股比例连续五年都在下降，而且通过均值和中位数可以看出高管持股比例非常低，这说明我国的上市公司中高管持股对公司发展没有太大的影响，而且下降的趋势也是因为定向增发的特定增发对象，增发后股本基数增大，稀释了高管持股比例。

从股权集中度方面分析，第一大股东持股比例、前五大股东持股比例在增发当年确实上升了，但是增发后三年连续下降，这说明定向增发使得股权集中度上升，但后三年集中度下降。同时H5指数跟这两个指标变化几乎一致，当年上升，增发后三年大致是下降趋势。通过均值和中位数我们可知第一大股东持股比例很高，说明一股独大的现象普遍存在。

从股权制衡度进行分析，Z指数在增发当年增大，接下来三年下降，但是后三年的指数明显比增发前一年要高，这说明因为定向增发第二大股东对第一大股东的制衡作用有所增强。

2.回归分析。表5为股权结构变化对经营业绩变化的回归结果。模型1到模型4中∆MANAGER对∆F没有显著影响，说明高管持股比例的变化对经营绩效没有显著影响，这与H4是相符的。这是因为我国的上市公司高管持股比例非常低，不足以对公司的经营业绩产生影响。同时定向增发后高管持股比例呈下降趋势，更加削弱了高管持股比例的影响力。从∆CR1、∆CR5、∆H5与∆F的回归分析结果可以看出，第一大股东的持股比例、第五大股东的持股比例、H5指数的变化对经营绩效的影响显著为正，这说明股权集中度的提高有利于提升公司的经营绩效，从而验证了H2。

注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著；括号内为计算的t值。

通过数据分析我们可以看到，股权集中有利于公司发展，这是因为股权集中使得股东与上市公司利益趋于一致。从代理理论的角度看，股东为了维护自己的利益，会减少同上市公司进行关联交易或者利用公司信息赚取利益的行为。同时从监督理论的角度看，控股股东也会对管理者进行监督，促使管理者努力工作，同时不得做出不利于上市公司发展的私利行为。∆Z与∆F的回归分析结果显示股权制衡度对经营绩效没有显著影响，这是因为我国的上市公司股权高度集中是普遍现象，这样股权制衡度在定向增发后即使有小幅度的增加，也不会对经营业绩产生影响。同时股权制衡度的增加也带来了股东之间的摩擦，这就使得制衡增加带来的有利影响被摩擦的负面影响所抵消，最终的结果就是股权制衡对经营绩效没有影响。∆DFL、∆DOL、∆ASS对∆F都不显著。

四、研究结论及建议

本文比较分析了定向增发前后股权结构及经营绩效的变化，发现定向增发当年相比增发前一年经营绩效有所提高，但是增发后绩效随之下滑，股权集中度等也呈相同趋势。这就反映了有的公司为了达到增发的条件在增发当年努力提高经营业绩，但是实施增发融资后业绩下滑，并没有合理地利用融资资金，或者融资所投资项目并没有带来正的收益。同时还发现第一大股东持股比例大约在40%左右，一股独大的现象普遍存在。

定向增发相比较其他的融资方式而言，实施的条件比较简单，使得有些公司没有好的项目也进行融资。监管部门应该针对这种现象制定一定的措施，提高实施定向增发公司的审查力度，确保定向增发的质量，促进资本市场的健康发展。

从实施定向增发的公司在增发过程中股权结构的变化对经营绩效影响的角度分析发现，股权集中度与经营绩效显著正相关，我国第一大股东持股比例比较大，绝对的控股地位使得控股股东为了维护自身利益减少内部交易，同时有动力监督管理者，从而提升公司业绩。股权制衡没有发挥其作用，高管持股比例变化对经营绩效也没有影响，一股独大使得其他股东无法与第一大股东相抗衡，也就无法发挥制衡第一大股东的作用。高管持股比例太低，对经营绩效没有影响力，同时也不能对高管产生激励作用。因此，应完善股权结构，形成适度集中、能够发挥股权制衡的股权结构，适度打破一股独大的局面，吸引多元投资主体；提高其他股东的积极性，这样也有利于保护中小股东的利益；应提高高管持股比例，对其形成激励作用，同时也可降低代理成本。

参考文献

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徐寿福,龚仰树.定向增发与上市公司长期业绩下滑[J].投资研究,2011(10).

张卫东.定向增发新股与盈余管理[J].管理世界,2010(10).

股权结构与绩效 篇2

摘要：本文研究股权集中度与公司绩效关系，目的为中国上市公司在股权机构方面调整的更为合理，在市场方面得以更好发展。国内外关于公司绩效方面的研究文献表明，股权集中度是反映现代公司衡量公司稳定性强弱的重要指标。本研究报告以股权集中度、管理层股权机制与激励作为自变量，企业成长为因变量，公司规模和企业结构为控制变量，以托宾Q值来体现公司绩效的变化。运用文献比较法、实证分析法、回归分析法，分析现代股权集中度与公司绩效之间的相关性。研究得出：公司绩效与第一大股东、管理层持股之间呈负相关性;资产负债率、资产规模与公司绩效呈负相关关系。本文建议：加强管理人员市场，保持合适持股比例，完善公司管理层之间薪酬制度，完善股权集中政策。

关键词：股权集中度;实证分析;公司绩效

一、概述

中国从加入WTO企业进入现代化阶段，生产技术和社会环境的程度不断提高，企业的规模逐渐加大，公司的治理就产生了很多问题。合理有效的治理公司可以提升公司业绩。但是随着经济发展，市场多变性、更快的科学技术更新、市场竞争的激烈、国家政策的宏观调控、行业管制以及多元化的客户需求等等，公司要提升业绩变得越来越困难，任务变得越来越艰巨。在一定的条件下，股权结构不仅仅影响公司治理，也是公司治理的核心问题。

上市公司的治理与绩效关系密切相关，只有合理的股权结构才能让公司更好的发展，这是上市公司治理的一个关键性因素。同时也是公司形成良好的治理模式的先决条件。股权结构的合理对公司治理，股东之间利益分配和公司绩效都有着重要作用。在中国“一股独大”的现象很是普遍，很多上市公司都会出现大股东侵害了中小股东的利益，这不但会影响公司的绩效，还会降低一些人工作的积极性。随着中国经济市场的不断发展，法律法规的不断完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司长期稳定的发展，公司绩效持续增长，研究这个问题依然是现在很多上市公司对股权机构合理配置迫切的需要。

二、文献综述

本文在研究股权集中度与公司绩效的关系时，翻阅了国内外学者的诸多文献和相关资料，不同国家的政策和市场环境都会影响股权结构的变化，只有合理的股权结构才可以使公司长远发展。

Pamenter(2003)为了提高公司绩效，把过去的绩效衡量评估结果转移到现在评定标准上，这样的绩效存在一些负面因素，在评估过程中一些主观意识会导致评估失去了根本的作用。公司绩效不仅仅是个人绩效，还包含着与各方面之间的提高。曹建安、张禾(2003)现代企业都面临着经济环境多变化的社会环境，同时公司绩效也在这样的环境下面临挑战，它是工作所达到的结果，是一个人的工作成绩的记录。是有组织有目标的行为，组织可以根据个人工作量给予奖励。杨建奎(2007)指出在现在全球经济一体化情况下，企业的目标从追求最大利益转变为企业自身在社会中的价值。公司绩效作为企业战略的一部分，不仅仅是激励与约束的手段。公司绩效是企业价值增长的具体体现。通过绩效，可以将企业的激励机制与价值结合起来。Bennedsen&Wolfenzon(2000)在研究上市公司时发现，一些投资人得不到法律法规保护时，股权集中度高的股东就会控制公司决策权，一旦他们利益一致，就会侵害公司利益。最合理的股权结构不是中小股东与第一大股东之间的持股比例比重，而是大股东之间利益的均衡，可以监督股东与股东之间治理公司的情况。Parigi(2005)对投资人保护者差的国家，资产回报率会影响股权结构，高的投资回报率会分散股权集中度，导致第一大股东持股比例越来越大，中小股东持股比例越老越小。魏明海、郑国坚(2011)研究了股东体系对公司绩效的影响。以多种方式考察股东对公司绩效的影响，研究后，重新构建了股东之间的关系，制定出一套详细的体系来实施。Morck.Slileifer.and Vislmy(1988)，在选中371家上市公司中，以董事会持股比例为自变量，托宾Q值为因变量。董事会持股比例在5%以下时，公司绩效是有正面影响的。但是负面效应在持股比例5%到25%之间时会出现;而董事会持股比例在25%以上时，公司绩效又呈现出正面影响。

三、研究方法

本文在参考了国内外多位学者关于股权集中度与公司绩效的文献著作上，根据相关理论和资料，选取了一些数据，利用stata软件，采用文献比较法、实证分析法和归纳法，对股权集中度和公司绩效之间关系进行再研究。

实证分析法是要运用一些分析工具，对一些数据进行数据分析，一般在研究经济活动时会采用这种方法;都是以实践为基础，数据一般采用一手数据作为研究基础。本文的实证研究法是利用相关分析法和回归分析法。相关分析是根据选取的数据来检验股权集中与公司绩效之间的相关性，可以初步地得出结论，并为后来的回归分析做了前提准备。回归分析是根据本文选取的截面数据进行多元回归分析，和分组的回归分析来分析股权集中度与公司绩效之间的关系。回归分析可以使研究结果更具说服力，为研究股权集中度与公司绩效提供更好的研究基础。

本文将选取20个上市公司作为样本。数据从新浪财经网、巨潮资讯网、中国证券，上海证券、深圳证券来获取。本文的相关数据的处理和检验均采用EXCEL系统软件来操作。

四、上市公司股权集中度现状分析

股权集中度是随着企业发展不断演变的一种形式，最初是在私人企业中出现的，那个时代大部分是家族企业，个人持股比例很大。二十世纪后，资本主义的产生，公司规模不断扩大，公司不再以私人企业为主，变成了多样式的企业经营模式。中国的企业股权集中度普遍偏高，所以会导致一些负面影响。据统计显示，民营企业90%股权集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未来的绩效提高。有益于上市公司股票价格的上涨，但是由于上市公司内部情况不一样，行业不同，市场环境多变性，所以上市公司情况都不一样。上市公司环境好，规模大，股权集中度高才能发挥作用。一些公司的绩效考核体系并不合理，也是导致现在中国企业公司绩效不稳定的原因之一。多变的经济环境也让很多公司应付不来。

本文选择的样本中，股权集中度由高到低的公司依次为：苏泊尔、东陵粮油、大港股份、方大特钢、皇氏乳业、信隆实业、荣盛发展、宋城股份、起源装备、海特高新、康达尔、中原内配、东华软件、国光电器、凯恩股份、万润科技、丽江旅游、新宙邦、辽宁成大、TCL。

五、股权集中度与公司绩效相关性研究

中国证监会把上市公司行业按着营业收入划分为分类标准，把上市公司分成13个门类，根据选择样本的统计结果可以看出来，实施股权集中度上市公司主要集中在房地产、工业、旅游、综合和食品制造业五大行业。工业行业在上市公司实施的股权集中度比重最大，占到了样本的50%，是股权集中度行业中最集中的行业。其次是综合行业的比例，占到了样本比重的20%。第三是旅游业，占到了样本比重的10%。第四是食品加工业，占到了样本比重的10%。第五是房地产业，占到了样本比重的10%。

5.1 数据描述分析简述

为了进行实证研究，选取了20家公司作为研究对象进行实验对比。数据来源于新浪财经网、巨潮资讯网、中国证证券、上海证券、深圳证券，而且数据真实可靠。选取的样本是按着同行业一一对应在各自的行业内选取的，是可以作为实证分析的依据的。

从20个上市公司股权结构样本可以看出来，在2010到2012年间样本，上市的中小企业的管理层持股比例的均值在5.77%到6%之间，一般西方发达国家的企业中，管理层的持股比例在10%到15%之间，由此数据可以看出中国上市的中小企业的股权集中度还是不稳定。但是可以看出来管理层持股比例呈逐年上升的趋势，这种趋势是由多方面因素造成的，主要是与中国的资本市场和国家对高管进行股权激励的重视程度密不可分。通过20个上市公司的样本的比较可以看出2010年到2012年间，股权集中度集中的上市公司净资产收益率有上升趋势，从一定程度上肯定了股权集中度对公司绩效是正面作用。但是由于企业规模大，公司结构过于臃肿，在治理和监督时不能及时作出处理和决策。所以股权集中度高的时候，可以在治理公司和监督使迅速作出反应。因此，股权集中度集中可以一方面避免公司治理结构臃肿，另一方面可以对各种情况迅速做出反映，更快的适应市场环境。

5.1.1 公司成长性统计和描述性的分析。托宾Q值的最大值是0.508，托宾Q值的最小值是0.015，说明在研究这20个上市公司的数据中，上市公司因为所在环境不同，行业不同，治理情况和公司性质不一样，所以企业成长目标是不一样的。公司的成长性可以表现为公司产业的发展前景，规模的变化，公司绩效的增减。公司如果发展的好，公司绩效也高，也会间接的吸引投资者，公司的成长性不仅仅是一个公司的灵魂还是现在经济发展的动力，也是衡量公司经营好坏的主要指标。不但包括了行业之间的宏观因素，又包括微观的财务因素。因为选择的样本中，上市公司行业不一样，标准不一样，导致他们成长性也是有差别的。一般情况下，公司规模在行业里越大，竞争力就越强，但是也可能面临的风险较多。

5.1.2 股权集中度统计性的描述性分析。收集的20个样本公司中，第一大股东持股比例最高的是71.31%。第一大股东持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司继绩效的基础上，进一步分析股权集中度对公司绩效的影响。数据说明公司所在环境不同，行业不同，股权集中度情况也不同。股权集中度对公司最大的作用体现在公司的治理与监督方面，而且所研究的上市公司股权集中度较高，这表明在上市公司存在股权较高程度集中在第一大股东的情况。这些大股东有权力对公司做决策，同时也承担着一定的风险，股权集中度高的上市公司制约着管理人员的一些行为，因为一些大股东为了个人利益会加强对管理人员的监督，参与公司治理，但是股东手中大部分的资金聚集也不完全利于公司发展和分散风险。

5.1.3 管理层持股统计和描述性分析。20个样本上市公司中，管理层持股比例的均值虽然在8.18%。但是管理层持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之间的差异很大，这说明中国上市公司管理层持股比例普遍不均匀，参差不齐。这是因为所选择的公司行业不一样，治理方式不同，管理层都会或多或少的持有本公司一些股份，这是为了防止“一股独大”的现象产生，避免国有控股带来一些负面影响。而且这些数据反映出来中国上市公司的公司绩效水平都不相同，不但是因为内部环境不一样，受外部政策环境影响也很大，导致上市公司之间公司绩效差别。中国的股票市场发展缓慢，跟全球相比还属于初级阶段，市场的不稳定性都会导致上市公司绩效不稳。

5.1.4 资产负债率统计和描述性分析。20个样本上市公司的负责率平均值是41.32%，属于中等偏低点的负债水平。这说明中国上市公司利用财务杠杆的情况比较差，资产负债率是公司调节财务，一般来说资产负债率低可以说明公司的财务情况良好，风险小，偿债能力好，资金周转力度稳健，但是在融资时要注意，因为会受到一些内部环境和外部政策的影响，导致上市公司的融资环境不乐观，通过融资贷款较困难。从管理层角度来看，资产负债率的高低也跟公司成长性有关，如果管理者对公司的长期发展充满信心，可以加快发展，这样能保持高的负债率，扩大规模;如果管理层过于保守，公司发展缓慢，资产负债率肯定时刻保持在一定水平上。

5.2 整体回归分析

本文采用多元回归模型，对20个上市公司的股权集中度和公司绩效的研究进行实证分析。得出管理层持股与托宾Q值为负相关，导致的原因可能是因为管理层持股后，在公司治理与决策上并没有发挥他们自己的职责和作用，由于管理层的管理权和股东的所有权存在一定差别，也就是说股东委托管理层经营时，管理层不一定按照股东的意愿执行，而是按照自身利益最大化行事，导致股东与管理层之间产生内耗，这种管理层的机会主义，降低了公司的利润，影响了公司的绩效，是影响公司绩效的负面因素。而且随着管理层手中的持股比例越来越高，他们自身所处环境和利益也在发生变化，从公司获利的方式变得多种多样，一些持股比例较高的，参与到更多的企业决策中去，使自己利益最大化，从而导致公司的绩效下降。这种现象其实在中国企业十分普遍，侵害公司利益的手段样式多很多股东已经控制了公司，使公司完全变成为自己服务的地方。股权集中度越高，管理层受到的约束力就越大，所以一些管理层在公司治理与决策的问题上就发挥不了应有的作用。

股权结构与绩效 篇3

[关键词] 股权结构公司绩效回归模型

一、引言

股权结构与公司绩效之间存在着非常密切的内在联系，因为股权结构是决定公司治理结构的基础，而公司治理效率的高低最终会表现在公司的经营绩效上，所以股权结构是公司绩效的重要影响因素，股权结构与公司绩效间存在相关关系。

二、股权结构与公司绩效关系的分析及研究假设

股权结构包括两方面内容：一是指各股东持有股份占公司总股本的比重，反映的是股权集中程度；二是指公司股份由哪些股东持有，说明了持有者的身份性质，反映的是股权所有制的不同。

1.股权集中程度与公司绩效的关系

股权集中程度即一个公司股权的集中或分散程度。大体可以分为三种类型:一是股权高度分散，公司没有较大的股东，所有权与经营权基本完全分离；二是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东：三是股权高度集中，公司拥有一个绝对控股股东，该股东对公司拥有绝对的控制权。

当股权高度集中时，公司控股股东有权选择公司的经营者或者直接担任经营者，有利于公司形成有效的激励机制。但是监督机制的作用很难发挥，因为一方面公司的经营管理者无法对自身的行为进行有效的监督；另一方面公司小股东缺乏监督的积极性和动力。股权高度集中不利于代理人的更换，同时其他公司成功接管目标公司的可能性往往较小，不利于外部接管和代理权竞争等外部治理机制发挥作用。

当股权高度分散时，容易形成严重的“内部人的控制”，经理人员的利益很难与股东的利益相一致，不利于公司的经营激励机制发挥作用。分散的股东们各自都存有“搭便车”的动机，即都想去享受监督所带来的收益，而不愿意承担监督成本去进行监督。众多小股东没有机会也没有动力参与公司治理，导致了经理更换的可能性小，代理权争夺不大可能发生。但股权分散却有利于各中小股东在资本市场上通过“用脚投票”对经营者进行间接约束。

当股权适度集中时，相对控股股东对经营者的监督具有一定优势，他们不会像小股东那样“搭便车”，监督成本与他们进行较好的监督所带来的收益相比，后者往往大于前者。此时，公司有若干个大股东存在，最有利于经理人员在经营不善时被迅速更换，因此股权适度集中型的股权结构最容易形成代理权的竞争。通过对经营管理者的无形的压力，使其努力工作为公司经营绩效的提高做出贡献。股权适度集中，相对控股股东拥有一定数量的股权和控制权，一般情况下激励是有效的，但如果某种经营活动对他个人带来收益，对公司带来经济损失，且他的收益大于他按比例应承担的经营损失，他可能会考虑去从事这种经营活动，因此，经营激励的作用机制变的复杂起来。股权适度集中情况下，内部发生收购行为较容易成功，相对控股股东会阻挠恶意的外部收购的行为。

综上所述，股权适度对集中的股权结构对公司治理的机制的发挥较为有利，更能促进上市公司绩效的提高。由此我们提出研究假设:

1.股权集中度与公司绩效关系是倒U型函数关系，即上市公司绩效先随着股权集中度提高而增加，而后会随着它的继续提高而减少。

2.股权所有制结构与公司绩效的关系

所有制结构即从所有制的角度来区分股权结构，包括国有股、法人股、流通股三种类型。股权结构中股东的性质和行为偏好在一定程度上决定了公司的经营行为。不同性质股东其持股目的和动机的不同决定了其行為取向的不同，由此影响着公司治理模式的选择和效率的高低，进而对公司经营业绩产生影响。

国有股持股主体的行政化因素使其有可能以政治功利和行政目标的混合物来代替股东目标，国有资本人格化代表的缺位加大了“内部人控制”带来的代理问题,容易形成“事实上”的内部人控制，企业的经理人员可能会以出资者的利益为代价，利用所控制的资本为自己谋取利益，致使企业整体效益低下。由此可提出研究假设国有股比例与公司绩效呈现负相关关系。

法人股比国有股更加具有“经济人”人格化特征,法人进行股权投资的动机在于获得投资收益、跨行业经营以及实现规模经济等等。法人股东一般不会以“投机”代替“投资”。倾向于从事长期投资。法人股东的持股比例越高，其利益与公司的利益就越一致，因而越有动力去监督经营者.而且愿意为此付出高的监督成本和激励成本。由此可提出研究假设3：法人股比例与公司绩效呈现正相关关系。

我国上市公司中的流通股股东对参与公司治理的兴趣并不大，一是主观上绝大部分的流通股股东只对短期利得感兴趣；二是流通股股东的经济实力相对较弱,一般都拥有企业较小的股权份额,由于监控的成本与效益不匹配的原因,在他们之间存在着严重的“搭便车”现象。由此可提出研究假设4：流通股比例与公司绩效无关。

三、回归模型中变量的确定

采用回归的方法研究股权结构与公司绩效间的关系，需要确定三类变量：股权结构变量、公司绩效变量和控制变量。

1.股权集中度和股权所有制结构的度量

对于股权集中度的度量有以下两种方法:

(1)CRn指数。指公司前n位大股东持股比例之和，本文选取了第一大股东持股比例。

(2)赫芬达尔(Herfmdahl)指数。指公司前n位大股东的持股比例的平方和，该指标的效用在于对持股比例取平方后，会出现马太效应，即比例大的平方后与比例小的平方后之间的差距拉大，从而突出股东持股比例之间的差距。

本文研究的股权所有制结构变量包含三个变量：国有股比例（GJG），即国家持股数量与公司总股本的比值；法人股比例（FRG），即法人股占上市公司总股本的比例；流通股（LTG），即可以流通的社会公众股占上市公司总股本的比例。

2.衡量公司绩效的指标选择

关于公司绩效的界定，由于上市公司经营业绩表现趋于多元化，因此，任何单一指标对于评价公司绩效来说都存在一些不合理之处，不能全面、真实反映公司绩效状况，也就不能真实反映公司绩效和股权结构的关系了。

每股收益（EPS）和净资产收益率(ROE)是上市公司在年报中披露的两个重要指标，一般作为投资者衡量一个上市公司绩效好坏的最重要的指标，对于股价在二级市场的表现有重要影响。不过这两个指标在评价过程中也有一定的局限性，净资产收益率指标(ROE)作为公司首次公开发行、配股和进行特别处理等的考核指标，目前企业对这一指标进行盈余管理的现象十分严重。企业通过会计方法的改变来操纵可操控的应计项目和通过安排关联交易虚增企业的净利润，进而提高净资产收益率。因为净利润被虚增，每股收益这个指标同样被提高。

主营业务资产收益率（CROA）与净资产收益率（ROE）相比则具有一定的不可操控性，能够在一定程度上缩小企业盈余管理的空间。这是因为当前计算这一指标的分母为总资产，它避免了计算ROE时很多企业账面净资产很小甚至为负的情况；而且，这一指标的分子考察的是主营业务的净利润，这就杜绝了应用非主营业务进行利润操纵的可能性。

因此，本文认为，分别选用净资产收益率(ROE)和主营业务资产收益率(CROA)及每股收益(EPS)三个指标作为代表公司绩效的变量，更能够比较全面真实地考察出股权结构与公司绩效的关系。

3.公司绩效控制变量的选择

控制变量是指能够对公司绩效产生重要影响，对绩效有充分解释能力的指标变量，本文采用以下4类指标作为公司绩效的控制变量。

(1)资产负债率(DAR)：资产负债率表明了公司资金的利用效率与存在的财务风险大小，会对于公司绩效产生重大影响。对中国上市公司来说，资本结构对于绩效存在影响，但具体的作用方向并不明确。在国外的文献中一般是将其作为衡量公司避税能力的指标。

(2)公司成长性（GROW）：在衡量公司的价值时，公司的成长性也是一个非常重要的指标，在有效率的资本市场上，具有高增长速度公司的应该有更好的绩效表现。它表明了公司发展潜力，进而反映出公司的管理能力。反映公司成长性的指标有净利润增长率，主营业务收入增长率等，由于主营业务收入更加真实，不易被上市公司操纵，因此本文认为应采用主营业务收入增长率作为成长能力分析指标。

(3)公司规模（ASSET）：公司规模无疑会对公司绩效产生巨大影响。本文采用国内外学者惯常的做法，用公司资产总额表示公司规模。考虑到公司规模一般都较大，因此在回归模型中以总资产的自然对数作为公司规模的衡量指标。

(4)行业虚拟变量（HYi）：不同行业的竞争程度以及不同行业性质的差异对公司绩效有很大影响。所以，在研究股权结构和公司绩效之间的关系时必须要考虑行业的因素。

表 变量说明

四、股权结构与公司绩效关系的回归模型

在确定了公司绩效指标、股权结构指标和控制变量后，我们就能够构建考察股权结构与公司绩效关系的回归模型。

考虑到股权结构变量CRn指数和Hn指数，属于同一类指标，具有高度相关性，另外，股权所有制结构变量的和为常数1，即LTG+FRG+GYG=1，它们具有多重共线性，因此，为了避免产生共线性，需要对各股权结构变量分别带入模型进行回归，研究其对被解释变量，即公司绩效的影响。

本文选择了三个公司绩效衡量指标，它们从不同侧面反映了公司绩效，需将其分别带入模型中进行回归，对于每一个股权结构变量，都可以得到三个模型的回归结果，如果三个回归结果一致，就可以认为该结果是真实可信的，可以用来检验本文的研究假设。

综上，可以建立股权结构与公司绩效的回归模型：

PER=C+β1DAR+β2GROW+β3ASSET+∑γiHYi+α1STU+α2STU2+ε

其中PER表示被解释变量，即公司绩效变量，分别为净资产收益率(ROE)，每股收益(EPS)，主营业务资产收益率(CROA）；其中STU表示股權结构变量，分别为前n大股东持股比例(CRn)、赫芬达尔指数(Hn)、国有股比例(GYG)、法人股比例(FRG)和流通股比例(LTG)，C为截距项，ε为随机误差项。本文的研究假设既有线形关系又有二次函数关系，因此模型中包含二次项，如果检验某个股权结构变量与公司绩效的研究假设是线性关系时，则取α2=0即可。

股权结构与绩效 篇4

股权结构是股东的产权结构, 它是企业剩余控制权和剩余索取权的形成基础, 它决定公司董事会、监事会、管理层的构成以及关系, 进而影响股东的行为、经理层的激励约束机制、公司经营管理的决策机制等, 最终影响到公司治理效率和企业价值。对于股权结构与公司绩效的研究最早可以追溯到Berler and Means (1932) 。①国内对于股权结构与公司绩效的研究较晚, 很多是在借鉴国外研究成果的基础上进行的, 总的来看, 国内外的研究从两个角度展开:股权集中度与公司绩效;内部股东持股比例与公司绩效。由于选取的样本、指标、研究方法不同, 出现了不同的结论:Gorton and Schmind (2000) 研究结果表明, 银行股东和非银行股东总体股权集中度的Herfindahl指数与市盈率正相关。②Mcconnell and Servaes (1990) 研究了托宾Q值与内部股权比例之间的关系发现, 两者之间有曲线关系。③Demsetz and Villalonga (2001) 的实证研究表明了股权结构的内生性。④Kic Han and David Y.Suk (1998) 发现, 内部持股比例越高, 内外部股东的利益越容易趋于一致。⑤

张红军 (2000) 对1998年的385家上市公司的实证分析认为, 前5名大股东股份与公司价值有显著的正相关关系。⑥朱武祥、宋勇 (2001) 得到:公司价值与公司股权集中度无显著关系。⑦孙永祥、黄祖辉 (1999) 得出, 随着公司第一大股东占公司股份比例的增加, 托宾Q值先是上升, 达到50%比例左右, Q值开始下降。⑧陈晓、江东 (2000) 研究表明, 国有股比例与上市公司的绩效负相关。⑨高明华、杨静 (2002) 通过偏相关分析得出国有股比例与净资产收益率不相关, 国有股比例与每股收益正相关关系。⑩吴少凡、夏新平 (2004) 得出国有股比例与总资产收益率 (ROA) 存在U型关系。⑪张红军 (2000) 运用二次回归发现, 法人股比例与公司绩效之间呈U型关系。陈小悦和徐晓东 (2001) 认为, 流通股比例与公司绩效之间存在负相关性。⑫吴淑琨 (2002) 得出流通股比例与公司绩效成U型关系。⑬

二、国内外上市公司股权结构特征

1. 国内股权结构特征。

(1) 股权结构比较复杂。股份按照所有者的性质分为国家股、法人股、社会公众股。除此之外, 还有流通股 (A股、B股、H股) 和非流通股 (国家股、法人股、内部职工股、转配股等) 之分。 (2) 国家股在公司总股本中占绝对优势。从表中可以看出, 在1992年国家股有28.5亿股, 占总股本的41.38%, 比法人股、职工股、流通股都要高, 处于第一大股东的位置。 (3) 法人股在上市公司中的比重较高。由于国家股不能上市流通, 只能通过协议受让的方式转让给法人股东, 同时在上市公司资源相对稀缺的情况下, 许多公司通过购买国有股权“借壳上市”, 导致法人股比重上升。 (4) 非流通股在公司总股本的比重相当大。从表1可以看到, 在1992年非流通股为47.69亿股, 占总股本的69.24%, 到了2004年和2005年, 非流通股总数却发生巨大的变化, 分别为3224.73亿股和3318.9亿股, 股份比例也为63.13%和60.12%, 几乎有2/3的股份无法流通, 使得二级市场的股权流动对公司制约弱化。

2. 国外股权结构的比较。

传统的英、美公司治理倾向于把公司看作是私人合同的产物, 股东资产价值最大化被认为是公司的经营目标。股权的集中程度不是非常重要的, 因而公司的股权结构常常体现出高度分散的特征, 而大股东又以基金为主要力量。日本和德国的公司被看作是具有独立人格、追求全体相关利益者目标的行为主体, 其经营和治理方式体现了公共责任和公共利益, 因而大股东比较重视公司的控股比例。所以, 日、德的公司治理被看作是内部人起主要作用、同时由银行债权人实行主要控制的治理模式。

三、我国上市公司股权结构存在的主要问题

1. 委托主体不明确, 委托代理链过长, 缺乏内在的连接机制。

⑮没有一个人格化的利益主体, 直接造成了国有产权的不明晰。

2. 股权结构不合理, 导致大股东控制。

我国上市公司的90%以上是原国有企业改制而成的, 据统计, 到2004年底, 上市公司, 总股本7149亿股, 其中:非流通股份4543亿股, 占上市公司总股本64%;国有股份在非流通股份中占到了74%, 形成了畸形的股权结构。⑯

3. 股权分置是我国股票市场的制度性障碍。

股权分置的存在使得控制权市场的影响力不能传导到公司内部, 转化为公司内部治理的动力。非流通股股东会通过各种方式, 甚至是以牺牲流通股股东利益的方式来实现自身利益的最大化。

4.“内部人控制”现象严重, 中小股东和债权人、职工的利益得不到有效保护。

⑰公司的内部人侵蚀股东权力, 使股东大会形骸化, 广大中小股东利益得不到保障, 必将影响投资信心, 导致证券市场的混乱与萎缩;内部人对公司资产的掠夺, 造成公司资产空心化, 债权人、职工的权利没有保障。

四、公司股权结构与公司绩效关系的理论分析

由于本文的研究是在2005年股权分置改革时进行的, 为了研究股权结构与公司绩效之间的关系, 本文将把进行股权分置改革公司分为改革以前与改革当年, 研究这些公司股权结构与公司绩效之间的关系。

1. 股权构成与公司绩效。

以公有制为基础的中国, 上市公司中的国有股委托代理问题比较复杂, 在委托代理链中, 政府既是委托人又是代理人, 扮演着双重角色。多层次的委托代理链弱化了国有资产终极所有者对公司的剩余索取权和生产经营控制权, 加大了委托代理成本。因此, 从经济学意义上考量, 国家股对上市公司的绩效会产生负面影响。

股权分置改革以后, 原来流通股东失去分类表决机制的保护伞, 相对控股股东更容易利用关联交易, 将上市公司的优质资源转移到自己手中, 使中小股东蒙受巨大损失, 而且, 大股东持股比例越低, 其通过关联交易获利的动机越强。⑱还有, 如果大股东过于关注股价的涨跌, 可能会利用股价涨跌进行高抛低吸, 大股东通过盈余管理粉饰财务报告、利用内幕信息操纵市场, 最终损害到中小股东的利益。

法人股不仅包含非国有法人股, 还包含国有法人股。实际上, 法人股东不仅有动机, 而且有能力来控制和监督公司经营管理人员。他们既有任命、选择公司经理和控制股息分配的投票权, 又掌握公司经营情况的内部信息。同时, 上市公司的分红派息是法人股股东获得投资收益的主要途径, 这就决定了法人股东倾向于长期投资而不是短期投机, 更加关注公司中长期的经营发展, 他们能更有力地通过“用手投票”的方式积极参与公司治理, 从而对上市公司的绩效产生正面影响。

随着股份逐步流通, 流通股的比例增加, 所有权与经营管理权的分离, 股东监督经理人需要付出成本, 而一般投资者更愿意选择“搭便车”;⑱同时, 高度流动、分散的股权, 也导致小股东缺乏足够的激励去监督经理人, 出现“弱股东, 强管理层”的内部人控制局面。此时, 股东虽然具有法律意义上的权力, 但是缺乏有效的直接控制力, 不能维护自身的经济利益, 从而导致公司内部治理失效。

2. 股权集中度与公司绩效股权。

集中度是股权结构“量”的体现:不同的股权集中度在经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制等方面所发挥的作用也不相同, 对公司绩效具有不同的影响。在股份过于分散的情况下, 小股东由于成本与收益的不均衡, 监督成本大于得到的收益, 缺乏监督的动力, 只是在股票价格下跌时抛售股票。增加大股东的持股比例, 使股权相对集中有利于公司绩效的提高。当公司股权集中时, 公司被接管的可能性会较小, 还有, 在股权相对集中情况下, 在经营绩效不佳时, 经营者较易被更换, 从而给经营者保持努力经营的压力。

五、股权结构与公司绩效的相关性分析

从股权集中度的的几个指标看, 前五大股东持股比例之和在2005年的均值为56.28%, 而2004年为61.40%, 股权集中度逐渐趋于分散, 各公司的股权集中度差异较大。从前两大股东所持股份之比来看, 2005年比2004年的值都有所降低, 说明2005年前两大股东所持股份之比逐渐缩小, 前两大股东之间力量逐渐趋于均衡。

从股权构成的几个指标得知:国家股比例在2004年的均值为33.51%, 而2005年的均值为30.33%, 下降了3.18%;从法人股比例来看, 在2004年的均值为27.42%, 2005年为23.59%, 下降了3.81%, 可能是因为国家股与法人股在股权分置改革以后逐步流通的缘故;从流通股比例来看, 2004年的均值为35.83%, 2005年则为58.65%, 大幅度上升, 增加了22.82%。从表2看出, 公司绩效指标的统计结果为:主营业务利润率和托宾Q值在股改前后出现一些变化, 先从主营业务利润率的均值看, 2004年为0.270935245, 而2005年降为0.25548128, 股改以后公司绩效下降;并且方差和标准差都要比2004年略大, 说明各个公司的绩效差异较大。而托宾Q值, 它的均值同样比2004年要小。

股权集中度与股权构成指标之间的关系:国家股比例与前两大股东之比有正相关性, 并且是显著的;法人股比例与前两大股东之比呈负相关性, 也是显著的, 表明国家股东与法人股东不同, 国家股股东的利益与大股东的利益一致;前两大股东持股之比与流通股比例也是呈负相关性, 但是不显著。前五大股东平方和与国家股比例呈正相关性, 与法人股比例呈负相关性, 统计结果显著;而与流通股比例虽然也是负的相关性, 但是结果不显著, 可能是因为在进行股权分置以后, 流通股的比例有所提高;前五大股东之和与国家股依然是正的相关关系, 流通股与其是负的相关关系, 在统计上是显著的。可以看出国家股东作为大股东在公司的股份中占有重要的地位。股权集中度与公司绩效之间关系:前两大股东持股之比与绩效指标呈负的微弱相关性, 并且结果不显著。前五大股东持股之和与托宾Q值呈现正相关性, 说明股权的集中有利于公司绩效的提高, 这与徐二明和王智慧 (2000) 的分析结论向一致, 即大股东的存在有利于公司绩效的提高。⑲股权构成与公司绩效之间关系:托宾Q值与流通股呈现显著的负相关性, 这与理论分析是一致的。托宾Q值与国家股比例呈现负相关性, 与法人股比例呈现正向的相关性, 但是结果不显著, 与前面的理论发生了矛盾, 但与施东辉 (2001) 的研究结论一致, 即国家股比例和法人股比例与公司绩效没有显著关系。⑳

六、建议

1. 培育成熟的机构投资者。

目前, 在我国对投资者保护的法律不健全的情况下, 保持适当集中的股权结构有助于提高公司绩效, 股权应集中于机构投资者手中, 因为机构投资者不仅有较强的投资理念, 还具备良好的专业知识, 有着雄厚的资金实力, 他们既有监督的能力又有监督的动力, 他们进入股票市场可以更好的加强对上市公司监督, 减少和防止经理人员浪费自由现金流的决策行为。

2. 建立健全的内外部机制。

我国上市公司形成董事会与监事会的相互制衡的内部机制, 由于我国特殊的股权结构, 使得董事会与监事会主要是在大股东的控制下运行的, 使得他们的监督功能弱化。所以, 对我国内部机制进行改革, 把公司决策、监督权还给董事会, 并且强化独立董事的各项功能, 对独立董事与监事的职能进行协调。

政府应该制定外部监督机制的各项法律、法规。主要包括兼并与接管机制、信息披露制度、股东权益保护机制、关联交易控制机制等。

3. 提高投资者综合素质。

股权结构与绩效 篇5

交通运畏仓储行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析

作者：赵 丽

来源：《沿海企业与科技》2005年第03期

[摘要]文章采用截面分析法，以我国交通运输仓储行业的上市公司为例，对其资本结构和公司绩效的关系进行了实证研究，得出了两者负相关的结论。并针对我国所有上市公司资本结构的特点及普遍存在的问题，提出了应大力发展企业债券市场，鼓励适当的股票回购，完善信用评级制度等一系列建议。

[关键词]资本结构；公司绩效；净资产收益率；资产负债率

[中图分类号]F275

股权结构与绩效 篇6

关键词:股权集中度;股权属性;公司治理

一、股权结构与公司治理的含义

(一)股权结构的含义

股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及相互关系。股权即股票持有者所具有的与其所拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权利。一般来讲,股权结构有两层含义:第一是只股权集中度,即前五大股东的持股比例。而从股权集中度这个角度将企业的股权结构可以分为三类,一是股权高度集中的,公司拥有一个绝对控股股东;而是股权高度分散的,公诉没有大股东,所有权和经营权基本完全分离;三是公司拥有较大的相对控股股东,同时还拥有其他大股东。第二个含义则是股权属性的构成,即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国,就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。而我国关于股权结构对公司治理绩效的研究也是从这两层含义来研究。

(二)公司治理的含义

经济发展与合作组织(OECD)将公司治理定义为:公司治理是一种据以对工商业公司进行管理和控制的体系。它明确规定了公司各参与者的责任和权力分布,诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者,并且清楚说明了决策公司事务时应遵循的规则和程序。同时,它还提供了一种结构,使之用以设置公司目标,也提供了达到这些目标和监控运营的手段。

二、股权结构与公司治理绩效实证分析综述

对“股权结构与公司治理绩效关系”的研究,西方学者主要有正反两方面的观点,即利益趋同论和利益侵占论。徳姆塞茨考察了1980年511家美国大公司,发现股权集中度与企业的经营业绩指标及财务指标并不相关。派德森和汤姆森(1990)考察了欧洲12国435家大公司,认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。下面具体看一下我国学者对股权结构与公司治理绩效的相关性研究。

(一)研究角度及所选变量

国内学者的研究主要是分为两个方面,一个是从股权集中度方面来研究其与公司治理绩效的关系,一个是从股权属性方面来研究其与公司治理绩效的关系。

从股权集中度方面主要是将第一大股东持股比例、第一大股东的控制力作为解释变量,来研究其对公司绩效的影响;还有学者选择Z指数,即公司的股权制衡关系来研究股权结构对公司绩效的影响;另有一些研究者同时选择前五大股东持股比例之和、前十位大股东持股比例之和(李角奇,2007)作为解释变量,来研究股权集中度对公司绩效的影响。[1]

从股权属性方面,研究者主要是以控股股东的性质来进行判断,主要考虑控股股东是否为国有性质。例如许小年(1997)、何浚(1998)、怀娜、马健(2008)等都对股权属性影响公司治理绩效进行了研究。而在相关的变量选择方面,一般学者都是以国有股的比例、法人股的比例作为解释变量进行研究,例如怀娜、马健(2008)在其文章中选择了国有股比例、法人股比例、流通股比例三个指标作为股权属性的解释变量;[2]而有的文章是将公司股权属性作为了控制变量来研究。另外,现在大部分学者在研究时,为了更好的研究股权结构对公司治理绩效的影响,确保所得结果比较准确将公司规模、资本结构、公司成长性作为了控制变量。

在选择表示公司绩效的指标时,大部分学者都选用了托宾Q值、主营业务资产收益率(CROA),还有的学者也将净资产收益率(ROE)单作为一个被解释变量进行实证分析。潘颖(2009)采用了因子分析法,选取了六个财务指标作为因子分析的起点(净资产收益率、每股收益、净利润增长率、主营收入增长率、净资产增长率、应收账款周转率)。[3]对于解释变量主要就是根据上述的因不同的研究角度不同而不同。

(二)相关研究结论

1.股权属性与公司治理绩效的关系

许小年(1997)对沪、深两市上市公司的经验研究结果表明,国有股比例越高的公司,绩效越差;法人股比例越高的公司,绩效越好;个人股比例与企业绩效基本无关。[4]何浚(1998)进行实证分析得出:国有股在公司总股本中所占比例越大,公司的内部人控制越强。许小年、王燕(2000)的研究表明国有股所占比重与公司绩效呈负相关的关系。[5]而陈晓、江东(2000)的研究在考虑行业因素后发现,国有股与公司绩效负相关关系只存在于竞争性强的行业中,如信息技术、批发、零售贸易等行业,在竞争性弱的行业如能源业则不成立。[6]怀娜、马健(2008)的研究也验证了这一结论,他们研究发现在商业零售行业国有股份和法人股份比例的大小与公司绩效并不显著相关。[2]但是周业安(1999)[7]、于东智(2001)的研究结果表明国有股比例和上市公司净资产收益率之间存在显著的正相关关系。

纵观我国的研究发现,大多数研究结果表明控股股东若为国有股东将对公司业绩产生负影响,产生这种结果的原因是由于我国国有股东一股独大,股权结构失衡,国有股所有者缺位,缺乏积极参与公司管理及改善绩效的动机造成的,而国有股比例是不是解释公司绩效高低的主要解释变量还要视不同的企业而言。

2.股权集中度与公司治理绩效的关系

关于股权集中度对治理绩效的影响主要有三种研究结论:(1)股权集中度与公司绩效正相关,孙永祥和黄祖辉(1999)研究了表明股权相对集中的股权结构对公司治理机制是有效率的;徐二明、王智慧(2000)[8]、肖作平(2003)[9]研究表明第一大股东比例与企业绩效正相关;潘颖(2009)研究认为第一大股东持股比例与公司业绩之间是显著的正相关关系,而第一大股东的控制力将对公司业绩产生负向激励作用。[3](2)股权集中度与公司绩效成负相关关系,白俊、王生年、宋慧晶(2009)在控制了行业、年度等因素的情况下,证明股权集中度与公司治理绩效呈现显著的负相关关系;[10](3)股权集中度与公司绩效基本不相关,高明华(2001)经过研究表明股权集中度与公司的绩效之间不存在显著相关的关系。[11]

另外,由于股权分置改革使得公司的股权集中度发生了变化,其对公司治理绩效也有影响。刘莲花(2009)在文章中,分别对股改前、股改中、股改后的股权集中度进行了分析。通过分析得出,股改前第一大股东持股比例与公司绩效正相关并不显著,第二至第五大股东持股比例与公司治理绩效显著正相关,Z指数与公司治理绩效显著负相关;股改中,股权集中度相对减小,第一大股东持股比例和第二至第五大股东持股比例与托宾Q值显著正相关,而Z指数与公司治理绩效不相关;股改后,股权集中度继续减小,Z指数与公司治理绩效显著负相关。[12]由此可见,股权分置改革前后,公司的股权集中度、流通股比例和公司治理绩效存在显著差异,股权分置改革优化了上市公司的股权结构,从而显著提高了公司治理绩效。

(三)研究存在的局限性

近些年我国学者在股权结构与公司治理绩效相关性研究方面取得了很大的成果和进步,但是在研究方面仍存在着一些局限性,需要改进:

1.容易忽视行业因素的影响

近些年来,尽管大多数的学者在进行股权结构与公司治理绩效之间关系的研究时,都将行业因素作为一个控制变量,还有一部分学者专门研究某一行业中股权结构与公司治理绩效的相关性。但是,对于不同行业的股权结构与治理绩效关系并没有一个综合的研究文献,至于哪些行业中关系显著,哪些行业不显著,没有一个一致的结论,所以行业因素还有待于进一步来进行研究。

2.只限于线性关系的研究,没有考虑到可能存在的非线性关系

从我国学者的研究可以看出,基本上都是在研究股权结构与公司治理绩效之间是否存在显著的线性关系,只有少数学者提出,两者之间是倒“U”型关系。

3.没有动态的考虑到时间因素的影响

由于我国实行了股改,而股改前后公司的股权结构发生了变化,对公司绩效也产生了影响。在实行股改后,很多学者的研究都考虑到了股改的影响,但仍有部分学者没有将股改因素考虑到其研究的模型中,这样可能就会对结果的正确性造成一定的影响。

参考文献:

[1]李角奇.中国非金融上市公司股权结构统计分析与公司治理改革建议.预测,2007(6):22~26

[2]怀娜,马健.股权结构与公司治理绩效关系研究——以零售业上市公司为例.华东经济管理,2008(6):53~59

[3]潘颖.股权激励、股权结构与公司业绩关系的实证研究——基于公司治理角度.经济问题,2009(8):107~109

[4] 许小年.以法人机构为主体建立公司治理机制和资本市场.改革,1997(5)

[5]许小年,王燕.中国上市公司的所有制结构与公司治理.梁能.公司治理结构:中国的实践与美国的经验.北京:中国人民大学出版社,2000,105~124

[6]陈晓,江东.股权多元化、公司业绩与行业竞争性.经济研究,2000(8):28~35

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[9]肖作平.股权结构、资本结构与公司价值的实证研究.证券市场导报,2003(1):71~76

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[15]何浚.上市公司治理结构的实证分析.经济研究,1998(5)

股权结构与中小企业绩效实证研究 篇7

本文拟以深圳中小企业板上市的76家制造业公司为样本, 主要从资本结构特别是股权结构如何影响中小企业经营绩效方面进行实证分析, 探讨股权结构特别是股权分置改革后对于企业经营效率的影响, 以期为中小企业发展提供借鉴。

一、理论分析

1. 资产负债率与企业经营绩效

自Modigliani和Miller (1958) 提出MM理论以来, 国内外学者对于资产负债率与企业经营绩效进行了广泛的理论和实证研究。Modigliani和Miller (1963) 对MM定理进行了修正, 证明了公司价值同债务比例正相关, 即负债达到100%时企业价值达到最大。Miller (1977) 转向用市场一般均衡的方法, 得出个人所得税率较低的投资者倾向于投资高债务的企业, 个人所得税率较高的投资者倾向于投资低债务的企业, 直到边际投资者对两类企业处于无差异状态, 整个债务市场达到均衡, 这个均衡值, 决定了整个社会的企业负债比率。De Anglo和Masulis (1980) 提出了包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。

但是, 从国内中小企业实际而言, 这些理论的适应性受到限制。张玉明 (2004) 从中小企业的信息不对称、风险等级方面进行了分析, 提出了融入权益性资本的优先性, 从理论角度提出中小企业经营绩效与资产负债率比率负相关, 张传洲 (2006) 则从实证角度对此进行了验证。

因此本文提出假设1:企业经营绩效与资产负债率负相关。

2. 第一大股东 (控股股东) 与企业经营绩效

孙永祥、黄祖辉 (1999) 采用1998年沪市和深市的503家上市公司作为样本, 发现第一大股东持股比例上升时Tobin’s Q先是上升, 当该比例达到50%时, Tobin’s Q开始下降。张红军 (2000) 对国内上市公司的研究表明, 公司Tobin’s Q与前五大股东持股比例正相关。苏启林 (2004) 对国内上市民营企业进行了实证分析, 也得出股权集中度同企业绩效呈U型关系。但是, 施东辉 (2000) 以1999年沪市440家公司为样本, 却得出股权分散的公司盈利能力和市场表现都好于股权集中的公司的结论。张传洲 (2006) 以37家中小企业上市公司为样本得出中小企业经营绩效与股权集中度正相关, 但是没有剔除行业因素影响, 同时样本容量过低。

从理论上讲, 在目前无限售条件股东“搭便车”现象严重的事实下, 第一大股东的控制能力将决定其经营效率。但是, 第一大股东控制能力过强, 从长期角度而言将同样会制约企业经营决策的效率。

因此本文提出假设2:第一大股东持股比例同企业近期经营效率正相关;同企业长期经营效率负相关。

3. 有限售条件股东与企业经营绩效

由于我国资本市场还不够发达, 流通股持有者大多为广大的中小投资者, 持股比例偏低, 他们往往更多追求买卖价差利益, 应该说非流通股对于企业经营绩效起显著作用。然而, 实证研究并没有支持理论分析, 张红军 (2000) 的实证研究表明:公司价值与流通股之间没有显著关系, 陈小悦、徐晓东 (2001) 对上市公司的研究支持了这一结论, 张传洲 (2006) 的研究也支持了这一结论。但是时过境迁, 进行股权分置改革后, 股东已经分化为有限售条件股东和无限售条件股东。有限售条件股东追求企业利益的动力强化, 必然会带来企业经营效率的提高。

因此本文提出假设3:有限售条件股票比例同企业经营绩效正相关。

4. 管理层与企业经营绩效

对于中小企业而言, 管理层持股比例的提高将会有效地降低代理成本和减少监督成本, 提高决策水平和决策质量, 提高经营效率和经营效果, 促使管理层利益与企业利益一致, 提高企业效益。但是国内的实证研究还没有支持这一结论, 笔者怀疑这是由于样本容量过小或者行业因素没有剔除的原因。

因此本文提出假设4:管理层持股比例与企业经营绩效正相关。

二、样本与模型

1. 变量的定义

(1) 被解释变量

目前国内关于企业经营绩效的衡量指标主要有Tobin’s Q、每股收益、净资产收益率等。笔者认为, 每股收益和净资产收益率作为会计指标用来衡量企业现期经营绩效更为直观, 本文因此选用每股收益作为现期企业经营绩效指标。Tobin’s Q是西方学者最常使用的企业绩效指标, 内含投资者对于企业经营绩效的预期, 本文把Tobin’s Q作为企业长期经营绩效指标。

其中:每股收益 (EPS) =企业净利润/普通股股数

Tobin’s Q= (无限售条件股票市值+有限售条件股票价值+负债) /资产账面价值

(2) 解释变量

资产负债率 (DAR) =年末负债总额/年末资产总额

第一大股东持股比例 (FBR) =年末第一大股东持股股数/年末普通股股数

有限售条件股票比例 (LSR) =年末有限售条件股票股数/年末普通股股数

管理层持股比例 (MBR) =年末管理层持有股票总数/年末普通股股数

2. 样本数据

本文采用在深圳证券交易所中小企业板上市的数据较为完整的76家制造业公司作为分析的样本 (主要是为了剔除行业因素的影响) , 数据依据来源自深圳证券交易所网站公布的各样本公司2006年年报横断面资料整理得出。

3. 模型设计

本研究采用多元线性回归模型进行分析。本文设计的模型如下:

Ⅰ:EPS=α0+α1DAR+α2FBR+α3LSR+α4MBR

Ⅱ:Tobin’Q=β0+β1DAR+β2FBR+β3LSR+β4MBR

其中, α0, α1, α2, α3, α4, β0, β1, β2, β3, β4为参数。

三、实证检验

本研究对设计模型采用SPSS13.0统计软件进行OLS检验。

1. 模型检验

对模型进行检验, 结果如表1所示。

2. 模型分析

从模型的检验来看, 假设1:中小企业资产负债率与企业绩效负相关得到验证。这一结论对于其他上市企业也是成立的, 但是对于中小企业而言, 其股权融资偏好不仅在于公司成功上市能够享受高于净资产的高股价, 也受其规模所限。

假设2:中小企业第一大股东持股比例同企业近期经营效率正相关没有得到验证;而同企业长期经营效率负相关得到验证, 但是检验结果不够显著。主要原因可能是第一大股东的利益在于其他方面, 还需要进一步研究解释。

假设3:中小企业有限售条件股票比例同现期企业经营绩效显著正相关得到验证, 但是却同长期经营绩效负相关。说明股权分置改革后对于现期企业经营绩效起到显著作用, 但是有限售条件股票长期将会影响股东特别是无限售条件股票的收益, 促使无限售条件股东长期预期低迷。

假设4:中小企业管理层持股比例与企业现期经营绩效显著正相关, 但是同企业长期经营绩效负相关。进一步说明管理层持股降低了代理成本, 促进了企业经营效率。但是对企业长期经营绩效的反向作用却表现出无限售股东对于企业经营的漠视和担忧, 因此进一步加强对于中小投资者的保护和经营信息的合法合理披露, 进一步强化独立董事的职责是改变这一现状的根本措施。

四、结语

本文的理论分析和实证研究表明中小企业对于股权融资具有很强的依赖性。因此, 我国资本市场的二板市场进一步完善和扩容是当务之急, 同时应逐步解决中小企业与金融市场之间的信息不对称, 拓宽中小企业股权融资的渠道。

本文的实证研究还显示出管理层持股计划的现期有效性, 同时有限售条件股票对于企业现期经营绩效的正向作用, 都表明了股权分置改革的显著成效。但是有限售条件股票比例同企业长期经营绩效的显著负相关的结果给予我们新的启示:必须进一步强化资本市场约束, 进一步加强对上市公司的监管, 进一步加强对中小投资者的保护, 增强中小投资者的信心。这也是改变目前资本市场中小投资者投机气氛过浓的措施之一。

参考文献

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股权结构与绩效 篇8

一、股权结构与研发投资的关系

企业股权结构与企业研发投资关系的研究,国内外主要从股权集中度与股权性质两个维度展开进行分析。现有文献中关于二者相互关系的结论如表1所示。

Federico Munan,Raffaele Oriani(2010)以欧洲1000家公司为研究样本,将企业所属行业以及企业所属规模类型纳入到控制变量,考察了企业家族控股比例与企业研发投资强度的相关关系,实证分析表明:二者呈现显著的负相关关系。但Shin Jongtae(2010)的研究表明,企业控股比例与企业研发绩效之间的关系,并不是简单的线性关系;在技术关联与企业研发绩效的动态关系中,企业控股比例(无论是机构持股,还是高管持股)对企业研发绩效起调节作用。同时,Brossard Olivier(2013)的研究结论却表明,机构投资者对企业研发投资具有显著的正向关系。

张西征(2013)基于世界银行对中国企业投资环境的调查数据,从股权性质与股权集中度两个方面,实证检验股权结构与企业研发投资的相互关系。结果显示,股权性质不同的企业在研发投资的强度与频度上均具有显著差异,且研发投资强度与控股股东持股比例之间存在显著的“N”型曲线关系。陈闯、刘天宇(2012)从股权分散度的角度,考察了股权结构对企业研发投资的影响。结论表明:高管持股比例对企业研发投资产生显著影响;高管持股比例的均衡性对企业研发投入具有正向效应。杨德伟(2011)以我国中小板上市企业的数据实证分析表明,控股资本类型不同的企业,研发投资规模具有显著差异;股权集中度对企业技术创新的影响呈现“U”型的变化关系。刘胜强和刘星(2010)研究与分析了我国制造业上市公司股权性质与研发投资的关系,研究发现,股权性质对研发投资规模不具有显著差异;但研发投资规模与第一大股东持股比例之间呈现“U”型的动态关系。冯根福和温军(2008)认为,股权集中度与企业研发投资呈现出先减后增的“U”型曲线关系。但杨建君(2007)的研究表明,股权集中度对企业研发投入具有负向影响。而刘伟和刘星(2007)的研究结论是,股权集中度与企业研发投资的关系是一种显著的正向关系。

以上文献梳理发现,股权结构与企业研发投资关系的结论存在较大差异。从股权集中度与研发投资的关系上看,一些学者认为,股权集中度对企业研发投资具有显著正向影响,或者认为股权集中度对企业研发投资产生负向作用;另一些学者认为,股权结构与研发投资并不呈现简单的线性关系,是一种“U”型或者倒“U”型的动态变化关系;还有学者认为,股权集中度与企业研发投资的关系呈现出“N”型的变化关系。从股权性质与企业研发投资的关系上看,绝大多数文献认为,股权性质对企业研发投资产生显著影响。控股资本类型不同的企业,在研发投资强度以及研发投资频度上均具有显著性差异。但与之相反,也有许多学者认为,股权性质不同的企业在研发投资水平上并不具有统计上显著性的差异。

二、股权结构与企业绩效的关系

Allen T.Craswell and Stephen L.Taylor(1997)通过考察澳大利亚349家上市公司的数据实证分析了股权结构与企业绩效的关系。结果表明,机构持股并不会带来企业绩效的显著改善。Harold Demsetz and Bele′n Villalonga(2001)研究认为,股权结构对企业绩效的正向影响不具有显著性;股权分散有可能会加剧企业代理问题的严重性。Young-Sam Kang and Byung-Yeon Kim(2012)基于1994-2002年中国上市公司的数据实证分析了股权结构对企业绩效的影响,他们认为,国有企业的产权多元化有利于改善公司治理的绩效。

国内学者从股权集中度与股权制衡度两方面研究了股权结构与企业绩效的关系。庄成锤(2011)认为股权集中度与企业绩效正相关;但郑德埕和沈华珊(2002)研究发现,股权集中度与企业绩效呈显著负相关关系;而朱武祥和宋勇(2001)的研究结论是股权集中度与企业绩效并不具有显著的线性相关关系;陈德萍和陈永圣(2011)研究结果显示,股权集中度与企业绩效表现出的是一种非线性相关关系。从股权制衡度与企业绩效关系上看,宋力和韩亮亮(2004)研究认为,股权制衡度越高,越有助于改善企业的绩效;徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的研究得到的则是相反的结论,股权制衡度与企业绩效显著负相关,较高的股权制衡度并不会带来企业绩效的提高,往往意味着较低的企业业绩。文献中关于股权结构与企业绩效关系的研究结论见表2所示。

可见,关于股权结构对企业绩效的影响,国内外的研究也没有得到一致的结论。从股权性质上看,一些认为股权分散有利于改善企业绩效;但持相反的观点是,股权分散并不利于企业绩效的提高。从股权集中度上看,有些认为股权集中度与企业绩效呈正相关关系;但有些认为,股权集中度与企业绩效负相关;与前两种观点不同的是,有些还认为,股权集中度与企业业绩呈非线性相关关系。从股权制衡度上看,有学者认为,较高的股权制衡度有利于提高公司的绩效;但也有学者认为,较高的股权制衡度并不一定改善企业业绩。

三、研发投资与企业绩效的关系

关于研发投资与企业绩效关系的研究,主要是基于宏观行业与微观企业两个视角分析研发投资对企业绩效或者企业生产率的影响,如表3所示。

从研发投资对企业绩效的影响来看,孙维峰、黄祖辉(2013)研究发现,研发支出与企业绩效呈现正相关关系,同时,研发支出对企业绩效的作用会受到企业规模与控股股东不同程度的影响。王新霞(2012)等从交易成本经济学的角度研究认为,研发投资在民营企业中对企业绩效具有显著积极治理效应;在国有企业中,这种现象表现得更为明显。

从研发投资对企业生产率的影响来看,Goto和Suzuki(1989)考察了日本制造业研发投资对生产率的重要影响。他们认为,研发投资能显著促进制造业生产率的提高,且生产率还受到相关产业研发投资的积极影响。Mairesse与Sassenou(1991)以及Hall与Mairesse(1995)等人的实证研究也得到类似的结论。同时,Griffith等(2004)运用面板数据固定效应模型的方法,实证检验了企业研发投入对企业生产率的积极作用,并认为,以技术创新以及技术引进的方式能显著提高企业生产率。刘志强、陶攀(2013)利用规模以上工业企业普查微观数据的实证分析结果表明,研发投资强度对企业生产率具有显著正向影响。曹泽和李东(2010)研究表明,不同类型的研发投入均对企业生产率的增长起正向促进作用,但研发活动的溢出效果不同。李宾(2010)研究发现,研发投入阻碍了企业生产率的提升。汤二子(2012)等从异质性生产率角度分析了企业研发投资能显著带来企业生产率的提高,企业研发支出规模与企业生产率呈现显著正相关关系。但汤二子、刘海洋(2012)却又得到截然不同的结论:研发投入有可能对企业生产率带来抑制作用,并不一定带来显著的积极影响。

以上文献分析表明,关于研发投资对企业绩效的影响,大多认为,研发投资有利于企业绩效(或企业生产率)的提高,但也有学者认为,研发投入会阻碍企业生产率的提高,即研发投入与企业绩效的关系是负相关关系。

四、股权结构、研发投资与企业绩效的关系

股权结构与研发投资如何共同影响企业绩效,这一问题在已有文献中也未得到一致的研究结论,争论的焦点在于:在股权结构与企业绩效的相互关系中,研发投资是否起到中介调节作用;在研发投资与企业绩效的相互关系中,股权结构是否具有中介效应。文献中关于股权结构、研发投资与企业绩效的研究结论如表4所示。

王桂英、赵丹(2013)基于我国中小板上市公司的样本数据,实证分析发现,研发投入在一定范围内,对股权结构与企业绩效的关系具有中介效应。Haii and Oriani(2006)以法国、德国和意大利的企业为样本,实证分析了研发投资与企业市场价值之间的关系,结果显示:控股持股比例大于33%的企业与控股持股比例小于33%的企业相比,二者在研发投资对企业市场价值的影响上并不具有显著差异。张其秀等(2012)运用中国工业企业数据库中的国有制造业上市企业的研发数据,实证检验了股权集中度对企业研发投资与企业绩效的负向调节作用;并认为,股权制衡度对研发投资与企业绩效的关系具有正向调节效应。许敏、王静华(2012)利用高新技术上市企业的样本数据,研究发现,最终控股人、股权集中度和高管持股比例都对研发投资与企业绩效具有中介调节效应,其中,股权集中度和高管持股比例的调节效应更为显著。

由此,对股权结构、研发投资与企业绩效关系的结论整理发现:一些学者认为,在一定范围内,研发投资对股权结构与企业绩效的关系起着中介调节作用。但另一些学者持不同的观点,他们认为,股权结构在研发投资与企业绩效的关系中具有中介调节效应;股权集中度与股权制衡度都显著调节研发投资与企业绩效的关系,表现为:股权集中度对研发投资与企业绩效的关系具有负向调节作用;股权制衡度对研发投资与企业绩效的关系具有正向调节效应。

五、文献述评与展望

第一,从研究框架上看,现有的理论与实证研究还未形成具体的研究框架。现有文献各自从不同的研究路径展开研究:第一条路径是“股权结构影响企业绩效”,主要从股权集中度与股权性质两个维度研究股权结构对企业绩效产生的影响。第二条路径是“股权结构影响研发投资”,主要考察股权结构通过公司治理效应与资源效应影响研发投资,从而研究研发投资对股权结构与企业绩效的中介调节效应。第三条路径是“研发投资影响股权结构”,着重分析股权结构对研发投资与企业绩效的中介调节作用。

未来的研究应从整体上剖析股权结构、研发投资与企业绩效的关系,全面把握股权结构与研发投资的交互关系对企业绩效产生的影响,不能仅仅从某一个研究路径或研究层面来分析(如图1所示)。否则,得到的研究结论会大大失去稳健性与科学性。

第二,从研究方法上看,实证研究是主流研究范式。已有文献大多通过使用截面数据或者面板数据研究股权结构、研发投资与企业绩效的关系,主要运用线性回归与非线性回归分析的方法分析股权结构、研发投资与企业绩效的线性或非线性关系。未来的研究在方法选择上,应选择较稳健的估计方法,所得到的估计参数才具有可靠性。

股权结构与绩效 篇9

国外学者对股权结构与经营绩效等问题进行了许多研究, 积累了丰富的研究成果。[1]针对二者关系, 主要有以下一些观点:

(一) 股权结构和经营绩效没有关系

H older ness和Sh eeh an (1988) 通过采用托宾Q值与会计利润率将绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩进行比较, 发现企业之间业绩没有显著差别, 由此认为公司股权结构与公司绩效之间无相关关系。[2]Demsetz (1983) 、Gedajlovic and Sh apir o (1998) 、朱武祥和张帆 (2001) 的研究也得出了类似的结论。

(二) 股权结构与经营绩效存在相关关系

不同的股权集中程度、股权性质、股权制衡度对经营绩效有正向或反向或U型或其他关系。Burkartetal (1997) 和Nieosia (1998) 等学者认为股权集中度与经营绩效负相关。Vishny认为一定的股权集中度是必要的。贺家铁、陈春晖通过分析认为大股东的存在有利于提高上市公司经营业绩, 但一股独大与之负相关。[3]

二、上市商业银行股权结构与经营绩效关系实证研究

(一) 选择样本

本文选取了17家经营绩效良好, 资产规模较大的上市商业银行进行实证研究。数据来源于银行年报。

(二) 选择变量

1. 被解释变量:

衡量公司绩效的因素是多方面的, 对公司绩效的考评应该是全方位的, 用一个 (一类) 指标是不够全面的。[4]本文选取了每股收益、总资产收益率、总资产周转率、存贷比率、资本充足率、核心资本充足率、不良贷款比率、存款增长率、贷款增长率以及净利润增长率十个指标, 数据区间为2010~2012年3年, 通过采取倒数的方法将逆向指标正向化。

(1) KMO和Bar tlett检验。KMO值为0.546, 大于0.5, 适合因子分析法。Bartlett球形检验显示显著性为0.000, 小于0.05, 表明本例中矩阵并不是单位矩阵, 故用因子分析法是合理的。

(2) 因子个数的确定。运用SPSS20.0软件, 得出因子的方差贡献率。根据特征值大于1和累计贡献率大于80%的原则, [5]本文选取三个主成分作为初始因子。累计方差贡献率为82.156%。

(3) 解释提取的因子。命名三个因子。采取方差最大法。总资产周转率在第一个因子上有较高载荷, 命名为流动性因子。每股收益、总资产收益率、存款增长率, 净利润增长率在第二个因子上有较高载荷, 命名为收益———发展因子。资本充足率和核心资本充足率在第三个因子上有较高的载荷, 命名为安全性因子。

(4) 计算因子得分。根据SPSS20.0输出的得分系数矩阵, 计算综合因子得分, 见表2。

2. 解释变量:

本文选取第一大股东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、前十大股东持股比例平方和、第二大股东对第一大股东的制衡度。银行年末总资产的自然对数和资产负债率作为控制变量。

(三) 提出假设

针对理论研究结果, 本文提出以下假设:

假设1:第一大股东的持股例与商业银行绩效负相关。

假设2:前五大股东持股比例与商业银行绩效负相关。

假设3:前十大股东的持股比例与商业银行绩效正相关。

假设4:前十大股东持股比例的平方和与商业银行绩效正相关。

假设5:第二大股东对第一大股东的制衡度与商业银行经营绩效正相关。

三、实证研究结果分析

本文采用普通最小二乘法对银行绩效与各个解释变量进行回归拟和, 并采用T检验和F检验来确定其相关显著性。[6]资产规模和资本结构作为控制变量, 回归方程为:

其中, F代表商业银行经营绩效, TOP1代表第一大股东持股比例, TOP5代表前五大股东持股比例, TOP10代表前十大股东持股比例, H10代表前十大股东持股比例的平方和, CR21代表第二大股东对第一大股东的制衡。回归结果见表3。

根据回归结果分析股权结构与经营绩效的关系。

(一) 第一大股东持股比例的回归系数为-0.01819

通过了T检验, 在5%的水平下显著。实证结果证明假设1成立。

(二) 前五大股东持股比例的回归系数为0.006678

没有通过T检验和F检验, 因此无法得出前五大股东持股比例与商业银行经营绩效的关系, 假设2不成立。

(三) 前十大股东持股比例的回归系数为0.00624

通过了T检验, 在5%的水平下显著。实证结果证明假设3成立。

(四) 前十大股东持股比例平方和的回归系数为0.021048

通过了T检验, 实证结果证明假设4成立。

(五) 第二大股东与第一大股东持股比例之比的回归系数为0.685129

通过了T检验, 在5%的水平下显著。实证结果证明假设5成立。

四、优化股权结构, 提高经营绩效的对策及建议

影响商业银行经营绩效因素很多, 如公司治理、发展方针、风险管理能力等都会对银行的经营绩效产生影响。[7]本文依据结论进行分析, 提出一些对策及建议:

(一) 减少第一大股东持股比例

目前我国处于市场经济快速发展的阶段, 资本市场还不完善, 一股独大, 容易出现大股东为了自身利益侵害小股东利益的现象, 不利于经营绩效的提高, 所以要降低第一大股东的持股比例, 提高经营绩效。

(二) 支持相对集中的股权结构

我国法律制度尚不健全, 市场机制不甚完善, 没有有效的保护投资者的制度, 就发展现状而言, 股权过度分散的结构并不十分有利, 少数股东控制股权, 可以优化资源配置, 因此要支持相对集中的股权结构。

(三) 形成有效的股权制衡

没有完善的保护投资者制度的前提下, 少数股东持股达到一定的比例, 任何大股东都不能单独做出对公司有重大影响的决策。对大股东形成有效牵制, 促使上市公司做出公平合理有效的企业决策, 有利于经营绩效的提高。

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股权结构与绩效 篇10

一、文献综述

(一) 国外股权结构与公司绩效关系的相关理论综述

关于公司股权结构与绩效关系的研究, 最早可以追溯到1932年Be rle和Me ans的研究。他们指出, 在公司股权分散的情况下, 没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的, 公司资源可能被调度来最大化经理人员的利益, 而不是股东的利益, 此类经理无法使公司的绩效达到最优。莫迪利安尼和米勒 (1958) 提出了MM定理:不存在破产风险和利息费用时, 企业的市场价值与资本结构无关。但正式对公司价值与经理所拥有股权之间关系的研究则始于Jensen和Me ckling (1976) , 公司的价值则取决于内部股东所占有的股份的比例, 这一比例越大, 公司的价值也越高。

Gros s m an和Hart (1980) 证明, 如果公司股权是高度分散, 股东就不会有足够的激励来密切监督公司经理人员。Stulz (1988) 建立了一个模型, 证明公司价值最初随内部股东持股比例的增加而增加, 而后开始下降。公司价值和内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系, 即公司价值最初随经理人员持股比例增加而增加, 然后随经理人员持股比例增加而下降。Holde rne s s和She e han (1988) 则通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司业绩的比较, 发现它们之间的业绩没有显著的差别, 因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。

McConne l和Se rvae s (1990) 通过对1976年的1173家样本公司以及1986年1093家样本公司的托宾Q值与股权结构之间的关系研究, 得出结论:当内部股东持股比例从0开始增加时, 托宾Q值开始增长, 直到内部股东持股比例达到40%-50%后, 托宾Q值开始下降, 二者呈倒U型关系。He m alin和We is bach (1991) 的研究表明, 当内部股东持股比率分别在0%—1%, 1%—5%, 5%—20%, 20%以上四个区间内, 公司业绩分别呈上升、下降、上升、下降的变化趋势。Hyeon Cho (1998) 利用《幸福》杂志500家制造业公司的数据, 采用普通最小平方回归的方法, 得出了股权结构影响公司投资、进而影响公司价值的经验结论。他认为, 在公司股权结构的不同区间上, 即内部股东拥有股权在0%至7%、7%至38%, 以及38%至100%三个区间上, 公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。Corton和Schmid (2000) 发现德国公司绩效与其集中的资本所有权正相关。但Kaplan (1994) 年发现德国公司的股权机构与管理层解聘无关。Claessens和Djankov (1999) 研究了捷克企业, 发现其劳动生产率都与所有权集中度正相关。

(二) 国内股权结构与公司绩效关系的相关理论综述

许小年、王燕1997年以1993—1995年上交所和深交所上市的公司为样本, 以国家持股比例、前十位大股东持股比例之和和Herfindahl指数为股权变量, 以股票市值面值比率、股权回报率和资产回报率为业绩变量进行检验。最后得出的结论是:法人机构股东在公司治理中有重要作用。国家作为股东在公司治理中的低效, 过于分散的股权结构不利于改善公司治理, 个人股东对公司治理业绩几乎没有任何显著影响。股权集中程度与公司业绩间有显著的正相关关系, 股权集中对MBR的显著影响支持Shleifer和Vishmy的假说, 即大股东能够部分地解决小股东“免费搭车”的现象, 有利于股东权益的增值。

孙永祥、黄祖辉1999年以1998年12月31日在上交所与深交所上市的503家A股公司为样本, 以第一大股东占公司总股本比例为股权变量, 托宾Q值和净资产收益率为业绩变量进行研究和回归分析。他们发现, 随着公司第一大股东占公司股权比例的增加, 托宾Q值先是上升, 至该比例到50%左右, 托宾Q值开始下降。这说明有一定集中度、有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构, 总体而言最有利于公司治理机制的作用发挥。

张红军 (2000年) 分析了前五大股东持股比例与托宾Q值的关系, 得出股权集中度与公司绩效之间存在显著正相关关系。而高明华 (2001) 通过实证分析得出股权集中度与公司业绩并无明显相关关系。

郑德埕、沈华珊 (2002) 进行的研究表明国家股和股权集中度与公司的经营绩效均存在较弱的负相关关系。

(三) 国内外研究状况评述

由于样本的选取的差异性, 不同时期上市的公司在公司业绩方面会存在一定的差别。它必然受到经济发展、宏观政策调控、市场经营环境和政府监管力度的影响;指标的选取也具有差异性;在研究方法上存在缺陷和局限, 所以各研究者得出的最后结论也有很大的差异。

二、上市公司股权结构与绩效的实证分析

(一) 研究假设

一般来说, 分散持股的企业各大股东持股比例相差不大, 第一大股东行为会受到其他大股东的制约, 因而其对其他中小股东的利益侵害会相对较小。同时, 大股东对管理层的监督会较强, 公司业绩相对较好, 公司价值较高。但是中国的上市公司目前呈现出股权高度集中的特征, 第一大股东往往拥有对上市公司相当的控制权, 这使得第一大股东在持股比例相对较低的时候, 可能通过控制权谋取私利, 侵害其他股东权益导致上市公司价值降低, 公司绩效将会随着第一大股东控制权的增加而降低。当第一大股东持股比例增加到一定的阶段、占有上市公司相当大的份额时, 第一大股东便以提高经营业绩提升公司价值获得收益为其主要目的, 这导致公司绩效随着第一大股东持股比例增加而增加。基于以上分析, 我们假设:

H1:公司绩效与第一大股东持股比例呈U型关系。

(二) 样本选择与数据来源

本文的研究时间选择为2008—2009年, 主要财务数据来源于CSMAR国泰安市场研究数据库, 部分股东情况数据来源于上市公司年报和中国证监会指定信息披露网站——巨潮资讯网。考虑到金融类上市公司的行业特定因素以及ST、PT公司可能存在较多异常情况, 本文予以剔除。由于同时发行A、B股和A、H股公司情况的复杂性, 本文仅考虑只发行A股的上市公司, 同时剔除不完全记录和异常样本值。最后选择筛选其中的800家上市公司作为研究对象。

(三) 股权结构与绩效变量

本文设置了以下3个股权结构变量:

(1) 第一大股东持股比例 (Top1) ;

(2) 前2—10大股东持股比例之和 (Top2_10) ;

(3) 第一大股东属性 (State) , 虚拟变量, 如果第一大股东为将净资产收益率ROE (净资产收益率=净利润/平均净资产) 作为衡量公司绩效的指标, 股权集中度是以前10名股东的持股比例之和来表示。

(四) 样本总体统计分析

关于上市公司股权结构与公司治理的关系, 首先对净资产收益率、国有股比例流通A股比例等指标进行了描述性统计, 统计结果如下:

表一中, 净资产收益率的最大值与最小值相差的很大, 说明样本公司的公司治理水平相差较大, 均值为7.03%, 标准差10.29, 均值较小, 标准差较大, 说明样本公司的盈利能力差异较大, 公司整体的盈利水平较低。

Top1的最大值是67.37%, Top2_10的最大值为48.01%, Top1的最小值是8.34%, Top2_10的最小值为1.38%, Top1的平均值为37.86%, Top2_10的平均值为15.24%, 说明当前我国第一大股东的持股比例比较高, 其平均值比第二到第十大股东股权之和还要大22.62%, 印证了我国上市公司一股独大的论断。

(五) 回归分析

通过上面的描述性统计的分析, 我们对公司的股权结构与公司治理的关系有了大体上的了解下面通过回归分析来说明股权结构与治理的关系。

股权结构与公司治理绩效分析:

ROE=X1Top1+X2State+X3Top2_5+e

用EViews6.0进行最小二乘估计回归分析, 相关分析结果如下:

拟合方程如下:ROE=0.11Top1-0.55SATE+0.26TOP2_10-0.58

从拟合的方程中可以看出公司绩效与上市公司第一大股东、第二到第十大股东有一定的正相关关系。

从公司绩效与第一大股东的相关图可以看出两者存在着微弱的U型关系, 当第一大股东的持股比例在35%左右时, 净资产收益率处在低点;再此值前净资产收益率随着第一大股东的持股比例的增加而减少;当在极值点之后净资产收益率随着第一大股东的持股比例的增加而增加。

而第二大到第十大股东持股比例之和与净资产收益率呈正向关系, 即公司绩效随其比例的增加而增加, 但是其增长趋势不明显。

从公司绩效与第一大股东性质上看, 国家作为股东对上市公司的绩效并没有促进作用。

从回归的整体效果上分析, 从整体回归效果来看, 拟合优度 (R2值) 很小, 模型整体拟合不好, 说明作为解释变量 (股权结构指标) 对于被解释变量 (公司绩效指标) 不能给予较好解释, 这是由于:一方面, 公司绩效是多种因素共同作用的结果, 如行业因素导致、外部宏观经济环境的影响、经营管理效率、公司治理效率、经营者素质及其他不确定因素等, 股权结构只是其中因素之一, 而且是通过作用于其他影响因素间接作用于公司绩效, 同时通过理论分析可以明确股权结构对公司绩效的作用效果是其不同作用效应均衡的结果;另一方面数据存在问题, 我国上市公司存在着较为严重的盈余管理和业绩操纵现象, 使公司业绩指标存在较大水分。

因此, 这些因素的结果导致总体样本的回归结果解释力不强, 但基本上能够说明问题。

由于本文的样本不是所有上市公司, 且选取的解释变量不是所有会影响被解释变量的因素, 回归模型比较简单, 所以导致回归模型解释力不强, 希望在以后的研究中继续改进。

摘要：上市公司绩效表现取决于治理结构, 而股权结构又是公司治理结构的基础, 它对于公司的经营激励、收购兼并、代理权竞争、监督等诸方面均有较大影响。本文第一部分对前人在股权结构与绩效方面的研究进行综述, 第二部分对上市公司股权结构与绩效的实证分析, 最后得出结论。

关键词：股权结构,公司绩效,公司治理,实证研究

参考文献

[1]孙永祥, 黄祖辉.上市公司的股权结构与绩效[J]经济研究1999 (12)

[2]吴淑琨股权结构与公司绩效的U型关系研究[J]中国工业经济2002 (1)

[3]张维迎所有制、治理结构与委托代理关系[J]经济研究1996 (9)

[4]董丽霞, 李秀敏上市公司股权结构与公司绩效的相关性研究[J]商业研究2007 (5)

[5]田利辉国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东两手论[J]经济研究2005 (10)

[6]张红军中国上市公司股权结构与公司绩效的理论及实证分析[J]经济科学2000 (4)

[7]许小年王燕中国上市公司的所有制结构与公司治理[M]梁能公司治理结构北京中国人民大学出版社2000

[8]于东智股权结构、治理效率与公司绩效[J]中国工业经济2001 (5)

[9]冯根福, 韩冰, 闫冰中国上市公司股权集中度变动实证分析[J]经济研究2002 (8)

新疆上市公司融资结构与绩效分析 篇11

关键词：上市公司；融资结构；绩效

新疆上市公司以快速高效的发展走在全国上市公司的前列，成为全国证券市场上倍受瞩目的一个板块，截至2006年年底，新疆29家上市公司的总市值(735.58亿元)、总股本(100.19亿元)等各项主要指标均居西北五省区资本市场前列。新疆29家上市公司通过在境内发行股票、配股、增发累计募集资金38.1亿元，新疆板块迅速崛起重铸辉煌，成了中国证券市场一颗耀眼的明星。新疆上市公司的健康良性发展对新疆国企改革发挥了带动和示范作用，加快了企业发展，提高了经济效益，这不仅为新疆经济发展增添了活力，带动了新疆的经济发展，同时也为我国西部大开发带来了新的希望。

本文是想通过对新疆上市公司的融资结构对公司绩效的影响进行分析，了解新疆上市公司融资结构及其特点，并进一步认识新疆企业资本结构与企业绩效的关系。

一、企业融资结构和绩效评价的概念与方式

企业的生存与发展离不开理财，而理财活动的起点是融资活动。融资是一个企业的资金筹集的行为与过程，也就是企业根据自身的生产经营状况、资金拥有的状况以及企业未来经营发展的需要，通过科学的预测和决策，采用一定的方式，从一定的渠道向企业的投资者和债权人去筹集资金，组织资金的供应，以保证企业正常生产经营管理活动需要的理财行为。在市场经济中，企业融资方式一般的来说有两种：一是内部融资，即将自己的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外部融资，即吸收其他经济主体的储蓄，使之转化为自己投资的过程。随着技术的进步和生产规模的扩大，单纯依靠内部融资已经很难满足企业的资金需求，所以，外部融资成为企业获取资金的重要方式。外部融资又可分为债务融资和股权融资。企业上市的重要目的就是通过发行股票进行股权融资，增加其所有者权益，并在此基础上增强企业的举债能力，以达到企业经营过程中对资金的需求目的。为了保证企业融资活动中以较小的风险及成本获得满足企业需要的资金数量，企业的融资结构是企业经营者必须要考虑的问题。

企业的融资结构(financial structure)是指企业在筹集资金时，由不同筹资渠道取得的资金之间的有机构成及其比重关系。融资结构不仅包括负债与所有者权益之间的财务杠杆关系；还包括权益结构，即所有者权益内部的股东所持股份的比例关系。上市公司的发展在很大程度上依赖于企业的融资活动以及由此产生的融资结构。适当的融资结构可以促进企业提高效率，最终实现企业价值的最大化。上市公司融资的融资结构是否合理将直接影响到上市公司的经济效益的好坏以及公司价值的能否提升。

企业健康稳定地发展的另一个非常重要的基础工作是正确评价企业的经营绩效。企业绩效评价，是指为了实现企业的战略目标，运用特定的指标和标准，采用科学的方法，对企业经营过程及其结果进行的价值判断。新的企业绩效评价体系主要从四个方面对企业进行综合评价：一是从企业盈利及资本营运状况对企业进行基本经营能力的综合分析；二是对影响企业资产运营的各项指标进行企业经营水平的综合分析；三是对企业偿债能力的各项指标进行企业信用状况的综合分析；四是对影响企业后续发展的各项指标进行企业未来发展潜力的综合分析。

二、国外资本结构相关理论研究启示

现代融资结构的逻辑起点是1958年美国经济学家莫迪利安尼(Modigiani)和米勒(Miner)在他们的著名论文《资本成本、公司金融和投资理论》中提出了著名的MM定理。MM定理是在没有公司所得税，没有公司破产风险，资本市场具有完全效率，零交易成本等假设的基础上形成的。它通过严格的数学推导，证明在一定条件下，企业的价值与它们所采用的融资方式无关，故该理论又称为资本结构无关论。该理论认为负债对企业价值和融资成本产生影响，如果不考虑融资风险因素，企业负债率可以达到100％，则融资成本最低，企业价值达到最大。MM定理实质上隐含着这么一个命题：企业的融资偏好与企业的价值无关。

在MM定理之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业融资结构与企业价值之间的关系，对MM定理作出了各种修正。如梅耶斯(Myers)、斯科特(Scott提出了“权衡理论”；Jesen和Meckling提出了“代理成本理论”；梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)沿着信息不对称的思路，提出了“新优序融资理论”；1983年，Masulis对资本结构与企业绩效的关系进行了实证检，验，结果表明：企业绩效与其负债水平呈正相关关系。并指出能够对企业绩效产生影响的负债水平介于(0.23，0.45)之间。

上述研究者从不同的视角考察了公司融资问题，并且得出较为一致的认识：

(一)债务融资具有抵税好处，只有当债务融资超过一定点时，破产成本和代理成本增加才会抵消企业节税利益，因此企业应保持一定债务比例。

(二)债务融资对管理者具有激励作用，可降低由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。

(三)债务融资向市场传递的是积极信号，有助于提高企业市场价值。

(四)企业融资顺序应首选内源融资，若需外源融资，应首选举债，然后才发行股票，这就是现代融资理论的“融资定律”。

三、国内公司融资偏好

与欧美发达的资本市场相比，我国资本市场发展时间短，还处于不成熟阶段，对公司资本结构的研究也相对落后，尤其是相关的实证研究为数不多。但是，实证研究的重要性已日益受到国内学者的重视，并取得了一定的成果。

我国上市公司的融资结构上具有显著的股权融资偏好，其融资顺序表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资。融资顺序与西方发达国家恰恰相反，也就是说我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序理论存在明显的冲突。这是因为，在我国上市公司选择股权融资，还是债权融资，不仅仅是公司主观选择的结果，还要受到客观环境的制约。国家政策的微小变化可能会对公司的决策行为产生重大的影响。我国的上市公司大部分是由国有企业改制发展而来的，国家停止对其注入资本以后，先是由银行承担起了资金供给的任务，导致银行体系积聚了大量的系统性风险。随着国有银行商业化改革的深入和银根的紧缩，银行“惜贷”现象十分明显，于是，股票市场成为代替国家向企业注资的重要渠道。相比之下，由于政府对公司债券的发行规模、利率以及偿还期限等方面作出严格而又缺乏弹性的规定，较少注意企业的客观需求，导致大多数有

能力举债的企业不能利用公司债券这一融资渠道。所以，上市公司把股票融资作为持续筹资的工具，基本上不去想如何协调负债融资和股票融资的关系以优化企业的资本结构，导致我国上市公司明显的股权融资倾向。近几年大量的研究文献都表明上市公司在进行长期融资决策时普遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好。

四、国内关于公司融资结构与绩效实证研究结论分类

国内对公司融资结构与绩效关系的实证研究结论基本分为三类：

(一)负债率与公司绩效呈正相关关系

如陈庆发、樊嫒嫒(2005)在对我国上市公司资本结构与绩效进行实证分析时，在假设条件：①企业负债率与绩效正相关；②长期借款率和短期借款率与绩效正相关之下，选择深沪两市1998年12月31日前上市的所有电子与信息技术行业上市公司为样本，公司绩效为被解释变量(反映公司市场价值)，解释变量分别为长期负债率、短期负债率、长期借款率、短期借款率和资产负债率，以企业规模(总资产的自然对数)为控制变量建立多元回归模型，得出“样本公司的资本结构与其绩效之间存在正相关关系”结论。张佳林、杜颍、李京(2006)对31家电力行业的上市公司为样本，以1997年-2001年为分析时段，分析负债比率(自变量)对公司资产收益率(因变量)的影响，通过建立一元回归模型，得出两者呈正相关的结论。这都与Masulis的实证检验结论一致。

(二)负债率与公司绩效呈负相关关系

如，封铁英(2006)以上市公司1999年～2003年度报告的平衡面板数据为基础，选取623家上市公司为样本，以全部样本资产负债率的均值为临界点，将原样本划分为资产负债率高于均值和低于均值，样本数分别为305和318的两个子样本，同时引入规模、资产流动性、成长性、现金流量等公司特征作为控制变量，构建两组共计6个多元线性回归模型，对上市公司资本结构偏好与绩效关系进行实证研究。结果表明“资本结构与企业绩效之间呈现显著的负相关关系”。周祖德、杨召文、张丽娟(2006)通过对142家上市公司的2000年-2003年相关数据进行回归分析发现我国上市公司当前的相对价值与公司的资产报酬率以及资产负债率呈反比，公司价值成长能力与公司的资产报酬率成正比，而与公司的资产负债比、股东权益比、长短期负债比呈反比。韦德洪、吴娜(2005)在同一组样本中选取了包括每股收益、加权平均净资产收益率、主营业务利润率和总资产利润率在内的多个业绩指标，同时对上市公司资本结构与业绩的相关性进行双向回归分析，得出了“资本结构与多个业绩指标之间的双向相关关系均为负相关关系”的结论。

(三)公司融资结构与绩效关系呈倒U型的一条曲线

如龙莹、张世银(2006)对我国28家电力行业的上市公司的资本结构与绩效的实证研究，通过建立净资产收益率和总资产收益率模型，资本结构以资产负债率度量(自变量)，发现当企业资本结构未达到最佳点之前，曲线呈上升趋势，提高负债融资比例会提高公司绩效，此时两者呈正相关关系；在最佳资本结构点上，公司绩效最大，公司实现了价值最大化；过了最佳资本结构点，曲线逐渐下降，即提高公司的资产负债率使公司绩效下降，此时两者之间是负相关关系。

五、样本选择及实证分析

为了保证实证分析的有效性，在样本的选取过程中，遵循如下原则：上市年限较长，以确保公司的行为相对成熟；数据完备，能从有关资料上查到，便于准确计算有关数据。由于考虑到回归分析所需资料的连续性以及样本资料的代表性，特别选择于2000年以前上市的新疆上市公司中的21家公司为样本：宏源证券、美克股份、特变电工、S*ST百花村、天利高新、广汇股份、国际实业、汇通水利、ST啤酒花、新农业开发、天山纺织、天山水泥、天业股份、伊力特、新天国际、众和股份、友好股份、新中基、新疆屯河、香梨股份和天富热电。时间段取2002年第一季度至2006年第四季度。选中的21家上市公司的经营领域覆盖了农产品及其加工、证券、机电设备、水泥建材、石油化工、房地产、纺织、贸易等行业，具有一定的代表性。(样本观测资料见表一)。(数据来源：根据新浪财经公布资料计算)

(一)净资产收益率与资产负债相关性

由表3.2可知，净资产收益率与资产负债率相关系数R=0.899，说明两者之间存在显著相关关系。

(二)检验总体回归方程的显著性

HP：β1=B2=0

HI：βj不全为0(j=1,2)

由表3.3得知F统计量值为108.125，sig.<0.001。若给定显著性水平a=0.01，显然，sig.

由表四可得净资产收益率依资产负债率的模型为：

Y=-129.123+0.109X²-0.001X³

经过上述分析，说明新疆上市公司负债与其绩效之间呈钟性分布，即企业的融资结构存在一个最佳结构。当企业融资结构达到最佳比例时，企业绩效实现最大化。但当企业融资结构的实际比例小于最佳比例时，随着负债的增加，企业绩效呈增长趋势，两者是正相关；而当企业融资结构的实际比例大于最佳比例时，随着负债的增加，企业绩效呈下降趋势，两者之间表现为负相关。

本次实证分析还存在不足。首先，新疆上市公司总体数量较少(目前有29家，有些公司上市不久)，使样本的选择受到很大的限制。其次，在选中的21家上市公司中，有ST企业四家——新疆百花村股份有限公司、新疆屯河投资股份有限公司、新疆天山毛纺织股份有限公司和新疆啤酒花股份有限公司；负债率超过70％的企业7家，特别如新疆百花村股份有限公司负债率在2006年四个季度分别达到99％、102％、102％和93％，甚至新疆啤酒花股份有限公司负债率在2005年第一季度高达236％。这些原因使样本及样本观测值的代表性具有一定的局限性。

参考文献：

[1]新疆上市公司西北居首[N]中华工商时报,2007-2-16

[2]祝萍，筹资顺序理论下我国上市公司融资结构分析[J]，江西煤炭科技，2006,(3)

股权结构与绩效 篇12

股权结构与公司绩效之间的关系一直是国内外学术界关注和研究的热点问题之一, 主要是因为股权结构作为公司治理结构的重要组成部分和基础, 其设置状况是否合理对公司绩效具有决定性的作用。

交叉上市就是指股票在两家或以上的证券交易所正式挂牌交易, 通常涉及在两个或以上国家上市, 意味着该股票在海外市场可以自由买卖。随着全球金融市场一体化进程的加快, 各国上市公司寻求到国际资本市场交叉上市的现象也与日俱增。相对于国外而言, 我国公司交叉上市只有短短十多年的历史, 但随着政策的逐步放开, 我国公司交叉上市的现象越来越普遍, 对内地证券市场的影响也愈来愈大。

1993年7月15日首家中国内地公司青岛啤酒赴港上市拉开了中国企业境外融资的序幕。此后, 越来越多的内地企业纷纷赴香港、美国、新加坡、英国伦敦等地上市, 掀起一股境外融资热潮。与此同时, 为充分利用国际国内两种资源、两个市场, 境外上市公司也一直谋求到国内股票市场上市, 特别是2005年开始的股权分置改革使我国股票市场重获新生, 股票指数也屡创历史新高, 国内股市的繁荣也吸引了原来境外上市的中国企业回归A股市场上市融资。

二、相关理论基础

(一) 股权结构与经营激励。

公司股权结构对公司治理的作用机理, 对于股权高度集中的公司, 大股东的存在一定程度上有利于公司的经营激励, 特别是在最大股东拥有绝对控股权的情况下。公司可以在一定程度上避免将现金投入到收益差的项目中。

相对于股权极度分散的公司来说, 经营者的利益很难与股东的利益一致。单纯的年薪制与股票期权等对经理的激励措施作用毕竟有限, 经营者利用剩余现金流量乱投资的现象难以避免。而且, 高度分散的股权使得任何单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励, 导致公司治理系统失效, 从而产生管理层内部人控制问题, 形成公司管理层强、外部股东弱的局面。

(二) 股权结构与监督机制。

在股权高度集中的情况下, 很难形成有效的内部监控制衡机制。在内部治理方面, 由于股权高度集中, 存在一个绝对控股股东, 其理论上会有足够的动力去监督公司管理层。而且该控股股东作为公司的主要所有者, 持有足够的表决权, 可以直接罢免公司经理, 所以这种监督一般情况下是比较有效的。

股权高度分散时, 对经理进行监督便成为一个非常严重的问题, 因此就非常容易导致内部人控制。首先, 分散的股权使得每一个股东对公司监督的影响力比较有限, 在很多情况下, 小股东们很难对一些事项达成一致意愿并行动;其次, 监督存在成本的问题, 小股东由于股权比较分散, 如果行使监督权, 收益存在很大的不确定性, 但成本却是确定的, 因此, 分散的小股东们普遍存在“搭便车”的心理, 加上出席股东会的成本过高, 使小股东们失去对经理进行监督的兴趣。

股权适度集中时, 可以通过各大股东的内部利益牵制, 达到相互监督, 从而保护所有股东权益, 这就是所谓的股权制衡。近年来, 国外理论界对股权制衡的研究表明, 多个大股东的存在可以起到相互监督的作用, 从而可以有效地限制大股东的掠夺行为。

(三) 交叉上市对公司治理的影响。

按照“法律渊源”理论和“约束假说”, 企业交叉上市后将面临着相对于国内更严格的外部治理环境, 而在更严格的外部治理环境约束下, 企业的内部治理结构将会得到完善。

1、外部治理。

选择到境外证券市场交叉上市将使得企业面对不同于境内市场的外部治理环境, 包括制度监管, 市场、利益相关者以及声誉机构监督等。一般认为, 法律监管是交叉上市外部治理环境的重要成分, 交叉上市要求企业不仅要遵守母国的法律法规, 而且要遵守国外上市东道国的法律法规。现有研究也主要是基于法律监管的差异研究交叉上市问题, 因此本文选择法律制度作为本文的公司外部治理研究指标。

法律制度对于上市企业有两个方面的作用。首先, 限制经理人侵占投资者合法权益的能力;其次, 法律制度为投资者提供了监督经理人并实施其权利的一种机制。对于母国资本市场不发达的企业, 特别是新兴国家的企业, 通过交叉上市, 接受严格的监管, 进入信息披露充分、透明度高的证券市场环境中可以改善对小股东的保护。

2、内部治理。

法律渊源理论和约束假说认为, 由于各个国家和地区的投资者保护程度不同, 到外部法律制度监管更严格的证券市场上市将改善公司治理, 这是本文研究的重点内容, 即外部法律制度变化是否会改变公司内部治理, 这种公司内部治理的变化是否会对使得股权结构与经营绩效之间的相关性发生一定的变化, 是否会对两者关系起到调节作用。这同时是本文探索研究的重点。

三、实证研究

(一) 研究设计

1、数据选取与来源。

本文以2006～2009年度4年有效数据为数据窗口 (剔除金融保险类及数据缺失的上市公司) , 将截至2006年底实现了上市的中国公司全体样本分为两类:实现了境内外交叉上市的公司与仅在沪市和深市上市的A股公司作为研究对象, 将时间序列和截面数据现结合, 分析上市公司股权结构对公司经营绩效的影响。本文全部数据来自国泰安数据库与巨灵数据库。

2、变量设定。

本文对于涉及的核心实证检验部分, 主要是选取会计指标净资产收益率与销售净利率作为被解释变量。选取一定的股权结构替代指标, 主要包括股权集中度、股权制衡度和股权属性等指标作为解释变量, 具体包括股权集中度之第一大股东持股比例;股权制衡度之Z指数;股权属性之流通股比例、管理层持股比例、机构投资者持股比例等指标。此外, 选取公司规模及资产负债率作为控制变量, 对搜集到的样本数据分组进行统计实证检验。

本论文拟构造如下模型, 以验证股权结构与公司经营绩效之间的相关性:

模型中β0为截距, β1、β2和β3为模型回归系数。SIZEi, t、 (ZF) i, t是表示公司规模和资产负债率的控制变量。ownstruci, t是指股权结构的解释变量, 将其分别代入 (H1) i, t、 (Z) i, t、 (GL) i, t、 (LT) i, t和 (JG) i, t。从而分别建立5个回归模型, 然后分别进行回归分析。ξi, t为随机干扰项。it代表第i个公司的第t度数据。本文拟采用SPSS软件进行统计分析。

3、假设提出

假设1:交叉上市公司与非交叉上市公司股权集中度与公司绩效均存在负相关关系。

假设2:交叉上市公司与非交叉上市公司股权制衡度与公司绩效均存在负相关关系。

假设3:交叉上市公司与非交叉上市公司高管持股比例与公司绩效均不存在相关关系。

假设4:交叉上市公司与非交叉上市公司流通股比例与公司绩效均存在正相关关系。

假设5:交叉上市公司与非交叉上市公司机构持股比例与公司绩效均存在正相关关系。

(二) 回归结果实证分析。

回归结果总结如下:对于交叉上市类公司, 股权集中度、股权制衡度、流通股比例、高管人员持股比例及机构持股比例与公司净资产收益率之间均不存在显著的相关关系, 结果与原假设不相符;而股权集中度与销售净利率之间存在显著的负相关关系, 结果与原假设相符;而其余四个解释变量均与销售净利率间不存在显著的相关关系, 结果与原假设不相符。对于非交叉上市类公司, 股权集中度、股权制衡度与净资产收益率之间存在显著负相关关系, 结果与原假设相符;流通股比例与净资产收益率存在显著负相关关系, 结果与原假设不相符;高管持股比例与净资产收益率存在正相关关系, 结果与原假设不相符;机构持股比例与净资产收益率存在正相关关系, 结果与原假设相符。同样, 对于非交叉上市类公司, 股权集中度、股权制衡度与销售净利率不存在显著的相关关系, 结果与原假设不相符;高管持股比例与销售净利率不存在显著的相关关系, 结果与原假设相符;流通股持股比例与销售净利率存在显著负相关关系, 结果与原假设不相符;机构持股比例与销售净利率存在显著正相关关系, 结果与原假设相符。

四、总结

上述实证研究结果表明, 选择不同的因变量会对结果造成很大差异。交叉上市行为对公司股权结构与经营绩效的影响是否存在并显著值得后续进一步深入细致地研究。对于已经在境外上市的内地企业应该认识到提高公司治理水平的重要性。境外上市公司如果不能真正改善公司治理、提高公司的实际价值, 不仅会在境外证券市场遇到障碍, 而且在回归境内市场时也会受到投资者质疑。

公司对于海外上市行为应该慎重选择, 由于中国走的是一条与国外公司不同的交叉上市之路, 目前的H股公司中, 几乎都是“先香港后内地”的上市模式。而据高盛证券统计显示, 中国境外上市公司的国际化程度并不高。平均而言, 中国境外上市公司的海外市场收入占公司总收入的比重不到10%, 这就造成了公司的产品市场与资本市场基本脱离, 即公司的收入来源在国内, 而股东却在国外。这势必造成这样的一个结果:当上市公司收益较好时, 作为收益来源的国内消费者却享受不到好处;这些公司收益不理想时, 国外投资者就会失去热情, 加之信息沟通、信息披露等方面的障碍, 国内公司很容易面临失去海外市场再融资的机会。此外, 境外上市公司产品市场和资本市场的长期脱离还可能使公司陷入国内市场份额流失、经营能力萎缩的危机。因此, 中国公司在选择海外上市时一定要谨慎, 切勿盲目, 否则不仅不能带来公司治理的改善, 反而会影响公司治理对公司绩效应有的积极作用的发挥。

参考文献

[1]陈昀, 贺远琼.双重上市对公司治理和公司绩效的影响研究——基于中国双重上市公司的证据.湖北经济学院学报, 2009.1.

[2]周建, 程斌, 刘小元, 孟圆圆.跨境上市、股权结构与公司绩效关系的实证研究——基于在美上市的中国国有企业经验数据.珞珈管理评论, 2009.2.

[3]白俊.股权结构及其治理绩效研究.立信会计出版社, 2010.

[4]潘越.中国公司双重上市行为研究.北京大学出版社, 2007.